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ANÁLISIS DE LA EVOLUCIÓN DE LA SOLVENCIA EN ÉPOCA DE CRISIS A
TRAVÉS DEL EFE. CASO PARTICULAR DE LAS EMPRESAS INMOBILIARIAS
COTIZADAS
Mónica Villanueva Villar Profesora Contratada Doctora
Facultad de CC Empresariales y Turismo
Félix Sánchez Alonso Profesor Asociado
Facultad de CC Empresariales y Turismo
María Teresa Fernández Rodríguez Profesora Asociada
Facultad de CC Empresariales y Turismo
Universidad de Vigo
Área Temática: A) Información Financiera y Normalización Contable
Palabras Clave: Solvencia, EFE, flujos de operaciones, recursos de operaciones,
capital circulante.
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ANÁLISIS DE LA EVOLUCIÓN DE LA SOLVENCIA EN ÉPOCA DE CRISIS A
TRAVÉS DEL EFE. CASO PARTICULAR DE LAS EMPRESAS INMOBILIARIAS
COTIZADAS
Resumen
El análisis financiero para conocer el grado de solvencia de una empresa, puede
realizarse desde un punto de vista estático, a partir de magnitudes relevantes del
balance, mediante un análisis fondo, donde la principal es el fondo de maniobra, o
desde un punto de vista dinámico, mediante un análisis de flujo a través del Estado de
Flujo de Efectivo.
El objetivo de este artículo es, mediante un estudio de la información contenida en el
Estado de flujo de efectivo, analizar si es posible predecir los problemas de solvencia
que la actual crisis ha puesto de manifiesto en las empresas inmobiliarias.
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1. INTRODUCCIÓN
Aún cuando el ajuste en la Economía española era inevitable, lo cierto es que la crisis
financiera internacional lo ha precipitado, fundamentalmente, en dos subsectores que,
si bien pertenecen a sectores diferentes, están muy interrelacionados. Estamos
haciendo referencia a los subsectores de la Construcción1 e Inmobiliarias2.
Debemos destacar que la construcción fue el sector líder en el periodo previo a la
crisis basado, no tanto en la obra pública como en la vivienda privada (Torrero, 2008),
apoyado por el sector bancario que financió este boom inmobiliario. De hecho, desde
el primer trimestre de 1998 el incremento de la actividad del sector no ha dejado de
crecer hasta finales del año 2007, donde se comienza a observar signos de
desaceleración: freno en el precio de la vivienda, disminución de créditos hipotecarios
y ligero aumento de la morosidad (Fernández y Fuentes, 2007).
En la actualidad, observamos que algunas de ellas han entrado en procesos
concursales, otras llanamente no han sido capaces de hacer frente a los problemas de
liquidez provocados por la crisis financiera. Se trata de analizar si a través de un
análisis flujo mediante el Estado de Flujos de Efectivo (EFE) hubiera sido posible, en el
período 2005-2008 predecir los problemas de liquidez que en este último año les han
llevado a procesos tan drásticos de ajuste. Para ello analizamos las cuentas anuales
consolidadas de las principales inmobiliarias españolas que cotizan en Bolsa, debido a
que son las únicas que desde el año 2005 están obligadas a presentar sus cuentas
anuales de acuerdo a las normas internacionales de información financiera (NIC/NIIF)
y por lo tanto a presentar un EFE.
El presente trabajo se estructura de la siguiente manera: en primer lugar, analizamos
el estado de flujos de efectivo destacando las aportaciones al análisis de solvencia que
conlleva; en segundo lugar, planteamos un análisis financiero a través del estado de
flujos de efectivo para aplicar, en tercer lugar, dicho análisis a las empresas
inmobiliarias que cotizan en bolsa. Diseñamos un estudio empírico que nos permita
diagnosticar su situación actual utilizando los datos del estado de flujos de efectivo
obtenidos en ejercicios anteriores; para finalizar con las conclusiones alcanzadas en
los resultados obtenidos.
2. LOS FLUJOS DE EFECTIVO EN LA EMPRESA
1 Que pertenece al sector de Materiales básicos, industria y construcción. 2 Que pertenece al sector de Servicios Financieros e inmobiliarias.
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El estado de flujos de efectivo es una de las novedades de las cuentas anuales
incorporada por el nuevo PGC07, aunque no es obligatorio para aquellas empresas
que puedan formular el modelo abreviado de balance, memoria y estado de cambios
en el patrimonio neto.
Se trata de un estado que informa sobre la utilización de los activos monetarios
representativos de efectivo y otros activos líquidos equivalentes3 clasificando los
movimientos por actividades (explotación, inversión y financiación) e indicando la
variación neta de dicha magnitud en el ejercicio. Este concepto se representa en la
tabla 1.
Tabla 1: Concepto de estado de flujos de efectivo
Fuente: elaboración propia
Actividad Explotación
Las categorías en las que se clasifican las distintas partidas que conforman la
actividad de la empresa son, según el PGC 07:
1. Actividades de explotación: son las actividades que constituyen la principal
fuente de ingresos ordinarios de la empresa, así como otras actividades que no
puedan ser calificadas como de inversión o financiación.
2. Actividades de inversión: son las de adquisición, enajenación o abandono de
activos a largo plazo, así como de otras inversiones no incluidas en el efectivo
y los equivalentes al efectivo
3. Actividades de financiación: son las actividades que producen cambios en el
tamaño y composición de los capitales propios y de los préstamos tomados por
parte de la empresa”.
El estado de flujos de efectivo es similar al cuadro de financiación que el PGC 90
incluía dentro de la memoria, aunque ahora el estado de flujos de efectivo se configura
3 Se entiende por efectivo y otros activos líquidos equivalentes los que como tal figuran en el balance en su epígrafe B VII, esto es, la tesorería depositada en la caja de la empresa y los depósitos bancarios a la vista; también podrán formar parte los instrumentos financieros que sean convertibles en efectivo y que en el momento de su adquisición su vencimiento no fuera superior a tres meses, siempre que no exista riesgo significativo de cambios de valor y formen parte de la política de gestión normal de la tesorería de la empresa.
TESORERIA
Actividad Inversión
COBROS
Actividad Financiación
Actividad Explotación
Actividad Inversión
PAGOS Actividad
Financiación
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como una cuenta anual en sí misma. La diferencia fundamental entre ambas, es que el
cuadro de financiación explica la variación del capital circulante, a través de las
variaciones de los elementos permanentes (no corrientes) del balance y el estado de
flujos de efectivo, por su parte, explica la variación del efectivo.
