Análisis - UCEMA · Análisis Fiscal, 17!Análisis de la Deuda, 20 Análisis Monetario, 22 Mercado...

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Universidad del CEMA Av. Córdoba 374 (1054) Capital Federal Tel: 4- 314-2269 Abril de 1999 Análisis Publicación Bimestral del Centro de Análisis Aplicado de la Universidad del CEMA Año I Número 4 Centro de Análisis Aplicado Director: Carlos A. Rodríguez COLUMNA DE OPINION [email protected] Suscripciones: Contactar a Gladys Maddalena al 4-314-2269 o bien a [email protected] Consultar por Informes y Presentaciones a cargo de los Economistas del Centro Contenido Forecasts, 2 Interpretando la Recesión, 4 Por Carlos Alfredo Rodríguez La actual crisis es más perjudicial que la del 95, pero nos afectará menos, 6 Por Mariano Fernández y Pablo Palla Análisis Internacional, Mercados Emer- gentes. !Brasil, 8 !Resto de Latinoamérica, 10 Análisis Macroeconómico !Riesgo País, 11 !Producto, Inversión, Consumo, 12 Análisis del Comercio Exterior. !Balanza Comercial, 14 !Mercado de Commodities, 16 por Eugenio Giolito Análisis del Sector Público. !Análisis Fiscal, 17 !Análisis de la Deuda, 20 Análisis Monetario, 22 Mercado de Capitales. !Monedas, 24 Análisis Sectorial. !Actividad Industrial, 25 !Salarios y Ocupación, 28 !Construcción, 30 !Servicios Públicos, 31 Apéndice Estadístico, 32 La recesión actual se debe al colapso de proyectos de inversión causado por la crisis brasilera. Frente a esta situación el país puede esperar a que Brasil se arregle, o plantearse una alternativa de apertura y cambio estructural que abra nuevas oportunidades de inversión. Un país que se da el lujo de tener aranceles de hasta 20 y 30% difícilmente deba recurrir a reducir salarios para mejorar su competitividad. Abrir la economía, reducir subsidios a sectores ineficientes, reducir las actividades del sector público, reformar el sistema de educación pública, flexibilizar el mercado laboral y fomentar la competencia son algunas alternativas para la trampa de mediocridad en que nos encontramos. El FMI nos tendió una mano y dio aún más de lo que se esperaba. El déficit podrá llegar a $5000 millones, 2000 más de lo acordado a fines de 1998. El aumento de la deuda pública es una incógnita: en 1998 el déficit fue de $4100 millones y la deuda aumentó más del doble. La diferencia se debió a emisiones de Bocones para pagar deudas que no se consideran gastos-y que lo son-, reconocimiento de otras deudas, garantías de deudas provinciales, pérdidas de cambio y operaciones de pases del Tesoro. Las calificadoras de riesgo no se engañan y miran a la tasa explosiva de aumento de nuestra deuda pública mientras nosotros (con el aval del FMI) miramos un concepto de déficit que no explica ni la mitad de nuestro endeudamiento. Es imperativo que el Tesoro redefina su concepto de déficit para que este vuelva a tener significado. Creemos que el desempleo sólo mostrará un leve aumento. la razón es que las empresas sólo están postergando inversiones a la espera de que se resuelva la crisis brasilera. El PBI cae fuerte el primer trimestre: cerca del 4% en base anual. El mercado debe distinguir entre las propuestas de los “economistas políticos”y las de los “políticos economistas”, especialmente este año electoral. Ultimamente abundan las propuestas para mejorar la competitividad sin hacer nada, o sea usando soluciones mágicas. En la carrera por la originalidad, la propuesta de unir nuestra moneda a la de Brasil se lleva el premio. El gobierno y la oposición sensata deben persistir con la vieja receta de Cavallo-cuando era ministro de Menem- de defender la convertibilidad con más convertibilidad.

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1Universidad del CEMA Av. Córdoba 374 (1054) Capital Federal Tel: 4- 314-2269

Abril de 1999

A n á l i s i sPublicación Bimestral del Centro de Análisis Aplicado

de la Universidad del CEMAAño INúmero 4

Centro de Análisis AplicadoDirector: Carlos A. Rodríguez

COLUMNA DE OPINION

[email protected]

Suscripciones: Contactar a Gladys Maddalena al 4-314-2269 o bien a [email protected] por Informes y Presentaciones a cargo de los Economistas del Centro

Contenido

Forecasts, 2

Interpretando la Recesión, 4

Por Carlos Alfredo Rodríguez

La actual crisis es más perjudicial que ladel 95, pero nos afectará menos, 6

Por Mariano Fernández y Pablo Palla

Análisis Internacional, Mercados Emer-gentes.

!Brasil, 8

!Resto de Latinoamérica, 10

Análisis Macroeconómico

!Riesgo País, 11

!Producto, Inversión, Consumo, 12

Análisis del Comercio Exterior.

!Balanza Comercial, 14

!Mercado de Commodities, 16

por Eugenio Giolito

Análisis del Sector Público.

!Análisis Fiscal, 17

!Análisis de la Deuda, 20

Análisis Monetario, 22

Mercado de Capitales.

!Monedas, 24

Análisis Sectorial.

!Actividad Industrial, 25

!Salarios y Ocupación, 28

!Construcción, 30

!Servicios Públicos, 31

Apéndice Estadístico, 32

√√√√√ La recesión actual se debe al colapso de proyectos deinversión causado por la crisis brasilera. Frente a esta situaciónel país puede esperar a que Brasil se arregle, o plantearse unaalternativa de apertura y cambio estructural que abra nuevasoportunidades de inversión.

√√√√√ Un país que se da el lujo de tener aranceles de hasta 20 y30% difícilmente deba recurrir a reducir salarios para mejorarsu competitividad. Abrir la economía, reducir subsidios a sectoresineficientes, reducir las actividades del sector público, reformarel sistema de educación pública, flexibilizar el mercado laboraly fomentar la competencia son algunas alternativas para la trampade mediocridad en que nos encontramos.

√√√√√ El FMI nos tendió una mano y dio aún más de lo que seesperaba. El déficit podrá llegar a $5000 millones, 2000 más delo acordado a fines de 1998. El aumento de la deuda pública esuna incógnita: en 1998 el déficit fue de $4100 millones y la deudaaumentó más del doble. La diferencia se debió a emisiones deBocones para pagar deudas que no se consideran gastos-y que loson-, reconocimiento de otras deudas, garantías de deudasprovinciales, pérdidas de cambio y operaciones de pases delTesoro. Las calificadoras de riesgo no se engañan y miran a latasa explosiva de aumento de nuestra deuda pública mientrasnosotros (con el aval del FMI) miramos un concepto de déficitque no explica ni la mitad de nuestro endeudamiento. Esimperativo que el Tesoro redefina su concepto de déficit paraque este vuelva a tener significado.

√√√√√ Creemos que el desempleo sólo mostrará un leve aumento.la razón es que las empresas sólo están postergando inversionesa la espera de que se resuelva la crisis brasilera. El PBI cae fuerteel primer trimestre: cerca del 4% en base anual.

√√√√√ El mercado debe distinguir entre las propuestas de los“economistas políticos”y las de los “políticos economistas”,especialmente este año electoral. Ultimamente abundan laspropuestas para mejorar la competitividad sin hacer nada, o seausando soluciones mágicas. En la carrera por la originalidad, lapropuesta de unir nuestra moneda a la de Brasil se lleva el premio.El gobierno y la oposición sensata deben persistir con la viejareceta de Cavallo-cuando era ministro de Menem- de defenderla convertibilidad con más convertibilidad.

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2 CEMA: http://www.cema.edu.ar [email protected]

HIPOTESIS DE BASE

CONSECUENCIAS

FORECASTS

• Durante 1999 el PBI caerá al -2.5% debido al colapso en la inversión

√√√√√ Durante 1999 el PBI caerá al -2.5%

√√√√√ La causa de la recesión no se debe a crisis financiera sino alcolapso de la inversión.

√ √ √ √ √ Hemos decidido mantener nuestros pronósticos sobre Bra-sil: El Actual círculo virtuoso tiene pocos fundamentos.

√√√√√ Continuaría la volatilidad en Brasil, el Banco Centraldeberá estabilizar el tipo de cambio mediante la venta dereservas.

√ √ √ √ √ Estados Unidos continuará creciendo en tanto que enEuropa se desaceleró la tasa de crecimiento por estanca-miento en Alemania.

√√√√√ Mexico logra diferenciarse por completo debido a surelación con EE.UU.

√ √ √ √ √ En Argentina la tasa de riesgo país no podrá caer másabajo de los 450 puntos básicos. En los próximos meses sesuma la incertidumbre del proceso eleccionario

1998 99.I 99.II 99.III 99.IV 1999

PBI 4.2% -3.9% -5.6% -2.5% 2.0% -2.5%

Nivel (a precios de 1986) 14472 13316 14342 14247 14517 14106

IPC 0.66% -0.63% -1.14% -1.44% -0.38% -0.38%

Balanza Comercial -5178 -4675 -4800 -4900 -5100 -5100

(millones de pesos)

Reservas Líquidas 24900 23666 24800 26400 28000 28000

(millones de pesos)

Onda 1998 May-99 Ago-99 Oct-99 1999

Desocupación 12.4 13.0% 13.2% 13.0% 13.0%

FORECASTS

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3Universidad del CEMA Av. Córdoba 374 (1054) Capital Federal Tel: 4- 314-2269

FORECASTS INTERNACIONALES

CRECIMIENTO MUNDIAL

COMMODITIES

• México logra diferenciarse debido a su relación con Estados Unidos

1999 2000

EE.UU. 3.0% 2.4%

Japón 0.2% 1.0%

Europa 2.2% 2.6%

Brasil -4.5% 3.0%

México 2.5% 3.0%

1999 2000

Petróleo 10.0% 9.0%

Alimentos -10.0% 7.0%

Manufacturas 1.0% 0.8%

Materias Primas Agropecuarias -1.5% 2.0%

Metales 2.0% 4.0%

Fertilizantes 0.5% 1.0%

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4 CEMA: http://www.cema.edu.ar [email protected]

por Carlos Rodríguez

Interpretando la Recesión

El país ya ha pasado tres trimestres consecutivos de caída del PBI (desestacionalizado) y no se venindicios de que la recuperación este claramente a la vista. Tampoco hay indicios de que la situaciónde deterioro se esté acelerando. Sin embargo, contrariamente a otras experiencias recesivas delpasado, las variables financieras son claramente alentadoras.

1 La prima de riesgo país ha caído a la tercera parte del máximo alcanzado luego del default Ruso y se halla a un nivel igual al del promedio del segundo semestre de 1996,

cuando se logro la recuperación post-tequila.

2 Las tasas de interés activas se acercan a los niveles pre-Rusia y las pasivas ya están másbajas (quizá se esté trasladando el nuevo impuesto al endeudamiento a los ahorristas através de la baja de la tasa pasiva).

3 Los depósitos continúan creciendo, a tasa acelerada a partir de la mejora percibida enla situación de Brasil. Tanto el nivel de depósitos privados como el de M3 en Abrilconstituyen el récord histórico.

Es evidente que estamos viviendo una situación macroeconómica inédita en la historia recienteargentina: recesión real sin desequilibrio financiero. En experiencias anteriores, el detonante hasido una corrida cambiaria o bancaria, o una caída en el crédito externo por razones de “contagio”.

En la actualidad, el récord de depósitos combinado con las “bajas” tasas de interés locales (tantocomo lo permite la tasa de riesgo país) claramente indica que lo que ha caído es la demanda decrédito y no la oferta. El mercado confía en la solidez financiera pero no confía en el sectorreal.

La explicación de este comportamiento está en el origen del shock que generó esta situación: lasuba de tasas a partir de Rusia desnudó el problema Brasilero y generó dudas sobre la continuidadde su política económica. El ajuste fiscal brasilero subsecuente (probablemente insuficiente), lavolatilidad cambiaria, más las altas tasas de interés reales, indujeron una fuerte recesión y caída deimportaciones.

La crisis Brasilera ha puesto en evidencia la Brasil dependencia de la Argentina, favorecida por elmercado común. Esta se manifiesta a través de dos canales:

-Alto volumen de exportaciones-alrededor de un 30%-dirigidas a ese mercado.

-Concentración de la inversión en proyectos orientados al mercado argentino-brasilero.

La caída de economia real brasilera no sólo afectó nuestro sector real a través de la baja deexportaciones sino, y más importante, paralizó una buena parte de los proyectos de inversiónargentinos, debido a la incertidumbre sobre la evolución futura de la economía real brasilera, y desu política comercial.

El colapso de la inversión en Argentina, debido a la crisis de Brasil, es el factor determinante de larecesión que experimentamos. Los bancos no tienen a quién prestarle porque los empresarios nopueden evaluar la rentabilidad de sus proyectos hasta que se defina la situación del vecino país.

Sufrimos una típica recesión keynesiana causada por un colapso en la función de inversión. Lanaturaleza de esta crisis indica que la actividad real podría permanecer en un piso - probablementeel nivel del primer semestre de este año- por un periodo indefinido hasta tanto los inversores noencuentren nuevos proyectos o recuperen la confianza en los viejos. Las tasas de interés podríanhaber caído lo suficiente para inducir nuevos proyectos de inversión, pero estas tienen un piso dadopor la alta prima de riesgo país de Argentina .

