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Universidad Técnica Federico Santa María
Departamento de Industrias
Finanzas 1
APUNTES CURSO FINANZAS
ICN-320
Prof. Mabel Herrera, Guisela Gallardo, Teresita Arenas
Primer Semestre 2013
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INDICE INTRODUCCIÓN AL CURSO ............................................................................................ 5
CAPITULO I ....................................................................................................................... 7
Introducción a las Finanzas y Estados Financieros ............................................................ 7
1.1 Objetivos del capítulo ................................................................................................ 8
1.2 Historia de las Finanzas ............................................................................................ 9
1.3 Introducción a las Finanzas .................................................................................... 12
1.3.1. Objetivo de las finanzas .................................................................................. 12 1.3.2 La decisión sobre las Inversiones: .................................................................... 12 1.3.3 La decisión sobre Financiamiento: ................................................................... 13 1.3.4 La decisión sobre los Dividendos: .................................................................... 13
1.4 Estados Financieros de la Empresa ........................................................................ 14
1.4.1 ¿Qué son las IFRS? ......................................................................................... 14 1.4.2 Balance General ............................................................................................... 15 1.4.3 Estado de Resultados ...................................................................................... 20 1.4.4 Estado de Cambios en el Patrimonio Neto ....................................................... 22 1.4.5 Estado de Flujo de Efectivo .............................................................................. 23 1.4.6 Estados Financieros: Un Ejemplo ..................................................................... 25
CAPITULO II .................................................................................................................... 30
Análisis Financiero ........................................................................................................... 30
2.1 Objetivos del capítulo .............................................................................................. 31
2.2 Introducción al Análisis Financiero .......................................................................... 32
2.3 Análisis Financiero Vertical .................................................................................... 33
2.4 Análisis Financiero de Ratios o Razones Financieras ............................................. 35
2.4.1 Razones de Liquidez ........................................................................................ 36 2.4.2. Razones de Productividad o de Administración del Activo .............................. 41 2.4.3 Razones de Endeudamiento ............................................................................ 43 2.4.4 Razones de Cobertura ..................................................................................... 46 2.4.5 Razones de Rentabilidad ................................................................................. 47 2.4.6 Razones de Valor en el Mercado ..................................................................... 51
CAPITULO III ................................................................................................................... 54
Capital de Trabajo ............................................................................................................ 54
3.1 Objetivos del capítulo .............................................................................................. 55
3.2 Definición de Capital de Trabajo ............................................................................. 56
3.3 Ciclo de Conversión de Efectivo (C.C.E) ................................................................ 57
3.4 Administración de Capital de Trabajo ..................................................................... 60
3.4.1 Políticas de Inversión en Activos Corrientes ..................................................... 60 3.4.2 Modelos de administración de capital de trabajo bruto ..................................... 64 3.4.3 Ventajas y desventajas del Financiamiento a Corto Plazo .............................. 67
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3.5 Administración de los activos a corto plazo............................................................. 68
3.5.1 Administración del Efectivo .............................................................................. 68 3.5.2 Administración de Valores Negociables ........................................................... 72 3.5.3 Administración de Cuentas por Cobrar ............................................................. 73 3.5.4 Administración de Inventario ....................................................................... 75
3.6 Administración de los pasivos a corto plazo ........................................................... 77
3.6.1 Deuda bancaria a corto plazo: .......................................................................... 77 3.6.2 Lease-back : ..................................................................................................... 78
CAPITULO IV ................................................................................................................... 79
Presupuesto de Caja y Estados Proyectados ................................................................... 79
4.1 Objetivos del capítulo .............................................................................................. 80
4.2 Presupuesto de Caja .............................................................................................. 81
4.2.1 Definición.......................................................................................................... 81 4.2.2 Objetivos .......................................................................................................... 81 4.2.3 Preparación del Presupuesto de Caja .............................................................. 82 4.2.4 Ejemplo 1: Presupuesto de Caja Embotelladora Andina S.A. ........................... 85
4.3 Estados Proyectados o Estados Proforma .............................................................. 88
4.3.1 Definición.......................................................................................................... 88 4.3.2 Objetivos .......................................................................................................... 88 4.3.3 Proyección a partir de Presupuestos ................................................................ 88 4.3.4 Ejemplo 2: Proyección a partir de Presupuestos Embotelladora Andina S.A.... 89 4.3.5 Proyección a partir de los Estados Contables de años anteriores .................... 92 4.3.6 Ejemplo 3: Proyección a partir de los Estados Contables de años anteriores Embotelladora Andina S.A. ....................................................................................... 95
CAPITULO V .................................................................................................................... 98
Fuentes de Financiamiento .............................................................................................. 98
5.1 Objetivos del capítulo .............................................................................................. 99
5.2 Introducción a las Fuentes de Financiamiento ...................................................... 100
5.2.1 Fuentes de Financiamiento Vía Patrimonio .................................................... 102 5.2.2 Fuentes de Financiamiento Vía Deuda ........................................................... 108
CAPITULO VI ................................................................................................................. 121
Mercado de Capitales ..................................................................................................... 121
6.1 Objetivos del capítulo ............................................................................................ 122
6.2 Introducción al Mercado de Capitales ................................................................... 123
6.3 Retorno y Riesgo de un Activo ......................................................................... 123
6.3.1 Retorno Esperado de un Activo ................................................................ 124 6.3.2 Riesgo de un Activo; Varianza de su retorno .................................................. 124 6.3.3 Coeficiente de Variabilidad ............................................................................. 127
6.4 Teoría de porfolio .................................................................................................. 128
6.4.1 Retorno y Riesgo de un Portafolio con Dos Activos Riesgosos ...................... 128 6.4.2 Retorno y Riesgo de un Portafolio con N Activos Riesgosos .................... 134
6.5 Teoría de Valoración de Activos de Capital (CAPM) ........................................ 143
CAPITULO VII ................................................................................................................ 152
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Decisiones de Inversión, Costo de Capital y Valoración de Empresas ........................... 152
7.1 Objetivos del capítulo ............................................................................................ 153
7.2 Criterios de Evaluación de Inversiones ................................................................. 154
7.2.1 Periodo de Recuperación – Pay Back ....................................................... 154 7.2.2 Valor Presente Neto o Valor Actual Neto – VAN ....................................... 155 7.2.3 Tasa Interna de Retorno – TIR .................................................................. 157 7.2.4 TIR V/S VAN .................................................................................................. 158 7.2.5 TIR Modificada .......................................................................................... 159 7.2.6 Índice de Rentabilidad – IVAN .................................................................. 160
7.3 Costo de Capital ................................................................................................... 163
7.3.1 Modelo de Modigliani y Miller (1963) ............................................................. 163 7.3.2 Riesgo y Costo de Capital .............................................................................. 168
7.4 Valoración de Empresas ....................................................................................... 175
7.4.1 Valoración Contable ....................................................................................... 176 7.4.2 Valor en Libros .......................................................................................... 176 7.4.3 Ajuste en los Activos Netos ....................................................................... 176 7.4.4 Valor de Reposición .................................................................................. 176 7.4.5 Valor de Liquidación .................................................................................. 177 7.4.6 Valoración por Múltiplos o Comparables ........................................................ 177 7.4.7 Valor en Bolsa ........................................................................................... 177 7.4.8 Múltiplos de Empresas Similares .............................................................. 177 7.4.9 Valoración por Flujos de Caja Descontados ................................................... 180
7.5 El Eva y La Valoración De Empresas. .............................................................. 183
CAPITULO VIII ............................................................................................................... 186
Inversión en Derivados ................................................................................................... 186
8.1 Objetivos del capítulo ............................................................................................ 187
8.2 Futuros .................................................................................................................. 189
8.3 Forwards ............................................................................................................... 191
8.4 Opciones ............................................................................................................... 193
8.4.1 ESTRATEGIAS PARA ENFRENTAR MERCADOS CON VOLATILIDAD (punto de vista del comprador) ................................................................................ 206
8.4.1.1 Straddle: .................................................................................................. 206 8.4.1.2 Strip ......................................................................................................... 208 8.4.1.3 Strap: ....................................................................................................... 209
8.5 Swaps ................................................................................................................... 210
8.5.1 Swaps de tipos de interés: ............................................................................. 210 8.5.2 Swaps de divisas: ........................................................................................... 210 8.5.3 Swaps sobre materias primas: ....................................................................... 210
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INTRODUCCIÓN AL CURSO
Esta asignatura forma parte del plan de estudios de las carreras de Ingenieria Civil Industrial,
Ingenieria Comercial e Ingenieria en Aviación Comercial.
Forma parte del área de Ciencias Sociales y Humanidades. Orientado a la obtención y
determinación de los flujos de fondos que requiere la empresa, además de distribuir y administrar
esos fondos entre los diversos activos, plazos y fuentes de financiamiento con el objetivo de
maximizar el valor de empresa y riqueza de sus accionistas. Se conocerán y aplicarán métodos de
análisis financiero, confección de presupuestos, administración de Capital de Trabajo,
determinación de inversiones en activos de Corto Plazo y Largo Plazo, e identificación de formas
de financiamiento. Finalmente los alumnos deberán aplicar todos los conocimientos aprendidos en
el semestre para proponer, analizar y aplicar estructuras financieras eficientes que permitan lograr
el objetivo ultimo de maximización de beneficios de los accionistas de la empresa.
Durante el desarrollo de este curso el estudiante podrá desarrollar las siguientes competencias:
Comprender e interpretar los principales indicadores económicos y financieros,
entendiendo la relación entre la actividad económica y el comportamiento de los mercados
financieros.
Conocer modelos de valoración de activos, teoría de portfolio, rentabilidad y riesgo, análisis
y gestión de portfolio de inversiones, etc.
Conocimiento de técnicas cuantitativas para resolución de problemas.
Leer, entender y analizar los estados financieros de una empresa. Saber cómo registrar los
hechos económicos y preparar e interpretar los principales estados financieros (balances,
estados de ganancias y pérdidas y flujos de caja).
Realizar análisis detallado de los estados financieros, contemplando análisis de ratios, flujo
de caja, activos y cuentas específicas, depreciación, etc.
Comunicación oral, escrita y no verbal
Para que el curso sea enfrentado con éxito, como requisito de entrada se requiere que el
estudiante tenga:
Conocimiento y comprensión del entorno económico nacional e internacional.
Conocimiento de matemáticas financieras, álgebra, operaciones matemáticas de primer
nivel ,contabilidad y estadísticas básicas.
Habilidades para la interpretación de información.
Manejo de conceptos micro y macro económico.
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Finalmente señalar que los objetivos que se van a lograr son:
1. Conocer la evolución histórica de las finanzas, comprender su posición en la empresa e
identificar su ámbito de acción, además de revisar la aplicación de algunos aspectos
contables nacionales e internacionales.
2. Desarrollar Análisis Financiero, inferir conclusiones y/o proponer soluciones consistentes.
3. Utilizar técnicas para elaborar presupuestos y proyectar Estados Financieros.
4. Comprender el concepto y conocer los modelos existentes para la administración del
capital de trabajo.
5. Identificar diferentes alternativas de Financiamiento, comprender el concepto de
apalancamiento financiero, costo de capital y conocer las metodologías para la la
valoración de empresas.
6. Conocer algunas teorías y su aplicación para la toma de decisiones sobre activos
riesgosos.
7. Comprender los riesgos, utilidades y el funcionamiento de las inversiones en Activos
Derivados.
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CAPITULO I
Introducción a las Finanzas y Estados Financieros
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1.1 Objetivos del capítulo Los Alumnos conocerán los fundamentos y motivación principal de las Finanzas, en su
visión de corto plazo y largo plazo para la empresa.
Los Alumnos aprenderán los conceptos básicos tras los Estados Financieros de la
empresa, aplicados a la Norma Internacional IFRS.
Bibliografía
1.- “Administración Financiera” Van Horne 9 Edición. Prentice Hall. Capítulo 1
2.- Superintendencia de Valores y Seguros, www.svs.cl.
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1.2 Historia de las Finanzas Las finanzas, consideradas durante mucho tiempo como parte de la economía, surgieron
como un campo de estudios independiente recién a principios del siglo pasado.
Inicios: En su origen se relacionaron solamente con los documentos, instituciones y
aspectos de procedimiento de los mercados de capital.
Luego, con la revolución industrial, se generan una serie de innovaciones tan importantes
como: la máquina de vapor de Watt (1779), la pila eléctrica de Volta (1800), la locomotora
o la primera línea de ferrocarril (1825). Las empresas se expanden, ocurren fusiones para
lo cual son necesarias grandes emisiones de acciones y obligaciones, y se presta una
especial atención a los mercados financieros y a la emisión de empréstitos, se observa un
espectacular periodo de auge.
La década de los años 20 ya se ve marcada por una orientación hacia el financiamiento y
la liquidez de las empresas.
Depresión de los años 30: En 1929 la economía se encuentra inmersa en una crisis
internacional. La situación de la bolsa de Nueva York era caótica y la Política Económica
llevada a cabo contribuyó a agravar las crisis, los grupos financieros norteamericanos y
británicos se encontraban enfrentados ya que al conceder préstamos sin prudencia
crearon un ambiente de solidez y estabilidad inexistentes, se produjo una subida de los
tipos de interés estadounidenses que llevó a la paralización de los préstamos al exterior,
lo que produjo una agravación económica en los países que habían recibido estos
préstamos.
En un escenario como este las empresas tenían problemas de financiación, quiebras y
liquidaciones. Esta situación obligó a centrar el estudio de las finanzas en los aspectos
defensivos de la supervivencia, la preservación de la liquidez, las quiebras, las
liquidaciones y reorganizaciones. El objetivo dominante para ellas era la solvencia y
reducir el endeudamiento, es decir, se busca que exista la máxima similitud en la cantidad
de capitales propios y fondos ajenos. Todo lo cual se traduce en conseguir mejores
fuentes de financiamiento y lograr una estructura financiera sana.
Década de los 40: La época de los años cuarenta estuvo empañada por la guerra
declarada en los primeros años y la guerra fría en los siguientes. Las Finanzas siguieron
un enfoque tradicional basado en los fundamentos que se habían desarrollado durante las
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décadas anteriores, no ocurriendo cambios considerables. Se analiza la empresa desde el
punto de vista de alguien ajeno a ella, como pudiera ser un inversionista, pero sin poner
énfasis en la toma de decisiones. El gerente continúa con su labor, predomina una política
poco arriesgada, primando la liquidez y la solvencia. Sin embargo, en este período
comienzan a germinar los brotes de la moderna concepción financiera de la empresa.
Década de los 50: Después de la guerra comienzan a estudiarse los desarrollos de la
Investigación Operativa y la Informática aplicados a la empresa. A mediados de la
década del 50 adquirieron importancia la planificación y control, y con ello la implantación
de presupuestos y controles de capital y tesorería. Nuevos métodos y técnicas para
seleccionar los proyectos de inversión de capital condujeron a un marco para la
distribución eficiente del capital dentro de la empresa.
Los inicios de la electrónica afectan profundamente los medios que empleaban las
empresas para realizar sus operaciones bancarias, pagar sus cuentas, cobrar el dinero
que se les debe, transferir efectivo, determinar estrategias financieras, manejar el riesgo
cambiario, etc. Se idearon modelos de valuación para la toma de decisiones financieras,
en el que la empresa tiene una gran expansión y se asientan las bases de las finanzas
actuales.
En este período de prosperidad los objetivos que priman son los de rentabilidad,
crecimiento y diversificación internacional, frente a los objetivos de solvencia y liquidez de
los períodos anteriores. También se extenderán las técnicas de Investigación Operativa e
Informatización, ahora no sólo para las grandes empresas.
Década de los 60 en adelante: Se va cimentando la moderna Teoría Financiera, donde
podemos tener como ejemplo el desarrollo de la Teoría de Portafolio o Teoría de
Selección de Carteras Markowitz (1960).
Esta teoría explica que el riesgo de un activo individual no debe ser evaluado sobre la
base de las posibles desviaciones del rendimiento esperado, sino al riesgo global de un
portafolio de activos. Según el grado de correlación de este activo con los otros activos
que componen el portafolio.
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Se desarrollan nuevas teorías para valoración de las empresas y modelos de inversión
como Modelo de valoración de precios de arbitraje, Modelo de valoración de activos de
capital, entre otros.
Desde la década del 70 hasta nuestros días los estudios sobre la ciencia de la Gestión
Financiera de la Empresa se han profundizado notablemente. Surgen nuevas líneas de
investigación como: la teoría de valoración de opciones, la teoría de valoración por
arbitraje etc.
En la década de 1980, se desarrollan importantes avances en la valuación de las
empresas en un mundo donde reina la incertidumbre. Se coloca una creciente atención al
efecto que las imperfecciones del mercado tienen sobre el valor.
La información económica permite obtener una mejor comprensión del comportamiento
que en el mercado tienen los documentos financieros.
Se acentúa el interés por la internacionalización de los fenómenos y decisiones
financieras, dando lugar a multitud de estudios sobre aspectos como el riesgo político y el
riesgo de variabilidad del tipo de cambio de las monedas en las que opera la Gestión
Financiera Internacional.
En los años 90, las finanzas son una función vital y estratégica en las empresas. El
gerente de finanzas se convierte en parte activa para la generación de la riqueza.
Otra realidad de los 90 es la globalización de las finanzas. A medida que se integran los
mercados financieros mundiales, el administrador de finanzas debe considerar los efectos
en los mercados nacionales, trabajar con divisas y enfrentar diferentes barreras que
impone el operar en un mundo globalizado.
Relacionado con lo anterior hemos de tener en cuenta el creciente valor que adquieren las
tecnologías de información y comunicación dentro de las empresas.
Hoy por hoy las funciones de la dirección financiera de la empresa giran en torno a la
obtención de fondos y su uso, y consisten en dar una respuesta racional y adecuada a
una serie de preguntas que surgen de la administración de sus activos y pasivos: volumen
total de activos que se debe invertir en cada período, y a qué ritmo debe crecer, qué clase
de activos se deben adquirir, qué fuentes de financiación se deben utilizar y cuál debe ser
la composición de ese pasivo, entre otras.
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1.3 Introducción a las Finanzas
1.3.1. Objetivo de las finanzas
“MAXIMIZAR LA RIQUEZA DE LOS ACCIONISTAS”
El objetivo de la empresa, y por consiguiente el de toda gerencia financiera, es maximizar
la riqueza de sus dueños, para quienes se trabaja.
La riqueza de los dueños de una empresa se mide por el precio de las acciones, que a su
vez se basa en la oportunidad de los rendimientos, su magnitud y su riesgo.
Al considerar cada alternativa de decisión en términos de su impacto sobre el precio de
las acciones de la empresa, los gerentes financieros sólo deben aceptar aquellas
decisiones que se espera que incrementen el precio de las acciones.
Puesto que el precio de las acciones representa la riqueza de los dueños en la empresa:
la maximización del precio de las acciones maximizará la riqueza de sus dueños.
Las funciones de las finanzas involucran tres grandes decisiones que debe tomar una
empresa:
1. La decisión sobre las inversiones,
2. La decisión sobre el financiamiento, y
3. La decisión sobre los dividendos.
Cada una debe considerarse en relación con nuestro objetivo, una combinación óptima
entre las tres creará valor.
1.3.2 La decisión sobre las Inversiones:
Las inversiones de una empresa, es la decisión más importante en la creación de valor.
Las inversiones consisten en una asignación de capital que espera tener un retorno en el
futuro, retorno traducido en flujos de caja para la empresa. Al no conocer con certeza los
flujos que traerá la inversión en el futuro, la decisión de inversión necesariamente
involucra riesgo. Por lo tanto, la decisión de inversión involucra retornos y riesgos
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esperados, que tendrán como consecuencia el valor de mercado de la empresa. Pero
estas decisiones de inversión, no sólo consideran proyectos nuevos que puede realizar la
empresa, sino también la re adjudicación de capital actual cuando un activo ya no justifica
económicamente el capital comprometido en el mismo, por ejemplo, cambiar maquinarias
y equipos, redistribuir procesos, etc.
En resumen, la decisión sobre la inversión determina la cantidad total de activos que
retiene la empresa, la composición de estos activos y la naturaleza negocio-riesgo de la
organización, según lo perciben los accionistas.
1.3.3 La decisión sobre Financiamiento:
Es la segunda gran decisión de la compañía, el objetivo del administrador financiero sobre
el financiamiento es obtener la mejor mezcla de recursos financieros provenientes del
patrimonio (accionistas) y la deuda (bonistas), también conocida como estructura de
capital.
La estructura de capital óptima es la única que permite el máximo valor de mercado de la
empresa, y por lo tanto, la mayor creación de valor.
1.3.4 La decisión sobre los Dividendos:
La decisión sobre los dividendos, incluye el porcentaje de ganancias que se le paga a los
accionistas de dividendos en efectivo, la estabilidad del pago de ellos en el tiempo,
divisiones de acciones y recompra de acciones.
Los dividendos provienen de las utilidades de la empresa, pero parte de estas utilidades
pueden ser utilizados como financiamiento de inversión, por lo que la política de
dividendos está ligada a la política de financiamiento.
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1.4 Estados Financieros de la Empresa
Los estados financieros son los documentos que debe preparar la empresa al terminar el
ejercicio contable, con el fin de conocer la situación financiera y los resultados
económicos obtenidos en las actividades de su empresa a lo largo de un período.
La información presentada en los estados financieros interesa a:
1. La administración, para la toma de decisiones, después de conocer el rendimiento,
crecimiento y desarrollo de la empresa durante un periodo determinado.
2. Los propietarios para conocer el progreso financiero del negocio y la rentabilidad
de sus aportes.
3. Los acreedores, para conocer la liquidez de la empresa y la garantía de
cumplimiento de sus obligaciones.
4. El estado, para determinar si el pago de los impuestos y contribuciones esta
correctamente liquidado.
En Chile, los Estados Financieros se componen, según la norma IFRS de:
A. Balance General: Estado de Situación Financiera (1) Clasificado y (2) por liquidez.
B. Estado de Resultados: (1) Por Función, (2) Por Naturaleza y (3) Integral.
C. Estado de Cambios en el Patrimonio Neto.
D. Estado de Flujo de Efectivo: (1) Directo y (2) Indirecto.
1.4.1 ¿Qué son las IFRS? Son estándares contables de aplicación mundial orientados a uniformar las prácticas
contables entre los distintos países. Estas normas establecen los requisitos de
reconocimiento, medición, presentación e información a revelar que se refieren a las
transacciones y sucesos económicos que son importantes en los estados financieros.
Las normas IFRS surgieron de las dificultades de comparar los informes financieros entre
un país y otro, dado que cada uno tenía sus propias normas contables. Bajo este
esquema, se hace complejo tomar decisiones de negocio en distintos países al no contar
con información homogénea.
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Es así como en Chile la SVS adquiere - a fines del año 2005 - el compromiso de impulsar
la convergencia hacia las normas establecidas por la IASB (International Accounting
Standards), con el fin de que “las entidades emisoras de valores de oferta pública”
(Sociedades Anónimas abiertas) implementaran la nueva normativa a partir del 1 de
Enero de 2009.
1.4.2 Balance General Es el documento contable que informa en una fecha determinada la situación financiera
de la empresa, presentando en forma clara el valor de sus propiedades y derechos, sus
obligaciones y su capital, valuados y elaborados de acuerdo con los principios de
contabilidad generalmente aceptados.
En el balance solo aparecen las cuentas reales y sus valores deben corresponder
exactamente a los saldos ajustados del libro mayor y libros auxiliares.
El balance general se debe elaborar por lo menos una vez al año y con fecha a 31 de
diciembre, firmado por los responsables. Su estructura se presenta a continuación:
Activos Pasivos y Patrimonio
1) Activos Corrientes 3) Pasivos Corrientes
2) Activos No Corrientes 4) Pasivos No Corrientes
5) Patrimonio
Total Activos Total Pasivos y Patrimonio
1) Activos Corrientes:
Un activo debe clasificarse como corriente cuando:
(a) su saldo se espera realizar, o se tiene para su venta o consumo, en el transcurso del
ciclo normal de la operación de la empresa;
(b) se mantiene fundamentalmente por motivos comerciales, o para un plazo corto de
tiempo, y se espera realizar dentro del período de doce meses tras la fecha del balance; o
(c) se trata de efectivo u otro medio líquido equivalente, cuya utilización no esté
restringida.
Todos los demás activos deben clasificarse como no corrientes. Al 31 de diciembre de
2010, la Superintendencia de Valores y Seguros, las cuentas a contabilizar son las
siguientes:
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Cuentas Ejemplos
Efectivo y Equivalentes al Efectivo Caja, Banco, Depósitos a Plazo, Fondos Mutuos.
Otros activos financieros, corrientes Depósitos a Plazo, Fondos Mutuos, más de 90 días.
Otros activos no financieros, corrientes Seguros y Gastos Anticipados.
Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar, corrientes Cuentas y Documentos por Cobrar, Deudores varios.
Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, corrientes Cuentas y Documentos por Cobrar a empresas relacionadas en propiedad.
Inventarios Materias Primas, Productos en Proceso de fabricación, Productos Terminados.
Activos biológicos, corrientes Plantas y Animales.
Activos por impuestos, corrientes Crédito por PPM.
Activos no corrientes o grupos de activos para su disposición clasificados como mantenidos para la venta Activos que estén prometidos para la venta.
Activos no corrientes o grupos de activos para su disposición clasificados como mantenidos para distribuir a los propietarios
Activos que estén prometidos para repartir a los accionistas.
2) Activos No Corrientes:
Un activo que no cumpla la definición de activo corriente. Al 31 de diciembre de 2010, la
Superintendencia de Valores y Seguros, las cuentas a contabilizar son las siguientes:
Cuentas Ejemplos
Otros activos financieros, no corrientes Depósitos a Plazo, Fondos Mutuos, más de 365 días.
Otros activos no financieros, no corrientes Seguros y Gastos Anticipados, con vencimiento de largo plazo.
Derechos por cobrar, no corrientes Cuentas por cobrar, más de 365 días.
Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, no corrientes
Cuentas y Documentos por Cobrar a empresas relacionadas en propiedad, con vencimiento de largo plazo.
Inversiones contabilizadas utilizando el método de la participación Inversión en Empresas relacionadas o en Otras Sociedades.
Activos intangibles distintos de la plusvalía Permisos, Patentes, Licencias.
Plusvalía Mayor o menor valor de inversiones.
Propiedades, Planta y Equipo Terreno, Edificios, Plantas, Maquinaría y Equipos.
Activos biológicos, no corrientes Plantas y Animales, de uso o liquidación de largo plazo.
Propiedad de inversión Activos en Leasing.
Activos por impuestos diferidos Crédito por PPM, de largo plazo.
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En resumen los Activos Totales de la empresa se observa en la siguiente tabla:
Año 1 Año 0
Activos
Activos corrientes
Efectivo y Equivalentes al Efectivo
Otros activos financieros, corrientes
Otros activos no financieros, corrientes
Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar, corrientes
Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, corrientes
Inventarios
Activos biológicos, corrientes
Activos por impuestos, corrientes
Total de activos corrientes distintos de los activos o grupos de activos para su disposición clasificados como mantenidos para la venta o como mantenidos para distribuir a los propietarios
Activos no corrientes o grupos de activos para su disposición clasificados como mantenidos para la venta
Activos no corrientes o grupos de activos para su disposición clasificados como mantenidos para distribuir a los propietarios
Activos no corrientes o grupos de activos para su disposición clasificados como mantenidos para la venta o como mantenidos para distribuir a los propietarios
Activos corrientes totales
Activos no corrientes
Otros activos financieros, no corrientes
Otros activos no financieros, no corrientes
Derechos por cobrar, no corrientes
Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, no corrientes
Inversiones contabilizadas utilizando el método de la participación
Activos intangibles distintos de la plusvalía
Plusvalía
Propiedades, Planta y Equipo
Activos biológicos, no corrientes
Propiedad de inversión
Activos por impuestos diferidos
Total de activos no corrientes
Total de activos
3) Pasivos Corrientes:
Un pasivo debe clasificarse como corriente cuando:
(a) se espera liquidar en el curso normal de la operación de la empresa, o bien
(b) debe liquidarse dentro del periodo de doce meses desde la fecha del balance.
Todos los demás pasivos deben clasificarse como no corrientes. Al 31 de diciembre de
2010, la Superintendencia de Valores y Seguros, las cuentas a contabilizar son las
siguientes:
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Cuentas Ejemplos
Otros pasivos financieros, corrientes Deuda Financiera con vencimiento menor a 365 días, Deuda con Bancos o Instituciones Financieras, Pagarés, Bonos.
Cuentas comerciales y otras cuentas por pagar, corrientes Cuentas y documentos por pagar, Proveedores.
Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, corrientes
Cuentas y Documentos por Pagar a empresas relacionadas en propiedad.
Otras provisiones, corrientes Provisiones realizadas por pérdidas probables: seguros de catástrofe, litigios legales.
Pasivos por Impuestos, corrientes Provisiones por impuestos.
Provisiones por beneficios a los empleados, corrientes Provisiones por indemnización de años de servicio.
Otros pasivos no financieros, corrientes Dividendos por Pagar, Vacaciones, pasivos por derivados.
Pasivos incluidos en grupos de activos para su disposición clasificados como mantenidos para la venta Activos comprometidos para la compra.
4) Pasivos No Corrientes:
Un pasivo que no cumpla la definición de pasivo corriente. Al 31 de diciembre de 2010, la
Superintendencia de Valores y Seguros, las cuentas a contabilizar son las siguientes:
Cuentas Ejemplos
Otros pasivos financieros, no corrientes Deuda Financiera con vencimiento mayor a 365 días, Deuda con Bancos o Instituciones Financieras, Bonos.
Otras cuentas por pagar, no corrientes Cuentas y documentos por Pagar, más de 365 días.
Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, no corrientes
Cuentas y Documentos por Pagar a empresas relacionadas en propiedad, más de 365 días.
Otras provisiones, no corrientes Provisiones realizadas por pérdidas probables de largo plazo: seguros de catástrofe, litigios legales.
Pasivo por impuestos diferidos Provisiones por impuestos diferidos.
Provisiones por beneficios a los empleados, no corrientes Provisiones por indemnización de años de servicio, de largo plazo.
Otros pasivos no financieros, no corrientes Dividendos por Pagar, Vacaciones, pasivos por derivados.
5) Patrimonio:
La parte residual en los activos de la empresa, una vez deducidos todos sus pasivos. Al
31 de diciembre de 2010, la Superintendencia de Valores y Seguros, las cuentas a
contabilizar son las siguientes:
Cuentas Ejemplos
Capital emitido Aporte de los accionistas.
Ganancias (pérdidas) acumuladas Ganancias o Pérdidas acumuladas hasta el ejercicio en curso.
Primas de emisión Sobreprecio de las acciones.
Acciones propias en cartera Acciones emitidas pero no colocadas, es decir, no vendidas.
Otras participaciones en el patrimonio Opciones sobre acciones como compensación a los ejecutivos.
Otras reservas Reserva por revalorización del capital.
Adicionalmente, se realiza una separación del patrimonio:
19
Patrimonio atribuible a los propietarios de la controladora: Patrimonio que
corresponde a los accionistas, por los activos y pasivos asociados a la Matriz y a
las filiales de las que la empresa es controladora.
Participaciones no controladoras: Patrimonio que corresponde a los accionistas,
por los activos y pasivos asociados a inversiones en empresas donde no se posee
el control (interés minoritario).
En resumen los Pasivos y Patrimonio de la empresa se observa en la siguiente tabla:
Año 1 Año 0
Patrimonio y pasivos
Pasivos
Pasivos corrientes
Otros pasivos financieros, corrientes
Cuentas comerciales y otras cuentas por pagar, corrientes
Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, corrientes
Otras provisiones, corrientes
Pasivos por Impuestos, corrientes
Provisiones por beneficios a los empleados, corrientes
Otros pasivos no financieros, corrientes
Total de pasivos corrientes distintos de los pasivos incluidos en grupos de activos para su disposición clasificados como mantenidos para la venta
Pasivos incluidos en grupos de activos para su disposición clasificados como mantenidos para la venta
Pasivos corrientes totales
Pasivos no corrientes
Otros pasivos financieros, no corrientes
Otras cuentas por pagar, no corrientes
Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, no corrientes
Otras provisiones, no corrientes
Pasivo por impuestos diferidos
Provisiones por beneficios a los empleados, no corrientes
Otros pasivos no financieros, no corrientes
Total de pasivos no corrientes
Total pasivos
Patrimonio
Capital emitido
Ganancias (pérdidas) acumuladas
Primas de emisión
Acciones propias en cartera
Otras participaciones en el patrimonio
Otras reservas
Patrimonio atribuible a los propietarios de la controladora
Participaciones no controladoras
Patrimonio total
Total de patrimonio y pasivos
20
1.4.3 Estado de Resultados Es un documento complementario donde se informa detallada y ordenadamente como se
obtuvo la ganancia o pérdida del ejercicio contable.
El estado de resultados está compuesto por las cuentas nominales, transitorias o de
resultados, o sea las cuentas de ingresos, gastos y costos. Los valores deben
corresponder exactamente a los valores que aparecen en el libro mayor y sus auxiliares, o
a los valores que aparecen en la sección de ganancias y pérdidas de la hoja de trabajo.
Al 31 de diciembre de 2010, la Superintendencia de Valores y Seguros, las cuentas a
contabilizar, en el Estado de Resultados Por Función, son las siguientes:
Cuentas Ejemplos
Ingresos de actividades ordinarias Ingresos por ventas.
Costo de ventas Costos directos de ventas, materias primas, insumos, mano de obra, etc.
Ganancias que surgen de la baja en cuentas de activos financieros medidos al costo amortizado Ganancias por Venta de Activos Financieros.
Pérdidas que surgen de la baja en cuentas de activos financieros medidos al costo amortizado Pérdidas por Venta de Activos Financieros.
Otros ingresos, por función Ingresos fuera del negocio principal, venta de maquinaria y equipos.
Costos de distribución Gastos por distribución.
Gasto de administración Gastos por administración, gastos generales, remuneraciones, etc.
Otros gastos, por función Gastos fuera del negocio principal, pérdida por venta de maquinaria y equipos, impuestos bancarios, donaciones, etc.
Otras ganancias (pérdidas) Castigo de activo fijo, operaciones de derivados.
Ingresos financieros Ingresos por intereses financieros.
Costos financieros Gastos por intereses financieros.
Participación en las ganancias (pérdidas) de asociadas y negocios conjuntos que se contabilicen utilizando el método de la participación
Utilidad o pérdida en empresas relacionadas en propiedad y no consolidadas.
Diferencias de cambio Ganancia o pérdida por tasa de cambio.
Resultados por unidades de reajuste Ganancia o pérdida por activos o pasivos en UF.
Ganancias (pérdidas) que surgen de la diferencia entre el valor libro anterior y el valor justo de activos financieros reclasificados medidos a valor razonable Ganancias o pérdidas por activos financieros en cartera.
Se debe considerar además: Ganancia Bruta: Ingreso de actividades ordinarias menos costo de ventas.
Gasto por Impuesto a las Ganancias: Impuestos pagados por la ganancia del ejercicio
en curso, corresponde al impuesto corporativo.
Ganancia (pérdida): Ganancia (pérdida), antes de impuestos menos Gasto por
impuestos a las ganancias.
21
Ganancia (pérdida): Ganancia (pérdida) procedente de operaciones continuadas +
Ganancia (pérdida) procedente de operaciones discontinuadas. (en el caso que la
empresa en el ejercicio en curso, cerrara o vendiera algún negocio).
