COMITÉ DE INVERSIONES GLOBALES/COMENTARIO ABRIL DE · PDF fileEl resuelto sector...

COMITÉ DE INVERSIONES GLOBALES/COMENTARIO ABRIL DE 2016

On the Markets

MICHAEL WILSON

Director de Inversiones Morgan Stanley Wealth Management

ÍNDICE

2

Menor crecimiento global, mayores riesgos Los economistas de Morgan Stanley & Co. han reducido varios pronósticos del PIB para 2016.

4

Economía de EE. UU.: en la parte poco profunda El crecimiento global más lento genera una reducción del pronóstico del PIB de EE. UU.

6

Los bancos centrales quiebran el vínculo con el dólar Al evitar las guerras de divisas, sus últimos movimientos podrían ayudar a estimular el crecimiento.

8

¿Estimaciones más bajas, ventajas sorpresivas? Las estimaciones de ganancias del primer trimestre se han reducido mucho, tal vez demasiado.

9

¿Rebote industrial o un truco para despistar? El resuelto sector industrial ha estado al frente del rebote del mercado de acciones.

10

Tome algunas fichas de la mesa Los bonos de alto rendimiento tuvieron un recupero extraordinario durante el último mes.

11

Continuar Los inversionistas de bonos municipales se concentran en sus ingresos exentos de impuestos: el "beneficio".

12

Preguntas y respuestas: Política presidencial Michael Stein, experto en gobierno de MS & Co., debate la elección con Michael Wilson de Morgan Stanley Wealth Management.

El despertar de la primavera Aun cuando el otoño es mi época favorita del año, la primavera tiene un sentimiento único que es refrescante y estimulante. El alza del mercado de acciones que tuvo lugar a principios de febrero se siente igual en varios aspectos. Sin embargo, los pronosticadores de mercado y los inversionistas continúan siendo pesimistas aun cuando las acciones siguen creciendo como un árbol en ciernes, sorprendiendo a casi todos con su vigor.

Entonces, ¿es este el comienzo de una renovación o solo otra falsa primavera para los mercados de acciones y la economía global? Creemos que hay señales de ambos, pero nos inclinamos por el primero. Parte de la razón de nuestra conclusión más optimista es que todo lo demás parece ser tan negativo, pero eso es lo que generalmente sucede luego de un largo y frío invierno (o si usted vive en mi ciudad natal, Chicago, donde la primavera parece demorarse año tras año).

La realidad es que existen muchos capullos floreciendo en la manufactura, la parte de la economía que ha estado en recesión durante el año pasado. Quizás, lo más intrigante acerca de estos capullos es que pocas personas los reconocen. Como un día de 70 °F en marzo, nadie cree que pueda durar. Sin embargo, luego de una desaceleración tan grave en esta parte de la economía, la posibilidad de una aceleración real es mayor, no menor.

Específicamente, me refiero a las numerosas encuestas de gerentes de manufactura, los bienes durables y las órdenes de fábrica y a los índices de inventario/ventas que han reducido de manera drástica en los últimos meses. Estas son señales tempranas que indican que ha finalizado la recesión en las áreas industriales y de manufactura de la economía, y esa también es la razón por la cual los inventarios cíclicos fueron los que más han aumentado desde su mínimo de febrero.

Mientras tanto, las turbulencias de mercado a comienzos de este año parecen haber sacudido a los bancos centrales para tomar mayores seguros en contra de una recaída de la economía mundial a través de la orquestación de lo que parece ser el estímulo más coordinado que hemos visto desde 2009. La reunión del mes pasado del G20 fue muy oportuna y utilizada eficazmente por sus participantes, y el Banco Central Europeo y la Reserva Federal sorprendieron a los mercados con políticas y declaraciones más agresivas. El resultado de dichas acciones fue una mayor relajación de las condiciones financieras y una mayor ebullición en los mercados de acciones y de crédito. Esto ha ayudado a la recuperación de la confianza de empresas y consumidores, lo que finalmente puede tener un círculo de retroalimentación positiva en la economía real y asegurar que no regresemos a los días de 40 °F y arruinemos nuestro despertar de primavera.

ON THE MARKETS / LA ECONOMÍA

Consulte información importante, divulgaciones y calificaciones al final de este material. Abril de 2016 2

ELGA BARTSCH

Codirectora de Economía Global y Economista Principal de Europa Morgan Stanley & Co.

ranscurridos tres meses de 2016, estamos reduciendo nuestros pronósticos globales para el año a 3,0 %

(véase el cuadro). Eso es una reducción de 0,3 puntos porcentuales de nuestro pronóstico anticipado del año que publicamos a fines del año pasado, y la cifra muestra que ya no estamos viendo una aceleración en el crecimiento del PIB de 2016 respecto del nivel de 2015. Según nuestro punto de vista, el riesgo de una recesión global ha aumentado y ahora le asignamos una probabilidad del 30 %. Sin embargo, el sólido gasto de los consumidores, la atenuación del precio del petróleo y la política monetaria expansiva están en contra de la materialización de una recesión. Como es probable que el estímulo monetario sea menos efectivo en el futuro, la política fiscal y las reformas estructurales ganan importancia a la hora de dar forma al pronóstico macroeconómico. Aun a pesar del recorte del pronóstico, el mismo traza un arco al alza. Vemos una

tendencia alcista en el crecimiento trimestral durante el transcurso del año. En nuestras estimaciones, el crecimiento del PIB global cayó a una tasa anualizada de solo el 2,3 % en el cuarto trimestre de 2015, lo que significa que cayó por debajo del umbral de recesión del 2,5 % para el crecimiento del PIB en todo el año. Para el primer trimestre de 2016, actualmente estamos registrando una tasa trimestral del 2,5 %, por lo que ese umbral permanece muy cerca. Mirando hacia adelante, esperamos que la expansión cobre ritmo y alcance una tasa trimestral cercana al 3,5 % en la segunda mitad del año.

La reducción del pronóstico global refleja las revisiones a la baja de las economías de los mercados desarrollados (MD), donde ahora vemos una tasa promedio de crecimiento de solo el 1,5 % para 2016. Esto marca una leve desaceleración en la dinámica de crecimiento, y no el ritmo sostenido del 1,8 % de ganancia anual que habíamos pronosticado anteriormente. En sus raíces, el recorte del pronóstico de ME es el resultado de un pronunciado recorte a nuestra estimación para Japón, así como también revisiones más modestas en EE. UU., la

Eurozona y el Reino Unido. También hemos reducido el pronóstico de los mercados emergentes (ME) del 4,4 % al 4,0 % como resultado de un crecimiento esperando más lento en China e India y las caídas de Brasil y Rusia, que son peores a lo pronosticado anteriormente.

La dinámica de crecimiento global continúa impulsada por la resiliencia de la demanda doméstica de ME, notablemente la del consumidor, y el avance del proceso de ajuste de ME. En términos del pronóstico para el consumidor ME, continuamos fijando la tasa de crecimiento promedio del consumo hogareño apenas por debajo del 2 % anualizado para este año, lo que marca una modesta desaceleración en comparación con 2015. En el balance, no le dimos mucha importancia a la caída pronunciada del gasto de los consumidores ME a fines de 2015, que fue impulsada por EE. UU., Japón y la Eurozona. Según nuestro punto de vista, la desaceleración estuvo principalmente relacionada con el clima y, en menor medida, con la confianza en EE. UU. El clima también impulsaba la caída del consumo japonés, pero es probable que las largas sombras del aumento del impuesto al consumo hayan sido más materiales. Desde entonces, ambas tendencias parecen haberse revertido. Los ahorros de energía, la generación de puestos de trabajo, el crecimiento de los salarios y las bajas tasas de interés deberían fortalecer el gasto de los consumidores ME hacia adelante.

Mientras tanto, el oneroso proceso de ajuste ME se ha prolongado más de lo esperado y, en nuestros pronósticos actualizados, tal vez no alcance sus etapas finales hasta fines de este año para los mercados emergentes en general. Contrariamente, el reequilibrio gradual de la economía china probablemente debería continuar en el horizonte de pronóstico. Una modesta revisión a la baja en el crecimiento de PIB de China probablemente tenga un peso material sobre otras economías de la región, como ha sucedido en el pasado reciente, debido a la reducción del sector comercial y los sectores de materias primas. En China, propiamente, vemos señales de estabilización alentadoras.

El año pasado, antes del anticipado aumento de la tasa de la Reserva Federal en diciembre, hubo un grave debilitamiento en muchas divisas de ME y un ajuste de las

Menor crecimiento, mayores riesgos

T

Nuevos pronósticos económicos de Morgan Stanley & Co.

2015 2016 2017 2015 2016 2017Global 3.1 3.0 3.4 2.5 2.5 2.8

G10 1.9 1.5 1.6 0.2 0.8 1.9US 2.4 1.7 1.6 0.1 1.2 1.9Euro Zone 1.5 1.5 1.8 0.0 0.2 1.7Japan 0.5 0.6 0.5 0.8 -0.2 2.0UK 2.2 1.7 2.3 0.0 0.8 1.7

Emerging Markets 4.1 4.0 4.7 4.3 3.8 3.4China 6.9 6.5 6.4 1.4 1.1 1.1India 7.3 7.5 7.7 4.9 5.0 4.5Brazil -3.8 -4.3 0.6 9.0 9.2 7.2Russia -3.7 -2.1 0.9 15.6 8.9 7.3

Real GDP (%) Headline CPI (%)

Nota: Los agregados regionales y globales del crecimiento del PIB son promedios ponderados por PIB; los agregados de inflación de los mercados emergentes excluyen a Venezuela y Argentina. Fuente: Investigación de Morgan Stanley & Co. al 13 de marzo de 2016


condiciones financieras debido a la moderación y hasta reversión de los flujos de ingreso de capitales y el aumento de los costos de financiación. Dado que esperamos que la Reserva Federal proceda muy gradualmente con el aumento de tasas hacia adelante (nuestro pronóstico es un aumento de tasas en diciembre de 2016), estas presiones deberían moderarse.

Finalmente, los países exportadores de materias primas están luchando con los términos de comercio adversos, los efectos de otro tramo de la reducción del precio del petróleo y el exceso de inversión creado por el anterior superciclo de materias primas. Aun así, nos parece que el precio del petróleo ahora parece haber encontrado su piso, a pesar de que es probable que permanezcan moderados durante el resto de este año antes de comenzar a aumentar en 2017.

Riesgo de recesión

Aun cuando el riesgo de recesión aumentó al 30 % en los últimos meses, recuerde que las recesiones globales son relativamente escasas. Como la economía global estuvo en recesión durante 10 de los 45 años transcurridos desde 1970, la probabilidad incondicional de una recesión es de alrededor del 22 %. Esta es la probabilidad que usted debería asignar si no tuviera información ni visibilidad acerca del estado de la economía. Sin embargo, las condiciones iniciales importan, y la renovada desaceleración del crecimiento global de fines del último año ha impulsado el riesgo de una mayor recesión. Asimismo, las condiciones financieras globales se ajustaron luego del verano último con el desplome de los mercados de activos de riesgo, el surgimiento de la volatilidad de mercado y la reducción de los flujos de ingreso de capitales ME. Finalmente, el riesgo político también parece estar en alza a nivel global.

