Apalancamiento Financiero y Operativo - Estrategia Financier A - Julio-Agosto 2010

16lEstrategiaFinanciera Nº274•Julio/Agosto2010

Riesgos

El operativo y el financiero son dos tipos de riesgos de gran importancia presentes en la mayor parte de las compañías. A lo largo del artículo profundizamos en los mismos mediante

el análisis del apalancamiento financiero y operativo de diversas empresas ficticias

Gonzalo J. Boronat OmbuenaEconomista y director general de GB Consultores Financieros y Tributarios y GDF Consultores

Análisis del grado de apalancamiento financiero y

operativo de la empresa

[www.estrategiafinanciera.es]

Nº274•Julio/Agosto2010 EstrategiaFinanciera l17

FichaTécnica

FICHA TÉCNICA

AuTor: Boronat Ombuena, Gonzalo J. TíTulo: Análisis del grado de apalancamiento financiero y operativo de la empresaFueNTe: Estrategia Financiera, nº 274. Julio-agosto 2010.loCAlIzAdor: 57/2010resumeN: En función del entorno, la empresa tendrá que soportar con mayor o menor incidencia cierto tipo de riesgos. En el escenario actual es evidente que la organización tiene una posición de riesgo importante en las áreas de tipos de interés y de cambio, país, de crédito, de insolvencia, de liquidez y económicos y financieros. Dada la situación presente, sería de gran interés la puesta en marcha de un mapa de riesgos de la compañía en el que se tuvieran preparadas las acciones a emprender en el caso de que aparecieran realmente las situaciones de riesgo no deseadas, es decir, cuando se rebasa el intervalo de confianza prevista por los indicadores que habremos desarrollado de forma previa. Estas herramientas nos permiten tener una capacidad de respuesta. En este sentido hay dos de riesgos de gran importancia presentes en la actualidad en la mayoría de las empresas: el riesgo operativo y del riesgo financiero. Las herramientas serán el control del apalancamiento financiero y del apalancamiento operativo.desCrIpTores: Riesgos, apalancamiento financiero, apalancamiento opera-tivo, crédito, financiación, inversión, rentabilidad, endeudamiento.

E n las empresas nos encontramos con multitud de situaciones de riesgo, a modo de listado podemos hablar de:

• Riesgo de interés.• Riesgo de tipo de cambio.• Riesgo de inflación.• Riesgo país.• Riesgo de crédito.• Riesgo de insolvencia.• Riesgos catastróficos.• Riesgo del mercado.• Riesgo de liquidez.• Riesgos legales y administrativos.• Riesgos políticos.• Riesgos económicos. • Riesgos operativos. • Riesgos financieros.

En función del entorno, estos riesgos tendrán mayor o menor incidencia. En el escenario actual, la empresa tiene una posición de riesgo importan-te en las áreas de tipos de interés y de cambio, país, de crédito, de insolvencia, de liquidez y eco-nómicos y financieros. Por ello, sería de gran inte-rés la puesta en marcha de un mapa de riesgos de la compañía en el que se previeran las acciones a emprender en el caso de que aparecieran realmen-te las situaciones de riesgo no deseadas, es decir, cuando se rebasa el intervalo de confianza previs-to por los indicadores que habremos desarrollado como alternativas. Este tipo de herramientas nos permite tener una capacidad de respuesta diseña-da desde la objetividad, cuando las situaciones no eran más que posibilidades futuras.

Vamos a centrarnos en dos tipos de riesgos de gran importancia y presentes en la actualidad en la mayoría de las empresas. Hablamos de los predictores de riesgos estratégicos, más en con-creto del riesgo operativo y del riesgo financiero (Gráfico 1).

Lo que deseamos es efectuar un control del riesgo empresarial en las áreas operativas y fi-nancieras. En el primer caso tratamos de medir la incidencia de las variaciones en beneficio antes de interés e impuestos sobre las variaciones de ven-tas, es decir, sobre los costes empresariales. En el segundo, queremos controlar las variaciones en el beneficio antes de impuestos con las variaciones del beneficio antes de intereses e impuestos, es decir, la incidencia de los costes financieros.

Al hablar de control del riesgo operativo nos referimos a la rentabilidad económica con unidad de mejora final a través de un adecuado control de la estructura de costes y con herramientas como el control del punto de equilibrio. En el control ries-go financiero nuestro objetivo es la rentabilidad financiera, que controlaremos a través del análisis de la estructura financiera de la empresa y posi-ción de endeudamiento junto con la evolución de tipos de interés.

De un modo inicial podríamos presentar el control de estos riesgos ante las distintas varia-ciones mediante el ejemplo que desarrollamos a continuación (Tabla 1 y Gráfico 2), en el que ana-lizamos la evolución de las ventas, beneficio an-tes de intereses e impuestos y beneficio antes de impuestos.

