Análisis de MercadosDiciembre 2021

Ricardo GILHead, Asset Allocation

“El riesgo aparece cuando no sabes lo que estás haciendo”

Warren Buffett, CEO de Berkshire Hathaway.

Indicador adelantado OCDE

La parte más débil de la economía, creemosque recae por el lado de la demanda internaprovocada por la caída de la renta disponiblereal que disminuye la capacidad de gasto. Lasprimeras señales de esto se están mostrandoen los últimos meses con una bajada de lasventas al por menor que apuntan a un final deaño menos robusto de lo esperado. A esteefecto hay que sumarle la incertidumbre antelas medidas que los gobiernos puedan tomarpara controlar la expansión de las nuevasvariantes de coronavirus, que ya estánteniendo una repercusión negativa en losservicios de países de Centro Europa.

En los próximos meses debido a unademanda interna más débil y a un aumentode las manufacturas, esperamos que seproduzca una subida en los niveles deinventarios. Esta situación puede dar lugar abajadas en la producción industrial en Asia yEuropa y “disminuciones de crecimiento” enlos primeros compases del próximo año.

Fuente: Bloomberg

En la última parte del año la economía globalmuestra signos de estar entrando en la últimafase del ciclo con los mercados emergentesdesacelerándose más rápido que losdesarrollados. Esto implica una moderación enlos ritmos de crecimiento durante los próximosmeses en la Eurozona y EE.UU.

Las manufacturas continuarán siendo el motordel crecimiento en los próximos trimestres,acelerando el proceso de subida de losinventarios que se situaban en mínimoshistóricos desde los primeros meses de esteaño. Este efecto positivo para el crecimientopuede tornarse en negativo si el ritmo deincremento de la demanda no se mantiene.

Evolución de nuevos pedidos-inventarios globales

Evolución de los salarios reales

Los datos de crecimiento publicados durante el cuarto trimestre han mostrado una fuerte aceleración en

EE.UU. frente al resto de regiones. Esta aceleración del crecimiento ha impulsado los precios industriales y

de consumo hasta niveles históricos en EE.UU. y la Eurozona. Las tasas de inflación han continuado

creciendo durante el mes de noviembre debido a la fuerte demanda y al crecimiento de la oferta. En

general, las estimaciones indican que en el primer trimestre de 2022 comenzarán a producirse bajadas de

inflación.

90

92

94

96

98

100

102

en

e.-

03

oct

.-0

3ju

l.-0

4a

br.

-05

en

e.-

06

oct

.-0

6ju

l.-0

7a

br.

-08

en

e.-

09

oct

.-0

9ju

l.-1

0a

br.

-11

en

e.-

12

oct

.-1

2ju

l.-1

3a

br.

-14

en

e.-

15

oct

.-1

5ju

l.-1

6a

br.

-17

en

e.-

18

oct

.-1

8ju

l.-1

9a

br.

-20

en

e.-

21

oct

.-2

1

-25,0

-20,0

-15,0

-10,0

-5,0

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

en

e.-

98

oct

.-9

9

jul.-0

1

ab

r.-0

3

en

e.-

05

oct

.-0

6

jul.-0

8

ab

r.-1

0

en

e.-

12

oct

.-1

3

jul.-1

5

ab

r.-1

7

en

e.-

19

oct

.-2

0

-5

-3

-1

1

3

5

7

9

feb

.-1

0a

go

.-1

0fe

b.-

11

ag

o.-

11

feb

.-1

2a

go

.-1

2fe

b.-

13

ag

o.-

13

feb

.-1

4a

go

.-1

4fe

b.-

15

ag

o.-

15

feb

.-1

6a

go

.-1

6fe

b.-

17

ag

o.-

17

feb

.-1

8a

go

.-1

8fe

b.-

19

ag

o.-

19

feb

.-2

0a

go

.-2

0fe

b.-

21

ag

o.-

21

Salarios reales EU

Salarios reales EEUU

Posicionamiento de las carteras

La siguiente tabla representa nuestro posicionamiento respecto al mes anterior:

Tipo de activo Mes anterior Cambio Actual

Renta Fija - = -

Gobiernos - = -

Investment Grade =/+ = =/+

Crédito Emergentes =/- = =/-

High Yield - = -

Renta Variable - =

Europa = = =

Estados Unidos = = =

Emergentes = = -

Divisas

Dólar ++ = ++

Euro -- = --

Materias Primas Infra = Infra

Datos a 30/11/2021 Máximo ++, mínimo --

Con los datos de inflación tocando techo en los próximos meses y siendo todavía inciertos los ritmos delas bajadas, los bancos centrales de los países desarrollados han hecho un giro en su política monetariaanunciando retiradas de estímulos. Un proceso que los países emergentes llevan haciendo desdeprincipios de año, obligados por los repuntes de inflación.

