Cap 1

PRENTICEHALL

MÉXICO' NUEVA Y0ltK""""i130GOTÁ· LONDRES' MADRIDMUNICH • NUEVA DELHI • PARÍS· RÍo DE JANEIROSINGAPUR • SYDNEY • TOKIO· TORONTO • ZURICH

I

Zvi BodieBastan University

Robert C. MertonHarvard University

TRADUCCIÓN:

Luz María Hernández HernándezTraductora Profesional

REVISIÓN TÉCNICA:

Claudia Gallegos SeegroveMaestría en Administración y Finanzas

Secretaria General AministrativaEscuela de AdministraciónUniversidad Panamericana

/ Datos de catalogación bibliográfica

Bodie, ZviMerton, Robert C.

FInanzasA nuestras familia».PRENTICE HALL, México, 1999

ISBN: 970-17-0273-5

Área: Universitarios

Formato: 20 x 25.5 Páginas: 464

EDICI6N EN ESPA.\;OL

GERENTE EDITORIAL COLLEGE:SUPERVISORA. DE TRADUCCIÓN:SUPERVISOR DE EDICIÓ

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LUIS GERARDO CEDEÑO PLASCENCIAROCÍO CABAÑAS CHÁ VEZMAGDIEL GÓMEZ MARINA

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BODIE: FINANZAS, la. Ed,

Traducido de la 'Primera: edición en inglés -óe la obra: Finance, Preliminary. Edition.

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Todoslos derechos reservados. TraducG~~nautorizada de la edición en inglés publicada ~?r Prentice Hall, lnc.

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Prohibida la reproducción total o parcial de esta obra, por cualquier medio o método sin autorización por escrito del editor.

Derechos réservados © 1999 respecto a la primera edición en español publicada por:PRENTICE HALL HISPANOAMERICANA, S.A.Calle 4 Núm. 25-20. piso, Fracc. Industrial Alce Blanco53370 Naucalpan de Juáre.z, Edo. de éxico

ISBN 970-17-0273·5

Miembro de la Cámara Nacional de la Industria Editorial, Reg. Núm. 1524.

Original English Language Edítion Published by Prentice Hall, lnc.Copyright © 1998All rights reserved

ISBJ"l 0·13·781345·7

IMPRESO EN MÉXICOIPRINTED IN MEXICO

•••••UTOGRAfICA INGAAMEX. SA DE c.v.CENTENOHO,162-'MEXlCQ,O.f.c.P. 09810

son• "99•

Prólogo

Cada año se publican docenas de libros. Esto no debe sorprendemos, pues comoWillie Sutton confesó al juez al explicarle por qué robaba bancos: "Porque allí esdonde está el dinero". Sin embargo, rara vez aparece una obra innovadora que creaun nuevo nivel en la excelencia y en la enseñanza. Hace mucho esperábamos este tra-bajo de Bodie y Merton y, en verdad, valió la pena esperar: un buen libro didáctico,como el buen vino, requiere largo tiempo de reflexión. .

En ese lapso, Robert Merton compartió el Premio Nobel de 1997 en economía; en sucaso había la certeza de que lo obtendría, pero se ignoraba cuándo, pues se ha dichocon razón que Merton es el Isaac Newton de la teoría financiera moderna. Desde suépoca de graduados en el Massachusetts Institute of Technology, Bodie y Merton for-maron un equipo muy fecundo. Fui uno de sus profesores y me enorgullece 'decir qwdemostraron que el alumno puede superar al maestro. Las finanzas más importantespara los expertos modernos van más allá de las herramientas que han venido revolucionando Wall Street: la valuación de opciones y de otros derivados contingentes. Sí, ,todo esto es importante práctica y teóricamente. Pero como lo demuestra el con-tenido de este libro, temas tan dbtusos y de ámbito reducido como son la economía de.producción, el presupuesto de capital, las finanzas personales y la contabilidad racio-nal, se ven iluminados de manera magistral por este hito delá'~¡{señanza, que debía'haber llegado mucho antes. -' '

Me lamento y me pregunto: "¿Dónde estaban estos autol,es en.mi épócá de estudian-te?" Una cosa me consuela: el futuro es más largo que el pasado, y los estudiantes demañana cosecharán la semillaque estos profesores tan originales han sembrado,

¡Disfrútenlo!

fLo-A5~Paul A. SamuelsonMassachusetts Institute of TechnologyNoviembre, 1997

¡J."

v

Contenido breve

PRIMERA PARTE LAS FINANZAS Y EL SISTEMA FINANCIERO 1

Capítulo 1 ¿Qué son las finanzas? 1Capítulo 2 El sistema financiero 21Capítulo 3 Interpretación de los estados financieros 62

SEGUNDA PARTE EL TIEMPO Y LA ASIGNACIÓN DE RECURSOS 81

Capítulo 4 El valor del dinero en el tiempo 81Capítulo 5 Extensiones y aplicaciones del valor del dinero en el tiempo: .

tipos de cambio, inflación, impuestos y ciclo de vida 114Capítulo 6 Elaboración del presupuesto de capital: principios básicos 135

TERCERA PARTE VALUACIÓN 157

Capítulo 7 Principios de la valuación de activos 157Capítulo 8 Valuación de flujosde efectivo conocidos:los bonos 179Capítulo 9 Valuación de acciones comunes 198

I

r CUARTA PARTE ADMINISTRACIÓN DEL RIESGOY TEORÍA DE LA CARTERA 215

Capítulo 10 Principios básicos de la administración del riesgo 215Capítulo 11 Cobertura y protección 243Capítulo 12 Selección de la cartera y div~rsificaciéndel riesgo 2€J7-Capítulo 13 El modelo de valuación de activos de capital 299

QUINTAPARTE LA VALUACIÓNDEDERIVADASy DE OBLIGACIONES CONTINGENTES 315

Capítulo 14 Precios de futuros . 315Capítulo 15 Valuación de las opciones 337Capítulo 16 La valuación de las obligaciones contingentes 359

SEXTAPARTE TEMASDEAD~STRACIÓNDELAS FINANZAS CORPORATIVAS 387

Capítulo 17 , Extensiones de la elaboración del presupuesto de capital 387Capítulo 18 La estructura de capital 398Capítulo 19 Planeación financiera y administración

del capital de trabajo 420

PRIMERA

vi

/

Contenido

Prefacio XVIl

PRIMERA PARTE LAS FINANZAS Y EL SISTEMA FINANCIERO 1

CAPÍTULO 1 ¿Qué son las finanzas? 11.1 Definición de finanzas 21.2 ¿Por qué debemos estudiar las finanzas? 31.3 Decisiones financieras de las familias 41.4 Decisiones financieras de las empresas 51.5 Tipos de empresas 71.6 Separación entre propiedad y administración 81.7 El objetivo de la administración 101.8 Disciplina ejercida por el mercado: adquisiciones 131.9 El papel del especialista financiero en una empresa 15

Resumen 17Preguntas y problemas 19

CAPÍTULO 2 El sistemafinanciero 212.1 ¿Qué es el sistema financiero? 222.2 El flujo de fondos 232.3 El enfoque funcional 24

2.3.1 Función 1: transferencia de recursos a través del tiempo y del espacio 252.3.2 Función 2: administración del riesgo 262.3.3 Función 3: compensación y establecimiento de los pagos 272.3.4 Función 4: concentración de recursos en un fondo común y subdivisión

de las acciones 282.3.5 Función 5: suministro de información 282.3.6 Función 6: solución de los problemas de incentivos 30

2.4 Innovación financiera y la "mano invisible" 332.5 Mercados financieros 352.6 Tasas de los mercados financieros 36

2.6.1 Tasas de interés 362.6.2 Tasas de rendimiento sobre activos riesgosos 392.6.3 Índices e indexación del mercado 402.6.4 Tasas de rendimiento en perspectiva histórica 432.6.5 Inflación y tasas reales de interés 452.6.6 Igualación de las tasas de interés' 472.6. 7 Determinantes fundamentales de las tasasde rendimiento 47

vii

2.7 Intermediarios financieros 492.7.J Bancos 492.7.2 Otras instituciones de ahorro 492.7.3 Compañías de seguros 502..4 Fondos de pensiones y de retiro 502.7.5 Fondos mutualistas o sociedades de inversión 502.7.6 Bancos de inversión 512.7.7 Empresas de capital riesgoso 512.7.8 Empresas administradoras de activos 512.7.9 Servicios de información 51

2.8 Infraestructura y regulación financieras 522.8.1 Reglas del comercio de valores 522.8.2 Sistemas contables 52

2.9 Organismos estatales y paraestatales 532.9.1 Bancos centrales 532.9.2 1ntermediarios de propósito especial 532.9.3 Organizaciones regionales y mundiales 54

Resumen 54Preguntas y problemas 59Apéndice 60

CAPÍTULO 3 Interpretación de los estados financieros 62 ,.3.1 Revisión de los estados financieros 63 /

3.1.1 Balance general 653.1.2 Estado de resultados 663.1.3 Estado de flujo de efectivo 673.1.4 Notas a los estados financieros 69

3.2 Valores de mercado frente a valores en libros 703.3 Medida contable del ingreso frente a la medida económica

del ingreso 723.4 Rendimientos de los accionistas frente a rendimiento

sobre capital 723.5 Análisis por medio de las razones financieras 733.6 La relación entre razones 753.7 Limitaciones del análisis de razones 76

Resumen 76Problemas 77

CAPÍTULO 4 El valor del dinero en el tiempo 814.1 Capitalización 82

4.1.1 Cálculo de los valores futuro 854.1.2 Ahorro para la vejez 864.1.3 Reinversián a una tasa diferente 87

SEGUNDA PARTE EL TIEMPO Y LA ASIGNACIÓN DE RECURSOS 81

Contenido

4.1.4 Liquidación de un préstamo 87

4.2 La frecuencia de la capitalización4.3 Valor presente y descuento 89

4.3.1 Cuándo un regalo de $100 dólares no vale realmente esa cantidad4.4 Reglas alternas de las decisiones de flujo de efectivo descontado

4.4.1 I';'versión en bienes raíces 954.4.2 Dinero ajeno 96

4.5 Flujos de efectivo múltiples4.5.1 Líneas de tiempo 974.5.2 Valor futuro de una serie de flujos de efectivo4.5.3 Ahorro de una cantidad mayor cada año 994.5.4 Valor presente de una serie de flujos de efectivo4.5.5 Inversión con flujos de efectivo múltiples 99

4.6 Anualidades 994.6.1 Valor futuro de las anualidades4.6.2 Valor presente de las anualidades4.6.3 Compra de una anualidad 1024.6.4 Obtención de un préstamos hipotecario

4.7 Anualidades perpetuas 1034.7.1 Inversión en acciones preferentes 104

4.8 Amortización de préstamos 1044.8.1 ¿ Un préstamo muy favorable para comprar un automóvil?

Resumen 105

87

9091

97

98

99

100101

103

105

Preguntas y problemas 107Apéndice 112

CAPÍTULO 5 Extensiones y aplicaciones del valor del dinero en el tiempo:tipos de cambio, inflación, impuestos y ciclo de vida 114

5.1 Tipos de cambio y el valor del dinero en el tiempo 1155.1.1 Decisiones financieras dentro de un contexto internacional 115

5.2 Cálculo del valor presente neto en varias divisas 116'5.3 Inflación, tasa de interés real y valor futuro 117

5.3.1 Ahorro para la educación universitaria: 1 1185.3.2 Inversión en certificados de depósito protegidos contra la inflación 1195.3.3 Por qué los deudores ganan con la inflación prevista 119

5.4 Inflación y valor presente 1195.4.1 Ahorro para la educación universitaria: 2 120

5.5 Inflación y planes de ahorro 1205.5.1 Ahorro para la educación universitaria: 3 121

5.6 Inflación y decisiones de inversión 1225.6.1 ¿Optar por la calefacción con gas? 122

5.7 Impuestos y el valor del dinero en el tiempo 1235.7.1 ¿Debe invertir en bonos exentos de impuestos? 1245.7.2 ¿Debe abrir una cuenta individual para el retiro? 124

ix

Contenido

5.7.3 Cómo aprovechar las lagunasfiscales 1255.7.4 ¿Debe alquilaro comprar? 125

5.8 Consumo a lo largo del ciclo de vida 1275.9 Capital humano e ingreso permanente 1285.10 La restricción intertemporal del presupuesto 130


