ANÁLISIS FINANCIERO DE “LEONISA S.A” Y CÁLCULO DE...

1

Resumen— Partiendo del ejercicio de valoración realizado

por Oscar León García en su libro “Valoración de empresas,

gerencia del valor y EVA” a Leonisa S.A se propone

nuevamente su valoración aplicando métodos alternativos de

valoración del flujo de caja libre, flujo de caja de los

accionistas y el valor presente ajustado APV con perspectivas

de los investigadores Myers & Myers, Myers y R.S Harris y J.J

Pringle; proyectando los periodos comprendidos entre los años

2015 - 2020, para lo cual además se realiza un análisis del

entorno socio-económico de la compañía y sector

manufacturero en Colombia y se elabora un análisis financiero

para los años estudiados que muestra la utilidad de los

diferentes componentes que consideran los métodos

alternativos de valoración. Los resultados obtenidos son

consistentes entre sí y se analiza como los diferentes

elementos en los métodos de valoración afectan la valoración

final de Leonisa S.A.

Palabras clave— Análisis entorno socio económico, análisis

financiero, Costo de la deuda, Flujo de caja libre, Leonisa S.A,

Rolling WACC, Valor de la empresa, Valor presente Ajustado

APV, WACC costo promedio ponderado, WACC embebido.

Abstract— Starting from the valuation exercise conducted by

Oscar Leon Garcia in his book "rating companies, management

value and EVA" Leonisa SA intends to back its valuation using

alternative methods of assessment of free cash flow, cash flow

of shareholders and APV adjusted present value with prospects

for researchers Myers & Myers, Myers and RS Harris and

Pringle JJ; projecting the periods between the years 2015 -

2020, for which also an analysis of the socio-economic

environment of the company and the manufacturing sector in

Colombia is made and a financial analysis for the years studied

showing the usefulness of different it is made components to

consider alternative methods of valuation. The results are

consistent with each other and analyzes how different elements

in valuation methods affecting the final assessment of Leonisa

S.A.

Key Words— Socio economic environment, Financial analysis,

Cost of Debt, Free Cash Flow, Leonisa S.A, Rolling WACC,

Enterprise value, Adjusted present value APV, WACC weighted

average cost, WACC embedded. Introducción

1 Contador Público de la Universidad Pedagógica y Tecnológica de

Colombia, Especialista en Normas Internacionales de Contabilidad y

Auditoría de la Universidad Jorge Tadeo Lozano y candidato a Especialista en Gerencia y Administración Financiera de la Universidad

Piloto de Colombia.

La finalidad del presente trabajo es Valorar Leonisa S.A

utilizando los métodos de valoración “Valor Presente

Ajustado” y “Flujo de caja de los accionistas” para el periodo

2010-2015, calculando el flujo de caja libre proyectado a 2015

y bajo el esquema propuesto por Oscar León García

determinar el valor de Leonisa por el método de flujo de caja

descontado, flujo de caja Rolling Wacc y APV (Adjusted

Price Value) Valor presenta Ajustado. Para realizar estos

cálculos se revisó la bibliografía disponible acerca del tema y

deducir a correcta aplicación de los métodos al caso de

Leonisa S.A.

Se realiza un análisis del entorno económico del sector

manufacturero y de las principales empresas que son

competencia de Leonisa S.A, se realiza diagnóstico financiero

para determinar las oportunidades de mejora que puedan servir

para la valoración de Leonisa S.A.

Una vez se determine el valor de la empresa por los diferentes

métodos se explica claramente las diferencias entre los

métodos, se analizan los resultados obtenidos y el porqué de

las diferencias obtenidas.

Se calculan los principales inductores de valor para el período

analizado (2010-2014) y se analiza su comportamiento para

que la administración cuente con herramientas que le permitan

mover los diferentes inductores para un mejor desempeño de

la empresa y se generare mayor valor.

A fin de apoyar a la administración en la decisión del método

de valoración que pueden utilizar proporcionándole el análisis

de los métodos y su forma de cálculo lo que además permitirá

a la administración generar las estrategias necesarias para que

las principales variables del cálculo de valor de la empresa

genere mejores resultados.

I. MARCO TEÓRICO Y CONCEPTUAL

Las referencias conceptuales y teóricas que se tienen en cuenta

en el desarrollo del presente trabajo son:

De forma genérica puede considerarse la “valoración como el

proceso mediante el cual se obtiene una medición homogénea

de los elementos que constituyen el patrimonio de una

empresa o una medición de su actividad, de su potencialidad o

cualquier otra característica que interese cuantificar” Se trata

de determinar el valor intrínseco de un negocio y no su valor

de mercado, al valorar una empresa se pretende determinar un

intervalo de valores razonables dentro del cual está incluido su

valor intrínseco2.

2 Consultores Altair. (2007). Valoración de Empresas por Flujos de Caja

Descontados. Disponible en:

ANÁLISIS FINANCIERO DE “LEONISA S.A” Y CÁLCULO DE LOS MÉTODOS

ALTERNATIVOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS FLUJO DE CAJA LIBRE, VALOR

PRESENTE AJUSTADO APV Y FLUJO DE CAJA DE LOS ACCIONISTAS (Noviembre de 2015)

Ladino Barón Karen1

2

Las razones por las que una compañía decide valorar la

empresa son: conocer la creación de valor para el accionista,

validar la gestión realizada por los directivos, establecer las

políticas de dividendos, determinar la capacidad de

endeudamiento, ampliación o reestructuración de capital,

herencias o sucesiones, separación o incorporación de socios,

fusiones o venta de la compañía3.

El método de Flujo de caja descontado determina el valor

actual de los flujos de fondos futuros descontándolos a una

tasa que refleja el costo de capital aportado. Esto es necesario

porque los flujos de fondos en diversos períodos no pueden ser

comparados directamente puesto que no es lo mismo contar

con una cantidad de dinero ahora, que en el futuro.

El procedimiento de Flujo de Caja Descontado implica:

- El pronóstico de los flujos de liquidez futuros.

- La determinación del coste de capital apropiado.

El procedimiento para el pronóstico de los flujos de caja4:

+ Ingresos sujetos a impuesto a las ganancias

- Egresos sujetos a impuesto a las ganancias

- Amortizaciones y Depreciaciones

= Utilidad antes de impuesto a las ganancias

- Impuesto a las ganancias

= Utilidad después de impuesto a las ganancias

+ Amortizaciones y Depreciaciones

- Inversiones en Capital de Trabajo

- Inversiones en otros activos

= Flujos de Fondos Operativos (FFO)

Gráfica No 1

La determinación del costo de capital, o el WACC (weighted

average cost of capital) se define como el costo promedio

ponderado de la deuda financiera y el patrimonio de los socios

o accionistas. La proporción entre la deuda y el patrimonio

que se utiliza para financiar activos, se conoce con el nombre

estructura de capital o estructura financiera y es la que se

utiliza en su cálculo con la siguiente formula:

WACC= rP*Ke + rD*Kd (1-T) donde:

rP: Razón patrimonial

Ke: Costo del patrimonio

rD: Razón endeudamiento

Kd: Costo promedio de la deuda

http://www.altairconsultores.com/images/stories/publicaciones/LIBRO_VAL

ORACION.pdf 3 Ibid. 4 Errázuriz De Solminihac, Máximo. (2015) "Valoración por flujos de caja

descontados".

(1-T): Beneficio tributario donde T representa la tasa de

impuestos5

El WACC está dado para valoraciones después de impuestos,

en este cálculo intervienen tres elementos:

- Cálculo del patrimonio

- El costo de la deuda

- La estructura de capital o estructura financiera

El Costo del Patrimonio recoge el riesgo de invertir en una

empresa en particular en un sector y país en particular, estos

elementos son considerados por el que es tal vez el método

más utilizado para calcular el costo del patrimonio, el modelo

CAPM (Capital Assets Pricing model) este método se acepta

de dos formas que a su vez definen dos métodos para el

cálculo de dicho costo, el de Beta Apalancada y el de

Contribución financiera, el de Beta apalancada sugiere que la

rentabilidad que un accionista podría esperar si invirtiera en

una acción en el mercado, se calcula así:

Ke = Kl + (Km-Kl) β donde:

Kl: Rentabilidad libre de riesgo (%)

Km: Rentabilidad del mercado (%)

(Km – Kl): Premio por riesgo de mercado

β: Medida del riesgo de la empresa en el mercado específico,

relaciona la volatilidad de una acción con la volatilidad del

mercado).

Para Colombia hasta la tasa Kl y la Km son difíciles de

determinar, es posible usar una variante del modelo CAPM,

que consiste en calcular primero el Ke usando el Kl y la Km

del mercado americano y sumando el riesgo país de origen de

la empresa, esta es una adaptación que se utiliza

mundialmente.

El Costo de la Deuda, es el costo de las deudas a largo plazo

de la empresa si todas sus fuentes de deuda se reemplazaran

por una equivalente se representa por la variable Kd.

El modelo exige cifras de mercado, pero se podrían utilizar

datos internos de la empresa, es decir, las cifras del balance

5 Gallardo Vargas Delia María (2011). Metodología para el cálculo del

WACC y su aplicación en la valoración de inversiones de capital, en empresas no cotizantes en bolsa. Trabajo de Grado.

3

para los montos y las cifras de tesorería para los costos de la

deuda, ya que son muy cercanas a las del mercado.

Estructura Financiera, la estructura de capital debe entenderse

como la estructura de endeudamiento de largo plazo, y se

expresa así:

rD: D/ (E+D), de donde:

D: Monto de la deuda total

E: Valor del mercado del patrimonio

En la estimación de esta estructura para empresas que no

cotizan en bolsa el problema básico es utilizar una estructura

basada en el valor en libros, en lugar de mercado, para lo que

pueden tomarse dos caminos:

- Asumir que las empresas privadas pueden moverse con la

misma estructura del promedio de la industria ó

- Asumir que las empresas privadas pueden moverse en una

estructura óptima.

Establecer el nivel de endeudamiento como el promedio del

sector no es recomendable porque no todas las empresas

tienen las mismas políticas de dividendos.

En la estructura óptima o más adecuada de capital, debe ser

producto de un ejercicio de proyección de ensayo y error que

balancee una serie de restricciones, como son:

1. La capacidad de la empresa para generar flujo de caja libre

2. El plazo y la tasa de interés de la deuda

3. La política de dividendos

4. El objeto de la calificación

5. Capacidad de respaldo de la deuda

Beneficios de utilizar el Flujo de Caja Libre:

1. El uso del FCL sería más apropiado en la valoración de las

empresas que puedan incurrir en pérdidas en valoración, pero

que pueden generar flujos de efectivo futuros, a través de

estrategias que permitan mayor generación de valor, por

ejemplo aumento en términos de clientes, mejoramiento de

infraestructura entre otros.

2. El uso del método de Flujo de Caja Libre es más confiable y

eficaz en la interpretación de factores como: “Factores de

crecimiento, riesgo y rentabilidad.6

MÉTODOS DE VALORACIÓN

Los métodos conceptualmente “correctos” para valorar

empresas con expectativas de continuidad son los basados en

el descuento de flujos de fondos y por ello, sus acciones y su

deuda son valorables como otros activos financieros. Los

métodos de valoración se pueden clasificar en seis grupos:

6 Castañeda Díaz Milena Adriana (Junio 2012). Análisis Económico

Financiero de Comcel. Trabajo de Grado.

Gráfica No 1. Métodos de Valoración de Empresas. Fernández Pablo.

¿Para qué sirve una valoración?:

Una empresa tiene distinto valor para diferentes compradores

y para el vendedor, el valor no debe confundirse con el precio,

que es la cantidad a la que el vendedor y comprador acuerdan

realizar una operación de compraventa de una empresa. Esta

diferencia en el valor de una empresa concreta se puede

explicar mediante varias razones, por ejemplo una gran

empresa extranjera muy avanzada tecnológicamente desea

comprar otra empresa nacional, ya conocida para entrar en el

mercado nacional aprovechando el renombre de la marca

local, en este caso, el comprador extranjero tan solo valorará la

marca, no las maquinarias, instalaciones etc, ya que el mismo

dispone de unos activos más avanzados por el contrario el

vendedor sí que valorará muy bien sus recursos materiales ya

que están en situación de continuar produciendo, de acuerdo

con el punto de vista del comprador se trata de determinar el

valor máximo que debería estar dispuesto a pagar por lo que le

aportará la empresa a adquirir; desde el punto de vista del

vendedor, se trata de saber cuál es el valor mínimo al que

debería aceptar la operación, estados dos cifras son las que se

confrontan en una negociación, en la cual finalmente se

acuerda un precio que esta generalmente en algún punto

intermedio entre ambas. Una empresa también puede tener

distinto valor para diferentes compradores por diferentes

razones, distintas percepciones sobre el futuro del sector y de

la empresa, distintas estrategias, economías de escala etc7.

Una valoración sirve para distintos propósitos:

7 Fernández Pablo (Nov, 2008). Métodos de Valoración de Empresas.

Documento de Investigación.

4

Gráfica No 2. Métodos de Valoración de Empresas. Fernández Pablo.

Valor presente Neto (VPN)

Representa el incremento de la riqueza (o tenencia de la

empresa) medido en dinero actual (pesos de hoy) si se toma el

negocio en estudio, se obtiene llevando todos los flujos de

fondos estimados (desde el momento cero hasta el momento n)

el negocio al momento cero (actual) descontados (o traídos)

con la tasas de oportunidad (WAAC para efectos del estudio).

El método de flujo de fondos futuros descontándolos a la tasa

que refleja el costo del capital aportado. En finanzas, éste

método es utilizado para valorar un proyecto o a una compañía

entera8.

Valor Presente Ajustado (VPA)

Este método descuenta el FCF con el rendimiento exigido a

una empresa no apalancada (ku). Para calcular ku primero

necesitamos obtener la beta desapalancada. Si aceptamos que

se cumplen las proposiciones de MM con impuestos, dentro

del contexto del CAPM, las betas del activo y de las acciones

deben calcularse una a partir de la otra con las siguientes

fórmulas (recuerde que la beta del activo es una ponderación

de las betas de la deuda y del equity):

Como tenemos la β de la empresa, calculamos a partir de ella

la β beta del activo desapalancado la beta del patrimonio.

8 Gallardo Vargas Delia María (2011). Metodología para el cálculo del

WACC y su aplicación en la valoración de inversiones de capital, en empresas

no cotizantes en bolsa. Trabajo de Grado.

Entonces, si la beta del activo β=1,16 el rendimiento libre de

riesgo de mercado (risk premium) rp= 6%, entonces se puede

estimar el rendimiento esperado del activo ku como:

Con este dato ya estamos en condiciones de calcular el valor

de la empresa apalancada a partir de la fórmula del Valor

Presente Ajustado (APV, Adjusted Present Value). Si

aceptamos MM con impuestos, el valor de la empresa será:

El costo de oportunidad del capital propio CAPM y

Modigliani Miller. Una observación importante es que si se

hubiera calculado Ke de acuerdo con las posiciones de MM

cuando los supuestos correctos son utilizados.

El método del valor presente ajustado (VPA) se basa en

calcular el valor de un proyecto en función de lo que valdría si

en su financiamiento solo se utilizaran fondos propios y luego

sumar los ahorros fiscales obtenidos gracias a la financiación

utilizada según el teorema de “Modigliani Miller” cuando hay

impuestos a los beneficios. Por lo tanto el valor actual de un

proyecto (VPA) es igual al valor del proyecto sin

apalancamiento financiero (VAN) más el valor presente neto

de los efectos de la financiación o ahorros fiscales (VANF).

VPA= VAN + VANF

Donde:

VPA = Valor presente ajustado de una empresa o proyecto

de inversión

VAN = Valor Actual Neto o Valor Presente Neto (VPN) de

los flujos de efectivo del proyecto si se financiase totalmente

con acciones/capital propio.