En las economías desarrolladas, las subidas de tipos

de interés, cuando la diferencia entre los plazos largos

y los cortos es tan baja, señala que los inversores ven

riesgo en que una retirada de estímulos demasiado

rápida pueda provocar una fuerte parada del

crecimiento.

Creemos que este riesgo no tendrá lugar hasta el

segundo trimestre del próximo año una vez se

incremente la demanda de servicios y se produzcan

subidas de salarios que revivan los miedos

inflacionistas.

A nivel de distribución de activos las incertidumbres

existentes nos hacen seguir manteniendo una

exposición neutral en renta variable.

Pendiente de la curva de tipos 2-10 y sentimiento

económico en Europa

Fuente: Bloomberg y elaboración propia.

Evolución de los tipos reales a 5 años

Evolución de las tasas de desempleo

Fuente: Bloomberg

-0,5

0

0,5

1

1,5

2

2,5

50

60

70

80

90

100

110

120

130

jun

.-9

9

feb

.-0

1

oct

.-0

2

jun

.-0

4

feb

.-0

6

oct

.-0

7

jun

.-0

9

feb

.-1

1

oct

.-1

2

jun

.-1

4

feb

.-1

6

oct

.-1

7

jun

.-1

9

feb

.-2

1

-2,5

-2

-1,5

-1

-0,5

0

0,5

1

dic

.-0

8

sep

.-0

9

jun

.-1

0

ma

r.-1

1

dic

.-1

1

sep

.-1

2

jun

.-1

3

ma

r.-1

4

dic

.-1

4

sep

.-1

5

jun

.-1

6

ma

r.-1

7

dic

.-1

7

sep

.-1

8

jun

.-1

9

ma

r.-2

0

dic

.-2

0

sep

.-2

1

EE.UU. EUR

3

5

7

9

11

13

15

17

6

7

8

9

10

11

12

ab

r.-0

5

ag

o.-

06

dic

.-0

7

ab

r.-0

9

ag

o.-

10

dic

.-1

1

ab

r.-1

3

ag

o.-

14

dic

.-1

5

ab

r.-1

7

ag

o.-

18

dic

.-1

9

ab

r.-2

1

Eurozona

EE.UU.

Materias primas:

Negativo. Las primas que se pagan por mantener la materia prima en el mes frente a 3 meses son las más altas de las últimas décadas. Esto se debe en parte a la demanda pero sobre todo al miedo a no tener inventarios. Aunque este “pánico” puede durar algunos meses no es sostenible.

• Eléctricas • Consumo estable • Materias primas

• Bancos

Divisas:

Dólar:++ Positivo: Las subidas de tipos de interés en EE.UU. comenzarán en la segunda parte del año pero la retirada de estímulos empezará antes de que finalice. Nos sigue pareciendo atractivo como cobertura a los aumentos de volatilidad que se suelen producir en estos momentos, especialmente en crédito.

Renta Variable:

Neutral/Positivo (=). Los resultados de las empresas en el cuarto trimestre van a seguir mostrando fuerte crecimiento. Europa: =/- Neutral. La debilidad en emergentes se traslada a los valores más cíclicos.Estados Unidos: = Neutral. Ha sido el mercado más beneficiado por las políticas ultra laxas, esperamos rotación hacia valores más defensivos. Mejor S&P 500 que Nasdaq.Países Emergentes: - Negativo. Un entorno macroeconómico menos favorable y el endurecimiento de las políticas monetarias sigue restando atractivo frente a activos en países desarrollados.

Renta Fija: Las pendientes han ido reduciéndose conforme se han ido endureciendo las condiciones monetarias. El mercado de renta fija pone en precio que si las subidas de tipos de interés son muy fuertes podrían parar el crecimiento.

Neutral (=/-). Gobiernos: - Negativo. Los plazos cortos empiezan a poner en precio las subidas de tipos de interés en los países desarrollados. Preferimos plazos medios ya que no creemos que suban tanto como el mercado descuenta.Investment Grade: +/Neutral. Esperamos que los buenos resultados de las compañías sigan apoyándolo.Crédito países emergentes: -=/-Neutral. Situaciones muy específicas.High Yield: - Negativo. Aunque los resultados empresariales van a ser muy buenos, pensamos que la prima frente a los bonos de menos riesgo no compensa.

Por concluir:

• La necesidad de productos está llevando a las empresas a aumentar los niveles de inventarios

que se situaban hasta ahora en mínimos, incrementando así la demanda de bienes y los déficits

comerciales. La fortaleza de la demanda interna en el primer trimestre determinará si el

crecimiento del cuarto trimestre ha adelantado tasas futuras.• Creemos que la primera subida de tipos de interés en EE.UU. tendrá lugar entre marzo y abril. En

cambio, el BCE ha descartado cualquier subida de tipos de interés y los estímulos continúan siendo necesarios para apuntalar el crecimiento.

