CALIFICACIÓN DE RIESGO A LA EMISIÓN DE … datos/PDF/Mercado de valores... · estarán destinados...

CALIFICACIÓN DE RIESGO A LA EMISIÓN DE OBLIGACIONES DE

ARTES GRÁFICAS SENEFELDER C. A.

DICIEMBRE 2013

2

Emisión de Obligaciones de ARTES GRÁFICAS SENEFELDER C. A.

Monto de la emisión: Hasta por US$5,000,000.00

Plazo: Clase 1 Serie A: 1,440 días y Clase 2 Serie A: 1,800 días

Tasa de interés: Clase 1 Serie A: 7,75% fija anual y Clase 2 Serie A: 8.00% fija anual

Amortización de capital: Semestral ambas clases.

Amortización de intereses: Trimestral ambas clases.

Garantías y Resguardos: General, Resguardos de Ley y elementos adicionales.

Analista: Cristina Neira A.

[email protected]

CALIFICACIÓN ASIGNADA1 Emisión de Obligaciones: AA

El comité de calificación de nuestra institución, en la sesión del 20 de diciembre del 2013, basado en los análisis efectuados por el personal técnico, a partir de información financiera auditada histórica proporcionada por el Emisor cortada hasta Diciembre del 2012 y el corte interno a octubre del 2013, detalle de activos libres de gravamen, entre otra información cualitativa y cuantitativa, ha resuelto asignar la calificación de riesgo de la emisión de obligaciones en “AA”, la misma que se definen como:

“AA”.- Corresponde a los valores cuyos emisores y garantes tienen una muy buena capacidad del pago de capital e intereses, en los términos y plazos pactados, la cual se estima no se vería afectada en forma significativa ante posibles cambios en el emisor y su garante, en el sector al que pertenecen y en la economía en general.

PRESENCIA BURSATIL

Es importante indicar que el Emisor mantiene vigente en el Mercado de Valores los siguientes instrumentos:

a) Titularización de Flujo fututo de fondos con número de registro 2011-2-02-00899, cuyas características están dividas en dos series: VTC-Primera-Senefelder-Serie A, de US$1 millón a 1,080 días redimiendo una tasa de interés Tasa Pasiva Referencial + 2.75%, reajustable cada 90 días y período de gracia de 270 días con amortización de capital e intereses trimestrales; y

b) VTC-Primera-Senefelder-Serie B de US$3 millones a 1,800 días redimiendo una tasa de interés fija anual de 7.50% y período de gracia de 270 días con amortización de capital e intereses trimestrales.

Los mecanismos de garantía de la presente titularización, establecidos en la cláusula undécima del contrato de fideicomiso, son: i) Exceso de Flujo de Fondos; ii) Fondo de Garantía; (iii) Fondo de Reserva; y, (iv) Garantía Solidaria del Originador.

INSTRUMENTO JUL-10 (Inicial) ENE-2012 SEP-2012 AB-2013

TITULARIZACIÓN AAA AAA AAA AAA

1 Conforme a los Art. 12 y 16 de la Sección II, Capítulo III, Subtitulo IV, Titulo II, la calificación otorgada por la Calificadora a las presente emisiones de

obligaciones y papel comercial no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una garantía de pago del mismo, ni

estabilidad en su precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado en éste. El informe de calificación se realizó en base a información proporcionada

por el Emisor y obtenida de los estados financieros auditados, éstos últimos presentados por el Emisor para inscribirse en el Registro de Mercado de Valores de acuerdo al Art. 2, Sección I, Capitulo I, Subtitulo I, Titulo II.

mailto:[email protected]

3

FUNDAMENTACIÓN

Dadas las políticas públicas tomadas para enfrentar los desequilibrios existentes en el frente externo, se estima que para el ejercicio 2014 la economía ecuatoriana registre un crecimiento a una tasa cercana a 4%, impulsada principalmente por la inversión gubernamental en proyectos de infraestructura. Situación que le permitiría a la economía en general mantener una capacidad de compra relativamente estable con lo cual actividades de artes graficas, impresiones offset, flexográfica, impresiones de tipo prensa y otras, serian requeridas en los diferentes sectores - industrial, comercial, y financiero a nivel nacional- y con ello, generaría demanda al segmento comercial especifico en el cual se desenvuelve el Emisor.

SENEFELDER fue fundada en 1921 y está posicionada como una de las principales dentro de la industria de artes gráficas del país, contando con una amplia gama de productos destinados a los sectores dinámicos del país.

La expansión de la economía a nivel agregado en estos últimos cinco años, le ha permitido a la Empresa sostener una tasa de crecimiento anual promedio de 14.90%, con lo cual sus ingresos que en el año 2007 llegaron a ser de US$14.0 millones, al pasado año 2012 alcanzaron un monto de US$28.0 millones, mostrando un crecimiento del 13.6% en relación al 2011 (US$24.6 millones), con lo cual mantiene la tendencia al alza histórica; aproximadamente el 53% de los ingresos del año 2012 correspondieron a la comercialización de “litografía industrial y publicitaria”, la división “formas continuas” aporto con el 17%, “valores” con aproximadamente el 15% y la diferencia fueron aportadas por “división digital” y “otras”. Su operación atiende en un 99% el mercado local y la diferencia es exportada a Perú.

Por su parte, al corte interno de octubre del 2013, la Entidad ha acumulado ventas por aproximadamente US$23.7 millones de dólares, cantidad que representa el 85% de los ingresos del 2012. En dos de las divisiones principales, litografía y formas, los montos facturados superan el 80% de lo comercializado durante el año completo 2012, lo cual da muy buenas perspectivas para el cierre del 2013, donde se espera cerrar con US$29.1 millones que corresponde a un crecimiento del 4% aproximadamente, que es una tasa inferior a la mostrada en periodos anteriores sin embargo, mantendría la tendencia positiva mencionada. Es importante indicar que la Entidad ha incorporado nuevos contratos con firmas importantes y muy bien posicionadas en el país durante lo que va del 2013, que sostendrían el crecimiento esperado de la Empresa durante este y los próximos años dada la demanda proyectada de los mismos y la vigencia de los contratos, lo cual a su vez se garantiza con la ampliación del portafolio y por ende de maquinaria.

A pesar de los factores exógenos a la Entidad, como es la variabilidad de los precios internacionales de la materia prima, un manejo más eficiente de inventarios que se sustentó en un estudio de la demanda por cliente por gramajes de papel además de las inversiones en maquinaría necesarias para aumentar la productividad de la operación que incluye la relativamente nueva operación de etiquetas, la Entidad alcanzó un costo ponderado de producción ligeramente inferior al mostrado en el 2011 (77.7%) que representó al 2012 el 77.4% sobre los ingresos, resultando en un margen bruto de 22.6% (2011: 22.3%).

Adicionalmente, la Entidad estratégicamente regula eficientemente los gastos operativos llegando a cubrir una menor proporción de los ingresos al cierre del 2012, cuando los mismos cubren el 16.2% (2011: 17.0%) de los ingresos. Con ello, la Empresa obtiene un mejor margen operativo al 2012 (6.4%) en relación al obtenido durante el año 2011 (5.3%) y un margen neto de 2.7% (2011: 2.2%). Por lo mencionado la utilidad neta aumento al 2012. Con su record histórico, el Emisor es capaz de generar una rentabilidad (periodos NIIF) de 11.5% con un monto promedio de activos de US$26.5 millones, dando como resultado una capacidad de generar aproximadamente US$3.0 millones de flujo de efectivo en promedio.

Bajo la premisa de que el 100% de los recursos levantados con la presente emisión de obligaciones estarán destinados a la sustitución de pasivos, se estima que la estructura de capital de la Empresa pasaría a aproximadamente US$10.2 millones de pasivos con acreedores, reflejando una relación deuda/patrimonio de 1.5 veces, con un costo financiero menor al mostrado sin la presente emisión. Los pasivos afecto al pago de intereses financiarían el 35.7% del monto total de activos y el 56% de ellos son obligaciones programadas a largo plazo, que es uno de los beneficio de participar en el Mercado de Valores.

Las obligaciones objeto de calificación inicial de riesgo cuentan en su estructura con Garantía General y los resguardos exigidos por Ley, adicionalmente incorpora obligaciones y limitaciones adicionales que fueron evaluados y consideradas por los Miembros del Comité de Calificación como suficientes.

Gracias a la gestión de sus administradores, el Emisor ha logrado en los últimos años, consolidar su posición como líder de los industriales gráficos del Ecuador, con lo cual alcanza al momento un nivel de

4

ingresos del que obtiene suficiente flujo de efectivo para cubrir con holgura los egresos derivados de los pasivos que componen su estructura de capital, incluido entre éstos a las obligaciones sujetas al proceso de calificación.

Luego de analizar los factores cuantitativo y cualitativo de riesgo expuestos, al igual que las características propias del los títulos en cuanto a la garantía y resguardos que incluye la estructura de los mismos, el Comité de Calificación se resolvió en base a las potestades que le otorga los artículos 5 y 6 del Título II, Subtítulo IV, Capítulo III, Sección III, de la Codificación de Resoluciones de la Ley de Mercado de Valores, asignar a la Emisión de obligaciones de ARTES GRÁFICAS SENEFELDER C. A. de hasta US$5.0 millones la calificación de riesgo de “AA”.

1. Calificación de la Información

Para la calificación de riesgo inicial, el Emisor proporcionó a la Calificadora, entre otros requerimientos de información, lo siguiente: Estados Financieros auditados desde el 2005 al 2010 bajo NEC, los informes auditados desde el 2011 hasta el 2012 bajo NIIF, mas el corte financiero interno sin auditar del 31 de octubre del 2013 también bajo NIIF; Detalle de activos libres de Gravámenes al mismo corte interno del 2013, y otra información de tipo cualitativo y cuantitativo de la Empresa y de su mercado.