No vamos a analizar cuál de ambas magnitudes es más intuitiva y útil para el análisis
de las sociedades, o incluso sobre si el legislador debería haber mantenido ambos
análisis, porque el hecho es que, fundamentalmente por adaptación a la NIC 7, en
España se configura el Estado de Flujos de Efectivo como un estado financiero que
convierte el registro de las operaciones (realizado bajo el criterio de devengo), en algo
mucho menos discrecional como es el criterio de caja. El objetivo es mostrar la
capacidad de generar efectivo, así como las necesidades de liquidez de la empresa
debidamente ordenadas en las tres categorías.
Los argumentos esgrimidos por los autores acerca de los beneficios de la información
que aportan los Flujos de Efectivo son numerosos, pero destacamos a modo de
resumen los aportados por Iglesias (2009):
Permite evaluar la Liquidez y Solvencia.
Permite conocer la capacidad de la empresa para generar efectivo y
equivalentes.
Permite desarrollar modelos para evaluar y comparar el valor actual de los
flujos.
Posibilita la comparación de la información sobre la capacidad de generar
efectivo y equivalentes entre diferentes empresas al eliminar los efectos de
utilizar distintos tratamientos contables para las mismas transacciones
económicas.
Es un indicador de la cuantía, momento y grado de incertidumbre de los flujos
futuros de efectivo.
Para nuestro estudio empírico hemos analizado las cuentas anuales consolidadas de
las empresas cotizadas en la bolsa española, debido a que son las únicas empresas
que desde enero de 2005 están obligadas a aplicar las NIC/NIIF y con ello a elaborar
dentro de sus estados financieros un estado de flujos de efectivo4.
Hay que resaltar que a la hora de emplear los flujos de efectivo como un elemento de
análisis financiero, es fundamental conocer bien los datos que manejamos en cada
4 En este sentido es interesante el trabajo de Zubiaurre (2009) en que analizan los EFES que las empresas del IBEX-35 han venido utilizando durante el período 2005-07, comparándolo con el propuesto por el PGC07.
5
caso, porque debemos intentar filtrar las posibles diferencias en los resultados
provocadas por los criterios empleados por la empresa a la hora de su elaboración.
Los flujos de efectivo en las empresas analizadas, pueden estar elaborados por
cualquiera de los dos métodos que acepta la NIC 75. Esta posibilidad no se ha
trasladado a la normativa española, puesto que ésta ha optado por el método indirecto
para determinar el flujo de las actividades de explotación, y por el directo para las de
inversión y financiación.
Las diferencias mencionadas pueden estar provocadas por las alternativas que
permite la NIC 7 para algunos flujos, básicamente los relacionados con los cobros y
pagos de intereses y dividendos. El PGC07 presenta un modelo estandarizado6 que
no permite a la empresa la posibilidad de elección a la hora de clasificar los flujos
porque, en la norma 9 de la tercera parte del plan, se define dónde se debe ubicar
cada partida. Las diferencias más significativas en este sentido son las recogidas en la
tabla 2:
Tabla 2: principales diferencias en clasificación de partidas en el EFE
Concepto Alternativas NIC 7 PGC
Intereses pagados Flujos de explotación o
Flujos de financiación
Flujos de explotación
Intereses cobrados Flujos de explotación o
Flujos de inversión
Flujos de explotación
Dividendos cobrados Flujos de explotación o
Flujos de inversión
Flujos de explotación
Dividendos satisfechos Flujos de explotación o
Flujos de financiación
Flujos de financiación
Fuente: elaboración propia
En nuestra opinión, de no dar la opción a la empresa, hubiera sido más lógico
considerar los intereses pagados como flujos de financiación, mientras que los cobros
tanto por intereses como por dividendos deberían ser flujos de inversión. En cuanto a 5 La NIC 7 aunque muestra preferencia por el método directo, acepta las dos posibilidades que son:
Método directo: Consiste en presentar por separado las principales categorías de cobros y pagos en términos brutos.
Método indirecto: Parte de la cifra de resultados netos, que se va modificando por el efecto de las operaciones no monetarias y de periodificación, así como por las partidas de beneficios o pérdidas asociadas a flujos líquidos de operaciones de inversión y financiación.
6 El modelo del PGC es menos discrecional que el de la NIC, ya que se eliminan alternativas y se establece un modelo cerrado, si bien los flujos de efectivo que establece tienen la misma estructura en ambos casos, distinguiendo los tres tipos de flujos comentados anteriormente
6
los dividendos satisfechos nos parece acertada su inclusión como flujos de
financiación.
Al incluir el PGC los intereses, tanto cobrados como pagados, y los dividendos
cobrados como flujos de explotación, hay una contradicción entre la cuenta de
pérdidas y ganancias que incluye estos gastos o ingresos como resultados financieros
y el estado de flujos de efectivo que los incluye como cobros o pagos de explotación.
Aunque se trate de dos cuentas anuales diferentes, consideramos que hubiera sido
más coherente no incluir resultados financieros en los flujos de explotación.
Por último, para poder interpretar los flujos de efectivo de explotación, tenemos que
considerar que en el método indirecto no se detallan los cobros y pagos, sino que se
calculan a partir del resultado contable a través de una serie de ajustes para conciliar
dicho resultado con el flujo de efectivo.
El procedimiento contable se basa en que la empresa al desarrollar su actividad de
explotación realiza cobros y pagos en efectivo que constituirían el flujo de efectivo de
la actividad de explotación; para obtener el resultado del ejercicio de esa empresa la
contabilidad debe registrar los hechos sucedidos aplicando el principio de devengo y
para presentar el Estado de Flujos de Efectivo, se debe ajustar dicho resultado para
volver a obtener los flujos de efectivo, eliminando los ingresos no cobrados y los
gastos no pagados.
La importancia de estos flujos viene determinada en el párrafo 13 de la NIC 7: “El
importe de los flujos de efectivo procedentes de actividades de explotación es un
indicador clave de la medida en la que estas actividades han generado fondos líquidos
suficientes para rembolsar los préstamos, mantener la capacidad de explotación de la
entidad, pagar dividendos y realizar nuevas inversiones sin recurrir a fuentes externas
de financiación. La información acerca de los componentes específicos de los flujos de
efectivo de las actividades de explotación es útil, junto con otra información, para
pronosticar los flujos de efectivo futuros de dichas actividades”.
La relación entre el resultado ordinario y la tesorería generada por las operaciones
según Larrán (1999 pág. 579) trata de la necesidad, para su correcto análisis, de
descomponer el beneficio en tesorería y ajustes. En concreto:
RESULTADO CONTABLE
+ AJUSTES A LARGO PLAZO (Dotación amortización, provisiones…)
7
= RECURSOS GENERADOS POR LAS OPERACIONES
- AJUSTES A CORTO PLAZO (incremento en las necesidades de financiación de FM.)