VANF = Valor actual neto de los efectos del endeudamiento

(ahorros fiscales)9.

Método Rolling WACC

Ante cambios en las inflaciones de los diferentes periodos que

es lo que normalmente ocurre, se mantengan iguales los

resultados en moneda corriente (crecimiento real + inflación)

y en moneda constante (solo crecimiento real), sólo hay una

alternativa: calcular el costo de capital para cada año según sea

según sea la inflación en cada uno de ellos, lo que conduce al

estudio de un tópico de valoración de empresas como es el del

“costo de capital rotativo” más conocido por su nombre en

inglés “Rolling WACC”.

9 Enciclopedia Financiera. Disponible en:

http://www.enciclopediafinanciera.com/finanzas-corporativas/valor-presente-

ajustado-VPA.htm

5

Para calcular el costo de capital de cada año debe obtenerse

primero un costo de capital en moneda constante se multiplica

por uno 1 más + la inflación de cada año. El valor obtenido es

el costo de capital en corrientes10

.

INDUCTORES DE VALOR

Para cualquier empresa solo hay dos aspectos cuyo

comportamiento induce la creación de valor: la rentabilidad

del activo y el flujo de caja libre, por lo que se denominan

macro inductores de valor en el sentido de que cualquier

decisión que se tome, de alguna forma en el corto o en el largo

plazo directa o indirectamente termina afectándolos. Existe un

amplio consenso con respecto a que el objetivo básico

financiero (OBF), de la empresa es la maximización del

patrimonio de los propietarios o accionistas, lo cual se

produce por el efecto combinado del reparto de utilidades

(dividendos) y el incremento del valor de la acción). La

secuencia utilidades-rentabilidad-flujo de caja es la que

garantiza la permanencia y crecimiento futuro de la empresa,

todo lo que se traduce en la generación de valor para los

propietarios.

Grafico No 3 Secuencia de eventos que conducen a la generación de valor

En el actual ambiente de globalización de los negocios es

prácticamente imposible que las empresas generen valor para

sus propietarios destruyéndolo para sus clientes, trabajadores,

y demás grupos de interés. Una empresa exitosa, entendida

como aquella generadora de valor o empresa de alto

desempeño, es la que fundamenta todo el diseño de su

estrategia en la permanente satisfacción de sus principales

grupos de interés11

.

RENTABILIDAD DEL ACTIVO NETO:

La rentabilidad del activo calculada con base en la utilidad

operativa después de impuestos (UODI) también se denomina

rentabilidad operativa después de impuestos. RONA: Return

on net assets. Donde se tienen en cuenta los activos de

operación únicamente es decir, no el activo total sino los

activos que hacen parte de la operación.

10 León García Oscar (2003). Valoración de Empresas, Gerencia del Valor

y EVA. ISBN 958-33-4416-8. Cali. Colombia 11 Ibid.

RONA: UODI / ACTIVOS DE OPERACIÓN

EBITDA:

El término EBITDA corresponde a las iniciales en inglés de

Earnings before interests, taxes, depreciation, amortization

que en español traduce utilidad antes de intereses, impuestos,

depreciaciones y amortizaciones. También se conoce como

utilidad operativa de caja.

Ventas

- Costo de ventas (sin depreciaciones ni amortizaciones)

= UTILIDAD BRUTA

- Gastos de administración y ventas (sin depreciaciones ni

amortizaciones)

= EBITDA

- Depreciaciones y Amortizaciones

= UTILIDAD OPERATIVA

MARGEN EBITDA

Representa los centavos que por cada peso de ingresos se

convierten en caja con el propósito de atender el pago de

impuestos, apoyar las inversiones, cubrir el servicio a la deuda

y repartir utilidades.

=EBITDA/Ventas del periodo = %

PRODUCTIVIDAD DEL CAPITAL DE TRABAJO (PKT)

Es igual capital total neto operativo KTNO/Ventas y refleja

los centavos que por cada peso de ventas deben mantenerse en

capital de trabajo.

Donde KTNO: Cuentas x Cobrar

+ Inventario

= KTO

- Proveedores

= KTNO

El PKT es un inductor que en la medida en que mientras

menos centavos de KTNO se requieran por cada peso de

ventas, cuando la empresa crece su volumen de ventas

menores son los requerimientos de capital de trabajo y por lo

tanto mayor será la liberación futura de flujos de caja libres y

por consiguiente aumenta su valor.

PALANCA DE CRECIMIENTO (PDC)

Relación desde el punto de vista estructural se presenta entre

el margen EBITDA y el PKT de una empresa permite

determinar cuan atractivo es para una empresa crecer.

PDC = MARGEN EBITDA

PKT

Entre el margen EBITDA es menor que el PKT existe una

relación, para que el crecimiento libere caja en vez de

demandarla, esa relación debería ser mayor que 1.

6

PRODUCTIVIDAD DEL ACTIVO FIJO

Da una idea de la forma como es aprovechada la capacidad

instalada en el proceso de generar valor para los propietarios.

Productividad del Activo Fijo= Ventas

Activos Fijos

ESCUDO FISCAL

El escudo fiscal es la estrategia para reducir los impuestos

mediante desgravaciones fiscales. Por ejemplo, como el pago

de los intereses de la deuda es un gasto desgravable,

endeudarse sirve de escudo fiscal12

.

En el caso de la deuda perpetua, el valor de los escudos

fiscales equivale a la tasa fiscal por el valor de la deuda.

Cuando el nivel de deuda es fijo, Fernández sugiere el uso de

la fórmula de Modigliani y Miller. El valor de los escudos

fiscales es su valor actual descontado de la rentabilidad

requerida sobre la deuda.

EVA

Valor económico agregado. Se trata de una de las formas de

medir el valor agregado que genera un negocio aplicando el

costo promedio del capital. Con este indicador los

inversionistas, propietarios o particulares podrán evaluar el

desempeño de la empresa en función de la creación de riqueza,

por encima del cubrimiento de las necesidades básicas para su

subsistencia.

En tanto que el EVA sirve para medir la verdadera

rentabilidad de los activos de una organización, su utilización

se hace cada vez más frecuente entre los inversionistas y,

especialmente, entre los operadores del mercado de capitales,

quienes buscan siempre elementos fundamentales de medición

sobre el futuro desempeño de una firma y con esta, el de su

acción13

.

¿Cómo se calcula el EVA? Una forma de calcular el EVA es:

La diferencia entre la Utilidad antes de Impuestos e Intereses -

UAII y el valor de los Activos Operacionales – AO,

multiplicados por el Costo promedio ponderado del capital -

WACC.

EVA = (UAII – (AO * WACC))

EVA; Valor Económico Agregado

UAII; Utilidad Antes de Impuestos e Intereses (también

conocida como EBIT)

AO; Activos Operacionales

WACC; Costo Promedio Ponderado del Capital (Weighted

Average Cost of Capital)14

12 Fernández López Pablo (2005) Guía para calcular el valor de los

escudos fiscales. Disponible en: http://www.ieseinsight.com/doc.aspx?id=550&ar=8&idioma=1

13 Manjarrez Cuello Maximiliano, Valor Económico Agregado; Ebitda y

Flujo de Caja. Disponible en: http://maxmoneygames.com/taller/El%20Valor.pdf

14 Ibid.

ROA

El índice de retorno sobre activos (ROA por sus siglas en

inglés) mide la rentabilidad de una empresa con respecto a los

activos que posee. El ROA nos da una idea de cuán eficiente

es una empresa en el uso de sus activos para generar

utilidades.

La fórmula del ROA es:

ROA = (Utilidades / Activos) x 100

Por ejemplo, si una empresa genera utilidades de 4 000, y

cuenta con un total de activos de 30 000, aplicando la fórmula

del ROA:

ROA = (4 000 / 30 000) x 100

Nos da un ROA de 13.3%, es decir, la empresa tiene una

rentabilidad del 13.3% con respecto a los activos que

posee. O, en otras palabras, la empresa utiliza el 13.3% del

total de sus activos en la generación de utilidades15

.

ROE

El índice de retorno sobre patrimonio (ROE por sus siglas en

inglés) mide rentabilidad de una empresa con respecto al

patrimonio que posee. El ROE nos da una idea de la capacidad

de una empresa para generar utilidades con el uso del capital

invertido en ella y el dinero que ha generado.

La fórmula del ROE es:

ROE = (Utilidades / Patrimonio) x 100

Por ejemplo, si una empresa genera utilidades de 4 000, y

cuenta con un patrimonio de 60 000, aplicando la fórmula del

ROE:

ROE = (4 000 / 60 000) x 100

Nos da un ROE de 6.6%, es decir, la empresa tiene una

rentabilidad del 6.6% con respecto al patrimonio que posee. O,

en otras palabras, la empresa utiliza el 6.6% de su patrimonio

en la generación de utilidades.16

15 Arturo K. (2010). La rentabilidad de una empresa. Disponible en:

http://www.crecenegocios.com/la-rentabilidad-de-una-empresa/ 16 Ibid.

7

II. EVALUACIÓN ECONÓMICO-FINANCIERA DE LEONISA S.A

El siguiente análisis económico-financiero corresponde al

diagnóstico y valoración de la compañía Leonisa S.A.,

empezando por una descripción general de la compañía y del

sector, seguida de un análisis económico financiero de su

desempeño, así como, las proyecciones financieras teniendo

en cuenta su comportamiento en los últimos 5 años, para luego

calcular el valor de la empresa por los métodos planteados

Valor Presente Ajustado APV y Flujo de Caja de Accionistas.

De acuerdo a los resultados, se presentan las conclusiones y

recomendaciones originarias de este análisis.

LEONISA S.A

Es una empresa que nació como una sociedad comercial

denominada " Jiménez Arizábal & Cía. Confecciones Leonisa"

el 20 de noviembre de 1956 con el objetivo de satisfacer

necesidades en materia de ropa interior femenina existentes en

Colombia.

Poco a poco, con solidez y prestancia, gracias a su constante

preocupación por investigar los nuevos mercados que le

permitieran alcanzar el progreso, sumado al desarrollo de

nuevos productos motivadores de la moda y a su excelente

calidad desplegada a largo y ancho de todas sus acciones;

Leonisa S.A se constituye en 1982 en sociedad anónima,

asumiendo desde ese momento la razón social que hoy en día

le pertenece a los hijos de los fundadores, los señores Joaquín

Urrea Urrea y Julio Urrea.

Leonisa cuenta con varias dependencias principales en la

ciudad de Medellín, las cuales son: el centro de distribución

que el principal y está situado en la avenida guayabal, en

Itagüí y otro centro de distribución pero este está situado en la

carrera 65.

También se puede encontrar la marca en las principales

ciudades del país, y en diferentes países alrededor del mundo

como: Aruba, a Bonaire, Curazao, Bolivia, Venezuela, Costa

rica, Chile, Argentina, Ecuador, Panamá, Canadá, España,

Estados unidos, Rusia, Guatemala, Francia, Italia, México,

Portugal, Puerto rico, Perú, Nicaragua, Salvador y Uruguay.

Mientras el país recibía en 2003 la buena noticia de los

beneficios arancelarios de Estados Unidos para las

confecciones colombianas, para Leonisa se convirtió en un

choque. La razón es que durante décadas Leonisa ha

construido su marca, pero ahora las propuestas del mercado

para llegar a Estados Unidos son que confeccione prendas con

marcas de terceros. Así las cosas, negocios como el de

maquilar para Victoria's Secret o ser proveedor de marcas

propias para grandes superficies, como las francesas Carrefour

o Casino, aún no se concretan. Por lo pronto, en el mediano

plazo abrirá tiendas con sus marcas en Estados Unidos para

capturar al público latino17

.

17 Leonisa. Los Visionarios. Disponible en:

http://www.dinero.com/edicion-impresa/especial-comercial/articulo/leonisa-

visionarios/24916

Pero la mayor amenaza es la disputa interna de las familias por

el control de la compañía. Con una participación 50%-50%,

pero con las relaciones rotas y distantes, el futuro de Leonisa

se reduce a dos escenarios. Que una de las dos familias le

compre a la otra su participación accionaria o que llegue un

tercero con una tentadora oferta que dirima el conflicto

familiar. Lo único claro es que Leonisa no es solo una marca

de una empresa familiar, sino el mejor ejemplo del desarrollo

de la ropa interior femenina en Colombia y América Latina

que, lejos de las diferencias personales, debe sobrevivir.

Leonisa siempre ha sido una empresa que se ha caracterizado

por sacar colecciones perfectas a lo largo de su historia.

Por eso, la celebración de sus 50 años, en el año 2006 no podía

ser la excepción; con una colección en la cual apuntaban a

diversos tipos de mujer y en donde se experimentó con un

mundo lleno de formas y colores diferentes para exaltar la

feminidad; este desfile se llevó acabo en el club el rodeo de la

ciudad de Medellín en el marco de Colombiamoda, la belleza,

la comodidad, y el confort se hicieron presentes en la pasarela

conmemorativa del aniversario número 50 de Leonisa18

.

Leonisa fabrica y comercializa prendas de vestir y depende de

una cadena productiva conformada por doce cooperativas de

trabajadores poseedoras de homologaciones ISO 9001:2000,

así como más de cincuenta fabricantes de pequeña

envergadura, de los cuales aproximadamente la mitad son

mujeres microempresarias. En conjunto, generan empleo para

unas 2.500 personas. La mayoría de los puestos de trabajo en

estas cooperativas son para mujeres, quienes también ocupan

todos los cargos directivos de las mismas. Los afiliados

reciben beneficios adicionales a los exigidos por la ley:

bonificaciones, capacitación, asistencia para estudios,

préstamos para vivienda y asistencia de emergencia, entre

otros. Prestan importantes servicios sociales a la comunidad a

través de actividades artísticas, culturales, deportivas y

recreativas que se desarrollan en sus propias instalaciones.

Algunas de las cooperativas se fundaron como resultado de los

esfuerzos de los propietarios de Leonisa para mejorar las

condiciones de vida de personas de bajos ingresos en los

alrededores de Medellín. El préstamo de la CII permitirá que

Leonisa mejore su perfil financiero al contar con

financiamiento de mediano plazo, con lo cual la empresa será

menos vulnerable a cambios en el mercado financiero y

mejorará su acceso a financiamiento. Esto se logrará

sustituyendo pasivos de corto plazo, por un préstamo de

mediano plazo. Asimismo, el préstamo proporcionará mayor

estabilidad para el desarrollo de las actividades industriales y

comerciales de Leonisa en un entorno internacional cada vez

más competitivo19

.

ADMINISTRACIÓN

Para evitar problemas en cuanto al manejo de la empresa de

manera directa por parte de los fundadores, decidieron

personalizar la administración de la compañía nombrando un

18 Leonisa.com. Disponible en: http://wwwleonisasa.blogspot.com.co/ 19 Corporación Interamericana de Inversiones. Disponible en:

http://www.iic.org/es/proyectos/colombia/co1057b-01/confecciones-leonisa-

sa

8

gerente general quien fuera ajeno a la familia y pudiera ser un

interventor en caso de conflicto.

Se destacaron tres gerentes generales: Joaquín Díaz quien duro

en el cargo 10 años y consolido el mercado nacional de

Leonisa, por otra parte esta Alejandro Ceballos, quien manejo

la administración de Leonisa por la siguiente década y empezó

a incursionar en el mercado internacional. Por último Oscar

Echeverry tomó posesión en 1998, quien medio el conflicto

familiar por el cual paso la compañía en la segunda generación

de propietarios, tras la muerte de Julio Urrea, se generó una

disputa familiar por el control de la empresa. Conflicto que se

resuelve con una subasta donde la familia de Joaquín Urrea

queda como propietaria.

