Caso Amazon

12 IESE SEPTIEMBRE 2001 / Revista de Antiguos Alumnos

Valoración de empresas relacionadas con Internet (1)

El caso de AmazonSi a principios de 2000 el dilema financiero era: ¿estamos ante empresas que crean mucho valor o

ante una burbuja?, la cuestión a principios de 2001 se ha traducido por: ¿ha desaparecido la burbuja,

queda todavía algo de burbuja o el mercado es incapaz de apreciar el potencial de estas empresas?

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a fondo

IESE SEPTIEMBRE 2001 / Revista de Antiguos Alumnos

Resumen del artículo

Pa ra valorar empresas o títulos de empresas que han nacido

a l rededor de Internet no conviene cambiar los criterios

t radicionales. El autor recomienda comparar el desarrollo de las

nuevas tecnologías con el de otras revoluciones históricas que

d e s p e r t a ron también grandes expectativas, como la

i n t roducción de la electricidad o el ferrocarril. Un análisis de las

v a l o raciones de empresas como A m a z o n d e m u e s t ra el exceso de

optimismo con el que algunos expertos han estudiado la

evolución de estas empre s a s .

Executive summary

When it comes to evaluating companies or the shares of

companies that have grown up around the Internet, one should

not alter one’s traditional criteria. The author re c o m m e n d s

comparing the development of today’s new technologies with

the evolution of other earlier revolutions in which gre a t

expectations were also aroused, such as the introduction of

electricity or the building of the ra i l roads. An analysis of the

assessments made of companies like A m a z o n shows the

excessive optimism with which some people have analyzed the

evolution of such companies.

Todavía hay analistas, directivos y pro f e s o res que sostienen que lase m p resas de Internet no pueden valorarse por el métodotradicional de descuento de flujos esperados. Por ejemplo, LindaApplegate, de Harv a rd, dice que «los métodos tradicionales devaloración no sirven porque la nueva economía está cambiando lamanera de hacer negocios y las medidas de rentabilidad yeficiencia». Esto no es correcto, es un error conceptual, y es lamejor receta para crear burbujas especulativas (2).

Un inversor está dispuesto a pagar un precio por una acción (quees un papel) si por tener ese papel espera recibir dinero (flujos)en el futuro. De aquí que el valor de esa acción sea el valoractual del descuento de los flujos esperados. De no ser así,asimilaríamos las acciones a las latas de sardinas de la época deestraperlo. Según un chiste que le oí a Rafael Te rmes, unestraperlista le vendió una lata de sardinas a otro por una peseta.Éste, a su vez, se la vendió a otro por dos pesetas, y éste últimoa otro por tres pesetas. La lata fue cambiando de manos ysubiendo de precio hasta que un estraperlista la compró por25 pesetas (cantidad enorme de la época) y decidió abrirla.Quedó estupefacto al comprobar que la lata estaba vacía y corr i óen busca del que se la había vendido para reclamar sus 25pesetas. Pero quedó todavía más estupefacto cuando el que sela había vendido le dijo: «¿Cómo se te ocurre abrir la lata? Estalata es de las de vender, no de las de comer».

El descuento de los flujos esperados es el método adecuado paravalorar las acciones de cualquier empresa. No obstante,conviene matizar que el descuento de flujos debecomplementarse en algunos casos con la valoración de lasopciones reales, pero no todas las empresas de Intern e tdisponen de opciones reales valiosas. Una opción real sóloa p o rta valor a una empresa cuando ésta dispone de algunaexclusividad para el ejercicio futuro de dicha opción. Por otrolado, las opciones reales presentes en empresas de Internet nose pueden describir tan fácilmente como las opciones reales queconstituyen la explotación de una mina o la explotación de unyacimiento petro l í f e ro .

I n t e rnet no es el rey Midas. Hay que analizar las ideas denegocios relacionados con este medio con el mismo rigor quecualquier otra iniciativa empresarial. Una buena valoración deuna empresa de Internet debe enjuiciar la sensatez del plan denegocio (con énfasis en el análisis del crecimiento esperado de

Pablo FernándezProfesor Ordinario, IESE, Departamento deDirección [email protected]

www.ee-iese.com/83/afondo1.pdf

w w w


ventas y de margen), y debe reconocer y cuantificar el valor (siexiste) de las opciones reales presentes en la empresa. Es ciert oque es difícil realizar proyecciones de flujos para empresas yplanes de negocio sin historia ni comparables, pero esto es algoque afecta a muchas iniciativas empresariales, no sólo a lasrelacionadas con Intern e t .