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5Universidad del CEMA Av. Córdoba 374 (1054) Capital Federal Tel: 4- 314-2269

27 de abril de 1999

Frente al panorama descripto, se plantean varias alternativas:

1 La convencional planteada a Keynes por Pigou: se mantiene el bajo nivel de actividad(no vemos razones para que el PBI siga cayendo) y los precios caen por la situaciónrecesiva. Al caer los precios aumenta la cantidad real de dinero y la gente al ser más ricagasta más. La solución de Pigou sirve para una economía cerrada o una con tipo decambio flexible. Con tipo de cambio fijo, el aumento de la liquidez real es esterilizadopor salidas de capitales. Por otro lado, la caída de precios mejora nuestra competitividady podría incrementar la demanda agregada a través de más exportaciones extra Mercosur.Queda por verse si los empresarios desean invertir en diversificar el destino de susexportaciones o prefieren esperar a que se recupere el mucho más accesible (porineficiente) mercado brasilero.

2 La receta de Keynes era la de reemplazar la menor inversión privada con inversiónpública. Esto implica más deuda pública, lo cual no era un problema para Europa oUSA en 1930, pero es casi impensable para Argentina año 2000. El año pasado ladeuda pública argentina creció prácticamente al doble que el PBI y eso tiene unefecto nefasto sobre la prima de riesgo.

3 Inducir mayor inversión privada sin que ello implique más deuda pública. Esto implicaque no se puede bajar impuestos u otorgar subsidios. Sin embargo puede sustituirse elcosto fiscal con costo político a través de profundizar el ajuste estructural en áreas queel gobierno no ha tenido aún la voluntad política para hacerlo.

4 Finalmente, si nada de lo anterior ocurre no nos queda más remedio que esperar a queBrasil mejore. Al fin y al cabo, como dijo Cardoso, el Mercosur nos hace socios…enlas buenas y en las malas.

El año electoral más que ser una competencia entre aspirantes a cargos electivos se estáconvirtiendo en una competencia entre economistas. Más allá de la posición sensata y recatadade Remes Lenicov, lo que indica que es el único con posibilidades reales, la mayoría de los otrosopinadores compite para ver quien hace la propuesta más original y mediática. Este mes se handestacado Cavallo y Lopez Murphy.

Tengo un alto aprecio y respeto por Lopez Murphy pero me parece que esta vez está profundamenteequivocado en su recomendación de bajar salarios para mejorar la competitividad. El problemaactual de competitividad que nos preocupa es el alto costo laboral debido a los aportespatronales y la inflexibilidad contractual, ambos debidos al pacto con los sindicatos. La culpano la tiene el salario de bolsillo. También es hora de pensar si nuestro nivel de aranceles esconsistente con tener una industria competitiva con el resto del mundo y no sólo con Brasil.

Domingo Cavallo continua interpretando la realidad a través de sus propias necesidades políticascircunstanciales. Ahora que la Alianza y el Justicialismo adoptan la Convertibilidad para el próximogobierno, Cavallo propone dejarla por una canasta de monedas junto al Brasil ! Este es el mismoCavallo que conocemos desde 1982 cuando estatizaba deudas privadas o de 1989 cuandorecomendaba no prestar al gobierno. El uso de instrumentos económicos para lograr objetivospolíticos ha sido extremadamente dañino para la Argentina y espero que los políticos conposibilidades reales tomen esta propuesta de unir nuestra moneda a la Brasilera por lo que vale, osea nada.

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La actual crisis es más perjudicial que la del 95, peronos afectará menos

Por Mariano Fernández y Pablo Palla *

Se ha instalado en la sociedad una discusión acerca del tamaño de la crisis que viene afectando a losmercados más diversos en el mundo. En Argentina, esta discusión se ha centrado en una comparacióncon la recesión sufrida en 1995 luego de la devaluación en México. Creemos importante poderdilucidar algunos aspectos a fin de poner en su lugar los diversos acontecimientos. En primer lugarla crisis Mexicana de 1994 fue una crisis de carácter regional, prácticamente no tuvo repercusión enel resto de los países emergentes fuera de Latinoamérica. En segundo lugar, en Argentina se tiendea sobredimensionar la misma, puesto que desnudó graves falencias de nuestro sistema financiero.Sumado al shock exógeno, sufrimos una corrida sobre nuestros depósitos que generó un climaadverso en las expectativas afectando fuertemente el consumo y la inversión que cayeron 5.8% y16.6% frente a una disminución en el producto del 4%.

La actual crisis de los mercados emergentes, comenzó a partir del default ruso en agosto de 1998.Sus repercusiones fueron inmediatas provocando una importante fuga de capitales desde los mercadosmás riesgosos a los más seguros y menos rentables. En este caso el problema ruso, puso a prueba alos mercados emergentes. Brasil al endurecerse el crédito internacional se encontró con un abultadodéficit fiscal, consecuencia de haber bajado la inflación controlando la expansión monetaria mediantela esterilización con bonos de deuda interna. Este crecimiento de la deuda se hizo inmanejableluego de agosto de 1998. La devaluación del real en enero pasado no tuvo un gran impacto en losmercados mundiales.

El impacto del Tequila en las economías Latinoamericanas fue selectivo, analizando la evoluciónde los índices de producción industrial desestacionalizados de distintos países encontramos que losmás afectados fueron México, Argentina y Brasil. En cambio Chile no fue afectado y registró unimportante crecimiento de su actividad industrial. La clave de esto es que la crisis de 1995 no afectólos precios de las commodities, ni la demanda mundial de bienes. Por el contrario luego de lasdevaluaciones en Asia de 1997 y la crisis en Rusia se produjo una importante caída en todos losprecios de las commodities y en el consumo mundial de bienes; es a través de estos elementos quela crisis se instaló en las economías reales. Observando la producción industrial desestacionalizadapara estos mismos países encontramos que a partir de agosto la producción industrial ha descendido.También podemos apreciar que la devaluación del real sólo tuvo impacto sobre la producciónindustrial de Brasil y Argentina, por el contrario, Chile y México perecieran haber empezado arecuperarse.

Producción Industrial durante el Tequila en Latinoamérica (índices desestacionalizados, 01/95=100)

80

85

90

95

100

105

110

115

Ene-95 Feb-95 Mar-95 Abr-95 May-95 Jun-95 Jul-95 Ago-95 Sep-95 Oct-95 Nov-95 Dic-95 Ene-96

ArgentinaBrasilChileMexico

Nota: las series se desestacionalizaron con el modelo ARIMA X11

Recesión en Mexico - Argentina - Brasil

Comienzo de la recuperación

Producción Industrial luego de la Crisis Rusa en Latinoamérica (índices desestacionalizados, 07/98=100)

84

86

88

90

92

94

96

98

100

102

104

Jul-98 Ago-98 Sep-98 Oct-98 Nov-98 Dic-98 Ene-99 Feb-99

ArgentinaBrasilChileMexico

Nota: las series se desestacionalizaron con el modelo ARIMA X11

Depreciación del Real

Mexico es el país menos afectado por la Crisis

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7Universidad del CEMA Av. Córdoba 374 (1054) Capital Federal Tel: 4- 314-2269

27 de abril de 1999

* Economistas del Centro de Análisis Aplicado, Universidad del CEMA

Lo que queremos demostrar con esto es que la actual crisis es mucho más profunda que la de 1995,esto no significa que nos deba afectar más. Durante 1995, Mexico y Argentina, por causas diferentesenfrentaron profundas recesiones , Brasil creció un 4.2% y Chile tuvo un año excepcional con unatasa de crecimiento del 10.6%. De acuerdo a nuestros pronósticos, en el presente año, Brasil,Argentina y Chile tendrán tasas de crecimiento negativas, la economía mexicana, en cambio, debidoa su fuerte integración comercial con los Estados Unidos sólo verá desacelerarse su tasa decrecimiento. Claramente se aprecia que en este caso la crisis es global mientras que en 1995 suimpacto sólo repercutió en forma prolongada en Argentina. Esto es así porque en 1995 teníamos unineficiente desarrollo financiero y una débil supervisión bancaria. La tarea desarrollada en esteaspecto hace que la actual crisis nos afecte en su justa medida.

En este contexto será importante monitorear la evolución de las cuentas fiscales en todaLatinoamérica. Hasta el año pasado Argentina, Chile y México eran los países más sólidos enmateria fiscal mientras que Venezuela, Brasil y Ecuador, entre otros se enfrentaron a gravesdesbalances.

1999 será un año dificil para la región latinoamericana, el problema de Brasil al no existir esperanzasde solución en el corto plazo hace que el riesgo sea todavía elevado y desvía el flujo de capitaleshacia otros mercados.

En Argentina hay un punto fundamental para que la recesión no se profundice que pasa por cumplircon las metas fiscales y en no ceder ante los reclamos sectoriales, si el gobierno cede ante estos, seprofundizará la disminución de la entrada de capitales y la tasa de crecimiento caerá aún más,extendiéndose la recesión más allá del tercer trimestre del año.

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Tasas de Crecimiento del PBI en Latinoamérica

3.8%

-6.2%

5.1%

7.0%

4.6%

2.5%

5.7%

10.6%

7.4% 7.6%

-2.0%-2.5%

4.2%

8.6%

4.8%

-4.0%

8.0%

-4.5%

0.0%

3.7%2.8%

4.2%

5.9%

3.4%

-8.0%

-6.0%

-4.0%

-2.0%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

1994 1995 1996 1997 1998 1999 f

Argentina������������Brasil������������Mexico

Chile

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8 CEMA: http://www.cema.edu.ar [email protected]

Mercados EmergentesBrasil

• Brasil sigue comprando tiempo. Las tasas no bajaron y la deuda inter-na sigue creciendo. ¿Hasta cuándo los Brasileños seguirán pensando enreales?.

La euforia desatada en las últimas semanas en el Brasil luego del desembolso del FMI de 9000 millones hacambiado el ánimo de los inversores, sin embargo no existirían razones duraderas para que esto continúe deesta forma. La fuerte entrada de capitales de este último período es sólo consecuencia de los excesivosrendimientos de corto plazo.

Esta coyuntura favorable pareciera estar relacionada con una mayor disciplina fiscal, durante el primertrimestre de 1999 el Gobierno obtuvo un superávit primario de 7100 millones de reales, esto representa casiun 1% del PBI, de esta forma se estaría cumpliendo con el compromiso firmado en la Carta de Intención.Sin embargo, esto que si bien es una buena señal, es insuficiente para pagar la pesada carga de intereses dela deuda interna y sólo permite seguir comprando tiempo hasta la nueva revisión de las metas por parte delFMI. A consecuencia de la devaluación del Real en enero, el gobierno se vio forzado a aumentar laparticipación de la deuda atada a la variación del tipo de cambio. El superávit primario obtenido alcanzaríaa cubrir poco más del 11% del total de los pagos de intereses del año, nos preguntamos de dónde Brasilsacará el dinero para hacer frente a estas obligaciones?, dado que las necesidades de financiamiento delsector público superan los 8 puntos del producto. Luego de la devaluación Brasil se enfrenta a una deudaindexada en dólares y a una recaudación en reales, fuertemente afectada por el ritmo de la actividad económica.De no haber una rápida recuperación de la economía, cosa poco probable, es posible que no se puedancumplir con las metas fiscales para los próximos trimestres.

Este clima favorable ha permitido al gobierno poder elevar su stock de reservas hasta el 17 de abril quealcanzaron un máximo de 43361 millones de dólares, para el 22 de abril, las mismas alcanzaron los 42198millones es decir 1163 menos en sólo cuatro días, dado que el 21 no hubo mercado. Si bien es muy prontopara establecer si esto es una tendencia Análisis cree que es muy posible que el Banco Central deba intervenircada vez más frecuentemente en el mercado de cambios.

Tasa de Fondos Federales y Reservas Internacionales en millones de u$s

39.4

42.0

41.6

42198

15.00

20.00

25.00

30.00

35.00

40.00

45.00

E-97 F M A M J J A S O N D E-98 F M A M J J A S O N D E-99 F M A

20000

30000

40000

50000

60000

70000

80000

Tasa de FondosFederales

ReservasInternacionales

Libre Flotación del Real

Efecto de la Crisisen Rusia

Acuerdo con el FMI Revisión del Acuerdo con FMI

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Pese a la entrada de capitales, Brasil no pudo bajar considerablemente la tasa de interés de los FondosFederales. Entre marzo y abril la tasa bajó sólo 260 puntos básicos al pasar de 42% anual a 39,4%. Desde yaque con la baja tasa de inflación registrada hasta el presente, menor al 4% anual esto da tasas reales deinterés imposibles de financiar en forma sostenida. Esta reducida baja en la tasa de interés sólo fue posiblecuando se supo que la tasa de inflación no se disparaba luego de la depreciación del Real de Enero.

Por otro lado, la deuda pública interna en dólares, pese a haberse licuado en parte luego de la devaluación haseguido creciendo en reales por la alta tasa de interés y su corto período de maduración. Tomando la deudafederal y excluyendo la de los estados y municipios entre marzo y diciembre denota un crecimiento del 12%alcanzando los 383000 millones de reales. El plazo promedio de la deuda emitida ha aumentado y actualmentees de 10.2 meses. El hecho de que Brasil no pueda colocar deuda en su mercado interno a plazos más largoses una señal de que los inversores son conscientes de que estos bonos no constituyen riqueza alguna y queen el momento donde retorne la desconfianza el gobierno nuevamente tendrá graves dificultades para el rollover de su deuda.

Aprovechando esta euforia el Gobierno de Brasil ha decidido salir nuevamente al mercado de créditosinternacionales. Se ha anunciado la emisión de un bono a 5 años (Global Bond) por 1000 millones dedólares esta sería la primera emisión internacional desde abril de 1998. El sector privado en Brasil, fuertementeendeudado en el exterior seguramente le seguirá los pasos, pero Análisis se pregunta si esto no será más delo mismo y los nuevos fondos sean utilizados por las empresas para comprar nuevos títulos del Gobierno enReales. Si esto sucede, el sector privado le estará dando más tiempo al gobierno para realizar sus reformaspero sería un arma de doble filo puesto que aumentaría la insolvencia del estado con una deuda impagable.

