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1Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Cátedra
Emilio OntiverosMadrid, 23, 24 y 25 de abril de 2007
2Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Propósitos
1) Identificación de la dinámica de integración financiera internacional.
2) Análisis de su relación con el bienestar y la estabilidad financiera global.
3) Identificación de nuevos riesgos en la 3ª fase de la dinámica de Globalización
4) Sugerencias para la prevención de crisis y para su tratamiento.
3Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Relevancia• La acumulación de flujos transfronterizos de activos se ha
triplicado en la ultima década: $6.4 billones en 2005.
• Ampliación de la base de inversores internacionales, públicos y privados.
• Creciente autonomías de los mercados de capitales
• Escrutinio de los gobiernos.
• Inquietud razonable por la estabilidad: Costosas crisis financieras en el pasado.
• Desplazamiento de los riesgos hacia los grandesUno de los principales asuntos en el debate económico.
4Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Indice1ª Sesión: Caracterización del entorno financiero global.
1. La Nueva Escena Financiera Internacional.
2. Factores impulsores de la IFI.
2ª Sesión: Efectos conocidos.
3. Efectos: oportunidades y riesgos.
3ª Sesión: Nuevas implicaciones
4. Nuevos Riesgos en la fase actual.
5. Futuro. Requerimientos del hábitat financiero Internacional.
5Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
a) Profundidad Financiera
+
b) Movilidad Internacional de activos y pasivos financieros
=
INTEGRACION FINANCIERA INTERNACIONAL (IFI):Globalización Financiera
1. La Nueva Escena Financiera Internacional
6Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Definición de IFI
Integración Financiera Internacional perfecta:
Ausencia de barreras ( controles de capital) a la movilidadinstantánea de las carteras de activos y pasivos financieros
Controles de capital:
Cualquier política que limita bajo cualquier forma las transacciones de la cuenta de capital de la balanza de pagos
1. La Nueva Escena Financiera Internacional
7Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Transacciones de la cuenta de capital: Activos y Pasivos financieros frente al exterior
5 categorías de pasivos financieros externos: • Inversión Extranjera Directa (IDE) y en inmuebles• Inversión de Cartera en acciones• Inversión de Cartera en Deuda • Otras inversiones: financiación bancaria, financiación
comercial, depósitos en divisas…. • Derivados financieros
6 categorías de activos:• Los 5 de pasivos + Reservas Oficiales
Posición de Inversión Internacional Neta: Af - Pf
1. La Nueva Escena Financiera Internacional
8Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Posición de Inversión Internacional de España1. La Nueva Escena Financiera Internacional
9Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Composición y crecimiento en el total de activos y pasivos financieros mundiales
Billones $; % Crecimiento anual compuesto CAGR
Renta variableRenta Fija privadaDeuda públicaDepósitos bancarios
PIB (nominal)Billones $
ProfundidadAF+PF./PIB %
Nota: extrapolación de base 2004, con componentes desarrollados en CAGR 1993-2004Fuente: McKinsey Global Institute Global Financial Stock Database; World Federation of Stock Exchanges; Merrill
Lynch; Global Insight
1. La Nueva Escena Financiera Internacional
10Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Medidas de la IFIMedidas De jure : liberalización/ restricciones sobre la cuenta de capital de la balanza de pagos
IMF , Mody and Murshid (2002).
Medidas De facto :
Cantidad:
a) Stock y Flujos de Activos y Pasivos s/ PIB: Lane and Milesi-Ferretti (2001). Edisonand Warnock (2001) , Chanda (2000 ), O’ Donnell (2001)
b) Correlaciones de ahorro-inversión y diversas condiciones de paridad: (Frankel,1992) Feldstein and Horioka (1980)
Precio:Igualación de rendimientos para activos financieros comparables a través de diversas jurisdicciones: satisfacción de la ley del precio único con rendimientos denominados en la misma moneda.