= TESORERÍA GENERADA POR LAS OPERACIONES
Para determinar cómo ha llegado la empresa a una cifra de flujo de tesorería debemos
analizar:
1. Qué relación hay entre variación del Beneficio y la Tesorería, es decir, cómo
influye la rentabilidad en la liquidez.
2. Análisis de los ajustes a largo plazo, para comprender si esos resultados son
reales o dependen por ejemplo de un cambio de criterio de amortización7.
3. Análisis de los ajustes a corto plazo, que sería las variaciones de las
necesidades de financiación del Fondo de Maniobra.
El modelo recogido en el PGC07 para el cálculo de los flujos de efectivo de las
actividades de explotación, corrige el Resultado del ejercicio antes de impuestos con
una serie de once ajustes propuestos que podemos agrupar básicamente en alguna
de las siguientes causas:
- En primer lugar, eliminar los saldos de pérdidas y ganancias de aquellos
ingresos y gastos que nunca suponen movimiento de efectivo porque no son
ni cobros ni pagos. Es el caso de las amortizaciones, las correcciones por
deterioro, las provisiones y la imputación de subvenciones.
- En segundo lugar, reclasificar algunas operaciones como de inversión o
financiación. Para ello se ajusta el resultado obtenido con el beneficio o
pérdida provocados por las ventas de inmovilizado o de instrumentos
financieros. El cobro obtenido por la desinversión se colocaría en cada caso
en el flujo de efectivo de actividades de inversión o financiación.
- En último lugar, presentar otros flujos de efectivo de modo separado, para ello
se ajustarían los gastos e ingresos financieros, las diferencias de cambio, la
variación por valorar los instrumentos financieros a valor razonable (pero sólo
los del grupo 6 y 7 no los que van a patrimonio neto) y otros como los trabajos
realizados por la empresa para su inmovilizado.
7 Según Larrán (1999) pág. 580: “la racionalidad o no de tales expectativas, podría analizarse temporalmente estudiando la existencia o no de asociación entre los ajustes a largo plazo y el beneficio, es decir, si la realidad económica es la que impera en su determinación o la necesidad de adecuar aquéllos para llegar a un determinado nivel de Resultados”
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Los ajustes de Cambios en el Capital Corriente recogen, según la norma de
elaboración, las variaciones de aquellos activos y pasivos corrientes relacionados
directamente con la explotación. Esto implica que no debería tenerse en cuenta en
este epígrafe a modo de ejemplo, una inversión financiera porque sería de inversión, ni
un acreedor de leasing porque sería de financiación.
A modo de resumen planteamos en la tabla 3 una clasificación de los principales
ajustes que se realizan sobre el resultado del ejercicio para obtener los flujos de
efectivo por actividades de explotación:
Tabla 3: Principales ajustes para el cálculo indirecto de flujo de efectivo de explotación Ajustes para eliminar:
Correcciones valorativas:
- Amortizaciones
- Pérdidas por deterioro de valor
- Resultados surgidos de la aplicación del VR
- Variación de provisiones
Operaciones que deban ser clasificadas como actividades de inversión o financiación
- Resultados por enajenación de inmovilizado
- Resultados por enajenación instrumentos financieros
Remuneración de activos financieros y pasivos financieros
- Cambios en el capital corriente
- Flujos por intereses y cobros de dividendos
- Flujos por impuesto sobre beneficios
Fuente: Iglesias (2009)
3. ANÁLISIS FINANCIERO A TRAVÉS DEL ESTADO DE FLUJOS DE EFECTIVO.
El análisis de la solvencia puede estudiarse desde un punto de vista estático o
dinámico (Ruiz et al, 2006). Una herramienta básica para el análisis de la información
financiera ha sido de forma tradicional la utilización de las ratios (García-Ayuso, 1996),
que conforma un análisis estático que explica el fondo de maniobra de una empresa,
entendido en este caso el concepto de solvencia como la capacidad de la empresa
para hacer frente a sus compromisos a corto plazo.
Un análisis dinámico parte del principio de que “lo verdaderamente importante es
generar tesorería con la actividad en cantidad suficiente para permitir los pagos
corrientes así como la expansión de la empresa” (Medina y González, 2005, p. 84).
Por tanto, hay que estudiar la liquidez actual pero también la potencial de la empresa.
Para asegurar la solvencia de la empresa es necesario realizar un análisis de las
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distintas partidas que hemos analizado en el epígrafe anterior y conforman el Estado
de Flujos de Efectivo.
Las ratios financieros pueden dividirse en varias categorías (Crawford-Lucas, 1992;
Cilliers et al, 1997; Brigham & Daves, 2002; Lovemore&Brummer, 2003):
- ratios de liquidez;
- de gestión de activos;
- de endeudamiento;
- de rentabilidad y
- ratios de mercado.
Respecto a la liquidez y solvencia es necesario destacar que el objetivo debe ser,
teniendo en cuenta la categorización anterior, el análisis de las ratios de liquidez y de
endeudamiento.
Como ya hemos comentado, el estado de flujos de efectivo nos informa sobre tres
tipos de actividades: explotación, de financiación y de inversión. No obstante, es el
flujo de las actividades de explotación el que se utiliza para el cálculo de ratios que nos
permite predecir situaciones de quiebra y definir la situación financiera de una
sociedad, puesto que es la que explica la actividad principal de una entidad. Gabás
(1994 p. 108) confirma que “la variable que mejor predice los flujos de caja futuros es
el capital circulante procedente de operaciones ordinarias, lo que corrobora el poder
predictivo marginal de los ajustes a corto plazo”.
El análisis financiero basado en el estado de flujo de efectivo se caracteriza porque se
analiza de forma dinámica el dinero efectivo que se ha generado durante un período
de tiempo que permite hacer frente a sus compromisos, a diferencia del análisis del
capital circulante donde el análisis de ratios es estático realizando un estudio de
proporciones basado en el balance histórico de la sociedad. El análisis de la liquidez y
solvencia de la empresa basándonos en el estado de flujos de efectivo nos permite
detectar problemas con mayor rapidez, anticiparse y realizar acciones correctivas. Por
ello, consideramos de mayor interés, al igual que otros autores (Giacomino&Mielke,
1993), los estudios mediante ratios de cash-flow para la predicción de la quiebra, pues
puede haber empresas que declaren beneficios pero no tengan efectivo
(Ozanian&Badenhausen, 1998). Se requiere que los flujos de efectivo operativos
cubran la deuda corriente, el pago de intereses y dividendos así como permita la
reinversión en activos. Una empresa que sea capaz de cumplir con la premisa anterior
indica que está sana financieramente.