Análisis cree que Brasil podrá llegar al próximo trimestre (cuando nuevamente se revisen las metas por elFondo) sin mayores sobresaltos pero sin solucionar sus problemas estructurales. Hasta ahora la asistenciainternacional sólo sirvió para convalidar un esquema insostenible en el largo plazo. La pregunta central es¿hasta cuándo los Brasileños seguirán pensando en reales?.

Deuda Pública Interna del Tesoro y el BACEN (en millones de reales)

342 216

383009

150 000

200 000

250 000

300 000

350 000

400 000

Ene-9

7

Feb-9

7

Mar

-97

Abr-9

7

May

-97

Jun-

97

Jul-9

7

Ago-9

7

Sep-9

7

Oct-97

Nov-9

7

Dic-97

Ene-9

8

Feb-9

8

Mar

-98

Abr-9

8

May

-98

Jun-

98

Jul-9

8

Ago-9

8

Sep-9

8

Oct-98

Nov-9

8

Dic-98

Ene-9

9

Feb-9

9

Mar

-99

Deuda Emitida porel Tesoro y elBACEN en Reales

* Excluída la deuda Estatal y Municipal

Incremento del 12%

Diciembre

Marzo

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10 CEMA: http://www.cema.edu.ar [email protected]

Mercados EmergentesResto de Latinoamérica

• La recesión ya alcanzó a Chile mientras que Mexico ha logradodespegarse de la tendencia.

La Crisis en Brasil no fue significativa en el resto de Latinoamérica, sólo en México las tasas de interés seelevaron transitoriamente, pero continuaron con su tendencia descendente. El riesgo de la región ya habíasubido con la crisis Rusa, en ese período se aprecia una suba de tasas de interés en toda Latinoamérica. Laprincipal causa de la desaceleración en algunos casos y la recesión en otros fue el default Ruso. En el casoChileno la caída del precio del cobre ha iniciado una recesión desde septiembre, observándose desdeentonces caídas en el índice de producción industrial. En tanto ha comenzado a subir la tasa de desempleo.

En Venezuela, los problemas políticos del Presidente Chávez con su Congreso han estado retrasando laimplementación de las reformas tendientes a la reducción del déficit fiscal. A pesar de esto la inflaciónparece estar controlada y las tasas de interés nuevamente están convergiendo a los valores anteriores a lacrisis Rusa y por el momento no habría riesgo de una abrupta depreciación del tipo de cambio.

En México la reducción en el ritmo de crecimiento parece haberse terminado, las tasas de interés rápidamenteestán convergiendo a los valores de precrisis. La inflación minorista se mantiene en torno al 18% anual unpoco por encima de la meta establecida por el gobierno. En tanto que la tasa de devaluación anual a marzodel corriente año se ubica en un 11.7%. Análisis estima que la economía mexicana mostrará un crecimientopositivo durante 1999, esto estaría fundamentado por la fuerte vinculación de este país con la economíanorteamericana. En la medida de que los Estados Unidos siga creciendo en México aumentará la demandade exportaciones. Prueba de ello es que la nueva aceleración esperada en la economía vendrá por parte de laindustria maquiladora orientada en su mayoría al comercio exterior. En cuanto al financiamiento del déficitdel Sector Público, México y Argentina hasta el momento han podido colocar fondos en los mercadosinternacionales a tasas razonables.

El impacto de Brasil en la economía real del resto de los países latinoamericanos es bastante difuso, sólopuede afectar en parte el flujo de entrada de capitales pero no tiene una influencia directa en la producción

industrial, como sí sucede en Argentina.

Tasas de Interés en Mexico, Venezuela y Chile

0

10

20

30

40

50

60

70

80

Ene-9

7

Feb-9

7

Mar

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7

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7

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7

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7

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-98

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98

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8

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8

Oct-98

Nov-9

8

Dic-98

Ene-9

9

Feb-9

9

Mar

-99

Abr-9

9

CETES 28 días Mexico

Tasa Activa Venezuela

Chile PRBC a 90 días

Default en Rusia Devaluación del Real

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11Universidad del CEMA Av. Córdoba 374 (1054) Capital Federal Tel: 4- 314-2269

Riesgo País

•La incertidumbre local y la indefinición de Brasil harán que en los próximosdos meses el Riesgo País no perfore el piso de 450 puntos básicos.

El desembolso de los 9000 millones de dólares del Fondo Monetario Internacional a Brasil ha cambiado elánimo de los inversores. Brasil nuevamente ha comprado tiempo para resolver sus problemas, sin embargotal como sucedió con las anteriores crisis parece no estar tomando medidas estructurales que permitanresolver sus problemas. Análisis sostiene que hay que ser cautelosos y que la actual baja en el riesgo Argentino,fuertemente ligado a la suerte de Brasil puede tener corta duración.

Tal como había anticipado Análisis en su número anterior, el spread del FRB sobre el bono del Tesoro deigual vida promedio se mantuvo en los últimos dos meses entre 500 y 700 puntos básicos. Al 23 de abril elmismo bono se encuentra en 588 puntos básicos, este valor es similar al nivel observado antes de producirseel default ruso.

Análisis cree que la crisis aún no ha sido superada y que el Gobierno debe seguir dando señales a losinversores de que mantiene el control de sus variables macroeconómicas. El nuevo Acuerdo con el FMIpese a haber aumentado el déficit fiscal en 2000 millones es una señal de que el Gobierno no quiere que laactual recesión provoque un aumento del gasto público. El punto central a analizar es bajo qué contextosube el déficit fiscal. Análisis sostiene que esta situación es sólo transitoria puesto que el actual déficit noafecta la solvencia de largo plazo del sector público. El aumento del déficit sólo responde a caídas en elnivel de recursos tributarios que una vez superada la recesión volverá a su nivel anterior. A fin de fortificarsu reputación el Gobierno deberá dar señales de que tratará de sobrecumplir con las metas acordadas. Eneste aspecto es crucial cumplir al menos con algunos de los compromisos estructurales, como por ejemplola mejora de la supervisión bancaria, la Ley de Coparticipación Federal y la Ley de Convertibilidad Fiscal.

Análisis cree que en los próximos dos meses el spread Argentino seguirá bajando en promedio pero nopodrá perforar un piso de 450 puntos básicos de mantenerse las condiciones actuales. La única forma de queel riesgo pueda bajar aún más depende de que Brasil encuentre una solución definitiva a sus problemas.

Prima de Riesgo País Spread del Bono FRB sobre el UST de igual vida promedio

1501

605

2057

588

100

500

900

1300

1700

2100

Ene-9

4

Mar

-94

May

-94

Jul-9

4

Sep-9

4

Nov-9

4

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5

Mar

-95

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5

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5

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6

Abr-9

6

Jun-

96

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Dic-96

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7

Abr-9

7

Jun-

97

Ago-9

7

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Dic-97

Feb-9

8

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-98

Jul-9

8

11-S

ep

13-N

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15-ja

n

19-M

ar

Pu

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os

Crisis Mexicana

Crisis Asiática

23 de abril

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Producto, Inversión y Consumo

•La recesión que duraría hasta el tercer trimestre impactará pri-mordialmente sobre la Inversión. El consumo caería a una tasa infe-rior a la del producto

El shock Brasileño ha desencadenado una profundización de la recesión. De acuerdo a las proyecciones deAnálisis, el PBI durante 1999 caería a una tasa del –2.5%. Tal como lo habíamos anticipado en el númeroanterior la extensión de la misma será de 4 trimestres, extendiéndose hasta el tercer trimestre de este año. Elpiso de la recesión se producirá en el segundo trimestre donde la tasa trimestral arrojará una caída del –5.6%. Sin embargo a pesar de atravesar una recesión, ésta no será tan profunda como la de 1995 pues lascausas en este caso son exógenas. El desempleo subirá como máximo al 13.2% pero de ninguna manera seubicará en los valores de 1995.

Las hipótesis de base que sustentan esta proyección es que habrá en el ámbito interno un aumento de laincertidumbre previa a los comicios de octubre y que en el plano externo Brasil seguirá con problemas paraencontrar una solución estable al problema de la carga de su deuda interna. Además se espera una lentarecuperación en el precio de las commodities.

Desde el lado de la oferta, durante el año 1998 los sectoresproductores de Servicios superaron a la producción de bienes.En este aspecto es de destacar el desarrollo del sectorfinanciero que luego de la concentración post-tequila logróconsolidar y fortificar la intermediación financiera.Contrariamente a lo acontecido en la anterior recesión estesector parece haber hecho los cambios estructuralesnecesarios como para soportar más cómodamente la caídaen el nivel de actividad de los próximos trimestres. Dentrodel sector productor de servicios el comercio sentirá el

Tasas de Crecimiento del PBI

-4.5%

-7.2% -7.0%

-2.5%

2.0%

-2.5%

-5.6%

-3.9%

-0.5%

-8.0%

-6.0%

-4.0%

-2.0%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

I.95 II III IV I.96 II III IV I.97 II III IV I.98 II III IV I.99 II III IV

Recesión 1995

Recesión 1999

Expansión post-Tequila

PBI Sectorial 1995 1999durentelas recesionesProducción de Bienes

Agricultura

Minas y Canteras

Industria

Electricidad, Gas y Agua

Construcciones

Producción de ServiciosComercio

Transporte y Comunicaciones =Serv. Financieros

Serv. Personales = =

o =

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13Universidad del CEMA Av. Córdoba 374 (1054) Capital Federal Tel: 4- 314-2269

impacto de la recesión. Por el lado de la producción de bienes, contrariamente a la anterior recesión, laagricultura se verá perjudicada por la caída en la demanda externa de nuestros productos y por los deprimidosprecios de las commodities, (recordemos que durante el año 1995 el sector de agrícola creció al 7.4%mientras la economía caía un 4%). Por otra parte, en la industria y en las construcciones el impacto seráimportante.

Por último se verificará una importante caída en las importaciones tanto de bienes de consumo como decapital.

Por el lado de la demanda, la inversión bruta fija será la más afectada por la actual recesión siendo la causade la misma, sólo en el último trimestre del año, la caída de la misma fue del –4.4%. Esta caída se debió aregistros negativos en todos sus componentes. Las construcciones cayeron un –3.8%, y el equipo durable deproducción lo hizo en un –5%, dentro de este el de origen nacional lo hizo en una proporción mayor alimportado.

Durante la recesión de 1995, la IBIF, cayó un 16%, en esta recesión se espera una caída inferior cercana al10%.

El consumo caería a una tasa inferior a la del producto, en general el consumo es más inelástico a las caídasen el nivel de actividad pues el mismo no depende del ingreso disponible en un año sino de la renta permanenteque es el valor presente de los futuros ingresos. Es decir la gente toma decisiones de consumo no sólo enfunción de sus ingresos actuales sino también por la expectativa de sus futuros ingresos, esto explica elhecho de que si una persona transitoriamente reduce su renta su consumo cae en forma menos queproporcional.

Por último las exportaciones a precios constantes, que en la anterior recesión crecieron fuertemente (22.3%)

no crecerían durante 1999, debido a la baja demanda de nuestros productos por parte de Brasil.

Tasas de Crecimiento del PBI con respecto al trimestre anterior (serie desestacionalizada)

-1.7%

-2.2%

-3%

1.2%

1.6%

2.2%

-7.0%

-5.0%

-3.0%

-1.0%

1.0%

3.0%

I.95 II III IV I.96 II III IV I.97 II III IV I.98 II III IV I.99 II III IV

Recesión de 1995

Recesión Esperada

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Análisis de la Balanza Comercial

• El bajo nivel de precios de las Commodities y la situación en Brasil no permitenconfiar en una recuperación de nuestras exportaciones• La avalancha de productos Brasileños no fue tal y se esperan nuevas caídas en lasimportaciones

Durante el mes de febrero el saldo comercial de Argentina registró un déficit de 432 millones de dólares loque determinó un déficit acumulado para los últimos 12 meses de 4864 millones de dólares. El ligeroincremento del déficit comercial desde enero a febrero tiene varias explicaciones. Por un lado una caída másacentuada de las exportaciones en el mes de febrero se debe a que para algunos sectores recién ahora secomienzan a ver los efectos negativos iniciales de la crisis brasileña. La ampliación de la banda cambiariaen la que flotaba el real se produjo en enero por lo cual recién a partir de ahora pueden registrarse mermaso suspensiones en las ventas de algunos sectores hacia el mercado brasileño. Por otro lado los precios de lascommodities siguen sin levantar cabeza. Esto atenta justamente contra aquéllos sectores que podríancompensar en parte la reducción de las ventas a Brasil al ser competitivos internacionalmente. El hecho deque los precios se mantengan en niveles muy bajos por un largo tiempo ha desalentado la producción enalgunos sectores. Esta situación se vislumbra con mayor claridad si se observan por separado la evoluciónde las cantidades vendidas y de los precios internacionales. Mientras que durante 1998 los volúmenesexportados habían crecido y la caída de las exportaciones se explicaba fundamentalmente por la baja en losprecios, durante el primer bimestre del corriente año se registraron disminuciones en ambos ítems.

