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XIII Congreso Internacional de Investigación en Ciencias Administrativas La administración frente a la globalización: Gobernabilidad y Desarrollo
XIII Congreso Internacional de Investigación en Ciencias Administrativas
La administración frente a la globalización: Gobernabilidad y desarrollo
5, 6, 7 y 8 de mayo de 2009
“INVESTRAT” un modelo para valuar a la empresa media
Rosa María Ortega Ochoa Eduardo Villegas Hernández Universidad Autónoma Metropolitana Unidad Iztapalapa Departamento De Economía Av. San Rafael Atlixco # 186 Col. Vicentina C.P. 09340 Delegación Iztapalapa, México, D.F. Tels. (52)(55) 58044-4773 y 58044- 4775 evillegash@hotmail.com rmortegao@hotmail.com
1
“Investrat, un modelo para valuar a la empresa media”
Resumen:
Uno de los principales problemas que tienen las pequeñas y medianas empresas y
las organizaciones sociales (sociedades cooperativas) es la falta de un modelo de
valuación financiera, específicamente que les proporcione información sobre la
capacidad que tienen para generar riqueza. El objetivo del modelo Investrat es el
de medir esta capacidad.
El modelo utiliza los estados financieros tradicionales (estado de situación
financiera, estado de resultados y estado de flujo de efectivo) o en su defecto un
inventario del activo y el diferencial entre entradas y salidas de efectivo. Si se
parte de la contabilidad, a las cifras contables les hace algunos ajustes y con estos
ajustes contempla el valorar el costo de capital propio para valorar si la empresa
logra algún sobrante que le permita la sustentabilidad financiera, en caso contrario
esta destrozando el capital. En esta presentación se utilizan los estados
financieros de Alfa por ser una empresa pública. El modelo ya fue utilizado para
valorar la capacidad de generación riqueza en sociedades cooperativas de ahorro
y préstamo y en los casos de algunas empresas pequeñas o medianas, no
podemos divulgar sus resultados por no ser empresas públicas. Perderíamos la
confianza de estos empresarios y podríamos incurrir en un delito al divulgar
información que no es pública.
2
Antecedentes:
La investigación es sobre el desarrollo del modelo Investrat para valuar la
sustentabilidad financiera de las empresas medianas en México.
La metodología de la investigación utilizada en el trabajo fue documental y
conceptual y consistió en definir lo que es la empresa media, su importancia
estadística en México y como valuarla utilizando un modelo de generación de valor
económico.
La hipótesis es que los conceptos de administración estratégica podrían ser
aplicables a estas empresas y que el modelo Investrat puede ser aplicado a ellas
para valorar su sustentabilidad financiera o su capacidad para generar riqueza.
La hipótesis nula considera que esto no es posible, dado el tamaño de estas
empresas, el que no exista un mercado de activos financieros para sus títulos y las
carencias e ineficiencias que las caracterizan.
Los objetivos de la investigación fueron: lograr un enfoque en el que los conceptos
de generación de riqueza se pudieran utilizar en la empresa media y que este
enfoque le resulte útil a los directivos en sus decisiones, ya que utiliza activos
reales que deben ser empleados eficientemente.
Los objetivos específicos que se persiguieron fueron:
Conocer cuáles son las características de la empresa media.
Conocer cuáles son las características de la inversión en activos reales
que son utilizados por estas empresas.
Explicar cómo se relacionan los conceptos estratégicos de estas empresas
y la utilización de sus activos reales en la generación de valor económico
agregado.
Probar que con la utilización de los conceptos desarrollados en el modelo
Investrat se puede realizar un análisis de este tipo de empresas.
En la realización de la investigación se revisaron conceptos teóricos y a
partir de este discurso se plantea la posibilidad de crear un modelo
aplicable a estas empresas.
3
En “Micro, Pequeña, Mediana y Gran Empresa. Estratificación de los
Establecimientos”1 de los censos económicos de 2004 el INEGI señala que “La
micro, pequeña y mediana empresa desempeñan un papel importante en el
desarrollo económico de las naciones. En términos numéricos, este segmento
representa en promedio 95% (considerando que en general no se define a la
microempresa, se asume que está considerada en este porcentaje) del total de
empresas en los países de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo
Económico (OCDE), mientras que en América Latina las cifras oscilan entre 95 y
99% (incluida la microempresa). El segmento más importante es el de la micro
empresa. En los países de América Latina este tamaño representa entre 60 y
90% de todas las unidades económicas.”
Los criterios para clasificarlas varían, pero de acuerdo artículo 3o. de Ley para el
Desarrollo de la Competitividad de la Micro, Pequeña y Mediana Empresa de
diciembre de 2002 se tiene la siguiente clasificación:
Sector/tamaño Industria Comercio Servicios
Micro 0 - 10 0 - 10 0 - 10
Pequeña 11- 50 11- 30 11- 50
Mediana 51 - 250 31 - 100 51 - 100
Estratificación por número de trabajadores
Marco teórico y de referencia:
El trabajo parte de algunos conceptos relacionados con lo que son los activos
financieros y lo que son los activos reales, de lo que es un mercado financiero y se
basa en los fundamentos de la administración estratégica, específicamente las
cadenas de valor de Porter en conjunción con los conceptos relacionados con la
generación de “valor”. Como aspecto fundamental de lo que es la empresa media.
