MERCADO DE CAPITALES

Profesor: Alberto Martínez C.

Los mercados financieros

•Mecanismos para canalizar ahorros de unidades superavitarias a deficitarias

•Transferencia directa de fondos

•Transferencia indirecta: intermediarios financieros

Funciones de los mercados financieros

•Transferencia de fondos de unidades con excedentes a unidades que necesitan invertir en activos tangibles

•Redistribución del riesgo asociado con flujo de efectivo generado por activos tangibles

•Determina precio (rendimiento requerido) de activostransados vía oferta/demanda

•Proporciona liquidez a activos financieros

Intermediarios financieros: beneficios•Divisibilidad: reúnen ahorros de muchos

individuos. Compran valores primarios distintos tamaños.

•Flexibilidad: prestatarios negocian mejor con un intermediario.

•Costos de Transacción: minimizados poreconomías de escala (búsquedaprocesamiento información)

•Diversificación del riesgo.

•Vencimiento: lo transforma

Mercados financieros y pautade consumo

P1

H

F

OB PoD

(1 + i)VA2

VA1

P2 P1O

F

HL

M

J D K

FH= (1+i)OBBD= OF/(1+i)

Clasificación de mercados financieros

•NATURALEZA DE LA OBLIGACION- Mercado de deuda- Mercado de acciones

•VENCIMIENTO DE LA OBLIGACION- Mercado monetario (corto plazo)- Mercado de capitales (largo plazo)

•EMISIÓN DE LA OBLIGACION- Mercado primario- Mercado secundario

Flujo de Fondos

Proveedorde fondos

Proveedorde fondos Colocación

privada

Colocaciónprivada Solicitante

de fondos

Solicitantede fondos

Institucionesfinancieras

Institucionesfinancieras

Mercadosfinancieros

Mercadosfinancieros

Fondos

Préstamos

Fondos

Fondos

Valores

Fondos

Depósitos/Acciones

Valores

Fondos

Valores

Fondos Valores

Emisión de bonos

Indice de precio de las acciones en USA

Rendimientos de bonos en USA

Rendimiento esperado I

-Es función de riesgo• Incumplimiento de pago• Negociabilidad• Vencimiento (volatilidad en el precio)

-Es función de inflación

-Efecto Fisher: Tasas de interés de corto plazo incorporanpercepción del mercado sobre inflación

r = i* + p + i * x p

r: nominal, i*: real, p: inflación

Rendimiento esperado II

Menor tasa de interés, mayor flujo de fondos,mayor crecimiento económico

Curva de Rendimiento: Relaciona rendimiento con años para el vencimiento (estructura temporal

de las tasas de interés).

Tipos de curvas de rendimiento

Vencimiento Vencimiento

Vencimiento Vencimiento

Rendim

iento

Rendim

iento

Rendim

iento

Rendim

iento

Normal

Invertida

JorobadaPlana

Curva de rendimiento del Tesoro Curva normal: mercado espera subida en

tasas de corto plazo futuras (crecimiento). Invertida: se espera baja (recesión).

Benchmark para precio de bonos, fijar rendimientos de préstamos bancarios, hipotecas, etc.

Afecta decisiones de financiamiento de la empresa

Afecta decisiones de inversión de los fondos

Teorías sobre curvas de rendimiento

• Segmentación del mercado- Prestamistas y prestatarios prefieren madurez determinada - Pendiente positiva cuando exceso de oferta de fondos a corto plazo y exceso de demanda a largo plazo

• Preferencia por la liquidezInversionistas prefieren instrumentos a corto plazo, por lo que bonos largo plazo deben rendir más

Teorías II

• Expectativas- La curva refleja expectativas del mercado para familia de tasas a corto plazo futuras. Si pendiente es positiva significa que mercado espera subida en tasas a corto plazo en el futuro.

r11: tasa de interés un año en año uno 0,10E(r12): tasa de interés un año esperada en año dos 0,11r21: tasa de interés dos años en año uno 0,105Estrategia A: 100 (1+r11) {1+E(r12)} = 100 (1,10) (1,11) = 122,1Estrategia B: 100 (1,105) 2 = 122,1

Estrategia B implica: (1,105) 2 = (1,10) (1 + rp) y rp = 0,11

Bonos

Características:

- Valor par, facial o principal- Cupón y tasa cupón- Vencimiento- Valor de mercado: valor presente de cupones y principal

VM = C1/(1+(r/m)) + C2/1+(r/m)2.......+(Cnm + VP)/(1+(r/m)) nm

- Rendimiento a maduración, prima y descuento

Clasificación de bonos

Bonos Cero Cupón

No pagan cupones, sólo valor facial a maduración

P = 100/(1 + r/2) 2n

Bono a 10 años y rendimiento requerido de 12%

P = 100/(1,06) 20 = 31,18

Teoremas de valuación de bonos1. Si el precio de mercado de un bono

aumenta, rendimiento disminuye2. Si rendimiento de un bono no cambia

durante su vida, descuento/prima disminuirá al acortarse su vida a una tasa creciente

3. Una disminución en el rendimiento de un bono aumentará su precio en una cantidad mayor que la caída del precio debida a un aumento similar en el rendimiento

4. A mayor cupón/plazo de vencimiento, mayor volatilidad en el precio

Administración de cartera de bonos Pasiva

– Mercado eficiente

– Indexación

Activa– Mercado ineficiente

– Identificar bonos mal evaluados

– Pronosticar movimientos de tasas de interés

– Swaps

– Recorrido de la curva de rendimiento

Duración

Bono Normal Cero Cupón

Promedio ponderado de las veces que se recibirán los intereses y el principal en el futuro

Duración = {(VA(C1)/V) * 1} + {(VA(C2)/V)*2 ....

