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CONSEJO GENERAL DEL PODER JUDICIAL

Secretaría General

Informe jurídico del CGPJ 1

CERTIFICACIÓN DE ACUERDO RELATIVO A INFORME

Acto que se certifica: Acuerdo adoptado por el Pleno del Consejo General

del Poder Judicial en su reunión del día 22 de febrero de 2018, por el que se

ha aprobado el siguiente:

INFORME SOBRE EL ANTEPROYECTO DE LEY DEL MERCADO DE

VALORES Y DE LOS INSTRUMENTOS FINANCIEROS

I. ANTECEDENTES

1.-. Mediante escrito de la Secretaría de Estado de Justicia del Ministerio de

Justicia se ha solicitado a este Consejo General del Poder Judicial la

evacuación del correspondiente informe sobre el Anteproyecto de Ley del

Mercado de Valores y de los Instrumentos Financieros con arreglo a lo

dispuesto en el artículo 561.1 de la Ley Orgánica 6/1985, de 1 de julio, del

Poder Judicial.

2.- La Comisión Permanente del Consejo, en su reunión del día 11 de enero

de 2018, designó Ponente de este informe al Vocal don Vicente Guilarte

Gutiérrez.

II. CONSIDERACIONES GENERALES SOBRE LA FUNCIÓN

CONSULTIVA DEL CGPJ

3.- La función consultiva del Consejo General del Poder Judicial a que se

refiere el artículo 561 de la Ley Orgánica del Poder Judicial (en la redacción

dada a dicho precepto por la Ley Orgánica 4/2013, de 28 de junio), tiene

por objeto los anteproyectos de leyes y disposiciones generales que afecten

total o parcialmente, entre otras materias expresadas en el citado precepto

legal, a “[n]ormas procesales o que afecten a aspectos jurídico-

constitucionales de la tutela ante los Tribunales ordinarios del ejercicio de

derechos fundamentales”, y “cualquier otra cuestión que el Gobierno, las

Cortes Generales o, en su caso, las Asambleas Legislativas de las

Comunidades Autónomas estimen oportuna” (apartados 6 y 9 del art. 561.1

LOPJ).


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4.- Atendiendo a este dictado, en aras a una correcta interpretación del

alcance y sentido de la potestad consultiva que allí se prevé a favor de este

Consejo, y considerado el contenido del Anteproyecto remitido, el informe

que se emite se limitará al examen y alcance de las normas sustantivas o

procesales que en él se incluyen específicamente, evitando cualquier

consideración sobre cuestiones ajenas al Poder Judicial o al ejercicio de la

función jurisdiccional que éste tiene encomendada.

5.- Sin perjuicio de lo anterior, y con arreglo al principio de colaboración

entre los órganos constitucionales, el Consejo General del Poder Judicial ha

venido indicando la oportunidad de efectuar en sus informes otras

consideraciones relativas, en particular, a cuestiones de técnica legislativa o

de orden terminológico, con el fin de contribuir a mejorar la corrección de

los textos normativos y, por consiguiente, a su efectiva aplicabilidad en los

procesos judiciales, por cuanto son los órganos jurisdiccionales quienes, en

última instancia, habrán de aplicar posteriormente las normas sometidas a

informe de este Consejo, una vez aprobadas por el órgano competente.

6.- El Anteproyecto de Ley del Mercado de Valores y de los Instrumentos

Financieros que es objeto de informe (en lo sucesivo ALMV) constituye el

instrumento normativo a través del cual se lleva a efecto la incorporación

de la Directiva 2014/65/UE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 15 de

mayo de 2014, relativa a los mercados de instrumentos financieros y por la

que se modifican la Directiva 2002/92/CE y la Directiva 2011/61/UE (DO L

173, de 12.6.2014) –en lo sucesivo, MiFID II-, y se adapta al ordenamiento

interno el Reglamento (UE) nº 600/2014, del Parlamento Europeo y del

Consejo, de 15 de mayo de 2014, relativo a los mercados de instrumentos

financieros y por el que se modifica el Reglamento (UE) nº 648/2012 (DO L

173, de 12.6.2014) –en adelante, MiFIR-. Ambos actos normativos de nivel

1 conforman, junto con la Directiva Delegada 2017/593/UE de la Comisión,

de 7 de abril de 2016, por la que se complementa y modifica la Directiva

2014/65 (DO L 175, de 30.6.2016), el llamado “paquete regulatorio MiFID

II” o “MiFIDII/MIFIR”. Este nuevo marco normativo, integrado por esos dos

importantes actos de legislación financiera, y que refuerzan los objetivos

que inspiraron y dirigieron la Directiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo

y del Consejo, de 21 de abril de 2004, relativa a los mercados de

instrumentos financieros –la denominada Directiva MiFID I (DO L 145, de

30.4.2004)-, a la que sustituyen, se completa con un conjunto de normas

de desarrollo, actos delegados y normas técnicas de implementación y

regulación, entre las que se encuentran el Reglamento (UE) nº 596/2014,


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del Parlamento Europeo y del Consejo, de 16 de abril de 2014, sobre abuso

de mercado y por el que se derogan la Directiva 2003/6/CE, del Parlamento

Europeo y del Consejo, y las Directivas 2003/124/CE, 2003/125/CE y

2004/72/CE, todas ellas de la Comisión; el Reglamento (UE) nº 1286/2014,

del Parlamento Europeo y del Consejo, de 26 de noviembre de 2014, sobre

los documentos de datos fundamentales relativos a los productos de

inversión minorista vinculados y los productos de inversión basados en

seguros; y el Reglamento de Ejecución (UE) 2016/1368, de la Comisión, de

11 de agosto de 2016, por el que se establece una lista de los índices de

referencia cruciales utilizados en los mercados financieros, de conformidad

con el Reglamento (UE) 2016/1011, del Parlamento Europeo y del Consejo.

7.- La Directiva 2014/65 regula, en síntesis, las condiciones de autorización

y funcionamiento de las empresas de servicios de inversión (ESIs),

incluyendo la libertad de establecimiento y de prestación de servicios en la

Unión Europea, así como la actividad de las empresas de terceros Estados;

las condiciones de autorización y funcionamiento de los mercados regulados

–los mercados regulados propiamente dichos, los sistemas multilaterales de

negociación (SMN) y los sistemas organizados de contratación (SOC)-; la

limitación de las posiciones y controles de la gestión de posiciones en

derivados sobre materias primas; las normas de conducta y protección al

inversor que han de seguir las ESis; los servicios de suministro de datos, y,

en fin, la designación y las facultades de las autoridades competentes.

8.- El Reglamento 600/2014, por su parte, contiene normas de

transparencia pre y post-negociación en relación con las autoridades

competentes y los inversores, y regula los requisitos y las obligaciones de

los proveedores de servicios de datos, así como la obligación de

negociación de derivados en plataformas organizadas y ciertas actividades

supervisoras.

9.- La Directiva Delegada 2017/593 desarrolla parcialmente MiFID II, y

establece el sistema de gobernanza y organización de las ESIs que ha de

garantizar la salvaguarda de los instrumentos financieros y los fondos de los

clientes, concretándose las medidas que garantizan el uso apropiado de los

acuerdos de garantía con cambio de titularidad al tratar con clientes no

minoristas, o que impiden el uso no previsto de instrumentos financieros de

clientes. Asimismo, establece las condiciones en materia de gobernanza de

productos para las empresas que crean, desarrollan, emiten y/o diseñan

productos financieros, que incluyen los procedimientos y regímenes para

garantizar que los conflictos de intereses se gestionen debidamente. Y por


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último, detalla las normas que han de cumplir las ESIs respecto de la

entrega o percepción de honorarios, comisiones u otros beneficios

monetarios o no monetarios, y en particular la condición de que los

incentivos potencien la calidad del servicio al cliente, y las nuevas normas

relativas al cobro o el pago de incentivos respecto a las ESIs que

proporcionan asesoramiento independiente o servicios de gestión de

carteras.

10.- La estructuración de este acervo normativo, que comprende actos de

necesaria trasposición al ordenamiento nacional –MiFID II y la Directiva

Delegada- junto con otros de eficacia y aplicabilidad directa –MiFIR y los

numerosos Reglamentos y Reglamentos delegados que la complementan-,

delimita el contenido del Anteproyecto legislativo, que responde a la

finalidad de llevar a cabo la transposición de aquellos actos que deben

incorporarse al ordenamiento interno y, al tiempo, y en lo que sea preciso,

la adaptación de las disposiciones nacionales a los Reglamentos europeos,

todo ello como medio para la efectividad de la función armonizadora a la

que están ordenados los actos legislativos europeos. Si bien el ámbito de

esta adaptación es muy limitado, por mor del efecto directo y la

aplicabilidad inmediata de los Reglamentos, y habida cuenta del ingente

número de Reglamentos delegados que desarrollan y complementan MiFID

II –lo que deja escaso margen adaptativo al legislador nacional-, la

incorporación de las disposiciones de las Directivas agota en gran medida el

proyecto normativo, que se sirve del vigente Texto Refundido de la Ley del

Mercado de Valores (TRLMV), aprobado por Real Decreto Legislativo

4/2015, de 23 de octubre, en cumplimiento del mandato establecido en la

Ley 20/2014, de 29 de octubre, incorporando en su articulado las normas y

preceptos necesitados de transposición y adaptación.

11.- No se trata, por tanto, de un texto que comprenda una nueva y

completa Ley de Mercado de Valores e Instrumentos Financieros, sino que

la Ley proyectada asume en gran medida el contenido del vigente TRLMV y,

a partir de él, incorpora las normas europeas, y adapta las internas a

aquellas, en lo que es preciso.

12.- El contenido del Anteproyecto, así articulado, condiciona

necesariamente el ejercicio de la potestad de informe de este Consejo

General del Poder Judicial; pues si ya la materia, conceptualmente

considerada, del proyecto normativo contrae el alcance de la función

informadora de este órgano constitucional, que ha de desarrollarse teniendo

en cuenta el ámbito objetivo sobre el que el legislador orgánico ha diseñado


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la competencia consultiva del Consejo –y que recae, en esencia, sobre

normas que afecten a la organización y funcionamiento de los tribunales o

al ejercicio de la función jurisdiccional, así como a normas procesales o que

incidan en derechos fundamentales o de raigambre constitucional, aquí

específicamente vinculados a la tutela y protección de los inversores-, esta

función no puede ejercerse sobre aquellos actos legislativos europeos que

gozan de eficacia directa, ni sobre normas jurídicas internas en vigor, que el

prelegislador ha conservado intactas, sin otras alteraciones que las traídas

por la transposición de los actos legislativos europeos y la adaptación a

estos de las normas vigentes; como tampoco puede ser objeto de este

informe la efectiva transposición parcial de MiFID II operada por el Real

Decreto-ley 21/2017, de 29 de diciembre, por el que se han incorporado al

ordenamiento español aquellos aspectos de la Directiva necesitados de su

inmediata trasposición e implementación, antes de la fecha en que debía

ser traspuesta –el 3 de enero de 2018-, para el adecuado funcionamiento

de los mercados financieros.

III.- ESTRUCTURA Y CONTENIDO DEL ANTEPROYECTO

13.- El texto del ALMV se compone de un total de 366 artículos distribuidos

en XII Títulos, y consta además de un total de catorce Disposiciones

adicionales, once Disposiciones transitorias y ocho Disposiciones finales.

14.- El título I del texto proyectado lleva por título “Disposiciones

Generales” y, distribuidos en dos Capítulos, comprende los artículos 1 a 18.

15.- El capítulo I se titula “Ámbito de la ley” y abarca los artículos 1 a 8, en

tanto que el capítulo II lleva por título “De los valores negociables

representados por medio de anotaciones en cuenta” y comprende los

artículos 9 a 18.

16.- El título II del ALMV, bajo el epígrafe “Comisión Nacional del Mercado

de Valores (CNMV)”, distribuye los artículos 19 a 35 en dos capítulos.

17.- El capítulo I lleva como título “Disposiciones Generales” y abarca los

artículos 19 a 25.

18.- El capítulo II se titula “Organización” y comprende los artículos 26 a

35.


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19.- El título III lleva como rúbrica “Mercado primario de valores” y,

distribuidos en dos capítulos, comprende los artículos 36 a 45.

20.- El capítulo I se titula “Disposiciones generales” y comprende los

artículos 36 a 43.

21.- El capítulo II lleva como título “Emisiones de obligaciones u otros

valores que reconozcan o creen deuda” y comprende los artículos 44 y 45.

22.- El título IV se titula “Mercados regulados” y abarca los artículos 46 a

129 distribuidos en un total de cinco capítulos.

23.- El capítulo I lleva como título “Organización y funcionamiento” y

comprende los artículos 46 a 86, distribuidos en cuatro secciones.

24.- La sección 1ª se titula “Autorización y régimen jurídico” y abarca los

artículos 46 a 49. La sección 2ª lleva como título “Organismos rectores” y

comprende los artículos 50 a 71 distribuidos a su vez en un total de dos

subsecciones. La subsección 1ª se titula “Naturaleza” y comprende los

artículos 50 a 59. La subsección 2ª lleva como título “Requisitos de

organización y funcionamiento” y abarca los artículos 60 a 71. La sección 3ª

se titula “Negociación de instrumentos financieros en mercados regulados”

y comprende los artículos 72 a 79. La sección 4ª, bajo la rúbrica “Acceso a

un mercado regulado”, comprende los artículos 80 a 86.

25.- El capítulo II se titula “Compensación, liquidación y registro de valores

e Infraestructuras de post-contratación” y abarca los artículos 87 a 109.

26.- El capítulo III lleva por título “Obligaciones de información periódica de

los emisores” y comprende los artículos 110 a 116.

27.- El capítulo IV se titula “Obligaciones de información sobre

participaciones significativas y autocartera” e incluye los artículos 117 a

119.

28.- El capítulo V, titulado “De las ofertas públicas de adquisición”,

comprende los artículos 120 a 129.

29.- El título V del texto proyectado lleva la rúbrica “Sistema multilateral

de negociación (SMN) y Sistema organizado de contratación (SOC)”,

comprende los artículos 130 a 151 y está dividido en tres capítulos. El


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capítulo I, bajo la rúbrica “Disposiciones Generales”, comprende los

artículos 130 a 133. El capítulo II, titulado “Requisitos de organización y

funcionamiento”, abarca de los artículos 134 al 148. El capítulo III, con el

título “Requisitos específicos para los SMN y SOC”, consta a su vez de dos

secciones. La primera de ellas lleva la rúbrica “Requisitos específicos para

los SMN”, y comprende los artículos 149 y 150; y la segunda, titulada

“Requisitos específicos para los SOC”, comprende el artículo 151.

30.- El título VI del ALMV reza “Disposiciones comunes a todos los centros

de negociación” y se encuentra dividido en tres capítulos, que comprenden

los artículos 152 a 158. El capítulo I lleva la rúbrica “Medidas preventivas” y

consta de un artículo, el 152. El capítulo II se titula “Límites a las posiciones

en derivados sobre materias primas” y comprende los artículos 153 a 157.

El capítulo III lleva por título “Transparencia” y consta de un artículo, el

158.

31.- El título VII del texto proyectado lleva por título “Empresas de

servicios de inversión”, comprende los artículos 159 a 224, y consta de un

total de seis capítulos. El capítulo I lleva por título “Disposiciones generales”

y comprende los artículos 159 a 167. El capítulo II se titula “Autorización,

registro, suspensión y revocación” y abarca los artículos 168 a 182. El

capítulo III lleva la rúbrica “Sucursales y libre prestación de servicios”, y

comprende los artículos 183 a 192 distribuidos en dos secciones. La sección

1ª lleva por título “Unión Europea” y abarca los artículos 183 a 189, y la

segunda se titula “Terceros Estados” y comprende los artículos 190 a 192.

El capítulo IV se titula “Participaciones significativas” y comprende los

artículos 193 a 200. El capítulo V lleva por rúbrica “Idoneidad, gobierno

corporativo y requisitos de información” y abarca los artículos 201 a 212.

El capítulo VI se titula “Sistemas, procedimientos y mecanismos de gestión”

y comprende los artículos 213 a 224 distribuidos en cinco secciones, pese a

que en el texto proyectado aparecen enumeradas la uno, la dos, la cuatro,

la cinco y la seis. La primera sección lleva por título “Requisitos de carácter

financiero” y abarca los artículos 213 a 217. La sección 2ª, y bajo la rúbrica

“Requisitos generales de organización interna y funcionamiento”,

comprende los artículos 218 a 219. La que debería ser sección 3ª, pero que

en el texto proyectado aparece como Sección 4ª, lleva el título “Requisitos

de organización interna y funcionamiento de las empresas que se dediquen

a la negociación algorítmica” y comprende los artículos 220 y 221. La que

debería ser sección 4ª, pero que aparece como sección 5ª en el texto

proyectado, se titula “Requisitos de organización interna y funcionamiento


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de las empresas que faciliten acceso electrónico directo o actúen como

miembros compensadores generales”, y comprende los artículos 222 y 223.

Por último, la que debería ser sección 5ª y que en el texto proyectado

aparece como sección 6ª lleva el título “Procedimientos de notificación de

infracciones” y consta de un solo artículo, el 224.

32.- El título VIII del ALMV lleva la rúbrica “Servicios de suministro de

datos” y comprende los artículos 225 a 233, que se distribuyen en dos

capítulos. El capítulo I lleva por título “Procedimientos de autorización de los

proveedores de servicios de suministros de datos”, y abarca los artículos

225 a 231, y el capítulo II, bajo el título “Organización interna de los

proveedores de servicios de suministro de datos”, comprende dos artículos,

el 232 y el 233.

33.- El título IX del texto proyectado reza “Fondo de garantía de

Inversiones” y comprende los artículos 234 a 237.

34.- El título X del ALMV, bajo la rúbrica “Normas de conducta”,

comprende los artículos 238 a 366 y consta de un total de dos capítulos. El

capítulo I lleva por título “Normas de conducta aplicables a quienes presten

servicios de inversión” y comprende los artículos 238 a 269, distribuidos en

ocho secciones. La sección 1ª se titula “Sujetos obligados y clasificación de

clientes”, comprendiendo los artículos 238 a 243. La sección 2ª lleva por

título “Deberes generales de actuación”, y comprende los artículos 244 y

245. La sección 3ª se titula “Gobernanza de productos” y consta de un solo

artículo, el 246. La sección 4ª lleva por rúbrica “Información” y comprende

los artículos 247 a 250. La sección 5ª, bajo el título “Evaluación de la

idoneidad y la conveniencia”, abarca los artículos 251 a 256. La sección 6ª

lleva por título “Otras obligaciones de conducta en la prestación de

servicios” y comprende los artículos 257 y 258. La sección 7ª se titula

“Pagos y remuneraciones en la prestación de servicios” y abarca los

artículos 259 a 263. La sección 8ª lleva por título “Gestión y ejecución de

órdenes de clientes” y comprende los artículos 264 a 269. El capítulo II, por

su parte, bajo el título “Abuso de mercado” abarca los artículos 270 a 273.

35.- El título XI del texto proyectado lleva por título “Régimen Fiscal de las

Operaciones sobre Valores” y comprende los artículos 274 a 276.

36.- El título XII del ALMV reza “Régimen de supervisión, inspección y

sanción”, y comprende los artículos 277 a 366 distribuidos en un total de

once capítulos. El capítulo I lleva por título “Disposiciones generales” y


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abarca los artículos 277 a 284. El capítulo II tiene el título “Cooperación con

otras autoridades” y contiene los artículos 285 a 297. El capítulo III se titula

“Supervisión prudencial” y comprende los artículos 298 a 312. El capítulo IV

lleva por título “Disposiciones generales en materia de infracciones y

sanciones” y abarca los artículos 313 a 318. El capítulo V bajo la rúbrica

“Comunicación de infracciones” comprende los artículos 319 a 323. El

capítulo VI lleva como título “Infracciones muy graves” y recoge los

artículos 324 a 338. El capítulo VII se titula “Infracciones graves y leves” y

abarca los artículos 339 a 351. El capítulo VIII titulado “Prescripción de las

infracciones” comprende un solo artículo, el 351. El capítulo IX, bajo el

título “Sanciones”, abarca los artículos 352 a 360. El capítulo X se titula

“Notificación de sanciones y condenas penales a la AEVM y la Autoridad

bancaria Europea” y comprende los artículos 361 y 362. El capítulo XI,

titulado “Publicidad de sanciones”, abarca los artículos 363 a 366.

IV.- CONSIDERACIONES GENERALES SOBRE EL ANTEPROYECTO

I

37.- La Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores (LMV) y su

norma de desarrollo, el Real Decreto 217/2008, de 15 de febrero, sobre el

régimen jurídico de las empresas de servicios de inversión y de las demás

entidades que prestan servicios de inversión, y por el que se modifica

parcialmente el Reglamento de la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de

Instituciones de Inversión Colectiva, aprobado por el Real Decreto

1309/2005, de 4 de noviembre, han constituido el marco jurídico que ha

servido para el desarrollo de las estructuras de contratación y post-

contratación de servicios y productos de inversión y para la regulación de la

prestación de servicios por parte de sociedades y agencias de valores,

sociedades de gestión de carteras, empresas de asesoramiento financiero y

entidades de crédito y gestoras de instrumentos de inversión colectiva.

38.- La necesidad de atender a la evolución de los mercados y a los

requerimientos que se derivan de ella en punto a la organización,

gobernanza, transparencia, eficiencia, inspección y control de los mercados

regulados y los operadores en ellos, y la necesidad de ofrecer un marco

normativo armonizado en la Unión Europea, ha dado lugar a la


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promulgación de sucesivos instrumentos normativos y a su correlativa

incorporación al Derecho nacional, con las subsiguientes modificaciones en

el marco legal que proporcionaba la LMV.

39.- De este modo, la Ley 37/1998, de 16 de noviembre, incorporó la

Directiva 93/22/CEE, de 10 de mayo de 1993, relativa a los servicios de

inversión en el ámbito de los valores negociables. Con ella se introdujo el

denominado “pasaporte europeo” para las empresas de servicios de

inversión, en donde quedaban englobadas las sociedades y agencias de

valores y las sociedades gestoras de carteras, y se amplió el concepto de

valores negociables para incluir a los instrumentos derivados, al tiempo que

se constituyó el Fondo de Garantía de Inversores, transponiendo la

Directiva 97/9/CE, del Parlamento Europeo y del Consejo, de 3 de marzo de

1997, relativa a los sistemas de indemnización de los inversores (DO L 84,

de 26.3.1997).

40.- La Ley 44/2002, de 22 de noviembre, introdujo modificaciones en la

LMV que afectaron a los sistemas de compensación y liquidación de valores,

y se reforzó la protección de los inversores con la creación de los servicios

de atención a los clientes en las entidades que prestan servicios de

inversión. Posteriormente, la Ley 26/2003, de 17 de julio, incorporó normas

de transparencia que afectaron a las sociedades cotizadas, en el marco de

las prácticas de buen gobierno corporativo.

41.- Mediante la Ley 12/2006, de 16 de mayo, y la Ley 6/2007, de 12 de

abril, se incorporaron al ordenamiento interno la Directiva 2003/6/CE, del

Parlamento Europeo y del Consejo, de 28 de enero, sobre operaciones con

información privilegiada y la manipulación del mercado; la Directiva

2004/25/CE, del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de abril de 2004,

relativa a las ofertas públicas de adquisición; y la Directiva 2004/109/CE,

del Parlamento Europeo y del Consejo, de 15 de diciembre de 2004, sobre

armonización de los requisitos de transparencia relativos a la información

sobre los emisores cuyos valores se admiten a negociación en un mercado

regulado.

42.- La Directiva 2004/39/CE, del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21

de abril de 2004, relativa a los mercados de instrumentos financieros

(MiFID I), constituye el inmediato precedente de las que ahora son objeto

de transposición por el ALMV. Fue incorporada al ordenamiento interno por

la Ley 47/2007, de 19 de diciembre, y tuvo por objetivo, en términos

generales, la modernización de los mercados de valores para adaptarlos a


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las necesidades entonces concurrentes, a la evolución de los mercados e

instrumentos y servicios de inversión, de creciente complejidad, y a la

modificación del perfil del inversor, más profesionalizado y cercano a los

mercados. Junto con ello, se potenció la protección de los inversores y se

adaptaron los requisitos de organización y las exigencias financieras de las

ESIs, al tiempo que se ampliaron las potestades de supervisión de la

Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV).

43.- Con la Ley 5/2009, de 29 de junio, se incorporó el régimen armonizado

de adquisición de participaciones significativas en las entidades financieras,

y la Ley 11/2009, de 26 de octubre, abrió paso a la regulación de las

sociedades cotizadas de inversión en el mercado inmobiliario (SOCIMIs).

Por su parte, la Ley 2/2011, de 4 de marzo, introdujo mayores rigores de

transparencia en lo relativo a las remuneraciones de los consejos de

administración de las sociedades cotizadas, y la Ley 15/2011, de 16 de

junio, adaptó la LMV a lo dispuesto en el Reglamento (CE) nº 1060/2012

del Parlamento Europeo y del Consejo, de 16 de diciembre de 2009, sobre

agencias de calificación crediticia.

44.- Con posterioridad, la Ley 21/2011, de 26 de julio, incorporó en el

catálogo de conductas infractoras las consistentes a los incumplimientos de

la Directiva 2007/36/CE, del Parlamento Europeo y del Consejo, de 11 de

julio de 2007, sobre el ejercicio de determinados derechos de los accionistas

de sociedades cotizadas.

45.- La Ley 32/2011, de 4 de octubre, introdujo la figura de la Cámara de

contrapartida central, dentro del mecanismo de compensación, liquidación y

registros de operaciones sobre valores. Por medio del Real Decreto-ley

10/2012, de 23 de marzo, se posibilitó el ejercicio de las facultades de

supervisión de la Autoridad Europea de Valores y Mercados (AEVM).

Posteriormente, la Ley 9/2012, de 14 de noviembre, intensificó las

potestades de control de la CNMV en la comercialización de productos

complejos.

46.- El Real Decreto-ley 14/2013, de 29 de noviembre, primero, y la Ley

10/2014, de 26 de junio, después, incrementaron las exigencias de recursos

propios de las entidades que prestan servicios de inversión conforme a las

exigencias impuestas por la Directiva 2013/36/UE del Parlamento Europeo y

del Consejo, de 26 de junio de 2013, relativa al acceso a la actividad de las

entidades de crédito y a la supervisión prudencial de las entidades de

crédito y ESIs, y por el Reglamento (UE) nº 575/2013, del Parlamento


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Europeo y del Consejo, de 26 de junio de 2013, sobre los requisitos

prudenciales de las entidades de crédito y las empresas de inversión.

47.- Por último, la Ley 11/2015, de 18 de junio, abunda en la reforma del

sistema de compensación, liquidación y registro de valores, y adapta el

régimen de transparencia de los emisores cuyos valores están admitidos a

negociación en mercados regulados a lo dispuesto en la Directiva

2013/50/UE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 22 de octubre de

2013, por la que se modifican la Directiva 2004/109/CE del Parlamento

Europeo y del Consejo sobre la armonización de los requisitos de

transparencia relativos a la información sobre los emisores cuyos valores se

admiten a negociación en un mercado regulado, la Directiva 2003/71/CE del

Parlamento Europeo y del Consejo sobre el folleto que debe publicarse en

caso de oferta pública o admisión a cotización de valores, y la Directiva

2007/14/CE de la Comisión por la que se establecen disposiciones de

aplicación de determinadas prescripciones de la Directiva 2004/109/CE.

Este proceso de reformas y armonización culmina, en lo que al Derecho

interno se refiere, con el TRLMV, aprobado por Real Decreto Legislativo

4/2015, de 23 de octubre, y que constituye el texto normativo que sirve de

base para llevar a cabo la transposición de los instrumentos legislativos que

se incorporan en la Ley proyectada.

II

48.- Mención especial merece el Real Decreto-ley 21/2017, de 29 de

diciembre, de medidas urgentes para la adaptación del derecho español a la

normativa de la Unión Europea en materia de mercado de valores. Tal y

como se explica en su Exposición de Motivos, la norma tiene a la vista la

entrada en vigor del Reglamento (UE) nº 600/2014, fijada para el 3 de

enero de 2018, fecha prevista asimismo para la incorporación de la

Directiva 2014/65. La incorporación de esta requiere, según puntualiza la

misma Exposición de Motivos, una adaptación en profundidad del régimen

ahora contenido en el TRLMV, que se encuentra en la actualidad en

tramitación como Anteproyecto de Ley de Mercado de Valores y los

Instrumentos Financieros. No obstante, el legislador ha considerado

absolutamente indispensable adelantar la incorporación al ordenamiento

jurídico de determinados aspectos de la nueva regulación para dotar a las

entidades financieras y a los operadores del mercado, y también a la CNMV,

de las garantías legales necesarias para que operen de acuerdo con MiFIR,


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con todas las consecuencias jurídicas que ello implica, en un entorno de un

mercado único.

49.- Las previsiones contenidas en el Real Decreto-ley afectan a la

autorización y a las condiciones operativas de los centros de negociación y a

las medidas organizativas para abordar la negociación algorítmica,

contenidas principalmente en el capítulo I del título II y en el título III MiFID

II, y en el capítulo I del título IV y en los títulos V y VI del ALMV. El

legislador ha considerado que el cumplimiento por los centros de

negociación españoles de estas normas constituye un elemento

determinante para la homologación de dichos mercados a efectos del

cumplimiento de varias obligaciones establecidas en MiFIR, en particular la

obligación que este establece para las ESIs de ejecutar las operaciones

sobre acciones en mercados regulados, SMN o internalizadores

sistemáticos.

50.- Se pretende, en concreto, garantizar que en los centros de negociación

españoles se puedan ejecutar operaciones sobre acciones admitidas a

negociación en esos centros, en evitación de que, en ausencia de esta

medida, los intermediarios de la Unión Europea puedan poner en serias

dudas su homologación a los estándares europeos impuestos por MiFID II,

todavía no transpuestos al ordenamiento español. «[S]i el 3 de enero de

2018 no existiera una norma como la presente, la pérdida de profundidad y

liquidez en los centros de negociación españoles sería casi inmediata, al

elegir los distintos agentes de los mercados de valores, para satisfacer sus

necesidades financieras de inversión o de financiación, otros centros de

negociación que cumplan indubitadamente con las nuevas obligaciones

impuestas por la normativa europea. Este efecto sería de todo punto

indeseable por las más que gravosas consecuencias que podría suponer

para la economía española».

51.- De este modo, el Real Decreto-ley aborda la regulación de los

mercados regulados, su organización y funcionamiento, y en particular la

autorización y el régimen jurídico, los organismos rectores, su naturaleza y

los requisitos de organización y funcionamiento, incluyendo el régimen de

negociación algorítmica y el acceso electrónico directo, así como

determinadas normas sobre comisiones y tarifas, y sobre la variación

mínima de cotización y mecanismos de gestión de volatilidad. Regula

asimismo el régimen jurídico de las negociaciones sobre instrumentos

financieros en mercados regulados, incluyendo las normas sobre suspensión

y exclusión de la negociación por los organismos rectores y la CNMV, y la


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supervisión del cumplimiento de las normas del mercado regulado y de

otras obligaciones legales, así como la elección del sistema de

compensación y liquidación o entidad de contrapartida central y el derecho

de los miembros de los mercados regulados a designar un sistema de

liquidación.

52.- La regulación del Real Decreto-ley se extiende también a la de los SMN

y SOC. En particular, contiene disposiciones sobre la creación y régimen

jurídico de estos centros de negociación, los requisitos de organización y

funcionamiento, normas de acceso, incluyendo el acceso remoto, normas

sobre información pública sobre los instrumentos financieros y conflictos de

intereses, acuerdos de contrapartida central y de compensación y

liquidación, reglas de supervisión del cumplimiento de las normas de los

SMN y SOC y de otras obligaciones legales, y normas sobre la remisión de

información y responsabilidad de la información. Se incluyen asimismo las

normas que contienen los requisitos específicos para los SMN, y en

particular el registro de estos como mercado de PYME en expansión y la

regulación de los requisitos específicos de las SOC, para concluir este

apartado con la regulación de las medidas preventivas frente al

incumplimiento de las obligaciones derivadas de disposiciones adoptadas en

virtud de MiFID II y de los requisitos de las entidades que desarrollen

negociación algorítmica, junto con la obligación de los centros de

negociación de poner a disposición del público, sin coste alguno y con

periodicidad mínima anual, los datos relativos a la calidad de la ejecución de

las operaciones desarrolladas en dicho centro, de conformidad con la

normativa de desarrollo de la UE.

53.- Por último, para dar plena efectividad al cumplimiento de las

obligaciones derivadas de MiFID II y de MiFIR, se articula el correspondiente

régimen sancionador que tipifica únicamente las infracciones relacionadas

con las nuevas obligaciones impuestas en el Real Decreto-ley. Según

explica su Exposición de Motivos, la inclusión de este régimen resulta

necesaria para asegurar el efecto útil de la transposición de la Directiva,

pues la ausencia de una respuesta al incumplimiento comprometería

seriamente su implementación y cumplimiento.

54.- La técnica utilizada por el legislador para anticipar la transposición de

los preceptos de MiFID II sobre las materias indicadas consiste en

seleccionar los concretos preceptos que regulan estas materias en el ALMV

y trasladarlos al texto del Real Decreto-ley, en lugar de realizar

modificaciones sobre el TRLMV, “que se han limitado a lo estrictamente


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necesario. De este modo –concluye en este punto la Exposición de Motivos-

al reemplazar este Real Decreto-ley a los preceptos respectivos contenidos

en la norma vigente, se asegura una transición sencilla y directa cuando

entre en vigor el régimen legal completo de nueva planta, tratándose

además de preceptos ya conocidos en el mercado al haber sido objeto de

audiencia pública recientemente el citado anteproyecto” (con referencia al

ALMV).

55.- De esta manera, la Disposición derogatoria única del Real Decreto-ley

lleva a cabo la derogación de los preceptos del TRLMV que se ven afectados

por la nueva regulación, y su Disposición final primera introduce

modificaciones en su articulado, añadiendo un apartado 1 bis al artículo 69,

relativo a las normas internas de funcionamiento de los mercados, un

apartado i) al artículo 140, referido a la gestión de SOC, y un nuevo párrafo

al artículo 152.1 d), relativo a los requisitos de capital social mínimo de las

agencias de valores que incorporen en sus programas de actividades alguno

de los servicios de inversión previstos en las letras h) –gestión de SMN- o i)

–gestión de SOC- del artículo 140 TRLMV. Se da, por último, nueva

redacción al artículo 233.1 a).1º, para incluir en el ámbito de la supervisión,

inspección y sanción a cargo de la CNMV a los centros de negociación según

la organización de los mercados regulados derivada de MiFID II.

56.- Llegado este punto, se está en disposición de avanzar unas primeras

conclusiones, de índole general, y referidas a la técnica normativa utilizada.

Sin perjuicio de que el Anteproyecto de Ley merezca una acogida favorable,

en la medida en que supone la incorporación e implementación del sistema

de organización de los mercados financieros y del régimen de organización

y funcionamiento, de protección de los intereses de los clientes, y de

supervisión y control que se deriva del marco regulatorio MiFID II/MiFIR,

debe cuestionarse, sin embargo, la demora en llevar a cabo la transposición

de la Directiva, que ha obligado a realizar una transposición parcial a través

del Real Decreto-ley 21/2017, de 29 de diciembre, de aquellos aspectos

necesitados de una urgente incorporación al ordenamiento interno, ante la

inminencia de la fecha de entrada en vigor de MiFIR y del cumplimiento del

plazo para la transposición de la Directiva.

57.- No es misión de este órgano constitucional, en el ejercicio de sus

funciones consultivas, examinar la adecuación del mecanismo utilizado por

el Gobierno para llevar a cabo la transposición parcial de MiFID II mediante

el señalado Real Decreto-ley, como tampoco ha de pronunciarse acerca de

la procedencia de utilizar el instrumento normativo elegido ni las razones de


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extraordinaria urgencia y necesidad que legitiman su uso, a la luz de los

requerimientos que se derivan de la doctrina constitucional relativa a la

transposición de Directivas de la Unión Europea por medio de Decretos-

leyes. Tampoco ha de incidir, pues se trata de una disposición normativa en

vigor, sobre su contenido, y en particular sobre la regulación de los tipos

infractores que en ella se contienen, y acerca de si se satisfacen las

exigencias para su inclusión en un Real Decreto-ley, conforme a la doctrina

del Tribunal Constitucional que interpreta el artículo 86.1 CE, de la que es

exponente la STC 27/2015, de 19 de febrero (ECLI:ES:TC:2015:27).