“Pero es sólo por su propio provecho que un hombre emplea su capital en apoyo
de la industria; por tanto, siempre se esforzará en usarlo en la industria cuyo
4
producto tienda a ser de mayor valor o en intercambiarlo por la mayor cantidad
posible de dinero u otros bienes... En esto está, como en otros muchos casos,
guiado por una mano invisible para alcanzar un fin que no formaba parte de su
intención. Y tampoco es lo peor para la sociedad que esto haya sido así. Al buscar
su propio interés, el hombre a menudo favorece el de la sociedad mejor que
cuando realmente desea hacerlo.”
Adam Smith, "La Riqueza de las Naciones", Libro IV, Cap. 22
En el mundo existen los activos reales, los activos productivos que generan la
riqueza, los bienes y los servicios. Al mismo tiempo existen los activos financieros,
activos de papel o valores, que no contribuyen directamente a aumentar la
capacidad productiva de la economía, pero que representan la propiedad o los
adeudos sobre esos activos reales.
Los mercados financieros permiten el comercio adecuado de estos títulos a través
de lo que se conoce como mercado de valores, mercado desconocido para la
mayoría de la población en México, y desconocido también para sus empresas. Lo
más grave del asunto es que la metodología que utilizamos para valorar a las
empresas mexicanas está desarrollada para valorar (en sentido administrativo,
financiero, productivo, etc.) a empresas con condiciones totalmente diferentes, a
empresas que cotizan en bolsas como las de Estados Unidos de América.
La gran mayoría de las empresas mexicanas son micro, pequeñas y medianas
empresas (Mipyme), en las cuales no se aplica plenamente la teoría de la
administración. Entonces necesitamos conocer las características de las Mipyme
ya que de estas se derivan las empresas medias.
Con base en Maza y Paez3, en una investigación publicada por IPE4, Coparmex5 y
Fundes6, se encuentran dos grandes grupos de causas de mortandad de las
MIPYME: las estructurales y las del entorno. Dentro de las estructurales están las
de dirección y administración y dentro de las del entorno están las de mercado, las
de financiamiento y otras. De estas causas de mortandad podríamos señalar
algunas características de las MIPYME7:
Fallas de dirección y administración
5
Problemas debidos a la escala
Problemas del entorno con relación al factor mercado
Problemas del entorno con relación al factor financiamiento
Otras causas de mortandad (temor al fisco, falta de organización y
liderazgo, falta de representatividad ante el gobierno y ante los organismos
de representación empresarial.
Pero lo más grave es que nunca se señala como causa de mortandad la
ignorancia que tiene el empresario sobre la capacidad de su empresa para
generar riqueza o destrozarla. Esto da importancia al modelo Investrat
desarrollado por Villegas8.
¿Qué es la empresa media?
Emilio G. Zevallos en el artículo “PyME o Empresa Media, representando
conceptos”, cuestiona las definiciones de Micro, Pequeña, Mediana y Gran
Empresa para agruparlas en tres. Parte del hecho de que en los países
desarrollados la microempresa no representa un número importante y entonces
hablan de la pequeña y mediana empresa donde se fusiona la microempresa
(small & medium enterprises).
En América Latina las microempresas representan alrededor del 80%, la Pyme el
15% y la gran empresa el 5%. En el caso de México encuentra que las micro
empresas con 2 o menos trabajadores, 75.3% del total contribuyen al empleo con
el 30% y al PIB con el 13%. La gran empresa (1% de las unidades) contribuye
con 36% del empleo, 53% de la inversión y 60% del PIB. La microempresa que no
constituye para sus propietarios una estrategia de supervivencia junto con la
empresa pequeña y mediana la denomina “Empresa Media”.
Zevallos sugiere descomponer el estrato de micro empresas partiendo de un
trabajo de Sarahi de 1997 en el que sugiere que una empresa con 2 o menos
trabajadores difícilmente podría tener una perspectiva más allá de la
supervivencia. Con esto los estratos serían los siguientes:
1. Gran empresa 1%
2. Mediana empresa 5%
3. Pequeña empresa 14%
6
4. Micro empresa (+ de 2 trabajadores) 18%
5. Micro empresa (- de 2 trabajadores) 62%
Y de estas cifras considera que la Empresa Media estaría formada por la mediana,
la pequeña y 25% de la micro empresa.
1% sería gran empresa
39% sería empresa media
60% sería micro empresa de subsistencia
¿Qué modelo proponemos?
Desde septiembre de 2000 nos cuestionamos formalmente sobre la forma de
valuar empresas9 y fue así que empezamos pensando que a partir de lo años
setenta el mundo inició una gran transformación debido a la caída del patrón oro,
la globalización, el neoliberalismo, los cambios tecnológicos, la aceleración de las
comunicaciones, el desarrollo del comercio internacional y por ende, de las
finanzas internacionales y el cambio de los patrones de conducta con que habían
venido funcionando las empresas en el mundo.