c) Tasa de Descuento: Robert P. Flood and Andrew K. Rose (2004)
Existen casos de Integración sin liberalización y de liberalización sin integración
1. La Nueva Escena Financiera Internacional
11Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Movilidad Internacional de los Capitales1. La Nueva Escena Financiera Internacional
Fuente: Obstfeld and Taylor ( 2002)
Patrón Oro1880-1914
Entreguerras1914-45
Bretton Woods1945-73
Post-BW: Flotación1971-2000
Alto
Bajo
12Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
La edad de oro de la globalziación financiera: 1870-1914
Contexto:a) Libertad de comercio, de personas, de capitalesb) Estabilidad política: “ Pax Brittanica”
Políticas:a) Equilibrios presupuestariosb) Políticas monetarias subordinadas al objetivo de tipos
de cambio fijosInstituciones:Mercados financieros desarrolladosResultados:
a) Flujos netos de capital: 3-5% PIB b) Menos crisis financieras
13Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Volumen y distribución de los flujos globales de capital, % PIB mundial1. La Nueva Escena Financiera Internacional
Otros Flujos 1DeudaInversión de cartera en accionesInversión extranjera directa
Fuente: FMI, base de datos International Financial Statistics1 Otros flujos incluye transacciones derivadas
14Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Tendencia de la IFI 1970–2003 Activos, % PIB1. La Nueva Escena Financiera Internacional
Media Desviación Estándar
Países industriales: activos extranjeros
Mercados emergentes: activos extranjeros
15Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Tendencia de la IFI 1970–2003 Pasivos, % PIB1. La Nueva Escena Financiera Internacional
Países industriales: pasivos extranjeros
Mercados emergentes: pasivos extranjeros
Fuentes: FMI, International Financial Statistics; FMI, Balance of Payments Statistics; Lane and Milesi-Ferretti(2005b); y cálculos FMI
16Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Tendencia de la IFI. Convergencia tipos reales de interés1. La Nueva Escena Financiera Internacional
Diferenciales reales de interés largo plazo: ˜rt = rt − rUS
Gran Bretaña – EE.UU.
Francia – EE.UU.
Alemania – EE.UU.
17Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
1870 1890 1910 1930 1950 1970 1990
U.S.–U.K. mean
U.S.–U.K. s.d.
Tendencia de la IFI. Desviaciones de la Paridad cubierta de Tipos de Interés1. La Nueva Escena Financiera Internacional
18Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Liberalización y DesregulaciónApertura cuenta de capitalPrestación de servicios financierosEliminación a las restricciones sobre propiedad extranjera
Privatización FinancieraPrivatización de InstitucionesInstrumentos: deuda privada + equity
Innovación FinancieraNuevos instrumentosNuevos agentes
Innovación Tecnológica: TICsMejores telecomunicaciones: Facilta prestación remota de serviciosProporcionan nuevos canales de acceso y distribuciónRenovación estructuras indiustriales para el suministro de servicios financieros. Entrada de entidades no bancarias ( telecos, utilities, etc)Mejor gestión de riesgos
Globalización Real: mercados de bienes y de serviciosMayor grado de integración económicaMayor especialización y economías de escalaMayor volumen de comercio, también de servicios financieros, a través de flujos de capital e inversiones transfronterizas
Resultado: Más Mercados, Menos Intermediación
2. Factores impulsores de la IFI
19Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Liberalización / Desregulación2. Factores impulsores de la IFI
Países industriales: Controles de capital 1(porcentaje de todos los países)
Países mercados emergentes: Controles de capital 1
(porcentaje de todos los países)RestricciónNo restricción
Fuentes: Busse (2003); FMI, Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions (2004);World Bank, World Development Indicators; y cálculos FMI
1 Restricciones en transacciones financieras internacionales
20Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Innovación financiera
Eficiencia Informativa
Nuevos Instrumentos
Nuevos Agentes
Nuevas Tecnologías
Auge de la moderna gestión de riesgos
2. Factores impulsores de la IFI
21Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Innovación Financiera. Instrumentos2. Factores impulsores de la IFI
Tamaño del Mercado de Derivados GlobalValor principal ficticio pendienteBillones de dólares
Desglose: 142,3 billones de dólares tipo de interés y derivados monetarios (no declarados separadamente por ISDA), 3,0 billones de dólares crédito impagado swaps, y 3,4 billones de dólares derivados propiosFuente: International Swaps y Derivatives Association (ISDA) Market Survey
22Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
2. Factores impulsores de la IFI
Derivados en tipos de interés En billones de dólares USA y porcentajes
Por moneda Por instrumento y moneda a Junio 06
OtroDólares USALibras esterlinasYenes japonesesEuro
OtroDólares USALibras esterlinasYenes japonesesEuro
Opciones totalesTipos de interés swapsContratos tipo de cambio a plazo
Fuente: BIS
23Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Innovación Financiera. InstrumentosDerivados de crédito globales pendientes de vencimiento (billones de dólares USA)
2. Factores impulsores de la IFI
Fuentes: Bank for International Settlements; International Swaps and Derivatives Association; BritishBankers Association; y revista RiskNota: Créditos derivados, como se informa aquí, comprenden swaps créditos impagados, notas de créditos enlazados, y swaps cartera de valores. Datos de 2006 están sólo disponibles desde la primera mitad del año
24Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Innovación Financiera. Agentes
a) Crecimiento en los activos en gestión por los inversores institucionales (fondos de inversión, fondos de pensiones, compañías de seguros). De 21 b$ en 1995 a 5 b$ en 2005.