La Tabla 1 muestra 13 empresas de B2B. Doce de ellas perd i e ro nmás del 90% de su valor desde el máximo de su cotización hastael 23 de marzo de 2001. La pérdida media fue del 97,6%.

A principios del año 2000, la cuestión era: ¿estamos antee m p resas que crean mucho valor o ante una burbuja? Lap regunta a principios de 2001 es: ¿ha desaparecido la burbuja,queda todavía algo de burbuja o el mercado es incapaz dea p reciar el potencial de estas empre s a s ?

Las burbujas especulativas no son un fenómeno nuevo (3).Cuando los ferro c a rriles iniciaron la construcción de sus líneas,os inversores tuvieron unas tremendas expectativas sobre laevolución futura de estas empresas, que se tradujeron en un

aumento espectacular del precio de las acciones. Sin embargo, loque ocurrió posteriormente con el negocio del ferro c a rr i ldemostró que existía una sobrevaloración del precio de lasacciones: la rentabilidad de las empresas resultó ser muy inferiora la esperada. También en los años veinte la radio provocó unarevolución en la bolsa. Empresas como R C A m u l t i p l i c a ron suvalor por cinco en 1928, para caer después un 98% entre 1929y 1932.

Es muy interesante comparar y tratar de diferenciar lo que puedesignificar Internet en los primeros años del siglo XXI con larevolución que supusieron en su día el ferro c a rril, las autopistas,las líneas aéreas, la radio, la televisión y el teléfono. Al igual queen el caso del ferro c a rril, Internet pro p o rcionará unas buenasi n f r a e s t ructuras para los usuarios, pero pocas empre s a srentables. También recomendamos al lector que analice lahistoria de las empresas L e v i t z, Home Shopping Network,OM Scott, M C I, Boston Chicken y Te l e P i z z a ( 4 ) .

Por otro lado, es bastante obvio que Internet reducirá (ya estáreduciendo) los márgenes de los bancos en su conjunto. Algún

Es muy interesante comparar y tratar dediferenciar lo que puede significar Interneten los primeros años del siglo XXI con larevolución que supusieron en su día elferrocarril, las autopistas, las líneas aéreas,la radio, la televisión y el teléfono. Al igualque en el caso del ferrocarril, Internetproporcionará unas buenas infraestructuraspara los usuarios, pero pocas empresasrentables

VerticalNet 12.105 6.547 3.676 492 175 -97,3% -98,6%

FreeMarkets 13.871 6.529 1.872 665 459 -93,0% -96,7%

Ventro 11.543 4.859 630 44 43 -99,1% -99,6%

PurchasePro.com 5.829 3.740 1.328 962 437 -88,3% -92,5%

Onvia.com 6.377 2.459 614 79 76 -96,9% -98,8%

Neoforma 5.445 1.698 250 137 113 -93,4% -97,8%

eMerge 2.832 1.248 877 135 117 -90,6% -95,9%

FairMarket 1.559 1.036 134 48 46 -95,6% -97,1%

SciQuest.com 2.581 966 273 39 42 -95,7% -98,4%

iPrint 1.012 497 124 23 12 -97,5% -98,8%

RoweCom 551 214 40 8 11 -94,9% -98,0%

Partsbase.com 233 197 74 29 14 -92,7% -93,8%

b2bstores.com 215 92 16 14 25 -73,0% -88,4%

TOTAL 64.151 30.082 9.908 2.674 1.570 -94,8% -97,6%

Empresa

Capitalización bursátil (millones de dólares)

Máximo 24/03/00 03/08/00 31/12/00 26/03/01 Desde 24/03/00 Desde el máximo

Rentabilidad hasta el 26/03/2001

Tabla 1

Trece empresas de B2B

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sección


Dic. 1999 Dic. 2000

Cotización 98 25,875

Compra 9 4

Compra moderada 8 15

Mantener 8 10

Venta parcial 0 0

Venta total 0 1

Nº de recomendaciones 25 30

banco podrá beneficiarse parcialmente de Internet si consigueaumentar su clientela a costa de otros bancos. Pero para elsector en su conjunto, Internet supondrá una disminución dem a rgen que no irá acompañada de una disminución de costes nisimultánea ni de magnitud suficiente para compensar estere c o rt e .

A m a z o n

Algunos accionistas de Amazon también han tenido seriosdisgustos. El 10 de diciembre de 1999 la cotización deAmazon.com fue 106,7 dólares por acción, pero el 28 defebrero de 2001 se podía comprar una acción de Amazon por10,4 dólares. Las pérdidas acumuladas por la empresa endiciembre de 2000 eran de 2.293 millones de dólares.