Como señala Levi10:
1. “Ha ocurrido una liberalización del comercio y de las inversiones a través de las
reducciones en las tarifas, en las cuotas, en los controles monetarios y en
otros impedimentos para el flujo internacional de bienes y de capitales.
2. Ha ocurrido un encogimiento sin precedente del “espacio económico” a través
de rápidos mejoramientos en las tecnologías de comunicaciones y transportes
y se han observado las reducciones consecuentes en los costos.”
Esto ha ocasionado que los cambios que han ocurrido en la economía mexicana,
especialmente desde 1983, resultaran en una competencia corporativa mucho
más agresiva que, acompañada de cambios tecnológicos y la transición hacia una
economía abierta, hicieran que las empresas enfrentaran un ambiente más hostil y
de mayor relevancia estratégica y financiera en cuanto a la forma de valuar a las
empresas.
7
Los modelos de valuación se han actualizado y, en muchos casos, han destrozado
y olvidado a los tradicionales como el rendimiento de la inversión (ROI) o las
razones financieras. Los nuevos modelos como el EEVVAA1111 (Valor Económico
Agregado) o el RION, GEO y VALORE12, no han sido suficientemente probados ni
difundidos en México.
La importancia del modelo para la administración en México, radica en el hecho de
que aquí, los trabajos básicamente han sido orientados hacia las empresas que
cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores. Esto no es malo, sin embargo, nos
presenta el problema de que la investigación ha sido enfocada a la valuación de
mercado. Solo alrededor de ciento cincuenta empresas cotizan sus títulos
accionarios en bolsa. El resto de las empresas, o se valúan con los métodos
financieros tradicionales o no se valúan. ¿Generan riqueza?
Es aún peor cuando conocemos que, desde el punto de vista de la administración,
se acepta que las empresas tienen dos objetivos que muchas veces se
contraponen: el estratégico del cual muchas veces se dice carece de rigor y por
ende conlleva a que las empresas tengan un valor presente negativo, y el
financiero, que erróneamente se supone es de corto plazo y busca maximizar la
utilidad y por lo tanto está basado en el estado de resultados, con lo cual se tiene
una visión miope de la situación ya que, al aumentar la utilidad, muchas veces no
considera la inversión requerida para generar ese mismo nivel de utilidad, con lo
cual tal vez la empresa no genere riqueza. El objetivo financiero es el objetivo de
la empresa, maximizar su valor, maximizar la riqueza de sus propietarios,
concepto consistente con Van Horne13.
Thompson y Strickland definen “tres tareas para la formulación de una estrategia:
definir el negocio y desarrollar una misión, establecer objetivos de resultado y
crear una estrategia que produzca los resultados deseados”14 y en lo referente a
resultados de los objetivos se señala que “hay dos tipos de áreas claves de
resultados que destacan: los relacionados con el resultado financiero y los
relacionados con el resultado estratégico....¿cuáles tienen prioridad?”15
¿Cómo integrar los conceptos de estrategia con el objetivo financiero?
Dentro del análisis estratégico podemos distinguir dos actividades básicas:
8
a) la formulación de estrategias
b) la evaluación de estrategias
La formulación se enfoca al análisis de las oportunidades que tiene una empresa
frente a la competencia. La evaluación involucra la estimación del valor
económico creado por las diferentes estrategias y es aquí donde encajan los
modelos financieros que miden la generación de “valor económico”, la generación
de riqueza o tal vez la sustentabilidad financiera.
Basados en los conceptos de Porter y en los fundamentos de las finanzas
encontramos que las empresas generan mayor riqueza al aumentar sus ventas, al
reducir sus costos y gastos (aspecto operativo) y al invertir valorando la capacidad
de la empresa para generar riqueza, (una adecuada valoración de las inversiones
de capital y una buena administración del capital de trabajo).
Tomando como fundamento lo anterior es que pensamos que para tener un
modelo de diagnóstico de la empresa media, debemos considerar factores como
comercialización, producción en la empresa que produce y/o abastecimientos en
la empresa comercial, forma de administración y organización, finanzas y entorno.
En este trabajo nos enfocamos al aspecto financiero, específicamente a como
medir la generación de riqueza.
Surge un problema, en la empresa media en México hay empresas micro,
pequeñas y medianas y la autoridad fiscal autoriza que se utilice en algunas de
ellas un sistema contable que considere únicamente entradas y salidas de
efectivo, no se mantiene un registro de sus inversiones en activo de largo plazo ni
en capital de trabajo. Esto dificulta o puede hacer imposible la valuación de la
empresa. Por ello con el modelo se valora la capacidad de las organizaciones para
generar riqueza. Es importante diagnosticar si los dueños conocen lo que su
empresa vale en dinero, si conocen lo que se está haciendo con su dinero, si
reciben informes periódicos sobre las entradas y salidas de dinero en su empresa
y quién es el responsable de estos movimientos, si conocen lo que se hace con la
utilidad que genera su empresa, si conocen sobre la elaboración de planes en su
empresa y si participan en las decisiones, si conocen los precios de los terrenos,
inmuebles, maquinaria, herramientas y equipo de trabajo que posee su empresa y
9
sobre las formas de financiamiento de su empresa. ¿Por qué la importancia de
conocer esto? De otra forma no se puede saber si tienen o no un negocio.