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Diversos autores han establecido ratios basadas en el estado de flujos de efectivo que
permiten ser usadas como predictores de quiebra. Beaver (1966) (tabla 4) establece
cuatro ratios de cash Flow, entendiendo el Cash flow como flujo de caja (Beneficio
neto + amortizaciones y provisiones).
Tabla 4: Ratios de Cash-Flow
Cash flow / Ventas
Cash flow / Activos totales
Cash flow / Patrimonio Neto
Cash flow / Deuda total
Fuente: Beaver, adaptado (1966)
Tras Beaver diversos autores (Giacomo y MIelke, 1993; Carslaw y Mills (1991);
Figlewicz y Zeller (1991); Rujoub, Cook y H (1995), Mills y Yamamura (1998) han
establecido múltiples ratios, partiendo del estado de flujos de efectivo, para explicar la
liquidez y solvencia. Mills y Yamamura (1998) entienden que las ratios basadas en el
cash flow de las empresas son más representativas para el estudio de la liquidez y
solvencia de las entidades pues las propias entidades de rating las utilizan para sus
clasificaciones. En la tabla 5 recogemos las principales ratios que enumeran estos
autores y que, en el posterior análisis empírico, decidimos aplicar a las empresas
objeto de estudio.
Tabla 5: Ratios de cash flow, según Mills y Yamamura (1998)
Ratios de medida de la salud financiera:
Ratio de cash flow a deuda total FAO*/ deuda total
Ratio de reinversión FAO* / Flujos destinados a la inversión
Ratios de solvencia y liquidez:
Ratio de cobertura del flujo de fondos FAO*/(intereses+pasivo corriente+dividendos)
Ratio de cobertura de intereses FAO* / intereses pagados
Ratio de cobertura del pasivo corriente (FAO – dividendos) / pasivo corriente
Fuente: Adaptado de Mills y Yamamura (1998)
*Siendo FAO: flujo de las actividades de operaciones de explotación
Analizamos brevemente el significado de esas cinco ratios:
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La ratio que relaciona el cash flow con la deuda total mide el flujo de efectivo
disponible de operaciones de explotación para satisfacer las demandas en efectivo
tanto de deuda a corto plazo como obligaciones a largo plazo, más allá de aquellas
requeridas por actividades de operaciones normales con acreedores comerciales.
El uso de datos de flujo de efectivo en proporciones de liquidez es más apropiado que
los datos de ingresos porque pueden incluir determinadas provisiones y aplazamientos
que no tienen un impacto en flujos de efectivo.
Esta ratio debe de ser lo más alta posible. Una ratio baja podría suponer que la
empresa tenga más probabilidades de tener problemas en el futuro (Mills &
Yamamura, 1998, p. 55).
La ratio de reinversión mide el capital disponible para reinversiones y pago de la
deuda existente. Cuanto más alto sea el importe de la ratio, significa más capacidad
de la empresa para el objetivo de autofinanciación de sus inversiones y devolución de
deudas.
Una empresa dispondrá de una ventaja competitiva si desarrolla la capacidad de
mantener su activo no corriente. Si no se produce inversión nueva, se cuestionaría la
base para que la empresa genere flujos de efectivo en el futuro. Por ello esta ratio
indica la capacidad de una entidad de financiar sus inversiones con fuentes internas.
La inversión en nuevos activos deberá ser más rápida que la depreciación que sufren
los bienes existentes. Por tanto, una entidad será considerada más eficiente si la
depreciación tiene un impacto relativamente bajo en el flujo de efectivo de operaciones
de explotación.
La ratio de cobertura del flujo de fondos permite determinar si una empresa es
capaz de generar suficientes recursos para hacer frente al pago de intereses,
dividendos y devolución de su pasivo corriente con los flujos derivados de sus
actividades de explotación.
Esta es una medida de liquidez a corto plazo y excluye la deuda a largo plazo. Si una
entidad es capaz de cubrir obligaciones inmediatas esto implica que puede sobrevivir
en el largo plazo. Cuanta más alta sea la ratio, mejor
Las ratios tradicionales fallan al buscar una medida de liquidez y solvencia a largo
plazo (Buffer&Leung 1998), porque son diseñadas para medir la capacidad de una
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entidad de devolver sus obligaciones, sin buscar más allá del funcionamiento de estas
necesidades, como los intereses y la deuda.
La ratio de cobertura de intereses, indica la capacidad de la empresa para hacer
frente al pago de intereses. De forma que interesa un ratio superior a la unidad. Una
tendencia decreciente indica un deterioro en la capacidad futura del pago de intereses.
Zeller y Stanko (1994:57) destacan que en tiempos de crisis se produce un aumento
de la financiación externa de las entidades debido a las limitaciones en la capacidad
de negociación con acreedores comerciales. Esto aumentará la carga de intereses
pagados. Sería necesario que los Flujos de efectivo creciesen en un mayor porcentaje
para asegurar a capacidad de pago de intereses.
Por último, la ratio de cobertura del pasivo corriente hace referencia a la capacidad
de la empresa de hacer frente a sus compromisos de deuda a corto plazo, con el flujo
de efectivo derivado de las operaciones ordinarias una vez realizada la distribución de
dividendos. Cuanta más alta sea la ratio mejor es su interpretación, si bien el nivel
apropiado dependerá de las características propias del sector.
4. APLICACIÓN DEL ANALISIS DE SOLVENCIA A EMPRESAS
INMOBILIARIAS QUE COTIZAN EN EL MERCADO
Considerando el análisis de los flujos de efectivo como una herramienta muy
importante, recientemente incorporada en la normativa contable de nuestro país,
hemos creído conveniente, no solamente desarrollar conceptualmente la metodología,
sino completarla mediante su aplicación a una gran parte de las empresas
inmobiliarias españolas que cotizan.
Hemos escogido las empresas cotizadas porque son las únicas que están obligadas
desde el 1 de enero de 2005 a elaborar un estado de flujos de efectivo en sus cuentas
consolidadas. En concreto, son objeto de estudio para los ejercicios 2005-2008:
- AFIRMA/ASTROC
- COLONIAL
- FADESA
- MARTINSA
- MARTINSA FADESA
- METROVACESA
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- PARQUESOL
- REALIA BUSINESS
- RENTA CORPORACION
- REYAL URBIS
- URBAS
4.1. SITUACIÓN SECTOR INMOBILIARIO
La elección del sector inmobiliario se justifica en que es uno de los mercados más
afectados por los problemas de liquidez y solvencia que subyacen en la actual crisis.