Ante la ausencia de datos oficiales acerca de la cadencia mensual o trimestral de las recesiones globales, es difícil estimar un modelo preciso de alta frecuencia de probabilidades de recesión durante el próximo año. Para empezar, podría resultar útil saber cuán probable es que ya nos encontremos en una recesión global. Para hacerlo, utilizamos un simple modelo basado en el Indicador Líder Compuesto de la OCDE. Actualmente, este modelo indica que no es probable que estemos en una recesión global, pero el riesgo está aumentando desde un nivel bajo y, en base a los patrones del pasado, podría aumentar en forma marcada y repentina. Resulta tranquilizador que los

indicadores clave de la actividad global como las ventas minoristas, las matriculaciones de vehículos, la confianza del consumidor y, en menor medida, los índices compuestos de los gerentes de compras todavía permanezcan bien por encima de sus valores típicos de recesión y continúen sosteniéndose bien. La economía global todavía cuenta con el apoyo de la política monetaria laxa y, en menor medida, de una política fiscal más flexible y más reformas estructurales. El bajo precio del petróleo también presenta un argumento en contra de la recesión, pero no está brindando un efecto tan estimulante como en el pasado. Los dos indicadores globales que ya están cerca del territorio recesivo son el crecimiento del comercio global y el sentimiento de los fabricantes. Sin embargo, debido a un conjunto de cambios estructurales, ya no pensamos que el comercio global sea un buen indicador coincidente para el crecimiento del PIB global.

Baja inflación para largo

Notablemente, hemos reducido drásticamente nuestro pronóstico de inflación ME a solo 0,8 % desde el 1,5 % que esperábamos en nuestro pronóstico anticipado para el año. Sin embargo, esto todavía es una recuperación significativa desde la estimación del 0,2 % del año anterior. Además, recortamos el pronóstico de inflación de 2017 de 2,1 % a 1,9 %. Según nuestro punto de vista, los bancos centrales ME no alcanzarán por mucho sus metas inflacionarias, ni siquiera en 2017.

En contraste, existe una presión inflacionaria mayor en los mercados emergentes. Las mayores presiones inflacionarias en los países exportadores de materias primas impulsan nuestra estimación de los agregados del 3,7 % al 3,8 %. Mantenemos nuestro pronóstico de inflación de 1,1 % para China, la economía ME más importante, que enfrenta presiones desinflacionarias en base a su exceso de capacidad persistente. Ajuste de la política monetaria

Debido a las revisiones a la baja del crecimiento y la inflación, también estamos enmendando las políticas de nuestro banco central y ahora solo esperamos un aumento de la Reserva Federal para fines de 2016, unos 10 puntos básicos adicionales respecto del Banco Central Europea (ECB) y otros 20 puntos básicos al Banco de Japón (BOJ)

antes de las elecciones parlamentarias. En los ME, esperamos que los bancos centrales de China e India flexibilicen más tarde de lo que habíamos pensado anteriormente. En Brasil, anticipamos que la política del banco central no sufrirá cambios durante todo el año, y lo mismo ocurrirá durante la primera mitad del año en Rusia.

En comparación con nuestro pronóstico para 2016, la divergencia en la política monetaria durante el horizonte del pronóstico es menor en nuestras nuevas proyecciones. Antes, habíamos proyectado que las tasas de política de EE. UU. estarían más de 200 puntos básicos por encima de las del BCE y el BOJ a fines de 2017. Ahora esperamos que la diferencia solamente sea de poco más de 150 puntos básicos, aunque estimamos que el BCE y el BOJ reducirán las tasas más hasta volverlas negativas.

En los últimos meses hemos observado un cambio importante en la percepción de mercado de la eficacia de las medidas de política monetaria ME, en particular alrededor de la política de tasas de interés negativas. En sí mismo, este escepticismo de mercado podría minar la eficacia de la política monetaria, ya que dificulta el trabajo del canal de expectativas en la transmisión de la política monetaria. Cada vez más, los inversionistas parecen cuestionar si las medidas de política monetaria pueden impulsar la generación de crédito.

Como los bancos centrales todavía tienen más municiones en sus conjuntos de herramientas, repetidas iniciativas de flexibilización parecen haber tenido un efecto decreciente en los mercados financieros, la reasignación de carteras y el sentimiento económico. Además, la habilidad de los bancos centrales para aumentar los préstamos de los bancos depende en forma crucial de la regulación y supervisión de los bancos. De igual manera, su capacidad para impulsar el crecimiento económico está determinada por la política fiscal y las reformas estructurales. Por consiguiente, al juzgar los riesgos del pronóstico macroeconómico, como mínimo nos concentraremos tanto en estas otras áreas de política como en la política monetaria.

ON THE MARKETS / LA ECONOMÍA


ELLEN ZENTNER

Economista Principal de EE. UU. Morgan Stanley & Co.

l otoño pasado, cuando contemplábamos el pronóstico económico de EE. UU.

para 2016, se nos ocurrió la frase "probando las aguas". En ese escrito, planteamos que la Reserva Federal haría su largamente anticipado primer aumento de la tasa de interés del ciclo después de su reunión de política de diciembre. En efecto, el aumento ocurrió tal como se lo esperaba, y la economía se tomó el bien telegrafiado aumento con calma.

Desde entonces, mientras la economía doméstica de EE. UU. lo ha soportado razonablemente bien, la economía global no siguió el mismo camino. Las grandes oscilaciones en las condiciones financieras crearon demasiada inseguridad para la comodidad de la Reserva Federal. Adicionalmente, las políticas divergentes de los bancos centrales dificultarán que la Reserva Federal aumente más la tasa este año y, en lo que parece ser una repetición de

2015, creemos que la tasa aumentará solo una vez este año, en diciembre. Por eso es que el tema de nuestro pronóstico de primavera es "en la parte poco profunda". Crecimiento

En comparación con nuestro pronóstico anticipado del año, aún nuestros pronósticos situados bien por debajo del consenso fueron reducidos (véase la tabla). Ahora fijamos el crecimiento de este año en 0,2 puntos porcentuales al 1,6 % comparando los cuartos trimestres, o en 1,7 % en base anual. Para 2017, nuestra estimación de crecimiento del PIB cae a 1,5 % comparando los cuartos trimestres, o a 1,6 % anual si lo comparamos con el pronóstico de 1,8 % de fines del año pasado. El ajuste de los precios de acuerdo a los datos recibidos y los cambios en las condiciones financieras que incluyen el impacto retrasado de los cambios anteriores en el US Broad Trade-Weighted Dollar Indextuvieron una ponderación mayor en las inversiones y exportaciones empresarias, mientras que un camino más bajo asumido

para el precio del petróleo aumentó el arrastre de las materias primas en las inversiones relacionadas con materias primas durante un tiempo mayor. Es posible que estos factores mantengan inflados los inventarios durante la primera mitad de 2016, mientras las relaciones entre inventario y ventas se corrigen con el tiempo. A partir de allí, esperamos una contribución pequeña a nula de la construcción de inventarios durante el horizonte del pronóstico.

Según nuestro punto de vista, el retraso del sector energético debido a los bajos precios del petróleo no está siendo completamente compensado por el beneficio a los hogares estadounidenses, ya que la tasa de ahorros personales permanece elevada durante el horizonte del pronóstico en medio de un entorno desafiante para la generación de riqueza. Dicho esto, la inversión residencial y el gasto de consumo agregado continúan siendo los pilares de apoyo del pronóstico, soportado por la continua mejora del empleo y los ingresos laborales.

A fin de cuentas, las estimaciones de consenso para 2016 también disminuyeron, pero continúan siendo demasiado elevadas. De acuerdo con el Consenso Económico de Primera Línea, las estimaciones de PIB se redujeron del 2,6 % en diciembre al 2,3 % en marzo comparando los cuartos trimestres. Eso se compara con el pronóstico de diciembre del 2,4 % del Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal (Federal Open Market Committee, FOMC), que también era demasiado elevado.

Inflación

Se espera que los menores precios del petróleo y los efectos retrasados de los aumentos del dólar ponderado por comercio le impongan una pesada carga a la inflación general. Tomando nuestros apuntes de los precios futuros del petróleo, estamos revisando drásticamente la inflación de precios al consumidor para reducirla a un promedio anual del 1,2 % en comparación con el 1,7 % anterior. Con un 1,7 % interanual en enero, creemos que los precios principales medidos por el Índice de Precios

La economía de Estados Unidos: en la parte poco profunda

E

Nuevo Pronóstico de PIB de EE. UU. Anticipa un Crecimiento Apenas Menor

4Q/4Q Percent Change 2015 2016 2017 2016 2017Real GDP 1.9 1.6 1.5 1.8 1.8

Final Sales 1.9 1.7 1.5 1.9 1.8Final Domestic Demand 2.4 1.9 1.8 2.3 1.7PCE* 2.6 2.3 1.9 1.9 1.8Business Fixed Invest. 1.6 0.9 2.1 3.3 2.7Residential Fixed Invest. 8.9 3.0 3.7 8.6 2.6Exports -0.8 1.1 3.1 1.2 4.3Imports 2.9 2.5 5.1 3.9 3.7Government 1.1 1.0 0.6 1.6 0.6

CPI 0.4 1.5 1.9 1.9 2.4Core PCE 1.4 1.4 1.4 1.5 1.8Unemployment Rate** 5.0 4.7 4.7 4.8 4.7

New Forecast (%) Previous Forecast (%)

*Gastos de consumo personal **Promedio del cuarto trimestre del año indicado Fuente: Oficina de Análisis Económico, Oficina de Estadísticas Laborales, Investigación de MS & Co. al 13 de marzo de 2016


de Compras de Consumo Personal (Personal Consumption Expenditures, PCE) ya alcanzaron su pico y es probable que finalicen el año más bajos a un promedio del 1,4 % en comparación con la estimación previa del 1,5 % (véase el gráfico en la página 5). Este camino más superficial para la inflación general refleja no solo el arrastre de importaciones sobre los precios de los bienes principales que generó la fortaleza anterior y esperada del dólar estadounidense, sino que lo más importante es que también habla a las claras sobre lo que estamos viendo como un achatamiento de la tendencia acelerada de los precios de los alquileres en EE. UU. Mirando hacia el futuro, el crecimiento de los PCE principales permanece bastante plano hasta 2017. Empleo y salarios

Desde nuestro último pronóstico, la tasa de desempleo se ha reducido y esperamos que la distensión del mercado laboral continúe retrocediendo lentamente. Nuestros pronósticos para la tasa de desempleo permanecen casi sin cambios, con una expectativa de un promedio del 4,7 % en el cuarto trimestre de este año y para fines de 2017.

Los datos recibidos apuntan a una tendencia aún más débil en la productividad

y, considerando nuestras menores expectativas de inversión empresarial, la normalización de la productividad en torno a un crecimiento del 1,0 % toma un poco más de tiempo.

Irónicamente, la menor productividad mantiene nuestra expectativa respecto de la desaceleración del crecimiento mensual del empleo durante el transcurso de 2016 hasta un promedio de 125 000 para fin de año, a pesar del ajuste de precios al PIB general.

Las presiones salariales hasta ahora estuvieron concentradas en el tramo inferior de la escala de pagos, una tendencia que esperamos que continúe durante el transcurso del horizonte de pronóstico, lo que sugiere un ritmo gradual de mejora para el crecimiento de los salarios. Esperamos que los ingresos horarios promedio crezcan un 2,5 % anual en 2016 y un 3,0 % adicional en 2017, ambos permaneciendo casi sin cambios con respecto al pronóstico anticipado del año.

Política monetaria

Es probable que el FOMC haya sido tomado por sorpresa respecto de la manera en que los bancos centrales globales ampliaron los límites de la flexibilización. Las diversas políticas presentaron más condiciones adversas y dolores de cabeza a

los legisladores de EE. UU. que esperaban crear más espacio entre cero y el rango objetivo.