En el primer caso (riesgo operativo) observa-mos cómo en el año 4 se produce una fuerte in-cidencia en la estructura de costes derivada de la evolución de las ventas que puede provocar fuer-

Gráfico 1. Ratios predictores de alertas estratégicas

Análisisdelgradodeapalancamientofinancieroyoperativodelaempresa

Riesgos


tes tensiones en la re ntabilidad económica. Por su parte, detectamos un riesgo financiero importante en los dos primeros años en función de los tipos de interés o volumen de endeudamiento empresarial.

Es cierto que este análisis no es más que una primera aproximación, dado que, ambos riesgos exigen un nivel de control mucho mayor y, co-mo consecuencia, una gestión de dicho riesgo, de modo que vamos a desarrollar en profundidad el análisis de cada uno de ellos mediante dos he-rramientas básicas de control: el apalancamiento operativo para el control del riesgo operativo y el

apalancamiento financiero como control del ries-go financiero de la empresa.

APALANCAMIENTO OPERATIVO

Como bien sabe, una vez que la empresa ha superado el umbral de rentabilidad cada incre-mento de las ventas genera un incremento mayor de beneficios (en función del margen sobre los costes variables), hasta que se alcanza un punto en que el incremento de los beneficios es similar al de las ventas. Esto se debe a que los costes fijos, en unos casos, y las cargas de estructura, en otros, van perdiendo peso de forma paulatina en la cuenta de resultados. Hay que tener en cuenta que estamos suponiendo que las ventas se pue-den aumentar indefinidamente con los mismos costes fijos.

Esta situación es la que denominamos apa-lancamiento operativo, y se puede sintetizar en la relación antes indicada:

Grado de apalancamiento operativo (GAO) =(% incremento benefi cios) / (% incremento ventas).

El GAO tomará valores superiores a uno en el momento en el que se alcance el punto de equili-brio y se aproxime a la unidad con un fuerte cre-cimiento del volumen de negocio. En ese sentido, estamos ante el impacto que tienen los costes fi-jos sobre la estructura general de costes de una empresa. Al invertir la empresa en activos fijos se genera de forma inmediata una carga fija en base a la amortización. Generalmente estas inversiones se efectúan con el fin de actualizar la tecnología de la empresa, por lo que, como consecuencia, algunos costes variables, como el de los materia-les o el de la mano de obra directa, pueden sufrir una disminución en la estructura de costes de la empresa.

Obviamente, la tecnificación de los procesos productivos permite incrementar la producción, reducir las mermas o la mejorade la calidad. Ello implicará como consecuencia una disminución de los costes unitarios, lo que puede tener su refle-jo en el precio de venta final. Podríamos llamar a este proceso “apalancamiento operativo”, al in-crementar las ventas maximizando los resultados operativos. Al reducir el porcentaje de coste de la mano de obra directa, que es un coste varia-ble en la estructura de costes empresariales, ésta sufre importantes modificaciones incrementando la rentabilidad final. De este modo, un aumento en las ventas ocasionado por un aumento en los costes fijos (amortización de nuevos elementos del inmovilizado) nos puede originar una rentabilidad adicional. Pero cuando las ventas no alcanzan el volumen deseado, la rentabilidad disminuirá. Ima-ginemos una empresa con la siguiente informa-ción económica:

Tabla 1. Riesgo operativo y fi nancieroCONCEPTOS AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3 AÑO 4 AÑO 5

Ventas Netas 1.000.000 1.050.000 1.150.000 1.225.000 1.300.000

Variación de las Ventas 0 50.000 100.000 75.000 75.000

BAII (Benefi cio antes de intereses e impuestos) 170.000 165.000 160.000 150.000 155.000

Variación del BAII 0 -5.000 -5.000 -10.000 5.000

RIESGO OPERATIVO 0 -0,64 -0,36 -1,09 0,56

BAII (Benefi cio antes de intereses e impuestos) 170.000 165.000 160.000 150.000 155.000

Variación del BAII 0 -5.000 -5.000 -10.000 5.000

BAI (Benefi cio antes de Impuestos) 120.000 122.000 130.000 125.000 130.000

Variación del BAI 0 2.000 8.000 -5.000 5.000

RIESGO FINANCIERO 0 -0,54 -1,97 0,60 1,19

Gráfi co 2. Representación gráfi ca


Riesgos


Los mapas de riesgos nos permiten tener preparada una respuesta

desde la objetividad, cuando las situaciones no eran más que

posibilidades futuras

Capacidad de producción: 20.000 unidades.Volumen de producción y ventas: 15.000

unidades.Precio de venta unidad: 2.000.Costo variable unitario: 1.500.Costes fijos: 4.500.000

Su cuenta de resultados sería la siguiente:Ventas: 15.000 x 2.000 = 30.000.000Costes variables: 1.500 x 15.000 = 22.500.000Margen bruto: 7.500.000Gastos fijos: 4.500.000Beneficio antes de intereses: 3.000.000Utilizamos la fórmula del grado de apalanca-

miento financiero:

Margen bruto/beneficio antes de intereses

Y obtenemos un resultado de 2,5. Esto nos indica que, por cada punto de incremento en el volumen de ventas a partir de las 15.000 unidades, el beneficio se aumenta en 2,5 puntos.

