Análisis Informe de Estrategia Perspectivas 2015/16...

Análisis

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Informe de Estrategia

Perspectivas 2015/16

Recuperación suficiente, pero tipo BBB. Hay valor, pero también volatilidad. Consolidación lenta.

Índice

Resumen 3

Síntesis de estimaciones 4

1.- Perspectiva Económica 5

2.- Materias Primas 53

3.- Tipos de Interés 62

4.- Divisas 69

5.- Escenario de inversión: bolsas, bonos y otros activos 72

ANEXO I: España, cifras históricas y estimaciones - Detalle. 85

ANEXO II: Ratios de compañías, Ibex-35 y EuroStoxx-50. 86

ANEXO III: Fondos de Inversión, Lista de Convicción 89

ANEXO IV: Preselección de ETFs 93

Equipo de Análisis (sujeto al RIC)

Ramón Forcada Eva del Barrio Jesús Amador Ana Achau (Asesoramiento) Ana de Castro Pilar Aranda Rafael Alonso Belén San José Ramón Carrasco Esther Gutiérrez de la Torre

Distribución Institucional

Cristóbal González García Elisabeth de Linos Laura Martín Márquez Tels. 91 339 78 11

Análisis


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En cuanto a los precios objetivos que se puedan desprender del análisis efectuado por el Departamento de Análisis de Bankinter, éstos quedan sujetos a criterios de análisis fundamental y técnico, ponderando en cada caso los métodos que, en función de su propia opinión, se adecuan mejor a cada compañía en particular. Salvo indicación expresa en contrario, todos los precios objetivos se fijan con un horizonte temporal de 12 meses desde el momento de publicación de los informes. Los precios objetivos no implican compromisos de revalorización, ni deben ser entendidos como indicaciones ni recomendaciones de inversión.

Como actividades significativas de administradores en sociedades que pueden ser objeto de análisis en los informes conviene mencionar las siguientes:

D. Pedro Guerrero Guerrero, Presidente del Consejo de Administración de Bankinter, es

Consejero de Prosegur Compañía de Seguridad, S.A.

D. Fernando Masaveu Herrero, Consejero de Energías de Portugal S.A.

D. Jaime Terceiro Lomba, Consejero de Bankinter, es Consejero de Prisa Televisión, S.A.U.

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Análisis


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Resumen

2014 se ha caracterizado por la exhibición de fuerza de los bancos centrales y por el inesperado abaratamiento del petróleo.- En 2014 los bancos centrales terminaron de sentar las bases de la recuperación mediante el empleo extremo de políticas monetarias ultralaxas, permitiendo que las valoraciones de los activos se recuperasen. Su determinación para actuar de manera continuada con medidas más o menos creativas, pero siempre relacionadas con la aportación de liquidez de una u otra forma, ha ido más lejos de lo que muchos esperábamos. Gracias a ello la economía se ha reconducido y las tasas de crecimiento vuelven a ser aceptables. La creación de empleo es lenta, excepto en EE.UU., siendo ésta una inquietante limitación del actual monetarismo extremo. Por eso esta recuperación es socialmente asimétrica, originando incertidumbres políticas en algunos países cuyos desenlaces conoceremos en 2015. Pero 2014 será también recordado como el año en que empezó a emplearse el petróleo como arma estratégica en lo económico. Su abaratamiento no sólo responde a una menor demanda de los emergentes, sino también al éxito de EE.UU. en su estrategia para conseguir la autosuficiencia energética en 2035 y al desinterés de A.Saudí en que la OPEP reduzca producción, ya que precios bajos desincentivan las inversiones en los yacimientos menos rentables, particularmente en el fracking. Un petróleo barato tiene más ventajas que inconvenientes porque facilitará una recuperación más rápida de las economías desarrolladas, particularmente la europea.

En 2015 sufriremos las primeras subidas de tipos, los emergentes perderán protagonismo y la política monetaria será relevada por fiscalidad benigna y reformas.- Los emergentes agotan sus modelos de crecimiento y, en muchos casos, sufren el abaratamiento del petróleo y de otras materias primas, por lo que seguirá transfiriéndose parte del crecimiento mundial los desarrollados. La ralentización europea será pasajera, ya que la depreciación del euro permitirá ganar competitividad rápidamente, la financiación abundante y barata terminará reactivando el crédito y la caída del petróleo reducirá los costes empresariales. Probablemente tendrán lugar las primeras subidas de tipos en EE.UU. y Reino Unido, poniendo a prueba la recuperación económica, pero serán suaves y experimentales e improbablemente se materializarán antes de junio. La última clave de 2015 será el reto de aplicar políticas fiscales laxas (con el riesgo que esto supone con respecto al cumplimiento de los objetivos de déficits fiscales) y políticas económicas estructurales que mejoren la productividad y que tomen el relevo a las agresivas políticas monetarias aplicadas hasta ahora. Estas por sí solas no podrán terminar el trabajo de la recuperación. Ésta se encuentra en fase de consolidación, pero aún es del tipo BBB: Bajo crecimiento, Bajo empleo y Baja inflación. Esto deberá cambiar poco a poco en 2015 si la situación evoluciona como se acaba de describir. Por tanto, no encontramos razones fundadas para el desánimo.

España aún enfrenta el desafío de la autocomplacencia, pero las reformas introducidas hasta ahora han descongestionado la economía.- España se dirige hacia un crecimiento de crucero en el entorno del 2%, que alcanzará ya en 2015. Hemos revisado muy ligeramente a la baja nuestras estimaciones para 2016 debido a la pérdida de vigor de la Eurozona y, particularmente, de Francia, nuestro principal socio comercial. Pero la rebaja en los costes de financiación, la mejora de competitividad exterior por la depreciación del euro y el abaratamiento de la energía compensarán este efecto. No identificamos un problema de deflación persistente en la Eurozona, ni siquiera en España, pero sí una ausencia de inflación relevante, lo que favorecerá la permanencia de tipos de interés muy bajos y proporcionará cierta ganancia de competitividad indirecta vía precios. El empleo mejorará más rápidamente a partir de ahora y los activos inmobiliarios iniciarán una lenta recuperación, primero en número de operaciones y después modestamente en precios.

No hay un problema de valoraciones, pero sí de volatilidad.- Nuestras valoraciones siguen siendo cómodas, pero creemos que las bolsas avanzarán despacio. Defendemos esta perspectiva más lenta desde octubre 2014. Nuestras valoraciones de bolsas apuntan potenciales de revalorización próximos a +20% para los principales índices en el escenario Central, pero considerando la elevada volatilidad actual debido a los riesgos abiertos (petróleo, Rusia, Grecia, etc) creemos más adecuado fijar nuestros objetivos para 2015 en una zona intermedia entre los escenarios Adverso y Central, lo que significa esperar revalorizaciones más bien cercanas a +15%. Sentimos cierta incomodidad ante unas mejoras de valoración que responden, sobre todo, a tipos bajos y sólo secundariamente al avance de los beneficios. Creemos que esta combinación empezará a revertirse a finales de 2015 y/o 2016, lo que supondrá una mejora cualitativa. La selección de activos resulta cada vez más difícil al tener que realizarse nombre a nombre antes que por sectores de actividad o clases de activos. Concretar la estrategia de inversión será más difícil en 2015 que en los 3 años anteriores. No obstante, nuestras preferencias sectoriales son Industriales, Tecnología, Aerolíneas, Turismo, Concesiones, Consumo y Utilities. Creemos que los precios de los bonos (soberanos y corporativos) pueden subir aún algo más, sobre todo cuando el BCE lance su QE final en el 1T 2015, pero el riesgo es también superior. Los fondos de retorno absoluto y total encajan mejor que nunca, pero sólo si están bien escogidos. El yen se depreciará más allá de 150 y el dólar se consolidará como divisa fuerte. Todos los detalles en las siguientes páginas.

Análisis


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Síntesis de Estimaciones, Bankinter.-

Fuente: Estimaciones 2014/15/16. Análisis Bankinter.

Estimaciones Bankinter 2008r 2009r 2010r 2011r 2012r 2013r 2014e 2015e 2016e

1.- PIB (media anual)

España 0,9 -3,7 -0,3 0,1 -2,1 -1,2 1,3 2,2 2,1

Eurozona 0,4 -4,5 1,9 1,6 -0,7 -0,4 0,8 1,0 1,5

Diferencial España - UEM 50 80 -220 -150 -140 -80 50 120 60EE.UU. -0,3 -2,8 2,5 1,6 2,3 2,2 2,3 3,0 2,6

R.Unido -4,3 -2,5 1,8 1,1 -0,2 1,5 3,1 3,4 3,0

Suiza 2,2 -2,0 3,1 2,0 1,0 1,9 1,8 2,0 2,0

Japón (año natural) -1,0 -5,5 4,7 -0,6 2,0 1,5 0,2 1,0 1,2

China 9,6 9,2 10,4 9,3 7,7 7,7 7,4 6,9 6,5

India (fiscal)(1) 8,2 6,6 9,3 7,7 4,8 4,7 5,3 6,5 7,5

Brasil 5.2 -0,3 7,6 2,8 1,0 2,5 0,3 0,9 1,5

Rusia 5,2 -7,8 4,5 4,3 3,4 1,3 0,5 -6,0 -3,0

2.- IPC

España 1,4 0,8 3,0 2,4 2,9 0,0 -0,3 0,4 1,6

Eurozona 2,3 0,9 1,8 2,8 2,5 1,4 0,3 0,6 1,2

EE.UU. 3,9 -0,4 1,6 3,2 2,1 1,5 1,4 1,7 2,1

R.Unido 3,6 2,2 3,3 4,2 2,7 2,3 1,2 2,0 2,0

Suiza 0,7 0,3 0,5 -0,7 -0,33 -0,2 -0,1 -0,1 0,5

Japón 0,4 -1,7 0,0 -0,2 -0,1 1,6 2,7 1,5 1,8

China 5.90 -0,7 3,3 5,4 2,7 2,6 1,5 2,0 2,3

India (2) 8,3 10,8 12,1 8,9 9,3 10,9 5,5 5,0 5,0

Brasil 7,9 8,1 6,7 6,0 5,5 6,2 6,2 6,3 5,9

3.- Paro

España (EPA) 13,9 18,8 20,3 22,9 25,6 26,2 23,6 21,7 20,0

Eurozona 7,6 9,5 10,1 10,1 11,3 12,0 11,5 11,4 11,1

EE.UU. 5,8 9,3 9,6 8,9 8,1 7,4 5,8 5,4 5,2

R.Unido 6,4 7,8 7,8 8,4 7,8 7,6 5,9 5,6 5,5

Suiza 3,0 4,4 3,4 3,0 3,0 3,2 3,2 3,0 3,0

Japón 4,4 5,2 4,9 4,5 4,3 3,7 3,6 3,6 3,5

China 4,2 4,3 4,1 4,1 4,3 4,1 4,1 4,2 4,2

Brasil 7,9 8,1 6,7 6,0 5,3 5,4 5,0 6,0 7,0

4.- Crédito s. privado

España, empresarial (%) 7,9 -1,8 1,3 -4,2 -14,5 -13,3 -4,2 3,0 4,2

España, hipotecario (%) 5,3 0,1 1,4 -1,3 -3,0 -4,2 -0,7 1,9 2,8

5.- Tipos oficiales (Dic.)

Eurozona 2,50 1,00 1,00 1,00 0,75 0,25 0,05 0,05 0,05

EE.UU. 0,25/0,0 0,0/0,25 0,0/0,25 0,0/0,25 0,0/0,25 0,0/0,25 0,0/0,25 0,75 / 1,00 2,0 / 2,25

R.Unido 2,00 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 1,00 1,25

Suiza 0,50 0,25 0,25 0,0 0,0 0/0,25 -0,75/0,25 -0,75/0,25 -0,75/0,25

Japón 0,10 0,10 0,0/0,10 0,0/0,10 0/0,10 0/0,10 0/0,10 0/0,10 0/0,10

China 5,31 5,31 5,81 6,56 6,00 6,00 5,60 5,30 5,3

India 6,70 7,15 9,45 7,74 7,31 6,40 8,00 7,00 6,5

Brasil 13,75 8,75 10,75 11,00 7,25 10,00 11,75 12,50 12,50

6.- Bono 10A (Dic.)

España 3,81 3,98 5,45 5,17 5,29 4,14 1,77 1,40 1,40

Alemania 2,95 3,39 2,97 1,83 1,32 1,85 0,59 0,50 0,80

EE.UU. 2,20 3,84 3,30 1,90 1,75 3,02 2,14 2,80 3,15

R.Unido 3,02 4,02 3,40 3,30 1,77 2,92 1,77 2,50 3,00

Suiza 2,37 2,23 1,81 0,82 0,51 0,99 0,27 0,50 0,80

Japón 1,18 1,30 1,13 0,99 0,90 0,74 0,36 0,30 0,30

7.- Divisas

Eurodólar 1,400 1,430 1,337 1,296 1,319 1,374 1,234 1,15/1,25 1,15/1,20

Euroyen 127 130 109 100 121 145 146,4 145/155 150/160

Dólaryen 91 91 81 77 94 105 118,7 119/120 125/128

Eurolibra 0,950 0,89 0,863 0,833 0,84 0,835 0,792 0,76/0,80 0,75/0,79

Eurosuizo 1,53 1.494 1,2494 1,217 1,21 1,223 1,201 1,20/1,25 1,20/1,25

8.- Materias primas (Dic.)

Petróleo (Brent, $/b.) 98,0 75,0 93,0 106,3 113,0 109,6 61,0 60/65 70/80

Oro ($/oz.) 865 1.080 1.410 1.564 1.661 1.218 1.199 1.000 1.000/1.100

(1) Año fiscal se refiere a cierres en Marzo. Por ejemplo 2014e se refiere al ejercicio de Abril 2013/Marzo 2014.

(2) La principal medida de inflación de la India es el Indice de Precios Mayoristas.

Nota: 2014, para apartados 6, 7 y 8 son cierres del 17 de diciembre.

Análisis


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Informe de Estrategia de Inversión 2015/16

Enero/Abril, 2015.

1.- Perspectiva Económica

1.1.- Una visión de conjunto

“Con 20 años pensaba que lo sabía todo, con 30 comprendí que no sabía nada y después de los 40 me siento bien con lo que sé y con lo que no sé.”

Jennifer López, actriz y cantante.

Situación.-

En el plano económico la crisis va quedando cada vez más lejana, pero la recuperación no está aún completamente afianzada. En 2015 y 2016 debería suceder esto último. El reto será conseguir que la política fiscal (menos estricta) y la política económica (reformas estructurales) tomen el relevo a la política monetaria, que es la que básicamente ha soportado toda la responsabilidad de la recuperación hasta ahora. Eso suavizará las tensiones sociales que hoy explican el surgimiento de partidos políticos de corte populista en algunos países europeos. ¿Sucederá?. Creemos que sí, pero no rápidamente debido a las resistencias y al conformismo de la mayoría de los gobiernos. Al haber estado hasta ahora casi exclusivamente apoyada la recuperación (económica y del mercado) en la aplicación de monetarismo extremo - es decir, en el uso intensivo de la política monetaria - se ha conseguido una salida rápida a la crisis mediante la recuperación del precio de los activos (sobre todo financieros), pero eso ha dado un resultado socialmente asimétrico, lo que genera distorsiones en el frente político, lo cual, a su vez, hace que la actual recuperación económica resulte vulnerable. Es decir, quienes tenían activos financieros han notado la recuperación, pero no tanto quienes no los tenían, ya que la creación de empleo está siendo muy lenta… salvo en EE.UU., donde ya se ha recuperado todo el empleo perdido durante la crisis. Por eso nos parece tan importante que la política monetaria sea relevada por políticas fiscales y económicas (reformas): es lo único que puede dinamizar la creación de empleo y permitir que la recuperación sea socialmente menos asimétrica, reduciéndose así los riesgos políticos.

Insisitimos en que los emergentes se quedarán descolgados, sufriendo más de lo que pensábamos en la mayoría de los casos debido al abaratamiento del petróleo. De esta forma, se producirá una transferencia de crecimiento hacia las

En 2015/16 se

consolidará la

recuperación

iniciada en 2014...

...siempre y cuando

la política monetaria

aplicada hasta ahora

encuentre

continuidad en las

políticas fiscal y

económica.

Análisis


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economías desarrolladas. El crecimiento y la creación de empleo serán suficientes, pero no generosos. Por eso defendemos que nos encontramos en un ciclo expansivo tipo BBB: Bajo crecimiento, Baja creación de empleo y Baja inflación. Sin embargo, a medida que avancemos en 2015 la situación debería mejorar, salvo que los condicionantes políticos lo impidan. Conviene no perder de vista que 2015 es un año electoral clave para España.

En cuanto al mercado, lo más importante es que los actuales niveles de las bolsas están, en nuestra opinión, justificados por las valoraciones… aunque no todo el mercado comparte esta perspectiva a juzgar por la erraticidad que sufren las bolsas desde octubre pasado. La inseguridad parece haber desembocado en un comportamiento ciclotímico, a la vista de la evolución errática que ofrecen las bolsas incluso a lo largo de una misma sesión. En nuestra opinión no hay un problema de valoraciones, aunque puede que sí lo hubo de exceso de velocidad hasta octubre de 2014, mes a partir del cual las bolsas adoptaron el comportamiento errático comentado debido a 3 factores: la brusca caída del petróleo, el riesgo de un gobierno populista en Grecia y la rápida depreciación del rublo. Pero ninguno de estos 3 factores deberían inquietarnos seriamente, más allá de la inestabilidad de mercado que generan en el muy corto plazo.

En resumen, ahora tenemos una economía en proceso de consolidación de la recuperación, unos emergentes amenazados por el agotamiento de sus propios modelos de crecimiento, unos bonos (soberanos y corporativos) sólidamente soportados por la fuerte presión de la liquidez introducida por los bancos centrales, un dólar asentándose como divisa fuerte global de cara a los próximos meses en combinación con unas divisas emergentes en proceso de debilitamiento y unas bolsas erráticas debido a la falta de autoconfianza tras la recuperación de 2013 (ver Tabla 1.1.1).

...dando lugar a un

ciclo expansivo tipo

BBB: Bajo

crecimiento, Baja

creación de empleo

y Baja inflación.

El crecimiento y la

creación de empleo

serán suficientes,

pero no generosos…

Tabla 1.1.1: Mercados, principales referencias desde 2007.-

Fuente: Bloomberg. Elaboración: Análisis Bankinter.

Indice/activo 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 16-12-14 Acumulado 4T'14

16-dic-14 (aislado)

Ibex-35 7,3% -39,4% 29,8% -17,4% -13,1% -4,7% 21,4% 10.082 1,7% -6,9%

EuroStoxx 50 6,9% -44,4% 21,2% -5,8% -17,1% 13,8% 17,9% 3.050 -1,9% -5,5%

FT 100 4,1% -31,5% 21,7% 9,3% -5,6% 5,8% 14,4% 6.332 -6,2% -4,4%

S&P 500 4,2% -38,9% 24,7% 11,6% 0,0% 13,4% 29,6% 2.006 8,5% 1,7%

DAX Xetra 22,3% -40,4% 23,8% 16,1% -14,7% 29,1% 25,5% 9.564 0,1% 0,9%

Nikkei -11,1% -42,1% 19,0% -3,0% -17,3% 22,9% 56,7% 16.755 2,8% 3,6%

China, Shanghai A 96,1% -65,4% 79,0% -14,1% -21,6% 3,1% -6,8% 3.165 42,9% 27,9%

China, Shanghai B 181,2% -69,7% 126,0% 21,4% -29,3% 13,8% 3,6% 290 14,4% 8,2%

China, HK 37,1% -47,4% 49,4% 7,2% -20,0% 22,9% 2,9% 22.671 -2,7% -1,1%

Brasil, Bovespa. 43,6% -41,2% 82,7% 1,0% -18,1% 7,4% -15,5% 47.139 -8,5% -12,9%

India (Sensex) 46,6% -52,3% 79,8% 18,3% -24,6% 25,7% 9,0% 26.781 26,5% 0,6%

USD 1,472 1,397 1,434 1,338 1,296 1,319 1,374 1,252

JPY 165,4 126,7 132,5 108,5 99,7 114,5 144,7 146,7

Euribor 1A 4,75% 3,05% 1,25% 1,51% 1,95% 0,54% 0,56% 0,33%

Bund 4,31% 2,95% 3,39% 2,96% 1,83% 1,32% 1,93% 0,60%

B10A España 4,43% 3,81% 3,98% 5,45% 5,09% 5,27% 4,15% 1,80%

Volatilidad (VIX) 20,7% 40,0% 20,0% 17,8% 23,4% 18,0% 13,7% 21,1%

Análisis


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Lo más importante.-

En nuestra opinión, hay 4 aspectos clave a vigilar de cerca en 2015. El primero de ellos es que la política monetaria extrema que hasta ahora ha soportado casi todo el peso de la recuperación - insistimos en esto por su importancia - tenga continuidad en políticas fiscales menos estrictas y políticas económicas más ambiciosas en el frente de las reformas estructurales. Será preciso asumir el riesgo de suavizar la fiscalidad para conseguir continuidad en el crecimiento económico y promover una creación de empleo más dinámica, aún a costa de poner en cierto riesgo los objetivos de reducción de los déficits fiscales. No obstante, una gestión de los recursos públicos más eficiente debería neutralizar cualquier impacto sobre estos déficits. Es preciso abordar el control de las cuentas públicas más bien desde el denominador (PIB) que desde el numerador (gasto público), ya que si se consigue hacer crecer la economía el efecto obtenido es proporcionalmente más constructivo y sostenible en el tiempo. Ya se ha podido comprobar cómo en Japón la aplicación de una política fiscal más severa en 2014 ha revertido el crecimiento económico a negativo, lo que supone un riesgo aún mayor para el control del déficit fiscal. Francia representa, por su parte, un buen ejemplo de los problemas que proporciona la insuficiencia de reformas estructurales: hoy es el estado miembro con mayor probabilidad de sufrir una multa de la CE por incumplimiento de los objetivos de déficit… tras haber empezado a recibir rebajas de ratings (Fitch redujo el 12 de diciembre el suyo desde AA+ hasta AA).

El segundo aspecto clave a monitorizar es la reacción de la economía y del mercado (bolsas y bonos, pero también divisas) ante las subidas de tipos que muy probablemente tendrán lugar a partir de mediados de 2015 en EE.UU. y Reino Unido. Es probable que la reciente caída brusca del petróleo y la incertidumbre política en la Eurozona fuercen la suavización o incluso posposición de cualquier repunte de tipos… conviene no descartar esto. Pero lo más importante será que, tanto la Fed como el BoE, acierten con el momento para comenzar a aplicarlas y con su alcance o profundidad (es decir, con la intensidad de las subidas). Creemos que no tendrán lugar antes de junio y que los movimientos serán suaves y muy progresivos, anunciados previamente con cierta claridad para no provocar reacciones bruscas sobre el mercado. En todo caso, convendría interpretarlas de manera constructiva, puesto que serán el mejor testimonio de que el proceso de recuperación se encuentra ya completamente consolidado en ambas economías. Estos movimientos deberían depreciar más el euro, lo que proporcionará una mejora adicional de competitividad exterior relativa a la Eurozona y esto debería contribuir a reactivar su economía.

El tercer aspecto clave es el grado de desaceleración de las economías emergentes, ya que si éste fuera excesivo terminaría impactando negativamente sobre el ritmo de avance de las desarrolladas y podría dar lugar incluso a potenciales desequilibrios financieros: según el BIS, los bancos internacionales tienen entregados créditos por más de 3,1Bn$

Identificamos 4

aspectos clave a

vigilar...

...el primero de los

cuales es la

aplicación de

políticas fiscales

menos estrictas y

políticas económicas

más ambiciosas,…

...el segundo, las

consecuencias de las

primeras subidas de

tipos en EE.UU. y

Reino Unido,…

Análisis


8

a las economías emergentes (estados y empresas) denominados en dólares (es decir, aproximadamente 2,5 veces el PIB de España), de manera que una desaceleración excesiva de estas economías en combinación con una depreciación consistente en el tiempo de sus divisas podría poner a poner en cuestión el recobro de esas deudas. India es la única economía emergente sobre la que mantenemos una recomendación positiva y lo es, precisamente, en base al proceso de reformas puesto en marcha y que parece estar comenzando a dar sus primeros resultados positivos. Brasil se encuentra en recesión técnica y tiene un problema de precios, China no conseguirá consolidar un ritmo de crecimiento suficiente sólo mediante la entrega agresiva de crédito y otras medidas también de corte monetarista, mientras que Rusia está cada vez más aislada económicamente y enfrenta serias dificultades para cuadrar sus cuentas públicas, ya que aproximadamente la mitad de sus ingresos fiscales proviene de la producción de energía. A pesar de la reciente depreciación del rublo es muy difícil que entre en default en el corto plazo debido al elevado volumen de sus reservas (450.000M$) y a su reducido endeudamiento (234.000M$ para un PIB de aproximadamente 2,11bn$, lo que equivale a un ratio del 11,5%). Será un proceso de deterioro lento. Dejamos de recomendar México debido a que aproximadamente un tercio de su recaudación fiscal depende de las exportaciones de petróleo y también por el impacto que los cada vez más elevados niveles de inseguridad ciudadana terminarán teniendo sobre su PIB, aunque este aspecto no resulta fácil de cuantificar.

Finalmente, el cuarto aspecto clave tiene un enfoque más bien doméstico, ya que se trata de la incertidumbre política. 2015 es año electoral en España por partida doble (elecciones autonómicas y locales en primavera, mientras que generales en noviembre o tal vez algo más tarde) y la incertidumbre sobre el desenlace podría ralentizar tanto la toma de decisiones desde el interior, como el flujo inversor desde el exterior. En una situación más incierta se encuentra Grecia, ya que el mandato del actual Presidente expirará en marzo de 2015 y el actual Gobierno ha adelantado a diciembre de 2014 las votaciones para elegir sustituto. La cuestión es que la ley griega establece que, si en 3 votaciones (la última de las cuales está prevista para el 29 de diciembre) no se ha conseguido nombrar Presidente, debe disolverse el Parlamento y convocar elecciones. Pero para nombrar un Presidente son necesarios 180 votos de un total de 300 escaños, cuando el Gobierno sólo cuenta con 155 y parece difícil que consiga los 25 adicionales que necesita. Así las cosas, no es descartable que un partido populista gane las hipotéticas elecciones anticipadas… complicando el escenario europeo desde un frente inesperado y difícilmente controlable: el político. Pero también sufrimos incertidumbre política de baja intensidad: los gobiernos de Francia e Italia parecen incapaces de aplicar medidas efectivas para reactivar sendas economías, a pesar de las promesas electorales. La política podría distorsionar la perspectiva de 2015, pero manteniendo un enfoque frío y objetivo la situación no es tan inquietante como parece, tal y como se explica a continuación.

...y el cuarto, la

incertidumbre

política, España

inclusive.

...el tercero, la

desaceleración de

los emergentes,…

Análisis


9

Nuestra opinión.-

Las opiniones que expresamos a continuación se corresponden con nuestro escenario central, el que estimamos más probable.

Desde la perspectiva de la economía, el mundo crecerá entre +3% y +4% en los próximos 2 años, crecimiento más apoyado en los desarrollados de lo que generalmente se esperaba. Mantenemos estos desde hace al menos 2 trimestres y los hechos parecen caminar en esa dirección. La economía americana crecerá en el entorno de +3% o incluso algo por encima; algo parecido puede decirse de la británica, Japón recuperará poco a poco el crecimiento perdido tras la subida de impuestos de primavera de 2014 para dirigirse hacia +1% (el recién reelegido Abe no tardará en introducir un nuevo paquete de estímulos) y la Eurozona se redinamizará hacia el rango +1,0%/+1,5% en un plazo no superior a 2 trimestres. Eso sí, tendremos una Eurozona de 2 velocidades: Francia e Italia en la velocidad lenta debido a la ausencia de reformas estructurales creíbles, mientras que Alemania, Irlanda y España en la velocidad rápida. Los emergentes pasarán su propia travesía en el desierto durante unos 2 años, de manera que una parte del crecimiento se desplazará hacia los desarrollados, por primera vez en bastante tiempo.

La deflación probablemente no pasará de ser una amenaza. Creemos que ni siquiera en la Eurozona se materializará un proceso deflacionista, aunque ciertamente la inflación será casi cero o puede que transitoriamente algo negativa. Sin embargo esto, antes que representar un problema, será una ventaja al permitir ganancias de competitividad relativa vía precios. El abaratamiento de las materias primas y particularmente del petróleo reforzará el temor a la deflación, lo que hará que tanto la Fed como el BoJ se lo piensen dos veces antes de empezar a subir tipos.

La única variable conflictiva será el empleo. La creación de puestos de trabajo seguirá siendo insuficiente a corto plazo, pero se dinamizará más rápidamente allí donde se apliquen reformas (política económica) y se relaje la presión fiscal de manera controlada (sin llegar a provocar desviaciones importantes en la reducción de los déficits fiscales). Probablemente España será un buen ejemplo, si la política lo permite. Las recientes medidas adoptadas en el ámbito laboral, que permitirán compaginar a quien está en paro la percepción de un subsidio con el salario de un empleo, suponen una especie de segunda reforma laboral en forma de promoción activa de la contratación de la que podrían beneficiarse unas 450.000 personas. Reformas de este tipo permiten pensar que, efectivamente, las políticas económica y fiscal podrían ir tomando el relevo a la política a lo largo de 2015 en los estados miembros más proactivos, asegurando la continuidad de la recuperación.

Los tipos directores americano y británico podrían subir algo en 2015, pero será indicio de que la recuperación está ya bien asentada. Conviene hacer una interpretación constructiva de esto, aunque cuando suceda tendrá cierto impacto en el mercado a corto plazo, debido a la vulnerabilidad que

El mundo crecerá

entre +3% y +4% en

los próximos 2 años,

crecimiento más

apoyado en los

desarrollados de lo

que generalmente

se esperaba,...

...la deflación

probablemente no

pasará de ser una

amenaza,…

...los tipos directores

americano y

británico podrían

subir algo en 2015,

pero será indicio de

que la recuperación

está ya bien

asentada…

Análisis


10

actualmente padece. Probablemente en ese momento se detendría el avance de las bolsas y los bonos sufrirían, sobre todo americanos y británicos como es natural, pero sólo de forma pasajera hasta que se compruebe que no supone ningún shock serio para la recuperación. Ambos bancos centrales son lo suficientemente hábiles como para encontrar el equilibrio y los tiempos adecuados. Este probable endurecimiento de tipos se simultaneará con el lanzamiento de un QE sobre bonos corporativos y soberanos por parte del BCE, seguramente en algún momento del primer trimestre de 2015. Eso pondrá de manifiesto el desacoplamiento entre EE.UU., por un lado, y Europa/Japón por otro. Sin embargo, se trata de un desacoplamiento en tiempos (siempre EE.UU. se adelanta) y no una divergencia de ciclos económicos. El nuevo ciclo económico expansivo, aún siendo débil o del tipo BBB, tiene ya una inercia suficientemente fiable.

En cuanto al mercado, estimamos que las bolsas, en términos generales, valen al menos un 20% más que sus cotizaciones actuales, aunque nos gustaría que ese potencial no respondiera tanto a unos tipos extremadamente reducidos y más a la mejora esperada de los beneficios. Debería darse un mayor equilibrio entre ambos factores. Probablemente los beneficios tomen el relevo a los tipos de interés en 2016 o a finales de 2015. Eso sería muy importante en términos cualitativos. La volatilidad será superior en 2015, en línea con lo vivido a finales de 2014.

Sin embargo, aunque nuestras valoraciones estimadas apunten potenciales de revalorización de aproximadamente +20% para las bolsas, creemos que la elevada volatilidad actual provocada por los riesgos abiertos (petróleo, Rusia, Grecia, etc) hace más adecuado fijar nuestros objetivos para 2015 en una zona intermedia entre nuestros escenarios Adverso y Central, lo que significa esperar revalorizaciones más bien cercanas a +15%. En concreto, bajo esa perspectiva nuestros rangos objetivo para 2015 para las principales bolsas son los siguientes: Ibex-35 11.547/12.079 (+15%/+20%), EusoStoxx-50 3.474/3.662 (+14%/+20%), S&P 500 2.288/2.401 (+16%/+21%) y Nikkei-225 18.608/20.047 (+11%/+20%).