A. Entorno económico-financiero nacional e

internacional

Confecciones en Colombia

Gráfica No 4. Fuente: Diario La República abril 2015

La competitividad, productividad y el valor agregado que

tienen compañías como C.I. Jeans, Leonisa, Cannon, Supertex

y Crystal S.A.S. son las razones por las cuales estas cinco

empresas del sector de confecciones se destacaron como las

que más exportaron en 2014.

La comercializadora de pantalones de algodón, C.I. Jeans,

exportó el año pasado 4,7 millones de prendas por US$57,3

millones, mientras que Leonisa envió nueve millones de

unidades por US$53,2 millones en 2014.

En tercer lugar se encuentran la empresa elaboradora de

toallas, Cannon, que exportó 25 millones de prendas, que

representó US$46,4 millones.

Supertex y Crystal S.A. finalizan el listado de las cinco

principales exportadoras del país, cada una con un monto total

de exportación de US$27 millones y US$25,6 millones.

Con respecto a estos resultados, el presidente de Inexmoda,

Carlos Eduardo Botero, manifestó que las mencionadas

anteriormente han hecho un ejercicio valioso. “Hay que

resaltar la tenacidad del empresario que a pesar de esta tasa de

cambio entendieron la importancia de tener una empresa

competitiva, productiva y con valor agregado para la

exportación de productos de calidad. El reflejo de estas cifras

se debe a que las empresas han hecho un ejercicio importante

de competitividad y planes de sostenibilidad”, explicó.

En el caso de las principales importadoras, Falabella es la que

más se destaca con 11,9 millones de prendas comercializadas

en 2014 por un monto total de US$79,8 millones.

En el puesto número dos y tres se encuentran Texmoda,

empresa que trae Zara y Permoda enviando al país 3,1

millones y 5,0 millones de prendas, por US$59 millones y

US$34,5 millones respectivamente.

Crystal S.A. también se destaca entre las principales

importadoras con US$34,2 millones.

La balanza comercial del sector

Uno de los aspectos que más preocuparon a los expertos es el

déficit en la balanza comercial del sector, ya que durante el

año pasado las exportaciones de las compañías alcanzaron un

monto de US$894 millones, mientras que las importaciones

lograron un total de US$2.502 millones.

Lo anterior quiere decir que este renglón de la economía tuvo

un déficit cercano a US$1.600 millones.

De acuerdo al presidente de Inexmoda, la llegada de marcas

internacionales al país hace que haya un “reacomodo en las

empresas, ya que hay algunas compañías que compran en sus

tiendas mundiales para abastecer sus tiendas y suplir la

demanda del país. Hay que seguir profundizando la base

exportadora del país basada en competitividad y valor

agregado para aprovechar los TLC sin descuidar el mercado

nacional”.

Por su parte, el presidente nacional de la Federación Nacional

de Comerciantes (Fenalco), Guillermo Botero dijo que “una

tasa de cambio de $2.500 es una tasa que les favorece a

algunos empresarios. Hay otros que han perdido en el mercado

por esta tasa de cambio, pero es una conquista dura. Se debe

comenzara una dinámica para recuperar los mercados que en

el pasado tuvieron pérdidas”20

.

A continuación se presenta la clasificación de las principales

diez (10) empresas de todo el sector textil-confección de

acuerdo con los siguientes criterios: (1) ingresos

operacionales, (2) activos, (3) patrimonio y (4) utilidad neta21

.

20 Diario La República. (abril 13, 2015). C.I. Jeans, Leonisa y Cannon, las

empresas de confecciones que más exportaron en 2014. 21 Superintendencia de Sociedades (Agosto 2015). Desempeño del sector

Textil-Confección 2012-2014 Informe.

9

1. Ingresos:

Gráfica No 5

2. Activos:

Gráfica No 6

3. Pasivos:

Gráfica No 7

4. Patrimonio

Gráfica No 8

5. Utilidad Neta

Gráfica No 9 Fuente: Superintendencia de Sociedades – Cálculos Grupo de Estudios Económicos y

Financieros

Producto Interno Bruto PIB

Para el año 2014, la industria manufacturera representó el

12,3% del PIB Nacional. Por su parte, el sector textil-

confecciones tuvo una participación del 9,2% en el PIB de la

industria manufacturera. Las actividades de preparación de

hilaturas y tejedura de productos textiles, y de fabricación de

tejidos y prendas de vestir, presentaron una variación negativa

del 3,2% y 1,6% respectivamente. Contrario a esta situación,

la actividad de fabricación de otros productos textiles

evidenció un aumento del 2,9%.

Gráfica No 10 Variación PIB subsectores 2010-2014

Estados Financieros

El subsector textil presentó, durante el año 2014, una

continuación de la tendencia creciente de los activos y pasivos

con una leve caída del patrimonio. El activo aumentó el

3,99%, al incrementarse en $140.389 millones del año 2013 al

2014. En cuanto a los pasivos, se observa un aumento del

11,78% en los mismos, es decir, de $176.881 millones en el

periodo mencionado. Por su parte, el patrimonio bajó en

1,81%, al pasar de $2 billones en 2013 a $1,9 billones en

2014.

10

Gráfica No 11 Estados Financieros sector textil

El crecimiento que se refleja en el activo, se da

principalmente, por el crecimiento de $104.392 millones en

los deudores a corto plazo, de $35.346 millones en materias

primas y de $39.783 en valorizaciones en propiedad, planta y

equipo entre los años

2013 y 2014.

Gráfica No 12 Ingresos, costos y gastos sector textil

Los costos de ventas tuvieron una participación del 78% en los

ingresos operacionales y un aumento del 6,09%. Esta situación

fue generada, probablemente, por el modelo de negocio que

produce altos costos fijos en maquinaria, equipo,

modernización, energía y mano de obra en las empresas.

.

Para 2014 se observa una continuación en la tendencia

creciente de las ganancias, de la mano del aumento en los

ingresos operacionales. El crecimiento de las utilidades fue de

24,43% ó $19.253 millones frente a 2013. Como se puede

observar en la gráfica 9, las ventas para el año 2014 generaron

el 3,1% de las ganancias22

.

22 Ibid.

Gráfica No 13 Ganancias y pérdidas sector textil

Leonisa crece un 7% y supera los US$ 6,6 millones

Desde España, el grupo dirige el negocio de la compañía en la

región Emea (Europa, Oriente Medio y África).

La moda de Leonisa crece en Europa. El grupo, que tiene en

España su puerta de entrada a los mercados europeos,

incrementó un 7 por ciento las ventas en su filial española en

2014. Desde este mercado, la sociedad dirige el negocio de la

compañía en la región Emea (Europa, Oriente Medio y

África), alcanzando los seis millones de euros (6,6 millones de

dólares), según explicó Carlos Soler, directivo de la compañía,

a la web Modaes.es.

La compañía, especializada en íntimo y baño, controla más de

veinte mercados desde su sede de Barcelona, en los que opera

a través de 2.100 puntos de venta multimarca concentrados,

sobre todo, en Europa. En los últimos años, la filial ha

reducido el número de establecimientos donde distribuye sus

artículos. “Antes de la crisis contábamos con presencia en

unas 2.600 tiendas especializadas”, aseguró Soler.

España representa el 70 por ciento de la facturación de la

sociedad española. Leonisa está presente en mercados como

Reino Unido, Francia, Italia o Suiza. En menor medida, la

compañía cuenta con presencia en puntos de venta en Bélgica,

Grecia, Emiratos Árabes o Guinea Ecuatorial23

.

Actualmente la competencia de Leonisa es Tania y Bésame,

tiene presencia en más de 40 países, el TLC ha aumentado la

competencia y disminuye el precio para los clientes. En

general las mujeres escogen Leonisa por su calidad en los

productos y precios bajos.

Tras años duros, el sector textil ve con esperanza el 2015

Por la devaluación y otros factores, textileros y

confeccionistas locales esperan recuperar mercado.

B. Diagnóstico financiero estratégico

23 Portafolio.(Marzo 2015) Leonisa crece un 7% y supera los US$ 6,6

millones.

11

El siguiente diagnóstico financiero se basa en los estados

financieros de Leonisa S.A publicados en la superintendencia

de sociedades, para los años 2010 a 2014.

Rentabilidad EBITDA

Gráfica 14. Fuente: Cálculos propios

Leonisa S.A presenta un incremento operacional importante

desde el año 2012 principalmente sobre las ventas y el

EBITDA, de 2012 a 2014 se registra el volumen más alto de

ventas respecto a 2010 y 2011 así como una mejora en el

EBITDA, durante los años 2013 y 2014 el MARGEN EBITDA

se mantiene, y presenta un promedio de 18.06% de 2010 a

2014.

La variación de las ventas desde 2012 obedece a que Leonisa

S.A realizó una importante inyección de capital $3.957.497

millones, lo que le permitió a la empresa mejorar sus ventas e

indicadores. El aumento de las ventas entre 2011 y 2012 es del

327% y entre 2013 y 2014 es del 9%. El EBITA presenta un

aumento de 2011 a 2012 de 277% y de 2013 a 2014 del 6%.

Márgenes

Gráfica No 15. Fuente: Cálculos propios

El margen neto durante los años 2010 y 2011 fue mayor que el

margen operacional y que el margen bruto mientras que para

los años 2012 a 2014 el margen bruto fue el más alto mientras

que el margen operativo en los cinco años mantiene un nivel

promedio de 12,1%; la disminución en el margen operativo se

debe al mayor apalancamiento financieros dado entre los años

2012 a 2014, lo que disminuye notablemente el margen neto,

la disminución del margen neto entre 2013 y 2014 es de -22%.

ROA – ROE


El ROE o rentabilidad del patrimonio indica que tanto rentan

los fondos propios de la compañía es decir, el patrimonio

permite establecer si la compañía está generando valor para

los accionistas, representa el costo de oportunidad para los

accionistas, Leonisa S.A ha mantenido un ROE del 15%

aportando valor a sus accionistas en los últimos 5 años.

El ROA muestra la rentabilidad del activo respecto a la

utilidad neta, el valor que produce la inversión el capital

invertido, Leonisa S.A presenta un promedio de 10% de ROA

durante los últimos 5 años, lo que resulta positivo dado que el

un buen indicado es del 5% y éste valor se viene superando

por la compañía en los últimos años.

Indicadores de Eficiencia


Los indicadores de eficiencia o rotaciones de cuentas por

cobrar, inventarios y proveedores indican el tiempo en días

que se recupera la cartera, se renueva el inventario y se viene

pagando a los proveedores. La eficiencia se traduce en el

menor tiempo que se tarden cada uno de estas actividades, la

compañía debe establecer políticas de rotación de cada uno de

estos aspectos que dependen del tipo de negocio del que se

trate.

Leonisa S.A durante los años 2010 y 2011 presentó un ciclo

operativo negativo dado por el fuerte apalancamiento

operativo de hasta 240 días (8 meses), una alta rotación de

inventarios y una recuperación de cartera de hasta 85 días, ya

para los siguientes tres años el ciclo operativo ha mejorado

terminando el año 2014 con una recuperación de cartera de 48

días, rotación de inventario más lenta de 68 días y pago a

proveedores cada 26 días. La rotación de inventarios presenta

similitud con la rotación de la cartera lo que indica que la

confección se lleva a cabo por pedidos con un grado de

diferencia del tiempo que se demora la confección. Se

58.643.03976.874.044

328.113.091 336.717.182366.708.893

10

.78

3.1

80

14

.57

1.7

15

54

.92

7.9

62

61

.78

9.4

28

65

.55

2.0

78

18%

19%

17%

18%

18%

16%

16%

17%

17%

18%

18%

19%

19%

20%

0

50.000.000

100.000.000

150.000.000

200.000.000

250.000.000

300.000.000

350.000.000

400.000.000

2010 2011 2012 2013 2014

VENTAS-EBITDA

Ventas Totales EBITDA Margen Ebitda

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

2010 2011 2012 2013 2014

Margen Bruto 25,3% 24,9% 36,3% 38,8% 37,1%

Margen Operacional 9,7% 13,2% 12,3% 12,4% 12,9%

Margen Neto 33,7% 44,4% 22,9% 13,2% 10,3%

MARGENES

0%

5%

10%

15%

20%

25%

2010 2011 2012 2013 2014

ROE 10,35% 15,73% 23,64% 12,08% 12,83%

ROA 6,58% 10,89% 16,26% 8,41% 6,76%

RENTABILIDADES ROE - ROA

ROE ROA

2010 2011 2012 2013 2014

Rotación de Cartera 85,51 77,83 68,31 76,03 48,63

Rotación de Inventarios 3,62 7,02 58,33 95,26 67,88

Rotación de Proveedores 238,26 186,47 32,21 51,50 26,30

-50

0

50

100

150

200

250

300

0

20

40

60

80

100

120

Día

s

EFICIENCIA

12

evidencia mejora en la eficiencia año a año mostrando una

buena administración en este aspecto.

Leonisa Vs compañías locales

Leonisa S.A se compara con empresas manufactureras de la

región con similares características como son:

Studio F International Fashion Corporation S.A

Internacional de Distribuciones de Vestuario de Moda

S.A

Crystal S.A.S

Distribuidora de Textiles y Confecciones S.A

De acuerdo al desempeño de cada una de estas compañías en

los últimos 5 años (2010-2014), la siguiente comparación

muestra la posición de Leonisa S.A frente a las compañías

antes mencionadas respecto de indicadores financieros de gran

de importancia.

VENTAS

Durante los años 2010 y 2011 Leonisa S.A fue la compañía

con menor volumen en ventas, es a partir del año 2012 que se

observa una importante mejora en las ventas a un aumento del

capital por parte los socios, a 2014 es la tercera empresa con

mayor nivel de ventas.

Gráfica No 18. Fuente: Elaboración propia - fuente es Grupogia.com

MARGEN BRUTO

El margen bruto indica los resultados que quedan luego de

reducir los costos de venta, si este margen es alto la empresa

está administrando bien los costos sin deteriorar la calidad del

producto final. En 2014 Leonisa S.A con un margen bruto del

37,1% presenta un desempeño medio respecto a las demás

compañías si llegar a ser la peor puede generar estrategias en

la compra de materias primas que permitan mejorar el margen

bruto.


ENDEUDAMIENTO

Leonisa S.A presenta uno de los menores niveles de

endeudamiento total, por lo que puede cancelar la totalidad de

sus pasivos y aún le queda un nivel del 52.7% de activos, en

general para en el sector es un buen indicador puesto que las

otras compañías tienen un nivel de endeudamiento mucho

mayor.


CAPITAL DE TRABAJO

El capital de trabajo con el que debe contar una empresa para

cumplir con sus necesidades de caja en el corto plazo debe

prestársele particular atención porque en caso de faltar la

empresa puede presentar graves problemas con proveedores y

necesidades básicas para el funcionamiento de la empresa.

Leonisa S.A presenta las mayores variaciones en su capital de

trabajo por la inyección de capital que los socios incluyeron en

2012 donde dicho capital venía con niveles bajos para luego

pasar a niveles altos y finalmente en 2014 ubicarse con un

nivel apto para cubrir la operación a corto plazo.

Las otras compañías presentan niveles de capital de trabajo

estables por lo que resulta difícil de comparar con Leonisa S.A

que por su reestructuración presenta una situación algo atípica

en este indicador.

$ 0

$ 200

$ 400

$ 600

$ 800

2010 2011 2012 2013 2014

DINÁMICA DE VENTAS

LEONISA S.A

Studio F International Fashion Corporation S.A

Internacional de Distribuciones de Vestuario de Moda S.A

Crystal S As

Distribuidora de Textiles y Confecciones S A

37,1%

46,4% 47,0%

42,7%

13,0%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

30,0%

35,0%

40,0%

45,0%

50,0%

2014

MARGEN BRUTOLEONISA S.A

Studio F InternationalFashion Corporation S.A

Internacional deDistribuciones de Vestuariode Moda S.ACrystal S.A.S

Distribuidora de Textiles yConfecciones S A

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

2014

47,3%

71,1%63,3%

49,5%

16,1%

ENDEUDAMIENTO TOTAL

LEONISA S.A

Studio F International FashionCorporation S.A

Internacional de Distribucionesde Vestuario de Moda S.A

Crystal S.A.S


13


EVA Valor económico Agregado

Desde 2012 Leonisa S.A ha venido generando valor es decir,

genera más de lo que necesita para sus compromisos con

socios, proveedores, bancos e inversiones de capital y la

tendencia ha sido creciente, un buen síntoma para la compañía

lo cual la ha atractiva para el mercado.