Los Modelos de generación de valor económico.
Las finanzas se desligaron de la economía a inicios del siglo pasado y en su
evolución en la década de los ochenta Rappaport16 escribió el libro “Creating
Shareholder Value, The New Standard for Business Performance” (creando valor
para los accionistas la nueva norma para medir los negocios). En su trabajo
Rappaport considera que las empresas deben ser valoradas en relación al
rendimiento económico que generen y este enfoque se basa en descontar los
flujos de efectivo a la tasa de capital, tasa que es tal vez la principal para el mundo
financiero. ¿Qué hacer? Tomar un costo de oportunidad y tal vez lo más sencillo
sea acudir al rendimiento esperado de la Bolsa Mexicana de Valores. ¿Cuál es
ese rendimiento esperado?
Saavedra señala que “se cree que la mejor estimación de la prima de riesgo del
futuro, es el promedio de la prima de riesgo observada en el pasado”17 y esto por
que ella misma señala que “el rendimiento esperado del mercado (Rm) es la suma
de la tasa libre de riesgo (Rf) más alguna compensación por el riesgo inherente en
la cartera de mercado y que la mejor estimación de la prima de riesgo del futuro,
es el promedio de la prima de riesgo observada en el pasado”18.
Si aceptamos lo señalado por Saavedra, este año la inversión en bolsa debe
generar un rendimiento porcentual de seis punto sesenta y seis, que es la tasa
anual que se ganó en la Bolsa Mexicana de Valores entre 1991 y el 30 de
septiembre de 2008.
10
Fecha IPCBMV Cetes INPC
30-Dic-91 1,431.46 142,601$ 22.101283
30-Sep-08 24,888.90 2,543,377$ 130.459
% de
Ganancia 1638.71% 1683.56% 490.28%
Promedio
Anual 18.59% 18.77% 11.18%Rendimiento
Real 6.66% 6.82%
Tabla de Rendimientos
Fuente: Banco de México y Bolsa Mexicana de Valores
Este cálculo ya fue una complicación salvable.
En 1991 G.Bennett Stewart, III, en su libro “The Quest for Value” 1199 desarrolló el
concepto de EVA, que en caso de traducirse sería valor económico agregado.
Los fundamentos de su modelo son sencillos, deducir de la utilidad neta operativa
después impuestos (UNODI) el costo de capital. El problema inicia con la
definición que hace de capital, que el lo considera como la suma de todo el dinero
que se ha invertido en la empresa sin importar el nombre contable con el que se
haya registrado. El cálculo de su costo parte de la tasa de descuento previamente
comentada. El rendimiento del capital se obtiene dividir la UNODI entre el capital.
¿Cómo se calculan la UNODI y el capital? Stewart señala dos caminos: el del
financiamiento que es el siguiente:
UNODI =
Utilidad disponible a los accionistas
+ Aumento en equivalente a capital
contable =Utilidad neta ajustada
+ Dividendo preferente
+Provisión para interés minoritario
+Interés después de impuestos
Capital =
Capital contable común
+ Equivalente a capital contable
= Capital contable ajustado
+ Capital preferente
+ Interés minoritario
+ Pasivo con costo
11
Y el operativo:
UNODI =
Ventas
-Gastos operativos
-Impuestos
Capital =
Capital de trabajo neto
+ Activo Fijo neto
Con base en estos trabajos, Miguel Ochoa, Guillermo Quiroz y Raúl Velarde
escribieron en 1998 “Rion, Geo y Valore, Tres Instrumentos para Generar Valor”,
libro publicado por el IPADE, convirtiéndose en la única posición mexicana como
alternativa para valuar si una empresa es capaz de generar valor económico. En
este modelo al activo total le restan la cifra de efectivo y valores, que consideran
no indispensable para la operación y obtienen la inversión operativa. A esta
inversión operativa le restan los pasivos sin costo explícito y obtienen la inversión
operativa neta (ION), inversión con costo para poder operar. Con la ION de dos
años calculan la inversión operativa neta promedio, base para el cálculo del
rendimiento de la inversión operativa neta (RION). El Rion se calcula dividiendo la
utilidad operativa entre la ION, cifra que se multiplica por 1 menos la tasa de
impuesto para obtener el rendimiento de la inversión operativa neta después de
impuesto (RIONDI). A esta cifra le restan el costo de capital después de impuesto
(K), y si es mayor determinan que la empresa genera riqueza. Con esta cifra,
Riondi – K, multiplicada por la ION, determinan la generación económica operativa
(GEO). Suena complicado, motivo por el cual es conveniente ver su cálculo con un
ejemplo. Utilizaremos los datos de Alfa de 2003 a 2008, siguiendo el orden de la
descripción del método.