b) Cambios en la asignación de carteras de los inversores institucionales:
– Dominio internacional– Dominio hedge funds
c) Ascenso de los inversores oficiales y soberanos de Mercados Emergentes en la gestión de activos: por más de 6 b$ a final de 2005
2. Factores impulsores de la IFI
25Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Innovación Financiera. Agentes2. Factores impulsores de la IFI
Activos gestionados por Inversores Institucionalesen los mercados maduros ( MM $ USA)
Compañías de inversiónFondos de pensionesCompañías de seguros
Fuentes: International Financial Services, London; OCDE; y cálculos estimados de FMI
26Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Innovación Financiera. AgentesFusiones y Adquisiciones transfronterizas en el sector financiero
2. Factores impulsores de la IFI
Economías emergentesEconomías industrializadas
Mile
s de
mill
ones
dól
ares
US
A
1. Valor de las operaciones de M&A completadas2. Cobertura de los datos hasta el 5 de junio de 2006Fuente: Thomson Financial
27Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
1 Coste de una llamada telefónica de 3 minutos desde Nueva York a Londres
Innovación Financiera. Tecnología2. Factores impulsores de la IFI
Costes de Comunicación(1990 dólares USA)
Usuarios de Internet(porcentaje de población total)
CostesSatélite
Teléfono1
EstadosUnidos
UniónEuropea
EmergenteAsia
Japón
Mundo
28Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Recapitulación
• Elevada hegemonía financiera en la economía mundiala) Profundidad financierab) Movilidad internacional de los capitalesc) Diversidad de activos, países de origen y naturaleza de los
inversoresd) Integración Financiera Internacional
• Contraste con la 1ª fase de la Globalización
• Dinámica de innovación continua: versatilidad de instrumentos y de agentes financierosa) Supervisores al mismo ritmo?b) Transparencia suficiente?
• Un escenario no libre de riesgos: mayores, aunque más repartidos
2. Factores impulsores de la IFI
29Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Indice1ª Sesión: Caracterización del entorno financiero global.
1. La Nueva Escena Financiera Internacional.
2. Factores impulsores de la IFI.
2ª Sesión: Efectos conocidos.
3. Efectos: oportunidades y riesgos.
3ª Sesión: Nuevas implicaciones.
4. Nuevos Riesgos en la fase actual.
5. Futuro. Requerimientos del hábitat financiero Internacional.
30Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
3. Efectos
Oportunidades: “ UNA MÁQUINA DE CRECIMIENTO”
Incentivos a la diversificación.
Riesgos: ”UNA FUENTE DE INESTABLIDAD”
Crisis Financieras
Restricciones sobre las políticas económicas: “el escrutinio de
los mercados”
3. Efectos: oportunidades y riesgos
31Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
3. Efectos sobre el crecimiento económico. La teoría3. Efectos: oportunidades y riesgos
La visión tradicional
GlobalizaciónFinanciera
Eficiente asignación internacional de capitalIntensidad de capital
Distribución de riesgos
Crecimiento PIB
Volatilidad delconsumo
La visión tradicional se centra en la importancias de los canales a través de los cuales los flujos de capital podrían incrementar directamente el crecimiento del PIB y reducir la volatilidad del consumo
Una perspectiva diferenteCanales tradicionales
GlobalizaciónFinanciera
Beneficios colaterales potencialesDesarrollo mercados financieros
Desarrollo institucionalMejor “governance”
Disciplina macroeconómica
Fuente: M. Ayhan Kose, Eswar Prasad, Kenneth Rogoff, Shang-Jin Wei, 2006
CrecimientoPIB / PTF
Volatilidad delconsumo
32Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Complicación: efectos umbral3. Efectos: oportunidades y riesgos
Sobre el umbralPIB/ crecimiento
de la PTF
Riesgos de CrisisCondiciones de umbral
Desarrollo de los mercados financierosCalidad institucional, Governance
Políticas macroeconómicasIntegración comercial
Por debajo del umbral
La globalización financiera conduce a mejores desenlaces macroeconómicos cuando determinadas condiciones de umbral son satisfechas.
Fuente: M. Ayhan Kose, Eswar Prasad, Kenneth Rogoff, Shang-Jin Wei, 2006
PIB/ crecimientode la PTF
Riesgos de Crisis
Globalizaciónfinanciera
33Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
3. Efectos sobre los países en desarrollo. La evidencia
Evidencia mixta sobre los efectos de la liberalización de la cuenta de capital y de la integración financiera en el incremento de largo plazo de los países menos desarrollados.
Edison, Klein, Ricci, and Sløk, (2002a)Eichengreen ( 2001)Prasal, Rogoff, Wei y Rose ( 2003)
En el último cuarto de siglo la inestabilidad financiera ha reducido las rentas de los países en desarrollo en aproximadamente un 25%.