Gráfica No 22. Fuente: Elaboración propia

INTERNACIONALIZACION DE LEONISA

La anticipación en las estrategias consolidó a Leonisa como

una de las mayores exportadoras de confecciones.

A finales de la década del 50 y principios de los 60, cuando

para muchas empresas en el país, ni las exportaciones ni la

búsqueda de nuevos mercados estaban entre sus prioridades

estratégicas, Leonisa decidió que esa era su forma de crecer e

incursionó en países del Caribe y Centroamérica.

Leonisa puede considerarse como una de las empresas más

visionarias del país. Antes que muchas otras, la empresa ya

tenía en su agenda la validez e importancia de conceptos

vitales en su desarrollo, como la internacionalización incluso

durante el mercado cerrado, el posicionamiento o la calidad.

"A diferencia de hoy, que es cuestión de supervivencia,

exportar en esa otras época no era una prioridad en Colombia.

La decisión de Leonisa fue una demostración de visión, pues

sus fundadores pensaban más allá de las fronteras, y de

ambición, porque querían construir una compañía que tuviera

los valores más altos. .

Hoy Leonisa es una de las empresas textiles más

internacionales de Colombia. Un verdadero ejemplo de

empuje empresarial antioqueño.

Centroamérica representa un mercado significativo para

Leonisa ya que fue la primera región a la que llegó. Se ha

logrado incursionar en esta zona a través de la planta en Costa

Rica, que atiende, entre otros países, a Nicaragua y Puerto

Rico, a través de la distribuidora en Guatemala, la cual cubre a

Honduras y a El Salvador; y recientemente por medio de la

distribuidora en República Dominicana24

El mercado de Leonisa es y ha sido el de la mujer latina, por

tal motivo, la expansión por países suramericanos ha sido

estratégica. La distribuidora que se tiene en Ecuador es una de

las que mayor dinámica de crecimiento ha mostrado en los

últimos años. En este país, el 60% de las ventas se realizan por

el canal del comercio organizado, ya que las tiendas por

departamento no tienen el peso que tienen en países como

Chile y Perú. De acuerdo con el ex presidente de

Leonisa, "Ecuador ha sido uno de los países con el cual la

compañía más se ha identificado. Sin embargo, esto no se

había aprovechado de la mejor manera, pues existen muchos

mercados y nosotros no lo habíamos podido entender bien".

Bolivia y Uruguay se atienden a través de terceros, y en Brasil

y Argentina no se tiene presencia. A continuación se

presentarán aspectos relevantes de la expansión internacional

por medio de las distribuidoras que tiene Leonisa en Perú,

Chile y Venezuela25

.

Aunque Estados Unidos es el principal destino de la

exportación de confecciones de Colombia, paradójicamente

éste no es un mercado en el que Leonisa tenga una presencia

importante. Si se tiene en cuenta que la población latina

constituye la principal minoría étnica en Estados Unidos, este

mercado representa una gran oportunidad en regiones como

Miami, Nueva York, New Jersey, Chicago y Los Ángeles.

A partir del año 2005 se comenzó a desarrollar un proyecto

piloto para penetrar el mercado de los Estados Unidos por

medio de despachos que se hacen a través de la distribuidora

de Puerto Rico. Inicialmente se seleccionó el estado de New

Jersey y New York para captar por medio de la venta directa el

mercado latino. "El tema de vender en el exterior es el tema de

permanecer, es entrar la marca. Nosotros no tenemos planta

para hacer una presencia de marca y menos en los Estados

Unidos, entonces lo que tenemos que aprovechar es la

presencia de marca que está en la mente de los latinos

[ecuatorianos, colombianos, chilenos, venezolanos y

costarricenses] que ya nos conocen y que están en los Estados

Unidos", agrega Oscar Echeverri, ex presidente de Leonisa.

En relación con el Canadá, a pesar de que la cultura y el

aspecto fisiológico de la mujer canadiense son muy distintos al

de la mujer latina, Leonisa intentó atender este mercado

adecuando un diseño particular de los productos, sin embargo,

24 Ramírez R. Carlos Enrique. Internacionalización de Leonisa: Empresa

Colombiana de Ropa Interior. 2005 Disponible en:

http://www.scielo.org.co/scielo.php?script=sci_arttext&pid=S0123-59232006000100002

25 Ibid.

-

50.000

100.000

150.000

200.000

250.000

2010 2011 2012 2013 2014

CAPITAL DE TRABAJO LEONISA S.A

Studio F InternationalFashion Corporation S.A

Internacional deDistribuciones de Vestuariode Moda S.ACrystal S.A.S


6.017.511

10.495.547

27.558.717

23.504.601

25.685.195

2010

2011

2012

2013

2014

EVA 1 (Uodi - ANOP*CK)Leonisa S.ACifras en miles

14

este nuevo portafolio no se ajustó y la operación se canceló.

Hoy en día, se atiende este país a través de terceros.

Europa, dado los altos costos que traen la creación y venta de

una marca en Europa, Leonisa ha buscado satisfacer el

mercado en menor medida mediante la planta que tiene

ubicada en España atendiendo desde ahí mercado como el de

Portugal, Bélgica y Francia.

La diferenciación como propuesta de valor

La supervivencia de Leonisa a la amenaza de competidores

provenientes de la China y de otros países que logran tener

costos muy bajos de mano de obra, dependerá de la fuerza con

la que se mantenga la diferenciación como propuesta de valor

para el consumidor. Además del producto, Leonisa debe seguir

vendiendo servicio, atención en los puntos de venta y manejo

de inventarios, entre otros. Al respecto, Oscar Echeverri

comenta: "más que hacer un producto, en este negocio hay

que entender la gente. La dificultad más grande no está en lo

técnico sino en desarrollar una cultura". Así mismo, habrá

que seguirse moviendo de manera estratégica en la

distribución multicanal. La venta directa que se hace por

medio de catálogos, representa casi la tercera parte de las

ventas totales y tiene mucho potencial por explotar con los

países latinoamericanos y con las comunidades inmigrantes

radicadas en España y los Estados Unidos. Otro canal

importante para desarrollar, tiene que ver con el

establecimiento de tiendas propias tanto en el mercado interno

como en el externo.

La proyección, según Francisco Moreno, gerente financiero de

la empresa, se basa en poner a disposición del mercado y las

consumidoras un total aproximado de 20 o más tiendas

internacionales. Inicialmente se está evaluando la operación y

la rentabilidad que ofrecen estas tiendas para posteriormente

pasar a vender franquicias.

Para mantener la competitividad futura de esta empresa, habrá

que revisar y ajustar constantemente los niveles de integración

vertical. Los eslabones productivos que comienzan en la

importación de las fibras y siguen con el desarrollo de las

telas, la confección y comercialización requerirán de socios

estratégicos. Un camino podría estar en subcontratar mayores

niveles de la producción con socios estratégicos en Colombia

o en el exterior, lo cual permitiría canalizar mayores esfuerzos

al desarrollo, mercadeo y ventas del producto.

Al respecto agrega Oscar Echeverry, "En las integraciones se

debe trabajar mancomunadamente para un objetivo común.

La competencia del futuro no va a estar entre compañías; va a

estar entre cadenas, por lo cual estamos iniciando trabajos

muy serios para robustecer la cadena productiva. Cuando

nosotros vamos al exterior, no va a competir Leonisa, es la

cadena, y aquel que logre cohesionar mejor la cadena, que

logre que su cadena funcione, ese es el que logra la mayor

competitividad. Hemos estado trabajando también en el tema

de unificar el idioma con nuestros clientes y proveedores, y

permitir que nosotros podamos interactuar mejor con ellos

porque es que las sociedades sólo se pueden hacer cuando se

puede interactuar, cuando el lenguaje es común; cuando los

objetivos se pueden establecer con claridad y con sinceridad

entre las partes. Por lo tanto, primero hay que crear la

comunidad y de ahí sale la oportunidad: la sociedad".

En relación con el desarrollo de producto, se ha estado

trabajando intensamente en Colombia para modificar la

imagen de marca, para hacerla más moderna y menos asociada

a la mujer adulta, este esfuerzo ha dado algunos frutos, pero

será necesario seguir trabajando en esta dirección. Así mismo,

se ha retomado a nivel publicitario la asociación de la marca

Leonisa con la mujer latina, lo cual es bastante pertinente en

los tiempos actuales.

En Colombia, Leonisa ha sido un pionero de la ropa interior y

ha contribuido al desarrollo de marcas que hoy le son

competencia y que la mantienen activa en un mercado muy

competido26

.

Leonisa crece un 7% y supera los US$ 6,6 millones

Desde España, el grupo dirige el negocio de la compañía en la

región Emea (Europa, Oriente Medio y África).

La moda de Leonisa crece en Europa. El grupo, que tiene en

España su puerta de entrada a los mercados europeos,

incrementó un 7 por ciento las ventas en su filial española en

2014. Desde este mercado, la sociedad dirige el negocio de la

compañía en la región Emea (Europa, Oriente Medio y

África), alcanzando los seis millones de euros (6,6 millones de

dólares), según explicó Carlos Soler, directivo de la compañía,

a la web Modaes.es.

La compañía, especializada en íntimo y baño, controla más de

veinte mercados desde su sede de Barcelona, en los que opera

a través de 2.100 puntos de venta multimarca concentrados,

sobre todo, en Europa. En los últimos años, la filial ha

reducido el número de establecimientos donde distribuye sus

artículos. “Antes de la crisis contábamos con presencia en

unas 2.600 tiendas especializadas”, aseguró Soler.

España representa el 70 por ciento de la facturación de la

sociedad española. Leonisa está presente en mercados como

Reino Unido, Francia, Italia o Suiza. En menor medida, la

compañía cuenta con presencia en puntos de venta en Bélgica,

Grecia, Emiratos Árabes o Guinea Ecuatorial27

.

FLUJO DE CAJA

El flujo de caja operacional presenta un comportamiento

variable debido al ingreso de capital a la compañía durante el

año 2012, sus variaciones fueron:

Fuente: Elaboración propia

26 Ibid. 27 Portafolio.co. 31 marzo 2015. Leonisa crece 7% y supera los USD 6.6

millones. Disponible en: http://www.portafolio.co/negocios/leonisa-crece-un-

7-y-supera-los-us-66-millones

Años 2010-2011 2011-2012 2012-2013 2013-2014

FLUJO DE CAJA OPERACIONAL 38,7% 258,0% 5,3% -3,8%

15

Luego del fuerte ingreso de capital que fue utilizado en

aumento de inventarios o compra de materias primas,

adquisición de activos diferidos, aumento de inversiones de

corto y largo plazo, la compañía logro mayores volúmenes de

ventas principalmente entre 2011 y 2012 alcanzando un

aumento de hasta el 327% y posteriormente se establecen con

un promedio de $343.846.389 (miles) entre los años 2012-

2014 que son los años que enmarcan la recuperación de

Leonisa S.A. Los aumentos en ventas para los años 2013 y

2014 fueron de 3% y 9% respectivamente; lo que permitió un

importante aumento en el flujo de caja operacional desde 2011

a 2014.

La productividad del capital de trabajo (KTNO/Ventas)

Para los años 2010 y 2011 Leonisa S.A presentaba

productividad del capital de trabajo negativo de -24.6% y -

15.6% respectivamente debido principalmente a que el KTNO

para estos años era negativo, el saldo en proveedores superaba

la suma de la cartera y los inventarios, luego de la

reestructuración en 2012 la productividad aumento

considerablemente en 23.3%, 28.2%, y 20,5% para los años

2012 a 2014, gracias al importante aumento de la cartera y el

inventario que resultaban en un KTNO positivo unas 7 veces

más que el KTNO de 2011.

Leonisa S.A en promedio durante los años 2012 a 2014 ha

tenido un promedio de rotación de cartera de 64 días, rotación

de inventarios de 74 días y rotación de proveedores de 37 días,

con mejora en 2014 según la gráfica No 23, Leonisa está por

debajo de las rotaciones del sector, es decir recupera cartera en

un poco más de tiempo que el sector, rota inventarios en

menos tiempo que el sector y paga a sus proveedores en menor

tiempo, por lo que en general su ciclo operativo está por

debajo del sector.

Gráfica No 23. Fuente: Elaboración propia fuente es Grupogia.com

La cobertura del flujo de caja vs sus necesidades, de acuerdo

a la Gráfica No 24, La cobertura del flujo de caja venía con

suficiencia de los años 2010 y 2011 logrando cubrir sus

necesidades de inversión estratégica es decir, de KTNO más

inversión en activos fijo y de atención a la deuda pero no de

pago de dividendos a los socios, en ese momento se decide

inyectar capital a la sociedad, el cubrimiento para ese entonces

era del 53% del total del flujo de caja bruto.


Los dividendos pagados durante 2013 y 2014 la compañía

decidió repartir dividendos, para 2013 se repartieron $8.720

millones y en 2014 fueron $140.094 millones que recibieron

los accionistas por su participación en la sociedad, cabe

señalar que en 2014 el monto supera en un 280% el flujo de

caja bruto y esto por el no pago de dividendos por los años

2010 a 2012.

Inversiones estratégicas desde 2012 Leonisa S.A ha venido

invirtiendo en inventarios y en activo fijo a fin de expandirse

en más países y crear plantas de producción fuera del país que

le permitan atender más clientes de manera mucho más ágil,

en CAPEX ha realizado una inversión de $30.722.480

millones durante los años 2012 a 2014, así como en

$53.350.26028

millones en inventarios durante 2011 a 2013.

La atención de la deuda aunque la deuda financiera ha venido

aumentando no se refleja pagos o abonos a la deuda porque los

créditos se desembolsan al final del año por tanto no se

observa abonos a la deuda, sólo en 2011 se logra amortizar

algo de la deuda financiera.

Las necesidades no cubiertas por el flujo de caja operacional

En 2012 la necesidad de inversión estratégica fue cubierta por

deuda financiera y otra parte por inversión de los socios, en

2014 para poder realizar el pago de dividendos se aumenta la

deuda financiera en $4.808.368 millones, se obtuvo crédito no

financiero por $104.851.561 millones.

La deuda financiera en 2011 Leonisa S.A abona o disminuye

el pasivo financiero en $12.678.231 millones sin embargo, de

2012 a 2014 aumenta su pasivo financiero en $37.321.452

millones, $1.551.578 y $4.808.368 millones respectivamente,

buena parte del dinero que apalanco la empresa en 2012 es de

origen financiero. De acuerdo a la gráfica No 25 se observa el

aumento de la deuda financiera entre 2012 y 2014 alcanzando

este último año un monto total de $92.606.822 millones entre

deuda a corto y largo plazo donde el 28% corresponde a corto

plazo lo que denota una política de endeudamiento

conservadora por parte de la empresa.