Durante el mes de febrero las exportaciones totalizaron los 1417 millones de dólares (un 25% inferiores alas registradas en el mismo mes del año pasado), con caídas de diversa intensidad en todos los grandesrubros. En primer lugar se destaca por su incidencia en el total las manufacturas de origen industrial (MOI)que disminuyeron un 34% principalmente explicado por una significativa reducción de las ventas deautomóviles a Brasil. En el caso de los combustibles (-73.1%) las ventas disminuyeron en todos los mercadoscausado por el bajo precio internacional del petróleo. Con respecto a las manufacturas de origen agropecuario(MOA) su disminución fue más moderada (-3.4%) en razón de que las menores compras desde Brasilfueron parcialmente compensadas por incrementos en las ventas de carnes y aceites al mercado de la UniónEuropea.

Balanza Comercialen millones de dólares

-4864

1300

1500

1700

1900

2100

2300

2500

2700

2900

3100

E 9

6 M M J S N

E 9

7 M M J S N

E 9

8 M M J S N

E 9

9

-8000

-6000

-4000

-2000

0

2000

4000

6000

8000

Saldo acumulado 12 meses

Exportaciones

Importaciones

Fuente: INDEC

Saldo acumulado a Febrero

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15Universidad del CEMA Av. Córdoba 374 (1054) Capital Federal Tel: 4- 314-2269

En el caso de las importaciones la situación no ha diferido demasiado. La crisis brasileña de enero pasadorecortó sensiblemente las expectativas de los sectores altamente vinculados con el vecino país,desencadenando una mayor incertidumbre de las empresas como de la gente en general en cuanto a quépodía acontecer en el corto plazo. Esta coyuntura ayudó a contraer las compras del exterior.

En febrero las importaciones alcanzaron los 1849 millones de dólares (19% más bajas a las de febrero del98) con caídas superiores al 20% en la mayoría de los rubros. La caída fue más modesta entre los bienes deconsumo (-1.2%). Durante los momentos de crisis, siempre es mayor la caída en los productos vinculadoscon la actividad industrial (bienes de capital, bienes intermedios y piezas y accesorios) que con los relacionadoscon el consumo interno. No obstante, es probable que se registren caídas en las compras en el exterior debienes de consumo en los meses de marzo y abril dado que se observa una importante retracción en lasventas de los supermercados y otros comercios impulsada por la cautela imperante entre los consumidores.Lo mismo había sucedido durante los dos meses siguientes al default ruso. Por otra parte, la modesta caídade los combustibles (-1.3%) se explica por la pobre performance de este rubro durante el año pasado por loque para este sector era poco probable que pudieran caer sus ventas al exterior en la misma magnitud que losotros rubros.

Análisis considera que el déficit acumulado de los últimos 12 meses continuará reduciéndose básicamentepor una disminución mayor de las importaciones más que por una recuperación en las ventas al exterior enlos próximos meses. Se estima que el nivel de los precios internacionales sólo podrá dar señales derecuperación a fines de año. Es más probable una recuperación más rápida en el precio del petróleo que enel caso de los cereales pero su incidencia no es muy significativa en el total. Brasil por el momento comprótiempo pero está por verse si lo aprovecha para alcanzar una solución definitiva. Lamentablemente un granvolumen de nuestras exportaciones sigue atado a los avatares del mercado brasileño por lo que no se puedeesperar una recuperación rápida de nuestras exportaciones.

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16 CEMA: http://www.cema.edu.ar [email protected]

Mercado de CommoditiesPor Eugenio Giolito

En cuanto a la situación de las principales commodities de exportación, la situación no varió mucho en esteúltimo período, con alguna recuperación en las cotizaciones pero sin cambiar la tendencia general.

Por el lado de las oleaginosas, la actitud vendedora de los productores brasileños de soja a principios de año,que comentamos en el número anterior, y en la que influyeron las fuertes devaluaciones que sufriera lademanda brasileña, explica en alguna medida ahora una retracción en la oferta, que influyó positivamenteen las cotizaciones. De todas maneras, dicha recuperación no sería lo suficientemente importante como paraevitar una caída en la siembra de soja este año. Si bien algunos factores pueden ser alentadores, como porejemplo la discusión de la Política Agrícola Comunitaria que favorecería la producción de trigo por sobrelas oleaginosas en Europa, debería ocurrir algo más importante, por ejemplo una recuperación relevante dela demanda asiática, que aún no se ha observado por el momento.

En un contexto en que la producción mundial está tan afectada por la intervención gubernamental, lo quepor ende determina que la oferta de los principales países productores no sea tan sensible a las variacionesen las cotizaciones, es lógico suponer que el ajuste por cantidad se produzca en países que, como el nuestro,no subsidian a la producción agrícola y los productores sí respondan a las señales de los precios.

Por el lado de los cereales, en los últimos tiempos se observaron compras más agresivas de trigo argentinopor parte de los molinos brasileños, contemporáneamente a la tendencia a la apreciación del real. Esto seexplica pues las compras de trigo están relacionadas con ventas de harina en reales, y a partir de una cotizaciónmás estable del dólar en el país vecino los márgenes industriales comenzaron a mejorar. De esta forma seobservó una mejora relativa en el precio del trigo argentino respecto del americano, debido a las ventajasimpositivas del Mercosur e incluso a las logísticas que posee el trigo de nuestro país. Con respecto al pano-rama para la próxima cosecha, todo parecería indicar que podría producirse un aumento en la siembra dadoel panorama no muy alentador en las oleaginosas, de tal manera que muchos productores que, por ejemplosembraron soja el año pasado esta campaña se vuelquen al trigo, o combinen trigo con soja de segunda.

Evolución de las Commodities(base 1992 = 100)

50.0

70.0

90.0

110.0

130.0

150.0

170.0

190.0

210.0

230.0

Ene-9

5

Mar

-95

May

-95

Jul-9

5

Sep-9

5

Nov-9

5

Ene-9

6

Mar

-96

May

-96

Jul-9

6

Sep-9

6

Nov-9

6

Ene-9

7

Mar

-97

May

-97

Jul-9

7

Sep-9

7

Nov-9

7

Ene-9

8

Mar

-98

May

-98

Jul-9

8

Sep-9

8

Nov-9

8

Ene-9

9

Mar

-99

COMMODITIESCEREALESACEITESPETROLEO

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17Universidad del CEMA Av. Córdoba 374 (1054) Capital Federal Tel: 4- 314-2269

Análisis Fiscal

• El Gobierno debería tratar de sobrecumplir con la meta de 5000millones de déficit.

La semana pasada el Gobierno llegó a un acuerdo con el FMI para la reformulación de las metas de déficit.Tal como Análisis había anticipado en su número anterior, la convalidación por parte del FMI de un mayordéficit fiscal es una señal de confianza del organismo en las autoridades locales. El aumento de la meta dedéficit es en sí un anuncio inocuo, sin embargo Análisis cree que el valor del mismo está en que el OrganismoInternacional entiende que en este caso la crisis se debe principalmente a un shock externo y que una vezsuperada la crisis los recursos volverán a crecer.

Pese al hecho de que 1999 es un año electoral, el gobierno ha anunciado la reducción del gasto público en1000 millones. Esta medida, incluida en el Acuerdo con el FMI si bien resulta insuficiente para reducir eldéficit es central siempre y cuando la misma sea de carácter permanente.

El nuevo acuerdo incluye un conjunto de metas estructurales y metas trimestrales de déficit. Los compromisosestructurales que son cinco incluyen:

1 El envío al congreso de la Ley de Convertibilidad Fiscal y la creación de un fondo contingentepara crisis. Esta ley es una herramienta fundamental para aumentar la reputación en el largo plazopuesto que pone límites al crecimiento del gasto público y de la deuda externa.

2 Se enviará al Congreso un proyecto para transformar al Banco Nación en una Sociedad Anónimay permitir la participación del capital privado. De acuerdo a la opinión de Análisis la medida necesariasería la privatización del mismo, pero hay que ser conscientes de que no existiría el apoyo políticopara tal medida.

3 En el ámbito de la seguridad social, se modificará el actual régimen mixto mediante el reemplazode la Prestación Básica Universal por la Prestación Básica Solidaria. Análisis cree que esto sólomodificaría la distribución del ingreso pero no tiene ningún efecto macroeconómico.

4 Mejoraría la supervisión bancaria por parte del Banco Central, y para ello se propuso unamodificación de su carta orgánica.

5 Se enviará al Congreso la nueva Ley de Coparticipación Federal, esta ley es necesaria para darun marco de estabilidad a la relación entre Nación y Provincias.

Las metas cuantitativas prevén un incremento del déficit en 2000 millones, alcanzando los 4950 millonesdurante 1999. La distribución del mismo a partir del segundo trimestre muestra una mayor participación deldéficit entre el segundo y el tercer trimestre. Esto es consistente con las proyecciones hechas por Análisisque afirman que a partir del último trimestre del año la economía recuperará su crecimiento positivo. Pesea estar controlado, el déficit fiscal de 1999 nos obligará a tomar mayor deuda en el exterior con un productoque caerá levemente. De acuerdo a las proyecciones elaboradas por el Ministerio de Economía, se esperauna merma de 576 millones de ingresos tributarios contra el año 1998. Si comparamos con lo inicialmenteprevisto en la anterior carta de Intención con el FMI la merma alcanza los 2335 millones. Análisis cree quela proyección de Ingresos es correcta pero que se debería poner mayor énfasis en la reducción de los gastosen forma permanente. Las racionalizaciones en el sector público son casi siempre de carácter transitorio.Según Análisis este es el momento económico para tomar medidas trascendentales en materia de gastoscomo la eliminación de los Gastos Reservados, los fondos del tabaco y del Azúcar, las jubilaciones deprivilegio y las pensiones graciables entre otras cosas.

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18 CEMA: http://www.cema.edu.ar [email protected]

Por el lado de los ingresos, de ser necesario se podrán volver a tomar nuevas medidas de emergencia comolas tomadas el año pasado pero Análisis cree que sería más eficiente poder bajar el nivel de gastos.

Durante el primer trimestre los ingresos tributarios totales (DGI + Aduana + Sistema de Seguridad Social)han sufrido una merma del –1.2% con respecto al año pasado esta caída es principalmente explicada por lafuerte caída de los ingresos registrada en el mes de febrero que alcanzó al 4,5%, en los meses de enero ymarzo hubo pequeñas variaciones positivas de 0.6% y 0.2% respectivamente. Este pobre desempeño es laconsecuencia de tener un sistema tributario con gran participación de impuestos indirectos sobre el nivel deactividad. El sistema tributario Argentino muestra una gran vulnerabilidad frente al ciclo económico. LaReforma Tributaria en su proyecto original trataba de cambiar este aspecto pero, al ser aprobada en unaversión diluida ha dejado sin efecto una parte importante de los cambios.

Metas de Déficit Acordadas con el FMIMillones de Dólares

1300

1675

2300

2950

1300

4050

4950

2750

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

Primer Cuatrimestre Segundo Cuatrimestre Tercer Cuatrimestre Cuarto Cuatrimestre

Meta Anterior

Nueva Meta

Variación de los Recursos Tributarios (en millones de pesos corrientes)

3895

3751

4180

4282

4618

4391

4188

3980

3974

4030

3500

3700

3900

4100

4300

4500

4700

4900

Oct.97

Nov.9

7

Dec.9

7

Jan.

98

Feb.9

8

Mar

.98

Apr.9

8

May

.98

Jun.

98

Jul.9

8

Aug.9

8

Sep.9

8

Oct.98

Nov.9

8

Dec.9

8

Jan.

99

Feb.9

9

Mar

.99

Fuente: Secretaría de Hacienda

Variación Interanual

18.3%

5.9%

4.5%

-2.9%

0.4%

-2.2%

0,5%

0,6%

-4.5%

0.2%

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19Universidad del CEMA Av. Córdoba 374 (1054) Capital Federal Tel: 4- 314-2269

En términos desagregados, la recaudación de la DGI muestra un crecimiento del 0.2% durante el primertrimestre. Esto está explicado por un aumento de la recaudación del impuesto a las Ganancias del 4.5%(debido al aumento de la alícuota) y por un aumento de los impuestos a los combustibles del 3.6%, el IVA,dada su relación directa con el nivel de actividad arrojó una caída del 8.2%.

Un comentario adicional merece el Sistema de Seguridad Social que muestra en el primer trimestre unacaída del 2.5% explicada por la caída del rubro facilidades de pago. A pesar de esto se verifica un aumentode las contribuciones patronales del 1.5% y de los aportes personales del 2.1%. El régimen de capitalizaciónprivada parece haber tomado un importante dinamismo ya que muestra una tasa de crecimiento del 14%. Elaumento de las contribuciones al trabajo y del régimen de capitalización es posible que esté mostrandoalguna señal de que el desempleo no crecerá como en la anterior recesión.

Por último, la recaudación de Aduana es la más perjudicada en el trimestre con una caída del 14.5% por lacaída de la demanda interna de bienes externos. Esta tendencia se verificará hasta tanto el nivel de actividadno muestre signos claros de recuperación. Análisis estima que la recaudación de Aduana comenzará acrecer durante el último trimestre del año.

Con respecto al resultado del Sector Público Nacional para el primer trimestre se registró un déficit de 1361millones. Esto permitió negociar con más fortaleza la confección de las nuevas metas, puesto que de estamanera se cumplió durante este trimestre con los compromisos asumidos en la anterior carta de Intención.Si tenemos en cuenta el resultado Cuasifiscal del BCRA estimado de 93 millones, la meta se ha sobrecumplidoen sólo 32 millones.