CAPÍTULO 6 Elaboración del presupuestode capital: principios básicos 135

6.1 Naturaleza del análisis de proyectos 1366.2 ¿De dónde provienen las ideas de inversión? 1366.3 La regla del valor presente neto como criterio de inversión 1376.4 Estimación de los flujos de efectivo de un proyecto 1396.5 Costo del capital 1416.6 Análisis de sensibilidad 143

6.6.1 El punto de equilibrio 1446.6.2 Periodo de recuperación 145

6.7 Análisis de los proyectos de reducción de costos 1456.8 Proyectos con vidas diferentes 1476.9 Clasificación de proyectos mutuamente excluyentes 1486.10 Inflación y elaboración del presupuesto de capital 149


TERCERAPARTE VALUACIÓN 157

/

CAPÍTULO 7 Principios de la valuación de activos7.1 La relación entre el valor de un activo y su precio7.2 Maximización del valor y las decisiones financieras7.3 La ley del precio único y el arbitraje 1607.4 Arbitraje y los precios de los activos financieros7.5 Tasas de interés y la ley del precio único 1627.6 Tipos de cambio y arbitraje triangular 1637.7 Valuación por medio de activos similares 1667.8 Modelos de valuación 166

7.8.1 Valuacián de bienes raíces 1677.8.2 Valuación departicipación de acciones

7.9 Medidas contables del valor 1687.10 Manera en que se refleja la información en los precios de los valores7.11 La hipótesis de mercados eficientes 170

157158158

161

167

169

CUARTAP

Contenido Xi


CAPÍTULO 8 Valuaciónde flujosde efectivo conocidos:los bonos 1798.1 Uso de fórmulas del valor presente para valuar los flujos de efectivo

conocidos 1808.2· Las estructuras básicas: bonos con descuento puro 1828.3 Bonos al portador, rendimiento actual y rendimiento al

vencimiento . 1848.3.1 Los fondos de los bonos del Departamento del Tesoro de Estados

Unidos no son una panacea 187 .

8.4 Lectura de los listados de bonos 1888.5 Por qué pueden diferir los rendimientos con un mismo

vencimiento 1898.5.1 El efecto de la tasa del cupón 1898.5.2 El efecto del riesgo de incumplimiento y de los impuestos 1908.5.3 Otros efectos en los rendimientos de los bonos 191

8.6 El comportamiento de los precios de bonos a través del tiempo 1918.6.1 El efecto del paso del tiempo 1918.6.2 Riesgo de la tasa de interés 192


CAPÍTULO 9 Valuación de acciones comunes 1989.1 Lectura de los listados de acciones 1989.2 El modelo de dividendos descontados 199

9.2.1 El modelo de dividendos descontados con tasa de crecimiento constante 2009.3 Oportunidades de ganancia y de inversión 2029.4 Una revisión del método múltiple de precios/utilidades 2059.5 ¿Afecta a la riqueza de los accionistas la política de dividendos? 205

9.5.1 Dividendos en efectivo y recompra de acciones 2069.5.2 Dividendos de acciones 2079.5.3 La política de dividendos en un ambiente sin fricciones 2089.5.4 La política de dividendos en el mundo real 210


CUARTA PARTE ADMINISTRACIÓN DEL RIESGOY TEORÍA DE LA CARTERA 215

CAPÍTULO 10 Principiosbásicos de la administracióndel riesgo 21510.1 ¿Qué es el riesgo? 216

10.1.1 Administración del riesgo 217

Contenido

10.1.2 Exposición al riesgo 218

10.2 El riesgo y las decisiones económicas 21810.2.1 Riesgo que afrontan lasfamilias 21910.2.2 Riesgos que afrontan las empresas 21910.2.3 El papel del gobierno en ÚJ administracióndel riesgo 221

10.3 El proceso de la administración del riesgo 22110.3.1 Identificacióndel riesgo 22110.3.2 Evaluacióndel riesgo 22310.3.3 Selecciónde métodos de la administracióndel riesgo 22310.3.4 Implementación 22410.3.5 Repaso 224

IDA Las tres dimensiones de la transferencia del riesgo 22410.4.1 Protección 22410.4.2 Aseguramiento 22510.4.3 Diversificación 226

10.5 Transferencia del riesgo y eficienciaeconómica 22710.5.1 Aceptación eficientede los riesgosactuales 22810.5.2 El riesgoy la asignaciónde recursos 228

10.6 Instituciones administradoras del riesgo 22910.7 Teoría de la cartera: análisis cuantitativo de

la administración óptima del riesgo 23210.8 Distribuciones de probabilidad de los rendimientos 23310.9 La desviación estándar como medida del riesgo 235


CAPÍTULO 11 Coberturay protección 243

11.1 Uso de contratos a plazo y de futurospara protegerse contra el riesgo 244

11.2 Cobertura del riesgo cambiario mediante contratos swap(o de mercado) 249

11.3 Cobertura del riesgo de déficit adecuando los activos a los pasivos 25011.4 Minimización del costo de la cobertura 25111.5 Comparación entre la protección y la cobertura 25211.6 Características básicas de los contratos de seguro 254

11.6.1 Exclusiones y techos 25411.6.2 Deducibles . 25411.6.3 Pagos compartidos 254

11.7 Garantías financieras 25511.8 Techos y pisos de las tasas de interés 25511.9 Las opciones como seguro 255

Contenido

11.9.1 Opciones de venta sobre acciones11.9.2 Opciones de venta sobre bonos


256257

CAPÍTULO U Selección de la carteray diversificación del riesgo 267

12.1 El proceso de selección de la cartera personal12.1.1 El ciclo de vida 26812.1.2 Horizonte del tiempo 26912.1.3 Tolerancia al riesgo 27112.1.4 El papel de los administradores profesionales de activos

12.2 Balance entre el rendimiento esperado y el riesgo12.2.1 ¿Qué es un activo no riesgoso? 27212.2.2 Combinación del activo no riesgoso y un activo riesgosos12.2.3 Obtención de un rendimiento esperado meta: 1 27612.2.4 Eficiencia de la cartera 276

12.3 El principio de la diversificación' 27812.3.1 Diversificación con riesgos no correlacionados12.3.2 Riesgo no diversificable 280

12.4 Diversificación eficiente con muchos activos riesgosos12.4.1 Carteras de dos activos riesgosos 28212.4.2 La combinación óptima de activos riesgosos12.4.3 Selección de la cartera preferida 28612.4.4 Obtención de un rendimiento esperado meta: 212.4.5 Cartera de muchos activos riesgosos 288

Resumen 289

268

271

272

273

278

282

284

287

Preguntas y problemas 292Apéndice 295

CAPÍTULO 13 El modelo de valuación de activos de capital 299

13.1 Síntesis del modelo de valuación de activos de capital 30013.2 Determinantes de la prima por riesgo de la cartera de mercado 30313.3 Beta y primas por riesgo de valores individuales 30413.4 Uso del modelo de valuaciónde activosde capital en

la selecciónde cartera 30513.5 Valuación y regulación de las tasas de rendimiento 308

13.5.1 Modelos de valuación de flujos de efectivo descontados 30813.5.2 Costo de capital 30913.5.3 Regulaciones y fijación de precios con costo más prima 309

Resumen 309Problemas 311 <;

Contenido

QUINTAPARTE LA VALUACIÓNDEDERIVADASy DE OBLIGACIONES CONTINGENTES 315

CAPÍTULO 14 Preciosde futuros 31514.1 Distinciones entre contratos a plazo y contratos de futuros 31514.2 La función económica de los mercados de futuros 31814.3 El papel de los especuladores 31914.4 Relación entre precios spot y precios de futuros de losproductos 32014.5 Extracción de información a partir de los precios de futuros

de bienes o mercancías 32014.6 Paridad del precio spot y del precio de futuros del oro 321

14.6.1 El costo "implícito" del mantenimiento 32314.7 Futuros financieros 32414.8 La tasa libre de riesgo "implícita" 32614.9 El precio a plazo no es un pronóstico del precio spot futuro 32714.10 Paridad del precio a plazo y del precio al día con pagos en efectivo 32814.11 Dividendos "implícitos" 329-14.12 La relación de paridad cambiaria 32914.13 El papel de las expectativas en la determinación de los

tipos de cambio 330Resumen 331Apéndice 332Problemas 335

(

CAPÍTULO 15 Valuaciónde las opciones 33715.1 Cómo funcionan las opciones 33815.2 Diagramas de resultados de las opciones 33915.3 La relación de paridad entre la opción de compra y la opción

de venta 34115.4 Volatilidad y precios de las opciones 34415.5 Valuación de las opciones mediante el modelo de dos estados

15.5.1 Valuación de la opción de compra 34615.5.2 Valuación de la opción de venta 346

15.6 Reproducción dinámica y el modelo binomial 34815.7 El modelo de Black-Scholes 34915.8 Volatilidad implícita 352


CAPÍTULO 16 Lavaluaciónde las obligacionescontingentes 35916.1 Análisis de bonos riesgosos y acciones basado en las

obligaciones contingentes 359

345

SEXTAP;

Contenido

16.1.1 Valuación de las acciones cuando se conoce el valor de la empresa16.1.2 Valuación de los bonos cuando se conoce el precio de la acción16.1.3 Valuación de las acciones cuando se conoce el precio de los bonos

16.2 Bonos convertibles 36716.3 Reproducción dinámica 37016.4 Valuación de títulos contingentes del estado puro 373

16.4.1 Ejemplo: valuación de una garantía de bono 376


360365

366

SEXTA PARTE TEMAS DE ADMINISTRACIÓN DE LASFINANZAS CORPORATIVAS 387

CAPÍTULO 17 Extensiones de la elaboración del presupuestode capital 387

17.1 Opciones directivas al elaborar el presupuesto de capital 38717.1.1 Un ejemplo 388

17.2 Fusiones y adquisiciones 39017.3 Diversificación de la empresa 39117.4 Aplicación de la fórmula de Black-Scholes en la elaboración

del presupuesto de capital 394Resumen 395Preguntas y problemas 397

CAPÍTULO 18 La estructura de capital 39818.1 Comparación entre financiamiento interno y

financiamiento externo 39918.2 Financiamiento mediante capital 39918.3 Financiamiento mediante deuda 400

18.3.1 Deuda garantizada 40118.3.2 Arrendamientos a largo plazo 40118.3.3 Pasivo de pensiones 402

18.4 La irrelevancia de la estructura de capital en un ambientesin fricciones 403

18.5 Creación de valor mediante las decisiones de financiamiento 40718.6 Reducción de los costos 407

18.6.1 Impuestos 40718.6.2 Subsidios 41018.6.3 Costos de los problemas financieros 410

18.7 Solución de los conflictos de intereses 41118.7.1 Problemas de incentivos: flujo de efectivo libre 41118.7.2 Conflictos entre accionistas y acreedores 412

18.8 Creación de nuevas oportunidades para los accionistas 412

xv

xvi Contenido

18.9 Costo promedio ponderado del capital de la empresa 413Resumen 414Preguntas y problemas 41

CAPÍTULO 19 Planeación financiera y administración delcapital de trabajo 420

19.1 El proceso de la planeación financiera 42119.2 Construcción de un modelo de planeación financiera19.3 Crecimiento y la necesidad del financiamiento externo

19.3.1 Tasa de crecimiento sostenido de la empresa 42519.3.2 Ejemplo de crecimiento sostenido 426

19.4 Administración del capital de trabajo 42719.5 Liquidez y elaboración del presupuesto de efectivo

Resumen 429

422425

428

Preguntas y problemas 429

Índice 433

J

ALCANCE

CONTENIJ

Prefacio

Este libro es un texto introductorio para el primer curso de la maestría en adminis-tración de empresas o para cursos avanzados de licenciatura. Tiene un alcance másamplio y explica más a fondo los principios generales que las obras introductorias definanzas, las cuales suelen concentrarse en una subárea específica, generalmente las fi-nanzas corporativas o administrativas.