Dobson and Hufbauer’s (2001)
3. Efectos: oportunidades y riesgos
34Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
3. Crisis Financieras.
“demasiadas, demasiado frecuentes,…”
1982: Crisis de la Deuda en America Latina1987: Crisis bursátiles1989: Quiebras de las S+Ls en EEUU1990: “Quiebras Bonos basura” y bonos municipales en EEUU1992: Crisis del SME 1994: Mexico. (“Tequilazo”) 1997: S.E Asia (“ Asian flu”)1998: Crisis de la deuda en Rusia default (“ The Russian worm”)1998: LTCM e imitadores1999: Insolvencia en Ecuador 2001- 02: Devaluaciones Argentina + default
3. Efectos: oportunidades y riesgos
35Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Las crisis financieras más severasCrisis de la Deuda, , 1982Con la excepción de Chile, Colombia y Costa Rica
Crisis del SME, 1992-1993Devaluaciones/flotación en Finlandia, Suecia, Noruega, España; Portugal, Italia, RU.Crisis bancarias en los países nórdicos. Tensiones en todos los europeos
Crisis Tequila , 1994Principales repercusiones en Argentina y Brasil. Todos en A. latina sufrieron turbulencias cambiarias.
Crisis asíatica (The Asian Flu), 1997-1998Devaluaciones/flotación en Tailandia, Indonesia, Filipinas, Corea, Malasia.Turbulencias en todo el SE de Asia y Chile.
Crisis rusa, 1998Turbulencias en todas las economías en transición y en América Latina. Los mercados de bonos y acciones colapsaron en algunos países del G7 y en Europa.
Fuente: G. L. Kaminsky,
3. Efectos: oportunidades y riesgos
36Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Fuente: Bordo, marzo 07.
3. Crisis Financieras. Frecuencia, % probabilidad por año3. Efectos: oportunidades y riesgos
Crisis bancariasCrisis cambiariasCrisis gemelasCrisis totales
(21países)
(51países)
37Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
3. Crisis Financieras. Frecuencia, % probabilidad por año3. Efectos: oportunidades y riesgos
Crisis bancariasCrisis cambiariasCrisis gemelasCrisis totales
Crisis bancariasCrisis cambiariasCrisis gemelasCrisis totales
Países avanzados
Mercados Emergentes
Fuente: Bordo, marzo 07.
38Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
3. Crisis Bancarias. 3. Efectos: oportunidades y riesgos
Insolvencias bancarias desde finales de los 70s:
Crisis bancarias sistémicas
Episodios de crisis
bancarias no sistémicas
Información insuficiente
Ausencia de crisis
Fuente: Caprio y Klingebiel, 1999
39Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
3. Crisis financieras. Qué tienen en común?
a) Casi todas en países menos desarrollados
b) Causas
c) Contagio: países, mercados, instituciones.
d) Costes elevados
3. Efectos: oportunidades y riesgos
40Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
3. Crisis financieras. Causasa) Políticas Macroeconómicas insosteniblesEl “Trilema” y “ El pecado original”Obstfeld and Taylor (1998 ), Eichengreen, Hausmann, and Panizza (2002)
Krugman (1979),
b) Sistemas Financieros frágilesGoldstein and Turner (2003)
c) Debilidad institucionalIMF, GFSR., Williamson and Mahar (1998); Demirgüç-Kunt and Detragiache (1998)
d) Supervision prudencial:Lindgren, Garcia, and Saal (1996); Finally, Rossi (1999)
e) Fallos en la estructura de los mercados financieros internacionalesEichengreen and Hausmann (1999), Devenow and Welch (1996),Bhagwati (1998), Eichengreen, Hausmann, and Panizza (2002)
3. Efectos: oportunidades y riesgos
41Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
3. Crisis financieras. Causas. El trilema3. Efectos: oportunidades y riesgos
La trinidad incompatible
Autarquía financiera
Autonomíamonetariadoméstica
Tipos de cambioflotantesIntegración financiera
UniónMonetaria
Estabilidadde los
tipos de cambio
42Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
3. Crisis Financieras. Canales de contagio
a) Conducta de los inversores:
“Herding and fads”: Bikhchandani, Hirshleifer, and Welch(1992), Banerjee (1992), Banerjee (1992)
Diversificación global de carteras en presencia de asimetrías de información: Calvo and Mendoza (1998)
Acreedores comunes
b) Vínculos económicos
Comerciales: Eichengreen, Rose, and Wyplosz (1996) , Glick and Rose (1999), Kaminskyand Reinhart (2000)
Financieros: Kaminsky and Reinhart (2000), Mody and Taylor (2002), Frankel and Schmukler (1998) , Caramazza, Ricci, and Salgado (1999)
3. Efectos: oportunidades y riesgos
43Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
3. Crisis Financieras. Canales de contagio3. Efectos: oportunidades y riesgos
Diferenciales en el mercado secundario de bonos para Brasil y México 1991-2002
Puntos básicos
Nota: los nombres de los países marcan la fecha de las crisis financierasFuente: J.P. Morgan Chase.