En resumen un Estado de Resultados Por Función de la empresa se observa en la
siguiente tabla:
Año 1 Año 0
Ingresos de actividades ordinarias
Costo de ventas
Ganancia bruta
Ganancias que surgen de la baja en cuentas de activos financieros medidos al costo amortizado
Pérdidas que surgen de la baja en cuentas de activos financieros medidos al costo amortizado
Otros ingresos, por función
Costos de distribución
Gasto de administración
Otros gastos, por función
Otras ganancias (pérdidas)
Ingresos financieros
Costos financieros
Participación en las ganancias (pérdidas) de asociadas y negocios conjuntos que se contabilicen utilizando el método de la participación
Diferencias de cambio
Resultados por unidades de reajuste
Ganancias (pérdidas) que surgen de la diferencia entre el valor libro anterior y el valor justo de activos financieros reclasificados medidos a valor razonable
Ganancia (pérdida), antes de impuestos
Gasto por impuestos a las ganancias
Ganancia (pérdida) procedente de operaciones continuadas
Ganancia (pérdida) procedente de operaciones discontinuadas
Ganancia (pérdida)
Adicionalmente, el Estado de Resultados por Función entrega el siguiente detalle:
Ganancia (pérdida), atribuible a
Ganancia (pérdida), atribuible a los propietarios de la controladora
Por los activos y pasivos asociados a la Matriz y a las filiales de las que la empresa es controladora.
Ganancia (pérdida), atribuible a participaciones no controladoras
Por los activos y pasivos asociados a inversiones en empresas donde no se posee el control (interés minoritario)
Ganancia (pérdida)
Ganancias por acción
Ganancia por acción básica
Ganancia o pérdida por cada acción en circulación, según los derechos sobre las utilidades que estas
tengan.
Ganancia (pérdida) por acción básica en operaciones continuadas
Ganancia (pérdidas por acción básica en operaciones discontinuadas
Ganancia (pérdida) por acción básica
Ganancias por acción diluidas
Ganancia o pérdida por cada acción, acciones en circulación más acciones probables consideradas
(opciones sobre acciones para ejecutivos), según los derechos sobre las utilidades que estas tengan.
Ganancias (pérdida) diluida por acción procedente de operaciones continuadas
Ganancias (pérdida) diluida por acción procedentes de operaciones discontinuadas
Ganancias (pérdida) diluida por acción
22
1.4.4 Estado de Cambios en el Patrimonio Neto Es el estado financiero que muestra en forma detallada los aportes de los socios y la
distribución de las utilidades obtenidas en un periodo, además de la aplicación de las
ganancias retenidas en periodos anteriores. Este muestra por separado el patrimonio de
una empresa. También muestra la diferencia entre el capital contable (patrimonio) y el
capital emitido (aportes de los socios), determinando la diferencia entre el activo total y el
pasivo total, incluyendo en el pasivo los aportes de los socios. Al 31 de diciembre de
2010, la Superintendencia de Valores y Seguros, considera el siguiente formato:
Capital
emitido
Primas de
emisión
Acciones
propias en
cartera
Otras
participacion
es en el
patrimonio
Superavit de
Revaluación
Reservas
por
diferencias
de cambio
por
conversión
Reservas
de
coberturas
de f lujo de
caja
Reservas
de
ganancias y
pérdidas por
planes de
beneficios
definidos
Reservas
de
ganancias o
pérdidas en
la
remedición
de activos
f inancieros
disponibles
para la
venta
Otras
reservas
varias
Otras
reservas
Ganancias
(pérdidas)
acumuladas
Patrimonio
atribuible a
los
propietarios
de la
controladora
Participacion
es no
controladora
s
Patrimonio
total
Saldo Inicial
Período
Actual
01/01/2010
Incremento
(disminución)
por cambios
en políticas
contables
Incremento
(disminución)
por
correcciones
de errores
Saldo Inicial
Reexpresado
Ganancia
(pérdida)
Otro resultado
integral
Resultado
integral
Emisión de
patrimonio
Dividendos
Incremento
(disminución)
por otras
aportaciones
de los
propietarios
Incremento
(disminución)
por otras
distribuciones
a los
propietarios
Incremento
(disminución)
por
transferencia
s y otros
cambios
Incremento
(disminución)
por
transacciones
de acciones
en cartera
Incremento
(disminución)
por cambios
en la
participación
de
subsidiarias
que no
impliquen
pérdida de
control
Total de
cambios en
patrimonio
Saldo Final
Período
Actual
31/12/2010
23
1.4.5 Estado de Flujo de Efectivo
El estado de flujo de efectivo, cuando se usa juntamente con el resto de los estados
financieros, suministra información que permite a los usuarios evaluar los cambios en los
activos netos de la entidad, su estructura financiera (incluyendo su liquidez y solvencia) y
su capacidad para modificar tanto los importes como las fechas de cobros y pagos, a fin
de adaptarse a la evolución de las circunstancias y a las oportunidades que se puedan
presentar. La información acerca del flujo de efectivo es útil para evaluar la capacidad que
la entidad tiene para generar efectivo y equivalentes al efectivo, permitiéndoles desarrollar
modelos para evaluar y comparar el valor presente de los flujos netos de efectivo de
diferentes entidades.
Flujos de efectivo son las entradas y salidas de efectivo y equivalentes al efectivo. El
efectivo comprende tanto la caja como los depósitos bancarios a la vista. Los equivalentes
al efectivo son inversiones a corto plazo de gran liquidez, que son fácilmente convertibles
en importes determinados de efectivo, estando sujetos a un riesgo poco significativo de
cambios en su valor.
Actividades de operación son las actividades que constituyen la principal fuente de
ingresos ordinarios de la entidad, así como otras actividades que no puedan ser
calificadas como de inversión o financiación.
Actividades de inversión son las de adquisición y desapropiación de activos a largo
plazo, así como de otras inversiones no incluidas en el efectivo y los equivalentes al
efectivo.
Actividades de financiación son las actividades que producen cambios en el tamaño y
composición de los capitales propios y de los préstamos tomados por parte de entidad.
Al 31 de diciembre de 2010, la Superintendencia de Valores y Seguros, establece el
siguiente formato para el Estado de Flujo de Efectivo Directo:
24
Año 1 Año 0
Flujos de efectivo procedentes de (utilizados en) actividades de operación
Clases de cobros por actividades de operación
Cobros procedentes de las ventas de bienes y prestación de servicios
Cobros procedentes de regalías, cuotas, comisiones y otros ingresos de actividades ordinarias
Cobros procedentes de contratos mantenidos con propósitos de intermediación o para negociar
Cobros procedentes de primas y prestaciones, anualidades y otros beneficios de pólizas suscritas
Otros cobros por actividades de operación
Clases de pagos
Pagos a proveedores por el suministro de bienes y servicios
Pagos procedentes de contratos mantenidos para intermediación o para negociar
Pagos a y por cuenta de los empleados
Pagos por primas y prestaciones, anualidades y otras obligaciones derivadas de las pólizas suscritas
Otros pagos por actividades de operación
Dividendos pagados
Dividendos recibidos
Intereses pagados
Intereses recibidos
Impuestos a las ganancias reembolsados (pagados)
Otras entradas (salidas) de efectivo
Flujos de efectivo netos procedentes de (utilizados en) actividades de operación
Flujos de efectivo procedentes de (utilizados en) actividades de inversión
Flujos de efectivo procedentes de la pérdida de control de subsidiarias u otros negocios
Flujos de efectivo utilizados para obtener el control de subsidiarias u otros negocios
Flujos de efectivo utilizados en la compra de participaciones no controladoras
Otros cobros por la venta de patrimonio o instrumentos de deuda de otras entidades
Otros pagos para adquirir patrimonio o instrumentos de deuda de otras entidades
Otros cobros por la venta de participaciones en negocios conjuntos
Otros pagos para adquirir participaciones en negocios conjuntos
Préstamos a entidades relacionadas
Importes procedentes de la venta de propiedades, planta y equipo
Compras de propiedades, planta y equipo
Importes procedentes de ventas de activos intangibles
Compras de activos intangibles
Importes procedentes de otros activos a largo plazo
Compras de otros activos a largo plazo
Importes procedentes de subvenciones del gobierno
Anticipos de efectivo y préstamos concedidos a terceros
Cobros procedentes del reembolso de anticipos y préstamos concedidos a terceros
Pagos derivados de contratos de futuro, a término, de opciones y de permuta financiera
Cobros procedentes de contratos de futuro, a término, de opciones y de permuta financiera
Cobros a entidades relacionadas
Dividendos recibidos
Intereses recibidos
Impuestos a las ganancias reembolsados (pagados)
Otras entradas (salidas) de efectivo
Flujos de efectivo netos procedentes de (utilizados en) actividades de inversión
Flujos de efectivo procedentes de (utilizados en) actividades de financiación
Importes procedentes de la emisión de acciones
Importes procedentes de la emisión de otros instrumentos de patrimonio
Pagos por adquirir o rescatar las acciones de la entidad
Pagos por otras participaciones en el patrimonio
Importes procedentes de préstamos de largo plazo
Importes procedentes de préstamos de corto plazo
Total importes procedentes de préstamos
Préstamos de entidades relacionadas
Pagos de préstamos
Pagos de pasivos por arrendamientos financieros
Pagos de préstamos a entidades relacionadas
Importes procedentes de subvenciones del gobierno
Dividendos pagados
Intereses pagados
Impuestos a las ganancias reembolsados (pagados)
Otras entradas (salidas) de efectivo
Flujos de efectivo netos procedentes de (utilizados en) actividades de financiación
Incremento neto (disminución) en el efectivo y equivalentes al efectivo, antes del efecto de los cambios en la tasa de cambio
Efectos de la variación en la tasa de cambio sobre el efectivo y equivalentes al efectivo
Efectos de la variación en la tasa de cambio sobre el efectivo y equivalentes al efectivo
Incremento (disminución) neto de efectivo y equivalentes al efectivo
Efectivo y equivalentes al efectivo al principio del periodo
Efectivo y equivalentes al efectivo al final del periodo
25
1.4.6 Estados Financieros: Un Ejemplo Embotelladora Andina S.A. se encuentra inscrita en el Registro de Valores con el número
00124 y, conforme a lo establecido en la Ley 18.046; está sujeta a la fiscalización de la
Superintendencia de Valores y Seguros de Chile (“SVS”).
La actividad principal de Embotelladora Andina S.A. (“Andina”, y junto a sus filiales, la
“Sociedad”) es la producción y venta de productos y otros bebestibles Coca-Cola. La
Sociedad mantiene operaciones en Chile, Brasil y Argentina. En Chile los territorios en los
cuales se tiene franquicia de distribución son Santiago, San Antonio y Rancagua. En
Brasil los territorios en los cuales se tiene franquicia de distribución son Rio de Janeiro,
Espírito Santo, Niteroi, Vitoria y Nova Iguazú. En Argentina los territorios en los cuales se
tiene franquicia de distribución son Mendoza, Córdoba, San Luis, Entre Ríos, Santa Fe y
Rosario.
La Sociedad tiene licencia de The Coca-Cola Company en sus territorios en Chile, Brasil y
Argentina. Las licencias para los territorios en Chile, Brasil y Argentina vencen el año
2012. Todas estas licencias se extienden a elección de The Coca-Cola Company. Se
espera que dichas licencias sean renovadas a la fecha de vencimiento.
Las fechas asociadas del proceso convergencia a las Normas Internacionales de la
Información Financiera que afectan a la Sociedad, son: el ejercicio comenzado el 1 de
enero de 2009, fecha de transición, y el 1 de enero de 2010, fecha de convergencia, a las
Normas Internacionales de la Información Financiera. A partir del ejercicio 2010, se
presenta la información financiera bajo NIIF comparativa con el ejercicio 2009, incluyendo
en una nota explicativa a los Estados Financieros, una declaración explícita y sin reservas
de cumplimiento con las normas NIIF.
26
EMBOTELLADORA ANDINA S.A. Y FILIALES Estados de Situación Financiera Consolidados Clasificados
al 31 de diciembre de 2010, 31 de diciembre de 2009 y 01 de enero de 2009
Nota 31.12.2010 31.12.2009 01.01.2009
Activos M$ M$ M$
Activos corrientes
Efectivo y Equivalentes al Efectivo 5 96.219.208 112.445.009 129.218.871
Otros activos financieros, corrientes 6 958.606 22.691.323 -
Otros activos no financieros, corrientes 7.1 10.712.132 10.086.541 7.270.555
Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar, corrientes 8 97.254.597 78.558.590 74.029.537
Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, corrientes 12.1 248.273 1.051.014 1.726.604
Inventarios 9 49.939.194 40.908.937 35.443.903
Activos por impuestos, corrientes 10.1 2.288.725 4.563.058 7.089.181
Activos corrientes totales 257.620.735 270.304.472 254.778.651
Activos no corrientes
Otros activos no financieros, no corrientes 7.2 21.507.754 20.454.935 17.628.504
Derechos por cobrar, no corrientes 8 7.804.481 5.817.177 8.542
Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, no corrientes 12.1 8.847 37.869 34.719
Inversiones contabilizadas utilizando el método de la participación 14 50.754.168 34.731.218 32.822.541
Activos intangibles distintos de la plusvalía 15.1 1.365.595 2.117.333 2.455.762
Plusvalía 15.2 57.770.335 61.360.345 65.269.071
Propiedades, Planta y Equipo 11 291.482.180 247.869.091 248.747.764
Activos por impuestos diferidos 10.4 6.891.609 6.252.523 6.382.129
Total de activos no corrientes 437.584.969 378.640.491 373.349.032
Total de activos 695.205.704 648.944.963 628.127.683
Nota 31.12.2010 31.12.2009 01.01.2009
Patrimonio y pasivos M$ M$ M$
Pasivos
Pasivos corrientes
Otros pasivos financieros, corrientes 16 11.996.399 5.799.881 11.504.242
Cuentas comerciales y otras cuentas por pagar, corrientes 17 105.282.335 82.302.124 79.549.681
Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, corrientes 12.2 14.323.473 13.757.847 16.528.635
Otras provisiones, corrientes 18 60.748 38.879 43.440
Pasivos por Impuestos, corrientes 10.2 4.009.389 5.676.913 2.927.434
Otros pasivos no financieros, corrientes 19 31.879.967 30.234.814 31.532.517
Pasivos corrientes totales 167.552.311 137.810.458 142.085.949
Pasivos no corrientes
Otros pasivos financieros, no corrientes 16 70.449.459 73.149.674 80.247.530
Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, no corrientes 12.2 - 2.565.767 3.137.347
Otras provisiones, no corrientes 18 4.267.619 4.457.107 2.887.777
Pasivo por impuestos diferidos 10.4 42.492.348 39.435.167 34.578.183
Provisiones por beneficios a los empleados, no corrientes 13.2 7.256.590 8.401.791 8.034.813
Otros pasivos no financieros, no corrientes 19 8.322.781 9.567.264 10.861.802
Total de pasivos no corrientes 132.788.797 137.576.770 139.747.452
Total pasivos 300.341.108 275.387.228 281.833.401
Patrimonio 20
Capital emitido 230.892.178 230.892.178 236.327.716
Ganancias (pérdidas) acumuladas 180.110.975 147.508.036 109.955.729
Otras reservas - 16.146.887 - 4.851.620 -
Patrimonio atribuible a los propietarios de la controladora 394.856.266 373.548.594 346.283.445
Participaciones no controladoras 8.330 9.141 10.837
Patrimonio total 394.864.596 373.557.735 346.294.282
Total de patrimonio y pasivos 695.205.704 648.944.963 628.127.683
27
EMBOTELLADORA ANDINA S.A. Y FILIALES Estados Consolidados de Resultados por Función
Nota 31.12.2010 31.12.2009
M$ M$
Ingresos de actividades ordinarias 888.713.882 785.845.050
Costo de ventas -504.515.568 -453.035.902
Ganancia bruta 384.198.314 332.809.148
Otros ingresos, por función 24 1.117.879 697.813
Costos de distribución - 83.141.545 - 71.390.766
Gasto de administración -151.823.184 -128.295.563
Otros gastos, por función 25 - 7.775.824 - 4.794.151
Otras ganancias (pérdidas) 27 - 484.641 674.173
Ingresos financieros 26 3.376.138 3.951.779
Costos financieros 26 - 7.401.831 - 8.123.504
Participación en las ganancias (pérdidas) de asociadas y negocios conjuntos que se contabilicen utilizando el método de la participación 14.2 2.314.935 1.603.898
Diferencias de cambio - 222.168 - 620.596
Resultados por unidades de reajuste - 217.769 639.672
Ganancia (pérdida), antes de impuestos 139.940.304 127.151.903
Gasto por impuestos a las ganancias 10.3 - 36.340.240 - 29.166.425
Ganancia (pérdida) 103.600.064 97.985.478
Ganancia Atribuible a
Ganancia (pérdida), atribuible a los propietarios de la controladora 20 103.597.372 97.982.730
Ganancia (pérdida), atribuible a participaciones no controladoras 2.692 2.748
Ganancia (pérdida) 103.600.064 97.985.478
Ganancia (pérdida) por acción básica en operaciones continuadas
Ganancias por acción Serie A 129,78 122,74
Ganancias por Acción Serie B 142,76 135,02
EMBOTELLADORA ANDINA S.A. Y FILIALES
Estados Consolidados de Resultados Integrales
31.12.2010 31.12.2009
M$ M$
Ganancia (pérdida) 103.600.064 97.985.478
Componentes de otro resultado integral, antes de impuestos
Ganancias (pérdidas) por diferencias de cambio de conversión, antes de impuestos -11.883.798 -14.745.854
Impuesto a las ganancias relacionado con diferencias de cambio de conversión de otro resultado integral 585.028 4.454.252
Resultado integral total 92.301.294 87.693.876
Resultado integral atribuible a
Resultado integral atribuible a los propietarios de la controladora 92.302.105 87.695.572
Resultado integral atribuible a participaciones no controladoras -811 -1.696
Resultado integral total 92.301.294 87.693.876
28
EMBOTELLADORA ANDINA S.A. Y FILIALES Estados Consolidados de Flujos de Efectivo
31.12.2010 31.12.2009
Flujos de efectivo procedentes de (utilizados en) actividades de operación M$ M$
Clases de cobros por actividades de operación
Cobros procedentes de las ventas de bienes y prestación de servicios 1.197.298.500 1.070.940.290
Cobros procedentes de primas y prestaciones, anualidades y otros beneficios de pólizas suscritas 1.490.134 85.684
Clases de pagos
Pagos a proveedores por el suministro de bienes y servicios -838.600.354 -701.721.831
Pagos a y por cuenta de los empleados -81.670.428 -64.228.027
Dividendos recibidos 1.379.837 2.009.793
Intereses pagados -5.876.763 -11.616.256
Intereses recibidos 2.406.821 5.704.250
Impuestos a las ganancias reembolsados (pagados) -14.598.638 -26.492.827
Otras entradas (salidas) de efectivo -135.981.400 -143.554.656
Flujos de efectivo netos procedentes de (utilizados en) actividades de operación 125.847.709 131.126.420
Flujos de efectivo procedentes de (utilizados en) actividades de inversión
Flujos de efectivo utilizados en la compra de participaciones no controladoras -15.229.291 -937.607
Importes procedentes de la venta de propiedades, planta y equipo 590.074 435.013
Compras de propiedades, planta y equipo -95.461.555 -49.482.837
Pagos derivados de contratos de futuro, a término, de opciones y de permuta financiera -2.368.356 -342.213
Cobros procedentes de contratos de futuro, a término, de opciones y de permuta financiera 5.336.646 1.039.841
Otras entradas (salidas) de efectivo 24.930.644 -24.890.040
Flujos de efectivo netos procedentes de (utilizados en) actividades de inversión -82.201.838 -74.177.843
Flujos de efectivo procedentes de (utilizados en) actividades de financiación
Importes procedentes de préstamos de corto plazo 30.023.277 18.075.837
Pago de préstamos -23.328.736 -22.159.302
Dividendos pagados -66.524.747 -62.348.379
Otras entradas (salidas) de efectivo -2.717.533 -1.324.466
Flujos de efectivo netos procedentes de (utilizados en) actividades de financiación -62.547.739 -67.756.310
Incremento neto (disminución) en el efectivo y equivalentes al efectivo, antes del efecto de los cambios en la tasa de cambio -18.901.868 -10.807.733
Efectos de la variación en la tasa de cambio sobre el efectivo y equivalentes al efectivo 2.676.067 -5.966.129
Incremento (disminución) neto de efectivo y equivalentes al efectivo -16.225.801 -16.773.862
Efectivo y equivalentes al efectivo al principio del periodo 112.445.009 129.218.871
Efectivo y equivalentes al efectivo al final del periodo 96.219.208 112.445.009
29
EMBOTELLADORA ANDINA S.A. Y FILIALES Estados de Cambios en el Patrimonio al 31 de diciembre de 2010 y 2009
Otras Reservas
Capital emitido
Reservas por diferencias de cambio por conversión
Otras reservas varias
Otras reservas
Ganancias (pérdidas) acumuladas
Patrimonio atribuible a los propietarios de
la controladora Participaciones no
controladoras Patrimonio
total
M$ M$ M$ M$ M$ M$ M$ M$
Saldo Inicial Período Actual 01/01/2010 230.892.178 - 10.287.158 5.435.538 - 4.851.620 147.508.036 373.548.594 9.141 373.557.735
Cambios en patrimonio
Resultado Integral
Ganancia 103.597.372 103.597.372 2.692 103.600.064
Otro resultado integral - 11.295.267 - 11.295.267 - 11.295.267 - 3.503 - 11.298.770
Resultado integral - 11.295.267 - - 11.295.267 103.597.372 92.302.105 - 811 92.301.294
Dividendos - - 70.994.433 - 70.994.433 - 70.994.433
Total de cambios en patrimonio - 11.295.267 - - 11.295.267 32.602.939 21.307.672 - 811 21.306.861
Saldo Final Período Actual 31/12/2010 230.892.178 - 21.582.425 5.435.538 - 16.146.887 180.110.975 394.856.266 8.330 394.864.596
Otras Reservas
Capital emitido
Reservas por diferencias de cambio por conversión
Otras reservas varias
Otras reservas
Ganancias (pérdidas) acumuladas
Patrimonio atribuible a los propietarios de
la controladora Participaciones no
controladoras Patrimonio
total
M$ M$ M$ M$ M$ M$ M$ M$
Saldo Inicial Período Actual 01/01/2009 236.327.716 109.955.729 346.283.445 10.837 346.294.282
Cambios en patrimonio
Resultado Integral
Ganancia 97.982.730 97.982.730 2.748 97.985.478
Otro resultado integral - 10.287.158 - 10.287.158 - 10.287.158 - 4.444 - 10.291.602
Resultado integral - 10.287.158 - - 10.287.158 97.982.730 87.695.572 - 1.696 87.693.876
Dividendos - 60.430.423 - 60.430.423 - - 60.430.423
Incremento (disminución) por transferencias y otros cambios - 5.435.538 5.435.538 5.435.538
Total de cambios en patrimonio - 5.435.538 - 10.287.158 5.435.538 - 4.851.620 37.552.307 27.265.149 - 1.696 27.263.453
Saldo Final Período Actual 31/12/2009 230.892.178 - 10.287.158 5.435.538 - 4.851.620 147.508.036 373.548.594 9.141 373.557.735
30
CAPITULO II
Análisis Financiero
31
2.1 Objetivos del capítulo
Los Alumnos conocerán los elementos que componen un análisis financiero
estándar para empresas productoras.
Los Alumnos aprenderán a desarrollar Análisis Financiero para empresas
chilenas, basados en Estados Financieros bajo IFRS.
Bibliografía
Weston, F. y E. Brigham, “Fundamentos de Administración Financiera”. Mc
Graw Hill, Ed. 10, 1995. Capítulo 2.
Brealey, R. y S. Myers, “Principios de Finanzas Corporativas”. Mc Graw Hill,
Ed. 7, 2003. Capítulo 29.
Van Horne, J., “Administración Financiera” Prentice Hall, Ed. 10, 1997. Capítulo
26.
Ehrhardt, M. y E. Brigham, “Finanzas Corporativas”. Thomson, Ed. 2, 2007.
Capítulo 4.
32
2.2 Introducción al Análisis Financiero Los Estados Financieros de la empresa (Balance General, Estado de Resultados y
Estado de Flujo de Efectivo) contienen información básica para valorar la situación
financiera actual de la empresa. Con base en éstos, la ejecución de un Análisis
Financiero consiste en (1) comparar el desempeño de la empresa con otras de la
misma industria y, (2) evaluar las tendencias de la posición financiera a través del
tiempo, ayudando a los administradores de la empresa a identificar deficiencias y
medidas para mejorar el desempeño.
Los usuarios de este tipo de análisis son los inversionistas, bancos e instituciones
financieras. Sin embargo, también lo utilizan las mismas empresas para, por
ejemplo, otorgar línea de crédito a sus clientes.
Tipos de análisis:
Transversal: es aquel en el cual se toma 1 año y se analiza el comportamiento
de varias empresas en ese mismo año (generalmente de la misma industria).
Longitudinal: es aquel en el que el análisis se desarrolla para la misma
empresa a través de varios años, por lo general son cinco.
A su vez, estos se pueden analizar de dos maneras:
Vertical
De ratios o índices
33
2.3 Análisis Financiero Vertical
Se analizan las partidas globales de la empresa (Balance General y Estado de
Resultados) y su evolución. Es un análisis global de los estados financieros, se
ven proporciones de cada cuenta y de acuerdo a ello se realizan conclusiones. El
objetivo de este análisis es que en pocos minutos una persona pueda darse
cuenta de si la empresa va mal o bien y a que se dedica (rubro o fuera del rubro).
Ejemplo 1: A continuación el Análisis Financiero Vertical de Embotelladora Andina
S.A. y Filiales.
31.12.2010 31.12.2009 Variación
Activos M$ M$ %
Activos corrientes totales 37,06% 257.620.735 41,65% 270.304.472 -1,95%
Total de activos no corrientes 62,94% 437.584.969 58,35% 378.640.491 9,08%
Total de activos 695.205.704 648.944.963 7,13%
Patrimonio y pasivos
Pasivos
Pasivos corrientes totales 24,10% 167.552.311 21,24% 137.810.458 4,58%
Total de pasivos no corrientes 19,10% 132.788.797 21,20% 137.576.770 -0,74%
Patrimonio total 56,80% 394.864.596 57,56% 373.557.735 3,28%
Total de patrimonio y pasivos 695.205.704 648.944.963 7,13%
Los activos totales de Embotelladora Andina S.A. y filiales al 31 de diciembre de
2010 presentan un aumento de un 7,13% con respecto al 31 de diciembre de
2009, pasando de M$ 648.944.963 a M$ 695.205.704. A continuación se
muestran las variaciones más relevantes en cada rubro.
Activos Corrientes
Representan un 37,06% de los activos totales, menor proporción que el año
anterior. Al comparar los valores a diciembre 2010 con diciembre 2009, estos
presentan un menor valor de M$ 12.683.737 (-1,95%), explicado principalmente a
la disminución de efectivo y equivalentes al efectivo, así como de otros activos
financieros, debido al pago de inversiones (Propiedades, plantas y Equipos e
Inversiones contabilizadas utilizando el método de la participación-Brasil) durante
34
el 2010, compensado parcialmente por un aumento en los deudores comerciales y
otras cuentas por cobrar.
Activos No Corrientes
Representan un 62,94% de los activos totales, mayor proporción respecto al año
anterior. Presentan un aumento en M$ 58.944.478 (9,08%) el cual se explica
fundamentalmente por mayores incorporaciones de activo fijo e inversiones en
coligadas compensadas parcialmente por una disminución en Cuentas por cobrar
a entidades relacionadas (no corrientes) y a la baja en activos intangibles distintos
de la plusvalía.
Pasivos
Los pasivos totales crecieron un 7,13% respecto a diciembre 2009. A continuación
se muestran las variaciones más relevantes en cada rubro.
Pasivos Corrientes
Representan un 24,10% del total de pasivos más patrimonio, un poco mayor al
año anterior. Al comparar los valores a diciembre 2010 con diciembre 2009, estos
aumentan en M$ 29.741.853 (4,58%). La principal variación corresponde a
mayores pasivos financieros corrientes (mayor deuda bancaria) y mayores
cuentas comerciales y otras cuentas por pagar (proveedores).
Pasivos No Corrientes
Representan el 19,10% de los pasivos y patrimonio, similar al año anterior, sólo
presentan una pequeña baja en los otros pasivos financieros.
35
Patrimonio
Representa un 56,8% de los pasivos y patrimonio, indicando que la empresa se ha
financiado principalmente con patrimonio. Con respecto al año anterior se observa
una variación positiva de 3,28%, explicado principalmente por el aumento de las
ganancias acumuladas.
Conclusión: Al observar el aumento en los activos (7,13%), podemos concluir que
si bien es cierto por un lado la empresa ha visto incrementado su pasivo (deuda
corriente y no corriente en 3,85%), producto de financiamiento con bancos y
proveedores, también ha traspasado una parte importante de este incremento
(3,28%) al Patrimonio de la empresa (utilidades generadas por la operación).
Podemos concluir entonces que la administración del negocio durante el ejercicio
de 2010 ha generado positivos resultados agregando valor a los accionistas.
2.4 Análisis Financiero de Ratios o Razones Financieras
Los Ratios o Razones Financieras se obtienen como el cuociente entre cuentas
obtenidas del Balance General o Estado de Resultados, se caracterizan por su
facilidad de cálculo y consenso en la interpretación de sus resultados.
Resultan de la división entre dos partidas contables, puede ser “%” (cuando el
numerador contiene al denominador) o número de “veces”.
Este análisis se realiza agrupando los índices en 6 categorías:
A. Razones de Liquidez
B. Razones de Productividad
C. Razones de Endeudamiento
D. Razones de Cobertura
E. Razones de Rentabilidad
F. Razones de Mercado
36
2.4.1 Razones de Liquidez
Se entiende por liquidez la capacidad que tiene una empresa para convertir sus
activos más líquidos (corrientes) en dinero disponible para hacer frente a sus
obligaciones exigibles en el corto plazo (pasivo corriente).
Las Razones de Liquidez se utilizan para juzgar la capacidad que tiene una
empresa para satisfacer sus obligaciones de corto plazo. La pregunta que se
desea contestar es ¿cuál es la liquidez de la empresa?.
El activo líquido es el que se negocia en un mercado activo y por lo mismo puede
convertirse rápidamente en efectivo al precio actual de mercado. Se considera, en
general, que una empresa que tenga activos corrientes integrados principalmente
por efectivo y equivalente al efectivo, y deudores comerciales y otras cuentas por
cobrar corrientes tiene más liquidez que una empresa cuyos activos corrientes
consisten básicamente en inventarios. En consecuencia, debemos ir a
herramientas de análisis “más finas” si queremos hacer una evaluación más crítica
de la liquidez de la empresa.
(a) Razón Circulante o Corriente
Una de las razones más generales y de uso más frecuente utilizadas es la Razón
Circulante. La razón circulante se obtiene dividiendo el activo corriente entre el
pasivo circulante:
vecesCorrientePasivo
CorrienteActivoCirculanteRazón
Señala el número de veces en que el Activo Corriente supera al Pasivo Corriente.
La Teoría dicta que si esta razón es mayor a 1 la empresa se encuentra
37
capacitada de cubrir sus obligaciones de corto plazo, si es menor que 1 no se
encuentra capacitada. Cuanto mayor sea el ratio o la razón corriente mayor será la
capacidad de la empresa de pagar sus deudas.
(b) Razón Ácida o Prueba Ácida1
Algunos activos son más fácilmente liquidables que otros, es por esto que se
necesita un análisis adicional de liquidez. Se considera que la partida menos
liquida son los inventarios o existencias, por lo cual se sacan del numerador. La
Razón Ácida se calcula restando los inventarios del activo corriente, y dividiendo
por los pasivos corrientes.
vecesCorrientePasivo
sInventarioCorrienteActivoÁcidaRazón
Representa una medida más correcta de la liquidez que la anterior.
(c) Razón de Tesorería
Los activos más líquidos de una empresa son su disponible, a esto se refiere
efectivo y equivalentes al efectivo, así como otros activos financieros
corrientes, activos que son líquidos por sí solos. La Razón de Tesorería se
calcula dividiendo esté disponible en el pasivo corriente:
vecesCorrientePasivo
DisponibleTesoreríadeRazón
No hay claridad respecto de cuan líquida es la empresa para cubrir sus
obligaciones debido a que los componentes del Activo Corriente son diversos.
Por ello es que se requiere un análisis de los componentes del Activo Corriente y
del Pasivo Corriente. Las partidas más significativas en el Activo Corriente y que
1 También conocida como razón rápida.
38
no son dinero (disponible) por lo general son deudores comerciales y otras
cuentas por cobrar corrientes (si las empresas relacionadas son clientes de la
empresa en cuestión, también se debe incluir cuentas por cobrar a entidades
relacionadas corrientes) y los inventarios. Y en el pasivo Corriente la partida
menos exigible y que tiene más significancia son las cuentas comerciales y
otras cuentas por pagar corrientes (si las empresas relacionadas son
proveedores de la empresa en cuestión, también se debe incluir cuentas por
pagar a entidades relacionadas corrientes).
Cuando se sospecha sobre la presencia de desequilibrios o problemas en varios
componentes de los activos corrientes, se debe examinar por separado estos
componentes para determinar la liquidez. Por ejemplo, las cuentas por cobrar
pueden estar lejos de ser corrientes. Las cuentas por cobrar son líquidos sólo en
la medida en que puedan cobrarse en un tiempo razonable. Razonable en razón
del ciclo productivo de la empresa.
Para analizar la liquidez de las cuentas por cobrar, existen dos razones básicas:
(d) Periodo Promedio de Cobranza
El periodo promedio de cobranza nos indica el número promedio de días que las
cuentas por cobrar están en circulación, es decir, el tiempo promedio que tardan
en convertirse en efectivo:
díasAnualesVentas
CobrarporCuentasCobranzadeomedioPeriodo
365Pr
(e) Rotación de las Cuentas por Cobrar
Se calcula como las ventas anuales divido por las cuentas por cobrar:
vecesCobrarporCuentas
anualesVentasCobrarporCuentaslasdeRotación
39
Estas dos razones son recíprocas entre sí. El número de días en el año, 365,
divido entre el periodo promedio de cobranza, nos da la rotación de las cuentas
por cobrar.
vecesCobranzadeomedioPeriodo
CobrarporCuentaslasdeRotaciónPr
365
Desde el punto de vista del acreedor de una empresa, le interesa conocer el
periodo promedio de pago de las cuentas por pagar. De forma similar como se
mencionó anteriormente con las cuentas por cobrar, la duración de las cuentas
por pagar se puede estimar utilizando las siguientes razones:
(f) Periodo Promedio de Pago
El periodo promedio de pago nos indica el número promedio de días que se
liquidan las cuentas por pagar:
díasAnualVentasdeCosto
PagarporCuentasPagodeomedioPeriodo
365Pr
(g) Rotación de las Cuentas por Pagar
Se calcula como el costo de venta anual divido por las cuentas por pagar:
vecesPagarporCuentas
AnualVentasdeCostoPagarporCuentaslasdeRotación
vecesPagodeomedioPeriodo
PagarporCuentaslasdeRotaciónPr
365
(h) Rotación de Existencias o Inventarios
Para evaluar la liquidez de las existencias o inventarios2 se calcula la Razón
Rotación de Existencias:
2 Se deben considerar adicionalmente los activos biológicos corrientes si es que la empresa tuviera.
40
díasAnualVentasdeCosto
sExistenciasExistenciadeomedioPeriodo
365Pr
vecessExistencia
AnualVentasdeCostosExistenciadeRotación
Si los periodos promedios de las existencias y/o cuentas por cobrar son muy
elevados entonces los activos corrientes son poco líquidos luego una razón
circulante de 1,5 puede ser baja.