El informe de auditoría del año 2012 fue elaborado por PricewaterhouseCoopers del Ecuador Cía. Ltda. con número de registro RNAE No. 011 y con firma del socio Roberto Tugendhat V. En el documento se califica de “razonables” los estados financieros en todos los aspectos importantes de conformidad con las NIIF bajo la consideración de que tuvieron la evidencia de auditoría suficiente y apropiada para proporcionar una opinión. Dentro del informe auditado del 2012 se menciona que la Entidad contada con Luis Jiménez Alvarado, Telmo Oyague Salvador y Corporación Turia como accionistas, y que al 2011 fueron Medired S. A., Inversiones Nacionales C. A. y Royan Internacional. Los estados financieros al 1 de enero y 31 de diciembre del 2011, fueron reestructurados para reflejar ciertos ajustes y reclasificaciones. En la nota 3 se revelen las áreas que implican un mayor grado de juicio o complejidad o las áreas donde los supuestos y estimaciones son significativos para la elaboración de los estados financieros. En la Nota 4 en cambio se desarrollan los factores de riesgo financieros a los que está expuesto el Emisor y las actividades que atenúan o pueden minimizar dichos riesgos desde la perspectiva de la administración. También se indica que parte de los inventarios garantizan obligaciones bancarias de corto plazo; informa de un juicio en contra de la Entidad, por el cual se afectan los resultados del año auditado; la Compañía de acuerdo a lo dispuesto y aprobado por la Junta General de Accionistas, incremento su capital en US$158,662 mediante la capitalización de resultados acumulados; también muestra el saldo y transacciones con compañías y partes relacionadas; en la nota 21 se menciona una breve explicación de los contratos vigentes que mantiene la Entidad.

Cabe resaltar que la calificación otorgada está basada en la información proporcionada por el Emisor para el efecto, la cual debe cumplir con los requerimientos exigidos por la normativa legal, siendo el Emisor responsable de que la documentación entregada a la Calificadora sea idéntica a la presentada ante el organismo de control. A su vez, el Emisor se hace responsable de entregar a la Calificadora la documentación legal debidamente aprobada por la Superintendencia de Compañías que acredite la autorización dada por ésta, sin perjuicio de que cualquier diferencia entre la información evaluada por la Calificadora y la presentada al ente de control pueda ser -una vez comunicada a la Calificadora- conocida y analizada por ésta en un nuevo Comité de Calificación.

Una vez que se verificó que la información cumple con los parámetros de validez, suficiencia y representatividad acorde a la metodología interna de la Calificadora; se procedió con la aplicación normal de los procedimientos de calificación, descritos a continuación:

2. Características de la Emisión

De acuerdo al Acta de Junta General Extraordinaria Universal de Accionistas de la Compañía del 2 de diciembre del 2013, se autoriza la presente emisión de obligaciones hasta US$5.00 millones de dólares de los Estados Unidos de América, divididos en dos clases: Clase 1 Serie A, de hasta dos millones quinientos mil dólares y la Clase 2 Serie A por la diferencia.

El plazo según la clase y serie será: Clase 1 Serie A, a 1,440 días (4 años, base 360 días) y Clase 2 Serie A a

1,800 días (5 años, base 360 días).

5

En ambas clases, la emisión será tipo desmaterializada, mediante anotaciones en cuenta de cada beneficiario a través del Depósito Centralizado de Compensación y Liquidación de Valores DECEVALE S.A. y/o Depósito Centralizado de Compensación y Liquidación de Valores DCV-BCE. En ambos casos, los títulos serán de un valor nominal de 10 mil o múltiplo de 10 mil dólares de los Estados Unidos de América.

La amortización de capital será cada ciento ochenta días (180 días) aunque para la Clase 1 Serie A estará organizada en 8 cupones de capital y para la Clase 2 Serie A en 10 cupones de capital.

Las obligaciones redimirán una tasa del 7,75% fijo anual para la Clase 1 Serie A y para la Clase 2 Serie A de 8,00% fijo anual.

La amortización de intereses será cada 90 días, conforme saldos de capital hasta completar el plazo total del título, por lo que la Clase 1 Serie A con 16 cupones de intereses, y la Clase 2 Serie A contará con 20 cupones de intereses.

El 100% de los recursos levantados por medio de la presente emisión de obligaciones será utilizado para sustitución de pasivos.

No existirán rescates anticipados; y, los valores correspondientes a la emisión de obligaciones no serán convertibles en acciones. Se podrá utilizar la negociación bursátil o extrabursátil, hasta por el monto de la emisión.

La estructura incluye garantía General y con los resguardos establecidos en el Art. 11, Sección Primera, Capítulo III, Subtítulo I, Título III, de la Codificación de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores. Por lo que se compromete y obliga a:

1. Mantener semestralmente un indicador promedio de liquidez o circulante, mayor o igual a uno (1), a partir de la autorización de la oferta pública y hasta la redención total de los valores;

2. Mantener los activos reales sobre los pasivos, en niveles de mayor o igual a uno, entendiéndose como activos reales a aquellos activos que pueden ser liquidados y convertidos en efectivo;

3. No repartir dividendos mientras existan obligaciones en mora. 4. Mantener, durante la vigencia del programa, la relación activos libres de gravamen sobre

obligaciones en circulación, según lo establecido en la legislación vigente.

La Compañía se somete a las siguientes obligaciones adicionales y limitaciones, mientras esté vigente la presente emisión: a) Suministrar al representante de los obligacionistas todas las informaciones que éstos requieran para el desempeño de sus funciones, y permitirle inspeccionar, en la medida que sea necesario para el mismo fin, sus libros, documentos y demás bienes, así como mantener disponible para los inversionistas cualquier información que requieran en cualquier tiempo, respecto de los títulos adquiridos y de la emisión de obligaciones en general; b) Mantener un límite de apalancamiento que no supere una relación entre el pasivo financiero sobre el patrimonio de máximo 3,5 puntos; c) Autorizar al representante legal, para que una vez colocados los valores, endose en garantía a favor del representante de obligacionistas, esto es, AVALCONSULTING CIA. LTDA. las facturas comerciales negociables que emita Artes Gráficas Senefelder C.A. a Cervecería Nacional CN S.A. u otros clientes en caso de aquellas no ser suficientes, con el fin de que las mismas garanticen la cancelación de los 2 dividendos próximos a pagar de acuerdo a la tabla de amortización, de la emisión de obligaciones; d) Permitir tanto al representante de obligacionistas, como a los obligacionistas a través de aquel, visitas coordinadas a la planta de producción para determinar correcto funcionamiento; y, e) Mantener el posicionamiento y prestigio en el área de las artes gráficas con el fin de captar nuevos proyectos.

El agente colocador es Ventura Casa de Valores Vencasa S.A., el agente pagador es Artes Gráficas Senefelder C.A. por compensación a través del Deposito Centralizado de Compensación y Liquidación de Valores DECEVALE S.A. y/o Deposito Centralizado de Compensación y Liquidación de Valores DCV-BCE, ambos en sus oficinas de Guayaquil y Quito, a elección del inversionista. En caso de que las obligaciones se emitan desmaterializadas serán pagadas a través del Depósito Centralizado de Compensación y Liquidación respectivo, en la cuenta de cada beneficiario.

3. Análisis de la Solvencia del Emisor (Capacidad de Pago Histórica)

El cálculo de la cobertura histórica de los gastos financieros se basó en información contenida en los estados financieros previamente mencionados.

6

La cobertura de gastos financieros se obtuvo de confrontar el flujo de efectivo depurado promedio entre los periodos anualizados bajo NEC y bajo NIIF, generado por los activos productivos de la Empresa con los gastos derivados de la deuda financiera que a la fecha son conocidos. Los activos contables han sido ajustados para eliminar aquellos rubros que no han contribuido a la generación de flujo de efectivo. La deuda financiera mencionada fue incluida en el análisis con una tasa de interés igual a la tasa vigente ponderada de dichos créditos, organizados por acreedor, además del saldo de la titularización vigente y bajo el supuesto de colocación total de la presente emisión de obligaciones (ver sección metodología en el presente informe).

El resultado obtenido reflejó que los gastos financieros han sido cubiertos por el flujo depurado en los ejercicios, de manera suficiente. En el recuadro se evidencian los activos promedios, el flujo depurado de los ejercicios 2010, 2011 y 2012 bajo NIIF, junto con el índice de rentabilidad de activos promedio del ejercicio:

AÑO 2010 AÑO 2011 AÑO 2012

Activos Ajustados Promedio 22,167,756 23,551,802 24,895,466

Flujo Depurado Ejercicio 2,712,453 2,501,243 3,175,914

% Rentabilidad Act. Ajust. Prom. Ejercicio 12,24% 10,62% 12,76%

Monto de Deuda (oct-2013) 7,494,199

Gastos Financieros (oct-2013) 388,615

Cobertura Histórica de Gastos Financieros 7.76

Pasivos Exigibles / EBITDA 2.33

4. Evaluación de los Riesgos de la Industria

Dadas las características del negocio del Emisor, el análisis del riesgo industrial presentado a continuación contempla la evaluación de las características del sector industrial relacionado a la importación de la materia prima necesaria para las actividades del Emisor en el Ecuador y el desenvolvimiento de los agentes participantes es este segmento comercial, lo cual permite categorizar al sector, de Riesgo Medio.

Industria Gráfica y de Papel y Cartón

De acuerdo a las cifras preparadas por el Banco Central del Ecuador (BCE) que consideran el 2007 como año base, el Producto Interno Bruto (PIB) del país alcanzó un crecimiento en términos reales de 5% en el año 2012. El sector de “Papel y Productos de Papel” ha mostrado en los últimos 3 años una contribución al PIB del sector Manufactura de alrededor 6%, mostrando un comportamiento variable que resultó en un crecimiento promedio de 2.5% desde el año 2007, al tiempo que la economía en su conjunto registraba un crecimiento promedio de 4.3% en igual lapso. En el año 2010 el PIB del sector tuvo una variación real de 2.5%, mientras que en el año 2011 aumentó a 2.7%, aunque con una tendencia que se revirtió en el ejercicio 2012 al bajar a 1.4% y con una previsión de crecimiento real de 3.0% para el 2013 (versus 4.7% para el PIB total). En el primer semestre de 2013 la economía total registró una expansión de 3.5% respecto al primer semestre del año previo, mientras que la producción del sector Manufactura mostró un incremento de 3.1% en igual período.

Fuente: Banco Central del Ecuador

Según cifras del Censo Económico 2010 llevado a cabo por el INEC, el total de ingresos anuales por ventas de la actividad “Fabricación de papel y de productos de papel” superaban los US$620 millones, correspondientes a un total de 268 empresas.

El mercado del sector se ha caracterizado por presentar una oferta de productos importados, situación

0%

2%

4%

6%

8%

10%

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013-II

Variación PIB Total vs PIB Papel y Productos de Papel

PIB Total PIB Papel y Prductos de Papel

7

que implica la presencia de competencia extranjera para la producción ecuatoriana. Debido a que el país no cuenta con producción de papel, para abastecer a la industria local se realizan importaciones de papel y sus derivados a través de grandes empresas extranjeras, así como materia prima que es utilizada para producir empaques, cajas, envases de cartón, corrugados que consume la industria. El desempeño de este sector guarda una fuerte correlación con la cadena gráfica, que es la encargada de hacer una parte de su transformación antes de que llegue al cliente final. Las empresas comercializadoras se hacen cargo de la distribución mayorista de las importaciones, vendiendo a minoristas.