En este sentido, resulta necesario profundizar en la gestión y control del umbral de rentabilidad empresarial. Todos conocemos la necesidad de obtener en la empresa nuestro punto de equili-brio, aquel volumen de ventas en el que la com-pañía ni gana ni pierde, en el que cubre todos sus costes y gastos. La obtención del umbral de rentabilidad tiene una importancia capital. Sobre todo en momentos en que una inestabilidad de mercados conlleva una ralentización o recesión que implica una disminución en el volumen de los ingresos, dado que, solo si conseguimos un volumen de ventas por encima de dicha cifra, en-traremos en beneficios. Caso contrario, trabaja-remos con pérdidas.

Hagamos un pequeño repaso de este índice tan importante que requiere para su cálculo de tres elementos: la cifra de ventas, es decir, el volumen de facturación real o previsional; los coses fijos, esto es, aquellos que se tienen independientemen-te del volumen de ventas (alquileres, amortizacio-nes) y los costes variables, que están en función del volumen de ventas realizado o a realizar (co-misiones de ventas).

Su cálculo es sencillo:

[Costes fijos/(costes variables/cifra de ventas)]

La complejidad reside en la obtención de los costes fijos y de los costes variables. Por su-puesto, si disponemos de un sistema de costes resultan mucho más fáciles de conseguir y, sobre todo, de efectuar sobre los mismos distintas si-mulaciones que nos permitan prever los distintos escenarios en los que puede moverse la empresa, sobre todo en momentos de incertidumbre. Pe-ro tengamos en cuenta que si disponemos de la

información podremos obtener unas importantes conclusiones para mejorar nuestra gestión, tan-to en términos presupuestarios como reales. Así, trataremos de obtener una serie de índices, como por ejemplo:

• Cobertura de los costes fijos.

• Eficiencia comercial.

• Margen de seguridad de los costes fijos.

• Margen de seguridad de los costes variables.

• Margen de seguridad de los costes totales.

• Temporalidad del punto de equilibrio.

En primer lugar tenemos el ratio de cobertura de los gastos fijos, que obtendríamos mediante la siguiente relación:

(Umbral de rentabilidad/ventas) x 100

Vamos a suponer que de la empresa Z obtene-mos la siguiente información:

- Obtiene el punto de equilibrio con unas ventas de 76 MM de euros,

- siendo sus ventas totales de 80 MM de euros.

- Con todo ello consigue obtener un beneficio de 2 MM de euros,

- dado que sus costes totales son de 78 MM de euros,

- distribuidos en 35 MM de euros de costes fijos y 43 MM de euros de costes variables.

En este supuesto, la cobertura de los gastos fijos se sitúa en el 95% de las ventas (76/80 x 100= 95%), lo que indica que se alcanza el umbral de rentabilidad con estos porcentajes de las ventas


Riesgos


anuales teniendo cubierto con dicho importe to-dos los costes fijos.

Como complementario de este ratio podemos obtener lo que denominamos eficiencia comercial de la empresa, que obtendremos mediante la si-guiente relación:

(Ventas netas-umbral de rentabilidad)/ventas netas x 100

En nuestro caso, la eficiencia comercial será del 5%: [(80-76)/80 = 5%]. Se trata del porcen-taje del volumen de ventas que se realiza por en-cima del punto de equilibrio. Este ratio nos mide realmente la eficiencia del equipo comercial de la empresa y es, como vemos, una excelente medida de control, puesto que, por ejemplo, a partir de la

misma podemos comenzar a primar las ventas sin pérdidas adicionales.

Del mismo modo, es muy importante contar con unos márgenes de seguridad que nos permi-tan tener un control de los costes internos. Ne-cesitamos conocer los intervalos máximos de va-riación del volumen de gastos fijos y variables, de forma que ante una tendencia al alza (recordemos que en la empresa las variaciones no suelen ser tan bruscas que nos permitan la anticipación) poda-mos corregir su evolución futura.

En este sentido tendríamos, en primer lugar, el margen de seguridad en las variaciones de los costes fijos, que responderían a la fórmula: (be-neficio/costes fijos) x 100. En el caso de nues-tra empresa tendríamos un resultado de (2/35) x 100=5,71%. Esta relación nos indica el incremen-to que pueden experimentar los costes fijos sin modificar los variables, para que la empresa no entre en una situación de pérdidas. En la compa-ñía Z, la variación no puede superar el 5,71% ni, evidentemente, más de 2 MM de euros. Como po-demos apreciar, este ratio de control es de gran utilidad para la corrección de tendencias al alza, así como en la toma de decisiones: incremento de plantillas estables fijas, nuevos alquileres, segu-ros… de manera que podamos analizar el efecto en nuestra estructura de costes. Evidentemente, para alcanzar los resultados esperados necesita-mos tener establecido un sistema que nos permi-ta conocer de forma rápida y directa los costes fijos y variables de la actividad de forma fiable.