Si el periodo promedio de cuentas por pagar es muy elevado significa que la
empresa tiene baja exigibilidad por lo que una rotación de 0,8 puede ser buena.
Cuando nos enfrentamos a partidas poco líquidas o exigibles el paso siguiente es
hacer obtener otro indicador que revele mejor la liquidez de la empresa y ello
significa hacer una prueba ácida.
41
Ejemplo 2: A continuación el Análisis de Liquidez, en base a ratios financieros, de
Embotelladora Andina S.A. y Filiales.
Análisis de Liquidez 2010 2009
Razón Circulante o Corriente 1,54 1,96 veces
Razón Ácida 1,24 1,66 veces
Razón de Tesorería 0,58 0,98 Veces
Periodo Promedio de Cobranza 40 37 Días
Periodo Promedio de Existencias 36 33 Días
Periodo Promedio de Pago 87 77 Días
Rotación de Cuentas por Cobrar 9,11 9,87 Veces
Rotación de Existencias 10,10 11,07 Veces
Rotación de Cuentas por Pagar 4,22 4,72 Veces
Análisis: Las razones de liquidez indican que la empresa perdió liquidez en el año
2010, sin embargo, los indicadores siguen siendo buenos y el grado de liquidez en
sus cuentas se mantiene. Los activos son más líquidos que los pasivos, lo que
permite a la empresa cumplir perfectamente con sus obligaciones de corto plazo.
2.4.2. Razones de Productividad o de Administración del Activo
Las Razones de Productividad o de Administración del Activo, miden la
eficiencia con que se manejan los activos, activos corrientes y no corrientes.
Intentan contestar la pregunta ¿cuál es la productividad con que la empresa
utiliza sus activos?
(a) Rotación de Activos
El Ratio de Ventas sobre activos muestra la intensidad con que los activos de la
empresa se están utilizando:
vecesActivosTotal
VentasActivosdeRotación
Por ejemplo, si la Rotación de Activos de una empresa es 1,6 y el promedio de las
empresas de la industria en que se encuentra es 1,9, indicaría que esta empresa
42
no genera el volumen de negocios correspondiente a la inversión total del activo.
Por otro lado, si la cifra fuera superior al promedio de la industria hay varias
posibles explicaciones, (1) la empresa utiliza sus activos de forma más eficiente,
(2) la empresa funciona cerca de su capacidad por lo que le sería difícil aumentar
sus niveles de venta sin nuevas inversiones de capital, o (3) en comparación con
sus competidores la empresa produce un alto volumen de productos con un
margen bajo. Para ahondar más en la explicación correcta se puede calcular la
rotación de activos fijos.
(b) Rotación de Activos Fijos
La Rotación del Activo Fijo mide la eficiencia con que se utiliza la planta y el
equipo de la empresa:
vecesFijosActivos
VentasFijoActivodeRotación
Nota: Los días promedio de cuentas por cobrar, cuentas por pagar y existencias
también son una medida de eficiencia o desempeño de la empresa frente a la
industria, es decir, si los periodos están o no acordes a los periodos promedios de
la industria.
Ejemplo 3: A continuación el Análisis de Productividad, en base a ratios
financieros, de Embotelladora Andina S.A. y Filiales, en comparación con la
industria.
ANDINA CCU INDUSTRIA
Análisis de Productividad 2010 2009 2010 2009 2010 2009
Rotación de Activos 1,28 1,21 0,73 0,70 1,00 0,96 veces
Rotación de Activo Fijo 3,05 3,17 1,65 1,58 2,35 2,38 veces
Periodo Promedio de Cobranza 40 37 70 67 55 52 días
Periodo Promedio de Existencias 36 33 116 117 76 75 días
Periodo Promedio de Pago 87 77 136 130 111 104 días
43
Análisis: Las Rotaciones de Activo de Embotelladora Andina, en comparación con
la industria, muestran mayor eficiencia de los activos. Al compararse con su
competencia CCU, se hace notar que el nivel de ventas es similar, mientras
Andina tiene M$ 888.713.882 de ingresos, CCU tiene M$ 838.258.327 a
diciembre de 2010. El margen de ventas para Andina es de 43% y el de CCU un
54%, sin embargo, la eficiencia en el uso de los activos muestra mejores
indicadores para Andina, lo que no se ve afectado por el volumen de ventas, ni el
margen sobre ingresos. Adicionalmente, se justifica la eficiencia de la empresa en
la administración de sus cuentas por cobrar e inventario, así como de sus cuentas
por pagar, los periodos promedio son menores a la industria, lo que hace que
tanto clientes como acreedores evalúen bien a la empresa.
2.4.3 Razones de Endeudamiento
El financiamiento mediante deuda, llamado también apalancamiento financiero,
tiene tres consecuencias importantes: 1) los accionistas pueden mantener el
control de la empresa sin aumentar su inversión, 2) si la rentabilidad de los activos
es mayor que la tasa de interés que se paga por la deuda, crecerá
considerablemente el retorno de las acciones, pero también el riesgo que asumen
los accionistas, y 3) mientras mayor sea el capital aportado por los accionistas a la
empresa, será menor el riesgo asumido por los dueños de la deuda (acreedores).
(a) Razón de Deuda
La razón de deuda, también conocida como razón de deuda total, mide el
porcentaje de fondos proveniente de otras fuentes que no sea del aporte de los
accionistas. Se mide normalmente como el ratio de la deuda total (pasivo exigible)
sobre el activo total:
%ActivosTotal
TotalDeudaDeudadeRazón
44
La deuda total considera deuda de corto y de largo plazo. La razón de deuda varía
de acuerdo con la naturaleza del negocio y la volatilidad de los flujos de caja. Una
empresa de servicios públicos de electricidad con flujos de caja muy estables,
suele tener una mayor razón de deuda que una empresa de retail, cuyos flujos de
caja son mucho menos estables. Al comparar las razones de deuda, de empresas
de una misma industria, nos proporciona información acerca de la solvencia y el
riesgo financiero de la empresa.
Adicionalmente, se puede calcular para una mejor comprensión, la siguiente
razón, que se enfoca en la capitalización de largo plazo de la empresa:
%PatrimonioLPDeuda
LPDeudaLPDeudadeRazón
Esta razón nos indica la importancia relativa de la deuda de largo plazo en la
estructura de capital.
(b) Razón de Endeudamiento
La razón de endeudamiento es igual a la razón de deuda, pero expresa el
endeudamiento de la compañía en las veces que la deuda es el patrimonio:
Nota: También se puede hacer una comparación de la deuda de corto plazo y
largo plazo, para tener una composición de la deuda:
vecesLPDeuda
CPDeuda
vecesPatrimonio
TotalDeudantoEndeudamiedeRazón
45
Si es mayor a uno la empresa se financia a corto plazo, si es menor a uno se
financia a largo plazo. Además, podemos calcular una aproximación de la tasa de
interés que se le paga a la deuda:
%FinancieraDeuda
sFinancieroCostosDeudadeTasa
La deuda financiera es toda aquella deuda de largo y corto plazo que paga
intereses financieros.
Ejemplo 4: A continuación el Análisis de Endeudamiento, en base a ratios
financieros, de Embotelladora Andina S.A. y Filiales, en comparación con la
industria.
ANDINA CCU INDUSTRIA
Análisis de Endeudamiento 2010 2009 2010 2009 2010 2009 Razón de Deuda 43,20% 42,44% 46,59% 48,07% 44,90% 45,25% %
Razón de Deuda a Largo Plazo 25,17% 26,92% 26,02% 25,77% 25,59% 26,34% %
Razón de Endeudamiento 0,76 0,74 0,87 0,93 0,82 0,83 veces
Deuda CP/LP 1,26 1,00 0,79 0,87 1,03 0,93 veces
Tasa de Deuda 8,98% 10,29% 4,58% 5,34% 6,78% 7,82% %
Análisis: Embotelladora Andina, presenta un endeudamiento similar para los años
2009 y 2010, lo que indica que la empresa mantiene una estructura de
financiamiento constante. En comparación con la industria su endeudamiento es
similar, indicando que sus niveles están de acuerdo al tipo de negocio que operan.
Sin embargo, se observa una tasa de deuda más alta que el promedio de la
industria (por las elevadas tasas de interés que se manejan en los mercados
financieros de Brasil y Argentina), en tal situación será necesario analizar si la
rentabilidad de los activos es superior a ésta y de este modo verificar si la
rentabilidad de los accionistas se pudiera estar viendo afectada.
46
2.4.4 Razones de Cobertura
Las razones de cobertura están diseñadas para relacionar los cargos financieros
de una empresa con su capacidad de pago de ellas.
(a) Razón de Cobertura de Intereses
Una de las razones de coberturas más tradicionales es la razón de cobertura de
intereses, calculada como la razón de ganancias (utilidad) antes de intereses e
impuestos (UAII) a la cantidad de cargo por intereses (costos financieros):
vecessFinancieroCostos
UAIIInteresesdeCoberturadeRazón
Mide cuanto puede caer la utilidad de operación antes que la empresa logre
liquidar el costo anual de los intereses.
(b) Razón de Cobertura de la Deuda
El pago a la deuda, no sólo consiste en intereses, sino también a pago del
principal, también conocida como amortización del principal. Adicionalmente, la
UAII puede no ser una buena aproximación de los flujos de caja disponibles para
pagar deuda. Se analiza entonces la razón de cobertura de la deuda, donde se
utiliza como flujo de caja la UAIIDA, utilidad antes de impuestos, intereses,
depreciación y amortización:
vecesincipaldelónAmortizacisFinancieroGastos
UAIIDADeudadeCoberturadeRazón
Pr
Los gastos financieros más amortización del principal de deuda, se pueden
resumir en costos financieros más la deuda financiera de corto plazo (corriente),
ya que su valor libro refleja el principal de la deuda con vencimiento menor a un
año.
47
Ejemplo 5: A continuación el Análisis de Cobertura, en base a ratios financieros,
de Embotelladora Andina S.A. y Filiales.
Utilidad Antes de Impuestos e Intereses (UAII)
31.12.2010 31.12.2009
Ganancia (pérdida), antes de impuestos 139.940.304 127.151.903
+ Costos financieros 7.401.831 8.123.504
UAII 147.342.135 135.275.407
Utilidad Antes de Impuestos, Intereses, Depreciación y Amortización (UAIIDA)
31.12.2010 31.12.2009
Ganancia (pérdida), antes de impuestos 139.940.304 127.151.903
+ Costos financieros 7.401.831 8.123.504
+ Depreciación y Amortización (nota 4) 37.014.509 36.806.668
UAIIDA 184.356.644 172.082.075
Análisis de Cobertura 2010 2009 Razón de Cobertura de Intereses 19,91 16,65 veces
Razón de Cobertura de Deuda 9,50 12,36 veces
Análisis: En ambas razones de cobertura, se observa que el flujo de caja de la
empresa puede cubrir sobradamente las obligaciones que le impone su deuda
actual y a su vez el resultado de la empresa le permitiría soportar aún una mayor
carga financiera.
2.4.5 Razones de Rentabilidad
La rentabilidad es el resultado neto de varias políticas y decisiones. Las razones
de rentabilidad muestran el efecto combinado que la liquidez, la administración
del activo y la deuda ejercen sobre los resultados operacionales.
(a) Rendimiento Sobre el Capital (ROE)
Es la razón contable más importante e indica la ganancia neta al capital y mide el
rendimiento sobre el capital:
%Patrimonio
GananciaROE
48
Este ratio muestra que porcentaje de las ganancias de la empresa es para los
propietarios, en otras palabras, cuánto rindió el aporte de cada accionista.
(b) Rendimiento Sobre el Activo Total (ROA)
Esta razón mide la relación de la ganancia con el activo total, indicando la
rentabilidad del activo:
%ActivosTotal
GananciaROA
También se puede calcular la rentabilidad sobre el activo fijo, especialmente útil en
empresas manufactureras con gran uso de planta y equipos.
%ReFijoActivo
GananciaFijoActivontabilidad
(c) Poder Generador de Utilidades (PGU)
Esta razón indica la rentabilidad sobre los activos operacionales, y se calcula
como el resultado operacional dividido en activos operacionales, de la siguiente
manera:
%Re
lesOperacionaActivos
lOperacionasultadoPGU
Donde el resultado operacional son ingresos por actividades ordinarias, menos
costo de ventas, menos gasto de distribución, menos gasto de administración. Los
activos operacionales son los activos destinados al negocio principal de la
empresa, en general todos los activos corrientes y de los no corrientes todas
aquellas partidas que resulten “necesarias” a la operación, ej.: Derechos por
cobrar si dicen relación con clientes, Cuentas por cobrar a entidades relacionadas
49
si solo si es reflejo de una relación proveedor-clientes, activos intangibles,
propiedades plantas y equipos, y eventualmente cualquier otra cuenta que pueda
ser considerada como intrínseca a la operación.
(d) Margen de Ganancia
Este margen, que se calcula dividiendo la ganancia entre las ventas, indica la
ganancia por peso de ventas. Indica el porcentaje de ventas que se transforman
en ganancia:
%argVentas
GananciaGananciadeenM
(e) Margen de Ganancia Bruta
Este margen, que se calcula dividiendo la ganancia bruta en las ventas:
%argVentas
BrutaGananciaBrutaGananciadeenM
Indica el porcentaje de las ventas que pueden convertirse en utilidad.
Por ejemplo, costos altos implica margen bajos, margen del 10% por ejemplo,
implica que hay muy pocas probabilidades de obtener utilidades, pues aún quedan
los gastos de administración y ventas.
(f) Rentabilidad de Inversión en Empresas (RIER)
Se calcula como la ganancia o pérdida por la inversión en empresas (UIER),
dividido por la inversión en empresas (IER):
%IER
UIERRIER
Ejemplo 6: A continuación el Análisis de Rentabilidad, en base a ratios
financieros, de Embotelladora Andina S.A. y Filiales, en comparación con la
industria:
50
Resultado Operacional
31.12.2010 31.12.2009
M$ M$
Ingresos de actividades ordinarias 888.713.882 785.845.050
Costo de ventas - 504.515.568 - 453.035.902
Costos de distribución - 83.141.545 - 71.390.766
Gasto de administración - 151.823.184 - 128.295.563
Resultado Operacional 149.233.585 133.122.819
Activos Operacionales
31.12.2010 31.12.2009
M$ M$
Activos corrientes totales 257.620.735 270.304.472
+ Derechos por cobrar, no corrientes (*) 7.804.481 5.817.177
+ Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, no corrientes (*) 8.847 37.869
+ Activos intangibles distintos de la plusvalía 1.365.595 2.117.333
+ Propiedades, Planta y Equipo 291.482.180 247.869.091
Activos Operacionales 558.281.838 526.145.942
(*) Si y sólo si corresponden a relaciones con clientes.
ANDINA CCU INDUSTRIA
Análisis de Rentabilidad 2010 2009 2010 2009 2010 2009 ROE 26,24% 26,23% 19,50% 24,66% 22,87% 25,45% %
ROA 14,90% 15,10% 10,41% 12,81% 12,66% 13,95% %
Rentabilidad del Activo Fijo 35,54% 39,53% 23,60% 28,84% 29,57% 34,18% %
PGU 26,73% 25,30% 25,10% 23,59% 25,92% 24,45% %
Margen de Ganancia Bruta 43,23% 42,35% 54,21% 52,98% 48,72% 47,67% %
Rentabilidad de Inversión en Empresas 4,56% 4,62% 2,27% 3,12% 3,41% 3,87% %
Análisis: La rentabilidad del patrimonio (ROE) los últimos dos años es superior a la
industria, lo que implica que la productividad analizada anteriormente ha generado
valor para los accionistas. El ROA también es superior a la industria, pero además
la rentabilidad sobre el activo fijo indica que la productividad está generando
rentabilidad. Aunque el margen de ganancia bruta es menor a la industria, el PGU
indica que la rentabilidad igualmente viene del resultado operacional, es decir, del
negocio principal de la empresa. Al comparar ROA con PGU podemos ver que la
empresa presenta pérdida no operacional, no obstante eso se explica
perfectamente por la carga financiera (costos financieros) que sostiene la
empresa. Con respecto a la inversión en empresas, se observa que la rentabilidad
es mejor que en la industria, por lo que se intuye que las inversiones están bien
realizadas.
51
Al comparar, la rentabilidad de los activos (ROA) es mayor que la tasa de interés
que se paga por la deuda (8,98% en 2010), por tanto ahora podemos concluir
que no obstante esta tasa es más alta que la obtenida por la industria, la
rentabilidad que generan los activos está justificando el endeudamiento y aunque
por un lado los accionistas están soportando mayor riesgo por otro el retorno de
sus acciones se está viendo afectado positivamente.
2.4.6 Razones de Valor en el Mercado
El último grupo de razones relaciona el precio de mercado de las acciones de una
empresa con sus utilidades, el flujo de caja y el valor de la acción contable.
Entregan información respecto del desempeño anterior y de las perspectivas
futuras. Si las razones de liquidez, de administración del activo y de rentabilidad
son buenas, las del valor de mercado serán altas y el precio de las acciones
resultará atractivo en el mercado.
Estos indicadores tratan de relacionar el comportamiento en Bolsa - Mercado - con
el comportamiento contable de una empresa. Por lo mismo solamente se pueden
analizar las empresas que estén en la Bolsa de Comercio (S.A. abiertas que
transen en bolsa).
(a) Relación Bolsa/Libro
La relación bolsa libro es reflejo de la rentabilidad que ha tenido la acción en
ganancia de capital y un indicador de cómo ven los inversionistas a la compañía
expresado en el valor que están dispuestos a pagar por sus acciones.
En términos generales podemos decir que, en una empresa exitosa obtendremos
una alta relación bolsa libro y por el contrario en una menos exitosa la relación
puede resultar incluso cercana a cero.
vecesAcciónladeLibroecio
AcciónladeMercadodeecioLibroBolsalación
Pr
Pr/Re
52
vecesncirculacióenaccionesdeN
ContablePatrimonioAcciónladeLibroecio
Pr
Nota: El valor libro de una acción es el valor que podrá recuperar el accionista en
caso de quiebra.
(b) Relación Precio/Utilidad (P/U)
Este índice muestra lo que una persona se demora en recuperar la inversión a
través del pago de dividendos, en consecuencia, puede ser interpretada por los
inversionistas como un indicador del riesgo asociado a la inversión en la empresa
o de sus perspectivas de crecimiento o ambas cosas (mientras más baja resulte
esta relación mayor será el riesgo asociado a la inversión y/o las perspectivas de
crecimiento para la empresa en cuestión).
vecesUPA
AcciónladeMercadodeecioUtilidadeciolación
Pr/PrRe
vecesncirculacióenaccionesdeN
GananciaUPA
Ejemplo 7: A continuación el Análisis de Valor de Mercado, en base a ratios
financieros, de Embotelladora Andina S.A. y Filiales, en comparación con la
industria:
ANDINA A ANDINA B CCU
Análisis de Valor de Mercado 2010 2009 2010 2009 2010 2009 Relación Bolsa/Libro 3,70 2,93 4,56 3,54 2,96 2,22 veces
|Relación Precio/Utilidad 14,79 11,73 16,59 12,86 16,46 9,92 veces
53
Análisis: Lo primero a tener en consideración en que Embotelladora Andina tiene
acciones de clase dual, ambas preferentes. Los derechos de cada clase: Serie A
tiene derecho a elegir a 6 de los 7 directores y a sus respectivos suplentes, la
Serie B recibe el 10% más de los dividendos recibidos por la Serie A y a elegir a 1
de los 7 directores. Es por esto que la relación bolsa/libro y la relación
precio/utilidad es distinta en ambos casos, dado que ambas se transan en bolsa y
su precio es distinto, así como los derechos sobre los flujos de caja. La serie B
lógicamente tiene un mayor valor de mercado ya que recibe más dividendos que la
serie A. Por la misma razón no son directamente comparables con las acciones de
CCU, ya que esta empresa tiene acciones de serie única con el mismo derecho a
voto y a flujos de caja. Los valores de mercado indican que las acciones de Andina
son atractivas en el mercado, es decir, los inversionistas querrán comprar
acciones de esta empresa.
54
CAPITULO III
Capital de Trabajo
55
3.1 Objetivos del capítulo
Comprender el concepto de capital de trabajo.
Conocer los principales modelos existentes para la administración del
capital de trabajo.
Bibliografía
Weston, F. y E. Brigham, “Fundamentos de Administración Financiera”. Mc
Graw Hill, Ed. 10, 1995. Capítulo 9.
56
3.2 Definición de Capital de Trabajo
En general las decisiones relativas al manejo de las finanzas se dividen en
administración de activos (inversiones) y administración de pasivos (fuentes de
financiamiento) a 1) corto plazo y 2) largo plazo.
La administración del capital de trabajo o administración financiera a corto plazo,
que implica la administración de los activos y pasivos corrientes de una empresa,
se puede definir bajo dos criterios uno “Aplicable” y otro “Contable”.
El primero, el aplicable, define el capital de trabajo como la cantidad de dinero que
requiere la empresa para operar durante un ciclo productivo, vale decir, mientras
se recupera la venta realizada.
El segundo, el contable, se representa a través de las siguientes ecuaciones.
Capital de Trabajo Neto = ( Activo Corriente - Pasivo Corriente)
Capital de Trabajo Bruto = Activo Corriente
La importancia de este concepto es “vital”, de sobrevivencia, no se puede
maximizar el valor de una empresa en el largo plazo a no ser que esta sea capaz
de sobrevivir en el corto plazo. De hecho la razón principal que explica por qué
fracasan las empresas es porque no son capaces de satisfacer sus necesidades
de Capital de Trabajo. Por consiguiente, la buena administración del capital de
trabajo es un requisito para la supervivencia de la empresa.
Haciendo análisis financiero se habló de la razón circulante como un indicador que
tiene por objetivo medir la liquidez de empresa. Sin embargo una alta razón
circulante no asegura que la empresa tenga el efectivo que requiere para
satisfacer sus necesidades. Si no puede vender sus inventarios o cobrar sus
cuentas oportunamente, entonces la liquidez mostrada por el ratio financiero será
solo aparente.
57
La política de capital de trabajo se refiere a las políticas básicas de la empresa en
cuanto a a) los niveles que se requieren de cada categoría de activos corrientes y b)
la forma en que se financiarán los activos.
3.3 Ciclo de Conversión de Efectivo (C.C.E)
El modelo del ciclo de conversión de efectivo se enfoca en el tiempo que
transcurre entre el momento en que la empresa efectúa pagos, o invierte en la
producción de inventario y el momento en que recibe flujos de entrada o percibe
un rendimiento en efectivo de su inversión en producción. En el modelo se usan
los siguientes términos:
C.C.E. = Período de conversión + Período de conversión - Período de conversión
de inventarios de cuentas por cobrar de cuentas por pagar
Período promedio Período promedio Período promedio
de inventario de cuentas por cobrar cuentas por pagar
Su resultado equivale al “tiempo” promedio que una unidad monetaria está
dedicada o invertida a activo corriente, o al número de días que una empresa se
demora en recuperar los fondos de operación determinando así el número de días
que la empresa requerirá financiarse. En conclusión, representa cuánto debe
durar el Capital de Trabajo.
El ciclo de conversión efectivo expresado en pesos se representa a través de la
siguiente ecuación.
$CCE = CCE x Gasto Diario
58
El gasto diario se calcula como la suma de todos los gastos de administración y
ventas y el costo de venta, dividido por los días del año.
Esto se puede ver en la siguiente ecuación.
Gasto Diario = (GAV + Costo de Venta) / 365
GAV: Gastos de administración y venta
El ciclo de conversión de efectivo “en pesos” representa el capital de trabajo en
términos de la producción y es también un parámetro más claro para analizar la
liquidez de la empresa.
Ejemplo 1: Análisis CCE – Embotelladora Andina S.A.
2010 2009
Periodo Promedio de Existencias 36 33 días
Periodo Promedio de Cobranza 40 37 días
Periodo Promedio de Pago 87 77 días
Ciclo de Conversión de Efectivo -11 -7
Costo de ventas 504.515.568 453.035.902
Costos de distribución 83.141.545 71.390.766
Gasto de administración 151.823.184 128.295.563
Gasto Diario $ 2.025.973 $ 1.788.280
CCE $ (ó Capital de Trabajo "Teórico o sugerido") -$ 22.285.708 -$ 12.517.961
Total Activo Corriente 257.620.735 270.304.472
Total Pasivo Corriente 167.552.311 137.810.458
Capital de Trabajo Neto 90.068.424 132.494.014
Razón Circulante o Corriente 1,54 1,96 veces
Razón Ácida 1,24 1,66 veces
Su CCE$ muestra que su capital de trabajo está financiado por sobre su
necesidad, dado que tiene un muy buen crédito de proveedores.
59
Presenta capital de trabajo neto muy superior al “teórico” (negativo) que nos
entrega el cálculo de CCE$.
De todo lo cual podemos concluir que Andina presenta una muy sólida liquidez. Su
razón circulante y ácida ya lo indicaban, no obstante, el análisis de CCE lo
confirma plenamente.
Finalmente es interesante observar que en 2010 su necesidad de capital de
trabajo disminuye y efectivamente Andina reduce el circulante de un año a otro.
Por lo cual la baja en el cálculo de las razones de liquidez y prueba ácida se
encuentran plenamente justificadas.
60
3.4 Administración de Capital de Trabajo
Son todas las decisiones que debe tomar una empresa con relación a los flujos de
efectivo en el corto plazo y que determinarán la magnitud de los montos que se
manejarán y el detalle de los mismos.
Resaltando la administración de las inversiones en activos corrientes y su
financiamiento (pasivos corrientes), es posible mencionar algunas de las partidas
más significativas:
Del Activo Corriente
Efectivo y equivalentes al efectivo
Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar, corrientes
Otros Activos Financieros Corrientes
Inventarios
Del Pasivo Corriente
Cuentas comerciales y otras cuentas por pagar, corrientes
Otros pasivos financieros, corrientes
3.4.1 Políticas de Inversión en Activos Corrientes
En esencia las diferentes políticas de inversión en activo corriente difieren en que
se manejan distintas cantidades de activo corriente para mantener un nivel de
venta determinado.
Por ejemplo si tomamos tres empresas (A, B, C) de la misma industria, y similares
en tamaño (medido por volumen de ventas), ellas pueden tomar diferentes
políticas de inversion en activos corrientes como lo muestra la siguiente figura:
ACTIVOS PASIVOS ACTIVOS PASIVOS ACTIVOS PASIVOS
CORRIENTES
EMPRESAA EMPRESAB EMPRESAC
CORRIENTES
NOCORRIENTES
CORRIENTES
NOCORRIENTES NOCORRIENTES
61
Entonces hablaremos de una política de inversion en activos corrientes “relajada”
cuando la empresa mantiene elevados niveles de activos corrientes, como por
ejemplo la empresa “A”; en cuyo caso se manejan cuentas relativamente grandes
de efectivo, valores negociables e inventarios y con la cual se estimulan las ventas
por medio del uso de una política de crédito que proporciona financiamiento liberal
a los clientes y el correspondiente alto nivel de cuentas por cobrar.
Por otra parte podemos observar empresas como la “C” que poseen bajos niveles
de activos corrientes, lo cual se denomina política “restringida” en las que las
empresas reducen al mínimo el mantenimiento de efectivo, valores negociables,
inventarios y cuentas por cobrar.
Finalmente, la política “moderada” de inversión en activos corrientes se
encuentra entre los dos extremos y está representada por la empresa “B” en
nuestra figura.
En condiciones de certidumbre (cuando se conocen con seguridad los volúmenes
de venta, los costos, los tiempos de operación los períodos de pago etc.), las
empresas tenderán a mantener niveles mínimos de activos corrientes. Una
cantidad por sobre la necesaria no encontraría su justificación en un incremento
en las ventas ni en mayores utilidades, por el contrario una cantidad menor traería
consigo demoras en los pagos que pondrían en riesgo la operación del negocio.
No obstante, el panorama cambia cuando se introduce incertidumbre. En esta
situación, la empresa necesita de una cantidad mínima de efectivo e inventarios
basada en los pagos esperados, las ventas potenciales, los tiempos de entrega de
pedidos esperados, etc., además de cantidades adicionales, o existencias de
seguridad, que permitan manejar las desviaciones de los valores esperados.
62
Asimismo los términos del crédito determinan los niveles de cuentas por cobrar, y
cuanto más estrictos sean los términos del crédito, tanto menor la cantidad de
cuentas por cobrar para un nivel de ventas determinado. Con una política
restringida de inversión en activos corrientes, la empresa tendría niveles mínimos
de existencias de seguridad para efectivo e inventarios y una política de crédito
estricta aun cuando implicara perder ventas. Una política restringida de inversión
en activos corrientes por lo general produce un rendimiento sobre la inversión
esperado más alto, puesto que la empresa mantendrá prioritariamente sus activos
en “no corrientes” los cuales son mas rentables; pero esto también acarrea un
mayor riesgo, mientras que con una política relajada ocurre lo inverso. La política
moderada se ubica entre los dos extremos en términos del riesgo y del
rendimiento esperado.
El que la empresa tome una u otra política de inversión en activos corrientes,
dependerá en gran medida del entorno económico en que ésta se encuentre.
Se sabe que la mayoría de las empresas experimentan fluctuaciones estacionales,
cíclicas o ambas, asimismo, casi todas las empresas tienden a acumular activos
corrientes cuando la economía es fuerte, y lo contrario ocurrirá si la economía
entra en recesión, a partir de estas premisas podemos caracterizar dos ciclos:
Un ciclo económico en crecimiento que se caracteriza por presentar
mayores oportunidades de negocios lo mismo que mayor acceso a diversas
fórmulas de financiamiento y políticas más “relajadas” de acceso al
crédito, basadas en la confianza de los posibles retornos por inversión.
Por el contrario un ciclo económico recesivo tiende a constreñir la
inversión y las barreras de acceso al crédito tienden a ser más altas, la
economía en general se resguarda de la incertidumbre, por lo que las
empresas tenderían a mantener los minimos activos corrientes necesarios
es decir una política “restringida”
63
En cualquier caso los activos corrientes rara vez llegan a cero lo que ha llevado a
que se desarrolle la idea de que se debe suponer que algunos activos corrientes
son activos corrientes permanentes, porque sus niveles son estables no
obstante las condiciones estacionales o económicas imperantes.
Complementando el supuesto anterior, existirían también activos corrientes
estacionales o temporales, vale decir, cantidades de activo corriente que varían
en relación con las condiciones estacionales o económicas de la empresa.
En términos del CCE, una política de inversión restringida tenderá a reducir los
períodos de conversión del inventario y de cobranza de las cuentas por cobrar, lo
que dará por resultado un CCE de efectivo más corto. Por otra parte una política
relajada crearía mayores niveles de inventarios y cuentas por cobrar, períodos de
conversión del inventario y de cobranza de las cuentas por cobrar más extensos y
un CCE más largo. Una política moderada, en consecuencia, se ubicará en algún
punto entre ambos extremos.
Si unimos estas políticas con el análisis financiero, entonces podemos argumentar
que a igualdad en el uso de pasivo corriente una empresa que utilice una politica
relajada de activos corrientes tendrá una mayor liquidez, entendia esta como la
razón corriente, que una que utilice una politica restringida. Esto se puede
observar en el siguiente esquema:
ACTIVOS PASIVOS ACTIVOS PASIVOS
EMPRESAX EMPRESAY
Corrientes
Corrientes
NocorrientesNocorrientesyPatrimonio
Corrientes Corrientes
NocorrientesyPatrimonioNoCorrientes
64
Observamos que la empresa X presenta una política relajada y la empresa Y una
política restringida, en consecuencia, la empresa X tiene una razón circulante
superior que la empresa Y.
3.4.2 Modelos de administración de capital de trabajo bruto
En particular existen tres modelos de administración del capital de trabajo bruto,
los cuales dependen en gran medida de cómo los activos corrientes, diferenciando
aquellos permanentes de los temporales, son financiados. De esta manera
tenemos:
Modelo moderado
Modelo agresivo
Modelo conservador
1. Modelo Moderado
$
Período (To.)
Política de financiamiento que vincula los vencimientos de los activos y
pasivos. Como muestra la figura requiere que los vencimientos de los activos
coincidan con el de los pasivos, de este modo “en el límite”, una empresa
podría tratar de que los vencimientos coincidieran con exactitud logrando
trabajar entonces con un capital de trabajo igual o cercano a cero.
Activo Corriente Temporal
Activo Corriente
Permanente
Activos no corrientes
Pasivo Corriente
Pasivos no corrientes y
Patrimonio
65
2. Modelo Agresivo
$
Período (To.)
Política de financiamiento en que parte del Activo corriente permanente se
financia con deuda no espontánea(1) a corto plazo. Entendiendo por deuda no
espontánea a toda aquella que no se encuentra previamente pactada.
Este modelo implica que la empresa trabaja con muy poco capital de trabajo.
Constantemente debe estar renegociando o consiguiéndose créditos nuevos y
en ocasiones puede llegar a tener capital de trabajo negativo.
Lo anterior involucra que para trabajar con este modelo la empresa debe ser
capaz de tener rápido acceso a créditos.
(1) El “uso” de la Línea de crédito o el Crédito de Proveedores constituyen deuda espontánea, se pactan
1 vez al año según necesidad y la deuda se genera en forma espontánea cuando son utilizados. Por otro
lado si la necesidad es por un monto superior es probable se requiera gestionar un crédito bancario (no
espontáneo) o re pactar un aumento de su crédito con proveedores.
Activo Corriente Temporal
Activo Corriente
Permanente
Activos no corrientes
Pasivo Corriente
Pasivos no corrientes y
Patrimonio
66
3. Modelo Conservador
Requerimientos de Financiamiento a Corto Plazo
$ Valores negociables
Período (To.)
Política con la cual la empresa utilizará fundamentalmente capital a largo plazo
como fórmula de financiamiento.
Esta fórmula implica que se estará trabajando con capital de trabajo positivo y
por lo tanto cuando las necesidades “temporales” no se cumplan (de no existir
alza en las ventas), el dinero excedente puede ser invertido, por ejemplo, en
valores negociables.
Ejemplo 2: Identifique el Modelo de Administración de Capital de Trabajo utilizado por Embotelladora Andina S.A.
RESPUESTA: Modelo Conservador
Año 2010 Año 2009
Total Activo Corriente 257.620.735 270.304.472
Total Pasivo Corriente 167.552.311 137.810.458
Capital de Trabajo Neto 90.068.424 132.494.014
Activo Corriente Temporal
Activo Corriente
Permanente
Activos no corrientes
Pasivos no corrientes, Patrimonio y Pasivo Corriente espontáneo .
67
3.4.3 Ventajas y desventajas del Financiamiento a Corto Plazo
Las tres políticas de financiamiento posibles antes descritas se distinguían por las
cantidades relativas de deuda a corto plazo que se utilizaban con cada política. La
política agresiva requiere mayor uso de deuda a corto plazo, mientras que la
política conservadora requiere la menor cantidad y la política moderada se ubica
en la parte intermedia. Aunque en general es más riesgoso usar crédito de corto
plazo que crédito de largo plazo, el primero ofrece algunas ventajas importantes.