Del análisis del Gasto surge que con respecto al primer trimestre del año pasado se aprecia un incremento delos gastos corrientes del 3.6% explicado por un aumento de los gastos de consumo del 1.3% y por rentas dela propiedad del 20.1%. Dentro de los primeros se destacan las remuneraciones con un incremento del 4.2%y una caída de los bienes y servicios por 7.5%. En cuanto al incremento de las rentas de la propiedad elprincipal componente son los intereses de la deuda que aumentaron un 20.2% alcanzando los 2090 millones.El comportamiento de los gastos de capital es diferente ya que se observan decrementos en casi todos losítems alcanzando la disminución en términos generales al –11.9%.

En materia fiscal, el nuevo acuerdo con el Fondo ha dado un poco de aliento a las autoridades económicas,sin embargo el mayor déficit seguramente será una carga fiscal futura pues en un contexto de alto riesgosoberano las nuevas emisiones se harán con spreads más altos de los observados durante el año pasado. Porotro lado en el curso del año y más específicamente en la medida que se acerquen las elecciones habrá máspresión sobre el gasto. En este aspecto el gobierno deberá ser inflexible y si fuera posible sobrecumplir lasmetas recientemente acordadas, no porque sean un riesgo a la estabilidad sino porque significarán un esfuerzomenor en el futuro.

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Análisis de la Deuda• .

El aumento del déficit pautado con el FMI suma 2000 millones adicionales a las necesidades financieraspara 1999. Este déficit diferencial será financiado mediante nuevas colocaciones y posiblemente nuevosacuerdos con los Organismos Internacionales. Para fines de 1998 la deuda pública representaba un 34% delPBI. Sin embargo, es importante destacar que no toda la deuda pública es considerada externa. Estaclasificación depende de quién sea el tenedor de los títulos. Si computamos la deuda mantenida por tenedoresdel exterior (no residentes) encontramos que la deuda externa del Sector Público representa sólo el 24.9%del producto alcanzando los 82423 millones de dólares.

Un comentario especial merece las nuevas cifras de la deuda externa del sector privado publicadas por laSecretaría de Programación Económica. El stock de deuda externa privada alcanza los 34958 millones dedólares, es decir un 20.6% del producto. El acceso a los mercados de capitales ha permitido a las empresaspoder financiarse en el exterior, recordemos que en 1991 el stock de deuda privada colocada por el sectorprivado era sólo de 3521 millones. Por otro lado la deuda del sector financiero alcanza los 21936 millonesy en forma conjunta la deuda externa total era en diciembre de 1998 de 139317 millones, un 42.1% delproducto.

Analizando en forma comparativa los perfiles de vencimientos de la deuda de los distintos tipos de residentesencontramos una asimetría entre el perfil que muestra el sector público con respecto al sector privado y elfinanciero. En el sector público, los vencimientos se encuentran bien escalonados no existiendo montosimportantes a corto plazo. En cambio en el sector privado se registran fuertes vencimientos de corto plazocorrespondientes a deudas bancarias que representan en total un 32% del stock para 1999. En el sectorfinanciero la situación es similar existiendo un monto de vencimientos de títulos que representa un 34% deltotal en el presente año.

Deuda Extena Total por Tipo de Residente

0

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1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998

Sector Público

Sector Privado

Sector Financiero

1995 985471996 1097561997 1242821998 139317

Deuda Externa Total(en millones de u$s)

•Es preocupante el crecimiento de la deuda pública externa, en tanto que laDeuda externa privada sigue creciendo

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21Universidad del CEMA Av. Córdoba 374 (1054) Capital Federal Tel: 4- 314-2269

La excesiva deuda de corto plazo del sector privado en un contexto recesivo es un factor de riesgo importantepara los acreedores. Análisis considera que en los próximos meses las empresas con un alto grado deendeudamiento que estén sufriendo caídas en su demanda encontrarán fuertes dificultades para refinanciaro cancelar sus deudas y no sería de extrañar que algunas no puedan cumplir con sus compromisos. Comocontrapartida de esto el sistema bancario está bastante líquido y seguramente podrá, de acuerdo al casofacilitar la refinanciación de los stocks.

Con respecto al Sector Público, entre febrero y abril se han colocado en el mercado internacional 2847.5millones, lo que lleva ya acumulado 4895 millones. Las nuevas colocaciones se han producido en un climaexterno más desfavorable, mientras que hasta febrero, la maduración promedio de las nuevas colocacionesse encontraba en 14.3 años a fines de abril ésta cayó a 11.2 años. Sin embargo, el spread promedio ha bajadoen 13 puntos básicos es decir que las nuevas colocaciones se han hecho a tasas inferiores a las prevalecientesen los primeros dos meses.

El incremento del déficit ha derivado en una modificación en el programa financiero de 1999 alcanzando lasmismas los 17500 millones. Debido a la política de adelantamiento de fondos ya estaría cubierto un 64% delas necesidades para 1999, restarían, para lo que queda del año colocaciones en el mercado internacional por3100 millones y en el mercado doméstico por 3200 millones.

Análisis cree que el sector público seguirá colocando deuda a plazos razonables con spreads no inferiores alos 600 puntos básicos. En el sector privado las empresas con alta calificación de su deuda seguramenterefinanciarán las mismas a corto plazo pues no querrán quedar atadas a tasas altas por períodos prolongados.

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Perfiles de Vencimiento de la Deuda Externa por tipo de Residente como % del Stock

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35%

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1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 > a 2007

Sector Público������������Sector Privado

Sect. Financiero (excluídas L. de Crédito,Depósitos y compras en el exterior )

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Análisis Monetario

• El Shock Brasileño no ha golpeado al sistema financiero, como lo demuestran tasas de

interés con niveles similares a los registrados en Octubre de 1997.

Durante marzo y la primera quincena del mes de abril las principales variables del sistema financiero hancrecido moderadamente. Es razonable que una economía que viene soportando sucesivos shocks externoscon efectos directos sobre la economía real, experimente una desaceleración en el sector financiero.

Durante el mes de abril se estima que los agregados bimonetarios (M3) alcanzarán los 92444 millones depesos, subiendo cerca del 8% con respecto a abril del 98 (creciendo un 0.5% en términos desestacionalizadoscon relación al mes de marzo). Descomponiendo el M3 bimonetario en depósitos totales y en circulante enpoder del público y de los bancos, se aprecia que los depósitos que representan más del 80% del totalexplican este comportamiento con una suba del 9.2% en abril con relación a igual mes del año anterior. Alcomparar las distintas clases de depósitos hoy frente a lo ocurrido 12 meses atrás, como es costumbre, elcomponente más dinámico son los depósitos a plazo fijo aunque en este caso en forma particular aquéllos endólares. Esto no es más que un efecto arrastre del proceso de dolarización que tomó mayor impulso a partirde la devaluación brasileña y que en la actualidad se ha estabilizado en torno al 56% del total. En los últimos30 días cayeron los depósitos en dólares por un monto de 146 millones, siendo más que compensados por elaumento de los depósitos en pesos (249 millones pesos), por lo cual los depósitos totales ascenderían a unmonto promedio de 80401 millones de pesos. El retorno de los ahorristas a los depósitos en pesos es unaseñal que el mercado percibe que la crisis de Brasil está afectando a la economía real pero que no tendráconsecuencias significativas sobre el sistema financiero.

Por otro lado hay una menor tenencia de billetes y monedas por parte del público (el otro componente delagregado bimonetario). Estacionalmente la demanda de circulante sufre una caída desde principios de añohasta el mes de marzo, y ya se observa una reversión de este proceso con la información disponible del mesde abril. No obstante se contraería un 1.47% si se la compara con la registrada en abril de 1998. Esta caídade circulante monetario ha sido acompañada por una disminución en el nivel de reservas internacionales delBanco Central. En lo que va del año, las reservas disminuyeron por un monto de 614 millones de dólares,registrándose su mínimo valor del año a fines de marzo. Esta situación no es preocupante ya que también esde carácter estacional. Similar caída aconteció durante el mismo período en 1998. Es por ello que se registraun aumento del 11.7% en el mes de marzo con relación a igual período del año pasado. En el presente mestambién se registra un comportamiento similar con un incremento del 11.8%

Indicadores Variación Nivel Variación NivelMonetarios Mar. 99/98 Mar. 1999 Abr.99/98 Abr.99/98

millones de $ millones de $

Depósitos en pesos 1.8% 36,505 3.0% 36,814Depósitos en dólares 14.6% 43,646 15.2% 43,587Depósitos Totales 8.4% 80,151 9.2% 80,401Circulante -0.3% 11,846 -1.5% 12,042

Total M3 bimonetario 7.2% 91,997 7.7% 92,444

Préstamos al Sector 8.6% 67,050 8.3% 67,074Privado no Financiero

Reservas Totales BCRA 11.7% 25,911 11.8% 25,936

Nota:Los agregados monetarios están calculados hasta el 23 de abril

22

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23Universidad del CEMA Av. Córdoba 374 (1054) Capital Federal Tel: 4- 314-2269

Los préstamos otorgados al sector privado no financiero se ven afectados por la actual recesión económica.Durante los dos primeros meses del año se registró una contracción de los mismos seguido por una granvolatilidad en el mes de marzo y durante la primera quincena de abril. Análisis considera que es el indicadorfinanciero más sensible a la evolución de la economía real y transitoriamente persiste cierta reticenciafundamentalmente de la población de ingresos medios a endeudarse.En la primera quincena de abril totalizaronen promedio 67074 millones de pesos, un 8.3% superiores a igual período de 1998. Los créditos hipotecariosen dólares y los préstamos prendarios fueron los componentes más dinámicos durante ese período.

Las buenas condiciones de liquidez que presenta actualmente el mercado monetario han acentuado la bajaen las tasas de interés que se había iniciado a principios de febrero. Por otra parte cierta preocupación de lagente por la evolución de la economía generó una mayor caída en las tasas de interés activas registrándosespreads en pesos y dólares significativamente bajos. Estas condiciones han permitido que las tasas de interésretornen a los niveles de octubre del 97, es decir previos al comienzo de la crisis asiática.

Por lo tanto, Análisis no prevé cambios sustanciales en el corto plazo en el mercado financiero. Las reservasretomarán su senda de crecimiento asentada en la confianza de los inversores internacionales en tanto losdepósitos seguirán creciendo a un ritmo moderado, lo cual es comprensible dada la drástica caída de lastasas de interés en el término de sólo dos meses. En cuanto a los préstamos, su evolución dependerá en granmedida de lo que ocurra con Brasil. Análisis estima que el gobierno de Cardoso podrá mantener durante lospróximos meses la situación bajo control con la ayuda del FMI. Esta situación permitirá una reactivacióndel volumen de préstamos al sector privado no financiero. Este razonamiento se sustenta tanto desde lademanda como del lado de la oferta crediticia. Con un menor riesgo regional no es rentable para los bancoscontinuar con un exceso de fondos contingentes por lo que estarán más dispuestos a prestar fondos. Ademáscon los actuales niveles de tasas de interés activas (significativamente bajos) es muy razonable pensar enuna mayor demanda de créditos. En particular de los hipotecarios, los cuales han permanecido estancadosdesde enero pasado y representan un 23% del total de los préstamos.

Tasas en Pesos Activas y Pasivas y su Spread

18.67

15.24

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9

"Tasa de Depósitos a PlazoFijo de 30 a 59 días"

Tasa de Préstamos a emp. de1° línea a 30 días

Spread 6.82

Spread 7.95

Spread 2,20

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Mercado de CapitalesMonedas

•La presente euforia bursátil en algunos mercados emergentes no podrá sostenerse .

En las dos últimas semanas se ha extendido por los mercados internacionales una euforia bursátil que parece ser unamás, de las tantas que han comenzado con vigor y que pronto se disiparon en los últimos meses. Algunos esgrimen quese originan en el cambio de humor de los inversores internacionales al percibir por ejemplo que Brasil con los 9000millones que recibió como ayuda del FMI aparentemente tiene la situación bajo control. Decimos aparentementeporque está utilizando el dinero para calmar las expectativas de los inversores y no en pos de resolver su problema deendeudamiento. Lo mismo sucede con la evolución de algunos países del sudeste asiático como Tailandia y Corea delSur. Si bien es cierto que se están observando mejoras en los indicadores de algunos países emergentes, el meollo de lacuestión es que existe una gran liquidez en los mercados financieros internacionales, con inversores deseosos deinvertir en activos con mejores rendimientos y por ende con mayor riesgo.

Las políticas monetarias llevadas a cabo por Alan Greenspan desde hace 6 meses y por el Banco Central Europeo desdefines del año pasado con el fin de evitar que las crisis de los emergentes los afectara ha generado de forma indirecta unnuevo impulso de los capitales hacia los mercados emergentes sin que se hayan modificado sustancialmente susfundamentals en este corto tiempo.Las expectativas de principios de año sobre la conformación de una unidad monetaria europea y la esperanza de queEuropa acompañaría a los Estados Unidos como motor del crecimiento mundial han sido por el momento infundadas.Durante el primer trimestre el producto bruto del área euro sólo creció un 1% fundamentalmente afectado por laeconomía alemana que no termina de tomar impulso y que se hace palpable en la depreciación del marco frente aldólar. Esta situación ha sido una de las causas por las cuales el BCE ha recortado con cierta frecuencia la tasa deinterés. Por el momento, pese a la crudeza de la guerra en Kosovo, no se espera que se extienda al resto de los Balcanes.Más aún, los últimos informes dan cuenta de una reactivación en el área del Euro que será saludable no solamente paraEuropa.En Asia algunos países emergentes muestran signos de recuperación pero Japón pese a su política de inyectar fondosen el mercado local para reducir las bancarrotas y para sanear al sistema financiero no ha logrado los resultadosesperados por lo que no se espera que 1999 sea el año de su despegue. Por otro lado a China se le hace cada vez másdifícil mantener las tasas de crecimiento que registrara en los últimos años por lo que está llevando a cabo un ambiciosoplan de obras públicas para sostener el nivel de actividad. Hasta ahora ha quedado a resguardo de los vaivenes de losmercados internacionales gracias a las restricciones existentes en su mercado de capitales.Análisis considera que la cotización del yen contra el dólar continuará tan volátil como durante el último mes, mientrasque el marco alemán, siguiendo la tendencia del euro, dejará de depreciarse. La economía americana con su solidezserá la que seguirá sosteniendo el nivel de actividad mundial. Se prevé que por el momento no habrá mas recortes enla tasa americana.

