Valoración de empresas

•Construcción de Flujos

•Matemática financiera

•Costo del dinero

•Riesgo

© Julio Alejandro Sarmiento Sabogal - 2002

COSTO DEL COSTO DEL DINERODINERO

WACC

http://www.javeriana.edu.co/decisiones/Julio

Julio A. Sarmiento S.Profesor - investigador

Departamento de Administración

Pontificia Universidad Javeriana

Valoración de empresas

•Construcción de Flujos

•Matemática financiera

•Costo del dinero

•Riesgo

La tasa de descuento para calcular el valor de la empresa:

n

j j

j PasivoWACC

FCLVF

10)1(

)1()1( %%)1( ttt EedTDWACC

Donde:

FCj = Flujo de Caja libre del período.

WACC: Costo promedio de capital

D(1-T): Costo de la deuda después de impuestos

d%: Proporción de la deuda sobre activo al inicio del periodo

E: Costo de capital propio

e%: Proporción del patrimonio sobre activo en el período anterior

La tasa de descuento de la firma

Valoración de empresas

•Construcción de Flujos

•Matemática financiera

•Costo del dinero

•Riesgo

S e t i e n e e l C a p i t a l

N o s e t i e n e e l C a p i t a l

E s t a i n v e r t i d a a c i e r t a r e n t a b i l i d a d

S e s o l i c i t a p r é s t a m o

S e t i e n e u n a p a r t e p r o p i a

O t r a p a r t e s e s o l i c i t a p o r p r é s t a m o

C O S T O D E O P O R T U N I D A D

C O S T O D E C A P I T A L

T A S A D E D E S C U E N T O

C o s t o d e l C a p i t a l P r o p i o C O S T O

P R O M E D I O D E L C A P I T A L ( C P C )

C o s t o d e l a D e u d a

1

2

3

S e t i e n e e l C a p i t a l

N o s e t i e n e e l C a p i t a l

E s t a i n v e r t i d a a c i e r t a r e n t a b i l i d a d

S e s o l i c i t a p r é s t a m o

S e t i e n e u n a p a r t e p r o p i a

O t r a p a r t e s e s o l i c i t a p o r p r é s t a m o

C O S T O D E O P O R T U N I D A D

C O S T O D E C A P I T A L

T A S A D E D E S C U E N T O

C o s t o d e l C a p i t a l P r o p i o C O S T O

P R O M E D I O D E L C A P I T A L ( C P C )

C o s t o d e l a D e u d a

1

2

3

La tasa de descuento de la firma

Valoración de empresas

•Construcción de Flujos

•Matemática financiera

•Costo del dinero

•Riesgo

La tasa de descuento de la firma

ACTIVOACTIVOCOSTO DE LA DEUDACréditos

Fondos de los

Inversionistas

Fondos usados por la

firma

COSTO DE OPORTUNIDAD DE LA FIRMA

COSTO DE LOS INVERSIONISTAS

PASIVOPASIVO

PATRIMONIOPATRIMONIO

Estructura de Capital

Valoración de empresas

•Construcción de Flujos

•Matemática financiera

•Costo del dinero

•Riesgo

Costo de Oportunidad (CO)

Costo de Capital (CPC)

WACC

Costo de la Deuda

Costo de los recursos propios

Tasa de Tasa de DescuentoDescuento

En una empresaEn una empresa

Costo de oportunidad de las inversiones de la firma.

•Antes de impuestos

•Después de impuestos

•Promedios Ponderados

•Combinación de Flujos

•ROE: Return on Equity

•Gordon

•CAPM: Capital Asset Pricing Model

Valoración de empresas

•Construcción de Flujos

•Matemática financiera

•Costo del dinero

•Riesgo

Costo de los recursos

Acciones

Acciones preferentes

Deuda

Tasa de oportunidad de la firma

Tasa libre de riesgo

Riesgo, C

osto

Valoración de empresas

•Construcción de Flujos

•Matemática financiera

•Costo del dinero

•Riesgo

Formas de cálculo del costo de la deuda

El efecto de los impuestos...