• Esperamos que las elevadas tasas de ahorro acumuladas en los últimos meses se reduzcan a lo largo de este último trimestre hacia niveles históricos más acordes. Con ello, el margen para

continuar asumiendo subidas de precios es menor.

La información contenida en esta presentación es confidencial, está dirigida exclusivamente a inversores cualificados, no pudiendo sureceptor, bajo ninguna circunstancia, mostrar esta presentación, ya sea toda o en parte, a terceros, copiarla, transmitirla o, decualquier modo, ponerla a disposición de personas no autorizadas por el emisor de la misma. Recomendamos que los potencialesinversores consulten, a sus asesores con carácter previo a cualquier inversión, sobre las implicaciones legales y fiscales de la inversiónasí como, en su caso, sobre su conveniencia. Todo ello en el buen entendido que ninguna persona debe invertir en productosfinancieros sin tener la capacidad de evaluar, por si o a través de su asesor, las ventajas y riesgos de la misma.

Esta presentación está sujeta a revisión, modificación y actualización. Determinada información contenida en la presentación ha sidosuministrada por terceros, diferentes al emisor, si bien, y salvo mejor opinión, entendemos es fiable no obstante no haber sidoverificada por un experto independiente y, en consecuencia, no puede ser garantizada.Esta presentación tiene carácter confidencial para su receptor y no supone una oferta de venta ni una invitación o recomendación desuscripción de valores, de inversión o de adquisición de servicios de inversión, ni debe constituir la base para la toma de decisiones deinversión.

TREA ASSET MANAGEMENT SGIIC, S.A., con domicilio en Avenida Diagonal, 640, 3E, 08017 Barcelona, España; con CIF. A-64.472.681,

está inscrita en el Registro Mercantil de Barcelona Hoja B-342646, Tomo 44176, Folio 148, y autorizada e inscrita en el registro de la

CNMV con el número 217

• La Fed asume tres subidas de tipos de interés en 2022 hasta alcanzar el 1%, en los próximos meses continuarán reduciendo las compras de bonos y señalando que la primera subida tendría lugar en

abril de 2022. • El BCE ha marcado la “hoja de ruta” para retirar estímulos, reduciendo las compras a partir de

marzo y quitando los estímulos al sistema financiero (TLTRO) a partir de junio de 2022.• A nivel global los bancos centrales se encuentran más preocupados por las tasas de inflación que

por el crecimiento. La excepción se sitúa en China donde han empezado políticas más laxas con una bajada de tipos de interés y una reducción del coeficiente de caja.

Los anuncios de la Fed y del BCE han marcado un cambio frente a la tendencia llevada a cabo desde 2020. Elenfoque ha pasado de estar centrado en generar crecimiento y aumentar la predictibilidad de sus actuacioneshacia un entorno en el que lo prioritario es mantener el control de la inflación, conservando la “opcionalidad”de la política monetaria.

En el caso del Banco Central Europeo hay que destacar las subidas en las expectativas de inflación hasta el3,2% para 2022. Esto supone que durante el primer trimestre del próximo año la inflación no bajará tan rápidocomo se esperaba, manteniéndose más elevada del objetivo previsto durante la primera mitad del año.

La eliminación de las operaciones de financiación a plazo más largo o TLTRO es otro de los anuncios quetendrá efectos importantes en la segunda parte del año. Esto supone un drenaje importante de liquidez delsistema por primera vez desde 2011, que esperamos que se traslade en una subida de los tipos interbancariospreparando el terreno para las subidas de tipos de interés de 2023.

Todas estas medidas deberían conducir a un aumento de los tipos de interés reales en la Zona Euro,actualmente los más bajos a nivel global y en mínimos históricos. Los más perjudicados serían los bonos depaíses periféricos que cuentan con elevados niveles de deuda sobre el PIB y que como en el caso de Españaaumentarán las emisiones durante los próximos trimestres. Esto nos hace pensar que los diferenciales deItalia y de España podrían ampliarse hasta niveles de 200 y 130 puntos básicos respectivamente antes de queel BCE cambie de mensaje.

Como conclusión los bancos centrales parecen asumir el coste de inducir a las economías a menores tasas de

crecimiento frente al riesgo de mantener tasas de inflación elevadas que tengan un elevado coste político. La

ventaja frente a otros escenarios es que la solvencia del sistema financiero es muy superior y el nivel de

endeudamiento de empresas y hogares es menor. Así, no se perciben riesgos sistémicos, sólo los riesgos

propicios de mercados con valoraciones elevadas que darán lugar a una mayor sensibilidad ante cualquier

noticia macroeconómica que pueda cambiar las expectativas de crecimiento.

Anexo: Especial Bancos Centrales