Rapidez
Un préstamo de corto plazo se puede obtener mucho más rápido que uno de largo
plazo. Las instituciones financieras serán más rigurosas en los análisis y más
estrictas en los contratos respecto de créditos a 10 o 20 años plazo por el riesgo
inherente del tiempo asociado al vencimiento de la deuda. Por consiguiente, si una
empresa requiere de fondos con urgencia siempre será más rápida la gestión de
un crédito de corto plazo.
Flexibilidad
Si las necesidades de fondos son estacionales o cíclicas, es probable que una
empresa no quiera comprometerse con deuda a largo plazo por 3 razones.
Primero, los costos asociados a la emisión de deuda a largo plazo son
significativamente mayores que los asociados a uno de corto plazo. Segundo,
algunas deudas a largo plazo imponen onerosas penalizaciones a los pagos
anticipados, Por tanto si una empresa considera que su necesidad de fondos será
menor en el futuro cercano, debería optar por deuda de corto plazo en razón de la
flexibilidad que le proporciona. Tercero, los contratos por préstamos a largo plazo
siempre contienen cláusulas que limitan las acciones futuras de la empresa. En
este sentido los contratos de créditos de corto plazo son mucho menos onerosos.
68
Costo de la deuda de largo plazo frente a la deuda de corto plazo
Las tasas de interés sobre las deudas de corto plazo en general son más bajas
que las de la de largo plazo. Por tanto, en condiciones normales, el costo de los
intereses totales pagados será menor para créditos de corto plazo.
Riesgo de la deuda de largo plazo frente a la deuda de corto plazo
Aunque la deuda a corto plazo con frecuencia es menos cara que la deuda a largo
plazo, el crédito a corto plazo somete a la empresa a más riesgo que el
financiamiento a largo plazo. Eso se debe a dos razones: 1) si una empresa
contrata préstamos a largo plazo, el costo de los intereses, a lo largo del tiempo,
será relativamente estable, tal vez hasta fijos, pero si contrata crédito a corto
plazo, su egreso por intereses fluctuará mucho pudiendo llegar a niveles muy
altos. 2) Si una empresa contrata un monto importante como crédito de corto
plazo, podría encontrarse en condición de no poder cumplir con sus pagos, sin
prórrogas de la institución financiera e incluso con riesgo de quiebra.
3.5 Administración de los activos a corto plazo
3.5.1 Administración del Efectivo
Tiene por objetivo intentar determinar cuál es el saldo de la cuenta Efectivo y
equivalentes al efectivo, que resulte adecuado a las necesidades operativas de la
empresa.
Las empresas en general mantienen dineros en efectivo por a lo menos las
siguientes razones:
69
1. Saldo de transacciones: Correspondientes a los saldos de efectivo
asociados a los pagos y cobranzas rutinarias, es el saldo de efectivo
necesario para las operaciones diarias del negocio.
2. Saldo compensador: Corresponde a los saldos mínimos que se deben
mantener en las cuentas bancarias, para cubrir los costos de los
servicios bancarios, en compensación por la administración de los
mismos.
3. Saldos preventivos: Saldos de efectivo que se mantienen en reserva
como resguardo ante posibles fluctuaciones en los flujos de efectivo.
4. Saldo especulativo: Saldo que se mantiene para aprovechar compras de
oportunidad o para cubrir pequeños gastos inesperados que pudieran
surgir.
Además de estos cuatro motivos, una empresa conserva saldos de efectivo para
mantener una posición de liquidez - a la par que otras empresas de la industria - lo
que le permitirá calificar a créditos.
De cualquier forma es difícil discernir que parte del monto mantenido en “efectivo”
corresponde a cada uno de los factores anteriores, sin embargo, son una pauta
válida para llegar a “estimar” el monto requerido para mantener la empresa
operativa en tanto se cumple cada ciclo productivo.
Será el “presupuesto de caja” una herramienta de apoyo fundamental para mejorar
la eficiencia en la administración del efectivo, entrega a la gerencia información
valiosa para la planificación de inversiones y solicitud de créditos, y se utiliza
también para proporcionar retroalimentación y control de la administración del
efectivo.
Respecto de la confección del presupuesto de caja se hablará más adelante, por
ahora diremos que se trata de una herramienta de planificación y control, que
muestra las entradas y desembolsos de efectivo permitiendo el cálculo de los
saldos de efectivo (excedentes o déficits) de una empresa en un período dado.
70
Adicionalmente, podemos mencionar que existen modelos que utilizan informacion
histórica de los saldos de caja como base de gestión. Uno de ellos es el modelo
de Miller –Orr.
El modelo de Miller – Orr
Miller y Orr analizan cómo debería gestionar la empresa sus saldos de tesorería si
no puede predecir día a día las entradas y salidas de tesorería. Su respuesta se
muestra en la Figura. Se puede ver que el saldo de tesorería varía
impredeciblemente hasta que llega al limite superior. En ese momento la empresa
compra los títulos (Valores Negociables) necesarios para hacer volver el saldo de
tesorería a un nivel más normal. De nuevo se deja fluctuar libremente el saldo de
tesorería hasta que esta vez llega a un limite inferior. Cuando lo hace, la empresa
vende los títulos (Valores Negociables) necesarios para devolver el saldo a su
nivel normal. Por tanto, la regla es permitir que varíe libremente el saldo de
tesorería hasta que alcance un limite superior o inferior. Cuando esto sucede, la
empresa compra o vende títulos para volver al saldo deseado.
¿Hasta dónde debería permitir la empresa que el saldo varíe? Miller y Orr
demostraron que la respuesta depende de tres factores. Si la variabilidad diaria
de los flujos de tesorería es grande o si el costo de comprar y vender títulos
(costo de transacción) es alto, entonces la empresa debería establecer los
D
Límite Superior (L.S.)
Límite Inferior (L.I.)
Venta de valores negociables
Invertir en valores negociables
Necesidad de fondos
71
limites de control muy separados. Por el contrario, si el tipo de interés es alto,
los limites deberían establecerse más próximos. La formula para la distancia
es:
La formula anterior toma la variabilidad diaria esperada en el saldo de tesorería
como cero. Por lo tanto, supone que no hay tendencia sistemática hacia arriba o
hacia abajo en el saldo de tesorería. Si la formula es aplicable, lo único que hay
que conocer es la variabilidad de los movimientos de tesorería diarios, o sea, la
variabilidad de los cambios diarios en el saldo de tesorería
Límite Inferior: debe ser determinado por el analista, haciendo un estudio breve
de los saldos bancarios y, por otra parte, analizando al menos, el comportamiento
de la caja chica.
Varianza de los flujos (se obtiene considerando los datos relevantes de la
cartola bancaria en un período de al menos 2 años.
3
12
onal transaccicostox x
4
3 3 D
flujos
i
D 3
1 L.I. ND x
n
1i
2 i
1-n
)x -x( V(x)
72
3.5.2 Administración de Valores Negociables
La administración del efectivo no se puede separar de la de los valores
negociables, la administración de uno implica la de los otros, porque la cantidad de
valores negociables que tenga una empresa dependerá del efectivo que necesite
a corto plazo.
Los valores negociables son inversiones a corto plazo, de fácil liquidación y que no
son depósitos a plazo, que permiten a la empresa obtener rendimientos positivos
sobre el efectivo que no requiere de momento para pagar sus cuentas, pero que
necesitará pronto en algún punto a corto plazo. Normalmente suelen producir
rendimientos mucho más bajos que otros activos, sin embargo las empresas los
mantienen por dos razones básicas:
1.- Pueden ser sustitutos de los saldos de efectivo (de transacciones,
preventivos, especulativos o para los tres), ofreciendo un medio para poner
a trabajar en forma temporal estos saldos obteniendo un retorno por ello.
2.- Se pueden utilizar como una inversión temporal para a) financiar
operaciones estacionales o cíclicas y b) reunir fondos para respaldar los
requerimientos financieros en un futuro cercano. Ej.: política de
financiamiento conservadora.
Se caracterizan por tratarse de inversiones:
de corto plazo
de bajo riesgo
de alta liquidez (medida como la rapidez y facilidad con las que se
puede comprar y vender en el mercado financiero)
de rendimiento relativamente bajo en comparación con otras
inversiones (de más largo plazo y más riesgosas)
73
Dice relación con inversiones que se realizan en activos tales como:
Acciones: Instrumentos de renta variable. Su rentabilidad dependerá de la
entrega de dividendos y la ganancia de capital asociadas al ejercicio.
Bonos: Instrumentos financieros en moneda reajustable. Inversión de largo plazo
para la cual existe un mercado secundario. Su ganancia proviene del pago de un
cupón y del cambio de su precio en el mercado. Su precio de mercado varía de
acuerdo a las condiciones del mismo, es decir, tasa de interés vigente,
expectativas inflacionarias tanto nacionales como internacionales, etc.; ello
implica que el valor nominal del bono puede ser distinto a su precio de mercado.
De acuerdo a esto, los bonos se pueden transar a la par, bajo la par o sobre la
par.
Pagarés: Instrumento similar al bono, pero con la diferencia que normalmente es
en pesos, por ser de corto plazo. Generalmente se mantienen hasta el final.
Fondos mutuos: Patrimonio aportado por personas naturales o jurídicas, para
su inversión en valores de oferta pública, administrado por un tercero (sociedad
administradora de fondos mutuos), por cuenta y riesgo de los partícipes o
aportantes, quienes, por tanto, perciben los beneficios a través de las
revalorizaciones de sus aportes y soportan las eventuales pérdidas.
3.5.3 Administración de Cuentas por Cobrar
Administrar las cuentas por cobrar, se refiere principalmente a definir las fórmulas
crediticias que serán admitidas formalmente a clientes.
Cada empresa debe fijar una política crediticia para sus Clientes, para esto debe
tomar en cuenta cuatro aspectos principales.
1. Periodo del crédito: Tiempo o plazo que se da para recuperar el crédito.
2. Normas del crédito: Condiciones o requisitos que debe cumplir una
persona para ser cliente de la empresa. Analizar las “ 5 C ”:
74
a. Carácter: intenta analizar si las características innatas de la
persona indican si pagará o no. Las personas morosas no
debieran tener crédito.
b. Capacidad: intenta, a través del análisis histórico, ver si la
persona o empresa ha sido buen pagador.
c. Capital: análisis de los estados contables.
d. Colateral: ver si la empresa posee bienes que pueda dejar en
garantía.
e. Condiciones: se debe considerar el ambiente que rodea a la
empresa.
3. Política de Cobranza
Está relacionada con los siguientes aspectos.
Seguimiento del crédito.
Cobranza.
Instrumentos que se utilizan para comprobar la deuda.
4. Descuento por pronto pago
Las empresas, por lo general, poseen una política de descuento a
clientes que pagan al día. Por ejemplo: “2/15 neto 30”, significa que si
paga hasta el día 15, se le hace un 2% de descuento, de lo contrario,
debe pagar la totalidad hasta el día 30.
Evaluación de la Política Crediticia
La política de crédito de la empresa influye directamente en las ventas.
Un relajamiento mediante acciones tales como la ampliación del período de crédito
y/o normas de crédito más “blandas” - entre otras - debieran provocar un
incremento en las ventas. Obviamente si la política de crédito es relajada y las
ventas aumentan, entonces los costos también aumentan porque se requerirá más
75
mano de obra, más materiales y otros factores similares para producir los bienes
adicionales. Además las cuentas por cobrar pendientes de pago también
aumentarán, y ello incrementará los costos de mantenimiento; por otra parte,
también pueden aparecer cuentas malas y gastos por descuentos. Por lo tanto la
cuestión fundamental que se debe tomar en cuenta al decidir sobre un cambio en
la política de crédito vigente es la siguiente:
¿AUMENTARÁN LOS INGRESOS POR VENTA MÁS QUE LOS
COSTOS, INCLUYENDO LOS COSTOS RELACIONADOS CON EL
CRÉDITO?
3.5.4 Administración de Inventario
De sentido común es que las empresas preferirían no mantener inventarios, no
obstante nos encontramos con que son inevitables dado que:
1. No es posible pronosticar con absoluta certeza la demanda de un
producto.
2. La transformación de “producto en proceso” a “producto
terminado”, tarda un tiempo.
Por otro lado debemos considerar que si bien es cierto la mantención de
inventarios involucra un costo para la empresa, también lo tendrán los inventarios
insuficientes, la venta no efectuada, el cliente insatisfecho y finalmente una
compra que se entrega a la competencia.
En este contexto se pueden definir tres grupos o categorías de inventarios:
1. Los de materias primas
2. Los de la producción en proceso
3. Los de productos terminados
76
El objetivo de la administración de inventarios es proporcionar a la empresa los
inventarios requeridos para sostener la operación y al costo más bajo posible. Por
lo tanto el primer paso para determinar el nivel óptimo de inventario es identificar
los costos que implica comprar y manejar el inventario y luego de ello determinar
en qué nivel se reducen al mínimo sus costos.
En este contexto el método más conocido es el de LOTE ECONÖMICO. Este
considera dos costos asociados a la mantención de inventarios:
El costo de manejo: calculado sobre las unidades mantenidas en
promedio en el inventario.
El costo de ordenar: calculado sobre el número de órdenes
(promedio), que es necesario generar
GRÁFICA DEL MODELO DE LOTE ECONÓMICO (EOQ) Costo de ordenar y manejar el inventario $
Costos Totales de Inventario
Costos Totales de Manejo
Costos Totales de ordenar
EOQ Tamaño de la orden (unidades)
77
3.6 Administración de los pasivos a corto plazo
Por lo general, los pasivos corrientes son destinados a financiar el capital de
trabajo. Dentro de éstos podemos identificar como el más importante, por la
frecuencia en su uso a la deuda bancaria o deuda financiera - en este caso - de
corto plazo, y otros como: leasing (explicado posteriormente en Financiamiento a
Largo plazo) y leasback, que por sus características no constituyen deuda pero sí
una fórmula de financiamiento.
3.6.1 Deuda bancaria a corto plazo:
a) Línea de Crédito: Crédito automático (pre-aprobado y pactado), es decir, su
uso no está condicionado a que se avise al banco. Es de libre uso del cliente.
En una empresa el periodo de pago es de 6 a 11 meses.
En una línea de crédito se paga interés por el período y los fondos que se
usen, por lo cual, reporta un menor gasto financiero, pero sólo para
necesidades eventuales y de corto plazo (es un colchón de seguridad).
b) Crédito Controlado: Crédito donde los fondos son abonados en el minuto
en que se piden. Los plazos normalmente vigentes son de 30 a 180 días
máximo, y exigen al vencimiento, pago de capital e intereses en un 100%.
Están para un uso específico.
El crédito controlado tiene una tasa más baja que la línea de crédito, pero si
comparamos la tasa efectiva, el primero paga más, debido a la flexibilidad del
pago de capital en una línea.
Nota: en un Crédito Controlado, el capital se paga al final y, por ende, los
intereses sobre éste son mayores en comparación a la Línea de Crédito.
78
3.6.2 Lease-back :
En términos generales, las operaciones de lease-Back se definen como una
fórmula de financiamiento consistente en la venta de un activo de la empresa a
una sociedad de leasing, realizando simultáneamente un contrato de
arrendamiento financiero sobre el bien vendido. Es decir la titularidad del bien se
transmite a la sociedad de leasing, mientras que la empresa vendedora sólo
mantiene un derecho de uso sobre el mismo.
Este método de financiamiento es utilizado mayoritariamente por empresas que
presentan falta de liquidez.
79
CAPITULO IV
Presupuesto de Caja y Estados Proyectados
80
4.1 Objetivos del capítulo Los Alumnos conocerán para qué y cómo se realizan los presupuestos en el área
financiera.
Los Alumnos aprenderán los conceptos básicos para proyectar Estados
Financieros, aplicados a la Norma Internacional IFRS.
Bibliografía
Weston y Brigham “Fundamentos de administración Financiera” - Capítulo 7
Van Horne: “Administración Financiera” - Capitulo 28
81
4.2 Presupuesto de Caja
4.2.1 Definición
Un presupuesto de caja nos muestra un resumen de las entradas y las salidas de
efectivo que se prevén o proyectan para un determinado período, a partir de lo
cual arrojará un saldo final en caja que determinará si en el futuro la empresa
puede verse enfrentada a déficits o excedentes de efectivo.
Su preparación debe ser cuidadosa, muchos de los datos utilizados se
encontrarán basados en pronósticos - que pueden ser más o menos confiables - y
las decisiones de los administradores financieros estarán sujetas a la información
que este presupuesto entregue.
Al contar con esta información, el administrador financiero será el responsable de
tomar las decisiones adecuadas ante situaciones de sobrantes - excedentes de
caja - para inversión o por el contrario si hay faltantes - déficit de caja - deberá
buscar los medios y gestionar su financiamiento en el corto plazo.
Dependiendo de las necesidades de la empresa el Presupuesto de caja puede
presentarse desagregado en forma mensual, trimestral o semestral.
4.2.2 Objetivos
Indicar la situación de efectivo probable que tendrá la empresa en el Corto
Plazo, es decir 1 año.
Indicar excedentes o escasez de efectivo, y de acuerdo a ello realizar las
gestiones correspondientes para cubrir situaciones deficitarias, o para
colocar adecuadamente los recursos excedentes.
82
4.2.3 Preparación del Presupuesto de Caja
Para preparar un presupuesto de caja se deberá contar con antecedentes básicos
para su desarrollo:
1. Proyección de Ventas: Por lo general se toma un porcentaje histórico de
los ingresos por ventas en años anteriores más o menos un delta,
asignado por el evaluador. Este antecedente es quizás el más
importante, por cuanto a partir de él se realizarán una serie de
proyecciones posteriores.
2. Saldo inicial de efectivo: Que corresponde al saldo en “caja” (Efectivo y
equivalentes al efectivo), al momento de iniciar la evaluación.
3. Ingresos de efectivo por periodo, para lo cual es necesario conocer
también la política de Crédito y cobranza de la empresa, es decir:
% de las ventas que serán al contado.
% de las ventas que serán al crédito.
% de las ventas que no se recuperarán (% Deudores
Incobrables).
4. Ingresos adicionales que se esperan recibir por concepto de otras
inversiones no relacionadas con el giro (ingresos no operacionales).
5. Egresos de efectivo por período:
Pago de proveedores (considerando el crédito de proveedores: %
de compras al contado, % de compras al crédito).
Pago de gastos de administración.
Pago de costos de distribución.
Posibles inversiones proyectadas para el período involucrado.
Otras salidas de efectivas de dinero.
83
6. Saldo Mínimo de efectivo: Corresponde a la mínima cantidad de dinero
que la empresa debe mantener en caja para hacer frente a sus
necesidades cotidianas y será saldo inicial o disponible del próximo
período presupuestado. Debe ser estimada para el “período” definido en
el presupuesto (mensual, trimestral etc).
Toda esta información, ordenada cronológicamente deberá ser registrada
ordenadamente de acuerdo a los “períodos” definidos para el presupuesto.
Un posible formato para la confección del presupuesto de caja es el siguiente:
PERIODO 1 PERIODO 2 ….
Proyección de Ventas
Proyección de Costos de Venta
PRESUPUESTO DE CAJA PERIODO 1 PERIODO 2 …. Observaciones:
Saldo InicialEn el primer período corresponderá al saldo en la cuenta
"Efectivo y equivalentes al efectivo", en los períodos
siguientes se asumirá como el saldo mínimo de caja.
VentasCorresponde a la porción de las ventas comerciales que
fueron realizadas con pago al contado.
Recuperación de Cuentas por cobrarCorresponde a la porción de las ventas comerciales que
fueron realizadas con pagos diferidos y debe ir rebajado
el porcenatje de Deudores incobrables.
Otros Ingresos EfectivosPor concepto de otras inversiones no relacionadas con el
giro, por ejemplo: ingresos financieros, venta de activos
fijos, etc.
TOTAL INGRESOS
Pago de Proveedores Porción de Pago al contado
Pagos diferidos a Proveedores
Porción de Pago al crédito, debe considerar el
saldo acrredor provemiente de períodos
anteriores.
Pago de gastos de administraciónIncluye Remuneraciones y otros beneficiosa del
personal.
Pago de Costos de Distribución
Pago de Inversiones Proyectadas Por ejemplo, por inversiones en planta o equipos
Saldo Mínimo de cajaEl mínimo requerido para mantener la oparción
"normal" de la empresa.
TOTAL EGRESOS
84
Vaciada la información en el presupuesto el paso siguiente es obtener el SALDO
DE CAJA a partir de la diferencia entre los ingresos de efectivo (Total Ingresos) y
los egresos de efectivo (Total Egresos).
En este punto se deberán planificar las decisiones de inversión o financiamiento
en directa relación con el déficit o excedente que arroje el cálculo del saldo de caja
para cada período en análisis.
Si el saldo de caja es negativo, obviamente la empresa debería conseguir fondos
para financiar la “operación” en ese período, para esto se cuenta con varias
alternativas: líneas de crédito, crédito bancario a corto plazo, venta de valores
negociables, etc. Por el contrario, ante excedentes de caja la empresa podría:
realizar depósitos a plazo, comprar valores negociables, pagar deudas por
adelantado, etc. En cualquier caso, el presupuesto de caja se dará por cerrado
recién cuando una vez cubiertas todas las necesidades de fondos y colocados
todos los fondos excedentes, se efectúen los registros correspondientes en la
parte de los Ingresos o Egresos según corresponda, vale decir, cuando el Saldo
de caja arroje una diferencia entre Ingresos y Egresos de “cero”.
PERIODO 1 PERIODO 2 ….
TOTAL INGRESOS
TOTAL EGRESOS
SALDO DE CAJA
PERIODO 1 PERIODO 2 ….
TOTAL INGRESOS
Financiamiento de Déficits
TOTAL INGRESOS
TOTAL EGRESOS
Inversión de Excedentes
TOTAL EGRESOS
SALDO DE CAJA 0 0 0
85
Es importante destacar que como todo instrumento de planificación, la preparación
del presupuesto de caja exigirá de procesos de control y retroalimentación
permanentes.
4.2.4 Ejemplo 1: Presupuesto de Caja Embotelladora Andina S.A.
Andina piensa dar inicio a su proceso de planificación para el año 2011, como
parte de las actividades desarrollará un presupuesto de caja semestral, en base a
las siguientes proyecciones:
Dada la contingencia económica actual, los pronósticos para el 2011 tienden a ser
austeros y por ende si bien esperan crecer, piensan que el aumento será a lo más
de un 12% respecto de las ventas en 2010 y que este incremento se dará de
forma tal que entre los meses de Enero y Junio se alcanzará un 60 % de la meta
en ventas mientras que en el segundo semestre – que será más lento – se logrará
el otro 40%. Con todo lo anterior y dado que conocen su cartera de clientes
esperan mantener su estimación de deudores incobrables en el 1% sobre las
ventas netas, porcentaje con el que han trabajado históricamente.
Piensan que el promedio de cobranza que se había mantenido entre los 37 y 40
días, aumentará a 45 días, por efectos de la crisis. No obstante, como parte de su
estrategia, proyectan mantener su nivel de inventarios y sus condiciones con
proveedores las llevarán formalmente a 90 días. Situación esta última que
resultará de gran importancia, ya que estiman que sus costos representan un 57%
de sus ventas netas.
Debido al incremento proyectado en ventas, se espera que los costos de
distribución representen un 9,4% de las ventas, motivo por el cual esperan ser
más eficientes en el control de sus gastos generales de administración
manteniéndolos en app M$ 115.000.000 anuales.
86
En el mes de Marzo (el día 31), se proyecta cancelar M$ 11.996.399
correspondiente al saldo que registra la cuenta Otros Pasivos corrientes (deudas
mantenidas con Bancos y público) y los intereses del trimestre por M$ 1.079.676.
En el mes de Julio se comprará maquinaria y equipos por un monto de M$
143.000.000, los cuales se depreciarán linealmente a 10 años.
En el primer semestre se deberán cancelar los impuestos corporativos y
dividendos correspondientes al período “ejecutado”.
Notas:
1. El despacho de las ventas es siempre con guía de despacho y se facturan
el día 30 de cada mes.
2. La tasa efectiva de impuestos se estima en 26% (nota 10.7).
3. Dado que la empresa cuenta con la liquidez necesaria para cubrir su ciclo
productivo, los excedentes serán dejados en depósitos a plazo superiores a
90 días negociados en UF con una tasa anual de 1,37%, de esta forma se
obtendrán tasas convenientes y el dinero estará accesible - de ser
necesario - para cubrir situaciones deficitarias en un año que se espera
puede ser complicado.
4. Se estima que la tasa de colocación para el período proyectado será de un
9%.
5. Se considera un saldo mínimo de caja de $90.000.000.
Se pide: Preparar el Presupuesto de Caja 2011.
87
Semestre 1 Semestre 2 Saldo Mínimo 96.219.208 90.000.000 Ingresos por Venta del Semestre 398.143.819 265.429.213 Recuperación Cuentas por Cobrar Sem Anterior 97.254.597 (balance)
Recuperación Cuentas por Cobrar Sem 1 199.071.910 Gasto por Incobrables - 4.953.984 - 4.645.011 Total Ingresos 586.663.640 549.856.111 Costo de Venta del Semestre 170.206.483 113.470.988 Liquidación Cuentas por Pagar Sem Anterior 105.282.335 (balance)
Liquidación Cuentas por Pagar Sem 1 170.206.483 Impuestos Corporativos Año anterior 36.340.240 (eerr)
Pago Deuda Bancaria 11.996.399 Pago Intereses Deuda 1.079.676 Costos de Distribución 56.138.278 37.425.519 Gastos Generales de Administración 57.500.000 57.500.000 Compra Maquinaria 143.000.000 Pago de Dividendos 31.080.019 (eerr)
Saldo Mínimo 90.000.000 90.000.000 Total Egresos 559.623.430 611.602.990 Saldo de Caja 27.040.210 - 61.746.879 (excedente) (déficit)
Análisis Necesidades de Financiamiento
Semestre 1 Semestre 2
Total Ingresos 586.663.640 549.856.111
Recepción Deuda Bancaria 34.521.444
Liquidación Depósito a Plazo 27.225.435
Total Egresos 559.623.430 611.602.990
Depósito a Plazo 27.040.210
Saldo de Caja 0 0
Semestre 1 Semestre 2 Anual
Ventas 597.215.729 398.143.819 995.359.548
60% 40%
Costo de Venta 340.412.965 226.941.977 567.354.942
57% 57%
88
4.3 Estados Proyectados o Estados Proforma
4.3.1 Definición
Los Estados Proyectados o Estados Proforma, consisten en confeccionar tanto el
Balance como el Estado de Resultados para el próximo periodo, normalmente se
preparan con un año de anticipación, haciendo uso de Presupuestos.
Existen varias técnicas de proyección de estados, dentro de las cuales destacan:
la proyección a partir de los presupuestos y la proyección a partir de los Estados
contables de años anteriores
4.3.2 Objetivos
La proyección de Estados Financieros es fundamental para el proceso de
planificación financiera y la detección de necesidades de financiamiento en
el Largo Plazo.
Es información útil para ser presentada en negociaciones en las que es
necesario mostrar las “proyecciones” de un negocio, ej.: consecución de
créditos de LP.
4.3.3 Proyección a partir de Presupuestos
En el punto anterior revisamos la confección del presupuesto de caja, utilizando la
información vertida en él es posible modificar las cuentas del Balance y Estado de
resultados, y a partir de ello generar los nuevos estados proyectados. A
continuación algunos pasos básicos a seguir.
1. Se modifican las cuentas de Activo y Pasivo en el Balance de acuerdo a
la información con la que se preparó el presupuesto de caja, por
ejemplo: el saldo de la cuenta caja para el próximo período
corresponderá al saldo mínimo determinado para el presupuesto, las
89
Cuentas por Cobrar considerarán el crédito a clientes, los créditos
utilizados para financiar el presupuesto deberán ser incorporados como
una nueva partida en el pasivo del balance proyectado, etc.
2. Es importante considerar que para todas aquellas cuentas de activo y
pasivo que no se vean alteradas por los pronósticos hechos para el
presupuesto de caja, se deberá “arrastrar” su saldo salvo que exista
información adicional que indique lo contrario, por ejemplo: si no hubo
proyección de compra de nuevas maquinarias, el saldo de esta cuenta
del activo se copiará idéntica para el balance proyectado, pero si se
deberá modificar la depreciación para la misma.
3. Como para cerrar el Balance es necesario incorporar las “Ganancias”
del período que serán “acumuladas”, el paso siguiente es la confección
del estado de Resultados. Este se construirá en base a los presupuestos
de: ventas, de compras, de gastos etc., utilizados en la confección del
Presupuesto de caja, vale decir toda la información que afecte el
pronóstico de las cuentas de resultado.
4. Hecho el cálculo de la Ganancia (o Pérdida) proyectada, es posible
cerrar el nuevo Balance Proyectado.
4.3.4 Ejemplo 2: Proyección a partir de Presupuestos Embotelladora Andina S.A.
A partir del presupuesto de caja elaborado para Embotelladora Andina, se pide:
1. Estado de Resultados 2011 – Proyectado.
2. Balance 2011 – Proyectado.
90
Estado de Resultados Proyectado 2011
Ejecutado Proyectado
Nota 31.12.2010 31.12.2011
M$ M$
Ingresos de actividades ordinarias 888.713.882 995.359.548
Costo de ventas -57% - 504.515.568 - 567.354.942
Ganancia bruta 384.198.314 428.004.606
Otros ingresos, por función 24 1.117.879 1.117.879
Costos de distribución -
9,40% - 83.141.545 - 93.563.797
Gasto de administración - 151.823.184 - 168.763.504
Gastos Generales de Administración -114.808.675 - 124.598.995
Depreciación más Amortización - 37.014.509 - 44.164.509
Otros gastos, por función 25 - 7.775.824 - 7.775.824
Otras ganancias (pérdidas) 27 - 484.641 - 484.641
Ingresos financieros 26 3.376.138 3.561.363
Costos financieros 26 - 7.401.831 - 1.079.676
Participación en las ganancias (pérdidas) de asociadas y negocios conjuntos que se contabilicen utilizando el método de la participación 14.2 2.314.935 2.314.935
Diferencias de cambio - 222.168 - 222.168
Resultados por unidades de reajuste - 217.769 - 217.769
Ganancia (pérdida), antes de impuestos 139.940.304 162.891.403
Gasto por impuestos a las ganancias 10.3 - 36.340.240 - 42.351.765
Ganancia (pérdida) 103.600.064 120.539.638
31.12.2010 31.12.2010
M$ M$
Depreciación más amortización (nota 4) 37.014.509 44.164.509
Balance Proyectado 2011
Ejecutado Proyectado
31.12.2010 31.12.2011
Activos M$ M$
Activos corrientes
Efectivo y Equivalentes al Efectivo 96.219.208 90.000.000
Otros activos financieros, corrientes 958.606 958.606
Otros activos no financieros, corrientes 10.712.132 10.712.132
Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar, corrientes 97.254.597 132.714.606
Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, corrientes 248.273 248.273
Inventarios 49.939.194 49.939.194
Activos por impuestos, corrientes 2.288.725 2.288.725
Activos corrientes totales 257.620.735 286.861.536
Activos no corrientes
Otros activos no financieros, no corrientes 21.507.754 21.507.754
Derechos por cobrar, no corrientes 7.804.481 7.804.481
Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, no corrientes 8.847 8.847
Inversiones contabilizadas utilizando el método de la participación 50.754.168 50.754.168
Activos intangibles distintos de la plusvalía 1.365.595 1.365.595
Plusvalía 57.770.335 57.770.335
Propiedades, Planta y Equipo 291.482.180 390.317.671
Activos por impuestos diferidos 6.891.609 6.891.609
Total de activos no corrientes 437.584.969 536.420.460
Total de activos 695.205.704 823.281.996
91
Ejecutado Proyectado
31.12.2010 31.12.2011
Patrimonio y pasivos M$ M$
Pasivos
Pasivos corrientes
Otros pasivos financieros, corrientes 11.996.399 34.521.444
Cuentas comerciales y otras cuentas por pagar, corrientes 105.282.335 113.470.988
Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, corrientes 14.323.473 14.323.473
Otras provisiones, corrientes 60.748 60.748
Pasivos por Impuestos, corrientes 4.009.389 4.009.389
Otros pasivos no financieros, corrientes 31.879.967 31.879.967
Pasivos corrientes totales 167.552.311 198.266.009
40.202.748
Pasivos no corrientes
Otros pasivos financieros, no corrientes 70.449.459 75.932.595
Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, no corrientes - -
Otras provisiones, no corrientes 4.267.619 4.267.619
Pasivo por impuestos diferidos 42.492.348 42.492.348
Provisiones por beneficios a los empleados, no corrientes 7.256.590 7.256.590
Otros pasivos no financieros, no corrientes 8.322.781 8.322.781
Total de pasivos no corrientes 132.788.797 138.271.933
Total pasivos 300.341.108 336.537.943
Patrimonio
Capital emitido 230.892.178 230.892.178
Ganancias (pérdidas) acumuladas 180.110.975 271.990.433
Otras reservas - 16.146.887 - 16.146.887
Patrimonio atribuible a los propietarios de la controladora 394.856.266 486.735.724
Participaciones no controladoras 8.330 8.330
Patrimonio total 394.864.596 486.744.054
Total de patrimonio y pasivos 695.205.704 823.281.996
Diferencia en la Proyección
Al cerrar el nuevo Balance “proyectado” ha quedado una diferencia de M$ 758,
producto de que no se posee información adicional que permita cerrar la
cuadratura (total activos=total pasivos más patrimonio).
En la práctica la proyección debe cerrar con la cuadratura exacta.
92
4.3.5 Proyección a partir de los Estados Contables de años anteriores
Consiste en la proyección de los estados contables para un próximo período (año)
a partir de las tendencias revisadas en los estados contables de años anteriores (3
a 5 años), tomando como punto de partida la estimación de los ingresos por venta
y los efectos que este pronóstico tendrá sobre las cuentas del Balance y Estado
de Resultados informado para último año en análisis (el más reciente), que es
aquel a partir del cual se desarrollan los nuevos Estados “proyectados”.
Para confeccionar el Balance Proyectado, se deberán considerar algunos criterios
básicos:
1. Proyección de Activos Corrientes: Se usa el concepto de Activos de
generación espontánea, aquellos activos que se verán necesaria y
directamente afectados ante un cambio en las ventas, vale decir:
Efectivo y equivalentes al efectivo.
Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar, corrientes.
Cuentas por cobrar a entidades relacionadas, corrientes.
Inventarios.
2. Proyección de Activos No Corrientes: Por un lado y siguiendo el
concepto de “generación espontánea”, se deberían considerar:
Derechos por cobrar no corrientes.
Cuentas por cobrar a entidades relacionadas, no corrientes, sólo
si la relación que registra esta cuenta refleja una “relación de
proveedores” respecto de las empresas relacionadas (clientes).
También se deberá revisar la cuenta “Propiedades, planta y equipos”,
analizando cuál ha sido la variación de la misma respecto de la variación en
los Ingresos por actividades ordinarias (las ventas) en años anteriores,
identificando la tendencia será posible adoptar el criterio de proyección para
esta cuenta.
93
En general, las restantes cuentas componentes del activo no se modifican a
excepción que se cuente con otro tipo de información que avale su
inclusión.