Ventas $1.000

Costos y gastos 600

Utilidad antes de intereses e impuestos 400

Gastos financieros 0

Utilidad antes de impuestos 400

Impuestos (35%) 140

Utilidad Neta 260

Estado de resultados Cia X año 2000

Valoración de empresas

•Construcción de Flujos

•Matemática financiera

•Costo del dinero

•Riesgo

Formas de cálculo del costo de la deuda

El efecto de los impuestos...

En el año 2000, la Cia X adquiere un préstamo de 400 a dos años, con una tasa del 10% A.V. y amortizaciones anual es:

AñoSaldo inicial

Amortización de capital

Intereses Cuota Saldo Final

2000 400 200 40 240 200

2001 200 200 20 220 0

Por lo tanto se recalcula el estado de Resultados de la compañía para el año 2000.

Valoración de empresas

•Construcción de Flujos

•Matemática financiera

•Costo del dinero

•Riesgo

Formas de cálculo del costo de la deuda

El efecto de los impuestos...

Rubro Sin financiación Con Financiación

Ventas $1.000 $1.000

Costos y gastos 600 600

Utilidad antes de intereses e impuestos

400 400

Gastos financieros 0 40

Utilidad antes de impuestos 400 360

Impuestos (35%) 140 126

Utilidad Neta 260 234

Estado de resultados Cia X año 2000

Valoración de empresas

•Construcción de Flujos

•Matemática financiera

•Costo del dinero

•Riesgo

Formas de cálculo del costo de la deuda

El efecto de los impuestos...

Rubro Sin financiación Con Financiación

Ventas $1.000 $1.000

Costos y gastos 600 600

Utilidad antes de intereses e impuestos

400 400

Gastos financieros 0 40

Utilidad antes de impuestos 400 360

Impuestos (35%) 140 126

Utilidad Neta 260 234

Estado de resultados Cia X año 2000

140 126

Ahorro en impuestos: $14

Valoración de empresas

•Construcción de Flujos

•Matemática financiera

•Costo del dinero

•Riesgo

Formas de cálculo del costo de la deuda

El efecto de los impuestos...

En términos de tasas

•Costo deuda antes de impuestos (G)G = 10%

•Costo deuda después de impuestos (Gd)Gd = G * ( 1 - T )Gd = 0.1 * (1 – 0.35)Gd = 0.065 = 6.5%

•Ahorro en impuestos (A)A = G * TA = 0.1 * 0.35A = 0.035 = 3.5%

En valores

•Intereses antes de impuestos (G)G = $40

•Intereses después de impuestos (Gd)Gd = G * ( 1 - T )Gd = 40 * (1 – 0.35)Gd = $26

•Ahorro en impuestos (A)A = G * TA = 40 * 0.35A = $14

Valoración de empresas

•Construcción de Flujos

•Matemática financiera

•Costo del dinero

•Riesgo

Formas de cálculo del costo de la deuda

El efecto de los impuestos...

Supuesto:

•Los impuestos se pagan en el mismo momento en el que se pagan los intereses.

Valoración de empresas

•Construcción de Flujos

•Matemática financiera

•Costo del dinero

•Riesgo

Formas de cálculo del costo de la deuda

Costo promedio ponderado de capital

•Como su nombre lo indica, lo que se hace es ponderar los costos de todas las fuentes de recursos de la compañía.

•La estructura financiera de la empresa está cambiando constantemente, por lo cual, este cambia constantemente.

•No alcanza a reconocer cómo las diferentes formas de pago de los créditos, afectan el costo total de la deuda.