En el análisis histórico por volumen de importación de bobinas de papel, cartón y sus derivados, se observa que los productos pertenecientes a la sub-partida arancelaria 4802, correspondiente a papel y cartón soporte para papel, son los de mayor demanda, seguidos por los demás papeles y cartones utilizados para escribir (4810) y por el de papel prensa en bobinas (rollos) o en hojas (4801). Los que históricamente han mantenido una menor proporción en el peso de las importaciones son los demás papeles y cartones sin estucar ni recubrir y fibras recicladas (4805)2. La evolución por volumen es la siguiente:


El comportamiento previo se ve reflejado a su vez en la evolución de las importaciones en valores monetarios (US$ CIF).


En un análisis de los precios relativos, a diferencia del año 2011en que las importaciones de todos los tipos de papel mostraron incrementos en sus precios relativos, durante el período 2012 se observó disminuciones de entre 3.5% y 4.8% en el precio relativo de las importaciones de todas las categorías, con excepción de la 4801 que tuvo un mínimo incremento de 0.2% en el período, de tal forma el crecimiento de las importaciones en términos monetarios estuvo impulsado por mayor volumen de toneladas importadas.

24801: Papel prensa en bobinas (rollos) o en hojas

4802: Papel y cartón soporte para papel 4805: Los demás papeles y cartones sin estucar ni recubrir y fibras recicladas 4810: Los demás papeles y cartones utilizados para escribir

0

25

50

75

100

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013-Sep

Mill

on

es

Importaciones de Papel y Cartón (TM)

4801 4802 4805 4810

0

25

50

75

100

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013-Sep

Mill

on

es

Importaciones de Papel y Cartón (US$ CIF)

4801 4802 4805 4810

8


Los principales países desde donde se importa papel y cartón soporte para papel son: Estados Unidos, Colombia y Brasil, mientras que las bobinas de papel provienen principalmente de Chile, Canadá y Estados Unidos.

Por otro lado, el mercado ecuatoriano se caracteriza por el importante número de empresas dedicadas a la comercialización de cartón y papel para el empaque de productos elaborados en diferentes industrias, así como de producto final utilizado para suministros de oficinas y útiles escolares. Una importante proporción del mercado la conforman empresas grandes y formales, que invierten en infraestructura para la distribución a nivel nacional. A su vez, se observa también la presencia de pequeñas compañías e informales, que introducen al mercado productos importados de oportunidad cuyos precios son bajos y les proporcionan una ventaja temporal ante las grandes compañías. Esta heterogeneidad en las características de los participantes determina que el grado de intensidad de la competencia en el sector sea considerado como alto. Como producto individual, el cartón mantiene una importante demanda -especialmente proveniente de la agroindustria-, de igual forma en lo que respecta a papelería ya sea para útiles escolares o para suministros de oficinas, considerando el uso indispensable y permanente de estas aplicaciones. El tamaño de los compradores oscila entre los padres de familias y las grandes instituciones que lo requieren para el uso de su actividad económica.

Por otro lado, entre las materias primas utilizadas en la industria gráfica se encuentran el papel bond, papel etiqueta, papel simcastrorflex, papel multicopia, papel cartulina, papel GCI, cartulina RC, cartulina CMPC, bobinas de papel carbón, cartulina recubierta, papel autocopia, rollos de papel químico, papel glatfelter CFB, rollos de papel superior, papel couche, papel térmico, papel CF, papel CFB, papel black superior y anilina. Puesto que el país no tiene producción local, se recurre a las importaciones de las principales materias primas mencionadas, cuya evolución desde el año 2007 se presenta en el gráfico siguiente, donde destacan por su vital importancia –aunque con tendencia decreciente- las bobinas de papel bond, de las que se importó un volumen de más de 29 mil TM por un monto CIF de US$31 millones, seguido por la importación de 25.7 mil TM de papel etiqueta por un total CIF de US$25.3 millones. Dichas materias primas proceden principalmente de Estados Unidos, Colombia, Chile, Indonesia, Alemania y otros orígenes internacionales.


De acuerdo al Censo Económico 2010 del INEC, se registraban 1,991 empresas dedicadas a las actividades de impresión y de servicios relacionadas con la impresión, con ingresos anuales que superaban los US$785 millones. En el ranking de las 1000 empresas más grandes de Ecuador realizado por la revista Ekos, se encuentran cuatro empresas cuya actividad está orientada a la industria gráfica, siendo estas: Grupo El Comercio C. A. (con ingresos por US$53.96 millones en el año 2012), Artes Gráficas Senefelder C. A. (US$29.31 millones), Gráficos Nacionales S. A. Granasa (US$26.54 millones) e Imprenta Mariscal Cía. Ltda. (US$21.82 millones). Otras empresas importantes del sector, aunque de menor tamaño son Poligráfica C. A. (US$15.3 millones), Fesaecuador S. A. (US$15.1 millones), Offset Abad Cía. Ltda. (US$15.0 millones), Editores Nacionales S.A. ENSA (US$11.03 millones), Gráficas Impacto Grafimpac S. A. (US$8.9 millones), Litotec S. A. (US$8.3 millones), entre otras.

0,00,20,40,60,81,01,21,4

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013-Sep

Precios Relativos de Importaciones Papel y Cartón

4801 4802 4805 4810

-10.000 20.000 30.000 40.000 50.000

2009 2010 2011 2012 2013-Sep

Importaciones (TM) Material Industria Gráfica

Papel autocopia y otros Papel multicopia y otros Papel Bond Papel etiqueta y otros

9

Segmentando las ventas del mercado de impresión por líneas de negocio, se tiene entre las más importantes al segmento denominado “Valores”, que es la línea dedicada a la impresión de cheques y demás documentos que necesitan de papel de seguridad y otros elementos que eviten actividades ilícitas con los mismos, el mercado es abastecido por Artes Gráficas Senefelder C.A., Industria Gráfica Poligráfica, Corporación Gráfica Maxigraf S.A., Fesaecuador S.A., Monsalve Moreno Cía. Ltda., Instituto Geográfico Militar (importa el papel de seguridad para las papeletas de votación y demás documentación utilizada en las dependencias gubernamentales), y Taski S.A. Es importante mencionar que este primer grupo de empresas cuentan con la capacidad instalada para ofrecer los servicios de impresión de Valores con las seguridades que requieren los productos y además también ofrecer la impresión de formas continuas, litografía industrial y rollos.

En otras líneas de negocio como Litografía, Rollos y Formas Continuas, el mercado es cubierto además de las mencionadas empresas, por un importante número de otras compañías de diferentes tamaños y experiencia, lo cual hace que el riesgo de sustitución al cual se expone cualquier oferente en el mercado sea alto; sin embargo, características como la calidad de las impresiones y la puntualidad en la entrega son elementos de consideración al momento de escoger entre uno u otro oferente.

Una línea diferente de negocios está dada por etiquetas de anversos y reversos con texturas planas en colores corporativos tradicionales, que se utilizan para la decoración de productos. Una gran parte del consumo de papel adhesivo se convierte en identificadores de producto, etiquetas para información variable en los propios envases o en los procesos de producción y en menor proporción se utiliza para efectos promocionales y publicitarios. El papel adhesivo compite con otros materiales como el PVC para termo-encogible, roll fit y grabados sobre los propios envases. Existen dos grandes proveedores de papel adhesivo: Arclad, que lidera el mercado con una participación de alrededor de 60%, y Avery Dennison con 17%. En cuanto a precios de estos dos principales ofertantes, no existe mayor variación, y la diferenciación está en la calidad del servicio. Adicionalmente existen distribuidores operados por estas dos grandes importadoras, o por terceros donde los convertidores del papel pueden comprar en forma local a un precio mayor que la importación. Además del papel adhesivo, se compra localmente otras materias primas como son las tintas de color, solventes, cireles (diseño de la etiqueta), etc. El mercado de este sector está conformado por 6 principales empresas que representan aproximadamente el 90% de la producción, el resto se distribuye en pequeñas empresas que en muchos casos tienen una actividad temporal. En la línea de “Etiquetas adhesivas” destaca Compañía Recubridora de Papel S.A. Repalco (con una participación de cerca de 25% de esta línea e ingresos por US$2.6 millones), seguido por W.A. Etiquetas Internacionales Cía. Ltda. (US$7.9 millones) y Sismo de Materpacking (US$10 millones)en Quito, y Etiflex Etiquetas Flexográficas Cía. Ltda. (US$3.3 millones), Supraplast S.A. (US$8.09 millones) e Industrial Alfa Indualfa S.A. en Guayaquil.

Un factor determinante para la industria gráfica ha sido por un lado el impulso del Gobierno al aspecto tributario en la búsqueda de ampliar la base de contribuyentes, lo cual generado una mayor demanda para el trabajo de aquellas imprentas que cuentan con capacidad instalada para satisfacer la demanda por blocks de facturas, guías de remisión, notas de venta, rollos de papel continuo para las declaraciones y demás formularios que requieren los contribuyentes para cumplir con lo dispuesto por el ente de control; sin embargo, la utilización de la factura electrónica puede generar en el mediano y largo plazo un efecto importante. A la par de lo mencionado, debe ir la mejora en la calidad de productos y en su entrega a tiempo, lo cual requiere aumentar la competitividad para mantenerse en el mercado. Por lo mencionado, el mercado del lado de la demanda es diversificado, con un relativamente bajo poder de negociación aunque éste podría llegar a ser importante en el caso de clientes con elevados montos de compras.

El mercado de la impresión y de las artes gráficas presenta por un lado, relativamente bajas barreras de entrada, lo cual se debe a la facilidad de compra de maquinaria reparada; sin embargo, la calidad de esos trabajos no es óptimo y ganan terrenos las empresas que pueden ofrecerla, por lo que este grupo de empresas tiende a reducirse en el largo plazo; por otro lado, considerando que una buena proporción de los clientes son exportadores, cuyas exigencias en el exterior son superiores a las locales, las barreras se vuelven más altas, incluso en muchas ocasiones se requiere que sus procesos se acoplen a normas de calidad ISO, generando con ello importantes montos de inversión para la adquisición de espacios físicos acorde a las necesidades, adquisición de maquinarias, además de las necesidades de capital de trabajo para la puesta en marcha de la planta, sistemas de seguridad y tecnificación, niveles requeridos desde la recepción del material hasta la entrega del producto final, complementado con la capacitación constante del personal operativo y administrativo.