3. Proyección de los Pasivos Corrientes: Lo mismo que con los activos se
usa el concepto de pasivos de generación espontánea, que en este caso
serán:
Cuentas comerciales y otras cuentas por pagar, corrientes.
Cuentas por pagar a entidades relacionadas, corrientes.
4. Proyección de los Pasivos no Corrientes: Lo primero es verificar si es
posible identificar cuentas que pudieran ser clasificadas como de
“generación espontánea”, por ejemplo: Cuentas por pagar a entidades
relacionadas, no corrientes, siempre y cuando no se registren en ella
sólo “traspasos de fondos”, (operación habitual entre algunas empresas
relacionadas).
Las restantes cuentas por lo general no se proyectarán salvo que
históricamente se haya hecho, por política de la empresa.
Importante es tener en cuenta que concluida la proyección y para
financiar un posible incremento en los activos proyectados puede ser
necesario cerrar la cuadratura del Balance afectando cuenta Otros
Pasivos financieros, no corrientes (por financiamiento con créditos de
largo plazo).
5. Proyectar el patrimonio: Lo mismo que en el punto anterior - concluida la
proyección - el patrimonio puede ser modificado por efecto de
cuadratura del Balance (financiamiento con patrimonio), pero además se
debe tener presente que las ganancias proyectadas forman parte de
este ítem.
94
La confección del Estado de Resultados Proyectado involucra:
1. Proyección de los Ingresos por venta: Reflejará la proyección de ventas
realizada más menos un “plus” - según criterio del evaluador -
considerando las condiciones de la empresa, la industria a la que
pertenece, el contexto de mercado u otros aspectos que ameriten ser
incluidos en la estimación.
2. Costos de Producción (costo de venta y distribución): Proyección de
tendencia en base al cálculo de la razón costo/venta para años
anteriores. (apalancamiento operativo).
3. Gastos Generales de Administración: Se deberá discernir entre utilizar
una proyección por tendencia histórica (asumiendo gastos fijos) y
calculando los incrementos (decrementos) reales de año en año ó en
base a la relación gasto/ventas (asumiendo que los gastos son más bien
variables).
4. Ingresos y Gastos Financieros: En base a la tasa de interés efectiva
cobrada o pagada en el último ejercicio dependiendo del tipo de
instrumento que se utilice. Esto siempre y cuando no se encuentre con
información adicional de mercado en cuanto a cambios en las tasas de
interés proyectadas.
5. Depreciación y Amortización: Debe ser considerado el incremento en
función del último ejercicio y el aumento de activos.
6. Pago de Dividendos: Se estima el pago según la política de dividendos
de la empresa o en base al pago del último ejercicio. Considerando que
se pagarán dividendos como un porcentaje de la ganancia proyectada.
Recordar que en la caso de las sociedades anónimas abiertas, si la
95
empresa no presenta pérdidas acumuladas, existe la obligatoriedad de
pagar al menos el 30% de las ganancias del periodo como dividendos.
7. Impuesto corporativo: Tratándose de empresas chilenas, se considera
por lo general el 17% sobre las ganancias establecido por los
organismos reguladores, si se trata de empresas relacionadas se deberá
utilizar el cálculo del impuesto efectivo sobre las ganancias.
Concluida la proyección del Balance y Estado de Resultados el paso siguiente es
analizar si existen necesidades de fondos o si hay excedentes.
Si el balance proyectado nos arroja:
Total Activos > Total de Pasivos + Patrimonio, implica que debemos
financiar el incremento en los activos (situación deficitaria).
Total Activos < Total Pasivos + Patrimonio, implica que los fondos que
figuran en el Pasivo deben ser “colocados” en forma de inversión en el
Activo (estamos en presencia de excedentes).
Es decir se deberá realizar la cuadratura del Balance Proyectado.
Es muy importante recordar que si la cuadratura se hace con deudas, esto
afectará el estado de resultados, por los gastos financieros asociados, lo cual
afectará el patrimonio y habrá que verificar nuevamente la cuadratura hasta
concluir con el Balance Proyectado cuadrado y el Estado de Resultados final, una
vez financiados los déficits.
4.3.6 Ejemplo 3: Proyección a partir de los Estados Contables de años anteriores Embotelladora Andina S.A. Supuestos de Proyección:
31.12.2009 31.12.2010 SUPUESTOS
Tasa de Crecimiento en las ventas (real) 13,09% 13,00%
Costo de Venta (% de las ventas) 57,65% 56,77% 57,00%
Propiedades, plantas y equipos (% de las ventas) 31,54% 32,80% 32,00%
Costos de Distribución (% de las ventas) 9,08% 9,36% 9,00%
Tasa de Crecimiento Gastos de Administración 18,34% 18,00%
Tasa de Impuestos efectiva (s/utilidad) 22,94% 25,97% 26,00%
Tasa de interés 10,29% 8,98% 9,00%
Tasa Pago de Dividendos (Nota 2.21 y 20.2) 70,00%
96
Ejecutado Proyectados 2011
31.12.2010 Proyección 1 Proyección 2 Proyección 3
Activos M$ M$ M$ M$
Activos corrientes
Efectivo y Equivalentes al Efectivo 96.219.208 108.727.705 108.727.705 108.306.772
Otros activos financieros, corrientes 958.606 958.606 958.606 958.606
Otros activos no financieros, corrientes 10.712.132 10.712.132 10.712.132 10.712.132
Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar, corrientes 97.254.597 109.897.695 109.897.695 109.897.695
Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, corrientes 248.273 280.548 280.548 280.548
Inventarios 49.939.194 56.431.289 56.431.289 56.431.289
Activos por impuestos, corrientes 2.288.725 2.288.725 2.288.725 2.288.725
Activos corrientes totales 257.620.735 289.296.700 289.296.700 288.875.767
Activos no corrientes
Otros activos no financieros, no corrientes 21.507.754 21.507.754 21.507.754 21.507.754
Derechos por cobrar, no corrientes 7.804.481 8.819.064 8.819.064 8.819.064
Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, no corrientes 8.847 9.997 9.997 9.997
Inversiones contabilizadas utilizando el método de la participación 50.754.168 50.754.168 50.754.168 50.754.168
Activos intangibles distintos de la plusvalía 1.365.595 1.365.595 1.365.595 1.365.595
Plusvalía 57.770.335 57.770.335 57.770.335 57.770.335
Propiedades, Planta y Equipo 291.482.180 321.358.940 321.358.940 321.358.940
Activos por impuestos diferidos 6.891.609 6.891.609 6.891.609 6.891.609
Total de activos no corrientes 437.584.969 468.477.461 468.477.461 468.477.461
Total de activos 695.205.704 757.774.162 757.774.162 757.353.229
Patrimonio y pasivos
Pasivos
Pasivos corrientes
Otros pasivos financieros, corrientes 11.996.399 11.996.399 11.996.399 11.996.399
Cuentas comerciales y otras cuentas por pagar, corrientes 105.282.335 118.969.039 118.969.039 118.969.039
Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, corrientes 14.323.473 16.185.524 16.185.524 16.185.524
Otras provisiones, corrientes 60.748 60.748 60.748 60.748
Pasivos por Impuestos, corrientes 4.009.389 4.009.389 4.009.389 4.009.389
Otros pasivos no financieros, corrientes 31.879.967 31.879.967 31.879.967 31.879.967
Pasivos corrientes totales 167.552.311 183.101.066 183.101.066 183.101.066
Pasivos no corrientes
Otros pasivos financieros, no corrientes 70.449.459 70.449.459 76.769.772 76.769.772
Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, no corrientes - - - -
Otras provisiones, no corrientes 4.267.619 4.267.619 4.267.619 4.267.619
Pasivo por impuestos diferidos 42.492.348 42.492.348 42.492.348 42.492.348
Provisiones por beneficios a los empleados, no corrientes 7.256.590 7.256.590 7.256.590 7.256.590
Otros pasivos no financieros, no corrientes 8.322.781 8.322.781 8.322.781 8.322.781
Total de pasivos no corrientes 132.788.797 132.788.797 139.109.110 139.109.110
Total pasivos 300.341.108 315.889.863 322.210.176 322.210.176
Patrimonio
Capital emitido 230.892.178 230.892.178 230.892.178 230.892.178
Ganancias (pérdidas) acumuladas 180.110.975 220.810.364 220.389.431 220.389.431
Otras reservas - 16.146.887 -16.146.887 -16.146.887 -16.146.887
Patrimonio atribuible a los propietarios de la controladora 394.856.266 435.555.655 435.134.722 435.134.722
Participaciones no controladoras 8.330 8.330 8.330 8.330
Patrimonio total 394.864.596 435.563.985 435.143.052 435.143.052
Total de patrimonio y pasivos 695.205.704 751.453.848 757.353.229 757.353.229
97
Ejecutado Proyectados 2011
31.12.2010 Proyección 1 Proyección 2
M$ M$ M$
Ingresos de actividades ordinarias 888.713.882 1.004.246.687 1.004.246.687
Costo de ventas - 504.515.568 -572.420.611 -572.420.611
Ganancia bruta 384.198.314 431.826.075 431.826.075
Otros ingresos, por función 1.117.879 1.117.879 1.117.879
Costos de distribución - 83.141.545 -90.382.202 -90.382.202
Gasto de administración - 151.823.184 -179.151.357 -179.151.357
Otros gastos, por función - 7.775.824 -7.775.824 -7.775.824
Otras ganancias (pérdidas) - 484.641 -484.641 -484.641
Ingresos financieros 3.376.138 3.376.138 3.376.138
Costos financieros - 7.401.831 -7.401.831 -7.970.659
Participación en las ganancias (pérdidas) de asociadas y negocios conjuntos que se contabilicen utilizando el método de la participación 2.314.935 2.314.935 2.314.935
Diferencias de cambio - 222.168 -222.168 -222.168
Resultados por unidades de reajuste - 217.769 -217.769 -217.769
Ganancia (pérdida), antes de impuestos 139.940.304 152.999.235 152.430.407
Gasto por impuestos a las ganancias - 36.340.240 -39.779.801 -39.631.906
Ganancia (pérdida) 103.600.064 113.219.434 112.798.501
Necesidades de Financiamiento
Proyección 1 Proyección 2 Proyección 3
M$ M$ M$
Total Activos 757.774.162 757.774.162 757.353.229
Total Pasivos 751.453.848 757.353.229 757.353.229
Déficit 6.320.313 420.933 0
Financiamiento Vía deuda 6.320.313
Financiamiento Vía patrimonio 420.933
98
CAPITULO V
Fuentes de Financiamiento
99
5.1 Objetivos del capítulo
Los Alumnos conocerán las principales fuentes de financiamiento para el largo
plazo en las empresas.
Los Alumnos aprenderán del apalancamiento financiero y sus ventajas.
Bibliografía
Weston, F. y E. Brigham, “Fundamentos de Administración Financiera”. Mc
Graw Hill, Ed. 10, 1995. Capítulo 18 y 19.
Maquieira, C., “Finanzas Corporativas Teoría y Práctica”. Editoral Andres Bello,
Ed. 2, 2009. Capitulo 3.
100
5.2 Introducción a las Fuentes de Financiamiento
Una empresa puede obtener financiamiento a largo plazo mediante capital, deuda
o alguna combinación de ambos. Generalmente las empresas obtienen fondos en
una combinación de deuda y capital, a esa combinación se le llama estructura de
capital. La mayor parte de las empresas procuran que su mezcla de
financiamiento se mantenga dentro de cierto nivel de su estructura óptima de
capital. Las decisiones relativas a la estructura de capital incluyen la elección de
una estructura óptima, el vencimiento promedio de la deuda y las fuentes de
financiamiento que se escogen en un momento determinado. Al igual que las
decisiones operativas de la empresa, los administradores deben escoger aquellas
que maximicen el valor de la empresa.
Algunas consideraciones a tener cuando se escoge una estructura de capital
determinada son:
La deuda aumenta el costo de las acciones. La deuda a diferencia de las
acciones, es el pasivo exigible, por lo que tiene prioridad de pago. Esta
prioridad influye directamente en la certeza de los flujos que recibirán los
accionistas de la empresa, por lo que los accionistas verán aumentado el
costo de oportunidad de sus acciones, exigiéndole a la empresa una mayor
rentabilidad de ellas.
La deuda aminora los impuestos que una empresa paga. Las empresas
deben pagar impuestos por sus ganancias o utilidades. Cuando las
empresas tienen deuda, deben pagar un costo financiero (intereses) que
disminuyen la ganancia tributable, lo que provoca un beneficio para los
accionistas, ya que el flujo que está destinado a ellos es mayor.
El riesgo de quiebra aumenta el costo de la deuda. Al aumentar la
cantidad de deuda, también aumenta la probabilidad de quiebra de la
empresa, por lo que el costo de financiarse mediante deuda aumenta.
El riesgo de quiebra aminora los flujos de efectivo y aumenta los
costos de la administración. Al aumentar la cantidad de deuda y con esto
la probabilidad de quiebra pueden disminuir los ingresos (se pierde
101
reputación), los administradores pueden dejar la empresa (los talentos
emigran), los empleados son menos productivos (temen quedarse sin
trabajo, trabajan con desanimo), los proveedores disminuyen las facilidades
de pago, empeoran la calificación crediticia, todo esto hace que disminuyen
los flujos finales de la empresa, incluso antes de caer en quiebra (sólo por
los rumores).
La emisión de acciones comunes envía una señal al mercado. Se
reconoce que los administradores tienen mayor información que los
inversionistas que están fuera de la empresa (asimetría de información).
Cuando la empresa decide emitir acciones, el mercado (inversionistas) cree
que el precio de las acciones está sobrevalorado, y con esto disminuye el
precio de las acciones en el mercado.
Las fuentes de financiamiento de largo plazo, en general, son requeridas por las
empresas para aumentar su capacidad de planta, producción, activo fijo. Como se
mencionó anteriormente, entonces las podemos clasificar como:
FUENTES
VIA PATRIMONIO
VIA DEUDA
1. Capital Social
2. Capital de Riesgo
3. Retención de
Utilidades
4. Emisión de Acciones
1. Deuda Bancaria
2. Bonos
3. Leasing
4. Factoring
102
5.2.1 Fuentes de Financiamiento Vía Patrimonio
Las fuentes de financiamiento vía patrimonio, también conocidas como fuentes
internas de financiamiento, varían dependiendo del tipo de empresa y de sus años
en el mercado. Si es una empresa en marcha, ya consolidada, acudirá a la
retención de utilidades primeramente para financiar sus proyectos de inversión. En
algunos casos cuando no es suficiente con la retención de utilidades entonces las
empresas emiten acciones. En cambio si es una empresa nueva (un
emprendimiento), que recién entra al mercado, o que lleva pocos años acudirá a
aporte de capital por parte de los accionistas o socios (capital social) o a
inversionistas externos como capital de riesgo.
Capital Social
El capital social de una empresa es el valor monetario, o el monto de los bienes
que los socios de una sociedad aportan. Identifica los derechos de los socios
según su participación y además cumple una función de garantía frente a terceros.
El Capital Social en la empresa es aquel que se conforma en los inicios de esta,
con aporte de los socios que puede ser en dinero, tanto como en activos o
especies. Este capital que será utilizado principalmente para la compra de activo
fijo, así como la inyección de líquido necesaria para empezar a operar (capital de
trabajo). Al transcurrir de los años, este capital se puede ver aumentado por
integración de nuevos socios, así como por aportes nuevos de capital de los
socios originales.
Cuando se trata de una sociedad anónima en Chile, entonces “El capital social
estará dividido en acciones de igual valor. Si el capital estuviere dividido en
acciones de distintas series, las acciones de una misma serie deberán tener igual
valor. El capital inicial deberá quedar totalmente suscrito y pagado en un plazo no
superior a tres años. Si así no ocurriere, al vencimiento de dicho plazo el capital
social quedará reducido al monto efectivamente suscrito y pagado.”
103
Capital de Riesgo
Son empresas que captan inversionistas (extranjeros o nacionales), los cuales
intervienen en ella (empresa de capital de riesgo), y a su vez, ésta invierte en
diferentes proyectos. Esta empresa financia sólo hasta el 50% de cada proyecto.
La participación de los inversionistas es de 4 a 5 años, pues aquí es cuando el
proyecto está llegando a la madurez.
Las empresas de capital de riesgo no intervienen en la administración del
proyecto. Las empresas de capital de riesgo ganan con los dividendos, pero
principalmente con la venta del proyecto (pasados los 4 o 5 años).
Retención de Utilidades
Son utilidades o ganancias netas después de impuestos devengadas en ejercicios
anteriores no distribuidas a los accionistas. Es válida para financiamiento de
activos fijos, ya que la empresa se está financiando con los recursos que genera
(autofinanciamiento completo). La cantidad de utilidades retenidas depende de las
políticas de dividendos que tenga la empresa; el porcentaje de reinversión de los
fondos auto generados es una decisión de los accionistas.
En Chile, las empresas que son sociedades anónimas abiertas, están obligadas
por ley a distribuir al menos el 30% de sus utilidades o ganancias en dividendos a
104
los accionistas, lo que implica que estas empresas como máximo pueden retener
el 70% de sus utilidades para inversión.
En la práctica se observa que dependiendo de las oportunidades de crecimiento
de la empresa, es decir, de si tiene o no proyectos de inversión, escogerá una
política de dividendos acorde a estas oportunidades.
Emisión de Acciones
Las acciones se pueden definir como: Un certificado de título que acredita dominio
de una fracción de una sociedad; La división proporcional de los activos y
utilidades; Parte en que se divide el Capital Social de una empresa. Desde la
perspectiva del emisor, las acciones representan el capital social y pueden
considerarse como una alternativa de financiamiento a plazo indefinido. Desde el
punto de vista del inversionista, representan la propiedad sobre una fracción del
patrimonio de la empresa en cuestión.
Las acciones dependiendo del derecho a voto y a flujos de caja pueden dividirse
en: acciones comunes y acciones preferentes. Las acciones comunes son
instrumentos de renta variable emitidos por las empresas que dan derecho tanto a
voto como a dividendos a sus tenedores (accionistas). Los accionistas son
considerados los dueños del patrimonio y tienen derecho a los resultados
residuales de la empresa, es decir, después de haber pagado las obligaciones con
terceros. Algunas empresas tienen acciones preferentes (acciones de clase
dual), es decir, de clases A y B que dan distintos derechos a votos por acción.
En la siguiente tabla se pueden observar las principales diferencias entre las
acciones comunes y las acciones preferentes:
105
ACCIÓN COMÚN ACCIÓN PREFERENTE
DERECHO A VOTO TIENE NO TIENE
DIVIDENDO VARIABLE FIJO
T DE DIVIDENDO DESPUÉS ANTES
VENCIMIENTO INDEFINIDO LIMITADO
Las empresas pueden escoger que tipo de acción emitir, y en algunos casos, la
definición de acciones que realizan es una mezcla de los tipos anteriores.
Ejemplo 1: La empresa Grupo Security S.A. tiene acciones comunes de serie
única. El capital suscrito y pagado al 31 de diciembre de 2010 es M$159.414.682,
representado por 2.550.000.000 acciones sin valor nominal.
Serie Número de acciones suscritas Número de acciones pagadas Número de acciones con derecho a voto
UNICA 2.550.000.000 2.550.000.000 2.550.000.000
Ejemplo 2: La empresa Embotelladora Andina S.A. tiene acciones de clase dual,
ambas preferentes. Al 31 de diciembre de 2010 el capital pagado de la Sociedad
asciende a M$230.892.178 el cual se encuentra dividido en 760.274.542 acciones
de la serie A y B, cuya distribución y diferenciación son las siguientes:
Serie Número de acciones suscritas Número de acciones pagadas Número de acciones con derecho a voto
A 380.137.271 380.137.271 380.137.271
B 380.137.271 380.137.271 380.137.271
Derechos de Cada Serie:
Serie A : Elegir a 6 de los 7 directores y a sus respectivos suplentes.
Serie B : Recibe el 10% más de los dividendos recibidos por la Serie A y a elegir a
1 de los 7 directores.
Ejemplo 3: La empresa Esval S.A. tiene tres clases de acciones A, B y C. Al 31
de diciembre de 2010 el capital de la Sociedad está dividido en
14.962.276.336.000 acciones nominativas y sin valor nominal, cuya composición,
es la siguiente:
106
Serie Número de acciones suscritas Número de acciones pagadas Número de acciones con derecho a voto
A 2.656.575.659 2.656.575.659 2.656.575.659
B 1.083.993.425 1.083.993.425 1.083.993.425
C 14.958.535.766.916 14.958.535.766.916 14.958.535.766.916
Derechos de Cada Serie:
Las Series A y B tienen derecho a escoger directores y al mismo dividendo por
acción, la Serie C tiene el mismo derecho a dividendo por acción, en cambio no
tiene derecho a escoger directores pero tendrán el privilegio de convocar a junta
extraordinaria de accionistas, cuando lo soliciten, a lo menos, el 5% de estas
acciones.
Las empresas pueden emitir acciones en forma privada, o en forma pública, esto
último sólo para las empresas sociedades anónimas abiertas. Cuando las
empresas emiten acciones, lo hacen incorporando nuevos accionistas que
pagarán la participación en la sociedad aumentando el capital social de esta. Si las
empresas transan en bolsa entonces la emisión de acciones debe pasar por las
siguientes etapas:
Etapa 1: Contactar un Sponsor
Es recomendable que en una primera etapa la empresa contacte a un Sponsor
(Bancos, Instituciones Financieras o Corredores de Bolsa), con el objeto de
estudiar y evaluar la viabilidad de apertura se la sociedad y su posterior inscripción
en el Mercado de Empresas Emergentes de la Bolsa.
Etapa 2: Inscripción en el Registro de Valores de la SVS.
Etapa 3: Una vez inscrita en el Registro de Valores, la empresa debe seleccionar a
él o los Corredores de la Bolsa de Comercio de Santiago que serán MarketMakers
de sus acciones.
107
Etapa 4: Se presenta la solicitud de inscripción en el Mercado de Empresas
Emergentes de la Bolsa de Comercio de Santiago.
Etapa 5: Colocación de las acciones
Una vez inscrita en el Mercado de Empresas Emergentes, la empresa deberá
llevar a cabo la colocación de sus títulos a través de un Agente Colocador,
pudiendo ser éste el mismo Market Maker o Sponsor, u otra institución autorizada
para actuar como agente colocador de títulos en el mercado. Para este efecto se
abre un libro de órdenes donde todos los demandantes hacen sus ofertas
indicando monto a comprar ($) y precio máximo dispuesto a pagar. Una vez
terminado el periodo de inscripción de órdenes se cierra el libro y se calcula la
prorrata. La prorrata es la suma de todos los montos ($) de órdenes con precio
mayor o igual al puesto por la empresa para la emisión, dividido por el valor a
colocar (número de acciones x precio de emisión).
Una oferta pública inicial, o un IPO es cuando una empresa vende sus acciones
al público por primera vez. Un IPO ocurre en el mercado primario (bolsa de
comercio). Antes del IPO, fue una compañía privada, pero ahora la compañía está
permitiendo que el público participe en su crecimiento y sus ganancias.
Cuando las empresas emiten acciones haciendo una IPO, entonces entregan una
buena señal al mercado, a lo que el mercado responde valorando bien sus
acciones, en cambio cuando son segundas emisiones de acciones en bolsa, el
mercado cree que las acciones se encuentran sobrevaloradas, una mala señal, a
lo que el mercado responde bajando el valor de mercado de las acciones.
Con respecto al valor de las acciones, la literatura postula que el precio de las
acciones es el valor presente de los dividendos que esta pagara en el futuro:
1
0)1(t
t
p
t
k
DP
108
Donde la tasa de descuento utilizada es la rentabilidad que exigen los accionistas
de la empresa.
Finalmente, se debe tener en consideración que a parte de la señal que la emisión
de acciones puede provocar en el precio de la acción, el financiamiento vía
acciones tiene un costo directo, y este es el pago de dividendos. Los dividendos
pueden ser en dinero, especies o incluso acciones, dependiendo de la política de
dividendos de la empresa.
5.2.2 Fuentes de Financiamiento Vía Deuda
Las Fuentes de financiamiento vía deuda también conocidas como financiamiento
externo o con terceros, corresponde al pasivo exigible que tiene la empresa, en
particular aquel pasivo que corresponde a deuda financiera, y que por lo tanto
permite obtener un beneficio tributario. Este beneficio tributario que proviene del
descuento a las utilidades imponibles por el pago de intereses financieros (costo
financiero). A continuación, se revisan las distintas opciones de financiamiento vía
deuda que tienen las empresas en Chile.
Deuda Bancaria
Está relacionada con los créditos empresariales otorgados por los instrumentos de
intermediación financiera. Son todos reconocidos por SBIF (superintendencia de
bancos e instituciones financieras). Estos créditos permiten financiar inversiones o
proyectos de mediano y largo plazo en la empresa.
109
Estos créditos pueden ser de dos tipos, créditos comerciales o créditos
hipotecarios.
Créditos Comerciales:
o Créditos en Pesos o en Unidades de Fomento.
o Tasas de interés pueden ser fijas o variables.
o El plazo máximo de estos créditos se ajustará al requerido por el
proyecto, con tope de 10 años y con la forma de pago más flexible,
en cuotas mensuales, bimestrales, trimestrales, semestrales o
anuales.
o Puede optar a un periodo de gracia, el cual se definirá en función de
los flujos del proyecto.
Créditos Hipotecarios
o Son exactamente iguales a los créditos de adquisición de vivienda
para las personas, tienen la misma operatoria.
o En las empresas éste se otorga para reposición y/o adquisición de
bienes inmuebles (terreno, plantas industriales, edificios, etc.).
o Oscilan entre 5 y 30 años.
110
Leasing
Es un contrato de arrendamiento, es decir, es adquirir el uso económico de un
activo sin ser su propietario. Es utilizado por las empresas, principalmente
medianas y grandes, puesto que es una fuente de financiamiento más cara, en
comparación con la deuda bancaria.
Este encarecimiento se debe básicamente a la flexibilidad de la empresa de
leasing en términos de la aceptación de los clientes, en otras palabras, la empresa
de leasing puede aceptar clientes que los bancos hayan rechazado. Otra causal
de uso del leasing es por la franquicia o descuento tributario, las cuotas de leasing
rebajan los impuestos, dado que la totalidad de la cuota es reconocida como
gasto, a diferencia de la deuda bancaria, en que sólo el interés es considerado
gasto.
Leasing Financiero
o Son contratos a largo plazo.
o Incorporan la opción de compra.
o Son económicamente incancelables, es decir, se debe pagar hasta
que el contrato termine.
o Durante el período de vigencia del contrato, el bien se debe haber
depreciado a lo menos el 75% del valor de libro del activo.
Leasing Operativo
o Este tipo de leasing no posee las cláusulas anteriores, por lo tanto,
se centra en bienes muebles y servicios (luz, agua, teléfono,
tecnología, internet).
o La opción de compra, es equivalente al valor de mercado del equipo
al vencimiento del contrato.
111
Factoring
Contrato por el cual una empresa cede una factura a crédito a una empresa de
factoring, es decir, sus derechos sobre créditos, respecto de la facturación a corto
plazo, originada por la venta de mercancías o prestación de servicios a cambio de
que la sociedad de factoring se los abone anticipadamente, pero deduciendo de
este importe una comisión o un tipo de interés actualizado.
El factoring es un por definición un producto financiero que los bancos ofrecen a
las empresas. Supone dar dos servicios: administración de cobros y financiación.
No obstante, en la situación que la factura quedara impaga, la empresa deberá
responder ante la empresa de Factoring por el total de la deuda cumplidos los
plazos acordados e intereses fijados. Es considerada una fórmula para cubrir
necesidades de liquidez.
112
Un bono es un instrumento de renta fija en que el emisor promete al demandante
(tenedor del bono o bonista) un conjunto de pagos en un período especificado de
tiempo.
En Chile las empresas emiten bonos principalmente para financiamiento de
inversión o sustitución (repactación) de pasivos.
Esta es la forma de financiamiento más barata a la que pueden acceder las
empresas.
Características de los Bonos:
a) Valor Nominal, Principal, de Carátula o de Emisión (VN o D)
Valor de la deuda que se pretende levantar por el emisor del bono, se establece
en el contrato y no cambia en el tiempo.
b) Periodicidad del Bono
Se refiere a los plazos en los que se realizará, por ejemplo, pagos anuales,
semestrales, trimestrales, mensuales, se establece en el contrato y no cambia en
el tiempo.
c) Periodo de Gracia
Indica si el instrumento tendrá un periodo de plazo antes de empezar a pagar ya
sea intereses o cupones, se establece en el contrato y no cambia en el tiempo.
d) Vencimiento (T, n)
Indica la fecha en que se termina el contrato y por ende el último pago,
determinando junto a la periodicidad cuantos pagos realizará el instrumento, se
establece en el contrato y no cambia en el tiempo.
e) Tasa Cupón (Kd)
Se refiere a la tasa de interés anual (ya sea simple o efectiva) que promete pagar
el instrumento, se establece en el contrato y no cambia en el tiempo.
f) Amortización
Se refiere al pago que se hace en un cupón o varios cupones dependiendo del tipo
de bono, que disminuye la deuda es decir el valor del principal.
113
g) Intereses
Se refiere a los intereses que promete pagar el instrumento, dependiendo de la
periodicidad y tipo de bono, pueden ser fijos o variantes en el tiempo hasta el
vencimiento. Se calculan como la tasa cupón correspondiente al plazo por el valor
del principal que aún queda por amortizar.
h) Valor Par
Se define como el valor total de la deuda que queda por amortizar, se calcula en
cualquier periodo del tiempo como la suma de las amortizaciones que quedan por
pagar. Cuando los cupones son iguales, corresponde al valor presente de los
cupones descontados a la tasa cupón del bono.
i) Tasa de Mercado (Kb)
Se refiere a la TIR del instrumento o la tasa que el mercado le exige a un
instrumento con igual clasificación de riesgo. Esta tasa cambia en el tiempo.
j) Valor Presente o Precio del Bono (B)
Precio del instrumento en el mercado, que corresponde al valor presente de los
cupones descontados a la tasa de mercado.
k) Valor de Mercado (VM, % a la Par)
Se refiere al porcentaje a la par que se transa el bono en el mercado. Se calcula
como el precio o valor presente divido en el valor par del bono. Depende de la
diferencia que se produce en la tasa cupón y la tasa de mercado del bono.
Kb=Kd El bono se transa 100% a la par.
Kb<Kd El bono se transa sobre la par. (>100%)
Kb>Kd El bono se transa bajo la par.(<100%)
l) Moneda y Colocación
Se refiere a la moneda en la que esta expresado el bono, en Chile, pueden ser en
Pesos, UF o USD. La colocación puede ser nacional o extranjera.
Clasificación de los Bonos:
a) Bonos Cupón Cero
114
Son aquellos bonos que no pagan cupones, sino que al vencimiento se paga la
amortización y los intereses. El precio se calcula como el valor presente del pago
del principal en el vencimiento. Se venden con descuento, y la TIR se calcula
como la diferencia entre el valor nominal y el precio de mercado del bono.
De estos bonos en Chile sólo emite el Banco Central.
N
bk
DB
1
b) Bonos Tipo Bullet o Americano
Son aquellos bonos que en su cupón sólo pagan intereses, y al vencimiento pagan
un cupón con el 100% del principal más el interés.
Las empresas chilenas se financian con este tipo de instrumento entre 5 y 15
años.
pagoúltimo
N
b
N
b
d
b
d
b
d
b
d
k
D
k
Dk
k
Dk
k
Dk
k
DkB
1111132
c) Bonos Tipo Francés
Son aquellos bonos que pagan cupones iguales hasta el vencimiento, que
incluyen intereses y amortización. Pueden ser con cuotas iguales o amortizaciones
iguales.
En Chile las empresas emiten estos bonos entre 5 y 30 años. Y pueden tener un
periodo de gracia, que en general tiene pago de intereses.
Si el bono es con cuotas iguales, entonces el valor de la cuota se calcula:
N
dd kk
cDVN
1
11
115
Y el precio del bono queda determinado como:
N
bbbb k
c
k
c
k
c
k
cB
111132
Etapas de Emisión del Bono
1) Selección del asesor financiero y diseño del instrumento,
2) Contrato de emisión,
3) Clasificación de riesgo,
4) Inscripción en la SVS y
5) Colocación en el mercado.
Clasificación de Riesgo
Desde principios de la década de 1900 se asignan a los bonos calificaciones de
calidad que reflejan la probabilidad de incumplimiento.
En nuestro país existen cuatro agencias clasificadoras de riesgo privadas, las
cuales son Feller Rate, Fitch Chile, Humphrey’s e ICR y una comisión clasificadora
de riesgo (CCR).
116
117
Precio y Valor de Mercado de los Bonos
Cuando una empresa desea levantar deuda con el público mediante la emisión de
bonos, el mercado pondrá el precio según la clasificación de riesgo del
instrumento.
La clasificación de riesgo indicará el spread sobre los bonos del tesoro a exigir al
instrumento, es decir, su tasa de mercado (Kb) o la TIR del instrumento.
El instrumento libre de riesgo de referencia es aquel que tiene similar horizonte de
valoración o vencimiento.
Luego: spreadrkTIR fb
Ejemplo 4: Con fecha 18 de diciembre de 2009 Sonda procedió a colocar las
siguientes series de bonos en el mercado local: Serie A se coloca a 5 años por un
monto de UF1.500.000 bajo el registro de valor No.622. Serie C se coloca a 21
años por un monto de UF1.500.000 bajo el registro de valor No.621.
Nº DE INSCRIPCIÓN O IDENTIFICACIÓN
DEL INSTRUMENTO SERIE
MONTO NOMINAL
COLOCADO VIGENTE
UNIDAD DE REAJUSTE DEL BONO
621 C 1.500.000 UF
622 A 1.500.000 UF
SERIE TASA DE INTERÉS
PLAZO FINAL
PERIODICIDAD COLOCACIÓN EN CHILE O
EN EL EXTRANJERO
PAGO DE INTERESES
PAGO DE AMORTIZACIÓN
C 4,50% 01-12-2030 SEMESTRA AL TERMI EN CHILE
A 3,50% 01-12-2014 SEMESTRA AL TERMI EN CHILE
Serie Objetivo de la
Emisión
Plazo Vencimiento
(años)
Tasa interés Promedio
Colocaciones
C FI 21 4,61%
A FI 5 3,82%
Datos: Serie A – Tipo Bullet
VN = D = UF 1.500.000
Kd = UF+3,5% anual, 1,75% semestral
N = 5 años, 10 semestres
Kb = UF +3,82% anual, 1,91% semestral
118
Tabla de Pagos:
N° Cupón Cupón Valor Presente
1 26.250 25.758,02
2 26.250 25.275,26
3 26.250 24.801,55
4 26.250 24.336,72
5 26.250 23.880,60
6 26.250 23.433,03
7 26.250 22.993,85
8 26.250 22.562,90
9 26.250 22.140,02
10 1.526.250 1.263.157,95
1.478.339,93
Cálculo del Precio del Bono el día de la colocación:
%56,981.500.000
931.478.339,
931.478.339,Pr
0191,01
000.500.1
0191,01
11
0191,0
000.500.10175,0Pr
11
11Pr
1010
ParValor
BVM
UFBecio
Becio
k
D
kk
DkBecio
N
b
N
bb
d
El bono se transó el día de su colocación a un 98,56% de su valor par, es decir, se
transó bajo la par.