12
2003 2004 2005 2006 2007 2008
Activo total 80,616,488 90,411,241 63,312,341 74,433,113 99,330,505 103,882,735
Efectivo y Valores 4,767,697 7,083,953 15,453,289 11,267,927 8,534,626 10,089,250
Inversión Operativa 75,848,791 83,327,288 47,859,052 63,165,186 90,795,879 93,793,485
Pasivo sin costo 5,021,704 7,295,606 7,613,470 8,565,299 14,907,238 14,900,858
Inversión Operativa Neta 70,827,087 76,031,682 40,245,582 54,599,887 75,888,641 78,892,627
ION Promedio 69,378,762 73,429,385 58,138,632 47,422,735 65,244,264 77,390,634
Utilidad operativa 4,674,313 5,267,405 6,551,986 5,895,336 6,456,168 6,520,385
Utilidad Operativa 4,674,313 5,267,405 6,551,986 5,895,336 6,456,168 6,520,385
Rendimiento ION (RION) 6.74% 7.17% 11.27% 12.43% 9.90% 8.43%
RION después de Impuestos 4.72% 5.02% 7.89% 8.70% 6.93% 5.90%
Costo de Capital (K)* 8.53% 10.77% 9.70% 8.64% 9.48% 9.41%
RIONDI - K -3.81% -5.75% -1.81% 0.06% -2.55% -3.51%Generación Económica
Operativa (GEO) 2,645,989.30-$ 4,221,161.21-$ 1,053,057.10-$ 29,410.94$ 1,665,838.63-$ 2,714,319.63-$
Cuadro 1
Alfa
Generación Económica Operativa
De acuerdo a este cálculo, Alfa generó riqueza únicamente en 2006.
El método de Rion, Geo y Valore es atractivo pero aplicarlo en la empresa media
en México representa un serio problema. En el universo de la empresa media
existen empresas micros, pequeñas y medianas. Especialmente las primeras no
utilizan un sistema contable tan sofisticado, únicamente utilizan entradas y salidas
de efectivo. De hecho desconocen el monto de la inversión, lo que Stewart
llamaría capital. En muchas de las otras empresas, el sistema contable sirve
únicamente para cumplir con las exigencias fiscales y tal vez para obtener un
crédito. La importancia de la contabilidad administrativa no la conocen y entonces
es prácticamente imposible utilizar este método, que es más sencillo que el EVA,
que tampoco se puede utilizar. No hacemos una crítica del método, únicamente
señalamos que si los directivos de las empresas, especialmente las medianas, no
muestran un cambio de mentalidad y utilizan la contabilidad administrativa, no
podrán valorar adecuadamente a sus empresas.
Investrat20
Partiendo del hecho de que el concepto relativo al objetivo de la función financiera,
es maximizar el valor de la empresa, reflejado éste en el precio de las acciones,
surge la duda en el aspecto teórico, si dicho objetivo es adecuado para
organizaciones y empresas que no coticen en bolsa.
13
Debe plantearse un objetivo alternativo para la empresa media, objetivo que ya se
utilizó en empresas sociales (sociedades cooperativas de ahorro y préstamo) y
que pueda generalizarse en otro tipo de organizaciones.
Después de analizar y meditar sobre los conceptos financieros se sugiere un
modelo de valuación financiera diferente, modelo que se sugiere parte de los
enfoques financieros que se han utilizado históricamente pero ofrece un
tratamiento diferente. Este modelo Villegas lo denominó “Investrat”, de las
palabras inversión estratégica; inversión, dado que cualquier organización requiere
de ésta y estratégica, ya que los resultados que se obtengan en la organización
dependen de las decisiones estratégicas de sus directivos, decisiones importantes
que afectan de manera definitiva la vida de la misma. La forma de calcularla es la
siguiente:
1. Calcular la inversión de los propietarios o socios y la deuda con costo. Para
realizar este cálculo se siguen los siguientes pasos:
a. Al activo de corto plazo (ACP) se le resta el pasivo sin costo explícito
(Psc), a manera de ejemplo el financiamiento de los proveedores, y
el resultado se denomina capital de trabajo operativo (CTO), que se
diferencia del concepto de capital de trabajo ya que éste se obtiene
de restar al activo de corto plazo todo el pasivo de corto plazo, con
costo y sin costo.
ACP – Psc = CTO
b. Se suman el activo de largo plazo más el capital de trabajo operativo
y este resultado recibe el nombre de inversión estratégica (IE). Esta
denominación refleja que es una inversión permanente, una
inversión de largo plazo producto de decisiones estratégicas.
ALP + CTO = IE
c. Para financiar esta inversión estratégica se utiliza capital de deuda o
pasivo de largo plazo (CD) y capital de aportación (CA) o capital
contable. El porcentaje que representa el capital de deuda y el
porcentaje que representa el capital de aportación respecto al capital
14
total (CT) es lo que se conoce como estructura de capital (EC) y
representa cómo se financia una organización.