Alentados por la resiliencia de la economía doméstica, esperamos que los legisladores mantengan un sesgo hacia el ajuste. Sin embargo, como el crecimiento general está siendo inferior a las expectativas de la Reserva Federal y la inflación general está bajo presión desde el extranjero y en casa, esperamos que la Reserva Federal libre una batalla cuesta arriba para tratar de convencer a los mercados financieros que hay más aumentos de tasas garantizados. En lo que puede pensarse como una repetición de 2015, la cinchada con los mercados finalmente hace que la Reserva Federal haga un único aumento de tasas en diciembre. Esto hace que el punto medio del rango objetivo de fin de año sea del 0,625 % en comparación con el 1,125 % anterior. Considerando nuestros menores pronósticos de crecimiento e inflación, nuestra opinión es que solo habrá dos aumentos de tasa adicionales en 2017, lo que llevará al punto medio del rango objetivo de fin de año a 1,125 %.

Nuestro punto de vista es que el repunte reciente en los PCE principales debería ser temporal

1.0

1.1

1.2

1.3

1.4

1.5

1.6

1.7

1.8%Core Personal Consumption Expenditures Index

Nota: La línea punteada indica el pronóstico. Fuente: Thomson Reuters, Investigación de Morgan Stanley & Co. al 13 de marzo de 2016

ON THE MARKETS / LA POLÍTICA


LISA SHALETT

Jefa de Estrategias de inversión y cartera Morgan Stanley Wealth Management

ada uno a su manera, la Reserva Federal, el Banco de Japón (BOJ) y el

Banco Central Europeo (ECB) aceleraron las preocupaciones de los inversionistas respecto de la falta de municiones de los bancos centrales para atacar el bajo crecimiento y las perniciosas fuerzas deflacionarias, que cada vez eran menos coordinadas y que tropezarían en una guerra de divisas que "los llevaría al último lugar". En EE. UU., muchos temían que la Reserva Federal se hubiera equivocado con su aumento de tasas en diciembre y con la adopción de una tendencia al ajuste que sugería hasta cuatro aumentos adicionales en 2016. Además, el compromiso de la Presidenta de la Reserva Federal Janet Yellen de generar políticas basadas en datos centradas en el empleo y la estabilidad de precios fue considera inadecuada en una economía global altamente interconectada para la cual las

condiciones financieras juegan un rol crítico. En Europa y Japón las preocupaciones se centraron en las implicaciones de largo plazo de una política de tasas de interés negativas para la rentabilidad de los bancos.

En el centro de toda esta incertidumbre estaba el temor de que las diferentes políticas monetarias impulsarán al dólar estadounidense aún más arriba, lo que no solo ampliaría el mercado bajista en los mercados emergentes y en las materias primas, sino que lo más importante es que también interrumpiría los esfuerzos de China para apreciar modestamente el yuan. Mientras varios comentadores sugirieron que los bancos centrales simplemente cumplieran, o excedieran ligeramente, las expectativas para calmar a los mercados en el corto plazo, el Comité de Inversiones Globales entendió que estos eventos eran mensajes favorables al crecimiento que merecían la atención de los inversionistas.

EVITAR LA GUERRA DE DIVISAS. En primer

lugar, vemos las acciones de los bancos como un esfuerzo genuinamente coordinado para alejarse de la amenaza de la guerra de divisas a través del encuentro de otros mecanismos de transmisión para las políticas. En Europa, el presidente del ECB Mario Draghi, quien se esperaba que ampliara las tasas de depósito negativas a -0,4 %, fue más allá. Él anunció un nuevo programa de cuatro nuevas Operaciones de Refinanciación de Largo Plazo de cuatro años de duración cada una. También elevó las compras de bonos mensuales de los bancos a 80 000 millones de euros (un aumento del 33 %) y amplió las compras para que incluyeran deuda corporativa de grado de inversión. En lugar de ser un amplio intento para incentivar el crecimiento de las exportaciones mediante el debilitamiento del euro a través de menores tasas soberanas, esto atacó directamente a los balances de los bancos y solucionó la falta de incentivos para que los bancos prestaran en un entorno de tasas negativas.

En esencia, Draghi está abordando el costo del crédito y, básicamente, ofrece descuentos a los bancos para la emisión de préstamos. Además, al hacer que el BCE también sea un comprador de última instancia para los bonos corporativos, Draghi atrae flujos financieros extranjeros que, potencialmente, compensarán cualquier debilitamiento incremental en el euro derivado de la impresión de dinero. Lo más significativo es que Draghi indicó que es posible que la reducción de las tasas ya no sea una herramienta política efectiva.

En Japón, el gobernador del BOJ Haruhiko Kuroda mantuvo estables las tasas y la política luego del anuncio sorpresa del último mes, en el que claramente tolera un ajuste del yen porque las tasas negativas hicieron que las grandes aseguradoras y planes de pensiones repatriaran los flujos financieros extranjeros. Finalmente, los funcionarios de la Reserva Federal fueron absolutamente claros. Ellos redujeron sus pronósticos de crecimiento, inflación y tasa de interés y elevaron las expectativas de aumentos de tasas para 2016 de dos a cuatro;

Los bancos centrales quiebran el vínculo con el dólar estadounidense

C

Al aumentar la inflación y reducir los rendimientos reales, un dólar más débil podría fortalecer a la economía

90

95

100

105

110

115

120

125

130

-2.5

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

US/Japan Five-Year Real Yield Differential (left axis)US/Germany Five-Year Real Yield Differential (left axis)US Broad Trade-Weighted Dollar Index (right axis)

Fuente: Bloomberg al 30 de marzo de 2016


fueron inequívocos en cuanto a que "entienden" cuando se trata de incorporar las condiciones financieras globales para determinar el camino de la normalización de las tasas.

MEJORES CONDICIONES FINANCIERAS. El resultado de las acciones y la retórica de los bancos centrales fue una enorme mejora en las condiciones financieras globales, que reflotó a los mercados de capitales e impulsó un debilitamiento material y contradictorio del dólar. Con una disminución del 5,7 % desde el pico de enero en el US Broad Trade-Weighted Dollar Index, el dólar está básicamente donde estaba en marzo pasado, lo que significa que la condición adversa del dólar para las ganancias del S&P 500 desapareció. Entonces, ¿por qué el dólar se está debilitando en contra de tantos expertos y consensos? Creemos que los inversionistas están concentrados en las tasas reales en lugar de las nominales y, en ese aspecto, los diferenciales están colapsando mientras las expectativas de inflación en EE. UU. comenzaron a rebotar mientras las tasas nominales se estabilizaron (véase el gráfico en la página 6). A fin de cuentas, esto implica una caída de las tasas reales. Esto ocurre en el mismo momento en que la inflación sube y baja en torno a cero tanto en Europa como en Japón.

La implicación es que las tasas reales globales (tasas ajustadas a la inflación local) están convergiendo. Esto es crítico para la Reserva Federal. Un dólar más fuerte es altamente deflacionario, y flexibilizar su momento al alza le otorga a la Reserva Federal un margen de maniobra que Yellen dejó claro que tomaría. De hecho, ella sugirió que las recientes mejoras en las lecturas de inflación podrían ser temporales y que la Reserva Federal continuaría siendo paciente para asegurar la firmeza del progreso de la inflación. Creemos que la tolerancia de la Reserva Federal a ajustar la inflación de manera excesiva es otra forma de señalar una política de dólar débil. Este fenómeno también explica algunas de las ganancias recientes del oro, y un dólar más débil alivia la presión de China para devaluar más el yuan.

GANANCIAS CORPORATIVAS. Desde que el mercado rebotó de su piso del 11 de febrero,

nos hemos concentrado en la importancia de los resultados corporativos de ganancias sobre la inversión. Como las valuaciones de acciones en general están apenas por encima de los estándares históricos, las ganancias deben provenir del crecimiento de las ganancias; las ganancias globales medidas en dólares estadounidenses han estado en recesión desde agosto de 2014, de la misma manera que las ganancias de EE. UU. desde el tercer trimestre de 2015.

¿Qué sucede si los legisladores de todo el mundo han, de hecho, diseñado un acuerdo secreto y el dólar estadounidense ha alcanzado su pico en contra de las expectativas del consenso? Las implicaciones son materiales, ya que el dólar estadounidense ha estado en el epicentro de las opiniones negativas entre las materias primas, el crédito de alto rendimiento y los mercados emergentes. Actualmente, la estimación de consenso para las ganancias de 2016 del S&P 500 es de 120 USD por acción (un crecimiento menor al 2 % anual), mientras que Adam Parker, jefe de estrategas de inversiones de EE. UU. de Morgan Stanley & Co., indica que se ubicará por debajo de 123 USD (véase la página 8). Con expectativas tan modestas, no tomaría mucho tiempo para que se generaran ventajas sorpresivas a fin de este año mientras el dólar tiene una ventaja de nueve meses en

ganancias, a pesar de una correlación negativa (véase el gráfico).

Sin lugar a dudas, la fatiga del mercado acerca de la dependencia de las políticas del banco central es natural considerando que llevamos casi ocho años de lo que podría considerarse como el mayor experimento monetario de la historia, pero en lugar de ver legisladores dubitativos, consideramos que la reciente ronda de anuncios del banco central es altamente constructiva. Además, ellos indican soluciones que son creativas y, a la vez, prudentes. Lo más importante es que vemos esfuerzos para apartarse del uso de los mercados de divisas en general, y del dólar estadounidense en particular, para afectar las políticas, lo cual ha creado múltiples rondas de opiniones negativas. Aun cuando los políticos proteccionistas puedan querer librar una guerra comercial para solucionar el crecimiento lento, creemos que los bancos centrales han expresado claramente su deseo de no promulgar una guerra de divisas.

Un dólar más débil podría impulsar las ventas y las ganancias

15%

-10

-5

0

5

10

15

20-15

-10

-5

0

5

10

15%

1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

S&P 500 Trailing 12-Month Sales Growth, Year Over Year (left axis)US Broad Trade-Weighted Dollar Index, Year Over Year, Three-Quarter Lead (right axis, inverted)

-


ON THE MARKETS / ACCIONES


ADAM S. PARKER, PhD

Estratega Principal de Acciones de EE. UU. Morgan Stanley & Co.

a temporada de ganancias del primer trimestre está entre nosotros y las expectativas continúan reduciéndose, un

patrón que hemos visto en cada trimestre desde 2009. La ventaja de estas reducciones regulares es que cuando se informan las ganancias, a menudo las mismas muestran una modesta ventaja sorpresiva. Ha habido algunos puntos de noticias negativas, particularmente en las empresas industriales, pero la mayoría de los comentarios corporativos en las conferencias de inversionistas de marzo indicaron que las tendencias se mantienen.

SEMANA ANTERIOR A LA PUBLICACIÓN. Si existe alguna publicación anticipada de importancia, probablemente la primera semana de abril sea el momento en que se darán a conocer. Realmente no debería haber grandes fallas de ganancias relacionadas con las divisas o con la tasa de interés en relación a las pautas del trimestre anterior, aunque el aumento del petróleo puede haber afectado favorablemente a algunas empresas. Es probable que el sector financiero registre más revisiones a la baja considerando los comentarios negativos acerca de la actividad de varias firmas importantes.

El panorama del primer trimestre es variado. Esperamos que los ingresos del S&P 500 sean levemente mejores que las estimaciones, ya que la economía ha continuado mostrando una mejora modesta y, considerando el rebote de los precios del petróleo alrededor de los 40 USD, la energía podría ser un factor de cambio importante. Si el crecimiento de los ingresos resulta ser positivo, será la primera vez que ocurra desde el cuarto trimestre de 2014. En cuanto a las ganancias, el pronóstico de consenso del primer trimestre muestra una reducción interanual del 8 %. En comparación, las ganancias disminuyeron solo un 3 % interanual, lo que quizás indique una probabilidad superior al promedio para que la estimación alcance su meta.