Taila
ndia
Rus
ia
Bra
sil Brasil
Brasil
Turq
uía
Arg
entin
a
México
Méx
ico
44Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
3. Crisis Financieras. Costes3. Efectos: oportunidades y riesgos
Pérdidas en PIB derivadas de las crisis bancarias y cambiarias en emergentes
1980s 1990s
Pérdidas de PIB, mm$ 249 419
Asia 13 260América Latina 207 123África 15 18Europa n.a. 11Oriente Medio 14 7
Pérdidas medias anuales de PIB, % 0,6 0,7
Asia 0,1 1,4América Latina 2,2 0,7África 0,5 0,6Europa n.a. 0,1Oriente Medio 0,3 0,1
Fuente: “World Capital Markets: Challenge to the G10”, Wendy Dobson y Gary Obyde Hufbauer. Institute for International Economics.
45Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
3. Crisis Financieras. Costes . Crecimiento real annual del PIB3. Efectos: oportunidades y riesgos
Fuente: CEIC Data Co. Ltd.
46Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Fuente: FMI
3. Crisis Financieras. Costes fiscales3. Efectos: oportunidades y riesgos
% del PIB
Indonesia 97Chile 81
Tailandia 97Uruguay 81
Corea 97Costa d’Ivoire 88
Venezuela 94Japón 92
México 94Malasia 97
Eslovaquia 92Filipinas 83
Brasil 94Ecuador 96Bulgaria 96
Rep. Checa 89Finlandia 91
Hungría 91Senegal 88Noruega 87España 77
Paraguay 95Sri Lanka 89Colombia 82
Malasia 91Suecia 91
47Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Indicadores de Costes sociales de la crisis de Corea
3. Crisis Financieras. Costes sociales3. Efectos: oportunidades y riesgos
Divorcios Crímenes Crímenes por 100,000
Adictos a drogas por 100,000 Suicidios
1996 79.895 1.494.846 3.282 6.189 5.7771997 91.159 1.588.613 3.454 6.947 5.9571998 116.727 1.765.887 3.803 8.350 8.4961999 118.014 1.732.522 3.697 10.589 7.014
Fuente: Lee (2004)
48Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
3. Crisis Financieras.Recuperación emergentes tras las crisis de Asia y Rusia.
3. Efectos: oportunidades y riesgosC
uent
a co
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m$
US
A
CrisisTequila
CrisisAsiática
CrisisRusa
Dife
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ia E
MB
I (pu
ntos
bás
icos
)
Saldo por cuenta corrienteDiferencial Soberanos EMBI. Pb sobre los Tesoros USA
Nota: Incluye Argentina, Brasil, Chile, China, Colombia, Rep. Checa, Egipto, Hungría, India, Indonesia, IsraelCorea, Malasia, México, Marruecos, Paquistán, Perú, Filipinas, Polonia, Rep. Eslovaca, Sudáfrica, Tailandia,Turquía y Venezuela.Fuente: J.P. Morgan y FMI Balance of Payments Statistics.
49Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Fuente: Lane and Milesi-Ferretti (2006)
-140
-120
-100
-80
-60
-40
-20
0
1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
ThailandMalaysiaIndonesiaPhilippinesKorea
3. Crisis Financieras.Recuperación en las Posiciones de Inversión Internacional Neta
3. Efectos: oportunidades y riesgos
% PIB
TailandiaMalasiaIndonesiaFilipinasCorea
50Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
3. Crisis Financieras.Elementos comunes. Consenso post- crisis. Liberalización prematura
La elevada movilidad puede derivar en inestabilidad macroeconómica y, en particular, en tipos de cambio y tiposde interés domésticos más volátiles. (Bhagwati 1998, Stiglitz 2002).
La liberalización financiera, aunque necesaria para el desarrollo financiero, ha de ser dosificada con cuidado.
La evidencia encuentra que una libre supervisión prudencialha sido un factor importante tras liberalizaciones precipitadas.
3. Efectos: oportunidades y riesgos
51Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
3. Soluciones a la inestabilidad en las economías emergentes
1. Re-regular los mercados financierosGoldstein and Turner (2003)Bhagwati (1998), Stiglitz (2002).
2. Reimponer controles de capitalDobson and Hufbauer (2001), Brouwer (2001).
3. Adoptar una moneda comúnMundell (2000)
4. Solución internacional al problema del “currency-mismatch”
Eichengreen and Hausmann (2003)
3. Efectos: oportunidades y riesgos
52Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Una nueva Arquitectura Financiera Internacional. Areas de cambio
I. Detección y supervisión de la vulnerabilidad externa.
II. Fortalecimiento de los Sistemas Financieros Domésticos.
III. Códigos y estándares Internacionales.
IV. Liberalización prudente de la Cuenta de Capital.
V. Regímenes cambiarios sostenibles.
VI. Implicación del sector privado en la Prevención y Resoluciónde las Crisis.
VII. Reforma de las facilidades Crediticias del FMI.
VIII. Medidas para aumentar la transparencia.
3. Efectos: oportunidades y riesgos
53Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Diez años después…
Diez años sin crisis financieras severas, aunque episodiosaislados en Argentina, Turquía.