Duración: cambios-La duración aumenta al pagar un cupón (fulcro a la derecha)-La duración disminuye en la medida que pasa el tiempo (plato disminuye)-La duración eventualmente converge con la maduración

(a) al 23% (b)1 180 146,34 0,170 0,1702 180 118,98 0,138 0,2773 180 96,73 0,112 0,3374 180 78,64 0,091 0,3665 1180 419,14 0,487 2,437

V= 859,83 1,00 3,59 Duración(años)

Principal 1000Cupón 0,18r (YTM) 0,23 MD = duración/(1+r)

V% P = - MD x V r

Duración y volatilidad

A mayor duración mayor volatilidad del precio ante variaciones en el rendimiento

Efecto vencimiento: a mayor plazo, mayor volatilidad/ duraciónEfecto tasa cupón: a menor cupón, mayor volatilidad/ duraciónEfecto rendimiento: a menor rendimiento, mayor vol./ duración

Duración y volatilidad II

Aumento en rendimiento de 8% a 10%

Cupón Bono a10 años Bono a 20 años

12% -11,57% -16,07%10 -11,96 -16,528 -12,46 -17,166 -13,11 -18,114 -14,02 -19,682 -15,33 -22,800 -17,42 -31,80

Cambios en precio por cambiosen rendimiento esperado (%)

Bono cero cupón

Duración, vencimiento y rendimiento

Rendimiento

Duración

Duración

Vencimiento

Perpetuo Descuento

Par

Prima

Duración y especulación

Especulación: Si el gerente del portafolio espera caída en tasas de interés, podría incrementar la duración del portafolio

Si espera que suban, podría reducir la duración

ConvexidadRelación entre precio y rendimiento es curvilínea,no lineal como implica la medida de la duración

La tangente se aproxima a lo que ocurre con la fórmula MD=D/(1+r). A mayorpendiente, mayor duración. Entre más grande el cambio en el rendimiento,mayor el error de la fórmula

Causas de la convexidad•A mayor vencimiento, mayor convexidad•A mayor tasa cupón, menor convexidad•A mayor duración, mayor convexidad•Si tasas de interés bajan, aumenta la convexidad•Mayor convexidad deseable con tasas volátiles

Convexidad y estrategias de inversión

•Cartera con duración promedio de cuatro años

- Bullet strategy: todos los bonos con duración de 4 años- Barbell strategy: bonos de corto y largo plazo (50% con duración de un año, 50% con duración de 7 años)- Spread strategy: bonos de diferentes duraciones, pero que duración de cartera sea 4 años

•Barbell strategy generalmente produce la mayor convexidad de la cartera, bullet strategy la menor

•Incrementar convexidad si se espera volatilidad en tasas, lo contrario si se espera poca volatilidad

•Construcción de portafolio con duración igual a flujos de cajanegativos prometidos para eliminar riesgo de variación en tasade interés•Pago de $5 MM en 5 años. Con cero cupón se puede inmunizar el pago (inmune a variaciones en tasas)•Portafolio con bonos con cupones enfrenta dos riesgos:

•Riesgo de tasa de interés•Riesgo de precio•Ambos trabajan en direcciones opuestas

Para inmunizar, riesgo tasa de interés y riesgoprecio deben balancearse para mantener rendimientodel portafolio constante

Inmunización

Ejemplo de Inmunización

Pago de $1.210 en dos años. Curva de rendimiento plana y al nivel de 10%.Al final del primer año es posible cambio paralelo en la curva de 2 puntos.Con bono de 2 años y cupón 10% se inmuniza sólo si tasas no varían

Nivel de la estructura temporal

8% 10% 12%

Pago de principal $1.000 $1.000 $1.000Reinversión primer cupón 108 110 112Segundo cupón 100 100 100

Total 1.208 1.210 1.212

Cartera Inmunizada

Bono de 2.1 años y cupón de 10%. Suponga que el bono paga cupón de$10 al vencimiento (1/10 del cupón anual) más $100 al final de años 1 y 2. Se vende al final del año 2.

Nivel de la estructura temporal 8% 10% 12%

Pago de principal $1.002 $1.000 $998Reinversión primer cupón 108 110 112Segundo cupón 100 100 100

Total 1.210 1.210 1.210

Portafolio inmunizado cuando duración de activos iguala duración de pasivos

Inmunización: ejemplo IIHay que pagar $1.931 en 10 años. Tasa de interés actual 10% y curva plana

VP de la deuda es 1.931/(1,1)10 = 745

Bono a 20 años y cupón anual de 7%, tiene precio 745 y duración 10 años

Intereses Valor del bono Valor del pasivo4 1409 13056 1115 10788 902 89510 745 74512 627 62214 536 52116 466 438

Inmunización: ejemplo II

Se debe pagar $1 MM en dos años. La curva de rendimiento es plana y hay dos emisiones de bonos:Bonos a 3 años, precio $950.25, cupón (anual) 8%, YTM=10% y duración 2.78Bonos a 1 año, precio 972.73, cupón (anual) 7%, YTM=10% y duración 1

Para inmunizar se debe cumplir que:

W1 + W3 = 1 Wi: proporción de cartera enbono con vencimiento en año i

(W1 x 1) + (w2 x 2.78) = 2

Resolviendo W1=0.4382 y W3=0.5618

Hay que comprar $826.446 [1MM/(1.1)2] en bonos. 43.82% ($362.149) en bonosa un año y 56.18% ($464.297) en bonos a tres años.