REDUCCIONES EN NUEVE SECTORES. Las reducciones también generan espacio para

potenciales ventajas sorpresivas. Durante los últimos tres meses, las estimaciones de ganancias por acción (earnings per share, EPS) de consenso para el primer trimestre de 2016 se redujeron en los 10 sectores industriales excepto en uno: servicios públicos (véase el gráfico). No sorprende que las estimaciones del sector energético fueron las más golpeadas, virtualmente desaparecieron. Los pronósticos de los sectores industriales y de materiales tuvieron reducciones de dos dígitos de menor magnitud, como ocurrió con el S&P 500. El sector de servicios públicos tuvo una revisión apenas alcista de las ganancias. A nivel empresa, hemos visto más de tres instancias de pautas negativas para cada una de las instancias de pauta positiva.

Mirando hacia lo que queda del año, el pronóstico de consenso mejora en cada trimestre. Es 26,52 USD en el primer trimestre, y 29,52 USD, 31,57 USD y 32,52 USD para los siguientes trimestres, respectivamente. Eso da como resultado un monto apenas superior a 120 USD para todo el año, una cifra que creemos que incluye solo un 1,4 % de crecimiento de ganancias. Esta también es la primera vez que nuestra estimación de arriba hacia abajo, actualmente

en 122,70 USD para todo 2016, fue superior a la estimación de consenso de abajo hacia arriba tan temprano en el calendario anual. El mercado está siguiendo un patrón inusual de recompensar a las empresas que superan las estimaciones de consenso de ingresos y ganancias, así como también a las que fallan en ingresos. Existen períodos donde esto ha sucedido en el pasado, y los inversionistas, a veces correctamente y a veces incorrectamente, suponen que este es el fin de las malas noticias. Cuando vamos a 2017, el patrón típico se reafirma a sí mismo con el pronóstico de consenso de abajo hacia arriba en 137 USD mientras nuestro pronóstico de arriba hacia abajo es de 127 USD.

CAMBIO DE SENTIMIENTO. La reciente alza de precios en el mercado de acciones hizo que los inversionistas asumieran que la economía se acelerará, que es exactamente lo opuesto a lo que ocurrió tres meses atrás cuando una caída del mercado de acciones los hizo pensar que era posible esperar una recesión. Nuestro caso base actual incluye un crecimiento de las ganancias por acción (earnings per share, EPS) del 4 % en 2016, lo que nos lleva a un S&P de 2050 para fin de año. Nuestro caso optimista es 2200 y nuestro caso pesimista es 1525. Le asignamos una probabilidad del 20 % a cada uno de estos escenarios.

En resumen, esto representa un cambio sutil. Nuestro principal mensaje a los inversionistas hace un trimestre era "las cosas están revueltas, no están mal". Ahora es "las cosas están revueltas, no geniales".

Las expectativas más bajas podrían generar ventajas sorpresivas

T

Las revisiones de las ganancias de consenso del primer trimestre para el S&P 500 fueron casi completamente a la baja

1.0%

-0.6% -3.5% -6.2% -6.8% -9.4% -10.0% -10.5% -10.9%

-22.3%

-99.0%-100

-80

-60

-40

-20

0

20 First-Quarter Earnings Revisions in the Past Three Months%

Fuente: Thomson Reuters, Investigación de Morgan Stanley & Co. al 28 de marzo de 2016

ON THE MARKETS / ACCIONES


ELIZABETH HARROW

Estratega de acciones Morgan Stanley Wealth Management

n lo que fue un comienzo de año duro para los mercados de acciones de EE. UU., las acciones de las empresas

industriales fueron un punto rescatable. En promedio, las acciones tuvieron un rendimiento total del 5,4 % en comparación con el 1,6 % del S&P 500 hasta el 30 de marzo (ver cuadro). Las acciones hasta lideraron el rebote, habiendo alcanzando su punto más bajo cuatro semanas antes que el mercado en general. Una pregunta común: ¿La recuperación es sostenible y es un indicador positivo para toda la economía, o es un truco para despistar? De hecho, mientras la producción industrial representa solo el 10 % de la economía de EE. UU., las empresas industriales cubren un amplio rango de actividades, desde automóviles hasta electrodomésticos, y ofrecen una valiosa información acerca del estado de la economía.

Las empresas industriales enfrentaron una miríada de condiciones adversas en 2015, incluido la mayor fortaleza del dólar estadounidense y la caída simultánea de los precios de energía, que afectaron a las

empresas cuyos clientes están en los

mercados de petróleo y gas. Sin embargo, los datos recientes sugieren que lo peor de estos excedentes podría haber quedado atrás; el Índice ISM de Manufactura, particularmente en lo relacionado con nuevos pedidos, dio un salto en enero y generalmente son un indicador líder de la actividad económica. Además, la producción fabril aumentó en febrero, el dólar se debilitó y el Morgan Stanley Capital Goods Momentum Index tuvo una modesta mejora. Sorprendentemente, el Comité de Inversiones Globales nota un cambio hacia las acciones de valor y lejos de las acciones de crecimiento, y las empresas industriales están mayormente ubicadas en el área de valor del mercado. A pesar que probablemente sea demasiado temprano para hablar de un piso, estos aumentos son alentadores.

Nosotros pondríamos énfasis en empresas industriales de alta calidad con las siguientes características:

Poder de fijación de precios. Buscar empresas que tengan un "foso defensivo", es decir, marcas bien conocidas, protección de patentes o menores condiciones adversas normativas, que las ayuden a mantener o

aumentar los precios de sus productos. Recientemente, varias empresas expresaron su preocupación ante la presión competitiva de precios, principalmente desde China, que afectó negativamente tanto los volúmenes como los márgenes. En este sentido, es importante identificar a los líderes de participación de mercado con altas barreras de entrada. Creemos que ciertas ideas en transporte, defensa y conglomerados industriales con exposición a las ciencias de la vida continuarán obteniendo precios sólidos en relación con el resto del sector.

Condiciones favorables para consumo/vivienda. Mientras las empresas apalancadas en industrias pesadas (por ejemplo, petróleo y gas, minería, productos químicos y maquinaria) continúan en riesgo por la volatilidad de las materias primas y los elevados inventarios, las tendencias en los mercados de consumo y viviendo son sólidas por el impulso de una saludable demanda doméstica. El crecimiento del gasto de los consumidores está promediando el 3 % interanual (el ritmo más rápido desde 2005) y las viviendas comienzan a mostrar una tasa anualizada mayor a la esperada del 5,2 %. En particular, la construcción en EE. UU., los minoristas de mejoras para el hogar y los automóviles siguen mostrando un crecimiento atractivo. Además, estas áreas redujeron sus niveles de inventario luego de un período de exceso de oferta, lo que indica una mejora en la demanda.

Sólidos administradores de capital. Considerando que estamos en las últimas etapas del ciclo económico y se espera que la Reserva Federal aumente las tasas a fin de este año, favorecemos a las empresas con balances de calidad y sólidas posiciones de capital que no dependen de las condiciones financieras laxas y el fácil acceso al capital. Además, buscamos empresas que asignen capital en el corto plazo para impulsar el valor de los accionistas. Asimismo, buscamos empresas con sólidos flujos de caja que puedan sostener y hasta aumentar sus dividendos. Adicionalmente, esperamos que las fusiones y adquisiciones (mergers and acquisitions, M&A) sean otro camino para el crecimiento. En este sentido, abogamos por las empresas con equipos de dirección que cuenten con sólidos antecedentes en fusiones y adquisiciones.

¿Rebote industrial o un truco para despistar?

E

Las empresas industriales están liderando desde que el mercado alcanzó su punto más bajo

-12-10

-8-6-4-202468

Jan. 3 Jan. 17 Jan. 31 Feb. 14 Feb. 28 Mar. 13 Mar. 27

% Total ReturnS&P 500 IndexS&P Industrials Select Sector Index


ON THE MARKETS / RENTA FIJA


SUZANNE LINDQUIST

Estratega de Renta fija Morgan Stanley Wealth Management

ace solo un mes atrás, la caída del precio del petróleo, el fortalecimiento del dólar estadounidense y las

preocupaciones acerca de la economía global llevaron a los diferenciales de crédito a casi 30 puntos básicos de sus niveles más amplios en casi cinco años. Los diferenciales de alto rendimiento resultaron especialmente golpeados por el temor que la caída en los ingresos petroleros causara un pico de incumplimientos. Actualmente, con el rebote del petróleo, un dólar más débil, la retórica más blanda del banco central, mejores datos económicos y el aumento de las acciones, los diferenciales de crédito de alto rendimiento se achicaron en casi 200 puntos básicos respecto de los 840 puntos básicos de mitad de febrero (ver cuadro). El Barclays Corporate High Yield Index, que bajó más del 5 % durante las primeras seis semanas de 2016, aumentó un 3,1 % en el acumulado del año (al 30 de marzo). ¿El crédito avanzó demasiado muy rápidamente?

Las recientes fluctuaciones en alto rendimiento fueron amplias, pero los bonos ligados a materias primas fueron los claros líderes. Los sectores de metales y minería y energía obtuvieron las ganancias más sólidas desde el piso de febrero, con un rendimiento

total del 18,1 % y 26,6 % respectivamente. En general, la mayoría de los sectores de alto rendimiento ganaron terreno de manera significativa. Por ejemplo, en términos del rendimiento total, los sectores minorista, de comunicaciones y de salud aumentaron 7,6 %, 6,0 % y 5,2 % respectivamente. Aun siendo significativo, el aumento reciente solo compensa parcialmente la disminución de los últimos 12 meses en el mercado de alto rendimiento.

¿Cómo se cubre de la volatilidad o de una desaceleración temporal?

El entorno actual de mayor volatilidad y fugaz liquidez presenta obstáculos únicos. Obtener la mejor ejecución podría resultar un desafío, y los costos de transacción a menudo pueden erosionar los rendimientos de la cartera. Como estrategia alternativa a la liquidación, los inversionistas pueden disminuir la volatilidad de crédito de sus carteras mediante la diversificación con bonos de alta calidad como los Bonos del Tesoro de EE. UU. Agregar bonos de mayor calidad aporta un lastre a las carteras en momentos de volatilidad, como lo vimos en enero y agosto.

Los Bonos del Tesoro de EE. UU. de plazo intermedio y largo plazo ofrecen empíricamente a los inversionistas de renta fija una protección natural contra la ampliación de los diferenciales de crédito.

Cuando el mercado de alto rendimiento tiene un mal desempeño y se amplían los diferenciales, como lo vimos en febrero, los Bonos del Tesoro de EE. UU. tienden a tener un buen desempeño cuando los precios aumentan y los rendimientos caen. Por consiguiente, los Bonos del Tesoro de mayor vencimiento pueden ofrecer una cobertura a la cartera cuando los activos de riesgo tienen un mal desempeño. Aun cuando estamos en el medio de un ciclo de ajuste de la Reserva Federal, considerando la reciente retórica blanda, no esperamos un aumento significativo en las tasas de interés para este año. Además, la dinámica actual de oferta y demanda del mercado de Bonos del Tesoro debería ser un buen presagio para los Bonos del Tesoro de EE. UU. de mayor vencimiento, manteniendo las tasas bajas y presentando un argumento para aumentar la calidad del crédito.