28 Superintendencia de Sociedades Flujo de caja Leonisa años 2010-2014.

020406080

100120140

Rotación deCartera 2014

Rotación deInventarios 2014

Rotación deProveedores

2014

CICLOOPERATIVO 2014

DÍA

S

CICLO OPERATIVO LEONISA VS SECTOR MANUFACTURERO

LEONISA S.A PROMEDIO SECTOR

-50.000.000

0

50.000.000

100.000.000

150.000.000

2010 2011 2012 2013 2014

DESTINACIÓN FLUJO DE CAJA OPERACIONAL

Inversión Estratégica Atención a la deuda

Pago Dividendos FLUJO DE CAJA OPERACIONAL

16


El indicador de cobertura de intereses (EBITDA/Intereses)

desde 2012 presenta tendencia ascendente hasta 14.53 en 2014

lo que indica el permanente aumento del EBITDA desde el

año 2012, el aumento en las ventas y una buena

administración de los costos logrando en 2014 cubrir en 14.53

veces el EBITDA los intereses generados por la deuda

financiera, con el aumento de la deuda financiera para los años

2012 y 2013 aún la cobertura no era suficiente para pagar la

deuda financiera, a pesar del nuevo endeudamiento la

cobertura iba en aumento hasta presentar un nivel preciso.

El indicador Deuda vs EBITDA para los años 2010 y 2011en

5,71 y 3.36 el pasivo financiero superaba el EBITDA, lo que

indicaba que la deuda era más de la mitad de lo que la empresa

genera en EBITDA, en 2013 y 2014 la deuda es 1.42 y 1.41

veces el valor del EBITDA lo que muestra un comportamiento

positivo de la operación de la compañía porque aunque han

aumentado los créditos también ha aumentado en gran medida

el EBITDA.

RIESGOS

Barreras de entrada:

Economías de escala hacia países donde no hay una

especialización en la industria de la confección y en especial

de la confección de ropa interior y trajes de baño.

La diferenciación del producto se da en cuanto a diseño,

calidad en los materiales y diversificación de tendencias y

colores.

El costo de desplazamiento está en cuanto al transporte de la

plata hacia las distribuidoras ubicadas en los diferentes

países. En este caso es desde Colombia y Costa Rica hacia

los demás países en los cuales Leonisa tiene presencia.

Los canales de distribución además de ser entre la planta y

las distribuidoras ubicadas en los diferentes países, también

se encuentra la tienda online y las ventas por catálogo.

En el acceso a nuevas tecnologías se tiene la adquisición de

maquinaria exclusiva y de última tecnología, pues se cuenta

con un telar del cual solo existen 5 ejemplares en el mundo.

Acciones gubernamentales:

Se encuentra que el gobierno colombiano establece acuerdos

comerciales donde se favorece al sector de las confecciones

No existen regulaciones en cuanto a la importación y

exportación, pues se encuentra que mucha mercancía que

entra a Colombia (ropa interior y trajes de baño) entra sin

arancel para algunos países.

Se logran ventajas de tipo arancelario a nivel de las

exportaciones e importaciones de insumos para productores

(nacionales) con los acuerdos comerciales.

Poder de los Proveedores:

Es importante tener en cuenta que Leonisa cuenta con una

integración vertical, por lo cual produce cerca del 90% de

los insumos textiles que se utilizan en el desarrollo de sus

productos.

Se piensa por proveedor que quienes elaboran elementos

para los terminados productos, tales como los broches.

Se encuentra sustitutos en cuanto a terminados del producto

(broches), pero como tal en cuanto a los tipos de telas,

calidad, diseños no, debido a que es Leonisa quien se

encarga de estos insumos.

No existe mucha dependencia de proveedores.

Disponibilidad de sustitutos:

Se encuentra que en el mercado de la confección de ropa

interior y trajes de baño no existe un buen sustituto que

logre reemplazar estas prendas, pues son consideradas

necesarias.

Rivalidad entre competidores:

Para el caso de Colombia se encuentra una fuerte

competencia en Medellín en cuanto a la producción y

comercialización de ropa interior y trajes de baño, pues

además se fortalece en la producción y comercialización de

estos productos, también se ha fortalecido en la

explotación de los mismos.

Se ha identificado un claro crecimiento de la industria en

cuanto a la producción se refiere de ropa interior y trajes de

baño, además el establecimiento de maquiladoras en

Colombia.

La diferenciación del producto se ha reconocido en cuanto

a la adopción por parte de las empresas de las tendencias

que el mercado impone para la ropa interior y trajes de

baño, por lo que surge la necesidad de innovar

constantemente en calidad, diseño y uso de colores, es por

esto que muchas empresas ha adoptado el rediseño de

macro procesos para realizar lanzamientos de nuevos

productos de forma pronta.

En cuanto a la diferenciación también se encuentra el uso

de la tecnología empleada, pues es importante reconocer

que de esto también depende la calidad del producto y que

los compradores pasen de ser consumidores a clientes de la

empresa.

Se cuenta con una diversificación de marcas de las cuales

se tienen Lili Pink, Touché, Bésame, Punto Blanco, Tania,

Clavin Klein, Victoria´s Secret, entre otras.

Leonisa compite en países donde la diversificación existe

por las importaciones que se realizan hacia país donde se

encuentra, más no por la competencia interna de los países,

4,435,18

8,55

12,65

14,53

5,71

3,36

1,57 1,42 1,41

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

12,0

14,0

16,0

0

10.000.000

20.000.000

30.000.000

40.000.000

50.000.000

60.000.000

70.000.000

80.000.000

90.000.000

100.000.000

2010 2011 2012 2013 2014

DEUDA FINANCIERA TOTAL E INDICADORES DE RIESGO FINANCIERO

Deuda Financiera Total

Cobertura (EBITDA/GastosFinancieros)

Deuda Financiera/EBITDA

17

pues muchas veces se encuentra que los países ni siquiera

tienen producción de ropa interior ni trajes de baño.

Poder de los compradores:

En cuanto a compradores importantes se tiene al género

femenino en su gran mayoría, comprendida entre 14-70

años de edad.

En una menor medida se encuentra como comprador al

género masculino.

La rentabilidad de los compradores se encuentra en la

flexibilidad de los precios con el que cuenta Leonisa,

debido a que su segmentación esta direccionada hacia

personas con un nivel socio económico medio-alto, por lo

que los precios oscilan entre $10.000 y $80.000 pesos.

Es importante también reconocer que Leonisa cuenta con

tiendas outlet en donde se vende mercancía que ya ha

pasado de temporada, con descuentos.

Leonisa también establece prioridad a sus clientes fieles

por lo que establece el programa de afiliados para la

obtención de beneficios en compra, como descuentos.

Quienes trabajan en la compañía o venden su producto, ya

sea en tienda o en venta por catálogo, también cuenta con

un descuento.

El costo de desplazamiento es bajo teniendo en cuenta la

diversificación en el tipo de venta que tiene la empresa

como lo es la tienda online, venta por catálogo y en las

distribuidoras del país.

No hay una disponibilidad de sustitutos debido a que el

producto, que en este caso es la ropa interior y los trajes de

baño no lo tiene.

Se maneja una política de devolución de 60 días por

insatisfacción con el producto.

Si existe la posibilidad de que los compradores hacia atrás,

aunque se debe tener en cuenta que el mercado de

confección de ropa interior en Colombia es muy

competitivo, no solo por las marcas nacionales sino

también las internacionales29

.

Estrategias Utilizadas

- Desarrollo de mercado (geográfico) internacionalización

- Diversificación vertical, Leonisa es una compañía

verticalmente integrada, produce el 90% de los insumos

textiles para el desarrollo de sus productos.

- Alianzas Estratégicas, desde el año 2007 Leonisa

patrocina el concurso nacional de la belleza con vestidos

de baño.

- Se disminuyó el tiempo desde el diseño de prendas hasta

su lanzamiento. Paso de ser 18 meses a 6 o 4 meses.

- Incursión en el mercado distribución multicanal,

estimulaciones de compra (tarjetas de regalo-programa de

afiliados)

29 Susan Cardona y Lorena González. Leonisa. 18 Nov 2013. Disponible

en: http://es.slideshare.net/Loregonlez/leonisa-1

- Modernización Tecnológica adquisición de maquinaria

de alta tecnología (en los últimos años adquirió un telar del

cual solo hay 5 en el mundo.

Gráfica No 26. Fuente Elaboración propia

DEBILIDADES OPORTUNIDADES

Existen dificultades para la capacitación de los empleados.

En ocasiones los pedidos realizados por el

canal “venta por catálogo” no llegan completos a sus compradoras.

Abandono de los mercados por parte de la competencia.

Mercados que piden permanente innovación en los productos.

La industria colombiana del sector, no ha afectado los mercados de exportación con una estrategia de mediano y largo plazo que satisfaga las necesidades de los consumidores.

TLC, la eliminación de los aranceles permitirá explorar nuevos mercados o bajar los precios al consumidor final.

Mercado Europeo (incursionar en el mismo inicialmente con ventas por catálogos ya que la venta y creación de marca en este continente es muy costosa)

Actividades como desfiles, ferias textiles, exposiciones de moda, funcionan como plataformas para conocer las nuevas tendencias en diseño y darse a conocer en el contexto nacional e internacional.

FORTALEZAS AMENAZAS

Larga trayectoria, en el mercado de la ropa interior en Colombia.

Buen posicionamiento de la marca. Posee distintos canales de distribución. Calidad y diseño de sus productos. Su temprana internacionalización Tener más de una planta de producción a

nivel latinoamericano. Disminución del tiempo desde el momento

en que se idea una prenda hasta su lanzamiento (antes 18 meses, ahora 4ó 6 meses)

La compañía cuenta con productos novedosos y de muy buena calidad.

Se desenvuelve en mercado de expansión en el orden local e internacionalmente.

Muy buena y exclusiva tecnología en su maquinaria de producción

Aumento del EBITDA en los últimos tres años.

Existen barreras de entrada en los mercados internacionales por ser productos fabricados en países tercermundistas.

La necesidad de inversión para poder competir en los mercados mundiales es muy alta

Auge de la economía China, la cual representa una de las principales potencias textiles del mundo.

TLC, aumento de la competencia

18

c. VALORACIÓN DE LEONISA

Tabla No 1 Flujo de Caja Libre proyectado Años 2015-2020

Gráfica No 27. Fuente: Autor

Tabla No 2 Datos valoración


Tasa Libre de Riesgo (Rf) market risk free rate

Se utilizó la tasa de rendimiento de los TES del tesoro

americano (títulos libres de riesgo) a 10 años. (Ver anexo No

1)

Premio al riesgo del mercado o (Rm) market risk rate

Corresponde al margen que se deja de ganar por invertir en un

mercado activo, para el caso se utilizó el promedio del índice

Colcaap para una misma fecha correspondiente a los últimos

ocho años (2008 – 2015). (Ver anexo No 2)

Beta del sector

Se toma la del profesor Damodaran para el sector de la ropa.

(Ver anexo No 3)

Prima Por tamaño

Analiza el comportamiento del mercado accionario local

durante un periodo determinado, con el objeto de evaluar el

impacto conjunto del beta del mercado, el tamaño de la

empresa, la ratio rentabilidad/precio, el leverage y la relación

entre valor contable y valor de mercado30

.

Nivel de endeudamiento- Participación Deuda/Patrimonio

Calculada a partir de los estados financieros de la empresa.

WACC Costo promedio ponderado del Capital

Se calculó teniendo en cuenta el Ke y la proporción

patrimonio/activo, el Kd después de impuestos y la proporción

deuda/activo.

Inflación y PIB Producto Interno Bruto

Pronóstico del banco de la república en septiembre de 2015

sobre con que inflación y PIB terminará el año 2015

Riesgo país.

Se tomó el EMBI de Colombia del 01 enero 2015 para ajustar

la tasa de descuento al mercado local. (Ver Anexo 4)

Tasa de Impuestos

Se toma las tasas vigentes para el impuesto a la renta de 2015,

que son 25% renta + 9% impuesto para la equidad cree, para

un total del 34%.

1. MÉTODO FLUJO DE CAJA DESCONTADO

La idea principal del método es obtener la valoración de la

compañía descontando los flujos de caja libres futuros

esperados para una empresa, es decir el flujo de caja antes de

intereses y después de impuestos.

30 Juan Benjamín Duarte Duarte. Oct-2013. Evaluación del efecto tamaño

de empresa en los mercados bursátiles de América Latina. Disponible en:

http://www.scielo.org.co/pdf/ecos/v17n37/v17n37a1.pdf

2015 2016 2017 2018 2019 2020

Ventas 393.940.695 425.253.072 455.296.138 486.037.733 517.334.918 549.029.442

Costos y Gastos Desembolsables (323.520.720) (349.235.765) (373.908.398) (399.154.693) (424.857.262) (450.886.142)

EBITDA 70.419.975,3 76.017.307,0 81.387.739,7 86.883.039,9 92.477.656,1 98.143.299,7

Menos Depreciaciones 4.360.940 3.924.639,5 3.453.659,7 2.949.406,3 2.411.105,7 1.838.142,6

Menos Amortizaciones 5.468.592 5.468.592,0 5.468.592,0 5.468.592,0 5.468.592,0 5.468.592,0

UTILIDAD OPERATIVA 60.590.443,3 66.624.075,5 72.465.488,1 78.465.041,7 84.597.958,4 90.836.565,1

Impuestos aplicados (20.600.750,7) (22.652.185,7) (24.638.265,9) (26.678.114,2) (28.763.305,8) (30.884.432,1)

UODI 39.989.692,6 43.971.889,9 47.827.222,1 51.786.927,5 55.834.652,5 59.952.132,9

Más Depreciaciones 4.360.940,0 3.924.639,5 3.453.659,7 2.949.406,3 2.411.105,7 1.838.142,6

Menos Amortizaciones 5.468.592,0 5.468.592,0 5.468.592,0 5.468.592,0 5.468.592,0 5.468.592,0

F.CAJA BRUTO 49.819.224,6 53.365.121,4 56.749.473,8 60.204.925,8 63.714.350,2 67.258.867,6

Inversión en Capital de Trabajo (6.415.213,6) (6.155.160,1) (6.298.273,2) (6.412.101,2) (6.493.507,2) (6.891.331,9)

Activos Fijos 4.363.004,9 4.709.798,4 5.042.533,9 5.383.005,8 5.729.630,9 6.080.656,8

FLUJO DE CAJA LIBRE 47.767.015,9 51.919.759,6 55.493.734,4 59.175.830,3 62.950.474,0 66.448.192,4

LEONISA S.A.

VALORACION POR FLUJO DE CAJA LIBRE

(Miles de Pesos Colombianos)

Dato Valor

Tasa Libre de Riesgo 7,96%

Premio por el Riesgo del Mercado 6,31%

Beta del sector 0,99

Riesgo País 2,17%

Prima por Tamaño 2,00%

WACC 14,89%

Tasa de impuestos 34%

Nivel de Endeudamiento 47,29%

Inflación Esperada - 2015 5,00%

Crecimiento del PIB - 2015 3,10%

Costo de Capital en Constantes 10%

Costo de Capital en Corrientes 15%

Participación Deuda 47%

Participación Patrimonio 53%

Tarifa Impuesto de Renta 34%

19


Para calcular el valor de la empresa es necesario proyectar

mínimo 5 años de 2015 a 2020, se utilizan los supuestos de la

inflación esperada así como del producto interno bruto para

calcular el crecimiento de los diferentes conceptos al año que

se proyecta.

Para descontar flujos de caja y traerlos a valor presente es

necesario hacerlo a una tasa de descuento, la que comúnmente

es utilizada es el WACC costo promedio ponderado de capital

que es usada en moneda corriente o en moneda a valor

constante.


Moneda a Valor Corriente: Considera el crecimiento real más

el valor de la inflación.

Moneda a Valor Constante: Los valores se expresan en

moneda del momento cero o al crecimiento real quiere decir

descontando el valor de la inflación.

Se calcula el costo de capital en constantes (ver gráfica 29) y

luego se calcula en corrientes (ver gráfica 30).

A los flujo de caja libre calculados para cada periodo (ver

gráfica No 27), se les calcula el valor presente neto

descontándolo al costo de capital calculado previamente en

corrientes, luego se calcula el valor de continuidad, con el

flujo de caja libre del año proyectado luego se calcula el valor

actual con la misma tasa de descuento al valor de continuidad.