Cantidad de bonos a un año: 372 ($362.149/$972.73)Cantidad de bonos a tres años: 489 ($464.297/$950.25)

Al caer (subir) las tasas los cupones se reinvierten a tasas más bajas (altas) pero precio del bono aumenta (baja)

Si tasas caen duración del bono aumenta. Hay que reinmunizar(vende bono, compra bono con duración más corta, manteniendorendimiento del portafolio). Tiene costos de transacción

Inmunización asume que curva de rendimiento se desplazaparalelamente y es plana, no hay incumplimiento en pagos nirescate de bonos

Si curva de rendimiento no es plana, podría ser necesario deslizarse hacia abajo y el dinero no alcanzar para pagar pasivo

Inmunización: varios

Inmunización: pasivo múltiples pagos

FLU

JOS

DE C

AJA

DEL

PA

SIV

O

TIEMPO

TIR

A PB10

4

7 10 DURACIÓN

- Curva de inmunización: muestra duración de flujo de pasivos a diferentes tasas- Entre más alto el TIR, más baja la duración porque pagos más distantes representan una fracción más pequeña del valor presente total- Para inmunizar se toma posición en lo más alto posible de la curva- Si hay diferentes carteras de bonos con duración requerida, se toma aquella cuyos bonos tienen duraciones más cercanas a duración promedio de flujos de efectivo negativo- A más alta TIR, valor presente de pasivos es menor y se invierte menos- ¿Curva de inmunización para pasivo con un solo pago?

Igualación de efectivo

Comprar bonos cuyos flujos de efectivo en cada período iguale los flujos de efectivo negativos (cartera dedicada)

Usualmente se hace con bonos cero cupón

Es otra manera de inmunizar Puede ser difícil y costoso

Oferta de Valores

• Privada- Contrato simple, restrictivo, fácil de negociar

• Pública: “oferta hecha por cualquier medio de publicidad

o de difusión” (artículo 23) - Emisor debe suministrar información necesaria para protección

de inversionistas (artículo 25)

- Autorización decidida por CNV en 30 días (artículo 29)

-Luego de autorizados, títulos son inscritos en Registro Nacional de Valores (artículo 30)

- Oferta debe iniciarse en los 3 meses siguientes a inscripción

Oferta Pública de Valores

•Contrato controlado por autoridades reguladoras (CNV)

•Banco de inversión usualmente contratado para estructurar y distribuir.

•Compra al mayor y distribuye al detal

Tipos de colocación pública

Compromiso firme

- Banco de inversión suscribe emisión y coloca en 90 días. Lo no colocado lo guarda/vende.

- Emisor liberado del riesgo de no vender emisión al precio establecido

Mejores esfuerzos

- Banco de inversión coloca en 90 días lo que puede. - No hay compromiso por lo no colocado.

Bonos: regulaciones LMC

Art. 33: La asamblea de accionistas podrá delegar a administradores la facultad de emitir una o más veces obligaciones

(máximo 2 años).

Art. 34: Emisión debe ser aprobada por tres cuartas partes de asamblea de accionistas (mínimo).

Art. 41: Obligacionistas tendrán representante común. Deberá elegirse del seno de instituciones financieras o empresas de seguros.

Principales deberes repres. común de los obligacionistas (Art. 43) Ejecutar decisiones asamblea

obligacionistas Comprobar existencia/valor bienes dados

en prenda Ejercer acciones legales para defensa

obligacionistas Asistir sorteo de obligaciones Asistir asambleas accionistas, con derecho

a voz

Asamblea de obligacionistas Convocada por representante

común, CNV o al menos 10% de obligacionistas

Decide sobre modificación de condiciones de la emisión (Art. 46)

Decide nombramiento y remoción representante común (Art. 46)

Bonos: contrato de emisión y prospecto

Ley d

e Merca

do de Capita

les

•Contrato de emisión

- Cláusulas restrictivas:Requisito de capital de trabajo, restricción pago dividendos

en efectivo y recompra de acciones, limitación en gastos de capital.

- Otras cláusulas: Entrega de estados financieros, mantener seguros, no hipotecar o vender activos.

•Prospecto

- CNV establece que debe tener:

a) Precio al público de títulos, b) información del emisor (general y financiera), c) Uso de fondos provenientes de la emisión, d) derechos de los obligacionistas.

Contrato de distribución y agente de pago

Contrato de distribución: Celebrado entre agente de colocación y uno o más agentes de distribución para facilitar distribución de títulos.

Agente de pago: Institución financiera que paga intereses y capital.