Los riesgos persisten.
Pero la mayoría de los países han adoptado solucionespropias. Ej: aumento significativo de las reservas de divisas.
3. Efectos: oportunidades y riesgos
54Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
RecapitulaciónA pesar de las posibilidades de crisis, la IFI aporta:
a) Ventajas en términos de mayores ritmos de crecimiento, en especial a través de la IDE.
b) Beneficios colaterales.
Cuestión esencial: prevención. Condiciones a satisfacer:
a) Políticas macroeconómicas correctas.b) Transparencia.c) Calidad institucional.d) Disposición a reintroducir controles de capital: “sand in the wheels” .e) Gobierno global más eficaz.
Pero ahora, los principales riesgos no están en los mercados emergentes.
3. Efectos: oportunidades y riesgos
55Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Indice1ª Sesión: Caracterización del entorno financiero global.
1. La Nueva Escena Financiera Internacional.
2. Factores impulsores de la IFI.
2ª Sesión: Efectos conocidos.
3. Efectos: oportunidades y riesgos.
3ª Sesión: Nuevas consecuencias.
4. Nuevos Riesgos en la fase actual.
5. Futuro. Requerimientos del hábitat financiero Internacional.
56Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
4. Nuevos RiesgosMicro:
Concentración en mercados de Derivados. Credit Derivatives
Creciente importancia de los Hedge Funds en los Mercados de
Derivados y en el Sistema Financiero
Conglomeración y competencia transfronteriza
Compras apalancadas
Mercados hipotecarios
Macro:Desequilibrios Globales
Los riesgos actuales en los grandes
4. Nuevos riesgos en la fase actual
57Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Mapa de la estabilidad Financiera Global, FMI4. Nuevos riesgos en la fase actual
Riesgosde crédito
Riesgosde mercado
Condiciones
Monetarias yfinancieras
Aversión al riesgo
Riesgosmacroeconómicos
RiesgosMercados Emergentes
Sept. 2006GFSRActualmente(abril 2007)
Fuente: FMI estimacionesNota: Cercano al centro significa menos riesgo o condiciones más estrictas
58Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Indicadores de Vulnerabilidad Externa en los Mercados Emergentes
Fuentes: FMI, F.S.Report, abril 07. National authorities; and IMF staff estimates.Nota: Media simple no ponderada de datos de 49 economías emergentes 1 % PIB .2 %. Ratio de reservas sobre deuda externa a corto plazo pendiente mas decificit por cuenta corriente; si este en superávit, el valor es cero
4. Nuevos riesgos en la fase actual
59Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Índice de Calidad Crediticia de los Mercados Emergentes
Fuentes: FMI, FSR, abril 07. JPMorgan Chase & Co.; Moody’s; Standard & Poor’s; and IMF staff estimates.Nota: Capitalización de mercado ponderada con los rating crediticios de los paises que integran el EMBI Global
4. Nuevos riesgos en la fase actual
60Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Diferenciales de los bonos soberanos de los emergentes4. Nuevos riesgos en la fase actual
Enero 2002-mayo 2006, puntos básicos
Fuente: JP Morgan Chase & Co.
61Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
4. Hedge Funds, Número y Activos gestionados mm$
Fuentes, FMI, FSR, abril 07es: Hedge Fund Research, Inc.; and Hennessee Group LLC.
4. Nuevos riesgos en la fase actual
Activos en gestión(MM$, escala derecha)
Número de Hedge funds(escala izda.)
62Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Hedge Funds según la fuente de los fondos, %
Fuente: FMI, FSR, abril 07. International Financial Services, London.
4. Nuevos riesgos en la fase actual
2002
2005
Otros (2%)
EE.UU. (86%)
Europa (9%)Asia (3%)
Asia (10%) Otros (2%)
Europa (26%)
EE.UU. (62%)
63Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Morosidad hipotecaria en EE.UU., % préstamos totales
Fuente: Mortgage Bankers Association.
4. Nuevos riesgos en la fase actual
64Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Implicaciones posibles del deterioro del mercado hipotecario en EEUU
a) Debilitamiento de los estándares crediticios pueden ir mas allá del sector “ subprime”.
b) Posible deterioro del mercado de productos estructurados yde los activos colateralizados
c) Extensión a otros mercados de credito al consumo
d) Agentes implicados en el mercado subprime:• Prestamistas hipotecarios, aseguradores, • Bancos• Inversores extranjeros y hedge funds
4. Nuevos riesgos en la fase actual
65Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
El crecimiento del “private equity” y de las compras apalancadas,mm $ USA
Fuente: Bloomberg L.