La selección de activos resulta cada vez más difícil al tener que realizarse, más que en años anteriores, nombre a nombre antes que por sectores de actividad o clases de activos. No obstante, nuestras preferencias sectoriales son Industriales, Tecnología, Aerolíneas, Turismo, Concesiones, Consumo y Utilities. Creemos que los precios de los bonos (soberanos y corporativos) pueden subir aún algo más, sobre todo cuando el BCE lance su QE final en el 1T 2015, pero el riesgo es también superior. Como referencia clásica, estimamos que el Bund reducirá su TIR hacia el entorno de 0,50% y que eso sucederá con relativa rapidez, no más tarde del 1T 2015. Los fondos de retorno absoluto y total encajarán en 2015 mejor que nunca. El yen se depreciará más allá de 150, sobre todo una vez confirmada la victoria electoral de Abe, y puede que hasta incluso 160 en 2016. El dólar se consolidará como la divisa fuerte por excelencia, sobre todo desde el momento en que la Fed empiece a subir tipos.

…siendo el empleo

la única variable

conflictiva.

...y los bonos

podrían apreciarse

aún algo más, pero

el riesgo asumido es

superior a estos

niveles.

Las bolsas ofrecen

potenciales reales

en el entorno de

+15%, aunque las

valoraciones

apuntan a algo más

que eso,...

Análisis


11

Pero ni la caída del petróleo, ni Grecia, ni tampoco la brusca desaceleración de la economía rusa - desplome del rublo incluido - tendrán capacidad real para provocar un giro involucionista del mercado o de la economía. Creemos que estos son los riesgos exógenos principales. No obstante, la tabla 1.1.2 resume todos los riesgos relevantes que identificamos como posibles, aunque no necesariamente realizables, así como los principales factores dinamizadores que podrían respaldar al mercado en 2015/16 y un grado estimado de probabilidad de materialización para cada caso.

En nuestra opinión, el petróleo tocará suelo en algún punto entre 50$/b y 60$/b para rebotar después y estabilizarse a continuación, permitiendo un abaratamiento de costes en la mayoría de las economías relevantes. Sólo sufrirán determinados emergentes productores (aparte de Noruega y alguna otra excepción entre los desarrollados). Entre otras cosas, un petróleo barato garantizará inflación muy baja y eso permitirá que los bancos centrales puedan mantener tipos ultrarreducidos durante un periodo prolongado de tiempo, facilitando así la recuperación de la actividad.

La incertidumbre política en Grecia terminará desembocando en un realismo razonable, incluso en el hipotético caso de que gobierne Syriza, cuyos planteamientos se han moderado notablemente. Afortunadamente, la gestión financiera de Grecia está en manos de la Troika y un hipotético intento de abandonar el euro unilateralmente pondría de manifiesto que las consecuencias empobrecerían aún más al país, de manera que el gobierno que lo intentase tendría una vida efímera. Con respecto a la posibilidad de que estos planteamientos pudieran contagiarse a España, cremos que aún es pronto para extraer conclusiones fiables (las elecciones generales serán en noviembre o puede que algo después). Las intenciones de voto

La incertidumbre

política en Grecia

terminará

desembocando en

un realismo

razonable, incluso

en el hipotético caso

de que gobierne

Syriza.

Tablas 1.1.2: Factores Dinamizadores vs Riesgos.-

Fuente: Análisis Bankinter.

Factores dinamizadores Probabilidad

Petróleo barato Alta

Tipos estructuralmente bajos Alta

Dinamización de la creación de empleo Media/alta

Mejora de los beneficios, aunque lenta Alta

Reactivación inmobiliaria, aunque modesta Media/alta

Recuperación de Japón Media/alta

Riesgos Probabilidad

Abaratamiento del petróleo demasiado brusco Baja

Agotamiento de la política monetaria Alta

Política europea: populismos Media

Desequilibrios excesivos en los emergentes Media

Deterioro rápido en China Baja

Subidas de tipos en EE.UU. y R.Unido Alta

Envejecimiento de determinadas economías Alta

Grave y rápido deterioro de la economía rusa Media

Hipotética burbuja en bonos Baja

El petróleo tocará

suelo en algún

punto entre 50$/b y

60$/b para rebotar

después y

estabilizarse a

continuación,

permitiendo un

abaratamiento de

costes en la mayoría

de las economías

relevantes

Análisis


12

primero tienen que materializarse en votos reales y, en segundo lugar, pueden variar mucho durante los próximos meses, sobre todo si la economía sigue mejorando y la creación de empleo se dinamiza, como parece.

Por último, venimos advirtiendo desde hace varios meses sobre el preocupante diagnóstico que presenta la economía rusa a raíz del aislamiento económico internacional a que se ha visto sometida tras su invasión parcial de Ucrania y de la fuerte caída reciente del petróleo, ya que aproximadamente el 50% de sus ingresos fiscales proceden de la extracción de crudo. Nuestro diagnóstico se ve corroborado por los hechos y por las estimaciones revisadas del propio banco central, que son las siguientes: PIB’15 -4,5% (nosotros pensamos que será -5%/-6% y que su recuperación en absoluto será cuestión de un par de años), IPC’15 +11,5% (lo que coloca el tipo de interés real en el entorno del 6% después de la subida de tipos del 15 de diciembre hasta el 17%) cuando el objetivo oficial es +4% y salidas de capitales de una dimensión no despreciable: -120.000M$ en 2015, -75.000M$ en 2016 y -55.000M$ en 2017. Sin embargo, opinamos que es improbable un default a corto plazo puesto que mantiene un elevado nivel de reservas (aproximadamente 450.000M$) que acumuló durante los “años buenos del petróleo”. Además, su nivel de endeudamiento es bajo (234.000M$ para un PIB de aprox. 2,11bn$, lo que equivale a un ratio del 11,5%) y eso permite pensar que su deslizamiento será progresivo y lento, incluso a pesar de una depreciación tan brusca del rublo como la reciente. Lo más grave son los desequilibrios internos y, particularmente, la entrada en una fase de contracción económica prolongada (es decir, PIB negativo en el entorno de -2%/-5% durante varios años), lo que podría desembocar en un proceso de inestabilidad social en la región, cuya hipotética válvula de escape podría terminar siendo la búsqueda de un “responsable exterior”. Antes de llegar a ese punto creemos probable que se retomasen negociaciones para suavizar las sanciones y reconducir la situación. Rusia será un factor más de volatilidad, pero no una variable capaz de revertir unas perspectivas razonablemente constructivas para economía y mercados desde una visión global.

Pensamos que los

factores

dinamizadores

contrarrestarán

holgadamente las

amenazas.

Pero ni la caída del

petróleo, ni Grecia,

ni tampoco la brusca

desaceleración de la

economía rusa -

desplome del rublo

incluido - tendrán

capacidad real para

provocar un giro

involucionista del

mercado o de la

economía.

Análisis


13

1.2.- Estados Unidos: “Una economía preparada para sobreponerse a las

primeras subidas de tipos”

La economía americana continúa acelerando su velocidad de crucero. Los datos más recientes de crecimiento del PIB, confianza del consumidor, actividad empresarial y, especialmente, creación de empleo, han sido una sucesión de sorpresas positivas. En consecuencia, el ciclo económico está ganando solidez y EE.UU. afronta el año 2015 con todos los motores de crecimiento trabajando a pleno rendimiento. El consumo se verá respaldado por la sustancial mejora del mercado laboral y los menores precios del combustible, que suponen una auténtica inyección de mayor renta disponible para los consumidores americanos. La inversión empresarial seguira gozando de buena salud y la reducción de los déficits comercial y fiscal ofrecerá un impulso adicional al crecimiento. En consecuencia, la economía americana está preparada para acelerar su crecimiento desde el nivel de +2,3% con el que finalizará 2014 hasta tasas próximas a +3,0% en 2015 y 2016. La progresiva normalización de la política monetaria de la Reserva Federal no supondrá un obstáculo, ya que la reducida inflación permitirá que los primeros aumentos de tipos de interés sean muy graduales y no se materialicen hasta la segunda mitad del año.

Situación actual.-

El año 2014 ha supuesto la consolidación definitiva de la recuperación económica americana. El crecimiento del PIB ha repuntado con fuerza en los dos trimestres centrales del año, alcanzando ritmos de expansión superiores a +3,5%, de forma que la economía de EE.UU. cerrará el 3º año consecutivo con tasas de crecimiento superiores a +2,0%.

La solidez del ciclo americano no se apoya tan solo en el elevado ritmo de expansión, sino también en el hecho de que las fuentes de crecimiento son diversas, de forma que resulta realmente complicado encontrar puntos débiles en la economía estadounidense. El consumo está creciendo, la inversión se dinamiza de forma progresiva, la aportación del sector exterior va mejorando y el mercado laboral proporciona excelentes noticias, con una creación de empleo de 240.000 nuevos puestos de trabajo cada mes en promedio a lo largo de 2014 y una sustancial reducción de la tasa de paro. Además, la inflación continúa siendo moderada.

Por lo tanto, la economía americana dispone de todas las fortalezas para continuar en expansión en 2015 y continuar siendo el principal factor dinamizador del ciclo global. Esta situación económica tan benigna llevará a la Fed a comenzar el proceso de normalización de su política monetaria a lo largo del año 2015, por lo que la principal incógnita consiste en saber si la economía podrá acelerar aún más sus tasas de crecimiento en un escenario menos favorable, definido por el aumento de tipos de interés por parte de la Fed, la apreciación del dólar y el escaso crecimiento en el resto de grandes economías desarrolladas.

Los trimestres centrales

del año 2014 hemos

asistido a una notable

aceleración del

crecimiento económico

estadounidense

Análisis


14


La economía americana dispone de todos los resortes para impulsar su crecimiento hasta la frontera de +3% en el año 2015. Y entre los diferentes motores de expansión con los que cuenta EE.UU. el consumo ocupa el lugar más destacado, no sólo por su importancia en la composición del PIB estadounidense sino por su potencial de crecimiento a lo largo de 2015. En nuestra opinión, el consumo se expandirá a tasas ligeramente superiores a +3,0%, gracias a los siguientes factores dinamizadores:

Elevado ritmo de creación de empleo. La recuperación del mercado laboral estadounidense se ha acentuando durante el segundo semestre de 2014. La muestra más destacada de esta recuperación ha sido las cifras de creación de empleo del mes de noviembre, durante el cual se generaron 321k nuevos puestos de trabajo, el máximo nivel desde enero de 2012. Esta cifra de nuevas contrataciones, unida a la revisión al alza de los datos de los meses anteriores ha elevado el promedio de creación de empleo del último semestre hasta 253k empleos mensuales.

Aunque las cifras más recientes están influidas por la contratación temporal del comercio minorista durante la temporada de compras de Acción de Gracias y Navidad, la creación de empleo está siendo vigorosa en todos los sectores. Además, la mejora del mercado laboral se está poniendo de manifiesto en otros indicadores, como el descenso de la tasa de paro desde 6,7% hasta 5,8% y la disminución del infraempleo desde 13,1% hasta 11,4% a lo largo de 2014.

En nuestra opinión, este momentum positivo que está atravesando el mercado laboral se mantendrá en el año 2015, en el que la economía americana debería mantener un ritmo de creación de empleo cercano a 200k empleos mensuales, que

Gráfico 1.2.1.- EE.UU: creación de empleo y tasa de paro

Fuente: Bureau of Labour Statistics y Análisis Bankinter.

5,0%

5,5%

6,0%

6,5%

7,0%

7,5%

8,0%

8,5%

0

50

100

150

200

250

300

350Creación Empleo no agric.

Tasa de paro (eje dcho.)

2015 será un buen año

para los consumidores

americanos, animados

por la recuperación del

mercado laboral

El mayor dinamismo en

la creación de empleo y la

reducción de la tasa de

paro se unen a un

incipiente incremento de

las ganancias salariales

Análisis


15

permitiría reducir la tasa de paro hasta 5,4% a finales de 2015 y 5,2% a finales de 2016.

Progresivo incremento de los salarios. Las ganancias medias por hora se están acelerando y ya crecen a una tasa interanual de +2,1%, lo que contribuirá a que los consumidores americanos dispongan de mayor capacidad de gasto sin comprometer sus actuales tasas de ahorro.

Mejora de los indicadores de confianza. El índice de confianza del consumidor se mantiene en niveles elevados y el indicador de confianza de la Universidad de Michigan acumula 6 meses consecutivos de ascensos y se ha situado en niveles máximos desde enero de 2007. Esta mayor confianza llevará a los consumidores a acelererar sus compras de bienes duraderos en el corto plazo, como se ha puesto de manifiesto en el reciente repunte de las ventas minoristas, que ya crecen a una tasa interanual de +5,1%.

Caída de los precios del petróleo. La brusca caída del precio del petróleo desde el mes de junio se ha traducido en un descenso en el precio del galón de gasolina desde 3,70$ hasta 2,60$, lo que supone un incremento inmediato de la renta disponible y la capacidad de gasto de los consumidores americanos en otros bienes y servicios.

Inflación bajo control. Esta reducción en los precios de los combustibles está permitiendo que el IPC y las expectativas de inflación a corto plazo se mantengan en niveles reducidos. En nuestra opinión, los bajos precios de la energía evitarán que el IPC se sitúe por encima de +1,8% a lo largo del año 2015, de forma que la inflación sólo superaría +2,0% en 2016, una vez que los precios del crudo se hayan normalizado y la demanda interna haya ganado aún mayor fortaleza. Por último, el deflactor del consumo, variable utilizada por la Fed para monitorizar la inflación, se debería mantener durante 2015

Gráfico 1.2.2.- Indicadores de confianza y actividad.

Fuente: Bloomberg y Análisis Bankinter.

0

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40

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60

65

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

ISM Manufact

ISM no Manufact

Conf. Consumidor

El mayor dinamismo en

la creación de empleo y la

reducción de la tasa de

paro se unen a un

incipiente incremento de

las ganancias salariales

Los crecientes niveles de

confianza de los

consumidore americanos

se ven reforzados por la

sustancial caída del

petróleo

Análisis


16

en niveles inferiores a +1,5%, por lo que los consumidores americanos verán cómo se eleva su poder adquisitivo durante el próximo año.

Además de la importancia capital del consumo y la mejora del empleo en la expansión norteamericana, cabría preguntarse qué otros factores van a contribuir positivamente a la aceleración de la economía de EE.UU. Y en este capítulo merece especial mención la significativa reducción de los 2 desequilibrios que han lastrado el crecimiento en los últimos años: el déficit comercial y el déficit fiscal.

El crecimiento de las exportaciones junto con la ralentización de las importaciones a lo largo de 2014 están permitiendo una progresiva reducción del déficit comercial de EE.UU, de forma que el sector exterior ya realizó una contribución positiva al crecimiento, aportando 0,76 puntos de los 3,9 puntos de incremento del PIB en tasa trimestral anualizada.

Esta tendencia debería consolidarse durante el año 2015 a pesar de la fortaleza del dólar frente a otras divisas, debido a la menores importaciones de petróleo por parte de EE.UU. El incremento de la producción de hidrocarburos derivado de las nuevas explotaciones de petróleo y gas de esquisto gracias a la técnica del fracking permitirá que EE.UU. avance hacia la autosuficiencia energética. En consecuencia, el previsible descenso de las importaciones de petróleo continuará reduciendo el déficit comercial de EE.UU.

Por otra parte, el déficit fiscal se ha reducido de forma sustancial durante los últimos años. La disminución del gasto en defensa por la progresiva retirada de las tropas de Afganistán e Irak y la racionalización del gasto público ha permitido que el déficit del presupuesto federal se haya

Gráfico 1.2.3.- EE.UU.: Indicadores de inflación

Fuente: Bureau of Labour Statistics.

-3,0%

-2,0%

-1,0%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

2008 2009 2010 2011 2012 2013

IPC a/a IPC Subyacente

PCE PCE subyacente

El descenso en el precio

de los combustibles

supone un auténtico

estímulo para el consumo

en EE.UU…

… y permite que la

inflación se mantenga en

niveles inferiores a los

objetivos de la Fed

Análisis


17

reducido desde -10,1% del PIB a finales del 2009 hasta el -2,8% actual.

La reducción del déficit permitirá que el esfuerzo de consolidación fiscal, que provocó que el gasto público retrocediera de foma ininterrumpida entre 2011 y 2013, esté siendo menor en 2014, en el que el gasto público ha aumentado a tasas superiores a +5,0%. Además, la probabilidad de un cierre del gobierno se ha reducido después de que el Senado y la Cámara de Representantes alcanzaran un acuerdo para aprobar un paquete de gasto por importe de 1,1 billones de $ que permitirá financiar las principales agencias gubernamentales hasta septiembre. En consecuencia, una menor necesidad de consolidación fiscal permitirá que el sector público no reste impulso al crecimiento durante los años 2015 y 2016.

Por último, la inversión también mostrará un comportamiento positivo. La inversión en el sector energético crecerá menos de lo previsto, debido a que los bajos precios del crudo provocan que algunas explotaciones basadas en la técnica del fracking, cuyo break-even se alcanzaba con precios del crudo superiores a 70$, dejen de ser rentables. Sin embargo, la inversión contará con 2 catalizadores importantes:

Moderado impulso de la inversión residencial.- Los indicadores adelantados del mercado inmobiliario están mejorando en los últimos trimestres. Los permisos de construcción y viviendas iniciadas se mantienen por encima de la barrera del millón de casas anuales, y los índices de confianza de los promotores inmobiliarios permanecen en niveles altos. Además, la demanda de vivienda derivada de los mayores niveles de empleo y renta disponible, junto con el limitado inventario de viviendas a la venta impulsará la

Gráfico 1.2.4.- EE.UU.: contribución de los componentes del PIB

Fuente: Bureau of Economic Analysis y Análisis Bankinter.

-6

-4

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2T

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3T

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11

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12

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12

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12

1T

13

2T

13

3T

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4T

13

1T

14

2T

14

3T

14

Gto. público Export. netas Inversión

Consumo PIB (t/t)

La progresiva

autosuficiencia

energética de EE.UU. está

permitiendo una

reducción de las

importaciones y un mejor

comportamiento del

sector exterior

… y permite que la

inflación se mantenga en

niveles inferiores a los

objetivos de la Fed

Análisis


18

inversión residencial.

Incremento de la inversión en bienes de equipo. El aumento de la producción industrial a tasas interanuales superiores a +5% ha situado el porcentaje de utilización de la capacidad productiva en niveles superiores a 80% por primera vez desde 1T’08, por lo que es previsible que las compañías acometan inversiones en capital para atender la mayor demanda sin sufrir cuellos de botella en su estructura productiva. Además, la fortaleza de los balances de las compañías americanas tras años de desapalancamiento y las favorarables condiciones de acceso a la financiación mayorista facilitarán este proceso de incremento de la inversión a tasas cercanas a +4%.

En definitiva, la aceleración de la actividad en los 2 últimos trimestres nos lleva a elevar nuestra estimación de crecimiento desde +2,1% hasta +2,3% y desde +2,8% hasta +3,0% en el año 2015, en el que la economía se verá impulsada fundamentalmente por el aumento del consumo. En el año 2016, creemos que el ritmo de expansión se acercará al potencial de crecimiento a largo plazo de la economía americana, que se sitúa en el entorno de +2,6%.

Nuestra opinión.-

EE.UU. continúa siendo la economía que presenta unas perspectivas más alentadoras en los años 2015 y 2016. Tras haber salido de la Gran Recesión de forma muy rápida, la recuperación económica está ampliamente consolidada, con cifras de crecimiento del PIB que se situarán en niveles muy próximos a +3,0% durante los dos próximos años. La mejora del mercado laboral y los niveles de empleo continuarán siendo la cadena de transmisión que permitirá que consumo e

Gráfico 1.2.5.- Actividad industrial

Fuente: Bureau of Economic Analysis y Análisis Bankinter.

64%

68%

72%

76%

80%

84%

-16%

-12%

-8%

-4%

0%

4%

8%

12%

P. Industrial a/a (izda)

Util.Cap.Prod (dcha)

La inversión en

formación de capital fijo

debería mantener su

tendencia creciente en

2015….

… apoyada en el

incremento de la

producción industrial y la

utilización de la

capacidad productiva, en

niveles superiores a 80%

por primera vez en 5

años

Análisis


19

inversión se retroalimenten, mientras que la rebaja en el recio del petróleo supondrá un auténtico estímulo para el consumo en forma de mayor renta disponible para los ciudadanos americanos.

En consecuencia, creemos que el ciclo económico estadounidense ha adquirido la solidez suficiente para mantener sus niveles de crecimiento incluso en un escenario de gradual normalización de la política monetaria. En nuestra opinión, los primeros aumentos de tipos de interés, que se producirán de forma muy progresiva a lo largo del segundo semestre de 2015, no supondrán un obstáculo para la tendencia expansiva de la economía americana. En este sentido, debemos recordar que en las 2 ocasiones anteriores en las que la Fed inició un ciclo de subidas de tipos de interés (meses de junio de 1999 y 2004), la economía finalizó esos años con crecimientos del PIB de +4,7% y +3,8% respectivamente.

¿Qué factores podrían poner en riesgo este futuro tan alentador? Desde una perspectiva de prudencia, habría que tener en cuenta que la incertidumbre geopolítica, la pérdida de impulso de los emergentes y el escaso dinamismo de las economías de la UEM y Japón pueden suponer un freno al crecimiento estadounidense. No obstante, hay que tener en cuenta que la expansión americana se va a seguir apoyando fundamentalmente en la demanda interna, por lo que EE.UU. goza de cierta independencia y autonomía para seguir destacando positivamente.

Estas favorables perspectivas macroeconómicas se deberían traducir en un incremento de los resultados empresariales que continuara dando respaldo al mercado de renta variable estadounidense. Si bien es cierto que los múltiplos ya no son tan atractivos como en años anteriores, EE.UU. continúa siendo uno de los mercados donde las valoraciones están más respaldadas por una economía en expansión y unos resultados empresariales más sólidos, por lo que continúa ocupando un lugar de privilegio entre nuestras preferencias de inversión.

La fortaleza de la

demanda interna

permite que EE.UU.

pueda mantener su ritmo

de expansión en un

escenario de

desaceleración global y

normlización de la

política monetaria de la

Fed

La economía de EE.UU.

tiene todos los elementos

a favor para continuar

ocupando un lugar

destacado entre nuestras

preferencias de inversión

Análisis


20

1.3.- Europa: “La recuperación económica es lenta y la inflación demasiado baja”.

La UEM afronta 2015 con unas perspectivas de crecimiento modestas, una tasa de inflación cercana a cero y muy alejada del objetivo del BCE en un entorno de precios energéticos bajos y falta de reformas estructurales.

En este entorno, los mayores retos a medio plazo son fundamentalmente dos: mitigar el riesgo de deflación a través de una política monetaria más expansiva e incentivar la inversión empresarial mediante reformas estructurales.

Situación.-

El deterioro de la confianza empresarial durante los últimos meses se refleja en la debilidad de la inversión (+0,1% a/a en 3T´14 vs +0,9% a/a en 2T´14 y +2,3% en 1T´14) que contrarresta la mejora en el consumo privado (+1,1% a/a en 3T´14 vs +0,7% a/a anterior) y los efectos de una política presupuestaria menos restrictiva. Así el PIB crece +0,8% a/a en el 3T´14 por segundo trimestre consecutivo (+0,2% t/t vs +0,1% anterior).

Por ramas de actividad, los servicios lideran la actividad (+1,6% a/a) mientras que la construcción acentúa su caída (-1,4% a/a en 3T´14 vs -0,5% a/a anterior) y la industria se mantiene estable (+0,7% a/a en 3T´14 vs +0,6% a/a anterior).

Alemania acusa la debilidad del entorno exterior y crece +0,1% t/t en el 3T´14 (vs -0,1% t/t anterior), confirmando la desaceleración observada desde el 1T´14 (+1,2% a/a en 3T´14 vs +1,4% en 2T´14 y vs +2,3% en 1T´14). Francia consigue crecer +0,3% t/t (vs -0,1% t/t anterior) gracias a la aportación del sector público, pero la debilidad del sector privado limita el crecimiento en el conjunto del año (+0,4% a/a en 3T´14 vs +0,0% en 2T´14 y +0,8% en 1T´14). Italia, es la economía que peor evolución presenta con un PIB en contracción (-0,1% t/t en 3T´14 vs -0,2% t/t anterior) y una tasa de paro en máximos históricos (13,2% en octubre).

Los países periféricos muestran un mejor comportamiento relativo aunque el riesgo de inestabilidad política aumenta en Grecia. España crece +0,5% t/t y acelera su ritmo de crecimiento anual hasta +1,6% a/a (vs +1,2% anterior) y Portugal registra un crecimiento de +0,3% t/t por segundo trimestre consecutivo (+1,1% a/a vs +0,9% a/a anterior).

Grecia, acumula tres trimestres con tasas positivas (+0,7% t/t en 3T´14 vs +0,4% t/t anterior) pero continúa asistida financieramente y el riesgo de inestabilidad política preocupa a los mercados de capitales. Dicho riesgo está relacionado con la próxima elección del Presidente de la República y la posibilidad de tener que realizar elecciones generales si no se llega a un acuerdo para elegir al candidato propuesto por el ejecutivo actual, el ex – Comisario Europeo Stavros Dimas, antes del próximo 29 de diciembre.

Alemania acusa la

debilidad del

sector exterior…

…Francia sigue

dependiendo del

sector público…

… e Italia entra en

recesión.

La periferia

presenta un mejor

comportamiento

relativo…

… aunque

aumenta el riesgo

de inestabilidad

política en Grecia.

La debilidad de la

inversión

contrarresta la

mejora del

consumo.

Análisis


21

Gráfico 1.3.1.- Perspectivas de inflación a largo plazo.-


1,0

1,2

1,4

1,6

1,8

2,0

2,2

2,4

2,6

2,8

3,0

1,0

1,2

1,4

1,6

1,8

2,0

2,2

2,4

2,6

2,8

3,0

en

e.-

05

jul.

-05

en

e.-

06

jul.

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e.-

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-07

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e.-

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09

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e.-

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e.-

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jul.

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e.-

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jul.

-12

en

e.-

13

jul.

-13

en

e.-

14

jul.

-14

Swap de inflación a 5A/5A

La agenda política viene marcada por las siguientes tres fechas clave: 17 diciembre (se necesitan dos tercios del hemiciclo equivalente a 200 votos), 23 diciembre (segunda vuelta) y el 29 diciembre, (fecha límite) para lo que se necesitan tres quintas partes (180 votos) para nombrar Presidente.


Los principales retos que afronta la UEM durante los próximos 12 meses son fundamentalmente dos: (i) mitigar el riesgo de deflación e (ii) incentivar la inversión empresarial.

Primero: La tasa de inflación se encuentra en un nivel históricamente bajo (+0,3% a/a) y muy alejado del objetivo del BCE (inferior pero próximo al 2,0%). En este entorno, el riesgo de entrar en un proceso de caída de precios similar al experimentado por Japón durante los años noventa, preocupa cada vez más a los mercados de capitales y la probabilidad de que el BCE implemente nuevas medidas de estímulo monetario aumenta considerablemente.

Durante los últimos meses, el riesgo de deflación en la UEM ha aumentado y nuestro razonamiento es el siguiente: (i) la tasa de inflación subyacente, que excluye los elementos más volátiles como la energía y los alimentos, se encuentra en mínimos de los últimos cuatro años y medio (+0,7% a/a), (ii) en un entorno de elevado desempleo (11,5%), la probabilidad de ver una presión salarial generaliza es baja, (iii) la evolución de los precios de la energía y del petróleo en particular, (el

El riesgo de

deflación preocupa

cada vez más a los

mercados de

capitales…

Los principales

retos para 2015

son…

… mitigar el riesgo

de deflación…

… e incentivar la

inversión

empresarial.

Análisis


22

Brent cotiza en torno a 60,0 $/barril), pronostica una mayor presión a la baja en el IPC durante los próximos meses, (iv) los precios de producción registran tasas negativas (-1,3% a/a), desde agosto de 2013 y (v) las perspectivas de inflación a largo plazo implícitas en el mercado de bonos ligados a la inflación (actualmente en +1,7%) se alejan cada vez más del objetivo del BCE.

Segundo: El volumen de inversión (FBCF) en la UEM representa el 19,5% del PIB y se encuentra por debajo del nivel alcanzado antes de la crisis de 2007/08. Desde nuestro punto de vista, la inversión privada debe convertirse en el factor dinamizador del empleo y el crecimiento ya que la capacidad del sector público se encuentra limitada por el control del déficit presupuestario.

Nuestra visión.-

Los retos más importantes de la UEM son fundamentalmente los siguientes:

(i) Abordar reformas estructurales que faciliten la toma de riesgos empresariales como la liberalización del mercado de bienes y servicios (eliminación de trabas administrativas) y la flexibilización del mercado laboral. Esta última es especialmente importante en países con elevadas tasas de desempleo como Grecia y en los mercados laborales más rígidos como Francia e Italia.

(ii) Replantear el sistema tributario para mejorar la recaudación de los Estados miembros, aumentar la lucha contra el fraude, evitar (reducir) el arbitraje fiscal entre países y migrar hacia un sistema más orientado a la tributación indirecta en detrimento de la tributación directa.

Durante 2015 y sin dejar de abordar las reformas anteriormente mencionadas, entendemos que las principales vías de actuación deben ir orientadas a mitigar el riesgo de deflación y fomentar la inversión empresarial.

En relación al riesgo de deflación, el BCE ha manifestado en reiteradas ocasiones su determinación para actuar tomando las medidas de estímulo monetario que sean necesarias, tales como la implementación de un programa de compra de activos (“QE”) que incluya la compra de bonos corporativos y soberanos y que estimamos tendrá lugar en el primer trimestre de 2015.

Cabe destacar que las medidas orientadas a mitigar el riesgo de deflación son especialmente importantes para la evolución futura de la demanda interna mediante dos vías: (i) evitar el retraso en las decisiones de compra e inversión de los consumidores y empresarios y (ii) evadir el endurecimiento en las condiciones financieras que provocaría dicho escenario, en un entorno de tipos de interés próximos a cero.

En relación a la inversión empresarial, entendemos el plan de inversiones europeas elaborado por la Comisión Europea (CE), conocido como plan “Juncker”, como un estímulo adicional o red de seguridad para las compañías privadas ya que a pesar

… las perspectivas

de inflación a largo

plazo se alejan del

objetivo del BCE.

La inversión debe

convertirse en el

dinamizador de la

economía.

Los mayores retos

se encuentran en

implementar

reformas

estructurales y

cambiar el sistema

tributario.

En 2015 las vías

de actuación

deben orientarse a

mitigar el riesgo

de deflación e

incentivar la

inversión.

El BCE

implementará

nuevas medidas

de estímulo en el

1T´15.

Análisis


23

de que la CE estima un impacto total de 315.000 M€, el Fondo Europeo para inversiones estratégicas apenas contará con un capital de 21.000 M (5.000 M€ serán desembolsados por el BEI y los 16.000 M€ restantes servirán como garantía frente a posibles pérdidas) por lo que el apalancamiento previsto es de quince veces.

Entre los factores que juegan a favor del aumento de la demanda interna y de la inversión empresarial en especial, identificamos los siguientes: (i) la evolución de los índices de confianza del consumidor así como de las ventas al por menor y de automóviles, ponen de manifiesto un aumento en el consumo de los hogares, (ii) los márgenes empresariales deberían mejorar ya que no identificamos presiones salariales, la caída en el coste de la energía se debería ir reflejando en las cuentas de resultados durante los próximos seis meses y (iii) los tipos de interés se mantienen en niveles históricamente bajos mientras que el “forward guidence” del BCE pronostica un escenario similar durante mucho tiempo.