Ejemplo 5: Con fecha 1 de abril de 2009 Falabella S.A. Colocó las series de
bonos H y J, el detalle se encuentra a continuación:
Nº DE INSCRIPCIÓN O IDENTIFICACIÓN
DEL INSTRUMENTO SERIE
MONTO NOMINAL
COLOCADO VIGENTE
UNIDAD DE REAJUSTE DEL BONO
TASA DE INTERÉS
REG. SVS 578 H 3.000.000 U.F. 2,80%
REG. SVS 579 J 3.500.000 U.F. 4,00%
119
SERIE PLAZO FINAL
PERIODICIDAD COLOCACIÓN EN CHILE O
EN EL EXTRANJERO
PAGO DE INTERESES
PAGO DE AMORTIZACIÓN
H 01-04-2015 SEMESTRA SEMESTRA NACIONAL
J 01-04-2033 SEMESTRA SEMESTRA NACIONAL
Serie Objetivo de la
Emisión
Plazo Vencimiento
(años)
Tasa interés Promedio
Colocaciones
H FI 6 3,29%
J FI 24 4,40%
Datos: Serie H – Tipo Francés
VN = D = UF 3.000.000
Kd = UF +2,8% anual, 1,4% semestral
N = 6 años, 12 semestres
Kb = UF +3,29% anual, 1,645% semestral
Supongamos que el pago se realiza en CUOTAS IGUALES.
273.329,60
014,01
11
014,0000.000.3
1
11
12UFc
c
kk
cDVN
N
dd
Tabla de Pagos:
N° Cupón Valor Par Amortización Intereses Cupón Valor Presente
0 3.000.000,00
1 2.768.670,40 231.329,60 42.000,00 273.329,60 268.906,09
2 2.534.102,19 234.568,21 38.761,39 273.329,60 264.554,17
3 2.296.250,03 237.852,17 35.477,43 273.329,60 260.272,69
4 2.055.067,93 241.182,10 32.147,50 273.329,60 256.060,49
5 1.810.509,29 244.558,65 28.770,95 273.329,60 251.916,47
6 1.562.526,82 247.982,47 25.347,13 273.329,60 247.839,51
7 1.311.072,60 251.454,22 21.875,38 273.329,60 243.828,53
8 1.056.098,02 254.974,58 18.355,02 273.329,60 239.882,46
9 797.553,80 258.544,22 14.785,37 273.329,60 236.000,26
10 535.389,95 262.163,84 11.165,75 273.329,60 232.180,88
11 269.555,81 265.834,14 7.495,46 273.329,60 228.423,32
12 0,00 269.555,81 3.773,78 273.329,60 224.726,57
2.954.591,44
120
Cálculo del Precio del Bono el día de la colocación:
%49,983.000.000
442.954.591,
442.954.591,01645,01
11
01645,0
273.329,60
1
11
273.329,60 014,01
11
014,0000.000.3
1
11
12
12
ParValor
BVM
UFkk
cB
UFcc
kk
cDVN
N
bb
N
dd
El bono se transó el día de su colocación a un 98,49% de su valor par, es decir, se
transó bajo la par.
Supongamos que el pago se realiza en AMORTIZACIONES IGUALES.
Tabla de Pagos
N° Cupón Valor Par Amortización Intereses Cupón Valor Presente
0 3.000.000,00
1 2.750.000,00 250.000,00 42.000,00 292.000,00 287.274,34
2 2.500.000,00 250.000,00 38.500,00 288.500,00 279.237,52
3 2.250.000,00 250.000,00 35.000,00 285.000,00 271.385,60
4 2.000.000,00 250.000,00 31.500,00 281.500,00 263.714,69
5 1.750.000,00 250.000,00 28.000,00 278.000,00 256.220,98
6 1.500.000,00 250.000,00 24.500,00 274.500,00 248.900,76
7 1.250.000,00 250.000,00 21.000,00 271.000,00 241.750,37
8 1.000.000,00 250.000,00 17.500,00 267.500,00 234.766,23
9 750.000,00 250.000,00 14.000,00 264.000,00 227.944,83
10 500.000,00 250.000,00 10.500,00 260.500,00 221.282,73
11 250.000,00 250.000,00 7.000,00 257.000,00 214.776,57
12 - 250.000,00 3.500,00 253.500,00 208.423,04
2.955.677,66
Cálculo del Precio del Bono el día de la colocación:
%52,983.000.000
662.955.677,
662.955.677,
ParValor
BVM
UFB
El bono se transó el día de su colocación a un 98,52% de su valor par, es decir, se
transó bajo la par.
121
CAPITULO VI
Mercado de Capitales
122
6.1 Objetivos del capítulo
Intentar determinar con algunas teorías la decisión de inversión más conveniente en activos riesgosos.
Bibliografía
Maquieira, C., “Finanzas Corporativas Teoría y Práctica”. Editorial Andres
Bello, Ed. 2, 2009. Capitulo 4.
123
6.2 Introducción al Mercado de Capitales
Los inversionistas deben elegir entre distintas oportunidades de inversión que se
le ofrecen en el mercado de capitales, una en particular son las acciones o
instrumentos de renta variable. Para realizar esto entre otras cosas deben poner
especial atención al retorno esperado que ofrece el instrumento o el portfolio y el
nivel de riesgo que están tomando. En este sentido, a fines de la década de los 50
comienzan a desarrollarse modelos científicos que relacionan el riesgo con el
retorno.
Se podría decir que Markowitz (1959) fue el gran precursor de las ideas en esta
área con su famosa teoría de media-varianza para selección de portfolio. A partir
de ese momento histórico comienza el desarrollo de modelos que tratan de
relacionar el retorno esperado con el riesgo tanto para portfolios como para
instrumentos individuales.
6.3 Retorno y Riesgo de un Activo Si comparáramos una acción y quisiéramos conocer el valor final de nuestra riqueza en
un período determinado, hablaremos de la tasa de retorno.
La tasa de retorno es el cambio que se produce en la riqueza de un individuo como
consecuencia de llevar a cabo una inversión determinada. Supongamos que estamos
estimando el retorno para un período y la inversión realizada a comienzos de ese período
se denota por $ I y la riqueza al final de ese período es $ W, entonces la tasa de retorno,
R, se define como:
I
IWR
Si hablamos de un activo financiero, entonces:
0
01
P
PPR
Donde,
0P = precio del activo en período 0.
124
1P = precio del activo en período 1.
Si al final del período la riqueza se conoce con certeza, entonces también se conoce el
valor presente de la inversión y la tasa de retorno de la riqueza. Pero esto ocurre
raramente en el mundo real. Por esto, se debe determinar el Retorno Esperado del Activo
RE .
6.3.1 Retorno Esperado de un Activo
La medida estadística más comúnmente utilizada para encontrar el resultado más
probable de un set de eventos, es la esperanza o media. La esperanza o media del
retorno es el precio esperado menos el precio inicial, dividido por el precio inicial:
0
01)~
()
~(
P
PPERE
6.3.2 Riesgo de un Activo; Varianza de su retorno
La varianza se utiliza para medir la dispersión de una distribución. En este caso, para
medir la variabilidad de los precios del activo, y así su riesgo:
2))~
(()~
( PEPEPVAR i
2
0
)~
()
~(
P
PVARRVAR
El valor de la varianza en sí no es interpretable, por lo que se utiliza una estandarización
de esta, la desviación estándar, como medida de riesgo.
)~
()~
( RVARR
125
Ejemplo 1: Supongamos que el precio de la acción USM hoy es de $1.000, y que en un
mes más existen sólo 5 escenarios posibles que determinan a su vez 5 precios posibles
para la acción, cada escenario tiene una probabilidad de ocurrencia, como se observa en
la siguiente tabla:
Escenario Probabilidad Precio Acción USM
j jobPr jP
1 0,10 $ 930
2 0,30 $ 970
3 0,20 $ 1.000
4 0,10 $ 1.050
5 0,30 $ 1.080
5
1
1 013.1080.13,0...9703,09301,0Pr)~
(j
jj PobPE
%3,1000.1
000.1013.1)~
()
~(
0
01
P
PPERE
761.2013.1080.13,0...
013.19703,0013.19301,0)~
(Pr))~
(()~
(
2
225
1
2
1
2
j
jji PEPobPEPEPVAR
0,002761 000.1
761.2)~
()
~(
22
0
P
PVARRVAR
5,25%002761,0)~
()~
( RVARR
En la realidad no existen escenarios conocidos como se mencionaba en el ejemplo 1, por
lo que en la práctica se utilizan datos históricos de los valores de activos riesgosos para
estimar el retorno y riesgo de los activos.
Al utilizar datos históricos se asume igual probabilidad de ocurrencia para los precios de
los activos, de manera que el retorno esperado es determinado como el promedio simple
de los retornos históricos que presenta un activo, de igual forma para la estimación del
riesgo. El supuesto que hay detrás es que los retornos de las acciones se distribuyen en
forma normal (Distribución Normal).
126
Se pueden utilizar retornos diarios, semanales, mensuales o anuales dependiendo del tipo
de inversión que se quiera hacer.
Ejemplo 2: Se conocen los siguientes retornos anuales de la acción de Embotelladora
Andina, en su acción de clase A, ANDINA-A.
AÑO PRECIO RETORNO
2000 719,34 -3,75%
2001 579,9 -19,38%
2002 582,57 0,46%
2003 482,73 -17,14%
2004 653,26 35,33%
2005 783,52 19,94%
2006 812,04 3,64%
2007 1069,95 31,76%
2008 1067,39 -0,24%
2009 1006,46 -5,71%
2010 1310,26 30,19%
El retorno esperado se estima como el promedio simple de los retornos históricos
anuales.
%83,611
%19,30...%46,0%38,19%75,3)
~(
RE
En este caso el retorno esperado anual sería de 6,83%. En Excel esto se estima con la
fórmula:
=PROMEDIO(-3,75%;…;30,19%)
La varianza se estima como la variación de los retornos históricos con respecto al retorno
esperado calculado:
%54,180,0343858
0,034385811
%83,6%19,30...%83,6%38,19%83,6%75,3)
~(
222
2
R
RRVAR
En Excel la varianza se estima con la fórmula:
127
=VARP(-3,75%;…;30,19%)
Aplicando los conceptos de retorno (media) y riesgo (desviación estándar) en una curva
normal, se observa lo siguiente:
Con una probabilidad de 68,2% el retorno esperado de ANDINA-A se encuentra entre:
%37,25%;72,11%54;18%83,6%;54,18%83,6; RERE
Y así sucesivamente. Claramente, es un activo riesgoso.
6.3.3 Coeficiente de Variabilidad
Cuando se quiere comparar entre un activo y otro se utiliza el coeficiente de variabilidad,
se escoge el activo con menor índice, es decir, aquel activo con menor variabilidad.
R
R
torno
RiesgoCV ~
)~
(
Re
Ejemplo 3: Conocida la siguiente información respecto de los activos de inversión que a
continuación se detalla. Si pudiera elegir sólo uno de ellos ¿en cuál decidiría invertir?
128
Activo Riesgo Retorno CV
)~
(R R~
R
R~
)~
(
AGUAS/A CI Equity 0,138 23% 0,60
BESALCO CI Equity 0,14 24% 0,58
COLBUN CI Equity 0,2 35% 0,57
D&S CI Equity 0,22 38% 0,58
ENTEL CI Equity 0,4 46% 0,87
FASA CI Equity 0,46 47% 0,98
Se prefiere invertir en la acción de Colbún pues es la que tiene menor coeficiente de
variabilidad, la mejor combinación de riesgo y retorno.
6.4 Teoría de porfolio
6.4.1 Retorno y Riesgo de un Portafolio con Dos Activos Riesgosos Consideremos un portfolio con dos activos riesgosos, A y B, ambos normalmente
distribuidos. Si el portfolio se compone de un x de A y un y = (1 – x) de B, el retorno del
portfolio se obtiene como un promedio ponderado de los retornos de los activos:
)~
()~
()~
(
~~~
BAp
BAp
RyERxERE
RyRxR
La varianza del portfolio es la suma de las varianzas individuales de los retornos de los
activos multiplicados por los cuadrados de la participación en el portfolio y un tercer
término que incluye la covarianza:
)~
,~
(2)~
()~
()~
( 22
BABAp RRxyCOVRVARyRVARxRVAR
La covarianza es una medida de la variación común a dos variables y, por tanto, una
medida del grado y tipo de su relación.
Si la covarianza, es positiva entonces los valores altos de los retornos de A están
asociados a los valores altos de los retornos de B y viceversa.
Si la covarianza es negativa, los valores altos de los retornos de A están
asociados a los valores bajos de los retornos de B y viceversa.
129
Al igual que la varianza, la covarianza no tiene interpretación numérica, es decir sólo
indica el sentido de la relación pero no la magnitud. Para conocer sentido y magnitud se
utiliza una estandarización de la covarianza, el coeficiente de correlación.
La correlación, ρx,y , entre dos variables aleatorias es definida como la covarianza
dividida por el producto de las desviaciones estándar:
BA
BA
RR
BARR
RRCOV
)~
,~
(,
Al sustituir esta relación en la varianza del portfolio de dos activos:
BABA RRRRBAp xyRVARyRVARxRVAR ,
22 2)~
()~
()~
(
Ejemplo 4: Supongamos que existen sólo dos activos en los que se puede invertir, las
acciones de D&S y las acciones de BESALCO. Los retornos históricos de los últimos 5
años se ven a continuación:
AÑO DYS BESALCO
2006 6,87% 0,49%
2007 6,55% 46,17%
2008 31,62% 92,18%
2009 13,81% -44,87%
2010 -19,28% 108,80%
Supongamos que se quiere conformar un portfolio con un 50% de acciones de D&S y un
50% de acciones de BESALCO.
El Retorno Esperado del portfolio:
)~
(5,0)~
(5,0)~
( & BESALCOSDp RERERE
%91,75
19,28%-13,81%31,62%6,55%6,87%)
~( &
SDRE
40,55%5
108,80%44,87%-92,18%46,17%0,49%)
~(
BESALCORE
130
%23,24%55,405,0%91,75,0)~
( pRE
El Riesgo Esperado del portfolio:
BESALCOSDBESALCOSD RRRRBESALCOSDp RVARRVARRVAR && ,
2
&
2 5,05,02)~
(5,0)~
(5,0)~
(
16,37%0,02678403
0,026784035
7,91%-19,28%-...7,91%-6,55%7,91%-6,87%)
~(
&
222
&
SDR
SDRVAR
57,02%0,32513367
0,325133675
40,55%-108,80%...40,55%-46,17%40,55%-0,49%)
~(
222
BESALCOR
BESALCORVAR
BESALCOsD
BESALCOsD
RR
BESALCOsDRR
RRCOV
&
&
)~
,~
( &,
8-0,022030540,55%-108,80%7,91%-19,28%-...
40,55%-46,17%7,91%-6,55%40,55%-0,49%7,91%-6,87%)~
,~
( &
BESALCOsD RRCOV
En Excel esto se estima con la fórmula:
=COVAR(6,87%:6,55%:…:-19,28%;0,49%:46,71%:…:108,8%)
-0,236157,02%16,37%
0,02203058-,&
BESALCOsD RR
En Excel esto se estima con la fórmula:
=COEF.DE.CORREL(6,87%:6,55%:…:-19,28%;0,49%:46,71%:…:108,8%)
131
27,74% 0,076964
0,07696457,02%16,37%-0,23615,05,020,325133675,00,026784035,0)~
(
pR
22
pRVAR
Bajo el supuesto que existen sólo estos dos activos para invertir, podríamos utilizar
cualquier combinación de ellos, invirtiendo más en uno que en otro. Observemos que
ocurre con el retorno y la varianza del portfolio cuando se utilizan distintas combinaciones
de estos dos activos:
% invertir % invertir Retorno Varianza Riesgo % invertir % invertir Retorno Varianza Riesgo
DYS BESALCO Portfolio Portfolio Portfolio DYS BESALCO Portfolio Portfolio Portfolio
100% 0% 7,91% 0,026784 16,37% 50% 50% 24,23% 0,076964 27,74%
95% 5% 9,55% 0,022893 15,13% 45% 55% 25,87% 0,092872 30,47%
90% 10% 11,18% 0,020981 14,48% 40% 60% 27,50% 0,110759 33,28%
85% 15% 12,81% 0,021049 14,51% 35% 65% 29,13% 0,130626 36,14%
80% 20% 14,44% 0,023097 15,20% 30% 70% 30,76% 0,152473 39,05%
75% 25% 16,07% 0,027125 16,47% 25% 75% 32,39% 0,176300 41,99%
70% 30% 17,71% 0,033133 18,20% 20% 80% 34,03% 0,202107 44,96%
65% 35% 19,34% 0,041121 20,28% 15% 85% 35,66% 0,229894 47,95%
60% 40% 20,97% 0,051089 22,60% 10% 90% 37,29% 0,259661 50,96%
55% 45% 22,60% 0,063037 25,11% 5% 95% 38,92% 0,291407 53,98%
50% 50% 24,23% 0,076964 27,74% 0% 100% 40,55% 0,325134 57,02%
Graficando los portfolios encontrados:
132
Este gráfico muestra que la relación entre el riesgo y retorno de un portfolio compuesto de
dos activos riesgosos no es lineal, sino que existe un trade-off entre riesgo y retorno. Al
combinar estos dos activos se puede encontrar un portfolio que tiene menor riesgo que si
se invirtiera el 100% en el activo con menor riesgo, a esto se denomina diversificación
del riesgo.
Para que exista diversificación del riesgo en un portfolio compuesto con dos activos
riesgosos basta que la correlación entre sus retornos sea distinta de 1.
Portfolio de Mínima Varianza
El portfolio de mínima varianza es el portfolio de mínimo riesgo que se obtiene de la
combinación de dos o más activos riesgosos. Este portfolio es aquel que ante cambios en
los porcentajes invertidos no provoca cambios en la varianza.
Para el caso de dos activos riesgosos A y B, sea x el porcentaje a invertir en el activo A,
se obtiene el portfolio de mínima varianza:
BABA RRRRBAp xyRVARxRVARxRVAR ,
22 2)~
(1)~
()~
(
0)
~(
x
RVAR p
, entonces, BABABRAR
BABABR
RRRR
RRRRx
,
22
,
2
2*
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
25,00%
30,00%
35,00%
40,00%
45,00%
0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00% 50,00% 60,00%
RET
OR
NO
DEL
PO
RTF
OLI
O
RIESGO DEL PORTFOLIO
Set de Portfolios
133
Ejemplo 5: Encontrar el portfolio de mínima varianza que se puede construir con acciones
de D&S y BESALCO.
Sea x el porcentaje a invertir en las acciones de D&S:
87,67%57,02%16,37%-0,236120,325133670,02678403
57,02%16,37%-0,23610,32513367*
x
Para construir un portfolio de mínima varianza se debe invertir el 87,67% de la riqueza en
acciones de D&S y un 12,33% en acciones de BESALCO.
134
6.4.2 Retorno y Riesgo de un Portafolio con N Activos Riesgosos
Consideremos un portfolio con N activos riesgosos, todos normalmente distribuidos. Si el
portfolio se compone de ix de cada activo, tal que 11
N
i
ix , el retorno esperado del
portfolio se obtiene como un promedio ponderado de los retornos esperados de los
activos, iRE~
de la siguiente manera:
RXRE p
')
~(
Donde:
nx
x
x
X
2
1
nRE
RE
RE
R
~
~
~
2
1
Luego:
n
np
RE
RE
RE
xxxRXRE
~
~
~
')~
( 2
1
21
La varianza el portfolio, incluye todas las varianzas, 2
i , de los N activos riesgosos más
las 1 NN covarianzas, ji , , entre los activos. Lo que define la matriz de varianzas y
covarianzas:
2
1,
2
21,2
,12,1
2
1
nn
n
V
tal que: 1,22,1
La matriz de varianzas y covarianzas es una matriz simétrica, donde en su diagonal tiene
las varianzas individuales, y los triángulos que se forman por sobre y bajo de esta
diagonal son un espejo de las covarianzas entre los activos.
135
Definida la matriz de varianzas y covarianzas, la varianza del portfolio se calcula:
nnn
n
nP
x
x
x
xxxXVX
2
1
2
1,
2
21,2
,12,1
2
1
21
2 '
Cuando se construye un portfolio con N activos riesgosos, la curva se set de portfolios
que refleja el trade-off entre media y varianza sigue existiendo, y por lo tanto también el
portfolio de mínima varianza.
Ejemplo 6: A continuación se presentan cuatro activos con sus respectivos retornos para
cuatro años:
Año AGUAS/A ANDINA/A BESALCO CAP
2006 26,26% 3,64% 0,49% 60,95%
2007 40,59% 31,76% 46,17% 11,49%
2008 -16,73% -0,24% 92,18% 65,90%
2009 -1,28% -5,71% -44,87% -40,66%
Para construir portfolios con más de 2 activos se debe utilizar EXCEL. A continuación, se
construirá el set de portfolios eficientes utilizando estos cuatro activos.
Paso 1: Retorno del Portfolio
Se debe calcular el retorno esperado de cada activo y luego el vector de retornos, R
.
Para calcular el retorno del portfolio, )~
( pRE , se debe construir además el vector de
ponderadores, X
. Luego en EXCEL se utiliza la función:
=SUMAPRODUCTO(Vector de Retornos;Vector de Ponderadores)
136
En EXCEL se realiza así:
Además, se debe recordar que la suma de los ponderadores debe ser igual 1, es decir se
invierte el 100% de la riqueza.
137
Paso 2: Varianza del Portfolio
Para construir la varianza del portfolio, 2
P , se debe construir la matriz de varianzas y
covarianzas, V
. Para esto, existe una herramienta de EXCEL, en “Datos”, ir a “Análisis de
Datos”
A continuación se abrirá la siguiente pantalla, donde se debe seleccionar “Covarianza”:
Al Aceptar, se abre otra pantalla:
138
En esta pantalla:
Rango de Entrada: Se debe seleccionar los retornos de los activos para los cuatro años.
Agrupado por: Seleccionar Columnas, ya que a cada activo le corresponde una columna.
Rótulos en la Primera Fila: Se pincha siempre y cuando los retornos hayan sido
seleccionados con el nombre de cada activo, como en este caso.
Rango de Salida: Se debe seleccionar la celda donde aparecerá la matriz de varianzas y
covarianzas.
El resultado es una matriz de la siguiente forma:
A la que se debe agregar el resto de las covarianzas faltantes, recordando que esta es
una matriz simétrica. Lo que se corrige simplemente con “copiar” los números aquí
obtenidos, “pegarlos” en cualquier parte de la planilla y luego volver a pegarlos
seleccionando “Pegado especial”, y dentro de las opciones por ésta ofrecidas debemos
seleccionar “Transponer” y “Saltar blancos”.
Luego, para construir la varianza del portfolio se debe utilizar una fórmula para múltiplicar
matrices, y reproducir entonces:
XVXP
'2
139
Las únicas dos salvedades que hay que tener para manipular matrices, ya sean
transpuestas, inversas o multiplicaciones (para las multiplicaciones, lógicamente, además
deben poder componerse i.e tipo “nxj*jxn=nxn”) son, en primer lugar, que para ingresar
matrices en Excel debemos digitar “Ctrl.+Shift+Enter” y el segundo cuidado es que de
debe dar el rango de salida que corresponda, es decir, que si la dimensión que se espera
de la matriz es de “nxj” (antes de darle salida a la matriz con “Ctrl.+Shift+Enter”), deben
seleccionar un espacio de salida de la misma dimensión de la matriz esperada , es decir
de “n” filas y “j” columnas de espacio, de otro modo, por ejemplo si sólo seleccionan una
celda para la salida de la matriz sólo se verá el elemento “A1,1” de la matriz.
Se construye una celda para la varianza del portfolio y se escriben las siguientes
funciones:
=MMULT(MMULT(TRANSPONER(Vector de Ponderadores);Matriz de Varianzas y
Covarianzas);Vector de Ponderadores)
Antes del resultado se debe apretar en el teclado simultáneamente “Ctrl.+Shift+Enter”, de
manera que:
{=MMULT(MMULT(TRANSPONER(Vector de Ponderadores);Matriz de Varianzas y
Covarianzas);Vector de Ponderadores)}
Lo que se observa es:
140
Construidas las funciones, el paso siguiente es calcular el portfolio de mínima varianza:
Paso 3: Portfolio de Mínima Varianza
Para encontrar el portfolio de mínima varianza se debe utilizar una herramienta de
optimización en Excel llamada SOLVER, en “Datos”, ir a “Solver”
Al seleccionar se abre la siguiente pantalla:
Celda Objetivo: Seleccionar la celda que calcula la varianza del Portfolio.
Valor de la Celda Objetivo: Seleccionar Mínimo, ya que estamos minimizando el riesgo.
Estimar: Se seleccionan el vector de ponderadores.
Sujetas a las siguientes restricciones: La suma de los ponderadores debe ser igual a 1 y
los ponderadores deben ser mayores o iguales a cero, es decir, no se permite la venta
corta.
141
La venta corta de una activo, es cuando se pide prestado un activo y venderlo, es decir,
no se utiliza la riqueza total. En la vida real, los inversionistas hacen venta corta cuando
sus expectativas es que el activo tiene un retorno esperado mayor al retorno histórico.
Como se observa en la pantalla anterior, el portfolio de mínima varianza se obtiene
invirtiendo un 90,73% de la riqueza en Embotelladora Andina y un 9,27% en CAP.
Obteniendo un retorno esperado del portfolio de 8,94458%.
Paso 3: Curva de Portfolios Eficientes
Para construir la curva de portfolios eficientes, nos daremos retornos esperados del
portfolio, y minimizaremos el riesgo. Esto se realiza utilizando Solver y agregando una
restricción adicional, que el retorno esperado del portfolio sea igual a un valor constante
dado. Utilizando los siguientes retornos esperados y Solver, encontraremos el mínimo
riesgo para cada portfolio. Los valores se deben ir copiando en una segunda tabla para
construir el gráfico. Para graficar se calcula la desviación estándar del portfolio:
=RAIZ(Varianza del Portfolio)
Para un retorno esperado del portfolio de 7,4%:
142
Luego, se realiza el ensayo una y otra vez, hasta completar la tabla de datos que nos
dimos.
El Resumen:
Retorno Varianza Desv Están
7,40% 0,0208627 14,44%
7,50% 0,020654 14,37%
8,00% 0,0198197 14,08%
8,94% 0,0191967 13,86%
9,00% 0,0191988 13,86%
10,00% 0,0199712 14,13%
11,00% 0,0216849 14,73%
12,00% 0,0240225 15,50%
Graficando:
Se hace notar, que de este set de portfolios eficientes en media y varianza, no todos los
portfolios serán preferidos por el inversionista, sólo los portfolios que se localicen desde el
portfolio de mínima varianza en adelante, es decir, la parte superior de la curva, llamada
Frontera Eficiente.
0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
8,00%
10,00%
12,00%
14,00%
13,50% 14,00% 14,50% 15,00% 15,50% 16,00%
Ret
orn
o E
sper
ado
del
Po
rtfo
lio
Riesgo Esperado del Portfolio
Set de Portfolios Eficientes en Media y Varianza
143
6.5 Teoría de Valoración de Activos de Capital (CAPM) El Modelo de Valoración del Precio de los Activos Financieros o Capital Asset Pricing
Model (conocido como modelo CAPM) es una de las herramientas más utilizadas en el
área financiera para determinar la tasa de retorno requerida para un activo financiero.
Este modelo fue desarrollado en forma simultánea, pero separadamente, por tres
economistas : William Sharpe, John Lintner y Jan Mossin, cuyas investigaciones fueron
publicadas en diferentes revistas especializadas entre 1964 y 1966.
Como ya se vio anteriormente, la idea de diversificar inversiones implica distribuir los
recursos en diversas áreas, como por ejemplo: industria, construcción, tecnologías,
recursos naturales, salud, etc. A esto Markowitz lo llamó cartera o portafolio, y la tesis era
que mientras mejor diversificado estuviera ese portafolio, estaría mejor preparado para
enfrentar los riesgos. El CAPM dio un paso más adelante al buscar la maximización del
retorno de cada acción y obtener con ello un portafolio aún más rentable.
El modelo CAPM ofrece una forma sencilla para predecir el riesgo de un activo, haciendo
una distinción entre riesgo sistemático y riesgo no sistemático.
El riesgo sistemático (no diversificable), se refiere a la incertidumbre económica general,
al entorno, a lo exógeno, a aquello que no podemos controlar y es atribuible a factores de
mercado que afectan a todas las empresas, no se puede eliminar mediante
diversificación. Factores tales como: guerra, inflación, sucesos políticos etc.
El riesgo no sistemático (diversificable), en cambio, es un riesgo específico de la empresa
o de nuestro sector económico asociado a causas aleatorias que se pueden eliminar
mediante diversificación. Es decir es nuestro propio riesgo, atribuible a eventos propios de
las empresas tales como: huelgas, juicios, pérdida de una cuenta importante, etc.
144
GRÁFICA DE CAMP
βim = Cov(Ri,RM)
Var(RM)
La Teoría del Portafolio (o Teoría de Cartera) de Markowitz, estableció los beneficios de la
diversificación y formuló la línea del Mercado de Capitales. Esta línea tiene pendiente
positiva por la relación directa entre el riesgo y el rendimiento (a mayor riesgo, mayor
rendimiento). El punto donde se ubican el riesgo y el rendimiento de un activo individual
está siempre por debajo de la línea del mercado de capitales (área sombreada de la
gráfica). Invertir en un solo activo es ineficiente. Y la diversificación de Cartera propuesta
por Markowitz se hace cargo de esta falencia, aunque el retorno de portafolio, en
conjunto, no alcanza el nivel óptimo.
Ese es el vacío que busca llenar la propuesta de Sharpe: maximizar cada uno de los
activos en forma separada para obtener de este modo el portafolio más rentable. Es decir,
el CAPM se ubica en la frontera del área de Markowitz (linea azul) y maximiza en la
tangente a la línea del mercado de capitales (linea roja). Por eso que el CAPM permite
construir el portafolio más óptimo al determinar el porcentaje exacto de inversión
en cada uno de los activos.
Para determinar la fórmula precisa, debe encontrar la relación lineal entre los retornos de
la acción A y el retorno que se habría obtenido si se hubiese invertido en el portafolio
Línea de Mercado de Capitales
Retorno Esperado
Riesgo β
Retorno del Portfolio
Riesgo del Portfolio
RF
Tasa Libre de riesgo
0
Optimización del portfolio
Frontera de posibilidades del
portfolio
E(Ri) = RF + βim (E(RM) - RF)
145
óptimo de mercado. Para ello introduce el parámetro Beta (β), un índice de componente
de riesgo de mercado, que es un elemento central de este modelo.
Beta (β) refleja la sensibilidad específica del activo al riesgo no diversificable del mercado,
por lo mismo es un índice del grado de movimiento de un activo en respuesta al cambio
en el rendimiento en el mercado.
Para encontrar el β de un activo se utilizan los rendimientos históricos de este activo (se
calcula con un análisis de varianzas y covarianzas de cálculo matricial y econométrico),
mientras el rendimiento de mercado es el rendimiento en la cartera de todos los valores
negociados. El mercado como un todo tiene un β = 1.
Debemos tener presente que el modelo trata de un Beta no apalancado, que supone que
la empresa no tiene deuda en su estructura de capital, por lo tanto no se incorpora el
riesgo financiero, y en caso de querer incorporarlo, debemos determinar un Beta
apalancado; por lo tanto el rendimiento esperado será más alto. En este caso el Beta
apalancado permite calcular el costo del capital.
En conclusión, ya dijimos que CAPM se utiliza para determinar la tasa de retorno
esperada de un activo, de acuerdo a ello, en el equilibrio, si está agregado a una Cartera
de inversiones adecuadamente diversificada, será capaz de ubicarse en cualquier punto a
lo largo de la línea roja, conocida como la Línea del Mercado de Capitales. Al igual que
en el modelo de Markowitz, a medida que el inversionista corre mayor riesgo
(desplazamiento hacia la derecha) obtiene un mayor retorno esperado.
El CAMP se define como:
ifmfi
m
imfmfi
RRERRE
RRERRE
)()(
)()(2
El CAPM toma en cuenta la sensibilidad del activo al riesgo no-diversificable,
conocido como riesgo de mercado o riesgo sistémico, representado por el símbolo de
Beta (β), así como también el retorno esperado del mercado y el retorno esperado de un
activo teóricamente libre de riesgo.
146
De acuerdo a la gráfica:
• E(ri) es la tasa de rendimiento esperada de capital sobre el activo i.
• βim es el Beta (cantidad de riesgo con respecto al Portafolio de Mercado).
• E(rm − rf) es el exceso de rentabilidad del portafolio de mercado o Premio por riesgo.
• (rm) Rendimiento del mercado.
• (rf) Rendimiento de un activo libre de riesgo.
Es importante destacar la importancia de Beta (que se mide a lo largo del eje horizontal).
Beta es el riesgo no diversificable y que depende del riesgo de ese mercados. Los
mercados de empresas similares tienen riesgos similares, como las aerolíneas,
ferrocarriles o empresas petroleras.
Si el Beta es cero, nuestro retorno esperado será solamente Rf, el valor del activo libre de
riesgo, que sería su mínimo valor: por ejemplo, el valor de los Bonos de Gobierno.
A medida que el Beta comienza a aumentar (desplazamiento hacia la derecha por la
curva horizontal), aumenta también el retorno esperado. Cuando Beta es igual a 1,
nuestro retorno esperado será igual al retorno del mercado.
Esta es la razón por la cual un Beta muy alto tiende a amplificar la respuesta del
sistema. Si el Beta es 2, el retorno del portafolio aumentará mucho más rápidamente si el
mercado sube, por ejemplo, un 10%; pero también caerá más rápido si el mercado sufre
una baja. Un Beta elevado amplifica la tendencia, mientras que un Beta menor a 1 la
amortigua. En los períodos de bonanza económica es normal que los inversionistas
operen con un Beta elevado. En los de turbulencia buscan un Beta pequeño.
Esto es así porque los Beta mayores a 1 indican que el activo tiene un riesgo mayor
al promedio de todo el mercado; mientras que un Beta por debajo de 1 indica un
riesgo menor. Además, un activo con un Beta alto debe ser descontado a una mayor
tasa, como medio para recompensar al inversionista por asumir el riesgo que el activo
acarrea. Esto se basa en el principio que dice que los inversionistas, entre más riesgosa
sea la inversión, requieren mayores retornos.
147
Dado que el Beta refleja la sensibilidad específica al riesgo no diversificable del mercado,
el mercado, como un todo, tiene un Beta de 1. Y dado que es imposible calcular el retorno
esperado de todo el mercado, usualmente se utilizan índices, tales como Dow Jones.
En el alcance de este modelo, un inversionista racional no debería tomar ningún riesgo
que sea diversificable, pues solamente el riesgo no diversificable es recompensado con
un retorno mayor. En el CAPM la tasa de retorno requerida para un determinado activo,
está vinculada a la contribución que hace ese activo al riesgo general de un determinado
portafolio.