Cotización de las principales monedas en dólares

1.30

1.40

1.50

1.60

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1.90

2.00

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Marcos alemanes por Dólar

Yenes por Dólar

Inicio de la Crisis Asiática

Corrida Especulativa en

Hong Kong

Crisis en Rusia

Devaluación del Real

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25Universidad del CEMA Av. Córdoba 374 (1054) Capital Federal Tel: 4- 314-2269

Análisis SectorialActividad Industrial

•La Brasil dependencia de una gran parte del sector industrial condicionará su nivel de

actividad a lo largo de 1999.

•La actividad industrial alcanzará su piso en el segundo trimestre.

Los efectos de la crisis brasileña ya han impactado de lleno en la industria manufacturera local. Durante losmeses de verano los efectos no fueron tan claros por cuanto era un hecho reciente y también debido a quecada industria manejó los periodos de vacaciones según su conveniencia por lo que las comparaciones conel primer bimestre del 98 no eran tan claras. A partir de marzo se observa con nitidez los efectos de larecesión. En el mes de marzo el indicador de la actividad industrial (EMI) relevado por el INDEC registraun descenso del 11.4% con respecto a marzo de 1998. Este dato está mostrando una profundización de lacontracción de la actividad industrial que cae por séptimo mes consecutivo pero ahora alcanzando tasassimilares a los registradas durante la crisis del Tequila. Incluso el EMI desestacionalizado, es decir dejandode lado las particularidades mensuales que afectan al indicador industrial, cayó por segundo mes consecutivoy a una tasa del 4.2%, la cual no se alcanzaba desde agosto del 95. Estos datos demuestran la gravitación delos sectores brasildependientes y su incidencia sobre el resto.

Con nitidez se destaca la industria automotriz entre los sectores brasildependientes. Durante el mes demarzo con una disminución del 56.7% en su producción con respecto a igual período del año pasado fue unode los responsables del comportamiento del indicador industrial. En lo que va del año las exportaciones delos vehículos automotores disminuyeron en un 59% mientras que las ventas al mercado interno en el mes demarzo disminuyeron un 29.8%. No obstante se espera que la implementación del Plan Canje permita apuntalarlas ventas internas. En el campo de las exportaciones, hay un intento de las terminales por diversificar eldestino hacia otros países de América Latina y hacia Oriente Medio. Sin embargo es un proceso arduo y susefectos serán imperceptibles a corto plazo dada la preponderancia actual del mercado brasileño. El gobiernova en la misma dirección, al haber decidido a mediados de marzo no descontar el costo del flete y del segurode las autopartes fabricadas en los otros países del Mercosur para el reintegro de impuestos a las terminalesargentinas que exportan vehículos fuera del Mercosur.

Producción Industrial

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3.6%

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10.6%

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Nivel EMI (Escala Derecha)

Var. % anual del EMI (Escala Izq.)

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26 CEMA: http://www.cema.edu.ar [email protected]

La situación en el sector automotor afectó el desenvolvimiento de otras industrias vinculadas con estesector. La producción de neumáticos disminuyó un 31.3% por la menor producción de autos y porque losmenores costos de producción brasileño han impulsado a las empresas internacionales con plantas en am-bos países a sustituir los productos locales por los brasileños. Por otro lado el ingreso de neumáticos deorigen asiático de menor calidad pero a un precio sensiblemente inferior afecta negativamente al sector. Eldescenso en la producción de neumáticos a su vez contribuyó a que disminuyera un 3.3% la producción denegro de humo. La mala performance de la industria automotriz local también afectó a los autopartistas queredujeron los niveles de producción de las manufacturas de plástico (a través de una menor demanda deautopartes plásticas) y de las máquinas herramientas. Además se debe tener en cuenta que cada vez es másgeneralizado el reemplazo por parte de las terminales locales de las autopartes locales por las provenientesde Brasil en razón de sus menores costos.

La devaluación brasileña también perjudicó a otrossectores. En el caso de la industria textil, másprecisamente a la fabricación de fibras sintéticas quetenían como principal mercado al brasileño paracolocar sus productos contando con preferenciasarancelarias frente a competidores extra-Mercosur,la devaluación del real provocó una caída del 7.2%en el mes de marzo con relación a similar período enel 98. En la industria papelera ya afectada por unasobreoferta mundial el efecto Brasil no sólo le cerróun mercado sino que han ingresado al país productosbrasileros a precios muy bajos lo que contrajo laproducción local en un 18.9%.

Dentro de la industria metalmecánica, uno de lossectores más afectados es la producción de maquinaria agrícola. Ya que por un lado los menores preciosinternacionales de los cereales contribuyeron a que se reduzca el área sembrada y por otro los menorescostos brasileños han intensificado la competencia en la producción de tractores y cosechadoras. Se esperaque en los próximos meses comience a dar sus frutos el proceso de reconversión que está llevando a cabo elsector en pos de una mayor producción de máquinas de siembra directa que se utilizan en forma creciente enla siembra de soja y girasol.

En las industrias metálicas básicas el panorama no difiere demasiado. La producción de acero crudo cayóun 16% en el mes de marzo con respecto a igual mes del 98, especialmente motivado en una menor fabricaciónde tubos sin costura. En el caso del aluminio la contracción (-13%) responde a la parada de la Centralhidroeléctrica Futaleufú por razones de mantenimiento durante el mes de marzo. Por otro lado es importantedestacar que se está ejecutando unas ampliaciones de planta de lo que se puede inferir que se incrementarála producción de aluminio a partir del tercer trimestre del año.

En la producción de cemento que registró una ligera caída del 1.5% en marzo con relación a igual mes delaño anterior no se debe exclusivamente a la desaceleración de la construcción. Debe recordarse que duranteel mes de marzo se registraron un gran número de días de lluvia lo que afecta sensiblemente a esta actividad.Para los próximos meses se espera una reactivación al haberse confirmado la pavimentación de varias rutasprovinciales y la puesta en marcha de varias obras públicas de envergadura en el interior del país.

En líneas generales, la mayoría de los productos que conforman la industria alimenticia pueden considerarsecomo no brasildependientes. Por ejemplo pese a que se redujeron las ventas de aceites y subproductosoleaginosos al mercado brasileño su producción se incrementó un 22%. Este crecimiento se sustentó enaprovecharse de la mayor disponibilidad de materia prima en razón de la depresión de los preciosinternacionales de los granos. Se procesó soja de la cosecha anterior que fue récord y en marzo se procesógirasol cuya cosecha es significativamente mayor a la registrada el año pasado debido a haber alcanzadorendimientos superiores y al haber ampliado el área sembrada. Por otra parte se han conseguido renovar losacuerdos con los países miembros del Pacto Andino que permiten que ingresen nuestros productos conpreferencias arancelarias.

Aceites y subproductosLácteosCarnes blancasAgroquímicos

EMI

TejidosMetalmecánica excluy. automotoresNeumáticosAutomotores

-20.8%

Marzo 1999/1998

-11.5%

16.4%

Principales Variaciones Anuales

22.0%18.8%18.1%

-24.2%-31.3%-56.7%

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27Universidad del CEMA Av. Córdoba 374 (1054) Capital Federal Tel: 4- 314-2269

Los productos lácteos pese a su tradicional dependencia del mercado brasileño han podido adaptarse a lasnueva coyuntura. Pese a la sensible caída en los precios, han podido incrementar las cantidades vendidas deleche en polvo a Brasil, aprovechándose de dos circunstancias. Por un lado, la mayor disponibilidad demateria prima durante este año en relación a la disponible en el 98 permitió incrementar la producción y porotra parte, como varias empresas líderes cuentan con filiales en Brasil para el fraccionamiento ycomercialización de sus productos han decidido enviar el producto a granel en vez de fraccionado a suspropias filiales. Esta estrategia hizo posible que se registrara un aumento del 18.8% en marzo con relacióna igual período del año anterior.

El aumento de la producción de carnes blancas en un 18.1% responde a que los niveles de producción sedeciden con tres meses de anticipación. En las presentes circunstancias se observa un exceso de oferta (noexclusivamente provocado por las importaciones desde Brasil) y una caída en los precios internos que hangenerado un exceso de stocks congelados. En las presentes circunstancias se espera una merma de suproducción para el próximo trimestre.

En la industria química el comportamiento por producto ha sido disímil. Las principales caídas se dieron enla producción de gases industriales y de materias primas plásticas influenciadas por el menor nivel deactividad industrial. Entre los productos con comportamiento positivo se destacan los agroquímicos con uncrecimiento del 16.4% en el mes de marzo con relación a igual mes en 1998. Este producto ha crecido enforma constante en los últimos meses, pese al default ruso y a los efectos de la devaluación del real. Su buencomportamiento se explica de manera excluyente por un cambio estructural en el tipo de siembra del agroargentino. Desde hace tres años, se viene intensificando el uso de la variedad de soja resistente a determinadosherbicidas que permite incrementar los rendimientos por hectárea. A su vez recientemente una baja en elprecio de los herbicidas ha incrementado sustancialmente sus ventas. La sustitución de las importaciones deeste producto y las posibilidades por colocarlos en el exterior permiten esperar un constante crecimiento dela producción durante 1999.

Análisis sostiene que los altos niveles de actividad registrados en los meses de abril y mayo del 98 nopermiten esperar un quiebre en la tendencia declinante de la actividad industrial. Brasil aún en medio de unaeuforia bursátil no ha solucionado sus problemas de fondo por lo que no se esperan cambios sustancialespara los sectores brasildependientes en los próximos meses. Esto influirá en una postergación en la ejecuciónde nuevos proyectos de inversión de envergadura. Recién a partir del último trimestre del año es posible quese observe una reactivación generalizada en la actividad industrial y no circunscripta a pequeños nichoscomo sucede en la actualidad.

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Análisis SectorialSalarios y Ocupación

•La Reforma Laboral aprobada no ayuda en el actual contexto.

El default de la economía rusa en agosto pasado afectó sensiblemente a la actividad industrial a partir desetiembre pasado. La producción industrial aún no se había recuperado cuando en enero del corriente añofue sacudida por un nuevo shock: una ampliación de la banda en la que cotizaba el real. Este nuevo shockmucho más cercano para nuestra economía al tratarse del principal destino de nuestras exportaciones terminópor profundizar la crisis en el sector industrial. Estas circunstancias llevaron a que la economía ingresara enun período recesivo.

Del gráfico de la evolución del salario industrial se puede destacar como punto saliente una subida, conciertos altibajos, del salario industrial bruto hasta la crisis del Tequila con picos en los primeros trimestresde cada año. Aquélla crisis que contrajo el mercado interno motivó una mayor preocupación de algunasempresas por mejorar su competitividad internacional y entre ellos se redujeron algunos costos salarialesdeterminando una caída en el índice que se consolidó en el año 96. En los últimos dos años el índice oscilóligeramente localizándose los valores más altos en el último trimestre del año. En razón de ello se reduciráel índice en los primeros trimestres del 99 como ha ocurrido recientemente. Sin embargo la principal razónes la caída de la actividad industrial a tasas ya similares a las experimentadas durante el Tequila.

Estos shocks (ruso y brasileño) están afectando a las ramas manufactureras de diverso modo aunque prevaleceuna contracción de la producción, desencadenando una caída en la cantidad de los obreros ocupados y unareducción en las horas trabajadas semanales que comenzó a finales del año pasado y se profundizó en lo queva de este año. Desagregando por sector industrial se distinguen nítidamente 3 grupos de industrias según lamagnitud que tuvieron estos shocks sobre cada actividad. El primer grupo está compuesto por aquéllossectores que no se reconvirtieron convenientemente y ya estaban afectados por una crítica situación conanterioridad a los dos shocks. En este grupo puede mencionarse a la industria textil y al procesamiento deproductos vinculados con la carne bovina. Un segundo grupo se valía fundamentalmente del mercado brasileñopara incrementar sus volúmenes físicos producidos (automóviles) o colaboraban en la generación de nuevosempleos (como por ejemplo los sectores vinculados con la industria automotriz como los productores depiezas y accesorios y sectores con preferencias arancelarias dentro del Mercosur tales como los productores

Evolución del Salario IndustrialBase 1993 = 100

107.6

102.6

104.8 104.3

104.0

95.00

100.00

105.00

110.00

115.00

I-94

II-94

III-9

4

IV-9

4

I-95

II-95

III-9

5

IV-9

5

I-96

II-96

III-9

6

IV-9

6

I-97

II-97

III-9

7

IV-9

7

I-98

II-98

III-9

8

IV-9

8

Fuente: INDEC

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de fibras sintéticas artificiales). Frente a un Brasil en crisis que redujo sus compras del exterior, restringierondrásticamente las horas trabajadas y por ende los niveles de producción a través de suspensiones. Por últimoen un tercer grupo se pueden ubicar aquéllos sectores que sustentan sus niveles de producción en estándaresde competitividad internacional. Dentro de este grupo sobresale fundamentalmente los agroquímicos quehan aumentado en forma constante su producción.