El poder de negociación de los proveedores se sustenta en las relaciones comerciales con los

10

compradores, las cuales a su vez dependerán de las condiciones de pago, calidad del material, disponibilidad, puntualidad en los pagos y entregas, entre otras características. En general, se utilizan las cartas de créditos y/o crédito directo ente los agentes; si se trata de tintas, en su gran mayoría son provistas por empresas de origen local. Es importante mencionar que las relaciones comerciales directas con los fabricantes son menos probables en nuestro medio debido al relativamente bajo nivel de tonelaje necesitado por los compradores locales independientes y más bien este tipo de transacciones son manejadas por las asociaciones (que agrupan a varios importadores) o grandes empresas. De manera paralela hay que mencionar que la maquinaría para las impresiones en sus diferentes líneas de negocios, son de origen europeo y en menor proporción de América Latina. Por otro lado, es importante mencionar que varios de los oferentes de los servicios de impresión y artes gráficas cumplen con normas de calidad ISO, por lo cual es necesario que sus proveedores de materias primas a su vez cumplan ciertos estándares mínimos exigidos por la norma, como por ejemplo que las tintas sean biodegradables o que sus procesos sean lo menos contaminantes posibles, el nivel de desarrollo tecnológico de los fabricantes, sistemas de capacitación al comprador, servicio técnico y repuestos, situaciones que también se evidencia en el precio de las materias.

Existen formas más eficientes de elaborar los dípticos, trípticos, formas continuas, etiquetas, cajas plegables, impresiones en general, las cuales dependen del grado de tecnificación de la empresa que los elabora. Ello lleva a calificar como medio al riesgo de sustitución en cuanto a procesos productivos utilizados en el sector, pues depende de la sofisticación del proceso, razón por la cual las firmas competidoras en este sector se ven obligadas a realizar actualizaciones tecnológicas periódicas, lo cual implica desembolso de recursos. Paralelamente a lo mencionado, y a pesar de los avances tecnológicos en el mundo, como son el uso generalizado del internet y por medio de éste, publicidad de actividades comerciales y/o de servicios digitales, aún se requiere de los medios impresos para realizar el mismo trabajo.

5. Asignación de la Categoría Básica de Riesgo

En función de una Cobertura Histórica de Gastos Financieros de 5.08 y un Riesgo Industrial Medio se asigna a ARTES GRÁFICAS SENEFELDER C. A. la Categoría Básica de Riesgo de “A”

6. Indicadores Adicionales de la Situación Financiera del Emisor

6.1. Resultados, Rentabilidad y Eficiencia

Al 31 de diciembre del 2012, con datos auditados, Senefelder registró ingresos relacionados con su actividad en el orden de los US$28.0 millones, monto 14%por encima de los US$24.6 millones generados durante el año 2011, como se evidencia en el gráfico siguiente. A octubre del 2013 lleva acumulado, ventas por US$23.7 millones aproximadamente, cifra que es equivalente al 85% de lo mostrado al cierre del 2012, de tal manera que las expectativas de alcanzar un presupuesto de US$28.8 millones son factibles de alcanzar.

(*) Datos bajo NIIF – (**) Dato proyectado del año

Dado el tamaño de la economía ecuatoriana y el crecimiento esperado de los principales actores comerciales que le compran al Emisor, el crecimiento porcentual de las ventas de Senefelder muestra que la tendencia es a crecer a menores tasas que las históricas, llegando a identificarse al sector como “maduro”, sin embargo, la Administración apunta a diversificar el abanico de servicios relacionado con las artes gráficas, como ya lo evidencia con su servicio de portal web (proveeduría virtual), tarjetas plásticas, ensobrados, lotería, vasos de papel, entre otras opciones.

En el grafico adjunto se muestra el mix de ingresos desde el 2010 hasta el corte interno del 2013 (octubre) desagregado, donde al corte de octubre del 2013: el 23% corresponde a cajas plegadizas, 18% a cajas para camarón y en tercer lugar con el 17% formas continuas. Esos mismos ingresos agregados por división

0%

5%

10%

15%

20%

-

10.000.000

20.000.000

30.000.000

40.000.000

2009 2010 (*) 2011 (*) 2012 (*) 2013 (**)

Ventas Operativas Crecimiento

11

evidencia que la más importante es la relacionada a Litografía al abarcar el 51% de los ingresos de la Entidad donde ubicamos productos como las cajas para camarón, cajas plegadizas, cajas laminadas, etiquetas (incluye las de Cervecería), afiches y folletos, revistas y libros, proveeduría clientes, calendarios y motivos navideños.

Adicionalmente, la Entidad históricamente ha mostrado ingresos denominados “otros ingresos” los cuales incluyen ingresos por productos con diferentes banco locales, por materia prima y varios otros conceptos, para el año 2012 este rubro neto entre otros ingresos y otros egresos fue de aproximadamente US$265 mil, y a octubre del 2013 suman US$289 mil.

A la par de lo mencionado, los costos de ventas del Emisor cerraron el 2012 con US$21.7 millones mostrando un crecimiento de aproximadamente 13.2% en relación al año anterior (2011: US$19.2 millones), que se acredita principalmente al precio de la materia prima, donde el 54% corresponde a la división litografía. A octubre del 2013, los costos ascienden a US$18.6 millones, que representa el 86% de los costos del año 2012 completo. El panorama de las ventas y costos permiten obtener un margen bruto de 22.6% al 2012 y de 21.5% en lo que va del 2013.

Por su parte, el Emisor durante el 2012 incurrió en gastos operativos que representaron el 16.21% de los ingresos mientras que a octubre del 2013, dicha proporción es ligeramente superior, 16.98% que es similar a la observada en periodos anteriores.

En términos de margen operativo, este se ve afectado por el efecto de los mayores costos y gastos ante un nivel de ventas de US$23.7 millones, contrarrestado el efecto positivo del 2012.

El margen EBITDA también se redujo al pasar de un 2011 de 10.3%, a un 11.7% al 2012 y en 9.9% a Oct. 2013).

(*) Datos bajo NIIF

Las ventas mencionadas generaron un mayor flujo depurado en los registros de la Entidad durante el 2012 en relación a los históricos, llegando a US$3.2 millones cuando el promedio del 2010-2011 fue de US$2.6 millones; sin embargo, a octubre, la Empresa vuelve a su capacidad de generación anterior llegando a US$2.2 millones.

(*) Datos bajo NIIF

La Entidad muestra mejores índices de rentabilidad sobre activos y patrimonio al cierre del 2012, y esperamos que se mantenga la tendencia de los mismos.

6.2. Estructura Financiera y Endeudamiento Patrimonial.

De acuerdo a la información auditada al cierre del 2012, los activos totales de SENEFELDER fueron 4% mayores a los mostrado en el 2011 (US$23.7 millones) por lo que cerraron el año en US$24.6 millones, reflejando el crecimiento tanto por el lado de los activos corrientes (7%) cuyo peso relativo es del 49% como de los activos no corrientes (1%) que debido a la naturaleza del negocio, aporto con el 51% durante el 2012. Al corte de octubre del 2013 los activos totales sumaron US$28.4 millones, siendo 16% mayores a los activos del 2012.

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

2007 2008 2009 2010 2010 (*) 2011 (*) 2012 (*) 2013-Oct (*)

Margen Bruto Margen Operativo

0

1.000.000

2.000.000

3.000.000

4.000.000

2007 2008 2009 2010 (*) 2011 (*) 2012 (*)

Flujo depurado

12

El rubro más importante (50% del activo total, durante el 2012) son los activos fijos, cuyo rubro paso de US$12.2 millones en el 2011 a US$12.3 millones en el 2012 y a octubre del 2013 prácticamente se mantiene, mostrando un crecimiento del 1% entre el 2011 y 2012, lo cual va de la mano con las inversiones y renovación programadas durante ese periodo. De acuerdo al informe de auditoría del 2012, el 65% de los activos fijos de ese periodo corresponde a maquinaria y equipo, el 22% a edificios y los demás rubros (terrenos, construcciones en curso, equipos de computación, vehículos, muebles e importaciones en tránsito) cubren la diferencia.

El 25% de los activos totales al 2012 correspondió a inventarios (en términos nominales fue de US$6.2 millones), mostrando un crecimiento del 8% en relación al 2011. Dicha cifra la conformaron en un 42% la materia prima (diferentes gramajes de papel del tipo seguridad, cartulinas plastificadas, multicapas, couche, autocopiado, bond, etc.). Las importaciones de papel provienen principalmente de Estados Unidos que es la residencia de Baca International Inc. Mientras que importan cartulinas especialmente de Cartulinas CMPC S. A. que está presente en varios países incluidos los de Sudamérica, específicamente se importa desde Chile para el caso del Emisor. A octubre del 2013, los inventarios suman US$8.4 millones, que muestra un crecimiento del 38% lo cual responde a una compra puntual de materia importada de tal forma que están con stock adicional con el objetivo de cubrir la demanda del último mes del año y primeros de la temporada 2014.

El 15% del total de activos del 2012 correspondieron a cuentas por cobrar comerciales, rubro que también creció (19%) cerrando en US$3.7 millones, lo cual está relacionado con la facturación local principalmente (99%), que a su vez estuvo relacionado con el crecimiento de la economía en general. De acuerdo al detalle del informe auditado, la Empresa tiene cuentas por cobrar comercial de US$3.9 millones (sin la provisión para cuentas incobrables) donde el 49% de la misma se encuentra dentro del plazo establecido en las transacciones, el 42% tiene vencido entre 31 días y 60 días, y los demás rangos de atraso (entre 61 días y más de 360 días de atraso) cubren menos del 6% cada rango; sin embargo, al corte de octubre del 2013, el 60% de la cartera (US$4.4 millones) está dentro de su plazo estipulado y el 40%, está clasificado en los diferentes plazos, que son porcentajes ligeramente superiores a los mostrados en el 2012.

Al cierre del 2012 la Entidad contaba con US$18.2 millones de pasivos, rubro que evidencia un crecimiento del 2% en relación a su comparable del 2011 (US$17.9 millones); el 62% de los pasivos correspondían a compromisos de corto plazo (pasivos corrientes) y el 38% restante son de largo plazo (no corriente). Los pasivos que generan pago de intereses a esa fecha sumaron US$9.7 millones, que en cambio mostraron una ligera reducción en relación a los compromisos similares del 2011 (-1%). De estos, US$4.1 millones estaban programados en el corto plazo y la diferencia (US$5.6 millones) en el largo plazo. Al corte interno de octubre del 2013 los pasivos totales sumaron US$21.7 millones mostrando un crecimiento del 20% en relación al 2012 previamente mencionado, de este monto, los que generan pago de intereses sumaron US$10.1 millones, donde el 43.9% corresponde a la porción corriente entre los que se encuentran los pasivos bancarios, y la proporción corriente de la titularización donde el Emisor es originador de los flujos además de cierto proveedor que da crédito directo, la diferencia, 56% en cambio correspondió a pasivos de largo plazo, que son su principal fuente de fondeo. Es importante mencionar que la Entidad maneja relaciones comerciales de más de 20 años con los proveedores y este grupo está conformado por aproximadamente 11 empresas del exterior y por lo menos 25 proveedores locales de las diferentes materias primas, repuestos, materiales, servicios, seguros que el Emisor requiere para su normal desenvolvimiento diario.