En diciembre de 2000 (al igual que un año antes) lasrecomendaciones de los analistas eran optimistas, a pesar de queel beneficio por acción previsto para los años 2000 y 2001 era de–1,20 y –0,68 dólares respectivamente.

Valoraciones de Amazon

El 10 de diciembre de 1999, cuando la cotización era 106,7dólares por acción, un analista, descontando los flujos esperadosal 12%, valoró la acción de Amazon en 87,3 dólares. Estosupone una capitalización de 30.000 millones.

Otro modo de justificar el precio de la acción de Amazon eraconsiderar dicha acción como una opción de compra. Una opciónde compra sobre el futuro de Amazon: un futuro incierto en elque la empresa podría tener muchos negocios on-line aparte dela venta de libro s (5). Sólo con la venta de libros eraprácticamente imposible justificar el precio de 106,7 dólares poracción que tenía Amazon en diciembre de 1999.

Damodaran publicó una valoración de Amazon (6) en marzo de2000 y valoró sus acciones en 11.955 millones de dólares (7),esto es, 35 dólares por acción. La valoración es un simpledescuento de flujo de fondos.

Copeland incluye en la tercera edición de su libro (8) unavaloración de A m a z o n. Copeland recomienda realizar escenariosd e n t ro de 10 años. En concreto, para el caso de A m a z o n,

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En diciembre de 2000 (al igual que un añoantes), las recomendaciones de los analistaseran optimistas, a pesar de que el beneficiopor acción previsto para los años 2000 y2001 era de -1,20 y -0,68 dólares,respectivamente

(en millones de $) 1995 1996 1997 1998 1999 2000

Ventas 0,5 15,7 147,8 610,0 1.639,8 2.762,0

Beneficio neto -0,3 -6,2 -31,0 -124,5 -720,0 -1.411,0

Pérdidas acumuladas -0,3 -6,5 -37,6 -162,1 -882,2 -2.293,1

Caja 0,8 0,8 1,9 25,5 133,0 822,4

Inversiones temporales 0,2 5,4 123,5 347,9 573,0 278,0

Circulante neto -0,9 -1,7 -93,2 -262,7 -299,0 -350,5

Activo total 1,1 8,4 149,8 648,5 2.472,0 2.135,1

Deuda a largo 0,0 0,0 76,7 348,1 1.466,0 2.127,5

Recursos propios 1,0 2,9 28,6 138,8 266,0 -967,2

Cuentas de resultados y balances de Amazon

El 10 de diciembre de 1999, cuando lacotización era 106,7 dólares por acción, unanalista, descontando los flujos esperados al12%, valoró la acción de Amazon en 87,3dólares. Esto supone una capitalización de30.000 millones

Las recomendaciones de los analistas(Número de analistas que recomendaban una opción en cada fecha)


Escenario A 24 13 48 85 14% 79 5% 3,9

Escenario B 20 9 31 60 11% 37 35% 13,0

Escenario C 16 6 19 41 8% 15 35% 5,3

Escenario D 7 5 5 17 7% 3 25% 0,8

Libros

Ventas en 2010

Música Otros TotalEBITDA/Ventas

Probabilidad delescenario

Valor de lasacciones

Valor de las accionesen cada escenario

Tabla 2

P revisiones y valoración de Copeland para Amazon (millardos de dólare s )

23,0

Pa ra tener en cuenta la flexibilidad futura enlos costes y en las ventas realizamos 10 . 0 0 0simulaciones. El valor de las acciones re s u l t a7.368 millones de dólares. Del total de10.000 simulaciones, 4.343 pro p o rc i o n a ro nun valor de las acciones de cero, lo quesignifica que esta valoración considera que lap robabilidad de quiebra o suspensión depagos es de un 43,43%

p resenta c u a t ro escenarios para dentro de 10 años, ordenados demás optimista a menos. El escenario A (véase Tabla 2) corre s p o n d ea «suponga que A m a z o n es el próximo Wa l - M a rt»: 15% de lasventas de libros en el mercado americano, 18% de las ventas demúsica en el mercado americano, éxito con las ventas de nuevosp roductos y un buen margen. Los escenarios B y C son interm e d i o se n t re el A y el más pesimista (el D), que se caracteriza por cuotasmucho menores en los mercados de libros y música, poco éxito cono t ros productos y un menor margen. El valor de las acciones deA m a z o n en el año 2000 es de 79.000 millones de dólares según elescenario A, y de 3.000 según el D. Estas valoraciones se re a l i z a npor descuento de flujos. El siguiente paso es asignar unap robabilidad a cada escenario: Copeland asigna un 5% al másoptimista, un 25% al más pesimista y un 35% a los interm e d i o s .Con estos supuestos, llega a un valor de las acciones de 23.000millones de dólares, esto es, 66 dólares por acción. Nótese queCopeland no asigna ninguna probabilidad a la suspensión de pagoso quiebra de la empre s a .