En el lado de la oferta, esperamos una disminución de la emisión neta de los Bonos del Tesoro de plazo más largo debido al estrechamiento del déficit presupuestario. Mientras tanto, la demanda global aumentó considerando el diferencial de rendimiento relativo, la calidad y la liquidez de los Bonos del Tesoro en comparación con otras deudas soberanas. Los bancos centrales del mundo continúan impulsando a las tasas hacia territorio negativo, creando un soporte técnico adicional para los precios de los Bonos del Tesoro.

¿Hacia dónde irán ahora los diferenciales de alto rendimiento?

Aun cuando el mercado de alto rendimiento se recuperó sustancialmente, en nuestra opinión todavía ofrece un valor ajustado por riesgo convincente. Con un rendimiento promedio mayor al 8 % y un precio promedio significativamente por debajo de la paridad, el mercado de alto rendimiento está en posición de generar rendimientos sólidos este año. Seguimos opinando que la selectividad tiene sentido dentro de alto rendimiento, ya que la economía parece estar fortaleciéndose y los rendimientos actuales compensan adecuadamente los niveles adicionales de riesgo de los inversionistas. En el largo plazo, creemos en una asignación estratégica a alto rendimiento. Sin embargo, considerando el alza reciente, tomar algunas fichas de la mesa de manera selectiva, especialmente en los sectores vinculados con materias primas, podría ser un movimiento inteligente.

Hora de tomar algunas fichas de la mesa

H

Con la reducción de los diferenciales, los bonos de alto rendimiento se recuperan rápidamente

300

400

500

600

700

800

900

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

2010 2011 2012 2013 2014 2015

% Basis Points10-Year US Treasury Yield (left axis)Barclays High Yield Index, Option Adjusted Spread (right axis)


ON THE MARKETS / BONOS MUNICIPALES


JOHN DILLON

Estratega en jefe de Bonos municipales Morgan Stanley Wealth Management

omo muchos inversionistas saben, y tal como lo ha demostrado el mercado de bonos municipales en los años

recientes, existe un valor en los ingresos estables y libres de impuestos y la expectativa de retorno del capital, especialmente en tiempos de incertidumbre. El Barclays Municipal Bond Index ha proporcionado un rendimiento total positivo en ocho de los últimos 10 años; los dos años negativos fueron 2008 y 2013, donde cayeron un 2,47 % y un 2,55 %, respectivamente. Aun cuando el mercado ha sopesado el próximo movimiento de la Reserva Federal y la trayectoria relacionada de las tasas de interés, los tenedores de bonos municipales han estado disfrutando tranquilamente su cupón de intereses exento de impuestos durante años.

MONITOREO DE LOS BONOS DEL TESORO. Aunque el mercado de bonos municipales es un campo único, frecuentemente sigue, en mayor o menor medida, el camino y el impulso del mercado de Bonos del Tesoro de EE. UU. Dicho eso, Morgan Stanley & Co.

recientemente detalló los pronósticos recientes de los rendimientos de los Bonos del Tesoro de EE. UU. que son significativamente más bajos que sus estimaciones anteriores, redujo su pronóstico del PIB de EE. UU. y expresó la expectativa de un único aumento de tasas de la Reserva Federal durante 2016, probablemente en diciembre (véase la página 4). Específicamente, los pronósticos de tasas del caso base de los Bonos del Tesoro de EE. UU. a 10 años para fines de cada trimestre son 1,55 % para el segundo trimestre, 1,45 % para el tercer trimestre, 1,75 % para el cuarto trimestre y 1,85 % para el primer trimestre del año siguiente. Estas estimaciones de rendimiento son considerablemente menores a los pronósticos anteriores del caso base publicados a fines del año pasado. En diferentes grados, los menores rendimientos de los Bonos del Tesoro tienden a arrastrar también a los rendimientos de los bonos municipales.

Estas nuevas proyecciones nos brindan la comodidad adicional en el frente del riesgo de tasa de interés y respaldan las compras oportunistas anteriores. De hecho, creemos que ahora es un buen momento para acelerar

las compras de bonos municipales ya que la oferta es robusta, se han reducido los flujos entrantes de fondos mutuos, la presión vendedora relacionada con la época de impuestos está creciendo y los ingresos de los cupones y se han reducido los bonos que vencen y se proyecta que permanecerán bajos hasta mayo, de acuerdo a Interactive Data Co. (véase el gráfico). Lo más importante es que la relación de valor relativo (la relación del rendimiento de los bonos municipales con el rendimiento del Bono del Tesoro de EE. UU. comparable) está apenas por encima del 100 %, aumentando en forma marcada desde el 81 % del último mes. Además, el nivel absoluto del rendimiento a 10 años está unos 30 puntos básicos más alto. Por todos estos motivos, creemos que el mercado de bonos municipales ofrece buenos puntos de entrada.

POSTURA DEFENSIVA. Aun así, preferimos estar un poco a la defensiva. Debido a que entre el 70 % y el 90 % del rendimiento total a 30 años puede captarse dentro del rango de vencimientos de 12 a 20 años, existen pocos motivos para comprar los títulos de vencimiento más prolongado. También promovemos los cupones por encima del mercado, como el del 5 %, que deberían mitigar la caída por volatilidad de precio en caso de aumentos temporales (o extendidos) del rendimiento. Con respecto al crédito, recomendamos la compra de bonos de obligaciones generales con calificación AA o superiores y BBB intermedios para servicios esenciales y bonos de ingresos de energía pública. Entre tanto, preferimos hospitales en el rango inferiores de AA; instituciones de educación superior de renombre y bonos impositivos dedicados en el rango superior de A y bonos de ingresos de vivienda y transporte con calificaciones A intermedias.

Finalmente, como se espera que el Congreso tenga un rol creciente en la considerable deuda de Puerto Rico, que presenta graves restricciones financieras, el reloj que marca los próximos pagos del servicio de la deuda suena más fuerte y la probabilidad de incumplimientos adicionales aumenta. Aun cuando los mínimos incumplimientos hasta ahora todavía deben disparar una volatilidad de mercado más amplia, dicho escenario todavía es posible. Si hubiera algún impacto sistémico relacionado con Puerto Rico, esperamos que su duración sea breve y sería una oportunidad para comprar bonos no relacionados con Puerto Rico.

Los inversionistas de bonos municipales siguen adelante

C

Aumenta la oferta de bonos municipales mientras es probable que caigan las amortizaciones

50

60

70

80

90

100

0

10

20

30

40

50

60

Monthly Redemptions (left axis) Monthly Supply Average (left axis) 10-Year Relative-Value Ratio (right axis)Billion$

%

Nota: La oferta promedio de marzo, abril y mayo de 2016 son estimaciones. Fuente: Datos del mercado de bonos municipales de Thomson Reuters e Interactive Data al 30 de marzo de 2016

ON THE MARKETS / PREGUNTAS Y RESPUESTAS


a elección presidencial se encuentra a tan solo siete meses, pero cada semana que pasa parece traer nuevas sorpresas y

mayor incertidumbre. "En mis más de 25 años en Washington, esto no es nada parecido a lo que he visto antes", afirma Michael Stein, el jefe global de relaciones gubernamentales de Morgan Stanley & Co. Él ocupa esta posición desde 2006 y es responsable de las relaciones gubernamentales internacionales, estatales y federales de la firma. Recientemente, Stein conversó con el director de inversiones de Morgan Stanley Wealth Management, Michael Wilson, acerca de lo que debemos esperar en los próximos meses. La siguiente es una versión editada de su conversación.

MICHAEL WILSON (MW): Comencemos con

los demócratas. ¿Dónde estamos en este momento?

MICHAEL STEIN (MS): Hillary Clinton tiene la ventaja numérica del recuento de delegados, tanto en las primarias como con los superdelegados. Tiene lo que yo llamaría un liderazgo dominante y, probablemente, insuperable en su camino a la convención a fines de este verano.

Hemos visto algunos éxitos de Bernie Sanders en el camino y creo que él continuará dirigiendo el diálogo y tirando a Clinton hacia la izquierda en materia de política. La primaria de Nueva York, que se desarrollará a fines de abril, será la próxima marca realmente importante. Creo que es probable que él sorprenda a la gente. Pero si miramos las primarias a nivel país, es probable que Clinton tenga los grandes números. Creo que a ella le irá mejor que a Sanders en Nueva York y le irá bien en California y, al final, saldrá en primer lugar con el número requerido de delegados para ganar la nominación.

Hay que darle mucho crédito a Sanders. Ha atraído a millones de personas con su esfuerzo, pero creo que al final se quedará corto.

MW: La cantidad de votos que obtuvo Sanders es una sorpresa. ¿Cómo afecta esto a la política en una Casa Blanca de Clinton?

MS: En la temporada de primarias, generalmente vemos a los demócratas corriéndose hacia la izquierda y a los republicanos corriéndose hacia la derecha, pero para ganar la elección general deben regresar al centro.

Ha habido algunos temas, entre los que, por ejemplo, están los servicios financieros o el comercio, donde creo que Sanders claramente la empujó hacia posiciones que, de otra manera, no hubiera tomado tan enérgicamente. ¿Cuál será el impacto de eso en una administración de Clinton? No demasiado significativo. Ella se moderará un poco en la elección general.

Históricamente, los demócratas realmente pueden ganar el 45 % de los votos sin tener en cuenta quién es el nominado, y los republicanos obtendrán el 45 % de los votos sin tener en cuenta quién es el nominado. La lucha es por el 10 % restante. Es ese votante independiente del medio de la carretera el que tiene que ganarse en el otoño, y allí es donde los nominados de ambos partidos tendrán que moderarse para ganar la elección general.

Por supuesto, este año tal vez sea diferente. Donald Trump es una clase de candidato diferente. Si es el nominado republicano, sería una dinámica diferente de la que hemos visto cuando hemos tenido a un político enfrentando a otro político.

MW: Claramente, la primaria republicana tiene un final más abierto en este momento, aunque se está cerrando. ¿Es justo decir que

los únicos candidatos visibles a esta altura son Donald Trump y Ted Cruz?

MS: Si hacemos las cuentas y echamos un vistazo a los 20 estados donde todavía no se hicieron las primarias o caucus (reuniones electorales), Trump tiene que ganar entre el 55 % y el 58 % de los delegados remanentes. Cruz debería ganar más del 80 % de los votos. John Kasich no puede obtener la cantidad necesaria de delegados para ganar la nominación en la primera votación. Me parece que los tres tienen una tarea imposible por delante, aunque claramente la tarea de Trump podría ser la más sencilla.

Parece que nos dirigimos a una "convención abierta" en la que nadie tiene una mayoría, contrariamente a la llegada de un individuo con el número requerido de delegados. Al final, los republicanos querrán nominar a alguien que ellos sientan que es el mejor candidato para ganar en noviembre. No estoy convencido que Trump se convertirá en el nominado si llega a la convención con la mayor cantidad de delegados, pero sin reunir la mayoría.

Si hay una convención abierta, Cruz ya está diciendo que él sería el mejor representante del partido republicano y John Kasich, quien ganó en su estado natal de Ohio, aparentemente también ganaría en Wisconsin y Pensilvania. Si él puede hilvanar un par de victorias sorpresivas en las próximas primarias, tal vez llegue a la convención argumentando que sería el mejor para representar al partido.

MW: ¿Qué deberíamos esperar este verano si nadie llega a la convención republicana sin una mayoría?