Es del mismo modo necesario y complementa-rio conocer el margen de seguridad de las varia-ciones de los costes variables, que responde a la

Tabla 2. Estados financieros de Mobiliario del MediterráneoACTIVO PERIODO 1 % PERIODO 2 % PERIODO 3 %

INMOVILIZADO NETO 206.917,00 19,90 258.342,00 21,74 350.726,00 23,75

EXISTENCIAS 268.209,00 25,79 290.200,00 24,42 455.570,00 30,85

DEUDORES 449.070,00 43,19 541.888,00 45,61 573.824,00 38,85

TESORERÍA 115.606,00 11,12 97.708,00 8,22 96.749,00 6,55 TOTAL ACTIVO 1.039.802,00 100,00 1.188.138,00 100,00 1.476.869,00 100,00

PASIVO PERIODO 1 % PERIODO 2 % PERIODO 3 %

FONDOS PROPIOS 533.679,00 51,33 513.767,00 43,24 726.089,00 49,16ACREEDORES LARGO PLAZO 0,00 0,00 6.773,00 0,57 6.202,00 0,42

RECURSOS PERMANENTES 533.679,00 51,33 520.540,00 43,81 732.291,00 49,58

DEUDAS A CORTO PLAZO 397.732,00 38,25 455.272,00 38,32 502.575,00 34,03

RESULTADOS 108.391,00 10,42 212.326,00 17,87 242.003,00 16,39

TOTAL PASIVO 1.039.802,00 100,00 1.188.138,00 100,00 1.476.869,00 100,00

En una posición con apalancamiento financiero negativo deberemos reconducir la gestión hacia una ligera mejora del beneficio a una importante disminución del activo


Riesgos


relación: (beneficio/costes variables) x 100. En la empresa que estamos utilizando de ejemplo impli-caría un resultado de (2/43) x 100=4,65%. Es decir, la variación máxima que pueden experimentar los costes variables manteniendo inalterables los cos-tes fijos no puede superar el 4,65%, dado que la empresa entraría en pérdidas.

Esta relación, al tiempo que nos controla po-sibles desviaciones, nos ayuda en la toma de deci-siones que supongan incremento de costes varia-bles, como por ejemplo algo que puede darse en la actual coyuntura como la rectificación de las tarifas a la baja, lo que supondría una disminución de los márgenes, el incremento de comisiones, ra-ppels o descuentos a clientes…

También resultará de interés conocer el mar-gen de seguridad de los costes totales como resu-men de los anteriores y que respondería a la fór-mula: (beneficio/costes totales) x 100 y que en este caso sería de (2/78) x 100=2,56%. Lo que indicaría la variación máxima en términos relativos que nos podemos permitir sin que la empresa entre en una situación de pérdidas.

Con todo ello observamos la necesidad de la empresa de disponer de instrumentos adecuados para la toma de decisiones que puedan afectar a su rentabilidad final de forma rápida y segura.

Complementariamente podríamos obtener la temporalidad del punto de equilibrio que nos diría en días la fecha en la que alcanzaremos esta situa-ción en base a la relación:

(Umbral de rentabilidad/ventas totales) x 365

En la empresa Z se situaría en: (76/80) x 365= 347 días. Esta relación puede desarrollarse tam-bién en horas de trabajo, horas taller, horas em-

presa, horas trabajador, horas maquina, kilómetros recorridos…

Pero, al margen de los efectos económicos que hemos comentado, el umbral de rentabilidad o pun-to de equilibrio empresarial también tiene unos im-portantes efectos financieros. Tengamos en cuenta que una situación de pérdidas supone un desequili-brio financiero, es decir, un desequilibrio que habrá que corregir, bien disminuyendo la inversión (acti-vos), bien apelando a financiación complementaria, algo que suele suceder en las empresas en perio-dos vacacionales o festivos en los que la empresa, tan solo por el descenso de actividad, entra en una situación de pérdidas. Necesitamos conocer tanto la dimensión económica de las pérdidas, dado que nos indicará el volumen de financiación necesaria, como su temporalidad con el fin de ajustar el plazo en el que deberemos mantener dicha financiación.

APALANCAMIENTO FINANCIERO

Veamos ahora un ejemplo de la utilización del apalancamiento financiero. La empresa Mobiliario del Mediterráneo nos presenta los estados finan-cieros recogidos en la Tabla 2.