Análisis considera que la situación recesiva por la que atraviesa la industria no se revertirá hasta el últimotrimestre del año por lo que esta coyuntura impactará sin lugar a dudas en un crecimiento de la tasa dedesempleo en la onda del próximo mes de mayo, alcanzando el 13%. Esta hipótesis supone que se cumplirácon el cronograma de reducción de aportes patronales, aunque sea en forma tardía.

En este contexto, los primeros efectos de la Reforma Laboral “light” aprobada el año pasado no sonalentadores. Por ejemplo disminuyeron considerablemente los contratos temporales ya que su viabilidad seha reducido a la mínima expresión producto de la reforma, justamente en el momento en que podrían sermás útiles para atenuar los efectos de las crisis sobre el nivel de empleo. Este tipo de contrato es unaexcelente herramienta que permite una mayor flexibilidad y no compromete a las empresas con altos costoslaborales durante un largo tiempo. Análisis estima que es prioritario replantear los alcances de la ReformaLaboral con el fin de lograr una mayor flexibilización en los contratos de trabajo. Sin embargo, la coyunturapolítica no ayuda al respecto. En un año electoral el Congreso está más preocupado por no recortar el gastopúblico antes que focalizar su atención en la búsqueda de instrumentos que permitan reactivar la economíaa través de una mejora en la competitividad de la industria. Uno de ellos sería una reforma laboral profundaque acompañe la reducción de los aportes patronales.

La distribución del ingreso en términos reales correspondiente a un poco más de la mitad de la poblaciónque reside en el Gran Buenos Aires muestra que hoy estamos claramente mejor que a comienzos de ladécada. Los esfuerzos realizados a través del plan de convertibilidad posibilitaron mejoras en el bienestaren todos los segmentos de ingreso en que se divide la sociedad. Lo que sí es cierto es que después delTequila, la población con menores recursos, en particular, experimentó un estancamiento en sus niveles deingreso. La culpa no se le puede achacar a esta transformación económica que fue la que posibilitó unamejora en términos reales y no en términos nominales (como sucedía en los 80) sino a que quedan reformaspendientes. La población con menores ingresos es mayoritariamente asalariada y conforma gran parte delempleo actual de reducidos ingresos, de haberse aprobado una reforma laboral seria, y de cumplir con larebaja de aportes esto redundaría en un mayor empleo y en un menor costo salarial. Análisis cree que elsalario de bolsillo no se vería afectado puesto que los componentes más importantes del costo laboral son laexcesiva carga tributaria y las regulaciones, de ahí que resulte clave resolver el problema del desempleo en

forma definitiva. Tal como mencionara Análisis en su publicación nº2, de octubre.

Distribución del Ingreso en términos realesOnda Octubre - Los 5 deciles con menores ingresos

111.68

137.65

155.36160.95 157.87

141.54137.02

145.52 145.49

0.00

20.00

40.00

60.00

80.00

100.00

120.00

140.00

160.00

180.00

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998

Fuente: Elaboración propia en base a datos del INDEC.

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Análisis SectorialConstrucción

•La postergación de obras de infraestructura privada explican lacaída del índice.

A partir de la crisis financiera en Rusia el Indicador Sintético de la Construcción comenzó a mostrar signosde debilitamiento. El aumento de la incertidumbre y de las tasas de interés ha generado desconfianza delsector en la evolución de la economía real. Las desfavorables expectativas han retrasado la concreción deproyectos edilicios por un lado restringiendo la oferta de nuevos inmuebles. Por el lado de la demanda elproblema no es la liquidez sino también la desconfianza acerca de la evolución de la actividad económica.

Durante el mes de Febrero, el Indicador Sintético de la actividad de la Construcción mostró una caída del6,6% con respecto a igual período del año anterior. En lo que va del año ya lleva acumulada un decrementodel 10%. Debemos tener en cuenta que durante el mes de enero la caída estaría sobrestimada por el climaadverso registrado en ese período.

Las caídas en el índice se registran en todos los bloques que incluyen, edificios para vivienda, obras viales,construcciones petroleras e infraestructura. La retracción de las primeras se deben a la caída en la demandapor motivo precaución ante la crisis en Brasil, en tanto que las construcciones petroleras se han retrasadodebido al bajo precio del crudo. El caso de las obras de infraestructura privadas dependería negativamentede la tasa de interés que en los últimos meses ha sido alta en términos reales.

El comportamiento de la demanda de insumos acompañó esta performance, el asfalto cayó un 10.2%, elhierro redondo para hormigón lo hizo en un 33%, los ladrillos huecos cayeron un 13.2% y las pinturascayeron en un 5.3%. El único rubro que creció fuertemente fue el de los pisos y revestimientos cerámicosque experimentó un crecimiento del 58.7%, recordemos que este último tiene un desfasaje con respecto a laevolución de la actividad ya que son insumos que se utilizan para la finalización de la obra.

En el mercado de créditos las tasas de interés han comenzado a bajar, sin embargo a pesar de que los bancosestán líquidos la demanda de créditos hipotecarios está creciendo a tasas decrecientes. La recesión en laconstrucción se mantendrá hasta que no se recupere la confianza de los agentes frente a los shocks externos.

Actividad de la ConstrucciónIndices 1993=100

123.6

109.3

116.7

88.8

137.6

135.2

80

90

100

110

120

130

140

150

E.93 A JL O E.94 A JL O E.95 A JL O E.96 A JL O E.97 A JL O E.98 A JL O E.99

ISAC Desestacionalizado

Recesión de 1995

Crisis Asiática

Expansión Post Tequila

Inicio de la Recesión luego de las crisis de Rusia y Brasil

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Análisis SectorialServicios Públicos

•El transporte es el único afectado por la actual recesión. El resto delos servicios continúa creciendo.

El consumo de Servicios Públicos que incluye entre otras cosas la producción de energía eléctrica, lageneración de Gas natural, los servicios de telefonía y el transporte de pasajeros y de carga, muestra uncomportamiento bastante inelástico frente a las variaciones en el producto. Es decir, durante las recesioneseste índice tiende a disminuir menos que proporcionalmente a lo observado con el Producto. De acuerdo alas estimaciones hechas por Análisis, Cuando la economía se encuentra en su faz recesiva mientras elproducto caiga a tasas que oscilen entre el –1% y -6% las caídas del consumo de servicios públicos sonmenos que proporcionales. Esto explica que aún en períodos de recesión el índice muestra crecimientospositivos importantes. Esto es así porque el consumo de los mismos es bastante independiente de lasvariaciones en el ingreso, dentro de determinado rango.

Durante el mes de Febrero el indicador sintético de Servicios Públicos mostró un crecimiento del 10.4%con respecto al mismo período del año anterior. El índice ajustado por estacionalidad, también mostró unimportante crecimiento que alcanzó el 8.4%.

La causa de esta performance la encontramos en los siguientes crecimientos, distribución de electricidad12.8%, de gas natural, 9.3% y servicio de telefonía básica, donde las comunicaciones interurbanas crecieronun 16.8%. Estos rubros son los más importantes para la determinación del índice pues representan en lacanasta algo más del 70% del total.

En el rubro transporte con una importancia del 17% se observa una disminución del –4.3% en el total depasajeros viaje con respecto al mes de febrero del año anterior. La principal caída se da en los pasajerostransportados por buses –6.6% y ferrocarriles urbanos –1.5%. A pesar de esto el servicio de Subterráneos haaumentado con respecto al año anterior un 4.2%, explicado por su amplia cobertura y su precio accesible,pero este crecimiento no alcanza para aumentar el total de viajes durante el mes de febrero.

Consumo de Servicios Públicos Variación anual

5.8%

4.6%

10.1%10.2%

15.2%14.5%

18.5%

15.7%

17.8%

14.5%

15.8%16.2%

11.7%

10.1%10.0%

8.2%

10.5%

6.9%

2.5%

6.9%

8.5%

10.4%

13.4%14.0%

6.6%6.7%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

E.97 F M A M J JL A S O N D

E.98 F M A M J J A S O N D

E.99 F

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32 CEMA: http://www.cema.edu.ar [email protected]

Apéndice Estadístico

Fin de Período

MERVAL BOVESPA MEXICO

Sep-97 100.00 100.00 100.00Oct-97 80.28 76.17 80.79Nov-97 79.71 81.87 88.26Dic-97 83.59 84.89 94.62Ene-98 74.46 80.92 78.68Feb-98 83.47 87.23 81.99Mar-98 86.32 98.58 85.97Abr-98 84.98 94.68 87.68May-98 73.20 79.84 74.82Jun-98 66.93 77.80 69.71Jul-98 73.12 87.18 71.31

Ago-98 44.33 53.31 46.07Sep-98 47.54 53.15 52.78Oct-98 55.85 55.21 58.70Nov-98 62.83 70.72 58.60Dic-98 52.36 51.85 57.66Ene-99 45.21 36.28 56.81Feb-99 46.30 40.83 62.78Mar-99 51.02 58.34 75.76Abr-99 61.82 60.87 85.93

BOLSASIndice Base 100 = Enero 1994

fin de mes valor fin de mes valor fin de mes valor fin de mes valor

26-Ene-96 106.74 31-Ene-97 121.63 30-Ene-98 126.68 29-Ene-98 116.37

23-Feb-96 104.72 28-Feb-97 120.15 27-Feb-98 126.10 26-Feb-98 118.95

29-Mar-96 107.10 26-Mar-97 124.09 27-Mar-98 130.27 31-Mar-99 118.72

26-Abr-96 105.65 25-Abr-97 126.37 30-Abr-98 132.80 23-Abr-99 119.25

31-May-96 107.96 30-May-97 116.30 29-May-98 138.79

28-Jun-96 109.76 27-Jun-97 114.68 26-Jun-98 142.40

26-Jul-96 108.38 25-Jul-97 116.95 31-Jul-98 144.60

30-Ago-96 108.98 29-Ago-97 120.80 28-Ago-98 141.72

27-Sep-96 110.84 26-Sep-97 121.30 25-Sep-98 136.20

25-Oct-96 113.47 31-Oct-97 120.42 30-Oct-98 116.11

29-Nov-96 113.90 28-Nov-97 127.85 27-Nov-98 122.98

27-Dic-96 114.90 26-Dic-97 130.56 30-Dic-98 114.88

Fuente: Subsecretaría de Financiamiento

YENES POR U$S

fin de mes valor fin de mes valor fin de mes valor fin de mes valor

26-Ene-96 1.492 31-Ene-97 1.642 30-Ene-98 1.829 29-Ene-98 1.720

23-Feb-96 1.445 28-Feb-97 1.690 27-Feb-98 1.815 26-Feb-98 1.774

29-Mar-96 1.476 26-Mar-97 1.690 27-Mar-98 1.827 31-Mar-99 1.812

26-Abr-96 1.530 25-Abr-97 1.728 30-Abr-98 1.794 23-Abr-99 1.841

31-May-96 1.523 30-May-97 1.707 29-May-98 1.786

28-Jun-96 1.525 27-Jun-97 1.740 26-Jun-98 1.810

26-Jul-96 1.482 25-Jul-97 1.838 31-Jul-98 1.777

30-Ago-96 1.483 29-Ago-97 1.809 28-Ago-98 1.759

27-Sep-96 1.524 26-Sep-97 1.760 25-Sep-98 1.679

25-Oct-96 1.522 31-Oct-97 1.725 30-Oct-98 1.654

29-Nov-96 1.540 28-Nov-97 1.764 27-Nov-98 1.713

27-Dic-96 1.556 26-Dic-97 1.775 30-Dic-98 1.681

Fuente: Subsecretaría de Financiamiento

MARCOS ALEMANES POR U$S

Ptos. básicos Ptos. básicos

Ene-97 470 Jul-97 266 Ene-98 450 Jul-98 507 Ene-99 666455 256 516 470 948405 290 495 417 1044414 252 498 451 941

384 Ago-97 252 450 454 Feb-99 873Feb-97 368 248 Feb-98 416 Ago-98 566 778

338 244 418 575 786334 266 415 1131 852

376 261 376 1501 Mar-99 809Mar-97 382 Sep-97 253 Mar-98 366 Sep-98 1428 730

393 255 362 1500 699386 259 332 1098 694

383 268 313 678 706Abr-97 408 Oct-97 246 Abr-98 389 Oct-98 866 Abr-99 619

423 246 358 831 570399 246 334 798 588

358 246 338 748May-97 316 563 May-98 356 768

319 Nov-97 605 361 Nov-98 664321 603 387 728308 482 431 634301 471 Jun-98 390 593

Jun-97 277 Dic-97 387 492 Dic-98 736267 399 471 746271 537 530 785

287 464 697727

Fuente: Sub. de Financiamiento

RIESGO PAISBono FRB sobre el bono del Tesoro americano de igual duración

Ptos. básicos Ptos. básicos Ptos. básicos

m i l lo n e s $ v a r . a n u a l m i l lo n e s $ v a r . a n u a l m i l lo n e s $ v a r . a n u a l m i l lo n e s U $ S v a r . a n u a l

E n e - 9 7 5 7 8 5 7 2 0 .0 % 6 8 9 8 2 1 8 .3 % 5 1 5 2 9 1 0 .0 % 2 0 3 7 1 1 2 .4 %F e b - 9 7 5 8 1 9 4 1 7 .1 % 6 9 3 0 3 1 6 .0 % 5 1 5 9 4 9 .9 % 2 0 5 8 0 9 .0 %M a r - 9 7 5 9 3 4 8 2 0 .5 % 7 0 2 6 7 1 8 .4 % 5 2 1 8 7 1 0 .5 % 2 0 5 0 2 1 0 .1 %A b r - 9 7 6 0 9 9 9 1 9 .8 % 7 2 0 5 8 1 8 .2 % 5 2 5 5 5 1 1 .8 % 2 0 0 6 8 7 .0 %M a y - 9 7 6 3 4 9 3 2 3 .0 % 7 4 8 3 5 2 0 .8 % 5 3 5 5 3 1 2 .1 % 2 1 0 1 4 1 1 .2 %J u n - 9 7 6 5 0 3 4 2 4 .6 % 7 6 6 2 3 2 1 .7 % 5 4 8 5 0 1 4 .2 % 2 1 5 1 5 1 1 .8 %J u l - 9 7 6 6 5 9 0 2 5 .4 % 7 8 6 5 0 2 2 .8 % 5 5 8 7 0 1 6 .5 % 2 2 1 8 5 1 2 .6 %