ALCANCE DEL LffiRO

En la mayoría de las disciplinas bien desarrolladas, entre ellas la química, lJ pedagogíaestablece que un curso introductorio debe abarcar los principios generales y dar al estu-diante un conocimiento adecuado del ámbito de la materia o disciplina. De este modose sientan las bases para cursos más especializados y con un enfoque más específico; porejemplo, el de la química orgánica o inorgánica. En conformidad con este enfoque,nuestro libro incluye todas las subáreas de las finanzas -finanzas corporativas, inver-siones e instituciones financieras- dentro de un solo marco conceptual que las unifica.

CONTENIDO Y ORGANIZACIÓN

Como disciplina científica, las finanzas estudian cómo asignar recursos escasos a lolargo del tiempo en condiciones de incertidumbre. Tienen tres "pilares" analíticos:optimación con el tiempo (el análisis de los compromisos intertemporales),.1a valua-

'. ción de activos y la administración, del riesgo (que entre otras cosas incluye la teoríade cartera). En el centro de estos pilares encontramos unas cuantas "leyes" y princi-pios fundamentales que se aplican a todos los subtemas.

El libro se divide en seis grandes partes, cada una de tres o cuatro capítulos. Enla primera parte se explica lo que son las finanzas, se ofrece un panorama general del

I. sistema financiero y se examinan la estructura e interpretación de los estados fi-nancieros de las compañías. La segunda, la tercera y la cuarta partes corresponden alos tres pilares conceptuales de las finanzas y ponen de relieve la aplicación de losprincipios financieros a los problemas de decisión que afrontan las familias (finanzas einversiones personales) y las empresas (finanzas corporativas). En la quinta parte seestudian los métodos de valuación de derivadas y la valuación de obligaciones contin-gentes. En la sexta parte se trata de las principales decisiones financieras corporativascon mayor profundidad que en la segunda, la tercera y la cuarta partes.

Este libro está destinado á emplearse en su forma actual en cualquier parte delmundo. Fue escrito para que sus conceptos sean tan importantes e inteligibles para unestudiante de Argentina, Francia, Japón o China como lo son para un estudiante esta-dounidense. Los aspectos internacionales de las finanzas se integraron a lo largo detodo el libro, sin que queden confinados a capítulos que aborden ese tema de maneraespecífica.

Prefacio

CARACTERÍSTICAS DIDÁCTICAS

• Hay muchos ejemplos que explican la aplicación de la teoría en la toma de decisionesfinancieras.

• Se incluyeron preguntas de "repase y reflexione" en pasajes muy importantes que les ayu-dan a los estudiantes a comprobar su comprensión de las ideas que acaban de ser expues-tas. Las respuestas a estas preguntas vienen al final de cada capítulo.

• Hay muchos problemas al final de capítulo, agrupados por tema y por grado de dificultad.En el Manual del maestro se incluyen soluciones completas y paso por paso de todos losproblemas en un formato que permite a los profesores distribuirlos a sus alumnos. Esterecurso se encuentra disponible en inglés en la Web, en el sitio de Prentice Hall.

FLEXIBILIDAD

El libro está organizado de modo que pueda adoptarlo el profesor que imparta uncurso introductorio "tradicional" en finanzas corporativas o administrativas. Sin em-bargo, ofrece una alternativa flexible de las obras tradicionales a las escuelas queestén actualizando el programa de estudios de esta materia para incluir los avancesteóricos y prácticos. En vez de concentrarse exclusivamente en las finanzas corporati-vas, enseña las estructuras conceptuales básicas y las técnicas aplicadas que se requie-ren en todas las áreas: inversiones, instituciones financieras y empresas. Así pues, enlos subsecuentes cursos opcionales los profesores no tienen que empezar explicandoestos conceptos básicos, como sucede en el momento actual. Nuestro libro adopta unenfoque general en la explicación de los principios de las finanzas, con lo cual evitamuchas repeticiones en esos cursos.

El texto está organizado para que los profesores dispongan de mucha flexibili-dad al seleccionar el contenido y la profundidad con que desean presentar los temas asu grupo. He aquí una ventaja de esta estructura tan flexible: el profesor que deseemantener el énfasis tradicional de un curso introductorio en las finanzas corporativaspuede asignar todos los capítulos de la sexta parte y, no obstante, explicar la valuacióny la administración del riesgo más eficientemente que si usara un libro de finanzas cor-

. porativas. En cambio, los profesores que prefieran exponer más ampliamente lostemas no tradicionales, como la administración del riesgo o la valuación de opciones,.puede hacerlo con sólo asignar más capítulos de la cuarta y la quinta partes.

CONOCIMIENTO REQUERIDO DE MATEMÁTICAS

Para entender este libro se requiere conocer el álgebra elemental. Se emplea el menornúmero posible de fórmulas. Sin embargo, anexamos apéndices opcionales en el Ma-nual del maestro (disponible en el sitio que Prentice Hall tiene en la Web), que ofreceun desarrollo más riguroso del material, para que los profesores lo distribuyan entrelos alumnos cuya preparación matemática les permita aprovecharlo.

SUPLEMENTOS

El Manual del maestro -disponible en inglés, en el sitio de Prentice Hall-, contienelas respuestas a las preguntas de la sección "Repase y reflexione" y a las preguntas yproblemas de final de capítulo.

Prefacio

ERRATASA pesar de que hemos puesto nuestro mejor esfuerzo, esta edición seguramente con-tendrá errores; solicitamos su ayuda para identificarlos. Nos comprometemos a corre-girlos en cuanto sean descubiertos, para la próxima reimpresión. Por favor, notifíque-los al editor.

RECONOCIMIENTOSMuchos profesores de finanzas que tienen una gran experiencia participaron en esteproyecto desde las primeras etapas. Nos ofrecieron retroalimentación y sugerenciasque contribuyeron enormemente a su forma y contenido actuales. Queremos expresarnuestra gratitud a los siguientes colegas que corrigieron el manuscrito:Jack Aber (Boston University)Dean Baim (Pepperdine University)Susan Belden (University of Colorado, Colorado Springs)Paul Bursick (St. Norbert College)Ted Chadwick (Boston University)Joseph Cherian (Boston University)Richard DeFusco (University of Nebraska-Lincoln)Rex DuPont (Boston University)Steven Feinstein (Babson College)Michael Fishman (Northwestern University)Frederick Floss (SUNY Buffalo)Micah Frankel (California State University-Hayward)Thomas Gefzey (Temple University)Raymond Gorman (Miami University of Ohio)Kathryn Griner (Boston University)Sam Hanna (Boston University)Rex Daniel Harawa (SUNY Geneseo)Keith Howe (De Paul University)Steve Johnson (U niversity of Texas- El Paso)Elizabeth Sawyer Kelly (University of Wisconsin-Madison)Brian KIuger (University of Cincinnati)Glen Larson, Jr. (University of Tulsa)Robert Lutz (Weber State University)Jan Mahrt-Smith (MIT)Matthew Malone (Boston University)Surendra Mansinghka (San Francisco State University)J. Harold McClure (University College-Dublin)Bruce McManis (Nicholls State University)Joseph Messian (San Francisco State University)John Mitchell (Central Michigan University)Karlyn Mitchell (North Carolina State University)Shahruz Mohtadi (Suffolk University)L. W. Murray (University of San Francisco)Bhanu Narasimhan (MIT)Paul Natke (CMU)

Prefacio

David Nickerson (American University)Akorlie Nyatepe-Coo (University of Wisconsin-La Crosse)Coleen Pantalone (Northeastern)Lynn Pi (Califoinia State University)Rose Prasad (Central Michigan)Charles Rayhorn (Northern Michigan University)Asani Sarkar (University of Illinois)Dennis Sheehan (Penn State University)Wonhi Synn (Elon College)Harold Tamule (Providence College)Manuel Tarrazo (University of San Francisco)S. Venkataraman (University ofFlorida)Joseph Walker (University of Alabama-Birmingham)Laura Wolff (Southern Illinois)

También deseamos expresar nuestro agradecimiento a la editora de desarrollodel proyecto, Jane Tufts, quien nos obligó a aclarar nuestra exposición de la teoría fi-nanciera y a explicar todas Ias ideas con ejemplos tomados de la vida.real. En esto hici-mos honor a su apellido, pues en nuestra jerga profesional el verbo "to tuft" significaexpresar en forma clara, concisa y concreta. El personal editorial de Prentice Hall nosbrindó su apoyo y fue muy paciente durante el largo proceso de desarrollo y redacciónde muchos borradores. Un testimonio especial de gratitud a Will Ethridge, que nosconvenció de publicar en Prentice Hall, y a Leah Jewell, quien siempre fue la par-tidaria más entusiasta, más fiel y dedicada del proyecto en Prentice Hall.

Zvi BodieRobert C. Merton

1

Primera parte: Las finanzas y el sistema financiero

CAPÍTULO

finanZtU?lQuéJon

"Hay dos tipos de expertos en finanzas: los que han hecho enormes fortunas personaJesy los que no poseen nada en absoluto. Para un millonario, un millón de dólares es algo

concreto y comprensible. Para el experto en matemáticas aplicadas y para elconferencista de temas económicos (suponiendo que ambos se encuentren en la miseria)un millón de dólares es tan irreal como mil dólares, pues nunca han poseído esas sumas.

Pero el mundo está lleno de personas que se hallan entre ambas categorias extremas,personas que nada saben de millones pero que están muy acostumbradas a pensar en

miles, yson precisamente éstas /as que forman los comités de finanzas. "-c. NORTHCOTE PARKINSON

Law and Other Studies in Administration, de Parkinson

_Objetivos

• Definir las finanzas.• Explicar por qué vale la pena estudiadas.• Presentar los protagonistas del mundo de las finanzas (familias y

empresas) y las clases de decisiones financieras que toman.

Contenido

lt.1.3.1.4.1.5.1.6.1.7.1.8.1.9 ..

Definición de finanzas¿Por qué debemos estudiar las finanzas?Decisiones financieras de las familiasDecisiones financieras de las empresasTipos de empresasSeparación entre propiedad y administraciónEl objetivo de la administraciónDisciplina ejercida por el mercado: adquisicionesEl papel del especialista financiero en Una empresa

Ustedcomenzó a ahorrar para el futuro y todos sus ahorros se encuentran enuna cuenta bancaria. ¿Debería invertir eñ, Mudos o sociedades de inversión?¿Qué tipo de fondos de inversión? .

PRIMERA PARTE Las finanzas y el sistema financiero

Usted decidió contar con un automóvil. ¿Debe comprarlo o alquilarlo?Ha trabajado como mesero en sus años de estudiante universitario y ahora

piensa tener su propio restaurante cuando se gradúe. ¿Vale la pena hacerlo? ¿Cuántodinero necesita para iniciar su negocio? ¿Dónde puede conseguir el dinero?

Usted asesora al director financiero de una importante empresa que fabricacomputadoras para que decida o no expandirse e incursionar en la industria de lastelecomunicaciones. Se prevé que para ello habrá de invertir $3 mil millones dedólares en los próximos años y que los beneficios consistirán en un incremento anualde mil millones de dólares en utilidades. ¿Qué recomendaría?

Forma usted parte de un equipo que trabaja en el Banco Mundial analizando lasolicitud de un préstamo hecha por un pequeño país latinoamericano, con el cual se fi-nanciará un gran proyecto hidroeléctrico. ¿Cómo decide qué recomendará?

Los ejemplos anteriores se refieren a decisiones financieras. En este libro apren-derá una forma de contestar preguntas como ésas y otras similares al analizar los prin-cipios básicos de las finanzas. En el presente capítulo definiremos las finanzas y expli-caremos por qué vale la pena estudiarlas; después presentaremos los principalesprotagonistas del mundo de las finanzas -las familias y las empresas- y las clases dedecisiones financieras que toman.

