Caso Aplicado Valorizacin de Empresas

Profesor: Christian Espinosa

Alumnos: Francisco Cornejo

David Godoy

Manuel Gmez

Ctedra: Finanzas de Empresas Aplicadas

Santiago, Junio 2014

2

ndice

Pgina

1.1 Descripcin de la Compaa.3

1.2 Posicin Competitiva..4

1.2.1 Tamao de la Industria.......................4

1.3 Estrategia Competitiva...6

2.0 Entorno Econmico.7

2.1 Nuevos entrantes............7

3.0 Mtodos de Valorizacin...8

3.1 Determinacin de Beta ...8

3.2 Determinacin de CAPM.9.

3.3 Mtodo de Valorizacin de Flujos Descontados10

3.4 Mtodo de Dos Etapas...12

3.5 Mtodo de Mltiplos....14

3.5.1 Mtodo P/U....14

3.5.2 Mtodo de P/Ventas....15

3.6 Mtodo de Descuento de Dividendos..15

3.7 Mtodo de Descuento de Dividendos Multiperiodo...15

3.8 Mtodo de Crecimiento de Gordon...16

4.0 Comentarios y Conclusiones........17

3

1.1 Descripcin de la Compaa

Entel (Empresa Nacional de Telecomunicaciones S.A), empresa perteneciente

al sector de las telecomunicaciones fue fundada en 1964, es la empresa de

telecomunicaciones ms grande de Chile con ingresos anuales por $1.643.930

millones a Diciembre de 2013. Provee una amplia gama de servicios de

telecomunicaciones integradas y servicios TI: telefona mvil y fija, internet y

servicios de transferencia y administracin de datos. Cuenta con ms de 7.000

empleados y una potente infraestructura de apoyo que le permite entregar una

gran calidad en la implementacin y operacin de los servicios que ofrece.

Adicionalmente, provee servicios de arriendo de redes a mayoristas. Opera en

Chile, con una posicin lder en la industria, y en Per, pas en el cual participa a

travs de sus filiales; Nextel Per (otorgando servicios mviles), Americatel Per

y Servicios de Call Center del Per. En ambos pases, la compaa ofrece

servicios de call center, contacto remoto y mesas de ayudas tcnicas.

La propiedad de la compaa queda compuesta segn el siguiente grfico de

torta:

Grfico 1: Propiedad de la Compaia

Fuente: Memoria Anual 2013 Entel Chile, 31 de Marzo 2014.

Respecto de los ingresos consolidados por negocio se puede observar en el

siguiente grfico que mayoritariamente la unidad de negocio mvil es la que

aporta mas en el mix de ingresos.

4

Grfico 2: Distribucin de Ingresos por Negocio en Entel

Fuente: Memoria Anual 2013 Entel Chile, 31 de Marzo 2014.

1.2 Posicin Competitiva

1.2.1 Tamao de la industria

Los ingresos estimados de la industria de las telecomunicaciones en Chile

totalizaron $5.081 miles de millones en 2013, que se distribuyen de la siguiente

manera:

Grfico 3: Participacin de Mercado en la Industria de

Telecomunicaciones

Fuente: Memoria Anual 2013 Entel Chile, 31 de Marzo 2014.

5

A diciembre de 2013, Entel lidera el mercado de servicios mviles en Chile, con

una participacin de 39% sobre el total de abonados, considerando tanto Voz

como Banda Ancha Mvil. A esa fecha, Entel cuenta con 10.428.884 clientes

mviles.

Grfico 4: Participacin de Mercado en Mercado Chileno

Fuente: Superintendecia de Telecomunicaciones, Subtel, 2013.

Participan en la industria de comunicaciones mviles en Chile, operando sobre

redes propias: Entel, Movistar (parte del Grupo Telefnica), Claro (propiedad de

Amrica Mvil), Nextel (filial de NII Holding Group ) y VTR (propiedad de Liberty

Global Medios). Adems, actan en este mercado cuatro operadores mviles

virtuales (OMV) que emplean redes de terceros para prestar sus servicios: Virgin

Mobile, Netline, GTD mvil (quienes comenzaron a operar en 2012) y Mvil

Falabella, compaa que inici sus operaciones sobre redes provistas por Entel,

en julio de 2013. Nextel y VTR operan tambin como OMV en las regiones no

cubiertas por sus propias redes, y en enero de 2014 esta ltima anunci que

dejar de operar su propia red convirtindose completamente en un OMV.