Luego se suman resultando el valor de las operaciones a lo que

se le suma las inversiones permanentes, las cuentas por cobrar

y se restan pasivos financieros, cuentas por cobrar

correspondientes al último año 2014, así se obtuvo el valor de

la empresa Leonisa S.A por el método de flujo de caja

utilizando un único WACC para cada año en moneda

corriente, el valor calculado fue de $368.176.905.

Para lograr que ante cambios en las inflaciones de los

diferentes periodos que es lo que ocurre en la realidad se

mantengan homogéneos los resultados en moneda corriente y

en moneda constante se debe calcular el costo de capital para

cada año según sea la inflación de cada uno de ellos, proceso

conocido como “costo de capital rotativo”, más conocido por

su nombre en inglés “Rolling Wacc”31

.

Con el WACC en constantes calcula en corrientes con cada

una de las inflaciones para cada uno de los años lo que resulta

en un valor de WACC diferente para cada uno de los periodos.

(Ver gráfica No 31), se calcula un factor de actualización o

descuento que permite traer cada tasa al valor presente, se

calcula el flujo de caja libre en cada periodo y repitiendo el

cálculo del valor presente neto a los flujos de caja, el cálculo

del valor de continuidad y hallando un nuevo valor de

operaciones y realizando la misma operación con WACC

único se calcula el valor de la Leonisa S.A con el método

Rolling WACC el cual resulto en $367.496.790.


Es recomendable igualar estos dos valores con la utilización

del concepto WACC EMBEBIDO, debido de que en la

realidad el escenario de la inflación y crecimiento real no es el

mismo en los diferentes años de la proyección, valorar con un

costo de capital o WACC único puede producir un resultado

incorrecto del valor de la empresa que puede estar por encima

o por debajo del valor correcto que es el que se obtiene

valorando en moneda constante. Es por esto que para valorar

en corrientes y poder llegar al mismo valor obtenido al valorar

en constantes debe utilizarse un WACC rotativo (Rolling

Wacc) sin embargo, cuando se valora en corrientes con

WACC rotativo la presencia de diferentes tasas de descuento

puede confundir a los usuarios de la información, una

alternativa es la obtención de una tasas de descuento única que

aplicada a los flujos de caja libre y valor de perpetuidad

produzca el mismo valor de las operaciones obtenido al

31 León García Oscar (2003). Valoración de Empresas, Gerencia del Valor

y EVA. ISBN 958-33-4416-8. Cali. Colombia




Riesgo País 2,17%


CK SIN DEUDA 18,40%

Tasa de impuestos 34%

Nivel de Endeudamiento 47,29%

CK METODO OPERATIVO 15,44%

Inlfación 4,25%

WACC EN CONSTANTES 10,73%

METODO OPERATIVO WACC con endeudamiento

2015 2016 2017 2018 2019 2020

Inflación Esperada 4,5% 4,5% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3%

Inflación Promedio de Largo Plazo 4,28%

Crecimiento del PIB 2,8% 3,3% 2,7% 2,4% 2,1% 1,8%

Crecimiento Esperado Ventas *perpertuidad 7,4% 7,9% 7,1% 6,8% 6,4% 6,1%

Crecimiento Esperado Costos y Gastos 7,9% 7,1% 6,8% 6,4% 6,1%

Total Deuda financiera 2014 92.606.822

Gastos Financieros 2014 4.512.202

KTNO Año 2014 75.130.545

Activos Netos de Operación Iniciales año 2013 94.842.004

Tasa de Impuestos 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0%

Ventas 2014 366.708.893

Depreciaciones 2014 4.360.940

Amortizaciones 2014 5.468.592

Pasivos financieros dic. 2014 92.606.822

Total Pasivo 2014 264.442.545

Inversión en activos fijos/Ventas -1,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Costo de Capital en Constantes 10,73%

Costo de Capital en Corrientes 15,47%

Inversiones Permanentes 0

Deudores a largo plazo 0

Cuentas por pagar largo plazo 3.500.490

Obligaciones Laborales Largo Plazo 4.361.398

EVA 2014 25.711.784,79

Margen EBITDA 2014 17,9%

KTNO/Ventas 20,5% 20,5% 20,5% 20,5% 20,5% 20,5%

LEONISA S.A.

Escenario Macroeconómico y Operativo

2015 2016 2017 2018 2019 2020


Valor de Continuidad 592.035.229,7

Valoración

VP Flujo de Caja Libre 180.287.385

VP Vr. de Continuidad 288.358.230

VR. OPERACIONES 468.645.615

Más Inversiones Permanentes -

Más Deudores Largo Plazo -

Menos Pasivos Financieros (92.606.822)

Menos Cuentas por Pagar Largo Plazo (3.500.490)

Menos Obligaciones Laborales Largo Plazo (4.361.398)

VALOR DEL PATRIMONIO 368.176.905 Con WACC Unico

CK en Moneda Constante 10,73% 10,73% 10,73% 10,73% 10,73% 10,73%


CK en Moneda Corriente 15,72% 15,72% 15,44% 15,44% 15,44% 15,44%

Factor de Actualización 1,1572 1,3390 1,5458 1,7844 2,0599

Valor Presente FCL de cada período 41.279.456,2 38.774.337,6 35.900.603,4 33.162.574,7 30.559.691,7

Valor de Continuidad 593.851.505,5

Vr Presente del FCL Período Relevante 179.676.663,6

Vr Presente del Vr de Continuidad 288.288.836,9

VR. OPERACIONES 467.965.500,5



Menos Pasivos Financieros (92.606.822,0)

Menos Cuentas por Pagar Largo Plazo (3.500.490,0)

Menos Obligaciones Laborales Largo Plazo (4.361.398,0)

VALOR DEL PATRIMONIO 367.496.790,5 Con Rolling WACC

LEONISA S.A.

VALORACION POR FLUJO DE CAJA LIBRE


20

valorar en constantes y con Rolling Wacc, esta tasa de

descuento se denominará “WACC Embebido”32


En la gráfica No 32 se observa que se iguala el valor de las

operaciones obtenido con wacc corrientes de $263.748.025

obteniendo un único WACC que considero las inflaciones de

cada año cuyo valor es de 15.49%.

1.1 Valoración por el Método EVA

El cálculo del valor de la empresa a partir del cálculo del EVA

o valor económico agregado se calcula con el costo de capital

resultante de la diferencia entre la RAN rentabilidad de los

activos operativos y el costo de capital constante, RAN vs

Costo de capital producto de los activos netos de operación de

cada año resulta del valor del EVA. Tomando el valor de

continuidad calculado en el método de flujo de caja con

WACC único y sumándole los activos netos de operación del

año 2014 resulta el valor de continuidad del EVA, se calcula el

valor presente neto a los flujos del EVA descontado a la tasa

costo de capital corrientes, se calcula el valor actual al valor de

continuidad del EVA a la misma tasa de descuento se suman y

resulta el valor de las operaciones $504.916.306 a lo que

también se suman activos y pasivos que den mayor y menor

valor a la empresa resultando un valor de Leonisa S.A por el

método EVA con un único WACC de $404.447.596.

32 Ibid.


Utilizando el CK (costo de capital) en moneda constante de la

gráfica No 31 el cual ya considera la inflación se hace el

mismo cálculo para hallar el valor del EVA para cada año

previo haber calculado con un factor de actualización que de

igual forma corresponde al de la gráfica No 31 repitiendo el

cálculo hasta llegar a un valor de operaciones de $504.116.557

y un valor de Leonisa S.A por el método del EVA con Rolling

WACC de $403.647.847.

Este valor al igual que por el método de flujo de caja resulta

superior que el calculado por WACC único debido al efecto

que tiene la inflación en cada uno de los periodos y al no estar

teniendo en cuenta tan solo una inflación, además del valor del

EVA proyectado generado por la empresa y traído a valor

presente que se suma al valor de continuidad y a los activos

netos de operación para obtener el valor de las operaciones, en

resumen el factor que hace variar el valor de Leonisa S.A

calculado por el método del EVA es el tener en cuenta el EVA

que genera la empresa lo cual proporciona un mayor valor a la

empresa.

2. VALORACIÓN POR EL MÉTODO DEL FLUJO

DE CAJA DEL PATRIMONIO O DE LOS

ACCIONISTAS FCP

Otra alternativa para valorar la empresa consiste en descontar

a valor presente los flujos de caja disponibles para los

propietarios en vez de los flujos de caja que produce la

operación antes de atender el servicio a la deuda.

2015 2016 2017 2018 2019 2020

FCL en Corrientes 47.767.015,9 51.919.759,6 55.493.734,4 59.175.830,3 62.950.474,0 66.448.192,4

VC en Corrientes 591.193.624

WACC EMBEBIDO 15,49%

Crecimiento a Perpetuidad 4,25%

VP del FCL 180.216.315,2

VP del VC 287.749.185,3

Vr. Operaciones con WACC Embebido 467.965.500,5

Valor Operaciones por Rolling WACC 467.965.500,5

Diferencia (0,0)

WACC EMBEBIDO CONFECCIONES LEONISA S.A.

2015 2016 2017 2018 2019 2020

Activos Netos de Operación Iniciales 75.130.545,0 67.353.221,7 59.405.351,9 51.738.839,6 44.349.936,8 37.234.115,4

Incremento del KTNO 6.415.213,6 6.155.160,1 6.298.273,2 6.412.101,2 6.493.507,2 6.891.331,9

Incremento Activos Fijos (4.363.004,9) (4.709.798,4) (5.042.533,9) (5.383.005,8) (5.729.630,9) (6.080.656,8)

Inversión Bruta 2.052.208,7 1.445.361,7 1.255.739,4 1.029.095,5 763.876,3 810.675,1

Depreciación (4.360.940,0) (3.924.639,5) (3.453.659,7) (2.949.406,3) (2.411.105,7) (1.838.142,6)

Menos Amortizaciones (5.468.592,0) (5.468.592,0) (5.468.592,0) (5.468.592,0) (5.468.592,0) (5.468.592,0)

Inversión Neta (7.777.323,3) (7.947.869,8) (7.666.512,3) (7.388.902,8) (7.115.821,4) (6.496.059,5)

Activos Netos de Operación Finales 67.353.221,7 59.405.351,9 51.738.839,6 44.349.936,8 37.234.115,4 30.738.055,9

UODI 39.989.692,6 43.971.889,9 47.827.222,1 51.786.927,5 55.834.652,5 59.952.132,9

RAN 53,2% 65,3% 80,5% 100,1% 125,9% 161,0%

Costo de Capital 15,5% 15,5% 15,5% 15,5% 15,5% 15,5%

RAN vs. Costo de Capital 37,8% 49,8% 65,0% 84,6% 110,4% 145,5%


EVA 28.364.225,8 33.549.861,9 38.635.022,8 43.781.020,4 48.972.081,3 54.190.641,8

Incremento del EVA 2.652.441,0 5.185.636,1 5.085.160,9 5.145.997,6 5.191.060,9 5.218.560,5

EVA 2014 25.711.784,8

VC por el método del FCL *wacc único 592.035.229,7

Activos Netos de Operación Dic. De 2019 37.234.115,4

Valor de Continuidad EVA 629.269.345,1

Valor Presente EVA Período Relevante 123.292.186,0

Valor Presente del VC del EVA 306.493.575,6

MVA Valor de Mercado Agregado 429.785.761,6

Activos netos de Operación Dic. De 2014 75.130.545,0







VALOR DEL PATRIMONIO 404.447.596,6 Con WACC Unico

UODI 39.989.692,6 43.971.889,9 47.827.222,1 51.786.927,5 55.834.652,5 59.952.132,9

RAN 53,23% 65,29% 80,51% 100,09% 125,90% 161,01%

*Costo de Capital (rolling) 15,72% 15,72% 15,44% 15,44% 15,44% 15,44%

RAN vs. Costo de Capital 37,51% 49,57% 65,07% 84,65% 110,46% 145,57%


EVA 28.182.029,9 33.386.526,5 38.655.415,0 43.798.780,9 48.987.305,4 54.203.423,2

Factor de actualización 1,1572 1,3390 1,5458 1,7844 2,0599

Vr. Presente EVA de cada período 24.354.438,9 24.933.483,0 25.007.376,8 24.545.162,0 23.781.186,3

VC por el método del FCL 593.851.505,5

Activos Netos de Operación Dic. De 2014 37.234.115,4

Valor de Continuidad EVA 631.085.620,8

Valor Presente EVA Período Relevante 122.621.647,1

Valor Presente del EVA 306.364.365,4

MVA 428.986.012,5

Activos netos de Operación Dic. De 20014 75.130.545,0







VALOR DEL PATRIMONIO 403.647.847,5 Con Rolling WACC

LEONISA S.A.

VALORACIÓN POR EL METODO EVA


21

Para este caso se utiliza la tasa de descuento que es el costo

del patrimonio, es decir, que no se resta el monto de la deuda

pues su efecto ya ha sido considerado en la proyección. Éste

no ha sido muy acogido en la práctica de la valoración de

empresas debido a que implica el establecimiento de supuestos

asociados a la deuda como: mantener por siempre la estructura

del capital objetivo, mantener un determinado monto de deuda

de acuerdo con una programación previa asociada a los planes

de inversión en el horizonte cercano del servicio de la deuda,

es engorroso y finalmente no resulta relevante en relación con

los otros métodos.


En este caso el CK a utilizar es el que se obtuvo como WACC

Embebido (ver gráfica No 32) de 15,49%, con los flujos de

caja obtenidos por dicho método y asumiendo como gradiente

de crecimiento en la fórmula combinación de inflación y

crecimiento real de cada año se estiman el monto de la deuda

(ver gráfica No 34), se calcula el nivel de endeudamiento total

para el año 2014 de 47.29% luego se determina el monto de

los intereses a pagar a una tasa de 15.44% después de

impuestos (ver gráfica 29).


El efecto de los intereses a incurrir sobre el FCP en los

diferentes años corresponde a un valor igual al monto de esos

intereses menos el beneficio tributario que producen, que en

este caso es a una tasa del 34%, esto es así porque en el

cálculo del FCL no se ha tenido en cuenta dicho beneficio, que

realmente se considera en la tasa descuento que es el WACC

cuando se valora por el método del FCL.

La variación en el monto de la deuda que se produce periodo

tras periodo como consecuencia de suponer el mantenimiento

de una estructura de capital siempre igual en relación con el

valor de mercado de la empresa, afecta igualmente, el FCP que

en este caso es el que se observa la gráfica No 35. Para 2015

dicho flujo de caja se establece sumándole al FCL los

desembolsos de la deuda que realizaron los bancos y

restándole el monto de los intereses después de impuestos, el

incremento de la deuda de $1.497.207 es la diferencia entre los

saldos de 2015 ($264.442.545) y 2016 ($265.939.752), el

valor de los intereses después de impuestos de $26.946.639

resulta de restar a $40.828.240 que es el pago estimado de

intereses para el años 2015 el 34% de ahorro de impuestos de

igual forma se procede para proyectar el flujo de caja de los

propietarios FCP para los siguientes años.


Obteniendo el FCP se procede a estimar el costo del

patrimonio a aplicar en cada año de acuerdo a la gráfica No 34

de 17.13% que al aplicarle la inflación para cada uno de los

años se obtiene el costo del patrimonio en moneda corriente,

con los resultados obtenidos se calculan los factores de

actualización con los que se obtiene el valor presente de cada

flujo tal como se observa en la gráfica No 36.

Se debe estimar el valor residual del patrimonio como la

diferencia entre el valor que se obtendría por el método de

FCL y el valor de la deuda al final del periodo relevante

registrado en el flujo, procedimiento que es conceptualmente

similar al que se utiliza para estimar el valor de continuidad

por el método de valoración EVA.