MS: Si ningún candidato obtiene la mayoría en la primera votación, habrá una segunda y potencialmente una tercera o cuarta votación hasta que alguien alcance la mayoría. Habrá muchas discusiones y se forjarán acuerdos para que la convención finalmente gire en torno de un individuo y le entregue a ese individuo el 51 % de los delegados y, presumiblemente, la nominación. Será un espectáculo extraordinario. Será fascinante ver cómo se forjan esos acuerdos y a quién le prometen qué.

MW: Teniendo en cuenta a los estados que faltan, ¿cómo califica a la primaria republicana?

MS: Si todo permanece igual, Trump, que tiene una ventaja de un par de cientos de delegados en este momento, debería

mantener esa ventaja, pero creo que probablemente no llegará a los 1237 que necesita para ganar la nominación. Cruz

Evaluación de una elección incierta e inusual

T


continuará pisándole los talones a Trump y, probablemente, se acercará más de lo que está ahora, pero Cruz probablemente continuará estando a entre 150 y 200 delegados de distancia de Trump, y Kasich terminará algo detrás de eso.

En caso de que no se produzca ningún desarrollo (algo que suceda entre dos campañas o si uno de los candidatos dice algo que realmente reduce la base de partidarios), creo que Trump, Cruz y Kasich llegarán a la convención de julio en primero, segundo y tercer lugar, respectivamente.

MW: Asumamos que llegamos a esta convención abierta y alguien finalmente obtiene la nominación. ¿Ese escenario debilitaría a quien sea que elijan los republicanos?

MS: El proceso podría ser un arma de doble filo. Si uno tiene una convención horrible, por falta de una mejor descripción, que realmente divide el partido, eso ciertamente dejará un mal gusto en la boca de las personas, y creo que habría bastante disconformidad dentro del partido.

El otro lado de la moneda es que los republicanos se unan. Si, al final del día, el partido republicano decide que un individuo es la mejor persona para representarlos contra los demócratas, podrían congregarse detrás de ese individuo con la mejor oportunidad para derrotar a Clinton. Probablemente, tendrán un mayor potencial de tener una convención más divisiva si las cosas no se resuelven.

MW: Asumiendo que Clinton recibe la nominación, ¿a quién cree que elegirá como compañero de fórmula?

MS: Hay un conjunto de candidatos cuyos nombres estuvieron circulando por Washington que serían fuertes complementos para Clinton. Ninguno de los nombres que escuché son mujeres, lo cual no me sorprende. En caso de que obtuviese la nominación, no creo que fuese a elejir una vicepresidenta mujer.

Creo que está observando a los estados en los que necesita apoyo. Uno de los nombres que surgió es el del Senador Sherrod Brown de Ohio, un estado crucial. Otro es el actual Secretario de Trabajo de EE. UU., Tom Perez. Él es de Maryland, que no es un estado que alguien esperaría que ella perdiera, pero Perez es latino y es muy respetado en la comunidad laboral. Muchas personas han mencionado a Julian o Joaquin Castro, hermanos gemelos de Texas que han

estado en la administración y en el Congreso. No creo que los demócratas ganen en Texas, pero al poner a uno de ellos en la boleta apostarían la sólida base de apoyo de los latinos del partido demócrata. El Senador Tim Kaine, ex gobernador de Virginia, también es un nombre que ha aparecido.

MW: Si Trump fuese a ganar la nominación, ¿cree que eso podría aumentar la posibilidad de una victoria arrasadora de los demócratas en las elecciones al Congreso?

MS: Creo que la nominación de Trump tendría repercusiones significativas más allá de la boleta y aumentaría las posibilidades de obtención de bancas del Senado para los demócratas, particularmente en Pensilvania, Wisconsin, Nueva Hampshire e Illinois. Es importante tener en cuenta que, actualmente, los republicanos tienen una mayoría de 54 a 46 en el Senado y que hay 24 republicanos que presentarán a la elección o reelección en noviembre. De esas 24 competencias, Obama ganó en siete de los estados en 2008 y 2012.

Ciertamente existe un temor, y es palpable aquí en Washington, de que las repercusiones de tener a alguien como Trump en la boleta podría alentar a que la gente no vote o cambie de lado y vote por el nominado demócrata, lo cual podría tener un impacto negativo en cuanto a quién controla el Senado en 2017. Existe una preocupación menor acerca del cambio de los Representantes, pero yo creería que podría haber una pérdida de bancas como resultado de la presencia de Trump liderando la boleta.

MW: ¿Qué es lo que podría sorprendernos durante el transcurso de los próximos seis meses?

MS: Si Clinton derrotara a Trump, podríamos ver una sesión saliente muy activa. Tiene repercusiones para la Corte Suprema, particularmente porque a esta altura los republicanos han dicho que no están dispuestos a considerar ninguna nominación a la Corte Suprema. Perfectamente podría darse la posibilidad, en base al resultado de la elección, de que el nominado actual Merrick Garland fuera confirmado en la sesión saliente. También podrían tener éxito en la obtención de la aprobación del Acuerdo Transpacífico de Cooperación Económica (Trans-Pacific Partnership, TPP).

Sin saber quién será el nominado republicano, se encuentra abierto, pero todo eso tiene repercusiones sobre el Senado, la

Cámara de Representantes, la Suprema Corte y, obviamente, sobre el desarrollo de políticas en 2017.

MW: ¿Sobre qué otra cosa considera que deberían estar pensando nuestros clientes y Asesores Financieros?

MS: Todos quieren algún nivel de certidumbre. A los mercados también les gustan las certidumbres. A los inversionistas de toda índole les gustan las certidumbres. Desafortunadamente, tendremos un período de tiempo con cierto nivel de incertidumbre durante este proceso político. Creo que, una vez que contemos con un panorama más definido acerca de quiénes serán los nominados después de la convención, habrá una mayor claridad, y creo que las elecciones se tornarán muy interesantes porque veremos una distinción muy clara entre las elecciones de los dos partidos. A menos que el GOP elija un nominado "comodín" (esa persona desconocida que no está participando de este proceso) no creo que vaya a haber muchos grises entre los dos candidatos, tal vez tres si participa algún independiente, entre los cuales deba elegir el electorado.


Comité de Inversiones Globales Asignación táctica de activos El Comité de Inversiones Globales proporciona orientación sobre decisiones de asignación de activos a través de sus distintas carteras modelo. Los cinco modelos que se muestran a continuación están recomendados para inversionistas con un máximo de 25 millones de USD en activos invertibles. Se basan en una escala creciente de riesgo (volatilidad prevista) y retorno previsto.

Preservación del capital Ingresos

Crecimiento equilibrado Crecimiento de mercado

Crecimiento oportunista Clave

Ultrashort Fixed Income

Fixed Income & Preferreds

Equities

Alternatives

Fuente: Morgan Stanley Wealth Management GIC al 31 de marzo de 2016


Fuente: Morgan Stanley Wealth Management GIC al 31 de marzo de 2016 *Para obtener más información acerca de los riesgos con respecto a las Sociedades Limitadas Maestras (MLP), consulte la sección Consideraciones de riesgos, que comienza en la página 17 de este informe.

Razonamiento de asignación táctica de activos

Acciones mundiales Ponderación relativa

dentro de las acciones

EE. UU. Sobreponderación Aunque las acciones estadounidenses han tenido un desempeño excepcionalmente bueno desde la crisis financiera mundial, ahora están en las últimas etapas de un mercado alcista cíclico. Este mercado alcista se encuentra actualmente desafiado por los temores de recesión. Creemos que los EE. UU. evitará la recesión en 2016, aunque resulta prematuro abandonar nuestra calificación sobreponderada para las acciones de los EE. UU.

Acciones internacionales (mercados desarrollados)

Sobreponderación Mantenemos nuestra inclinación hacia los mercados de acciones de Japón y Europa, teniendo en cuenta los cambios políticos y estructurales que tienen lugar en Japón y nuestra expectativa de una mejora en el panorama económico europeo. Los bancos centrales de Europa y Japón actualmente están involucrados en una política monetaria mucho más agresiva que la de EE. UU. mientras también se alejan de la austeridad fiscal. Ambos mercados están adelantados en su recuperación de la crisis financiera respecto de EE. UU.

Mercados emergentes Igual ponderación Las acciones de los mercados emergentes (ME) han sido las de peor desempeño durante los últimos años. Sin embargo, la región ahora ofrece un mejor valor y, con la grave depreciación de la moneda durante el último año, existe una gran probabilidad para que las acciones de los ME tengan un mejor desempeño en 2016. Aun así, esperamos que la volatilidad continúe alta, por lo cual le otorgamos la misma ponderación. Algunos países de ME probablemente saldrán de la recesión este año, lo que argumenta a favor de un repunte más amplio en la región, especialmente si China sigue generando estímulo a través de su política monetaria y fiscal.

Renta fija mundial Ponderaciones relativas

dentro de la renta fija

Grado de inversión en EE. UU.

Sobreponderación Hemos recomendado una duración más corta* (vencimientos) desde marzo de 2013 teniendo en cuenta los rendimientos extremadamente bajos y las posibles pérdidas de capital asociadas con el aumento de los tipos de interés desde niveles tan bajos. Posteriormente, redujimos el tamaño de nuestra sobreponderación en corta duración con tasas de interés de corto plazo que ahora se espera que aumenten este año junto con el ciclo de ajuste de la Reserva Federal. Dentro del grado de inversión, preferimos empresas con calificación BBB y bonos municipales con calificación A que bonos del Tesoro de EE. UU.

Grado de inversión internacional

Subponderación Los rendimientos son aún más bajos fuera de los EE. UU., lo que deja un valor muy pequeño en la renta fija internacional, particularmente a medida que la economía mundial comienza a recuperarse de manera más generalizada. Aunque es probable que los tipos de interés continúen bajos, los beneficios de diversificación por compensación no garantizan mucha posición según nuestro punto de vista.

Títulos con protección inflacionaria

Sobreponderación Dado que los temores deflacionarios se volvieron extremos en 2015, creemos que estos títulos ofrecen ahora un valor relativo en el contexto de nuestra proyección de aceleración del crecimiento mundial y las expectativas de los precios del petróleo, y que la tasa de cambio interanual del dólar estadounidense volverá a ser 0 %.

Alto rendimiento Sobreponderación La fuerte caída del precio del petróleo creó algunos desajustes significativos en el mercado de alto rendimiento de los EE. UU. Generalizando, creemos que es probable que las tasas de incumplimiento permanezcan contenidas mientras la economía evita la recesión, mientras el comportamiento de empresas y consumidores continúa siendo conservador. Esto debería llevar a un mejor desempeño durante los próximos 6 a 12 meses junto con una menor volatilidad que las acciones.

Bonos de mercados emergentes

Subponderación Es probable que el ciclo de aumento de tasas de la Reserva Federal sea una condición adversa desproporcionada para la deuda de los mercados emergentes. Al igual que las acciones de los mercados emergentes, la exposición a deuda de los mercados emergentes debería ser selectiva. Para los inversionistas que quieren tener deuda de mercados emergentes, el Comité de inversiones globales (GIC) recomienda la deuda nominada en dólares estadounidenses con foco en China, India y México.

Inversiones alternativas

Ponderaciones relativas dentro de las

inversiones alternativas

Fondos de inversión en bienes raíces (REIT)

Subponderación Con nuestra expectativa de alza en las tasas de interés y un riesgo creciente de desaceleración económica, creemos que los REIT se encuentran moderada a ligeramente sobrevaluados, especialmente en relación con otras categorías de activos de alto rendimiento. En consecuencia, estamos subponderados en REIT en nuestra asignación táctica de activos. Los REIT no estadounidenses deberían verse favorecidos en relación con los REIT nacionales.