Actualmente, diez operadores prestan el servicio de telefona fija de

telecomunicaciones y juntos representan la totalidad de las lneas fijas en

servicio. Entre ellos se cuentan Movistar (Telefnica Chile), VTR y el Grupo

GTD, principalmente a travs de GTD Manquehue y Telsur.

6

En el mercado de Banda Ancha, definido por conexiones de 128 Kbps o ms,

existen en Chile nueve operadores. Entre ellos, Entel, Telefnica Chile, Grupo

GTD y Claro.

En el mercado de la televisin de pago, los principales proveedores son VTR,

Direct TV, Telefnica, Claro y Entel, quien inici la oferta de este producto para

el segmento residencial en 2012.

En el segmento de datos fijos empresariales actan ocho operadores en las

principales ciudades de Chile y solo tres tienen infraestructura de alcance

nacional. En este mercado, Entel compite principalmente con el Grupo

Telefnica, Claro Chile, Teleductos y Telsur (ambos, parte del Grupo GTD).

En la lnea de negocios de Outsourcing TI participan empresas de la industria de

las telecomunicaciones, Telefnica, Claro, Entel, y del sector de servicios TI,

como Sonda, IBM, HP, Synapsis, Adexus y Level 3.

1.3 Estrategia Competitiva

En lnea con la tendencia del mercado y el escenario que vive la industria, el

foco estratgico de la compaa se encuentra en mejorar los servicios mviles,

especialmente los servicios de valor agregado como internet mvil. Mejorando la

cobertura de la tecnologa 3G e incorporando nuevas tecnologas como el 4G,

Entel espera mantener el fuerte posicionamiento que le ha permitido competir

con compaas internacionales como Movistar. Hace unos meses la empresa se

adjudic la mayor banda en la frecuencia de 2600 MHz, y recientemente se

adjudic la mayor banda en la frecuencia de 700 MHz para la red 4G, las que le

permitirn desarrollar y mejorar los servicios de valor agregado.

Debemos destacar que la portabilidad numrica ha sido positiva para Entel, ya

que si bien disminuyeron los clientes de bajo valor (prepago), los clientes de alto

valor (postpago) y donde la compaa es ms fuerte en relacin a sus

competidores, aumentaron.

Para lograr sus objetivos la compaa anunci un CAPEX de USD 843 millones

para el 2014, de los cuales USD 691 millones se destinarn a Chile y USD 152

millones a Per

El reciente ingreso a Per sera una clave para el crecimiento de la compaa.

Actualmente poseen cerca de un 5,5% de participacin de mercado, ubicndose

en el tercer lugar despus de Amrica Mvil (39,2%) y Telefnica Mviles

(55,5%). Entel espera alcanzar una participacin cercana al 20% en los prximo

7

4 o 5 aos. La estrategia para cumplir esta meta es replicar el modelo de

negocios utilizado en Chile, y para ello requerir una gran inversin en los

primeros aos, ya que deber incurrir en altos niveles de gastos de

administracin y ventas, y en publicidad. Aproximadamente USD 200 millones

anuales esperan invertir en el pas por los siguientes 3 aos.

2. Entorno Econmico

El mercado de las telecomunicaciones ha mostrado importantes cambios en los

aos recientes, principalmente en cuanto a la madurez alcanzada, el avance de

la tecnologa y las preferencias de los consumidores. La tasa de crecimiento del

nmero de abonados mviles en Chile ha disminuido desde 2011, y en 2013

este nmero decreci. La tasa de penetracin de abonados mviles ha

alcanzado niveles muy altos, incluso mayores que el promedio de las economas

desarrolladas, llegando en 2013 a 134%, mientras que la penetracin de las

economas desarrolladas y en desarrollo es de 128% y 89% respectivamente

segn la agencia internacional ITU (International Telecommunication Union).

Estos datos indicaran que existe una saturacin del mercado de

telecomunicaciones.

2.1 Nuevos entrantes

En los dos ltimos aos ingresaron 5 nuevos competidores, que si bien hoy

tienen participaciones menores, a futuro podran transformarse en actores

relevantes y presionar los precios a la baja. La entidad reguladora (Subtel), es

otro actor relevante considerando que una de sus tareas es fomentar la

competencia en el sector. Subtel ha empujado cambios importantes en la

industria chilena, como por ejemplo, la modificacin aplicada a los cargos de

acceso, que en enero de este ao se rebajaron un 73%, lo que implica una

reduccin de las barreras de entrada para los competidores.