58.- Las objeciones recaen sobre las consecuencias derivadas de la técnica

normativa utilizada: pues, aunque con ella se persigue una pretendida

claridad y seguridad jurídica, estos objetivos se han de poner en cuestión

cuando con la anticipación de la transposición parcial de la Directiva se ha

de producir un dispersión normativa y una falta de certeza acerca del

contenido normativo de la futura Ley, que tiene vocación, no se olvide, de

sustituir al vigente TRLMV. Adviértase que con el Real Decreto-ley no solo

se derogan aquellos preceptos del TRLMV en los que se regulan los aspectos

que aquel aborda, sino que se trasladan a su texto aquellas disposiciones

del ALMV que contienen la regulación de las materias que constituyen el

objeto del Real Decreto-ley y cuyo tratamiento se ha considerado necesario

anticipar. La convalidación de este, cumplidos los trámites del artículo 86.2

CE, y el mantenimiento inalterado del texto del Anteproyecto tal y como ha

sido sometido a informe de este Consejo General del Poder Judicial,

supondría originar una duplicidad normativa sin duda indeseable; como, por

otra parte, también produciría efectos indeseables la supresión del

articulado de la Ley proyectada de aquellas materias que han sido objeto de

regulación en el Real Decreto-ley, pues de esa forma se propicia una

dispersión normativa que es contraria al espíritu unificador y refundidor que

late en la Ley en proyecto. En consecuencia, ante la previsible inmediata

convalidación del Real Decreto-ley, debería dejarse en claro cuál ha de ser

el contenido de la Ley proyectada, en lo atinente a las materias que

constituyen el objeto de aquel instrumento normativo; y, caso de

permanecer en el articulado del texto proyectado, establecer el efecto

derogatorio que, una vez en vigor, habrá de tener respecto del Real

Decreto-ley 21/2017.

III


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59.- También en sede de análisis de técnica normativa se ha de poner de

manifiesto que el prelegislador ha optado, en gran medida, por llevar a cabo

una transposición de las disposiciones de las Directivas reproduciendo de

forma casi literal su contenido. Como ha señalado el Consejo de Estado en

su Dictamen de 9 de julio de 2007 (expediente 1504/2007, sobre el

Anteproyecto de Ley que modificó la LMV, y que tenía por objeto la

transposición de las Directivas 2004/39/CE, del Parlamento Europeo y del

Consejo, de 21 de abril de 2004, relativa a los mercados de instrumentos

financieros –MiFID I-, la Directiva 2006/73/CE, de la Comisión, en lo

relativo a los requisitos organizativos y las condiciones de funcionamiento

de las empresas de servicios de inversión y términos definidos a efectos de

dicha Directiva, y la Directiva 2006/49/CE, del Parlamento Europeo y del

Consejo, de 14 de junio de 2006, sobre la adecuación del capital de las

empresas de inversión y las entidades de crédito), no es esta, por lo

general, la técnica normativa más adecuada para llevar a cabo la

transposición de una Directiva, máxime si se tiene en cuenta que este tipo

de actos normativos se caracteriza por su flexibilidad en cuanto a los

medios a utilizar. Sin embargo, en ocasiones, como la presente, cuando se

trata de incorporar normas del Derecho de la Unión que presentan un

marcado carácter técnico y una redacción muy detallada, la transcripción

literal de las disposiciones de la Directiva no está desaconsejada, pues evita

que la utilización de otra terminología distinta de la empleada en ella sea

semillero de conflictos y eventual fundamento de alguna imputación de

infracción del contenido de la norma europea. Como puntualiza el Consejo

de Estado en el antedicho Dictamen, no cabe olvidar que la Comisión vigila

de cerca que se recojan con la mayor fidelidad posible los preceptos

comunitarios que se incorporan, y aunque ello no implica necesariamente su

copia literal, lo cierto es que en la práctica se tiende a la transcripción lo

más literal posible de las disposiciones de las Directivas de esta naturaleza.

60.- Por otra parte, debe destacarse que la Ley proyectada, que, como se

ha dicho más arriba, se sirve del contenido del TRLMV vigente, tiene, como

este, un cierto carácter de ley marco, como también lo tenía la LMV en su

redacción originaria, tal y como se señalaba en su Exposición de Motivos.

Coherentemente con este carácter, se limita a regular aquellas materias

reservadas a la ley por su propia naturaleza, sobre la base de los

condicionantes constitucionales, o por modificar preceptos legales

preexistentes, así como a introducir los grandes principios y normas básicas

reguladoras de los mercados financieros. De ahí que el Consejo de Estado,

en sus Dictámenes de 28 de septiembre de 1995 (expediente 1116/95) y de


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9 de julio de 2007 (cit.), haya aconsejado la desaparición del texto de la

Ley de los preceptos en exceso reglamentistas y los que se limitan a

reproducir normas legales aplicables con generalidad, dejando en el texto

legal aquellos contenidos que, por su trascendencia o por constituir materia

reservada a la ley, han de integrar el marco normativo esencial y básico de

los mercados financieros.

61.- Ahora bien, si la Ley en vigor –actualmente, el TRLMV-, siguiendo esta

orientación, hace uso de no pocas habilitaciones para el desarrollo

reglamentario de sus disposiciones, este recurso de técnica normativa, que

delimita indirectamente el contenido de la Ley, debe utilizarse en su justa

medida, pues no es dable llevar al desarrollo reglamentario aspectos que,

por su materia o naturaleza, han de estar contenidos en la Ley.

62.- Un ejemplo de esta no siempre acertada distribución de materias entre

la ley y el reglamento se encuentra en la previsión de inmovilización

registral de los valores contenida en el artículo 14.4 TRLMV y en el artículo

22.1, 3 y 5 del Real Decreto 878/2015, de 2 de octubre, sobre

compensación, liquidación y registro de valores negociables representados

mediante anotaciones en cuenta, sobre el régimen jurídico de los

depositarios centrales de valores y de las entidades de contrapartida central

y sobre requisitos de transparencia de los emisores de los valores admitidos

a negociación en un mercado secundario oficial –que en este punto no se ha

visto modificado por el Real Decreto 827/2017, de 1 de septiembre-,

previsión que se mantiene en el artículo 17.4 ALMV reproduciendo sin

alteración el contenido del artículo 14.4 TRLMV.

63.- De conformidad con este artículo y con el artículo 17.4 ALMV las

entidades encargadas de los registros contables y los miembros de los

mercados de valores no podrán dar curso a transmisiones o gravámenes ni

practicar las correspondientes inscripciones si el disponente no ha restituido

previamente los certificados expedidos a su favor. Esta obligación de

restitución decae cuando el certificado ha quedado privado de valor. Se

pretende de esta forma, dentro del sistema de titularidad, legitimación –y

acreditación de la misma- y de transmisión de los valores negociables

representados por medio de anotaciones en cuenta, evitar el ejercicio

fraudulento por el titular inscrito de los derechos inherentes a la titularidad

de los valores.

64.- Esta previsión se desarrolla, como se ha indicado, en el artículo 22 del

Real Decreto 878/2015, que, sin embargo, deja a salvo de la inmovilización


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del saldo de los valores negociables las transmisiones –y ulteriores

inscripciones- que deriven de ejecuciones judiciales o administrativas,

previsión esta cuyo marco normativo natural y adecuado se encuentra en la

Ley, y no en su desarrollo reglamentario.

65.- Sería aconsejable, así las cosas, un replanteamiento general de la

distribución de las materias entre la Ley y su desarrollo reglamentario,

reduciendo el contenido de aquella a lo estrictamente necesario, pero sin

desplazar a las normas reglamentarias de desarrollo materias o aspectos de

ellas que, por su objeto o naturaleza, han de ser reguladas por la Ley.

IV

66.- Debe tenerse en cuenta, por otra parte, que el marco normativo MiFID

II/MiFIR no se agota en la Directiva 2014/65, en la Directiva 2016/1034,

que modifica la anterior, y en el Reglamento 600/2014, sino que se

complementa con un importante número de actos de nivel II adoptados de

conformidad con lo dispuesto en el artículo 290 TFUE, concretamente con la

Directiva Delegada (UE) 2017/593 de la Comisión, de 7 de abril de 2016,

que complementa MiFID II en lo que respecta a la salvaguarda de los

instrumentos financieros y los fondos pertenecientes a los clientes, las

obligaciones en materia de gobernanza de productos y las normas

aplicables a la entrega o percepción de honorarios, comisiones u otros

beneficios monetarios o no monetarios (DO L 87 de 31.3.2017), y un

conjunto de Reglamentos Delegados que tiene por objeto completar las

disposiciones de MiFID II y de MiFIR, entre los que destaca el Reglamento

Delegado (UE) 2017/1018 de la Comisión, de 29 de junio de 2016, sobre

normas técnicas de regulación que especifican la información que deben

notificar las empresas de servicios de inversión, los organismos rectores del

mercado y las entidades de crédito (DO L 155, de 17.6.2017); el

Reglamento Delegado (UE) 2017/565 de la Comisión, de 25 de abril de

2016, referido a los requisitos organizativos y las condiciones de

funcionamiento de las empresas de servicios de inversión y términos

definidos efectos de dicha Directiva; el Reglamento Delegado (UE)

2017/575 de la Comisión, de 8 de junio de 2016, que contiene las normas

técnicas de regulación aplicables a los datos que deben publicar los centros

de ejecución sobre la calidad de la ejecución de las operaciones; el

Reglamento Delegado (UE) 2017/576 de la Comisión, de 8 de junio de

2016, sobre las normas técnicas de regulación para la publicación anual por


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las empresas de inversión de información sobre la identidad de los centros

de ejecución y sobre la calidad de la ejecución; el Reglamento Delegado

(UE) 2107/579 de la Comisión, de 13 de junio de 2016, por el que se

establecen las normas técnicas de regulación sobre el efecto directo,

sustancial y previsible de los contratos de derivados en la Unión y la

prevención de la elusión de las normas y obligaciones; el Reglamento

Delegado (UE) 2017/589 de la Comisión, de 24 de junio de 2016, por el que

se establecen normas técnicas de regulación aplicables a la conservación de

datos pertinentes relativos a órdenes relacionadas con instrumentos

financieros; el Reglamento Delegado (UE) 2017/583 de la Comisión, de 14

de julio de 2016, por el que se establecen normas técnicas de regulación

sobre los requisitos de transparencia aplicables a los centros de negociación

y las empresas de servicios de inversión con relación a los bonos, los

productos de financiación estructurada, los derechos de emisión y los

derivados; el Reglamento Delegado (UE) 2017/587 de la Comisión, de 14

de julio de 2016, por el que se establecen las normas técnicas de regulación

relativas a los requisitos de transparencia aplicables a los centros de

negociación y a las empresas de servicios de inversión respecto de las

acciones, los recibos de depositario, los fondos cotizados, los certificados y

otros instrumentos financieros similares y a las obligaciones de realización

de las operaciones respecto de ciertas acciones en un centro de negociación

o por un internalizador sistemático; y el Reglamento Delegado (UE)

2017/592 de la Comisión, de 1 de diciembre de 2016, por el que se

establecen normas técnicas de regulación relativas a los criterios para

determinar cuándo debe considerarse que una actividad es auxiliar de la

principal (todos ellos publicados en DO L 87, de 31.3.2017).

67.- Pues bien, el prelegislador debería tener presente que estos actos

delegados son de aplicación directa en cada Estado miembro, y que muchos

de ellos contienen disposiciones cuyo contenido material se solapa con el de

las normas internas recogidas en el TRLMV y en sus disposiciones de

desarrollo. Así sucede, por ejemplo, con las normas contenidas en el

Reglamento Delegado 2017/565 que, además de preceptos que

complementan los de MiFID II en lo relativo a la prestación de servicios de

inversión de forma accesoria y a los instrumentos financieros derivados,

incorpora otros referidos a la definición de asesoramiento en materia de

inversión (artículo 9) y a los conflictos de intereses (artículos 33 a 43), y

otros específicamente referidos a los requisitos para una información

imparcial, clara y no engañosa (artículo 44), a la información referente a la

categorización de los clientes (artículo 45), a los requisitos generales de

información a clientes (artículo 46), a la información sobre la ESI y sus


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servicios destinada a clientes y posibles clientes (artículo 47), a la

información sobre los instrumentos financieros (artículo 48), a la

salvaguarda de los instrumentos financieros o fondos de clientes (artículo

49), a los costes y gastos conexos (artículo 50) y sobre el asesoramiento en

materia de inversión (artículo 52). Incluye además normas de desarrollo y

complemento de las que regulan en MiFID II el asesoramiento en materia

de inversión con carácter independiente (artículo 53), la evaluación de

idoneidad y conveniencia (artículos 54 a 56), la prestación de servicios

sobre instrumentos no complejos (artículo 57) y acuerdos con los clientes

profesionales y minoristas (artículo 58), así como otras que desarrollan las

obligaciones de información a los clientes en lo que respecta a la ejecución

de órdenes, tanto relativas a la gestión de carteras como no relacionadas

con ellas (artículos 59 a 63), los criterios de ejecución óptima, los deberes y

la política de ejecución (artículos 64 a 66), la tramitación de órdenes de los

clientes (artículos 67 a 70) y las contrapartes elegibles (artículo 71).

68.- Esta coincidencia, mayor o menor, en la regulación de estos aspectos,

además de propiciar una indeseable dispersión normativa, no se cohonesta

bien con la seguridad jurídica y el cumplimiento de los requerimientos de

claridad declaradamente perseguidos por el prelegislador. La aplicabilidad

directa de los Reglamentos delegados, que no precisan más que, en su

caso, de normas internas que los adapten al ordenamiento interno, y el

contenido material de la ley proyectada, que, como se viene indicando,

opera sobre el vigente TRLMV, junto con su desarrollo reglamentario, obliga

al operador jurídico a hacer un esfuerzo de integración y de prelación

normativa, en atención a la naturaleza de los actos legislativos y las normas

jurídicas, que dificulta la aplicación de todo el sistema de fuentes y del

marco regulatorio de los mercados e instrumentos financieros. Es deseable,

por tanto, que tanto la ley proyectada como su ulterior y eventual

desarrollo reglamentario tengan en cuenta este acervo normativo que

desarrolla y complementa el régimen establecido por MiFID II/MiFIR, en

aras a configurar una regulación interna armónica y conciliable con aquellos

actos delegados, y a dotar de claridad al sistema y facilitar la seguridad

jurídica en la aplicación del conjunto normativo.

69.- Finalmente, habida cuenta del contenido de la materia contemplada y

su aplicación a las sociedades cotizadas, debería haberse aprovechado la

ocasión de la reforma de la legislación del mercado de valores para la

trasposición al Derecho español de la Directiva (UE) 2017/828 del

Parlamento Europeo y del Consejo, de 17 de mayo de 2017, por la que se


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modifica la Directiva 2007/36/CE, en lo que respecta al fomento de la

implicación a largo plazo de los accionistas (DO L 132, de 20.5.2017).

70.- En este sentido, no es razonable que, pendiendo la trasposición de lo

que se dice en la última Directiva citada y afectando de manera directa a las

normas de ordenación de los mercados de valores e instrumentos

financieros, incidiendo en materia de regulación proyectada, no se

incorporen normas en el texto proyectado sobre identificación de accionistas

y función/responsabilidad de los intermediarios (Cap. I bis Directiva);

transparencia de inversores institucionales, gestores de activos y asesores

de voto (Cap. I ter Directiva) u operaciones sobre partes vinculadas (art. 9

ter Directiva).

71.- No es ocioso constatar el cada vez más frecuente uso del Real Decreto

Ley para incorporar normas de Derecho derivado de la UE in limine y para

evitar sanciones por incumplimiento de los plazos de trasposición. En

algunas materias verdaderamente vertebrales del funcionamiento de

sociedades cotizadas –como es todo lo relativo a la trasparencia y la

supervisión de las operaciones con partes vinculadas- la regulación vigente

no solo es muy deficiente sino que se aparta de los criterios de la Directiva

referida.

V.- CONSIDERACIONES PARTICULARES SOBRE EL ARTÍCULADO DEL

ANTEPROYECTO

a) Disposiciones generales. Definiciones y ámbito de aplicación

del ALMV

72.- La parte dispositiva del Anteproyecto se abre con el título I

("Disposiciones generales"), que delimita el objeto de la ley, cuyo capítulo I

se dedica al “Ámbito de la Ley”, abarcando los artículos 1 a 8.

73.- El artículo 1 versa sobre el objeto de la Ley, e introduce modificaciones

respecto del objeto establecido en el artículo 1 del TRLMV. De la lectura de

este precepto se observa que el Anteproyecto amplía el objeto de la ley

respecto del de la norma precedente, incluyendo una referencia expresa a

los sistemas españoles de compensación de instrumentos financieros, a la

prestación en España de actividades de inversión y a los servicios auxiliares.

Del mismo modo, el artículo 1 del Anteproyecto incorpora al ámbito de la


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ley la prestación de servicios de suministro de datos, a los que se refiere el

apartado 1 del artículo 1 de MiFID II al delimitar su ámbito de aplicación.

74.- El artículo 2 (“Definiciones”), tiene reseña expresa en la propia

Exposición de Motivos del Anteproyecto, que alude a los “sesenta y tres

conceptos y sus definiciones” recogidos en el citado precepto. Salvado el

error material en que incurre –pues son setenta y tres las definiciones

recogidas en el artículo 2-, la referida Exposición de Motivos justifica la

inclusión de este listado en los siguientes términos: “Si bien la incorporación

de listados de definiciones en las leyes es un elemento poco habitual en

nuestra tradición jurídica, lo cierto es que es una técnica que se ha

empleado ya en diversas ocasiones en otras leyes que transponen directivas

europeas, y que permite acudir de forma rápida y sencilla a la definición

normativa de un concepto determinado, facilitando la interpretación y

aplicación de la norma”.

75.- Debe destacarse que el artículo 94 MiFID II deroga, con efectos a partir

del 3 de enero de 2018, la Directiva 2004/39, explicitando que las

referencias a la misma o a la Directiva 93/22/CEE se entenderán hechas a

la Directiva 2014/65/UE o al Reglamento (UE) nº 600/2014, y se

interpretarán con arreglo a la tabla de correspondencias establecida en el

anexo IV de la Directiva 2014/65/UE, de manera que las referencias a un

término definido en la Directiva 2004/39 -y en la Directiva 93/22/CEE-, o a

alguno de sus artículos, se entenderán hechas al término equivalente

definido en MiFID II o a su correspondiente artículo.

76.- Esta interrelación de conceptos y definiciones resulta relevante por

diferentes motivos, pero especialmente por cuanto determina la plena

aplicación a las definiciones recogidas en el Anteproyecto que se informa de

la interpretación realizada por el Tribunal de Justicia en relación con

preceptos de la Directiva 2004/39, cuya redacción se ha mantenido en

MiFID II conforme a la tabla de correspondencias establecida en su anexo

IV.

77.- Hecha esta precisión, el listado de definiciones, que el prelegislador ha

ordenado siguiendo un orden alfabético (español), se abre con el “abuso de

mercado”, cuyo contenido deriva del Reglamento (UE) nº 596/2014 del

Parlamento Europeo y del Consejo, de 16 de abril de 2014, sobre el abuso

de mercado y por el que se derogan la Directiva 2003/6/CE del Parlamento

Europeo y del Consejo, y las Directivas 2003/124/CE, 2003/125/CE y

2004/72/CE de la Comisión (DO L 173, de 13.6.2014 ; RAM, en lo

sucesivo), en particular del artículo 1, que al tratar del objeto del

Reglamento, señala que “[e]l presente Reglamento establece un marco


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normativo común en el ámbito de las operaciones con información

privilegiada, la comunicación ilícita de información privilegiada y la

manipulación de mercado (abuso de mercado), así como medidas para

impedir el abuso de mercado a fin de garantizar la integridad de los

mercados financieros de la Unión y reforzar la protección de los inversores y

su confianza en esos mercados”.

78.- A la definición de abuso de mercado le siguen otras setenta y dos,

derivadas, en gran medida, de las definiciones incorporadas en los sesenta

y tres apartados del artículo 4.1 de MiFID II, que el artículo 2 del

Anteproyecto objeto del presente informe, como ya se ha mencionado,

recoge siguiendo un orden alfabético (español).

79.- A su vez, dentro de estas definiciones, algunas resultan novedosas, y

otras ya encontraban reflejo en el TRLMV.

80.- Dentro de las definiciones incorporadas ex novo cabe destacar, en

primer lugar, la definición de “acceso electrónico directo”, que el ALMV

incorpora con idéntico tenor al recogido en el apartado 41 del artículo 4.1

MiFID II; concepto al que aluden, por lo demás, los Considerandos (18),

(62), (63) y (66) de la citada Directiva, en consonancia con la necesaria

adaptación regulatoria a las necesidades derivadas del progreso técnico que

ha permitido la negociación de alta frecuencia y una evolución de los

modelos empresariales, así como a los riesgos potenciales que se derivan

del uso de las tecnologías.

81.- En segundo término, destaca la definición de “negociación algorítmica”,

que el Anteproyecto toma del apartado 39 del art. 4.1 de la Directiva y al

que se refieren diversos de los Considerandos de la Directiva (18, 20, 23,

50, 59, 60, 61, 62, 63, 64, 65, 66, 67, 113 y 157), siendo el Considerando

(59) el que explica con precisión la relevancia y razón de ser de este

concepto, vinculado al recurso a la electrónica en la negociación, que ha

evolucionado significativamente en el último decenio, de forma que en la

actualidad es plenamente utilizada por los participantes en el mercado que

recurren a este tipo de negociación, en la que un algoritmo informatizado

determina automáticamente los aspectos de una orden, sin ninguna o muy

poca intervención humana. Por ello, afirma categóricamente la Directiva,

que “[S]e deben regular los riesgos derivados de la negociación

algorítmica”.

82.- Lo mismo sucede con la definición de los “agentes de publicación

autorizados” (APA), que el ALMV igualmente incorpora reproduciendo la

definición del apartado 52 del art. 4.1 MiFID II. Sobre este nuevo concepto,


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introducido por la citada Directiva, se afirma en el Considerando (116) que

“[d]ebe mejorar la calidad de la información de transparencia publicada en

el ámbito extrabursátil, y contribuir significativamente a que estos datos se

publiquen de forma que se facilite su consolidación con los datos publicados

por los centros de negociación”.

83.- O, finalmente, con la definición de “soporte duradero”, que el ALMV

recoge en el punto 67 del citado artículo 2.1 tomando la definición del punto

62 del artículo 4.1 MiFID II, al que aluden tanto los Considerandos (57) y

(82) como diferentes artículos de la Directiva (p.ej., arts. 16 y 23). En

relación con este concepto puede citarse, a su vez, la Sentencia del Tribunal

de Justicia (Sala Tercera) de 25 de enero de 2017, dictada en el asunto C-

375/15, -petición de decisión prejudicial planteada, con arreglo al artículo

267 TFUE, por el Oberster Gerichtshof, Tribunal Supremo Civil y Penal de

Austria (ECLI:EU:C:2017:38)-, de la que se destaca lo siguiente:

«42 Refiriéndose, en particular, a la definición de «soporte duradero»

contenida en el artículo 3, letra m), de la Directiva 2008/48/CE del

Parlamento Europeo y del Consejo, de 23 de abril de 2008, relativa a los

contratos de crédito al consumo y por la que se deroga la Directiva

87/102/CEE del Consejo (DO 2008, L 133, p. 66; corrección de errores en

DO 2009, L 207, p. 14, DO 2010, L 199, p. 40, y DO 2011, L 234, p. 46,), el

Tribunal de Justicia ha declarado que tal soporte debe garantizar al

consumidor, al igual que el soporte papel, la posesión de la información

requerida para que, en caso necesario, pueda ejercitar sus derechos. Es

pertinente, a este respecto, la posibilidad para el consumidor de almacenar

la información dirigida personalmente a él, la garantía de que no se ha

alterado el contenido de la información, la accesibilidad a ésta por un

período de tiempo adecuado y la posibilidad de reproducirla sin cambios este

sentido, las sentencias de 5 de julio de 2012, Content Service s(,v éCanse,

en -49/11, SElUo:vCak:2ia0,1 C2:419, apartados 42 a 44, y de 9 de

noviembre de 2016, Home Credit -42/15, EU:C:2016:842, apartado 35).

43 Pues bien, ha de considerarse, tal como señaló el Abogado General en los

puntos 51 a 63 de sus conclusiones y como declaró en esencia el Tribunal de

la Asociación Europea de Libre Comercio (AELC) en su sentencia de 27 de

enero de 2010, Inconsult apartados 63 a 66), que determinados sitios de

Internet deben calificarse de «soportes duraderos», en el sentido del artículo

4, punto 25, de la Directiva 2007/64.

44 A la luz concretamente de los apartados 40 a 42 de la presente

sentencia, así sucede cuando un sitio de Internet permite al usuario de

servicios de pago almacenar la información que se le envía personalmente

de tal manera que esa información pueda ser consultada posteriormente

durante un período de tiempo adecuado a su finalidad y reproducida sin


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cambios. Además, para que un sitio de Internet pueda considerarse un

«soporte duradero», en el sentido de dicha disposición, debe quedar

excluida toda posibilidad de modificación unilateral de su contenido por el

proveedor de servicios de pago o por cualquier otro profesional al que se

haya confiado la gestión del sitio de Internet.

45 Esta interpretación se cohonesta con los objetivos enunciados en los

considerandos 21 y 22 de la Directiva 2007/64, a saber, la protección de los

usuarios de servicios de pago y, en particular, de los consumidores.

(…)

En virtud de todo lo expuesto, el Tribunal de Justicia (Sala Tercera) declara:

El artículo 41, apartado 1, y el artículo 44, apartado 1, de la Directiva

2007/64/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 13 de noviembre de

2007, sobre servicios de pago en el mercado interior, por la que se

modifican las Directivas 97/7/CE, 2002/65/CE, 2005/60/CE y 2006/48/CE y

por la que se deroga la Directiva 97/5/CE, en su versión modificada por la

Directiva 2009/111/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 16 de

septiembre de 2009, en relación con el artículo 4, punto 25, de aquella

Directiva, deben interpretarse en el sentido de que las modificaciones de la

información y de las condiciones previstas en el artículo 42 de aquella

Directiva, así como las modificaciones del contrato marco, que se transmiten

por el proveedor de servicios de pago al usuario de estos servicios mediante

un buzón de correo electrónico integrado en un sitio de Internet de banca

electrónica, sólo pueden considerarse facilitadas en un soporte duradero, en

el sentido de tales disposiciones, si se cumplen los dos requisitos:

— ese sitio de Internet permite al usuario almacenar la información que se

le envía personalmente de manera que pueda acceder a ella y reproducirla

sin cambios, durante un período de tiempo adecuado, sin que sea posible

ninguna modificación unilateral de su contenido por el proveedor o por

cualquier otro profesional, y

— si el usuario de servicios de pago está obligado a consultar ese sitio de

Internet para tener conocimiento de dicha información, la transmisión de

esta información se ve acompañada de un comportamiento activo del

proveedor de servicios de pago destinado a poner en conocimiento del

usuario la existencia y disponibilidad de la información en ese sitio de

Internet.

En el supuesto de que el usuario de servicios de pago esté obligado a

consultar un sitio de estas características para tener conocimiento de la

información considerada, ésta se pone simplemente a disposición del

usuario, en el sentido del artículo 36, apartado 1, primera frase, de la

Directiva 2007/64, en su versión modificada por la Directiva 2009/111,


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cuando la transmisión de dicha información no se ve acompañada de tal

comportamiento activo del proveedor de servicios de pago».

84.- Junto a estas definiciones de conceptos, incorporados ex novo, el ALMV

recoge otros que ya tenían reflejo en el TRLMV. Por ejemplo, el

“asesoramiento en materia de inversión”, definido en el punto 6 del artículo

2.1 ALMV, cuya definición, tomada del punto 4 del apartado 1 del artículo 4

de la hoy derogada Directiva 2034/39 -Anexo IV MiFID II-, se recogía el

artículo 140 del TRLMV bajo la rúbrica de “Servicios y actividades de

inversión”, atribuyéndole la consideración de servicios de inversión.

85.- Sobre la interpretación del alcance y contenido del concepto de

“asesoramiento en materia de inversión” puede traerse a colación la

Sentencia del Tribunal de Justicia (Sala Cuarta), de 14 de junio de 2017,

dictada en el asunto C-678/15, ECLI:EU:C:2017:451):

«40 En efecto, según la definición recogida en el artículo 4, apartado 1,

punto 4, de la Directiva 2004/39, el servicio de asesoramiento en materia de

inversión consiste en la prestación de recomendaciones personalizadas a un

cliente con respecto a una o más operaciones relativas a instrumentos

financieros. El considerando 81 de la Directiva 2006/73 indica que el

asesoramiento genérico sobre un tipo de instrumento financiero no

constituye asesoramiento en materia de inversión a efectos de la Directiva

2004/39, ya que este último está restringido al asesoramiento sobre

instrumentos financieros concretos, y esta precisión se concreta en el

artículo 52 de la Directiva 2006/73. Así, ni este considerando ni este artículo

pueden influir en modo alguno en el alcance del servicio de inversión

mencionado en el anexo I, sección A, punto 1, de la Directiva 2004/39.

(…)

En virtud de todo lo expuesto, el Tribunal de Justicia (Sala Cuarta) declara:

El artículo 4, apartado 1, punto 2, de la Directiva 2004/39/CE del


mercados de instrumentos financieros, por la que se modifican las Directivas

85/611/CEE y 93/6/CEE del Consejo y la Directiva 2000/12/CE del

Parlamento Europeo y del Consejo y se deroga la Directiva 93/22/CEE del

Consejo, puesto en relación con el anexo I, sección A, punto 1, de esta

Directiva, debe interpretarse en el sentido de que el servicio de inversión

consistente en la recepción y transmisión de órdenes de clientes en relación

con uno o más instrumentos financieros no incluye la mediación en la

celebración de un contrato que tenga por objeto una actividad de gestión de

cartera».


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86.- El artículo 3, que lleva por rúbrica “Los instrumentos financieros”, de

manera coincidente con la rúbrica del artículo 2 del TRLMV, sufre una

importante modificación con respecto de este en cuanto a su contenido,

derivada del concepto de instrumento financiero recogido en el apartado 15

del artículo 4.1 MiFID II que, a su vez, para dotar de contenido a este

concepto, remite a los instrumentos especificados en el anexo I, sección C,

de la Directiva, siendo éstos los que se trasladan al artículo 3 del ALMV,

adicionando un apartado 10 que habilita al Gobierno para modificar

mediante Real Decreto la relación de instrumentos financieros que se

recogen en el citado artículo 3 del Anteproyecto, con la exclusiva finalidad,

acotada en el propio anteproyecto, “[d]e adaptarlo a las modificaciones que

se establezcan en la normativa de la Unión Europea”.

87.- El artículo 4 (“Otras disposiciones sobre los instrumentos financieros”),

resulta coincidente con el artículo 3 del TRLMV, si bien con la necesaria

adaptación, como ocurre en gran parte del articulado del texto que se

informa, al régimen regulatorio establecido por el Reglamento Delegado

2017/565, y con la referencia al sistema multilateral con instrumentos

financieros, tomada del apartado 7 del artículo 1 MiFID II.

88.- El artículo 5 delimita el “ámbito de aplicación”, atendiendo al criterio

territorial, de forma coincidente con el artículo 4 TRLMV y también con el

artículo 3 de la derogada Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de

Valores. Complementa la delimitación del ámbito de aplicación el artículo 6,

incorporando una referencia expresa de aplicación a empresas de terceros

países, de conformidad con el Considerando (7) MiFID II, que alude

expresamente al marco legislativo que regulará los requisitos aplicables a

las empresas de servicios de inversión, los mercados regulados, los

proveedores de servicios de suministro de datos y las empresas de terceros

países que presten servicios o realicen actividades de inversión en la Unión.

89.- Los artículos 7 y 8 cierran la delimitación del ámbito de aplicación

desde el punto de vista negativo, es decir, determinando las entidades y

personas a las que, bien la ley no resulta de aplicación (artículo 7), bien

quedan excluidas de la aplicación de los requisitos y obligaciones

establecidos tanto en la ley como en sus disposiciones de desarrollo

(artículo 8).

90.- En primer lugar, bajo la rúbrica “Excepciones”, el artículo 7 incorpora al

Anteproyecto el contenido del artículo 2 MiFID II, junto con las previsiones


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del Reglamento Delegado 2017/565, así como la modificación del artículo

2.1.d), ii) MiFID II operada por la Directiva 2016/1034.

91.- El apartado 1,i) del artículo 7 excluye de la aplicación de la Ley a las

entidades de inversión colectiva de tipo cerrado, a las que el artículo 205

del TRLMV atribuía la consideración de cliente profesional. Además de las

entidades de inversión colectiva de tipo cerrado, este apartado excluye a las

instituciones de inversión colectiva y los fondos de pensiones, a los que sí

se refiere expresamente MiFID II (art. 2.1.i), afirmando que “[D]eben

excluirse del ámbito de la presente Directiva las instituciones de inversión

colectiva y los fondos de pensiones, independientemente de que estén

coordinados o no a escala de la Unión, y los depositarios o gestores de

dichas empresas, ya que están sujetos a normas específicas directamente

adaptadas a sus actividades” [Considerando (34)].

92.- En segundo término, el artículo 8 (“Otras excepciones relativas a la

prestación de servicios y actividades de inversión”) cierra el capítulo I del

título I incorporando al ordenamiento jurídico interno algunas de las

excepciones facultativas que el artículo 3 MiFID II permite incluir a los

Estados miembros, en orden a decidir la no aplicación de la Directiva a

determinadas personas “[s]iempre que las actividades de esta persona

estén autorizadas y reguladas a escala nacional”. El apartado 3 del artículo

8 determina el régimen de las personas que sean autorizadas a quedar

excluidas de la aplicación de los requisitos y obligaciones establecidos en la

Ley y sus disposiciones de desarrollo, imponiendo, como requisitos

cumulativos, que estarán sujetas al régimen de supervisión que se

establezca reglamentariamente y que no podrán prestar servicios de

inversión ni servicios auxiliares, ya sea a través del establecimiento de una

sucursal, ya sea mediante la libre prestación de servicios en los términos

establecidos en el Capítulo III (“Sucursales y libre prestación de servicios”),

del Título VII (“Empresas de servicios de inversión”), es decir, conforme a la

regulación recogida en los artículos 183 a 192 del Anteproyecto.

b) De los valores negociables representados por medio de

anotaciones en cuenta

93.- El título I del Anteproyecto cuenta con un capítulo II que lleva por

rúbrica “De los valores negociables representados por medio de anotaciones

en cuenta”, abarcando los artículos 9 a 18, ambos inclusive. Tanto los

enunciados del referido capítulo y los artículos, como su contenido, resultan


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coincidentes con el recogido en el capítulo II del título I TRLMV (artículos 6

a 15), con alguna mínima modificación sistemática, como la definición de

“valores participativos” que el Texto Refundido recogía en el artículo 7 y el

ALMV traslada, coherentemente, al apartado 72 del artículo 2.1

(“Definiciones”).

94.- El ALMV no modifica el sistema de representación, de titularidad, de

acreditación de la misma, de transmisión y constitución de derechos reales

limitados y gravámenes sobre los valores negociables representados por

anotaciones en cuenta que se contiene en el TRLMV y en su normativa de

desarrollo en este punto (artículos 6 a 15 TRLMV y Real Decreto 878/2015,

que no se ven afectados por las modificaciones introducidas por el Real

Decreto 827/2017, de 1 de septiembre). Conviene, sin embargo, detenerse

en su examen para, en desarrollo del principio de colaboración institucional,

y en la medida en que las previsiones legales sobre el particular tienen una

proyección sobre la legitimación, causal y procesal, realizar algunas

observaciones y sugerencias lege ferenda.

95.- La regulación proyectada parte de mantener el concepto y

caracterización de los valores negociables, cuyas notas definitorias (cfr.

artículo 2.1 LMV y artículo 3 y concordantes del Real Decreto 1310/2005, de

4 de noviembre, por el que se desarrolla parcialmente la LMV en materia de

admisión a negociación de valores en mercados secundarios oficiales, de

ofertas públicas de venta o suscripción y del folleto exigible a tales efectos)

consisten en la agrupación en emisiones con unidad de forma de

representación, y en su negociabilidad, entendida –más allá de la mera

transmisibilidad- como la posibilidad de intercambio de tales valores en un

mercado impersonal de índole financiera –es decir, mercados primarios,

regulados y sistemas de negociación y contratación, con la estructura que

se deriva de MiFID II/MiFIR y se recoge en el ALMV- que, con independencia

de sus dimensiones, atienda a los términos económicos en que se produce

la transmisión frente a las características personales de los contratantes.