Materias primas Igual ponderación La mayoría de las materias primas tuvo un desempeño considerablemente bajo, con el sector de la energía llevando la carga más hacia abajo. Creemos que las materias primas tendrán un mejor desempeño en 2016 a medida que se acelere de nuevo el crecimiento mundial y el mercado del petróleo alcance un mejor equilibrio de oferta/demanda.

Sociedades limitadas maestras*

Igual ponderación Las sociedades limitadas maestras (Master Limited Partnerships, MLP) se vieron devastadas durante 2015 debido a la caída de los precios del petróleo y un mercado financiero menos hospitalario. Las ventas por pérdidas en impuestos y el maquillaje de los estados financieros golpearon excesivamente a las MLP en el cuarto trimestre y, aunque esperamos un repunte de las MLP, probablemente será un repunte para vender.

Estrategias de cobertura (fondos de cobertura y futuros administrados)

Igual ponderación Esta clase de activos puede proporcionar exposición sin correlación a los mercados de riesgo en los activos tradicionales. Tiende a tener un mejor desempeño cuando las categorías tradicionales de activos se ven desafiadas por sustos de crecimiento o picos de volatilidad en la tasa de interés. Dentro de esta categoría de activos, preferimos las estrategias impulsadas por eventos, considerando nuestra expectativa de una mayor actividad de fusiones y adquisiciones.

ON THE MARKETS


Definiciones de los índices ÍNDICE BARCLAYS US CORPORATE HIGH-YIELD Este índice mide el mercado de bonos corporativos denominados en dólares estadounidenses, en grado sin inversión, de tasa fija y gravables. ÍNDICE BARCLAYS MUNICIPAL BOND Este es un índice basado en reglas, ponderado por su valor en el mercado para el mercado de bonos exentos de impuestos a largo plazo. ÍNDICE DE MANUFACTURA DEL INSTITUTE OF SUPPLY MANAGEMENT (ISM) Este índice está basado en encuestas de más de 300 firmas manufactureras realizadas por el Institute of Supply Management. El Índice de manufactura del ISM monitorea el empleo, los inventarios de producción, los nuevos pedidos y las entregas de los proveedores. COMPUESTO DE INDICADORES LÍDERES DE LA OCDE Este índice está diseñado para anticipar los puntos de quiebre de la actividad económica en relación con la tendencia de los países miembros de la OCDE.

MORGAN STANLEY CAPITAL GOODS MOMENTUM INDEX Este es un índice de difusión que mide mes a mes el empuje de 48 indicadores clave globales macroeconómicos e industriales. ÍNDICE DE PRECIOS DE GASTOS DE CONSUMO PERSONAL Esta es una medida de los cambios de precios en los bienes y servicios de consumo. Los gastos de consumo personal están compuestos por los gastos reales e imputados de los hogares. La medida incluye datos relacionados a bienes durables, bienes no durables y servicios. PURCHASING MANAGERS INDEXES (PMI) Estos indicadores económicos se derivan en su mayoría de las encuestas mensuales de empresas del sector privado. Los principales generadores del PMI son Markit Group, que lleva a cabo los PMI para más de 30 países, y el Institute for Supply Management, que lleva a cabo los PMI para los EE. UU.

ÍNDICE S&P 500 Considerado como el mejor indicador del mercado de acciones de EE. UU., este índice ponderado por capitalización incluye una muestra representativa de 500 empresas líderes de las principales industrias de la economía de EE. UU. S&P 500 INDUSTRIALS SELECT SECTOR INDEX Este es un índice ponderado por capitalización modificado que pretende monitorear los movimientos de las empresas que componen el S&P 500 y están involucrados en productos y servicios industriales. US BROAD TRADE-WEIGHTED DOLLAR INDEX Publicado semanalmente por la Junta de la Reserva Federal, este índice es un promedio ponderado del valor del dólar comparado contra las divisas de 26 socios comerciales de EE. UU.

ON THE MARKETS


Consideraciones sobre riesgo MLP Las sociedades limitadas maestras (Master Limited Partnerships, MLP) son sociedades limitadas o sociedades de responsabilidad limitada que pagan impuestos como sociedades y cuyos intereses (unidades de sociedad limitada o unidades empresariales de responsabilidad limitada) cotizan en las bolsas de valores como acciones ordinarias. Actualmente, la mayoría de las MLP opera en los sectores de energía, recursos naturales o de bienes raíces. Las inversiones en participaciones en MLP están sujetas a los riesgos generalmente aplicables a las empresas de los sectores de energía y recursos naturales, incluido el riesgo de precios de las materias primas, el riesgo de oferta y demanda, el riesgo de agotamiento y el riesgo de exploración. Las MLP individuales son sociedades que cotizan en bolsa y que tienen riesgos específicos relacionados con su estructura. Estos incluyen, de manera no taxativa, su dependencia de los mercados de capital para financiar el crecimiento, normativa adversa sobre el tratamiento fiscal actual de las distribuciones (por lo general, con impuestos diferidos en su mayoría) y el riesgo de volumen de las materias primas. Los posibles beneficios fiscales de la inversión en MLP dependen de su consideración como asociaciones a los fines del impuesto federal a la renta y, si las MLP se consideran una sociedad anónima, entonces sus ingresos estarían sujetos a impuestos federales a nivel de entidad, lo que reduce la cantidad de dinero en efectivo disponible para su distribución al fondo que, en consecuencia, podría resultar en una reducción del valor del fondo. Las MLP conllevan un riesgo de tasa de interés y pueden tener un desempeño inferior en un entorno de tipos de interés al alza. Los fondos de las MLP devengan impuestos diferidos para los pasivos por impuestos futuros asociados con la parte de las distribuciones de las MLP que se consideran un retorno de capital con impuestos diferidos y para las ganancias operativas netas, así como la revalorización del capital de sus inversiones; este pasivo con impuestos diferidos se refleja en el valor de activo neto diario; y, en consecuencia, el desempeño del fondo de las MLP después de impuestos podría diferir significativamente de los activos subyacentes, incluso si se sigue de cerca el desempeño antes de impuestos. Duración La duración, la medida más utilizada para medir el riesgo de los bonos, cuantifica el efecto de los cambios en los tipos de interés sobre el precio de un bono o una cartera de bonos. Cuanto más larga sea la duración, más sensible será el bono o la cartera a los cambios en los tipos de interés. En general, si los tipos de interés suben, los precios de los bonos bajan y viceversa. Los bonos a más largo plazo tienen una duración más larga o mayor que los bonos a más corto plazo; por lo tanto, se verían afectados por el cambio de los tipos de interés por un período mayor de tiempo si los tipos de interés se incrementaran. En consecuencia, el precio de un bono a largo plazo se reduciría de manera significativa en comparación con el precio de un bono a corto plazo.

La inversión internacional implica un mayor riesgo, así como mayores beneficios potenciales en comparación con la inversión en EE. UU. Estos riesgos incluyen incertidumbre política y económica de los países extranjeros, así como el riesgo de fluctuaciones monetarias. Estos riesgos se acrecientan en países con mercados emergentes, ya que estos países pueden tener gobiernos relativamente inestables y mercados y economías menos afianzados.

Las inversiones alternativas a las que se puede hacer referencia en este informe, incluidos los fondos de capital privado, fondos en bienes raíces, fondos de cobertura, fondos de futuros administrados y fondos de fondos de cobertura, capital privado y fondos de futuros administrados, son especulativas y conllevan riesgos considerables, que pueden incluir pérdidas por apalancamiento u otras prácticas de inversión especulativas, falta de liquidez, volatilidad de los retornos, restricciones a la transferencia de participaciones en un fondo, posible falta de diversificación, ausencia o demora de información sobre valoraciones y precios, estructuras de impuestos complejas y demoras en los informes de impuestos, menos regulación y comisiones más altas que los fondos mutuos, y riesgos asociados con las operaciones, el personal y los procesos del asesor.

Las inversiones de futuros administrados son especulativas, implican un alto grado de riesgo, emplean considerable apalancamiento, tienen una liquidez limitada o pueden ser generalmente ilíquidas, pueden incurrir en cargos importantes, pueden someter a los inversionistas a conflictos de intereses y generalmente son adecuadas solo para la porción de capital de riesgo de la cartera de un inversionista. Antes de invertir en cualquier sociedad y con el fin de tomar una decisión informada, los inversionistas deben leer el folleto informativo correspondiente o los documentos de la oferta con detenimiento para obtener información adicional, incluidos los cargos, gastos y riesgos. Las inversiones de futuros administrados no están destinadas a sustituir las acciones o los valores de renta fija, sino que más bien pueden actuar como complemento de estas categorías de activos en una cartera diversificada. Invertir en materias primas conlleva riesgos significativos. Los precios de las materias primas pueden verse afectados por una variedad de factores, en cualquier momento, incluidos, entre otros, (i) cambios en las relaciones de oferta y demanda, (ii) programas y políticas gubernamentales, (iii) acontecimientos políticos y económicos nacionales e internacionales, guerra y eventos terroristas, (iv) cambios en los tipos de interés y tipos de cambio, (v) actividades de negociación en materias primas y contratos relacionados, (vi) plagas, cambio tecnológico y condiciones climáticas, y (vii) volatilidad del precio de una materia prima. Además, los mercados de materias primas están sujetos a distorsiones temporales u otras perturbaciones debido a diversos factores, entre ellos, la falta de liquidez, la participación de especuladores y la intervención del gobierno. Los metales preciosos físicos son productos no regulados. Los metales preciosos son inversiones especulativas, que pueden experimentar volatilidad de los precios a corto y a largo plazo. El valor de las inversiones en metales preciosos puede fluctuar y puede revalorizarse o disminuir, de acuerdo con las condiciones del mercado. Si se venden en un mercado en descenso, el precio que se reciba puede ser inferior a la inversión original. A diferencia de los bonos y de las acciones, los metales preciosos no efectúan pagos de intereses o dividendos. Por lo tanto, los metales preciosos pueden no ser adecuados para inversionistas que requieren ingresos actuales. Los metales preciosos son materias primas que se deben almacenar de forma segura, lo cual puede imponer costos adicionales a los inversionistas. La Securities Investor Protection Corporation (“SIPC”) proporciona cierta protección al dinero en efectivo y los valores de los clientes en el caso de quiebra de una firma de corretaje, otras dificultades financieras o si los activos de los clientes se extravían. El seguro de la SIPC no se aplica a los metales preciosos u otras materias primas. Los bonos están sujetos al riesgo de los tipos de interés. Cuando los tipos de interés suben, los precios de los bonos bajan; generalmente, cuanto más extenso sea el vencimiento de un bono, más sensible es a este riesgo. Los bonos también pueden estar sujetos a riesgo de rescate, que es el riesgo de que el emisor rescate la deuda a su elección, total o parcialmente, antes de la fecha de vencimiento prevista. El valor de mercado de los instrumentos de deuda puede fluctuar y el producto de las ventas antes del vencimiento puede ser mayor o menor que el monto inicialmente invertido o que el valor al vencimiento debido a cambios en las condiciones del mercado o cambios en la calidad crediticia del emisor. Los bonos están sujetos al riesgo de crédito del emisor. Este es el riesgo de que el emisor pudiera no ser capaz de efectuar los pagos de interés o capital de forma puntual. Los bonos también están sujetos al riesgo de reinversión, que es el riesgo de que los pagos de capital o interés de una inversión determinada se reinviertan a una tasa de interés más baja. Los bonos con calificación por debajo de grado de inversión pueden tener características especulativas y presentar riesgos significativos superiores a los de otros valores, como el riesgo de crédito y de volatilidad de precios en el mercado secundario. Los inversionistas deben ser cuidadosos y tener en cuenta estos riesgos junto con sus circunstancias individuales, objetivos y tolerancia al riesgo antes de invertir en bonos de alto rendimiento. Los bonos de alto rendimiento deben comprender solo una porción limitada de una cartera equilibrada.