CD +CA = CT
((CD / (CD +CA)) x 100 = % CD
((CA / (CD +CA)) x 100 = % CA
2. Determinar el sobrante de flujo de efectivo después de impuestos que
genera la organización (SFEO). Para realizar este cálculo se deben seguir
los siguientes pasos:
a. Calcular la utilidad operativa neta multiplicando la utilidad en
operación por 1 – la tasa de provisiones para impuesto sobre la renta
y participación de las utilidades a los trabajadores
UO x ( 1 – Pr ) = UON
b. Sumar al resultado utilidad operativa neta (UON) el importe de los
gastos por depreciación y amortización (GDA), gastos virtuales que
no representan desembolsos. Esto se denominará flujo de efectivo
operativo (FEO).
UON + GDA = FEO
c. Calcular el sobrante de flujo de efectivo operativo para los socios
(SFEO). Esta cifra se obtiene de restar al flujo de efectivo operativo
el importe neto del interés pagado (IN), y este se calcula
multiplicando el interés pagado (IP) por el resultado de multiplicar 1 –
la tasa de provisiones para impuesto sobre la renta y cuando sea el
caso, la participación de las utilidades a los trabajadores (Pr). El
sobrante de flujo de efectivo operativo se calcula para conocer lo que
la operación normal de la institución genera a los socios antes de
pagar el impuesto sobre la renta y en su caso la participación de las
utilidades a los trabajadores.
IP x ( 1 – Pr ) = IN
FEO – IN = SFEO
Debe mencionarse que el interés pagado puede ser el que históricamente se pagó
o en su defecto un interés calculado sobre la deuda con costo pero a la tasa de
15
interés que esté vigente en el mercado. Esta última es la más adecuada pues
representaría el costo de oportunidad en el momento del cálculo. La dificultad
estriba en que muchas veces no se conoce cual pudiera ser. El mercado de capital
mexicano es ineficiente y la mayor parte de las organizaciones y las empresas no
acuden a un mercado que cotice los títulos de deuda.
3. Determinar el flujo de efectivo neto (FEN). Este cálculo se hace para
determinar el remanente de dinero que genera la operación y que puede
utilizarse para reinversión, para obras sociales o para entregar a los socios
como remanente. El cálculo del FEN se calcula siguiendo el siguiente
procedimiento:
a. Se calcula el costo del capital de aportación (CCA). Se sabe que no
existe una regla que defina categóricamente como hacer este
cálculo. Se sugiere utilizar la tasa de interés interbancaria de
equilibrio (TIIE)21 y la tasa de riesgo país (Trp) como base. Las cifras
de estas tasas son fácilmente accesibles y la tasa de riesgo país que
se sugiere es la embi+ a pesar de que no es un índice sino un
diferencial de tasas. El término riesgo-país abarca aspectos
económicos y sociopolíticos distintivos de una nación, dado que
estos afectan su capacidad para enfrentar diversos eventos. Existen
diferentes formas para medir el riesgo país y estas métricas son
cualitativas y cuantitativas. Se seleccionó la embi+ pues se
concentra en instrumentos de deuda de tres países latinamericanos,
Argentina, Brasil y México, la cual es accesible y popular.
Para tener acceso a la TIIE basta con consultar la página de internet de Banco de
México (http://www.banxico.org.mx/index.html) y en el caso del embi+ la página
http://www.cbonds.info/world/eng/index/.
La forma de determinar el costo es sumar la TIIE y la Trp y multiplicar el resultado
por el capital de aportación. Con esto se determina el costo de capital expresado
en dinero que debe considerar una organización para calcular si genera un
sobrante o no por el capital aportado por sus socios.
(TIIE + Trp) x CA = CCA
16
b. Finalmente se calcula el flujo de efectivo neto (FEN) al restar al
sobrante del flujo de efectivo operativo el costo de capital de
aportación. En caso de ser positivo, la organización genera un valor
financiero agregado, en caso contrario no cubre ese costo de
oportunidad y al estar compitiendo en el mercado pierde la
oportunidad de crecer y fortalecerse.
SFEO – CCA = FEN
4. Valuar si la organización está generando un valor financiero adicional. Este
es el paso final del modelo y de hecho con el flujo de efectivo neto ya se
conoce si la organización generó un flujo positivo, que supere el costo de
capital requerido o no. Dividiendo el FEN entre la inversión estratégica
promedio (IEP) y multiplicando el resultado obtenido por 100, se obtiene el
Invest. El importe de la IEP se obtiene con el promedio aritmético de la
inversión estratégica de los últimos dos años en pesos constantes.
( IE año previo + IE último año ) / 2 = IEP
( FEN / IEP ) x 100 = INVEST
La tasa que se obtiene tiene una ventaja sobre la información que proporciona el
estado de resultados. En el estado de resultados se consideran los ingresos o
ventas menos los costos y los gastos de operación. A esta cifra se le resta el costo
integral de financiamiento (básicamente interés sobre deuda) y al resultado
obtenido se le restan las provisiones para el pago de impuesto sobre la renta y la
participación de las utilidades a los trabajadores, obteniendo el resultado del
ejercicio o tu utilidad neta. No se considera restar el costo por el uso del capital de
los propietarios, por el uso de sus aportaciones. Con el modelo Investrat se supera
esta deficiencia.