Esta caracterización se ajusta al concepto autónomo de valores negociables

que contiene el artículo 4.44) MiFID II, conforme al cual estos serán las

categorías de valores que son negociables en un mercado de capitales, con

excepción de los instrumentos de pago, como: a) acciones de sociedades y

otros valores equiparables a las acciones de sociedades, asociaciones u

otras entidades, y certificados de depósito representativos de acciones; b)

bonos y obligaciones u otras formas de deuda titulizada, incluidos los

certificados de depósito representativos de tales valores; y c) los demás

valores que dan derecho a adquirir o a vender tales valores negociables o

que dan lugar a una liquidación en efectivo, determinada por referencia a


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valores negociables, divisas, tipos de interés o rendimientos, materias

primas u otros índices o medidas.

96.- El artículo 2.71) del ALMV, en términos análogos a la definición

contenida en MiFID II, y recogiendo la definición del artículo 3 del Real

Decreto 1310/2005, considera como tales a “[c]ualquier derecho de

contenido patrimonial, cualquiera que sea su denominación, que por su

configuración jurídica propia y régimen de transmisión, sea susceptible de

tráfico generalizado e impersonal en un mercado financiero”, incluyendo las

categorías de valores –exceptuados los instrumentos de pago- que se

describen en el artículo 4.44) MiFID II.

97.- La caracterización que hace el ALMV de los valores negociables gravita,

por tanto, en torno a los rasgos identificadores consistentes en su

negociación –siquiera en términos de posibilidad- a través de un mercado,

es decir, un mecanismo organizado de concentración de ofertas y

demandas; en su negociación generalizada, de forma que se permita un

volumen continuo y consistente de negociaciones del valor; en el carácter

impersonal de la negociación, donde las características personales de los

contratantes no son relevantes, efectuándose la contratación a través de

intermediarios cualificados profesionalmente; y su negociación en un

mercado de índole financiera, cumpliendo una función de financiación de

recursos económicos.

98.- Conforme a esta caracterización, y la que se deriva del artículo 4.44)

MiFID II, serían valores negociables tanto los valores de renta variable (a

saber, las acciones, certificados representativos de las mismas y cuotas

participativas equiparables, participaciones preferentes, derechos de

adquisición preferente, warrants, en sus modalidades de equity warrants y

bond warrants y otras opciones para adquirir valores negociables o que den

lugar a liquidaciones referenciadas a instrumentos subyacentes, ya sean

valores negociables, divisas, tipos de interés, rendimientos, índices o

materias primas), como los de renta fija (obligaciones, cédulas, bonos, sean

públicos o privados, hipotecarios o no, participaciones hipotecarias, los

valores de titulación, etc.), siempre que no se libren o se emitan individual

o singularmente.

99.- El concepto, también uniforme y autónomo, de instrumento financiero

sobre el que recae el ámbito objetivo de la Ley proyectada (artículo 3

ALMV) en consonancia con MiFID II (artículo 4.14, en relación con su anexo

I apartado c), es más amplio que el de valor negociable, que constituye una


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categoría –pero no única- de tales instrumentos financieros, caracterizados

por ser objeto de operaciones de mercado, por lo que en principio

quedarían excluidas aquellas operaciones «over the counter», es decir,

operaciones individuales realizadas a la medida de las necesidades de un

inversor determinado, que no constituyen, en rigor, operaciones de

mercado; si bien, con el sentir mayoritario de la doctrina, deben entenderse

como tales aquellos instrumentos financieros derivados –entendidos

conforme a la definición del artículo 2.1.29 MiFIR, que remite al anexo I,

apartado c, puntos 4 a 10 MiFID II-, cualquiera que sea el activo

subyacente –financiero o no-, incluso los que son objeto de contratos a

término o de ejecución diferida que no constituyan operaciones de contado

o de inmediato cumplimiento, y cuya causa se encuentra en la gestión del

riesgo, ya sea del tipo de cambio, del tipo de interés, de cotización de

valores negociables o precio de determinadas mercaderías.

100.- Esta caracterización de los instrumentos financieros se acomoda a la

que se deriva de MiFID II -con las especificaciones introducidas por el

Reglamento Delegado (UE) 2017/565, de la Comisión, de 25 de abril de

2016, por el que se completa la Directiva 2014/65 en lo relativo a los

requisitos organizativos y a las condiciones de funcionamiento de las

empresas de servicios de inversión y términos definidos a efectos de la

Directiva (DO L 87, de 31.3.2017)- que, junto con los valores negociables,

tal y como han sido conceptuados, los instrumentos del mercado monetario

y las participaciones y acciones en instituciones de inversión colectiva,

incluye los productos derivados, tales como contratos de opciones, futuros,

permutas (swaps), acuerdos de tipos de interés a plazo y otros contratos de

derivados relacionados con valores, divisas, tipos de interés o rendimientos,

derechos de emisión u otros instrumentos derivados, índices financieros o

medidas financieras que puedan liquidarse en especie o en efectivo, así

como aquellos derivados relacionados con materias primas que deban o

puedan liquidarse en efectivo por motivos distintos de incumplimiento o de

otro suceso que lleve a la rescisión del contrato, los derivados relacionados

con materias primas que puedan ser liquidados mediante entrega física,

siempre que se negocien en un mercado regulado o en un SMN o un SOC

(con la excepción de productos energéticos al por mayor), y los derivados

relacionados con materias primas que puedan ser liquidados mediante

entrega física distintos de los anteriores no destinados a fines comerciales

que presenten las características de otros instrumentos financieros

derivados. Junto con ellos, tienen la consideración de instrumentos

financieros los instrumentos derivados para la transferencia del riesgo de

crédito, los contratos financieros por diferencias, los derivados relacionados


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con variables climáticas, gastos de transporte o tipos de inflación u otras

estadísticas económicas oficiales, que deban o puedan liquidarse en efectivo

por motivos distintos del incumplimiento u otro suceso que dé lugar a la

resolución del contrato, así como cualquier otro contrato derivado

relacionado con activos, derechos, obligaciones, índices y medidas distintos

de los anteriores que presenten las características de los instrumentos

financieros derivados, teniendo en cuenta, entre otras cosas, si se negocian

en un mercado regulado, SMN o SOC.

101.- La descripción de los instrumentos financieros que se contiene en el

artículo 3 ALMV es, a su vez, acorde con la expresada caracterización y con

la definición contenida en MiFID II, al punto de que prácticamente es

trascripción literal del apartado c) del anexo I de la Directiva, a la que, por

otra parte, se acomoda el artículo 2 del vigente TRLMV, tanto al describir

los instrumentos financieros como al detallar los valores que deben

considerarse como valores negociables.

102.- Los valores negociables representados por anotaciones en cuenta

constituyen una modalidad de valores negociables que, además de reunir

las características de estos, se caracterizan por tener un carácter

esencialmente nominativo (cfr. artículos 10, 13 y 14 TRLMV), por la

reversibilidad de la forma de representación, contando con la autorización

de la CNMV (artículo 6.3 TRLMV y artículo 5 Real Decreto 878/2015), por la

reserva de denominación (artículo 6 Real Decreto 878/2015) y por su

carácter fungible, en las condiciones establecidas reglamentariamente

(artículos 6.4 TRLMV y 18 Real Decreto 878/2015).

103.- El sistema de representación de valores negociables mediante

anotaciones en cuenta descansa sobre dos elementos esenciales. El primero

de ellos consiste en la elaboración por la entidad emisora de un documento

que contenga la información necesaria para la identificación de los valores

comprendidos en la emisión (denominación, número, valor nominal y demás

condiciones precisas para la identificación de los valores y de la emisión, así

como la designación de la entidad encargada del registro contable) y la

determinación de su contenido (artículos 7.4 TRLMV y 10.4 ALMV), que

deberá ser necesariamente elevado a escritura pública –e inscrita en el

Registro Mercantil, en su caso- cuando se trate de valores participativos

(acciones y valores negociables equivalentes y cualquier otro tipo de valores

negociables que den derecho a adquirir acciones o valores equivalentes, por

conversión o por el ejercicio de los derechos que confieren, artículo 7.1

TRLMV y artículo 2.72 ALMV), pudiendo ser la misma escritura de


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constitución o de aumento de capital, de emisión de obligaciones u otra

distinta (artículo 7.1 TRLMV y 10.1 ALMV). El documento identificativo, no

obstante, puede ser sustituido por un folleto informativo, por la publicación

de las características de la emisión en diarios oficiales o por certificación

expedida por las personas autorizadas en casos de emisiones que vayan a

ser objeto de admisión a negociación en centros de negociación en España

(artículos 7.1 TRLMV y 10.1 ALMV). Se depositará una copia del documento

de la emisión y sus modificaciones ante la entidad encargada del registro

contable (artículos 7.2 TRLMV y concordantes del Real Decreto 878/2015, y

artículo 10.2 ALMV).

104.- El segundo elemento que caracteriza el sistema de representación

mediante anotaciones en cuenta consiste en la inscripción de la suscripción

en el registro contable, en el bien entendido que esta inscripción carece de

efectos constitutivos del valor –el acto constitutivo es, en rigor, la

suscripción del mismo-, pues solo tiene efectos constitutivos de la forma

específica de representación mediante anotación en cuenta.

105.- La inscripción del valor anotada está afectada por principios similares

a los que rigen la inscripción tabular de títulos en los registros públicos,

comenzando por el de legitimación registral (artículos 13.1 TRLMV y 16 Real

Decreto 878/2015 y artículo 16 ALMV), que se resume en la presunción de

titularidad legítima de la propiedad, o del derecho real o gravamen que

pese sobre los valores anotados, y significa, en la parte activa, que el titular

podrá exigir de la entidad emisora que realice en su favor las prestaciones a

que dé derecho el valor representado (artículos 13.1 TRLMV y 16.1 Real

Decreto 878/2015), y en la vertiente pasiva, y en contrapartida, la

liberalización de la entidad emisora que la realice de buena fe y sin culpa

grave en favor del legitimado, aunque este no sea el titular del valor o del

derecho real limitado constituido sobre el mismo (artículos 13.2 TRLMV y

16.2 Real Decreto 878/2015, y 16.2 ALMV).

106.- A partir de la inscripción, rigen los tradicionales principios tabulares

de prioridad y de tracto sucesivo (artículo 17 Real Decreto 878/2015).

107.- La legitimación se acreditará mediante los certificados de legitimación

previstos en los artículos 14 TRLMV y 19 del Real Decreto 878/2015, así

como en el artículo 17 ALMV, que no conferirán más derechos que la

legitimación del titular, sin que puedan ser objeto de actos de disposición,

estando sancionada con nulidad la realización de actos de disposición que

tengan por objeto los certificados. La expedición de estos será única, en


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evitación de la posibilidad de ejercitar varias veces el derecho incorporado

al valor en fraude de terceros, y provoca la inmovilización del saldo de los

valores, como ya se ha anunciado (artículos 14.3 y 4 TRLMV y 22 Real

Decreto 878/2015, y 17.3 y 4 ALMV), si bien sería conveniente que se

incorporara al texto legal la excepción de las transmisiones que se deriven

de ejecuciones judiciales o administrativas.

108.- Debe tenerse presente, sin embargo, que la certificación constituye

un medio cualificado de acreditación de la legitimación y para hacer valer

las presunciones inherentes a los principios de publicidad y legitimación, así

como para proceder a la transmisión de los valores representados, pero no

es fuente en sí misma de legitimación, pues esta deriva de la inscripción, ni

constituye fuente de prueba exclusiva, ni, en fin, título valor en sí mismo

que sea susceptible de negociación, al no incorporar el derecho al cual se

refieren.

109.- La transmisión de los valores representados, por su parte, que tendrá

lugar por transferencia contable, se rige por el sistema ordinario de

transmisión de la propiedad y derechos reales basado en el título –el

negocio causal- y el modo o tradición de los valores transmitidos (artículo

609 del Código Civil), equiparándose a esta última la inscripción de la

transmisión en favor del adquirente (artículos 11.1 TRLMV y 13.1 Real

Decreto 878/2015, y 14.1 ALMV). Rigen en la transmisión de los valores

representados los principios de publicidad y de legitimación (presunción de

veracidad y exactitud y presunción de titularidad y pertinencia y presunción

posesoria), de protección del tercer adquirente que no hubiera actuado de

mala fe o con culpa grave y de inoponibilidad frente a este de otras

excepciones que no se desprendan de la inscripción en relación con el

documento informativo y que no hubiera podido esgrimir tratándose de

valores representados por medio de títulos (artículos 11 TRLMV y 13 Real

Decreto 878/2015, y 14 ALMV).

110.- Pues bien, si las transmisiones de valores representados mediante

anotación contable realizadas en mercados organizados por medio de

negocios jurídicos inter vivos de carácter oneroso –la compraventa,

específicamente- no suscitan dudas en cuanto a la perfección de la

transmisión, pues el negocio causal ha de venir seguido de la inscripción en

el registro contable que surte los efectos de la tradición, las dudas surgen

en relación con las transmisiones mortis causa y a las operadas mediante

negocios jurídicos inter vivos a título gratuito como la donación. Tratándose

de los primeros, se suscita la duda de si, con independencia de cuál sea el


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momento en que se produce la adquisición –la aceptación del heredero con

retroacción de los efectos de la adquisición al momento del fallecimiento, o

la partición y adjudicación de los bienes hereditarios ex artículos 609 y 1068

del Código Civil-, es precisa la inscripción, y si esta tiene efectos

únicamente de cara a la legitimación tanto frente a la entidad emisora como

frente a terceros, operándose la transmisión y adquisición de los valores

conforme a las reglas del Derecho Civil. En similares términos, las

transmisiones operadas inter vivos a título gratuito suscitan la duda de si la

adquisición de la propiedad se produce desde el momento de la aceptación

del donatario, siendo la inscripción únicamente el instrumento que otorga la

legitimación registral y permite la oponibilidad erga omnes, o si la donación,

como contrato apto para transmitir el dominio que se perfecciona con la

aceptación del donatario, requiere la inscripción en el registro contable para

consumar la transmisión, operando como tradición instrumental. Sería

aconsejable, así las cosas, que el prelegislador aclarara tales dudas

aprovechando la tramitación del proyecto normativo, introduciendo en el

texto las disposiciones pertinentes, por más que atañan a preceptos del

TRLMV que no se han visto afectados por las modificaciones impuestas por

la transposición de MiFID II.

111.- Al margen de lo anterior, y como cuestiones específicamente

referidas a la regulación contenida en el art. 10 del APL cabe indicar,

respecto de su apartado 1 que es preciso tener en cuenta que el mero

documento de emisión no es suficiente respecto de la categoría de “valores

participativos”, que presentan en cuanto a forma documental y requisitos

de inscripción en registro público un régimen jurídico particular. Entre otras

cosas, y fundamentalmente, los valores participativos no están dispensados

de inscripción en el Registro Mercantil. Así, por ejemplo, en la emisión de

obligaciones convertibles y sus ulteriores vicisitudes es de obligatoria

inscripción por obvias razones: el aumento de capital simultáneo a que se

refiere el art. 414.1 LSC debe estar previsto en el acuerdo y la inscripción

es, como se sabe, constitutiva. Por esta razón, para acreditar la perfección

negocial no es suficiente la referencia del artículo proyectado: es

imprescindible un documento acreditativo de la inscripción cual es la

certificación del funcionario público competente encargado del registro

público (no el administrativo, de la CNMV).

112.- Por último, en relación con el artículo 10.2, falta una coordinación de

la regulación administrativa con las normas materiales o mercantiles

sustantivas cuyo cumplimiento siempre debe quedar a salvo. Conviene

recordar que la representación mediante anotaciones en cuenta de la


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emisión de valores o de su modificación/cancelación puede dar lugar a una

eventual modificación de estatutos de obligatoria inscripción y ésta es de

carácter constitutivo (cfr. art. 122.2 LSC), y que la designación de entidad

gestora es también de obligatoria inscripción en el Registro mercantil (cfr.

art. 94.1. 8º RRM). Convendría dejar a salvo estos aspectos en la propia

dicción del precepto.

c) Consideraciones y precisiones de técnica legislativa sobre la

regulación de la CNMV (título II ALMV)

113.- El título II de la norma proyectada que se informa recoge la

regulación relativa a la “Comisión Nacional del Mercado de Valores” que,

desde el punto de vista sistemático, ordena en dos capítulos, rubricados,

respectivamente, como “Disposiciones Generales” –artículos 19 a 25- y

“Organización” -artículos 26 a 35-, al igual que hacía el título II TRLMV.

114.- En lo que atañe al contenido de este título, resulta básicamente

coincidente con el recogido en los artículos 16 a 32 TRLMV.

115.- Sin embargo, a pesar de que la MAIN afirma que el título II no

presenta alteración alguna, en primer lugar, en el artículo 20, relativo a las

funciones de la CNMV, se adiciona un segundo párrafo al apartado 1 en el

que se establece que la CNMV ejercerá funciones de autoridad de resolución

preventiva en materia de empresas de servicios de inversión conforme a la

Ley 11/2015, de 18 de junio, de recuperación y resolución de entidades de

crédito y de empresas de servicios de inversión. Es el artículo 2.1.c) de la

Ley 11/2015 el que define, a los efectos de la misma, como “[a]utoridad de

resolución preventiva: el Banco de España, en relación con las entidades de

crédito, y la Comisión Nacional del Mercado de Valores, en relación con las

empresas de servicios de inversión, en ambos casos a través de sus

respectivos órganos operativamente independientes, como autoridades

responsables de la fase preventiva de la resolución”, incorporándose ahora

en el ALMV objeto de informe la referencia expresa a estas funciones de la

CNMV, ya previstas en la Ley 11/2015.

116.- En segundo término, la redacción del apartado segundo del artículo

32 (“Régimen de incompatibilidades”) se modifica respecto de la anterior

recogida en el artículo 29.2 TRLMV, que prohibía, durante los dos años

posteriores al cese en el cargo, el ejercicio de actividad profesional alguna


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relacionada con el Mercado de Valores. El ALMV mantiene este mismo límite

temporal de dos años, que pasa a aplicarse a la prohibición de prestación de

servicios en entidades privadas que hayan estado sujetas a su supervisión o

regulación, introduciendo el ALMV, además, una remisión expresa al

régimen establecido en el artículo 15 de la Ley 3/2015, de 30 de marzo,

reguladora del ejercicio del alto cargo de la Administración General del

Estado, en cuanto precepto que disciplina las “limitaciones al ejercicio de

actividades privadas con posterioridad al cese”.

117.- En el apartado 3 del artículo 19, la referencia al hoy derogado texto

refundido de la Ley de Contratos del Sector Público, aprobado por Real

Decreto Legislativo 3/2011 de 14 de noviembre, deberá, en su momento,

sustituirse por la Ley 9/2017, de 8 de noviembre, de Contratos del Sector

Público, por la que se transponen al ordenamiento jurídico español las

Directivas del Parlamento Europeo y del Consejo 2014/23/UE y

2014/24/UE, de 26 de febrero de 2014, de acuerdo con lo recogido en la

disposición final decimosexta de la citada norma, que disciplina su entrada

en vigor.

118.- En el artículo 27.1 ALMV, la referencia a las competencias conferidas

al Consejo por el artículo 23.1 debe entenderse hecha a las competencias

conferidas al Consejo por el artículo 26.1 del ALMV, que sustituye al art. 23

del TRLMV.

d) La regulación del mercado primario de valores.

Consideraciones y precisiones de técnica legislativa

119.- El título III ALMV (artículos 36 a 45) resulta prácticamente

coincidente con el Título III del TRLMV, manteniéndose tanto la rúbrica de

“Mercado primario de valores” como la sistemática de distribución en dos

Capítulos, titulados, respectivamente, “Disposiciones generales” (artículos

36 a 43) y “Emisiones de obligaciones u otros valores que reconozcan o

creen deuda” (artículos 44 y 45).

120.- En cuanto al concepto de mercado regulado, que el ALMV objeto del

presente informe define en el punto 44 del artículo 2.1, ha de traerse a

colación que la hoy derogada Directiva 2004/39 definía el mercado regulado

en el art. 4, apartado 1, punto 14, correspondiéndose con el artículo 4,

apartado 1, punto 21 MiFID II conforme a la tabla de correspondencias

recogida en el anexo IV de la citada Directiva. Este concepto ha sido

interpretado, entre otras, en la Sentencia del Tribunal de Justicia (Sala


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Cuarta), de 16 de noviembre de 2017, dictada en el asunto C-658/15,

declarando que:

«[E]l artículo 4, apartado 1, punto 14, de la Directiva 2004/39/CE del


mercados de instrumentos financieros, por la que se modifican las Directivas

85/611/CEE y 93/6/CEE del Consejo y la Directiva 2000/12/CE del

Parlamento Europeo y del Consejo y se deroga la Directiva 93/22/CEE del

Consejo, debe interpretarse en el sentido de que se incluye en el concepto

de «mercado regulado», en el sentido de esa disposición, un sistema de

negociación en el que varios agentes de fondos e intermediarios representan

a organismos de inversión de «tipo abierto» y a inversores,

respectivamente, que únicamente asiste a esos organismos de inversión en

su obligación de ejecutar las órdenes de compra y de venta de

participaciones cursadas por dichos inversores».

121.- Más allá de la sustitución de las referencias a un “mercado secundario

oficial” por un “mercado regulado”, conforme a la definición recogida en el

apartado 44 del artículo 2.1 del ALMV, tomada de la definición, a su vez

establecida en el punto 21 del artículo 4.1 MiFID II -y cuya regulación se ha

abordado en el Real Decreto-ley 21/2017, de 29 de diciembre, conforme a

lo dispuesto en el Título III de la citada Directiva-, no se introduce

alteración alguna sustancial en los artículos integrantes de este Título:

En el artículo 36, “Libertad de emisión”.

En el artículo 37, “Obligación de publicar folleto informativo”, con la

salvedad de la adición, en relación con el artículo 34 del TRLMV de un

nuevo apartado 4, relativo a la compatibilidad de la obligación de

publicar un folleto informativo (que no “proyecto” informativo) con

los instrumentos, competencias y mecanismos de resolución

adoptados con arreglo a lo establecido en la Ley 11/2015, de 18 de

junio, de recuperación y resolución de entidades de crédito y

empresas de servicios de inversión, cuyo objeto es, conforme a lo

establecido en su artículo 2, “regular los procesos de actuación

temprana y resolución de entidades de crédito y empresas de

servicios de inversión establecidas en España, así como establecer el

régimen jurídico del «FROB» como autoridad de resolución ejecutiva

y su marco general de actuación, con la finalidad de proteger la

estabilidad del sistema financiero minimizando el uso de recursos

públicos”.


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En el artículo 38, “Oferta pública de venta o suscripción de valores”,

manteniéndose los mismos supuestos de ofertas a los que no resulta

de aplicación la obligación de publicar un folleto y que,

consecuentemente, no tendrán la consideración de oferta pública.

Desde el punto de vista de técnica legislativa, resulta llamativo que el

Anteproyecto mantenga la definición de “oferta pública de venta o

suscripción de valores” en el apartado 1 del artículo 38, dentro del

capítulo I del título III, sin incorporarlo al artículo 2.1, dedicado a las

definiciones, a diferencia de lo que ocurre con otras definiciones,

recogidas en diferentes artículos del anterior Texto Refundido, que el

anteproyecto traslada y engloba en el artículo 2, como la definición

de “valores participativos”.

En el artículo 39 “Requisitos de información para la admisión a

negociación en un mercado regulado”. El apartado 4 de este precepto

mantiene el sentido negativo de la falta de resolución expresa de la

CNMV, durante el plazo que se establezca reglamentariamente, sobre

la aprobación del folleto informativo.

En el artículo 40 “Contenido del folleto”, que mantiene como razón de

ser y finalidad perseguida con la información que ha de facilitar el

folleto [p]ermitir a los inversores hacer una evaluación de los activos

y pasivos, la situación financiera, beneficios y pérdidas, así como de

las perspectivas del emisor, y eventualmente del garante, y de los

derechos inherentes a tales valores. Esta misma finalidad se

desprendía del artículo 27 de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del

Mercado de Valores.

Se mantiene, igualmente, la necesidad de que la información se

presente de forma fácilmente analizable y comprensible, así como los

elementos mínimos que, necesariamente, han de formar parte de la

información fundamental, sin perjuicio de lo que reglamentariamente

se determine.

En el artículo 41, “Responsabilidad del folleto”, que en idénticos

términos a la redacción contenida en el último párrafo del artículo

38.1 del TRLMV, -así como, a la en su día estaba recogida en el

artículo 28 de la Ley 24/1988, de 28 de julio,del Mercado de Valores-,

remite al desarrollo reglamentario en cuanto al establecimiento de las

condiciones que rigen la responsabilidad de las personas sobre las

que la ley hace recaer la responsabilidad de la información que figura


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en el folleto, las recogidas en el apartado 1 del citado art. 41,

coincidentes con las que contempla el art. 38.1 del TRLMV.

Asimismo, el anteproyecto, de forma coincidente con lo recogido en

el segundo párrafo del artículo 38.2 del TRLMV, mantiene como

sistema de protección reforzada al inversor la atribución imperativa

de responsabilidad de estas personas en relación con [t]odos los

daños y perjuicios que hubiesen ocasionado a los titulares de los

valores adquiridos como consecuencia de las informaciones falsas o

las omisiones de datos relevantes del folleto o del documento que en

su caso deba elaborar el garante.

Se mantiene, en tres años, el plazo de prescripción de la acción para

exigir la responsabilidad, cuyo dies a quo sigue fijándose en función

del momento desde en que el reclamante hubiera podido tener

conocimiento de la falsedad o de las omisiones en relación al

contenido del folleto, como ya disponía el artículo 28 de la Ley

24/1988.

En el artículo 42, “Validez transfronteriza del folleto”.

En el artículo 43, “Medidas preventivas”.

Y finalmente en los artículos 44 “Exención de requisitos” y 45 “Ámbito

de aplicación del sindicato de obligacionistas”, que conforman el

capítulo II, “Emisiones de obligaciones u otros valores que

reconozcan o creen deuda”, de este título III. En particular, el artículo

45 del ALMV sigue remitiendo al título XI, capítulo IV del Real Decreto

Legislativo 1/2010, de 2 de julio, por el que se aprueba el texto

refundido de la Ley de Sociedades de Capital, que bajo la rúbrica “Del

sindicato de obligacionistas”, engloba los artículos 419 a 429, gran

parte de ellos modificados por la Ley 5/2015, de 27 de abril, de

fomento de la financiación empresarial.

122.- En relación con el artículo 44.1. b) y de la aclaración ad exemplum de

lo que se entiende por valores participativos cabe subrayar que a la luz de

la normativa europea la enumeración de supuestos es insuficiente y no

recoge muchas de las figuras habituales en la práctica. Debería

aprovecharse la ocasión para ampliar el elenco de valores participativos

más conocidos en nuestros mercados para mejorar la descripción ad

exemplum tales como las obligaciones convertibles o canjeables en

acciones, a condición de que sean emitidas o canjeadas por el emisor de las


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acciones subyacentes o por una entidad que pertenezca al grupo del emisor

así como los valores que atribuyen el derecho a suscribir o canjear acciones

y general los valores equivalente a las acciones o cuya retribución, implícita

o explícita, quede vinculada o referenciada a los resultados o beneficios de

sociedad del grupo del emisor o del propio grupo.

123.- Por otro lado en lo que respecta al art. 44. 3, debería aprovecharse la

ocasión para tratar del fenómeno de la “deslocalización de las emisiones” –

emisiones realizadas por entidades españolas sin sujeción a

supervisión/publicidad en España- mediante un mecanismo que permita

controlar la regularidad jurídica de este tipo de emisiones. Como es sabido,

basta a una (entidad) española emitir valores con sujeción a ley extranjera

y con oferta en el extranjero o/y admisión en mercado regulado extranjero

para escapar del control de las mismas emisiones y vicisitudes por las

autoridades españolas. Debe establecerse algún mecanismo para prevenir

el control de regularidad jurídica cuando falta la verificación administrativa

en tutela de los inversores y del mercado. La fórmula más coherente

radicaría en que el registrador del domicilio social de la emisora certificara

la inexistencia de obstáculos a la emisión derivados de la aplicación de la

Ley española en lo referente a la capacidad, el órgano competente, las

condiciones de adopción del acuerdo de emisión, el nombramiento de

comisario y la constitución del sindicato, en su caso, y los demás extremos

en que dicha Ley resultare aplicable.

124.- El paralelismo existente entre el contenido de los artículos del

Anteproyecto que se informa, a los que se acaba de hacer referencia, y los

recogidos en el TRLMV, que en gran medida encuentran, a su vez, su

precedente en la Ley 24/1988, determina la plena aplicabilidad de la

jurisprudencia del Tribunal Supremo en relación a las consecuencias que

han de derivarse de la existencia de inexactitudes del folleto de la oferta

pública de suscripción de acciones y, consecuentemente, los requisitos para

que el error invalide el consentimiento. (vide, entre otras, STS de 3 de

febrero de 2016, ECLI:ES:TS:2016:91).

125.- Al mismo tiempo, debe tenerse presente que, conforme al criterio

establecido en la STS de 3 de febrero de 2016 (ECI:ES:TS:2016:92), las

normas europeas sobre folletos tienen aplicación preferente, por razón de

especialidad, sobre las normas europeas en materia de sociedades,

debiendo ser considerado el cliente suscriptor de los títulos como un tercero

frente a la sociedad, a los efectos de deducir la responsabilidad que se


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derive del incumplimiento de los deberes sobre los folletos, sin que le sea

oponible la interdicción de la devolución de las acciones sociales.

126.- Sería conveniente que este criterio se viera reflejado en la Ley

proyectada, que, en todo caso, ha de tener presente la próxima vigencia del

Reglamento (UE) 2017/1129, del Parlamento Europeo y del Consejo, de 14

de junio de 2017, sobre el folleto que debe publicarse en caso de oferta

pública o admisión a cotización de valores en un mercado regulado y por el

que se deroga la Directiva 2003/71/CE.

e) Consideraciones de técnica legislativa sobre la regulación de

los mercados regulados (título IV)

127.- El título IV del anteproyecto de ley que se informa (artículos 46 a

129), lleva por rúbrica “Mercados regulados” y se estructura en cuatro

capítulos. Este título, a diferencia de los anteriores, sufre notables

modificaciones en relación con el precedente del TRLMV, gran parte de ellas

ya incorporadas con el Real Decreto-ley 21/2017, de 29 de diciembre, de

medidas urgentes para la adaptación del derecho español a la normativa de

la Unión Europea en materia del mercado de valores, si bien, como

previamente se ha destacado, el presente informe no aborda aquellas

cuestiones o previsiones ya incorporadas a nuestro ordenamiento interno

por el citado Real Decreto-ley.

128.- El capítulo I, (“Organización y funcionamiento”), abarca los artículos

46 a 86 y se divide, a su vez, en cuatro secciones, cuyos títulos resultan

coincidentes con los recogidos en el capítulo I del Real Decreto-ley 21/2017.

129.- La sección 1ª de este capítulo, (“Autorización y régimen jurídico”), se

abre con el artículo 46, (“Exigencia de autorización”), que resulta

parcialmente coincidente con el artículo 2 del Real Decreto-ley 21/2017,

adicionando el ALMV una remisión al desarrollo reglamentario de los

requisitos y el procedimiento de autorización, así como la determinación del

dies a quo del plazo para resolver el procedimiento de autorización, “desde

que la solicitud, o en su caso, desde que la información que complete la

documentación requerida, haya tenido entrada en el registro de la CNMV”,

manteniendo este precepto, al igual que el art. 2.3 del Real Decreto-ley

21/2017, el sentido negativo del silencio administrativo.


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130.- El artículo 47 APLMV, (“Revocación de la autorización”), encuentra su

precedente en el artículo 49 del TRLMV, del que se aparta ligeramente,

tomando su redacción de los artículos 8 y 44.5 de la Directiva 2014/65/UE.

131.- El artículo 48 APLMV, (“Modificaciones estatutarias y estructurales”), -

con algunas adaptaciones de denominación-, resulta de la unión o

refundición de lo recogido en los apartados 1 y 2 del artículo 156,

(“Modificaciones estatutarias”) y del artículo 159, (“Modificaciones

estructurales”) del TRLMV.

132.- El párrafo segundo de este precepto, al igual que el art. 156.2 TRLMV,

mantiene el sentido positivo del silencio en el caso de que la solicitud no sea

resuelta en el plazo de dos meses, si bien viene a complementar el dies a

quo del cómputo de este plazo recogiendo, no sólo una referencia al

momento de su presentación, como hacía el art. 156.1 TRLMV, sino

también, de forma alternativa, “al momento en que se complete la

documentación exigible”, de forma coherente con lo previsto en el apartado

4 del artículo 46 ALMV. Sin embargo, a diferencia de lo establecido en el

citado artículo 46, el artículo 48 no hace referencia alguna al lugar de

presentación, por lo que quizás debiera plantearse la conveniencia de la

introducción, en el párrafo segundo del artículo 48 ALMV, de una mención

expresa a la entrada en el registro de la CNMV, a fin de mantener el mismo

criterio de cómputo de plazo establecido en el artículo 46.4 del ALMV.

133.- El artículo 49 APLMV, (“Lista de mercados regulados”), que cierra la

sección 1ª de este título, supone una novedad del ALMV, incorporando el

contenido del artículo 56 MiFID II.

134.- La sección 2ª del capítulo I, (“Organismos rectores”), se divide a su

vez en dos subsecciones. La subsección 1ª, (“Naturaleza”), se integra por

los artículos 50 a 59 y la subsección 2ª, (“Requisitos de organización y

funcionamiento”), se extiende del artículo 60 al art. 71.

135.- El artículo 50, (”Organismo rector”), cuyo equivalente se encuentra

en el artículo 3 del RDLey 21/2017, modifica el apartado 2, referido al caso

de que el mercado regulado sea una persona jurídica y esté regido u

operado por un organismo rector distinto del propio mercado, supuesto al

que se refiere el párrafo tercero del art. 44.1 MiFID II, recogiendo el ALMV

la posibilidad de que asuma las funciones de aquel, conforme a lo que

reglamentariamente se prevea; a diferencia del apartado 2 del art. 3 del

RDLey que lo que establece en estos casos es la distribución entre el

mercado regulado y el organismo rector de los requisitos y obligaciones

previstos en el título I del citado RDLey.


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136.- Los artículos 51, (“Funciones y responsabilidades de los organismos

rectores”) y 52, (“Supervisión por parte de la CNMV”) resultan coincidentes,

respectivamente, con los artículos 4 y 5 del RDLey 21/2017, con la única

salvedad del art. 52.2,b) ALMV en el que se sustituye la referencia a

“verificar” del art. 5.2.b) RDLey por la de “supervisar”. Cabe destacar que

el último párrafo del artículo 44.2 de la Directiva 2014/65/UE establece que

los Estados miembros velarán por que las autoridades competentes

verifiquen que los mercados regulados cumplan en todo momento las

condiciones de la autorización inicial establecidas en el presente título.

Atendiendo al tenor literal del último párrafo del artículo 44.2 MiFID II,

podría resultar adecuado volver a introducir en el artículo 52.2,b) del

Anteproyecto que se informa la referencia a “verificar”, tal cual se recogía

en el art. 5.2.b) del RDLey 21/2017, en lugar de la referencia a

“supervisar”.

137.- El artículo 53, (“Sustitución del organismo rector”), declara de

aplicación, en este supuesto, el régimen de autorización previa de la CNMV,

estableciendo un plazo de tres meses para la resolución, cuyo cómputo

guarda coherencia con lo establecido en el artículo 46 del Anteproyecto, así

como el carácter negativo del silencio.

138.- El artículo 54, (“Requisitos de idoneidad, diversidad y dedicación”),

incorpora a nuestro derecho interno parte del contenido del artículo 45

MiFID II (“Requisitos aplicables al órgano de dirección del organismo rector

del mercado”), remitiendo el ALMV a lo que se disponga

reglamentariamente. Debe destacarse que el desarrollo reglamentario al

que se refiere el anteproyecto que se informa habrá de transponer la

Directiva respetando las limitaciones establecidas en el citado artículo 45 de

la misma que, entre otros aspectos, trata la imposibilidad de que los

miembros del órgano de dirección de los organismos rectores del mercado,

que sean significativos por su tamaño y organización interna y por la

naturaleza, el alcance y la complejidad de sus actividades, puedan ocupar

determinados cargos simultáneamente. Se refiere a esta limitación el

considerando (54) de la Directiva afirmando expresamente que

“[s]imultanear un número demasiado elevado de cargos directivos impediría

a un miembro del órgano de dirección dedicar tiempo suficiente al

desempeño de su función de supervisión. Por consiguiente, es necesario

limitar el número de cargos directivos que un miembro del órgano de

dirección puede tener al mismo tiempo en diferentes entes.”