En términos porcentuales, la Compañía al 2012 mostró pasivos afectos al pago de intereses que representaron el 1.52 veces el patrimonio y baja ligeramente al corte de octubre del 2013, al mostrar 1.5 veces el patrimonio, aunque hay que mencionar que el patrimonio creció 4% y los pasivos citados en un 3% en relación al cierre del 2012.

13

0,00,10,20,30,40,50,60,7

2010 (*) 2011 (*) 2012 (*) 2013-Oct (*)

Indices de Endeudamiento

Rel. Pas. Circ. a L.P.

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2008 2009 2010 (*) 2011 (*) 2012 (*) 2013-Oct (*)

Indices de Endeudamiento

Razón Deuda Capital

(*) Datos bajo NIIF

La relación de fondeo de Entidad al 2012 fue de 60% acreedores varios vs. 40% de accionistas, situación que se mantiene al corte de octubre del 2013. Los pasivos afectos al pago de intereses representaron el 35% de los activos totales de la Entidad al corte interno del 2013.

El Patrimonio neto del Emisor al cierre del 2012 fue de US$6.4 millones, mostrando un crecimiento del 8% en relación al 2011, donde el 51% corresponde al capital social de la Entidad, que durante ese periodo mostro un aumento de US$158,662 proveniente de los resultados acumulados anteriores. Es importante mencionar que al 2011 también se registro un incremento del capital sustentado en el mismo rubro. Al corte de octubre del 2013 no hubo cambios en el capital social. El 44% del patrimonio en cambio corresponde a aplicación de las NIIF y la diferencia la constituye las Reservas y Utilidad Acumulada.

6.3. Situación de Liquidez

Ajustando3 los activos del ejercicio económico 2012, los mismos llegan a US$16.2 millones que en

relación con el año 2011 generó un crecimiento del 3% de los cuales el 37% correspondió a capital de trabajo mientras que el 76% es activo fijo y la diferencia son otros activos y pasivos no corrientes. El capital de trabajo comercial al 2012 fue de US$5.7 millones, es decir que utiliza parte de sus activos corrientes para la operación de la Empresa.

A octubre del 2013 los activos ajustados suman un monto de US$16.8 millones conformados por un capital de trabajo de US$6.9 millones y US$12.3 millones de Propiedades, Planta y Equipos mientras que la diferencia son los otros activos y pasivos no corrientes; composición que no muestra mucha variación a lo mostrado en el año anterior (2012).

Dadas las relativamente bajas necesidades en el corto plazo y su respectiva programación de pagos, la Entidad requiere tener índices de liquidez ligeramente sobre la unidad, siendo esto, una práctica común en el tiempo; a octubre del 2013 el índice fue de 1.15 veces. Si se extraen los recursos de la cuenta inventario, el índice de liquidez ácida se contrae de manera importante, sin embargo, la naturaleza del negocio impone mantener alto nivel de stock dada la ciclicidad de ciertos clientes.

(*) Datos bajo NIIF

6.4. Índice de Cobertura Histórica

La Entidad cerró el 2012 con un flujo depurado ajustado de US$3.2 millones que evidenciaba la relativa estabilidad económica del país y de los clientes del Emisor puesto que fue el monto más alto desde el 2009 (datos bajos NIIF), al corte de octubre del 2013, el flujo acumulado llega a US$2.2 millones, afectado por la desaceleración de la economía y por ende de los gastos en papelería membretada o sin membrete,

3 Activos Ajustados = Capital de Trabajo + Propiedades + Otros Activos no corrientes – Otros Activos no corrientes

0

5.000.000

10.000.000

2009 2010 2010 (*) 2011 (*) 2012 (*) 2013-Oct (*)

Evolución del Capital de Trabajo Comercial

14

0

5

10

2008 2009 2010 (*) 2011 (*) 2012 (*)

Evolución de la Cobertura Historica de Flujo Depurado vs. Gastos Financieros

publicidad y demás productos relacionados con el negocio de las imprentas.

A diciembre del 2012, el Emisor registró un índice de cobertura de 3.04 veces los gastos financieros, la cual muestra indicios de recuperación de los niveles históricos, esto responde en parte a las inversiones realizadas que actualmente se espera sustenten la capacidad de desarrollo del negocio con una mayor actividad comercial. Parte de la estrategia de la Entidad está orientada a nuevos productos con nuevos clientes, además de servicios complementarios, haciendo uso de las herramientas tecnológicas con las que cuentan y la maquinaria con mayor productividad por trabajo. A octubre del 2013 la cobertura desciende a 2.65 veces, aunque considerando que incluye ventas de solo 10 meses del año.

(*) Datos bajo NIIF

7. Análisis de Factores Cualitativos de la Empresa

7.1. Posición de la Empresa en su industria

Artes Gráficas Senefelder C. A. fue constituida el 6 de julio de 1939, domiciliada en el cantón Eloy Alfaro (Km. 4.5 vía Durán-Tambo), provincia del Guayas; la planta industrial cuenta con 20,000 metros de instalaciones. Tiene como objeto social dedicarse a labores de imprenta y artes gráficas en general. Sus operaciones fundamentales están en la rama de imprenta, habiéndose diversificado para ofrecer a sus clientes servicios de litografía industrial y publicitaria, valores y formas continuas, entre otros. Segmenta sus líneas de negocio (para un mejor manejo operativo) en seis divisiones mas la división de servicios, según el tipo de impresión o servicio que ofrezca: divisiones “Litografía Industrial” y “Litografía Publicitaria”, comprenden las impresiones monocolor o multicolor con diseños en diferentes tipos de papel o cartulina, en el primer caso básicamente son cajas industriales y etiquetas y en el segundo la presentación más vendida son los afiches y folletos, esta división estaría altamente ligada al desarrollo de diseños y marketing;

División “Valores”, que comprende la impresión de cheques o documentos comerciales procurando ofrecer documentos con las mayores seguridades contra falsificación debido a la naturaleza de los mismos;

División “Formas continuas” que incluye la impresión de block de hojas, guías de remisión, facturas, notas de venta y suministros de oficina en general con el respectivo logotipo del cliente o generalizadas, de acuerdo a las necesidades del cliente;

División “Digital”, incluye la impresión de sobres, proveedurías a bancos, hojas del estado de cuenta, estados de cuentas, ensobrados, loterías, impresiones laser (Xerox) e impresión de tarjetas plásticas (producidas en PVC), esta división tiene ciertos controles de seguridad como la división de “Valores” previamente mencionada.

División “otros”, que incluye la impresión de agendas, cuadernos empresariales y carpetas (está relacionada con la división publicitaria); además de la relativamente nueva impresión y generación de vasos de papel (que sería parte de la división de litografía industrial pero en forma de vaso); y finalmente

División “Servicios”, que incluye la proveeduría a empresas comerciales a través de un software WEB con reportes de consumo y despacho.

Como se mencionó en la sección de indicadores financieros, del monto de sus ingresos a octubre del 2013, el 51% corresponde a la división “litografía”, 19% son “formas”, 14%, la división “digital”, 14% son valores y la diferencia, son “otros“, distribución que es el reflejo de la demanda de los clientes de la Empresa; es importante indicar que este mix tiende a darle mayor peso a la división formas y digital en el tiempo, sin embargo, los niveles de rentabilidad son más atractivos en las divisiones litografía, valores y formas.

De un abanico de clientes de 2,487 clientes que generaron aproximadamente US$21 millones en pedidos hasta septiembre del 2013, el grupo de los 25 principales genero US$11 millones. De los US$21 millones

15

mencionados el cliente de mayor facturación cubrió el 7%, el segundo el 6% y el tercero, 4%, por lo que no se evidencia concentración del lado de los clientes; los dos principales clientes son entidades financieras locales. Es importante indicar que el 99% de la cartera del cliente se comercializa localmente y el 1% se exporta, específicamente a Perú (cajas para camarón).

A pesar de que el Emisor muestra desconcentración de su cartera, maneja niveles de morosidad donde el 51% de la cartera tiene algún tipo de atraso, de acuerdo al informe de auditoría del 2012; es decir de los US$3.9 millones de cuentas por cobrar, el 49% es cartera por vencer y la diferencia esta vencida. De esta diferencia, la mayor parte corresponde a retrasos de entre 31 y 60 días respecto a las condiciones de pago pactadas, el ciclo promedio de días que manejan los clientes en las diferentes divisiones, por ejemplo formas y valores manejan menos de 30 días mientras que las demás superan dicho lapso de tiempo. Los demás rangos de atraso cubren menos del 6% cada uno.

Parte del posicionamiento relativo del Emisor en su segmento comercial, lo conforman las marcas registradas en el Ecuador de sus servicios y productos, tales como Senepocket (relacionados a cuadernos), Seneinfo, Senebox, Senedisk (portal virtual), Senebook (libros) y Senecopy. Es importante resaltar que el manejo de marcas propias genera un mayor margen de rentabilidad.

Con el objetivo de mejorar sus procesos y la calidad de sus productos, la Compañía emisora cuenta con la certificación ISO 9001:2008 en las siguientes actividades: diseño, pre prensa e impresión litográfica, publicitaria, industrial, formas continuas y documentos valorados, siendo este Sistema de Gestión de calidad habilitado desde noviembre del 2003 y cuya última actualización es vigente hasta julio del 2016.

Para cumplir con todas la normas regidas en las certificaciones, el Emisor cuenta con un laboratorio de pruebas de calidad en donde realiza diferentes tipos de ensayos que le ha permitido ofrecer al mercado productos técnicamente probados. Los tipos de ensayos que realiza están dirigidos especialmente al tratamiento del PVC, cables eléctricos de hasta 2 KV y para las auditorías de los procesos.

El proceso continuo de mejora le ha permitido al Emisor garantizar a sus clientes un producto de calidad y un servicio que va desde la toma del pedido hasta el despacho de la mercadería.

Adicionalmente, la compañía ha incrementado su capacidad de producción mediante inversiones en maquinaria de manera continua, con lo cual ha mejorado los diferentes procesos, aumentando la productividad en el tiempo.