Bonos: tipos•Bonos sin garantía hipotecaria

•Bonos subordinados sin garantía

•Bonos de alto rendimiento (chatarra)• Bonos de interés diferido: se venden con gran descuento y no pagan intereses los primeros años.

• Bonos que se activan: pagan interés inicial bajo, luego de unos años la tasa cupón aumenta.

• Bonos de pago en especie: emisor puede pagar, al vencimiento del cupón, en efectivo o con bono similar durante 5-10 años

•Bonos hipotecarios, bonos con garantía de valores

•Bonos de interés variable

Bonos convertibles

- Bono con opción de compra de acciones

- Razón de conversión (RC): número de acciones comunes en que puede ser convertido

- Precio de conversión (PC): precio por acción al que las acciones serán canjeadas por el bono. PC = VN/RC- Usualmente PC se fija con una prima sobre precio de la acción en momento de emisión del bono

- Precio de conversión puede variar en el tiempo. Ajusta cuando

hay dividendos en acciones (cláusula de antidilución)

- Valor de conversión: RC x PM de la acción (dilución)

Bonos convertibles II

Prima de conversión (10-20%): diferencia entre valor nominal del bono y valor de conversión al momento de la emisión

(o PC y valor de la acción)

Precio de redención (cláusula de redención).

Forzar la conversión: VC > VN

Estimular la conversión: incrementos en PC a futuro. Aumento en dividendos de acciones comunes

Ejemplo de bono convertible La empresa XYZ emite $10 millones en

bonos convertibles con cupón de 5%, maduración en tres años, y una prima de 25%. La acción se cotiza a $40 en el momento de la emisión del bono

Los inversionistas podrán convertir al precio de 40(1,25)=50, es decir 20 acciones por cada bono de $1.000

La conversión se hace si precio acción supera PC ($50)

¿Por qué emitir bonos convertibles?

Empresa pequeña puede emitir deuda sin garantías

Tasa cupón más baja conveniente para empresas en crecimiento

Conveniente cuando es costoso determinar riesgo de la deuda (empresa nueva)

Menor dilución de utilidades

Bonos convertibles y LMC

Art. 37 Emisor debe ser del tipo capital autorizado

Art. 38 Protege obligacionistas Art. 39 Obliga ajuste matemático de

razón de conversión por dividendos en acciones

Art. 40 Emisor no puede colocar acciones en tesorería a precio inferior al precio de conversión

Retiro de bonos

•Pago al Vencimiento Final

•Conversión

•Cláusula de Redención

•Fondo de Amortización

- Pagos a fideicomisos que retira periódicamente por sorteo (al precio de redención) o al final.

- Empresa compra bonos de mercado y paga con ellos al fideicomiso.

•Vencimientos Escalonados

Acciones preferentesAcciones con prioridad en pago de dividendos

- Convertibles

- Redimibles

- Acumulativas

- ParticipantesDesventaja•Dividendo no deducible de ISR

Ventajas•Se puede postergar pago de dividendo•Pueden no vencer•Aumenta base de capital

Uso acciones preferentes

•Proveer capital de riesgo

•Financiar fusiones

Acciones comunes

Representan derecho sobre capital de empresa

Derechos de los accionistas- Dividendos efectivo/acciones- Voto- Liquidación- Preferencia

Acciones emitidas- En circulación- En tesorería

Acciones autorizadasClases: A y B

Valor nominal, libros, mercado Nominal: valor arbitrario usualmente

bajo Libros: capital contable/ acc. en

circulaciónABC emite 1 millón de acciones con valor nominal de $2 y recibe$50 por acción

Aciones comunes (1.000.000 de accionesa un valor nominal de $2 $2.000.000

Capital pagado por arriba de valor nominal 48.000.000Utilidades retenidas 5.000.000

Capital contable 55.000.000

Valor nominal: $2Valor libros: $55

Valuación de acciones

Acciones preferentes: Po = D / r

Acciones comunes: Po = (D1 + P1)/ (1 + r)

- Crecimiento constante del dividendo: Po = Do x (1 + g)/ (r - g) = D1 / (r - g)

- Cálculo de g:Tasa retención = 1 - tasa repartoROE = UPA/Capital contableg = Tasa retención x ROE

Valuación de acciones (Cont.)

Crecimiento en dos (tres) etapas Po = D1 / (1 + r) + D2 / (1 + r)2 + (D3 + P3 )/ (1 + r)3

P3 = D4 / (r - g)

-Etapa de crecimientoRápido crecimiento en vtas., alto margen utilidad,alto crecimiento en UPA, bajos dividendos

-Etapa de transiciónReducción de márgenes (competencia), aumento repartode dividendos (menos inversiones nuevas).

-Etapa de maduraciónEstabilización de tasas de crecimiento en ganancias, rendimientosobre el capital y márgenes

Relación entre Po y UPA

- Empresa sin crecimiento D = UPA (se reparten todas las utilidades como

dividendo)Po = D1 / r = UPA1 / r

- Empresa con crecimiento Po = UPA1 / r + VAOC

- Empresa con con alto VAOC tiene alta RPU

Ejemplo

La acción de la empresa ABC tiene un precio de mercado de $90. La UPA será de $10 y pagará dividendos de $8 por acción. Si la tasa de capitalización del mercado es 16%,¿Cuál será el VAOC?