Así también podemos concluir que si el retorno efectivo del activo esta por sobre la línea
de CAPM, es decir, tiene una rentabilidad superior a la exigida por CAPM, entonces el
activo es atractivo porque tiene un precio menor al de equilibrio. Los inversionistas
demandarán más de este activo porque se encuentra barato (activo subvalorado), el
exceso de demanda provoca un alza en el precio del activo, lo que hace bajar la
rentabilidad efectiva, hasta llegar a su precio de equilibrio (sobre la curva de CAPM),
como se observa en la grafica:
Sea:
)( 1PE : Precio Futuro del Activo
0P : Precio Actual del Activo
'0P : Precio Actual en Equilibrio del Activo
i
)~
( iRE
Activo
fR
oSubvaloradActivo
activoRE
activoR
CAPM
148
Tal que:
El retorno esperado: '
')()(
0
01
P
PPERE
El retorno actual: 0
01)(
P
PPER
Entonces, si: 00
0
01
0
01 ')(
'
')()( PP
P
PPE
P
PPERRE
Es decir, si el retorno esperado del activo hoy es mayor que el de equilibrio, entones el
precio actual es menor al del equilibrio, el activo esta barato “SUBVALORADO”, se debe
comprar pues el precio subirá para alcanzar su retorno de equilibrio.
En cambio, si el activo se encuentra bajo la línea, es un activo que tiene una rentabilidad
menor a la que exige CAPM, activo poco atractivo, activo caro (activo sobrevalorado),
los inversionistas lo venderán incitando un exceso de oferta por el activo, lo que provoca
una caída en el precio y con esto un aumento en la rentabilidad, llegando a su precio de
equilibrio sobre la curva de CAPM. Ver en el siguiente gráfico:
i
)~
( iRE
Activo
fRadoSobrevalorActivo
activoRE
activoR
CAPM
149
Supuestos de CAMP:
El modelo asume varios aspectos sobre los inversionistas y los mercados:
Los individuos son adversos al riesgo, y maximizan la utilidad de su riqueza en el
próximo período. Es un modelo de dos períodos.
Los individuos no pueden afectar los precios, y tienen expectativas homogéneas
respecto a las varianzas-covarianzas y a los retornos esperados de los activos.
El retorno de los activos, se distribuye de manera normal. Explicando el retorno
con la esperanza, y el riesgo con la desviación estándar.
Existe un activo libre de riesgo, al cual los individuos pueden prestar y/o
endeudarse en cantidades ilimitadas. El mercado de activos es perfecto. La
información es gratis y está disponible en forma instantánea para todos los
individuos.
La oferta de activos está fija.
Limitaciones de CAPM
El modelo no explica adecuadamente la variación en los retornos de los títulos
valores. Estudios empíricos muestran que activos con bajos betas pueden ofrecer
retornos más altos de los que el modelo sugiere.
El modelo asume que todos los inversionistas tienen acceso a la misma
información, y se ponen de acuerdo sobre el riesgo y el retorno esperado para
todos los activos.
El portafolio del mercado consiste de todos los activos en todos los mercados,
donde cada activo es ponderado por su capitalización de mercado. Esto asume
que los inversionistas no tienen preferencias entre mercados y activos, y que
escogen activos solamente en función de su perfil de riesgo-retorno.
Ejemplo 7: Calcular el beta de la acción de Embotelladora Andina utilizando la definición:
)~
(
)~
,~
(2
m
mi
m
imi
RVAR
RRCOV
150
Paso 1: Calcular los retornos semanales de la acción de ANDINAA y del índice IGPA. Se
utilizarán 110 retornos semanales de cada uno, para calcular el beta de Embotelladora
Andina del año 2010.
Paso 2: Calcular la covarianza de los retornos de ANDINA y el IGPA, en Excel con la
siguiente fórmula:
=COVAR(Retornos de ANDINA;Retornos del IGPA)
Paso 3: Calcular la varianza de los retornos del IGPA, en Excel con la siguiente fórmula:
=VARP(Retornos de ANDINA;Retornos del IGPA)
Paso 4: Calcular el Beta
COVARIANZA (ANDINA;IGPA) 0,000238678
VARIANZA(IGPA) 0,000309464
Beta de Andina 0,7713 Ejemplo 8: Se ha estimado el siguiente modelo de regresión lineal para estimar el beta de
la acción de CCU:
iIgpaiiCCU RR ~~
El resultado es un beta de la acción de 0,9011. Suponga que la tasa libre de riesgo en la
economía es 3,6% y que el premio por riesgo de mercado es de 7,5%, conteste las
siguientes preguntas:
a) Calcule cuál es la rentabilidad esperada de los accionistas de CCU, utilizando
CAPM.
%35,109011,0075,0036,0)(
)()(
i
ifmfi
RE
RRERRE
b) Si la rentabilidad de la acción de CCU en el último ejercicio fue de 9,5% indique si
la acción se encuentra subvalorada o sobrevalorada. Grafique.
151
La rentabilidad exigida por CAPM es mayor que la rentabilidad efectiva de la
acción, lo que indica que la acción se encuentra sobrevalorada, ya que su
rentabilidad es menor a la que tendría en equilibrio.
i
)~
( iRE
CCU
fR
EMPRESA
CCURE
CCUROE
152
CAPITULO VII
Decisiones de Inversión, Costo de Capital y Valoración de Empresas
153
7.1 Objetivos del capítulo
Interiorizarse acerca de las alternativas para evaluar inversiones.
Estudiar y comprender el concepto de costo de capital.
Analizar ejemplos de decisiones de inversión.
Bibliografía
Maquieira, C., “Finanzas Corporativas Teoría y Práctica”. Editorial Andres
Bello, Ed. 2, 2009. Capítulo 5 y 8.
Weston y Brigham, “Fundamentos de Administración Financiera”, 10 Edición.
Capítulo 16.
Bosch y Vargas, Contabilidad básica.
154
7.2 Criterios de Evaluación de Inversiones La evaluación de inversiones implica hacer un ordenamiento de la información económica
a fin de determinar con la mayor exactitud posible, su rentabilidad, que al compararlas con
otras opciones de inversión permita decidir respecto a la conveniencia de ponerlo en
marcha.
A continuación se presentan los criterios de evaluación comúnmente utilizados a la hora
de evaluar una inversión.
7.2.1 Periodo de Recuperación – Pay Back Es un método fácil, pero utilizado por sí solo puede llevar a decisiones erróneas. Sin
embargo, puede entregar información que es útil en determinadas circunstancias. El
período de recuperación, R, mide el número de años requeridos para recuperar el capital
invertido en el proyecto.
Ejemplo 1: Suponga una inversión de $4.200. Los flujos son: $700, $980, $1.120, $1.400,
$1.680 y $2.240.
Periodo 0 1 2 3 4 5 6
Flujo -4.200 700 980 1.120 1.400 1.680 2.240
Flujo Acumulado -4.200 -3.500 -2.520 -1.400 0
Respuesta: R = 4 años
Como podemos ver es un método fácil, pero nos puede llevar a cometer grandes errores,
ya que por ejemplo, este método ignora las ganancias posteriores al período de
recuperación, subordinando la aceptación a un factor de liquidez más que de rentabilidad.
Tampoco considera el valor del tiempo del dinero, al asignar igual importancia a los
fondos generados en los distintos períodos de vida del proyecto.
-$50.000
$30.000 $20.000 $10.000 $10.000
Año 1 Año 3Año 2 Año 4
Año 0
155
Una manera de solucionar lo anterior es descontar los flujos a la tasa de descuento y se
calcula la suma acumulada de los beneficios netos actualizados al momento cero.
Ejemplo 2: Suponga una inversión de $4.200. Los flujos son: $700, $980, $1.120, $1.400,
$1.680 y $2.240, la tasa de descuento es un 10%.
Periodo 0 1 2 3 4 5 6
Flujo -4.200 700 980 1.120 1.400 1.680 2.240
Flujo Descontado -4.200 636 810 841 956 1.043 1.264
Flujo Acumulado -4.200 -3.564 -2.754 -1.912 -956 87
Respuesta: R = 5 años.
7.2.2 Valor Presente Neto o Valor Actual Neto – VAN Es el valor presente de los flujos futuros descontados a la tasa de interés relevante. Es la
diferencia entre ingresos y costos expresados en moneda equivalente en un momento del
tiempo.
N
tt
to
N
tt
t
i
FlujoIVAN
i
FlujoVAN
1
0
1
1
Por qué es útil:
Usa flujos de efectivo
Usa todos los flujos de efectivo del proyecto
Descuenta los flujos de efectivo de una manera adecuada.
Si el VAN es mayor o igual a cero, se realiza el proyecto. Se realizan los proyectos
cuando el VAN es igual a cero porque se dice que al menos cubre la inversión.
Ejemplo 3: Una empresa está considerando invertir en un proyecto que genera flujos
semestrales de US$2.200 por tres años. La inversión inicial es de US$10.000. ¿Cuál es
el valor actual neto de los flujos generados por el proyecto, si la tasa de descuento es de
un 8% semestral? ¿Le conviene a la empresa invertir en este proyecto?
156
34,170
08,01
200.2
08,01
200.2
08,01
200.2
08,01
200.2
08,01
200.2
08,01
200.2000.10
1
654321
1
VAN
VAN
i
FlujoIVAN
N
tt
to
En EXCEL:
=VNA(tasa;flujo1:flujoN) – Inversión
Respuesta: VAN = 170,34, se debe realizar el proyecto.
Ejemplo 4: Líneas Reyes del Mar está considerando la compra de un carguero por 8
millones. Las ventas previstas son de 5 millones al año y los costos de explotación
estimados son de 4 millones. Será preciso además realizar una importante reparación,
cuyo costo será de 2 millones al final de los años quinto y décimo. Se espera que dentro
de 15 años el barco sea vendido en 1,5 millones. Si la tasa de descuento es un 8%, ¿cuál
es el VAN del barco?
Periodo 0 1 2 3 4 5
Ingresos 5.000.000 5.000.000 5.000.000 5.000.000 5.000.000
Costos -4.000.000 -4.000.000 -4.000.000 -4.000.000 -4.000.000
Reparación -2.000.000
Venta
Inversión -8.000.000
Flujo -8.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 -1.000.000
Periodo 6 7 8 9 10
Ingresos 5.000.000 5.000.000 5.000.000 5.000.000 5.000.000
Costos -4.000.000 -4.000.000 -4.000.000 -4.000.000 -4.000.000
Reparación -2.000.000
Venta
Inversión
Flujo 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 -1.000.000
Periodo 11 12 13 14 15
Ingresos 5.000.000 5.000.000 5.000.000 5.000.000 5.000.000
Costos -4.000.000 -4.000.000 -4.000.000 -4.000.000 -4.000.000
Reparación
Venta 1.500.000
Inversión
Flujo 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 2.500.000
157
,12-1.255.212
08,01
000.500.2...
08,01
000.000.1000.000.8
1
151
1
VAN
VAN
i
FlujoIVAN
N
tt
to
Respuesta: VAN = -1,26 millones, no conviene realizar el proyecto.
7.2.3 Tasa Interna de Retorno – TIR Es aquella tasa de rentabilidad, intrínseca al proyecto y que depende de los flujos del
mismo, que logra que el VAN = 0. Cuando VAN = 0 entonces r* = TIR.
0
1
01
0
0*
N
tt
t
N
tt
t
TIR
FC
r
FC
Conociendo los flujos del proyecto, entonces la TIR se calcula por prueba y error, es decir
tomando valores para la tasa de interés de tal manera que el VAN de los flujos sea cero.
Podemos decir, entonces que: "Es conveniente realizar la inversión cuando la tasa de
interés es menor que la tasa interna de retorno, o sea, cuando el uso del capital en
inversiones alternativas "renta" menos que el capital invertido en este proyecto".
El número de soluciones (TIR) posibles va a depender de los cambios de signos que
tenga el flujo del proyecto, aunque el número de cambios de signos no es condicionante
del número TIR.
La regla "Si TIR > r, el proyecto es rentable" se cumple sólo para proyectos con flujos bien
comportados; pero, comparar los TIR de proyectos alternativos no arroja información útil
para decidir entre ellos.
158
7.2.4 TIR V/S VAN
Los criterios de evaluación, TIR y VAN, en ciertas ocasiones nos pueden llevar a
resultados contradictorios. Lo anterior sucede cuando al evaluar más de dos proyectos
deseamos jerarquizarlos, tanto por tener un carácter de alternativas mutuamente
excluyentes como por existir restricciones de capital para implementar todos los proyectos
aprobados.
Cuando la decisión es sólo de aceptación o rechazo y no hay necesidad de
consideraciones comparativas entre proyectos, las dos técnicas proporcionan igual
resultado.
Lo anterior no siempre es tan concluyente cuando se desea jerarquizar proyectos.
Ejemplo 5: Supongamos que tenemos dos proyectos A y B con los siguientes Flujos:
Año Proyecto A Proyecto B
0 -100 -600
1 80 350
2 48 350
Sea r la tasa de descuento:
Proyecto A Proyecto B
R TIR 20,00% 10,92%
5% VAN 19,73 50,79
10% VAN 12,40 7,44
12% VAN 9,69 - 8,48
Tasa de
Descuento
VAN
159
%27,9
1
350
1
350600
1
48
1
80100
Pr
21
Pr
21
r
rrrr
oyectoBoyectoA
Como se observa en el gráfico anterior, se observa que si la tasa de descuento es menor
que 9,27% se prefiere realizar el proyecto B, y si la tasa de descuento es mayor a 9,27%
se decide realizar el proyecto A.
En Excel la TIR se estima:
=TIR(Inversión;flujo1:flujoN)
Donde la inversión es el flujo 0. Si el flujo 1 también es inversión, se debe ubicar en el
periodo 1 no en el 0.
7.2.5 TIR Modificada
Es pensar en una tasa que haga el VAN = 0, pero que los flujos se reinvierten a la tasa de
descuento o costo de capital.
-20,00
-
20,00
40,00
60,00
80,00
100,00
120,00
0% 5% 10% 12%
Tasa de Descuento
VA
N Proyecto A
Proyecto B
160
tificada
N
t
tNt
TIR
kFC
I
CajadeFlujoslosdeActualValorCostoslosdeActualValor
mod
)(
1
11
0
0
Ejemplo 6: Suponga un proyecto que tenga una I.I. de $10.000 con flujos de caja neto de:
Periodo Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7
Flujo 3000 5000 8000 7000 3000 9000 10000
Siendo Ko = 22%. Calcular VAN, TIR, TIRm.
48,75%0
1
000.10...
1
000.3000.10
9.709,1622,01
000.10...
22,01
000.3000.10
1
71
71
1
TIRrr
VAN
i
FlujoIVAN
N
tt
to
34,42%
1
22,01000.10...22,01000.522,01000.3000.10
mod
7
mod
056
ificada
ificada
TIR
TIR
En Excel:
=TIRM(flujo1:flujoN;tasa de financiamiento;tasa de reinversión)
Donde la tasa de financiamiento es la TIR del proyecto y la tasa de reinversión, la tasa de
costo de capital, K0, o tasa de descuento.
7.2.6 Índice de Rentabilidad – IVAN Se utiliza el IVAN cuando nos encontramos frente a Racionamiento de capital. Rankear de
acuerdo a IVAN, en términos de rentabilidad por peso invertido. El IVAN sólo es aplicable
161
a flujos de inversión en el período inicial, no puede definir racionamiento de capital a lo
largo de períodos múltiples.
Inversión
VANIVAN
Ejemplo 7: La empresa GAGP producto de sus inversiones en años anteriores contará a
partir de fin de año y para siempre con un flujo de MM$200 de los cuales un 50% se
repartirá en dividendos y el resto se reinvertirá. Para fin de año la empresa enfrenta las
siguientes posibilidades de inversión:
La tasa exigida para estos proyectos es de un 10% anual y se sabe que la empresa no
está dispuesta a financiarse con deuda sino que sólo con los flujos disponibles.
a) Calcule el VAN y el IVAN de cada proyecto.
11,4
50
41,20541,205
1,01
11
1,0
3050
550
250250
05,01,0
1550
4100
400400
1,0
50100
20
C
BB
AA
IVANVAN
IVANVAN
IVANVAN
El orden de realizar los proyectos sería: B, C y A.
b) Si se puede invertir sólo una vez en los proyectos ¿Qué proyecto(s) debería
hacer?
Debería realizar los proyectos B y C utilizando todos los recursos disponibles para invertir
y obteniendo un VAN de 455,41.
(c) ¿Cómo cambia b) si los proyectos son mutuamente excluyentes?
Proyecto Inversión MM$ Flujos MM$
A 100 50 a partir de t=1 y a perpetuidad
B 50 15 a partir de t=1 con crecimiento de los flujos del 5% anual a perpetuidad
C 50 30 a partir de t=1 durante 20 años
162
Si los proyectos son mutuamente excluyentes, sólo se podría realizar uno, se escoge por
VAN, en este caso se elige realizar el proyecto A.
163
7.3 Costo de Capital El Costo de Capital de la empresa se define como la rentabilidad esperada de una cartera
con todos los títulos actuales de la empresa. Se utiliza para descontar los flujos de caja de
los proyectos que tengan un riesgo similar al de la empresa en su conjunto.
7.3.1 Modelo de Modigliani y Miller (1963)
Modigliani y Miller (1963) presentan un estudio sobre el efecto de la estructura de capital
en el valor de mercado de las compañías, incorporando esta vez en su análisis el impacto
de los impuestos a las empresas (Tc) que se aplican sobre las utilidades de las empresas.
Definiciones:
VS/D : Valor de mercado de una empresa sin deuda
VC/D : Valor de mercado de una empresa con deuda
PC/D : Valor de mercado del Patrimonio de una empresa con deuda
B : Valor de mercado de la deuda
KD : Tasa cupón de la deuda
D : Valor nominal de la deuda o Deuda Financiera
KB : Costo de la deuda o tasa de descuento de la misma
KP : Tasa de costo patrimonial o rentabilidad que exigen los accionistas de la empresa
K0 : Tasa de Costo de Capital de la empresa con deuda
ρ : Tasa de Costo de Capital de la empresa sin deuda
Identidades:
BPV DCDC //
B
D
K
DKB
164
Empresa Sin Deuda: La tasa de descuento de activos es siempre igual a la de los
pasivos
Donde el valor de la empresa sin deuda es igual a los flujos de caja perpetuos de la
empresa después de impuestos (RON), descontados a la tasa de costo de capital de una
empresa sin deuda. (RON: resultado operacional neto)
cDS tRONEV
1/
Empresa Con Deuda: La tasa de descuento de activos es siempre igual a la de los
pasivos (ponderado)
Donde el valor de la empresa con deuda es igual a los flujos de caja perpetuos de la
empresa (RON) después de impuestos, descontados a la tasa de costo de capital de una
empresa con deuda.
0
/ 1
k
tRONEV cDC
Impacto de los impuestos:
Se evalúa el impacto que tienen los impuestos corporativos en los flujos de caja de los
activos de la empresa.
Vs/d Ps/d kp
Vc/d
B
Pc/d
kb
kp
k0
165
Se propone que las empresas endeudadas tienen mayores flujos de caja de los activos a
causa del ahorro tributario que le proporcionan los gastos financieros, entonces:
Proposición 1:
El valor de mercado de una empresa con deuda (VC/D) es igual al valor de mercado
de una empresa sin deuda (VS/D) más el valor actual del beneficio tributario (Tc*B)
que se produce por la deducción de impuestos de los intereses sobre la deuda.
c
DSDC tBVV //
Proposición 2:
La tasa de costo patrimonial (KP) es una función lineal del nivel de endeudamiento
de la empresa, es decir, del leverage o apalancamiento financiero de la compañía.
FinancieroRiesgoporemio
cbpP
Btkk
Pr
1
Así, mientras más alto sea el nivel de endeudamiento de la compañía (B/P), mayor será el
premio por riesgo financiero exigido por los accionistas, pero considera el beneficio
tributario de la deuda.
Proposición 3:
Cuando la empresa aumenta su endeudamiento, se le exige una menor tasa de
costo de capital. Cuando la empresa se endeuda, su tasa de costo de capital deja de
Flujos de Caja de Activos Empresa con deuda Empresa sin deuda
Resultado Operacional Neto 100 100 Gastos Financieros (kd=8% y D=300) -24 0 Utilidad Neta antes de Impuestos 76 100
Impuestos (17%) -12,92 -17,00 Utilidad Neta 63,08 83,00
Ajustes para llegar al Flujo de Caja Depreciación 10 10 Inversión de Reposición -10 -10 Gastos Financieros 24 0 Flujo de Caja Activos 87,08 83,00
Diferencia 4,08 Tc*Gastos Financieros
166
ser , y pasa a ser K0. Ahora el inversionista exige una tasa de costo de capital
menor (K0 ) debido al subsidio tributario de la deuda.
V
Btk c10 ó
V
Btk
V
Pkkk cbpwacc 10
Resumen:
Estructura de Capital
El modelo de M&M asume que la estructura de capital no cambia a través del tiempo. Es
decir, ya sea la relación deuda-valor de activos (B/V) o la relación deuda-patrimonio (B/P)
son constantes en el tiempo.
En la medida que la estructura de capital no varíe en el tiempo el costo de capital
promedio ponderado es un buen estimador de la tasa de descuento de los activos de la
empresa.
En adelante nos referiremos a lo que M&M denomina estructura de capital objetivo, es
decir una estructura de capital hacia la cual la empresa apunta en el largo plazo pero que
BK
P
B
K
ρ
BK
V
PK
V
B)T(1KK PcB0
P
BTKK cBP ]1][[
167
no necesariamente significa que sea constante en el tiempo sino relativamente estable en
el tiempo.
Consideraciones Prácticas:
1. Los resultados de M&M indican que la gerencia no puede cambiar el valor de la
empresa cambiando la estructura de capital.
2. La rentabilidad exigida sobre el patrimonio es siempre mayor que la rentabilidad de
la deuda, debido a que esta última se paga primero.
3. Nunca olvidar que la fórmula de la tasa de costo de capital promedio ponderado,
K0 (en su sigla en inglés, WACC, Weighted Average Cost of Capital), supone la
existencia de una estructura de capital invariante. En adelante usaremos el
concepto de estructura de capital objetivo.
4. Al analizar la deuda de la compañía se incluye sólo la deuda que paga intereses.
5. Los gastos financieros que aparecen en el Estado de Resultados no
necesariamente son un buen proxy de los gastos financieros de la empresa.
Cuando no existe Estructura de Capital Objetivo:
Un proyecto de concesión de caminos, puerto o aeropuerto es normalmente finito y el
nivel de endeudamiento es decreciente a través del tiempo y por lo tanto las fórmulas
desarrolladas anteriormente no se pueden utilizar pues el costo de capital estimado
sobrestimará el valor verdadero del proyecto.
En estos casos, para valorar proyectos de inversión se usa el método del Valor Presente
Neto Ajustado (VPNA).
El VPNA plantea que, dado que no existe una estructura de capital objetivo, podemos
considerar el valor de un proyecto con deuda como
(1) el valor actual de sus flujos futuros, asumiendo que el proyecto no tiene deuda – es
decir, considerando los flujos futuros del proyecto sin deuda, y descontándolos a la tasa
de una empresa sin deuda –,
(2) más el valor presente del ahorro tributario asociado a la deuda con que se financia el
proyecto,
(3) menos la inversión inicial.
168
7.3.2 Riesgo y Costo de Capital
En la práctica nos encontramos con empresas que están en categorías de riesgo
distintas.
Además, las empresas no siempre invierten en proyectos que pertenecen a su industria y,
por lo tanto, a su clasificación de riesgo, por lo que se enfrentan a la siguiente pregunta:
¿es válido o no descontar los proyectos nuevos a la tasa de costo de capital de la
empresa?
Sabemos que, para determinar la tasa de descuento relevante, de acuerdo al nivel de
riesgo de la empresa, se puede usar el Capital Assets Pricing Model (CAPM):
ifmfi RRERRE )()(
Donde:
– E(Ri) es el retorno esperado del activo i
– Rf es el retorno de un activo libre de riesgo
– E(Rm) es el retorno esperado de un portfolio de mercado
– E(Rm)- Rf es el Premio por Riesgo de Mercado (PRM)
– βi es el riesgo sistemático del activo i.
InversiónK
TDKTRONEVPNA
n
tt
B
ctDn
tt
c
11 )1(
)(
)1(
)1)((
valor presente del proyecto sin ahorro tributario por deuda
valor actual del ahorro tributario
i
)~
( iRE
1m
)~
( MRE
fR
ifmfi RRERRE )()(
169
Si el proyecto tiene riesgo distinto al de la empresa, se puede sobrevalorar o subvalorar el
proyecto. Es decir, se pueden aprobar proyectos con VAN negativo o dejar de realizar
proyectos con VAN positivo.
Por otro lado, si la razón de endeudamiento del proyecto es distinta, se pueden cometer
los mismos errores.
El procedimiento adecuado consiste en usar una tasa de costo de capital para cada
proyecto, de manera que ésta refleje el riesgo de aquel proyecto.
El uso de la tasa de costo de capital (K0) de la compañía para evaluar un nuevo proyecto
de inversión es correcto sólo si éste tiene un riesgo similar al riesgo promedio de la
empresa.
El profesor Robert Hamada propone una metodología que utiliza el CAPM para ajustar por
riesgo:
DC
ipfmfipi RRERKRE /
,, )()(
Donde:
En una Empresa con Deuda:
– Kp,i tasa de retorno exigida a la acción de la empresa con deuda
– βp,iC/D
beta patrimonial de una firma con deuda, que refleja el riesgo
operacional y financiero.
Y en una empresa sin deuda:
DS
ipfmfii RRERRE /
,)()(
Donde:
– ρi tasa de retorno exigida a la acción de la empresa sin deuda
– βp,iS/D
beta patrimonial de una firma sin deuda, que refleja el riesgo
operacional.
Hamada propone estimar el beta patrimonial con deuda (βp,iC/D) a partir del beta
patrimonial sin deuda (βp,iS/D):
170
C/D
S/D
P
C/D
PP
BT)(11ββ
Esta fórmula plantea que βp,iC/D > βp,i
S/D ya que, cuando la empresa tiene deuda, los
accionistas deben asumir un riesgo financiero.
La fórmula también nos muestra que existe una relación positiva entre βp,iC/D y el nivel de
endeudamiento de la compañía.
Se debe tener presente que el uso de la fórmula –para estimar el beta patrimonial con
deuda– es correcto, si y sólo si la deuda de la compañía es libre de riesgo.
Ejemplo 8: El valor de una empresa es 1.600. Esta tiene una relación deuda patrimonio
de 0,6. Existen impuestos corporativos por un 40%.
a) Determine el valor de la empresa si no tuviese deuda.
360.14,06,1
6,0
600.11
1
/
6,1
6,0
6,0
6,06,0
//
//
/
//
/
/
/
///
DSDS
cDCDC
DS
cDCDC
DS
DC
DC
DC
c
DSDC
VV
tV
B
V
V
tV
B
V
V
V
V
VtBVV
PP
P
PB
B
V
B
P
B
b) Si el costo de la deuda es del 5% y el costo de capital es de 8,5%. Determine el
costo patrimonial.
%8,11K1,6
1K
1,6
0,6)4,0(105,0085,0
V
PK
V
B)t(1KK
PP
PcB0
Ejemplo 9: La empresa AAA tiene asociados resultados operacionales netos perpetuos
(después de impuestos) de $300.000.000, deuda libre de riesgo con un valor de mercado
de $649.350.000 y 5.000.000 de acciones. Se sabe además que si la empresa es 100%
patrimonio su costo patrimonial seria de 12%. La tasa libre de riesgo es de 6,8% y la tasa
de impuesto a las corporaciones es de un 15%.
171
a) Determine el valor de la empresa AAA, su valor como empresa sin deuda, valor
del patrimonio y precio de la acción.
000.000.500.212,0
000.000.300
1
/
/
DS
cDS
V
tRONEV
61,3895.000.000
5001.948.052.
5001.948.052.000.350.6495002.597.402.
5002.597.402.15,0000.350.649000.000.500.2/
//
n
PatPacc
Pat
V
tBVV
DC
c
DSDC
b) Determine el costo patrimonial y el costo de capital para la empresa AAA.
%47,13
500.052.948.1
000.350.649]15,01][068,012,0[12,0
]1][[
P
P
cBP
K
K
P
BTKK
%55,11K
5002.597.402.
5001.948.052.1347,0
5002.597.402.
0649.350.00)15,0(1068,0K
V
PK
V
B)T(1KK
0
0
PcB0
Ejemplo 10: Casas del Bosque se encuentra ubicada a 70 Kilómetros de Santiago, y a 30
Kilómetros del puerto de Valparaíso. Fue concebida en el año 1993 como una viña
boutique de familia, dedicada exclusivamente a producir vinos de calidad. Sus viñedos
ubicados en el Valle de Casablanca, un lugar privilegiado para la producción de vinos
premium.
172
Oportunidades de Inversión
Recientemente, se le ha presentado a Casas del Bosque la oportunidad de aumentar su
producción destinada a exportación. Este proyecto ha sido pensado a largo plazo, y
consiste en comprar 50 hectáreas de un terreno colindante y su apropiada preparación
para la plantación de viñedos de las cepas Sauvignon Blanc. Las inversiones han sido
estimadas en UF 5.000, a realizar el año 2010. Los flujos de caja esperados del proyecto
se presentan en la tabla siguiente:
Tabla 1: Flujos de Caja Esperados del Proyecto (en UF)
Año 2011 2012 2013 2014 2015 2016 en Adelante
Flujos 2.500 3.750 6.000 7.200 8.640 9.504
Este proyecto sería financiado un 20% con emisión de bonos, y 80% con recursos
internos de la empresa, este financiamiento es acorde con la estructura de
endeudamiento de largo plazo que ha mantenido la empresa. Recientemente, Feller Rate
ha clasificado los bonos de la empresa como A, clasificación muy favorable. La tasa de
colocación esperada según esta clasificación de riesgo para los Bonos de Casas del
Bosque es de 6%.
Dado el tamaño de la empresa y su capacidad de producción, a pesar de ser una
sociedad anónima abierta, no transa en bolsa. Esto ha impedido la rápida evaluación del
proyecto, ya que se desconoce su riesgo sistemático (beta), por lo que aún no ha sido
calculada la tasa de descuento apropiada.
Con el fin de resolver este problema, Casas del Bosque ha contratado a la consultora LOL
para estimar la tasa de descuento y evaluar si el proyecto de expansión debe ser
realizado. En su primer informe, la consultora recopiló información relevante de mercado y
de la industria a la que pertenece Casas de Bosque. Esta información se encuentra a
continuación:
Acerca del Mercado Chileno
Con respecto a los instrumentos libres de riesgo, información obtenida del Ministerio de
Hacienda:
173
Tabla 2: TIR de los bonos de Tesorería a Diciembre de 2010
Tasa
BTU-5 2,80%
BTU-30 3,70%
Se estima que el premio por riesgo del mercado chileno es de 7,2%. La tasa de impuesto
a las corporaciones es de 17%.
Acerca de la Industria
La industria en la que se encuentra Casas del Bosque es la de empresas Alimenticias y
Bebidas, sin embargo, se han escogido como referencias sólo 3 empresas que transan en
la Bolsa de Santiago, que corresponden a bebidas, todas con alta presencia bursátil. La
información de mercado que se recogido de ellas se encuentra en la tabla siguiente:
Tabla 3: Información Empresas de la Industria
Empresa
Nivel de Endeudamiento (B/V)
Beta de la Acción
Tasa de Costo de la Deuda
Embotelladora Andina 7% 1,05 5,0%
Compañía de Cervecerías Unidas (CCU) 18% 0,91 4,0%
Viña San Pedro 22% 0,67 3,7%
Se le pide:
a) Escoger sólo una empresa de referencia, y justificar su respuesta. Calcular el beta
referencial para Casas de Bosque.
Se debe utilizar Viña San Pedro, por estar en el mismo riesgo operacional que Viña
Casas del Bosque.
5429,078,0
22,017,067,0
S/D
p
S/D
p
c
S/D
p
C/D
p
]) - (1 + [1 =
]P
B)t - (1 + [1 =
b) Calcular la tasa de descuento apropiada para evaluar el proyecto.
V
B)t - (1k +
V
Pk = k cbp0
174
%61,75429,0072,0037,0 + =
]r - )R[E( + r = S/D
pfmf
%94,78,0
2,017,006,00761,00761,0 ) - )(1 - ( + = k
P
B)t - )(1k - ( + = k
p
cbp
%35,72,017,006,08,00794,0 )- (1 + = k
V
B)t - (1k +
V
Pk = k
0
cbp0
c) Evaluar el Proyecto de Casas del Bosque, calculando el VAN del proyecto.
Indique si la empresa debe o no realizar el proyecto.
63UF107.611,
0735,00735,01
9504
0735,01
8640
0735,01
7200
0735,01
6000
0735,01
3750
0735,01
25005000
5
54321
VAN
VAN
Por lo tanto se realiza el proyecto.
175
7.4 Valoración de Empresas Las herramientas de valoración de empresas no son nuevas; sin embargo, la destreza en
su uso es una de las habilidades que más se valoran en las firmas hoy en día. El enfoque
del VPNA es de vital importancia cuando se trata de determinar el valor de una firma o
parte de ella y se debe negociar.
El objetivo es encontrar el valor o precio al que se debe transar una empresa o una parte
de ella. Por lo tanto, el objetivo final es encontrar el valor al que puede entrar un nuevo
accionista a la empresa, estimar el valor del patrimonio, no de los activos.
Cuando las empresas transan en bolsa, este precio es el de la acción bursátil o su precio
ajustado según el derecho a control corporativo que estas acciones posean.
Lo correcto siempre será estimar un precio económico o de mercado.
Algunos Métodos de Valoración
Se pueden clasificar estos métodos en dos grandes categorías: los contables y los asociados a
la rentabilidad, Todos los métodos tienen sus ventajas y, a la vez, muchas limitaciones. La mayoría
de las limitaciones están asociadas a que en realidad cuando se valora una empresa para
venderla, por ejemplo, lo que se vende es lo que esa empresa puede generar de valor en
el futuro. Y este problema de adivinar el futuro es un problema que no está resuelto por el
alto grado de incertidumbre involucrada.
En general se considera el valor en Bolsa de las acciones de la empresa, o el valor presente
de los beneficios futuros de la misma como -el valor de mercado de una empresa. Se puede
considerar otras cifras tales el valor del patrimonio en libros, el valor de los activos fijos
menos los pasivos, el valor de liquidación de los activos, etcétera, aquí se va a considerar
la valoración de una firma o empresa en marcha; más aún una empresa con proyecciones
futuras a partir de las cuales, se va a calcular su valor. Estos enfoques son básicamente
correctos parte fundamental en la determinación del valor comercial de una empresa. Si
bien esto es cierto, deberá tenerse en cuenta que estas cifras provienen directa o
indirectamente de estos financieros que no siempre reflejan la situación real de una
compañía.
A continuación se encuentran algunos métodos utilizados:
176
7.4.1 Valoración Contable
Se pueden mencionar cuatro; valor en libros, valor con ajuste de activos netos, valor de
reposición y de liquidación. Estos métodos son relativamente fáciles de utilizar, pero
representan ciertas limitaciones. Su uso ha sido frecuente, pero han ido cediendo terreno
a otros procedimientos sofisticados.
7.4.2 Valor en Libros Se toma el valor del patrimonio contable, no hay ningún ajuste y resulta de restar los
pasivos de los activos. Muy fácil de utilizar y es sólo un punto de referencia que por lo
general, nadie considera como el verdadero valor de la firma. Una de las causas de su
imprecisión es la inflación que introduce serias distorsiones en las cifras contables. Sin
embargo, los ajustes por inflación aminoran el efecto distorsionarte en las cifras de este
estado financiero. Algunas cifras pueden por lo tanto estar alejadas de su valor comercial.