Otro cambio que se observa en la industria, es la clara tendencia de los ltimos

aos en cuanto a la utilizacin de datos por sobre el uso de voz (uso de chats

por sobre llamadas directas). La penetracin de usuarios con plan de datos pas

de 42% en 2012 a 55% en 2013, lo que representa un crecimiento importante

para tan corto perodo. Por otro lado, en el perodo 2008-2012 los minutos

8

utilizados en Chile crecan a un promedio de 19% anual, y en 2013 la tasa de

crecimiento fue de apenas 2%.

3.0 Mtodos de Valorizacin

3.1 Determinacin del Beta

Para la determinacin de este valor se utiliz la informacin de precio de la

accin de ENTEL y del ndice IGPA de los aos 2009 al 2013.

La regresin entre las variaciones diarias de esos cinco aos nos entrega un

valor de 0,806.

En el siguiente grafico se puede apreciar el valor de la accin de ENTEL y el

IGPA durante ese periodo:

Grfico: Valor Accin Entel / IGPA Vs Tiempo

Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago.

0

5000

10000

15000

20000

25000

30

/12

/08

12

/02

/09

26

/03

/09

11

/05

/09

23

/06

/09

06

/08

/09

17

/09

/09

02

/11

/09

15

/12

/09

29

/01

/10

12

/03

/10

26

/04

/10

08

/06

/10

22

/07

/10

02

/09

/10

19

/10

/10

01

/12

/10

14

/01

/11

25

/02

/11

08

/04

/11

23

/05

/11

05

/07

/11

17

/08

/11

29

/09

/11

15

/11

/11

28

/12

/11

08

/02

/12

21

/03

/12

04

/05

/12

18

/06

/12

01

/08

/12

13

/09

/12

31

/10

/12

14

/12

/12

30

/01

/13

13

/03

/13

25

/04

/13

10

/06

/13

23

/07

/13

04

/09

/13

21

/10

/13

04

/12

/13

200820092009200920092009200920092009200920092009200920092009200920092009200920092010201020102010201020102010201020102010201020102010201020102010201020102010201120112011201120112011201120112011201120112011201120112011201120112011201120122012201220122012201220122012201220122012201220122012201220122012201220122013201320132013201320132013201320132013201320132013201320132013201320132013

IGPA

Entel

9

3.2 Determinacin del CAPM

Para la determinacin de este valor se utilizaron los siguientes valores:

Renta Fija: 4,0%

BETA: 0,860

La rentabilidad de mercado se determin por el promedio del IGPA de los

ltimos 5 aos:

Ao Suma de

R-IGPA

2009 39,4%

2010 32,8%

2011 -11,6%

2012 4,9%

2013 -13,8%

Promedio 10,3%

10

ENTEL S.A. 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

ACTIVOS MM$ MM$ MM$ MM$ MM$ MM$ MM$

Efectivo & Equivalentes 54 19 29 54 49 63 87

Otros activos corrientes 369 549 540 563 570 592 617

Propiedad, Planta y Equipos 1.117 1.334 1.544 1.735 1.911 1.911 1.911

Otros activos no corrientes 155 354 354 354 354 354 354

TOTAL ACTIVOS 1.695 2.256 2.467 2.706 2.884 2.920 2.969

PASIVOS

Pasivos corrientes 374 467 455 490 501 535 575

Deuda Financiera 436 840 1.000 1.130 1.230 1.145 1.045

Otros pasivos no corrientes 71 68 68 74 75 80 87

TOTAL PASIVO 881 1.375 1.523 1.694 1.806 1.760 1.707

PATRIMONIO 814 881 944 1.012 1.078 1.160 1.262

TOTAL PASIVOS Y PATRIMONIO 1.695 2.256 2.467 2.706 2.884 2.920 2.969

3.3 Modelo de Flujos Descontados

A nuestra compaa de estudio, Entel S.A. desarrollaremos el modelo de

descuento de flujos proyectando 5 aos de fecha ltimo balance ao 2013.

ENTEL S.A. 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

EERR MMM$ MMM$ MMM$ MMM$ MMM$ MMM$ MMM$

RESULTADOS OPERACIONALES

Ingresos de explotacin 1.441 1.644 1.735 1.858 1.937 2.058 2.204

Costos de explotacin (909) (1.181) (1.262) (1.350) (1.381) (1.496) (1.593)

Depreciacin & Amort. (310) (245) (272) (297) (345) (328) (349)

RESULTADO OPERACIONAL 222 218 201 211 211 234 262

RESULTADOS NO OPERACIONALES

Ingresos financieros 3 2 3 3 3 3 3

Gastos financieros (14) (21) (13) (13) (13) (13) (13)

Diferencias de cambio (13) (23) (26) (31) (41) (28) (28)

RESULTADO NO OPERACIONAL (24) (42) (36) (41) (51) (38) (38)

RTDO ANTES DE IMPUESTO A LA RENTA 199 176 165 170 160 196 224

Impuesto a la renta (32) (30) (28) (28) (20) (40) (48)

EBIDTA 543 482 483 518 566 572 621

UTILIDAD DEL EJERCICIO 167 146 137 142 140 156 176

11

ENTEL S.A.