139.- El artículo 55, (“Comité de nombramientos”) transpone, de manera

genérica, la previsión establecida en el artículo 45.4 de la Directiva. Sin

embargo, se aprecia que el prelegislador no ha incorporado la totalidad de


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las previsiones recogidas en el citado artículo 45.4 de la Directiva que

delimita, de forma detallada, las funciones, criterios a tener en cuenta y

recursos del comité de nombramientos. Atendiendo a la detallada

regulación del comité de nombramientos establecida en el artículo 45.4

MiFID II y a lo manifestado en el párrafo cinco del apartado II de la

Exposición de Motivos del ALMV, en el que se afirma que el contenido de la

ley intenta asimilarse lo más posible a lo dispuesto en la Directiva, podría

resultar conveniente introducir la misma en el Anteproyecto que se informa

a fin de realizar una transposición íntegra de lo recogido en el citado

precepto comunitario.

140.- Los artículos 56 a 59, rubricados, respectivamente, “Nombramiento

de cargos de administración y dirección”, “Requisitos relativos a las

personas que ejercen una influencia significativa en la gestión del mercado

regulado”, “Participación, directa o indirecta, en el capital de los organismos

rectores de mercados regulados” y “Memoria y presupuesto de los

mercados regulados”, incorporan a nuestro derecho interno determinadas

previsiones establecidas, entre otros, en el artículo 46 MiFID II.

141.- La subsección 2ª, (“Requisitos de organización y funcionamiento”),

que conforma la sección 2ª del capítulo I, se extiende del artículo 60 al art.

71.

142.- Los artículos 60 (“Requisitos de organización”), 61 (“Requisitos

generales de funcionamiento de los sistemas de negociación”), 62

(“Acuerdos y planes de creación de mercado”), 63 (“Prevención de

anomalías en las condiciones de negociación en sistemas de negociación

algorítmicos”), 64 (“Señalización de órdenes generadas mediante

negociación algorítmica”), 65 (“Acceso electrónico directo”), 66 (“Normas

sobre servicios de localización compartida”), 67 (“Normas sobre las

comisiones”), 68 (“Variación mínima de cotización”), 69 (“Sincronización de

los relojes comerciales”), 70 (“Mecanismos de gestión de volatilidad”) y 71

(“Requisitos relativos a la admisión de instrumentos financieros a

negociación”) reproducen, con algunos ajustes mínimos, lo dispuesto,

respectivamente, en los artículos 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12, 13, 14, 15, 16 y 17

del RDLey 21/2017.

143.- En el apartado 1 del artículo 70 se observa lo que parece ser un error

material lingüístico, al haberse sustituido la referencia verbal de futuro

“podrán”, recogida en el artículo 16.1 del RDLey 21/2017, por la preposición

“de”, por lo que se sugiere la revisión de la redacción del citado apartado

del artículo 70 del proyecto objeto del presente informe.


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144.- La sección 3ª del capítulo I, (“Negociación de instrumentos

financieros en mercados regulados”), comprende los artículos 72 a 79 del

anteproyecto que se informa, cuya redacción resulta básicamente

coincidente, respectivamente, con la de los artículos 76 del TRLMV, 18 y 19

del RDLey 21/2017, artículo 84 del TRLMV, 20, 21 y 22 del RDLey 21/2017

y, finalmente, en cuanto al artículo 79 ALMV, con lo recogido en el artículo

82 del TRLMV.

145.- El artículo 76 del ALMV, (“Suspensión y exclusión de la negociación de

instrumentos financieros por los organismos rectores de mercados

regulados”), cuya rúbrica resulta coincidente con la del artículo 20 del

RDLey 21/2017, amplía su contenido respecto al de este, conforme a lo

dispuesto en el artículo 52 MiFID II. En el apartado 2 del art. 76 se observa

la incorrecta delimitación de los apartados “4 10 del artículo 3”, que

resultan coincidentes con los puntos “4 a 10”, del anexo I, sección C, de la

Directiva 2014/65/UE, por lo que se sugiere la revisión de la redacción de

este apartado.

146.- La sección 4ª y última del capítulo I (“Acceso a un mercado

regulado”) se extiende del artículo 80 al artículo 86 del Anteproyecto.

147.- Los artículos 80 (“Normas de acceso”) y 81 (“Miembros de mercados

regulados”) del texto que se informa abordan el contenido del artículo 53

MiFID II (“Acceso a un mercado regulado”), que en gran medida ya estaba

recogido en el artículo 69 del TRLMV, incluido el apartado 1 bis de este

precepto del Texto Refundido, adicionado por el RDLey 21/2017.

148.- El artículo 82 ALMV (“Acceso remoto”) resulta prácticamente

coincidente con el artículo 70 del TRLMV, y lo mismo ocurre con el

contenido de los artículos -del ALMV- 83 (“Supervisión del cumplimiento de

las normas del mercado regulado y de otras obligaciones legales”), 84

(“Elección del sistema de compensación y liquidación o de entidad de

contrapartida central”), y 85 (“Derecho de los miembros a designar un

sistema de liquidación”) que se corresponden con el contenido de los

artículos 23, 24 y 25 del RDLey 21/2017.

149.- Por su parte, el artículo 86 ALMV (“Seguimiento y control del correcto

funcionamiento de los sistemas de negociación, compensación y liquidación

y registro de valores”) se corresponde con el artículo 117 TRLMV.

150.- El capítulo II del título IV (“Compensación, liquidación y registro de

valores e Infraestructuras de post-contratación”) engloba los artículos 87 a

109.


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151.- El contenido de los siguientes artículos del ALMV objeto del presente

informe, el 87 (“Régimen de compensación, liquidación y registro de

valores”), 88 (“Liquidación de operaciones”), 89 (“Liquidación de derechos u

obligaciones de contenido económico asociados a los valores”), 90

(“Garantías orientadas a mitigar el riesgo de liquidación”), 91 (“Régimen

jurídico y autorización de los depositarios centrales de valores”), 92

(“Requisitos, obligaciones, facultades y funciones de los depositarios

centrales de valores”), 94 (“Memoria y presupuesto de los depositarios

centrales de valores”), 95 (“Normas internas de los depositarios centrales

de valores”), 96 (“Reglas aplicables en caso de concurso de una entidad

participante en un depositario central de valores”), 97 (“Régimen jurídico y

autorización de las entidades de contrapartida central”), 98 (“Requisitos,

obligaciones, facultades y funciones de las entidades de contrapartida

central”), 99 (“Participación en las entidades de contrapartida central”), 100

(“Memoria y presupuesto de la entidad de contrapartida central”), 101

(“Estatutos sociales y reglamento interno de las entidades de contrapartida

central”), 102 (“Requisitos de organización”), 103 (“Miembros de las

entidades de contrapartida central“), 104 (“Reglas aplicables en caso de

incumplimiento o concurso“), 105 (“Acceso a los sistemas de contrapartida

central, compensación y liquidación de otros Estados miembros de la Unión

Europea”), 106 (“Sistema de información para la supervisión de la

negociación, compensación, liquidación y registro de valores negociables“),

107 (“Obligaciones del depositario central de valores en relación con el

sistema de información“), y del artículo 108 (“Régimen jurídico del resto de

agentes en relación con el sistema de información“) no sufre alteraciones

esenciales o sustanciales con relación a lo que ya se recogía,

respectivamente, en los artículos 93, 94, 95, 96, 97, 98, 100, 101, 102,

103, 104, 105, 106, 107, 108, 109, 110, 113, 114, 115, y 116 del Real

Decreto Legislativo 4/2015, TRLMV.

152.- En el artículo 93 del texto remitido (“Participación en los depositarios

centrales de valores”), cuyo precedente se encuentra en el artículo 99 del

TLMV, el porcentaje del capital o de los derechos de voto del depositario

central de valores, a que se refiere este precepto, se modifica pasando del

1% que recogía el TRLMV al 3% en el proyecto que se informa.

153.- El apartado 2 del artículo 93 comienza con una referencia a lo

dispuesto en el artículo 197 ALMV, referido a “los efectos del

incumplimiento de las obligaciones”. Sin embargo, el artículo 99.2 TRLMV se

refería al artículo 176 del mismo cuerpo legal, relativo a la “evaluación de la

adquisición propuesta”, precepto que se corresponde con el artículo 195 del


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proyecto que se informa. Se sugiere, por ello, la revisión de la remisión

efectuada en el artículo 93.2 al artículo 197 ALMV.

154.- Por su parte, el artículo 109 ALMV (“Seguimiento y control del

correcto funcionamiento de los sistemas de negociación, compensación,

liquidación y registro de valores“) adiciona, respecto de su predecesor -es

decir, el artículo 117 del TRLMV-, los apartados 3, 4 y 5.

155.- El capítulo III del título IV, (“Obligaciones de información periódica de

los emisores”), comprende los artículos 110 a 116.

156.- Los artículos 110 (“Informe anual e informe de auditoría”), 111

(“Informes financieros semestrales”), 112 (“Declaración intermedia de

gestión”), 113 (“Supuestos de no sujeción”), 114 (“Otras disposiciones”),

115 (“Otras obligaciones de información”) y 116 (“Responsabilidad de los

emisores”), reproducen, con algunas modificaciones mínimas, los artículos

118 a 124 del Real Decreto Legislativo 4/2015, TRLMV.

157.- En el capítulo IV, (“Obligaciones de información sobre participaciones

significativas y autocartera”), último capítulo de este título IV, se recogen

los artículos 117 a 129, cuyo rubricado y contenido resulta prácticamente

coincidente con el que se recogía en los artículos 125 a 137 TRLMV.

158.- En el apartado 1 del artículo 119 del texto que se informa, (“Medidas

preventivas”), se recoge una referencia a la persona física o jurídica aludida

en el artículo 72. Sin embargo, el artículo 72 del Anteproyecto se refiere a

la admisión de instrumentos financieros. El artículo 119 ALMV encuentra su

precedente en el artículo 127 del TRLMV, cuyo apartado 1 hace referencia a

la persona física o jurídica aludida en el artículo 125.2. A su vez, el

contenido del artículo 125.2 del TRLMV se incorpora al artículo 117.2 del

ALMV, por lo que se sugiere la comprobación de la remisión efectuada en el

artículo 119.1 del Anteproyecto objeto del presente informe a la persona

física o jurídica aludida en el artículo 72.

159.- En el artículo 123 ALMV (“Control de la sociedad”), el apartado 2

alude a la oferta pública de adquisición establecida “en el artículo 121”, que

se refiere al “ámbito de aplicación”. Este precepto mantiene el contenido del

artículo 131 del TRLMV, cuyo apartado 2 hace referencia al artículo 128 del

citado Texto Refundido, precepto que, a su vez, se corresponde con el

artículo 120 del texto que se informa. Dado que es el artículo 120 del

Anteproyecto el que se refiere a la “oferta pública de adquisición

obligatoria”, se recomienda la revisión de la remisión normativa al artículo

121 que se recoge en el artículo 123.2 ALMV.


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160.- Por último, respecto del art. 126 la regulación propuesta plantea

problemas porque no tiene en cuenta los cambios legislativos producidos en

la materia como son los arts. 169 y 173, en relación con lo establecido en

los arts. 515 y siguientes, todos ellos de la LSC. Para acomodarse a tal

legislación el apartado 2 debiera establecer que la junta general de

accionistas a que se refiere este artículo debiera ser convocada y anunciada

en la forma y con los requisitos previstos en los estatutos y de conformidad

con lo establecido en la Ley de Sociedades de Capital. Igualmente debiera

contemplarse que si la junta no fuere convocada dentro del plazo legal esta

podrá realizarse por el Letrado de la Administración de Justicia o por el

Registrador Mercantil del domicilio social.

f) Consideraciones de técnica normativa sobre la regulación de

los Sistemas Multilaterales de Negociación y los Sistemas

organizados de contratación

161.- El artículo 130 del ALMV abre el Título V ofreciendo cobertura legal a

la regulación de los Sistemas multilaterales de negociación (SMN) y los

Sistemas organizados de contratación (SOC), consecuencia directa de la

necesidad de incorporar el contenido MiFID II al ordenamiento interno. En

particular, el Anteproyecto recoge las especialidades concretas descritas en

el artículo 18 de la Directiva.

162.- Por su parte, el Real Decreto-ley 21/2017, de 29 de diciembre, recoge

en su artículo 17 algunas precisiones puntuales sobre los requisitos relativos

a la admisión de instrumentos financieros a negociación, y detalla lo

atinente a los SMN y SOC en sus artículos 26 a 49.

163.- Asimismo, el capítulo II del título V del Anteproyecto regula los

requisitos de organización y funcionamiento de los SMN y de los SOC de

acuerdo con lo prevenido al respecto en los artículos 19 y 20 de la Directiva,

y abunda en dicha regulación en sus artículos 149 a 151, que integran el

capítulo III del referido título con la rúbrica “Requisitos específicos para los

SMN y SOC”.

164.- Por su parte, el artículo 144 del ALMV, incorporando el art. 31 de la

Directiva, regula los mecanismos de supervisión del cumplimiento de las

normas de los SMN o SOC y de otras obligaciones legales, y lo mismo

sucede con el artículo 143, que aborda lo referente a la suspensión y

exclusión de instrumentos financieros de la negociación en un SMN o un


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SOC (artículo 32 MiFID II), dándose así cobertura legal a las exigencias de

transparencia e integridad del mercado fijados por la Directiva.

165.- Los artículos 149 a 151 de la regulación proyectada recogen los

requisitos específicos para los SMN y los SOC de conformidad con lo que

prevé la Directiva en materia de mercado de PYME en expansión.

166.- Se trata en su conjunto de una materia de nueva incorporación al

ordenamiento de acuerdo con lo establecido en la Directiva, por lo que nada

cabe objetar al contenido del título V, al ajustarse a las previsiones

contenidas en la norma europea.

g) Consideraciones sobre los títulos VI, VII y VIII del

Anteproyecto

167.- El título VI del ALMV comprende los artículos 152 a 158, y bajo la

rúbrica “Disposiciones comunes a todos los centros de negociación”,

incorpora el artículo 57 MiFID II, relativo a los límites a las posiciones y

controles de la gestión de posiciones en derivados sobre materias primas, y

el artículo 58, sobre comunicación de las posiciones por categoría de

titulares de posiciones.

168.- Se trata de una regulación novedosa por cuanto introduce cuestiones

particulares atinentes a los SMN y los SOC, que han sido incorporadas al

Real Decreto-ley 21/2017, de 29 de diciembre.

169.- Nada hay que objetar, por tanto, al contenido del referido Título VI,

por cuanto se acomoda a las previsiones de la Directiva y gran parte de su

contenido ha sido incorporado al Real Decreto-ley 21/2017.

170.- El Título VII del ALMV comprende los artículos 159 a 224 , y recoge

en su contenido lo que prevé la Directiva en sus artículos 21 -en cuanto a

condiciones de funcionamiento de las empresas de servicio de inversión-,

29 -en cuanto se refiere a la designación por parte de empresas de servicios

de inversión, de agentes vinculados para la promoción y comercialización de

los servicios y actividades de inversión y servicios auxiliares que estén

autorizadas a prestar-, y los artículos 34 y siguientes -por lo que se refiere

a los servicios y actividades de inversión y establecimiento de sucursales-.


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Asimismo, el ALMV incorpora lo dispuesto en MiFID II en cuanto a

prestación de servicios de inversión de carteras, asesoramiento, custodia y

administración y recepción y transmisión de órdenes (art. 164 del ALMV).

171.- Respecto a los requisitos que deberán cumplir las entidades para

obtener y conservar la autorización como empresa de servicios de inversión,

el ALMV traslada las disposiciones MiFID II a los artículos 171, 172 y 174, y

175 a 179 del texto proyectado.

172.- Se detecta, sin embargo, un error material de enumeración en las

secciones del capítulo VI del referido título. Este capítulo está integrado por

un total de cinco secciones, pero el texto proyectado salta de la número dos

a la número cuatro, por cuanto no existe la número tres, resultando pues

que el número total de secciones es de cinco, y que la sección que en el

texto proyectado aparece como número 4 debería ser la número 3, la que

aparece en el texto proyectado como número 5 es en realidad la número 4

y la que debería ser la número 5, aparece en el texto proyectado como

sección 6.

173.- El ALMV ofrece por primera vez regulación específica sobre el

establecimiento de sucursales y libre prestación de servicios en los términos

previstos en el artículo 35 MiFID II.

174.- También contiene el ALMV regulación específica sobre la actuación

transfronteriza de empresas de servicios de inversión españolas y de las

autorizadas y supervisadas por las autoridades competentes de otros

Estados miembros de la Unión (artículos 183 a 189), ofreciendo así

tratamiento concreto de lo que prevé el art. 35 de la Directiva. Por su parte,

en los artículos 190 a 192 se regula la actuación transfronteriza de las

empresas de servicios de inversión españolas en Estados no miembros de la

Unión Europea y la actuación transfronteriza en España de empresas de

terceros países, acomodándose a lo que la Directiva prevé en este ámbito

en sus artículos 39 a 43.

175.- El ALMV ofrece regulación específica y novedosa sobre las empresas

que se dedican a la negociación algorítmica en sus artículos 220 a 221, de

acuerdo con lo que prevé el artículo 17 de la Directiva. Por otra parte, el

ALMV introduce los requisitos de organización interna y de funcionamiento

de empresas que facilitan acceso electrónico directo o que actúan como

miembros compensadores generales conforme lo previsto en el art. 17.5 de

la Directiva.


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176.- El RD-Ley 21/2017 de 29 de diciembre, por su parte, ofrece

regulación específica sobre esta materia. En particular, en su artículo 9 se

recoge la garantía para la prevención de anomalías en las condiciones de

negociación en sistemas de negociación algorítmicos, en el artículo 10 la

señalización de órdenes generadas mediante negociación algorítmica, y en

el artículo 48 se abordan los requisitos de las entidades que desarrollan

negociación algorítmica. Por su parte, el mismo cuerpo legal recoge en su

artículo 11 consideraciones sobre el acceso electrónico directo.

177.- El título VIII del ALMV comprende los artículos 225 a 233, y regula los

servicios de suministro de datos, transponiendo adecuadamente lo que

prevé la Directiva en relación a esta novedosa materia en sus artículos 59 a

63.

178.- El Reglamento Delegado 2017/565 ofrece, por su parte, regulación

detallada sobre esta materia en sus artículos 84 a 89.

179.- Los artículos 234 a 237 regulan el Fondo de garantía de inversiones.

Dicha materia se recoge en el TRLMV y obedece a las exigencias de

transposición de la Directiva 97/9/CE del Parlamento Europeo y del Consejo,

de 3 de marzo de 1997, relativa a los sistemas de indemnización de los

inversores.

180.- Para la incorporación al ordenamiento interno y para el desarrollo

reglamentario de las exigencias de la referida Directiva se promulgó el Real

Decreto 948/2001, de 3 de agosto, sobre sistemas de indemnización de los

inversores, sin que la regulación proyectada ofrezca nada nuevo sobre la

referida materia.

h) Normas de conducta

I

181.- La Directiva 2014/65 es especialmente sensible [Considerando (4)] a

la debilidad que, tras la crisis financiera, ha mostrado el funcionamiento y la

transparencia de los mercados financieros, y atiende asimismo a la

evolución que han experimentado estos, que ha dejado clara la necesidad


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de fortalecer el marco regulador de los mercados de instrumentos

financieros con el fin de aumentar la transparencia, mejorar la protección

de los inversores, reforzar la confianza, abordar los ámbitos no regulados y

garantizar que se den a los supervisores las competencias necesarias para

desarrollar sus cometidos.

182.- La protección de los inversores, que ha sido un elemento esencial en

la regulación de los mercados financieros en el ámbito del Derecho de la

Unión Europea desde MiFID I, constituye un objetivo cuya satisfacción se

procura desde distintos ámbitos y con la conjunción de todos ellos,

potenciando los requerimientos y exigencias impuestos a los operadores del

mercado e intervinientes en él en diferentes aspectos, que van desde los

controles y contrapesos efectivos en el gobierno corporativo de las

entidades financieras en evitación de la asunción imprudente de riesgos

excesivos –con las consecuencias sistémicas que se derivan de ella-, hasta

el reforzamiento de las obligaciones de información y trasparencia pre y

post-contractual y las que pesan sobre la gobernanza de productos, la

evitación de los conflictos de intereses y el fraude de mercado, pasando por

el fortalecimiento de las exigencias informativas en la prestación de los

servicios de inversión.

183.- Esta conjunción de elementos, que se abordan tanto en MiFID II

como en MiFIR –de obligada lectura conjunta-, opera en beneficio no solo

de la transparencia y eficiencia de los mercados financieros, sino también, y

directamente, de los inversores, cuyo número ha aumentado en los últimos

años, al tiempo que ha aumentado la gama y complejidad de los servicios e

instrumentos financieros. Tal y como indica el Considerando (70) MiFID II,

cuando se adoptó la Directiva 2004/39 la dependencia cada vez mayor de

los inversores de recomendaciones personalizadas obligó a incluir la

prestación de servicios de asesoramiento en materia de inversión entre los

servicios de inversión sujetos a autorización y a normas de conducta

específicas. El hecho de que las recomendaciones personalizadas a los

clientes mantengan su pertinencia y la complejidad cada vez mayor de los

servicios e instrumentos exigen un refuerzo de las normas de conducta con

el fin de aumentar la protección de los inversores.

184.- Las líneas generales de este reforzamiento de las normas de

conducta, que se asientan en el principio de que los Estados miembros

deben garantizar que las empresas de servicios de inversión actúen de

acuerdo con los mejores intereses de sus clientes y puedan cumplir con las


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obligaciones que les impone MiFID II, se resumen en las siguientes, según

se desprende de los Considerandos (71) a (105) de la Directiva:

a) Las ESIs deben comprender los elementos identificativos de los

instrumentos financieros propuestos o recomendados y establecer y

revisar políticas y mecanismos eficaces para determinar la categoría

de clientes a los que se proporcionarán los servicios e instrumentos

financieros, velando por que estén diseñados para satisfacer las

necesidades de un mercado destinatario definido de clientes finales;

obligación de información sobre los servicios y productos que pesa

también en el caso de aquellos diseñados por empresas que no estén

sujetas a los requisitos de gobernanza de productos impuestos por

MiFID II o por empresas de terceros países.

b) Las medidas de protección de los inversores deben ajustarse a las

particularidades de cada categoría de inversores (particulares,

profesionales y contrapartes), si bien, con el fin de reforzar el marco

reglamentario aplicable a la prestación de servicios, los principios de

actuar con honestidad, imparcialidad y profesionalidad, y la

obligación de que la información sea imparcial, clara y no engañosa,

se aplica a cualquier cliente, independientemente de su categoría. A

estos efectos, se debe considerar que las contrapartes elegibles

actúan en calidad de clientes, y que procede hacer extensiva a las

relaciones con contrapartes elegibles algunos requisitos de

información y notificación referidos a la salvaguarda de los

instrumentos financieros y los fondos de los clientes, así como a las

obligaciones de información y notificación relativas a los instrumentos

financieros más complejos.

c) La información suministrada al cliente, que ha de ser imparcial, clara

y no engañosa, ha de versar sobre la ESI, los instrumentos

financieros, los costes y gastos conexos o la salvaguarda de los

instrumentos financieros o fondos del cliente, y lo ha de ser con

suficiente antelación, para lo cual la ESI debe tener en cuenta, a la

luz de la urgencia de la situación, el tiempo que necesita el cliente

para leer y comprender la información antes de tomar una decisión

de inversión, que será mayor cuando se trate de un producto o

servicio complejo o con el que no esté familiarizado. Con

independencia de ello, no hay obligación de que la información sea

facilitada inmediatamente y al mismo tiempo, ni por separado o

incorporada al contrato con el cliente.

d) La información sobre los instrumentos financieros y las estrategias de

inversión propuestas debe incluir orientaciones y advertencias


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apropiadas acerca de los riesgos asociados a las inversiones en esos

instrumentos o en relación con estrategias de inversión particulares,

y si el instrumento de inversión está pensado para clientes minoristas

o profesionales, teniendo en cuenta el mercado destinatario.

e) Todo servicio se considerará que se presta a iniciativa del cliente,

salvo que este lo haya solicitado en respuesta a una comunicación

personalizada, procedente o por cuenta de la empresa a ese cliente

concreto, que contenga una invitación o pretenda influir en él con

respecto a un instrumento financiero específico o una operación

específica. Un servicio puede considerarse prestado a iniciativa del

cliente a pesar de que este lo solicite basándose en cualquier tipo de

comunicación que contenga una promoción u oferta de instrumentos

financieros realizada por el medio que fuere, que por su propia

naturaleza sea general y esté dirigida al público, a un grupo o

categoría de clientes o posibles clientes más amplio.

f) Para aumentar la protección del consumidor, las ESIs no podrán

remunerar ni evaluar el rendimiento del propio personal de un modo

que esté reñido con la obligación de la empresa de actuar en el mejor

interés del cliente, por ejemplo, ofreciendo una remuneración,

objetivos de venta u otros medios que incentiven que se recomiende

o venda un instrumento financiero determinado habiendo otro más

acorde con las necesidades del cliente.

g) Dada la complejidad de los productos de inversión y la continua

innovación en su diseño, es importante que los empleados que

realicen actividades de asesoramiento o venta de instrumentos

financieros a clientes minoristas posean un nivel suficiente de

conocimientos y competencias con respecto de los productos que

ofrecen.

h) Al prestar el servicio de asesoramiento, las ESIs han de comunicar el

coste del servicio, exponiendo claramente en qué se basa su

asesoramiento, en particular qué tipo de productos manejan en sus

recomendaciones personalizadas a los clientes, si el asesoramiento es

independiente y si ofrecen una evaluación periódica acerca de la

idoneidad de los instrumentos financieros que recomiendan a sus

clientes, exponiendo asimismo las razones que justifican sus

recomendaciones.

i) Cuando se trate de asesoramiento independiente, es necesario que

se haga una evaluación de un número suficiente de productos de

diferentes proveedores antes de formular la recomendación

personalizada. No es necesario que el asesor evalúe los productos de

inversión ofrecidos en el mercado por todos los proveedores o


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emisores de productos, pero sí que el conjunto de instrumentos

financieros no se limite a los emitidos o proporcionados por entidades

que tengan vínculos estrechos con la ESI o cualquier otro tipo de

relación jurídica o económica, como una relación contractual, tan

estrecha que pueda poner en riesgo la independencia del

asesoramiento prestado.

j) Se ha de restringir en mayor medida la posibilidad de que las ESIs

que prestan asesoramiento independiente y servicios de gestión de

carteras acepten y conserven honorarios, comisiones u otros

beneficios, monetarios o no monetarios, de terceros, y en particular

de emisores o proveedores de productos. Los honorarios, comisiones

o beneficios recibidos de terceros han de ser devueltos íntegramente

al cliente lo antes posible, sin permitirse la compensación de los

pagos de terceros con los honorarios adeudados por el cliente, que

debe ser informado de forma precisa y periódica de los que la ESI

haya recibido en relación con el servicio de inversión prestado. A

estos efectos, las ESIs que presten asesoramiento independiente o de

gestión de carteras deben establecer la política correspondiente a los

indicados fines. Quedan a salvo los beneficios no monetarios de

pequeña cuantía, siempre que el cliente sea informado con claridad,

que puedan servir para aumentar la calidad del servicio prestado y no

se consideren un obstáculo para la capacidad de actuar en el mejor

interés del cliente.

k) En el asesoramiento independiente y en la gestión de carteras solo

cabe autorizar los honorarios, comisiones o beneficios no monetarios

abonados por una persona en nombre del cliente, si tiene

conocimiento de que dichos pagos han sido efectuados en su nombre,

y si el importe y la frecuencia de los pagos son acordados por el

cliente y la empresa de servicios de inversión, y no son determinados

por un tercero.

l) Al prestar servicio de asesoramiento en materia de inversión y de

gestión de carteras la ESI ha de especificar en una declaración escrita

de idoneidad de qué manera el asesoramiento proporcionado se

ajusta a las preferencias, necesidades y otras características del

cliente minorista. La declaración ha de proporcionarse en un soporte

duradero, que puede ser electrónico. La responsabilidad de efectuar

la evaluación de la idoneidad y de facilitar el informe de idoneidad

recae en la ESI, y ha de alcanzar a salvaguardar las garantías de que

el cliente no sufra pérdidas como resultado de la presentación de

manera imprecisa o injusta de la recomendación personal, incluida la


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manera en que la recomendación prevista es adecuada para el cliente

y los inconvenientes de la actuación recomendada.

m) La venta combinada de dos o más servicios financieros en un

paquete en el que al menos uno de los servicios que se ofrece no se

vende separadamente, como abrir cuentas corrientes para prestar

un servicio de inversión, puede falsear la competencia y afectar

negativamente a la movilidad de los clientes y a su capacidad para

elegir con conocimiento de causa.

n) El servicio de inversión que solo consista en la ejecución y/o

recepción de órdenes y transmisión de órdenes de los clientes puede

prestarse sin necesidad de recabar información sobre los

conocimientos y experiencia del cliente. Ahora bien, como tales

servicios conllevan una disminución considerable de la protección de

los clientes, se ha de evitar que puedan prestarse en conjunción con

el servicio auxiliar de conceder créditos o préstamos a inversores

para que estos puedan llevar a cabo operaciones en que esté

involucrada la ESI, ya que aumenta la complejidad de la operación y

hace más difícil comprender los riesgos que entraña. Asimismo,

deben excluirse determinados instrumentos financieros,

comprendidos aquellos que incluyan derivados o incorporen una

estructura que dificulte la comprensión de los riesgos, que deben ser

considerados complejos.

o) Se ha de imponer a las ESI la obligación efectiva de «ejecución

óptima» para garantizar la ejecución de las órdenes en las

condiciones más favorables para los clientes.

p) Las ESI han de informar al clientes sobre su política de ejecución

especificando los principios relativos a la información que facilitan, y

harán público anualmente, para cada clase de instrumento financiero,

los cinco principales centros de ejecución donde se ejecutaron

órdenes de clientes el año anterior, teniendo en cuenta esos datos y

los datos publicados por los centros de ejecución sobre la calidad de

la ejecución de las órdenes en su política de ejecución.

q) Al ejecutar las órdenes de los clientes minoristas, y con el fin de

determinar si la ejecución es óptima, entre los costes conexos a la

ejecución deben figurar las comisiones u honorarios cobrados por la

propia ESI al cliente, en los casos en los que la política de ejecución

de la empresa contemple más de un centro apto para la ejecución de

una cierta orden. En estos casos, han de tomarse en consideración

las comisiones y los costes en que pueda incurrir la ESI en los

diferentes centros de ejecución, a efectos de evaluar y comparar los

resultados que puede obtener el cliente en cada uno de esos centros;


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si bien no es exigible la comparación cuando se trata de ESIs que

apliquen una política de ejecución y mantengan una estructura de

comisiones u honorarios diferentes, o sean diferente la naturaleza de

los servicios prestados.

r) La ESI podrá solicitar al cliente o posible cliente, al establecer la

relación comercial con él, que dé su consentimiento simultáneamente

a la política de ejecución, y a la posibilidad de que las órdenes del

cliente puedan ejecutarse al margen de un centro de ejecución.

s) Las ESIs han de adoptar las medidas apropiadas para detectar y

prevenir o gestionar los conflictos intereses, e informar al cliente,

cuando las medidas organizativas o administrativas adoptadas no

puedan impedirlos, sobre la naturaleza o el origen de los conflictos de

intereses y las medidas adoptadas para mitigar los riesgos antes de

actuar por cuenta del cliente.

II

185.- La Directiva 2014/65 dedica el Capítulo II a las condiciones de

funcionamiento de las empresas de servicios de inversión, conteniendo las

normas de conducta de las ESIs en sus relaciones con los inversores y

posibles inversores. Incluye en sus disposiciones generales una norma

(artículo 23) relativa a la adopción de medidas organizativas y

administrativas para prevenir o gestionar conflictos de intereses, así como a

la información que se ha de facilitar al cliente en caso de existencia de

conflicto de intereses, y en la sección segunda se contiene el conjunto de

disposiciones –normas de conducta- que tienen por objeto garantizar la

protección de los inversores. Tal y como se ha indicado con anterioridad,

esta regulación ha sido objeto de desarrollo y de complemento por el

Reglamento Delegado 2017/565.

186.- El ALMV regula las normas de conducta y de protección de los

inversores en su título X, y su contenido, que se estructura en dos capítulos

–referidos, respectivamente, a las normas de conducta aplicables a quienes

presten servicios de inversión y al abuso de mercado-, se acomoda al del

título VII del vigente TRLMV, respetando en gran medida el contenido de

sus artículos, e introduciendo en el articulado vigente aquellas adaptaciones

o disposiciones impuestas por la Directiva. Las previsiones del TRLMV sobre

esta materia se encuentran desarrolladas, como ha quedado indicado, por el

Real Decreto 217/2008, en tanto que las disposiciones de MiFID II sobre el


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particular se desarrollan y complementan en el Reglamento Delegado

2017/565.

187.- No se va a incidir en la necesidad de contemplar el acervo normativo

vigente en su conjunto a la hora de abordar la regulación de esta materia

en el ALMV y, en su caso, en la eventual y ulterior norma reglamentaria que

lo desarrolle, pues ya se ha hecho referencia a ella en el apartado IV de las

Consideraciones Generales de este informe. Únicamente se ha de poner de

manifiesto ahora que al utilizar el contenido del TRLMV para llevar a cabo la

transposición de las disposiciones de la Directiva, y al mantener en gran

medida el contenido propio del Texto Refundido vigente, se propicia el

mantenimiento de la vigencia del Real Decreto 217/2008 actualmente en

vigor, como norma de desarrollo de aquella norma legal, cuando cualquier

eventual desarrollo reglamentario de la ley proyectada debería tener

preferentemente en cuenta las disposiciones del Reglamento Delegado

2017/565 que completa MiFID II en lo que a las condiciones de

funcionamiento se refriere.

III

188.- Llegado este punto, conviene detenerse en las líneas generales de la

doctrina establecida por la Sala Primera del Tribunal Supremo sobre las

consecuencias del incumplimiento de los deberes de información y de las

normas de conducta que pesan sobre las entidades que prestan servicios de

inversión frente a sus clientes. Se ha de advertir que ya con anterioridad a

MiFID I y a la Ley 47/2007, por la que se transpuso la Directiva y se

modificó la LMV, existían deberes de información y de evaluación de la

situación financiera y los objetivos de inversión de los clientes, que se

derivaban en particular del Real Decreto 629/1993, de 3 de mayo, por el

que se establecían las normas de actuación en los mercados de valores y

registros obligatorios. La incorporación de MiFID I al ordenamiento interno

no supuso, en realidad, un punto de inflexión en las normas rectoras de la

actuación de las ESIs (cfr. STS de 15 de octubre de 2015,

ECLI:ES:TS:2015:4231, y 14 de noviembre de 2016,

ECLI:ES:TS:2016:5108). Tal y como indica la STS de 10 de septiembre de

2014 (ECLI:ES:TS:2014:4339), «[e]l deber de informar que pesa sobre

estas entidades resulta no solo de la genérica exigencia de actuación

conforme a los dictados de la buena fe en la contratación y prestación de

productos y servicios financieros (artículo 57 CCo) sino por imposición

expresa de la normativa de los mercados de valores, que considera que


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esos extremos son esenciales y que es necesario que la empresa de

inversión informe adecuadamente sobre ellos al cliente».

189.- Ha de significarse que el contenido y alcance de esta información no

es uniforme, sino que depende de la clase de cliente. Si bien los deberes de

información precontractuales y contractuales, que han de proporcionar a

todos los clientes, incluso potenciales, información suficiente y accesible en

tiempo sobre la entidad de servicios de inversión, los servicios que prestan,

los instrumentos financieros y las estrategias de inversión, gastos y costes

asociados, de tal forma que puedan comprender la naturaleza y los riesgos

del servicio o del instrumento financiero que se les ofrece, la información

que ha de facilitarse a los clientes profesionales no sólo es más restringida

–la contenida en los artículos 65.5 y 65.6 del Real Decreto 217/2008-, sino

que los parámetros para valorar las exigencias de suficiencia, imparcialidad,

claridad y ausencia de un carácter engañoso han de ser necesariamente

otros atendida su formación y exigencia.