En primer lugar observamos que la compañía ha crecido de un modo considerable en el periodo de análisis, dado que su total activo pasa de 1.039 miles de euros a más de 1.476 miles de euros en el último año. Observamos que este crecimiento se ha producido sobre todo en el activo inmovi-lizado, lo que ha motivado una modificación de la estructura de la inversión en la que sus activos fijos suponen un 3,65% más sobre el total de in-versión. Igualmente, los stocks se han incremen-tado de forma importante, siendo su participación en el total del activo superior al 30% cuando en el primer periodo no superaban el 26%.

Tabla 3. Cuenta de resultadosCUENTAS DE RESULTADOS PERIODO 1 % PERIODO 2 % PERIODO 3 %

VOLUMEN DE NEGOCIO 1.848.524,00 100,00 2.420.577,00 100,00 2.605.863,00 100,00COSTE DE VENTAS 864.850,00 46,79 1.119.472,00 46,25 1.211.726,00 46,50MARGEN BRUTO 983.674,00 53,21 1.301.105,00 53,75 1.394.137,00 53,50

GASTOS GENERALES 344.222,00 18,62 414.842,00 17,14 422.486,00 16,21MARGEN NETO 639.452,00 34,59 886.263,00 36,61 971.651,00 37,29

GASTOS DE PERSONAL 436.260,00 23,60 535.130,00 22,11 580.119,00 22,26MARGEN ANTES INTERESES 203.192,00 10,99 351.133,00 14,51 391.532,00 15,03

GASTOS FINANCIEROS 24.424,00 1,32 34.241,00 1,41 39.529,00 1,52AMORTIZACIONES 34.318,00 1,86 49.184,00 2,03 55.000,00 2,11MARGEN NETO 144.450,00 7,81 267.708,00 11,06 297.003,00 11,40

BENEFICIO ANTES IMPUESTOS 144.450,00 7,81 267.708,00 11,06 297.003,00 11,40

IMPUESTOS 36.059,00 1,95 55.382,00 2,29 55.000,00 2,11BENEFICIO DESPUÉS DE IMPUESTOS 108.391,00 5,86 212.326,00 8,77 242.003,00 9,29CASH FLOW 142.709,00 7,72 261.510,00 10,80 297.003,00 11,40


Riesgos


La financiación de este crecimiento ha venido prác-ticamente de la autofinan-ciación, ya que los recursos propios de la empresa han pasado del 61 al 66% (in-cluyendo los resultados del ejercicio) en detrimento de la financiación ajena tanto a corto como a largo plazo.

La cuenta de resultados (Tabla 3) presenta del mis-mo modo un importante crecimiento de volumen de negocio, dado que la misma

casi duplica los ingre-sos en el periodo analizado. Por su parte, el margen

bruto se mantie-ne prácticamente constante en to-dos los periodos en un porcentaje del 53% de los ingresos.

Muy proba-blemente debi-do al incremen-to del volumen de negocio en la empresa, la par-

ticipación de los gastos generales en la estructura de costes disminuye en el periodo pasando de un 18,62% a un 16,21%, lo que implica un incremen-to de casi tres puntos del margen neto.

Los gastos de personal mejoran levemente su participación en la estructura de gastos, por lo que hay una mejora del Ebitda en más de cinco puntos. Por su parte, la empresa mantiene un adecuado porcentaje en cuanto a los costes fijos y las amor-tizaciones crecen su participación debido al incre-mento de los activos fijos.

Con todo ello el beneficio antes de impuestos crece de un modo considerable hasta alcanzar en 11,40 de las ventas, por lo que la rentabilidad fi-nanciera se sitúa en el 9,29% con una sustancial mejora sobre el primer periodo analizado.

Vamos pues a analizar la composición de este beneficio y de qué forma se ha producido el in-cremento de la rentabilidad financiera mediante el desarrollo de un análisis de rentabilidad junto con el estudio del grado de apalancamiento financiero.

En la Tabla 4 vemos los datos que nos harán falta para este primer análisis:

• Beneficio antes de impuestos.

• Gastos financieros.

• Volumen de negocio

• Total activo.

Con todo ello obtendremos en primer lugar el beneficio antes de interés e impuestos, que como vemos se desarrolla de un modo muy favorable y creciente en el periodo estudiado. El margen co-mercial (B.A.I.I./ventas) pasa del 9,14% al 12,91%.