Nuestra valoración por simulación

Las hipótesis fundamentales de nuestro escenario base se puedenresumir en:

Ambas hipótesis son optimistas si tenemos en cuenta la evoluciónhistórica del ratio (coste de ventas + marketing + otro sgastos)/ventas, y del crecimiento de las ventas.

Con estos datos y sin ningún tipo de flexibilidad futura en los costesni en las ventas, el valor de las acciones resulta 2.721 millones ded ó l a res (valor actual de los flujos para los accionistas descontado a12%, que es también una tasa baja). Pero en una empresa comoA m a z o n es necesario introducir incert i d u m b re en las expectativas.N o s o t ros introducimos la incert i d u m b re (volatilidad) en las hipótesisdel siguiente modo:

Para tener en cuenta la flexibilidad futura en los costes y en lasventas realizamos 10.000 simulaciones. El valor de las accionesresulta 7.368 millones de dólares (10). Del total de las 10.000simulaciones, 4.343 proporcionaron un valor de las acciones decero, lo que significa que esta valoración considera que laprobabilidad de quiebra o suspensión de pagos es de un 43,43%.

(Coste de ventas + marketing + otros gastos) / ventas= 95% con volatilidad 5%Crecimiento de las ventas en 2001= 100% con volatilidad 25%

(Coste de ventas + marketing + otros gastos) / ven-tas (9) = 95% Crecimiento de las ventas = 100% en 2001, 80% en2002... 8% en 2008

El valor de las acciones de Amazon, enescenarios distintos, oscila entre 79.000 y3.000 millones de dólare s

17

sección


Diferencias entre nuestra valoración y las de Copeland y Damodaran

La Tabla 3 muestra las diferencias entre nuestra valoración y lade Copeland. Para compararlas, hemos transformado las10.000 simulaciones de nuestra valoración en cinco escenarios:por ejemplo, el escenario A es la media de las 49 simulacionesque pro p o rc i o n a ron mayor valor a las acciones. Las dosd i f e rencias fundamentales son que Copeland asignap robabilidades más elevadas a los escenarios más optimistas yque no asignan ninguna probabilidad a la suspensión de pagos.

Nuestras proyecciones son más optimistas que las deDamodaran en cuanto a las ventas y a los flujos de los primero saños, pero Damodaran espera unos flujos mucho más elevadosque los nuestros a partir del año 2007. Este dato es import a n t epor el valor residual: el valor actual de Damodaran es 12.168millones superior al nuestro .

Finalizamos con tres evidencias de la burbuja especulativa deI n t e rn e t :

1 . C o o p e r, Dimitrov y Rau (2000) (11) muestran que las 147e m p resas que “i n t e rn e t i z a ro n ” su nombre (adoptaron unn o m b re terminado en .com o en .net) entre junio de 1998 yulio de 1999, tuvieron en el período comprendido entre los 15días antes del cambio de nombre hasta 15 días después unarentabilidad media del 142% por encima de empre s a ss i m i l a res. Esta rentabilidad fue del 122% para empresas de

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Escenario A 79 5% 0,49% 3,9 0,39

Escenario B 37 35% 3,42% 13,0 1,27

Escenario C 15 35% 34,15% 5,3 5,16

Escenario D 3 25% 18,51% 0,8 0,56

Escenario E 0 0% 43,43% 0,00

Valor de las acciones en cadaescenario (2000)

Probabilidad del escenario

Copeland Esta valoración

Valor de las acciones

Copeland Esta valoración

Tabla 3

D i f e rencia entre la valoración de Pablo Fernández y la de Tom Copeland (millardos de dólare s )

7,423,0

Nuestras proyecciones son más optimistasque las de Damodaran en cuanto a lasventas y a los flujos de los primeros años,pero Damodaran espera unos flujos muchomás elevados que los nuestros a partir delaño 2007

Nueve verdades obvias (pero a veces olvidadas)

sobre empresas de Internet

1. Un website no es necesariamente un negocio.

2. Una actividad atractiva no es necesariamente rentable.

3. La cuota de mercado de una empresa no puede ser

superior al 100%.