190.- Ahora bien, la doctrina jurisprudencial viene declarando que ni la

condición de sociedad del cliente ni la experiencia de sus administradores

en la gestión empresarial o en la contratación bancaria dentro del tráfico

ordinario de la sociedad presuponen la tenencia de los específicos

conocimientos financieros que exige la contratación de productos

complejos, como tampoco la previa celebración de un contrato sobre el

mismo o similar instrumento supone que el cliente conozca los riesgos

inherentes al mismo (STS de 6 de julio de 2017, ECLI:ES:TS:2017:2794,

que cita las de 30 de noviembre de 2015, 10 de enero de 2017, 13 de

enero de 2017 y 10 de mayo de 2017). Tal y como indica la STS de 24 de

noviembre de 2017 (ECLI:ES:TS:2017:4120) –con cita de la de 30 de

noviembre de 2015-, «[e]s la empresa de servicios de inversión quien tiene

la obligación de facilitar la información que le impone dicha normativa legal,

y no son sus clientes –que no son profesionales del mercado financiero y de

inversión- quienes deben averiguar las cuestiones relevantes en materia de

inversión, buscar por su cuenta asesoramiento experto y formular las

correspondientes preguntas. Sin conocimientos expertos en el mercado de

valores, el cliente no puede saber qué información concreta ha de requerir

al profesional. Por el contrario, el cliente debe poder confiar en que la

entidad de servicios de inversión que le asesora no está omitiendo

información sobre ninguna cuestión relevante. Por ello, la parte obligada

legalmente a informar correctamente no puede objetar que la parte que

tenía derecho a recibir dicha información correcta debió tomar la iniciativa y


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proporcionarse la información por sus propios medios» (en similares

términos, STS de 18 de diciembre de 2017, ECLI:ES:TS:2017:4447).

191.- Por otra parte, el deber de información es un deber activo, no de

mera disponibilidad, no puede suponer una mera información sobre lo

obvio, y ha de cumplirse con antelación suficiente a la firma del contrato

(STS de 6 de julio de 2017, ECLI:ES:TS:2017:2794).

192.- La misma jurisprudencia ha declarado que bajo la normativa MiFID,

en la comercialización de productos complejos por parte de las entidades

prestadoras de servicios de inversión a inversores no profesionales existe

una asimetría informativa que impone a dichas entidades el deber de

suministrar al cliente una información comprensible y adecuada de las

características del producto y los concretos riesgos que le puede comportar

su contratación. Aunque por sí mismo el incumplimiento de los deberes de

información no conlleva necesariamente la apreciación del error vicio en la

contratación del producto financiero, la previsión legal de estos deberes,

que se apoya en la asimetría informativa que suele darse en la contratación

de estos productos financieros con clientes minoristas, incide en la

apreciación del error (STS de 24 de noviembre de 2017,

ECLI:ES:TS:2017:4120, con cita de las de 20 de enero de 2014 y 27 de

octubre de 2015).

193.- Es irrelevante, cuando se trata de productos complejos e inversores

minoristas, la denominación del contrato y si va ligado a una previa

operación financiera o son meramente especulativos. La información clara y

comprensible al cliente ha de permitirle conocer los riesgos concretos del

producto, incluidos los derivados de la cancelación anticipada, y ha de

incluir necesariamente orientaciones y advertencias sobre los riesgos

asociados a los instrumentos financieros (STS de 24 de noviembre de

2017, cit.).

194.- Según jurisprudencia constante, lo que vicia el consentimiento por

error es la falta de conocimiento del producto contratado y de los concretos

riesgos asociados al mismo, que determina en el cliente inversor no

profesional que lo contrata una representación mental equivocada sobre el

objeto del contrato. La falta de acreditación del cumplimiento de los deberes

de información, que incluyen también la obligación de someter al cliente al

test de conveniencia y al test de idoneidad –en este último caso cuando se

trata de servicios de asesoramiento en materia de inversión y de gestión de

carteras-, no determina por sí la existencia del error vicio, sino que permite


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presumir en el cliente la falta de conocimiento suficiente sobre el producto y

sus riesgos asociados que vicia el consentimiento. «[N]o es que este

incumplimiento determine por sí la existencia del error vicio, sino que

permite presumirlo» (STS 24 de noviembre de 2017, cit.).

195.- El deber de informar que pesa sobre la entidad financiera incide, sin

embargo, directamente en la concurrencia del requisito de la excusabilidad

del error, pues si el cliente minorista estaba necesitado de esa información

y la entidad financiera estaba obligada a suministrársela de forma

comprensible y adecuada, entonces el conocimiento equivocado sobre los

concretos riesgos asociados al producto financiero complejo en que consiste

el error es excusable al cliente. Cuando hay obligación de informar, la

omisión de esa información, o la facilitación de una información inexacta,

incompleta, poco clara o sin la antelación suficiente, determina que el error

de la contraparte haya de considerarse excusable, porque es dicha parte la

que merece la protección del ordenamiento jurídico frente al incumplimiento

por la contraparte de la obligación de informar de forma veraz, completa,

exacta, comprensible y con la necesaria antelación que le impone el

ordenamiento jurídico.

196.- Por otra parte, el cumplimiento de la obligación de someter al cliente

el test de conveniencia no libera por sí mismo del error, cuando el resultado

“conveniente” del test no se corresponde con los verdaderos riesgos del

instrumento financiero contratado ni con el límite de riesgo asumido por el

cliente, pues en tales casos el test se convierte más en un instrumento de

desinformación que de información, o en un instrumento de inducción al

error más que de exclusión del mismo (STS 6 de julio de 2017, cit.).

197.- Respecto de las consecuencias jurídicas derivadas del incumplimiento

del deber de información, la Sentencia (Pleno) de 13 de septiembre de 2017

(ECLI:ES:TS:2017:3247), que tuvo a la vista tanto la anterior de 13 de julio

de 2016 como la Sentencia del Tribunal de Justicia de la Unión Europea de

30 de mayo de 2013 (asunto C-604/11, Genil 48 S.L. y Comercial Hostelera

de Grandes Vinos, S.L. contra Bankinter, S.A y BBVA, S.A.;

ECLI:EU:C:2013:334) –que declara que corresponde al ordenamiento

jurídico interno de cada Estado miembro regular las consecuencias

contractuales que deben derivarse de la inobservancia, por parte de una

empresa de inversión que ofrece un servicio de inversión, de las exigencias

de evaluación establecidas en MiFID, respetando los principios de

equivalencia y efectividad , y cuyo criterio fue seguido después en la STJUE

de 3 de diciembre de 2015, asunto C-312/14, Banif Plus Bank Zrt)-, ha


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establecido el criterio de que, ante el incumplimiento del deber de

información, procede la acción de nulidad por vicio del consentimiento, o la

de daños y perjuicios por incumplimiento contractual, pero no la de

resolución contractual. La Sala, atendiendo a su anterior doctrina, considera

que la doctrina sobre las consecuencias del incumplimiento del estándar de

diligencia resulta aplicable, en lo fundamental, respecto de las exigencias de

información por quien presta un servicio de asesoramiento financiero.

Conforme a esta jurisprudencia, cabe ejercitar una acción de indemnización

de daños y perjuicios basada en el incumplimiento de los deberes

inherentes al test de idoneidad y a la consiguiente información a prestar al

cliente minorista, siempre que de dicho incumplimiento se hubiera derivado

el perjuicio que se pretende sea indemnizado. «[D]e tal forma que cabe

atribuir al incumplimiento de los deberes inherentes a la exigencia del test

de idoneidad y de información clara, precisa, imparcial y con antelación de

los riesgos inherentes al producto ofertado la consideración de causa

jurídica del perjuicio sufrido, pues si no consta que el demandante fuera

inversor de alto riesgo (o, cuando menos, que no siéndolo, se hubiera

empeñado en la adquisición de este producto) el banco debía haberse

abstenido de recomendar su adquisición, por lo que, al hacerlo, y al no

informar sobre los riesgos inherentes al producto, propició que el

demandante asumiera el riesgo que conllevó la pérdida de la inversión».

198.- Y concluye el Alto Tribunal: «[L]a vulneración de la normativa legal

sobre el deber de información al cliente sobre el riesgo económico de la

adquisición de participaciones preferentes puede causar un error en la

prestación del consentimiento, o un daño derivado de tal incumplimiento,,

pero no determina un incumplimiento con eficacia resolutoria. Sin perjuicio

de que la falta de información pueda producir una alteración en el proceso

de formación de la voluntad que faculte a una de las partes a anular el

contrato, lo cierto es que tal enfoque no se vincula con el incumplimiento de

una obligación en el marco de una relación contractual de prestación de un

servicio de inversión, sino que se conecta con la fase precontractual de

formación de la voluntad previa a la celebración del contrato, e incide sobre

la propia validez del mismo, por lo que el incumplimiento de este deber no

puede tener efectos resolutorios respecto del contrato, ya que la resolución

opera en una fase ulterior, cuando hay incumplimiento de una obligación

contractual».

199.- Junto con lo anterior, se ha de advertir que de la jurisprudencia de la

Sala Primera del Tribunal Supremo no se deriva que el incumplimiento de

las normas de conducta conlleve la sanción de la nulidad del negocio sobre


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el producto o instrumento financiero ex artículo 6.3 del Código Civil. Aun

cuando semejante consecuencia –la nulidad por contravención de norma

imperativa- pudiera verse refrendada por alguna sentencia (por ejemplo, en

la STS de 22 de diciembre de 2009), no parece ser esa la orientación que se

desprende de la STS de 15 de diciembre de 2014 (ECLI:ES:TS:2014:5411)

y de la de 3 de junio de 2016 (ECLI:ES:TS:2016:2596), donde se señala

que ni la normativa MiFID ni la contenida en la LMV (artículo 79 bis) y en el

TRLMV (artículo 212) imponen la nulidad del contrato para el caso de

incumplimiento de los deberes de información, sino un efecto distinto, de

orden administrativo-sancionador, en caso de contravención.

200.- Para concluir esta visión general de los criterios jurisprudenciales

respecto de las consecuencias de la infracción de las normas de conducta y

los deberes de información que pesan sobre las entidades de inversión, se

ha de añadir que la Sala Primera ha considerado que el canje obligatorio de

las participaciones preferentes y posterior venta de las acciones obtenidas

en el canje no suponen confirmación o convalidación del contrato viciado

por error en el consentimiento, pues no se trata de un acto facultativo que

quepa atribuir a la mera voluntad del cliente (SSTS 13 de julio de 2017,

ECLI:ES:TS:2017:2846; de 25 de octubre de 2017,

ECLI:ES:TS:2017:3753; y 14 de diciembre de 2017,

ECLI:ES:TS:2017:4524); del mismo modo que la venta voluntaria de las

acciones objeto de canje obligatorio no priva a los adquirentes de los títulos

canjeados de su acción de anulabilidad ex artículo 1307 del Código Civil

(CC), el cual no priva de acción de nulidad al contratante afectado por un

vicio determinante de tal nulidad, sino que únicamente, ante la

imposibilidad de restitución por pérdida de la cosa, modula la forma en que

debe llevarse a cabo la restitución de las prestaciones (STS de 14 de

diciembre de 2017, cit., con cita de las de 13 de julio y 25 de octubre de

2017). Y el mero transcurso del tiempo desde que se emitió el

consentimiento negocial viciado hasta que se invoca la nulidad del contrato

no supone confirmación del contrato ex artículo 1311 CC, pues nada obsta

para que la percepción del error tenga lugar en un momento posterior que,

normalmente, se corresponderá con el acaecimiento de un hecho negativo

sufrido por el contratante (cfr. STS de 14 de noviembre de 2016, cit.).

201.- Pues bien, a la vista de estas líneas jurisprudenciales, cabe afirmar

que la regulación que lleva a cabo el ALMV de las normas de conducta, que,

como el resto del proyecto normativo, opera sobre el articulado del vigente

TRLMV, cumple en términos generales con las exigencias y requerimientos

que se derivan de la jurisprudencia expuesta, partiendo de la catalogación


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de los clientes como minoristas, profesionales y contrapartes elegibles

(artículos 240, 241 y 243), el tipo de servicio prestado –asesoramiento,

independiente o no, en materia de inversión, gestión de carteras, recepción

y transmisión de órdenes, gestión y ejecución de órdenes-, y el carácter

complejo o no del instrumento financiero, estableciendo el rigor de los

deberes de información y las normas de actuación en función de aquellos

elementos.

IV

202.- El ALMV dispone la clasificación de los clientes a partir de la definición

de clientes profesionales (artículo 241), que reproduce de forma casi literal

el Anexo II MiFID II, sin introducir significativas modificaciones en relación

con la regulación contenida en el artículo 205 TRLMV. La norma permite, en

línea con lo dispuesto en el Anexo II de la Directiva, que los clientes

profesionales gocen de un nivel de protección superior si así lo solicitan y

las ESIs acuerdan concederles un nivel de protección superior. MiFID II

limita esta facultad a los casos en los que el cliente profesional considere

que no está en condiciones de valorar o gestionar correctamente los riesgos

a que se expone, y sujeta su efectividad a la celebración de un acuerdo por

escrito que estipule que el cliente no será tratado como profesional a

efectos del régimen de conducta aplicable, precisando los servicios,

operaciones o tipos de productos u operaciones a los que se aplica. Estas

previsiones se contemplan y desarrollan suficientemente en el artículo 61

del Real Decreto 217/2008. Sería aconsejable, con todo, que, conforme a

lo dispuesto en el Anexo II MiFID II, se previera la obligación de la ESI de

informar al cliente, antes de prestarle servicio alguno, de que, basándose

en la información de que dispone, se le considera un cliente profesional y se

le tratará como tal a menos de que la ESI y el cliente acuerden otra cosa, y

de que este puede pedir una modificación de las condiciones del acuerdo

para obtener un mayor grado de protección.

203.- La situación inversa, es decir, la solicitud de tratamiento como cliente

profesional, se contempla en el artículo 242 ALMV. Esta renuncia a parte de

la protección se concibe respecto de los clientes no profesionales, entre los

que se encuentran los organismos del sector público, las autoridades

públicas locales y los inversores minoristas que lo soliciten. Esta solicitud no

implicará que se considere que dichos clientes poseen unos conocimientos y

una experiencia de mercado comparables a los clientes profesionales.


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204.- El Anexo II MiFID detalla los criterios y el procedimiento para llevar a

cabo esta renuncia, que requiere de una evaluación por la ESI de la

competencia, la experiencia y los conocimientos del cliente que le ofrezcan

garantías razonables, a la vista de la naturaleza de las operaciones o de los

servicios previstos, de que el cliente es capaz de tomar sus propias

decisiones en materia de inversión y de comprender los riesgos. Al llevar a

cabo dicha evaluación, la ESi deberá comprobar que se cumplen, al menos,

dos de los requisitos establecidos en el apartado segundo del artículo 242,

que reproduce fielmente los señalados en el Anexo II MiFID II. El artículo

61.2 del Real Decreto 217/2008, por su parte, recoge también

suficientemente las exigencias procedimentales consignadas en el Anexo II

MiFID II.

205.- El artículo 243, relativo a las operaciones con contrapartes exigibles,

toma como punto de partida el artículo 207 TRLMV, e incorpora de forma

casi literal lo dispuesto en el artículo 30 MiFID II respecto de la limitación de

la protección cuando se trate de ejecución de órdenes por cuenta de

terceros, negociar por cuenta propia y recibir y transmitir órdenes, así como

respecto de la obligación, en todo caso, de las ESIs de actuar con

honestidad, imparcialidad y profesionalidad, y de comunicar información

imparcial, clara y no engañosa, teniendo en cuenta la naturaleza de la

contraparte elegible y su actividad, y la posibilidad de ser consideradas

contrapartes elegibles a las empresas que cumplan los requisitos del

artículo 71 del Reglamento Delegado 2017/565, en lo relativo a los servicios

u operaciones para los que puedan ser tratadas como clientes profesionales,

y al derecho de solicitar el trato como cliente y el grado de protección

correspondiente en los términos previstos en el citado artículo 71 del


206.- La sección segunda del capítulo I de este título X se abre con la

recepción del principio general contenido en el artículo 24.1 MiFID II,

conforme al cual las ESIs actuarán con honestidad, imparcialidad y

profesionalidad, en el mejor interés de sus clientes, con cumplimiento de los

principios recogidos en la misma sección y en los preceptos relativos al

registro de contratos (artículo 257) y a la remuneración y conflicto de

interés (artículo 259). Esta precisión, sin embargo, no es adecuada y no se

ajusta a lo dispuesto en el artículo 24.1 MiFID II, que se refiere de forma

amplia a los principios que se contienen tanto en ese artículo 24, que

incluye normas sobre información, como en el siguiente, referido a la

evaluación de la idoneidad y conveniencia y a la información a los clientes.

Este contenido se corresponde con mayor rigor, no solo al de la sección


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segunda del capítulo I, sino a todo el capítulo, por lo que el artículo 244

debería venir referido a los principios establecidos en el capítulo I del título

X, y no limitarse a la sección segunda y a los señalados artículos 257 y 259.

207.- El artículo 245 incorpora el artículo 23 MiFID II, relativo a los

conflictos de intereses, de forma casi literal, incluyendo la obligación de

informar al cliente, cuando las medidas organizativas o administrativas

adoptadas para gestionar los conflictos de interés y evitar que se

perjudiquen los intereses de los clientes no fuesen suficientes, acerca de la

naturaleza y origen del conflicto antes de actuar por cuenta del mismo. El

artículo se cierra con una remisión a los artículos 33 a 43 del Reglamento

Delegado 2017/565, que desarrollan los requisitos generales y adicionales

respecto de los conflictos de interés en los distintos servicios de inversión.

208.- La sección tercera, con un único artículo (artículo 246), introduce por

su parte las normas sobre gobernanza de productos que se contienen en el

artículo 24.2, que reproduce de forma casi literal, y remite su desarrollo a

una ulterior norma reglamentaria.

209.- La sección cuarta versa sobre los deberes de información, y se abre

con el artículo 247, que contiene el deber general de información, conforme

al cual las ESIs deberán mantener en todo momento adecuadamente

informados a sus clientes de conformidad con lo dispuesto en la Ley en

proyecto, en sus disposiciones de desarrollo y en el Reglamento Delegado

2017/565. Este contiene, en efecto, (artículos 44 a 52) disposiciones

detalladas acerca de los requisitos para una información imparcial, clara y

no engañosa, sobre la información referente a la categorización de los

clientes, a los requisitos generales de información a los clientes, a la

información a los clientes y posibles clientes sobre la ESI y sus servicios de

inversión, a la información sobre los instrumentos financieros, a la

información relativa a la salvaguardia de los instrumentos financieros o

fondos de los clientes, a la información sobre costes y gastos conexos, y a

la información sobre el asesoramiento y el asesoramiento independiente.

Estas disposiciones se superponen y, en su caso, desplazan a las contenidas

en los artículos 60 a 66 del Real Decreto 217/2008.

210.- El artículo 247, por lo demás, reproduce los apartados tercero, cuarto

y quinto del artículo 24 MiFID II, y en concreto: i) Establece los requisitos

generales de la información, incluida la publicitaria (información imparcial,

clara y no engañosa, identificándose las comunicaciones publicitarias con

claridad y como tales); ii) Impone la obligación de suministrar con


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antelación suficiente la información conveniente sobre la ESI, los

instrumentos financieros y las estrategias de inversión propuestas, los

centros de ejecución de órdenes y todos los costes y gastos asociados, que

incluirá la información específica sobre el servicio de asesoramiento en

materia de inversión (si es o no independiente, si se basa en un análisis

general o restringido de instrumentos financieros y si son emitidos o

facilitados con entidades con vínculos estrechos con la ESI o mediando

cualquier relación jurídica o económica que pueda mermar la independencia

del asesoramiento, y si proporcionará al cliente una evaluación periódica de

la idoneidad de los instrumentos recomendados), así como orientaciones y

advertencias apropiadas acerca de los riesgos asociados a las inversiones en

esos instrumentos o en relación con las estrategias de inversión, y si el

instrumento está pensado para clientes minoristas o profesionales. Incluirá

también información sobre los costes y gastos asociados, tanto de los

servicios de inversión como de los auxiliares, incluido el coste de

asesoramiento cuando proceda, el coste del instrumento financiero

recomendado o comercializado y la forma en que deberá abonarlo, así como

cualesquiera pagos relacionados con terceros. Esta información sobre los

costes y gastos estará agregada de forma que el cliente pueda comprender

el coste total así como el efecto cumulativo sobre el rendimiento de la

inversión, facilitándose el desglose por conceptos, a petición del cliente. Y

iii) establece la previsión de que la información permitirá que los clientes,

incluidos los potenciales, sean razonablemente capaces de comprender la

naturaleza y los riesgos del servicio de inversión y del tipo específico del

instrumento financiero que se ofrece, pudiendo, por tanto, tomar decisiones

sobre las inversiones con conocimiento de causa.

211.- Conviene precisar, en punto al contenido de los deberes de

información, que estos se contienen no solo en el Reglamento Delegado

2017/565, sino que en algunos casos se encuentran en otros actos de nivel

II, como el Reglamento Delegado (UE) 2017/653, de la Comisión, de 8 de

marzo de 2017, por el que se completa el Reglamento (UE) nº 1286/2014,

del Parlamento Europeo y del Consejo, sobre los documentos de datos

fundamentales relativos a los productos de inversión minorista

empaquetado y los productos de inversión basados en seguros –

Reglamento Delgado PRIIPs- (DO L 352, de 9.12.2014), que establece la

metodología para el cálculo de los escenarios de rentabilidad sobre los que

debe basarse la información que contenga datos sobre resultados futuros,

tal y como advierte el Documento de la CNMV sobre preguntas y respuestas

sobre la aplicación MiFID II (de 30 de octubre de 2017, actualizado el 22 de

diciembre de 2017), que, junto con la guía de preguntas y respuesta de


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European Security and Markets Authority (ESMA) sobre MiFIdII y MiFIR

constituye un instrumento útil de interpretación y aplicación de la normativa

MiFID/MiFIR.

212.- El apartado tercero del artículo 247 recoge, como se ha indicado, los

requisitos de información cuando se presta el servicio de asesoramiento. La

definición de este se contiene en el artículo 2.1 6) ALMV -“la prestación de

recomendaciones personalizadas a un cliente, ya sea a petición de este o

por iniciativa de la empresa de servicios de inversión, con respecto a una o

más operaciones relativas a instrumentos financieros”-, y es trasunto de la

que se recoge en el artículo 4.1 4) MiFID II. El concepto –autónomo- se

completa con lo dispuesto en el artículo 9 del Reglamento Delegado

2017/565, que establece que, a efectos de la definición de asesoramiento

en materia de inversión, se considerará “recomendación personalizada”

aquella que se hace a una persona en su calidad de inversor, o en su

calidad de agente por cuenta de un inversor o posible inversor, la cual

deberá presentarse como idónea para esa persona, o basarse en la

consideración de sus circunstancias personales, y deberá preconizar que se

tome una de las siguientes medidas: a) compra, vender, suscribir, canjear,

mantener o asegurar un instrumento financiero específico o solicitar su

reembolso; b) ejercitar o no ejercitar cualquier derecho conferido por un

instrumento financiero determinado para comprar, vender, suscribir o

canjear un instrumento financiero o solicitar su reembolso. Una

recomendación no se considerará recomendación personalizada si se

divulga exclusivamente al público.

213.- El concepto –que proviene del artículo 4.1 4) de la Directiva 2004/39-

había sido a su vez completado con el de “recomendaciones

personalizadas”, que se precisaba en el artículo 52 de la Directiva 2006/73,

de 10 de agosto de 2006, ahora incorporado al Reglamento Delegado

2017/565.

214.- La jurisprudencia del Tribunal de Justicia ha incidido en que para

determinar si un servicio de inversión es un asesoramiento en materia de

inversión no se ha de estar a la naturaleza del instrumento financiero en

que consiste, sino a la forma en que es ofrecido al cliente o posible cliente

(cfr., entre otras, STJUE de 30 de mayo de 2013, asunto C-604/11, Genil

48, S.L., cit.). Conforme a tal criterio, y a los que se desprenden del artículo

52 de la Directiva 2006/73 (ahora recogidos en el artículo 9 del Reglamento

Delegado 2017/565), un contrato de permuta financiera con un cliente con

objeto de cubrir el riesgo de variación del tipo de interés de un producto


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financiero que ha suscrito dicho cliente es un servicio de asesoramiento en

materia de inversión siempre que la recomendación relativa a la suscripción

de ese contrato de permuta se dirija a dicho cliente en su calidad de

inversor, que se presente como conveniente para el cliente o se base en

una consideración de sus circunstancias personales, y no esté divulgada

exclusivamente a través de canales de distribución o destinada al público.

215.- La información que ha de facilitarse lo ha de ser con “antelación

suficiente”. Es este un concepto indeterminado que hace referencia a un

elemento del deber de información sobre el que ha incidido con reiteración

la jurisprudencia, y cuya concreción no se aborda en los artículos 44 a 52

del Reglamento Delegado 2017/565. El Considerando (83) MiFID II precisa

que la información debería ser entregada de forma que el cliente tenga

tiempo suficiente para leerla y entenderla antes de adoptar una decisión de

inversión. No se establece un periodo mínimo fijo de tiempo; no obstante,

cabría incorporar al precepto unos criterios básicos de concreción, tal y

como se contienen en el referido Considerando de la Directiva, en atención

a si se trata de un producto complejo o no, si el cliente está familiarizado

con él o no tiene experiencia, sin que la posible urgencia en la contratación

en el caso de mercados volátiles o instrumentos financieros con un periodo

de contratación próximo a su fin pueda impedir que el cliente disponga de

un plazo suficiente para analizar la información, entender el producto y

tomar una decisión de inversión fundada, tal y como sugiere la CNMV en su

guía de preguntas y respuestas sobre MiFID II.

216.- El artículo 248 se corresponde con el artículo 210 TRLMV,

manteniendo su título “Orientaciones y advertencias sobre riesgos asociados

a los instrumentos financieros y a las estrategias de inversión”. Este

enunciado responde a la previsión contenida en el apartado primero del

artículo 210 TRLMV, que ahora ha quedado incorporado a la letra b) del

apartado tercero del artículo 247 ALMV. El artículo 248 conserva, sin

embargo, los otros dos apartados del artículo 210 TRLMV, que disponen que

en el caso de valores distintos de acciones emitidos por una entidad de

crédito, la información que se entregue a los inversores deberá incluir

información adicional para destacar al inversor las diferencias de estos

productos y los depósitos bancarios ordinarios en términos de rentabilidad,

riesgo y liquidez, autorizándose al Ministerio de Economía, Industria y

Competitividad, o, con su habilitación expresa, a la CNMV, para precisar los

términos de esta información adicional, y estando facultada la autoridad

reguladora a requerir que la información que se entregue a los inversores

con carácter previo a la adquisición del producto se incluyan cuantas


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advertencias estime necesarias relativas al instrumento financiero y, en

particular, aquellas que destaquen que se trata de un producto no adecuado

para inversores no profesionales debido a su complejidad.

217.- Esta previsión, que tiene encaje en el apartado 12 del artículo 24

MiFID II –por el que se autoriza a los Estados miembros a imponer a las

ESIs requisitos adicionales de información-, tiende a garantizar la

protección de los clientes que suscriban con las entidades de créditos

instrumentos financieros que presenten la apariencia o sean similares a

depósitos bancarios, pero que, como los depósitos estructurados, su

reembolso o retribución se encuentra vinculado a índices o combinación de

índices, a instrumentos financieros o una combinación de ellos, una materia

prima o una combinación de ellas o un tipo de cambio o una combinación de

ellos (según la definición contenida en el artículo 2.18 ALMV). Aunque los

depósitos estructurados no son instrumentos financieros en el ámbito de

MiFID II, el artículo 1.4 establece las disposiciones que son de aplicación a

las empresas de servicios de inversión y a las entidades de crédito cuando

vendan o asesoren sobre estos productos, entre las que se encuentran

varias que afectan al servicio de gestión de carteras. Además, el artículo 1.2

del Reglamento Delegado 2017/565 incluye a los depósitos estructurados,

con remisión al artículo 1.3 y 4 MiFID, y con ella a las normas que

establecen los requisitos de información. Por otra parte, como indica la guía

de la CNMV sobre la aplicación MiFID II, parece razonable considerar que la

inclusión de depósitos estructurados en las carteras gestionadas de clientes,

en el marco de la prestación del servicio de gestión discrecional de cartera,

tiene cabida en el concepto más general de asesorar y vender estos

productos a clientes. Su inclusión en el texto del Anteproyecto resulta, así

las cosas, de todo punto oportuna, en la medida en que persigue facilitar al

cliente la información precisa para advertir que el instrumento ofrecido no

es un depósito bancario ordinario, sino vinculado a un derivado. Con todo,

sería aconsejable modificar el título del artículo y sustituirlo por el de

“requisitos de información adicional”, o “información adicional sobre valores

distintos de acciones emitidos por entidades de crédito” u otro similar que

responda al contenido del precepto que intitula.

218.- El artículo 249, que regula el deber de información sobre el servicio

prestado, en el que se incorpora el apartado sexto del artículo 25 MiFID II,

incluyendo las condiciones bajo las cuales la declaración de idoneidad podrá

facilitarse al cliente en soporte duradero, cuando el contrato se celebre

utilizando un medio de comunicación a distancia que impida su entrega

previa, inmediatamente después de que el cliente quede vinculado por


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cualquier acuerdo, y el contenido del informe periódico cuando se presten

servicios de gestión de carteras o se haya informado al cliente de que será

sometido a una evaluación periódica de idoneidad.

219.- El artículo 250, que se corresponde con el artículo 219 TRLMV,

incorpora las previsiones de los apartados sexto y decimoprimero del

artículo 24 MiFID II, relativas a los deberes de información sobre los

servicios de inversión ofrecidos como parte de productos financieros a los

que ya se le apliquen otras disposiciones sobre entidades de crédito y

créditos al consumo relativas a los requisitos de información, y los servicios

de inversión ofrecidos junto con otro servicio o producto como parte de un

paquete o como condición del mismo acuerdo o paquete. En el primer caso,

los servicios de inversión no estarán sujetos además a las obligaciones

establecidas en el artículo 247, y en el segundo, la ESI deberá comunicar al

cliente si se pueden comprar por separado los distintos componentes y

facilitará aparte justificantes de costes y cargas de cada componente; y si

fuera probable que los riesgos asociados al acuerdo o paquete ofrecido al

cliente minorista fuesen diferentes de los riesgos asociados a los

componentes considerados por separado, la ESI deberá facilitar una

descripción adecuada de los diferentes componentes del acuerdo o paquete

y del modo en que la interacción entre ellos modifica los riesgos.

220.- El Tribunal de Justicia, en su sentencia de 30 de mayo de 2013

(asunto C-604/11, Genil 48 S.L. cit.), ha precisado el alcance del artículo

19, apartado 9, de la Directiva 2004/39, de contenido similar al del

apartado sexto del artículo 24 MiFID II, que se traslada al apartado primero

del artículo 250 LMV. El Tribunal europeo ha puntualizado que la utilización

del término «además» da por sentado que el servicio de inversión ya ha

estado sujeto a otras disposiciones legales o normas referentes a la

evaluación de los riesgos de los clientes o a las exigencias en materia de

información. Se dará este caso únicamente si formaba parte intrínseca de

un producto financiero en el momento en que se realizó esa evaluación o

dichas exigencias se cumplieron respecto a ese producto. En tales

circunstancias, debe considerarse que un servicio de inversión solo se

propone como parte intrínseca de un producto financiero, a estos efectos,

cuando forma parte de ese producto en el momento en que este se ofrece

al cliente.

221.- Si bien la cuestión de si un servicio de inversión es ofrecido como

parte intrínseca de un producto financiero, a los indicados efectos,

constituye una apreciación que corresponde a los tribunales nacionales, el


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Tribunal de Justicia ofrece determinadas pautas pata orientar al órgano

jurisdiccional nacional en su interpretación. De este modo, el hecho de que

la duración del instrumento financiero al que se refiere el servicio –se

trataba allí de un contrato de permuta de tipos de interés o swap y de un

contrato de asesoramiento en materia de inversión- sobrepase la del citado

producto, de que un instrumento financiero único se aplique a distintos

productos financieros ofrecidos al mismo cliente o de que el instrumento y

el producto se ofrezcan en contratos diferentes son indicios de que ese

mismo servicio no forma parte intrínseca del producto financiero en

cuestión.

222.- Y aborda seguidamente la cuestión de si las disposiciones o normas

en materia de evaluación o de información a las que ya está sujeto el

producto financiero de que se trata deben ser similares a las establecidas

con carácter general para los servicios e instrumentos financieros, para

concluir en sentido negativo, argumentando que la naturaleza del

instrumento financiero al que se refiere el servicio de inversión puede ser

muy diferente de la del producto financiero ofrecido, por lo que las

evaluaciones que han de llevarse a cabo y la información que se debe

obtener y facilitar al cliente pueden no coincidir con las enunciadas en el

artículo 19.4 y 5 de la Directiva 2004/39. No obstante, aun cuando no se

exige que las disposiciones o normas mencionadas en dicho precepto

conlleven exigencias idénticas, sí han de referirse a la valoración de riesgos

de los clientes o a los requisitos de información, de suerte que han de

permitir la valoración de los riesgos de los clientes o establecer requisitos

de información que asimismo incluyan el servicio de inversión que forma

parte intrínseca del producto financiero de que se trate para que este

servicio deje de estar sujeto a las obligaciones enunciadas en el artículo 19

de la Directiva 2004/39.

223.- Y concluye: «[E]l artículo 19, apartado 9 de la Directiva 2004/39 (…)

debe interpretarse en el sentido de que, por una parte, un servicio de

inversión sólo se ofrece como parte de un producto financiero cuando forma

parte intrínseca de éste en el momento en que dicho producto financiero se

ofrece al cliente y, por otra parte, lo dispuesto en la legislación de la Unión

y en las normas europeas comunes a las que se refiere dicho precepto debe

permitir una valoración del riesgo de los clientes o establecer requisitos de

información que incluyan asimismo el servicio de inversión que forma parte

intrínseca del producto financiero de que se trate, para que este servicio

deje de estar sujeto a las obligaciones enunciadas en dicho artículo 19».


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224.- Las señaladas conclusiones, que incorporan precisiones conceptuales

trasladables al contenido del artículo 250.1 ALMV, deberían, por tanto, tener

reflejo en este, tanto más cuanto no encuentra desarrollo preciso en el


225.- El último apartado del artículo 250 tiene por objeto incorporar las

previsiones –en línea con lo que se acaba de exponer- contenidas en el

apartado séptimo del artículo 25 MiFID II. Conforme al mismo, si un

contrato de crédito relativo a bienes inmuebles de uso residencial, que está

sujeto a las disposiciones de evaluación de la solvencia de los consumidores

establecidas en la todavía en proyecto Ley reguladora de los contratos de

crédito inmobiliario, tiene como condición previa de pago, refinanciación o

amortización del crédito la prestación al mismo consumidor de un servicio

de inversión en relación con obligaciones hipotecarias emitidas

expresamente como garantía de la financiación del contrato de crédito y con

las mismas condiciones que este, dicho servicio no estará sujeto a las

obligaciones establecidas en los artículos 249 a 258 ni en el artículo 263.

Este se refiere a la prueba de conocimientos y competencias necesarios de

quienes prestan asesoramiento o proporcionan información sobre

instrumentos necesarios, servicios de inversión o servicios auxiliares a

clientes. Esta exclusión, sin embargo, no se deriva del artículo 25.7 MiFID

II, y no se encuentra debidamente justificada –seguramente obedece a un

error-, por lo que se sugiere su reconsideración. Por lo demás, los criterios

que se derivan de la STJUE de 30 de mayo de 2013 que se han expuesto

pueden proyectarse asimismo sobre este precepto.

226.- La sección quinta de este primer capítulo del título X (artículos 251 a

256, incluidos) versa sobre la evaluación de la idoneidad y la conveniencia

de los clientes.