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

ITEM MM$ MM$ MM$ MM$ MM$ MM$ MM$

UTILIDAD EJERCICIO 167 146 137 142 140 156 176

INTERESES (1-TX) 11 17 10 10 10 10 10

DEPRECIACIN & AMORT. 310 245 272 297 345 328 349

VAR. CAPITAL TRABAJO - 77 167 158 142 126 99

VAR. BIENES CAPITAL - (217) (210) (191) (176) - -

FCFF 310 105 229 264 311 454 448

FLUJO CAJA FIRMA

ENTEL S.A.

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

FCFF 310 105 229 264 311 454 448

INTERESES (1-TX) (11) (17) (10) (10) (10) (10) (10)

NUEVA DEUDA - 404 160 130 100 - -

PAGO DEUDA - - - - - (85) (100)

FCFE 298 492 378 383 400 358 337

FLUJO CAJA PARA INVERSIONISTAS

Para estimar precio acciones de Entel, utilizamos modelo de flujo de caja

descontado, proyectando flujos nominales hasta el ao 2018.

Se utiliz una tasa de descuento CAMP, 9,11%. Esta considera una tasa libre de

riesgo de 4,00%, una prima por riesgo de 10,34% y un beta de 0,8:

RF 4,00%

RM 10,34% Promedio 5 aos

Beta 0,8 5 aos

CAMP 9,11%

378 383 400 358 337

1,091 1,191 1,299 1,417 1,546 1.446,612 +FCFE ==> VF = + + + +

CANTIDAD DE ACCIONES EN MMM 0,237

VALOR ACCIN 6.116$

Ratios 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

ROA 9,8% 6,5% 5,6% 5,2% 4,9% 5,3% 5,9%

ROE 20,5% 16,6% 14,5% 14,0% 13,0% 13,4% 13,9%

12

3.4 Mtodo de Dos Etapas

Este modelo es apropiado para Entel, puesto que se recomienda en industrias

donde existan grandes barreras al ingreso de nuevos competidores por altos

requerimientos de infraestructura.

La utilizacin de este modelo se da basado en los siguientes datos:

Ao Dividendo Var %

Crecimiento

2012 553 -

2013 379 -32%

2014 ( e ) 311 -18%

2015 ( e ) 311 0%

2016 ( e ) 311 0%

2017 ( e ) 311 0%

2018 ( e ) 311 0%

Adems:

Indicador Valor

RF 4,0%

RM 10,3%

Beta 80,6%

CAMP=Kp 9,1%

PIB 4,0%

Indicador Valor

Do 378,7

Gs 0,0%

Gl 4%

Kp 9,11%

13

El valor de Gs fue tomado como el crecimiento promedio entre los aos 2018 ( e

) y 2014 ( e ) . Por otro lado, el crecimiento a perpetuidad fue tomado como el

PIB estimado de un 4,0%.

Grficamente:

Segn el modelo de dos etapas, el valor de la

accin es:

Con lo que se tiene:

Valor

V5 7.702

D1 285

D2 285

D3 285

Valor Final 5.833

El valor estimado de la accin considerando que la poltica de dividendos desde

2012 a 2013 ha venido decreciendo (-32%) y que en 2014 seguir decreciendo,

aunque en menor medida (-18%) y que desde 2014 a 2018 se mantendr una

poltica constante de reparticicin de dividendos constantes es de:

Valor Accin2014: 5.833

14

3.5 Mtodo Basado en Mltiplos

Para el desarrollo del mtodo, es necesario contar con el siguiente Estado de Resultados

Real + Estimado:

P/U

Mltiplo 2012 2013 2014 ( e ) 2015 ( e ) 2016 ( e ) 2017 ( e ) 2018 ( e )

Precio por Accin (CLP) 9.476 7.131 6.637 6.878 6.775 7.521 8.532

P/U 13,40 11,48 11,48 11,48 11,48 11,48 11,48

Si se observa la tabla de mltiplos, para obtener el valor estimado de la accin para

el ao 2014, 2015, 2016, 2017 y 2018 se tom como base el indicador P/U del

2013 constante de 11,48 y se utiliz el UPA ( Utilidad por Accin) proyectado del

Estado de resultados. Lo anterior permite obtener un valor de la accin de:

Valor accin 2014: 6.637

ERR (CLP MMM) 2012 2013 2014 ( e ) 2015 ( e ) 2016 ( e ) 2017 ( e ) 2018 ( e )

Ingresos 1.441 1.644 1.735 1.858 1.937 2.058 2.204

Costos -1.219 -1.426 -1.535 -1.647 -1.726 -1.824 -1.943

Resultado Operacional 222 218 201 210 211 234 262

Margen Operacional 15,40% 13,30% 11,60% 11,30% 10,90% 11,40% 11,90%

EBITDA 537 467 460 488 504 545 594

Margen EBITDA (%) 37,20% 28,40% 26,50% 26,30% 26,00% 26,50% 26,90%

Gastos Financieros Netos -11 -19 -13 -13 -13 -13 -13

Resultado No Operacional -23 -24 -26 -31 -41 -28 -28

Utilidad 167 147 137 142 140 155 176

Utilidad Controladora 167 147 137 142 140 155 176

Mg Neto Controlados (%) 11,60% 8,90% 7,90% 7,60% 7,20% 7,50% 8,00%

UPA (CLP/accin) 707 621 578 599 590 655 743

15

3.5.2 P/Vtas

Mltiplo 2012 2013 2014 ( e ) 2015 ( e ) 2016 ( e ) 2017 ( e ) 2018 ( e )

Ventas por Accin 6.132 6.996 7.383 7.906 8.243 8.757 9.379

P/Vtas 1,5 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

Precio por Accin (CLP) 9.476 7.131 7.526 8.059 8.402 8.927 9.560

Si se observa la tabla de mltiplos, para obtener el valor estimado de la accin para

el ao 2014, 2015, 2016, 2017 y 2018 se tom como base el indicador P/Vtas del

2013 constante de 1,0 y se utiliz las ventas por accin del Estado de Resultados

Real Proyectado. Lo anterior permite obtener un valor de la accin de:

Valor accin 2014: 7.383

3.6 Modelo de descuento de dividendo

Se consider para este modelo un dividendo esperado de $311 y un valor de accin

esperado segn flujos de caja descontados de $6.116.

Vo = 6.427 = 5.891

1,091

3.7 Modelo de descuento de dividendo multiperiodo

Se consider para este modelo un dividendo esperado de $311 perpetuo y un valor de

la accin esperado para el ao 2018 segn PER de $8.532.-.

311 311 311 311 8.843

1,091 1,191 1,299 1,418 1,547

6.722 + + +Vo = +

16

3.8 Modelo de crecimiento de Gordon

Se consider para este modelo un dividendo esperado de $311 y un valor de crecimiento

del 4% segn PIB esperado.

Indicador

Valor

RF 4,00%

RM 10,30%

Beta 80,60%

CAMP=Kp 9,10%

PIB 4,00%

311

0,051 Po = = 6.098

17

4.0 Comentarios y Conclusiones Finales

El estudio del posicionamiento y valorizacin de Entel S.A deja las

siguientes conclusiones:

Entel es lder en el mercado chileno en la industria de

telecomunicaciones a travs de su estrategia de diferenciacin

basado en los atributos de calidad de seal y servicio al cliente.

Para la realizacin de los diferentes mtodos de valorizacin

realizados deben tomarse supuestos respecto de la proyeccin de

diversas herramientas financieras tales como el Estado de

Resultados, Balance, Capital de Trabajo y Flujos de Caja, los

cuales fueron tomados del informe financiero de CorpResearh al 31

de marzo de 2014.

Los supuestos utilizados en las diversas proyecciones asumen un

crecimiento en los ingresos de la empresa con un importante

supuesto respecto del pago de dividendos el cual desde 2012 a

2014 caer importantemente para mantenerse constante desde

2015 a 2018 segn la poltica manifiesta de Entel.

Los diversos mtodos de valorizacin entregan variados valores de

la accin estimada tanto para 2014 como para 2015, 2016, 2017 y

2018. No obstante se decidi utilizar el valor de los Flujos

Descontados para la comparacin final, bsicamente porque en l

se integra la estrategia futura de Entel respecto de su manejo

financiero.

A la luz de los resultados, y considerando que el valor de cierre de

la accin del Entel el da viernes 20 de Junio fue de 6.885 y que el

obtenido por el mtodo de descuento de flujos fue de 6.116 se

observa que existe una sobrevalorizacin por parte del mercado y

se recomienda vender las acciones.