Por su parte, la rotación de activos, medida como el cociente entre el volumen de negocio y el volumen de activos de la empresa, oscila de un modo similar en el periodo objeto de análisis. Podríamos decir que la estrategia de la compañía

CONCEPTOS PERIODO 1 PERIODO 2 PERIODO 3 Valor

1. BENEFICIO ANTES DE IMPUESTOS 144.450,00 267.708,00 297.003,00 Euros2. GASTOS FINANCIEROS 24.424,00 34.241,00 39.529,00 Euros3. B.A.I.I. (1+2) 168.874,00 301.949,00 336.532,00 Euros

4. INGRESOS TOTALES 1.848.524,00 2.420.577,00 2.605.863,00 Euros5. ACTIVO TOTAL 1.039.802,00 1.188.138,00 1.476.869,00 Euros6. MARGEN (3/4*100) 9,14 12,47 12,91 %

7. ROTACIÓN (4/5) 1,78 2,04 1,76 Num.veces8. RENTABILIDAD ECONÓMICA (3/5)=(6*7) 16,24 25,41 22,79 %

9. BENEFICIO DESPUÉS DE IMPUESTOS 108.391,00 212.326,00 242.003,00 Euros10. RECURSOS PROPIOS 642.070,00 726.093,00 968.092,00 Euros11. RENT. FINANCIERA (9/10)*100 16,88 29,24 25,00 %

Tabla 4. Análisis de la rentabilidad

22lEstrategiaFinanciera

La financiación de este crecimiento ha venido prác-ticamente de la autofinan-ciación, ya que los recursos propios de la empresa han pasado del 61 al 66% (in-cluyendo los resultados del ejercicio) en detrimento de la financiación ajena tanto a corto como a largo plazo.

La cuenta de resultados (Tabla 3) presenta del mis-mo modo un importante crecimiento de volumen de negocio, dado que la misma

casi duplica los ingre-sos en el periodo analizado. Por su parte, el margen

bruto se mantie-ne prácticamente constante en to-dos los periodos en un porcentaje del 53% de los ingresos.

Muy proba-blemente debi-do al incremen-to del volumen de negocio en la empresa, la par-


Riesgos


es mantener siempre un volumen de negocio que multiplique por 1,8 el volumen de inversión. Esta cifra puede variar, pero vemos cómo el intervalo del mismo oscila entre 1,76 y 2,04 veces el volu-men de activos.

Con todo ello obtenemos la rentabilidad eco-nómica: como sabemos, estamos analizando la rentabilidad de la inversión (ROI) mediante la re-lación: B.A.I.I./total activo. Si multiplicamos nume-rador y denominador por la cifra de ventas el re-sultado no va a variar, pero podemos descomponer el resultado en dos variantes importantes:

B.A.I.I./total activo = (B.A.I.I. x ventas)/(total activo x ventas) =

(B.A.I.I./ventas) x (ventas/total activo)=margen comercial x rotación de activos

Así analizamos que el ROI evoluciona con una rentabilidad del 16,24%, 25,41% y 22,79%. La des-composición de la ecuación nos permite obtener las siguientes conclusiones:

• En el periodo 2 hay un importante crecimien-to de la rentabilidad mediante la mejora de dos factores en el periodo 1, un incremento del margen comercial que, además, se asocia

con un incremento de la rotación de la inver-sión, lo que empuja dicho rendimiento hasta el 25,41%.

• La caída del rendimiento de la inversión en el periodo 3 se debe a que el incremento del mar-gen sobre el periodo anterior no se ha visto acompañado de una mejora en la rotación. En ese sentido, si la empresa hubiera mantenido esa misma relación, las ventas se habrían si-tuado en 3.008.804 euros, o bien los activos en 1.277.383,82 euros.

• La suma de estos dos efectos o la consecución de los mismos de forma conjunta nos hubie-ra supuesto la obtención de una rentabilidad económica de 2,04 veces el margen comercial, es decir, un 26,35%.

• En este sentido, deberemos procurar que nuestro presupuesto para el periodo próxi-mo contemple una mejora de esta última relación.

Con todo ello observamos que la rentabilidad financiera presenta una tendencia similar al evo-lucionar desde un 16,88% hasta el 25%, pasando por el mejor periodo con un 29,24%.


1. RENTABILIDAD ECONÓMICA (ROI) 16,24 25,41 22,79 %2. GASTOS FINANCIEROS 24.424,00 34.241,00 39.529,00 Euros3. FONDOS AJENOS 397.732,00 462.045,00 508.777,00 Euros

4.COSTE MEDIO FONDOS AJENOS (2/3) 6,14 7,41 7,77 %5. MARGEN APALANCAMIENTO (1-4) 10,10 18,00 15,02 %6. RECURSOS PROPIOS 642.070,00 726.093,00 968.092,00 Euros

7. COEFICIENTE DE ENDEUDAMIENTO (3/6) 0,62 0,64 0,53 Num. veces8. FACTOR APALANCAMIENTO (5*7) 6,26 11,46 7,89 %

9. RENTABILIDAD FINANCIERA A. IMPUESTOS (1+8) 22,50 36,87 30,68 %10. EFECTO FISCAL 5,62 5,72 5,68 %11. RENT. FINANCIERA (9+10) x 100 16,88 31,15 25,00 %