Al valor de $494.473.791 que se obtiene de restar el valor de

referencia de la empresa en 2020 de $713.509.930, el monto

esperado de la deuda de $337.449.458 a 2020, ver gráfica No

35. El valor de continuidad obtenido se divide entre el factor

de descuento del año 2019 para obtener su valor presente en

2014 que sería de $385.274.919

Los anteriores cálculos conducen a un valor del patrimonio de

$486.611.903 el cual se obtiene con tasa de descuento Rolling

WACC y método FCL menos deuda.

3. VALORACIÓN POR EL MÉTODO VALOR

PRESENTE AJUSTADO

Otro método de valoración que en los últimos años ha tenido

mucha acogida es el denominado Valor Presente Ajustado más

conocido por sus siglas en inglés APV (Adjusted Present

Value), propuesto por Steward C. Myers en los años 70. Este

método separa el valor de la empresa en dos partes:

1. El valor que se obtendría si la empresa estuviera

financiada 100% con patrimonio es decir, el valor de

la empresa sin deuda.




*Beta Apalancada 1,58

Riesgo País 2,17%


CK SIN DEUDA 22,11%

Inlfación 4,25%

CK sin deuda en Moneda Constante 17,13%

METODO OPERATIVO WACC* Beta Apalancada

Participación Deuda 47,29%

Participación Patrimonio 52,71%

2015 2016 2017 2018 2019 2020


Costo de Capital (wacc embebido) 15,49% 15,49% 15,49% 15,49% 15,49% 15,49%

Crecimiento a Perpetuidad 7,43% 7,95% 7,06% 6,75% 6,44% 6,13%

Valor de Referencia Empresa (Principio de año) 527.216.942,8 562.308.367,7 597.205.430,3 633.916.401,9 672.613.217,2 713.509.930,1

Nivel de endeudamiento objetivo 47,29%

Monto estimado deuda (Principio de año) 264.442.545 265.939.752,5 282.444.070,6 299.806.264,1 318.107.648,4 337.449.458,6

Costo deuda antes de impuestos 15,44%

Pago estimado de intereses 40.828.240,8 41.059.400,1 43.607.561,4 46.288.173,3 49.113.790,2 52.100.042,2

LEONISA S.A.

Estimación del Monto de la Deuda e Intereses a Incurrir

22

2. El agregado que se produce por el hecho de que la

empresa soporta un determinado nivel de

endeudamiento33

.

Lo único que diferencia el FCL de la empresa endeudada es el

ahorro de impuestos implícito en los intereses y el valor de la

empresa es igual al valor presente de los futuros FCL entonces

la diferencia entre el valor de la empresa con deuda y el valor

sin deuda debe ser el valor presente de los ahorros de

impuestos.

Para valorar la empresa utilizando el Método APV primero se

establece su costo de capital sin deuda en moneda constante

ver gráfica No 37.


Se obtuvo un valor de 18.40% para el CK sin deuda

considerando la expectativa de inflación según el banco de la

república para el año 2020 del 4.3% el CK sin deuda en

términos contantes es de 13.57% cifra que al ajustarse con las

inflaciones de cada periodo permite obtener el CK en términos

corrientes, con este costo de capital se calcula el factor de

actualización y los correspondientes valores presentes de los

FCL de cada año de acuerdo a la gráfica No 38 en la que se

observa que el APV también se aplica al criterio Rolling

WACC.


Aplicando el criterio de Mogliani y Miller para el APV el

valor presente del ahorro de impuestos es igual al monto de la

deuda multiplicada por la tasa de impuestos lo cual supone

que no hay crecimiento, se obtendría un valor presente de

dicho ahorro de $31.486.319 ver gráfica No 39.

El valor de las operaciones de Leonisa S.A es de $399.678.409

menor que el obtenido por Rolling WACC (gráfica No 31) de

$467.965.500 con una diferencia de $68.287.091.

33 Ibid.


Al flujo de caja inicial se le calcula el valor presente del flujo

de caja y del valor de continuidad para hallar el valor de las

operaciones $368.192.089 que al igualar se calcula el costo de

capital sin deuda embebido de 18.46% ver gráfica No 40.


La tasa de descuento a utilizarse corresponde al costo de la

deuda para el año 2014 gráfica No 41 de 4,87%.

Gráfica No 41

A partir del costo de la deuda se calcula el costo de la deuda

luego de impuestos a la tasa del año 2019 de 34% (tasa real)

para luego ajustarla al valor promedio de la inflación y

finalmente obtener una tasa de descuento a utilizar en el

método APV de 11.98%.




Riesgo País 2,17%

*Prima por Tamaño 2,00%

CK SIN DEUDA 18,40%

Inlfación 4,25%

CK sin deuda en Moneda Constante 13,57%

METODO OPERATIVO WACC

Monto de la Deuda (2014) 92.606.822

Tasa de Impuestos 34,00%

Valor Presente Ahorro de Impuestos 31.486.319,5





Más Inversiones Permanentes (2014) -


Menos Pasivos Financieros (2014) (92.606.822,0)

Menos Cuentas por Pagar Largo Plazo (2014) (3.500.490,0)

Menos Obligaciones Laborales Largo Plazo (2014) (4.361.398,0)

VALOR DEL PATRIMONIO 299.209.699,3

Criterio M&M

APV SIN CRECIMIENTO PARA LA DEUDA

2015 2016 2017 2018 2019 2020

FCL en Corrientes 47.767.015,9 51.919.759,6 55.493.734,4 59.175.830,3 62.950.474,0 66.448.192,4

VC en Corrientes 467.601.192

WACC EMBEBIDO 18,46%

Crecimiento a Perpetuidad 4,25%

VP del FCL 167.740.788,6

VP del VC 200.451.301,3

Vr. Operaciones con CK sin deuda Embebido 368.192.089,9

Valor Operaciones por Rolling CK sin deuda 368.192.089,9

Diferencia (0,0)

FC APV - CK SIN DEUDA EMBEBIDO CONFECCIONES LEONISA S.A.

Capm

2014

Kd 4,87%

Kd (1-Tx) 3,22%

Deuda Financiera 92.606.822

Patrimonio 294.700.097

Total D+P 387.306.919

Ke 8,49%

WACC 7,23%

CÁLCULO COSTO DE CAPITAL -WACC

Ke

Tasa libre de riesgo Rf 7,96%

Premio riesgo del mercado Rm 6,31%

Beta del sector Beta 0,99

Riesgo país EMBI 2,17%

Ke 8,495%

2015 2016 2017 2018 2019 2020


Inflación Promedio de Largo Plazo 4,28%

Crecimiento del PIB 2,8% 3,3% 2,7% 2,4% 2,1% 1,8%

Crecimiento Esperado Ventas 7,4% 7,9% 7,1% 6,8% 6,4% 6,1%

Crecimiento Esperado Costos y Gastos 7,9% 7,1% 6,8% 6,4% 6,1%

Inversiones permanentes -

Tasa de Impuestos 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0%

Pasivos financieros dic. 2014 92.606.822

Costo de la Deuda antes de impuestos 4,87%

Costo de la Deuda después de impuestos 3,22%

LEONISA S.A.

Escenario Macroeconómico y Operativo

23

Gráfica No 42

Con el supuesto de que la empresa crecerá, debe considerarse

que también sucederá lo mismo con su deuda si se espera

mantener el mismo nivel de endeudamiento la deuda y los

intereses a pagar deberían comportarse de igual manera.

Para corregir el criterio de M&M debería asumirse un

crecimiento para el ahorro de impuestos, este procedimiento es

conocido como el criterio de Myers dado que el profesor

Stewart C. Myers fue quien lo propuso como solución a la

limitación del criterio de Modigliani y Miller o de M&M.


La gráfica No 43 muestra que el valor presente del ahorro de

impuestos aplicando este segundo criterio es de $246.477.550

con lo que el valor de las operaciones es $614.669.640 cifra

mayor en $146.704.139 en relación con la obtenida por

Rolling WACC (gráfica No 31).

Sin embargo, hay académicos que afirman que los flujos

asociados con el ahorro de impuestos que producen los

intereses son más inciertos que los flujos de la deuda misma

en la medida en que el descuento tributario muchas veces tiene

que ver con factores relacionados con la operación de la

empresa, como es el caso que se presenta cuando las utilidades

antes de impuestos son inferiores a la denominada “renta

presuntiva” en cuyo caso no se produce todo el ahorro que

resulta de multiplicar el monto de los intereses por la tasa de

impuestos34

.

R.S Harris y J.J Pringle argumenta que la tasa de descuento a

utilizar para calcular el valor presente del ahorro de impuestos

deber ser el CK sin deuda, utilizando este criterio se tendría

que la fórmula para obtener dicho valor presente asumiendo

crecimiento sería gráfica No 42.

Bajo este criterio se obtiene un valor presente del ahorro de

impuestos de $40.903.909 y un valor de operaciones de

$409.095.207 y una diferencia con el método de Rolling

WACC de $58.870.292. El crecimiento viene planteado por el

uso de la tasa de descuento que de obtuvo por el WACC

34 Ibid.

embebido de 18.46% que lleva el cálculo de las inflaciones en

cada uno de los periodos y no considera la deuda.


A pesar de que por los tres métodos no se evidencian

diferencias tan representativas entre sí, con el método Rolling

WACC no hay criterio unánime con respecto a la tasa de

descuento que debe utilizarse para obtener el valor presente

del ahorro de impuestos, en lo que sí hay un acuerdo es en que

el criterio de Mogliani y Miller no debería utilizarse pues se

supone que en general se espera que todas las empresas

crezcan, al menos al ritmo de la inflación.

Aún no hay unanimidad de criterio con respecto a la tasa de

descuento a utilizar para estimar el valor presente de los

ahorros de impuestos que producen los intereses de la deuda.

Para enfrentar esta situación podría utilizarse el siguiente

método:

1. Estimar individualmente el ahorro de impuestos para

cada año de acuerdo con el comportamiento de los

flujos de deuda, estos flujos se descuentan al costo de

la deuda o al CK sin deuda.

2. Con base en el momento proyectado de la deuda al

final del periodo, aplicar la fórmula para obtener el

valor presente de los flujos de ahorro de impuestos a

perpetuidad aplicando un gradiente de crecimiento

similar al aplicado a los FCL para obtener el valor

residual.

Cuando se espera que la estructura de capital se mantenga

igual en el tiempo se recomienda la utilización del método

APV.

El método APV siempre produce un resultado coherente

argumentado por:

El método APV es coherente que en muchos casos no

produce la utilización del WACC.

El método APV no solamente permite estimar el

valor de la empresa o proyecto sino que también

permite conocer cómo se desagrega dicho valor en

dos componentes claves: por la operación y por la

financiación.

Monto de la Deuda (2014) 92.606.822

CK sin deuda (wacc embebido) 18,46%

Tasa de Impuestos 34,00%

Crecimiento Esperado 4,25%






Más Inversiones Permanentes (2014) -


Menos Pasivos Financieros (2014) (92.606.822,0)

Menos Cuentas por Pagar Largo Plazo (2014) (3.500.490,0)

Menos Obligaciones Laborales Largo Plazo (2014) (4.361.398,0)

VALOR DEL PATRIMONIO 308.626.497,6

APV CON CRECIMIENTO PARA LA DEUDA

Criterio de Harris y Pringle

24

El método APV es útil en el caso de valoración de empresas

con alto nivel de endeudamiento.

Cualquier cambio en la estructura del flujo de caja produce un

nivel de endeudamiento diferente, afectando el costo de capital

ponderado WACC.

Una parte del valor de la empresa corresponde al hecho de que

esta soporta un determinado nivel de deuda.

d. COMPARATIVO VALOR DE LEONISA S.A

Gráfica No 45 Fuente: Autor

Para calcular el valor de Leonisa S.A por cada uno de los

métodos se tienen en cuenta:

*Flujo de caja de los accionistas

Fuente: Estados Financieros “Leonisa S.A” año 2014

Estos conceptos fueron sumados y restados al flujo de caja

resultante para arrojar finalmente el valor de la empresa

Leonisa S.A.

De los resultados obtenidos por cada método el

tradicionalmente más aceptado sería $368.176.905 obtenido

por el método del flujo de caja con un único WACC, el cual

tiene en cuenta el nivel de endeudamiento de la compañía de

una manera estática del año 2014 suponiendo que este mismo

nivel de deuda lo va a mantener a perpetuidad, además se

considera la inflación esperada promedio proyectada para los

años 2015-2020 del 4.28%, es importante resaltar que el valor

de inflación es alto en estos últimos cinco años, lo que

provoca que el costo de capital aumente y el valor de la

empresa disminuya, el valor obtenido por el método APV

según Myers es el valor que más se acerca al método del flujo

de caja con WACC único de $514.200.930 con una diferencia

de $146.024.025, esto debido a que la metodología empleada

por Myers considera la tasa de impuestos y la tasa de

descuento embebida la cual iguala la tasa con WACC único y

la tasa Rolling WACC muy similar al método del flujo de caja

con único WACC. La valoración por el método de flujo de

caja de los accionistas presenta la menor diferencia respecto

del valor de la empresa por flujo de caja con WACC único de

como un mayor valor de $118.434.997 debido a que el costo

de capital utilizado no considera la deuda considera la beta

apalancada por la totalidad de la deuda de la compañía la

relación Deuda + Patrimonio.

Los métodos aplicados se caracterizan por:

La tasa de descuento empleada en cada método que

considera y no la inflación en cada uno de los

periodos.

La beta que se apalanca y no se apalanca para

determinar el impacto que tiene la deuda al calcular

el valor de la empresa.

El nivel de endeudamiento para los métodos APV y

flujo de caja.

El método del EVA considera particularmente el

costo de capital a través de la diferencia entre la

RAN o rentabilidad del activo operativo y un costo

de capital utilizado por el método flujo de caja con

WACC único pero promediando las inflaciones de

los últimos cinco años. Se considera para hallar el

total de las operaciones el valor del EVA obtenido de

producto entre de los activos netos de operación del

periodo anterior por la tasa que se obtuvo

anteriormente (RAN-Wacc único). Al tener en

cuenta el valor EVA para determinar el valor de la

empresa este resulta mayor al obtenido por el flujo

de caja.

Para hallar el flujo de caja de los accionistas se

utiliza el costo de capital embebido que se obtuvo al

igual que el WACC único y el Rolling WACC por el

método flujo de caja libre y considerando un

crecimiento a perpetuidad producto de la inflación y

el PIB para cada periodo producto del flujo de caja

previamente calculado se obtiene el valor de

referencia de la empresa, para posteriormente con el

nivel de endeudamiento para el periodo 2014 de

47,29%. Se trae el monto de la deuda financiera por

cada uno de los periodos y el costo de capital que

considera la tasa de impuestos (año 2015) y el nivel

de endeudamiento 47,29% para obtener los intereses

financieros que se pagan en cada periodo.

El flujo de caja de los propietarios se calcula a partir

del flujo de caja libre ya calculado y aumentando el

abono a la deuda año tras año y el pago de los

intereses, luego con un costo de capital que

considera una beta apalancada por la relación pasivo

patrimonio de la empresa a 2015, un CK, teniendo en

cuenta la inflación para cada uno de los periodos, el

beneficio tributario y considerando un factor de

FLUJO DE CAJA

DESCONTADO

MÉTODO DEL

EVA

WACC ÚNICO $ 368.176.905 $ 404.447.597

Rolling WACC $ 367.496.791 $ 403.647.848

FC PATRIMONIO

O ACCIONISTAS

Rolling WACC $ 486.611.903

VALOR

PRESENTE

Sin crecimiento Deuda Criterio

M&M $ 299.209.699

Con crecimiento Deuda

Criterio Myers $ 514.200.930

Con crecimiento Deuda

Criterio Harris y Pringle $ 308.626.498

RESUMEN MÉTODOS ALTERNATIVOS DE VALORACIÓN LEONISA S.A PROYECCIÓN AÑOS 2015-2020

Año 2014

(-) Cuentas por Pagar Largo Plazo (3.500.490,00)

(-) Obligaciones Laborales Largo Plazo (4.361.398,00)

Año 2014

(-) Pasivos Financieros (92.606.822,00)

(-) Cuentas por Pagar Largo Plazo (3.500.490,00)

(-) Obligaciones Laborales Largo Plazo (4.361.398,00)

25

actualización se halla el valor presente de los FC de

los accionistas.