227.- El régimen proyectado no se aparta, en lo esencial, del que se

contiene en los artículos 213 a 220 –incluidos ambos- del TRLMV, conforme

al cual, la evaluación de la idoneidad será exigible cuando se preste el

servicio de asesoramiento en materia de inversiones o de gestión de

carteras, y tiene por objeto obtener del cliente, o en su caso del cliente

potencial, la información necesaria con la finalidad de que la entidad pueda

recomendarle los servicios de inversión e instrumentos financieros que sean

idóneos para él y que, en particular, mejor se ajusten a su nivel de

tolerancia al riesgo y su capacidad para soportar pérdidas en relación con

los siguientes aspectos: a) sus conocimientos y experiencia en el ámbito de

inversión correspondiente al tipo de producto o de servicio concreto de que


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se trate; b) su situación financiera, incluida su capacidad para soportar

pérdidas; y c) sus objetivos de inversión, incluida su tolerancia al riesgo.

228.- La evaluación de la conveniencia se exigirá cuando se presten

servicios distintos del servicio de asesoramiento en materia de inversiones o

de gestión de carteras, y tiene por objeto solicitar del cliente, o cliente

potencial, información sobre sus conocimientos y experiencia en el ámbito

de inversión correspondiente al tipo concreto de producto o servicio ofrecido

o solicitado, con la finalidad de que la entidad pueda evaluar si el servicio o

producto de inversión es conveniente para el cliente. Se exceptúan (artículo

255 ALMV) los casos en que se preste el servicio de ejecución o recepción y

transmisión de órdenes de clientes, con o sin prestación de servicios

auxiliares, siempre que se cumplan las siguientes condiciones:

1ª.- Que la orden se refiera a instrumentos financieros no complejos,

entendiendo como tales los enumerados en el artículo 256 del

Anteproyecto.

Esta excepción, sin embargo, tiene otra excepción, que tal y como

está recogida en el artículo 25.4 MiFID II, consiste en la concesión de

créditos o préstamos a tenor del anexo 1, sección B, punto 1 –si bien

debe entenderse referido al punto 2: “concesión de créditos o

préstamos a un inversor para permitirle la realización de una

operación en uno o varios instrumentos financieros, cuando la

empresa que concede el crédito o el préstamo participa en la

operación”- que no se refieran a límites crediticios existentes de

préstamos, cuentas corrientes y autorizaciones de descubiertos de

clientes, siempre que se cumplan todas las condiciones siguientes:

a) Que los servicios mencionados estén relacionados con algunos

de los servicios financieros siguientes:

i) acciones admitidas a cotización en un mercado regulado

o en un mercado equivalente de un tercer país o en un

SMN, cuando se trate de acciones de sociedades, y

excluidas las acciones de IIC distintas de los OICVM y las

acciones que incorporen derivados;

ii) bonos y obligaciones y otras formas de deuda titulizada,

admitidas a negociación en un mercado regulado, en un

mercado equivalente de un tercer país o en un SMN,

excluidas las que incorporen derivados o una estructura


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que dificulte al cliente la comprensión de los riesgos que

incurre;

iii) instrumentos de mercado monetario, excluidos los que

incluyan derivados o incorporen una estructura que

dificulte al cliente la comprensión de los riesgos en que

incurre;

iv) participaciones y acciones en OICVM, excluidos los

OICVM estructurados contemplados en el artículo 36,

apartado 1, párrafo segundo, del Reglamento (UE) nº

583/2010;

v) depósitos estructurados, excluidos aquellos que

incorporen una estructura que dificulte al cliente la

comprensión de los riesgos en que incurre en lo que

respecta al rendimiento o al coste de salida del producto

antes de su vencimiento;

vi) otros instrumentos financieros no complejos.

2ª.- Que el servicio se preste a iniciativa del cliente o posible cliente;

3ª.- Que se haya informado claramente al cliente o posible cliente en

formato normalizado de que en la prestación de dicho servicio la ESI

no está obligada a evaluar la conveniencia del instrumento financiero

ofrecido o del servicio prestado y de que, por tanto, no goza de la

correspondiente protección de las normas de conducta pertinentes; y

4ª.- Que la ESI cumpla los deberes de evitación de conflicto de

intereses que impone el artículo 23.

229.- La Directiva, por tanto, deja a salvo de la excepción de la evaluación

de la conveniencia los servicios que consistan en ejecución de órdenes y

recepción y transmisión de órdenes en las condiciones indicadas,

exceptuando a su vez los servicios que estén relacionados, en general, con

productos derivados o estructurados que dificulten la comprensión del

cliente de los riesgos inherentes. El artículo 255 ALM refiere la excepción de

la evaluación de conveniencia a los “instrumentos financieros no

complejos”, que se definen en el artículo 256 recogiendo las categorías de

instrumentos relacionadas en el artículo 25.4 a) MiFID II, que sirven para

articular la excepción de la excepción. Por tanto, la norma proyectada se

ajusta al marco normativo MiFID II, tanto más cuando se complementa con

el artículo 57 del Reglamento Delegado 2017/565, en el cual se establecen

los criterios para considerar que un instrumento financiero no es complejo,


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y añade una listado de productos que –con técnica mejorable, pero con

loable finalidad- “no se considerarán instrumentos financieros no

complejos”, que comprende los valores que den derechos de adquisición o

venta de valores negociables o a su liquidación en efectivos con

determinadas referencias a valores o instrumentos, índices o materias

primas subyacentes, los contratos de derivados, contratos financieros por

diferencias y derechos de emisión relacionados en los apartados 3 a 11 del

artículo 3 y los instrumentos de deuda que a su vez sean pasivos admisibles

para la recapitalización interna de acuerdo con lo dispuesto en la Ley

11/2015, de 18 de junio, de recuperación y resolución de entidades de

crédito y empresas de servicios de inversión.

230.- La regulación de las evaluaciones de idoneidad y conveniencia

contenida en los artículos 252 y 253 se complementa adecuadamente con:

a) la previsión de que el producto ofrecido o recomendado sea un paquete

de servicios o productos combinados, en cuyo caso la ESI deberá velar

porque el paquete considerado en forma global sea idóneo o conveniente

para el cliente (artículos 252.2 y 253.2, en relación con el artículo 25.2 y

3 MiFID II;

b) la especificación de que en el caso de clientes profesionales, la ESI no

tendrá que obtener información sobre los conocimientos y experiencia

del cliente en relación con los productos, operaciones y servicios para los

cuales haya obtenido la clasificación de cliente profesional;

c) la previsión de que, en la evaluación de conveniencia, el cliente no

proporcione la información requerida, o esta sea insuficiente, en cuyo

caso la ESI advertirá de que no está en condiciones de determinar si el

servicio de inversión o producto es conveniente para él (artículo 253.5

ALMV, en relación con el artículo 25.3, tercer párrafo, MiFID II); y

d) la previsión de que al prestar asesoramiento en materia de inversión la

ESI ha de proporcionar al cliente, antes de que se efectúe la operación,

una declaración de idoneidad en soporte duradero en la que se

especifique el asesoramiento proporcionado y de qué manera se ajusta a

las preferencias, objetivos y otras características del cliente minorista

(artículo 252.5, en relación con el artículo 26.6 segundo párrafo, MiFID

II).

231.- Ha de tenerse en cuenta que el Reglamento Delegado 2017/565

establece en sus artículos 54 a 57 disposiciones de desarrollo de las normas

que regulan las evaluaciones de idoneidad y conveniencia, que se

superponen, en su caso, a las contenidas en los artículos 72, 73 y 74 del

Real Decreto 217/2008.


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232.- La jurisprudencia ha incidido en la necesidad de que la ESI deba

encontrarse en condiciones de poder probar que realizó oportuna y

convenientemente las evaluaciones de idoneidad y conveniencia. La STS

(Sala Primera) de 13 de julio de 2015 (cit.) precisa que, a efectos de

entender probada la realización de la evaluación de idoneidad, no es

suficiente con la suscripción por el cliente de expresiones genéricas en las

que manifiesta que ha sido asesorado sobre el riesgo del producto y sobre

si la inversión en él es adecuada para su perfil inversor.

233.- Dadas las consecuencias de la falta de información o de su

insuficiencia, es necesario que la ESi se encuentre en condiciones de poder

probar tanto el requerimiento para obtener del cliente la información, como

el contenido del mismo, y la formulación de las advertencias y su contenido

ante la falta o insuficiencia de información.

234.- A este respecto, se advierte que el bloque normativo, el proyectado y

el vigente –incluidas las normas del Reglamento Delegado y del Real

Decreto 217/2008-, sobre la evaluación de la idoneidad y conveniencia se

muestra un tanto insuficiente. Cierto es que el desarrollo normativo del

cumplimiento de la obligación de evaluación de la idoneidad y la

conveniencia que se contiene en los artículos 54, 55 y 56 del Reglamento

Delegado 2017/565 tiende a favorecer esa acreditación, pero este

tratamiento normativo no es del todo concluyente en orden a asegurar la

acreditación de tales relevantes hechos, que no se satisface enteramente

con la obligación de entrega del documento que contenga el resultado de la

evaluación, ni con su registro o el registro de las advertencias dirigidas por

la ESI al cliente. Tan importante es conocer –y que pueda acreditarse- el

contenido del informe de la evaluación como el contenido de las preguntas y

requerimientos de información dirigidos al cliente, así como el de las

advertencias que le hubiera hecho, y, por tanto, el cumplimiento de las

obligaciones que al respecto se imponen a las ESIs desde la normativa

MiFID II y el Reglamento Delegado. Sería conveniente, por tanto, que el

prelegislador incidiera en articular desde la Ley o desde sus normas de

desarrollo los medios para garantizar la cumplida acreditación de estos

extremos. Al mismo tiempo es conveniente que contemple la necesidad de

acudir a formatos normalizados para recabar y obtener la información, así

como para hacer las advertencias pertinentes, en línea con lo dispuesto en

el artículo 25.3 MiFID II.


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235.- La sección sexta (artículos 257 y 258) contiene reglas sobre otras

obligaciones de conducta en la prestación de servicios, y en concreto las

relativas a registros de contratos y a las obligaciones de información en el

caso de prestación de servicios por medio de otra ESI. Los preceptos

proyectados, que coinciden con sus homónimos del TRLMV (artículos 257 y

258), responden a las previsiones del artículo 25.5 y 26 MiFID II, que

transcriben adecuadamente, por lo que no merecen objeción alguna.

236.- La sección séptima (artículos 259 a 263, inclusive) versa sobre los

pagos y las remuneraciones en la prestación de servicios. Se abre con la

regla que contiene la prohibición de remuneración y de evaluación del

rendimiento del personal de las ESIs de forma que entre en conflicto con la

obligación de actuar en el mejor interés del cliente. Este precepto, de nuevo

cuño, es transposición literal del artículo 24.10 MiFID II, y tiene su

complemento en la regulación de las prohibiciones y limitaciones de

remuneraciones e incentivos que se contienen en los artículos siguientes.

237.- Ha de tenerse presente en este punto que la Directiva Delegada

2017/593 complementa MiFID II en lo relativo, entre otros aspectos, a la

entrega o percepción de honorarios, comisiones u otros beneficios

monetarios o no monetarios, desarrollando el régimen de percepción de

incentivos, los autorizados y no autorizados, y los incentivos respecto del

servicio de asesoramiento independiente, así como los requisitos de la

información sobre pagos o beneficios percibidos de terceros o abonados a

estos. Tales disposiciones han de ser oportunamente incorporadas al

ordenamiento interno, bien en la Ley proyectada, bien, en su caso, en un

ulterior desarrollo reglamentario, disponiendo en la Ley, de optarse por esta

forma de transposición, la oportuna habilitación reglamentaria.

238.- El artículo 260 refiere este régimen de pagos y remuneraciones al

servicio de asesoramiento independiente, lo que sirve para establecer las

características de este servicio de inversión, en términos análogos a los

recogidos en el artículo 24.7 MiFID II, que se complementa y desarrolla en

el artículo 53 del Reglamento Delegado 2017/565, y que gravitan sobre la

evaluación de una gama suficiente de instrumentos financieros disponibles

en el mercado y suficientemente diversificada en cuanto a sus tipos y

emisores –no limitados, por tanto, a los instrumentos facilitados o emitidos

por la propia ESI o por entidades vinculadas-, y sobre la prohibición de

recibir honorarios o beneficios de terceros y de conservarlos, comunicando

al cliente los beneficios monetarios menores que pudieran servir para


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aumentar la calidad del servicio y que no afecten al cumplimiento de la

obligación de actuar en el mejor interés del cliente.

239.- Surge la duda en este punto, a la vista de la regulación del artículo

24.7 MiFID II y del artículo 260.1 ALMV que lo implementa, y de la

contenida en el artículo 53 del Reglamento Delegado 2017/565, acerca de si

la caracterización como asesoramiento independiente requiere que la

diversificación afecte tanto a los instrumentos financieros disponibles en el

mercado como a los emisores o suministradores, pues el artículo 53 del

Reglamento Delegado parece referir el requisito de la diversificación

exclusivamente a los instrumentos financieros. Sería aconsejable que esta

duda quedara despejada en el texto legal o en su normativa de desarrollo.

240.- La independencia en la gestión discrecional de carteras se contempla

en el artículo 261, que reproduce fielmente lo dispuesto en el apartado

octavo del artículo 24 MiFID II.

241.- El artículo 262 incorpora, por su parte, la previsión contenida en el

apartado noveno del artículo 24 MiFIDII, conforme al cual no se considerará

que las ESIs cumplen las obligaciones relativas a la detección, prevención e

información sobre conflictos de intereses en los casos en que abonen o

cobren honorarios o comisiones, o proporcionen o reciban cualquier

beneficio no monetario en relación con la prestación de un servicio de

inversión o un servicio auxiliar, a un tercero o de un tercero que no sea el

cliente o la persona que actúe en su nombre, a menos que el pago: i) haya

sido concebido para mejorar la calidad del servicio prestado al cliente; y ii)

no perjudique el cumplimiento de la obligación de actuar con honestidad,

imparcialidad y profesionalidad, en el mejor interés del cliente. Recoge

asimismo de forma casi literal la obligación de información al cliente de los

pagos o beneficios, o su método de cálculo, así como de los mecanismos

para trasferir al mismo los percibidos por la prestación del servicio de

inversión o auxiliar, y la exención de los anteriores requisitos de los pagos o

beneficios necesarios para la ejecución del servicio de inversión que, por su

naturaleza, no puedan entrar en conflicto con el deber de la ESI de actuar

con honestidad, imparcialidad y profesionalidad en el mejor interés del

cliente.

242.- Cierra esta sección el artículo 263, que, en línea con lo indicado en el

Considerando (79) MiFID II, establece la obligación de las ESIs de asegurar

y acreditar a la CNMV que las personas físicas que prestan asesoramiento o

proporcionan información sobre instrumentos financieros, servicios de


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inversión o auxiliares disponen de los conocimientos y las competencias

necesarias.

243.- La sección octava regula la gestión y ejecución de órdenes de

clientes, y lo hace transponiendo convenientemente, de forma casi literal,

las previsiones contenidas en los artículos 27 y 28 MiFID II, con las

oportunas remisiones a MiFIR, al Reglamento Delegado 2017/565, y al

Reglamento Delegado (UE) 2017/576 de la Comisión, de 8 de junio de

2016, por el que se complementa MiFID II en cuanto a las normas técnicas

de regulación para la publicación anual de las empresas de inversión de

información sobre la identidad de los centros de ejecución y sobre la calidad

de la ejecución.

244.- De este modo, el artículo 264, bajo el título obligaciones relativas a la

gestión y ejecución de órdenes, incorpora el artículo 27 MiFID II sobre la

obligación de ejecutar las órdenes en condiciones más ventajosas para el

cliente, que se determinarán en términos de contraprestación total cuando

se trate de clientes minoristas que no hubiesen dado instrucciones

específicas de ejecución [artículo 264.1 a) y 2 y 3, en relación con el

artículo 27.1 MiFID II]. Asimismo, traslada la obligación de las ESIs de

disponer de los procedimientos y sistemas de ejecución de órdenes para la

puntual, justa y rápida ejecución, en los términos previstos en el

Reglamento Delegado 2017/565 [artículo 264.1 b), en relación con el

artículo 28.1 MiFID II], y la de disponer de medidas de ejecución lo más

rápida posible de las órdenes a precio limitado [artículo 264.1 c), en

relación con el artículo 28.2 MiFID II]. Incorpora las previsiones sobre la

política de ejecución de órdenes, que ha de incluir la información sobre los

distintos centros de ejecución en que la ESI ejecute las órdenes y los

factores que influyen en la elección (artículo 264.4, en relación con los

artículos 27.4 y 5 MiFID II), incluyendo el deber de informar sobre la

política de ejecución de órdenes (artículo 266.1, en relación con el artículo

27.5, segundo párrafo), la ejecución de órdenes al margen de un centro de

negociación con el consentimiento del cliente a tal efecto (artículo 266.2, en

relación con el artículo 27.5, tercer párrafo MiFID II), la obligación de la ESI

de demostrar al cliente que la ejecución se ha llevado a cabo de

conformidad con la política de ejecución (artículo 266.3, en relación con el

artículo 27.8 MiFID II), el deber de informar anualmente sobre los

principales centros de ejecución en la forma establecida en el Reglamento

Delegado 2017/576 (artículo 267, en relación con el artículo 27.5 y 6 MiFID

II), la obligación de ejecutar las órdenes de los clientes de conformidad con

las instrucciones específicas que imparta (artículo 268, en relación con el


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artículo 27.1 MiFID II), y, en fin, las normas sobre supervisión de la política

de ejecución de órdenes por las ESIs (artículo 269, en relación con el

artículo 27.7 MiFID II).

245.- Aun cuando la regulación contenida en el Anteproyecto sobre la

gestión y ejecución de órdenes de los clientes es exhaustiva y se ajusta a la

Directiva, y se encuentra complementada por las disposiciones de MiFIR y

de los Reglamentos Delegados 2017/565 y 2017/576, sería aconsejable

que, además de las referencias y remisiones que se hacen en el articulado

del Anteproyecto a las disposiciones del Reglamento Delegado relativas a

los criterios de ejecución óptima y políticas de ejecución, y a la tramitación

de las órdenes de los clientes, se incluyese una específica referencia a los

requisitos de información en la prestación de la ejecución de órdenes, tanto

relacionados con gestión de carteras como no relacionadas con ellas, que se

contienen en los artículos 59 y 60 del Reglamento 2017/565, siquiera para

remitirse a los mismos.

246.- El prelegislador, al regular en el capítulo II del título X el abuso de

mercado, ha partido de la vigencia, desde el 3 de junio de 2016, del

Reglamento (UE) nº 596/2014 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 16

de abril de 2014, sobre abuso de mercado por el que se derogan la

Directiva 2003/6/CE del parlamento Europeo y del Consejo, y las Directivas

2003/124/CE, 2003/125/CE (DO L 173, de 12.6.2014) -RAM, en lo

sucesivo-. El objetivo del RAM es lograr el grado de armonización en esta

materia que no consiguió la Directiva 2003/6/CE y ampliar el ámbito de la

disciplina en materia de abuso de mercado a los nuevos instrumentos y

sistemas de negociación, extendiéndolo tanto a los instrumentos admitidos

a negociación en mercados regulados como a los que se negocian en un

SMN o en un SOC, y aquellos cuyo precio o valor dependan de los referidos

instrumentos financieros o tengan un efecto sobre su valor o precio,

incluyéndose las permutas de riesgo de crédito y los contratos por

diferencias, así como las operaciones y conductas referidas a subastas en

plataformas autorizadas (mercados regulados de derechos de emisión u

otros productos, aunque no sean instrumentos financieros), y contratos de

contado sobre materias primas que no sean productos estratégicos al por

mayor. No se aplica, en cambio, a la negociación de acciones propias en

programas de recompra y de valores o instrumentos asociados para la

estabilización de valores, las operaciones con fines de política monetaria,

tipos de cambio o gestión de deuda pública, y la negociación relativa a la

ejecución de la política climática comunitaria, la PAC y la política pesquera

(artículos 5 y 6 RAM).


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247.- El RAM establece qué se entiende por información privilegiada y por

operaciones con información privilegiada (artículo 7 y 8), y qué debe ser

considerado como conducta legítima cuando se realizan operaciones

contando con información privilegiada –sobre la base de que su posesión no

significa su uso (artículo 9). Detalla cuándo existe comunicación ilícita de

información privilegiada mediante su revelación (artículo 10), define la

prospección del mercado a los efectos del Reglamento (artículo 11) y

cuando existe manipulación de mercado (artículo 12), establece cuáles son

las prácticas de mercado aceptadas (artículo 13) e impone la prohibición de

la realización de operaciones con información privilegiada y de la

comunicación ilícita de la misma (artículo 14), así como la prohibición de la

manipulación del mercado (artículo 15). Junto con ello, establece las

obligaciones de los organismos gestores del mercado y ESIs que gestionen

centros de negociación, así como de los profesionales que preparen o

ejecuten operaciones, en orden a la prevención y detección del abuso de

mercado (artículo 16).

248.- Establece asimismo los requisitos de comunicación y difusión pública

de la información privilegiada (artículo 17) y regula la obligación de elaborar

las listas de iniciados (artículo 18), así como las operaciones realizadas con

directivos (artículo 19), las obligaciones en la elaboración y difusión de

recomendaciones de inversión y estadísticas (artículo 20) y las reglas sobre

la publicación o difusión de información en medios de comunicación

(artículo 21).

249.- En el ordenamiento interno, las normas de abuso de mercado se

contienen en la actualidad en los artículos 225 a 232 –incluidos- del TRLMV

y en el Real Decreto 1333/2005, de 11 de noviembre. El TRLMV, además de

establecer los sujetos obligados por las disposiciones de abuso de mercado

(artículo 225), define qué debe entenderse por información privilegiada

(artículo 226) e información relevante (artículo 228), y establece las

obligaciones de difusión y de publicidad de la misma (artículo 228), así

como las obligaciones y prohibiciones para quien disponga de ella (artículo

227), para las ESIs (artículo 229) y para los emisores de valores (artículo

230). Finalmente, establece las conductas prohibidas en relación a la libre

formación de precios (artículo 231) y el deber de comunicar operaciones

sospechosas (artículo 232).

250.- El ALMV limita en este capítulo su regulación, además de a

determinar cuál es la autoridad competente para la aplicación del RAM, a


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adaptar las previsiones de este respecto de la difusión pública de la

información privilegiada y el retraso de la difusión (artículos 271 y 272, en

relación con el artículo 17 RAM), así como respecto de las operaciones

realizadas por directivos (artículo 273, en relación con el artículo 19 RAM).

251.- Esta limitada regulación se considera, sin embargo, suficiente, en la

medida en que la reglamentación europea contiene un marco de

definiciones, incluida la de información concreta e información relevante -en

similares términos a los requeridos por la jurisprudencia (cfr. STS, Sala

tercera, de 11 de octubre de 2006, ECLI:ES:TS:2006:6651)-, un conjunto

de normas que determinan las actuaciones lícitas y las prohibidas en el uso

de información privilegiada y en la manipulación del mercado, y un conjunto

de obligaciones, incluida la de notificación y comunicación de operaciones

sospechosas, así como reglas de cooperación, que permiten la aplicación

directa de las normas del RAM, acaso solo con el apoyo de los actos

delegados de desarrollo previstos en las disposiciones del Reglamento y de

las normas técnicas elaboradas por la AEMV para llevar a efecto tales

obligaciones y reglas de conducta, y que circunscriben la actuación del

legislador nacional a la regulación de aquellos aspectos necesitados de

adaptación y desarrollo, que son los relativos a la difusión pública por

emisores de información privilegiada y otra información relevante, al retraso

de la difusión, y a las operaciones realizadas por directivos, trasladando al

título XII –régimen de supervisión, inspección y sanción- determinadas

reglas de colaboración y cooperación y de registro, e incluyendo en el

catálogo de infracciones las relativas al abuso de mercado, en uso de la

habilitación que se deriva del artículo 30 RAM.

i) Régimen de supervisión, inspección y sanción

252.- El Título XXI ALMV establece el régimen de supervisión, inspección y

sanción por parte de la CNMV y se divide en once capítulos que contienen

las disposiciones generales en la materia (capítulo I, arts. 277 a 284), la

cooperación con otras autoridades (capítulo, II, arts. 285 a 297) así como la

supervisión prudencial (capítulo III, arts. 298 a 312), y disciplinan la

potestad sancionadora en este sector mediante la previsión de las

disposiciones generales en materia de infracciones y sanciones (capítulo IV,

arts. 313 a 318), la regulación de la comunicación de infracciones (capítulo

V, arts. 319 a 322), la tipificación de las infracciones muy graves (capítulo

VI, arts. 324 a 338) y las graves y leves (capítulo VII, arts. 339 a 350), la

prescripción de las infracciones (capítulo VIII, art. 351), el establecimiento


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de las sanciones (capítulo IX, arts. 352 a 360) y la ordenación de la

notificación de las sanciones y condenas penales a la AEVM y la Autoridad

Bancaria Europea (capítulo X, arts. 361 a 362) y la publicación de sanciones

(capítulo XI, arts., 363 a 366).

253.- Dentro del capítulo I dedicado a las disposiciones generales, tras la

delimitación de los sujetos pasivos del régimen de supervisión, inspección y

sanción por el artículo 277 ALMV, merece especial atención el artículo 278

que regula las facultades de supervisión e inspección de las que dispone la

CNMV para el ejercicio de sus funciones. La letra c del apartado 1 de este

último precepto del Anteproyecto, reproduciendo lo previsto en el vigente

artículo 234.1.c LMV, dispone que la CNMV podrá ejercer las facultades de

supervisión e inspección «mediante solicitud a las autoridades judiciales

competentes». Esta previsión normativa, ciertamente, señala un cauce de

colaboración entre la autoridad judicial y la administrativa, pero debe

señalarse que la prosperabilidad o viabilidad de las solicitudes que se

efectúen a las autoridades judiciales depende, en todo caso, de un

pronunciamiento del órgano jurisdiccional sobre las mismas fundado en las

normas legales que habiliten autorizar lo solicitado, así como en el respeto a

los límites generales de la colaboración que pueden prestar juzgados y

tribunales en preservación de los principios constitucionales que configuran

el Poder Judicial (art. 117 CE), en particular la no afectación o interferencia

de la actuación judicial.

254.- El artículo 278 ALMV reproduce en sustancia lo previsto en el vigente

artículo 234 del TRLMV. Se contienen, sin embargo, determinadas

novedades que deben ser objeto de análisis en el presente informe por su

incidencia sobre la materia de derechos fundamentales. En particular, nos

referimos a los siguientes aspectos: a) la habilitación a la CNMV para

acceder a los metadatos de las comunicaciones electrónicas o servicios de la

sociedad de la información, previa autorización judicial (art. 278.2.d ALMV);

b) la previsión contenida en la disposición final tercera, directamente

vinculada al precepto anterior, por la que se modifica la Ley 29/1998, de 13

de julio de la Jurisdicción Contencioso-Administrativa (en adelante, LJCA), a

la que se añade un apartado 4 al artículo 9 en el que se atribuye a los

Juzgados Centrales de lo Contencioso-administrativo el conocimiento de las

autorizaciones judiciales previstas en el artículo 278.2 ALMV); c) la solicitud

por parte de la CNMV de autorización judicial a Juzgados de lo Contencioso-

administrativo cuando el ejercicio de las facultades de supervisión e

inspección implique restricción de derechos fundamentales; y d) el


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cumplimiento de la normativa de protección de datos personales por parte

de la CNMV en el ejercicio de sus facultades de inspección y supervisión.

255.- La potestad de la Administración de autoejecución de sus resoluciones

y actos encuentra como límite infranqueable el respeto de los derechos

fundamentales y, en particular, el de aquellos que están garantizados

constitucionalmente por una reserva de autorización judicial como es el

caso de la garantía de la inviolabilidad domiciliaria (art. 18.2 CE) y del

secreto de las comunicaciones (art. 18.3 CE). Frente a la prerrogativa de la

autotutela administrativa el Tribunal Constitucional afirmó tempranamente,

en su STC 22/1984, de 17 de febrero, la garantía de la necesaria

intervención judicial previa que debía autorizar el ejercicio de aquella

cuando pretendiera incidir sobre el ámbito protegido de los derechos

fundamentales consagrados por los artículos 18.2 y 18.3 CE. Como señala

la STC 160/1991, de 18 de julio, FJ 8, «[l]a garantía judicial aparece así

como un mecanismo de orden preventivo, destinado a proteger el derecho,

[…] , aparece como el método para decidir, en casos de colisión de valores

e intereses constitucionales, si debe prevalecer el derecho del art. 18.2 C.E.

u otros valores e intereses constitucionalmente protegidos. Se trata, por

tanto, de encomendar a un órgano jurisdiccional que realice una

ponderación previa de intereses, antes de que se proceda a cualquier

entrada o registro, y como condición ineludible para realizar éste, en

ausencia de consentimiento del titular».

256.- El vigente texto refundido contiene la previsión de que las facultades

de inspección y supervisión de la CNMV se podrán ejercer «mediante

solicitud a las autoridades judiciales competentes» (art. 234.1.c LMV), pero

no se recogen en la norma los concretos supuestos en los que el ejercicio

de esas facultades queda condicionado a la previa obtención de una

autorización judicial por incidir en derechos fundamentales. Esta

insuficiencia del texto actual se corrige en el Anteproyecto con la regulación

de dos casos en los que la CNMV deberá solicitar la autorización del órgano

jurisdiccional correspondiente (art. 278.2.d y art. 278.3 ALMV).

257.- El artículo 278.2 d ALMV dispone lo siguiente:

«Cuando no haya podido obtener por otros medios la información necesaria

para realizar sus labores de supervisión o inspección, la CNMV podrá recabar

de los operadores que presten servicios de comunicaciones electrónicas

disponibles al público y de los prestadores de servicios de la sociedad de la

información los metadatos correspondientes a la comunicación electrónica o


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servicio de la sociedad de la información proporcionados por dichos

prestadores que resulten imprescindibles para el ejercicio de dichas labores.

La cesión de estos datos requerirá la previa obtención de autorización

judicial conforme a las normas procesales cuando resultara exigible.

Quedan excluidos de los previsto en este apartado los metadatos que los

operadores estuviesen tratando con la exclusiva finalidad de dar

cumplimiento a las obligaciones previstas en la Ley 25/2007, de 18 de

octubre, de conservación de datos relativos a las comunicaciones

electrónicas y a las redes públicas de comunicaciones».

258.- Forma parte de la doctrina consolidada del Tribunal Constitucional la

definición amplia del ámbito protegido por el derecho al secreto de las

comunicaciones que no sólo incluye el proceso comunicativo propiamente

dicho y el contenido del mensaje comunicado sino también los datos que

permiten identificar los elementos de una determinada comunicación, como

pueden ser la identidad de los intervinientes, su duración, el momento en el

que se produjo o los lugares entre los que se desarrolló. Ya la STC

114/1984, de 29 de noviembre, advertía, con apoyo en la STEDH asunto

Malone c. Reino Unido, de 2 de agosto de 1984, que «[e]l concepto de

«secreto», que aparece en el artículo 18.3, no cubre sólo el contenido de la

comunicación, sino también, en su caso, otros aspectos de la misma, como,

por ejemplo, la identidad subjetiva de los interlocutores o de los

corresponsales». Más recientemente, la STC 115/2013, de 9 de mayo, FJ 3,

ha recogido la doctrina establecida en los siguientes términos:

«[…] este Tribunal ha reiterado (entre otras, SSTC 281/2006, de 9 de

octubre, FJ 4; 230/2007, de 5 de noviembre, FJ 2; 142/2012, de 2 de julio,

FJ 3 y 241/2012, de 17 de diciembre, FJ 4) que el derecho al secreto de las

comunicaciones (art. 18.3 CE) consagra tanto la interdicción de la

interceptación como el conocimiento antijurídico de las comunicaciones

ajenas, por lo que dicho derecho puede resultar vulnerado no sólo por la

interceptación en sentido estricto —aprehensión física del soporte del

mensaje, con conocimiento o no del mismo, o captación, de otra forma, del

proceso de comunicación— sino también por el conocimiento antijurídico de

lo comunicado, como puede suceder, sin ánimo de exhaustividad, en los

casos de apertura de la correspondencia ajena guardada por su destinatario

o de un mensaje emitido por correo electrónico o a través de telefonía móvil.

Igualmente se ha destacado que el derecho al secreto de las comunicaciones

protege no sólo el contenido de la comunicación, sino también otros

aspectos de la misma, como la identidad subjetiva de los interlocutores, por

lo que queda afectado por este derecho tanto la entrega de los listados de

llamadas telefónicas por las compañías telefónicas como el acceso al registro

de llamadas entrantes y salientes grabadas en un teléfono móvil (por todas,

SSTC 123/2002, FJ 6; 56/2003, FJ 3; 230/2007, FJ 2; 142/2012, FJ 3; y


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241/2012, FJ 4; así como las Sentencias del Tribunal Europeo de Derechos

Humanos de 2 de agosto de 1984, caso Malone c. Reino Unido, § 84 y, de 3

de abril de 2007, caso Copland c. Reino Unido, § 43).»

259.- Resulta claro, por tanto, que los metadatos de un proceso

comunicativo, esto es, aquellos que permiten identificar a los intervinientes

así como las demás circunstancias en la que se desenvuelve la

comunicación, forman parte del objeto protegido por el derecho

fundamental reconocido en el artículo 18.3 CE. Siendo esto así, el

prelegislador se ha ajustado a los requerimientos constitucionales a la hora

de incorporar en nuestro ordenamiento la previsión contenida en el artículo

62.2.r MiFID II según la cual, entre las competencias que como mínimo han

de disponer las autoridades competentes está la de poder «exigir, en la

medida en que lo permita el Derecho nacional, los registros existentes sobre

el tráfico de datos que mantenga un operador de telecomunicaciones,

cuando exista una sospecha razonable de infracción y cuando dichos

registros puedan ser pertinentes para una investigación para una

investigación relacionada con la violación de la presente Directiva o del

Reglamento UE 600/2014».

260.- Toda habilitación legislativa de intervención o injerencia en un

derecho fundamental, en este caso, en el derecho al secreto de las

comunicaciones, deber reunir determinadas cualidades formales que

nuestro Tribunal Constitucional, siguiendo la doctrina del Tribunal Europeo

de Derechos Humanos, ha reunido bajo el concepto de «calidad de la ley» y

que consisten en que el precepto legal «debe definir las modalidades y

extensión del ejercicio del poder otorgado con la suficiente claridad para

aportar al individuo una protección adecuada contra la arbitrariedad» (STC

169/2001, 16 de julio, FJ 6; y STC 145/2014, de 22 de septiembre, FJ 7).

Junto a este requisito formal, la ley habilitadora de una restricción

iusfundamental debe ser conforme al principio de proporcionalidad que rige,

desde el punto de vista material, la adecuación constitucional de todo límite

de los derechos fundamentales (por todas, STC 55/1996, de 28 de marzo).

261.- De acuerdo con lo anterior, el artículo 278.2.d ALMV contiene

previsiones suficientes como para entender satisfecho el principio de

necesidad que forma parte de la exigencia constitucional de

proporcionalidad de las medias restrictivas de derechos fundamentales. En

efecto, el acceso a los metadatos de comunicaciones electrónicas se

configura por el prelegislador como posibilidad ante la insuficiencia de

medidas alternativas menos restrictivas de los derechos de los afectaos, al

condicionarse la habilitación al hecho de que «no haya podido obtener por


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otros medios la información necesaria para realizar sus labores de

supervisión o inspección». Asimismo, se establece que los metadatos a los

que se podrá tener acceso serán aquellos que «resulten imprescindibles

para el ejercicio de dichas labores».

262.- El precepto está redactado con la precisión suficiente como para

resultar previsible a los sujetos pasivos de las potestades de inspección de

la CNMV cuando será procedente el acceso a los metadatos de las

comunicaciones electrónicas. Ahora bien, la formulación legal podría

mejorarse desde el punto de vista de la calidad de la ley si se incluyera la

referencia contenida en el artículo 62.2.r MiFID II a la existencia de una

sospecha razonable de infracción y cuando dichos datos puedan ser

pertinentes para una investigación para una investigación relacionada con la

violación de la normativa aplicable. Esto es, tanto la seguridad jurídica

como la proporcionalidad de la medida se verían incrementadas si se

vinculara el acceso a los metadatos no con el genérico ejercicio de las

facultades de inspección sino con el específico supuesto de la investigación

(concreta) de indicios de la comisión de una infracción que, dada la

intensidad de afectación del derecho fundamental y en virtud del principio

de equilibrio de los sacrificios, o proporcionalidad en sentido estricto,

debería ser una infracción muy grave.