PERIODO 1 PERIODO 2 PERIODO 3 Valor

EFECTOS «COMERCIALES»MARGEN 9,14 12,47 12,91 %ROTACIÓN 1,78 2,04 1,76 Num. vecesTOTAL 16,24 25,41 22,79 %

EFECTOS «FINANCIEROS»MARGEN 10,10 18,00 15,02 %ROTACIÓN 0,62 0,64 0,53 Num. vecesTOTAL 6,26 11,46 7,89 %

RENTABILIDAD FINANCIERA ANTES DE IMPUESTOS 22,50 36,87 30,68 %

Tabla 5. Análisis del apalancamiento

Tabla 6. Rentabilidad financiera


Riesgos


Nos falta ahora analizar cómo pasamos de una rentabilidad económica del 16,24%, 25,41% y 22,79% a una financiera del 16,88%, 29,24% y 25%. Esa conclusión la obtendremos analizando el grado de apalancamiento financiero de la empresa.

Recordemos que:

• Si el rendimiento del activo es mayor que el coste de la financiación ajena de la empresa nos encontramos con una posición de apalan-camiento financiero positivo.

• Si el rendimiento del activo es menor que el coste de la financiación ajena de la empresa nos encontramos con una posición de apalan-camiento financiero negativo.

• Si el rendimiento del activo es igual al coste de la financiación ajena de la empresa nos encon-tramos con una posición de apalancamiento financiero neutro.

Para efectuar este análisis necesitaremos con-tar con la siguiente información (Tabla 5):

• ROI – rentabilidad económica de la empresa.

• Gastos financieros.

• Volumen total de endeudamiento.

• Fondos propios de la empresa.

Lo primero que debemos obtener es el coste medio de la financiación ajena de la empresa me-diante el cociente entre los gastos financieros y el nivel de endeudamiento. El coste medio se ha situado en el 6,14%, 7,41% y 7,77% en cada uno de los periodos.

Ello supone un margen de apalancamiento positivo en todos los casos al compararlo con la rentabilidad económica del 10,10, 18,00 y 15,02 puntos.

Lo que nos interesa conocer ahora es la “rota-ción” de ese margen, que obtenemos mediante el coeficiente de endeudamiento, ese decir, median-te la relación entre los fondos ajenos y propios. El coeficiente de esta empresa presenta una es-trategia conservadora y que tiene situada en no sobrepasar en 0,7 veces el volumen de recursos propios.

La posición de endeudamiento multiplicada por el margen de apalancamiento nos permite ob-

Tabla 8. Análisis del apalancamiento

Tabla 7. Estrategia financiera alternativa


1. RENTABILIDAD ECONÓMICA (ROI) 16,24 25,41 22,79 %2. GASTOS FINANCIEROS 42.846,46 63.884,00 78.376,08 Euros3. FONDOS AJENOS 697.732,00 862.045,00 1.008.777,00 Euros

4. COSTE MEDIO FONDOS AJENOS (2/3) 6,14 7,41 7,77 %5. MARGEN APALANCAMIENTO (1-4) 10,10 18,00 15,02 %6. RECURSOS PROPIOS 342.070,00 326.093,00 468.092,00 Euros

7. COEFICIENTE DE ENDEUDAMIENTO (3/6) 2,04 2,64 2,16 Num.veces8. FACTOR APALANCAMIENTO (5*7) 20,60 47,59 32,36 %

9. RENTABILIDAD FINANCIERA A. IMPUESTOS (1+8) 36,84 73,01 55,15 %10. EFECTO FISCAL 8,93 14,26 9,26 %11. RENT. FINANCIERA (9+10)*100 27,92 58,75 45,89 %

CONCEPTOS PERIODO 1 PERIODO 2 PERIODO 3

REDUCCIÓN DE FONDOS PROPIOS 300.000,00 400.000,00 500.000,00RECURSOS PROPIOS 342.070,00 326.093,00 468.092,00RECURSOS AJENOS 697.732,00 862.045,00 1.008.777,00COSTES FINANCIEROS INCIALES 24.424,00 34.241,00 39.529,00COSTE MEDIO DE LOS FONDOS AJENOS 6,14 7,41 7,77COSTES FINANCIEROS ADICIONALES 18.422,46 29.643,00 38.847,08NUEVOS COSTES FINANCIEROS 42.846,46 63.884,00 78.376,08BENEFICIO ANTES DE IMPUESTOS INICIAL 144.450,00 267.708,00 297.003,00NUEVO BENEFICIO ANTES DE IMPUESTOS 126.027,54 238.065,00 258.155,92REDUCCIÓN DE IMPUESTOS 5.526,74 8.892,90 11.654,12NUEVA SITUACIÓN FISCAL 30.532,26 46.489,10 43.345,88BENEFICIO DESPUÉS DE IMPUESTOS 95.495,28 191.575,90 214.810,05


Riesgos


tener el factor apalancamiento de la empresa, que se sitúa en un 6,26%, 11,46% y 7,89%.