Sin crecimiento

UPA/r = 10/0,16 = 62,5

Como precio de mercado es 90

VAOC = 90 - 62,5 = 27,5

Factores que afectan RPU

D = p x UPA (p: tasa reparto dividendos)

Sustituyendo en fórmula de crecimiento y dividiendo entre UPA, RPU=p/(r-g), vemos que RPU más alto si:– Mayor tasa reparto dividendos– Mayor tasa crecimiento UPA– Menor tasa de rendimiento requerida

Otros métodos de valuación

• RPUIndustria, histórico, paísPo = UPA x RPU(promedio industria)

• Valor contable

• Valor de liquidación

• Modelo CAPM

r - rf = ( rm - rf)

RPU mercados desarrollados

RPU mercados emergentes

LMC: derechos de los accionistas

Derecho a voto (directo o por mandato)

Derecho a dividendos: 1.-Efectivo/AccionesArt. 112 LMC: Sociedades deben estableceren estatutos política de dividendosArt. 115 LMC: No menos de 50% de utilidades después de deducidas reservaslegales. De este monto no menos de 25% en efectivo.

2.-Ordinarios/Extraordinarios

Participación en activos residuales (liquidación)

Acciones en tesorería (Artículo 55)

Adquiridas a título oneroso Autorización de asamblea de

accionistas Valor nominal de acciones adquiridas

más las ya poseídas no exceda 15% capital pagado

Adquisición a través de bolsa Aplica tanto a acciones propias como a

las de sociedad dominante

Acciones en tesorería (Cont.)

Artículo 58– autorización asamblea de accionistas debe expresar

número máximo acciones a adquirir, precio máximo y plazo para adquirir

Artículo 59– No participan en distribución dividendos ni reparto del

patrimonio (liquidación)– No tienen derecho a voto ni derecho de preferencia

Artículo 61– Sociedades con AT deben establecer reserva en cuenta

patrimonio equivalente al importe de acciones propias hasta tanto las AT no sean enajenadas o anuladas

Acciones en tesorería (Cont.)

Artículo 63– Administradores deben ofrecer a accionistas

las AT. Las no adquiridas deben ser vendidas, a través de bolsa, dentro de los 2 años siguientes a fecha de adquisición (salvo reducción de capital).

Artículo 65– Sociedades controladas por CNV no pueden

tener participaciones accionarias recíprocas en exceso del 15% del capital suscrito

Sociedad dominante (Art. 67)

Tiene mayoría de derechos de voto en la sociedad dominada

Tiene derecho a nombrar o sustituir a mayoría de administradores de la dominada

Más de mitad de administradores de dominada son ejecutivos de la dominante

Ejerce influencia determinante en la dirección general de la dominada

LMC: protección accionistas minoritarios

Artículo 115: reparto de dividendos Artículo 117: pagos a Junta Administradora

no pueden exceder 10% de utilidades netas, después de ISLR y reservas legales

Artículo 119: sociedades deben hacer pública de manera inmediata información que influya cotización de valores emitidos

Si no es pública se considera información privilegiada

Protección accionistas minoritarios (Cont.)

Artículo 122: cuando compra acciones da más de 10% de propiedad debe comunicarse CNV dentro de 2 días después negociación. Manifestar planes de compra-venta

Artículo 123: se debe comunicar a CNV todo convenio de sindicación de acciones, acuerdos de votos dentro 5 días después de acuerdo con fines de informar resto accionistas

Artículo 124: sociedades deben tener al menos 5 miembros en Junta Directiva

Artículo 125: grupos que tengan al menos 20% tienen derecho a elegir número proporcional de miembros de Junta Directiva

LMC: sanciones penales

Artículo 141: usar Información Privilegiada para obtener beneficio económico– Prisión: 3 meses a 2 años– Multa: 1.000 a 100.000 UT– Inhabilitación: 1 a 5 años

Artículo 138: suministrar información falsa a la CNV– Prisión: 2 a 6 años

Política de dividendos: argumentos en contra de pagar Inversionistas pueden hacer su propia

política de dividendos– Inversionistas interesados en flujo de

ingresos compran bonos en lugar de acciones que pagan dividendos

– Pocos o ningún dividendo hace crecer valor de la acción y ganancias de capital pagan menos impuestos que intereses

– Empresa debe invertir en nuevos proyectos, comprar otras empresa, comprar activos financieros, comprar sus propias acciones

Política de dividendos: argumentos a favor de pagar Los dividendos proveen certeza acerca

del bienestar de la empresa Son atractivos para inversionistas que

buscan corriente de ingresos Incrementos o decrementos en pago de

dividendos afectan valor de la acción (Teoría de las señales)

Pagar dividendos es bueno porque, a diferencia de ganancias, no se pueden falsear

¿Política de dividendos afecta valor de la acción? ¿Cuál es la fuente de valor de la

acción: las ganancias o los dividendos?

Miller y Modigliani: las ganancias. Política de dividendos irrelevante

Riqueza de accionistas no varía al aumentar dividendos actuales

Ejemplo política de dividendos

Empresa ABC generará flujos de $10.000 anual en dos años y se disolverá.