1.3.1- Irlanda: “Mantiene su elevado crecimiento pero los riesgos se incrementan”

Durante el trimestre hemos visto como Irlanda ha afianzado sus buenas cifras de crecimiento económico que ya detallábamos en el anterior informe. Las buenas perspectivas económicas se plasman en las últimas estimaciones hechas por el conjunto de analistas que sitúan como media un crecimiento del 4,6% para el 2014 y un crecimiento del +4,9% en 2015. Actualmente el país está creciendo a tasas del +3,5% en el tercer trimestre del año. Además, sus cifras de paro continúan sus descenso y ya se sitúan en +10,7%. Su indicador de Producción Industrial muestra un incremento del 38,2% de la actividad mientras que los niveles de PMI son los mejores de la Eurozona con un PMI de Servicios en 61,6 y un Manufacturero en 56,2, en clara zona de expansión (>50). Por supuesto, no hay que olvidar a sus dos principales socios comerciales, Estados Unidos y Reino Unido, que le ayudan con su demanda a mantener la buena salud de su balanza comercial que ha marcado un nuevo superávit histórico de 2.942M€. De hecho S&P ha aumentado su rating recientemente a A- desde BBB+ reconociendo su mejor situación económica y el saneamiento de su sistema financiero.

Pero no es todo tan positivo como muestran estas cifras. La última amenaza en entrar en escena ha sido la posibilidad de que surja una posible burbuja inmobiliaria. Los últimos datos publicados por la inmobiliaria Knight Frank, relativos al precio de sus viviendas, muestran que Irlanda es el país donde más han subido los precios de las casas en todo el mundo, durante los últimos doce meses hasta septiembre. Irlanda sitúa el precio de sus viviendas con una subida del +15%, por delante de países como Dubái o de su vecino Reino Unido, seis años después de que el comienzo de la crisis tirara los mismos precios más de un 50%.

El aumento de la

demanda interna

(consumo)…

… la mejora de

márgenes

empresariales…

… y los tipos de

interés en

mínimos

históricos…

…favorecen el

aumento de la

inversión futura.

Irlanda sigue

creciendo a los

niveles más altos

de la Zona Euro

con variables

macroeconómicas

cada vez mejores.

Análisis


24

Otro problema que tiene el país, en esta ocasión endémico de los países de la Eurozona pero no por ello menos grave, son las bajas tasas de inflación y su tendencia decreciente desde 2011. Actualmente Irlanda tiene una inflación interanual de +0,1% y la inflación mensual de noviembre ha pasado a territorio negativo en -0,3.

Además, habrá que monitorizar también de cerca cómo quedan los acuerdos propuestos, el pasado mes de octubre, para evitar que las grandes compañías busquen refugio fiscal en su territorio. Empresas como Google, Apple, Facebook,… están domiciliadas en Irlanda por las buenas condiciones impositivas de las que disfrutan en el país. Ahora el gobierno se está planteando cerrar la entrada de nuevas empresas y pararlas progresivamente hasta 2020. El detonante han sido las conversaciones sobre nuevas leyes fiscales de la Unión Europea para evitar este tipo de trato no equitativo con el resto de países. Siendo uno de los principales pilares de ingreso del país estas medidas habrá que estudiarlas con gran detalle y el gobierno tendría que plantearse un modelo de crecimiento alternativo en un país con mucho impulso pero al que le queda por demostrar que puede mantener el ritmo.

Progresivamente veremos a Irlanda empeorar sus cifras macroeconómicas pero no tiene porqué significar que el país no ha sido capad de recuperarse. Simplemente es un país que viene de una situación económica muy delicada, en los últimos años, y estamos viviendo un efecto rebote y viviremos un efecto de normalización de su crecimiento.

Las amenazas:

(i) burbuja

inmobiliaria,

(ii) bajas tasa

de inflación,

(iii) pérdida de

ingresos por

paraíso fiscal.

Análisis


25

1.3.2.- Reino Unido: “La ralentización del crecimiento se ha producido pero durará poco.”.

Reino Unido sigue siendo unas de las economías más saneadas a nivel mundial pero se ha contagiado de la débil situación global y está sufriendo una ralentización de su crecimiento. En este punto, Reino Unido va a depender más de la situación exterior que de la suya propia pero será algo pasajero y volverá a su crecimiento tendencial durante el 2015.

Creemos que la subida de tipos se retrasará al segundo semestre cuando una subida de sus salarios se haya traducido en mayores tasas de inflación y la economía global haya dado muestras de recuperación.

Situación.-

La economía británica continua siendo una de las economías más sólidas del mundo con crecimientos del 3% interanualizados. Sus variables macroeconómicas más relevantes han mostrado un comportamiento favorable en los últimos meses. La tasa de paro está estable en 6,0% con una bajada mayor de la esperada en el número de peticiones de desempleo para el mes de noviembre. Su demanda interna cada vez presenta más fortaleza, con un crecimiento de importaciones +1,4% en el tercer trimestre, y con un ascenso de ventas minoristas exAutos interanual +6,9% en el mes de octubre. Además, una de las mayores amenazas durante el 2014 parece haberse disipado por completo: el precio de las casas se ha normalizado e incluso, en octubre hemos llegado a ver caídas del -0,4% en el índice Halifax además de una clara desaceleración del Rightmove House Prices interanual a +7,0% por debajo de la media anual.

A pesar de esta buena evolución hemos visto como su crecimiento se ha ralentizado en un entorno global desfavorable. La débil salud económica de uno de sus principales socios comerciales, la Eurozona, ha debilitado su economía indirectamente. Además desde el BoE nos advierten de ciertas amenazas por parte de las bajas tasas de inflación, exceso de capacidad productiva,…en definitiva, todavía existen variables que no evolucionen de forma óptima. De hecho dentro del seno del Comité de Política Monetaria existen discrepancias en las probabilidades asignadas a cada uno de estos riesgos y en cómo afectarán a la evolución económica del país.


En estos momentos saber el cuándo y con cuánto se producirán las subidas de tipos previstas es la clave para saber cómo va a evolucionar en los próximos meses la economía británica. Una de las principales variables que determinarán la posible subida es la tasa de inflación que presenta el país medida en sus diferentes índices.

Respecto a esto, en los últimos meses hemos visto como la tasa de inflación general desaceleraba, acompañando al descenso

Reino Unido sigue

mostrando sólidas

variables

macroeconómicas

aunque su

crecimiento se ha

ralentizado.

Análisis


26

del crecimiento, e incluso como pasaba a negativo en periodos mensuales. En noviembre la inflación general registraba un -0,3% dejando la inflación interanual en +1,0%, por debajo de la esperada en +1,2%. Pero este tipo de inflación no es la más relevante para tomar decisiones de política monetaria. El índice de inflación utilizado es el de la inflación subyacente, la que no incluye ni energía ni alimentos. Este tipo de inflación ha descendiendo paulatinamente, desde el objetivo del +2,0% alcanzado en junio de este año, quedado en la última publicación para el mes de noviembre en +1,2%.

Todos conocemos los efectos que ha tenido la bajada de precios del petróleo en la tasa de inflación general. La energía es un gran componente de la misma, por lo que se ha visto negativamente afectada y por eso se ha producido una mayor desaceleración. Pero ¿cómo puede ser que la inflación subyacente, que no incluye precios de energía, también baje? Pues bien, en la estructura de gasto de las economías domésticas el 37% se destina a gastos relacionados con la vivienda (alquiler, hipoteca, mobiliario,…). A principio de año, el BoE barajaba la posibilidad de una burbuja inmobiliaria en Reino Unido por la exagerada subida de los precios pero tras un análisis con más detalle vimos que de lo que realmente se trataba era que la zona de Londres estaba inflando el precio del resto del país. Es decir, relamente la población no estaba comprando vivienda desproporcionadamente. Realmente el gasto en vivienda está decreciendo a medida que pasa el año, prueba de ello es la bajada de los índices de precios de casa que hemos comentado con anterioridad. Pues bien, el gasto en vivienda pesa alrededor de un 24% en el cálculo del IPC Subyacente por lo que parece lógico que si el gasto en vivienda se ralentiza el IPC Subyacente también descenderá.

Parece que las familias británicas están retrasando la compra/inversión de sus viviendas hasta sentirse más seguras con sus ingresos. Hay que recordar que aunque los salarios están creciendo no lo hacen de forma suficiente por lo que la renta disponible de las familias no crece significativamente. La evolución de los mismos ha sido positiva y el último dato apunta, para los últimos tres meses finalizados en octubre, una subida del +1,6%, lejos todavía de las cifras de hace dos años con subidas del +2,3% y todavía más lejos de los niveles pre-crisis con subidas trimestrales del +4,7%.

Como comentábamos en la estrategia trimestral pasada la proximidad de la tasa de paro hacia la tasa de paro friccional de la economía, o tasa de pleno empleo, está alrededor del 5,5% de nivel de desempleo. Esto quiere decir que en la medida en que la tasa de paro se acerque a este nivel los salarios deberían subir para poder dar así a las familias un incremento en su renta disponible y posibilitarles realizar inversión/compras en vivienda que finalmente repercutiría en aumentos de inflación.

En el siguiente gráfico podemos ver la evolución de todas estas variables que hemos comentado: La subida de los salarios con el comportamiento decreciente hacia niveles de pleno empleo y el hueco existente entra la inflación general y la subyacente.

Hasta que los

salarios no suban

las economías

domésticas no

realizarán grandes

gastos como la

vivienda, lo que

imposibilita la

subida de la

inflación.

Las bajas tasas de

inflación están

alejando la

posibilidad de

subidas de tipos

próximas.

Análisis


27

Gráfico 1.3.2.1.- Evolución Salarios-Inflación-Paro


0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

4,5

5

en

e-0

6

jul-

06

en

e-0

7

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07

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e-0

8

jul-

08

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e-0

9

jul-

09

en

e-1

0

jul-

10

en

e-1

1

jul-

11

en

e-1

2

jul-

12

en

e-1

3

jul-

13

en

e-1

4

jul-

14

Salarios ExBonus

Inflación

Interanual Core

Tasa de Paro.

Esc.Drcha.

Inflación

Interanual

Nuestra opinión.-

Durante los siguientes meses será preciso seguir la evolución de las variables comentadas con anterioridad para poder adelantarnos a movimientos de Política Monetaria especialmente la evolución de los salarios y por consiguiente de la inflación.

Creemos que el país continuará con sólidas tasas de crecimiento aunque podríamos ver cierta ralentización debido a las amenazas del exterior como son la debilidad de la Zona Euro, las tensiones de Rusia,…pero no detectamos amenazas internas de relevancia que puedan hacer al país perder la senda del crecimiento.

De hecho el cambio en el contexto global se podría traducir en una aceleración de su crecimiento durante el 2015. La caída de los precios del petróleo, además de afectar negativamente a las cotizaciones de sus principales empresas petroleras y a la producción de Escocia, tendría que repercutir positivamente en la renta disponible de las economías domésticas. Este efecto se tendría que traducir en un fortalecimiento de la demanda interna y por lo tanto en subidas de inflación.

Por otra parte el mercado de renta fija británico ha visto como la rentabilidad de todos los tramos de su deuda ha descendido significativamente a lo largo del año. Los bonos a 10 años se encuentran, en estos momentos, en niveles de principios del 2013. Esta bajada de rentabilidad provocará el abaratamiento de la financiación de las empresas que podrán incrementar sus inversiones, además de proporcionarles a las familias un endeudamiento más barato en los tramos largos.

Por lo que, si las cosas continúan su camino durante el 2015 deberíamos ver una mejora de las condiciones internas del país que provocará una subida de tipos, nosotros estimamos que se producirá a partir del segundo trimestre del año, y más tarde una normalización de las condiciones por el enfriamiento de la política monetaria.

El segundo paso

debería ser una

subida de tipos por

parte del BoE que

enfriaría el

crecimiento.

En el 2015

tendríamos que

ver en un primer

paso, una

aceleración por la

bajada de los

precios del

petróleo y por la

bajada de la

rentabilidad de la

renta fija.

Análisis


28

1.3.3.- Suiza: “Aumenta el riesgo de deflación y el SNB reitera su compromiso de mantener el umbral mínimo de cotización del franco.”

El país se enfrenta a mayores riesgos deflacionistas a lo largo del próximo año, a un crecimiento penalizado por la debilidad de su principal socio comercial, la Eurozona, y por la fortaleza de su divisa que, además, sufrirá mayores presiones alcistas que obligarán al SNB a defender con mayor contundencia el umbral mínimo de cotización frente al euro.

Situación.-

El PIB del 3T14 de Suiza aumentaba inesperadamente hasta +1,9% a/a (vs. 1,6% a/a en el 2T14 y +2,5% a/a en 1T14) gracias en gran medida al mayor dinamismo de la inversión en equipo (+2,1% a/a vs. -0,4% en el 2T14) y el consumo del sector privado (+1,3% a/a vs. +0,9% en 2T14). Este repunte nos hace revisar al alza nuestras perspectivas para el PIB del 2014 hasta 1,8% desde 1,5%. Sin embargo, mantenemos inalteradas nuestras previsiones para 2015 y 2016, en 2,00% en ambos casos, en base a: (i) el sector exterior se verá penalizado por la apreciación del franco y por la debilidad del crecimiento en la Eurozona, que supone alrededor de la mitad de las exportaciones del país y (ii) el debilitamiento de los indicadores de confianza pone de manifiesto las peores perspectivas de consumidores y empresarios.

La debilidad del

sector exterior

seguirá

penalizando el

crecimiento en

2015...

1.3.3.1. Evolución Exportaciones

Fuente: Bloomberg

-8,0

-6,0

-4,0

-2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

-30,0

-20,0

-10,0

0,0

10,0

20,0

30,0

40,0

ab

r.-0

5

sep

.-0

5

feb

.-0

6

jul.

-06

dic

.-0

6

may

.-0

7

oct.

-07

mar

.-0

8

ag

o.-

08

ene.

-09

jun

.-0

9

no

v.-0

9

ab

r.-1

0

sep

.-1

0

feb

.-1

1

jul.

-11

dic

.-1

1

ma

y.-

12

oct.

-12

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.-1

3

ag

o.-

13

ene.

-14

jun

.-1

4

no

v.-1

4

Exportaciones a/a PIB Eurozona a/a: Esc:Dcha

Análisis


29


La evolución del índice general de precios sigue lanzando señales preocupantes y espolea el miedo a la deflación (-0,1% a/a en noviembre). Los bajos precios del petróleo, un entorno de baja inflación y crecimiento en el Área Euro, que es su principal socio comercial, y la profundización de la tendencia negativa de los precios de producción e importación a lo largo de los últimos meses (-1,6% a/a en noviembre) nos hacen rebajar nuestras estimaciones de inflación y prever un escenario deflacionista para 2015 (estimamos una tasa de –0,1% vs. 0,2% de nuestras previsiones anteriores).

Nuestra opinión.-

Un mayor riesgo de deflación junto con un posible programa de compra de activos en la Eurozona, que desencadenaría la depreciación del euro, aumenta la presión sobre el SNB para que defienda con determinación el umbral mínimo de cotización del franco frente al euro (alrededor del 1,20). En nuestra opinión, el banco central cumplirá sus afirmaciones y el cruce se mantendrá estable en torno a 1,20/1,25 EUR/CHF en 2015. Prueba de ello son las últimas dos decisiones anunciadas por el SNB: (i) el establecimiento de un tipo de interés negativo, de -0,25%, para los depósitos que las entidades financieras mantienen en el banco central con el fin de restar atractivo a las inversiones en francos y contrarrestar así el fortalecimiento de la divisa y (ii) la ampliación de la horquilla fijada para el rango del tipo de intervención hasta 1% desde 0,25%. De esta manera el rango establecido para el Libor a 3 meses pasa a -0,75%/0,25% desde 0,0%/0,25%.

… y la inflación

continuará su senda

bajista

El SNB seguirá con

su defensa del nivel

mínimo de

cotización del franco

y el EURCHF se

mantendrá entre

1,20/1,25 en 2015

1.3.3.2. Evolución de la Tasa de Inflación

Fuente: Bloomberg

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

-1,5

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3,5

dic.

-04

may

.-05

oct.-

05

mar

.-06

ago.

-06

ene.

-07

jun.

-07

nov.

-07

abr.

-08

sep.

-08

feb.

-09

jul.-

09

dic.

-09

may

.-10

oct.-

10

mar

.-11

ago.

-11

ene.

-12

jun.

-12

nov.

-12

abr.

-13

sep.

-13

feb.

-14

jul.-

14

dic.

-14

IPC IPC Subyacente

Análisis


30

1.4.- España: “A la cabeza de Europa… a pesar del paro.”

En un entorno de estancamiento en la Eurozona, España afronta el próximo año con buenas perspectivas económicas. El efecto negativo de arrastre por parte de Europa y los emergentes se verá compensado por elementos de apoyo como la política expansiva del BCE, el abaratamiento del petróleo y la depreciación del euro. En este escenario, la creación de empleo continuará de forma gradual y el crédito seguirá fluyendo a la economía gracias al saneamiento del sector y al empuje del BCE. Además, el año se presenta con un marcado carácter político por la celebración de elecciones municipales y generales, algo que se dejaría notar en la actividad ya que puede paralizar la toma de decisiones durante algún tiempo.

Situación.-

Después de cinco trimestres de crecimiento y seis de descensos en la tasa de paro, podemos decir que la economía española ha dejado atrás la recesión. España se ha situado a la cabeza de Europa en términos de crecimiento pero en relación al empleo sigue estando en la cola con una tasa de paro que duplica la media europea.

Dicho esto, habría que señalar que la tasa de paro ya ha caído por debajo del objetivo que fijábamos para el conjunto del año. La Encuesta de Población Activa (EPA) marca una tasa de paro que se ha reducido en 3T´14 bastante más de lo previsto al pasar de 24,47% a 23,67%. Esta tasa supone alejarnos del 26,94% registrado en el 1T'13 y recuperar niveles de finales de 2011. Lo que no es tan positivo es el hecho de que la población activa continúa disminuyendo, concretamente en -44.200 personas en el 3T hasta 22.931.700, bajando la tasa de actividad del 59,6% al 59,5%. De cara al próximo año, deberíamos seguir viendo una reducción en el número de parados con una población activa que todavía menguará algo más. Nuestras estimaciones apuntan a una tasa de paro que cerrará 2014 en el 23,6%, 2015 en 21,7% y se irá deslizando durante 2016 hacia el 20,0%.

La tasa de paro

española duplica la

media europea

pero está cayendo

más rápidamente

de lo esperado.

Gráfico 1.4.1.- Altas a la Seguridad Social (datos no ajustados)

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Análisis Bankinter.

15.000

15.500

16.000

16.500

17.000

17.500

18.000

18.500

19.000

19.500

20.000

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

06 07 08 09 10 11 12 13 14

% a/a

Nº empleados (miles, eje dcho)

Análisis


31

En el anterior informe de Estrategia Trimestral señalábamos que los datos de paro registrado y altas a la Seguridad Social estaban mostrando cierta desaceleración. Pues bien, después de un pequeño freno durante los meses de agosto-octubre, las cifras de noviembre vuelven a ser relativamente fuertes. El paro está descendiendo a una tasa interanual de -6,2% y las altas están aumentando a un ritmo de +2,5% a/a, variaciones que deberían ser sostenibles durante el próximo año gracias a la recuperación de la actividad.

Y es que las perspectivas de crecimiento del PIB siguen siendo favorables aunque con algún matiz. Como hemos señalado, nuestra economía encadena cinco trimestres de expansión y debería continuar en este línea. Los próximos trimestres estarán marcados por la debilidad de nuestros socios comerciales y la incertidumbre política pero estos factores deberían verse compensados por una política monetaria expansiva y la caída del precio del petróleo. Así, mantenemos nuestra estimación de variación del PIB en +2,2% para 2015. En cuanto al 2016, revisamos dos décimas a la baja nuestra estimación de crecimiento hasta +2,1%, por la posible pérdida de impulso reformista y el riesgo de inestabilidad política.

La composición del crecimiento en el tercer trimestre va en línea con las directrices registradas en la primera mitad del año: la demanda doméstica destaca positivamente mientras que el sector exterior contribuye negativamente al crecimiento, principalmente por el empuje de las importaciones. Este patrón de crecimiento se mantendrá a lo largo de 2015 y no se equilibrará hasta 2016, cuando la demanda externa dejará de restar al crecimiento por el freno de las importaciones y el repunte de las exportaciones. No obstante, de cara a los próximos meses, deberíamos contar con un consumo privado muy dinámico, favorecido por el incremento de la renta disponible vía menores precios de los

Nuestra economía

encadena cinco

trimestres de

expansión.

Gráfico 1.4.2.- Principales componentes del PIB.

Fuente: INE. Datos elaborados por Análisis Bankinter.

50

70

90

110

130

150

170

20

00

T1

20

00

T4

20

01

T3

20

02

T2

20

03

T1

20

03

T4

20

04

T3

20

05

T2

20

06

T1

20

06

T4

20

07

T3

20

08

T2

20

09

T1

20

09

T4

20

10

T3

20

11

T2

20

12

T1

20

12

T4

20

13

T3

20

14

T2

Consumo hogares Gasto público

Construcción Inversión bs equipo

Export.

El crecimiento

sigue apoyado en

la demanda

interna.

Análisis


32

combustibles y menores impuestos, y por las mejoras en el empleo. Dicho esto, no creemos que pueda seguir acelerándose (tasa interanual de +3% estimada en el 4T) ya que su recuperación ha sido demasiado rápida y ha venido acompañada de una reducción de la tasa de ahorro hasta niveles próximos al mínimo histórico (8,5% en el 2T’14 vs 7,2% en el 1T’08 y 14,6% en el 4T’09), algo que no es sostenible.

En cuanto a la inversión, se verá favorecida por el flujo de crédito, aunque algo menos de lo previsto en nuestro anterior Informe Trimestral. Asimismo, destacaríamos que la construcción registrará tasas positivas en 2015, por primera vez desde el inicio de la crisis.


De cara a los próximos meses hay tres temas dominantes por sus implicaciones en el sector exterior y en la economía: la ralentización económica de Europa, el abaratamiento del crudo y la depreciación del euro.

Tampoco podemos olvidar que el próximo año tendrá un marcado carácter político ya que se celebran elecciones locales y generales.

Además, las actuaciones del BCE serán protagonistas por su impacto en los costes de financiación del Estado, de las empresas y en las expectativas de los agentes económicos.

En cuanto al freno de nuestros principales socios comerciales y su impacto en las exportaciones, las cifras de los últimos meses arrojan una visión más positiva. Después de un 2T en el que las exportaciones cayeron de media -2,0% a/a (vs +11,9% en el 2T’13), el 3T se ha saldado con un aumento de +4,8% a/a (vs +4,4% en 3T’13). Esta recuperación se aprecia en la tabla 1.4.4.

Por un lado, vemos que las exportaciones globales se han recuperado en el 3T gracias al repunte de la demanda de nuestros principales socios: Francia, Italia y también Alemania. No obstante, no podemos descartar una recaída ya que las perspectivas para estos países siguen siendo modestas. Algo parecido pasaría con las exportaciones a Asia, que se están acelerando pero podrían frenarse por la recesión de

Tabla 1.4.3.- Revisión de estimaciones.


España, cifras clave

(escenarios centrales) 2014e 2015e 2016e 2014e 2015e 2016e

PIB +1,3% +2,2% +2,3% +1,3% +2,2% +2,1%

Consumo Privado +2,3% +2,1% +2,0% +2,3% +2,7% +2,0%

Gasto Público +0,2% +0,3% +0,8% +0,7% +0,9% +1,0%

Inversión bienes equipo +10,1% +10,0% +6,5% +11,9% +9,3% +6,0%

Construcción -3,9% +0,5% +2,8% -2,9% +0,5% +1,5%

Aportación sector exterior -0,4% +0,1% +0,2% -0,8% -0,4% +0,1%

Anterior Actual

El estancamiento

de Europa, el

abaratamiento del

crudo, el BCE y las

elecciones serán

temas dominantes

durante el próximo

año.

El consumo

privado continuará

fuerte pero

seguramente no se

acelere más.

El agotamiento de

las exportaciones

parece haber sido

temporal.

Análisis


33

Japon. Por otro lado, las exportaciones al Resto de Europa (Turquía, Suiza y Rusia principalmente) y a América Latina (destaca la contribución negativa de Brasil) siguen deteriorándose, tendencia que puede continuar por la delicada situación que atraviesan dichas economías. Así, el mercado que mejor salud presenta es América del Norte, nuestras exportaciones dirigidas a dicha zona se están incrementando, algo que debería agudizarse gracias a la depreciación del euro frente al dólar.

En cuanto a los saldos comerciales: el superávit comercial con la Unión Europea se ha reducido un -33,5% a/a en el acumulado del año hasta septiembre (más intenso dentro de la Zona Euro con una caída de -43%) mientras que el déficit comercial con los países no comunitarios sólo ha aumentado +11,8% a/a. Este porcentaje debería reducirse durante los próximos meses gracias a que la depreciación del euro debería impulsar nuestras exportaciones y ralentizar las importaciones.

En lo que respecta al abaratamiento del petróleo, es una buena noticia para un país como el nuestro, que presenta un grado de autoabastecimiento inferior al 1%.

La balanza comercial se está deteriorando este año en relación al 2013 por lo que la caída del precio del crudo ayudará a reducir la factura energética y el déficit comercial ya que las importaciones de productos energéticos suponen un 22% del total. Según el Ministerio de Economía se habría conseguido un ahorro de 744M€ en el acumulado del año en las importaciones de hidrocarburos por este efecto (eso a pesar de que los volúmenes importados han aumentado +1,9% a/a).

Así, la balanza por cuenta corriente ha vuelto a registrar superávits después de un comienzo de año (enero-mayo) en números rojos. De continuar esta tendencia la cuenta corriente acabará el año cerca del equilibrio, si bien hasta septiembre acumula un déficit de -4.200M€. Este aspecto es importante ya que nuestra economía ha de seguir contando con capacidad de

El abaratamiento del

crudo es una buena

noticia para un país

con un grado de

autoabastecimiento

inferior al 1%

Tabla 1.4.4.- Evolución y desglose de las exportaciones.-

Fuente: Ministerio de Economía. Datos elaborados por Análisis Bankinter.

Exportaciones a: % s/ total % a/a % s/ total % a/a % s/ total % a/a

Zona Euro 50,6% +7,6% 49,9% +3,0% 49,9% +4,5%Francia 16,1% +4,7% 15,8% -2,3% 15,9% +0,9%

Alemania 10,8% +6,4% 10,7% +5,6% 10,5% +6,1%

Italia 7,1% +3,7% 7,0% -0,1% 7,1% +2,6%

Resto UE 13,8% +9,1% 13,7% +1,0% 13,8% +3,7%

Resto Europa 6,6% -6,7% 6,6% -7,4% 6,4% -8,1%

América del Norte 4,6% +13,7% 4,8% +12,5% 4,8% +16,3%

América Latina 5,8% -0,6% 5,8% -7,2% 5,7% -10,6%

Asia 8,9% -3,6% 9,2% +2,2% 9,3% +4,4%

África 6,6% -1,7% 7,0% -1,1% 6,9% -0,7%

Resto 3,1% 3,0% 3,2%

Total 100,0% +3,2% 100,0% +0,5% 100,0% +1,9%

Enero-Marzo'14 Enero-Junio'14 Enero-Sept.'14

La depreciación del

euro debería

impulsar todavía

más las

exportaciones a

América del Norte.

Análisis


34

financiación para poder corregir el elevado nivel de deuda externa. En este sentido, el acumulado del año hasta septiembre no es positivo ya que registra una necesidad de 400M€. Ahora bien, en términos acumulados de los últimos doce meses sigue presentando capacidad de financiación, por importe de 7.600M€.

En definitiva, estos shocks externos tendrían un impacto neto ligeramente negativo sobre el comercio exterior. No obstante, la depreciación del euro y el abaratamiento del crudo ayudarán a sortear la crisis de la Eurozona y de los emergentes, algo con lo que no contábamos hace unos meses.

La caída del precio del petróleo también tendrá un impacto en la inflación, tal y como recogen nuestras nuevas estimaciones. El IPC finalizará este año 2014 cerca de -0,3% a/a y comenzará a repuntar en 2015 pero sólo de forma suave ya que la caída en la componente de Transporte (15% de la cesta del IPC) mitigará la subida de las demás partidas. En 2016, en la medida en que los precios de los combustibles se vayan estabilizando, deberíamos ver un repunte del IPC en línea con la recuperación económica. Así, revisamos a la baja nuestras estimaciones desde +1,2% en 2015 hasta +0,4% y desde +1,9% hasta +1,6% en 2016.

Por último, el aspecto político es el más difícil de valorar así que nos limitamos a contemplarlo como un riesgo. Ahora bien, sí tenemos en cuenta que el año electoral puede ralentizar la toma de decisiones durante uno o dos trimestres y que el ruido político que pueda originarse tendría implicaciones en la prima de riesgo. En este sentido, hemos subido nuestra estimación para el próximo año desde 60 p.b. hasta 90 p.b. y mantenemos la de 2016 en 60 p.b.. La incertidumbre política tendría repercusiones en el mercado pero se verían limitadas gracias a la actuación del BCE y al programa de compra de

La caída del precio

del petróleo

también tendrá un

impacto en la

inflación.

Gráfico 1.4.5.- Capacidad (+)/ Necesidad (-) de financiación (acumulado 12 meses, millones €)

Fuente: BdE, Bloomberg. Datos elaborados por Análisis Bankinter.

-120.000

-100.000

-80.000

-60.000

-40.000

-20.000

0

20.000

40.000

'90

'91

'92

'93

'94

'95

'96

'97

'98

'99

'00

'01

'02

'03

'04

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

'14

Nuestra economía

ha vuelto a

presentar

necesidad de

financiación si

bien el acumulado

de 12M sigue

siendo positivo.

Análisis


35

bonos (QE) que esperamos ponga en marcha en el primer trimestre de 2015.

Además de un hipotético QE, las subastas de liquidez condicionadas a la entrega de crédito deberían dejarse notar en la economía. Al fin y al cabo, los bancos españoles han acudido a los dos TLTROS por importe de 36.000M€ en un momento oportuno ya que coincide con la ganancia de tracción de la economía. De hecho, desde finales del año pasado se venían registrando tasas positivas de crecimiento interanual en los préstamos nuevos a los hogares y a las pymes (créditos de importe inferior al millón de euros), por lo que esta tendencia se reforzará durante los próximos meses gracias a las medidas del BCE. Asimismo, destacaríamos que la economía está siendo capaz de crecer sin aumentar el stock de crédito ya que sigue sumida en una fase de desapalancamiento (deuda privada sept’14 en 167% del PIB vs máximo de 209% en 2010).

Nuestra opinión.-

El motor de nuestra recuperación ha virado del sector exterior a la demanda interna por lo que la fase de estancamiento en Europa se está dejando sentir en nuestra economía menos de lo que podría haber sido hace unos trimestres.

Por tanto, las perspectivas para el próximo año siguen siendo positivas en base a distintos factores que apoyarán el crecimiento: descenso del precio del petróleo, depreciación del euro, rebaja del IRPF, recuperación del empleo, reactivación del crédito, menor coste de la deuda, etc.

Tabla 1.4.6.- Evolución del flujo bruto de crédito.-

Fuente: Banco de España. Datos elaborados por Análisis Bankinter.

Nuevas operaciones de crédito (% variación interanual)

Sociedades no financieras Hogares

Total Hasta 1M Más de 1M Total Vivienda Consumo Otros finesabr.-13 -18,1% -19,4% -8,5% -24,7% -7,8% -20,4% 23,9% -6,4%

may.-13 -34,1% -36,4% -16,1% -44,4% -13,7% -21,6% 9,6% -16,5%jun.-13 -25,1% -25,2% -12,4% -29,4% -24,7% -38,5% -0,9% -17,1%jul.-13 -22,5% -23,9% -6,9% -31,2% -11,6% -27,0% 9,9% 0,7%

ago.-13 -27,5% -29,1% -6,4% -39,2% -15,2% -24,3% 6,6% -20,6%sep.-13 -1,8% -1,0% -1,4% -0,8% -8,7% -18,5% 16,1% -13,6%oct.-13 -15,9% -16,4% 0,1% -24,2% -12,6% -20,4% 19,2% -22,1%

nov.-13 -7,8% -5,0% 4,7% -9,8% -24,2% -37,5% 7,0% -21,2%dic.-13 0,2% 7,1% 9,6% 6,1% -35,5% -57,7% 32,4% -9,6%

ene.-14 -6,8% -9,7% 5,0% -16,9% 18,4% 27,2% 23,6% 2,6%feb.-14 -15,3% -19,3% 6,0% -31,0% 17,5% 25,8% 32,5% -3,1%

mar.-14 -5,8% -9,4% 5,1% -16,7% 22,8% 40,7% 26,3% 0,0%abr.-14 -9,2% -11,1% 2,8% -19,3% 4,5% 3,6% 11,7% -0,3%

may.-14 -11,0% -13,2% 4,9% -24,0% 3,8% 4,1% 11,5% -3,4%jun.-14 -2,1% -4,1% 10,0% -9,9% 14,6% 26,0% 13,7% 0,1%jul.-14 -6,4% -9,1% 12,4% -21,6% 12,1% 17,6% 16,1% 1,2%

ago.-14 -2,9% -3,4% 5,5% -9,5% 0,5% -3,0% -6,1% 14,0%sep.-14 -12,2% -18,1% 14,5% -34,6% 41,5% 30,7% 32,5% 67,7%oct.-14 -7,2% -12,5% 14,3% -29,3% 31,9% 23,3% 37,5% 39,8%

Importe

Total

Las inyecciones de

liquidez del BCE

coinciden en un

momento de

ganancia de

tracción de la

economía.