A g o - 9 7 6 7 7 0 6 2 8 .1 % 7 9 7 2 6 2 5 .9 % 5 6 4 6 7 1 7 .2 % 2 2 4 2 5 1 7 .9 %S e p - 9 7 6 8 1 7 8 3 0 .2 % 7 9 8 9 2 2 8 .0 % 5 7 3 3 6 1 8 .3 % 2 2 3 5 0 2 1 .0 %O c t - 9 7 6 8 7 7 4 2 8 .1 % 8 0 6 9 3 2 6 .9 % 5 7 7 9 0 1 8 .3 % 2 2 1 8 8 1 8 .3 %N o v - 9 7 7 0 4 7 1 2 9 .1 % 8 2 3 5 2 2 7 .1 % 5 8 7 5 1 1 8 .2 % 2 1 9 3 7 1 5 .0 %D ic - 9 7 7 0 5 4 7 2 9 .0 % 8 3 8 7 2 2 6 .2 % 5 9 9 2 5 1 7 .0 % 2 3 3 1 4 2 0 .5 %E n e - 9 8 7 2 7 6 1 2 5 .8 % 8 5 1 2 3 2 3 .4 % 6 0 4 2 5 1 7 .3 % 2 4 0 9 3 1 8 .3 %F e b - 9 8 7 2 5 3 3 2 4 .6 % 8 4 7 3 3 2 2 .3 % 6 1 3 9 1 1 9 .0 % 2 3 4 5 7 1 4 .0 %M a r - 9 8 7 3 9 3 8 2 4 .6 % 8 5 8 1 7 2 2 .1 % 6 1 7 6 3 1 8 .3 % 2 3 2 0 6 1 3 .2 %A b r - 9 8 7 3 6 0 4 2 0 .7 % 8 5 8 2 7 1 9 .1 % 6 2 3 7 6 1 8 .7 % 2 3 1 9 9 1 5 .6 %M a y - 9 8 7 5 8 1 6 1 9 .4 % 8 8 0 7 9 1 7 .7 % 6 3 4 1 8 1 8 .4 % 2 3 9 7 1 1 4 .1 %J u n - 9 8 7 7 9 1 4 1 9 .8 % 9 0 1 3 1 1 7 .6 % 6 3 8 5 2 1 6 .4 % 2 4 5 3 5 1 4 .0 %J u l - 9 8 7 7 9 1 5 1 7 .0 % 9 0 8 8 4 1 5 .6 % 6 4 7 1 8 1 5 .8 % 2 4 8 6 1 1 2 .1 %

A g o - 9 8 7 8 3 4 3 1 5 .7 % 9 0 7 1 5 1 3 .8 % 6 5 9 9 0 1 6 .9 % 2 4 9 1 8 1 1 .1 %S e p - 9 8 7 9 0 7 3 1 6 .0 % 9 0 8 2 3 1 3 .7 % 6 5 5 5 5 1 4 .3 % 2 5 8 3 5 1 5 .6 %O c t - 9 8 7 8 1 7 4 1 3 .7 % 8 9 9 6 4 1 1 .5 % 6 5 5 4 9 1 3 .4 % 2 5 1 8 6 1 3 .5 %N o v - 9 8 7 8 2 9 1 1 1 .1 % 9 0 0 6 8 9 .4 % 6 6 2 7 2 1 2 .8 % 2 7 4 0 1 2 4 .9 %D ic - 9 8 7 8 9 3 2 1 1 .9 % 9 2 4 1 6 1 0 .2 % 6 6 9 9 0 1 1 .8 % 2 6 5 9 0 1 4 .1 %E n e - 9 9 7 9 6 7 6 9 .5 % 9 2 0 4 9 8 .1 % 6 6 2 6 3 9 .7 % 2 6 8 9 7 1 1 .6 %F e b - 9 9 7 9 9 6 6 1 0 .2 % 9 2 0 4 8 8 .6 % 6 6 1 7 3 7 .8 % 2 6 3 1 3 1 2 .2 %M a r - 9 9 8 0 1 5 1 8 .4 % 9 1 9 9 7 7 .2 % 6 7 0 5 0 8 .6 % 2 5 9 1 1 1 1 .7 %A b r - 9 9 8 0 4 0 1 9 .2 % 9 2 4 4 4 7 .7 % 6 7 0 7 4 8 .3 % 2 5 9 3 6 1 1 .8 %

N o t a : L o s v a lo r e s d e l m e s d e A b r i l s o n e s t im a d o s e n f u n c ió n d e la in f o r m a c ió n d i s p o n ib le a l 2 3 d e a b r il .

F u e n te : B C R A

I N D I C A D O R E S M O N E T A R I O SD e p ó s it o s T o t a le s A g r e g a d o B im o n e t a r io M 3 P r é s t a m o s a l s e c t o r p r iv a d o R e s e r v a s T o t a l e s B C R A

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33Universidad del CEMA Av. Córdoba 374 (1054) Capital Federal Tel: 4- 314-2269

millones variación

de pesos anual

Ene.97 4359 12.9%

Feb.97 3640 9.0%

Mar.97 3543 8.9%

Abr.97 3936 20.3%

May.97 4614 28.6%

Jun.97 3905 6.1%

Jul.97 4148 7.2%

Ago.97 4008 8.1%

Set.97 4097 24.4%

Oct.97 3960 6.5%

Nov.97 4120 11.3%

Dic.97 4259 11.3%

Ene.98 4154 -4.7%

Feb.98 3928 7.9%

Mar.98 3888 9.7%

Abr.98 3899 -0.9%

May.98 4704 1.9%

Jun.98 4618 18.3%

Jul-98 4391 5.9%

Ago-98 4188 4.5%

Sep-98 3980 -2.9%

Oct-98 3974 0.4%

Nov-98 4030 -2.2%

Dic-98 4282 0.5%

Ene-99 4180 0.6%

Feb-99 3751 -4.5%

Mar-99 3895 0.2%

Fuente: Secretaría de Hacienda

RECURSOS TRIBUTARIOSDGI + ADUANA + SEGURIDAD SOCIAL

nivel var. anual nivel var. anual

1994 12712.2 8.0% 2896.5 20.7%1995 12201.4 -4.0% 2434.0 -16.0%1996 12784.6 4.8% 2648.4 8.8%1997 13884.2 8.6% 3350.1 26.5%

I.98 13852.7 7.2% 3583.8 23.1%II 15194.2 7.4% 3625.7 12.6%III 14605.5 3.2% 3634.1 1.8%IV 14236.7 -0.5% 3534.8 -4.4%

1998 14472.3 4.2% 3594.6 7.3%

I.99 est. 13316.1 -3.9%II est. 14342.5 -5.6%III est. 14247.3 -2.5%IV est. 14517.0 2.0%

1999 (*) 14105.7 -2.5%

(*) Proyección CEMA

Fuente: Secretaría de Programación Económica y Regional

NIVEL DE ACTIVIDADMiles de pesos a precios de 1986

IBIFPBI

Sector Público Sector Privado Sector Financiero Total

1991 52739 3521 5074 61334

1992 50678 5568 6520 62766

1993 53620 9708 8881 72209

1994 61274 13583 10799 85656

1995 67002 17918 13627 98547

1996 73511 20589 15656 109756

1997 74803 28981 20498 124282

1998 82423 34958 21936 139317

DEUDA EXTERNA TOTAL

Exportaciones Importaciones Saldo

Ene-97 1895 2333 -439

Feb-97 1884 2027 -142

Mar-97 1995 2133 -138

Abr-97 2420 2529 -109

May-97 2563 2544 19

Jun-97 2265 2447 -181

Jul-97 2358 2734 -376

Ago-97 2356 2694 -338

Sep-97 2277 2767 -490

Oct-97 2374 2836 -462

Nov-97 2022 2800 -778

Dic-97 2022 2607 -586

1997 26431 30450 -4019

Ene-98 1774 2560 -786

Feb-98 1889 2280 -391

Mar-98 2226 2697 -471

Abr-98 2491 2765 -274

May-98 2563 2624 -61

Jun-98 2572 2825 -253

Jul-98 2360 3025 -665

Ago-98 2266 2740 -474

Sep-98 2248 2653 -405

Oct-98 2021 2593 -572

Nov-98 1908 2459 -551

Dic-98 1904 2178 -274

1998 26222 31399 -5178

Ene-99 1474 1906 -432

Feb-99 1417 1849 -432

Acum. 1999 2891 3755 -864

Fuente: INDEC

BALANZA COMERCIAL

En millones de dólares corrientes

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34 CEMA: http://www.cema.edu.ar [email protected]

Staff de Análisis

Director

Carlos A. Rodríguez

Economistas del Centro de Análisis Aplicado

Mariano Fernández

Pablo Palla

Suscripciones

Gladys Maddalena

4-314-2269

[email protected]

Nivel Var. Anual Nivel Var. Anual Nivel Var. Anual

Ene-97 97.4 7.6% 113.6 26.9% 104.0 6.7%Feb-97 97.1 3.6% 105.0 17.8% 94.6 5.8%Mar-97 108.7 6.8% 110.8 10.4% 105.3 4.6%Abr-97 114.7 10.6% 123.1 29.0% 107.5 14.0%May-97 115.9 8.4% 113.3 13.2% 111.7 13.4%Jun-97 114.1 11.4% 101.8 15.6% 110.5 10.1%Jul-97 125.5 9.0% 123.1 30.1% 119.4 10.2%

Ago-97 122.8 7.8% 131.9 22.6% 116.6 15.2%Sep-97 124.3 15.2% 139.8 34.2% 115.2 14.5%Oct-97 131.6 13.7% 154.3 29.2% 121.9 18.5%Nov-97 119.3 9.4% 139.4 19.2% 117.4 15.7%Dic-97 113.2 9.5% 125.0 23.3% 123.5 17.8%Ene-98 105.1 7.9% 132.6 16.7% 119.1 14.5%Feb-98 104.9 8.0% 120.5 14.8% 109.5 15.8%Mar-98 120.8 11.1% 143.4 29.4% 122.4 16.2%Abr-98 120.1 4.7% 124.6 1.2% 120.1 11.7%May-98 118.9 2.6% 121.1 6.9% 123.0 10.1%Jun-98 122.5 7.4% 122.5 20.3% 121.6 10.0%Jul-98 126.6 0.9% 123.6 0.4% 129.2 8.2%

Ago-98 123.6 0.7% 139.2 5.5% 128.9 10.5%Sep-98 122.5 -1.4% 140.7 0.6% 123.1 6.9%Oct-98 123.2 -6.4% 141.4 -8.4% 125.0 2.5%Nov-98 116.8 -2.1% 135.4 -2.9% 125.5 6.9%Dic-98 105.3 -7.0% 132.1 5.7% 134.0 8.5%Ene-99 98.6 -6.2% 115.2 -13.1% 127.0 6.6%Feb-99 96.3 -8.2% 112.6 -6.6% 120.9 10.4%Mar-99 107.0 -11.4%

Fuente: INDEC

INDICADORES DE ACTIVIDAD

Indice Base 1996 = 100Indice Base 1993 = 100Indice Base 1993 = 100

EMI Construcción (ISAC) Servicios Públicos

Promedio Promedio

Commodities Commodities

Ene-95 125.7 Ene-97 118.9

Feb-95 119.3 Feb-97 117.2

Mar-95 118.5 Mar-97 122.4

Abr-95 116.9 Abr-97 123.7

May-95 121.4 May-97 125.6

Jun-95 133.5 Jun-97 119.2

Jul-95 149.4 Jul-97 117.4

Ago-95 148.7 Ago-97 117.6

Sep-95 150.8 Sep-97 118.5

Oct-95 149.6 Oct-97 124.9

Nov-95 148.5 Nov-97 128.1

Dic-95 141.6 Dic-97 123.1

Ene-96 146.8 Ene-98 119.1

Feb-96 152.5 Feb-98 119.0

Mar-96 150.8 Mar-98 117.5

Abr-96 164.5 Abr-98 116.1

May-96 174.8 May-98 122.1

Jun-96 158.5 Jun-98 116.2

Jul-96 148.6 Jul-98 113.2

Ago-96 142.4 Ago-98 108.6

Sep-96 136.7 Sep-98 109.6

Oct-96 129.4 Oct-98 115.3

Nov-96 120.1 Nov-98 115.7

Dic-96 117.3 Dic-98 112.3

Ene-99 107.7

Feb-99 96.4

Mar-99 90.3

Evolución de las Commodities Indice CEMA (base 1992 =100)

Onda Tasa de Desocupación

May-91 6.9

Oct-91 6.0

May-92 6.9

Oct-92 7.0

May-93 9.9

Oct-93 9.3

May-94 10.7

Oct-94 12.2

May-95 18.4

Oct-95 16.6

May-96 17.1

Oct-96 17.3

May-97 16.1

Oct-97 13.7

May-98 13.2

Ago-98 13.2

Oct-98 12.4

Fuente: INDEC

Area Urbana

ENCUESTA PERMANENTE DE HOGARES