17
Estado de Resultados
Por el ejercicio del 1º de enero al 31 de diciembre de 200?
Ventas
- Costo de Ventas
= Utilidad Bruta
- Gastos de Operación
= Utilidad en Operación
- Costo Integral de Financiamiento
= Utilidad Gravable
- Provisiones para ISR y PTU
= Utilidad del Ejercicio
Una segunda ventaja del modelo Investrat es que considera para su cálculo el flujo
de efectivo, o sea el dinero, siendo los estados financieros tradicionales la base
para el mismo.
La tercera ventaja es que su cálculo se hace con pesos constantes, es decir, se
descuenta la inflación.
Modelo Investrat
Por el período del 1º de enero al 31 de diciembre de 2006
Utilidad en Operación
+ Gastos Virtuales (depreciación y amortización)
Flujo de Efectivo Operativo
- Interés Neto
Sobrante de Flujo de Efectivo Operativo
- Costo del Capital de Aportación
= Flujo de Efectivo Neto
(Flujo de Efectivo Neto / Inversión Estratégica Promedio) x 100 = Investrat
Algo primordial con este modelo es que cumple con el doble objetivo de poder
utilizarse como herramienta de planeación y de control. Se pueden presupuestar
las cifras que se utilizan para su cálculo y se puede valuar el comportamiento que
tiene la organización periódicamente.
18
Con este modelo se valúan periódicamente los logros que la organización tenga
en cuanto a generar ese valor adicional que permite su sustentabilidad en el largo
plazo. Sirve para detectar problemas en el corto plazo y entonces tomar medidas
correctivas para el largo plazo.
Para ejemplificar su utilización utilizaremos los datos financieros de Alfa, como ser
observa en el Cuadro 2.
Investrat 2003 2004 2005 2006 2007 30/09/08
Utilidad en operación 4,674,313 5,267,405 6,551,986 5,895,336 6,456,168 6,520,385
Gastos virtuales 1,975,014 2,174,458 2,418,079 2,651,004 4,299,729 4,600,951
Flujo de efectivo operativo 6,649,327 7,441,863 8,970,065 8,546,340 10,755,897 11,121,336
Interés neto 769,100 818,584 979,188 1,157,156 1,715,217 1,807,302
Sobrante de flujo de efctivo
operativo 5,880,227 6,623,279 7,990,877 7,389,184 9,040,680 9,314,034
Costo de capital de
aportación 2,507,736 4,320,276 3,153,083 3,243,175 4,104,245 3,905,095
Flujo de efectivo neto 3,372,492 2,303,003 4,837,794 4,146,009 4,936,435 5,408,939
Activo a corto plazo 24,043,840 33,209,129 32,240,909 32,539,328 38,060,900 43,345,852
Pasivo sin costo 5,021,704 7,295,606 7,613,470 8,565,299 14,907,238 14,900,858
Capital de trabajo operativo 19,022,136 25,913,523 24,627,439 23,974,029 23,153,662 28,444,994
Activo a largo plazo 56,572,648 57,202,112 31,071,432 41,893,785 61,269,605 60,536,883
Inversión estratégica 75,594,784 83,115,635 55,698,871 65,867,814 84,423,267 88,981,877
Capital de aportación 29,399,011 40,113,981 32,506,008 37,536,742 43,293,725 41,521,477
Capital de deuda 46,195,773 43,001,654 23,192,863 28,331,072 41,129,542 47,460,400
Investrat 2.27% 1.45% 3.49% 3.41% 3.28% 3.12%
TIIE 6.54% 9.11% 8.44% 7.66% 7.99% 7.97%
Tasa Riesgo Pais 1.99% 1.66% 1.26% 0.98% 1.49% 1.44%
Cuadro 2
Alfa
Investrat
De este cuadro se deduce que Alfa generó riqueza todos los años.
La empresa media que tienen un sistema contable “normal” puede utilizar este
modelo tal como se presentó en el caso de Alfa. Las empresas que utilizan el
método de entradas y salidas lo pueden hacer ya que conocen si tienen un
sobrante o un faltante de caja y así lo registran en sus sencillos sistemas de
contabilidad. La falta de conocimiento del importe de la inversión en el negocio la
pueden suplir con un inventario del activo con el que cuentan y el precio de
mercado de este activo, de esta forma dividiendo el flujo de caja entre la inversión,
conocerán el rendimiento que obtienen por su capital y sabrán si tienen un buen
negocio o un mal negocio, siendo esta la base de diagnóstico para corregir sus
19
políticas de ventas, de abastecimientos, de inversión en activos de largo plazo o
de inversión en capital de trabajo.
Hemos podido hacer este diagnóstico pues tuvimos acceso a información
financiera de empresas sociales, de empresas micro, de empresas pequeñas y de
empresas medianas.
Conclusiones:
El modelo Investrat se ha utilizado en diferentes tipos de empresas u
organizaciones. Seleccionamos una empresa que cotice en bolsa debido a la
transparencia de sus datos al ser una empresa pública. El siguiente paso en la
investigación consistirá en probar estadísticamente el modelo a partir de una
muestra representativa. Esto no se puede hacer fácilmente con el método de
casos.