Las perspectivas

para el próximo

año son

favorables…

Análisis


36

Por el contrario, la incertidumbre política puede suponer un lastre. Al margen de las tensiones separatistas, el hecho de que se celebren elecciones (municipales, autonómicas y generales) puede introducir inestabilidad. Por tanto, empezamos a tener la sensación de que el tiempo apremia para continuar con el calendario reformista.

Asimismo, debemos ser conscientes de que nuestra economía está corrigiendo multitud de desequilibrios (déficit por cuenta corriente, alto apalancamiento, competitividad, etc.) pero ha sumado otro: el elevado endeudamiento público. La deuda pública ha pasado de suponer un 45% del PIB en 2009 al 99% este año, lo que se traduce en unos costes financieros anuales de unos 37.700M€ (3,6% del PIB). Por tanto, la evolución de los tipos de interés y de la prima de riesgo de nuestra deuda son cruciales ya que podrían elevar la carga de la deuda y acabar con el pequeño margen presupuestario que pueda tener el Ejecutivo.

Como ejemplo, una subida de 100 p.b. en la prima de riesgo tendría un impacto aproximado de unos 1.600M€ en las arcas públicas vía mayores intereses por la emisión de letras y bonos en peores condiciones de mercado.

Además, habría repercusiones adicionales en la actividad por el elevado endeudamiento externo de nuestra economía.

En lo relativo a las finanzas públicas, el objetivo para el déficit público de 2014 de -5,5% sobre PIB parece alcanzable a tenor de las cifras de ejecución presupuestaria disponibles hasta la fecha si bien la desagregación podría no responder a los objetivos del Gobierno por la desviación a nivel de CCAA. En cualquier caso, en el acumulado a septiembre, el conjunto de las AAPP acumula un déficit de -4,04% del PIB (-4,11% con las ayudas a la banca), que extrapolado al conjunto del año resultaría en -5,4%.

De cara al próximo año será crucial que la economía siga en expansión para no poner en riesgo el incremento previsto para los ingresos dado que el cumplimiento de los objetivos presupuestarios está recayendo, principalmente, en la recuperación de los mismos (y también en la caída de partidas de gasto ligadas a la deuda y al desempleo).

En definitiva, la economía española ha dejado atrás la recesión y, poco a poco, también la crisis. No obstante, el escenario que se plantea de cara a los próximos años no permite vislumbrar una rápida aceleración del crecimiento por lo que tendremos que conformarnos con tasas de crecimiento cercanas al +2%, inferiores a las del ciclo expansivo anterior (+3,5% de media en el período 2003-2007). Eso, a menos que se vayan salvando los lastres de nuestra economía: abultada deuda, alto desempleo, salarios estancados, etc.

… pero el elevado

endeudamiento es

un punto de

vulnerabilidad.

El crecimiento está

cerca de alcanzar

una velocidad de

crucero del 2%, por

debajo de las tasas

del ciclo expansivo

anterior.

Análisis


37

Tabla 1.4.7.- Perspectivas macroeconómicas, España (*).

Fuente: INE, BdE, Reuters, Bloomberg. Datos elaborados por Análisis Bankinter. (*) Al final del documento se ofrece un desglose trimestral de estas estimaciones.

España, cifras clave 2013r 2014e 2015e 2016eCentral Central Central

PIB -1,2% 1,1% 1,3% 1,5% 1,5% 2,2% 2,6% 1,4% 2,1% 2,7%

Consumo Privado -2,3% 2,0% 2,3% 2,3% 2,3% 2,7% 3,0% 1,6% 2,0% 2,4%

Gasto Público -2,9% 0,4% 0,7% 0,6% 0,5% 0,9% 1,2% 0,6% 1,0% 1,4%

Inversión empresarial 5,6% 14,0% 11,9% 14,3% 8,8% 9,3% 9,5% 5,6% 6,0% 6,4%

Construcción -9,2% -3,0% -2,9% -2,8% 0,1% 0,5% 0,8% 1,1% 1,5% 1,9%

Demanda interna -2,7% 2,0% 2,1% 2,2% 1,6% 2,5% 2,4% 1,6% 2,0% 2,4%

Aportación sector exterior 1,4% -0,9% -0,8% -0,7% -0,2% -0,4% 0,3% -0,2% 0,1% 0,3%

Déficit Público/PIB -7,1% -6,0% -5,5% -5,2% -5,2% -4,4% -3,9% -4,1% -3,1% -2,4%

Deuda/PIB 93,9% 102,6% 99,6% 97,6% 108,9% 102,9% 98,9% 112,6% 102,6% 97,6%

Tasa de paro (EPA) 25,7% 24,1% 23,6% 23,1% 22,7% 21,7% 20,7% 22,0% 20,0% 18,0%

IPC 0,3% -0,9% -0,3% 0,2% 0,2% 0,4% 0,6% 0,8% 1,6% 2,4%Crédito empresarial (cartera acumulada)-13,3% -8,4% -4,2% -2,1% 1,5% 3,0% 4,5% 2,1% 4,2% 6,3%Crédito hipotecario (cartera acumulada)-4,2% -2,2% -0,7% 0,8% 1,0% 1,9% 2,9% 1,4% 2,8% 4,2%

Optimi

sta

Pesimi

sta

Optimi

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Pesimi

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Pesimi

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Optimi

sta

Análisis


38

1.5.- Japón.- “Continúa la resaca de la subida del IVA”

La economía japonesa continúa sufriendo la resaca de la subida del IVA del pasado mes de abril. El impacto en el PIB ha sido rotundo, estando durante dos trimestres en recesión. A su vez, Abe decidió posponer la siguiente subida del IVA hasta el 2017, acompañado con la disolución de las Cámaras. El resultado de las elecciones ha sido claro, confirmando que Abe cuenta con el respaldo de los electores para realizar reformas y aplicar medidas de emergencia para activar la economia (27 de diciembre). Por lo que respecta al IPC, el objetivo de +2% está ancarrilado, máxime cuando viene acompañado por la ayuda de la caída del crudo. Para este ejercicio, la economía debería volver a la “normalidad” en lo que respecta a crecimiento macroeconómico apoyado por la política monetaria del BoJ.

Situación.-

La economía japonesa continúa sufriendo la resaca de la subida del IVA del pasado mes de abril (del +5% al +8%). El impacto ha sido, no sólo económico (evolución del PIB), sino político (elecciones). Esto ha supuesto toda una serie de noticias y cambios drásticos en Japón. De las tres “flechas” de las Abenomics (estímulo monetario, estímulo fiscal y reformas estructurales) continuamos dentro de la fase de estímulo monetario y a lo largo de 2015 deberíamos empezar a recibir noticias de las reformas estructurales.

A nivel macroeconómico, posiblemente ha sido la ralentización de la economía. La economía de Japón se contrajo un -1,9% continuación de lo visto en el 2T. El país ha entrado en recesión técnica.

El reflejo de toda esta coyuntura ha quedado plasmado en la debilidad (depreciación) del yen, acompañado por una mejora de las perspectivas de grandes fabricantes (en particular los exportadores). A nivel bursátil, resaltar la mayor confianza del inversor apoyada en la aplicación de mayores estímulos futuros.

La economía

japonesa continúa

sufriendo la resaca

de la subida del IVA

Gráfico 1.5.2. Evolución del PIB vs Tankan

Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter

Análisis


39


Los aspectos más relevantes que marcarán la evolución en el corto plazo son:

1) La economía de Japón se contrajo un -1,9% interanual anualizado en el tercer trimestre del año, por encima de la caída prevista inicialmente (-1,6%). De esta forma, se sigue manteniendo la debilidad de la economía nipona, iniciada ya con los datos del 2º trimestre. El país ha entrado en recesión técnica. Esperamos que el retraso de la subida del IVA y los estímulos monetarios del BoJ reactivan la economía con tasas de crecimiento en torno al +1%.

2) El retraso de la subida impositiva es el principal motivo que llevó al Gobierno a disolver la Cámara de Representantes para convocar elecciones anticipadas, al 14 de diciembre. Este apoyo electoral dará fuerzas a Abe a implementar toda la batería me reformas en el país.

3) El pasado 1 de diciembre, la agencia de calificación Moody's revisó a la baja su calificación (desde Aa3 hasta A1) ante las dudas de que el Gobierno sepa contener el déficit y la enorme deuda pública.

4) La balanza comercial se situó en noviembre en -891.900MJPY vs -992.000MJPY estimado y -736.900MJPY anterior. Pero el desglose no es favorable ya que arroja una caída de las importaciones de -1,7% vs +1,6% estimado y +3,1% anterior con unas exportaciones que sólo aumentan +4,9% a/a vs +7,0% estimado y +9,6% anterior. Estas cifras se encuadran en un escenario de depreciación del yen de forma significativa desde niveles de 137 a 147. A su vez, a futuro, las exportaciones tienen que desempeñar un papel clave en la mejora de la economía.

5) El inesperado y multimillonario refuerzo de los estímulos monetarios del Banco de Japón ha disparado el optimismo en la Bolsa de Tokio. El BoJ en su reunión periódica, comunicó que flexibilizaba algo más su política monetaria al ampliar el incremento de su masa monetaria desde 60/70Bn JPY/año hasta 80Bn JPY/año, intensificar (sin cuantificación) las compras de activos (fundamentalmente sus propios bonos, pero se amplía a índices de bolsa y ETFs) y extender la duración media de los bonos comprados desde 7 años hasta el rango 7/10 años.

6) Mantiene su objetivo de alcanzar una inflación de +2% de manera sostenible (no puntual), algo que parece estar consiguiendo poco a poco. La caída del crudo facilitará la consecución de este objetivo.

7) Tankan. Indicador de Confianza Tankan del 3T: El epígrafe de grandes empresas manufactureras se sitúa en 13 (vs 10e.) y frente al 12 ant. Su perspectiva, a nivel de 13, en línea con lo esperado, y frente al 15 anterior. El de empresas no manufactureras, se sitúa en 13 (vs 17e.) y 19 anterior. Su perspectiva 14 (vs 18e.) y 19 anterior.

El BoJ activa un

multimillonario

esfuerzo monetario

para activar la

economía.

El PIB del tercer

trimestre continua

en senda de

contracción. . . .

Análisis


40

Nuestra opinión.-

Los datos macros del tercer trimestre ha supuesto un cambio radicar en la estrategia económica del país.

El triunfo electoral del Primer Ministro Shinzo Abe (291 escaños del LDP y 35 de sus socios conservadores Komeito) le otorga 326 escaños en una cámara de 475. Esto supone el respaldo de los electores para aplicar toda una serie de reformas en el corto/medio plazo.

Con relación al punto anterior, el Ministro de Economía Akira Amari confirmó que el Gobierno de Japón está trabajando para recopilar medidas económicas de emergencia que se conocerán en torno al 27 de diciembre. El objetivo de las mismas es reactivar la economía e implementar la tercera flecha del abenomics.

La subida del IVA (desde el 8% al 10%) hasta abril 2017 supone dar un respiro a la economía nipona a corto plazo. Esta nueva subida, debería coincidir en un momento no influenciado por elecciones, ni locales ni generales, así como por una recuperación al alza de los salarios. La tasa interanual de inflación se situó el pasado mes de octubre en +2,9%, una décima por debajo del nivel registrado en septiembre. Sin tener en cuenta el impacto de la subida del IVA en abril, el incremento de los precios hubiera sido del +0,9%. Por su parte, la inflación subyacente también experimentó un alza interanual del +2,9%. Revisamos nuestras estimaciones de inflación para los próximos 2 años a la baja por dos factores: i) el retraso de la revisión al alza del IVA al 2017 y ii) la caída del crudo. Con este escenario, para 2014, nuestra estimación de IPC es de +2,7% (vs +2,9% anterior). Para 2015, pensamos que se situará en +1,5% (vs +2,0% anterior) y +1,8% para 2016 (vs +2% anterior).

La segunda ronda de

subida en el IVA, se

retrasa hasta el

2017.

Gráfico 1.5.2. Evolución del IPC

Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter

Revisamos a la baja

las estimaciones de

IPC por el retraso de

la revisión al alza del

IVA y la caída del

crudo.

Análisis


41

Por otro lado, la tasa de paro de Japón se situó en octubre en el 3,5%, una décima por debajo del dato de septiembre. De este modo, el país nipón cumple doce meses consecutivos en las que el desempleo se ha mantenido por debajo del 4%. Revisamos a la baja nuestra estimación de tasa de desempleo 2014 a +3,6% (vs +3,7% anterior). Para 2015 y 2016, la mantenemos sin cambios en +3,6% y +3,5% respectivamente.

El Fondo de Inversión de las Pensiones del Gobierno de Japón (GPIF) continuará implementando la nueva asignación de activos, con mayor riesgo, para fin de año 2014 y los primeros meses de 2015. Nueva asignación de activos (asset allocation): Bonos Japoneses 35% (vs 49,6% anterior), renta variable local 25,0% (vs 18,2% ant.); renta variable internacional 25,0% (vs 17,4% ant.) renta fija internacional 15% (vs 12,1% ant.), liquidez 0% (vs 2,8% ant.). Por último, se guarda la posibilidad de invertir hasta un 5% en gestión alternativa (contra renta fija local). Esta última clase de activo no estaba contemplada anteriormente.

Ante la evolución de las cifras de PIB de los 2 últimos trimestres, revisamos a la baja la estimación del ejercicio 2014 a +0,2% (vs +0,8% anterior) y mantenemos sin cambios las previsiones para 2015 y 2016, en +1,0% y +1,2% respectivamente.

En definitiva, la economía japonesa ha continuado con su ralentización económica en el tercer trimestre. Pensamos que la puesta en marcha de medidas expansivas por parte del BoJ supondrán un punto de inflación. De esta forma, volveremos a ver tasas de crecimiento de PIB superiores al +1%.

La nueva asignación

de activos del GPIF

da más peso a la

renta variable.

Análisis


42

1.6.- Emergentes: ¿hundidos o sumergidos?

Las economías emergentes pierden “momentum”. Cada vez son menos atractivas en términos de inversión, puesto que el riesgo que implica posicionarse en ellas no compensa, en nuestra opinión, la rentabilidad generada. Además de por desequilibrios internos, se ven afectados por factores exógenos como una mayor percepción de riesgo, la estimada subida de tipos por parte de la Fed en 2015, el incremento de la tensión geopolítica o la brusca caída en el precio del petróleo, que tiene un impacto muy negativo en economías como Rusia, Brasil o México. Los bancos centrales se han convertido en protagonistas del universo emergente: en unos casos, como en China, actúan bajando tipos de interés para tratar de evitar un “aterrizaje forzoso” de la economía, impulsando el crédito y, particularmente, el sector inmobiliario, lo que puede acentuar las burbujas existentes en el país - lo que nos preocupa, y mucho -. Otros en cambio se apresuran a elevar los tipos de interés para evitar la depreciación de sus divisas y controlar los elevados niveles de inflación, como Brasil y Rusia. Éste último presenta un diagnóstico muy peligroso ya que las sanciones internacionales impuestas por el conflicto con Ucrania y la caída del precio del petróleo (50% de los ingresos fiscales), están erosionando su economía y provocando que el rublo se haya depreciado -90% aprox. con el dólar en 2014. Entre todos ellos, únicamente recomendamos invertir en India. La llegada de Modi al Gobierno y la implementación de importantes reformas estructurales permitirán que el país alcance cotas de crecimiento elevadas en los próximos trimestres.

Situación actual.-

La segunda mitad de 2014 está siendo complicada para los principales países emergentes. El incremento de la percepción de riesgo, el mayor número de frentes geopolíticos abiertos, la desaceleración global y la fuerte caída en el precio del petróleo están erosionando sus economías. A todos estos efectos se une el impacto de la apreciación del dólar, especialmente en lo que se refiere al pago de deuda emergente referenciada en dólares. Todos estos factores están provocando una fuerte depreciación de las divisas emergentes, particularmente Rusia, por las sanciones internacionales impuestas por el conflicto con Ucrania y la brusca caída en el precio del crudo.

Gráfico 1.6.1.- Evolución de las divisas emergentes

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter

12

17

22

27

32

37

42

47

52

57

62

67

1,4

1,7

1,9

2,2

2,4

2,7

2,9

Real (eje izq.) Lira Turca (eje izq.)

Rupia (eje dcho.) Rublo (eje dcho.)

La segunda mitad de

2014 está siendo

complicada para los

principales países

emergentes…

… además de sus

desequilibrios

internos, se ven

afectados por la

incertidumbre

geopolítica, la caída

del precio del petróleo

y la apreciación de

dólar.

Análisis


43

Mantenemos una visión especialmente negativa de Brasil y Rusia. Ambos comparten la fuerte depreciación de sus divisas, altos niveles de inflación y crecimiento nulo o negativo – Rusia, según nuestras estimaciones, se contraerá -6% en 2015-. Para frenar el debilitamiento de sus divisas, los bancos centrales han tenido que actuar elevando los tipos de interés: Brasil 11,5% (desde 10% en diciembre 2013) y Rusia 17%, cifra que aumentó en un solo día desde 10,5%, algo que no ocurría desde que Rusia hizo “default” en 1998 (este no es nuestro escenario central). Además los bancos centrales han tenido que consumir parte de sus reservas.

China está debilitándose como así lo refleja el sector inmobiliario o el menor consumo privado. Por ello, el banco central redujo el tipo de interés de referencia hasta el 5,6% desde 6% anterior. Estas medidas permitirán evitar un “aterrizaje forzoso” de su economía, pero no propician que el país transforme su modelo de crecimiento hacia uno menos dependiente de las exportaciones. El propio Gobierno ha asumido que el país crecerá menos en los próximos años y establece el objetivo para 2015 en +7,1%.

Identificamos India como el único emergente en el que recomendamos invertir. Consideramos que las reformas implementadas por el Gobierno de Modi, el control tanto de la inflación como del gasto público y la caída en el precio de la energía (India es el tercer importador del mundo de petróleo), deberían permitir que el país alcance tasas de cremiento elevadas en los próximos trimestres.

Finalmente, México presenta un situación más ventajosa que la mayor parte de los países emergentes: cuadro financiero sólido, inflación moderada, fuerte vinculación a la economía norteamericana e implementación de reformas estructurales. A pesar de ello, no recomendamos activamente tomar posiciones en el país ya que se está viendo muy afectado por la caída en el precio del petróleo, que supone el 30% de los ingresos fiscales.


China se debilita, es algo evidente. El PIB en 3T´14 creció +7,3%, el menor ritmo de crecimiento desde 1T´09. El propio Gobierno parece asumirlo e incluso ha reducido sus expectativas de crecimiento para el próximo año, hasta 7,1% que compara con nuestras estimaciones: 6,9% en 2015 y +7,4% en 2014, frente a +7,5% estimación oficial.

Por el momento, la política monetaria expansiva parece dar su fruto en el corto plazo y previsiblemente en los próximos trimestres continúen introduciendo medidas adicionales. El problema radica en que estas medidas simplemente son útiles para evitar un “aterrizaje forzoso de su economía”, pero no aseguran un crecimiento persistente en el tiempo.

Uno de los sectores en el que se ha basado el rápido crecimiento chino ha sido el sector industrial. La Producción Industrial avanzó +7,2% en noviembre, cifra que contrasta con niveles de +10% del mismo mes del año pasado o incluso de

Mantenemos una

visión negativa de

Brasil y Rusia.

India es el único país

emergente en el que

recomendamos

invertir.

China desacelera,

aunque las medidas

introducidas por el

b.c. permitirán

evitar un aterrizaje

forzoso de la

economía.

México se ve muy

afectado por la caída

del precio del

petróleo, por lo que

no recomendamos

invertir.

Análisis


44

+13% alcanzados en 2011. Otros indicadores también sugieren una pérdida de impulso del sector, como es el caso de el PMI Manufacturero (oficial) que asciende a 50,3 o el elaborado por HSBC que se sitúa en contracción, 49,5.

El sector exterior es otros de los pilares en los que se ha basado el crecimiento chino. En los últimos datos disponibles (noviembre), se publicó un superávit comercial mejor de lo esperado (45.410M$), pero una análisis en profundidad refleja que no son datos alentadores por la débil combinación exportaciones/importaciones, ambas desacelerando con cierta fuerza: exportaciones +4,7% vs +11,6% anterior e importaciones -6,7% y +4,6% anterior. Estas cifras que reflejan la debilidad de la demanda interna.

De acuerdo a estas referencias, el crecimiento de China está sostenido por el sector exterior y por una política monetaria altamente acomodaticia. Para evitar un “aterrizaje forzoso” de su economía el banco central redujo el tipo de interés de referencia por primera vez en los últimos dos años, -40 p.b. hasta 5,60% y el tipo de depósito -25 p.b. hasta 2,75%. Además de ello, introduce otra serie de medidas de estímulo, como inyecciones de liquidez y reducciones impositivas a entidades financieras pequeñas y medianas. Estas medidas de estímulo contrastan con la preocupación de las instituciones con respecto a los elevados niveles de crédito, como se puso de relieve con la decisión de los supervisores de impedir que se utilicen bonos con rating inferiores a AAA como colateral en los préstamos a corto plazo. Por otra parte, en la última reunión del Partido Comunista, se hizo hincapié en la introducción de reformas que permitan fortalecer el marco regulatorio y la transparencia, aunque con dudosa eficacia puesto que todos los pasos en el ámbito legal serán dados afianzando el mandato del partido.

En nuestra opinión, de cara a los próximos meses son numerosos los retos que la economía china tiene que enfrentar, entre los que destacamos los siguientes:

:: Sector Inmobiliario: ha sido uno de los impulsores del crecimiento chino, pero está sufriendo importantes problemas de demanda. Por un lado, los bancos han elevado su nivel de percepción de riesgo, tanto por la ralentización del sector como por la sobrecapacidad de determinadas industrias. Este menor apetito por el riesgo puede tener un impacto directo en las hipotecas que se conceden y elevar su precio. Por lo tanto, es un círculo vicioso en el que el aumento del coste de financiación provoca que un menor número de personas compre una vivienda, lo que seguirá presionando a la baja el precio de las casas. Buena muestra de esta ralentización se aprecia en el precio de las vivienda: en el mes de noviembre, cayó el precio en 68 de las 70 ciudades analizadas, con una tendencia de clara desaceleración desde el pasado mes de junio.

:: Evolución del crédito: la evolución de la economía china, y particularmente del sector inmobiliario, ha venido sostenida por el fuerte incremento del crédito. En los últimos meses se ha reducido por las incógnitas acerca de la sostenibilidad de su economía. En el corto plazo podría verse ligeramente

El sector exterior de

China continúa

siendo uno de los

pilares en los que se

basa el crecimiento,

pero desaceleran

tanto exportaciones

como

importaciones.

Para sostener el

crecimiento el b.c.

aplica una política

altamente

acomodaticia.

Medidas que

contrastan con la

preocupación de las

instituciones por los

elevados niveles de

crédito.

El sector

inmobiliario sufre

importantes

problemas de

demanda.

Análisis


45

favorecido por las medidas de estímulo introducidas, pero después debería moderarse.

:: Actividad bancaria en la sombra: esta partida recoge todos aquellos activos que no están incuídos dentro de los balances de las instituciones financieras y por lo tanto la supervisión de los mismos es limitada. El gran problema radica en la velocidad en el crecimiento de los últimos años, ya que se estima que supone cerca del 20% del PIB chino. Un estudio realizado por “Financial Stability Board” refleja que la actividad aumentó +37% en 2013, cifra que se une a +42% en 2012. Preocupa además que puede verse incrementada en los próximos meses, puesto que la reciente reducción en el tipo de interés de los depósitos (2,75% desde 3%) puede favorecer que una mayor parte de capitales se destine hacia este tipo de vehículos de inversión.

:: Abultada deuda: la suma de deuda local, Shadow Banking y gobiernos locales asciende aprox. a 250% s/PIB. Preocupa el volumen, pero sobre todo la velocidad a la que se ha incrementado, puesto que en 2008 era del 100%.

El cuadro que presenta China es débil. El crecimiento está desacelerando, los costes de financiación se elevan por el temor a que el crecimiento no sea persistente en el tiempo, en un sistema en el que el tejido industrial es muy fuerte y con compañías que necesitan altos volumenes de financiación. Además, el nivel de deuda es muy abultado, lo que aumenta el riesgo. En este contexto, estimamos que continuarán aplicando una política monetaria expansiva para evitar un colapso del mercado inmobiliario y para tratar de reducir el coste de financiación, si bien esto supone un importante riesgo por la probabilidad de que se agudicen las burbujas de activos. Estimamos que el banco central volverá a reducir el tipo de interés de referencia en los próximos meses: cerrará el año en 5,6% y se estrechará hasta 5,3% en 2015, nivel en el que permanecerá en 2016. Estimamos también una reducción en el ratio de reservas exigido a los bancos, no sólo a determinadas instituciones, sino que lo hará a todo el sistema

Gráfico 1.6.2.- China: Evolución del sector inmobiliario


-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

feb

-09

jun

-09

oct

-09

feb

-10

jun

-10

oct

-10

feb

-11

jun

-11

oct

-11

feb

-12

jun

-12

oct

-12

feb

-13

jun

-13

oct

-13

feb

-14

jun

-14

oct

-14

Ventas de vivienda

superficie iniciada

nuevas viviendas

La actividad

bancaria en la

sombra alcanza el

20% aprox. del PIB y

preocupa

especialmente la

velocidad de

crecimiento.

Estimamos que el

b.c. volverá a

recortar los tipos de

interés de

referencia, hasta

5,3% en 2015, para

sostener la

economía.

La suma de deuda

local, Shadow

Banking y gobiernos

locales asciende

aprox. al 250% del

PIB. Preocupa la

velocidad de

crecimiento.

Análisis


46

financiero, lo que equivale a introducir liquidez en el sistema.

Además tiene margen para hacerlo ya que la inflación se mantiene en niveles reducidos (1,4% en noviembre), nivel más bajo desde 2009. Según nuestras estimaciones cerrará el año en 1,5%, en 2015 ascenderá a 2% y hasta 2,3% en 2016. Por otra parte, los precios de producción aceleraron su caída en noviembre desde -2,2% hasta -2,7%, por lo que acumula 34 meses en negativo. Este nivel de precios tan reducido despierta temor, ya que muestra un escenario de deflación y elevado apalancamiento, lo que supone un importante riesgo para los empresarios.

En consecuencia, mantemos una visión negativa de la economía china. Estimamos que el PIB cerrará en 7,4% vs 7,5% objetivo del Gobierno en 2014. En 2015 ascenderá a 6,9% y 6,5% en 2016.

India continúa disfrutando de una situación privilegiada con respecto al resto de países emergentes. La llegada de Modi al Gobierno ha elevado la confianza tanto interna como externa del país, como reflejó la mejora de perspectiva de su deuda hasta estable desde negativa por parte de la agencia de calificación crediticia S&P (actual BBB-). Esta mejora en la confianza también se refleja en la evolución del índice Sensex, que acumula una revalorización en 2014 en el entorno de +30%.

El PIB ha registrado cifras holgadamente por encima del 5% en los últimos dos trimestres, aunque en 3T´14 desaceleró algo con respecto a 2T´14: 5,3% vs 5,7%, lo que refleja que la economía avanza pero tan sólo de manera gradual.

De cara a los próximos trimestres el crecimiento del PIB en la India debería ganar un mayor impulso. Son varios los factores que nos hacen mantener una visión positiva sobre el país y ser la única geografía emergente en la que recomendamos invertir. ¿Por qué?.

:: Plan reformista de Modi: en los Presupuestos Generales 2015, el Primer Ministro anunció medidas contundentes como un mayor gasto en inversión –especialmente en infraestructuras-, agricultura, educación, promoción de la inversión extranjera en determinados sectores (como Defensa o Seguros), capitalización bancaria o mayor desarrollo tanto rural como urbano. Medidas contundentes que deberían impulsar el PIB en los próximos trimestres.

:: Control del déficit fiscal: sitúan el objetivo en -4,1% en 2014 (-4,6% en 2013), 3,6% en 2015 y 3% en 2017.

La inflación se sitúa

en niveles

reducidos. Nos

preocupan los

precios de

producción.

Estimamos que

China cerrará 2014

con un crecimiento

de +7,4%, 6,9% en

2015 y 6,5% en

2016.

India disfruta de una

situación privilegiada

con respecto al resto

de economías

emergentes…

Análisis


47

::Caída del precio de la energía: Permite un estrechamiento en el déficit exterior (en 2013 India fue el tercer mayor importador de petróleo, sólo superado por EE.UU. y China) y además podría permitir una reducción de los subsidios. Por otra parte, permite una reducción de la inflación, uno de los principales problemas de su economía. De hecho, en los últimos meses se ha estrechado hasta 4,38%, lo que implica practicamente reducirse a un tercio del nivel de noviembre de 2013 (11,2%). Esto se puede observar en el gráfico siguiente.

:: Estabilidad Política: Modi ha conseguido la primera mayoría absoluta de los últimos 30 años.

::Pirámide poblacional favorable: con un alto porcentaje de jóvenes. De hecho, 13M se incorporan anualmente al mercado de trabajo.

Por lo tanto, parte de los principales riesgos del país se van corrigiendo progresivamente. No obstante son todavía muchos los obstáculos que enfrenta entre los que identificamos los siguientes:

:: Pérdida de impulso reformista: es evidente que los planes de Modi recogen importantes reformas en diversos ámbitos, pero en los Presupuestos Generales 2015 no se especifica cómo serán financiados.

:: Gasto Público: éste ha sido tradicionalmente un problema para el país, si bien entre los objetivos de Modi se encuentra un control del déficit. No obstante será importante determinar si realmente es capaz de cumplir con dichos objetivos al tiempo que implementa las reformas anunciadas.

En definitiva, las elevadas expectativas puestas en la economía india están, desde nuestro punto de vista, fundamentadas. Pensamos que las importantes medidas estructurales implementadas en el país: inversión en infraestructuras, control del déficit, reducción de la pesada burocracia, control de la inflación y una mayor apertura del país deberían permitir que India alcance cotas de crecimiento elevadas en los próximos trimestres.

Gráfico 1.6.3.- India: Déficits público y por cuenta corriente


-7,3%

-4,0%

-7,1%-5,8% -5,9%

-5,1%

-1,7%

-3,6%-3,8%

-5,4%

-2,8%

-1,1%

-8,0%

-6,0%

-4,0%

-2,0%

0,0%

2009 2010 2011 2012 2013 2014

Déficit público Déficit cta. Cte.

…por la llegada de

Modi y la

implementación de

fuertes reformas

estructurales.

También se ve

beneficiado de la

caída del precio del

petróleo y de una

pirámide poblacional

favorable.

No obstante, son

todavía numerosos

los riesgos que

enfrenta, como la

pérdida de impulso

reformista o la

subida de tipos por

parte de la Fed.

Análisis


48

Además, en nuestra opinión, este crecimiento vendrá sostenido por la mejora del pulso macroeconómico pero también por una política monetaria expansiva aplicada por el banco central. Según nuestras estimaciones, la reducción de la inflación y la estabilidad de la rupia van a permitir que el banco central reduzca el tipo de interés de referencia en los próximos trimestres: cerrará 2014 en 8%, pero disminuirá hasta 7% en 2015 y 6,5% en 2016.

Con todo ello, pensamos que el objetivo de crecimiento establecido por el Gobierno de 7%/8% para los próximos tres años es factible. Según nuestras estimaciones cerrará el año con un crecimiento de 5,3% en 2014, 6,5% en 2015 y 7,5% en 2016.