4. Vender por debajo del coste proporciona muchos clientes,

pero poco dinero.

5. El crecimiento requiere inversiones en activos fijos y

necesidades operativas de fondos y mayor número de

empleados.

6. Si un plan de negocio parece atractivo y no tiene barreras

de entrada, probablemente habrá competencia. Si no

entiende el plan de negocio (cómo esa empresa va a ganar

dinero) después de leerlo tres veces, es que es una

entelequia.

7. Una alta rentabilidad no suele ir asociada a bajas barreras

de entrada.

8. La historia está para aprender de ella: ha habido muchas

burbujas en la bolsa.

9. No invierta su plan de jubilación en un fondo de Internet.


I n t e rnet y del 203% para empresas cuyo negocio no teníarelación con Intern e t .

2 . La empresa d E L I A * s sacó a bolsa en abril de 1999 el 25,2%de su subsidiaria iTu rf (dedicada al comercio electrónico).Desde la salida a bolsa hasta febre ro de 2000, la capitalizaciónde la empresa matriz (d E L I A * s) fue inferior al valor en bolsa deas acciones que tenía de la subsidiaria i Tu rf. Durante el primermes en que cotizó la subsidiaria, el valor de mercado de lasacciones de i Tu rf que mantenía la empresa matriz (d E L I A * s)fue un 54% superior al valor de mercado de todas las accionesde d E L I A * s. ¿No es sorpre n d e n t e ?

3 . O t ro ejemplo similar ocurrió cuando C reative Computerssacó a bolsa en diciembre de 1998 el 19,9% de su subsidiariau B i d (dedicada al comercio electrónico). Durante el primer mesen que cotizó la subsidiaria, el valor de mercado de lasacciones de u B i d que mantenía la empresa matriz (C re a t i v eC o m p u t e r s) fue un 66% superior al valor de mercado detodas las acciones de C reative Computers ( 1 2 ) .

N o t a s :

( 1 ) Este artículo es un resumen de los capítulos 8 y 19 de mi libroValoración de empre s a s , segunda edición, editado en octubrede 2001 por Ediciones Gestión 2000.

( 2 ) Mi colega en el IESE Javier Estrada (1999) tiene dos notastituladas The Pricing of Internet Stocks que son un buenresumen de los métodos más utilizados.

( 3 ) Cuando en enero de 2000 escribí en el libro C reación devalor para los accionistas que «el análisis de lo que hao c u rrido con el negocio de los ferro c a rriles puede darn o salguna pista de lo que puede pasar con las empresas deI n t e rnet. Algunos análisis y valoraciones de empresas deI n t e rnet se parecen mucho a los que se hicieron en su díade empresas como Boston Chicken (en suspensión depagos), Levitz (quebrada) y Home Shopping Network»varias personas –directivos y pro f e s o res– me llamaro nc a v e rnícola, anticuado y re t r ó g r a d o .

( 4 ) Un breve resumen de la historia de estas empresas seencuentra en los capítulos 7 y 8 de mi libro C reación devalor para los accionistas, editado en 2000 por Gestión2 0 0 0 .

(5) Copeland (2000) define un escenario posible como “supongaque Amazon es el próximo Wal-Mart” (página 318 deValuation: Measuring and Managing the Value of Companies,tercera edición, John Wiley & Sons, Nueva York).

( 6 ) Damodaran, Aswath (2000), “The dark side of valuation:f i rms with no earnings, no history and no comparables”,Working Paper, Stern School of Business.

( 7 ) Valor de recursos propios (14.847 millones) menos valor delas opciones en poder de los empleados (2.892 millones).

( 8 ) Véase capítulo 15 de Copeland (2000).

( 9 ) En los años 1995 a 1999, este ratio ha sido 159%, 141%,122%, 111% y 123%.

( 1 0 ) 7.368 millones de dólares es la media de las 10.000valoraciones realizadas, una en cada simulación.

( 1 1 ) C o o p e r, Michael, Orlin Dimitrov y Raghavendra Rau(2000), “A rose.com by any other name”, Working Paper,P u rdue University.

( 1 2 ) El lector interesado en estas anomalías puede consultar ela rtículo de Schill y Zhou (1999) titulado “Pricing ane m e rging industry: Evidence from Internet subsidiaryc a rve-outs”, University of Californ i a .

dELIA*s sacó a bolsa en abril de 1999 el25,2% de su subsidiaria iTurf (dedicada alcomercio electrónico). Hasta febrero de2000, la capitalización de la empresa matriz(dELIA*s) fue inferior al valor en bolsa de lasacciones que tenía de iTurf

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