1.1 DEFINICIÓN DE FINANZAS

.Las finanzas estudian la manera en que la gente asigna recursos escasos a través del'tiempo. Dos características que distinguen las decisiones financieras y otras decisionesrelacionadas con -la distribución o asignación de recursos consisten en que los costos ybeneficios de las primeras: 1) se distribuyen a lo largo del tiempo y 2) ni los decisoresni los demás suelen conocerlos anticipadamente con certeza. Por ejemplo, al decidirsidebe uno o no tener su propio restaurante, es necesario comparar los costos (comola inversión en instalar el local y comprar 'estufas, mesas, sillas, pequeñas sombrillasde papel para servir bebidas exóticas y el resto del equipo que se requiera) con losbeneficios inciertos (las ganancias futuras) que espera obtener durante varios años.

A! poner en práctica sus decisiones financieras, las personas se sirven del sistemafinanciero; que es el conjunto de mercados y otras instituciones mediante las cuales se rea-lizan los contratos financieros y el intercambio de activos y riesgos. Este sistema incluyelos mercados de acciones, los bonos y otros instrumentos financieros, los intermediariosfinancieros (bancos y compañías de seguros, por ejemplo), las compañías de servicios fi-nancieros (entre ellas, las empresas de asesoría financiera) y los organismos reguladoresque rigen a todas esas instituciones. El estudio de cómo el sistema financiero evolucionacon el tiempo constituye una parte muy importante del tema de las finanzas.

La teoría financiera consta de una serie de conceptos que nos ayudan a organi-zar nuestras ideas sobre cómo asignar recursos a través del tiempo y de un grupo demodelos cuantitativos que nos permiten evaluar alternativas, adoptar decisiones y.realizarlas. Los mismos conceptos básicos y modelos cuantitativos se aplican a todoslos niveles de la toma de decisiones: desde la de alquilar un automóvil o iniciar un ne-gocio hasta la decisión del director financiero de una gran empresa de entrar en la in-dustria de las telecomunicaciones o la decisión del Banco Mundial acerca de cuálesproyectos de desarrollo financiar.

Un principio básico de las finanzas establece lo siguiente: la función fundamen-tal del sistema es satisfacer las preferencias de consumo de la población, sin exc1u_irninguna de las necesidades básicas de la vida: alimento, vestido y vivienda. Las orga-nizaciones económicas, entre ellas las empresas y los gobiernos, tienen por objeto fa-cilitar el cumplimiento de esa función tan trascendente.

1.2 ¿PO

del

"

CAPÍTULO 1 ¿Qué son las finanzas?

,

.POR QUÉ DEBEMOS ESTUDIAR LAS FINANZAS?Hay por lo menos cinco razones por las cuales debem()s estudiar las finanzas:

• Administrar los recursos personales.• Tratar con el mundo de los negocios.• Aprovechar oportunidades profesionales interesantes y1atisfactorias.• Tomar como ciudadano decisiones bien fundamentadas de interés público.• Enriquecer la mente.

A continuación examinaremos detenidamente cada una de las razones anteriores.Primero, conocer algunos conceptos financieros nos sirve para administrar nues-

tros recursos personales. ¿Puede uno tener éxito en la vida sin saber nada de finanzas?Tal vez: Pero si no conoce nada de ellas, se encontrará totalmente a merced de losdemás. Recuerde aquello de que "el tonto y su dinero pronto se separan".

En algunos casos se busca la ayuda de los expertos. Hay muchos profesionalesde finanzas y compañías de servicios financieros que ofrecen asesoría: banqueros,corredores de bolsa, agentes de seguros y empresas que venden fondos mutualistas yotros productos y servicios financieros. A menudo la asesoría es "gratuita" en caso deser usted un cliente potenciaL Pero, ¿cómo evalúa el consejo que le dan? El estudiode las finanzas le proporcionará un modelo conceptual para hacerla.

, . Una segunda razón por la cual hemos de estudiar finanzas es que en el mundode los negocios no podemos prescindir de un conocimiento básico de ellas. Auncuando usted no vaya a especializarse en finanzas, debe conocer bien los conceptos,métodos y términos empleados por los especialistas para comunicarse con ellos y re-conocer los límites de lo que pueden hacer por usted.

; Tercero, quizá le interese dedicarse a la carrera de finanzas. Este campo ofreceoportunidades profesionales muy variadas y satisfactorias, así-como multitud de áreasespecializadas que uno puede escoger. La -mayoría de estos expertos trabajan en elsector de servicios financieros de la economía: banca, seguros o administración de in-versiones. Pero muchos otros trabajan como administradores financieros en com-pañías no financieras o'en el gobierno. Algunos incluso se dedican a la docencia.

Con mucha frecuencia las familias, empresas y los organismos estatales buscanla asesoría de los consultores financieros. Además, una sólida formación financiera esla base para ocupar puestos en la administración generaL Muchos de los directoresejecutivos de las grandes empresas del mundo comenzaron su carrera en finanzas.

Cuarto, para que un ciudadano tome decisiones bien fundamentadas, ha deconocer los aspectos básicos de cómo funciona el sistema financiero. Éste representauna parte importante de la infraestructura de cualquier sociedad orientada al mer-cado. De hecho, en opinión de muchos, un conjunto de sólidas instituciones finan-cieras es un elemento indispensable" del crecimiento y desarrollo económico. Comociudadanos, a veces debemos tomar decisiones políticas que repercuten en el fun-cionamiento del sistema financiero. Por ejemplo, ¿votaría por un candidato quequiera abolir el seguro de los depósitos estatales o por otro que promete imponer con-troles estrictos a las actividades del mercado accionario?

Quinto, las finanzas pueden ser una especialidad muy interesante desde el puntode vista meramente intelectuaL Amplía nuestro conocimiento de cómo funciona elmundo real. El estudio científico de las finanzas tiene una historia muy vieja. Para mu-chos, La riqueza de las naciones, obra de Adam Smith publicada en 1776, marca el ini-'cio de la ciencia económica. Los teóricos modernos de las finanzas suelen ser econo-mistas que se especializan en "economía financiera". En efecto, en 1990 y de nuevo en1997, el Premio Nobel de economía fue otorgado a economistas por sus aportacionescientíficas en el área de las finanzas (véase el recuadro 1.1).


Premios Nobel iJeeconomia. por dU trahajo en jinanza.J

En 1990 el Premio Nobel de economía fue otor-gado a tres economistas -Harry Markowitz, Mer-ton Miller y William Sharpe- por sus aportacionescientíficas que ejercieron un profundo impacto enla teoría y en la práctica de las finanzas. En seguidaexplicaremos brevemente sus aportaciones.

Harry Markowitz es el padre de la teoríamoderna de portafolio, o sea del estudio científicode cómo conciliar el riesgo y la ganancia al escogerentre inversiones riesgosas. En su artículo clásico,"Portfolio Selection" (selección de portafolio), queapareció en la revista Journal of Finance en 1952,elaboró un modelo matemático que muestra cómolos inversionistas pueden conseguir el menorriesgo posible con una tasa determinada de ren-dimiento. Su modelo ha sido incorporado a lateoría financiera básica y lo utilizan muchos ejecu-tivos de inversiones.

William Sharpe tomó como punto de partidalos resultados de Markowitz y desarrolló sus impli-caciones en los precios de activos. Agregó la su-posición de que en todo momento los precios delos activos se ajustarán para igualar la oferta y lademanda de todo activo riesgoso, demostró quedebe existir una estructura muy específica entre lastasas esperadas de rendimiento sobre los activosriesgosos ("Capital Asset Prices: A Theory of Mar-ket Equilibrium Under Conditions of Risk", Jour-nal of Finance, 1964). Hoy la estructura propuestapor la teoría de Sharpe constituye comúnmente labase para efectuar los ajustes del riesgo en muchasáreas de la teoría y de la práctica financiera.

Las contribuciones de Merton Miller se rela-cionan especialmente con la teoría de las finanzascorporativas. Junto con Franco Modigliani (galar-donado anteriormente con el Premio Nobel deeconomía) estudió las políticas de las empresas rela-tivas a dividendos y a la obtención de préstamos, enuna serie de artículos comenzando con "The Costof Capital, Corporation Finance, and the Theory ofInvestment", artículo publicado en la revista Ameri-can Economic Review en 1958. Su aportación prin-cipal consistió.en atraer la atención de los teóricos yejecutivos de finanzas hacia cómo las políticas cor-porativas de los dividendos y del financiamientorepercuten en el valor total de una compañía. Laspropuestas MyM (Modigliani-Miller) desarrolladasen conjunto forman parte de los fundamentos de lasfinanzas corporativas modernas.

Una vez más, en 1997, el Premio Nobel fueconcedido a economistas especializados en finan-zas. Esta vez los galardonados fueron Robert C.Merton (uno dé los coautores del libro) y MyronScholes. El comité encargado de otorgar el pre-mio también mencionó a un tercer economista,Fischer Black, cuya inoportuna muerte en 1996 ala edad de 57 años lo hizo inelegible para com-partirlo. Estos tres hombres descubrieron unafórmula matemática para valuar las opciones yotros valores derivados, fórmula que ha ejercidoun impacto decisivo en la teoría y en la prácticafinanciera. Generalmente se le conoce con elnombre de fórmulas de valuación de opciones deBlack-Scholes.

1.3 DECISIONES FINANCIERAS DE LAS FAMILIAS

La mayoría de los hogares son familias. Las familias presentan muchas formas ytamaños. En un extremo encontramos la familia extendida, compuesta por variasgeneraciones que viven bajo un mismo techo y comparten sus recursos económicos.En el otro extremo está la persona que vive sola y a quien pocos darían el nombre de"familia". Sin embargo, en finanzas todos estos grupos se clasifican como familias.

Las familias afrontan cuatro tipos principales de decisiones financieras:

lA DEC

• Decisiones de consumo y de ahorro: ¿qué parte de su patrimonio actual deben destinar alconsumo y qué proporción de su ingreso actual deben ahorrar para el futuro?

• Decisiones de inversión: ¿cómo deben invertir el dinero que han ahorrado?• Decisiones de financiamiento: ¿cuándo y cómo deben utilizar el dinero ajeno para realizar

sus planes de consumo y de inversión?• Decisiones de administración del riesgo: ¿cómo y en qué términos deben las familias

CAPÍTULO 1 ¿Qué sC!nLasfinanzas?

tratar de reducir las incertidumbres financieras que afrontan o cuándo conviene aumen-tar los riesgos?

Como la gente ahorra parte de su ingreso para usado después, va acumulandofondos que puede mantener en varias formas. Una de ellas son las cuentas.bancarias;otra podría ser invertir en bienes raíces o comprar una acción en una compañía.Todos éstos son activos. Un activo es cuaLquier cosa que tenga vaLor económico.

Cuando la gente elige la manera de mantener el fondo de ahorros acumulados,opta por hacer lo que se llama inversión personal o distribucióu o asignación de ac-tivos. Además de invertir en su casa, muchas veces las personas prefieren hacerla enactivos financieros como acciones o bonos.

Cuando la gente obtiene préstamos incurre en un pasivo, término que es simple-mente un sinónimo de deuda. La riqueza, o valor neto, de una familia se mide por elvalor de su activo menos el pasivo. Supongamos que poseemos una casa que vale$100,000 dólares y que tenemos una cuenta bancaria de $20,000. También debemos$80,000 al banco por un préstamo hipotecario (pasivo) y una deuda pendiente $5,000en tarjetas de crédito. Su valor neto es de $35,000: o sea el activo total ($120,000)menos el pasivo total ($85,000). En definitiva, todos los recursos de la sociedadpertenecen a las familias, porque éstas son dueñas de las compañías (directamente o através de la propiedad de acciones, planes de pensiones o pólizas de seguros de vida)y pagan los impuestos establecidos por el gobierno.