•Acciones en circulación:100; dividendos/acción: $100; rendimiento requerido10%

Valor de la acción: $100/1,1 + $100/(1,1)2 = $173,55

•Se emiten acciones por $1.000 para pagar dividendo de $110/acción. Nuevos accionistas exigen rendimiento de 10%, es decir $1.100 en período 2, dejando $8.900 para viejos accionistas. Valor de la acción: $110/1,1 + $89/(1,1)2 = $173,55

Irrelevancia política de dividendos

Antes de dividendos Después de dividendos

Nuevosaccionistas

- Distribución 1/3 del valor de la empresa con emisión de acciones- Transferencia de valor igual al pago de dividendos- Dilución del valor de cada acción de la empresa- Valor final de la empresa no se ve afectado

Factores que hacen relevantePolítica de dividendos

- Impuestos personales /corporativos- Costos de emisión de nuevas acciones- Restricciones a los dividendos (deuda)- Deseos de obtener ingresos ahora y costos de transacción

Políticas de dividendos

Residual– Todos los proyectos de capital se hacen– Se mantiene razón deuda/capital– Si dividendos no alcanzan se emiten acciones– Dividendos erráticos e impredecibles

Ejemplo:ABC ganó $1.000, razón deuda/capital es 0,5. Con un

proyecto de $900 tendría que poner $600 de capital dejando $400 para dividendos. Con proyecto de $1.500 no quedaría efectivo para dividendos. Con proyecto mayor de $1.500 tendría que emitir acciones para mantener razón deuda/capital

Política de dividendos II

Estabilidad– Dividendos como porcentaje de

ganancias– Pagos cíclicos o uniformes

Híbrido– Razón deuda/capital objetivo de largo

plazo– Dividendo ordinario bajo– Dividendos extraordinarios

Tasa de cobertura de dividendos UPA/Dividendos x Acción

– Entre 2 y 3 inversionistas se sienten cómodos

– En 1.5 los pronósticos son riesgosos– Por debajo de 1 empresa está usando

utilidades retenidas para pagar dividendos

– Si tasa alta (por ej. 5) sospechas de que gerencia está reteniendo demasiado efectivo

Dividendos si importan

Dividendos imponen disciplina a gerencia Mantener mucho efectivo conlleva a

compensaciones exageradas, uso improductivo de activos y gerencia pobre

Empresas que pagan dividendos tienden a ser más eficientes en uso del capital

Pagar dividendos hace más difícil cocinar libros

Dividendos son promesas públicas que hay que cumplir

•Pagar si empresa no va a crecer por encima de tasa de crecimiento promedio

•Fecha de registro y fecha de pago

•Negociación con/sin dividendos

Pago de dividendos

Dividendos en acciones

ABC declara dividendo en acciones de 20%, aumento acciones en circulación de 100.000 a 120.000. Valor par $1 y de mercado $16.

Antes DespuésCapital social 100.000 120.000Cap. exceso de par 900.000 1.200.000Ganancias retenidas 5.000.000 4.680.000Capital total 6.000.000 6.000.000

Valor de mercado $16 $13,33 Valor en libros $60 $50

El dividendo no hace a los accionistas más ricos

Derechos de suscripción•Con derechos no importa el descuento (o precio emisión)•Derechos pueden ser negociables o no•A mayor descuento, mayor dilución de UPA

Utilidad neta $2.000.000Acciones circulación 1.000.000UPA $2Precio de mercado $20

•Para levantar $5 MM fijando precio en $10 se emiten 500.000 acciones•Al dar 1 derecho x acción se requieren 2 x acción nueva (1.000.000/500.000)•Nuevo precio de la acción: $50/3 = $16,67 ($20x2=40; 40+10=50)•Valor de cada derecho: $20 - $16,67 = $3,33•UPA = $1,33 (disminuye)

Derecho para comprar acciones a precio de ejercicio, durante período específico, según tasa de conversión

Tasa conversión alta, precio ejercicio bajo y viceversa

Activo subyacente puede ser acción, commodity o índice

Call y put, americanas y europeas

Warrants

Warrants II

Diferencias con opciones– Tiempo ejercicio mayor a un año– Emitidos por empresa, no por inversionista que

tiene acciones– Al ejercer aumentan acciones en circulación– Usualmente son empaquetados (deuda,

acciones)– Pueden emitirse por empresas nuevas no

listadas Warrant coverage

– Empresa emite warrants por un porcentaje de las acciones compradas

– Inversionista compra 1MM acciones a $5 c/u. Empresa emite warrants para adquirir 200M acciones a $5 (20%)

Warrants III

Ventajas: apalancamiento– Ejemplo. Acción de ABC se vende en $1,5 y

warrants en 0,5. Mil acciones cuestan $1.500. Con ese monto se podrían tener 3.000 acciones (tasa conversión 1:1)

– Si precio acción sube a 1,80 (20%), warrant sube a 0,8 (60%)

Desventajas– Apalancamiento corta por ambos lados– Si precio de warrant llega a cero antes de

ejercicio pierde su valor

Fusiones

Cuando una empresa compra otra empresa

Modalidad– Amistosa– Hostil: OPA

Tipos– Horizontal– Vertical– Conglomerada

Fusiones: procedimientos jurídicos

•Fusión: adquirida desaparece •consolidación: se crea empresa nueva•Adquisición de acciones comunes•Adquisición de activos: empresa objetivono desaparece