Durante parte del 2012 y 2013, la Administración realizó un estudio profundo de la demanda por gramaje y anchos de papel materia prima de tal manera que ahora su stock es el optimo de acuerdo a lo demanda por su clientes, y con ello, cuenta mínimos acorde a la demanda, con lo cual se perseguía reducir las mermas al usar gramaje y anchos diferentes a los óptimos.

De manera general el Emisor ocupa el liderazgo entre las imprentas a nivel nacional considerando el monto de ventas al año 2012, le sigue Imprenta Mariscal S. A. con el 19%, Poligráfica C. A. con el 14%, FESA Ecuador S. A. con el 14%, Graficas Impacto S. A. con el 8%, Litotec S. A. con el 8%, Monsalve Moreno Cía. Ltda. con el 7% e Impresiones Técnicas Tecniprint S. A. con el 6%, de un total de ventas de estas 9 empresas (las principales) de US$110 millones de dólares.

A continuación un breve análisis por volumen de importación de materias primas de papel por segmento comercial de acuerdo a la denominación interna de Senefelder:

En el caso de la división “valores”, donde se elaboran cheques y documentos de seguridad para las entidades financieras locales, la principal materia prima es “papel de seguridad”, donde el Emisor capto el 16% del total importado en el Ecuador hasta septiembre del 2013 que asciende a 582 toneladas métricas.

En el caso de la división “litografía”, donde se elaboran cajas para camarones, cajas industriales en general de diferentes gramajes, six packs y litografía publicitaria en general, se orienta la oferta a exportadores de camarón y empresas en general. Las principales materias primas son “cartulina plastificada”, “cartulina multicapas”, y “papel couche”, donde el Emisor captó el 35%, 13% y 1% del total importado de esas materias en el Ecuador hasta septiembre del 2013, en su orden, de 7,197 Tm, 17,131, Tm y 17,143 Tm, respectivamente.

En el caso de la división “formas”, donde se elaboran facturas principalmente y por lo tanto, se orienta a empresas de todo ámbito de desarrollo. Las principales materias primas son “autocopiado”, “papel carbón” y “papel bond”, donde el Emisor captó el 14%, 10% y 2% del total importado de esas materias en el Ecuador hasta septiembre del 2013, en su orden, de 4,811 Tm, 107 Tm y 69,492 Tm.

A septiembre del 2013 la Entidad manejo un portafolio de proveedores total de 189 que sumaron compras por US$10.2 millones, los 25 primeros aportaron con US$9.2 millones, con lo cual se evidencia concentración, pero este riesgo es del segmento comercial, puesto que las materias primas no se

16

producen localmente y lo que se transan aquí son importaciones con intermediarios, que aumentan los costos. Es importante indicar que al 2012 el portafolio de proveedores incluía 214 empresas entre locales y del exterior. Las compras de materia prima a proveedores del exterior se realizan por medio de crédito directo que otorgan las firmas al Emisor, siendo un plazo promedio 90 días. Sus principales proveedores son Cartulinas CMPC S. A. (molino chileno, producto considerado de alta calidad en el medio), Baca Internacional y Pérez Trading Corp.

8. Características de la Administración y Propiedad

8.1. Estructura Accionarial

A octubre del 2013 el capital se mantiene en US$3,289,722 que es el resultado desde el último aumento de capital por US$158,662 por resultados acumulados realizado durante el 2012. Todas las participaciones sociales son ordinarias, liberadas y nominativas de un valor nominal de cuatro centavos de dólar cada una. La distribución del paquete de participaciones sociales es:

Accionista Nacionalidad Capital Participación

Social Participación

Luis E. Jiménez A. Ecuador US$2,928,337.24 73,208,431 89.00%

Ana Ma. Carrera L. Ecuador US$361,384.12 9,034,603 11.00%

Total US$3,289,721.36 82,243,034 100.00%

Respecto a la política de dividendos, la Empresa certifico que hasta el 2011 repartió anualmente US$250 mil, mientras que al 2012 fue de US$202 mil para mantener el 30% de las utilidades del periodo después de trabajadores e impuesto a la renta.

Entre las Empresas vinculadas por propiedad están: Mercantil Feldensa S.A., Ecuacrear S. A, Solomoncorp (también por gestión de los administradores) y You Travel Agency S.A.

8.2. Procesos Internos

La Empresa mantiene el estándar ISO 9001:2008 en sus procedimientos esenciales los cuales están en directa relación a su núcleo de negocios. Los cuales se cumplen desde la compra de materia prima, pasando por los diferentes procesos (al inicio y al término en cada proceso), productos terminados y la entrega de los mismos, sobre los que se establecen una serie de pruebas y controles. En caso de ser necesario, se arregla el desperfecto y se continúa, lo anterior da como resultado el aseguramiento de la calidad en los productos que suministra.

De esta forma, la Organización mantiene documentos (manuales) formales que establecen con claridad los diferentes procesos operativos, administrativos y de soporte operativo de cada área del negocio.

Como se comento, la Empresa realizó durante parte del 2012 y 2013 un estudio histórico de la demanda de productos obteniendo puntos óptimos de inventarios sustentados en el tipo de material preferido por los clientes y por división de negocio, el gramaje de acuerdo a las necesidades de los clientes y los anchos que reducen la merma de los materiales, llegando a aumentar la productividad de los diferentes procesos y mejorando la rentabilidad de la Empresa. También dentro de sus procesos internos la Entidad cuenta una programación de compras acorde a la rotación de inventario, stock de materias primas y la programación de ventas (actualizaciones continuas). Lo anterior también está relacionado con la calidad de los proveedores, los cuales son evaluados para cubrir con las exigencias del Emisor y con ello, cumplir con los estándares requeridos por los clientes.

Los presupuestos se realizan al inicio del año y son evaluados periódicamente, los cuales también sirven para realizar controles del cumplimiento de actividades y corregir en casos puntuales.

La Entidad cuenta con la cobertura de “todo riesgo”, robo, fidelidad, equipo y maquinaria, responsabilidad civil profesional, responsabilidad civil, transporte interno, transporte de dinero, transporte de importaciones y vehículos la cual incluye a los edificios e instalaciones, maquinaria y/o equipos, herramientas, muebles, enseres, equipos de oficinas, mercaderías, equipo electrónico indistintamente de los locales detallados en la póliza.

El proceso de venta considera imprescindible que la Entidad haya sido calificada como proveedor, es decir, especificaciones técnicas de su correspondiente mercado y con ello, el Emisor contaría con el arte del cliente en su sistema, también se cruza información con el stock de materias primas y si existe capacidad de producción dada la programación de la misma; una vez realizada la petición de productos terminados, se pactan plazos de entrega.

17

La Entidad cuenta con procedimientos formales de operación, entre los más relevantes está el de crédito y cobranzas. El crédito para clientes nuevos y recurrentes, evidencian el uso de anticipos en contratos, o facturas, además de ventas al contado hasta que tenga historial de crédito, uso de solicitudes de información para otorgar plazos de crédito También se observa la jerarquía para la aprobación de créditos o extensiones de plazo o cambio de condiciones. Por su parte, el procedimiento para las compras de materia prima inicia con el comité de compra gerencial, en el que se analiza las necesidades de venta, stock de bodega, tiempo de permanencia en bodega, tiempo de transito (de acuerdo a procedencia), lote optimo de compras, prioridades, precios de proveedores, condiciones de precios y calidad, con lo cual toman decisiones.

Cuenta con el departamento de calidad, personal dedicado a realizar un muestreo en las diferentes líneas de producción para evidenciar el cumplimiento de estándares mínimos requeridos internamente y por el cliente.

La reducción del impacto ambiental es parte de los procesos internos del Emisor, por ello, realiza reciclaje de los desperdicios que se producen en las diferentes líneas de producción. Dependiendo del tipo de material por reciclar, por ejemplo el de depósito industrial, en ese caso es exportado a Colombia, mientras que lo demás se recicla localmente. Es importante indicar que el Emisor es controlado por la autoridad municipal correspondiente con quien tiene un plan de pagos que de acuerdo a lo informado por la administración, está debidamente cumplido y con relación a la licencia ambiental, nos indicaron que están a la espera de la emisión de la liquidación por parte del ente de control a cargo.

Dentro de la planificación del Emisor está la capacitación profesional a sus principales funcionarios y puestos estratégicos, por ello se justifica la asistencia a ferias internacionales, además de capacitaciones locales o en el exterior, seminarios y demás formas de inteligenciarse de acuerdo al puesto asignado.

8.3. Gobierno Corporativo

La estructura organizativa y la gestión funcional del Emisor, se ha establecido de acuerdo al desarrollo de las actividades de las diferentes líneas de negocios, así como también sus requerimientos estratégicos, los objetivos empresariales, el volumen de las operaciones y el nivel de responsabilidades de cada función.

La estructura organizativa, de acuerdo a la información proporcionada por la administración, la constituyen: 536 colaboradores.

Entre los principales administradores constan: Jiménez Alvarado Luis E. como Gerente General, Montes Jalil Marcelo E. como Gerente Administrativo Financiero, Saavedra Ruiz George G. como Gerente de Recursos Humanos, Sedamanos Jiménez Obber E. como Gerente Control de Presupuesto y Gastos, Pérez Bonilla Marco F. como Gerente de Producción Litografía, Jácome Alzamora Elmer M. como Gerente Regional Quito, Barrera Pérez Blanca L. como Gerente Compras y Materiales, Aspiazu Ycaza Rodolfo V. como Gerente Corporativo Sistemas y Vélez Hernández Ana L. como Gerente de Ventas Litografía y Marketing.

La Empresa ha establecido práctica de Gobierno Corporativo, donde está estipulado quien queda a cargo en caso de faltar personas claves.

8.4. Tecnología de la Información

La información del Emisor se almacena íntegramente en Informix Dynamic Server, que es una base de datos con suficiente capacidad para manejar los volúmenes de transacciones que maneja y espera operar la Entidad en el tiempo; se cuenta con una réplica en línea de esta base de datos. Esta base cuenta con el apoyo del sistema operativo para una mayor eficiencia de los trabajos.

El sistema cuenta con control de acceso desde y hacia la red con internet, firewall; también cuenta con otro equipo con las mismas políticas de acceso como contingente.

El ERP es un aplicativo desarrollado in house llamado SIGMA, como backup posee respaldo de los programas, documentaciones, permisos y seguridades de la aplicación.