En Brasil, Dilma Rousseff asumirá la Presidencia. Ganó las elecciones en una segunda vuelta con un resultado muy ajustado: 51,6% de los votos frente a 48,4% de su rival político, Aecio Naves.

¿Qué está ocurriendo con Brasil? El país atraviesa un momento delicado y se ve perjudicado tanto por factores internos como externos. En el ámbito doméstico los principales indicadores económicos muestran desaceleración, como la debilidad de la demanda interna, la falta de confianza, el aumento del gasto público o el incremento de la inflación. En el ámbito exterior, la desaceleración de China, la caída en el precio de las materias primas o la probable subida de tipos por parte de la Fed son factores que continúan presionando al país.

Todos estos factores hacen que un trimestre más recomendemos no invertir en Brasil. Durante 2014 la divisa se ha depreciado -16% con el dólar y el índice Bovespa acumula una rentabilidad negativa por debajo de -8%.

El PIB en el 3T´14 se contrajo -0,2% en términos interanuales, por lo que suma dos trimestres consecutivos en negativo. En cambio, en términos intertrimestrales, aumentó un tímido +0,1%.

Si se realiza un análisis de las principales partidas del PIB se aprecia como el principal componente, el consumo privado (64% del PIB) desacelera: +0,1% en 3T´14, +1,2% en 2T´14, +2,2% en 1T´14 y +2,5% en 4T´13… Según nuestras estimaciones se mantendrá debilitado y arrojando cifras considerablemente más débiles que en años previos, como así lo reflejan las Ventas Minoristas.

La segunda partida que genera una mayor incertidumbre es la inversión, la cual supone el 17% del PIB. Acumula tres meses consecutivos de descensos y además han sido especialmente pronunciados en los dos últimos (-8,5% en 4T y -11,2% en 3T). La fragilidad de su economía, las incógnitas acerca de la reforma fiscal que el país ha de implementar, el fuerte intervencionismo o el deterioro de la confianza del consumidor son factores que han lastrado al indicador y que anticipan que la evolución no será favorable en los próximos trimestres. Además, casos de corrupción como el de Petrobrás no permiten una mejora de la confianza empresarial.

El férreo control de la

inflación y la

estabilidad de la

rupia van a permitir

que el b.c. baje tipos

en 2015 y 2016.

Estimamos que el PIB

crecerá +5,3% en

2014, +6,5% en 2015

y +7,5% en 2016.

No recomendamos

invertir en Brasil. Se

aprecia una

desaceleración en la

inversión y en el

consumo privado.

Análisis


49

El gasto público ha avanzado con cierta energía en los últimos trimestres, impulsado en parte por el esfuerzo que realizó Brasil para acoger importantes acontencimientos deportivos. De cara a los próximos trimestres estimamos una reducción de mismo, puesto que necesita realizar un ajuste fiscal. El superávit fiscal primario brasileño se situó en septiembre en 0,6%, lo que supone el menor avance desde 2002 y se habría lastrado por la caída de la recaudación, en gran parte por la debilidad del consumo y por el fuerte gasto público. A pesar de ello, el indicador debería mejorar en los próximos meses, tras el ajuste fiscal esperado. Establecen como objetivo 1,2% para 2015 y en torno al 2% en los años siguientes.

A este escenario se une el elevado nivel de inflación (6,4%), por lo tanto lejos del objetivo, 4,5%. Este alto nivel de precios implica que el banco central se haya visto obligado a subir hasta en seis ocasiones este año los tipos de interés hasta 11,75% (desde 10% en diciembre de 2013). Según nuestras estimaciones deberá subirlos el año que viene hasta el 12,5%, nivel en el que estimamos permanecerá también en 2016. Por otra parte, estimamos que el real seguirá depreciándose, por la debilidad de la economía pero también por factores exógenos como la subida de tipos de la Fed prevista para el año próximo, la caída en el precio de las materias primas, la ralentización de China, el elevado déficit fiscal o el temor a que el país sufra una bajada de rating, lo que supondría perder el grado de inversión. Esto traería consecuencias muy dañinas para su economía ya que aumentaría su coste de financiación y dificultaría el acceso, introduciría presión bajista para el real y complicaría el escenario de crecimiento económico.

En este contexto, revisamos a la baja nuestra estimación de crecimiento del PIB: pensamos que cerrará el año creciendo +0,3% vs +0,4% estimación anterior, +0,9% vs +1,4% anterior en 2015 y +1,5% vs +2,2% anterior.

La evolución de México en 2014 ha decepcionado, lastrada por varios factores como la débil demanda interna o la caída en el precio del petróleo. Además, el índice Mexbol acumula una rentabilidad negativa en 2014 de aprox. -6% en moneda local. En este contexto, el Banco Central de México ha reducido las expectativas de crecimiento para el país hasta 2%/2,5% desde 2%/2,8% estimado previamente. En 2016 estiman que el crecimiento ascenderá a 3,2%/4,2%.

En 3T´14 el PIB aumentó +2,2%, por lo que mejora con respecto al trimestre previo, +1,6%, pero se sitúo una décima por debajo de las estimaciones del consenso.

Entre los principales componentes del PIB destaca el consumo privado (68% de su economía). La evolución es débil porque no se está produciendo un incremento de los salarios. El empleo mejora, pero lo hace más por una iniciativa del Gobierno de regularizar empleos que por la propia actividad económica. Por otra parte, las Ventas Minoristas registran crecimientos positivos pero moderados, lo que podría anticipar una recuperación de la demanda interna, pero modesta. Además, la confianza permanece fuerte, pero podría debilitarse por la caída del precio del crudo y por la elevada criminalidad, impactando negativamente en el consumo futuro.

La inflación es elevada,

lo que ha obligado al

b.c. a elevar los tipos de

interés y estimamos

que volverá a hacerlo

en 2015.

Preocupa que pueda

perder el grado de

inversión.

No recomendamos

invertir en México.

Análisis


50

El sector exterior recuperó fuerza: exportaciones (octubre) +5,7% e importaciones +4,9%. Estimamos que el sector exterior contribuirá positivamente al PIB en los próximos trimestres, por la fuerte vinculación de la economía mexicana a EE.UU., por la recuperación del entorno económico y por la depreciación del peso.

La inversión está mostrando una evolución favorable, en septiembre aumentó +5,7% que compara con +4% anterior. Destaca positivamente el sector automovilístico (México es el séptimo exportador de coches del mundo, primero en América Latina), desde enero a noviembre la producción de vehículos superó los 3M (+8,7% interanual). Algunos indicadores permiten anticipar que la actividad podría recuperar fuerza. Es el caso del PMI Manufacturero, tanto oficial como el elaborado por HSBC, ya que ambos superan holgadamente el nivel 50. A pesar de ello, inversiones futuras se podrán ver comprometidas, especialmente en el sector energético, por la caída en el precio del petróleo.

No esperamos modificaciones en política monetaria y estimamos que los tipos se mantendrán en 3%, ya que la inflación no es muy elevada y probablemente se reducirá por el menor precio del petróleo (4,2% en noviembre). ¿Cuáles son los principales factores de riesgo que identificamos?

1- Caída en el precio del petróleo: algo más del 30% de los ingresos fiscales procede del petróleo. Una caída del mismo no sólo afecta a los ingresos fiscales sino también se pueden ver comprometidas inversiones futuras, independientemente de que el país tenga contratadas determinadas coberturas. Según la OPEP la demanda de petróleo en 2015 va a ser inferior a lo inicialmente previsto.

2- Debilitamiento del peso mexicano: se ha debilitado por la caída del precio del crudo y por el fortalecimiento de la economía americana. De cara a los próximos meses estimamos que esta tendencia se mantendrá y más considerando que EE.UU. subirá tipos en 2015. Por otra parte, México cuenta con fuertes niveles de reservas y el nivel de deuda sobre PIB no es demasiado elevado (aprox. 38%).

Gráfico 1.6.4.- Evolución PIB EE.UU. vs México.

Fuente: Bloomberg y Análisis Bankinter

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

dic-

99

dic-

00

dic-

01

dic-

02

dic-

03

dic-

04

dic-

05

dic-

06

dic-

07

dic-

08

dic-

09

dic-

10

dic-

11

dic-

12

dic-

13

México

EE.UU

No esperamos

modificaciones en los

tipos de interés, se

mantendrán en 3%,

puesto que no hay

presión por el lado de

los precios.

Los principales riesgos

que identificamos son:

reducción del precio del

petróleo, debilitamiento

del peso y posible caída

en los niveles de

confianza.

A pesar de no

recomendar invertir

en México,

defendemos que

disfruta de una

situación más

ventajosa que el resto

de países emergentes.

Análisis


51

3- Caída en los niveles de confianza. El incremento de la inseguridad lastra la confianza tanto empresarial como de los consumidores, dentro y fuera de las fronteras de México. A este hecho, se une la caída en el precio del petróleo.

En coherencia con todo lo anteriormente expuesto, no recomendamos invertir en México. La caída del precio del crudo, la subida de tipos en EE.UU. y las incógnitas en cuanto a la evolución de la demanda interna por la debilidad de los salarios nos hacen mantener la cautela. A pesar de ello, continuamos defendiendo que se encuentra en una posición mejor que otros países emergentes. Disfruta de una fuerte vinculación a la economía americana (principal socio comercial), como se puede observar en el gráfico anterior (elevada correlación en PIB), presenta un cuadro financiero equilibrado y el Gobierno de Peña Nieto ha implementado reformas estructurales que sientan las bases del crecimiento futuro.

Rusia presenta un preocupante diagnóstico. La tensión del conflicto con Ucrania se ha reducido pero las consecuencias derivadas del mismo tardarán mucho en solventarse. Tanto la Unión Europea como EE.UU. impusieron una serie de medidas punitivas que afectaban a determinados organismos rusos y a compañías insignia, sanciones que continuarán lastrando la actividad económica. A este factor se une la fuerte caída en el precio del petróleo, determinante para Rusia ya que aprox. del 50% de sus ingresos fiscales proceden de la extracción de crudo.

Debido a estos dos factores la bolsa de Moscú acumula caídas en el año del -5% en moneda local (-17% en euros) y el rublo acumula pérdidas superiores a -70% con el euro y -90% con el dólar.

Nuestra visión negativa sobre la economía rusa se justifica por los siguientes motivos:

1- Crecimiento reducido este año y contracción del PIB en 2015. El propio banco central de Rusia estima que se contraerá -4,5% en 2015. Según nuestras estimaciones cerrará el año con un crecimiento de +0,5%, pero a partir de 2015 estimamos que la contracción será severa: -6% y en 2016 -3%. Todavía es temprano para fijar con fiabilidad las estimaciones, pero parece evidente que Rusia enfrenta varios años de contracción económica.

2- Existe muy poca visibilidad acerca de la evolución del precio del crudo, pero previsiblemente continuará la tendencia bajista. Esto tiene unas consecuencias muy dañinas para el país, por la relevancia en sus ingresos fiscales.

3- Las sanciones internacionales impuestas se mantendrán en los próximos trimestres, erosionando su actividad económica.

4- Se está produciendo un fuerte incremento en el nivel de precios. De hecho, el último registro disponible (noviembre), arrojó una cifra de 9,1%, nivel más elevado desde junio de 2011. Las estimaciones del

Rusia presenta un

preocupante

diagnóstico....

… por la caída del

precio del petróleo, las

sanciones

internacionales y la

depreciación del

rublo.

Por ello, el b.c. ha

tenido que intervenir

hasta en seis

ocasiones elevando

tipos para sostener el

rublo.

Análisis


52

banco central tampoco son esperanzadoras, estiman que en 2015 ascenderá a 11,5%, que compara con el objetivo oficial, 4%.

5- Falta de confianza tanto nacional como internacional: esto tiene un impacto directo en indicadores de empleo y consumo privado y provoca además fuertes salidas de capitales. El banco central estima que ascenderá a -120.000M$ en 2015, -75.000M$ en 2016 y -55.000M$ en 2017.

A su vez, todos los factores aludidos anteriormente provocan que Rusia afronte severos problemas de acceso a financiación y se hayan tenido que suspender la mayor parte de las subastas previstas.

Por otra parte, el Banco Central de Rusia, en un intento de sostener la fuerte depreciación del rublo, se ha visto obligado a elevar el tipo de interés de referencia hasta en seis ocasiones durante 2014 hasta el 17% desde 5,5% de comienzos de año. En la última subida registrada al cierre de este informe (16/12), subió de una sola vez desde el 10,5% al 17% y consumió 1.000M$ de reservas en un solo día, después de que el rublo llegara al menor nivel desde la crisis rusa de 1998. Además, también ha consumido–18% aprox. de sus reservas en lo llevamos de año. En nuestra opinión, en los próximos meses el banco central va a tener que actuar de nuevo para sostener el rublo, consumiendo reservas y elevando, probablemente, los tipos de interés. Además, aunque secundariamente, también lo hará para controlar el incremento en el nivel de precios.

A pesar de ello, un default no es nuestro escenario central, puesto que tiene un elevado nivel de reservas (aprox. 450.000M$) y cuenta con un endeudamiento reducido: 234.000M$, para un PIB de aprox. 2.11BN$, lo que equivale a un ratio de endeudamiento de 11,5%.

Por lo tanto, el escenario que presenta Rusia es complicado, especialmente en lo que respecta a una fase de contracción económica que se prolongará en los próximos ejercicios, pudiendo desembocar en un proceso de “inestabilidad social”.

Gráfico 1.6.5.- Rusia: Tipo de interés de referencia.


5,5%

7,5% 7,5%8,0%

9,5%10,5%

17,0%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

oct-

13

nov-

13

dic-

13

ene-

14

feb-

14

mar

-14

abr-

14

may

-14

jun-

14

jul-1

4

ago-

14

sep-

14

oct-

14

nov-

14

dic-

14

A pesar de los serios

problemas que

enfrenta no

estimamos que vaya a

incurrir en default.

Reiteramos nuestra

recomendación de no

invertir en Rusia.

Análisis


53

2.- Materias Primas: “El precio bajo del petróleo es un balón de oxígeno para la recuperación económica global”.

El petróleo se ha convertido en uno de los principales protagonistas, no sólo entre las commodities, sino entre todos los activos del mercado. El creciente exceso de oferta ha provocado el desplome de su precio (Brent -45% y WTI -43%) y, probablemente, asistamos a nuevos descensos –de carácter puntual- en el corto plazo, si no se producen recortes en el suministro. En nuestra opinión, el precio del crudo se mantendrá en niveles bajos durante los próximos años (60/65$ en 2015 y 70/80$ en 2016), con un resultado positivo para el saldo neto del crecimiento global. Se presenta un contexto favorable para las economías -desarrolladas y emergentes- importadoras de petróleo, por tanto, para la recuperación de la Eurozona (en térnimos de ahorro de costes y mejora de competitividad). Si bien, determinados países productores, cuyo equilibrio presupuestario es altamente dependiente de las exportaciones de crudo (Rusia y Venezuela, por ejemplo) se verán perjudicados. Por su parte, el oro tendrá poco atrativo como depósito de valor en un entorno de ausencia de expectativas inflacionistas y de fortalecimiento del dólar, por lo que debería seguir cotizando por debajo del “breakeven” o coste de produción (<1.200$/onza). En líneas generales, el 2015 no será un buen año para las materias primas. El encarecimiento del dólar es un denomiandor común con impacto negativo sobre todas ellas. Pero, además, las principales commodities industriales, salvo excepciones como el paladio o el níquel, seguirán lastrasdas por la confirmación de la desacelaración de China y el estancamiento de muchas economías desarrolladas sobre todo en Europa. Las materias primas agrícolas, muy dependientes de la devaluación de divisas locales - con tasas de rentabildad negativas de las cosechas - apuntan a mantener una tendencia bajista con elevada volatilidad. Si bien, los conflitos geopolíticos en algunos países productores podrían tensionar la oferta e impulsar el precio de algunos granos tras haber tocado mínimos de los últimos cinco años. El índice CBR, compuesto por 19 commodities, acumula este año un descenso de -15% después de haber logrado avanzar hasta el mes de junio +12%. Las perspectivas para 2015 no son muy alentadoras para la mayoría de ellas, por la apreciación del dólar y la desaceleración de la demanda global.

Gráfico 2.1.- Evolución del Índice CRB.

Fuente: Bloomberg. Elaborado por Análisis Bankinter

200

220

240

260

280

300

320

340

360

380

En el 2015 la tendecia de

precios de las materias

primas, salvo

excepciones, será bajista:

pretróleo, oro, gas…

Análisis


54

2.1.- Petróleo: El precio del crudo ha caído -45% desde junio, desplome que no ha dejado indiferente a nadie. Pero lo que importa es: ¿hasta dónde va a llegar?, ¿quién gana y quién pierde?, ¿han cambiado las reglas del juego?... Vamos a intentar resolver estas cuestiones de una manera breve en las siguientes líneas.

El Brent ha retrocedido –45% desde enero hasta 61$ y el West Texas –43% hasta 56$, produciéndose un estrechamiento de spreads entre ambos.

La clave es el creciente superávit de crudo: menos demanda, más oferta y aumento de inventarios:

(i) La recesión de países como Rusia o la confirmación de la ralentización de China han agudizado las bajas expectativas de consumo de crudo que ya se preveían. La OPEP, en su último informe, redujo la estimación de la demanda global para 2015 hasta 91,13M brr/d (nivel más bajo de la última década), lo que supone una ralentización en el crecimiento hasta +930.000 brr/d vs. +1.050.000 brr/d en la estimación anterior. El recorte se produce de manera generalizada. En los países de la OPEP la demanda ha alcanzado el nivel más bajo desde 2013 (estimándose que aumente en 2015 en +300.000 brr/d hasta 28,92M brr/día), pero especialmente se ha producido un menor incremento en la demanda de los países de la OCDE. Por su parte, la Agencia Internacional de la Energía (AIE) también revisó las estimaciones de demanda de crudo, siendo la 4ª vez que las recorta en 5 meses (+230.000 brr/d hasta 900.000 brr/d). Por lo tanto, la cuota de mercado de la OPEP pasaría de 38% en 2014 hasta 32% en 2015, una pérdida nada despreciable para uno de los bloques más influyentes del mercado.

Gráfico 2.2.- Evolución del petróleo.

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Análisis Bankinter.

40

50

60

70

80

90

100

110

120

130

140

Precio Brent (USD/Bb) Precio WTI (USD/Bb)

El estrechamiento de

“spreads“entre el Brent y

el WTI podría favorecer la

inversión en la Eurozona.

Las ralentización en el

crecimiento de la

demanda de crudo podría

seguir reduciendo la

cuota de mercado de la

OPEP.

Análisis


55

(ii) La oferta sigue aumentando especialmente en EE.UU. por el auge del shale oil (en 2014 se estima un aumento de +1,72M brr/d y en 2015 de +1,36M brr/d), de tal manera que en sólo dos años están introduciendo en el mercado más de 3M brr/d adicionales, generando importantes excedentes de suministro. Según datos de la AIE, la producción de crudo de países no pertenecientes a la OPEP se incrementará en 2015 hasta 57,31M brr/d (+0,8M brr/d en 2014 y +1,4 M brr/d en 2015), incremento, que en su mayor parte se debe al shale oil. A esto se une que la OPEP decidió en su última reunión (26 nov.) mantener el nivel de producción en 30M brr/d provocando un importante desplome del precio. Si bien, la producción real supera estos niveles (situándose en torno a 36M brr/d). También hay que tener en cuenta, la nueva producción, es decir, la explotación de nuevos yacimientos (aproximadamente +0,7M brr/d en 2015) aunque, en nuestra opinión, con niveles tan bajos de precios debería tender a tasas de crecimiento muy bajas en 2016. Además, según las últimas declaraciones del Mº de Energía de Rusia, en 2015 mantendrán el mismo nivel de producción que en 2014 para proteger su cuota de mercado (12% aproximadamente), de manera que deberían incrementar su producción +0,4M brr/d. Por tanto, la producción mundial de crudo en 2015 podría situarse por encima de 93M brr/d desde 86M brr/d en 2013.

(iii) Los inventarios de crudo siguen aumentando semanalmente y de cara al primer semestre de 2015, el volumen de los stocks será mayor, simplemente por factores estacionales (temperaturas más cálidas).

Gráfico 2.3.- Principales Productores de crudo del mundo.

Fuente: BP. Elaborado por Análisis Bankinter

12 %.

12% .

5%

13 %.

4 %.3 %.

1 M brr/d.

3 M brr/d.

5 M brr/d.

7 M brr/d.

9 M brr/d.

11 M brr/d.

13 M brr/d.

No OPEP

OPEP

El “shale oil“ de EE.UU.

introduce en el mercado

3M brr/d. adicionales,

siendo una de las causas

del superávir de sumistro

global.

EE.UU. (genera el 12% de

la producción de crudo)

cada vez más cerca de

desbancar a Arabia Saudí

(13% de la oferta global)

como primer productor de

petróleo mundial .

Análisis


56

En definitiva, si no se producen recortes de suministro, el precio del crudo seguirá a la baja -incluso podríamos verlo próximo a 45/50$/brr de forma puntual- y la OPEP podría seguir perdiendo cuota de mercado (la producción de Arabia Saudí en 2014 es aproximadamente de 12M brr/d vs. 11M brr/d en EE.UU.).

En nuestra opinión, incluso considerando una estrategia de “guerra de precios” de la OPEP para combatir el éxito del shale oil (cuyo coste de producción es más alto que el del petróleo convencional) hay 2 factores que nos invitan a pensar que será necesaria una disminución de la producción:

(1) Muchos países de la OPEP (Irán, Argelia, Iraq…) y países no miembros (como Rusia, Nigeria y Venezuela), no pueden soportar precios tan bajos, ni en términos de rentabilidad por el coste de producción (proyectos con tasas de retorno negativas que desincentivan la inversión), ni en materia fiscal (equilibrio presupuestario). Como se observa en el gráfico 2.4., el precio actual del crudo es inferior al breakeven presupuestario de todos ellos, es decir, el mínimo precio para mantener el equilibrio en los presupuestos estatales de muchos países productores dependientes de las exportaciones de petróleo.

(2) Los desarrollos tecnológicos y de eficiencia avanzan a gran velocidad reduciendo el coste de extracción del crudo de esquisto, por lo que el impacto de precios bajos será cada vez menos “nocivo” para los productores de shale oil. Asimismo, conviene recordar que EE.UU. se fijó un objetivo de autoabastecimiento en 2020, por lo que su producción seguirá aumentando.

Gráfico 2.4.- Breakeven para el Equilibrio Presupuestario .

*No miembro de la OPEP

Fuente: Wall Street Journal. Elaborado por Análisis Bankinter

20 $/brr.

40 $/brr.

60 $/brr.

80 $/brr.

100 $/brr.

120 $/brr.

140 $/brr.140 $/brr.

121 $/brr.106 $/brr.

100 $/brr.90 $/brr.

75 $/brr.

70 $/brr. 65 $/brr.

($/brr.)

El precio del crudo se

encuentra por debajo del

nivel que muchos países

necesitan para mantener

el equilibrio

presupuestario.

Podríamos ver el precio

del crudo en niveles más

bajos -de manera

puntual- en el corto

plazo, si no se producen

recortes en el suministro.

Análisis


57

En base a lo expuesto anteriormente, nos parece probable que la OPEP convoque una reunión extraordinaria en el 1T´15 (previa a la reunión oficial prevista para el 5 de junio), a pesar de que Arabia Saudí, el mayor exportador de la OPEP (13% producción mundial), otros miembros integrantes y algunos países del Golfo Pérsico sigan siendo los más reticentes a ceder en su política de producción para aligerar la presión de precios. Según nuestras estimaciones, la producción debería reducirse en torno a 2M brr/d, ya que sólo en los países de la OPEP se produce, como mínimo, 1M de brr/d más de lo que se consume, por lo que insistimos en que no descartamos ver el precio del crudo en niveles inferiores a los actuales para luego recuperarse. De cara a finales de 2015 podría situarse entre 60/65$ y en 2016 avanzar hasta 70/80$ por la recuperación industrial global.

Dicho esto, los bajos precios del crudo tendrán un impacto positivo para la economía global, favoreciendo el entorno para la recuperación, dado que se traducen en ahorro de costes de producción para la mayoría de las industrias (excepto para las petroleras y auxiliares del sector) y mejora en términos de competitividad. Por otra parte, la menor diferencia entre el precio de la energía en EE.UU. (WTI) y en Europa (Brent) podría favorecer la inversión en la Eurozona. Asimismo, supone un desahogo para los países importadores de petrolero, especialmente un alivio para las elevadas tasas de inflación de muchos emergentes (Turquía e India, por ejemplo).

Una de las materias primas que se podría ver favorecida por el bajo precio del petróleo es el Carbón (–29% acumulado 2014), ya que gran parte de los costes para su extracción son derivados del consumo de energía (crudo). De tal manera que, los márgenes de algunas grandes mineras podrían mejorar a pesar de que la demanda de Carbón seguirá siendo débil durante los próximos cinco años, especialmente por el menor consumo de China. Según datos de la AIE: +2,1% a/a hasta 2019 vs. +3,3% a/a desde 2010 hasta 2013. Por otro lado, países productores como Australia e Indonesia han seguido aumentando la producción en un esfuerzo por reducir los costes unitarios, pero muchas minas se han visto forzadas a cerrar por falta de rentabilidad, lo que se traduce en una disminución de la oferta que debería facilitar que el mercado se reequilibre. Las empresas que han logrado sobrevivir se han visto y se deberían seguir viendo favorecidas por la depreciación de las divisas locales, abaratando las exportaciones y, ahora, con un menor coste de extracción gracias al petróleo. Por lo que, el precio del Carbón podría comenzar a repuntar.

Precios bajos del crudo

serán la tóncia de los

próximos años.

En nuestra opinión, en

2015 podrían situarse en

torno a 60/65$ y en 2016

avanzar hasta 70/80$.

La lectura positiva es que

el bajo precio de la

energía supondá mejoras

de productividad (ahorro

costes) y de

competitividad para la

mayoría de las

industrias.

Los perderodes serán las

compañias petroleras y

auxiliares del sector y

países productores, como

Rusia y Venezuela-

dependientes de las

exportaciones de crudo

Análisis


58

2.2.- Gas Natural también ha registrado caídas aunque de menor intensidad (-16% acumulado 2014).

La ausencia de riesgo de déficit de suministro, en gran medida por el éxito del shale gas y el abaratamiento de crudo, marcará en los próximos meses la dirección bajista del precio del GNL. En nuestra opinión, nuevos brotes del conflicto entre Rusia y Ucrania tendrán un impacto limitado sobre su precio, permaneciendo indexado al petróleo pero con menor volatilidad. En cualquier caso, el auge del shale gas seguirá condicionando el consumo de gas convencional.

2.3.- Principales Metales:

El Oro.- Las perspectivas para el oro durante los próximos trimestres van a seguir siendo bajistas. El precio del metal precioso debería permanecer por debajo del breakeven (coste de producción), que se sitúa en torno a 1.200$/onza, por los motivos que exponemos a continuación:

(i) Las ausencia de expectativas inflacionistas, tanto en la Eurozona (IPC +0,3% a/a), como en EE.UU. (IPC +1,3% a/a). A pesar de la mejora de la economía americana, el debilitamiento del entorno global nos invita a pensar que la subida de tipos por parte de la Fed no se producirá hasta, al menos, el segundo semestre 2015 y en cualquier caso será muy progresivas. Además, la fuerte caída del precio del crudo favorece un contexto de menores expectativas de inflación.

(ii)Según nuestras estimaciones, el dólar seguirá apreciándose durante los próximos meses, de tal manera que el contravalor del oro también disminuirá.

(iii)El debilitamiento de China mantendrá a la baja la demanda de oro, que históricamente ha sido el primer demandante de oro.

(iv) En India, el 2º mayor consumidor, han sido eliminadas las restricciones a la importación de oro. Sin embargo, no creemos

Gráfico 2.5.- Evolución del precio del gas.


0

2

4

6

8

10

12

14

Gas Natural (Henry Hub; $/BTU)

El precio del Gas Natural

mantendrá una tendecia

bajista, indexado al

precio del crudo pero con

menor volatilidad y

condicionado por el auge

del “shale gas”.

El Oro seguirá perdiendo

atractivo como depósito

de valor y activo refugio

….

… en un entorno de

reducida expectativa

inflacionista y de

fortelicimiento del dólar.

Análisis


59

que la mayor demanda de este país tenga un impacto determinante sobre el precio del oro, ya que los otros tres factores mencionados ejercen mayor presión bajista.

En definitiva, el oro seguirá perdiendo atractivo como depósito de valor, por lo que situamos el precio en torno a 1.000 $/onza en 2015 y podría avanzar tímidamente hasta el rango 1.000/1.100 $/onza en 2016.

Materias primas industriales.- La evolución de las hard commodities ha sido divergente. El Aluminio, el Níquel y el Paladio han acumulado avances de +9%, +20% y +13% respectivamente. Mientras que el Cobre acumula un retroceso de -11% y el Acero de -32%.

La ralentización global ha pesado sobre muchos de ellos y las perspectivas para el año que viene apuntan a no mostrar muchos cambios, tanto en cuanto están ligadas a la actividad industrial. Especialmente, la ralentización de China ha lastrado el precio de estos dos últimos metales (Cobre y Acero) por lo que si tal como esperamos, el b.c. baja tipos (o introduce nuevos estímulos) en 2015, los descensos podrían frenase y comenzar a estabilizarse.

En el caso del Níquel creemos que el precio podría continuar repuntando por la escasez del metal. La temporada de tifones en Filipinas, uno de los proveedores claves, aviva los temores de una reducción del suministro. Además, el posible cierre de una planta de producción en Australia, se une a las limitaciones a la exportación de este metal introducidas este año por Indonesia (principal productor).

Gráfico 2.6.- Evolución de MM.PP. industriales


50

100

150

200

250

300 Oro Cobre

Aluminio Níquel

Paladio

La onza de oro podría

situarse en 1000$ en

2015 y avanzar

tímidamente en 2016

hasta el rango

1.000/1.100$

El Niquel podría repuntar

en 2015 por la escasez

del metal.

El Paladio tambiém

podrían seguir

avanzando en 2015,

gracias al sector

automovilístico, aunque

es probale que lo hagan a

menor ritmo.

Análisis


60

Las perspectivas para el Aluminio deberían mantearse estables o con ligeros avances, animadas por las expectativas de nuevos estímulos en China para reactivar la economía y los buenos datos de producción industrial en E.E.UU.

El Paladio, utilizado para la fabricación de catalizadores de los automóviles y en menor medida en joyería, aunque también ha perdido impulso en el último trimestre, podría ser el ganador. De cara a los próximos meses, podría seguir avanzando pero a menor ritmo ya que el sector del automóvil presenta buenas perspectivas en EE.UU. pero no es así en los emergentes. Sin embargo, la demanda se verá favorecida por una legislación que tiende cada vez a ser más estricta en materia de limitación de emisiones nocivas por lo que los dispositivos requerirán más metal. No obstante, los principales países productores presentan riesgos que podrían tensionar la oferta: Rusia (es el primer productor con el 40% de la oferta total) se enfrenta a una difícil situación económica en un entorno geopolítico delicado y en Sudáfrica (2º productor mundial) la huelgas constituyen un riesgo que no hay que perder de vista.

En definitiva, el mercado del Paladio seguirá siendo deficitario en los próximos años (según estimaciones el déficit de oferta se situará aproximadamente en -1.400M de onzas en 2015 y -1.800M en 2016) por lo que el precio debería seguir aumentando pero a menor velocidad.

2.4.- Materias Primas Agrícolas:

Las materias soft o agrícolas no han mostrado grandes cambios desde nuestro último informe, excepto en el caso del Trigo que ha registardo un cambio de tendencia en el útimo trimestre (+3% vs. -17% en sep´14). El Café (+45%) y el Cacao (+7%) siguen siendo los ganadores frente a otros como la Soja (-22%) o el Maíz (-4%).

La fortaleza del dólar

seguirá encareciendo la

compra de grano y

limitando la rentabilidad

de las cosechas… … el

precio de las principales

materias primas agrícolas

podría seguir presionado la

baja.