No incluyen los activos intangibles no quedan registrados. Los que utilizan este método
hacen un ajuste poco ortodoxo a las cifras que por lo general no tiene una base sólida que
justifique la cifra de ajuste. No refleja la capacidad de la firma de producir riqueza en el
futuro, ni el know-know de la firma. Ya que se basa en datos históricos.
7.4.3 Ajuste en los Activos Netos Este método calcula una especie de patrimonio ajustado basado en un cálculo de lo que
podría ser el valor comercial de activos y pasivos. Este cálculo reduce partes de las
distorsiones que presente el método del valor en libros. Al igual que el método anterior no
contempla generación de valor futuro, ni el know-how de la firma. Termina siendo un
método algo menos sujeto a los criterios del evaluador que el anterior.
7.4.4 Valor de Reposición Este método se basa en calcular cuanto le costaría al comprador crear una
infraestructura productiva igual a la que se tiene. Este valor por estar basado en
cotizaciones de activos similares, no tiene relación con al capacidad de generar valor en
el futuro. Podría ser adecuado para calcular el valor del aporte de bienes a otra sociedad.
177
7.4.5 Valor de Liquidación Este método consiste en calcular el valor de la firma por el precio de venta de los activos
una vez liquidada la firma. A diferencia de los anteriores supone que la empresa no
continúa operando. Los anteriores a pesar de sus limitaciones consideran a la firma como
su proyecto o empresa en marcha. En estos casos hay que tener en cuenta que los
valores así obtenidos son inferiores a los valores comerciales pues suponen una venta de
los bienes físicos y activos en general a precios de ocasión o de “quema”. La cifra
obtenida por este método define una cota inferior a valor de una firma. Este valor, es en
general, más bajo que el valor en libros.
7.4.6 Valoración por Múltiplos o Comparables
Estos métodos a diferencia de los contables tienen en cuenta la capacidad de la firma
para generar riqueza para producir valor en el futuro.
7.4.7 Valor en Bolsa Como ya se mencionó, el valor de una firma que se cotiza en bolsa es relativamente
sencillo de calcular; el número de acciones en el mercado, multiplicado por el precio de
mercado de la acción. Hay que llegar a un acuerdo razonable para determinar cuál es el
precio de la acción que se va a utilizar en el cálculo; la cotización del último día, el
promedio de la última semana o del último mes, etcétera. Este método tiene graves
limitaciones, puesto que el mercado bursátil es muy imperfecto, y el precio de las
acciones no muestra la realidad de una oferta y demanda libre, sino que en muchos casos
son precios manipulados.
7.4.8 Múltiplos de Empresas Similares Este método calcula el valor de la firma a partir del valor de mercado de firmas
comparables, por medio de una variable similar, por ejemplo, volumen de ventas,
utilidades, etcétera.
La idea es encontrar una firma similar a la cual se le conoce el valor (por ejemplo, por que
se transó en fecha reciente) y ese valor se compara con un indicador de la misma firma
(utilidades, ventas, etcétera). La relación valor sobre el indicado escogido servirá como
178
múltiplo de la firma que se va a valorar. En general, el valor de una firma estaría definido
por la siguiente relación:
Este es un método fácil de aplicar, aunque tiene serios problemas, pues no refleja la
capacidad futura de generar riqueza de la compañía valorada.
En Chile los múltiplos más utilizados son la Relación Bolsa/Libro y la Razón
Precio/Utilidad (PU).
vecesAcciónladeLibroecio
AcciónladeMercadodeecioLibroBolsalación
Pr
Pr/Re
vecesncirculacióenaccionesdeN
ContablePatrimonioAcciónladeLibroecio
Pr
Nota: El valor libro de una acción es el valor que podrá recuperar el accionista en
caso de quiebra.
vecesUPA
AcciónladeMercadodeecioUtilidadeciolación
Pr/PrRe
vecesncirculacióenaccionesdeN
GananciaUPA
Ejemplo 11: A continuación se le presenta un extracto de los estados financieros de Viña
Santa Rita, en pesos de diciembre de 2010.
Patrimonio
Capital emitido 62.854.266.000
Ganancias (pérdidas) acumuladas 87.937.845.000
Múltiplo = Valor de Firma conocido
Indicador (Ventas, Utilidades, etc)
179
Primas de emisión 0
Acciones propias en cartera 0
Otras participaciones en el patrimonio 0
Otras reservas -6.425.594.000
Patrimonio atribuible a los propietarios de la controladora 144.366.517.000
Participaciones no controladoras 6.021.000
Patrimonio total 144.372.538.000
Estado de resultados
Ganancia (pérdida)
Ingresos de actividades ordinarias 104.121.099.000
Costo de ventas 61.462.582.000
Ganancia bruta 42.658.517.000
Ganancias que surgen de la baja en cuentas de activos financieros medidos al costo amortizado 0
Pérdidas que surgen de la baja en cuentas de activos financieros medidos al costo amortizado 0
Otros ingresos 969.726.000
Costos de distribución 4.274.289.000
Gasto de administración 29.115.883.000
Otros gastos, por función 0
Otras ganancias (pérdidas) 6.237.134.000
Ingresos financieros 22.164.000
Costos financieros 1.849.856.000
Participación en las ganancias (pérdidas) de asociadas y negocios conjuntos que se contabilicen utilizando el método de la participación 739.647.000
Diferencias de cambio -226.226.000
Resultados por unidades de reajuste -880.648.000
Ganancias (pérdidas) que surgen de la diferencia entre el importe en libros anteriores y el valor razonable de los activos financieros reclasificados medidos al valor razonable 0
Ganancia (pérdida), antes de impuestos 14.280.286.000
Gasto por impuestos a las ganancias 2.337.916.000
Ganancia (pérdida) procedente de operaciones continuadas 11.942.370.000
Ganancia (pérdida) 11.942.370.000
Ganancia (pérdida), atribuible a
Ganancia (pérdida), atribuible a los propietarios de la controladora 11.942.262.000
Ganancia (pérdida), atribuible a participaciones no controladoras 108.000
Ganancia (pérdida) 11.942.370.000
Ganancias por acción
Ganancia por acción básica
Ganancia (pérdida) por acción básica en operaciones continuadas 11,54
Ganancia (pérdida) por acción básica 11,54
Ganancias por acción diluidas
Ganancias (pérdida) diluida por acción 0
Se sabe que a diciembre de 2010 la empresa posee 1.034.572.184 acciones comunes. A
pesar de que esta empresa transa en bolsa su presencia bursátil es menor al 25%, por lo
que se desconoce si su precio de mercado está en equilibrio. El precio de la acción bolsa
de Viña Santa Rita a diciembre fue de $150.
Existe en la Bolsa de Santiago una empresa que tiene un 100% de presencia bursátil,
Concha y Toro. Para ella han sido calculados los siguientes múltiplos:
Relación Bolsa/Libro = 2,32
180
Razón Precio/Utilidad (PU) = 20,67
Se le pide valorar la acción de Viña Santa Rita usando a Concha y Toro como
comparable.
139,551841.034.572.
8.000144.372.53Pr
Pr
AcciónladeLibroecio
ncirculacióenaccionesdeN
ContablePatrimonioAcciónladeLibroecio
323,75Pr
55,139
Pr32,2
Pr
Pr/Re
AcciónladeMercadodeecio
AcciónladeMercadodeecio
AcciónladeLibroecio
AcciónladeMercadodeecioLibroBolsalación
54,11
ncirculacióenaccionesdeN
GananciaUPA
238,53Pr
54,11
Pr67,20
Pr/PrRe
AcciónladeMercadodeecio
AcciónladeMercadodeecio
UPA
AcciónladeMercadodeecioUtilidadeciolación
Para ambos múltiplos el valor de mercado de la acción de largo plazo de la acción de Viña
Santa Rita es superior a su precio actual de $150, por lo que los inversionistas querrán
comprar esta acción esperando que aumente de valor.
7.4.9 Valoración por Flujos de Caja Descontados
Este método se basa en la capacidad de generar riqueza en el futuro que tiene la
empresa. Es necesario proyectar el flujo de caja libre (FCL), descontarlo al costo
promedio de capital (k0) y restarle el valor de los pasivos. O también calcular el flujo de
181
caja de los accionistas (FCA) y descontarlo a la tasa de la oportunidad de los accionistas
(kp).
Bennigna y Sarig (1997) argumentan que la evaluación de la firma no se debe hacer con
el FCA sino con el flujo de caja libre, y lo denominan procedimiento secuencial. Su
argumente es que la “valoración del patrimonio es independiente del flujo de los
dividendos” y se basan en los supuestos de Modigliani y Miller (1961) .Asimismo,
Copeland y otros (1995 p.149) apoyan esta idea (el procedimiento secuencial) y critican el
procedimiento directo (cálculo del valor el FCA).Damodaran (1996 p.10) considera:
”Mientras los dos métodos usan diferentes flujos de caja y tasas de descuento, producen
resultados consistentes siempre que se utilicen los mismos supuestos para ambos. El
error clave es utilizar los flujos de caja con las tasas de descuento que no son
equivalentes (sin financiamiento y con financiamiento) […]”
Se puede explorar los resultados de calcular el valor con ambos procedimientos y se
observará que los valores no coinciden. En Vélez (2000a) se muestra que eso se cumple
sólo cuando el endeudamiento es 0 o cuando las tasas de la deuda y del accionista son
iguales. Es útil explorar algunas cifras para ilustrar los problemas asociados al enfoque
económico o comercial de la fijación del valor de una empresa y después harán algunas
consideraciones que no siempre quedan incluidas en las cifras frías.
El flujo de caja libre, que es el flujo de caja de los activos se construye a partir de un
Estado de Resultados Proyectado, luego para cada periodo se realizan ajustes de modo
de dejar sólo los valores que son flujo de caja y que provienen de los activos
operacionales de la empresa. Luego de realizar los ajustes deben restarse las inversiones
que la empresa debe realizar para alcanzar el crecimiento proyectado: inversión en
nuevos activos fijos, inversión en reposición (remplazo de activos actuales) e inversión en
capital de trabajo (necesario si existe crecimiento en las ventas). A modo de ejemplo:
182
FLUJO DE CAJA LIBRE (EEFF IFRS) + Ingresos de actividades ordinarias - Costo de ventas = Ganancia bruta - Costos de distribución - Gasto de administración + Otros ingresos, por función - Otros gastos, por función + Otras ganancias (pérdidas) + Ingresos financieros - Costos financieros + Participación en las ganancias (pérdidas) de asociadas y negocios conjuntos que se contabilicen utilizando el método de la participación +/- Diferencias de cambio +/- Resultados por unidades de reajuste = Ganancia (o pérdida) Antes de Impuestos - Gasto por impuestos a las ganancias = Ganancia (pérdida) AJUSTES + Depreciación de Activo Fijo + Amortización de Activos Intangibles - Otros ingresos, por función (después de Impuestos) + Otros gastos, por función (después de Impuestos) - Otras ganancias (pérdidas) (después de Impuestos) - Ingresos financieros (después de Impuestos) + Costos financieros (después de Impuestos) - Participación en las ganancias (pérdidas) de asociadas y negocios conjuntos que se contabilicen utilizando el método de la participación (después de Impuestos)3 -/+ Diferencias de cambio -/+ Resultados por unidades de reajuste = FLUJO DE CAJA BRUTO - Inversión en Reposición - Inversión en capital físico - Aumentos (disminuciones) de capital de trabajo = FLUJO DE CAJA LIBRE Entonces, el valor de los activos de la empresa se obtiene:
1 0
/
1ii
iDC
k
FCLV
El valor del patrimonio económico se obtiene restando de este valor de los activos el
pasivo exigible, es decir, la deuda financiera de la empresa.
3 Si y sólo si el flujo de estas empresas no es recurrente.
183
7.5 El Eva y La Valoración De Empresas.
Se ha especulado mucho sobre el uso del EVA como herramienta para la valoración de
empresas. El EVA es una medida contable –aproximada- de FCL (empresa) y debe ser
ajustada en forma considerable, para que se aproxime a un flujo de caja. Hecho esto,
puede usarse como elemento para valorar una firma.
Otras Consideraciones.
Las cifras obtenidas en el acápite anterior no siempre reflejan todo el valor de la empresa.
Hay consideraciones intangibles adicionales a lo que usualmente se propone, que
conviene tener en cuenta; se enumeran a continuación:
Mercados: ¿Posee la empresa una participación alta o baja del mercado? La
participación muy alta puede implicar un bajo crecimiento. ¿Es baja la participación? Si
es así, se puede crecer fácilmente. Pero si se a perdido mercado, la situación es
diferente; la experiencia indica que es mucho más fácil conquistar nuevos mercados que
recuperan uno perdido. ¿El mercado en que se mueve la firma es disciplinado o no? ¿Hay
competencia leal o desleal?.
Finanzas: ¿Tiene la empresa una “historia” en el mercado financiero?. Las entidades
financieras toman muy en cuenta el comportamiento en el manejo del crédito de la firma.
Es muy posible que al momento de solicitar un préstamo cualquier empresa que nunca
antes haya solicitado préstamos, aquél no le sea otorgado. La política de autofinanciarse
o de obtener fondos en créditos de accionistas paternalistas puede ser mas barata y
cómoda en términos de plazos y flexibilidad, pero a la larga resulta costos, por lo dicho
anteriormente.
Personal: ¿ El personal administrativo y operativo es idóneo?. En caso de que no lo sea,
¿es factible renovación? Este personal no idóneo ¿Tiene mucha o poca antigüedad?
Muchas veces la antigüedad en los cargos impide una sana rotación y movilidad, y obliga
a la empresa a permanecer con personas inadecuadas desempeñando oficios clave.
184
Recursos Materiales: ¿Es el equipo obsoleto? ¿A cuántos años se está de las últimas
innovaciones y de los equipos de la competencia? ¿Tiene el equipo buen servicio local de
mantenimiento, repuestos, etcétera? Un equipo inadecuado puede llevar a la empresa a
salirse del mercado por altos costos y baja producción, que originan precios no
competitivos, o por no poseer capacidad para atender la demanda.
Tecnología: ¿El sector tiene un desarrollo tecnológico rápido o lento? ¿Se prevén
cambios fundamentales de la tecnología n el futuro inmediato? Para este aspecto es
válida la observación referente a los recursos materiales.
Pasivos Contingentes y Ocultos. ¿Tiene la empresa problemas fiscales de años
pasados? ¿Los últimos años están claramente definidos con la Dirección de Impuestos
Nacionales? ¿Las reclamaciones tributarias tienen posibilidades de ser
ganadas?¿Recientemente ha habido despidos o retiros de personal que puedan dar lugar
a futuros conflictos legales? Este tipo de problemas, además de los costos en dinero que
representan, tienen la desventaja de costos adicionales en términos de tiempo y energía
de diferentes miembros de la organización.
Proveedores: ¿Hay control de precios? ¿Hay libertad vigilada? ¿Son fácilmente
negociables? ¿Existen pactos dentro del sector para mantener precios iguales? ¿Son
respetados estos pactos? Este aspecto va vigilado a todos los anteriores en la media en
que los costos sean altos y no se puedan compensar con unos precios adecuados.
Socios: ¿Se va a comprar una parte o la totalidad de la empresa? Si la compra es parcial,
¿hay problemas entre los socios? Serán casos en que los esfuerzos deben dedicarse a
resolver estos problemas y no a hacer rentable la empresa.
Actividad: ¿El objetivo del negocio es sujeto de connotaciones éticas o legales que lo
hagan vulnerable en el futuro? ¿Los bienes o servicios son aceptados por la comunidad?
¿Existen riesgos reales o potencialidades de contaminación ambiental? ¿Hay o ha habido
problemas en relación con los derechos humanos (trabajo infantil, condiciones
inhumanas, etcétera)? ¿Las prácticas laborales y comerciales son o han sido equitativas y
justas?
185
Comprador: El comprador le interesa la empresa como un negocio estrictamente
comercial o hay otros valores para ese potencial comprador. El valor de una empresa
puede ser uno para un cierto tipo de compradores y otro muy diferente -más allá de las
proyecciones o las tasas de descuento- para otro tipo de comprador. Por último, la
pregunta que puede resolver todo: ¿por qué venden la firma? Estas observaciones no son
exhaustivas, pero la experiencia indica que cuando no se analizan estos temas
previamente, se pueden convertir en fuente de problemas muy graves, que no aparecen
generalmente cuantificados en los cálculos corrientes. Adicionalmente, responder estas
preguntas puede conducir a cuantificar mejor, o, por lo menos ajustar los cálculos a su
verdadera dimensión.
186
CAPITULO VIII
Inversión en Derivados
187
8.1 Objetivos del capítulo
Los Alumnos comprenderán los riesgos, utilidades y funcionamiento de las
inversiones en derivados.
Bibliografía
Blodie Merton.
Hull
188
Definición de derivados
Los derivados financieros como su nombre indica son productos que “derivan”
de otros productos financieros.
En definitiva los derivados no son más que operaciones que se liquidan por
diferencias entre el precio de mercado del activo principal o subyacente (el
bien transado) y el precio pactado.
Existen diferentes fórmulas de inversión en derivados, diferenciándose
fundamentalmente por el tipo de contrato involucrado y por el bien transado
(principal). Son derivados: las opciones, futuros, "swaps", "forwards" y, en
general, cualquier producto financiero cuyo precio deriva del precio o cotización
del activo subyacente en el que están basados.
¿Cuál es el objetivo de la inversión en Derivados?
Cobertura de riesgo (cubren del riesgo de una variación de precio).
Especulación (aprovechar las
variaciones de precio a mi favor,
predecir el futuro).
189
8.2 Futuros
Son contratos estandarizados, contratos en los que se especifican:
cantidad,
calidad,
fecha de entrega,
método de entrega,
etc.
En éstos el activo principal o subyacente sujeto de transacción pueden transar:
1. Mercaderías Almacenables tales como: minerales, maderas, azúcar,
cereales, etc.
2. Mercaderías No Almacenables, muy poco común, en donde por lo general
se transa ganado.
3. Productos Financieros tales como: índices bursátiles, divisas, tasa de
interés, etc.
¿Quiénes intervienen en una operación de mercado a futuro?
1. Comprador:
Es aquel que se quiere cubrir de variaciones de precio a futuro. Por lo
tanto, él se compromete a comprar algo a futuro.
2. Vendedor:
Es aquel personaje que se compromete a vender (a futuro) un
determinado bien o servicio, a un precio fijado hoy en el contrato.
3. Broker (optativo):
Es el intermediario entre el comprador a futuro y el vendedor a futuro.
4. Cámara de Compensación:
Su objetivo principal es garantizar que cada contrato se cumpla. En esta
entidad son guardados el contrato y la garantía, que equivale
190
aproximadamente a un 20% del valor del Futuro. Es una entidad distinta
a la bolsa, y representa la contraparte de la transacción, es decir, se
asegura de que exista una contraparte (comprador o vendedor).
Ejemplo 1: Futuro en Dólares
En Abril del 2009:
A: compra US$ 100.000 en $620.
B: vende US$ 100.000 en $620.
En Diciembre:
C le compra a A su posición en $623.
A B
$62.000.000 US$100.000
US$100.000
$62.300.000 US$ 100.000
US$ 100.000 $62.300.000
C B
$62.000.000
191
D le compra su posición a B en $618.
¿Cuál es el resultado para el comprador y vendedor finales?
C hace la pérdida de la operación ya que paga $623 por algo que los demás
aprecian en $618.
Las diferencias se cuadran con lo que la Cámara tuvo que pagar a A y B
($500.000, que es la diferencia entre $62.300.000 y $61.800.000).
8.3 Forwards
Cada vez que dos partes acuerdan intercambiar algún artículo en el futuro a un
precio establecido de antemano, están suscribiendo un contrato forward. Este tipo
de contrato eliminan el riesgo de cambios en el precio, que pueden ser favorables
o desfavorables tanto para el comprador, como para el vendedor, dependiendo del
valor que tenga el bien transado el día de vencimiento del contrato.
Las características principales de los forwards son los siguientes:
Dos partes acuerdan intercambiar algún artículo en el futuro a un precio
especificado ahora: el precio forward.
El precio para entrega inmediata se llama precio spot.
Ninguna de las partes paga dinero a la otra en el presente.
El valor nominal de un contrato es la cantidad del artículo especificada en el
contrato y multiplicada por el precio forward.
$61.800.000 US$ 100.000
US$100.000 $61.800.000
D B
192
Se dice que la parte que acepta comprar el artículo especificado toma una
posición larga, y la que acepta vender el artículo toma una posición corta.
Los forwards tienen la misma definición que un futuro, la diferencia radica en la
operatoria de mercado.
Diferencias de Operatoria:
1) Los contratos no son estandarizados. La estandarización significa que los
términos del contrato, es decir, la cantidad y calidad del artículo que se entregará,
etc., son los mismos para todos los contratos.
2) No existe ningún ente regulador, sólo código civil. No es necesaria la
intermediación, puede ser con o sin Broker.
3) Los contratos forwards no se pueden abandonar antes de que terminen. No
existe mercado secundario. La única forma es anular el contrato.
4) Existe riesgo de no pago.
5) No existen garantías de ningún tipo.
Un ejemplo de quienes operan con forwards, son los bancos, al transar en divisas.
Los forwards son más baratos pues no existen comisiones si se realiza sin
intermediario.
Ejemplo 2: Forward de Dólares
El Banco Santiaguito tiene las siguientes cotizaciones de contado y a plazo para el
tipo de cambio CL/USD, al 12 de noviembre de 2012. (USD = Dólar USA, CL =
Pesos Chilenos).
Precio de Compra (BID) Precio de Venta (OFFER)
Al Contado 482,79 476,79
A plazo 1 mes 484,00 477,98
A plazo 3 meses 486,42 480,38
A plazo 6 meses 490,09 484,00
193
La empresa “JUEGO LINDO” debe pagar USD 200.000 el 12 de febrero de 2013
por compras efectuadas en China. La empresa “FRUTILLITA” recibirá USD
800.000 el 12 de febrero de 2012 de un cliente de Alemania. Las cotizaciones de
la tabla indican que los dólares a 3 meses pueden venderse a $480,38 y
comprarse a $486,42.
Estrategia de Cobertura para “JUEGO LINDO”: Compra USD 200.000 en el banco
a plazo a 3 meses fijando el tipo de cambio a $486,42.
Estrategia de Cobertura para “FRUTILLITA”: vende USD 800.000 en el banco a
plazo a 3 meses fijando el tipo de cambio en $480,38.
¿Por qué es una estrategia de cobertura?
Porque ninguna de las dos empresas sabe cuánto será efectivamente el tipo de
cambio el 12 de febrero de 2013. Si el precio fuera superior al pactado entonces,
“JUEGO LINDO” habría hecho un buen negocio pues sus costos operacionales no
aumentarían con el tipo de cambio. Para “FRUTILLITA” sería un mal negocio,
pues habría preferido vender sus dólares en el mercado, sin embargo, al no tener
certeza se cuida de que el dólar a 3 meses sea más bajo, es decir, disminuye el
riesgo de sus ingresos.
8.4 Opciones
Se definen como un derecho a suscribir acciones de una Sociedad Anónima en un
futuro inmediato (30 a 90 días).
Representan la oportunidad de comprar o vender una acción a futuro a un precio
subyacente (precio determinado hoy).
La principal diferencia entre las opciones y los títulos de acciones, radica en que
las primeras no representan un derecho del comprador sobre el activo del emisor
(vendedor de la opción).
194
“El emisor de opciones está siempre obligado a responder al comprador”
Los emisores de una opción pueden ser:
Empresa o también denominada Writer.
Inversionistas Particulares.
Cabe mencionar que en el mercado existen 2 tipos de opciones americanas y
europeas:
Opciones Americanas: se pueden ejercer (aceptar comprar o vender) hasta
la fecha de vencimiento.
Opciones Europeas: exigen que se deban ejercer al momento del
vencimiento.
Cualquiera sea el tipo de opción, quien compra puede optar por “tomar posición”
de comprador (Call Option) o vendedor (Put Option).
Compra (Call Option): concede a su poseedor el derecho a comprar
a un precio fijo en una fecha futura determinada.
Opción
Venta (Put Option): concede a su poseedor el derecho a vender a un
precio fijo en una fecha futura determinada.
195
El emisor de la opción y el comprador de la misma no se conocen, actuando como
intermediarios la Cámara de Compensación y los Brokers (función definida
anteriormente).
La Cámara de Compensación, como se dijo anteriormente, cierra las
transacciones con la contraparte, además, exige garantías entre un 30% y 40%
del valor subyacente de las acciones.
Conceptos importantes:
Precio de la Opción: C
Desde el punto de vista de Comprador, que es quien tiene el derecho a ejercer o
no ejercer el instrumento (call o put).
Precio que queda en el contrato (ya sea de venta o de compra).
Precio de mercado relevante de la acción al momento de ejercer o enajenar la opción.
Inversor Intermediario Cámara
de
Compensación
Intermediario Emisor
Precio de Mercado: S
Precio Subyacente: X
196
Una CALL option se debe ejercer cuando:
S > X + C
Una PUT option se debe ejercer cuando:
S < X + C
Beneficios que genera la Opción:
El comprador cuenta con la posibilidad de obtener una ganancia ilimitada,
conociendo de antemano el nivel de la posible pérdida. El resultado de la
transacción a favor o en contra del comprador dependerá de las cotizaciones del
mercado.
El vendedor, a cambio del riesgo que asume, recibe una comisión (PRIMA).
De esta manera, el vendedor conoce desde el principio su máxima
ganancia.
Otros conceptos:
Cuando X bordea S en un 5% aproximadamente, denominamos esta posición
como at the money.
Cuando X es menor que S, denominamos esta posición como in the money.
Cuando X es mayor que S, denominamos esta posición como out of the money.
S in the money out of the money
at the
money
197
Ejemplo 3: LARGO CALL
CALL OPTION: Desde el punto de vista del Comprador
Para el siguiente escenario:
S0 = $980 n = 6 meses
C = $50
X = $1.000
Supongamos los siguientes casos: A los seis meses el precio del activo
subyacente es de: 1200, 900, 1050 ó 950.
Sn = $1.200
Sn > X + C, el comprador ejerce.
Ingresos $1.200 (S)
Costos ($1.000) (X)
($50) (C)
Ganancia $150
Sn = $900
Sn < X + C, el comprador no ejerce.
Ingresos $0 (S), por no comprar
Costos $0 (X)
($50) (C)
Pérdida ($50)
Se pierde sólo el valor de la opción
198
Sn = $1.050
Sn > X + C, el comprador ejerce.
Ingresos $1.050 (S)
Costos ($1.000) (X)
($50) (C)
Ganancia $0
No tiene ganancias, pero debe ejercer para no perder el precio de la opción.
Sn = $950
Sn < X + C, el comprador no ejerce.
Ingresos $0 (S), por no comprar
Costos $0 (X)
($50) (C)
Ganancia $50
Se pierde sólo el valor de la opción
A continuación, se presenta la gráfica del perfil del beneficio sobre una opción de
compra (desde el punto de vista del comprador):
Beneficios
450
900 1.000 1.050 1.500 S
C = 50
X X +C
S - (X + C)
199
Ejemplo 4: CORTO CALL CALL OPTION: Desde el punto de vista del Vendedor
No olvidar que sólo el comprador puede decidir no cerrar la operación (ejercer),
por lo tanto este análisis también se realiza considerando el punto de vista del
comprador.
Para el siguiente escenario:
S0 = $980 n = 6 meses
C = $50
X = $1.000
Supongamos los siguientes casos: en seis meses el precio del activo subyacente
será: 1200, 900 ó 1050.
Sn = $1.200
Sn > X + C, el comprador ejerce.
Ingresos $50 (C)
$1.000 (X)
Costos ($1.200) (S)
Pérdida $(150) que asume el emisor.
Sn = $900
Sn < X + C, el comprador no ejerce.
Ingresos $50 (C)
$0 (X)
Costos ($0) (S)
Ganancia $50 el emisor gana el valor de la opción.
200
Sn = $1.050
Sn > X + C, el comprador ejerce.
Ingresos $50 (C)
$1.000 (X)
Costos ($1.050) (S)
Ganancia $0 El vendedor de la CALL no tiene ganancias.
A continuación, presentamos la gráfica del resultado sobre una opción de compra
(según el emisor):
Beneficios
C = 50
900 1.000 1.050 1.500 S
X X +C
(X + C) - S
450
201
Ejemplo 5: LARGO PUT
PUT OPTION: Desde el punto de vista del Comprador
Para el siguiente escenario: Comprar la opción de vender a $1.000.
S0 = $980 n = 6 meses
C = $50
X = $1.000
Supongamos los siguientes casos: el precio del activo subyacente es de 1500,
1050, 900 ó 950.
Sn = $1.500
Sn > X + C, el comprador no ejerce.
Ingresos $1.000 (X)
Costos ($50) (C)
($1.500) (S)
Pérdida $(550) El comprador tiene pérdidas al ejercer.
Sn = $1.050
Sn < X + C, el comprador no ejerce.
Ingresos $1.000 (X)
Costos ($50) (C)
($1.050) (S)
Pérdida $(100) El comprador tiene pérdidas al ejercer.
202
Sn = $900
Sn > X + C, el comprador ejerce.
Ingresos $1.000 (X)
Costos ($50) (C)
($900) (S)Ganancia $50 El comprador tiene ganancias.
El punto de indiferencia (en que el comprador gana lo mismo ya sea comprando o
no) se encuentra cuando S = $1.000.
Sn = $950
Sn > X + C, el comprador ejerce.
Ingresos $1.000 (X)
Costos ($50) (C)
($950) (S)
Ganancia $0 Si no ejerce (comprador) perdería el precio de la opción.
203
A continuación, presentamos la gráfica del resultado sobre una opción de venta
(según el comprador):
Beneficios
450
900 950 1.000 1.050 1.500 S
P = 50
Ejemplo 6: CORTO PUT
PUT OPTION: Desde el punto de vista del Vendedor
Bajo el siguiente escenario:
Vender una opción de venta en $1.000.
S0 = $980 n = 6 meses
C = $50
X = $1.000
Supongamos que el precio del activo subyacente es de: 1500, 1050, 900 ó 950.
X X - P
X -(S + P)
204
Sn = $1.500
Sn > X + C, el comprador no ejerce.
Ingresos $0 (S)
$50 (C)
Costos ($0) (S)
$50 El emisor gana el valor de la opción.
Sn = $1.050
Sn > X + C, el comprador no ejerce.
Ingresos $0 (X)
$50 (C)
Costos (0) (S)
$50 El emisor gana el valor de la opción.
Sn = $900
Sn < X + C, el comprador ejerce.
Ingresos $900 (X)
$50 (C)
Costos ($1.000) (S)
($50) El emisor tiene pérdidas.
205
Sn = $950
Sn < X + C, el comprador ejerce.
Ingresos $950 (X)
$50 (C)
Costos ($1.000) (S)
$0 El emisor no tiene ganancias.
A continuación, presentamos la gráfica del resultado sobre una opción de venta (según el
emisor):
Beneficios
C = 50
900 950 1.000 1.050 1.500 S
950
La mayor ganancia que puede tener un emisor de PUT es el valor de la opción, es decir,
cuando el comprador no ejerza.
X X - C
X - (S - C)
206
8.4.1 ESTRATEGIAS PARA ENFRENTAR MERCADOS CON VOLATILIDAD (punto de vista del comprador)
A continuación, presentamos algunas de las principales estrategias de adquisición
de opciones, como lo son los straddle, strip y strap.
8.4.1.1 Straddle:
Consiste en la adquisición simultánea de una opción de compra y otra de venta,
sobre la misma acción subyacente, con un mismo precio subyacente y fecha de
vencimiento.
Ejemplo 7: Straddle
Una acción de la VOLVO tiene un precio de mercado de $218. Se define un
precio subyacente de $300, el plazo de vigencia de CALL y PUT es de 6 meses.
Costo CALL (C): $38.
Costo PUT (P): $23.
Analistas de la empresa inversionista estiman 3 potenciales valores para la acción
de VOLVO en 180 días más:
Escenario optimista: $400.
Escenario pesimista: $200.
Escenario normal: $300.
Analizar la estrategia straddle.
207
Precio venta 400 300 200
C
X
S
B
38
300
400
62
38
0
0
-38
38
0
0
-38
C
X
S
B
23
0
0
-23
23
0
0
-23
23
300
200
77
Total Straddle 39 -61 39
La máxima pérdida obtenida es cuando el precio subyacente coincide con el de
mercado. Debido a que el poseedor de un straddle obtiene beneficios cuando el
precio de la acción tiene grandes alzas o bajas, es una persona que piensa que el
mercado subvalora o sobrevalora el valor de una acción.
Gráfica del beneficio de un straddle:
Beneficio
X – (C + P) 239
X
200 239 300 361 400 S
C + P
CALL
PUT
208
8.4.1.2 Strip
Consiste en la adquisición de dos opciones de venta y una de compra sobre el
mismo título. Utilizando los mismos datos del ejemplo anterior, tenemos (con una
estrategia strip):
Precio venta 400 300 200
C
X
S
B
38
300
400
62
38
0
0
-38
38
0
0
-38
C
X
S
B
46
0
0
-46
46
0
0
-46
46
600
400
154
Total Strip 16 -84 116
Esta estrategia es utilizada por personas que piensan que la acción está
sobrevalorada, y creen que su precio va a bajar.
Gráfica del beneficio de un strip:
Beneficio
2X – (C + 2P)
X
300 S
C + 2P
CALL
PUT
209
8.4.1.3 Strap:
Consiste en adquirir dos opciones de compra y una sola de venta sobre la misma
acción. Utilizando los mismos datos anteriores tenemos (para una estrategia
strap):
Precio venta 400 300 200
C
X
S
B
76
600
800
124
76
0
0
-76
76
0
0
-76
C
X
S
B
23
0
0
-23
23
0
0
-23
23
300
200
77
Total Strap 101 -99 1
Como se puede apreciar, esta es una estrategia contraria a la strip, por lo tanto, la
persona cree que la acción está subvalorada, y se cree que su precio va a subir.
Gráfica del beneficio de un strap:
X – (2C + P)
X
300 S
2C + P
CALL
PUT
210
8.5 Swaps
Es un contrato por el cual dos partes se comprometen a intercambiar una serie de
flujos de dinero en una fecha futura. Dichos flujos pueden, en principio, ser función
ya sea de los tipos de interés a acorto plazo como del valor de índice bursátil o
cualquier otra variable.
Es utilizado para reducir el costo y el riesgo de financiación de una empresa o
para superar las barreras de los mercados financieros.
8.5.1 Swaps de tipos de interés:
Contrato por el cual una parte de la transacción se compromete a pagar a la
otra parte un tipo de interés fijado por adelantado sobre un nominal también
fijado por adelantado, y la segunda parte se compromete a pagar a la primera
un tipo de interés variable sobre el mismo nominal. El único intercambio que se
realiza son los pagos de interés del capital, al tiempo que los pagos
correspondientes a los capitales no participan en la transacción.
8.5.2 Swaps de divisas:
Variante del swap de tipo de interés, en que el nominal sobre el que se paga el
tipo de interés fijo y el nominal sobre el que se paga el tipo de interés variable
son de dos monedas distintas.
8.5.3 Swaps sobre materias primas:
Tras la aparición de estos swaps, ha sido posible separar el riesgo de precio de
mercado del riesgo de crédito, y convertir a un productor de materias primas en
una simple fabrica que procesa materiales sin tomar riesgo de precio.