A mediados del año 2007 la crisis de las hipotecas subprime en Estados Unidos
salpicó a todos los mercados financieros internacionales. Aún cuando las entidades
financieras españolas no realizan operaciones de elevado riesgo como las que
provocaron estos problemas en Estados Unidos, sí se generó un clima de
desconfianza generalizado que provocó un retraimiento del mercado crediticio y que
también se tradujo en una evolución negativa del saldo del crédito hipotecario, que ya
había iniciado su ralentización en el segundo semestre de 2006 (AHE, 2008).
La incertidumbre que se trasladó a los mercados de capitales también tuvo una
influencia directa sobre la demanda de viviendas que se tradujo en una bajada lenta
pero progresiva de los precios de venta (tabla 6) así como en el número de viviendas
iniciadas (gráfico 1).
Tabla 6: Evolución del precio de la vivienda libre en España (euros)
2005 2006 2007 2008 Precio vivienda libre 1761 1944,3 2056,4 2071,4
Fuente: .AHE (2008)
Grafico 1: Evolución del número de viviendas iniciadas y terminadas en España
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Evolución número viviendas iniciadas y terminadas en España
0100000
200000300000400000500000
600000700000800000
9000001000000
2005 2006 2007 2008
Viviendasiniciadas
Viviendasterminadas
En unidades: 2005 2006 2007 2008 Viviendas iniciadas 729.652 865.561 651.427 264.795 Viviendas terminadas 524.479 585.583 641.419 615.072
Fuente: AHE (2008) y elaboración propia
Respecto a las claves del futuro inmediato, uno de los informes más reciente
“Situación Inmobiliaria” elaborado por el Servicio de Estudios de BBVA y presentado el
2 de junio de 2009 afirma que la práctica totalidad de los mercados inmobiliarios de las
economías desarrolladas registran caídas importantes de precios y cantidades y
considera que a pesar de las correcciones llevadas a cabo en los últimos meses, la
vuelta a una situación de normalidad va a requerir un cierto tiempo. La lenta
recuperación del crecimiento económico y la destrucción de empleo hacen que los
planes de inversión en vivienda sean postergados. En el caso español, el sector
inmobiliario se caracteriza por un importante desequilibrio en actividad y no tanto en
precios, al contrario de lo que ocurre en la mayoría de los países europeos, según el
Servicio de Estudios de BBVA.
El escenario económico global continúa deteriorándose debido fundamentalmente a
las tensiones financieras y a una nueva caída de la actividad, si bien algunos
indicadores recientes muestran una estabilización del ritmo de deterioro.
En términos de actividad del sector inmobiliario, los últimos datos muestran que la
demanda de vivienda sigue contrayéndose a un ritmo elevado. Los datos relativos a
las transacciones de vivienda publicados por el INE muestran que durante el primer
trimestre de 2009 se han vendido poco más de 34.000 viviendas, un 34% menos que
en el primer trimestre de 2008 y un 54% menos con respecto a 2007.
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La mayor velocidad de contracción de la demanda contribuye a la acumulación de la
oferta de vivienda en el mercado. Este stock, de acuerdo con las previsiones del
Servicio de Estudios, empezará a decrecer a partir del primer trimestre de 2010 y
llegará a los niveles alcanzados durante 2005 a finales de 2012.
Por otra parte, el exceso de oferta de vivienda existente en el mercado, que no se
moderará sustancialmente durante los próximos meses, y las expectativas de ofertas
de viviendas rebajadas siguen empujando los precios a la baja.
Las previsiones de caída en los precios de vivienda del Servicio de Estudios de BBVA
se sitúan alrededor de un -10% en 2009 y un -12% en 2010 en términos nominales. En
total, la caída acumulada desde el pico se estima en alrededor de un -30%.
4.2 ANÁLISIS DE SOLVENCIA DE LAS EMPRESAS DEL SECTOR
INMOBILIARIO
Para realizar el estudio empírico en función de los flujos de efectivo de las operaciones
de explotación del sector inmobiliario español, como ya hemos mencionado,
seleccionamos las empresas que forman grupo consolidado y cotizan en la bolsa en
nuestro país, ya que son las únicas de las que se dispone del estado de flujos de
efectivo, porque están obligadas a su presentación desde enero de 2005. Somos
conscientes de que dicha muestra limita nuestro trabajo, debido a que las empresas
con mayores problemas financieros, las PYMES, no forman parte de este pequeño
grupo.
Con la información de las cuentas anuales de los cuatro últimos ejercicios se
confeccionaron una serie de cuadros explicativos de la evolución de las ratios de flujo
de efectivo de explotación analizados.
Tabla 7
Evolución del flujo de efectivo de operaciones de explotación
Empresa inmobiliarias 2005 2006 2007 2008
AFIRMA/ASTROC 44.782 13.949 97.375 105.714
COLONIAL -28.840 -225.616 629.590 458.138
FADESA -282.405 -380.369
MARTINSA -25.299 727.178
MARTINSA FADESA 52.028 -48.535
METROVACESA 227.803 298.325 501.554 163.492
PARQUESOL 106.167 35.927 -23.486
REALIA BUSINESS 62.434 214.734 213.715 -42.650
16
RENTA CORPORACION -40.859 -360.257 -154.664 93.624
REYAL URBIS 61.702 -141.934 -40.466 1.251.931
URBAS -1.247 -31.451 -72.028 -32.858
Fuente: elaboración propia
Comenzamos el análisis extrayendo el importe total de flujo de efectivo de operaciones
de explotación. En general, se observa una evolución negativa en los años 2006-2008,
que consideramos ha sido debida a la aparición de la crisis en el sector financiero, que
afecta al inmobiliario, fuertemente vinculados.
Aunque la hemos incluido en el análisis, destaca la casuística propia de Martinsa
Fadesa por el hecho de su fusión en el año 2007 y, posteriormente, por la
administración concursal desde el 15 de julio de 2008. Hemos eliminado de este
primer gráfico además de Martinsa Fadesa por lo ya comentado, otras dos sociedades
que no siguen el estándar de comportamiento del grupo que son Afirma y Reyal Urbis,
que analizamos por separado.
Los datos representados en el gráfico 2 ponen de manifiesto que la evolución de los
flujos generados en las empresas en las operaciones de explotación, presenta
grandes diferencias, por la casuística propia de cada una de ellas: dimensión,
inversión… Se observa un pronunciado descenso en el año 2006, una pequeña
mejoría en el año 2007 que decrece de nuevo en el año 2008.
Gráfica 2: Evolución del flujo de efectivo de operaciones
-600.000
-400.000
-200.000
0
200.000
400.000
600.000
800.000
2005 2006 2007 2008
Años
Mile
s d
e eu
ros
COLONIAL
M ETROVACESA
PARQUESOL
REALIA BUSINESS
RENTA CORPORACION
URBAS
Fuente: elaboración propia
En el gráfico 3, a través del estudio de la tendencia del sector observamos que, de
forma acumulada para el conjunto de las empresas analizadas, el flujo de efectivo de
operaciones confirma la evolución destacada en el párrafo anterior.