La teoría financiera tiene en cuenta la realidad de las preferencias de consumo depoblación. Aunque las preferencias pueden cambiar con el tiempo, esta teoría no explicacómo y por qué cambian.' El comportamiento de la gente se explica como un intento desatisfacer aquellas preferencias. El comportamiento de empresas y de los gobiernos seexamina desde la perspectiva del modo en que afecta a la riqueza de los individuos.

Repase yreflexione 1-1¿Cuáles son los cuatro tipos básicos de decisiones financieras que deben

realizar las familias? Dé un ejemplo de cada uno.

lA DECISIONES FINANCIERAS DE LAS EMPRESAS

Por definición, las empresas de negocios -o simplemente las empresas- son enti-dades cuya función ptimaria es producir bienes y servicios. Como las familias, tambiénlas empresas presentan multitud de formas y tamaños. En un extremo encontramoslos talleres pequeños, las tiendas y los restaurantes que son propiedad de un individuoo de una familia. En el otro extremo están las compañías gigantescas, como Mitsubishio General Motors, con miles de empleados y con una cantidad aún mayor de propie-tarios. La fama de las finanzas que trata de las decisiones financieras de estas organi-zaciones recibe el nombre de finanzas corporativas o de empresas.

Para producir bienes y servicios todas las compañías, tanto grandes como pe-queñas, necesitan capital. Se da el nombre de ca ital 'sico a los edificios, maquinaria yotros insumos intermedios que se utilizan en el proceso de producción. Y se llamacapit L- n(JJJ.d,.eroa las acciones, bonos y préstamos con que se financia la adquisiciónde capital físico.

¡Los elementos de una teoría que ésta no explica se llaman exógenos. En cambio, los que explica se llamanendógenos. En finanzas, las preferencias de la gente son exógenos de la teoría, pero los objetivos de lascompañías son endógenos.


La primera decisión que una compañía ha de hacer es en qué negocio desea entrar.A esto se le conoce con el nombre de planeación estratégica. Se trata fundamentalmentede un proceso financiero de toma de decisiones, ya que requiere evaluar los costos y bene-ficios distribuidos a lo largo del tiempo.

A menudo una compañía tendrá' un negocio "principal" definido por su línea másimportante de productos, pudiendo subdividirse después en otras líneas conexas del ne-gocio. Por ejemplo, una empresa que produce computadoras y equipo de cómputopuede optar por producir también los programas correspondientes o bien darle mante-nimiento al equipo.

Las metas estratégicas pueden cambiar con el tiempo, a veces de modo radical.Algunas compañías entran en negocios aparentemente no relacionados entre sí, In-cluso llegan a abandonar completamente su negocio principal original, de manera quesu nombre nada tiene que ver con su negocio actual.

Por ejemplo, ITI Corporation fue fundada como compañía telefónica en 1920.Las siglas significan Intemational Telephone and Telegraph. En los años 70 se convirtióen un enorme conglomerado multinacional, que operaba negocios sumamente hetero-géneos además de las telecomunicaciones: seguros, municiones, hoteles, pastelerías,alquiler de automóviles, explotación de ininas, productos forestales y de jardinería. Enlos años 80 abandonó muchos de sus negocios y en 1996 ya se había concentrado enoperar hoteles y casinos. Había dejado su negocio principal de producir equipo tele-fónico y servicios de telecomunicaciones.

Una vez que los directivos han decidido en qué negocios están, deben prepararun plan para adquirir fábricas, maquinaria, laboratorios de investigación, salas de ex-hibición, bodegas y otros activos duraderos, así como la capacitación del personal quelos operará. Éste es el proceso de elaboración del presupuesto de capital.

La unidad básica del análisis del proceso es el proyecto de inversión. El procesoconsiste en crear las ideas para los nuevos proyectos de inversión, evaluarlas, decidircuáles emprender y luego ponerlas en práctica.

Una vez que una compañía haya decidido cuáles proyectos desea realizar, debeencontrar la manera de financiarlas. A diferencia de las decisiones relativas a la elabo-ración del presupuesto de capital, la unidad de análisis en las decisiones sobre la es-tructura de capital "no" es el proyecto individual de inversión, sino la totalidad de laempresa. En este tipo de decisiones se comienza determinando un plan de finan-ciamiento factible para la empresa. Una vez establecido, se abordará la cuestión de lamezcla óptima de financiamiento.

Las compañías pueden emitir una amplia gama de instrumentos y deudas para fi-nanciarse. Algunos son valores estandarizados que pueden negociarse en los mercadosorganizados: acciones comunes, acciones preferentes, bonos y valores convertibles. Otrosson créditos no realizables como los préstamos hipotecarios, las opciones de compra deacciones para los empleados, los arrendamientos y los pasivos de pensiones.

La estructura de capital de una empresa determina entre quiénes y en qué pro-porción se distribuirán los flujos de efectivo futuros. Así, los bonos prometen un pagofijo en efectivo, mientras que las acciones pagan el valor residual que queda despuésde pagar al resto de los reclamantes. La estructura de capital también determina enparte quién tendrá el control de la compañía. En términos generales, los accionistas loejercen gracias a su derecho de elegir el consejo de administración. Pero muchas veceslos bonos y otros préstamos contienen estipulaciones contractuales que limitan las ac-tividades de los gerentes. Estas restricciones dan a los acreedores parte del controlsobre los asuntos de la organización.

La administración del capital de trabajo es indispensable para el éxito de una com-pañía. Un plan óptimo a largo plazo puede fracasar, si los directivos no atienden las ac-

1.5 TIPOS

CAPÍTULO 1 ¿ Qué son las finanzas?

tividades financieras rutinarias. Incluso en una empresa exitosa y en crecimiento, las en-tradas y salidas de efectivo posiblemente no estén perfectamente sincronizadas. Losgerentes deben preocuparse por cobrarles a los clientes, pagar las facturas cuando sevenzan y en general administrar el flujo de efectivo para cerciorarse de que se financielos déficit operativos del fíujo.de efectivo y de que los excedentes se inviertan eficiente-mente para obtener un buen rendimiento.

Las determinaciones que una compañía realiza en todas las áreas de las decisionesfinancieras -inversión, financiarniento y administración del capital de trabajo-- de-pende de su tecnología y del ambiente regulatorio, fiscal y competitivo donde trabaje.Las decisiones relativas a la política también están estrechamente interrelacionadas.

Repase y reflexione 1-2¿Cuáles son los tipos básicos de decisiones financieras que las empresasdeben tomar? Dé un ejemplo de cada uno.

~ TIPOS DE EMPRESAS

Una compañía puede organizarse en tres tipos básicos: empresa individual, sociedad ennombre colectivo y sociedad anónima. La empresa individual es una compañía cuyapropiedad pertenece a un individuo o familia y cuyo activo y pasivo son el activo y el pa-sivo personal del propietario. Tiene una responsabilidad ilimitada de las deudas y otrospasivos. Ello significa que, si la compañía no puede pagar sus deudas, pueden embar-garse otros bienes del propietario para satisfacer las demandas de sus acreedores.

Muchas compañías nacen como empresas individuales y luego cambian su formade organización a medida que van consolidándose, expandiéndose y creciendo. Pero lasmás de las veces un negocio -por ejemplo, un restaurante, una agencia de bienes raíceso una fábrica pequeña seguirán siendo empresas individuales durante toda su existencia.

Una sociedad en nombre colectivo es una compañía con dos o más propietarios,llamados socios, que comparten el patrimonio de ella. En el contrato de este tipo deorganización suele estipularse cómo se tomarán las decisiones y cómo se repartirán laspérdidas y ganancias. Salvo que se estipule lo contrario, los socios tienen responsabili-dad ilimitada igual que en la empresa individual.

No obstante, es posible limitar la responsabilidad de algunos socios a quienes seles designa como "socios con responsabilidad limitada". Al menos uno de los socios,llamado "socio general", tiene responsabilidad ilimitada por las deudas de la so-ciedad. Por lo regular los socios con responsabilidad limitada no tienen que tomar de-cisiones rutinarias en la empresa, no así el socio general.

A diferencia de la empresa individual y de la sociedad en nombre colectivo, una so-ciedad anónima o corporación es una compañía con entidad legal independiente de suspropietarios. Estas sociedades pueden poseer propiedad, obtener préstamos y celebrarcontratos. También pueden entablar demandas y ser demandadas. Casi siempre se lesgrava conforme a reglas distintas a las que se aplican a otras modalidades de organización.

En la escritura constitutiva de una corporación se estipulan las reglas que la re-girán. Los accionistas tienen el derecho a compartir las distribuciones que se realicen(por ejemplo, los dividendos en efectivo) proporcionalmente a la cantidad de accionesque posean. También eligen el consejo de administración, que a su vez escoge a los ge-rentes que dirigirán la corporación. Generalmente cada acción tiene derecho a un voto,aunque en ocasiones hay varias clases de acciones con diferente derecho de voto.


Cómo úJentificar Ji una empresa. U una JocieJaJ anónimaEn Estados Unidos, las sociedades anónimas se en cambio, las sociedades anónimas con propiedadidentifican con la abreviatura Inc. colocada después concentrada se denominan Gesselschaften mit-de su nombre. La abreviatura significa incorporated beschrankter Haftung, abreviadas en GmbH. En el(incorporada). En Francia se emplean las siglas SA Reino Unido las designaciones correspondientes(société anonyrne); en Italia, SpA (societá per son PLC que indica una sociedad anónima limitadaazioni); en Países Bajo, NV (Naarnloze Vennoot- con propiedad dispersa y LTD que indica la so-schap), y en Suecia, AB (Aktiebolag). ciedad anónima con propiedad concentrada.

En Alemania las sociedades anónimas con Las primeras corporaciones fueron fundadaspropiedad dispersa reciben el nombre de Aktienge- en Amsterdam y en Londres durante la década desellschaften y se identifican mediante las siglas AG 1600 Yse les dio el nombre de empresas en coman-que se ponen después del nombre de la compañía; dita por acciones.

Una ventaja de la forma corporativa estriba en que las participaciones de lapropiedad generalmente pueden transferirse sin alterar la empresa. Otra ventaja es laresponsabilidad limitada: si la corporación no liquida sus deudas, los acreedorespueden embargarle los activos, pero no pueden hacer lo mismo con los bienes de losaccionistas. En este sentido una corporación cumple la misma función que el sociogeneral de una sociedad en nombre colectivo, y los accionistas se asemejan a los so-cios de responsabilidad limitada.

En todo el mundo las grandes empresas casi siempre están organizadas como so-ciedades anónimas, aunque la propiedad puede pertenecer a una persona o familia.En Estados Unidos, las sociedades anónimas con propiedad sumamente dispersareciben el nombre de corporaciones públicas; aquéllas con propiedad concentrada sedenominan corporaciones privadas.

Los pormenores de las leyes que rigen a las sociedades anónimas difieren de un paísa otro; incluso dentro de un mismo país pueden diferir entre las jurisdicciones. Así, en Es-tados Unidos estas leyes se crean y se administran en el nivel estatal (recuadro 1.2).

Repase y reflexione 1-3Una corporación cuya propiedad pertenece a una persona no es unaempresa individual. ¿Por qué?

1.6 SEPARACIÓN ENTRE PROPIEDAD Y ADMINISTRACIÓN

En las empresas individuales, e incluso en muchas sociedades en nombre colectivo, lospropietarios y los gerentes son la mismas personas. Pero en las grandes, los propieta-rios no administran personalmente el negocio. Más bien delegan esa responsabilidada gerentes profesionales que no siempre poseen acciones en él. Hay por lo menoscinco razones por las cuales los propietarios delegan la dirección a otras personas.

Primero, pueden contratarse administradores profesionales con una excelentehabilidad para dirigir la empresa. Ello puede deberse a que cuentan con mejoresconocimientos tecnológicos, más experiencia y una personalidad más adecuada parael puesto. En una estructura donde el propietario es también el gerente, es necesarioque reúna las cualidades de un ejecutivo y los recursos necesarios para realizar la pro-ducción. Esto no es necesario en una estructura en que la propiedad y la adminis-tración son independientes.