Posee un suministro de energía regulada en una red eléctrica interna paralela que suministra a los equipos electrónicos de computación (servidores, equipos de red, computadores, etc.), además de un UPS que da tiempo para realizar respaldos y dos generadores eléctricos para brindar energía a los equipos y maquinaria en caso de falla de energía.

8.5. Riesgo legal

La Empresa fue constituida en el año 1939 en la provincia del Guayas y desde entonces certifica haber

18

cumplido con todas las obligaciones estipuladas de los diferentes entes de control públicos, servicio de rentas internas y demás organizaciones de control de la ciudad y del país. De acuerdo al informe auditado del 2012, en la nota 15 literal a), la Compañía fue fiscalizada por el SRI por el ejercicio 2006, determinándose tributos adicionales por impuesto a la renta, lo cual la Entidad planteo la impugnación correspondientes y sigue su curso normal de acuerdo a la certificación correspondiente; el informe de auditoría también indica que los estados financieros 2010 al 2012 se encuentran abiertos a revisión fiscal por parte de las autoridades correspondientes. De acuerdo a la certificación enviada por la administración cuenta con cinco juicios como ofendido y un juicio como demandado.

Las obligaciones contraídas con proveedores y clientes, se estiman normales, dado por el historial de compras hasta el momento.

Las actividades de la firma no evidencian indicios de que las relaciones laborales puedan ser fuente de problemas en el mediano plazo.

Evidenciando el cumplimiento de las amortizaciones de la titularización, se estima el cumplimiento de los pagos.

8.6. Riesgo de Reputación

A la fecha del presente informe no se conocen riesgos legales inherentes a la organización ni a su gestión de negocios.

8.7. Eventos Externos

Se estima como eventos externos, todo aquello que el Emisor por sus propios medios no puede controlar. El principal es el riesgo sistémico, el cual afecta a todos los sectores productivos del país sea en mayor o menor intensidad. De manera general los sectores productivos requieren la intervención del Gobierno Nacional como fuente de incentivos para el desenvolvimiento de actividades productivas, sea vía reducción de impuestos, protecciones para sectores estratégicos, menores aranceles, acuerdos bilaterales o de libre comercio que hagan atractivo o no la participación de los agentes en mercados nuevos o establecidos, entre otra clase de apoyo por parte del Ejecutivo. Sin embargo, el Emisor junto con sus competidores, al residir en el país, están expuestos a la misma intensidad del riesgo sistémico, afectándolos de manera paralela a todos ellos.

Lo anterior esta correlacionado con la estabilidad económica de los clientes del Emisor, los cuales se han dado estabilidad a los flujos de ingresos del Emisor a lo largo de su trayectoria, lo cual se sustenta en las largas relaciones comerciales que a su vez, se sustentan en la calidad de los productos, tiempos de entrega, servicios complementarios, políticas de pago flexibles de acuerdo a los montos, de tal manera que se estima que dichas transacciones se mantengan estables en el tiempo.

Otro riesgo para el segmento comercial son las fluctuaciones del precio de la materia prima que depende de la producción en el exterior y los diferentes gastos en la importación; dicho riesgo es minimizado por la Entidad por medio de las buenas relaciones comerciales con los fabricantes de las materias primas con quienes tiene una afianzada relación comercial sustentada entre otras cosas en la puntualidad de los pagos.

La Empresa cuenta con contingentes en su base de datos, sistema operativo, firewall, ERP, servidores, suministro de energía, que se estima serán suficientes para la administración ante eventos inesperados de tecnología y seguridad de información.

A fin de mitigar el riesgo ante diversos tipos de siniestros o contingencias físicas posibles dentro de las operaciones normales de la Empresa, la misma cuenta con cobertura por las pólizas de seguros con que cuenta (previamente mencionados).

9. Análisis de la Capacidad de Pago Esperada de la Empresa

9.1. Metodología de las Proyecciones

A partir de la información cuantitativa entregada por el Emisor y del estudio de los factores cualitativos como son el riesgo de la industria, la posición de la Empresa en su industria, el riesgo operacional, gobierno corporativo, entre otros, se establecieron los siguientes parámetros para elaborar los modelos de análisis proyectados:

El ejercicio de calificación histórico ha sido efectuado a partir de información contenida en los estados financieros auditados de los periodos 2005 al 2010 preparados bajo Normas Ecuatorianas de Contabilidad y los años 2011 y 2012 bajo Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF),

19

además del estado financiero interno con corte al 31 de octubre del 2013 también bajo NIIF.

Para determinar la real capacidad de generación de efectivo originadas en los activos productivos de la Empresa, se han depurado de los libros contables, elementos que la afecten y/o la distorsionen.

El análisis horizontal de la rentabilidad histórica alcanzada por los activos productivos de la Empresa en cada ejercicio conduce a determinar la capacidad de generación de flujo presente, considerando los índices de inflación de cada periodo.

El promedio de la rentabilidad de los activos observado en cada ejercicio del periodo evaluado permite al aplicarla al monto más reciente de activos productivos disponible, encontrar el flujo de efectivo que generan las operaciones actuales.

Para calcular el monto de los activos se promedió el monto de activos aplicados bajo NEC, con el monto de activos aplicados bajo NIIF, que al afectárselo con el porcentaje de rentabilidad histórico permite obtener un flujo razonable.

Los pasivos afectos al pago de intereses que presenta el emisor al 31 de octubre del 2013 más el pago de interés con sus respectivos detalles de las tasas, permite determinar el nivel del gasto financiero que la Empresa debe cubrir, durante el periodo de vigencia de los instrumentos financieros propios. Se incluye el saldo de la titularización.

Estas dos últimas variables (ítems anteriores) sirven para encontrar la holgura de pago histórica al igual que el plazo requerido para amortizar el total de pasivos afectos al pago de intereses.

Para evaluar su solvencia futura se construyó un modelo que abarca un horizonte de 10 semestres, el cual incluye el periodo de vigencia más largo del instrumento a emitir.

Dado el posicionamiento relativo del Emisor en cuanto al volumen de importación de materias primas de papel por segmento comercial se tiene que Senefelder:

o En el caso de la división “valores”, el Emisor captó el 16% del total importado en el Ecuador hasta septiembre del 2013.

o En el caso de la división “litografía”, donde el Emisor captó el 35% de “cartulina plastificada”, 13% de “cartulina multicapas”, y el 1% de “papel couche” de un total importado de esas materias en el Ecuador hasta septiembre del 2013.

o En el caso de la división “formas”, donde el Emisor captó el 14% de papel de “autocopiado”, 10% de “papel carbón” y 2% del “papel bond”, de un total importado de esas materias en el Ecuador hasta septiembre del 2013, en su orden.

Considerando el posicionamiento relativo de la Empresa que en parte fue expuesto en el ítem anterior y bajo la premisa que toda actividad económica que se realice requiere en su gran mayoría tener un documento físico que lo sustente como son facturas, cheques y documentos impresos con logotipos, o por otro lado, el material que emplea una empresa para promocionar sus productos puede ser en presentaciones de catálogos, libros promocionales, agentas, etc., o los camarones ecuatorianos que se exportan necesitan cajas para su comercialización, permiten estimar la demanda por los productos y servicios complementarios que produce y ha transado Senefelder a lo largo de su vida comercial, el nivel competitivo es alto.

Dado el desenvolvimiento de las diferentes divisiones a lo largo del tiempo, las inversiones en maquinaría y la actualización por parte de la Entidad además de las proyecciones de crecimiento que se sustentan en contratos nuevos se estiman crecimientos futuros por división.

El margen de venta del Emisor utilizado es menor al promedio simple de los últimos 3 periodos anuales, bajo la premisa del criterio conservador de la Calificadora.

De manera similar se procedió con el índice de gastos de ventas versus ventas utilizado en las proyecciones, siendo el promedio de los tres últimos periodos anuales relativamente más bajo a los índices efectivamente mostrados en los años mencionados.

La holgura de pago proyectada se encuentra al analizar los resultados alcanzados en términos de flujo generado y egresos financieros.

La proyección inicial es sometida a un análisis de escenarios sensibilizados con el objeto de observar la capacidad de pago el Emisor, ante la ocurrencia de eventos adversos, donde las variables mencionadas, de acuerdo al caso, se deterioran.

10. Análisis de Sensibilidad

De acuerdo a la metodología expuesta en el punto 9.1, los eventos desfavorables incluidos en el Análisis de Sensibilidad y sus respectivas fluctuaciones para la determinación de la solvencia histórica y esperada del Emisor, se presentan a continuación:

20

Evento

Escenario

Base (*)

Escenario

Nº 1

Escenario

Nº 2

Crecimiento Línea Formas 12.50% 10.00% 8.00%

Crecimiento Línea Litografía Industrial 10.00% 8.00% 6.00%

Crecimiento Línea Litografía Publicitaria 2.50% 2.00% 1.50%

Crecimiento Línea Valores 2.50% 2.00% 1.50%

Crecimiento Línea Digital 10.00% 8.00% 6.00%

Venta Línea Otros US$635,067 US$628,319 US$621,894

Margen Ponderado Ventas 22.60% 22.04% 21.47%

Relación Gastos de Ventas/Ingresos 10.18% 10.43% 10.69%

Cobertura de Gastos Financieros Proyectada Promedio 6.15 5.22 4.39

9. Asignación de la Categoría Corregida

En función del análisis de los indicadores financieros adicionales, factores adicionales de riesgo cualitativo, con una Cobertura Proyectada de Gastos Financieros de 6.15 para la emisión de obligaciones junto con la sensibilización de escenarios correspondientes, se asigna a la presente emisión de obligaciones de ARTES GRÁFICAS SENEFELDER C. A. de “A+”.

10. Calificación Preliminar

La Calificación preliminar corresponde al análisis de los factores cualitativos junto con la solvencia histórica y esperada en escenarios desfavorables, los cuales dieron como resultado una categoría de riesgo preliminar a la Emisión de obligaciones ARTES GRÁFICAS SENEFELDER C. A. de “A+”.

10. Calificación Final

10.1 Garantía y Resguardos

La Emisión de Obligaciones cuenta con Garantía General en los términos señalados en el Art. 162 de la Ley de Mercado de Valores y sus Reglamentos, la cual establece que el valor de los activos de gravamen menos las deducciones descritas en el Art. 13 de la Sección I, Capítulo III, Subtitulo I, Título III de la Codificación de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores, debe ser superior en por lo menos 125% al monto por emitir. Basados en el Certificado de Activos Libres de Gravamen proporcionado por la compañía, a Octubre de 2013 el Emisor cumple con la garantía general establecida en la LMV.