Valoración de empresas

•Construcción de Flujos

•Matemática financiera

•Costo del dinero

•Riesgo

Formas de cálculo del costo de la deuda

Costo promedio ponderado de capital

Rubro Crédito A Crédito B

Plazo 3 Años 2 Años

Monto $90 $30

Costo 15% EA 20% EA

Amortizaciones AV Al vencimiento

Valoración de empresas

•Construcción de Flujos

•Matemática financiera

•Costo del dinero

•Riesgo

Formas de cálculo del costo de la deuda

Costo promedio ponderado de capital

Cuenta Valor

(a)

Costo

(b)

Proporción

(c)

Ponderación

(b x c)

Crédito A $90 15% 75% 11.25%

Crédito B $30 20% 25% 5.00%

Total $120 100% 16.25%16.25%

Costo promedio ponderado de la deuda Costo promedio ponderado de la deuda antes de impuestosantes de impuestos

Valoración de empresas

•Construcción de Flujos

•Matemática financiera

•Costo del dinero

•Riesgo

Formas de cálculo del costo de la deuda

Costo promedio ponderado de capital

Cuenta Valor

(a)

Costo después de

imp.

(b)

Proporción

(c)

Ponderación

(b x c)

Crédito A $90 9.8% 75% 7.35%

Crédito B $30 13% 25% 3.25%

Total $120 100% 10.60%10.60%

Costo promedio ponderado de la deuda Costo promedio ponderado de la deuda después de impuestosdespués de impuestos

Valoración de empresas

•Construcción de Flujos

•Matemática financiera

•Costo del dinero

•Riesgo

Formas de cálculo del costo de la deuda

Combinación de flujos

•Se construyen los flujosde caja de cada uno de los créditos.

•Se combinan todos en un gran flujo.

•Se calcula la TIR.

•Aunque solo hay un resultado para todos los períodos, este reconoce las formas de pago de los créditos y los cambios en la estructura de capital.

Valoración de empresas

•Construcción de Flujos

•Matemática financiera

•Costo del dinero

•Riesgo

$36$120

$49.5$34.5

Flujo combinado

Formas de cálculo del costo de la deuda

$90

$43.5$39.0 $34.5

Credito A

$30

$6

Crédito B

$90

$43.5$39.0 $34.5

Credito A

$30

$6$36

Crédito B

$120

$49.5$34.5

Flujo combinado$75

TIR 16.27%

Combinación de flujos

Valoración de empresas

•Construcción de Flujos

•Matemática financiera

•Costo del dinero

•Riesgo

•Crédito bancario

•Crédito en moneda extranjera (Indexados)

•Leasing

•Bonos

Los tipos más comunes de deuda

Formas de cálculo del costo de la deuda

Valoración de empresas

•Construcción de Flujos

•Matemática financiera

•Costo del dinero

•Riesgo Crédito bancario:

Al vencimiento

Ahorro en impuestos: Sobre (I)

Los tipos más comunes de deuda

I I I IP+I

P

Formas de cálculo del costo de la deuda

Valoración de empresas

•Construcción de Flujos

•Matemática financiera

•Costo del dinero

•Riesgo

Los tipos más comunes de deuda

P

P+I

Crédito bancario:

Abono a capital uniforme

Ahorro en impuestos: Sobre (I)

Formas de cálculo del costo de la deuda

Valoración de empresas

•Construcción de Flujos

•Matemática financiera

•Costo del dinero

•Riesgo

Los tipos más comunes de deuda

P + I

P

Crédito bancario:

Cuota fija

Ahorro en impuestos: Sobre (I)

Formas de cálculo del costo de la deuda

Valoración de empresas

•Construcción de Flujos

•Matemática financiera

•Costo del dinero

•Riesgo

Los tipos más comunes de deuda

P.Un + I.Un.