Fusiones: motivos Sinergias Economías de escala Economías de integración vertical Combinación recursos complementarios Poder de mercado Beneficios fiscales y venta de activos Empleo de fondos excedentes Eliminación de ineficiencias

Financiamiento con tesorería•Ganancia Económica = VAab - (VAa + VAb)•Coste = tesorería - VMb

•VAN = ganancia – costeEjemplo: A vale $300 MM y B $50 MM. Fusión permite ahorro con VA=$30 MM.VAa = 300, VAb = 50, VAab = 380Ganancia = 380 – (300 + 50) = 30Se compra b con tesorería por $70 MMCoste o prima = 70 – 50 = 20 (ganancia para accionistas de B)VAN = 30 – 20 = 10 (ganancia global de fusión menos lo capturado por accionistas de B)

Coste: prima pagada por encima de valor de mercado de empresa objetivo

Financiamiento con acciones

•Ganancia = VAab - (VAa + VAb)•Coste aparente = (# Acciones x P) - VMb

•Coste = (# Acciones x P*) - VMb

Desde el punto de vista de accionistas de B

•Coste = % VMab - VMb

- Mitiga efecto de sobre/infra valoración- Información asimétrica

Fusiones: defensasDefensas preoferta

•Consejo escalonado•Supermayoría•Precio justo•Píldora venenosa•Macaroni defense•Doble clase de acciones

Defensas postoferta•Defensa Pacman•Litigio•Golden parachute•Reestructuración del activo•Reestructuración del pasivo

Fusiones: varios

•Entre más oferentes, mayor ganancia de la fusión para empresa objetivo•Si defensa es buena, mayor ganancia para empresa objetivo al capitular•Oferentes sin éxito a menudo ganan vendiendo posición•Otros ganadores: bancos de inversión, abogados, contadores, arbitragistas•Cuando motivo de fusión es eliminar ineficiencia o distribuir exceso tesorería, haga lo que postor haría.•Evidencia muestra que accionistas de empresas adquiridas obtienen primas entre 30% y 50%, accionistas de la adquiriente obtienen ganancias modestas

LMC: oferta pública de adquisición

Artículo 109– Cuando se pretende adquirir un volumen de

acciones inscritas en bolsa para alcanzar participación significativa en capital

Artículo 110– OPA se debe notificar a CNV y hacerla pública

Artículo 111– CNV establece normas de OPA, incluido precio

mínimo y régimen aplicable a ofertas competidoras

OPA: información al público Oferente

– Intenciones respecto a sociedad afectada– Términos, condiciones y fuentes de

financiamiento– Efecto sobre cotización de acciones– Número de acciones en su poder

Sociedad afectada– Opinión fundamentada sobre OPA

OPA: normas de la CNV

OPA debe notificarse a CNV, que decide autorización en 5 días (Art. 6)

Si autorizan, oferente debe publicar informe de oferta en prensa

Sociedad afectada debe consignar observaciones sobre oferta en 5 días siguientes (Art. 12)

Sociedad afectada puede hacer oferta competidora (Art. 13)

Oferente puede hacer pujas hasta 10 días hábiles antes vencimiento de OPA (Art. 15)

OPA: normas de la CNV (Cont.) Accionistas que acepten OPA deben

notificar a iniciador (Art. 17) Aceptación puede revocarse si hay

oferta competidora Iniciador debe notificar a CNV resultado

de OPA (Art. 20) y pagar acciones compradas

OPA debe ser evaluada y aceptada por accionistas en plazo de 20 a 30 días

Compras apalancadas (LBO)

•Fracción grande del precio financiada con deuda, usualmente junk bonds •Las acciones dejan de negociarse en bolsa•Capital propio de grupo pequeño de inversionistas•Cuando el grupo está dirigido por directores de la empresa MBO

Arrendamiento

Acuerdo mediante el cual el dueño de un activo (arrendador) otorga a otra parte (arrendatario) el derecho a usarlo a cambio de pago de alquiler.

Tipos: Según plazos:

Operativo: corto plazo. CancelableFinanciero: largo plazo. Dura mayor parte vida útil del activo

Según tipo de servicio:Full serviceNet lease: arrendatario cubre seguro/mantenimiento

Arrendamiento (Cont.)

•Según dueño original del activo: Directo Sale and lease back Back to back

•Según como se financie el arrendador: Arrendamiento apalancado Arrendamiento con fondos propios

Tipos (cont.):

Cálculos de arrendamiento

Beneficio fiscal por canon de arrendamiento– Canon x Tasa impositiva

Se pierde la depreciación del equipo– Depreciación anual x tasa impositiva

Se descuentan flujos de caja al costo de un préstamo después de impuestos– TN x (1-t)

Costo equipo 10000Tasa impositiva 0,34Tasa interes 0,12Tasa efectiva 0,0792Períodos 5Depreciación anual 2000Canon arrendam. 2500

Arrendamiento0 1 2 3 4 5

Pagos Arrenda. -2.500,00 -2.500,00 -2.500,00 -2.500,00 -2.500,00Escudo fiscal canon 850,00 850,00 850,00 850,00 850,00Flujo egre. efec. -1.650,00 -1.650,00 -1.650,00 -1.650,00 -1.650,00Pérdida escudo fiscal depreciación -680,00 -680,00 -680,00 -680,00 -680,00Costo equipo 10.000,00Flujos de efectivo 10.000,00 -2.330,00 -2.330,00 -2.330,00 -2.330,00 -2.330,00VP -2.159,01 -2.000,56 -1.853,75 -1.717,70 -1.591,65VPN 677,34