17
Gráfica 3: Tendencia de la evolución del flujo de efectivo de operaciones (en u.m)
-400
-200
0
200
400
600
800
1.000
1.200
1.400
2005 2006 2007 2008
Años
Mil
on
es d
e eu
ros URBAS
RENTA CORPORACION
REALIA BUSINESS
PARQUESOL
METROVACESA
COLONIAL
Fuente: elaboración propia
Si analizamos las dos empresas con mejores resultados, Afirma y Reyal Urbis y
añadimos en el análisis a la entidad Renta Corporación, que destacaba en el grupo
anterior, podemos observar que su evolución en 2006 es muy similar, aunque mucho
más positivo en 2008.
Gráfica 4. Evolución del flujo de efectivo de operaciones
-1.000.000
-500.000
0
500.000
1.000.000
1.500.000
2.000.000
2005 2006 2007 2008
años
Mil
es d
e E
uro
s
AFIRMA/ASTROC
REYAL URBIS
RENTACORPORACION
Fuente: elaboración propia
Al acumular los datos de estas empresas podemos considerarlas un caso particular
dentro de este sector pues a partir del año 2006, considerado punto de inflexión,
siguen una tendencia positiva tanto en el año 2007 como en el 2008 (gráfico 5). Sobre
todo provocado por la empresa Reyal Urbis que incrementa de forma significativa sus
flujos de efectivo de explotación durante el último año de análisis. Son empresas que
han demostrado su capacidad de adaptación al entorno financiero adverso en el que
desarrollan su actividad.
18
Gráfica 5: Tendencia de la evolución del flujo de efectivo de operaciones (caso particular)
-1.000
-500
0
500
1.000
1.500
2.000
2005 2006 2007 2008
Años
Mill
on
es d
e e
uro
s
RENTACORPORACION
REYAL URBIS
AFIRMA/ASTROC
Fuente: elaboración propia
A continuación vamos a, basándonos en los flujos de efectivo derivados de las
operaciones, elaborar y analizar el conjunto de ratios enumerados en el apartado
tercero del presente trabajo, que nos permita alcanzar conclusiones sobre la solvencia
de estas empresas y la posible detección o no de sus problemas actuales.
A. RATIO DE CASH FLOW A DEUDA TOTAL
Esta ratio mide la capacidad de devolución de las deudas en el momento de su
vencimiento con los flujos de efectivo generados en las actividades de explotación. El
excedente sobre la unidad nos ayudaría a financiar las inversiones.
Se han desechado los valores de flujo de operaciones negativos, puesto que sería una
situación de desequilibrio económico. En ese caso de flujo negativo la ratio debe ser
nula por la incapacidad de devolución de deuda cuando la actividad no genera flujos
positivos.
Un menor valor del cociente implica menor capacidad de devolución y, por lo tanto,
menor solvencia. El comportamiento es muy dispar (tabla 8), si bien se observa una
ligera tendencia a la baja en el año 2008.
Tabla 8
Flujos de caja de operaciones/ Endeudamiento
2005 2006 2007 2008
AFIRMA/ASTROC 0,1514 0,0036 0,0463 0,0559
COLONIAL -0,0285 0,0583 0,0522
FADESA -0,0994 -0,1027
MARTINSA 1,39280,0485
19
MARTINSA FADESA 0,0073 -0,0071
METROVACESA 0,0218 0,0247 0,0551 0,0212
PARQUESOL 0,1676 0,0553 -0,0326
REALIA BUSINESS 0,0474 0,0801 0,0732 -0,0143
RENTA CORPORACION -0,1321 -0,5256 -0,1804 0,1236
REYAL URBIS 0,0372 -0,0168 -0,0052 0,1990
URBAS -0,0107 -0,1557 -0,2136 -0,1403
Fuente: elaboración propia
Los datos muestran un elevado endeudamiento del sector que puede ser origen de
problemas financieros, ya que en el año 2005 empresas como Afirma podían hacer
frente con el efectivo generado a un 15-20% de las deudas contraídas, mientras que,
el porcentaje disminuye para el año 2008 al 5% (gráfico 7). Dos entidades, Renta
Corporación y Reyal Urbis destacan en el último año analizado en esta ratio con
valores superiores al 10%, incluso cercanos al 20% en el caso de Reyal Urbis,
derivados no tanto de una reducción en el endeudamiento8 como en el incremento
significativo de sus flujos de efectivo de explotación.
20052006
20072008
AFIRMA/ASTROC
0,0000
0,0500
0,1000
0,1500
0,2000
Gráfica 7: Evolución a lo largo del tiempo de la capacidad de devolución de endeudamiento de AFIRMA/ASTROC
Fuente: elaboración propia
B. RATIO DE REINVERSIÓN
Esta ratio mide la capacidad de la empresa para la autofinanciación de las inversiones
y para pagos de la deuda existente. El incremento del índice en el último ejercicio
puede ser indicio de una desaceleración en las inversiones, dado que el flujo de las
operaciones en el último año ha disminuido, según se comprueba en la tabla 9.
8 De hecho, Reyal Urbis pasa de casi mil setecientos millones de euros de endeudamiento en el año 2005 a seis mil trescientos millones de euros en el año 2008, es decir, cuadriplica su nivel de endeudamiento.
20
Tabla 9
Flujos de caja de operaciones / Flujo de caja de inversión
2005 2006 2007 2008
AFIRMA/ASTROC 0,6287 0,0150 1,3832 9,2531
COLONIAL -26,7552 -0,0397 0,2571 3,2756
FADESA -2,3166 -2,8554
MARTINSA 18,1287
MARTINSA FADESA 0,0149 -0,3085
METROVACESA 0,0448 0,2526 0,1879 0,3627
PARQUESOL 5,0807 0,4131 -3,5017
REALIA BUSINESS 1,0579 0,2165 0,6529 -0,1995
RENTA CORPORACION -27,8901 -105,9579 -2,3023 3,0796
REYAL URBIS 0,9587 -0,0387 -0,3369 9,8441 URBAS -1,3386 -0,3259 -3,4086 -51,1011
Fuente: elaboración propia
Como se puede observar en la gráfica 8 el punto más problemático es el año 2006 a
partir del cual las empresas han mejorado la ratio, sobre todo las más fuertes como
Afirma y Colonial en cuya evolución se distancian del resto.