P.Un.Crédito indexado

Cuota fija

Ahorro en impuestos: Sobre (I) + (DC)

Formas de cálculo del costo de la deuda

Dif erencia en cambio (DC): $ por Unidad

(P.Un + I.Un.)*DC

Valoración de empresas

•Construcción de Flujos

•Matemática financiera

•Costo del dinero

•Riesgo

Los tipos más comunes de deuda

Formas de cálculo del costo de la deuda

Leasing (Empresas conmenos de $10.000 millones de patrimonio bruto)

Canon de Arrendamiento

Opción de compra

Valor de la maquinaria

Ahorro en impuestos: Canon de arrendamiento

Valoración de empresas

•Construcción de Flujos

•Matemática financiera

•Costo del dinero

•Riesgo

Los tipos más comunes de deuda

Formas de cálculo del costo de la deuda

Intereses (I) - Cupones

Cancelación de la deuda

Valor de la emisión

Costo de emisión (CE)

Ahorro en impuestos: CE + I

Bonos

Valoración de empresas

•Construcción de Flujos

•Matemática financiera

•Costo del dinero

•Riesgo

Formas de cálculo del costo de los accionistas

•Cuando las empresas estan inscritas en bolsa

•Cuando NO estan inscritas en bolsa

- Rentabilidad = Aumento de precio de la acción más Dividendos

Rentabilidad = Utilidades repartidas

•Gordon

•CAPM

•CAPM-Proxi

•ROE Para empresas con funcionamiento n estable

Emp. en funcionamiento y proyectos

•Ajuste deuda

•Betas Contables

Valoración de empresas

•Construcción de Flujos

•Matemática financiera

•Costo del dinero

•Riesgo

Gordon

gVD

ic

Donde:

ic = Costo de los fondos aportados por los accionistas.

D = Dividendos pagados a los accionistas.

V = Valor de mercado de la acción

g = Tasa de crecimiento de los accionistas

Valoración de empresas

•Construcción de Flujos

•Matemática financiera

•Costo del dinero

•Riesgo

CAPM (Capital asset pricing model)

RRjj - r = - r = jj(R(Rmm - r) - r)

Donde:

j = Coeficiente Beta de la acción

Rm = Rendimiento del portafolio del mercado

Rj = Rendimiento esperado de la acción

r = Rendimiento de los títulos libres de riesgo

Valoración de empresas

•Construcción de Flujos

•Matemática financiera

•Costo del dinero

•Riesgo

CAPM (Capital asset pricing model)

RRjj = = jj(R(Rmm - r) + r - r) + r

Rentabilidad de la acciónPrima de riesgo

Rentabilidad libre de riesgo

Valoración de empresas

•Construcción de Flujos

•Matemática financiera

•Costo del dinero

•Riesgo

CAPM (Capital asset pricing model)

r r Rentabilidad libre de riesgo: TES

jj Coeficiente de riesgo: Superintendencia de valores

RmRm Rentabilidad del mercado: IBB, IBOMED.

Si:

j > 1. Acción más riesgosa que el mercado.j > 1. Acción más riesgosa que el mercado.

j < 1. Acción menos riesgosa que el mercadoj < 1. Acción menos riesgosa que el mercado.

http://www.supervalores.gov.co/mercadoa.htm

Valoración de empresas

•Construcción de Flujos

•Matemática financiera

•Costo del dinero

•Riesgo

CAPM (Capital asset pricing model)

Métodos proxi: AJUSTE DEUDA

)1(1

)1(1

TE

D

TE

D

at

at

ant

ant

atant

Donde:ßant = Beta de la acción no transada.ßat = Beta de la acción transada.Dant = Deuda de la acción no transada.Eant = Patrimonio de la acción transada.Dat = Deuda de la acción no transada.Eat = Deuda de la acción transada.T = Tasa de impuestos

Valoración de empresas

•Construcción de Flujos

•Matemática financiera

•Costo del dinero

•Riesgo

ROE (Return on Equity)

UtilidadPatrimonioUtilidad

ROE

ROE : Rentabilidad sobre el patrimonio

Valoración de empresas

•Construcción de Flujos

•Matemática financiera

•Costo del dinero

•Riesgo

Calculo del WACC (Weited Average Cost of Capital)

Cuenta Valor

(a)

Costo

(b)

Proporción

(c)

Ponderación

(b x c)

Pasivo $100 30% 67% 20.00%

Patrimonio $50 35% 33% 11.67%

Total $150 100% 31.67%31.67%

WACCWACC)1()1( %%)1( ttt EedTDWACC