Por ejemplo, pongamos el caso de la industria del entretenimiento. Los indivi-duos más preparados para dirigir un estudio cinematográfico o una red de televisióntal vez carezcan de los recursos financieros -para comprarlos, y las personas queposeen suficiente dinero para adquirirlos, posiblemente no tengan la habilidad nece-saria para dirigir los. Es, pues, lógico que quienes poseen cualidades gerenciales pro-duzcan y distribuyan las películas y que los ricos se limiten a aportar el capital.

Segundo, quizá haya que reunir los recursos de muchas familias para alcanzar unnivel eficiente en la empresa. Por ejemplo, cuesta algunos millones producir unapelícula de bajo presupuesto y se requieren muchos millones para producir una películade larga duración. La necesidad de reunir recursos para lograr una escala eficiente deproducción hace necesario una estructura con muchos propietarios, sin que todos ten-gan que estar involucrados en administrar el negocio.

Tercero, en un ambiente económico incierto, los propietarios querrán diversificar-los riesgos entre muchas compañías. Una diversificación óptima requiere que el inver-sionista tenga un portafolio de activos, donde cada valor no sea más que una parte pe-queña. Esta diversificación eficiente es difícil de lograr si no se separan la propiedad yla administración.

Por ejemplo, supongamos que un inversionista piensa que los próximos añosserán buenos para las empresas de la industria del entretenimiento y que les gustaríacomprar valores diversificados en ella. Si además él tuviera que administrar las com-pañías en que invierte, no le será posible diversificarse en varias de ellas. La sociedadanónima facilita mucho la diversificación por parte de los inversionistas-propietariosporque les permite poseer una participación relativamente pequeña de cada firma.

Cuarto, en la estructura separada es posible reducir los costos de la obtención deinformación. Los gerentes pueden reunir la información más exacta de que se disponesobre la tecnología de producción, sobre los costos de los insumos y sobre la demandade los productos.

Una vez más tomemos el caso de la industria del entretenimiento. Se requieremucha información para administrar eficientemente la producción y distribución de unapelícula. Cuesta poco recabar la referente a los actores y directores más cotizados quepueden ser contratados para intervenir en una película; en cambio, no es así en el casode otros insumos de la producción y distribución. El establecimiento de redes de infor-mación de agentes e intermediarios es costoso y la forma más eficiente de hacerla con-siste en hacer que los ejecutivos de los estudios cinematográficos se especialicen en ello.

Quinto, hay una "curva de aprendizaje" o "interés permanente", que favorece ala estructura separada. Supongamos que el propietario quiere vender ahora o mástarde toda su tecnología o una parte de ella. Si el dueño debe ser también el director,los nuevos dueños aprenderán el negocio del ex propietario para poder administrarloeficientemente. Pero si el dueño no tiene que serlo, entonces cuando se venda la com-pañía el director seguirá en su puesto trabajando para los nuevos propietarios.Cuando una compañía emite acciones al público por primera vez, los propietarios-di-rectores originales a menudo siguen administrándola, a pesar de ya no poseer parti-cipación alguna.


Repase y reflexione 1-4¿Cuáles son las principales razones por las cuales se separan la propiedady la administración en las empresas? ¿Por qué la sociedad anónima es unaforma de organización que facilita la separación?

/

sistema financiero

SOC~:3:i a¡OOIl1ÍIIta es idónea para separar la propiedad y la dirección de la em-- cambios relativamente frecuentes de dueños por medio de la trans-

. que ello afecte a las operaciones. En todo el mundo, millones dede organización cambian de manos diariamente y rara vez ello

la administración u operaciones de las compañías.Las raza que justifican la separación de la propiedad y la administración se

ven contrarrestadas por una desventaja: este tipo de estructura favorece un conflictode intereses entre los dueños y los directivos. Los propietarios pueden contar con in-forma ión incompleta sobre si los directivos están atendiendo bien el negocio; porello éstos pueden descuidar sus obligaciones con los accionistas. Adam Smith, elpadre de la economía clásica, resumió la situación en los siguientes términos:

Sin embargo, como los directores de estas compañías [sociedades en comandita poracciones] administran dinero ajeno y no el suyo, difícilmente pondrán el esmero y elcuidado que ponen los socios de una sociedad en nombre colectivo. Como los mayor-domos de un hombre rico, los directores tienden a concentrarse en asuntos de pocamonta sin tener en cuenta el honor de su patrón y muchas veces prescinden total-mente de él. Así pues, la negligencia y la largueza siempre prevalecerán, más o menos,en la gestión de este tipo de empresa.'

En los ambientes de negocios donde con un costo razonable pueden resolverselos posibles conflictos de intereses entre propietarios y directivos, cabe suponer quelos primeros no sean gerentes. Y también cabe suponer que la propiedad de las com-pañías se distribuya entre muchos individuos. Más aún, cabe esperar que, con eltiempo, los cambios de la composición de la propiedad sean mucho más frecuentesque los de la composición de gerentes.

1.7 EL OBJETIVO DE LA ADMINISTRACIÓN

Puesto que el director de una empresa es contratado por los accionistas (a través delconsejo de administración), debe ante todo defender los intereses de ellos. Pero ésteno es el objetivo exclusivo de la administración. Como todos los miembros de la so-ciedad, los directores corporativos tienen la obligación de obedecer la ley. Tambiéndeben respetar las normas éticas y luchar por alcanzar las metas sociales adecuadascuando sea posible y a un costo razonable para los accionistas.'

Pero aun cuando limitemos el objetivo de los directivos exclusivamente a aten- .der los intereses de los accionistas, no es claro cómo pueden conseguirlo. En teoría,podrían revisar todas las decisiones junto con los propietarios -por ejemplo, las deci-siones de producción, el costo de obtener capital- y preguntarles cuál combinaciónprefieren. Pero entonces los propietarios deberían tener el mismo conocimiento ydedicar esencialmente el mismo tiempo que si estuvieran dirigiendo personalmente laempresa. y de ser así sería absurdo contratar a otros para que lo hagan.

Además, este procedimiento podría realizarse cuando los dueños son pocos, perose vuelve totalmente impráctico a medida que crece el número de ellos. De hecho, enuna multinacional puede haber millones de accionistas y tal vez estén dispersos en mu-chos países. De ahí la necesidad de encontrar una meta o regla que guíe a los directivos _.sin que tengan que consultar la mayoría de las decisiones con los propietarios.

2Adam Smith, La riqueza de las naciones, 1776.3Suponemos que la meta de maximizar la riqueza de los accionistas no necesariamente choca con otrasmetas sociales deseables.


Para que sea eficaz, la regla "correcta" no deberá requerir que los gerentesconozcan las preferencias de riesgo ni las opiniones de los accionistas al respecto, por l.ser prácticamente imposible recabar esa información. Y aunque se contara con ella enun momento determinado, cambia constantemente con el tiempo. En efecto, lospropietarios de la empresa cambian todos los días junto con las acciones que se nego-cian diariamente en la bolsa. Por consiguiente, la regla correcta no será práctica si noes independiente de los propietarios.

Sin duda la regla correcta debe ser una que puedan seguir los gerentes y que lespermita tomar las mismas decisiones financieras y de inversión que adoptaría cadauno de los dueños si pudieran tomarlas personalmente. Y esa regla es precisamente la

J maximización de la riqueza de los accionistas." A continuación explicamos por qué.Supongamos, por ejemplo, que usted es el director de una empresa que trata de

decidir entre dos inversiones alternas. Debe escoger entre un proyecto muy riesgoso yotro totalmente seguro. Algunos accionistas querrán evitar esos riesgos y otros quizámuestren pesimismo ante el resultado de la inversión. Y a otros más posiblemente lesencante correr riesgos o muestren optimismo ante el resultado de la inversión. ¿Cómopueden los directivos llegar a la decisión más rentable para todos los accionistas?

Supongamos que con la aceptación del proyecto riesgoso el valor de mercado delas acciones aumente más que con el proyecto seguro. Aun cuando algunos accionistasquieran invertir su dinero en activos más seguros, el director de la compañía no estaríavelando por los intereses de ellos en caso de que eligiera el proyecto más seguro.

Ello se debe a que, en mercados de capital que funcionan eficientemente, los ac-cionistas pueden ajustar el nivel de riesgo de sus portafolios personales vendiendo al- 'gunas acciones en la compañía e invirtiendo el resto en otras seguras. Al aceptar ustedel proyecto más riesgoso, saldrán ganando incluso estos accionistas que muestranaversión al riesgo. Recibirán hoy más dinero que, a discreción, pueden invertir o des-tinarlo al consumo.

Comprobamos, pues, que todos los propietarios querrán que el director de lacompañía escoja el proyecto de inversión que maximice el valor de mercado de las ac-ciones. El único riesgo que ha de tener en cuenta es el de un proyecto que incida en elvalor de mercado de las acciones.

La regla de maxirnización de la riqueza de los accionistas se basa exclusivamenteen la tecnología de producción de la empresa, en las tasas de interés del mercado, enlas primas por riesgo de mercado y en los precios de las acciones. Guía a los gerentespara que tomen las mismas decisiones de inversión que los propietarios habrían adop-tado en caso de poder hacerlo. Por otra parte, no se funda en la aversión al riesgo nien la riqueza de los propietarios, de modo que puede prescindir de cualquier informa-ción específica concerniente a los propietarios. En conclusión, es la regla "correcta"que han de observar los gerentes al dirigir la empresa. Y pueden aplicarla sin necesi-dad de consultar a los propietarios cada vez que deben decidir.

/ Los especialistas y otros analistas del comportamiento organizacional a vecessostienen que la meta de los directivos es maximizar las utilidades. En algunas circuns-tancias especiales, la maximización de las utilidades y la maximización de la riquezade los accionistas dan origen a las mismas decisiones. Pero en términos generales el

.--criterio de maximización de las utilidades presenta dos ambigüedades fundamentales:

• Si el proceso de producción requiere muchos periodos, ¿de cuál de éstos serán las utili-dades que se maximicen?

4Esta regla, como todo principio general, no siempre es correcta. Deben especificarse algunos de sus aspec-tos. Primero, supone la existencia de mercados de capital que funcionan eficientemente y que son competi-tivos. También supone que los ejecutivos no toman decisiones ilegales ni poco éticas.


• Si no se conocen con certeza los ingresos ni los gastos futuros, ¿qué significa "maximizarlas utilidades" cuando éstas se describen con una distribución de probabilidad?

A continuación explicaremos los dos problemas anteriores que plantea el criterio demaximización de las utilidades. Primero expondremos el problema de periodos múltiples.

Supongamos que una compañía tiene que escoger entre dos proyectos que re-quieren el mismo desembolso inicial de $1 millón de dólares pero cuya duración serádiferente. El proyecto A producirá ingresos de $1.05 millones en un año y luego termina.Por tanto, su utilidad es de $50,000 ($1.05 millones - $1 millón). El proyecto B durarádos años, no producirá ingresos durante el primero y luego producirá $1.1 millones du-rante dos años contados a partir de hoy. ¿Cómo se aplica el criterio de maximización dela utilidad en este caso?

En seguida explicaremos la dificultad de aplicar el criterio de maximización de lautilidad en un ambiente incierto. Supongamos que usted es el director de una com-pañía y debe elegir entre dos proyectos de inversión que requieren un desembolso ini-cial de $1 millón de dólares y generarán todas sus ganancias en un periodo contado apartir de hoy. Igual que en el ejemplo precedente, el proyecto A producirá segura-mente ingresos por $1.05 millones. Por tanto, podemos afirmar sin temor a equivo-camos que su utilidad es de $50,000 ($1.05 millones - $1 millón).