De este modo podemos descomponer la renta-bilidad financiera de la empresa en los dos efectos: comerciales y financieros.

En ese sentido vemos cómo la rentabilidad fi-nanciera de la empresa (antes de impuestos) en el periodo 1 se situó en el 22,50% gracias a un efecto comercial del 16,24% y un efecto financiero del 6,26%, ya que la empresa se había situado en un grado de apalancamiento positivo.

En el periodo 2 la rentabilidad crece hasta el 36,87% apoyada en la aportación comercial del 25,41% y a la financiera del 11,46% derivada de obtener un mayor margen y con un mayor coefi-ciente de endeudamiento. La empresa aprovechó el diferencial incrementando su endeudamiento, lo que mejoró su rentabilidad.

En el último periodo la rentabilidad, aunque superior a la del periodo 1, baja con respecto al periodo 2. La “culpabilidad comercial” se sitúa en una reducción de hasta el 22,79% pero, al haber aprovechado en menor medida el efecto apalan-camiento positivo, la aportación financiera des-ciende hasta el 7,89%, de ahí que la financiera se reduzca hasta el 30,68%.

En efecto, la empresa no está aprovechando su posición de apalancamiento financiero. Imagine-mos que hubiéramos optado por una estrategia fi-nanciera diferente. Pongamos por ejemplo que los fondos propios de la empresa se convierten en un préstamo bancario de 300.000, 400.000 y 500.000 euros para cada uno de los periodos (Tabla 7).

Todo ello supone una modificación de la es-tructura de financiación y del coeficiente de en-deudamiento. También supondrá un incremento de los gastos financieros y una disminución de los impuestos con las consiguientes modificaciones en los beneficios antes y después de impuestos. Se ha efectuado el cálculo manteniendo el mis-mo coste financiero que el utilizado en la posición original.

Tendríamos la nueva situación recogida en la Tabla 8. Como vemos, en el primer periodo la empresa obtiene una rentabilidad adicional a la financiera del 20,60% en el primer periodo, gra-

cias al factor apalancamiento. Este mismo factor aporta el 47,59% en el segundo y el 32,36% en el tercero. En efecto vemos que hemos conseguido casi duplicar en algunos casos la rentabilidad fi-nal por un mejor aprovechamiento de la posición financiera (Tabla 9).

Así, la rentabilidad financiera alcanza el 36,84% y se dispara hasta el 73,01% en el segun-do periodo para posicionarse en el 55,15% en el último periodo. Todo ello muy por encima de las anteriores posiciones con ROE del 22,50%, 36,87% y 30,88%.

Podemos concluir que hemos de utilizar y ges-tionar adecuadamente la posición financiera de la empresa y analizar de forma continua en grado de apalancamiento para aprovechar la situación po-sitiva, observar la posición neutra y reconducir la compañía cuando nos encontremos en una posi-ción de apalancamiento financiero negativo.

En estos momentos es muy probable que las empresas se encuentren en una posición neutra o incluso negativa debido a la caída global del vo-lumen de negocio, lo que lleva en muchos casos a una caída de la rentabilidad “comercial” y, por ello, de la inversión al encontrarnos en posiciones sobredimensionadas (ver Estrategia Financiera, nº 265, octubre 2009 y Estrategia Financiera, nº 266, noviembre 2009). Esta situación probablemente nos lleve a una posición de apalancamiento finan-ciero negativo en la que habría que actuar total-mente al contrario de cómo hemos hecho en la presente simulación.

Cuando nos encontremos en una posición con apalancamiento financiero negativo tendremos que reconducir la gestión hacia una ligera mejora del beneficio, a una importante disminución de los activos, lo que indirectamente supondrá una re-ducción del endeudamiento junto con un control de los tipos de interés y costes financieros medios tratando de reducir su impacto. Ello nos conducirá a una nueva posición de, al menos, apalancamien-to financiero neutro en la que no importará nues-tra situación de endeudamiento (aportación cero a la rentabilidad económica) y, por lo tanto, sin incidencia negativa en la rentabilidad financiera de la empresa.

Tabla 9. Obtención de la rentabilidad financieraCÓMO OBTENGO LA RENTABILIDAD FINANCIERA PERIODO 1 PERIODO 2 PERIODO 3 Valor

EFECTOS «COMERCIALES»MARGEN 9,14 12,47 12,91 %ROTACIÓN 1,78 2,04 1,76 Num. vecesTOTAL 16,24 25,41 22,79 %

EFECTOS «FINANCIEROS»MARGEN 10,10 18,00 15,02 %ROTACIÓN 2,04 2,64 2,16 Num. vecesTOTAL 20,60 47,59 32,36 %

RENTABILIDAD FINANCIERA ANTES DE IMPUESTOS 36,84 73,01 55,15 %

Apalancamiento Financiero y Operativo - Estrategia Financier A - Julio-Agosto 2010

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