4. Nuevos riesgos en la fase actual
66Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Crecimiento de las compras apalancadas
Contraste con el pasado:
a) Tamaño de las operaciones mucho mayor b) Mayor grado de apalancamientoc) Preferencia en la financiación de las operaciones
por los prestamos sobre los bonos de alto rendimiento.
d) Alteración en la distribución de los riesgose) Record: 3.6 billones $
4. Nuevos riesgos en la fase actual
67Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Razones crecimiento:
a) Abundante liquidez y bajos tipos de interésb) Crecimiento económico globalc) Balances saneadosd) Los beneficios empresariales han aumentado su participación
en el PIBe) Arbitraje de estructuras de capital: atracción por sectores con
beneficios y cash flows estables: utilities, bienes de consumo…
f) Abandonos de la bolsa: evitación de restricciones reguladorasg) Aumento en la captación de recursos por los “private equity”:
430.000 M $ en 2006 y, probable, mas de 500.000 M en 2007.
Crecimiento de las compras apalancadas4. Nuevos riesgos en la fase actual
68Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Beneficios empresariales en Área Euro, Japón y EE.UU. (% PIB)
Fuentes: Bloomberg L.P.; Haver Analytics; y estimaciones FMI
4. Nuevos riesgos en la fase actual
69Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Crecimiento de las compras apalancadas
Razones para la inquietud. Nuevos riesgos.
a) Elevados niveles e deuda incrementan vulnerabilidad de las adquirentes a perturbaciones económicas.Reflejo: descensos “rating” de algunas empresas.
b) Elevaciones en grado de apalancamiento tienden a preceder elevaciones en insolvencias.
c) Bancos expuestos: importes elevados y precios competitivos.
d) Debilitamiento de las condiciones financieras de los “private equities” y de los “due diligences”.
4. Nuevos riesgos en la fase actual
70Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Tasas de insolvencia (“default”) en los riesgos especulativos, %
Fuentes: National Bureau of Economic Research; and Standard & Poor’s.Nota:Las barras indican recesiones en EEUU.
4. Nuevos riesgos en la fase actual
EE.UU.Europa
Mercados emergentes
71Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Principales tendencias en las posiciones externas globales
1. Incremento significativo de la IFI.
2. Ampliación notable de los desequilibrios por cuenta corriente.
3. Diferencias en las tasas de rendimiento entre activos y pasivos externos conducen a cambios significativos en los recursos internacionales.
4. Nuevos riesgos en la fase actual
72Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
4. Desequilibrios GlobalesSaldos de la balanza por cuenta corriente, % PIB mundial
4. Nuevos riesgos en la fase actual
Exportadores de petróleo Emergentes asiáticos
Área Euro Japón
EE.UU.
Fuente: estimaciones FMI; Haver Analytics; y FMI, International Financial Statistics
73Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
4. Nuevos Riesgos.Desequilibrios Globales . Saldos por cuenta corriente (MM $)
4. Nuevos riesgos en la fase actual
Área Euro, Japón y otras economías avanzadas
Mercados emergentes y paísesen desarrollo EE.UU.
Fuente: FMI, World Economic OutlookNota: Resumen de balances de cuenta corriente
74Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Principales exportadores e importadores netos de capital en 2006
Exportadores de capital Importadores de capital
Fuente: International Monetary Fund, World Economic Outlook database, as of March 21, 2007.
4. Nuevos riesgos en la fase actual
75Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
4. Fuentes de financiación del déficit corriente de EE.UU., mm$ USA4. Nuevos riesgos en la fase actual
Flujos de entrada de Inversión Extranjera DirectaInversión en cartera de accionesInversión en BonosDéficit por cuenta corriente
Fuente: FMI, International Financial Statistics
76Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Composición de las activos de extranjeros en EE.UU.,mm$ US, 2006
4. Nuevos riesgos en la fase actual
Flujos Stocks
Total 1.406 11.946
Títulos del Tesoro 101 2.069 Tenencias oficiales 111 1.371 Tenencias privadas -10 698
Acciones de empresasa 112 2.601Bonos de empresas 377 2.596Inversión Directa 185 2.018
Fuente: Flow of Funds, Federal Reserve Board, Los stocks totales al tercer trimestre de 2006. Los flujos en los tres primeros trimestres de 2006
77Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Tenencias extranjeras de títulos del Tesoro de EE.UU.4. Nuevos riesgos en la fase actual
Fuentes: US Federal Reserve Board y cálculos BCE
78Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Crecimiento de los flujos de renta fija en EE.UU.
Razones:
a) Acumulación de reservas por los bancos centrales derivadas de intervenciones destinadas a limitar apreciación frente al dólar.
b) Reciclaje de petrodólares a través de intermediados privados.
c) Aumento de la demanda privada: aumento sesgo diversificador y sensibilidad a variaciones en diferenciales en tipos de interés.