Gráfica 8: Ratio de reinversión
-5,0000
-3,0000
-1,0000
1,0000
3,0000
5,0000
7,0000
9,0000
11,0000
2005 2006 2007 2008
Años
AFIRMA/ASTROC
COLONIAL
METROVACESA
PARQUESOL
REALIA BUSINESS
RENTA CORPORACION
REYAL URBIS
Fuente: elaboración propia
Para intentar entender la causa de esta evolución hemos analizado los movimientos
del flujo de efectivo provocado por pago de inversiones y se observa que es, en gran
parte, debido a que las empresas ante la situación del mercado, limitan la adquisición
de nuevas inversiones (gráfico 9), más que a un proceso de mantenimiento de
inversiones.
21
Gráfica 9: Evolución del flujo de efectivo por pago de inversiones
0
1000000
2000000
3000000
4000000
5000000
6000000
2005 2006 2007 2008
Años
Mile
s d
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ros
AFIRMA/ASTROC
COLONIAL
METROVACESA
PARQUESOL
REALIA BUSINESS
RENTA CORPORACION
REYAL URBIS
URBAS
Fuente: elaboración propia
Se observa un fuerte aumento de las inversiones en 2006 y una caída en 2007,
posiblemente provocado por el hecho de que las empresas el año anterior no hayan
visto cumplidas sus expectativas de venta. Si el aumento de la inversión no se ve
compensado con un aumento del flujo de efectivo por operaciones de explotación, que
como hemos comprobado sufre una fuerte reducción ese año, las empresas optan
automáticamente por ser más prudentes en sus inversiones. Por su parte
Metrovacesa, mantiene los flujos de efectivo de 2005 a 2006 y sin embargo reduce
drásticamente sus inversiones, lo cual parece indicar que ha notado un año antes los
primeros indicios de desaceleración del mercado inmobiliario. Si observamos la
tendencia acumulada del sector (gráfica 10) queda claro el descenso de las
inversiones a partir de 2006.
Gráfica 10: Tendencia de los pagos por inversiones en el sector
0,00
2000,00
4000,00
6000,00
8000,00
10000,00
12000,00
14000,00
2005 2006 2007 2008
Años
Mil
lon
es
de
eu
ros
URBAS
RENTACORPORACIONREALIA BUSINESS
PARQUESOL
METROVACESA
COLONIAL
REYAL URBIS
Fuente: elaboración propia
C. RATIO DE COBERTURA DEL FLUJO DE FONDOS
22
Esta ratio informa sobre la cobertura de las necesidades críticas, es decir, los flujos
necesarios para satisfacer las demandas de efectivo actual de la deuda y del capital y
las obligaciones exigidas por las actividades normales de funcionamiento.
Tabla 10
Flujos de caja de operaciones/ (Intereses+dividendos+pasivo corriente)
2005 2006 2007 2008
AFIRMA/ASTROC 0,2014 0,0096 0,0532 0,0573
COLONIAL -0,3146 -0,0495 0,1498 0,2123
FADESA -0,1043 -0,1071
MARTINSA 0,0965 -0,0537
MARTINSA FADESA 0,0080 -0,0072
METROVACESA 0,1014 0,0585 0,1449 0,0343
PARQUESOL 0,3143 0,0786 -0,0623
REALIA BUSINESS -0,0420 0,0278 0,1929 -0,0279
RENTA CORPORACION -0,1278 -0,5070 -0,4571 0,1158
REYAL URBIS 0,0435 -0,0292 -0,0080 0,4590
URBAS -0,0106 -0,0171 -0,2231 -0,1796 Fuente: elaboración propia
En general observamos una disminución de la ratio (gráfica 11), debido al incremento
en los últimos ejercicios estudiados del endeudamiento a corto plazo y el
refinanciamiento a largo, con el consiguiente incremento de los gastos financieros. De
ello se deducen problemas de solvencia de las empresas a partir del año 2006.
Gráfica 11: Cobertura de necesidades críticas
-0,4000
-0,3000
-0,2000
-0,1000
0,0000
0,1000
0,2000
0,3000
0,4000
2005 2006 2007 2008
Años
AFIRMA/ASTROC
COLONIAL
METROVACESA
PARQUESOL
REALIA BUSINESS
Fuente: elaboración propia
Las necesidades críticas, que constituyen el denominador de la ratio, aumentan
fuertemente en 2006 (gráfica 12). Este resultado parece ser coherente con el aumento
de deuda necesario para financiar parte de las inversiones realizadas en ese período
23
(gráfica 10), pero no se recupera en el año 2008 cuando en principio, no se producen
nuevas inversiones. Por ello emplearemos los dos últimos indicadores para tratar de
separar el efecto provocado por los intereses, los dividendos y pasivo corriente.
Gráfico 12: Evolución de las necesidades críticas
0,00
1000,00
2000,00
3000,00
4000,00
5000,00
6000,00
7000,00
8000,00
9000,00
2005 2006 2007 2008
Año
Mill
on
es d
e eu
ros AFIRMA/ASTROC
COLONIAL
METROVACESA
PARQUESOL
REALIA BUSINESS
RENTA CORPORACION
REYAL URBIS
URBAS
Fuente: elaboración propia
D. RATIO DE COBERTURA DE INTERESES
El ratio indica la capacidad de la compañía de hacer los pagos de interés de la
totalidad de sus deudas. Una empresa muy apalancada tendrá un ratio bajo. Un
indicador por debajo de 1 indicaría una falta de capacidad para el pago de sus
intereses corrientes.
Tabla 11
Flujos de caja de operaciones/ Intereses pagados
2005 2006 2007 2008
AFIRMA/ASTROC 12,8624 1,8632 1,0097 1,0775
COLONIAL -13,4475 -1,4585 1,3233 0,7340
FADESA -6,6258 -6,0474
MARTINSA 8,7069 -4,7572
MARTINSA FADESA 0,2478 -0,8252
METROVACESA 1,8305 1,0617 1,4675 0,4244
PARQUESOL 4,7557 3,1724 -1,1564
REALIA BUSINESS -1,7093 1,6959 2,2401 -0,3637
RENTA CORPORACION -5,4435 -17,2752 -3,8300 1,6930
REYAL URBIS 4,0436 -1,0139 -0,1257 4,0248
URBAS -2,0254 -0,9584 -9,6543 -3,3846
24
Fuente: elaboración propia
Observamos un comportamiento dispar en su evolución con una tendencia a la
evolución negativa en el último ejercicio. El caso concreto de Metrovacesa se debe al
fuerte endeudamiento a corto plazo de 2008. En Colonial el incremento de pasivo se
produjo en el largo plazo.