263.- La exclusión de los metadatos que son objeto de tratamiento por los

operadores a los exclusivos efectos de la Ley 25/2007 constituye una

delimitación negativa del ámbito de aplicación de la previsión legal obligada

por el propio tenor literal de la Ley 25/2007 cuyo artículo 6 enumera

taxativamente los agentes facultados para acceder a estos datos. Esta

interpretación restrictiva del acceso a los datos sobre comunicaciones

electrónicas que deben conservar los operadores, de acuerdo con lo previsto

en la Directiva 2002/58/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 12 de

julio de 2002, relativa al tratamiento de los datos personales y a la

protección de la intimidad en el sector de las comunicaciones electrónicas,

ha sido enfatizada por el Tribunal de Justicia de la Unión Europea en la

sentencia dictada por la Gran Sala de 21 de diciembre de 2016, Tele2

Sverige, asuntos acumulados C‑203/15 y C‑698/15 (ECLI:EU:C:2016:970),

donde se afirma que el acceso el acceso de las autoridades nacionales

competentes a los datos conservados debe quedar limitado, entre otros

extremos, a los casos de lucha contra la delincuencia grave.

264.- El segundo párrafo del artículo 278.2.d ALMV se limita a prever que la

cesión de estos datos requerirá la previa obtención de autorización judicial


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«otorgada conforme a las normas procesales cuando resultara exigible». El

prelegislador no prevé, por tanto, un procedimiento para obtener por parte

de la CNMV la correspondiente autorización judicial, remitiéndose, sin más,

a las normas procesales. En este punto debe ponerse de manifiesto que

nuestra LJCA no contiene un procedimiento para obtener autorización

judicial por parte de una autoridad administrativa para el levantamiento del

secreto de las comunicaciones. El artículo 122 bis LJCA contiene el

mecanismo procedimental para obtener la autorización judicial de las

medidas de restricción de los servicios de la sociedad de la información

contempladas en el artículo 8.2 de la Ley 34/2002, de 11 de julio, de

servicios de la sociedad de la información y de comercio electrónico;

competencia que en virtud de lo dispuesto en el artículo 90.5 LOPJ y en el

artículo 9.2 LJCA corresponde a los Juzgados Centrales de lo Contencioso-

administrativo. Pero, más allá de este concreto cauce procesal, no existe

previsión procedimental a través de la cual pueda desarrollarse la

habilitación contenida en el artículo 278.2.d ALMV. Por ello, resultaría más

adecuado que se introdujera a través de una disposición final la completa

configuración del procedimiento a través del cual la CNMV puede obtener

del órgano jurisdiccional competente la autorización judicial para acceder a

los metadatos de las comunicaciones electrónicas, estableciendo, entre

otros extremos, los requisitos del escrito de solicitud y el plazo para dictar

la correspondiente resolución.

265.- Como ya se ha advertido, la disposición final tercera ALMV introduce

un nuevo apartado 4 en el artículo 9 LJCA con el siguiente tenor:

«Conocerán también los Juzgados Centrales de lo Contencioso-

Administrativo de las autorizaciones en relación con las medidas establecidas

en el artículo 278.2 de la Ley xx/xxxx, de xx de xx, del Mercado de Valores

y de los instrumentos Financieros que precisen dicha autorización».

266.- La atribución por la disposición proyectada de esta competencia a los

Juzgados Centrales de lo Contencioso-administrativo se explica si se tiene

en cuenta, por un lado, el ámbito territorial de los derechos en juego, al

tratarse de comunicaciones electrónicas y servicios de la sociedad de la

información, y, por otro lado, el carácter nacional de la CNMV, cuyo actos

son recurribles ante la Sala de lo Contencioso-administrativo de la Audiencia

Nacional (art. 11.1g LJCA).

267.- La modificación proyectada de la LJCA, a pesar de su razonabilidad

desde el punto de vista sustantivo, merece dos consideraciones de orden

formal. En primer lugar, debe ponerse de relieve el desajuste que se


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produce entre el artículo 9.4 LJCA proyectado y el vigente artículo 80.1.d

LJCA que prevé el carácter apelable de los autos dictados por los Juzgados

Centrales de lo Contencioso-administrativo en relación con las

autorizaciones previstas en el artículo 9.2 y 122 bis LJCA. En este sentido,

resulta necesario acoplar el contenido del artículo 80.1.d LJCA a la nueva

competencia de los Juzgados Centrales de lo Contencioso-administrativo e

incluir los autos previstos dictados en aplicación de la atribución

competencial del previsto artículo 9.4 LJCA en el catálogo de los que pueden

ser objeto de apelación.

268.- Una segunda consideración deber hacerse en relación con el necesario

reflejo que esta nueva competencia debe tener en la LOPJ. En efecto, la

atribución de la competencia sobre la autorización judicial prevista en el

artículo 278.2.d ALMV es un competencia adicional que no podría

subsumirse entre las ya atribuidas a los Juzgados Centrales de lo

Contencioso-administrativo por los apartados 4, 5 y 6 del artículo 90 LOPJ.

Debe recordarse, en este sentido, que la atribución a esta clase de Juzgados

de competencia para dictar la autorización judicial prevista en el artículo 8.2

de la Ley 34/2002 se introdujo por la modificación de la LOPJ realizada por

la Ley Orgánica 4/2011, de 11 de marzo, complementaria de la Ley 2/2011,

de 4 de marzo, de Economía Sostenible, que a su vez introdujo los artículos

9.2 y 122 bis LJCA.

269.- Por ello sería necesario que, por razones derivadas del principio de

reserva de ley orgánica cualificada dispuesto en el artículo 122.1 CE, la

disposición final tercera ALMV estuviera acompañada de la oportuna

previsión en la LOPJ de la atribución de esta específica competencia de los

Juzgados Centrales de lo Contencioso-administrativo.

270.- Frente al razonamiento expuesto cabe señalar que la STC 110/2017,

de 5 de octubre, ha afirmado, a partir del consolidado criterio de

interpretación restrictiva del alcance de la reserva de ley orgánica con el fin

de evitar petrificaciones y de preservar la regla de las mayorías

parlamentarias no cualificadas, que «[d]esde las diversas perspectivas

señaladas procede excluir la exigencia de ley orgánica para toda norma

atributiva de competencia jurisdiccional a los diversos tribunales ordinarios»

(FJ 4.b). Ahora bien, la anterior conclusión se realiza respecto del alcance

de la reserva del artículo 81 CE en relación con el «desarrollo» del derecho

al juez predeterminado por la Ley contenido en el artículo 24.2 CE,

preceptos estos que fueron los invocados en el proceso constitucional.


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271.- En el caso se trataba del control de constitucionalidad del artículo

11.1.h LJCA, introducido por la Ley 20/2013, de 9 de diciembre, de garantía

de la unidad de mercado, que atribuyó a la Audiencia Nacional el

conocimiento de los recursos interpuestos por la Comisión Nacional de los

Mercados y la Competencia en defensa de la unidad de mercado. Y es lo

cierto que el TC razona, invocando sus propios precedentes, en los

siguientes términos:

«Este Tribunal ha igualmente descartado que de la interpretación conjunta

de los artículos 24.2 y 81.1 CE se pueda concluir que se requiera rango de

Ley Orgánica para toda norma atributiva de competencia jurisdiccional a los

diversos tribunales ordinarios pues “la existencia de tales normas constituye

un presupuesto para la efectividad del derecho al juez ordinario

predeterminado por la ley, pero no representan un ‘desarrollo’ del mismo en

los términos del art. 81.1 CE. En efecto, mientras que el ejercicio de

diversos derechos y libertades requiere una normativa de desarrollo que

especifique sus límites respecto a otros derechos, y provea las condiciones

para su efectividad, tal no es el caso en cuanto al derecho aquí considerado,

cuyo ejercicio queda garantizado por la mera aplicación en cada supuesto de

las normas preexistentes atributivas de competencia; de manera que el

contenido de este derecho se agota con esa aplicación, sin necesidad de

norma alguna que lo desarrolle, o precise las condiciones de su ejercicio”

[STC 93/1988, de 24 de mayo, FJ 5].» (FJ 4.b)

272.- Por tanto, de la STC 110/2017 no cabe inferir un pronunciamiento

sobre el alcance de la reserva de ley orgánica derivada del artículo 122.1 CE

en relación con la atribución de competencias a los órganos jurisdiccionales.

Sobre este punto es de obligada cita la doctrina recapitulada por la STC

121/2011, de 7 de julio, FJ 3, en los siguientes términos:

«[…] el examen de la cuestión de inconstitucionalidad planteada debe partir

dela doctrina fijada en la STC 224/1993, de 1 de julio, posteriormente

reiterada, entre otras, en las SSTC 254/1994, de 15 de septiembre, y

213/1996, de 19 de diciembre; así como en los AATC 132/1992, de 12 de

mayo; 259/1995, de 26 de septiembre; y 292/1997, de 22 de julio. La

doctrina contenida en las indicadas resoluciones puede sintetizarse del

siguiente modo:

a) Las reservas de ley orgánica son únicamente aquellas expresamente

establecidas por la Constitución en sus arts. 81.1 y conexos. Dada la

configuración excepcional de las leyes orgánicas por el constituyente y la

necesidad de su expresa previsión constitucional, la determinación de las

materias que les han sido reservadas no puede ser objeto de interpretación

extensiva, al tiempo que, por lo mismo, el contenido preciso de esas


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materias debe recibir una interpretación restrictiva (STC 160/1987, de 27 de

octubre, FJ 2).

b) Desde la perspectiva de la reserva instituida a favor de la Ley Orgánica

del Poder Judicial por el art. 122.1 CE en la materia, entre otras, de

“constitución... de los Juzgados y Tribunales”, resulta indudable que debe

comprender, como mínimo, en lo que aquí interesa, la institución de los

diferentes órdenes jurisdiccionales y la definición genérica de su ámbito de

conocimiento litigioso. Esta materia es, en efecto, de capital importancia en

el conjunto del diseño de la organización judicial constitucionalmente

reservado al legislador orgánico, y de ahí que parezca evidente que su

regulación deba tener lugar a través de un tipo de ley que, de forma

excepcional y tasada, ha previsto la Constitución como expresión de una

democracia de consenso [STC 5/1981, de 13 de febrero, FJ 21 A)]. Así lo ha

entendido el legislador de la Ley Orgánica del Poder Judicial, en cuyo art. 9

se contienen la institución y definición mencionadas.

c) Sin perjuicio de cuanto antecede, es asimismo doctrina de este Tribunal

que no toda la materia competencial debe estar residenciada en la Ley

Orgánica del Poder Judicial. Del propio art. 9 LOPJ puede deducirse que,

siempre que se respete el diseño o la definición in abstracto que de cada uno

de los órdenes jurisdiccionales haya efectuado el legislador orgánico, cabe

que el legislador ordinario “concrete las materias objeto del conocimiento de

tales órdenes” o “atribuya a determinado orden jurisdiccional el

conocimiento de tales o cuales asuntos, integrando los enunciados genéricos

de la LOPJ”, produciéndose, de este modo, una colaboración entre ambas

formas normativas -ley orgánica y ley ordinaria- que no obsta a la reserva

establecida en el art. 122.1 CE y que, por tanto, resulta constitucionalmente

lícita (en el mismo sentido, STC 137/1986, de 6 de noviembre, FJ 3).

d) Del diseño anterior resulta un sistema en el que la Ley Orgánica del Poder

Judicial establece los criterios generales de atribución y las leyes ordinarias

concretan esos criterios en cada ámbito específico. Una función de

concreción de los enunciados del art. 9 LOPJ que es cumplida

primordialmente por las normas procesales de cabecera de los diferentes

órdenes jurisdiccionales (Ley de enjuiciamiento civil, Ley de enjuiciamiento

criminal, Ley de la jurisdicción contencioso-administrativa y Ley de

procedimiento laboral), sin perjuicio de que pueda también llevarse a cabo

en otras normas procesales.

e) No puede incidir en la constitucionalidad de un precepto el modo en que

una determinada materia sea objeto de definición doctrinal, pues no es

preciso que las reglas de competencia judicial establecidas por el legislador

se adecuen a la interpretación doctrinal (ATC 132/1992, de 12 de mayo, FJ

3).»

273.- De acuerdo con la doctrina constitucional citada, cabe sostener que

del artículo 90 LOPJ no cabe deducir una atribución competencial formulada

en términos suficientemente amplios como para entender que a través de la


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ley ordinaria pueda concretarse en la atribución a los Juzgados Centrales de

lo Contencioso-administrativo de la competencia prevista en el proyectado

artículo 9.4 LJCA. Se trata de un competencia adicional, nueva y sin

parangón con las ya contenidas en el artículo 90 LOPJ, por lo que, de

acuerdo con la jurisprudencia señalada, cabe sostener la necesidad de que

esa atribución competencial tenga el debido reflejo en la LOPJ.

274.- El artículo 278.3 ALMV dispone lo siguiente:

«Si las personas sobre las que ejercen las facultades de supervisión e

inspección se opusieran a las mismas o existiese el riesgo de tal oposición, el

órgano competente de la CNMV deberá solicitar la correspondiente

autorización judicial, cuando la misma implique restricción de derechos

fundamentales, al Juzgado de lo Contencioso-Administrativo, que resolverá

en el plazo máximo de 48 horas».

275.- El prelegislador ha incorporado una previsión de autorización judicial

de aquellos actos de inspección de la CNMV que incidan sobre derechos

fundamentales de la que el vigente TRLMV carece. Esta opción debe

valorarse positivamente y sitúa el texto proyectado en línea con otras

normas administrativas sectoriales que contienen cláusulas similares en

relación con el ejercicio de las potestades de inspección. Así cabe citar, el

artículo 27.4 de la Ley 3/2013, de 4 de junio, de creación de la Comisión

Nacional de los Mercados y la Competencia; artículo 61.4 de la Ley

24/2013, de 26 de diciembre del Sector Eléctrico; y el artículo 73.2 segundo

párrafo de la Ley 9/2014, de 9 de mayo, General de Telecomunicaciones.

276.- El precepto proyectado prevé la operatividad de la técnica del control

judicial ex ante de las actuación inspectora de modo horizontal o

transversal, proyectando su ámbito aplicación a cualquier supuesto de

restricción de derechos fundamentales, sin restringirlo o concretarlo a

determinados derechos, como típicamente sería el caso de la inviolabilidad

del domicilio. Este carácter horizontal de la cláusula también se da en los

preceptos legales citados anteriormente, de modo que, cabe señalar, esta

es ya una tendencia del legislador a la hora de articular el requisito de la

autorización judicial previa para el ejercicio de la autotutela administrativa

que afecte a la esfera jurídica del ciudadano protegida por los derechos

fundamentales.

277.- El artículo 91.2 LOPJ atribuye a los Juzgados de lo Contencioso-

administrativo la competencia para autorizar, mediante auto, la entrada en

domicilio necesaria para ejecutar actos administrativos. Atribución orgánica

que ha sido concretada por el artículo 8.6 LJCA, que prevé en su tercer


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párrafo el supuesto específico de la solicitud efectuada por la Comisión

Nacional de la Competencia (denominación que no ha sido actualizada de

acuerdo con la vigente Ley 3/2013). Debe advertirse, sin embargo, que

tanto la competencia prevista en la LOPJ como en la LJCA se refiere a la

autorización para la entrada en domicilio y restantes lugares cuyo acceso

requiera el consentimiento de su titular, de modo que se produce un cierto

desacoplamiento entre las previsiones procesales contenidas en los artículos

91.2 LOPJ y 8.6 LJCA y las previsiones contenidas en las leyes sustantivas

que establecen un requisito de autorización judicial previa de carácter

horizontal, no circunscrito al caso del artículo 18.2 CE.

278.- Este desajuste se reproduce también con el artículo 278.3 ALMV,

circunstancia que debe ser puesta de relieve y que aconseja aprovechar la

ocasión para, al menos, dar al párrafo tercero del artículo 8.6 LJCA una

redacción en la que se incluya a la CNMV y se amplíe el objeto de la

autorización judicial a la ejecución de todos aquellos que impliquen

restricción de derechos fundamentales y respecto de los que las personas

concernidas se opongan o exista el riesgo de tal oposición. En este sentido

cabe recordar que la disposición adicional séptima.Uno del proyecto de Ley

de defensa de la competencia (BOCG de 8 de septiembre de 2006, Serie A,

núm. 100-1) daba la siguiente redacción al tercer párrafo del artículo 8.6

LJCA: «Además, los juzgados de lo contencioso-administrativo conocerán de

las autorizaciones de los actos de inspección de la Comisión Nacional de la

Competencia siempre que impliquen restricción de derechos fundamentales

y que la empresa u asociación de empresas se opusiera a su ejecución, o

existiese riesgo de tal oposición»; redacción que fue modificada por la hoy

vigente a partir de la enmienda introducida en el Senado (BOCG de 8 de

junio de 2006, Serie A, núm. 100-23).

279.- El artículo 278.11 ALMV dispone lo siguiente:

«El acceso, tratamiento y cesión de los datos personales recabados por la

CNMV en el ejercicio de sus funciones de inspección y supervisión se

encuentra amparado por la normativa de protección de datos de carácter

personal, al realizarse para el cumplimiento de un misión de interés público

y en el ejercicio de potestades públicas conferidas a la misma. Los datos

únicamente se emplearán para el ejercicio de las mencionadas potestades

en los términos previstos en esta ley.

Los derechos de los interesados regulados en la normativa de protección de

datos de carácter personal quedarán limitados, de acuerdo con lo dispuesto

en dicha normativa, durante el tiempo que la CNMV considere necesario

para salvaguardar el buen fin de sus actuaciones inspectoras y

supervisoras.»


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280.- El primer párrafo del precepto viene a reproducir en sustancia lo ya

previsto en el artículo 234.10 TRLMV vigente, si bien su redacción se adapta

a la previsiones del Reglamento 2016/679 del Parlamento Europeo y del

Consejo de 27 de abril de 2016 relativo a la protección de las personas en

lo que respecta al tratamiento de datos personales (en adelante, RGPD),

respecto de la licitud del tratamiento de datos. En este sentido, el artículo

6.1.e RGPD establece que el tratamiento será lícito cuando sea necesario

para el cumplimiento de una misión realizada en interés público o en el

ejercicio de poderes públicos conferidos al responsable del tratamiento. Esta

previsión ha sido adecuadamente adaptada al contexto del tratamiento de

datos personales por la CNMV en el ejercicio de sus potestades de

inspección y supervisión.

281.- El segundo párrafo del precepto proyecto merece una consideración

especial. En él se prevé la posibilidad de establecer limitaciones a los

derechos integrados en el derecho a la protección de datos cuya intensidad

y duración dependerá de lo que estime necesario la CNMV para

salvaguardar el buen fin de las inspecciones e investigaciones. En principio,

la salvaguarda de una función de supervisión, inspección o reglamentación

vinculada con el ejercicio de la autoridad pública con un interés económico o

financiero importante de la Unión o de un Estado miembro constituye un fin

legítimo para establecer límites a los derechos de protección de datos

reconocidos en el RGPD, de acuerdo con lo establecido en el artículo 23.1.

letra h, en conexión con la letra e, RGPD.

282.- Ahora bien, el artículo 23.1 RGPD dispone que esas limitaciones

deberán ser previstas en una ley, deberán respetar en lo esencial los

derechos y libertades fundamentales y habrán de ser medidas necesarias y

proporcionadas en una sociedad democrática. El apartado 2 del referido

artículo añade, más específicamente, entre otros extremos que deberán

contener las medidas legislativas que impongan limitaciones, que se fijará

«el alcance de las limitaciones establecidas».

283.- En este sentido, el segundo párrafo del artículo 278.11 ALMV adolece

de la falta de un criterio objetivo que permite dar previsibilidad a la

intensidad y alcance temporal de las limitaciones de los derechos a la

protección de datos de los interesados. Si bien resulta razonable que la

duración de las limitaciones no pueda fijarse en un certus quando, no

parece lo más adecuado desde el punto de vista de la seguridad jurídica y la

calidad de ley limitadora el que no se establezca un certus an objetivo o al


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menos un límite temporal cierto a la voluntad de la CNMV de restringir los

derechos de los interesados respecto del tratamiento de sus datos

personales.

284.- Como consideraciones de carácter meramente técnico, las referencias

a los Juzgados de lo «Contencioso-Administrativo» deben sustituirse por la

denominación correcta de «Contencioso-administrativo». Asimismo, la

letra j bis del artículo 281 ALMV debería reordenarse pues no resulta

apropiado duplicar letras en un texto de nueva factura.

285.- El artículo 282 ALMV tiene por objeto la resolución extrajudicial de

conflictos. El precepto viene a transponer la previsión contenida en el

artículo 75 MiFID II que exige el establecimiento de «procedimientos

eficaces y efectivos de reclamación y recurso para la resolución extrajudicial

de conflictos de los consumidores en relación con la prestación de servicios

de inversión y servicios auxiliares por empresas de servicios de inversión».

El precepto dispone que hasta la entrada en vigor de la ley prevista en la

disposición adicional primera de la Ley 7/2017, de 2 de noviembre, por la

que se incorpora al ordenamiento jurídico español la Directiva 2013/11/UE

del Parlamento Europeo y del Consejo de 21 de mayo de 2013, relativa a la

resolución alternativa de litigios en materia de consumo, corresponde al

servicio de reclamación de la CNMV atender las quejas y reclamaciones que

presenten los usuarios de servicios financieros.

286.- Nos encontramos, por tanto, ante una norma de carácter transitorio

cuya ubicación sistemática debería estar entre las disposiciones de esa

clase.

287.- El capítulo V del Título XII ALMV regula la comunicación de

infracciones, transponiendo, así, la previsión contenida en el artículo 73

MiFID II sobre el establecimiento de mecanismos eficaces para posibilitar a

las autoridades competentes de las infracciones potenciales o efectivas en

esta materia. La Directiva impone como requisitos que deberán cumplir

esos mecanismos el establecimiento, en primer lugar, de procedimientos

específicos y canales de comunicación seguros para la recepción de

denuncias; la protección adecuada a los empleados denunciantes frente a

represalias, discriminaciones y otro tipo de trato injusto; y la protección de

identidad del denunciante y de la persona física investigada.

288.- El establecimiento de un canal de denuncia de irregularidades cumple

desde luego una función de control de las posibles infracciones cometidas


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en el sector. Pero junto a esta finalidad ex post, resulta igualmente

relevante la finalidad ex ante de este tipo de sistemas de comunicación,

esto es, el efecto preventivo que comportan, pues es sabido que un factor

determinante de la desincentivación de las conductas ilegales es el grado de

eficacia del sistema de investigación y sanción de las mismas.

289.- Para la efectividad de un canal de denuncias resulta esencial que su

configuración genere confianza en los destinatarios del mismo, esto es, en

los potenciales denunciantes, de modo que se venzan las reticencias frente

a su uso. Para ello, resultan elementos clave la posibilidad de formular

denuncias anónimas, la garantía de la confidencialidad y la garantía de

indemnidad.

290.- El Anteproyecto configura los tipos y canales de comunicación de

infracciones (art. 316), prevé expresamente la posibilidad de denuncias

anónimas que habrán de contener elementos fácticos de los que

razonablemente derive una sospecha fundada de infracción (art. 320), se

contienen garantías de confidencialidad (art. 321) y la protección de los

denunciantes en el ámbito laboral y contractual (art. 322). Se cierra la

regulación con la habilitación al Ministerio de Economía, Industria y

Competitividad para el desarrollo reglamentario del contenido de la

información que debe publicarse en el sitio web sobre el canal de

comunicaciones, así como del procedimiento de recepción y tramitación de

las comunicaciones.

291.- La regulación efectuada dota al sistema de comunicación de

infracciones de los elementos necesarios para asegurar en abstracto su

efectividad, lo cual merece, en conjunto, un juicio positivo.

292.- Dentro del capítulo X, referido a la notificación de sanciones y

condenas penales a la AEVM y la Autoridad Bancaria Europea, el artículo

362 regula la información y notificación de sentencias penales

condenatorias del modo siguiente:

«1. La CNMV notificará a la AEVM las sentencias judiciales condenatorias

definitivas en relación con los delitos tipificados en los artículo 282 bis, 284 y

285 del Código Penal y que afecten a valores o productos financieros, así

como las que resuelvan los recursos que se interpongan contra estas.

2. La CNMV facilitará a cada año a la AEVM información agregada y

anonimizada relativa a:

a) las sentencias judiciales a que se refiere el apartado anterior y


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b) las diligencias de investigación abiertas por el Ministerio Fiscal para

investigar si un hecho tiene relevancia penal y los procesos judiciales en fase

de instrucción o de juicio oral, en relación con los delitos previstos en el

apartado anterior, y respecto de los cuales tenga conocimiento en virtud de

lo establecido en el artículo 294 de la presente ley o porque ha interpuesto

denuncia.»

293.- El precepto proyectado se ajusta a la regulación contenida en la LOPJ

respecto del acceso al texto de las sentencias que sólo podrá llevarse a

cabo previa disociación de los datos de carácter personal que los mismos

contuvieran (art. 235 bis LOPJ). El requisito de la anonimización de la

información de carácter personal que aparezca en las resoluciones debe ser

respetado tanto respecto de la información agregada sobre sentencias que

anualmente se remitirá a la AEVM (art. 362.2 ALMV) como en relación con

las sentencias previstas en el artículo 362.1 ALMV.

294.- Por otro lado, la previsión de acceso a las actuaciones judiciales que

se contiene en el artículo 362.2.b ALMV se adecúa a lo establecido en el

artículo 234 LOPJ que reconoce a los interesados el acceso a la información

sobre el estado de las actuaciones y a las partes y a quienes acrediten un

interés legítimo y directo la obtención de copias simples de los escritos y

documentos que consten en los autos, no declarados secretos ni

reservados.

VI.- CONCLUSIONES

PRIMERA.- La estructuración del acervo normativo que regula los

mercados financieros, que comprende actos de necesaria trasposición al

ordenamiento nacional –MiFID II y la Directiva Delegada 2017/593- junto

con otros de eficacia y aplicabilidad directa –MiFIR y los numerosos

Reglamentos y Reglamentos delegados que la complementan-, delimita el

contenido del ALMV, que responde a la finalidad de llevar a cabo la

transposición de aquellos actos que deben incorporarse al ordenamiento

interno y, al tiempo, y en lo que sea preciso, la adaptación de las

disposiciones nacionales a los Reglamentos europeos, todo ello como medio

para la efectividad de la función armonizadora a la que están ordenados los

actos legislativos europeos. Si bien el ámbito de esta adaptación es muy

limitado, por mor del efecto directo y la aplicabilidad inmediata de los


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Reglamentos, y habida cuenta del ingente número de Reglamentos

Delgados que desarrollan y complementan MiFID II –lo que deja escaso

margen adaptativo al legislador nacional-, la incorporación de las

disposiciones de las Directivas agota en gran medida el proyecto normativo,

que se sirve del vigente Texto Refundido de la Ley del Mercado de Valores

en cumplimiento del mandato establecido en la Ley 20/2014, de 29 de

octubre, incorporando en su articulado las normas y preceptos necesitados

de transposición y adaptación.

SEGUNDA.- Sin perjuicio de que el Anteproyecto de Ley merezca una

acogida favorable, en la medida en que supone la incorporación e

implementación del sistema de organización de los mercados financieros y

del régimen de organización y funcionamiento, de protección de los

intereses de los clientes, y de supervisión y control que se deriva del marco

regulatorio MiFID II/MiFIR, debe cuestionarse, sin embargo, la demora en

llevar a cabo la transposición de la Directiva, que ha obligado a realizar una

transposición parcial a través del Real Decreto-ley 21/2017, de 29 de

diciembre, de aquellos aspectos necesitados de una urgente incorporación

al ordenamiento interno, ante la inminencia de la fecha de entrada en vigor

de MiFIR y del cumplimiento del plazo para la transposición de la Directiva.

TERCERA.- Es cuestionable la técnica normativa utilizada por el

prelegislador, atendidas las consecuencias que se derivan de ella. Aunque el

objetivo sea propiciar la claridad normativa y la seguridad jurídica, estos

objetivos se han de poner en cuestión cuando con la anticipación de la

transposición parcial de la Directiva mediante el Real Decreto-ley 21/2017

se ha de producir un dispersión normativa y una falta de certeza acerca del

contenido normativo de la futura Ley, que tiene vocación, no se olvide, de

sustituir al vigente TRLMV. La convalidación del Real Decreto-ley, cumplidos

los trámites del artículo 86.2 CE, y el mantenimiento inalterado del texto

del Anteproyecto tal y como ha sido sometido a informe de este Consejo

General del Poder Judicial, supondría originar una duplicidad normativa sin

duda indeseable; como, por otra parte, también produciría efectos

indeseables la supresión del articulado de la Ley proyectada de aquellas

materias que han sido objeto de regulación en el Real Decreto-ley, pues de

esa forma se propicia una dispersión normativa que es contraria al espíritu

unificador y refundidor que late en la Ley en proyecto. En consecuencia,

ante la previsible inmediata convalidación del Real Decreto-ley, debería

dejarse en claro cuál ha de ser el contenido de la Ley proyectada, en lo

atinente a las materias que constituyen el objeto de aquel instrumento

normativo; y, caso de permanecer en el articulado del texto proyectado,


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establecer el efecto derogatorio que, una vez en vigor, habrá de tener

respecto del Real Decreto-ley 21/2017.

CUARTA.- Sería aconsejable un replanteamiento general de la distribución

de las materias entre la Ley y su desarrollo reglamentario, reduciendo el

contenido de aquella a lo estrictamente necesario, pero sin trasladar a las

normas reglamentarias de desarrollo materias o aspectos de ellas que, por

su objeto o naturaleza, han de ser reguladas por la Ley.

QUINTA.- La aplicabilidad directa de los Reglamentos delegados, que no

precisan más que, en su caso, de normas internas que los adapten al

ordenamiento interno, y el contenido material de la ley proyectada, que

opera sobre el vigente TRLMV, junto con su desarrollo reglamentario, obliga

al operador jurídico a hacer un esfuerzo de integración y de prelación

normativa, en atención la naturaleza de los actos legislativos y las normas

jurídicas, que dificulta la aplicación de todo el sistema de fuentes y del

marco regulatorio de los mercados e instrumentos financieros. Es deseable

que tanto la ley proyectada como su ulterior y eventual desarrollo

reglamentario tengan en cuenta este acervo normativo que desarrolla y

complementa el régimen establecido por MiFID II/MiFIR, en aras a

configurar una regulación interna armónica y conciliable con aquellos actos

delegados, y a dotar de claridad al sistema y facilitar la seguridad jurídica

en la aplicación del conjunto normativo.

SEXTA.- Habida cuenta del contenido de la materia contemplada y su

aplicación a las sociedades cotizadas, debería haberse aprovechado la

ocasión de la reforma de la legislación del mercado de valores para la

trasposición al Derecho español de la Directiva (UE) 2017/828 del

Parlamento Europeo y del Consejo, de 17 de mayo de 2017, por la que se

modifica la Directiva 2007/36/CE, en lo que respecta al fomento de la

implicación a largo plazo de los accionistas.

No es razonable que, pendiendo la trasposición de lo que se dice en la

última Directiva citada y afectando de manera directa a las normas de

ordenación de los mercados de valores e instrumentos financieros,

incidiendo en materia de regulación proyectada, no se incorporen normas

en el texto proyectado sobre identificación de accionistas y

función/responsabilidad de los intermediarios (Cap. I bis Directiva);

transparencia de inversores institucionales, gestores de activos y asesores

de voto (Cap. I ter Directiva) u operaciones sobre partes vinculadas (art. 9

ter Directiva).


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SÉPTIMA.- No es ocioso constatar el cada vez más frecuente uso del Real

Decreto Ley para incorporar normas de Derecho derivado de la UE in limine

y para evitar sanciones por incumplimiento de los plazos de trasposición. En

algunas materias verdaderamente vertebrales del funcionamiento de

sociedades cotizadas –como es todo lo relativo a la trasparencia y la

supervisión de las operaciones con partes vinculadas- la regulación vigente

no solo es muy deficiente sino que se aparta de los criterios de la Directiva

referida.

OCTAVA.- El artículo 2 (“Definiciones”), tiene reseña expresa en la propia

Exposición de Motivos del Anteproyecto, en la que se observa un error

material al aludir a “sesenta y tres conceptos y sus definiciones”, en lugar

de setenta y tres.

NOVENA.- En cuanto al listado de definiciones, debe destacarse que el

artículo 94 MiFID II -modificado a su vez por la Directiva (UE) 2016/1034-,

deroga, con efectos a partir del 3 de enero de 2018, la Directiva

2004/39/CE, explicitando que las referencias a la misma o a la Directiva

93/22/CEE se entenderán hechas a la Directiva 2014/65/UE o al

Reglamento (UE) nº 600/2014 y se interpretarán con arreglo a la tabla de

correspondencias establecida en el anexo IV de la Directiva 2014/65/UE, de

manera que las referencias a un término definido en la Directiva

2004/39/CE -o en la Directiva 93/22/CEE-, o a alguno de sus artículos, se

entenderán hechas al término equivalente definido en la Directiva

2014/65/CE o a su correspondiente artículo.

Esta interrelación de conceptos y definiciones resulta relevante por

diferentes motivos, pero, especialmente, por cuanto determina la plena

aplicación, a definiciones recogidas en el anteproyecto que se informa, de la

interpretación realizada por el Tribunal de Justicia en relación con preceptos

de la Directiva 2004/39/CE cuya redacción se ha mantenido en MiFID II,

conforme a la tabla de correspondencias establecida en su anexo IV

DÉCIMA.- La descripción de los instrumentos financieros que se recoge en

el artículo 3 ALMV es acorde con la caracterización y con la definición de los

instrumentos financieros contenida en MiFID II, al punto de que

prácticamente es trascripción literal del apartado c) del anexo I de la

Directiva, a la que, por otra parte, se acomoda el artículo 2 del vigente

TRLMV, tanto al describir los instrumentos financieros como al detallar los

valores que deben considerarse como valores negociables.


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UNDÉCIMA.- Como cuestiones específicamente referidas a la regulación

contenida en el art. 10 del APL cabe indicar, respecto de su apartado 1, que

es preciso tener en cuenta que el mero documento de emisión no es

suficiente respecto de la categoría de “valores participativos”, que

presentan en cuanto a forma documental y requisitos de inscripción en

registro público un régimen jurídico particular. Entre otras cosas, y

fundamentalmente, los valores participativos no están dispensados de

inscripción en el Registro Mercantil. Así, por ejemplo, en la emisión de

obligaciones convertibles y sus ulteriores vicisitudes es de obligatoria

inscripción por obvias razones: el aumento de capital simultáneo a que se

refiere el art. 414.1 LSC debe estar previsto en el acuerdo y la inscripción

es, como se sabe, constitutiva. Por esta razón, para acreditar la perfección

negocial no es suficiente la referencia del artículo proyectado: es

imprescindible un documento acreditativo de la inscripción cual es la

certificación del funcionario público competente encargado del registro

público (no el administrativo, de la CNMV).

DUODÉCIMA.- En relación con el artículo 10.2, falta una coordinación de la

regulación administrativa con las normas materiales o mercantiles

sustantivas cuyo cumplimiento siempre debe quedar a salvo. Conviene

recordar que la representación mediante anotaciones en cuenta de la

emisión de valores o de su modificación/cancelación puede dar lugar a una

eventual modificación de estatutos de obligatoria inscripción y ésta es de

carácter constitutivo (cfr. art. 122.2 LSC), y que la designación de entidad

gestora es también de obligatoria inscripción en el Registro mercantil (cfr.

art. 94.1. 8º RRM). Convendría dejar a salvo estos aspectos en la propia

dicción del precepto.

DECIMOTERCERA.- Sería conveniente que se exceptuaran de la regla de la

expedición única de los certificados de legitimación de los valores anotados

en cuenta y de la inmovilización del saldo de los valores (artículos 14.3 y 4

TRLMV y 22 Real Decreto 878/2015, y 17.3 y 4 ALMV), las transmisiones

que se deriven de ejecuciones judiciales o administrativas.

DECIMOCUARTA.- Se mantienen las dudas en relación con las

transmisiones mortis causa de los valores anotados en cuenta y a las

operadas mediante negocios jurídicos inter vivos a título gratuito como la

donación. En particular, tratándose de los primeros, se suscita la duda de si,

con independencia de cuál sea el momento en que se produce la adquisición

–la aceptación del heredero con retroacción de los efectos de la adquisición

al momento del fallecimiento, o la partición y adjudicación de los bienes


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hereditarios ex artículos 609 y 1068 del Código Civil-, es precisa la

inscripción, y si esta tiene efectos únicamente de cara a la legitimación

tanto frente a la entidad emisora como frente a terceros, operándose la

transmisión y adquisición de los valores conforme a las reglas del Derecho

Civil. En similares términos, las transmisiones operadas inter vivos a título

gratuito suscitan la duda de si la adquisición de la propiedad se produce

desde el momento de la aceptación del donatario, siendo la inscripción

únicamente el instrumento que otorga la legitimación registral y permite la

oponibilidad erga omnes, o si la donación, como contrato apto para

transmitir el dominio que se perfecciona con la aceptación del donatario,

requiere la inscripción en el registro contable para consumar la transmisión,

operando como tradición instrumental. Sería aconsejable, así las cosas, que

el prelegislador aclarara tales dudas aprovechando la tramitación del

proyecto normativo, introduciendo en el texto las disposiciones pertinentes,

por más que atañan a preceptos del TRLMV que no se han visto afectados

por las modificaciones impuestas por la transposición de MiFID II.