En cambio, los ingresos del proyecto C son inciertos. Generará $1.2 millones o$0.9 millones, con una probabilidad de 0.5. Así pues, reportará una utilidad de$200,000 o una pérdida de $100,000 dólares. ¿Qué significa dentro de este contextodecir "escoja el proyecto que maxirnice las utilidades"? /

A diferencia de las utilidades, es evidente que el valor de mercado de la partici-pación de los accionistas está bien definido (por ejemplo, los flujos futuros de efectivo

Repase y réflexione 1-5¿Por qué es mejor que los directivos sigan la regla de maximización de la

riqueza de los accionistas que la de maximización de las utilidades?

de IBM son inciertos, no así el valor actual de sus acciones). Por eso, en contraste conla regla de maximización de las utilidades, la de maxirnización de la riqueza de los ac-cionistas no causa ambigüedades cuando los flujos futuros de efectivo son inciertos.

Por supuesto a los gerentes les aguarda todavía la difícil tarea de estimar el im-pacto que su decisión tendrán en el valor de las acciones de la empresa. Por ello, en elejemplo anterior para escoger entre los proyectos A y B, o entre los proyectos A y C,

V habrán de determinar cuál de ellos tiene mayores probabilidades de incrementar másel valor de la compañía. Tarea nada fácil por cierto. Pero el criterio para. adoptar ladecisión es inequívoco.

Así pues, la meta de los gerentes es tomar decisiones que maxirnicen el valorque la empresa tiene para 1 ionistas. La principal dificultad para aplicar el crite-rio estriba en obtener' r~n relativa al impacto probable que sus decisionesejercerán sobre el valor de a compañía. Esta tarea se facilita enormemente cuandoestán en condiciones de observar los precios de mercado de sus acciones y los de lasacciones de otras empresas,

En efecto, cuando carecen de dicha información, sin duda les será difícil utilizareste criterio. Aunque cabe suponer que un buen gerente contará con suficiente infor-mación sobre la tecnología de producción, esa información interna (de la compañía) nobasta para tomar decisiones adecuadas. Cuando no se cuenta con .un mercado ac-cionarío, necesitarán información externa (a la compañía) cuya obtención es costosa,

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1.8DISCIP

CAPÍTULO 1 ¿Qué son las finanzas? 13

RECU

Ohjetivo.! financiero.! e informe anual de fa.¡ empre<la.f

A continuación anexamos un extracto del informeanual de 1994 que Honeywell Corporation pre-senta a sus accionistas. Michael R. Bonsignore,presidente y director general ejecutivo, escribe enla carta dirigida a ellos:

"Crecimiento rentable. Clientes totalmentesatisfechos. Liderazgo mundial en el control. Ésaes la visión de la empresa que mis colaboradoresde todo el mundo y yo nos hemos fijado. Abarca loque queremos ser. Fundamenta la manera en queestablecemos las metas. Y define cómo cumplire-mos el objetivo de la empresa, que es crear valorpara nuestros accionistas ...

"La compañía busca ahora cumplir connuestro principal objetivo financiero: rendimientos

totales de primer cuartil para los accionistas entrenuestros colegas. Definimos esos rendimientoscomo la apreciación del precio de las accionesmás los dividendos reinvertidos en acciones.

" uestro equipo gerencial está determinadoa alcanzar este objetivo. Es una meta central denuestro sistema de incentivos a largo plazo. Conel programa de compensación para ejecutivos acorto plazo se premia el valor económico agre-gado. Hemos construido un programa financierointegrado que fija metas muy agresivas a los fac-tores del valor de los accionistas: crecimiento deventas, los márgenes de operación, el capital detrabajo, los desembolsos de capital y los im-puestos."

cuando no imposible: la riqueza, las preferencias y otras oportunidades de inversión delos propietarios.

Así, la existencia de un mercado accionario permite al gerente sustituir con unconjunto de información externa relativamente fácil de obtener -es decir, los preciosde las acciones- otro conjunto prácticamente imposible de conseguir: la informaciónreferente a la riqueza, las preferencias y' otras oportunidades de inversión de los ac-cionistas. Por consiguiente, la existencia de un mercado accionario que funciona bienfacilita la separación eficiente de la propiedad y la administración en las empresas.

Nótese que, en cierto modo, los altos directivos y los analistas externos de la bolsaque siguen de cerca a la compañía afrontan la misma tarea. Unos y otros desean contes-tar la pregunta: ¿de qué manera las medidas tomadas por la dirección incidirán en elprecio del mercado de sus acciones? La diferencia más importante radica en que los di-rectivos son quienes toman las decisiones y tienen la obligación de ponerlas en práctica.

Podemos encontrar la declaración de los objetivos de los altos directivos en elinforme anual dirigido a los accionistas. Muchas veces en la carta abierta del directivoejecutivo se establecen las metas financieras de la gerencia y el plan estratégico gene-ral para alcanzadas (véase el recuadro 1.3).

Repase y reflexione 1-6¿De qué manera la existencia de un mercado accionarío que funcionaeficientemente facilita la separación entre la propiedad y la administraciónde las empresas?

1.8 DISCIPLINA EJERCIDA POR EL MERCADO: ADQUISICIONES

¿De qué medidas se dispone para obligar a los directivos a anteponer siempre el interésde los accionistas? Una muy decisiva: éstos podrían votar para que los despidieran. Perocomo una de las principales ventajas de la estructura separada consiste en que los

PRIMERA PARTE Las finanzas y eLsistema financiero

propietarios no están muy enterados de la marcha de la empresa, difícilmente podríansaber si su compañía está siendo administrada de modo ineficiente.

El valor de los derechos de voto como medio de presión se diluye aún más, simuchas personas o entidades comparten la propiedad de la compañía. En tal caso,probablemente las acciones de un propietario sean tan pequeñas que no invertirá enobtener información ni en comunicarla a otros dueños.' En consecuencia los derechosde voto contribuyen poco para resolver este dilema.

í La existencia de un mercado accionario competitivo constituye otro importantemecanismo para conciliar los incentivos de los directivos con los de los accionistas.Nos referimos a la adquisición.

Para entender cómo la amenaza de una adquisición obliga a los directivos a bus-car ante todo el interés de los accionistas, supongamos que una entidad -un "opor-tunista" corporativo- identifica una compañía muy mal administrada (es decir, unaempresa cuyos directivos escogen un plan de inversión que produce un valor de mer-cado mucho menor que el valor máximo obtenible con sus recursos). El oportunistacompra suficientes acciones de ella para adquirir el control y reemplaza los ejecutivoscon otros que la operen de manera óptima.

Luego de anunciar el cambio de los planes de inversión de la compañía com-prada, el oportunista vende las acciones de ella al nuevo precio de mercado obte-niendo así una utilidad inmediata. Obsérvese que no tuvo que aportar recursos tangi-

¡blespara conseguir esa ganancia. Por tanto, los únicos gastos realizados son el costode encontrar esa empresa y la cantidad que pagó por sus acciones.

El costo de identificar una compañía mal administrada es variable, pero es rela-tivamente bajo si el oportunista es un proveedor, un cliente o un competidor de ella,pues gran parte de la información requerida posiblemente ya se ha recabado conotros fines. Por tal razón, el mecanismo de la adquisición funciona aunque no se in-viertan recursos con el propósito explícito de localizar este tipo de compañías.

Con todo, en caso de que haya muchas empresas mal administradas, convienedestinar fuertes cantidades para encontrarlas, del mismo modo que se invierte en la

-investigación de nuevos proyectos de investigación. Por tanto, la amenaza de unaadquisición y la subsecuente sustitución de los ejecutivos constituye un gran incen-tivo para que los directivos actuales (que buscan su interés personal) max:imicen elvalor de mercado de las acciones y de este modo antepongan los intereses de lospropietarios.

Por lo demás, aun si no se reciben instrucciones explícitas de los accionistas ni seconoce la teoría de una buena administración, cabría suponer que los gerentes pro-curen maximizar el valor para conserv!lr su empleo. Más aún, conviene señalar que,sin importar si la mala administración se debe a la incompetencia o a la consecuciónde objetivos diferentes, el mecanismo de la adquisición cumple bien su función en unoy otro caso.

La políticas del gobierno pueden aminorar la eficacia del mecanismo de laadquisición. Por ejemplo, para evitar la aparición de monopolios en varios mercadosde productos, basándose en la legislación antimonopolio el Departamento de Justiciade Estados Unidos (United States Department of Justice) emprenderá accioneslegales para impedir fusiones o adquisiciones que reduzcan la competencia. Estapolítica tenderá a disminuir la amenaza de las adquisiciones, pues muy probablementeun proveedor, cliente o competidor será el que identifique la empresa mal admi-nistrada y haga una oferta de compra.

5A esto se le llama la "paradoja" del voto. La paradoja consiste en que, cuando hay muchos otros votantescuyo voto no influirá significativamente al resultado final, a ninguno de ellos le conviene pagar el precio deinformarse y de ejercer su derecho.

1.9 EL PAPEl


Repase y reflexione 1-7¿Por qué el riesgo de una adquisición es un mecanismo para resolver elproblema del conflicto de intereses entre los dueños y directivos de unaempresa?

L PAPEL DEL ESPECIALISTA FINANCIERO EN UNA EMPRESAPrácticamente todas las decisiones a que se llega en una compañía son al menos par-cialmente de tipo financiero, porque requieren compromisos entre los costos y bene-ficios distribuidos a lo largo del tiempo. De ahí que en las grandes empresas, casitodos los ejecutivos desde el director general hasta los gerentes de las unidades deproducción, de las unidades de mercadotecnia, de los laboratorios de investigación yde otros departamentos utilicen los servicios de los especialistas financieros.

El Instituto Financiero de Ejecutivos (Financial Executives Institute), aso-ciación voluntaria de ejecutivos que se especializa en finanzas, define al ejecutivo fi-nanciero en forma muy general: cualquier persona con autoridad para realizar una delas funciones que se mencionan en la tabla 1.1.

La organización de la función financiera y su relación con otros departamentosvaría de una compañía a otra; con todo, en la figura 1.1 se muestra un organigrama"común" de una gran empresa. En la parte superior aparece el director ejecutivo, quecasi siempre es el presidente. El director de finanzas es un vicepresidente, se encargade todas las funciones financieras y depende directamente del director ejecutivo. Lacompañía cuenta también con un director de operaciones.

El director financiero tiene tres departamentos bajo sus órdenes: planeación fi-nanciera, tesorería y control, encabezados cada uno por un director. El director deplaneación financiera se encarga de analizar los grandes desembolsos de capital como laspropuestas de entrar en nuevas líneas del negocio o salir de negocios ya existentes. Estoincluye analizar las propuestas de fusiones, adquisiciones y creación de subsidiarias.

El tesorero tiene la responsabilidad de dirigir las actividades financieras de la com-pañía y administrar el capital de trabajo. Entre sus funciones figuran las siguientes: en-cargarse de las relaciones con la comunidad de inversionistas externos, administrar laexposición a los riesgos de la moneda y de las tasas de interés, dirigir el departamentode impuestos.