Gráfico 2.7.- Evolución de MM.PP. agrícolas


50

100

150

200

250

dic

-08

jun

-09

dic

-09

jun

-10

dic

-10

jun

-11

dic

-11

jun

-12

dic

-12

jun

-13

dic

-13

jun

-14

dic

-14

INDICE CRB MAÍZ

TRIGO SOJADeterminados granos,

como el Trigo y el Maíz,

podrían verse presionados

al alza: las tensiones

geopolíticas Rusia/Ucrania

aumentan los temores

sobre el suministro,

mientras se espera un

aumento china de

productos de alta calidad.

Análisis


61

El precio del Trigo y el del Maíz podrían verse presionados al alza. Por un lado, por las persistentes preocupaciones sobre las exportaciones de grano rusas y por otro, por el deterioro de las expectativas para las cosechas de Trigo 2014/2015 en Australia, que se han visto perjudciadas por la lluvia tanto en calidad y como en cantidad. Asimimo, las cosechas de Soja y Maíz en America del Sur y en EE.UU. se han mantenido por debajo de lo esperado, y además, la demanda de China podría incrementarse tras la reciente relajación de restricciones a la importación de Maíz americano, factores que deberían impulsar el precio del grano.

Sin embargo, la tendencia alcista del Café podría moderarse por que las lluvias en Brasil han mejorado las perspectivas para el próximo año, después de un 2014 afectado por la sequía. Mientras que el Cacao podría seguir al alza impulsado por una demanda que supera la oferta debido a la menor producción de África Occidental. Concretamente existe déficit de Cacao de alta calidad.

En definitiva, la fortaleza del dólar seguirá encareciendo la compra de grano y limitando la rentabilidad de las cosechas tras años de creciomiento estructural. Además, el deterioro de la demanada de desarrollados y de emergentes serán los principales factores que marcarán la cotización, probablemente, bajista de la mayoría de las soft commodities.

La apreciación del dólar y el

deteriorio de la demanda

global son las claves que

pesarán sobre el precio de

las soft commodities .

Análisis


62

Gráfico 3.1.- Evolución del tipo a 1 día vs tipo esperado.-


-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

dic

.-0

4

jun

.-0

5

dic

.-0

5

jun

.-0

6

dic

.-0

6

jun

.-0

7

dic

.-0

7

jun

.-0

8

dic

.-0

8

jun

.-0

9

dic

.-0

9

jun

.-1

0

dic

.-1

0

jun

.-1

1

dic

.-1

1

jun

.-1

2

dic

.-1

2

jun

.-1

3

dic

.-1

3

jun

.-1

4

EONIA - Contado Swap 12 M

3.- Tipos de Interés: “Comienza la subida de tipos en EE.UU y la expansión del balance del BCE con un “QE”.

En la Eurozona, los fundamentales macro (baja inflación, lento crecimiento y elevado desempleo), aconsejan una política monetaria más expansiva. Esperamos que el BCE implemente un programa de compra de deuda soberana y corporativa (“QE”) en el primer trimestre de 2015, al estilo del realizado por la Fed y el BoE años atrás. Por el contrario, la Fed iniciará la normalización de su política monetaria en 2015, aunque las bajas tasas de inflación permitirán que las primeras subidas de tipos sean muy progresivas y se retrasen hasta la segunda mitad de 2015. En Japón, no esperamos cambios en el tipo de interés actual (0,0% / 0,1%) hasta 2017, mientras que el BoE subirá los tipos desde 0,50% hasta 1,0% en 2015.

EUROZONA

Nuestro escenario central de tipos de interés contempla un mantenimiento del tipo principal de referencia en el nivel actual de 0,05% durante 2015 y 2016, por lo que estimamos que la parte corta de la curva de tipos de interés (hasta dos años) se mantenga prácticamente plana y en niveles similares a los actuales, con los tipos de interés a muy corto plazo (EONIA) en niveles próximos a cero al menos durante los próximos 12 meses.

Nuestra expectativa de tipos de interés bajos durante un período prolongado de tiempo se basa en los siguientes aspectos: (i) Las perspectivas de inflación (+0,6% en 2015 y +1,2% en 2016) se encuentran muy alejadas del objetivo del BCE (2,0%), (ii) la caída en los precios de la energía puede

… debido a las bajas

perspectivas de

inflación…

… y a una lenta

recuperación de la

actividad

económica.

Los fundamentales

macro aconsejan

nuevas medidas de

estímulo monetario

por parte del BCE…

Estimamos que los

tipos de interés se

mantendrán en los

niveles actuales en

2015 y 2016…

Análisis


63

deteriorar aún más las expectativas de inflación a más largo plazo, (iii) nuestras estimaciones de crecimiento (0,8% en 2014 y +1,0% en 2015) reflejan una recuperación de la actividad pero a un ritmo lento e inferior al crecimiento potencial, (iv) en base a los fundamentales económicos (crecimiento, inflación y desempleo), estimamos que los tipos de interés se encuentran incluso por encima del nivel teórico recomendado calculado conforme establece la regla de Taylor.

Entendemos que el impacto en la economía de recortar los tipos de interés desde el 0,05% actual hasta el 0,0% sería muy reducido por lo que esperamos que el BCE continúe aplicando medidas extraordinarias de política monetaria.

Cabe recordar que durante los últimos seis meses, el BCE ha anunciado varias medidas orientadas a incrementar el balance de la institución y en definitiva las perspectiva de inflación a largo plazo. En concreto, el BCE pretende aumentar el tamaño de su balance en torno a 1 Billón de euros y las vehículos para conseguirlo han sido un programa de financiación condicionada a la banca (T-TRO´s) y la compra de cédulas hipotecarias y “ABS”.

La evolución del importe solicitado por las entidades financieras, sustancialmente inferior al máximo permitido por el BCE, las dudas acerca del impacto de la compra de ABS y cédulas hipotecarias por el tamaño del mercado (reducido) y el deterioro en las expectativas de inflación (cada vez más distanciadas del 2,0%) provocan que la probabilidad de ver un “QE” por parte del BCE en línea con lo realizado en el pasado por la Fed y el BoE aumente significativamente.

Nuestro escenario central considera que el BCE implementará un programa de compra de activos “QE” de deuda soberana y corporativa en el primer trimestre de 2015 y nuestro razonamiento es el siguiente:

En las dos subastas de liquidez del programa T-LTRO´s, las entidades financieras han solicitado 212.000 M€ (entre septiembre y diciembre), es decir el 53% del máximo disponible por lo que el BCE debería comprar 800.000 M€ en cédulas y ABS para cumplir con su objetivo de aumento de tamaño del balance (1,0 Billón de Euros) mediante las medidas anunciadas hasta ahora.

Consideramos que este volumen de compras no es factible ya que es equivalente al doble del tamaño del mercado estimado en ABS y cédulas y además no todos los tenedores de estos activos estarían dispuestos a venderlos.

¿Qué alternativas hay? Ampliar el espectro de compra de activos a la deuda soberana y corporativa. En relación a esta posibilidad, en la última comparecencia del BCE, su presidente, Mario Draghi enfatizó dos puntos que consideramos claves: (i) Existe unanimidad en el Consejo de Gobierno del BCE para tomar medidas extraordinarias si fuera necesario, (ii) la unanimidad no es necesaria para tomar medidas adicionales y extraordinarias, (iii) el entorno macro se ha deteriorado y el BCE debe hacer todo lo posible para cumplir con su mandato y (iv) las nuevas medidas de política monetaria pueden estar

Esperamos que el

BCE implemente un

programa de

compra de activos

“QE” de deuda

soberana y

corporativa en el

1T´15

La petición de las

entidades

financieras en los

T-LTRO´s ha sido

reducida…

… y estimamos que

el BCE ampliará el

espectro de compra

de activos hacia la

deuda soberana y

corporativa…

Análisis


64

listas a comienzos de 2015.

Desde nuestro punto de vista, el BCE ha decido esperar hasta comienzos de 2015 para: (i) analizar con más detalle el impacto de las medidas adoptadas y especialmente para conocer el importe total solicitado por las entidades financieras en los T-LTRO´s), cuyo resultado fue posterior a la reunión del BCE y (ii) consensuar con el resto de miembros del Consejo los detalles técnicos de “QE”.

Este punto es especialmente importante porque implica establecer el tamaño del programa, la duración del mismo, el tipo de activos objetivo (deuda soberana y/o corporativa) así como el mecanismo de implementación, es decir las proporciones (porcentajes), vencimientos y riesgo de crédito que está dispuesto a asumir el BCE.

En función de estos detalles finales, ciertos bonos saldrán más beneficiados que otros debido al porcentaje y al “rating” que el BCE asigne en las compras, pero en cualquier caso entendemos que el escenario para los bonos soberanos es mejor que hace apenas unos meses debido a las perspectivas de inflación (bajas) y a la mayor probabilidad de que el BCE compre deuda soberana y/o corporativa.

Estimamos también que en este escenario, la rentabilidad del Bund alemán descenderá hasta el 0,50% en 2015 para aumentar hasta +0,80% en 2016 descontando así el impacto positivo del programa de compra de activos. En este punto cabe destacar que nuestras estimaciones se encuentran alejadas del consenso de mercado y de los tipos de interés implícitos en la curva de tipos de interés que a los precios actuales descuenta un aumento de 30 pb para 2015 hasta el 0,90% y de +20 pb adicionales en 2016 hasta el 1,10%.

EE.UU.

La Reserva Federal comenzará a subir los tipos de interés en la segunda mitad de 2015. El consenso de mercado es prácticamente unánime en este sentido, debido a la mejora del cuadro macroeconómico estadounidense a lo largo de 2014. Desde que la Fed puso en marcha su última ronda de estímulos monetarios, la tasa de paro ha descendido 2 puntos hasta 5,8%, el nivel de infraempleo se ha corregido desde 14,7% hasta 11,5% y las solicitudes semanales de subsidios de desempleo han caído a niveles inferiores a 300k.

Por ello, es perfectamente comprensible que la Fed finalizara el QE3 en octubre y esté preparando el terreno para la primera subida de tipos de interés. Además, los niveles de actividad económica se encuentran ya en niveles equiparables a los de 1999 y 2004, años en los que comenzaron los 2 ciclos anteriores de subidas de tipos de la Fed.

En consecuencia, la cuestión clave consiste en determinar cuándo tendrán lugar las primeras subidas de tipos y cuál será su velocidad. En nuestra opinión, las primeras subidas de tipos no tendrán efecto hasta la segunda mitad de 2015 y se producirán de forma más lenta de lo que generalmente se

El escenario para los

bonos soberanos ha

mejorado…

… debido a las

perspectivas de

inflación (bajas)…

… y la previsible

actuación del BCE.

La revisión a la baja en

las estimaciones de

inflación sugiere que la

Fed no tiene presión

para subir los tipos de

interés con claridad

Análisis


65

piensa. Las razones que nos llevan a sostener esta perspectiva ya expresada en el informe de estrategia trimestral son las siguientes:

(i) Los mayores niveles de crecimiento y creación de empleo no están generando fuertes presiones salariales y los bajos precios del petróleo permiten que la inflación y el deflactor del consumo se mantengan en niveles reducidos. De hecho, la Fed estima que el deflactor del consumo se situará en un rango +1,0% / +1,6% durante 2015, lo que hace permite a la Fed mantener una política monetaria expansiva.

(ii) La Fed ha hecho referencia explícita a que “será paciente” antes de normalizar la política monetaria, y que no se producirán aumentos de tipos en las 2 próximas reuniones. Si además tenemos en cuenta que las previsiones de tipos a finales de 2015 y 2016 elaboradas por los propios miembros de la Fed se han revisado a la baja, la conclusión clara es que las subidas llegarán a partir del mes de junio y serán progresivas.

(iii) El Comité de Política Monetaria de la Fed continuará teniendo un marcado carácter dovish, es decir, partidario de una política monetaria acomodaticia. Janet Yellen, una de las más fervientes defensoras de la política monetaria actual, contará con el apoyo de al menos otros 3 miembros del Consejo de Gobierno que disponen de derechos de voto de forma permanente, entre ellos el videpresidente Stanley Fischer. Además, la rotación que se produce en los bancos de la Reserva Federal que no votan de forma permanente también reforzará las posiciones de Yellen, ya que 2 de los miembros del FOMC más ortodoxos (hawkish) como son Fisher (presidente de la Fed de Dallas) y Plosser (presidente de la Fed de Filadelfia) serán reemplazados en las votaciones por presidentes de otros miembros del FOMC claramente dovish como Charles Evans (Fed de Chicago). En consecuencia, el único consejero marcadamente hawkish que presionará para subir los tipos de interés con contundencia será Lacker (Fed de Richmond), que permanecerá en una posición minoritaria incluso en el caso de que la mayoría republicana en el Senado consiguiera imponer al presidente Obama el nombramiento de 2 consejeros partidarios de la ortodoxia para las 2 plazas con derecho a voto permanente que actualmente están vacantes.

En consecuencia, consideramos que la primera subida de los tipos de interés se producirá en la segunda mitad del año, siendo septiembre la fecha que consideramos más probable, ya que la Fed presentará una actualización de sus previsiones y Yellen comparecerá para explicar las decisiones de la Fed.

En nuestra opinión, anunciar las primeras subidas de tipos una vez que haya transcurrido el primer semestre de 2015 permite a la Fed mantener unos bajos costes de financiación para

Los propios miembros de

la Fed han revisado a la

baja sus perspectivas de

tipos a finales de 2015 y

2016 con respecto a sus

anteriores estimaciones

La Fed ha afirmado que

será paciente antes de

normalizar su política

monetaria, lo que

continúa siendo un

guidance favorable para

la economía y el

mercado

Análisis


66

Gráfico 3.2.- Composición del Comité de la Fed

Fuente: FOMC y Análisis Bankinter.

Miembro Cargo Hawk Moderado Dove

Janet Yellen Presidenta

William Dudley Fed Nueva York

Stanley Fischer Vicepresidente

Lael Brainard C. Gobierno

Jerome Powell C. Gobierno

Daniel Tarullo C. Gobierno

Puesto vacante

Puesto vacante

R.Fisher Fed Dallas

C. Plosser Fed Filadelfia

N. Kocherlakota Fed Minneapolis

L. Mester Fed Cleveland

Balance de votos 2 2 6

Miembro Cargo Hawk Moderado Dove

Janet Yellen Presidenta

William Dudley Fed Nueva York

Stanley Fischer Vicepresidente

Lael Brainard C. Gobierno

Jerome Powell C. Gobierno

Daniel Tarullo C. Gobierno

Pte. nombramiento

Pte. nombramiento

C. Evans Fed Chicago

J. Lacker Fed Richmond

D. Lockhart Fed Atlanta

J. Williams Fed San Francisco

Balance de votos (provisional) 1 2 7

Comité de la Fed (2014)

Consejo de Gobierno Permanente

Votos rotatorios

Votos rotatorios

Consejo de Gobierno Permanente

Comité de la Fed (2015)

¿?

¿?

apuntalar la recuperación, reducir el riesgo de una mayor volatilidad en los mercados financieros globales y comenzar un ciclo de subidas de tipos de interés que sitúen el tipo director en el rango 0,75% / 1,0% a finales de 2015. En sentido inverso, aplazar la primera subida hasta finales de 2015

obligaría a que el ritmo de las subidas fuera demasiado rápido, lo que crearía ciertas distorsiones en el mercado y reduciría la efectividad del guidance de la Fed.

En consecuencia, la

reducción del paro y la

consolidación del

crecimiento en 2015

llevarán a la Fed a

comenzar una

normalización de la

política monetaria que

será muy gradual.

El sentido de las

votaciones continuará

siendo marcadamente

dovish en 2015 una vez

que se renueven los

miembros de la Fed con

derecho a voto

Análisis


67

A lo largo de 2016, una vez que los niveles de empleo se acerquen a los objetivos de largo plazo de la Fed y el deflactor del consumo se haya situado en niveles cercanos a 2,0%, la Fed continuará subiendo los tipos de interés hasta el rango 2,0% / 2,25%. Esta expectativa de subida de los tipos de interés presionará al alza la TIR del T-Note, que según nuestras estimaciones se situará en 2,80% a finales de 2014, 3,15% en 2015 y 3,40% a lo largo de 2016.

No obstante, conviene recordar que el hecho de que la Fed comience a subir los tipos de interés no implica que su política monetaria no vaya a ser expansiva, ya que la Fed seguirá reinvirtiendo los bonos que lleguen a su vencimiento y no venderá los MBS comprados en años anteriores, por lo que mantendrá en el corto plazo el tamaño de su balance, con el objetivo de respaldar la financiación hipotecaria.

REINO UNIDO

Durante el trimestre pasado el Bank of England ha mantenido su política monetaria con tipos históricamente bajos en 0,50% y el programa de compra de activos en 375M£.

La divergencia de opiniones entre sus miembros se ha mantenido estable en 7 a favor de mantenimiento de política frente a 2, Martin Weale e Ian McCafferty, a favor de subir tipos durante el periodo. Las divergencias se mantienen en torno a cuánta probabilidad tienen de afectar los riesgos a los que se enfrenta la economía británica.

En este sentido, el discurso ha ido cambiando durante las últimas comparecencias desde amenazas por de debilitamiento exterior, por las bajas tasas de inflación, por la insuficiencia en la fuerza del consumo interno,…..los argumentos han sido varios siempre para justificar el mantenimiento de tipos en 0,50%

Para el 2015 esperamos que el discurso siga modificándose para justificar el mantenimiento de tipos. Probablemente, los bajos precios del petróleo y la posibilidad del que el BCE actúe animando a la Eurozona se traducirán en estímulos indirectos para la economía británica que verá como su macroeconomía mejora paulatinamente. Nosotros pensamos que a partir del segundo trimestre del año se podría producir una subida de tipos que el mercado descuenta para el tercer trimestre. Lo que parece consensuado es que el 2015 acabará con una subida hasta el 1,0%. A partir de ese momento la economía se enfriará y habrá que controlar otras variables que ahora desconocemos pero parece sensato pensar que para el 2016 la subida de tipos que se pueda producir sea en dirección ascendente y en una cuantía menor que el 2015. Posiblemente acabará el 2016 con unos tipos cercanos al 1,25%.

Los tipos de

interés de Reino

Unido acabarán

2015 en 1,00% y

2016 en 1,25%.

Análisis


68

JAPON

El Banco de Japón ha incrementado su plan estímulo, poniendo como objetivos una tasa de inflación del +2%. Mantienen su escenario de como objetivo para la mitad del periodo comprendido entre el periodo fiscal 2014 a 2016. Revisamos nuestras estimaciones de inflación para los próximos 2 años a la baja por dos factores: i) el retraso de la revisión al alza del IVA al 2017 y ii) la caída del crudo.

Con este escenario, para 2014, nuestra estimación de IPC es de +2,7% (vs +2,9% anterior). Para 2015, pensamos que se situará en +1,5% (vs +2,0% anterior) y +1,8% para 2016 (vs +2% en 2016).

Mantenemos nuestra estimación para el tipo director en 0%/0,10% para 2014, 2015 y 2016 (sin cambios respecto el informe anterior).

En cuanto al bono japonés a 10 años no esperamos cambios en precio. Por lo tanto, en nuestra opinión la TIR del JGB debería situarse en torno a 0,40% este año (frente al 0,6% estimado anteriormente), y 0,3% para 2015 y 2016 (frente al 0,6% anterior).

La caída del crudo y

el retraso en la

subida del IVA harán

posible alcanzar el

objetivo de inflación

del +2% en Japón.

Análisis


69

4.- Divisas: la divergencia en las políticas monetarias de la Fed y el BCE

continuará fortaleciendo el dólar”

El dólar mantendrá a lo largo de 2015 la fortaleza mostrada durante 2014. La política monetaria de la Reserva Federal y el BCE se adaptará a la diferente etapa del ciclo en el que se encuentran ambas áreas económicas, por lo que el BCE mantendrá los tipos en mínimos históricos y se verá obligada a lanzar un Quantitative Easing que contribuirá a depreciar el euro. Por el contrario, el mercado seguirá descontando en 2015 las primeras subidas de tipos por parte de la Fed, por lo que el dólar continuará apreciándose hasta situarse en un rango estimado 1,15$/1,25$ en 2015 y 1,15$/1,20$ en 2016.

Eurodólar.-

El dólar se ha apreciado con cierta contundencia frente al euro a lo largo del año 2014, como consecuencia del mayor ritmo de crecimiento de EE.UU. frente a la debilidad de la UEM. En nuestra opinión, este escenario de desacoplamiento de la economía americana se mantendrá durante los 2 próximos años, por lo que la tendencia depreciatoria del euro se consolidará una vez comience a materializarse con mayor claridad el diferente rumbo que están tomando las políticas monetarias del BCE y la Reserva Federal. En Europa, el BCE mantendrá los tipos de interés en el nivel actual de 0,05% durante los 2 próximos años con el objetivo de reducir el riesgo de deflación. El leve incremento del IPC y la influencia de los bajos precios de la energía sobre las expectativas de inflación provoca que éstas se encuentren en niveles muy inferiores al objetivo del BCE. Además, las perspectivas de crecimiento señalan una recuperación muy lenta, por lo que la economía continúa necesitando que el BCE garantice unos bajos costes de financiación. Además, nuestro escenario central contempla que el BCE ponga en marcha en el primer trimestre del año un programa de compra de bonos soberanos y corporativos (Quantitative Easing), dado que la financiación solicitada por las entidades financieras en las T-LTROs sugiere que el crecimiento del crédito será limitado y la economía necesitará inyecciones de liquidez adicionales. Estos mayores niveles de liquidez supondrán un factor que presionará a la baja al euro frente a la divisa americana. Por el contrario, la política monetaria de la Reserva Federal está comenzando su proceso de normalización, una vez que la recuperación económica estadounidense está totalmente consolidada. La prueba más fehaciente de ello es que la Fed decidió en octubre no prolongar su Quantitative Easing, por lo que ya ha dejado de inyectar liquidez adicional a la economía. Además, los tipos de interés comenzarán a subir en el año 2015 tras un período de más de 6 años consecutivos de tipos extraordinariamente bajos.

El crecimiento económico

en EE.UU. será más rápido

que el de la UEM, lo que

tendrá un reflejo en la

política monetaria de los

respectivos bancos centrales

La puesta en marcha de

más medidas no

convencionales

(Quantitative Easing de

deuda soberana y

corporativa) será una fuerza

depreciatoria para el euro

Análisis


70

En nuestra opinión, la Fed no correrá el riesgo de tomar una decisión precipitada que pueda frenar la fase final de la recuperación del mercado laboral, en un escenario de inflación controlada. Sin embargo, las perspectivas de crecimiento y empleo son muy positivas para los próximos trimestres, lo que llevará a la Fed a aumentar los tipos de interés de forma gradual desde la segunda mitad de 2015 hasta finales de 2016, lo que contribuirá a apreciar el dólar frente al resto de divisas. En definitiva, el tipo de cambio eurodólar irá descontando progresivamente la divergencia entre las medidas no convencionales del BCE y la progresiva normalización de la política monetaria de la Fed, por lo que estimamos que el cruce de ambas divisas se situará en el rango 1,15$/1,25$ en 2015 y 1,15/1,20$ a lo largo de 2016.

EuroLibra.-

Durante el último trimestre la Libra ha respetado el rango de cotización contra el Euro previsto en el último informe, en 0,775-0,815€/£, con un saldo apreciatorio al final del periodo. Las comparecencias del BoE anunciando nuevas amenazas y riesgos para la economía han actuado como reactivo de la cotización y hemos visto fuertes depreciaciones que luego se han revertido para dar paso, de nuevo, a la tendencia apreciatoria de fondo.

En los siguientes meses, podremos ver, sobre todo a principio de año, una cotización de la divisa en rango lateral con ligera tendencia a la apreciación frente al Euro. Pero a medida que se vayan publicando buenos datos macroeconómicos aparecerán de nuevo los rumores de subidas inminentes de tipos que provocarán que la Libra vuelva a aumentar su valor frente al Euro. Creemos que el saldo final del 2015 será claramente apreciatorio para la divisa británica. El rango estimado para los siguientes tres meses lo fijamos en 0,761-0,800€/£, teniendo en cuenta que tiene una resistencia significativa en 0,80.

Euroyen.-

La evolución del Yen en el último trimestre del ejercicio ha sido nuy negartivo. El inicio de la debilidqad fue causada por el anuncio de la intervención económica del BoJ. En el muy corto plazo, no pensamos que se cambie la tendencia y seguirá cotizando entre 145/155. Para 2015, ajustamos ligeramente las estimaciones en el entorno de 145/155 (frente a 140/150 anterior). Sin embargo, no es decartable que de forma puntual toque el nivel de los 160. Esto último vendrá determinado por la intensidad del futuro QE. Con relación a 2016, fijamos el nuevo rango en 150/160 (frente a la estimación anterior de 140/150).

En conclusión: el yen continua siendo una variable moldeable para apoyar el desarrollo de la economia del país. En la

La depreciación del yen

vendrá caracterizada por

un ritmo más lento de

depreciación marcada

por la actuación del BoJ.

En los primeros

meses podremos

ver a la Libra en un

rango lateral pero

a medida que pase

el año recuperará

su tendencia

apreciatoria.

Por el contrario, las

primeras subidas de tipos de

la Fed reforzarán el dólar,

por lo que estimamos que el

eurodólar se situará en un

rango 1,15$/1,25$ en 2015.

Análisis


71

medida que no veamos signos de mejora (consumo y negocio internacional), continuará la debilidad del yen. La intensidad de este movimiento estar´ña determinado por las actuaciones del BoJ.

Eurosuizo.-

La posibilidad de que el BCE implemente un programa de compra de activos presionará al franco al alza. Sin embargo, esperamos que el cruce se mantenga estable en torno a 1,20/1,25 EUR/CHF. No conviene olvidar que una mayor apreciación del franco supondría un endurecimiento de las condiciones monetarias del país que se traduciría en un empeoramiento del escenario deflacionista que amenaza a la economía suiza. Además, las exportaciones del país, y con ellas el crecimiento de la economía, se verían también penalizadas. Por todo ello, el banco central cumplirá con su intención de impedir la apreciación del franco más allá del umbral mínimo establecido (alrededor de 1,20). Prueba de ello es la toma de medidas extraordinarias por parte del SNB para asegurar el cumplimiento de este objetivo. Nos referimos al establecimiento de un tipo de interés negativo, de -0,25%, para los depósitos que las entidades financieras mantienen en el banco central. A su vez, se ampliaba la horquilla fijada para el tipo de intervención hasta 1% desde 0,25%, de esta manera el rango establecido para el Libor a 3 meses pasa a -0,75%/0,25% desde 0,0%/0,25%.

El franco se mantendrá

dentro del rango

1,20/1,25 durante los

próximos meses.

Análisis


72

5.- Escenario de inversión: bolsas, bonos y otros activos.

“En un mundo que está loco, sólo los locos están realmente cuerdos”.

Akira Kurosawa.

Bien puede aplicarse estos días la anterior cita de Akira Kurosawa a las bolsas. Después de un severo sell-off en octubre, que nos sirvió de aviso para darnos cuenta del aumento de volatilidad que se avecinaba y reducir exposición, las bolsas volvieron a rebotar a continuación no sólo de forma consistente, sino también excesiva en términos de velocidad, en nuestra opinión. Esa recuperación desembocó en otro sell-off a mediados de diciembre al coincidir una brusca caída del petróleo con la incertidumbre política en Grecia y una depreciación del rublo de aproximadamente el 60%, lo que el mercado interpretó como una sobredosis de incógnitas ante la cual merecía la pena volver a tomar beneficios y reducir riesgos. Estas reacciones confirman la conveniencia de nuestra bajada de exposición de octubre, en virtud de la cual redujimos nuestra recomendación sobre los Perfiles Agresivos (global y doméstico) desde 95% hasta 75%, los Dinámicos desde 80% hasta 60%, los Moderados desde 60% hasta 40%, los Conservadores desde 40% hasta 25% y los Defensivos desde 25% hasta 10%. Aunque fue una decisión arriesgada, parece que los acontecimientos nos han dado la razón, por lo que nos reafirmamos en aquella medida de cara al arranque de 2015.

Seguimos creyendo conveniente contener algo más que en los años anteriores los niveles de exposición ya que probablemente enfrentamos un 2015 más volátil y será preciso proteger el patrimonio antes que ambicionar maximizar la rentabilidad. Justo al contrario que en 2012 y 2013, cuando recomendábamos mantener niveles de exposición francamente elevados como forma de transmitir nuestra confianza en la recuperación de las bolsas, previa a la de la economía. De alguna forma, 2014 ha sido un año de transición al ofrecer periodos buenos en contraste con otros adversos, dando como resultado de esa alternancia un incremento notable de la volatilidad.

De cara a 2015 las principales bolsas (nosotros valoramos Ibex-35, EuroStoxx-50, S&P500 y Nikkei-225) ofrecen potenciales de revalorización atractivos, al ser superiores a +15% en términos generales, incluso en el escenario que hemos denominado “Adverso” (ver Cuadro 5.4). Eso proporciona cierta tranquilidad, pero en absoluto nuestras valoraciones son una herramienta que permita prever con precisión, por ejemplo,

Cuadro 5.1: Niveles de exposición recomendados según perfil de riesgo.-


INVERSOR LOCAL (Zona Euro): Exposición Recomendada a Bolsas por perfil de riesgo del inversor.

INVERSOR GLOBAL: Exposición Recomendada a Bolsas por perfil de riesgo del inversor.

Conservador

40%

Conservador

Moderado

25%

25%40%

Moderado

Máximo recomendado por perfiles en el momento actual, sobre la parte del patrimonio financiero susceptible de ser invertido en bolsa.

Los grados máximos asumibles son: Agresivo 100%; Dinámico 80%; Moderado 65%; Conservador 50%; Defensivo 40%.

DinámicoAgresivo Defensivo60% 10%75%

10%

Defensivo60%75%

Agresivo Dinámico

El aumento

reciente de la

volatilidad

corrobora la

conveniencia de

nuestra bajada de

exposición en

octubre

Las principales

bolsas ofrecen

potenciales de

revalorización

atractivos, al ser

superiores a +15%

en términos

generales, incluso

en el escenario

que hemos

denominado

“Adverso”

Análisis


73

los niveles en que cerrarán dichas bolsas el último día del año. Esto no es así en primer lugar porque cualquier proceso de valoración incorpora una serie de hipótesis que son opinables (PIBs, beneficios empresariales, niveles de tipos y de inflación, primas de riesgo, etc) y que en no pocas ocasiones no resisten el primer contacto con la realidad. En segundo lugar, porque la principal utilidad práctica de cualquier proceso de valoración es orientar sobre cuál es la diferencia entre el precio de mercado de un activo (su cotización, en este caso) y su valor intrínseco más probable, de manera que el potencial obtenido invite o no a comprar el activo en cuestión. En nuestra opinión, aceptando el principio de “Margen de Seguridad” de Benjamín Graham, cualquier potencial de revalorización superior al 15% debe predisponernos a comprar ese activo… y esa es precisamente la conclusión más básica que extraemos de nuestras valoraciones: nuestra estrategia de inversión 2015/16 debe continuar siendo pro-bolsas puesto que los potenciales obtenidos son de al menos +15%, incluso en el escenario “Adverso”, excepto en el caso del Nikkei (potencial +11% en esos mismos términos).

Pero debemos tener en cuenta que las valoraciones son un proceso dinámico, puesto que las expectativas sobre las hipótesis aplicadas (beneficios, tipos, etc) se alteran con el transcurso del tiempo. En ese sentido, debemos tener en cuenta especialmente los cambios más probables sobre las expectativas de los beneficios empresariales y sobre los niveles de tipos americanos. Por eso, en el caso americano (es decir, valoración del S&P500) hemos considerado como escenario Central una TIR del T-Note o bono a 10 años de 3,2% frente a 2,07% real en el momento de redactar estas líneas, lo que parece suficientemente conservador. Aún con ese

Cuadro 5.2: Evolución de las principales bolsas en el 4T 2014.-

Nota: Hasta el 16/12/2014 Fuente: Bloomberg, con elaboración propia.

90

95

100

105

110

115

S&P500 ES-50

Nikkei Ibex-35

FTSE Sensex India

Nuestra

estrategia de

inversión 2015/16

debe continuar

siendo pro-bolsas

puesto que los

potenciales

obtenidos son de

al menos +15%...

…incluso en el

escenario

“Adverso”, excepto

en el caso del

Nikkei.