Así también, la estructura de emisión incluye los resguardos previstos en el Art. 11, Sección I., Capítulo III, Subtitulo I, Título III de la Codificación de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores, consistentes en:

1. a) Mantener semestralmente un indicador promedio de liquidez o circulante, mayor o igual a uno (1), a partir de la autorización de la oferta pública y hasta la redención total de los valores; y, b) Los activos reales sobre los pasivos deberán permanecer en niveles de mayor o igual a uno (1), entendiéndose como activos reales a aquellos activos que pueden ser liquidados y convertidos en efectivo.

2. No repartir dividendos mientras estén en mora las obligaciones; y, 3. Mantener la relación de obligaciones en circulación sobre los activos libres de gravamen.

La Entidad desde el 2009 ha presentado indicador de liquidez ligeramente por encima del resguardo mencionado.

Además, conforme a información proporcionada por el Emisor, entre éstas los Estados Financieros Auditados por la firma PricewaterhouseCoopers del Ecuador Cía. Ltda. con registro RNAE No. 011, y el Avalúo de los bienes inmuebles (terreno y edificaciones y obras civiles), maquinarias de las diferentes divisiones de negocios (Litografía, Valores, Formas continuas, nueva división y compresores y generadores) elaborado por el Arquitecto Mario Pólit con registro profesional G-287, el Emisor cumpliría con lo indicado en el numeral 1.8 del Art. 18, Subsección IV, Sección IV Calificación de riesgo, Capítulo III, Subtitulo IV de la Codificación de Resoluciones.

El Emisor ha repartido desde el 2010 hasta el 2011 US$250 mil de utilidades, los cuales representaron el 31% y 54%, respectivamente de la utilidad después de trabajadores e impuesto a la renta, sin embargo, para el 2012 se proyecto repartir US$202 mil que representa el 35% de la utilidad después de trabajadores e impuesto a la renta del periodo.

21

Elementos adicionales De acuerdo al Acta de aprobación de la emisión de obligaciones la Compañía se someta a las siguientes obligaciones adicionales y limitaciones, mientras esté vigente la presente emisión:

a) Suministrar al representante de los obligacionistas todas las informaciones que éstos requieran para el desempeño de sus funciones, y permitirle inspeccionar, en la medida que sea necesario para el mismo fin, sus libros, documentos y demás bienes, así como mantener disponible para los inversionistas cualquier información que requieran en cualquier tiempo, respecto de los títulos adquiridos y de la emisión de obligaciones en general; b) Mantener un límite de apalancamiento que no supere una relación entre el pasivo financiero sobre el patrimonio de máximo 3,5 puntos; En los tres últimos periodos anuales, la Entidad paso de 1.10, a 1.69 y al 2012 a 1.52, alcanzo a octubre del 2013, 1.51 veces. c) Autorizar al representante legal, para que una vez colocados los valores, endose en garantía a favor del representante de obligacionistas, esto es, AVALCONSULTING CIA. LTDA las facturas comerciales negociables que emita Artes Gráficas Senefelder C.A. a Cervecería Nacional CN S.A. u otros clientes en caso de aquellas no ser suficientes, con el fin de que las mismas garanticen la cancelación de los 2 dividendos próximos a pagar de acuerdo a la tabla de amortización, de la emisión de obligaciones; ver detalle más abajo. d) Permitir tanto al representante de obligacionistas, como a los obligacionistas a través de aquel, visitas coordinadas a la planta de producción para determinar correcto funcionamiento; y, e) Mantener el posicionamiento y prestigio en el área de las artes gráficas con el fin de captar nuevos proyectos.

De acuerdo a la información proporcionada por el Estructurador y Colocador, el EMISOR, se obliga y compromete incondicionalmente a endosar en garantía a favor del Representante de Obligacionistas, las facturas que emita Artes Gráficas Senefelder C.A. a clientes representativos, tales como CERVECERIA NACIONAL CN S.A., LOTERIA NACIONAL, NESTLE S.A., y demás clientes -en caso de que los nombrados no fueran suficientes- con el fin de que las mismas garanticen la cancelación de por lo menos, dos dividendos (cupón intereses a los 90 días; cupón capital e intereses 180 días) de las obligaciones en circulación, de acuerdo al siguiente procedimiento: i) En la fecha de emisión, entendiéndose por ésta, la fecha de la primera colocación, el EMISOR

endosará en garantía a favor de AVALCONSULTING CIA. LTDA, facturas de clientes con cuentas representativas, y respaldadas en el respectivo contrato; por un valor equivalente a 2 dividendos de las obligaciones en circulación; entregando el original de la factura con la leyenda de endoso al REPRESENTANTE DE OBLIGACIONISTAS, para que éste las retenga hasta la cancelación tales dividendos; y/o sustitución por parte del EMISOR de nuevas facturas con vencimiento posterior al pago de los dos dividendos siguientes.

ii) Mensualmente, el EMISOR se obliga a reemplazar o sustituir las facturas, de tal manera que el vencimiento de las mismas, sea en todo momento, de un plazo igual o menor a 30 días posteriores a la fecha en la que se deba cancelar el dividendo que corresponda.

iii) En el evento de que el EMISOR, no cancelare un dividendo de las obligaciones en circulación, el REPRESENTANTE DE OBLIGACIONISTAS; ejecutará sus derechos en calidad de acreedor prendario, reteniendo las facturas que se encontraren en su poder, hasta la cancelación de dicho dividendo.

iv) Transcurridos 2 días hábiles sin haberse realizado el pago, el REPRESENTANTE DE OBLIGACIONISTAS, procederá a ejecutar los derechos de cobro contenidos en las facturas, presentándolas para el pago; y con el producto de la recaudación cancelará los dividendos respectivos, obligándose el EMISOR a reponer y endosar nuevamente en garantía, facturas por el valor que corresponda a los 2siguientes dividendos.

v) En el evento de ejecutarse la garantía, el REPRESENTANTE DE OBLIGACIONISTAS podrá endosarlo en procuración, para que otra persona efectúe el cobro e inicie las acciones pertinentes. Los costos y gastos que por dicha gestión se incurran, deberán ser cancelados por el EMISOR, pudiendo asumirlos el REPRESENTANTE DE OBLIGACIONSTAS, con derecho a repetición contra aquel.

Dada la información mencionada, los miembros del Comité de Calificación categorizan de “suficientes” los mecanismos de garantía y resguardos del título valor objeto de calificación.

22

10.2 Calificación Final

Dada la estructura del sector en que compite y el posicionamiento que tiene dentro del sector, la Empresa está en capacidad de generar un nivel de flujo de efectivo que le permite cubrir con suficiencia los pagos debidos por las obligaciones financieras que componen su estructura de capital, el Comité de Calificación luego de revisar el Informe Técnico elaborado por la firma Calificadora y de considerar las características propias del instrumento como es el compromiso de endosar facturas de tres importantes clientes con las cuales se espera garantizar la cancelación de las próximas 2 cuotas capital e intereses, resolvió en base a las potestades que le otorga los artículos 5 y 6 del Título II, Subtítulo IV, Capítulo III, Sección III, de la Codificación de Resoluciones de la Ley de Mercado de Valores, asignar a la Emisión de obligaciones de ARTES GRÁFICAS SENEFELDER C. A. de hasta US$5.0 millones, la calificación de riesgo de “AA”.

11. Hechos Posteriores

Entre el 31 de octubre del 2013 y la fecha de emisión del presente informe de calificación de riesgo no se produjeron eventos que, en opinión de la Administración de la Compañía, pudieran tener un efecto significativo sobre la calificación de riesgo.

12. Declaración de Independencia

Dando cumplimiento a lo dispuesto en el artículo 190 de la Ley de Mercado de Valores, a nombre de la Sociedad Calificadora de Riesgo Latinoamericana S. A., y en mi condición de representante legal de la empresa, declaro bajo juramento que ni la calificadora de riesgo, ni sus administradores, miembros del Comité de Calificación, empleados en el ámbito profesional, ni los accionistas, se encuentran incursos en ninguna de las causales previstas en los literales del mencionado artículo.

Además, cabe destacar que la calificación otorgada por la Calificadora a la Emisión de Obligaciones de ARTES GRÁFICAS SENEFELDER C. A. no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una garantía de pago del mismo, ni estabilidad de su precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado en éste.

Ing. Pilar Panchana Ch.

Gerente General

INDICE

PRESENCIA BURSATIL ...................................................................................................................... 2

FUNDAMENTACIÓN ........................................................................................................................ 3

1. Calificación de la Información ..................................................................................................... 4

2. Características de la Emisión ....................................................................................................... 4

3. Análisis de la Solvencia del Emisor (Capacidad de Pago Histórica) ........................................... 5

4. Evaluación de los Riesgos de la Industria .................................................................................... 6

5. Asignación de la Categoría Básica de Riesgo ............................................................................ 10

6. Indicadores Adicionales de la Situación Financiera del Emisor ................................................ 10

6.1. Resultados, Rentabilidad y Eficiencia ............................................................................. 10

6.2. Estructura Financiera y Endeudamiento Patrimonial. ..................................................... 11

6.3. Situación de Liquidez ...................................................................................................... 13

6.4. Índice de Cobertura Histórica .......................................................................................... 13

7. Análisis de Factores Cualitativos de la Empresa ....................................................................... 14

7.1. Posición de la Empresa en su industria ............................................................................ 14

8. Características de la Administración y Propiedad ...................................................................... 16

8.1. Estructura Accionarial ..................................................................................................... 16

8.2. Procesos Internos ............................................................................................................. 16

8.3. Gobierno Corporativo ...................................................................................................... 17

8.4. Tecnología de la Información .......................................................................................... 17

8.5. Riesgo legal ...................................................................................................................... 17

8.6. Riesgo de Reputación ...................................................................................................... 18

8.7. Eventos Externos ............................................................................................................. 18

9. Análisis de la Capacidad de Pago Esperada de la Empresa ....................................................... 18

9.1. Metodología de las Proyecciones ..................................................................................... 18

10. Análisis de Sensibilidad .......................................................................................................... 19

9. Asignación de la Categoría Corregida ....................................................................................... 20

10. Calificación Preliminar ........................................................................................................... 20

10. Calificación Final .................................................................................................................... 20

10.1 Garantía y Resguardos ............................................................................................................ 20

10.2 Calificación Final .................................................................................................................... 22

11. Hechos Posteriores .................................................................................................................. 22

12. Declaración de Independencia ................................................................................................ 22

ANEXOS

CALIFICACIÓN DE RIESGO A LA EMISIÓN DE … datos/PDF/Mercado de valores... · estarán destinados...

Documents

Transcript of CALIFICACIÓN DE RIESGO A LA EMISIÓN DE … datos/PDF/Mercado de valores... · estarán destinados...