FIGURA Ll Organigrama de la empresa ZYX

Consejo de administración

Director general ejecutivo (CEO)


1. PLANEACIÓEstablecer, coordinar y administrar, como parte integral de la dirección, un plan adecuadocuyo fin es controlar las operaciones. En la medida en que se requiera en la empresa, esteplan incluirá lo siguiente:a. Planeación financiera y corporativa a corto y a largo plazosb. Elaboración del presupuesto de los desembolsos de capital y de las operaciones o de ambosc. Pronóstico de ventasd. Evaluación del desempeñoe. Políticas de fijación de preciosf. Evaluación económicag. Análisis de adquisiciones y de desinversiones

2. OBTENCIÓN DE CAPITALEstablecer y realizar programas para conseguir el capital que requiere la empresa

3. ADMINISTRACIÓN DE FONDOSa. Administración de efectivob. Conservación de los convenios bancariosc. Recepción, custodia y desembolso del dinero y valores de la compañíad. Administración de crédito y cobranzase. Administración de los fondos de pensionesf. Administración de las inversionesg. Responsabilidades de custodia

4. CONTABILIDAD Y CONTROLa. Establecimiento de las políticas contablesb. Preparación y presentación de la información contablec. Estándares de costosd. Auditoría internae. Sistemas y procedimientos (de contabilidad)f. Presentación de informes al gobiernog. Informe e interpretación de resultados de las operaciones a la gerenciah. Comparación del desempeño con los planes y normas de operación

5. PROTECCIÓN DEL ACTIVOa. Obtención de la cobertura de seguro según se requierab. Conseguir la protección del activo de la empresa y prevenir las pérdidas mediante el

control y la auditoría internac. Administración de los bienes raíces

6. ADMINISTRACIÓN DE IMPUESTOSa. Establecimiento y administración de las políticas y procedimientos fiscalesb. Relaciones con los organismos fiscalesc. Preparación de las declaraciones de impuestosd. Planeación de impuestos

7. RELACIONES CON LOS INVERSIONISTASa. Establecimiento y mantenimiento de enlace con la comunidad de inversionistasb. Establecimiento y mantenimiento de la comunicación con los accionistas de la compañíac. Consulta con los analistas (información financiera pública)

8. EVALUACIÓN y CONSULTORÍAConsultar con otros ejecutivos de la compañía la política, las operaciones, los objetivos yla eficiencia corporativa

9. ADMINISTRACIÓN DE LOS SISTEMAS DE INFORMACIÓNa. Desarrollo y uso de los sistemas de procesamiento electrónico de datosb. Desarrollo y uso de los sistema de información gerencialc. Desarrollo y uso de sistemas y procedimientos

Resumen


El contralor supervisa las actividades contables y de auditoría. Esto abarca lapreparación de los informes internos en que se comparan los costos planeados con losreales, los ingresos y las utilidades de varias unidades de negocios. También abarca lapreparación de los estados financieros que utilizarán los accionistas, los acreedores ylas autoridades reguladoras. .

Resumen

Las finanzas son el estudio de cómo asignar recursos escasos a través del tiempo. Susdos características distintivas son que los costos y beneficios de las decisiones fi-nancieras se distribuyen a lo largo del tiempo y normalmente el decisor o cualquierotra persona no las conoce anticipadamente con certeza.

Un principio básico de las finanzas establece que la función más importante delsistema financiero es satisfacer las preferencias de consumo de la gente. Las organiza-ciones económicas, como las empresas y el gobierno, tienen por objeto facilitar elcumplimiento de esa función tan trascendente.

Hayal menos cinco razones por las cuales debemos estudiar las finanzas:

• Administrar los recursos personales.• Tratar con el mundo de los negocios.• Aprovechar oportunidades profesionalesinteresantes y satisfactorias.• Tomar como ciudadano decisionesbien fundamentadas de interés público.• Enriquecer la mente.

Los protagonistas de la teoría financiera son las familias y las empresas. Las fa-milias ocupan un lugar especial en ella porque la función más importante del sistemafinanciero es satisfacer las preferencias de la gente, y la teoría trata las preferencias tal-como se manifiestan. La teoría financiera explica el comportamiento de las familias afin de satisfacer sus preferencias. El comportamiento de las empresas se examinadesde la perspectiva de cómo repercute en el bienestar de la familia.

Las familias afrontan cuatro tipos principales de decisiones financieras:

• Decisiones de consumo y de ahorro: ¿qué parte de su patrimonio actual deben destinar alconsumoy qué proporción de su ingreso actual deben ahorrar para el futuro?

• Decisiones de inversión: ¿cómo deben invertir el dinero que han ahorrado?• Decisiones de financiamiento: ¿cuándo y cómo deben utilizar el dinero ajeno para realizar

sus planes de consumoy de inversión?• Decisiones de administración del riesgo: ¿cómoyenqué términosdebenlasfamiliastratarde

reducirlasincertidumbresfinancierasque afrontano cuándoconvieneaumentarlosriesgos?

La toma de decisiones financieras en la empresa presenta tres grandes áreas: elaboración delpresupuesto de capital, estructura de capital y administración del capital de trabajo.

Cinco razones justifican la separación de la administración y la propiedad de unaempresa:

• Pueden contratarse administradores profesionales con una excelente habilidad para diri-gir la empresa.

• Quizá haya que reunir los recursos de muchas familiaspara alcanzarun nivel eficienteenla empresa.

• Enun ambiente económicoincierto, los propietarios querrán diversificarlos riesgosentre

PRIMERA PARTE Las finanzas y el sistemafinanciero

muchas empresas. Es difícil conseguir este tipo de diversificación si la propiedad y la admi-nistración no están separadas .

• Reducir los costos de la obtención de información .• El efecto de la "curva de aprendizaje" o "interés permanente": cuando el propietario es

también el director de.la empresa, para administrarla eficientemente el nuevo dueño tieneque aprender el negocio a partir del ex propietario. Si el propietario no es el director, ésteseguirá al frente de la empresa cuando sea vendida y trabajará para el nuevo dueño.

La sociedad anónima es una modalidad que permite separar la propiedad y la adminis-tración, porque admite cambios relativamente frecuentes en la propiedad mediante latransferencia de acciones, sin que ello incida en las actividades de la compañía.

El objetivo fundamental de los directivos es maximizar la riqueza de los ac-cionistas. Ello los obliga a tomar las decisiones de inversión que haría cada uno de lospropietarios en caso de tener que tomarlas personalmente.

Un mercado accionario competitivo estimula fuertemente a los ejecutivos a tomarmedidas tendientes a maximizar el valor de mercado de las acciones de la compañía.

Términos relevantes

• finanzas• sistema financiero• activo(s)• distribución (asignación) de activos• responsabilidad

• valor neto• empresa individual• sociedad en nombre colectivo• sociedad anónima

Respuestas a la sección de "Repase y reflexione" .

Repase y reflexione 1-1 ¿Cuáles son los cuatro tipos básicos de decisiones finan-cieras que las familias deben tomar? Dé un ejemplo de cada uno.

Respuesta:

• Decisiones de consumo/ahorro; por ejemplo, cuánto ahorrar para la educación de loshijos o para el retiro.

• Decisiones de inversión; por ejemplo, cuánto invertir en acciones o bonos.• Decisiones de financiamiento; por ejemplo, ¿qué tipo de préstamo obtener para financiar

la compra de una casa o de un automóvil.• Decisiones de administración del riesgo; por ejemplo, comprar o no comprar un seguro

de invalidez.

Repase y reflexione 1-2 ¿Cuáles son los tipos fundamentales de decisiones finan-cieras que deben tomar las compañías?

Respuesta:

• Decisiones relativas al presupuesto de capital; por ejemplo, construir una planta o fa-bricar un producto nuevo.

• Decisiones de financiamiento; por ejemplo, cuánta deuda y cuánto capital contable debemantener en su estructura de capital.

• Decisiones relativas al capital de trabajo; por ejemplo, si otorgará crédito a los clientes oexigirá pago a la entrega.

Repase y reflexione 1-3 Una sociedad anónima que pertenece a un solo propie-tario no es una empresa individual. ¿Por qué?

Preguntas

CAPÍTULO 1 ¿Qué son lasfinanzas? 19:

Respuesta: En una sociedad anónima la responsabilidad del propietario único debeestar limitada a los activos corporativos.

Repase y reflexione 1-4 ¿Cuáles son las principales razones por las cuales se sepa-ran la administración y la propiedad en las empresas? ¿De qué manera la sociedadanónima facilita esta separación?

Respuesta: Son cinco razones:

• Pueden contratarse administradores profesionales con una excelente habilidad para diri-gir la empresa.

• Quizá haya que reunir los recursos de muchas familias para alcanzar un nivel eficiente enla empresa.

• En un ambiente económico incierto, los propietarios querrán diversificar los riesgos entremuchas empresas. Es difícil conseguir este tipo de diversificación si la propiedad y la ad-ministración no están separadas. .

• Reducir los costos de la obtención de información.• El efecto de la "curva de aprendizaje" o "interés permanente": cuando el propietario es

también el director de la empresa, para adrninistrarla eficientemente el nuevo dueño tieneque aprender el negocio a partir del ex propietario. Si el propietario no es el director, =r-seguirá al frente de la empresa cuando sea vendida y trabajará para el nuevo dueño. .

La sociedad anónima es una modalidad que permite separar la propiedad y la admi-nistración, porque admite cambios relativamente frecuentes en la propiedad mediantela transferencia de acciones, sin que ello incida en las actividades de la compañía.

Repase y reflexione 1-5 ¿Por qué es más adecuado que los directivos sigan la reglade maximiracián. de la riqueza de los acciones que la de maximizacián de las utilidades?

Respuesta: El criterio de maxirnización de las utilidades presenta dos ambigüedadesfundamentales:

los

• Si el proceso de producción requiere muchos periodos, ¿cuál de ellos debe ser maxirnizado?• Si los ingresos o gastos futuros son inciertos, ¿qué significa entonces "maxirnizar las utili-

dades" cuando se describan por medio de una distribución de probabilidad?

Repase y reflexione 1-6 ¿Cómo la existencia de un mercado accionario que fun-ciona bien facilita la separación de la propiedad y la administración en las empresas?

Respuesta: Si no existe un mercado accionario, los ejecutivos necesitarán informa-ción cuya obtención es costosa cuando no imposible: la riqueza, las preferencias yotras oportunidades de inversión de los inversionistas.

Repase y reflexione 1-7 ¿La amenaza de una adquisición constituye un meca-nismo para resolver el problema del conflicto de intereses entre los dueños y los direc-tivos de una empresa?

Respuesta: Los gerentes saben que, si no logran maximizar el valor de mercado delas acciones de la compañía, ésta quedará expuesta a ser adquirida y ellos podríanperder el empleo.

Preguntas y problemas

1. ¿Cuáles son los principales objetivos de su vida? ¿Por qué las finanzas son impor-tantes para poder alcanzarlas? ¿Cuáles son los principales compromisos que debehacer al respecto?


2. ¿Cuál es su capital contable? ¿Qué cosas ha incluido en su activo y pasivo? ¿Quécosas ha excluido que podría haber incluido?

3. ¿En qué difieren las decisiones financieras de una persona que vive sola y las que debetomar el jefe de un familia que tiene la responsabilidad de varios hijos en edad esco-lar? ¿Son distintos los compromisos que deben hacer o tendrán que evaluarlos demanera diferente?

4. La familia A y la familia B están formadas por el padre, la madre y dos hijos en edadescolar. En la familia A los cónyuges trabajan fuera de casa y perciben un ingresocombinado de $100,000 dólares al año. En la familia B, sólo uno de los cónyuges tra-baja fuera de casa y gana $100,000 dólares al año. ¿En qué difieren las circunstanciasfinancieras de las dos familias?

5. ¿A qué edad deben los hijos independizarse en el aspecto económico?6. Usted planea comprar un automóvil. Analice la decisión examinando las siguientes

cuestiones:a. ¿Hay otros medios además de la compra de un automóvil que permitan satisfacer

la necesidad de transporte? Haga una lista de las opciones y anote los pros y loscontras de cada una.

b. ¿En qué formas puede financiar la compra de un automóvil?c. Obtenga información al menos de tres financiadoras automotrices sobre las condi-

ciones que ofrecen.d. ¿Qué criterios deberá aplicar al adoptar una decisión?

7. Piensa iniciar su propio negocio, pero no tiene dinero para hacerlo.a. Piense en un negocio que puede iniciar sin tener que conseguir un préstamo.b. Ahora-piense en un negocio que le gustaría iniciar si pudiera obtener un préstamo

a la tasa actual de interés del mercado.c. ¿Cuáles son los riesgos que encanten-este negocio?d. ¿Dónde puede conseguir financiamiento para su negocio?

8. Seleccione una organización que no sea una empresa lucrativa, digamos un club o unaiglesia, y enumere las decisiones más importante que ella debe tomar. ¿Qué compro-misos habrá de hacer? ¿Qué papel desempeñan las preferencias al elegir entre las op-ciones? Entreviste al director financiero de la organización para comprobar si coin-cide o no con usted?

Cap 1

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Transcript of Cap 1