Análisis


74

endurecimiento de la TIR del bono americano nuestra valoración estimada apunta a un nivel próximo a 2.400 puntos, equivalente a un potencial algo superior al 20%. Con respecto a los posibles cambios de expectativas en los resultados empresariales, en todas las valoraciones de bolsas hemos aceptado incrementos de los beneficios sustancialmente inferiores a los esperados por el consenso, a pesar de lo cual obtenemos potenciales de revalorización que exceden el margen de seguridad mínimo del 15% que exigimos. El Cuadro 5.4 que se exhibe un poco más adelante muestra el detalle de los beneficios esperados para cada bolsa, representando la primera columna de variación porcentual el incremento de beneficios que nosotros hemos incorporado a nuestros modelos, inferior en todos los casos al aceptado por el consenso según Bloomberg. Incluso en el caso del Ibex-35 hemos llevado las cifras al extremo, en lo que podría ser una especie de test de estrés de la valoración, al incluir un escenario adicional que hemos denominado de “Involución” y que trata de ser una aproximación de valor en caso de que el bono a 10 años español regresase al 4% en términos de TIR y los beneficios esperados fuesen aún inferiores a los que aceptamos en el resto de escenarios, los cuales, como ya se ha comentado, son a su vez, sustancialmente inferiores a los esperados por el consenso. Asignamos una probabilidad muy reducida a que ese escenario se materialice.

En un ejercicio de pragmatismo, creemos que la elevada volatilidad actual provocada por los riesgos abiertos (petróleo, Rusia, Grecia, etc) hace más adecuado fijar nuestros objetivos para 2015 en una zona intermedia entre nuestros escenarios “Adverso” y “Central”, lo que significa esperar revalorizaciones más bien cercanas a +15%. En concreto, bajo esa perspectiva nuestros rangos objetivo para 2015 para las principales bolsas son los siguientes: Ibex-35 11.547/12.079 (+15%/+20%), EusoStoxx-50 3.474/3.662 (+14%/+20%), S&P 500 2.288/2.401 (+16%/+21%) y Nikkei-225 18.608/20.047 (+11%/+20%). No obstante, parece probable que, a medida que avance el año, los riesgos actuales se diluyan, teniendo entonces más sentido fijar los objetivos en algún punto entre los escenarios “Central” y “Favorable”, los cuales, por otra parte, probablemente terminaremos revisando al alza si se produce la mejora que estimamos de las expectativas de beneficios y de su visibilidad en la segunda mitad de 2015.

Por otra parte, la selección de activos resulta cada vez más difícil al tener que realizarse, más que en años anteriores, nombre a nombre antes que por sectores de actividad o clases de activos. No obstante, nuestras preferencias sectoriales son Industriales, Tecnología, Biotecnología, Aerolíneas, Turismo, Concesiones, Consumo y Utilities. ¿Qué opciones concretas recomendamos en el actual contexto sobre cada uno de estos sectores?

En Industriales hemos seleccionado en el frente doméstico Acerinox, Gamesa y Técnicas Reunidas, mientras que Boeing en el mercado americano. El fondo de inversión recomendado en este sector es el Fidelity Industrials, de cobertura global pero centrado en compañías americanas.

Éntre las tecnológicas proponemos Amadeus, ASML y Yahoo!, esta última en EE.UU., valor que venimos recomendando desde marzo de 2014 cuando cotizaba ligeramente por encima de 33$/acc. Mediante fondos de inversión nuestra mejor opción es Fidelity Global Technology, mientras que vía ETFs el

En todas las

valoraciones de

bolsas hemos

aceptado

incrementos de

los beneficios

sustancialmente

inferiores a los

esperados por el

consenso…

… a pesar de lo

cual obtenemos

potenciales de

revalorización que

exceden el

margen de

seguridad mínimo

del 15% que

exigimos.

Los fondos de

retorno absoluto,

total y de

dividendo

encajarán en

2015 mejor que

nunca.

Análisis


75

iShares North American Technology y el SPDR Semiconductor.

Hemos seleccionado IAG y Ryanair como nuestras aerolíneas preferidas que más beneficiadas se verán por el abaratamiento del petróleo (ahora) y la mejora del consumo (enseguida). Ambos valores han estado incluidos en nuestras Carteras Modelo de Valores durante los últimos meses. En cuanto a compañías turísticas, preferimos Meliá, que se verá especialmente beneficiada por la mejora de las relaciones entre EE.UU. y Cuba, y Accor en el frente europeo.

En Biotecnología seguimos recomendando el fondo UBS Biotech, que ya hemos tenido en nustras Carteras Modelo de Fondos en el pasado.

En Concesiones preferimos Abertis y Ferrovial en bolsa española. Enfocamos nuestras opciones en Consumo más hacia el frente americano, donde tiene lugar ya una cierta consolidación: Wal-Mart y Macy’s. Nuestras opciones europeas son más defensivas: Inditex y Carrefour. Mediante ETFs proponemos en el mercado americano Vanguard Consumer Staples Viper y en el europeo iShares DJ Stoxx 600 Index Goods. En cuanto a fondos de inversión centrados en Consumo hemos seleccionado Robeco Global Consumer Trends Equities, que gana atractivo por su menor exposición a emergentes.

Con respecto a las Utilities, nuestra selección de valores es Red Eléctrica, Enel y una ETF de alcance europeo: UTI/DJ STX Utilities de Lyxor.

Creemos que los precios de los bonos (soberanos y corporativos) pueden subir aún algo más, sobre todo cuando el BCE lance su QE final en el 1T 2015, pero el riesgo es también superior. Creemos que los inversores particulares no deben arriesgarse a tratar de capturar esta última ganancia en bonos, dejando que este terreno sea jugado por los institucionales. Como referencia clásica, estimamos que el Bund reducirá su TIR hacia el entorno de 0,50% y que eso sucederá con relativa rapidez, no más tarde del 1T 2015.

Los fondos de retorno absoluto, total y de dividendo encajarán en 2015 mejor que nunca. Aunque los fondos concretos de esos estilos de gestión que tenemos seleccionados se ofrecen en nuestro documento Top Selección Fondos que se incluye en el Anexo III de este informe, nos permitimos destacar en estas líneas los siguientes, ya que nos parecen especialmente recomendables para 2015: Oyster Absolute Return, Rorento, DWS Top Dividende y Pioneer Equity Target Income. Creemos que una cartera construída en base a estos 4 fondos de inversión resultará especialmente adecuada para los perfiles Conservador y Moderado de cara a 2015.

Por último, queremos hacer una reflexión de enfoque algo “básico” con respecto al asset allocation, pero que puede encajar bien en el contexto de mercado preocupantemente errático que tiene lugar en el momento de redactar estas líneas (17 de diciembre de 2014). El escenario de trabajo de 2015 y probablemente también de 2016 se caracterizará, de forma resumida, por un crecimiento económico suficiente, con mejora progresiva del consumo privado y del empleo, sin inflación pero sin que se materialice un proceso deflacionista, con costes de financiación extremadamente reducidos, flexibilización de la entrega del crédito y la persistencia de una elevada presión de la liquidez sobre los precios de los activos, sobre todo en Europa y Japón debido a la continuidad de los

¿Dónde puede ir el

dinero si no es

hacia bolsas e

inmobiliario?

Los precios de los

bonos (soberanos

y corporativos)

pueden subir aún

algo más, sobre

todo cuando el

BCE lance su QE

final en el 1T

2015, pero el

riesgo es también

superior

Análisis


76

estímulos monetarios. En esa situación conviene preguntarse: ¿dónde podría ir el dinero?. En nuestra opinión, con el recorrido de los bonos prácticamente agotado y considerando que las opciones de rentabilidad sin riesgo han desaparecido en la práctica (es decir, depósitos, por ejemplo), el dinero sólo puede dirigirse, aunque sea “por exclusión” a bolsas e inmobiliario. Conviene tener esto en cuenta y elevar, así, un poco la perspectiva…

Análisis


77

Cuadro 5.3: Detalles de los cambios en los beneficios esperados.-

Notas: (1) Cálculos en Oct. 2014; (2) Consenso Bloomberg 12/12/2014 Fuentes: Bloomberg y Análisis Bankinter.

Ibex -35 BPA estimado Var.(%) Var.% anterior (1) Consenso (2), Var.(%)

BPA'15e 668 € 10,0% 11,4% 20,0%

BPA'14e 607 € 1,2% 4,6% 1,2%

BPA'13r 600 € 58,7% n/a n/a

BPA'12r 378 € -46,2% n/a n/a

BPA'11r 703 € -46,2% n/a n/a

BPA'10r 1.305 € 23,5% n/a n/a

BPA'09r 1.057 € -6,8% n/a n/a

BPA'08r 1.134 € -13,1% n/a n/a

BPA'07r 1.304 € n/d n/a n/a

EuroStoxx-50 BPA estimado Var.(%) Var.% anterior (1) Consenso (2), Var.(%)

BPA'15e 163 € 5,0% 8,1% 10,0%

BPA'14e 155 € 5,4% 3,1% 48,4%

BPA'13r 147 € -9,2% n/d n/d

BPA'12r 162 € -6,4% n/d n/d

BPA'11r 173 € -29,8% n/d n/d

BPA'10r 246 € 26,6% n/d n/d

BPA'09r 194 € 31,0% n/d n/d

BPA'08r 148 € -57,1% n/d n/d

BPA'07r 346 € n/d n/d n/d

S&P 500 BPA estimado Var.(%) Var.% anterior (1) Consenso (2), Var.(%)

BPA'15e 119 USD 5,7% 8,3% 7,7%

BPA'14e 112 USD 4,9% 7,3% 11,9%

BPA'13r 107 USD 6,0% n/d n/d

BPA'12r 101 USD 3,8% n/d n/d

BPA'11r 97 USD 17,1% n/d n/d

BPA'10r 83 USD 37,6% n/d n/d

BPA'09r 60 USD 9,2% n/d n/d

BPA'08r 55 USD -34,6% n/d n/d

BPA'07r 85 USD n/d n/d n/d

NIKKEI-225 BPA estimado Var.(%) Var.% anterior (1) Consenso (2), Var.(%)

BPA'15e 864 JPY 2,8% 5,1% 12,9%

BPA'14e 841 JPY 14,5% 8,2% 24,5%

BPA'13r 734 JPY 47,4% n/d n/d

BPA'12r 498 JPY 30,6% n/d n/d

BPA'11r 381 JPY -30,7% n/d n/d

BPA'10r 550 JPY -991,0% n/d n/d

BPA'09r -62 JPY -118,4% n/d n/d

BPA'08r 336 JPY -61,3% n/d n/d

BPA'07r 869 JPY n/d n/d n/d

Análisis


78

Cuadro 5.4: Resumen de valoraciones para bolsas (continúa).-

Notas: (1) Cálculos en Oct. 2014; (2) Cálculos en Dic. 2014; (3) Compuesto del B10A europeo según el peso de las compañías de cada país en el ES-50. Fuente: Análisis Bankinter.

ESPAÑA

1.- Bono 10A en Dic. 2015: Involución Adverso Central Favorable

Anterior (1) n/a 1,8% 1,6% 1,4%

Actual (2) 4,0% 1,8% 1,6% 1,4%

2.- Incremento (a/a) BPA 2015: Involución Adverso Central Favorable

Anterior (1) n/a +11,4% +11,4% +11,4%

Actual (2) +6,2% +10,0% +10,0% +20,0%

Objetivo 2015 para Ibex -35

Cotización al 16/12/2014 Involución Adverso Central Favorable

10.082 Anterior (1) n/a 12.094 12.675 13.316

Actual (2) 7.705 11.547 12.079 12.662

Var.(%) estimaciones n/a -4,5% -4,7% -4,9%

Potencial (%) -23,6% +14,5% +19,8% +25,6%

Rango de estimaciones según escenarios


EUROZONA Rango de estimaciones según escenarios

1.- Bono 10A (3) en Dic. 2015: Adverso Central Favorable

Anterior (1) 1,5% 1,3% 1,1%

Actual (2) 1,3% 1,1% 0,9%

2.- Incremento (a/a) BPA 2015: Adverso Central Favorable

Anterior (1) +8,1% +8,1% +8,1%

Actual (2) +5,0% +5,0% +10,0%

Objetivo 2015 para EuroStoxx-50

Cotización al 16/12/2014 Adverso Central Favorable

3.050 Anterior (1) 3.316 3.485 3.671

Actual (2) 3.474 3.662 4.056

Var.(%) estimaciones +4,8% +5,1% +10,5%

Potencial (%) +13,9% +20,1% +33,0%


EE.UU.

1.- Bono 10A en Dic. 2015: Adverso Central Favorable

Anterior (1) 3,4% 3,2% 3,0%

Actual (2) 3,0% 2,8% 2,6%


Anterior (1) +8,3% +8,3% +8,3%

Actual (2) +5,7% +5,7% +7,7%

Objetivo 2015 para S&P 500


1.973 Anterior (1) 2.287 2.396 2.515

Actual (2) 2.288 2.401 2.575

Var.(%) estimaciones +0,0% +0,2% +2,4%

Potencial (%) +16,0% +21,7% +30,5%



Análisis


79

Los cuadros siguientes (Cuadros 5.5 y 5.6) resumen nuestra asignación ideal de activos y nuestras preferencias según sectores de actividad, con una breve explicación en cada caso. Los Cuadros 5.8 y 5.9 recogen nuestras propuestas de activos concretos, reales y preferidos para poder llevar a cabo en la práctica, de manera sencilla y rápida, la estrategia de inversión que se ha explicado en las páginas anteriores de este informe. Esos nombre concretos son los que componen nuestras carteras modelo de acciones y fondos de inversión, que están sujetas a revisión mensual.

Cuadro 5.4: Resumen de valoraciones para bolsas (continuación).-

Notas: (1) Cálculos en Oct. 2014; (2) Cálculos en Dic. 2014. Fuente: Análisis Bankinter.

JAPÓN

1.- Bono 10A en Dic. 2015: Adverso Central Favorable

Anterior (1) 0,80% 0,60% 0,40%

Actual (2) 0,60% 0,30% 0,18%


Anterior (1) +5,1% +5,1% +5,1%

Actual (2) +2,8% +2,8% +12,9%

Objetivo 2015 para NIKKEI-225


16.755 Anterior (1) 18.631 19.601 20.678

Actual (2) 18.608 20.047 22.758

Var.(%) estimaciones -0,1% +2,3% +10,1%

Potencial (%) +11,1% +19,6% +35,8%



Análisis


80

Cuadro 5.5: Perspectivas sobre las principales clases de activos.-


Activo

DEUDA

EMERGENTE

=

Tendencias 1T 2015

RESUMEN DE PERSPECTIVAS SOBRE LOS PRINCIPALES ACTIVOS

BOLSAS

:: Comprar. Potenciales de revalorización aún atractivos. Los tipos bajos

seguirán soportando las valoraciones. La siguiente fase será la mejora de

los beneficios empresariales europeos. Existen incertidumbres, por lo que

el ritmo de avance será lento.

:: Los emergentes sufrirán mucho porque sus modelos de desarrollo se

agotan. Las bolsas de las economías desarrolladas presentan mejor

equilibrio entre rentabilidad y riesgo. India sigue destacando como

excepción positiva.

BONOS SOBERANOS

:: Neutral. Las presiones de liquidez por parte de los bancos centrales han

reducido mucho las rentabilidades, restándoles atractivo. Recorrido

limitado y riesgo al alza.

:: El último empujón llegará en el 1T 2015 con el QE del BCE.

:: Preferimos EE.UU., España e India. La valoración del Nikkei es cómoda,

pero es preciso comprobar las siguientes medidas de Abe tras su reelección.

MAT. PRIMAS

:: Vender. Especialmente preocupante el precio del petróleo, aunque

probablemente se estabilizará al inicio de 2015. Precios bajistas

prácticamente sin excepción. Riesgo elevado.

BONOS

CORPORATIVOS

:: Neutral. Generalmente carecen de atractivo en el mercado secundario.

No aumentar exposición, salvo emisores y plazos específicamente

justificados. =

HIGH YIELD =

INMUEBLES

:: Moderación del avance de los precios en EE.UU. y R.Unido, lo cual es una

estupenda noticia. España ya comienza a reaccionar, aunque el

movimiento es sólo incipiente… pero la situación ha mejorado en el 4T

2014.

:: Comprar selectivamente. Seguimos recomendando la inversión directa

en el activo de calidad superior y excelente ubicación, debiendo analizarse

cada opotunidad individualmente y con un horizonte temporal para la

inversión no inferior a 8/10 años (la duración de un ciclo inmobiliario

completo).

:: Vender. Aumento del riesgo en el último trimestre, sobre todo en la

deuda emitida en USD.

:: Neutral. Escaso recorrido por estrechamiento de spreads , que ha

continuado produciéndose ante la escasez de alternativas de inversión

:: Se reduce su atractivo por cupón y su reducido ratio de default actual

parece difícilmente sostenible en el largo plazo. Sugerimos prudencia.

VOLATILIDAD:: Comprar. Probable aumento de la volatilidad en los próximos meses por

el aumento de la incertidumbre.

Análisis


81

Cuadro 5.6: Resumen de tendencias y recomendaciones sectoriales.-


SECTORES

FARMA =BIOTECH

UTILITIES

MEDIA =

TECNOLOGÍAComprar. Mejora del momentum de resultados y de mercado. Carteras de

órdenes cada vez más cómodas.

RESUMEN TENDENCIAS PRINCIPALES SECTORES

Tendencias 1T 2015

BANCOS Y

FINANCIERAS

Posicionarse. No obstante, esperar hasta 2º semestre, cuando se confirme

la mejora del crédito. En 1er semestre los márgenes estarán soportados

sólo por la reducción del costes del funding. Irán de peor a mejor a lo largo

de 2015.

PETROLERASVender. Las fuerte caída del petróleo afecta seriamente a E&P

(Upstream). Podrían mejorarr a partir del 2T 2015.

INDUSTRIALES

Comprar. Sector ya beneficiado por la consolidación del ciclo desde una

perspectiva global. Momento de mercado y perspectivas de beneficios

mejorando. Misma perspectiva que en el trimestre anterior.Es preciso ser

selectivos con los nombres. Cherry picking.

COMPAÑÍAS

INMOBILIARIAS

Neutral para las compañías y momento favorable para invertir

directamente en los activos con una perspectiva de ciclo completo (8/10

años). Confirmamos nuestra visión de los 2 trimestres anteriores.=

Comprar Biotech. Reactivación de operaciones corporativas.

Neutral Farma. Su atractivo se limita a la expectativa de movimientos

corporativos, lo que fuerza un enfoque especulativo y arriesgado.

CONSUMO BÁSICOComprar. Aunque continuarán las presiones sobre los márgenes, la

demanda final ha comenzado a reactivarse.

TELECOS

Neutral en Europa y especial cautela en EE.UU. Seguirá la presión sobre

los márgenes y la necesidad de reducir deuda. Ya han tenido lugar muchas

de las esperadas operaciones de M&A y el sector entra ya en una etapa de

consolidación. Pérdida de atractivo.

=Comprar. Mejora de la demanda final desde una perspectiva global y del

entorno regulatorio a nivel doméstico. Rentabilidad por dividendo

atractiva. Especialmente beneficiadas por unos costes de financiación

cada vez más bajos.

Neutral. Débil posición frente a las compañías de Internet y creadores de

contenidos. Mejora aún modesta de los ingresos publicitarios. Es preciso

desarrollar un cambio del modelo de negocio, que no se está produciendo.

Sin cambios sobre el trimestre anterior.

CONSUMO

DISCRECIONAL

Comprar. Prosigue la mejora. Reactivación del consumo no básico, aunque

lentamente. Evitar el subsector del lujo.

Análisis


82

A continuación se ofrece (Cuadro 5,7) un resumen de nuestras recomendaciones combinando geografías, clases de activos y sectores de actividad, el cual es publicado cada lunes en nuestras Estrategia de Inversión Semanal.

Cuadro 5.7: Posicionamiento recomendado por clases de activos, sectores de actividad y áreas geográficas.-


Area Geográfica

Tipo de activo

Sector

Ideas singulares

Reino Unido

Concesiones

Autos

Inmuebles

Consumo Básico

Tecnología

Materias primas

FarmaUtilities

India

Yahoo!

Bancos y Financieras

Consumo Discrecional

India

Latam

Bolsas

Argentina

Sudeste asiático

Fondos de retorno absoluto (seleccionados)

Australia

Deuda emergente

México

Portugal

Canadá

Bonos Convertibles

Europa del Este

Bonos soberanos

Neutral Sobreponderar/ComprarVender/Infraponderar

Construcción

Industriales

Petróleo Bonos corporativos

Middle East

Japón

EEUU

Turquía

Seguros

Bonos High Yield

UEM

BRICs (excepto India)

España

Grecia

Concesiones

Biotecnología

Turismo

Aerolíneas

Petroleras

TelecosMedia

Inmobiliario (activos)

Oro

Análisis


83

Los informes específicos de estas carteras se pueden consultar en:

https://broker.bankinter.com/www2/broker/es/analisis/analisis_bankinter/recomendaciones

Tabla 5.8.- Principales recomendaciones: Carteras Modelo de Acciones.

Cartera Europea 20 Valores Peso Cartera Española 20 ValoresPeso

Bayer 7 Telefónica 8

Axa 4 Santander 8

Enel 4 Amadeus 5

Daimler 8 Mediaset 3

AB Inbev. 8 Arcelor Mittal 3

ArcelorMittal 2 BBVA 5

Iberdrola 6 Acerinox 3

BMW 5 Cie Automotive 3

H&M 6 Gas Natural 4

Philips 3 Ferrovial 6

Merck KGaA 4 IAG 5

Carrefour 4 Grifols 4

ASML 3 Inditex 5

Novartis 7 Jazztel 5

Orange 6 BME 5

Nestlé 6 Enagas 7

Siemens 4 Ebro Foods 3

Air Liquide 4 Iberdrola 6

Ryanair 4 Abertis 4

Inditex 5 Red Eléctrica 8

Total 100 Total 100

diciembre 2014diciembre 2014

Johnson&Johnson

Ford

Amgen

MicrosoftIntel

Procter & Gamble

CVS Caremark

Western Digital

FedEx

Amazon

Nike

eBay

Gap

Merck

Mc Donald´s

General Electric

Yahoo!

Coca-Cola

American Express

TOP USA SELECCIÓN

diciembre 2014

UPS

https://broker.bankinter.com/www2/broker/es/analisis/analisis_bankinter/recomendaciones

Análisis


84

Cuadro 5.9.- Principales recomendaciones: Carteras Modelo de Fondos.

Los informes específicos de estas carteras se pueden consultar en:

https://broker.bankinter.com/stf/analisis/analisis_bankinter/cartera_modelo_fondos.pdf

Carteras Domésticas

Carteras Globales

https://broker.bankinter.com/stf/analisis/analisis_bankinter/cartera_modelo_fondos.pdf

Análisis


85

ANEXO I: España, cifras históricas y estimaciones - Detalle.

Fuentes: Datos históricos, BdE, Boletín Económico; Estimaciones, Análisis Bankinter.

Los datos que se ofrecen como estimación de PIB para año completo son los promedios de cada trimestre.

España, cifras clave 2013r 2014e1T14r 2T14r 3T14e 4T14e Central

PIB -1,2% 0,7% 1,3% 1,6% 1,8% 1,1% 1,3% 1,5%

Consumo Privado -2,3% 1,3% 2,3% 2,7% 3,0% 2,0% 2,3% 2,3%

Gasto Público -2,9% 0,5% 0,7% 0,9% 0,7% 0,4% 0,7% 0,6%

Inversión empresarial 5,6% 15,4% 12,7% 9,5% 10,0% 14,0% 11,9% 14,3%

Construcción -9,2% -8,1% -2,0% -1,2% -0,2% -3,0% -2,9% -2,8%

Demanda interna -2,7% 1,2% 2,2% 2,5% 2,7% 2,0% 2,1% 2,2%

Aportación sector exterior 1,4% -0,5% -0,9% -0,9% -0,8% -0,9% -0,8% -0,7%

Déficit Público/PIB -7,1% -6,0% -5,5% -5,2%

Deuda/PIB 93,9% 102,6% 99,6% 97,6%

Tasa de paro (EPA) 25,7% 25,9% 24,5% 23,7% 23,6% 24,1% 23,6% 23,1%

IPC 0,3% -0,1% 0,1% -0,2% -0,3% -0,9% -0,3% 0,2%IPC UEM 1,4% 0,8% 0,9% 0,7% 0,3% -0,2% 0,3% 0,8%Tipo intervención BCE (en Dic.)0,25% 0,25% 0,15% 0,05% 0,05% 0,10% 0,05% 0,50%Euribor 1m (cierre trimestre y media anual)0,21% 0,24% 0,11% 0,01% 0,02% -0,08% 0,02% 0,12%Euribor 3m (cierre trimestre y media anual)0,29% 0,31% 0,21% 0,08% 0,08% -0,02% 0,08% 0,18%Euribor 12m (cierre trimestre y media anual)0,56% 0,59% 0,49% 0,34% 0,33% 0,23% 0,33% 0,43%Tipos a largo (Bund, en Dic.) 1,85% 2,10% 1,57% 1,00% 0,58% 0,43% 0,58% 0,73%Tipos a largo España (B10A, en Dic)4,20% 3,35% 2,60% 2,20% 1,80% 2,30% 1,80% 1,50%Crédito empresarial (cartera acumulada)-13,3% -10,4% -9,1% -7,2% -4,2% -8,4% -4,2% -2,1%Crédito hipotecario (cartera acumulada)-4,2% -3,3% -3,0% -1,6% -0,7% -2,2% -0,7% 0,8%

Pesimi

sta

Optimi

sta

España, cifras clave 2015e 2016e1T15e 2T15e 3T15e 4T15e Central 1T16e 2T16e 3T16e 4T16e Central

PIB 2,1% 2,1% 2,1% 2,2% 1,5% 2,2% 2,6% 2,0% 2,1% 2,1% 2,1% 1,4% 2,1% 2,7%

Consumo Privado 2,9% 2,8% 2,6% 2,4% 2,3% 2,7% 3,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 1,6% 2,0% 2,4%

Gasto Público 0,7% 1,0% 1,0% 1,0% 0,5% 0,9% 1,2% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 0,6% 1,0% 1,4%

Inversión empresarial 12,0% 10,0% 8,0% 7,0% 8,8% 9,3% 9,5% 7,0% 7,0% 5,0% 5,0% 5,6% 6,0% 6,4%

Construcción 0,0% 0,5% 0,5% 1,0% 0,1% 0,5% 0,8% 1,0% 1,0% 2,0% 2,0% 1,1% 1,5% 1,9%

Demanda interna 2,8% 2,7% 2,4% 2,2% 1,6% 2,5% 2,4% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 1,6% 2,0% 2,4%

Aportación sector exterior -0,6% -0,5% -0,2% 0,0% -0,2% -0,4% 0,3% -0,1% 0,1% 0,1% 0,1% -0,2% 0,1% 0,3%

Déficit Público/PIB -5,2% -4,4% -3,9% -4,1% -3,1% -2,4%

Deuda/PIB 108,9% 102,9% 98,9% 112,6% 102,6% 97,6%

Tasa de paro (EPA) 23,6% 22,5% 21,9% 21,7% 22,7% 21,7% 20,7% 21,6% 20,5% 20,2% 20,0% 22,0% 20,0% 18,0%

IPC 0,3% 0,0% 0,2% 0,4% 0,2% 0,4% 0,6% 1,0% 1,3% 1,6% 1,6% 0,8% 1,6% 2,4%IPC UEM 0,3% 0,3% 0,5% 0,6% 0,1% 0,6% 1,1% 0,8% 1,2% 1,2% 1,5% 0,8% 1,5% 2,3%Tipo intervención BCE (en Dic.)0,05% 0,05% 0,05% 0,05% 0,10% 0,05% 0,50% 0,05% 0,05% 0,05% 0,05% 0,0% 0,05% 0,1%Euribor 1m (cierre trimestre y media anual)0,05% 0,05% 0,05% 0,05% -0,05% 0,05% 0,15% 0,10% 0,10% 0,10% 0,10% 0,1% 0,1% 0,2%Euribor 3m (cierre trimestre y media anual)0,10% 0,10% 0,10% 0,10% 0,00% 0,10% 0,20% 0,20% 0,20% 0,20% 0,20% 0,1% 0,2% 0,3%Euribor 12m (cierre trimestre y media anual)0,20% 0,20% 0,20% 0,20% 0,10% 0,20% 0,30% 0,24% 0,24% 0,24% 0,30% 0,2% 0,3% 0,5%Tipos a largo (Bund, en Dic.) 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,35% 0,50% 0,65% 0,60% 0,70% 0,80% 0,80% 0,4% 0,8% 1,2%Tipos a largo España (B10A, en Dic)1,60% 1,50% 1,50% 1,40% 1,90% 1,40% 1,10% 1,40% 1,40% 1,40% 1,40% 1,90% 1,40% 1,10%Crédito empresarial (cartera acumulada)-3,2% 0,6% 2,0% 3,0% 1,5% 3,0% 4,5% 3,5% 3,6% 4,0% 4,2% 2,1% 4,2% 6,3%Crédito hipotecario (cartera acumulada)-0,6% 0,7% 1,2% 1,9% 1,0% 1,9% 2,9% 2,5% 2,6% 2,8% 2,8% 1,4% 2,8% 4,2%

Optimi

sta

Pesimi

sta

Pesimi

sta

Optimi

sta

Análisis


86

ANEXO II: Ratios de compañías, Ibex-35 y EuroStoxx-50.