4. Nuevos riesgos en la fase actual
79Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Implicaciones sobre los mercados financieros
a) La elasticidad de sustitución entre bonos extranjeros y bonos de EE.UU. ha aumentado.
b) La demanda de activos financieros de EE.UU. mas sensible a las perspectivas de crecimiento
c) El impacto potencial de un descenso en los diferenciales de tipos de interés sobre los flujos de bonos podría ser significativo.FMI: una reducción de1% en el diferencial medio, si se mantienen durante un año, reduciría aproximadamente 80.000 m$ en las entradas de capital hacia bonos de EE.UU.
.
4. Nuevos riesgos en la fase actual
80Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Posición de Inversión Internacional Neta de EE.UU. , % PIB
Fuente: Federal Reserve Bank of Cleveland
Billones $% PIB
4. Nuevos riesgos en la fase actual
81Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
4. Posición de Inversión Internacional Neta, % PIB mundial4. Nuevos riesgos en la fase actual
Exportadores de petróleo Emergentes de Asia
JapónJapón
Área Euro
EE.UU.
Fuentes: Harver Analytics; FMI, International Financial Statistics y estimaciones; y Philip Lane y GianMaria Milesi-Ferreti, “The External Wealth of Nations Mark II: Revised and Extended Estimates of Foreign Assets and Liabilities”, FMI Working Paper nº 06/69 (Washington: FMI 2006)
82Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Tasas Internas de Rentabilidad, %
Notas: 1. Cifras en términos reales en moneda doméstica2. Las cifras de Malasia son rentabilidades sobre la inversión directa, sólo para 2000-2004,
debido a la falta de datos públicos disponibles.Fuentes: Lane, Philip R., and Gian Maria Milesi-Ferretti, 2005, “A Global Perspective on External
Positions" IMF Working Paper no 05/161, IMF; Author’s Estimates
-13.4
-3.2
-3.0
8.7
2002-2004
-3.9
1.3
1995-1999
RentabilidadDiferencial
-0.1
-4.2
2.8
9.6
2002-2004
-1.0Area Euro
13.2Malasia
0.910.511.8EEUU
5.810.16.2Japón
1995-1999
RentabilidadPasivos
2002-2004
1995-1999
RentabilidadActivos
4. Nuevos riesgos en la fase actual
83Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Tasas Internas de Rentabilidad, 1994-2003, % 4. Nuevos riesgos en la fase actual
G-7 EE.UU. ReinoUnido
MercadosEmergentes
84Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Consideraciones finales
Transformación de la escena financiera internacional.
Avances a un ritmo sin precedentes en la IFI.
Riesgos nuevos, no solo en los emergentes.
Los mercados demasiado complacientes con el ciclo económico.
4. Nuevos riesgos en la fase actual
85Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Nacionales:
Gestión del riesgo de crédito: riesgos de solvencia, de mercado y de liquidez.
Infraestructura (sistemas de pagos incluidos).
Supervisión: tradicional o integrada.
Globales:
No presionar a los LDCs .
Tratamiento de los Desequilibrios globales en el FMI.
Una estrategia cooperativa conducente a la disposición de una Arquitectura Financiera Internacional: Internacionalización de la regulación y de la supervisión.
5. Futuro. Requerimientos del hábitat financiero internacional
87Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Sistema Financiero Internacional Una visión estructural
Países Instituciones Internacionales
FinancierasReguladores, Supervisores
Normalizadores
BCE
UE
Monetaria
Cambiaria
Fiscal
Competencia
DesarrolloSocio-económico
Estabilidad Financiera Internacional
Política EconómicaRegulación ySupervisiónFinancieras
FMI
Banco Mundial
OCDE
BIS
COMITESB. CENTRALES
CPSS CGFS
Foro de Estabilidad Financiera
CSBB
IOSCO
IAIS
IASB
BANCA
VALORES CONTABILIDAD
SEGUROS
ÁREA EURO
5. Futuro. Requerimientos del hábitat financiero internacional
88Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Lista de Siglas
BCE: Banco Central Europeo
BIS: Bank for International Settlements
CGFS: Committee on the Global Financial System
CPSS: Committee on Payment and Settlement Systems
CSBB: Comité de Supervisión Bancaria de Basilea
FMI: Fondo Monetario Internacional
IAIS: International Association of Insurance Supervisors
IASB: International Accounting Standards Board
IOSCO: International Organisation of Securities Commisions
OCDE: Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos
UE: Unión Europea
89Emilio Ontiveros. Integración Financiera Internacional: riesgos y oportunidades
Fondo Monetario Internacional: http://www-imf.org
- World Economic Outlook,http://www.imf.org/weo
- Global Financial Stability Report,http://www.imf.org/external/pubs/ft/gfsr/
Glosariohttp://www.imf.org/external/np/exr/glossary/showTerm.asp#117
Bibliografía y documentación
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