Gráfica 13: Evolución de los intereses pagados
-100000,00
0,00
100000,00
200000,00
300000,00
400000,00
500000,00
600000,00
700000,00
2005 2006 2007 2008
Años
Mil
es d
e eu
ros AFIRMA/ASTROC
COLONIAL
METROVACESA
PARQUESOL
REALIA BUSINESS
RENTA CORPORACION
REYAL URBIS
URBAS
Fuente: elaboración propia
E. RATIO DE COBERTURA DEL PASIVO CORRIENTE
Mide la capacidad de la empresa para atender con los flujos de caja de las
operaciones su exigible a corto plazo, una vez cubiertas las exigencias de sus
accionistas. Un índice bajo refleja cierta dificultad para devolver el pasivo corriente.
Tampoco sería muy preocupante este dato dado que las empresas pueden trabajar
con una financiación a corto plazo permanente (póliza renovable), siempre que sean
capaces de generar tesorería para pagar los intereses generados por la deuda, índice
que estudiamos en el punto anterior. Esta ratio está muy condicionada con el
movimiento del endeudamiento a corto plazo, como puede comprobarse en el caso de
Metrovacesa9 (gráfica 14).
Tabla 12
(Flujos de caja de operaciones - dividendos) / Pasivo corriente
Empresa inmobiliarias 2005 2006 2007 2008
AFIRMA/ASTROC 0,2009 0,0006 0,0452 0,0605
9 Metrovacesa ha renegociado las deudas de sus proyectos más importantes en un acuerdo que pondrá a los bancos
con más del 50% de su capital. Situación parecida se ha producido en Colonial, donde LaCaixa y Popular se han hecho
con la mayoría del capital.
25
COLONIAL -0,3805 -0,0517 0,1623 0,2878
FADESA -0,1186 -0,0971
MARTINSA 1,5723
MARTINSA FADESA 0,0083 -0,0073
METROVACESA 0,0740 0,0270 0,0461 0,0055
PARQUESOL 0,3226 0,0579 -0,1155
REALIA BUSINESS -0,0037 0,0586 0,1179 -0,0581
RENTA CORPORACION -0,1418 -0,5449 -0,5954 0,1118
REYAL URBIS 0,0440 -0,0400 -0,0128 0,5181
URBAS -0,0194 -0,2284 -0,1897 Fuente: elaboración propia
Destaca en primer lugar la escasa información que obtenemos de la ratio debido,
como en casos anteriores, a la existencia de numerosos flujos de caja negativos
(Urbas, Renta Corporación, Colonial, Reyal Urbis…) por eso hemos analizado la
evolución del pasivo corriente.
El pasivo corriente (gráfica 14), de un modo similar a lo que ocurre con los intereses
pagados (gráfica 13), aumenta fuertemente en el 2006. A partir de este año podemos
diferenciar dos grupos. El primero, formado por las empresas Colonial y Reyal Urbis
que disminuyen de forma constante su pasivo corriente provocado de forma probable
por el elevado importe de flujos de caja operativo que le permite cancelar deuda. El
segundo grupo, formado por las restantes entidades, con una tendencia contraria,
posiblemente debido a la situación de crisis financiera que les exige un endeudamiento
creciente.
Gráfica 14: Evolución del pasivo corriente
0
500000
1000000
1500000
2000000
2500000
3000000
3500000
4000000
4500000
5000000
2005 2006 2007 2008
Años
Mil
es
de
eu
ros
AFIRMA/ASTROC
COLONIAL
METROVACESA
PARQUESOL
REALIA BUSINESS
RENTA CORPORACION
REYAL URBIS
Fuente: elaboración propia
26
5. CONCLUSIONES
Las ratios que tradicionalmente se utilizan en el análisis financiero parten de una
perspectiva estática de la empresa a partir del balance de situación y cuenta de
pérdidas y ganancias de una entidad. En este trabajo proponemos un estudio más
dinámico donde el estado financiero clave sea el estado de flujos de efectivo y dentro
del mismo la variable básica sean los flujos provenientes de actividades de explotación
ya que el criterio de caja es menos discrecional que el criterio de devengo.
Hemos definido un conjunto de ratios que nos permitan alcanzar conclusiones sobre la
solvencia y liquidez del sector inmobiliario. Estas ratios, adaptadas de Mills y
Yamamura (1998), relacionan los flujos de efectivo de explotación con el nivel de
endeudamiento total, el pago de inversiones realizadas y las necesidades críticas10.
Del análisis realizado alcanzamos las siguientes conclusiones:
Es posible realizar un análisis de solvencia a partir del estudio de la tesorería
generada por las actividades propias de la empresa, siempre y cuando los flujos
procedentes de las operaciones sean positivos.
Utilizando como base los estados de flujos de efectivo podemos concluir que el
sector inmobiliario español se ha visto afectado por la crisis de una manera
desigual. Realia Business, Parquesol y Martinsa Fadesa tienen una tendencia
negativa, durante el periodo 2005-2008. Metrovacesa, a pesar de destacar por sus
resultados positivos rompe su tendencia en el año 2008 reduciendo sus flujos en
un 67%. Colonial, aún cuando empeora su situación en dicho bienio, es la empresa
que, junto a Reyal Urbis, obtiene un flujo positivo más elevado. Afirma/Astroc y
Reyal Urbis mejoran sus flujos de caja operativos de forma destacada; además, en
el periodo donde debería afectarles la crisis de forma más importante, el bienio
2007-2008. Son estas empresas las que han demostrado su capacidad de
adaptación al entorno financiero adverso en el que desarrollan su actividad.
El sector inmobiliario se caracteriza por su elevado endeudamiento que se ha visto
incrementado en el periodo de análisis realizado, 2005-2008.
Las empresas con mayor capacidad de devolución de deuda son, para el año
2008, Reyal Urbis y Renta Corporación.
10 Formadas por los intereses y dividendos pagados así como el pasivo corriente.
27
Se observa una desaceleración de las inversiones realizadas a partir del año 2007,
posiblemente provocado porque las empresas durante el año anterior no han visto
cumplidas sus expectativas de venta.
Como las inversiones crecen hasta el año 2006, la tendencia en el conjunto de las
necesidades críticas es pareja y justo a partir del año en que aquéllas se frenan
éstas también.
Realizando el análisis de las necesidades críticas, de forma pormenorizada,
podemos concluir que son empresas con problemas en la capacidad para el pago
de sus intereses corrientes (de hecho, sólo Afirma/Astroc, Renta Corporación y
Reyal Urbis consiguen una ratio con valores superiores a la unidad) y de su pasivo
corriente, con valores muy bajos de la ratio. Esta dificultad para devolver el pasivo
corriente podría ser subsanable con una financiación a corto plazo basada en
pólizas renovables.
La información obtenida a partir de análisis de los flujos de efectivo es un buen
indicador para anticipar posibles situaciones de insolvencia. La comparación de los
datos obtenidos y la situación real de las empresas observadas conjuntamente, lo
confirman.
28
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