Ejemplo

Supuestos: no hay valor de rescate, empresa paga impuestos,canon se paga al vencimiento

Arrendamiento: ganancias potenciales Si tasa impositiva del arrendador

sustancialmente mayor que la del arrendatario

Ahorro impositivo por amortización se recibe al principio período de alquiler

Período alquiler largo y pagos de arrendamiento concentrados final del período

Tasa de interés alta

Ventajas del arrendamiento

•Ventajas fiscales (flujos arrendador/arrendatario)•Reducción de incertidumbre (obsolescencia)•Evitar cláusulas restrictivas de préstamos•Se afecta presupuesto operativo, no de inversión•Evitar mantenimiento de activos•Alternativa de financiamiento barata•Homogeneización

Fondos Mutuales

Son vehículos de inversión colectiva (varios inversionistas confían su dinero a un administrados)

Invierten en instrumentos financieros que se transan públicamente

Tienen políticas de inversión definida: renta fija, renta variable

Siempre tienen posiciones largas

Hedge Funds

Administrador tiene mayor libertad en sus estrategias de inversión

Estrategias de inversión más agresivas: ventas cortas, derivados, endeudamiento

No tienen que registrarse con SEC Son menos líquidos (no retiro de fondos

durante un período) Tarifas no reguladas

Hedge Funds: tipos

Estrategias de arbitraje– Con futuros, mercados de cambio– Arbitrajistas puros requieren grandes

inversiones y apalancamiento Estrategias de ocasión

– Tomar ventaja de anuncios y eventos únicos. OPA, reestructuración.

Hedge Funds: tipos (Cont.)

Estrategias direccionales– Estrategias long/short: combinación

de posiciones cortas con largas– Mercado neutral: eliminar impacto de

los movimientos del mercado– Dedicated short: especializarse en

venta corta de acciones sobre valoradas

Short selling

Las acciones las presta la casa de corretaje Se venden las acciones y se deposita

dinero a la cuenta del cliente Posición se cierra comprando las acciones

y devolviéndolas (covering) Cliente debe pagar al prestamista

dividendos o derechos Si splits, se devuelve el doble de las

acciones Se debe abrir cuenta de margen

Short selling (Cont.)

Restricciones– No se puede hacer con penny stocks– Se debe hacer en round lots– SEC, NYSE y NASD permite sólo cuando

última transacción se hizo al mismo precio o un precio superior

Riesgos– Pérdidas ilimitadas, ganancias limitadas– Estar en lo correcto muy temprano– Short squeeze

Short selling (Cont.)

Short interest: número de acciones vendidas en corto y no cubiertas

Short-interest ratio: short interest/volumen promedio diario

Es riesgoso irse corto si el short interest es alto

Fondos de Pensión

Sistema de reparto– Trabajadores activos financian a

retirados Capitalización individual

– Aportes de trabajador a cuenta individual

Fondos de pensión y mercado de capitales

Fuente de ahorro largo plazo favorecemercados de bonos y acciones

Recursos de Fondos de Pensión (%PIB)

USA 43 (1970) 75 (1990)*Singapore 28 (1976) 76 (1990)Malaysia 18 (1980) 41 (1990)Chile 1 (1981) 43 (1994)

* Incluye activos de seguros de vida

Fondos de pensión y mercado de capitales (Cont.) Efectos positivos sobre innovación

financiera Efectos positivos en dirección de

corporaciones Se requieren sólidas políticas

macroeconómicas Se requiere marco regulatorio efectivo Límites en inversiones (bonos, acciones,

foráneas)

Decreto Ley No. 2993 del 4/11/98

Artículo 1 : regímenes de capitalización individual y solidaridad intergeneracional

Artículo 9: trabajador selecciona la Administradora de Fondos de Pensión (AFP)

Artículo 11: trabajador puede solicitar cambio de AFP después de un año

Monto y distribución de cotizaciones (artículo 21)

Cotizaciones– Menos de 4 salarios mínimos 12% sueldo– Más de 4 salarios mínimos 13% sueldo– Empleador 75%, trabajador 25%

Destino– Para 4 salarios mínimos

» 11% cuenta de capitalización individual» 1% Fondo de Solidaridad Intergeneracional

– Más de 4 salarios mínimos» 11% y 2% respectivamente

Límites de inversión (Art. 121)

1. Valores República o BCV (Bs. o $) hasta 70%2. Valores de renta fija de bancos hasta 15%3. Renta fija empresas privadas hasta 10%4. Renta fija empresas públicas hasta 20%5. Acciones y bonos convertibles autorizados por CNV hasta 10%6. Valores extranjeros hasta 25%7. Instrumentos de cobertura de riesgos hasta 5%8. Contratos de seguros de vida individuales A determinar

La suma de 5, 6 y 7 no puede exceder 30%Inversiones en bonos convertibles y acciones contempladas en 5 y 6 inferiores a 10%Inversiones en valores de un mismo emisor no puede exceder 5% de dicho emisor