DECIMOQUINTA.- En el apartado 3 del artículo 19, la referencia al hoy

derogado el texto refundido de la Ley de Contratos del Sector Público,

aprobado por Real Decreto Legislativo 3/2011 de 14 de noviembre, deberá,

en su momento, sustituirse por la Ley 9/2017, de 8 de noviembre, de

Contratos del Sector Público, por la que se transponen al ordenamiento

jurídico español las Directivas del Parlamento Europeo y del Consejo

2014/23/UE y 2014/24/UE, de 26 de febrero de 2014, de acuerdo con lo

recogido en la disposición final decimosexta de la citada norma, que

disciplina su entrada en vigor.

DECIMOSEXTA.- En el artículo 27.1 ALMV, la referencia a las competencias

conferidas al Consejo por el artículo 23.1 debe entenderse hecha a las

competencias conferidas al Consejo por el artículo 26.1 del ALMV, que

sustituye al art. 23 del Real Decreto Legislativo 4/2015.

DECIMOSÉPTIMA.- En el artículo 37, “Obligación de publicar folleto

informativo”, se adiciona, en relación con el artículo 34 TRLMV, un nuevo

apartado 4, relativo a la compatibilidad de la obligación de publicar un

folleto informativo, (que no “proyecto” informativo).

El paralelismo existente entre el contenido de los artículos del Anteproyecto

que integran este título, y los recogidos en el TRLMV, que en gran medida,

encuentran, a su vez, su precedente en la Ley 24/1988, determina la plena

aplicabilidad de la Jurisprudencia de nuestro Tribunal Supremo en relación a

las consecuencias que han de derivarse de la existencia de inexactitudes del


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folleto de la oferta pública de suscripción de acciones y, consecuentemente,

los requisitos para que el error invalide el consentimiento.

DECIMOCTAVA.- Debe tenerse presente que, conforme al criterio

establecido en la STS de 3 de febrero de 2016 (ECI:ES:TS:2016:92) , las

normas europeas sobre folletos tienen aplicación preferente, por razón de

especialidad, sobre las normas europeas en materia de sociedades,

debiendo ser considerado el cliente suscriptor de los títulos como un tercero

frente a la sociedad, a los efectos de deducir la responsabilidad que se

derive del incumplimiento de los deberes sobre los folletos, sin que le se

oponible la interdicción de la devolución de las acciones sociales.

Sería conveniente que este criterio se viera reflejado en la Ley proyectada,

que, en todo caso, ha de tener presente la próxima vigencia del Reglamento

(UE) 2017/1129, del Parlamento Europeo y del Consejo, de 14 de junio de

2017, sobre el folleto que debe publicarse en caso de oferta pública o

admisión a cotización de valores en un mercado regulado y por el que se

deroga la Directiva 2003/71/CE.

DECIMONOVENA.- Desde el punto de vista de técnica legislativa, resulta

llamativo que el Anteproyecto mantenga la definición de “oferta pública de

venta o suscripción de valores” en el apartado 1 del artículo 38, dentro del

Capítulo I del Título III, sin incorporarlo al artículo 2.1, dedicado a las

definiciones, a diferencia de lo que ocurre con otras definiciones, como la de

“valores participativos”, recogidas en diferentes artículos del anterior Texto

Refundido, que el anteproyecto traslada y engloba en el artículo 2, por lo

que se sugiere la valoración de la posibilidad de trasladar dicha definición al

artículo 2.

VIGÉSIMA.- En relación con el artículo 44.1. b) y de la aclaración ad

exemplum de lo que se entiende por valores participativos cabe subrayar

que a la luz de la normativa europea la enumeración de supuestos es

insuficiente y no recoge muchas de las figuras habituales en la práctica.

Debería aprovecharse la ocasión para ampliar el elenco de valores

participativos más conocidos en nuestros mercados para mejorar la

descripción ad exemplum tales como las obligaciones convertibles o

canjeables en acciones, a condición de que sean emitidas o canjeadas por el

emisor de las acciones subyacentes o por una entidad que pertenezca al

grupo del emisor así como los valores que atribuyen el derecho a suscribir o

canjear acciones y general los valores equivalente a las acciones o cuya

retribución, implícita o explícita, quede vinculada o referenciada a los

resultados o beneficios de sociedad del grupo del emisor o del propio grupo.


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VIGESIMOPRIMERA.- En lo que respecta al art. 44. 3, debería

aprovecharse la ocasión para tratar del fenómeno de la “deslocalización de

las emisiones” –emisiones realizadas por entidades españolas sin sujeción a

supervisión/publicidad en España- mediante un mecanismo que permita

controlar la regularidad jurídica de este tipo de emisiones. Debe

establecerse algún mecanismo para prevenir el control de regularidad

jurídica cuando falta la verificación administrativa en tutela de los

inversores y del mercado. La fórmula más coherente consistiría en que el

registrador del domicilio social de la emisora certificara la inexistencia de

obstáculos a la emisión derivados de la aplicación de la Ley española en lo

referente a la capacidad, el órgano competente, las condiciones de adopción

del acuerdo de emisión, el nombramiento de comisario y la constitución del

sindicato, en su caso, y los demás extremos en que dicha Ley resultare

aplicable.

VIGESIMOSEGUNDA.- Se sugiere que el prelegislador valore la

conveniencia de la introducción, en el párrafo segundo del artículo 48 ALMV,

de una referencia expresa a la entrada en el registro de la CNMV, a fin de

mantener el mismo criterio de cómputo de plazo establecido en el artículo

46.4 del ALMV.

VIGESIMOTERCERA.- El artículos 52 resulta coincidente con el artículo 5

del RDLey 21/2017, con la única salvedad del apartado 2,b) en el que se

sustituye la referencia a “verificar” del art. 5.2.b) RDLey por la de

“supervisar”. Atendiendo al tenor literal del último párrafo del artículo 44.2

MiFID II , podría resultar adecuado volver a introducir, en el artículo 52.2,b)

del anteproyecto que se informa, la referencia a “verificar” tal cual se

recogía en el art. 5.2.b) del RDLey 21/2017, en lugar de la referencia a

“supervisar”.

VIGESIMOCUARTA.- El artículo 54, bajo la rúbrica “Requisitos de

idoneidad, diversidad y dedicación”, incorpora a nuestro derecho interno

parte del contenido del artículo 45 MiFID II, remitiendo el ALMV a lo que se

disponga reglamentariamente. Debe destacarse que el desarrollo

reglamentario al que se refiere el Anteproyecto que se informa habrá de

transponer la Directiva respetando las limitaciones establecidas en el citado

artículo 45 de la misma que, entre otros aspectos, trata la imposibilidad de

que los miembros del órgano de dirección de los organismos rectores del

mercado, que sean significativos por su tamaño y organización interna y por

la naturaleza, el alcance y la complejidad de sus actividades, puedan ocupar


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determinados cargos simultáneamente. Se refiere a esta limitación el

considerando 54 de la Directiva.

VIGESIMOQUINTA.- El artículo 55, bajo la rúbrica de “Comité de

nombramientos”, transpone, de manera genérica, la previsión establecida

en el artículo 45.4 de la Directiva. Sin embargo, se observa que el

prelegislador no ha incorporado la totalidad de las previsiones recogidas en

el citado artículo 45.4 de la Directiva, que delimita de forma detallada las

funciones, criterios a tener en cuenta y recursos del comité de

nombramientos. Atendiendo a la detallada regulación del comité de

nombramientos del artículo 45.4 MiFID II, y a lo manifestado en el párrafo

cinco del apartado II de la Exposición de Motivos del ALMV, en el que se

afirma que el contenido de la ley intenta asimilarse lo más posible a lo

dispuesto en la Directiva, sería conveniente valorar la incorporación de la

misma en el texto proyectado a fin de realizar una transposición íntegra de

lo dispuesto en el citado precepto de la norma europea.

VIGESIMOSEXTA.- En el apartado 1 del artículo 70 se observa lo que

parece ser un error material lingüístico, al haberse sustituido la referencia

verbal de futuro “podrán”, recogida en el artículo 16.1 del RDLey 21/2017,

por la preposición “de”, por lo que se sugiere la revisión de la redacción del

citado apartado del artículo 70.

VIGESIMOSÉPTIMA.- En el apartado 2 del art. 76 se observa la incorrecta

delimitación de los apartados “4 10 del artículo 3”, que resultan

coincidentes con los puntos “4 a 10”, del anexo I, sección C, de la Directiva

2014/65/UE, por lo que se sugiere la revisión de la redacción de este

apartado.

VIGESIMOCTAVA.- El apartado 2 del artículo 93 comienza con una

referencia a lo dispuesto en el artículo 197 ALMV, que trata sobre “los

efectos del incumplimiento de las obligaciones”. Sin embargo, el artículo

99.2 del TRLMV se refiere al artículo 176 del TRLMV, referente a la

“evaluación de la adquisición propuesta”, precepto que se corresponde con

el artículo 195 del proyecto que se informa. Se sugiere, por ello, la revisión

de la remisión efectuada en el artículo 93.2 al artículo 197 ALMV.

VIGESIMONOVENA.- En el apartado 1 del artículo 119 (“Medidas

preventivas”), se recoge una referencia a la persona física o jurídica aludida

en el artículo 72. Sin embargo, el artículo 72 del Anteproyecto se refiere a

la admisión de instrumentos financieros. El artículo 119 ALMV encuentra su


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precedente en el artículo 127 del TRLMV, por lo que se sugiere la

comprobación de la remisión efectuada en el artículo 119.1 del

Anteproyecto objeto del presente informe a la persona física o jurídica

aludida en el artículo 72.

TRIGÉSIMA.- En el artículo 123 ALMV (“Control de la sociedad”), el

apartado 2 alude a la oferta pública de adquisición establecida “en el

artículo 121”. Dado que es el artículo 120 del Anteproyecto el que se refiere

a la “oferta pública de adquisición obligatoria”, se recomienda la revisión de

la remisión normativa al artículo 121 que se recoge en el artículo 123.2

ALMV.

TRIGESIMOPRIMERA.- Se ha de corregir el error de numeración de las

secciones del capítulo VI del título VII del Anteproyecto.

TRIGESIMOSEGUNDA.- Respecto del art. 126 la regulación propuesta

plantea problemas porque no tiene en cuenta los cambios legislativos

producidos en la materia como son los arts. 169 y 173, en relación con lo

establecido en los arts. 515 y siguientes, todos ellos de la LSC. Para

acomodarse a tal legislación el apartado 2 debiera establecer que la junta

general de accionistas a que se refiere este artículo debiera ser convocada y

anunciada en la forma y con los requisitos previstos en los estatutos y de

conformidad con lo establecido en la Ley de Sociedades de Capital.

Igualmente debiera contemplarse que si la junta no fuere convocada dentro

del plazo legal esta podrá realizarse por el Letrado de la Administración de

Justicia o por el Registrador Mercantil del domicilio social.

TRIGESIMOTERCERA.- Al utilizar el Anteproyecto el contenido del TRLMV

para llevar a cabo la transposición de las disposiciones de la Directiva que

contienen las normas de conducta, y al mantener en gran medida el

contenido propio del Texto Refundido vigente, se propicia el mantenimiento

de la vigencia del Real Decreto 217/2008 actualmente en vigor, como

norma de desarrollo de aquella norma legal, cuando cualquier eventual

desarrollo reglamentario de la ley proyectada debería tener

preferentemente en cuenta las disposiciones del Reglamento Delegado

2017/565 que completa MiFID II en lo que a las condiciones de

funcionamiento de las ESIs se refriere, lo que oscurece el panorama

normativo y dificulta su aplicación.


Secretaría General


TRIGESIMOCUARTA.- La regulación que lleva a cabo el ALMV de las

normas de conducta, que, como el resto del proyecto normativo, opera

sobre el articulado del vigente TRLMV, cumple en términos generales con

las exigencias y requerimientos que se derivan de la jurisprudencia sobre

los deberes de información en la prestación de servicios financieros y la

comercialización de productos financieros y sobre las consecuencias de su

incumplimiento en el proceso de formación de la voluntad contractual,

partiendo de la catalogación de los clientes como minoristas, profesionales y

contrapartes elegibles (artículos 240, 241 y 243), el tipo de servicio

prestado –asesoramiento, independiente o no, en materia de inversión,

gestión de carteras, recepción y transmisión de órdenes, gestión y

ejecución de órdenes-, y el carácter complejo o no del instrumento

financiero, estableciendo el rigor de los deberes de información y las

normas de actuación en función de aquellos elementos.

TRIGESIMOQUINTA.- El ALMV dispone la clasificación de los clientes a

partir de la definición de clientes profesionales (artículo 241), que reproduce

de forma casi literal el Anexo II MiFID II, sin introducir significativas

modificaciones en relación con la regulación contenida en el artículo 205

TRLMV. Sería aconsejable, con todo, que, conforme a lo dispuesto en el

Anexo II MiFID II, se previera la obligación de las ESIs de informar al

cliente, antes de prestarle servicio alguno, de que, basándose en la

información de que dispone, se le considera un cliente profesional y se le

tratará como tal a menos de que la ESI y el cliente acuerden otra cosa, y de

que este puede pedir una modificación de las condiciones del acuerdo para

obtener un mayor grado de protección.

TRIGESIMOSEXTA.- La sección segunda del capítulo I de este título X se

abre con la recepción del principio general contenido en el artículo 24.1

MiFID II, conforme al cual las ESIs actuarán con honestidad, imparcialidad y

profesionalidad, en el mejor interés de sus clientes, con cumplimiento de los

principios recogidos en la misma sección y en los preceptos relativos al

registro de contratos (artículo 257) y a la remuneración y conflicto de

interés (artículo 259). Esta precisión, sin embargo, no es adecuada y no se

ajusta a lo dispuesto en el artículo 24.1 MiFID II, que se refiere de forma

amplia a los principios que se contienen tanto en ese artículo 24, que

incluye normas sobre información, como en el siguiente, referido a la

evaluación de la idoneidad y conveniencia y a la información a los clientes.

Este contenido se corresponde con mayor rigor, no solo al de la sección

segunda del capítulo I, sino a todo el capítulo, por lo que el artículo 244


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debería venir referido a los principios establecidos en el capítulo I del título

X, y no limitarse a la sección segunda y a los señalados artículos 257 y 259.

TRIGESIMOSEPTIMA.- Para facilitar la interpretación del concepto

“suficiente antelación” al que se refiere el artículo 247.3 ALMV al establecer

la obligación de proporcionar información al cliente cabría incorporar unos

criterios básicos de concreción, tal y como se contienen en el Considerando

(83) de la Directiva, en atención a si se trata de un producto complejo o no,

si el cliente está familiarizado con él o no tiene experiencia, sin que la

posible urgencia en la contratación en el caso de mercados volátiles o

instrumentos financieros con un periodo de contratación próximo a su fin

pueda impedir que el cliente disponga de un plazo suficiente para analizar la

información, entender el producto y tomar una decisión de inversión

fundada, tal y como sugiere la CNMV en su guía de preguntas y respuestas

sobre MiFID II.

TREGESIMOCTAVA.- El artículo 248 dispone que, en el caso de valores

distintos de acciones emitidos por una entidad de crédito, la información

que se entregue a los inversores deberá incluir información adicional para

destacar al inversor las diferencias de estos productos y los depósitos

bancarios ordinarios en términos de rentabilidad, riesgo y liquidez,

autorizándose al Ministerio de Economía, Industria y Competitividad, o, con

su habilitación expresa, a la CNMV, para precisar los términos de esta

información adicional, y estando facultada la autoridad reguladora a

requerir que la información que se entregue a los inversores con carácter

previo a la adquisición del producto se incluyan cuantas advertencias estime

necesarias relativas al instrumento financiero y, en particular, aquellas que

destaquen que se trata de un producto no adecuado para inversores no

profesionales debido a su complejidad.

Su inclusión en el texto del Anteproyecto resulta de todo punto oportuna,

en la medida en que persigue facilitar al cliente la información precisa para

advertir que el instrumento ofrecido no es un depósito bancario ordinario,

sino vinculado a un derivado. Con todo, sería aconsejable modificar el título

del artículo y sustituirlo por el de “requisitos de información adicional”, o

“información adicional sobre valores distintos de acciones emitidos por

entidades de crédito” u otro similar que responda al contenido del precepto

que intitula.

TRIGESIMONOVENA.- Deberían incorporarse al texto proyectado las

conclusiones de la STJUE de 30 de mayo de 2013 (asunto C-604/11, Genil


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48 S.L.), que incorporan precisiones conceptuales trasladables al contenido

del artículo 250.1 ALMV referido a los servicios de inversión que son parte

de un producto financiero o condición previa de un crédito y ventas

cruzadas, tanto más cuanto este precepto no encuentra desarrollo preciso

en el Reglamento Delegado 2017/565.

CUADRAGÉSIMA.- El último apartado del artículo 250 tiene por objeto

incorporar las previsiones contenidas en el apartado séptimo del artículo 25

MiFID II. Conforme al mismo, si un contrato de crédito relativo a bienes

inmuebles de uso residencial, que está sujeto a las disposiciones de

evaluación de la solvencia de los consumidores establecidas en la todavía

en proyecto Ley reguladora de los contratos de crédito inmobiliario, tiene

como condición previa de pago, refinanciación o amortización del crédito la

prestación al mismo consumidor de un servicio de inversión en relación con

obligaciones hipotecarias emitidas expresamente como garantía de la

financiación del contrato de crédito y con las mismas condiciones que este,

dicho servicio no estará sujeto a las obligaciones establecidas en los

artículos 249 a 258 ni en el artículo 263. Este se refiere a la prueba de

conocimientos y competencias necesarios de quienes prestan asesoramiento

o proporcionan información sobre instrumentos necesarios, servicios de

inversión o servicios auxiliares a clientes. Esta exclusión, sin embargo, no

se deriva del artículo 25.7 MiFID II, y no se encuentra debidamente

justificada –parece obedecer a un error-, por lo que se sugiere su

reconsideración. Por lo demás, los criterios que se derivan de la STJUE de

30 de mayo de 2013 pueden proyectarse asimismo sobre este precepto.

CUADRAGESIMOPRIMERA.- Dadas las consecuencias de la falta de

información o de su insuficiencia, es necesario que la ESi se encuentre en

condiciones de poder probar tanto el requerimiento para obtener del cliente

la información, como el contenido del mismo, y la formulación de las

advertencias y su contenido ante la falta o insuficiencia de información.

A este respecto, se advierte que el bloque normativo, el proyectado y el

vigente –incluidas las normas del Reglamento Delegado y del Real Decreto

217/2008-, sobre la evaluación de la idoneidad y conveniencia se muestra

un tanto insuficiente. Sería conveniente que el prelegislador incidiera en

articular desde la Ley o desde sus normas de desarrollo los medios para

garantizar la cumplida acreditación de estos extremos. Al mismo tiempo es

conveniente que contemple la necesidad de acudir a formatos normalizados

para recabar y obtener la información, así como para hacer las advertencias

pertinentes, en línea con lo dispuesto en el artículo 25.3 MiFID II.


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CUADRAGESIMOSEGUNDA.- Ha de tenerse presente que la Directiva

Delegada 2017/593 complementa MiFID II en lo relativo, entre otros

aspectos, a la entrega o percepción de honorarios, comisiones u otros

beneficios monetarios o no monetarios, desarrollando el régimen de

percepción de incentivos, los autorizados y no autorizados, y los incentivos

respecto del servicio de asesoramiento independiente, así como los

requisitos de la información sobre pagos o beneficios percibidos de terceros

o abonados a estos. Tales disposiciones han de ser oportunamente

incorporadas al ordenamiento interno, bien en la Ley proyectada, bien, en

su caso, en un ulterior desarrollo reglamentario, disponiendo en la Ley, de

optarse por esta forma de transposición, la oportuna habilitación

reglamentaria.

CUADRAGESIMOTERCERA.- Surge la duda, a la vista de la regulación del

artículo 24.7 MiFID II y del artículo 260.1 ALMV que lo implementa, así

como de la contenida en el artículo 53 del Reglamento Delegado 2017/565,

acerca de si la caracterización como asesoramiento independiente requiere

que la diversificación afecte tanto a los instrumentos financieros disponibles

en el mercado como a los emisores o suministradores, pues el artículo 53

del Reglamento Delegado parece referir el requisito de la diversificación

exclusivamente a los instrumentos financieros. Sería aconsejable que esta

duda quedara despejada en el texto legal o en su normativa de desarrollo.

CUADRAGESIMOCUARTA.- Aun cuando la regulación contenida en el

Anteproyecto sobre la gestión y ejecución de órdenes de los clientes es

exhaustiva y se ajusta a la Directiva, y se encuentra complementada por las

disposiciones de MiFIR y de los Reglamentos Delegados 2017/565 y

2017/576, sería aconsejable que, además de las referencias y remisiones

que se hacen en el articulado del Anteproyecto a las disposiciones del

Reglamento Delegado relativas a los criterios de ejecución óptima y políticas

de ejecución, así como a la tramitación de las órdenes de los clientes, se

incluyese una específica referencia a los requisitos de información en la

prestación de la ejecución de órdenes, tanto relacionados con gestión de

carteras como no relacionadas con ellas, que se contienen en los artículos

59 y 60 del Reglamento 2017/565, siquiera sea para remitirse a los

mismos.

CUADRAGESIMOQUINTA.- La limitada regulación del ALMV sobre el

abuso de mercado se considera, sin embargo, suficiente, en la medida en

que la reglamentación europea contiene un marco de definiciones, incluida


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la de información concreta e información relevante, un conjunto de normas

que determinan las actuaciones lícitas y las prohibidas en el uso de

información privilegiada y en la manipulación del mercado, y un conjunto de

obligaciones, incluida la de notificación y comunicación de operaciones

sospechosas, así como reglas de cooperación, que permiten la aplicación

directa de las normas del RAM, acaso solo con el apoyo de los actos

delegados de desarrollo previstos en las disposiciones del Reglamento y de

las normas técnicas elaboradas por la AEMV para llevar a efecto tales

obligaciones y reglas de conducta, y que circunscriben la actuación del

legislador nacional a la regulación de aquellos aspectos necesitados de

adaptación y desarrollo, que son los relativos a la difusión pública por

emisores de información privilegiada y otra información relevante, al retraso

de la difusión, y a las operaciones realizadas por directivos, trasladando al

título XII –régimen de supervisión, inspección y sanción- determinadas

reglas de colaboración y cooperación y de registro, e incluyendo en el

catálogo de infracciones las relativas al abuso de mercado, en uso de la

habilitación que se deriva del artículo 30 RAM.

CUADRAGESIMOSEXTA.- El vigente texto refundido contiene la previsión

de que la facultades de inspección y supervisión de la CNMV se podrán

ejercer «mediante solicitud a las autoridades judiciales competentes» (art.

278.1.c ALMV). Esta previsión normativa señala un cauce de colaboración

entre la autoridad judicial y la administrativa, pero la prosperabilidad o

viabilidad de las solicitudes que se efectúen a las autoridades judiciales

depende, en todo caso, de un pronunciamiento del órgano jurisdiccional

fundado en las normas legales que habiliten autorizar lo solicitado, así como

en el respeto a los límites generales de la colaboración que pueden prestar

juzgados y tribunales en preservación de los principios constitucionales que

configuran el Poder Judicial (art. 117 CE), en particular la no afectación o

interferencia de la actuación judicial. Por otro lado, la insuficiencia del texto

legal vigente, en el que no se recogen los concretos supuestos en los que el

ejercicio de esas facultades queda condicionado a la previa obtención de

una autorización judicial por incidir en derechos fundamentales, se corrige

en el Anteproyecto con la regulación de dos casos en los que la CNMV

deberá solicitar la autorización del órgano jurisdiccional correspondiente

(art. 278.2.d y art. 278.3 ALMV).

CUADRAGESIMOSEPTIMA.- El artículo 278.2.d ALMV, al prever la

necesidad de autorización judicial previa para acceder por parte de la CNMV

a los metadatos de las comunicaciones electrónicas, contiene previsiones

suficientes como para entender satisfecho el principio de necesidad que


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forma parte de la exigencia constitucional de proporcionalidad de las medias

restrictivas de derechos fundamentales. El precepto está redactado con la

precisión suficiente como para resultar previsible a los sujetos pasivos de

las potestades de inspección de la CNMV cuando será procedente el acceso

a los metadatos de las comunicaciones electrónicas. Ahora bien, la

formulación legal podría mejorarse desde el punto de vista de la calidad de

la ley si se incluyera la referencia contenida en el artículo 62.2.r MiFID II a

la existencia de una sospecha razonable de infracción y cuando dichos datos

puedan ser pertinentes para una investigación relacionada con la violación

de la normativa aplicable. Esto es, tanto la seguridad jurídica como la

proporcionalidad de la medida se verían incrementadas si se vinculara el

acceso a los metadatos no con el genérico ejercicio de las facultades de

inspección sino con el específico supuesto de la investigación (concreta) de

indicios de la comisión de una infracción que, dada la intensidad de

afectación del derecho fundamental y en virtud del principio de equilibrio de

los sacrificios, o proporcionalidad en sentido estricto, debería ser una

infracción muy grave.

CUADRAGESIMOCTAVA.- El segundo párrafo del artículo 278.2.d ALMV se

limita a prever que la cesión de estos datos requerirá la previa obtención de

autorización judicial «otorgada conforme a las normas procesales cuando

resultara exigible». El prelegislador no prevé, por tanto, un procedimiento

para obtener por parte de la CNMV la correspondiente autorización judicial,

remitiéndose, sin más, a las normas procesales. En este punto debe

ponerse de manifiesto que nuestra LJCA no contiene un procedimiento para

obtener autorización judicial por parte de una autoridad administrativa para

el levantamiento del secreto de las comunicaciones. Por ello, resultaría más

adecuado que se introdujera a través de una disposición final la completa

configuración del procedimiento a través del cual la CNMV puede obtener

del órgano jurisdiccional competente la autorización judicial para acceder a

los metadatos de las comunicaciones electrónicas, estableciendo, entre

otros extremos, los requisitos del escrito de solicitud y el plazo para dictar

la correspondiente resolución.

CUADRAGESIMONOVENA.- La disposición final tercera ALMV introduce un

nuevo apartado 4 en el artículo 9 LJCA mediante el cual se atribuye

competencia a los Juzgados Centrales de lo Contencioso-administrativo para

acordar la autorización judicial prevista en el artículo 278.2 ALMV. La

atribución competencial a esta clase de órganos judiciales es coherente, por

un lado, el ámbito territorial de los derechos en juego, al tratarse de

comunicaciones electrónicas y servicios de la sociedad de la información, y,

por otro lado, el carácter nacional de la CNMV, cuyo actos son recurribles


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ante la Sala de lo Contencioso-administrativo de la Audiencia Nacional (art.

11.1g LJCA).

QUINCUAGÉSIMA.- Debe ponerse de relieve el desajuste que se produce

entre el artículo 9.4 LJCA proyectado y el vigente artículo 80.1.d LJCA, que

prevé el carácter apelable de los autos dictados por los Juzgados Centrales

de lo Contencioso-administrativo en relación con las autorizaciones

previstas en el artículo 9.2 y 122 bis LJCA. En este sentido, resulta

necesario acoplar el contenido del artículo 80.1.d LJCA a la nueva

competencia de los Juzgados Centrales de lo Contencioso-administrativo e

incluir los autos previstos dictados en aplicación de la atribución

competencial del previsto artículo 9.4 LJCA en el catálogo de los que pueden

ser objeto de apelación

QUINCUAGESIMOPRIMERA.- La atribución de la competencia sobre la

autorización judicial prevista en el artículo 278.2.d ALMV es un competencia

adicional que no podría subsumirse entre las ya atribuidas a los Juzgados

Centrales de lo Contencioso-administrativo por los apartados 4, 5 y 6 del

artículo 90 LOPJ. Del este precepto orgánico no cabe deducir una atribución

competencial formulada en términos suficientemente amplios como para

entender que a través de la ley ordinaria pueda concretarse en la atribución

a los Juzgados Centrales de lo Contencioso-administrativo de la

competencia prevista en el proyectado artículo 9.4 LJCA. Se trata de una

competencia adicional, nueva y sin parangón con las ya contenidas en el

artículo 90 LOPJ, por lo que, de acuerdo con la jurisprudencia

constitucional, cabe sostener que, por razones derivadas del principio de

reserva de ley orgánica cualificada dispuesto en el artículo 122.1 CE, la

disposición final tercera ALMV debería estar acompañada de la oportuna

previsión en la LOPJ de la atribución de esta específica competencia de los

Juzgados Centrales de lo Contencioso-administrativo.

QUINCUAGESIMOSEGUNDA.- El prelegislador ha incorporado en el

artículo 278.3 ALMV una previsión de autorización judicial de aquellos actos

de inspección de la CNMV que incidan sobre derechos fundamentales de la

que el vigente texto refundido LMV carece. Esta opción debe valorarse

positivamente y sitúa al texto proyectado en línea con otras normas

administrativas sectoriales que contienen cláusulas similares en relación con

el ejercicio de las potestades de inspección. El precepto proyectado prevé la

operatividad de la técnica del control judicial ex ante de la actuación

inspectora de modo horizontal o transversal, proyectando su ámbito de

aplicación a cualquier supuesto de restricción de derechos fundamentales,

sin restringirlo o concretarlo a determinados derechos, como típicamente

sería el caso de la inviolabilidad del domicilio.


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QUINCUAGESIMOTERCERA.- El artículo 91.2 LOPJ atribuye a los

Juzgados de lo Contencioso-administrativo la competencia para autorizar,

mediante auto, la entrada en domicilio necesaria para ejecutar actos

administrativos. Atribución orgánica que ha sido concretada por el artículo

8.6 LJCA que prevé en su tercer párrafo el supuesto específico de la

solicitud efectuada por la Comisión Nacional de la Competencia

(denominación que no ha sido actualizada de acuerdo con la vigente Ley

3/2013). Debe advertirse, sin embargo, que tanto el artículo 91.2 LOPJ

como el artículo 8.6 LJCA atribuyen a los Juzgados de lo Contencioso-

administrativo la competencia para autorizar la entrada en domicilio y

restantes lugares cuyo acceso requiera el consentimiento de su titular, de

modo que se produce un cierto desacoplamiento entre las previsiones

procesales contenidas en los artículos 91.2 LOPJ y 8.6 LJCA y las

previsiones contenidas en las leyes sustantivas que establecen un requisito

de autorización judicial previa de carácter horizontal, no circunscrito al caso

del artículo 18.2 CE.

Este desajuste se reproduce también con el artículo 278.3 ALMV,

circunstancia que debe ser puesta de relieve y que aconseja aprovechar la

ocasión para, al menos, dar al párrafo tercero del artículo 8.6 LJCA una

redacción en la que se incluya a la CNMV y se amplíe el objeto de la

autorización judicial a la ejecución de todos aquellos que impliquen

restricción de derechos fundamentales y respecto de los que las personas

concernidas se opongan o exista el riesgo de tal oposición.

QUINGUAGESIMOCUARTA.- El artículo 278.11 ALMV prevé en su segundo

párrafo la posibilidad de establecer limitaciones a los derechos integrados

en el derecho a la protección de datos cuya intensidad y duración

dependerá de lo que estime necesario la CNMV para salvaguardar el buen

fin de las inspecciones e investigaciones. El artículo 23 RGPD establece

ciertos requisitos a la imposición de limitaciones a los derechos de

protección de datos que pueden disponer las leyes nacionales. En particular,

el artículo 23.2 RGPD dispone que las medidas legislativas que impongan

limitaciones deberán fijar «el alcance de las limitaciones establecidas». En

este sentido, el segundo párrafo del artículo 278.11 ALMV adolece de la

falta de un criterio objetivo que permita dar previsibilidad a la intensidad y

alcance temporal de las limitaciones de los derechos a la protección de

datos de los interesados. Si bien resulta razonable que la duración de las

limitaciones no pueda fijarse en un certus quando, no parece lo más

adecuado desde el punto de vista de la seguridad jurídica y la calidad de ley

limitadora el que no se establezca un certus an objetivo o al menos un


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límite temporal cierto a la voluntad de la CNMV de restringir los derechos de

los interesados respecto del tratamiento de sus datos personales.

QUINCUAGESIMOQUINTA.- Como consideraciones de carácter

meramente técnico, las referencias a los Juzgados de lo «Contencioso-

Administrativo» deben sustituirse por la denominación correcta de

«Contencioso-administrativo». Asimismo, la letra j bis del artículo 281 ALMV

debería reordenarse pues no resulta apropiado duplicar letras en un texto

de nueva factura.

QUINCUAGESIMOSEXTA.- El artículo 282 ALMV tiene por objeto la

resolución extrajudicial de conflictos. El precepto viene a transponer la

previsión contenida en el artículo 75 MiFID II. El precepto dispone que hasta

la entrada en vigor de la ley prevista en la disposición adicional primera de

la Ley 7/2017, de 2 de noviembre, por la que se incorpora al ordenamiento

jurídico español la Directiva 2013/11/UE del Parlamento Europeo y del

Consejo de 21 de mayo de 2013, relativa a la resolución alternativa de

litigios en materia de consumo, corresponde al servicio de reclamación de la

CNMV atender las quejas y reclamaciones que presenten los usuarios de

servicios financieros. Nos encontramos, por tanto, ante una norma de

carácter transitorio cuya ubicación sistemática debería estar entre las

disposiciones de esa clase.

QUINCUAGESIMOSEPTIMA.- El capítulo V del Título XII ALMV regula la

comunicación de infracciones, transponiendo, así, la previsión contenida en

el artículo 73 MiFID II sobre el establecimiento de mecanismos eficaces

para posibilitar a las autoridades competentes de las infracciones

potenciales o efectivas en esta materia. La Directiva impone como

requisitos que deberán cumplir esos mecanismos el establecimiento, en

primer lugar, de procedimientos específicos y canales de comunicación

seguros para la recepción de denuncias; la protección adecuada a los

empleados denunciantes frente a represalias, discriminaciones y otro tipo

de trato injusto; y la protección de identidad del denunciante y de la

persona física investigada. La regulación efectuada por el prelegislador dota

al sistema de comunicación de infracciones de los elementos necesarios

para asegurar en abstracto su efectividad, lo cual merece, en conjunto, un

juicio positivo.

QUINCUAGESIMOCTAVA.- Dentro del capítulo X referido a la notificación

de sanciones y condenas penales a la AEVM y la Autoridad Bancaria

Europea, el artículo 362 regula la información y notificación de sentencias

penales condenatorias. El precepto proyectado se ajusta a la regulación

contenida en la LOPJ respecto del acceso al texto de las sentencias, que


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sólo podrá llevarse a cabo previa disociación de los datos de carácter

personal que los mismos contuvieran (art. 235 bis LOPJ). El requisito de la

anonimización de la información de carácter personal que aparezca en las

resoluciones debe ser respetado tanto respecto de la información agregada

sobre sentencias que anualmente se remitirá a la AEVM (art. 362.2 ALMV)

como en relación con las sentencias previstas en el artículo 362.1 ALMV. Por

otro lado, la previsión de acceso a las actuaciones judiciales que se contiene

en el artículo 362.2.b ALMV se adecúa a lo establecido en el artículo 234

LOPJ que reconoce a los interesados el acceso a la información sobre el

estado de las actuaciones y a las partes y a quienes acrediten un interés

legítimo y directo la obtención de copias simples de los escritos y

documentos que consten en los autos, no declarados secretos ni

reservados.

Es todo cuanto tiene que informar el Consejo General del Poder Judicial.

Lo precedente concuerda bien y fielmente con su original al que me

remito, y para que conste extiendo y firmo la presente en Madrid a 22 de

febrero de 2018

Joaquín Vives de la Cortada Ferrer-Calbetó

Secretario General

CERTIFICACIÓN DE ACUERDO RELATIVO A INFORME INFORME …“N DE ESTUDIOS E INFORMES... · Mercado...

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