Análisis


87

Rentab. Próximo DN/FFPP2013r 2014e 2015e 2013r 2014e Var.% 2015e Var.% Div'14e Div. (2) Media 3A 2014e 2015e (Último) Media5A 2014e 2015e

Ibex-35 10.271 -1,5% -1,6% 3,6% 535.589 21,5 x 16,9 x 14,1 x 19.048 31.569 66% 38.893 23% 4,6%

Abertis 16,07 -1,0% -1,6% 4,5% 14.436 25,7 x 20,7 x 18,5 x 617 684 11% 790 15% 4,2% 08/04/15 22,3% 19,1% 21,4% 2,0 x 2,9 x 4,1 x 3,7 x Neutral 17,20

Abengoa B 2,04 -1,6% -8,1% -6,2% 1.744#N/A Field Not Applicable 13,7 x 8,8 x 101 123 22% 191 55% 5,5% 08/04/15 13,2% 9,0% 12,1% 4,2 x 0,0 x 0,0 x 1,1 x Vender En revisión

ACS 28,40 4,0% 4,3% 13,5% 8.935 12,7 x 12,6 x 11,9 x 702 710 1% 754 6% 4,1% 05/02/15 0,0% 20,0% 19,1% 0,9 x 2,4 x 2,7 x 2,2 x Vender 33,60

Bankia 1,29 -1,6% -5,5% 4,9% 14.903 17,5 x 15,6 x 12,0 x 512 949 86% 1.223 29% 0,8% 0,0% 8,1% 9,8% 8,1 x 0,0 x 1,2 x 1,1 x Neutral 1,21

Amadeus 31,59 0,1% 2,8% 1,6% 14.139 23,1 x 20,7 x 19,1 x 563 671 19% 725 8% 2,2% 30/07/15 47,0% 31,0% 28,9% 0,6 x 0,0 x 6,4 x 5,6 x Comprar 38,30

Acciona 56,72 0,0% 3,2% 35,8% 3.248#N/A N/A 40,8 x 27,6 x -1.972 81 -96% 121 49% 0,9% 01/07/15 0,0% 2,9% 3,6% 1,9 x 1,0 x 1,0 x Neutral 62,80

BBVA 7,92 -3,6% -9,6% -11,5% 48.883 19,8 x 17,4 x 12,1 x 2.228 2.693 21% 3.997 48% 4,0% 30/03/15 5,9% 6,0% 8,1% 2,7 x 1,1 x 1,0 x 1,0 x Comprar 9,41Bankinter 6,87 -4,4% 3,9% 37,7% 6.172 22,7 x 20,8 x 15,9 x 215 298 38% 390 31% 1,6% 05/01/15 5,6% 8,3% 10,4% 5,3 x 0,9 x 1,7 x 1,6 x Restringido Restringido

BME 32,52 0,7% 2,7% 17,6% 2.719 16,9 x 16,7 x 15,8 x 143 164 14% 173 6% 5,4% 08/05/15 34,1% 40,8% 41,7% -0,7 x 4,2 x 6,4 x 6,3 x Comprar 30,00

CaixaBank 4,39 1,5% 2,5% 15,8% 24.779 44,5 x 32,7 x 15,4 x 503 808 61% 1.660 106% 3,8% 10/03/15 0,0% 3,0% 6,1% 3,2 x 0,0 x 1,0 x 1,0 x Comprar 5,35

DIA 5,34 0,5% -4,4% -17,8% 3.477 17,1 x 13,9 x 13,6 x 209 251 20% 254 1% 3,2% 14/07/15 95,9% 76,7% 52,6% 4,3 x 0,0 x 11,6 x 7,1 x Neutral En revisión

Gamesa 7,90 -1,1% -0,1% 4,2% 2.205 25,4 x 22,5 x 15,0 x 45 97 115% 152 56% 0,6% 27/07/15 0,0% 8,6% 11,1% 0,3 x 1,1 x 1,6 x 1,5 x Comprar 13,90

Enagas 26,21 1,3% -1,1% 38,0% 6.256 15,3 x 15,7 x 15,4 x 403 397 -2% 404 2% 5,0% 02/07/15 19,8% 18,0% 17,6% 1,8 x 2,1 x 2,8 x 2,7 x Comprar 26,00

FCC 11,74 3,7% 4,0% -0,9% 3.059#N/A N/A#N/A N/A 26,9 x -1.506 -29 -102% 103 260% 0,0% 22/12/14 0,0% -94,7% 35,8% 25,4 x 130,2 x 474,5 x 8,3 x Neutral 14,20

Ferrovial 16,11 0,5% 2,4% 14,5% 12.042 19,4 x 33,5 x 30,3 x 727 336 -54% 385 15% 4,2% 21/05/15 14,0% 6,1% 6,7% 0,6 x 1,3 x 1,9 x 2,1 x Neutral En revisión

Gas Natural 20,95 -0,9% -7,4% 12,1% 20.964 13,4 x 14,7 x 13,9 x 1.445 1.437 -1% 1.514 5% 4,4% 01/07/15 10,9% 10,5% 10,5% 0,9 x 1,1 x 1,5 x 1,4 x Neutral 24,60

Grifols 32,76 5,4% -6,9% -5,8% 10.575 27,2 x 19,0 x 18,1 x 346 584 69% 614 5% 1,6% 05/06/15 12,0% 22,5% 22,1% 1,0 x 4,0 x 4,4 x 4,3 x Comprar En revisión

IAG 5,68 -3,3% 5,5% 17,3% 11.574#N/A Field Not Applicable 14,3 x 9,6 x 122 827 578% 1.217 47% 0,2% 05/03/15 0,1% 18,3% 23,8% 0,4 x n.d. 2,6 x 2,1 x Comprar 5,90

Iberdrola 5,61 -0,1% 0,3% 23,5% 35.365 16,6 x 15,9 x 15,1 x 2.572 2.226 -13% 2.329 5% 4,9% 03/07/15 8,3% 6,4% 6,3% 0,8 x 1,0 x 1,0 x 1,0 x Neutral 4,90

Indra 7,94 -0,4% -6,0% -34,7% 1.303 10,2 x 11,2 x 10,0 x 116 120 4% 134 12% 4,3% 03/07/15 13,6% 10,1% 10,5% 0,3 x 2,0 x 1,2 x 1,1 x Neutral 14,79

Inditex 22,99 -1,3% -0,2% -3,6% 71.652 30,1 x 28,6 x 25,1 x 2.377 2.505 5% 2.869 15% 2,2% 04/05/15 28,2% 25,4% 26,1% -0,4 x 6,3 x 7,5 x 6,4 x Neutral En revisión

Jazztel 12,56 0,0% -1,9% 61,4% 3.221 41,6 x 41,4 x 30,4 x 68 76 13% 102 34% 0,0% 00/01/00 20,1% 16,7% 19,4% 0,5 x 4,0 x 6,8 x 5,2 x Comprar 12,10

Mapfre 2,85 -3,3% -0,1% -8,6% 8.761 11,1 x 9,7 x 9,1 x 790 894 13% 961 7% 4,9% 29/06/15 11,1% 10,4% 10,2% 0,1 x 1,1 x 1,0 x 0,9 x Comprar 3,62

ArcelorMittal 9,0 -1,3% -9,6% -30,3% 15.022#N/A Field Not Applicable 12,6 x 10,8 x -2.545 1.314 -48% 1.944 48% 1,8% 12/05/15 0,0% 1,4% 3,9% 0,3 x 0,0 x 0,0 x 0,4 x Neutral 12,40

OHL 18,73 0,3% -10,3% -36,4% 1.868 8,6 x 6,4 x 6,3 x 270 290 7% 296 2% 3,2% 03/06/15 30,0% 12,0% 9,8% 1,7 x 1,6 x 0,8 x 0,7 x Comprar En revisión

Banco Popular 4,33 1,3% -1,4% -1,3% 9.090 27,0 x 32,3 x 17,0 x 325 276 -15% 524 90% 1,8% 02/02/15 0,0% 2,3% 3,7% 4,1 x 0,6 x 0,7 x 0,7 x Vender 4,00

Red Eléctrica 72,23 0,5% 1,9% 48,9% 9.771 17,6 x 17,3 x 16,2 x 529 564 7% 602 7% 3,9% 02/01/15 26,0% 23,9% 23,3% 2,4 x 2,9 x 4,1 x 3,7 x Comprar 82,40

Repsol 16,14 -6,2% -9,7% -7,3% 21.793 23,6 x 12,6 x 13,0 x 195 1.713 778% 1.702 -1% 12,4% 18/06/15 6,0% 6,5% 6,3% 0,4 x 1,0 x 0,8 x 0,8 x Neutral 20,50

Banco Sabadell 2,23 1,4% 1,9% 18,8% 8.983 26,9 x 29,8 x 15,6 x 248 317 28% 601 90% 1,4% 06/04/15 2,6% 8,4% 9,8% 4,0 x 0,7 x 0,8 x 0,9 x Vender 2,00

Santander 7,00 -0,2% 2,6% 7,5% 88.053 15,2 x 14,3 x 11,9 x 4.370 5.815 33% 7.390 27% 8,5% 06/04/15 5,4% 7,4% 8,6% 2,2 x 1,0 x 1,1 x 1,0 x Comprar 8,21

Sacyr 3,16 2,0% 6,9% -16,1% 1.588#N/A N/A 13,7 x 11,1 x -496 118 -76% 140 19% 0,0% 25/06/15 0,0% 10,9% 11,4% 6,8 x 0,9 x 1,4 x 1,1 x Vender 1,75

Telefónica 12,14 -6,0% -3,2% 2,6% 56.538 13,0 x 14,1 x 13,6 x 4.593 3.937 -14% 4.197 7% 6,2% 20/05/15 21,4% 16,6% 16,9% 1,8 x 3,0 x 2,3 x 2,2 x Neutral 15,50

Mediaset 10,34 0,4% 7,3% 23,2% 4.205 ##### 42,5 x 22,0 x 4 87 1995% 173 99% 1,9% 15/04/15 3,9% 6,2% 12,5% -0,1 x 3,2 x 3,6 x 2,9 x Neutral En revisión

Técnicas Reunidas 36,98 5,9% -7,4% -6,3% 2.067 16,3 x 14,9 x 13,4 x 128 137 7% 151 10% 3,8% 13/07/15 34,1% 29,0% 28,4% -1,4 x 5,8 x 4,5 x 3,6 x Comprar 50,40

Viscofan 44,36 -2,2% -5,5% 7,3% 2.067 21,0 x 20,6 x 18,6 x 102 100 -2% 111 11% 2,6% 23/12/14 21,9% 17,9% 18,1% 0,2 x 3,3 x 3,8 x 3,3 x Neutral En revisión

No Ibex:

Antena 3 11,52 6,6% 2,9% -4,2% 2.587 40,1 x 29,2 x 19,1 x 46 89 92% 137 54% 2,7% 04/05/15 18,1% 20,4% 27,5% 0,5 x 4,5 x 5,5 x 5,2 x En revisión En revisión

NH Hoteles 3,86 3,5% 4,3% -9,9% 1.352#N/A N/A#N/A N/A ##### -40 -21 -153% 10 -53% 0,0% -11,2% -1,3% 1,4% 0,6 x 0,8 x 1,2 x 1,1 x Neutral 4,25

Sol Meliá 9,17 4,9% 9,5% -1,8% 1.693#N/A N/A 66,9 x 31,5 x -73 27 -63% 59 120% 0,3% 10/08/15 0,2% 2,3% 4,7% 1,0 x 1,1 x 1,6 x 1,5 x Neutral 15,60

Tubacex 3,25 -2,7% -7,9% 12,5% 432 23,7 x 15,7 x 11,4 x 15 28 83% 38 38% 2,1% 01/07/15 4,1% 9,8% 12,5% 0,7 x 1,3 x 1,6 x 1,5 x Comprar 4,40

Tubos Reunidos 1,73 -11,7% -22,6% -2,3% 302 41,3 x 28,4 x 12,4 x 7 11 61% 25 129% 2,0% 22/06/15 6,3% 4,7% 10,4% 0,7 x 1,4 x 1,2 x 1,1 x Comprar 2,90

Vocento 1,60 -1,5% 2,2% 5,6% 199#N/A N/A#N/A N/A 43,1 x -15 -2 -110% 6 284% 0,0% 20/05/15 -11,8% -0,1% 2,4% 0,4 x 0,8 x 0,6 x 0,7 x Vender En revisión

Prisa 0,26 -3,7% 29% -35,0% 558#N/A N/A#N/A N/A 32,5 x -649 -696 -207% 19 -97% 0,0% 19/03/15 -24,1% 5,0% 2,1 x 0,4 x 0,0 x 0,4 x En revisión En revisión

Zeltia 2,87 5,1% 11,9% 24,2% 638 42,0 x 32,6 x 21,3 x 11 19 71% 30 53% 0,0% 16/07/15 17,5% 30,5% 35,1% 1,3 x 12,8 x 9,2 x 6,2 x Neutral En revisión

Ebro Foods 13,78 -2,8% -6,9% -19,1% 2.119 14,7 x 14,7 x 14,1 x 133 146 10% 151 3% 4,0% 02/04/15 9,0% 8,2% 8,2% 0,2 x 1,5 x 1,2 x 1,2 x Neutral En revisión

Cie Automotive 11,30 -3,4% 1,9% 41,3% 1.458 18,5 x 19,0 x 12,9 x 60 77 27% 113 47% 1,6% 03/07/15 16,7% 14,1% 17,7% 1,0 x 1,9 x 0,0 x 2,2 x Comprar En revisión

Prosegur 4,69 -3,1% 0,4% -5,8% 2.894 18,1 x 16,6 x 14,1 x 156 172 10% 202 18% 2,4% 23/06/15 24,0% 21,5% 21,7% 1,2 x 3,8 x 3,5 x 2,9 x Neutral En revisión

Endesa 15,81 2,5% 11,6% 29,0% 16.734 29,8 x 10,9 x 15,4 x 1.879 1.471 -22% 1.103 -25% 4,8% 23/06/15 10,4% 13,5% 10,6% 0,0 x 1,2 x 0,8 x 1,8 x Neutral 31,80Acerinox 12,18 2,9% 3,3% 31,7% 3.186 20,9 x 20,3 x 15,6 x 22 154 599% 208 35% 3,2% 23/06/15 1,5% 9,8% 12,6% n/a 1,7 x 1,8 x 1,9 x Comprar 15,60

Bankinter Análisis (sujetos al RIC): Fuentes: Compañías, Bloomberg y Dpto. de Análisis de Bankinter.

Ramón Forcada Jesús Amador Rafael Alonso Belén San José Ana Achau (Asesoramiento)

Eva del Barrio ArranzAna de Castro Pilar Aranda Ramón Carrasco

Todos los informes se encuentran en: http://broker.bankinter.com/www/es-es/cgi/broker+asesoramiento?secc=NRAP&subs=NRAP

Por favor, consulte importantes advertencias legales en:

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(2) Dividendo esperado según la información de Bloomberg (puede no estar confirmado).

Compañía que publica resultados en los próximos 10 días

Cierre% Var

5D

% Var

1M

% Var

Ac.Año

Horas de cierres de mercados: España y resto Eurozona 17:30h, Alemania 19h, EE.UU. 22h, Japón 7:30h.

P/VCP. Objetivo

(1) Sin ponderación. Teniendo en cuenta el 100% de las acciones de cada compañía.

18 de diciembre de 2014

Recomenda

ción

Capitaliz

ación

(1)

PER BENEFICIO NETO ATRIBUIBLE ROE

cierres de 17-dic-14

Ratios compañíasIbex 35

Análisis


88

Rentab. Próximo D/FFPP2013r 2014e 2015e 2013r 2014e Var.% 2015e Var.% Div'14e Div. (2) Media 3A 2014e 2015e (Último) Media5A 2014e 2015e

EuroStoxx 50 3.125 -1,1% 0,2% 0,5% 2.339.035 18,9 x 14,3 x 13,1 x 119.315 174.708 46% 190.811 60% 3,7%

Air Liquide 100,75 1,8% 2,4% 7,8% 34.732 20,3 x 20,8 x 18,9 x 1.640 1.665 1% 1.836 10% 2,4% 18/05/15 16,1% 14,7% 15,1% 0,6 x 2,9 x 3,3 x 2,8 x Comprar

Airbus 41,89 1,4% -10,4% -24,9% 32.875 29,5 x 13,7 x 12,7 x 1.465 2.343 60% 2.589 10% 2,6% 29/05/15 12,6% 19,7% 19,0% -0,4 x 2,2 x 3,8 x 2,3 x Comprar

Allianz 136,85 -0,7% 2,9% 5,0% 62.540 9,9 x 9,8 x 9,9 x 5.996 6.344 6% 6.256 -1% 4,9% 07/05/15 9,5% 12,2% 11,0% 0,2 x 0,9 x 1,1 x 1,0 x Comprar

AB INBEV 91,15 -0,3% 2,2% 18,0% 146.591 13,0 x 21,2 x 19,9 x 14.394 8.669 -40% 9.261 7% 2,7% 04/05/15 23,4% 16,4% 16,1% 0,7 x 3,4 x 3,5 x 3,2 x Neutral

ASML 86,41 -0,7% 4,4% 27,0% 37.810 36,5 x 33,6 x 24,0 x 1.015 1.119 10% 1.544 38% 0,8% 24/04/15 32,1% 15,9% 20,8% -0,3 x 4,7 x 5,2 x 4,6 x Comprar

A. Generali 16,79 -0,8% 1,8% -1,8% 26.140 80,0 x 12,2 x 10,6 x 1.915 2.098 10% 2.446 17% 3,4% 18/05/15 5,2% 10,4% 10,9% 0,1 x 1,3 x 1,2 x 1,1 x Vender

AXA 18,99 -0,4% 0,8% -6,0% 46.374 13,1 x 9,1 x 8,7 x 4.482 5.150 15% 5.423 5% 4,7% 01/05/15 8,8% 9,7% 9,5% -0,1 x 0,8 x 0,9 x 0,8 x Neutral

BBVA 7,94 -3,4% -9,4% -11,3% 48.976 24,1 x 17,4 x 12,1 x 2.228 2.693 21% 3.997 48% 4,0% 30/03/15 5,9% 6,0% 8,1% 2,7 x 1,1 x 1,0 x 1,0 x Comprar

B. Santander 7,01 -0,1% 2,8% 7,7% 88.166 15,5 x 14,3 x 11,9 x 4.370 5.815 33% 7.390 27% 8,5% 06/04/15 5,4% 7,4% 8,6% 2,2 x 1,0 x 1,1 x 1,0 x Comprar

Basf 70,78 -2,2% -0,8% -8,7% 65.010 15,2 x 12,8 x 12,3 x 4.842 4.986 3% 5.255 5% 4,0% 04/05/15 21,9% 18,1% 17,4% 0,5 x 2,4 x 2,4 x 2,2 x Neutral

Bayer 114,35 -1,3% 0,9% 12,2% 94.561 27,1 x 18,9 x 16,6 x 3.189 5.013 57% 5.697 14% 2,0% 28/05/15 21,4% 22,0% 0,3 x 2,9 x 4,7 x 3,9 x Comprar

BMW 89,95 -0,4% 6,5% 5,6% 57.761 10,7 x 10,0 x 9,5 x 5.314 5.861 10% 6.168 5% 3,2% 14/05/15 17,7% 15,6% 14,7% 1,6 x 1,4 x 1,6 x 1,4 x Comprar

BNP Paribas 48,68 -1,6% 0,7% -14,1% 60.670 13,4 x 9,8 x 8,8 x 4.832 6.475 34% 7.056 9% 3,1% 19/05/15 7,6% 2,9% 8,2% 8,1 x 0,8 x 0,8 x 0,7 x Vender

Carrefour 24,05 1,8% -2,0% -16,5% 17.675 45,4 x 15,7 x 13,6 x 1.263 1.089 -14% 1.250 15% 2,9% 04/05/15 13,2% 12,8% 13,4% 0,5 x 2,2 x 2,2 x 1,8 x Neutral

Cie de St Gobain 34,74 5,4% -0,4% -13,1% 19.517 41,9 x 15,9 x 13,0 x 595 1.214 104% 1.478 22% 3,6% 10/06/15 4,8% 7,0% 8,0% 0,4 x 1,1 x 1,1 x 1,0 x Neutral

Nokia 6,48 -1,1% 0,9% 16,5% 24.249 97,0 x 23,9 x 21,2 x -615 1.043 70% 1.147 10% 2,4% 08/05/15 -16,3% 23,0% 16,0% -0,4 x 2,1 x 2,9 x 3,0 x Neutral

Daimler 68,49 0,3% 9,5% 8,9% 73.273 8,8 x 10,6 x 10,1 x 6.842 6.995 2% 7.258 4% 3,5% 02/04/15 16,2% 15,2% 14,7% 1,6 x 1,3 x 1,7 x 1,4 x Comprar

Danone 53,45 -3,5% -2,2% 2,2% 34.411 17,6 x 20,1 x 18,2 x 1.422 1.556 9% 1.752 13% 2,7% 28/04/15 13,4% 13,7% 14,5% 0,8 x 2,6 x 2,9 x 2,6 x Neutral

Deutsche Bank 25,03 -2,1% 2,8% -24,3% 34.523 #N/A N/A 14,1 x 8,5 x 666 2.627 294% 4.316 64% 2,9% 22/05/15 3,3% 3,1% 5,8% 1,4 x 0,7 x 0,5 x 0,5 x Vender

Deutsche Post 26,73 -0,2% 8,2% 0,9% 32.375 17,2 x 15,7 x 14,8 x 2.091 2.097 0% 2.219 6% 3,2% 28/05/15 16,4% 20,8% 20,2% 0,2 x 2,0 x 3,8 x 2,8 x Neutral

Deutsche Telek. 13,15 0,9% 2,9% 5,8% 59.620 23,0 x 21,1 x 19,3 x 930 2.741 195% 3.003 10% 3,8% 22/05/15 -4,1% 10,1% 11,0% 1,3 x 1,4 x 2,3 x 2,1 x Neutral

E.ON 14,26 -2,2% 8,6% 6,3% 28.534 12,2 x 15,9 x 15,6 x 2.142 1.732 -19% 1.746 1% 3,5% 08/05/15 2,2% 5,1% 5,0% 0,5 x 1,0 x 0,9 x 0,8 x Neutral

Enel 3,66 -2,9% -1,8% 15,3% 34.416 #N/A N/A 11,7 x 11,0 x 3.235 2.971 -8% 3.121 5% 3,5% 22/06/15 6,8% 7,6% 7,6% 1,0 x 0,9 x 0,9 x 0,9 x Comprar

ENI 14,48 0,7% -12,2% -17,2% 52.623 16,5 x 12,9 x 13,9 x 5.160 4.192 -19% 3.760 -10% 7,7% 18/05/15 11,8% 7,2% 6,0% 0,3 x 1,2 x 0,9 x 0,9 x Comprar

Essilor 88,82 -0,5% 2,0% 14,9% 19.105 27,1 x 28,9 x 25,4 x 593 655 11% 744 13% 1,2% 01/06/15 16,2% 15,9% 16,1% 0,1 x 3,8 x 4,3 x 3,8 x Neutral

GdF-Suez 19,21 -1,2% 2,9% 12,4% 46.782 44,8 x 15,3 x 13,9 x -9.289 3.061 -67% 3.356 10% 5,2% 30/04/15 -2,8% 6,1% 6,5% 0,6 x 0,9 x 0,9 x 0,9 x Comprar

Iberdrola 5,61 -0,1% 0,4% 23,6% 35.384 11,1 x 15,9 x 15,1 x 2.572 2.226 -13% 2.329 5% 4,8% 03/07/15 8,3% 6,4% 6,3% 0,8 x 1,0 x 1,0 x 1,0 x Neutral

Inditex 22,99 -1,3% -0,2% -3,6% 71.652 31,2 x 28,6 x 25,1 x 2.377 2.505 5% 2.869 15% 2,2% 04/05/15 28,2% 25,4% 26,1% -0,4 x 6,3 x 7,5 x 6,4 x Comprar

ING 10,85 -3,2% -4,8% 7,4% 41.865 #N/A N/A 10,4 x 9,3 x 3.232 3.947 22% 4.447 13% 0,3% 01/05/15 9,4% 8,6% 10,1% 1,8 x 0,6 x 0,9 x 0,9 x Vender

Intesa 2,47 -1,4% 9,0% 37,5% 41.063 50,6 x 21,4 x 13,4 x -4.550 1.826 -60% 3.050 67% 2,4% 18/05/15 -7,5% 3,9% 6,5% 4,2 x 0,6 x 0,9 x 0,9 x Vender

K. Philips 23,43 -1,9% 2,1% -12,1% 21.903 75,7 x 18,6 x 14,3 x 1.169 999 -15% 1.408 41% 3,5% 11/05/15 0,2% 7,6% 12,8% 0,1 x 1,6 x 2,0 x 1,9 x Vender

L'Oreal 134,95 -0,3% 2,1% 5,7% 75.580 25,8 x 25,3 x 22,5 x 2.958 3.105 5% 3.359 8% 2,0% 07/05/15 14,5% 14,3% 15,3% -0,1 x 3,2 x 3,5 x 3,5 x Comprar

LVMH 127,80 0,6% 1,7% 6,9% 64.883 17,9 x 18,7 x 16,6 x 3.436 3.377 -2% 3.846 14% 2,5% 22/04/15 14,5% 12,4% 13,6% 0,2 x 2,8 x 2,4 x 2,1 x Neutral

Munich RE 163,60 -0,5% 3,9% 2,2% 28.293 11,1 x 9,0 x 9,6 x 3.313 3.139 -5% 2.854 -9% 4,6% 24/04/15 9,4% 11,6% 10,2% 0,1 x 0,9 x 1,0 x 0,9 x Vender

Orange 13,73 -1,8% 5,3% 52,6% 36.369 149,0 x 15,1 x 14,2 x 1.873 2.367 26% 2.533 7% 4,4% 08/06/15 8,2% 9,5% 9,4% 1,2 x 1,2 x 1,4 x 1,3 x Vender

Repsol 16,16 -6,1% -9,6% -7,2% 21.814 41,0 x 12,7 x 13,0 x 195 1.713 n.d. 1.702 -1% 12,4% 18/06/15 6,0% 6,5% 6,3% 0,4 x 1,0 x 0,8 x 0,8 x Neutral

RWE 26,74 -4,8% -0,7% 0,5% 16.163 #N/A N/A 12,3 x 12,4 x -2.653 1.351 -49% 1.323 -2% 3,7% 24/04/15 -1,7% 13,6% 12,9% 1,0 x 1,9 x 2,4 x 1,6 x Neutral

Sanofi 76,17 1,3% -1,0% -1,2% 101.076 29,9 x 14,7 x 14,3 x 3.717 6.808 83% 7.007 3% 3,8% 11/05/15 8,5% 12,1% 12,4% 0,1 x 1,5 x 1,9 x 1,7 x Neutral

SAP 56,14 -1,7% 2,6% -9,9% 68.968 24,0 x 16,2 x 15,2 x 3.326 4.156 25% 4.403 6% 1,8% 21/05/15 24,5% 21,8% 20,8% 0,1 x 4,6 x 3,8 x 3,3 x Neutral

Schneider Electric 60,36 -2,0% -3,9% -4,2% 35.230 19,9 x 15,9 x 14,2 x 1.888 2.160 14% 2.432 13% 3,2% 29/04/15 11,3% 11,8% 12,6% 0,2 x 1,8 x 1,9 x 1,7 x Neutral

Siemens 93,39 -0,4% 2,7% -5,9% 82.277 20,4 x 13,2 x 12,3 x 5.373 5.951 11% 6.219 5% 3,7% 29/01/16 15,3% 19,0% 18,0% 0,3 x 2,3 x 2,5 x 2,2 x Neutral

Soc. Generale 35,01 -4,1% -5,3% -17,1% 28.190 27,1 x 8,9 x 7,6 x 2.175 3.024 39% 3.623 20% 4,0% 27/05/15 3,7% 6,3% 7,5% 9,5 x 0,6 x 0,6 x 0,6 x Neutral

Telefonica 12,16 -5,9% -3,0% 2,7% 56.608 14,8 x 14,1 x 13,7 x 4.593 3.937 -14% 4.197 7% 6,2% 20/05/15 21,4% 16,6% 16,9% 1,8 x 3,0 x 2,3 x 2,2 x Neutral

Total 43,19 1,5% -7,2% -3,0% 102.989 11,6 x 9,6 x 10,7 x 8.440 10.412 23% 9.485 -9% 5,7% 08/06/15 15,4% 12,7% 11,1% 0,2 x 1,5 x 1,3 x 1,1 x Comprar

Unibail-Rodamco 202,70 -1,3% -0,3% 8,8% 19.873 11,3 x 18,6 x 17,8 x 1.291 1.059 -18% 1.102 4% 4,7% 23/03/15 11,1% 9,4% 9,6% 0,8 x 1,2 x 1,5 x 1,2 x Vender

Unicredit 5,35 -5,4% -2,9% -0,7% 31.359 56,5 x 14,1 x 10,5 x -13.965 2.128 -85% 2.897 36% 2,3% 18/05/15 -13,3% 4,2% 5,6% 4,2 x 0,5 x 0,6 x 0,6 x Vender

Unilever 31,49 -3,5% -0,1% 7,6% 95.928 17,9 x 19,6 x 18,3 x 4.842 4.748 -2% 4.941 4% 3,5% 05/02/15 30,2% 31,7% 29,0% 0,6 x 5,2 x 6,4 x 5,2 x Comprar

Vinci 44,70 1,0% 1,4% -5,4% 26.373 13,7 x 12,7 x 12,2 x 1.962 2.066 5% 2.055 -1% 4,7% 20/04/15 14,8% 14,1% 13,6% 1,1 x 1,8 x 1,8 x 1,6 x Vender

Vivendi 19,92 -1,8% 1,0% 9,7% 26.856 #N/A N/A 41,8 x 31,9 x 1.967 630 -68% 814 29% 2,8% 14/05/15 8,1% 3,6% 3,7% 0,6 x 1,2 x 1,4 x 1,3 x Neutral

Volkswagen 184,70 -0,9% 5,9% -9,5% 87.056 11,8 x 8,3 x 7,8 x 9.066 10.871 20% 11.851 9% 2,6% 06/05/15 24,3% 11,8% 12,0% 1,0 x 1,0 x 1,0 x 0,8 x Comprar

No Eurostoxx:

Telecom Italia 0,90 -4,5% -0,3% 24,8% 16.324 #N/A N/A 13,2 x 13,0 x -674 1.346 100% 1.379 2% 1,4% 20/04/15 -10,0% 7,2% 7,6% 1,5 x 0,7 x 1,0 x 0,9 x Vender

Arcelor Mittal 9,01 -1,3% -9,7% -30,5% 15.009 #N/A N/A 12,6 x 10,8 x -2.545 1.314 -48% 1.944 48% 1,8% 12/05/15 -2,6% 1,4% 3,9% 0,3 x 0,7 x 0,4 x 0,4 x Neutral

CRH 18,90 -0,2% 10,9% 3,3% 14.000 33,9 x 24,0 x 17,6 x -296 568 92% 786 38% 3,4% 05/03/15 2,6% 5,9% 7,8% 0,3 x 1,2 x 1,5 x 1,4 x Neutral

Royal Dutch Shell 26,85 3,4% -3,8% 3,6% 171.844 10,5 x 9,0 x 10,8 x 16.371 23.536 44% 19.843 -16% 5,7% 12/02/15 14,7% 12,0% 10,2% 0,2 x 1,3 x 1,2 x 1,1 x Neutral

Renault 59,98 -3,1% -0,9% 2,6% 17.737 14,8 x 9,2 x 6,7 x 586 1.744 198% 2.454 41% 3,2% 11/05/15 6,3% 7,6% 9,9% 0,9 x 0,6 x 0,8 x 0,7 x Vender

Swatch 374,20 -0,5% -0,8% -21,6% 16.815 #N/A N/A 15,9 x 14,2 x 1.921 1.552 -19% 1.729 11% 1,7% 01/06/15 10,7% 15,2% 14,9% -0,1 x 2,8 x 2,5 x 2,0 x Comprar

Adidas 56,00 -3,8% -11,5% -39,6% 11.716 37,1 x 18,1 x 16,1 x 787 649 -18% 718 11% 2,4% 08/05/15 12,4% 11,4% 12,1% -0,1 x 2,5 x 1,9 x 1,9 x Comprar

Nestlé 58,73 -1,3% -1,8% 10,4% 157.325 20,0 x 20,8 x 19,2 x 10.015 10.722 7% 11.422 7% 3,2% 20/04/15 16,5% 18,7% 17,2% 0,2 x 3,2 x 3,9 x 3,3 x Comprar

H&M 315,40 -1,7% 2,4% 6,5% 55.434 28,6 x 26,2 x 23,2 x 17.152 19.932 16% 22.461 13% 3,2% 30/04/15 37,6% 42,0% 42,9% -0,4 x 8,7 x 11,7 x 9,4 x Comprar

Continental 169,50 -1,8% 8,9% 6,3% 33.901 15,7 x 13,4 x 12,2 x 1.923 2.511 31% 2.780 11% 1,8% 04/05/15 22,5% 24,7% 22,2% 0,6 x 2,2 x 3,2 x 2,6 x Comprar

Linde 150,50 -0,8% 0,5% -1,0% 27.953 20,9 x 20,1 x 17,8 x 1.317 1.315 0% 1.538 17% 2,1% 13/05/15 10,3% 10,0% 11,1% 0,6 x 1,8 x 2,1 x 2,0 x Comprar

EDF 22,49 -4,6% -2,1% -12,4% 41.832 14,0 x 10,7 x 10,8 x 3.517 4.171 19% 4.131 -1% 5,6% 03/06/15 11,4% 10,5% 9,7% 0,9 x 1,6 x 1,0 x 1,1 x Neutral

Bankinter Análisis (sujetos al RIC): Fuentes: Compañías, Bloomberg y Dpto. de Análisis de Bankinter.

Ramón Forcada Jesús Amador Rafael Alonso Belén San José Ana Achau (Asesoramiento)

Eva del Barrio Ana de Castro Pilar Aranda Ramón Carrasco Esther Gutiérrez de la Torre

Todos los informes se encuentran en: http://broker.bankinter.com/www/es-es/cgi/broker+asesoramiento?secc=NRAP&subs=NRAP

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(2) Dividendo esperado según la información de Bloomberg (puede no estar confirmado).

PER BENEFICIO NETO ATRIBUIBLE

18 de diciembre de 2014

Horas de cierres de mercados: España y resto Eurozona 17:30h, Alemania 19h, EE.UU. 22h, Japón 7:30h.

P/VCROE

cierres de 17-dic-14

Ratios compañías

EuroStoxx 50

(1) Sin ponderación. Teniendo en cuenta el 100% de las acciones de cada compañía.

Recomend

ación

Análisis


89

ANEXO III: Preselección de Fondos.

Análisis


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Análisis


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ANEXO IV: Preselección de ETF’s

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Análisis Informe de Estrategia Perspectivas 2015/16...

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