No podemos presentar los resultados pues se nos permitió el acceso a algunas
empresas para utilizar Investrat bajo la condición de confidencialidad.
Estas empresas son pequeñas o micro (en uno de los casos tiene 2 trabajadores)
y en realidad en todas estas su contabilidad no es muy confiable pues la llevan
para cubrir sus obligaciones fiscales. A pesar de esto, con acceso a su
información privada se encontró específicamente en una imprenta, que esta paso
de trabajar como persona física con actividad empresarial a sociedad anónima
para regresar a su situación de persona física con actividad empresarial, y debido
a que no generaba riqueza, la propietaria decidió vender la maquinaria y trabajar
como comisionista de otras imprentas. No quiso continuar destrozando su capital.
En el caso de un comercio se encontró que este desde hace varios años no
genera riqueza y que continúa operando, tal vez hasta que su propietario fallezca.
En los caso de sociedades cooperativas de ahorro y préstamo tuvimos acceso a
Crescencio A. Cruz y a Caja Popular Jesús Meza Sánchez. Los resultados se
publicarán en la edición 2009 del libro “El Sistema Financiero de México”. En estas
sociedades cooperativas de ahorro y préstamo se comprobó con el modelo, que
20
generaban riqueza y que en el caso de Jesús Meza Sánchez su problema de
sustentabilidad se resolvería si cobraba su cartera de crédito.
Con base en el conocimiento que hemos tenido de las empresas,
específicamente a partir de los problemas de cartera de los bancos en 1994,fue
que detectamos algunas carencias, dentro de las que destacaba la falta de un
modelo de valuación de sustentabilidad financiera lo que da mayor valor a nuestra
propuesta.
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1 http://www.inegi.org.mx/inegi/default.aspx?s=est&c=13148&pred=1, 7 de abril de 2009
2 http://www.eumed.net/cursecon/economistas/adam_smith.htm, 24 de agosto de 2002
3 Maza Pereda, Antonio y Paez Aragón, Alejandra, “Causas de mortandad de la micro y pequeña empresa”,
México, IPE, COPARMEX y FUNDES 4 Instituto de Proposiciones Estratégicas, A.C.
5 Confederación Patronal de la República Mexicana
6 Fundes es una institución del sector privado suizo, creada en 1986 con el objeto de contribuir al progreso
integral de América Latina, mediante acciones encaminadas a impulsar el fortalecimiento de las empresa,
especialmente la empresa media aplicando el concepto de “desarrollo sostenible”. 7 El estudio es muy limitado pues esta orientado a las causas de mortandad y se basó en una exploración
documental enriquecida con una encuesta reducida aplicada a 50 personas (gerentes de sucursal bancaria,
funcionarios de cámaras empresariales e institutos de apoyo a la microempresa), ninguna de estas personas
microempresario. 8 Villegas Hernández Eduardo, “Las sociedades cooperativas de ahorro y préstamo como intermediarios
financieros de la banca popular en México. Estudio de tres casos” Tesis para obtener el Grado de Doctor en
Administración, Universidad Nacional Autónoma de México, pp. 83-88 9 Castillo Herrera Ana Beatriz, Ortega Ochoa, Rosa María y Villegas Hernández Eduardo(2000), “GVE
Un
Modelo de Generación de Valor Económico”, ponencia presentada en el I Congreso Internacional de las
Ciencias Administrativas en la Universidad Juárez Autónoma de Tabasco, septiembre 10
Levi, Maurice D.(1997), ” Finanzas Internacionales, Un estudio de los mercados y de la administración
financiera de empresas multinacionales”, México, McGraw-Hill Interamericana Editores, S.A. de C.V. 11
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Van Horne, James C., “Financial Management and Policy”, Prentice-Hall, Fourth Edition, New Jersey,
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14
Thompson, Arthur y Strickland, A.,(1999) Dirección y Administración Estratégicas, USA, Addison-Wesley
Iberoamericana 15
Op.Cit. pp. 30-31 16
Rappaport Alfred: “Creating Shareholder value. The new standard for business performance”. New York, N.Y. The
Free Press 1986 pp. 33,40 y 41. 17
Saavedra García, María Luisa, “La Valuación de Empresas Enfoques Teóricos y Aplicación de los Modelos
Black y Scholes, Valor Económico Agregado y Flujo de Efectivo Disponible en México: 1991-2000” Tesis de
Grado, Universidad Nacional Autónoma de México, Facultad de Contaduría y Administración, México, 2002
p. 23 18
Op. Cit. Saavedra, p. 23 19
Stewart, Benett ([1991), “The Quest for Value”, Harper Collins. EVA es marca registrada por Stern Stewart
& Co. 20
Op.Cit. Villegas pp.83-88. 21
Es la tasa de interés que Banco de México da a conocer, con base en la cotización de al menos 6
instituciones de crédito para reflejar las condiciones prevalecientes en el mercado por el financiamiento que
reciben los bancos de la institución central.