Luego con el valor de referencia de la empresa

previamente obtenida, la última deuda financiera se

calcula el valor de continuidad del FCP, se suman los

flujos de caja de los accionistas a valor presente y se

obtiene un valor de operaciones de $494.473.791.

Para compañías con estructuras de capital que

tienden a mantener estable su nivel de

endeudamiento, los enfoques de flujo de caja del

accionista y flujo de caja libre tienden a arrojar

resultados semejantes.

Para compañías con niveles de endeudamiento

inestables, con mucha o poca deuda, que tienden a

moverse hacia un nivel de endeudamiento sostenible

durante el periodo proyectado, la valoración de la

compañía por flujo de caja libre es más sencilla

porque no requiere proyecciones de deuda e intereses

y el resultado de la valoración es menos sensible a

errores en cambios en el endeudamiento. El cálculo

del costo de capital requiere una estructura de capital

que refleja un nivel de endeudamiento

(deuda/patrimonio + deuda)), pero probablemente el

costo de capital no cambia tanto por modificaciones

en el endeudamiento como por los cambios del costo

de accionistas35

.

En el cálculo del flujo de caja ajustado o APV se

considera el mismo flujo de caja hallado desde el

primer método flujo de caja libre y a una tasa de

descuento sin deuda que considera el efecto de la

inflación y un factor de actualización se recalcula el

valor de continuidad y bajo las tres perspectivas se

calcula el valor de Leonisa S.A, bajo el criterio de

Modigliani y Myers se tiene en cuenta la deuda a un

periodo antes al primer periodo de estudio 2015

porque se supone que la deuda se mantiene para el

resto de los periodos se calcula la tasa de impuestos

para el último periodo analizado 2014 obteniendo el

valor presente del ahorro de impuestos, luego se

suman el valor presente de los flujos de caja

previamente obtenido con la tasa de descuento sin

deuda, el valor presente del valor de continuidad de

este mismo flujo y el ahorro de impuestos

obteniendo el valor de las operaciones por el método

M&M a lo que luego se suma y se resta las

inversiones a largo plazo así como cuentas por pagar

y pasivos a largo plazo para obtener el valor de la

empresa Leonisa S.A.

El siguiente APV que se considera es el propuesto

por Myers que considera únicamente el costo de la

deuda del último año analizado 2014 esta tasa

después de impuestos y se obtiene la tasa que se

35 Luis Fernando Rico. 2006. Cuánto vale mi empresa, valoración de una

mediana empresa no cotizada en bolsa. Página 128.

aplica, a su vez se considera la tasa impositiva del

año 2014 y la inflación esperada para de esta manera

al monto de la deuda a 2014 calcular el valor

presente de los impuestos, se repite el procedimiento

de M&M para obtener el valor de las operaciones

pero a este se le suman los impuestos obtenidos a

través de ese método y finalmente tenemos el valor

de Leonisa S.A por APV según Myers.

El APV propuesto por Harris y Pringle utiliza el

WACC embebido calculado para el flujo de caja

inicial que se igualo con el valor de las operaciones

obtenido por el método M&M, después de impuestos

y después de inflación esperada para obtener el valor

del ahorro en impuestos valor que con las mismas

metodologías APV utilizadas anteriormente se

calcula el valor de la empresa Leonisa S.A.

Los métodos acá estudiados pretenden plantear diferentes

formas de analizar el valor de la empresa Leonisa S.A donde

lo más importante es la consideración del crecimiento año tras

año y el tener en cuenta la participación de la deuda en el

análisis del valor de la empresa en cómo el apalancamiento

financiero da y quita valor a la empresa y a los accionistas, la

importancia de la planeación financiera en lo que tiene que ver

con el endeudamiento financiero porque dependiente de este

resulta se puede definir el mejor método a aplicar para valorar

la empresa.

Los estudiosos en temas financieros y valoración de empresas

encuentran muy útil las variaciones expuestas porque permiten

tener en cuenta factores relevantes a la hora de plantear una

valoración que dé a los usuarios de la información una

perspectiva más clara de lo que puede valer una empresa.

IV CONCLUSIONES

Es importante resaltar que durante el año 2012 la empresa

recibió una importante inversión con la que se adquirió activos

fijos e inventarios que permitieron obtener mejores resultados

en los siguientes años, a diferencia de los a los 2010 y 2011

que hacen parte del presente análisis, Leonisa S.A para los

años 2010 y 2011 venía generando resultados positivos y EVA

luego de la inversión en 2012 la situación presento una

sustancial mejora cuadriplicando el EVA obtenido para los

años 2012 a 2014.

Para el año 2014 la deuda financiera a largo y corto plazo de

Leonsa S.A era del 35% del total del pasivo y el nivel de

endeudamiento total del 47.29% lo que indica que tiene una

buena parte apalancada financieramente y la otra parte

corresponde al patrimonio, la deuda financiera desde 2012 ha

venido en crecimiento lo que indica que buena parte del

capital que ingreso en 2012 fue por crédito financiero y la otra

por aportes de los accionistas. La compañía no tiene una

política de endeudamiento clara puesto que el endeudamiento

de los últimos años ha incrementado y no se observa

amortización de capital la última disminución del crédito fue

en 2011, sin embargo el 28% de la deuda financiera

26

corresponde a deuda de corto plazo lo que indica que Leonisa

S.A es conservadora en los plazos que maneja la deuda.

El crecimiento en las ventas de Leonisa S.A desde el año 2012

con respecto al año 2011fue de 327% lo que evidencia la gran

mejoría que presentó la compañía desde el año 2012 porque

para los siguientes años se ha mantenido el nivel de ventas del

año 2012, de igual manera han crecido el EBITDA y el

margen EBITDA.

El flujo de caja de Leonisa S.A para los años 2010 y 2011

venía siendo suficiente para cubrir necesidades operacionales

y de deuda pero no para pago de dividendos, es en 2012 y en

los años siguientes que la empresa empieza a dar resultados

mucho más altos, la administración decide repartir dividendos

durante los años 2013 y 2014 sin embargo, el pago de

dividendos fue muy alto de $140.094 millones de pesos y que

la compañía se endeuda más para cubrir esos dividendos.

El KTNO para los años 2010 y 2011 era negativo puesto que

el pasivo con proveedores era mucho mayor que las cuentas

por cobrar y los inventarios, desde 2012 el KTNO resulta

positivo dado los fuertes incrementos en el KTO, la mayoría

de los indicadores desde 2012 empezaron arrojar mejores

resultados entre los que se encuentran la RAN, la rentabilidad

del patrimonio y los principales márgenes.

Para la proyección de los años 2015-2020 se utilizó la

inflación proyectada del 4.3% y un PIB del 1,8% para 2020

esto de acuerdo a los últimos pronósticos del banco de la

república y el banco Bancolombia.

Con base en el flujo de caja libre se plantean los métodos de

valoración alternativos:

- Flujo de caja con Wacc único y Rolling Wacc

- Flujo de caja de los accionistas con Wacc embebido

- Valor presente Ajustado

Estos métodos proponen una forma de calcular el valor de la

empresa Leonisa S.A que consideran básicamente diferencias

en la tasa de descuento o WACC, en la consideración del

nivel de endeudamiento y la importancia de la participación

del ahorro tributario por tener deuda en general no podría

decirse cuál es el mejor método de valoración pues todos

tienen puntos favorables según las condiciones de la compañía

que se analice.

Los valores obtenidos por cada uno de los métodos no son

muy diferentes:

- Flujo de caja descontado: WACC único $368.176

millones de pesos, Rolling WACC $367.496 millones

de pesos

- FCA Flujo de caja de los accionistas: $486.611.903

millones de pesos

- Valor Presente Ajustado:

M&M $299.209 millones de pesos

Myers $514.200 millones de pesos

Harris y Pringle $308.626 millones de pesos

Lo más interesante de los métodos para aquellos financieros

que se especializan en la valoración de empresas es poder

tener varias opciones de valoración contemplando

características que en diferentes empresas puedan ser

interesantes y relevantes a la hora de aplicar dichos métodos.

Los valores de Leonisa S.A obtenidos han considerado el

WACC con una sola inflación o único con Rolling WACC o

aplicando la inflación propia de cada periodo y un WACC

embebido que iguala el WACC único y el Rolling WACC, se

ha considerado el EVA como mayor valor de la empresa

sumándolo al cálculo del valor de la empresa y descontando

flujos con la diferencia entre la RAN y el WACC, en el flujo

de caja de los accionistas las premisas son considerar el nivel

de endeudamiento y tener en cuenta la amortización de la

deuda y el pago de intereses en el flujo de caja de los

accionistas y descontar a una tasa después del nivel total de

endeudamiento de la empresa y finalmente se calcula el flujo

de caja ajustado descontando al WACC tradicional menos

inflación para hallar el valor de continuidad y finalmente bajo

tres perspectivas de investigadores diferentes donde una

considera el valor de la empresa con la deuda financiera y la

tarifa de impuestos para hallar el ahorro en impuestos, otra

utiliza el WACC embebido y la tasa de impuestos para hallar

otro valor de ahorro de impuestos y una que no considera tasa

de descuento únicamente la tarifa tributaria y lo que pretenden

estas tres posibilidades es sumar al valor de la empresa el

ahorro en impuestos.

V. RECOMENDACIONES

La administración de Leonisa S.A debe diseñar políticas de

endeudamiento claras basadas en proyecciones financieras

tendientes a la creación de valor de la empresa, encontrar el

nivel de endeudamiento óptimo y sano para la compañía.

Definir políticas claras para el pago de dividendos es necesario

realizar análisis de flujo de caja libre y análisis financieros

antes determinarla repartición de dividendos para no afectar

fuertemente el flujo de caja y perjudicar la operatividad de la

compañía.

27

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Disponible en: http://es.slideshare.net/Loregonlez/leonisa-

1

ANEXOS

ANEXO 1- TASA LIBRE DE RIESGO

ANEXO 2 - PREMIO AL RIESGO DEL MERCADO ÍNDICE

COLCAAP

Fecha 1 año 5 años 10 años

01/07/2015 4,61% 6,36% 7,94%

02/07/2015 4,59% 6,41% 7,93%

03/07/2015 4,68% 6,39% 7,92%

06/07/2015 4,67% 6,43% 7,91%

07/07/2015 4,66% 6,42% 7,91%

08/07/2015 4,63% 6,41% 7,95%

09/07/2015 4,62% 6,38% 7,92%

10/07/2015 4,60% 6,37% 7,96%

Tasas Cero Cupón a término*

30/06/2008 945,31

30/06/2009 1.102,73 16,65%

30/06/2010 1.466,78 33,01%

30/06/2011 1.700,43 15,93%

30/06/2012 1.640,01 -3,55%

30/06/2013 1.615,84 -1,47%

30/06/2014 1.705,99 5,58%

30/06/2015 1.331,35 -21,96%

6,31%

29

ANEXO 3 - BETA DEL SECTOR

ANEXO 4 - RIESGO PAÍS

ANEXO 5 - CALCULO CAPITAL NETO DE OPERACIÓN

KTNO

ANEXO 6 PRIMA RIESGO COMPAÑÍA

GRÁFICAS

Gráfica No 1 Procedimiento para el Pronóstico de Los Flujos

De Caja

Gráfica No 2 Métodos de Valoración de Empresas. Fernández

Pablo.

Gráfica No 3 Secuencia de eventos que conducen a la

generación de valor

Gráfica No 4 Confecciones en Colombia

Gráfica No 5 Ingresos del sector manufacturero

Gráfica No 6 Activos del sector manufacturero

Gráfica No 7 Pasivos del sector manufacturero

Gráfica No 8 Patrimonio del sector manufacturero

Gráfica No 9 Utilidad Neta del sector manufacturero

Gráfica No 10 Variación PIB subsectores 2010-2014

Gráfica No 11 Estados Financieros sector textil

Gráfica No 12 Ingresos, costos y gastos sector textil

Gráfica No 13 Ganancias y pérdidas sector textil

Gráfica No 14 Ventas EBITDA Leonisa S.A

Gráfica No 15 Márgenes

Gráfica No 16 Rentabilidades ROA

Gráfica No 17 Eficiencia

Gráfica No 18 Dinámica de las ventas comparativo con otras

empresas del sector

Gráfica No 19 Margen bruto comparativo con otras empresas

del sector

Gráfica No 20 Endeudamiento Total comparativo con otras

empresas del sector

Gráfica No 21 Capital de trabajo comparativo con otras

empresas del sector

Gráfica No 22 EVA Leonisa S.A

Gráfica No 23 Ciclo operativo Leonisa Vs sector

manufacturero

Gráfica No 24 Destinación Flujo de caja operacional

Gráfica No 25 Deuda Financiera total e Indicadores de riesgo

Financiero

Gráfica No 26 Matriz DOFA

PRIMA RIESGO COMPAÑÍA

Menor Riesgo >>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>> Mayor Riesgo

No. Factor Puntaje 0-4 0 1 2 3 4

1 Tamaño de la compañía 0 Multinacional Muy grande Grande Mediana Pequeña

2 Acceso a capital patrimonial 0 Transa en Bolsa Grupo Ec. S.A. Limitada Unipersonal

3 Acceso a capital financiero 0 Muy fácil Fácil Dificil Muy Dificil Imposible

4 Participación de mercado 0 Monopolio Oligopolio Lider Medio Pequeño

5 Nivel de la gerencia 0 Muy preparado Experiencial

6 Dependencia de empleados claves 0 Atomización Único gerente

7 Capacidad de acceso a publicidad y mercadeo 0 Disponibilidad ilimitada No disponibilidad

8 Flexibilidad líneas de producción 0 Muy flexible Rigidez absoluta

9 Producción propia 0 100% 0%

10 Concentración proveedores 0 Atomización Unico proveedor

11 Concentración de clientes 0 Atomización Unico cliente

12 Posibilidad de economías de escala 0 Alta Nula

13 Capacidad de distribución 0 Cobertura ilimitada Dificil cobertura

14 Manejo de información integrada 0 SI Integrado Información manual

15 Sistema de auditoría 0 Permanente Inexistente

16 Sistemas de Calidad 0 Certificado No existente

17 Riesgo geográfico 0 Zona de alta seguridad Zona de baja seguridad

18 Sistema de manejo ambiental 0 Certificado No existente

30

Gráfica No 27. Flujo de Caja Libre

Gráfica No 28 Datos de valoración

Gráfica No 29 Calculo WACC Operativo

Gráfica No 30 Método Flujo de Caja Descontado

Gráfica No 31 Valor empresa Método Flujo de Caja Libre

Grafica No 32 WACC Embebido

Gráfica No 33 Valoración por el Método del EVA

Gráfica No 34 Cálculo del WACC operativo con beta

apalancada

Gráfica No 35 Detalle deuda para el Flujo de Caja de los

Accionistas

Gráfica No 36 Valoración por el Método del Flujo de Caja del

Patrimonio

Gráfica No 37 Calculo método operativo del WACC

Gráfica No 38 Costo de capital flujo de caja de los accionistas

Gráfica No 39 Método APV Myers & Myers

Gráfica No 40 WACC embebido flujo de caja de los

accionistas

Gráfica No 41 Calculo de capital WACC método CAPM

Gráfica No 42 Datos para calculo WACC considerando el

costo de la deuda

Gráfica No 43 Método APV Myers

Gráfica No 47 Método APV Harris y Pringle

Gráfica No 44 Resultados valor Leonisa S.A

Tabla No 1 Flujo de Caja Libre proyectado Año 2015

Tabla No 2 Datos valoración

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