ON THE MARKETS


El interés de los bonos municipales está generalmente exento del impuesto sobre la renta federal; sin embargo, algunos bonos pueden estar sujetos al impuesto mínimo alternativo (Alternative Minimum Tax, AMT). Por lo general, la exención de impuestos estatales se aplica si los valores se emiten dentro del estado de residencia de la persona y, en caso de ser aplicable, la exención de impuestos locales es aplicable si los valores se emiten dentro de la ciudad de residencia de una persona. Los pagos de cupones de los valores del Tesoro con protección contra la inflación (Treasury Inflation Protection Securities, TIPS) y el capital subyacente se incrementan automáticamente para contrarrestar la inflación, siguiendo al índice de precios al consumidor (IPC). Si bien se garantiza la tasa real de retorno, los TIPS tienden a ofrecer un retorno bajo. Debido a que el retorno de los TIPS está vinculado a la inflación, los TIPS podrán tener un desempeño significativamente inferior en comparación con los bonos del Tesoro de EE. UU. convencionales en tiempos de baja inflación. La mayoría de los valores preferentes nominales de 25 USD y USD 1000 USD son “amortizables”, lo cual significa que el emisor puede retirar los valores a precios específicos y en fechas anteriores al vencimiento. Los pagos de interés/dividendo sobre ciertas emisiones preferentes pueden ser diferidos por el emisor por períodos de hasta 5 a 10 años, dependiendo de la emisión particular. El inversionista aún tendría la responsabilidad del impuesto a la renta, incluso aunque no se hubiesen recibido los pagos. El precio cotizado es por acción de 25 USD o 1000 USD, a menos que se especifique lo contrario. El rendimiento actual se calcula al multiplicar el cupón por el valor nominal dividido por el precio del mercado.

La tasa inicial sobre un instrumento de tasa flotante puede ser más baja que la de un instrumento de tasa fija con el mismo vencimiento ya que los inversionistas esperan recibir ingresos adicionales debido a los futuros aumentos de la tasa de referencia subyacente del instrumento de tasa flotante. La tasa de referencia podría ser un índice o una tasa de interés. Sin embargo, no puede asegurarse que la tasa de referencia se incrementará. Algunos valores con tasa flotante pueden estar sujetos a riesgo de rescate.

El valor de mercado de los bonos convertibles y de las acciones ordinarias subyacentes fluctuará y luego de la compra puede valer más o menos que el costo original. Si se venden antes del vencimiento, los inversionistas pueden recibir más o menos que el precio original de compra o valor al vencimiento, dependiendo de las condiciones del mercado. Los bonos amortizables también pueden ser canjeados por el emisor antes del vencimiento. Pueden existir características de amortización adicionales que podrían afectar al rendimiento.

Algunos valores preferentes nominales de 25 USD o 1000 USD son aptos para Ingreso por dividendos calificado (Qualified Dividend Income, QDI). La información sobre aptitud para QDI se obtiene de fuentes externas. El ingreso por dividendos en valores preferentes QDI aptos califica para una tasa impositiva reducida. Muchos valores preferentes tradicionales perpetuos “que pagan dividendos" (valores preferentes tradicionales sin fecha de vencimiento) son aptos para QDI. Para calificar para el tratamiento fiscal preferencial, todos los títulos preferentes que califican deben formar parte de las tenencias de los inversionistas durante un período mínimo (91 días durante un período de 180 días, comenzando 90 días antes de la fecha ex-dividendo). La clase de activos de renta fija de cortísimo plazo está compuesta por títulos de renta fija de alta calidad y vencimientos muy cortos. En consecuencia, están sujetos a los riesgos asociados a los títulos de deuda como el riesgo crediticio y el riesgo de tasa de interés. El capital se devuelve en forma mensual por la duración de un valor con respaldo hipotecario. El pago anticipado del capital puede afectar de manera significativa el flujo de ingresos mensuales y al vencimiento de cualquier tipo de MBS, incluidos los clásicos MBS, CMO y bonos de la Lotería. Los rendimientos y la duración promedio se calculan basándose en estimaciones de pagos por adelantado y están sujetos a cambios basados en el pago anticipado real de las hipotecas en conjuntos subyacentes. El nivel de previsibilidad de la duración promedio de un MBS/CMO y su precio de mercado depende de la clase de MBS/CMO que se compre y los movimientos en la tasa de interés. En general, si las tasas de interés caen, las velocidades de los pagos anticipados se pueden incrementar, acortando así la duración promedio de MBS/CMO, lo que podría hacer que aumente su precio de mercado. A la inversa, a medida que suben las tasas de interés, las velocidades de los pagos anticipados tienden a bajar, alargando así la duración promedio de MBS/CMO, lo que podría hacer que baje su precio de mercado. Algunos MBS/CMO pueden tener “descuento de emisión original” (original issue discount, OID). El OID ocurre si el precio original de emisión del MBS/CMO está por debajo de su precio de amortización establecido al momento de su vencimiento, y da como resultado un “interés imputado” que debe ser informado anualmente por motivos impositivos, lo que lleva a un pasivo con impuestos aun cuando no se haya recibido el interés. Se insta a los inversionistas a consultar a sus asesores impositivos para obtener más información. Los valores respaldados por activos generalmente disminuyen en valor como consecuencia de los aumentos de los tipos de interés, pero se pueden beneficiar en menor grado que otros valores de renta fija de la disminución de los tipos de interés, principalmente a causa de los pagos anticipados. El reequilibrio no protege contra una pérdida en mercados financieros en descenso. Puede haber una potencial implicación fiscal con una estrategia de reequilibrio. Los inversionistas deben consultar a su asesor fiscal antes de la implementación de una estrategia de este tipo. Los valores en acciones pueden fluctuar en respuesta a las noticias sobre las empresas, las industrias, las condiciones del mercado y el entorno económico general. Las compañías que pagan dividendos pueden reducir o recortar pagos en cualquier momento. Una inversión orientada al valor no garantiza ganancias ni elimina el riesgo. No todas las empresas cuyas acciones se consideran acciones de valor son capaces de hacer repuntar sus negocios o de utilizar exitosamente estrategias correctivas, lo cual podría traducirse en que los precios de sus acciones no suban como se esperaba inicialmente.

Una inversión orientada al crecimiento no garantiza ganancias ni elimina el riesgo. Las acciones de estas empresas pueden tener valoraciones comparativamente altas. Debido a estas altas valoraciones, una inversión en una acción de crecimiento puede ser más riesgosa que una inversión en una empresa con expectativas de crecimiento más modestas. Invertir en empresas más pequeñas implica un riesgo mayor no asociado con la inversión en empresas más establecidas, tales como riesgos empresariales, fluctuaciones significativas del precio de las acciones y falta de liquidez. Las acciones de empresas medianas conllevan riesgos especiales, como limitaciones en las líneas de productos, los mercados y los recursos financieros, y una mayor volatilidad del mercado que los valores de empresas más grandes y más establecidas. La asignación de activos y la diversificación no aseguran una ganancia ni protegen contra pérdida en mercados financieros en descenso. Los índices no son administrados. Los inversionistas no pueden invertir directamente en un índice. Los índices se muestran solo con fines ilustrativos y no representan el desempeño de ninguna inversión específica. Los índices seleccionados por Morgan Stanley Wealth Management para medir el desempeño son representativos de clases amplias de activos. Morgan Stanley Smith Barney LLC se reserva el derecho de cambiar los índices representativos en cualquier momento.

ON THE MARKETS


Los riesgos de invertir en REIT son similares a los asociados con las inversiones directas en el sector de bienes raíces: fluctuaciones del valor de la propiedad, falta de liquidez, diversificación limitada y sensibilidad a factores económicos como los cambios en los tipos de interés y recesiones del mercado. Debido a su enfoque limitado, las inversiones sectoriales tienden a ser más volátiles que las inversiones que diversifican en muchos sectores y empresas. La inversión en mercados emergentes extranjeros conlleva mayores riesgos que los normalmente asociados con los mercados estadounidenses, tales como riesgos políticos, monetarios, económicos y del mercado. Estos riesgos se magnifican en mercados fronterizos. La inversión en mercados extranjeros conlleva mayores riesgos que aquellos asociados normalmente con los mercados estadounidenses, como riesgos políticos, de divisas, económicos y de mercado. La inversión en moneda implica riesgos adicionales especiales, como riesgo de crédito, fluctuaciones de las tasas de interés, riesgo de inversión en instrumentos derivados y de tasas de inflación estadounidenses y extranjeras, que pueden ser volátiles y pueden tener menos liquidez que otros valores y ser más sensibles a los efectos de diversas condiciones económicas. Además, las inversiones internacionales conllevan mayor riesgo, así como mayores recompensas potenciales en comparación con las inversiones en EE. UU. Estos riesgos incluyen incertidumbre política y económica de los países extranjeros, así como el riesgo de fluctuaciones monetarias. Estos riesgos se acrecientan en países con mercados emergentes, ya que estos países pueden tener gobiernos relativamente inestables y mercados y economías menos afianzados. Los rendimientos están sujetos a cambios de acuerdo con las condiciones económicas. El rendimiento es solo un factor que se debe considerar al tomar una decisión de inversión. Las calificaciones crediticias están sujetas a cambios. Ciertos valores mencionados en este material pueden no haber sido registrados bajo la Ley de Títulos Valores de EE. UU. de 1933 y sus enmiendas y, si no fueron registrados, no podrán ser ofrecidos o vendidos sin la correspondiente exención. Los receptores deben cumplir con todas las restricciones legales y contractuales con respecto a su compra, tenencia, venta, ejercicio de derechos o cumplimiento de las obligaciones en virtud de cualquier transacción de valores/instrumentos.

Divulgaciones

Morgan Stanley Wealth Management es el nombre comercial de Morgan Stanley Smith Barney LLC, una sociedad de valores registrada en Estados Unidos. Este material ha sido preparado solo con fines informativos y no constituye una oferta de compra o de venta ni una solicitud de ninguna oferta para comprar o vender ningún valor u otro instrumento financiero, ni para participar en ninguna estrategia de negociación. El desempeño en el pasado no es necesariamente indicativo del desempeño en el futuro. El autor o los autores (si se indica algún autor) principalmente responsables de la preparación de este material reciben su compensación en base a varios factores, incluidos la calidad y precisión de su trabajo, los ingresos de la empresa (incluidos los ingresos de comercialización y del mercado de capitales), los comentarios de los clientes y factores competitivos. Morgan Stanley Wealth Management tiene participación en muchos negocios que pueden estar relacionados con empresas, títulos o instrumentos mencionados en este material. Este material ha sido preparado solo con fines informativos y no constituye una oferta de compra o de venta ni una publicidad de ninguna oferta para comprar o vender ningún valor/instrumento, ni para participar en ninguna estrategia de compraventa de acciones. Una oferta tal se haría solo después de que un posible inversionista haya completado su propia investigación independiente de los títulos, instrumentos o transacciones, y haya recibido toda la información que requiera para tomar sus propias decisiones de inversión, incluyendo, si corresponde, una revisión de toda circular o memorando de oferta que describa dicho título o instrumento. Esa información contendría información importante no incluida en el presente material y a la que se remiten los posibles participantes. Este material está basado en información pública a la fecha especificada, y puede ser obsoleto a partir de entonces. No tenemos ninguna obligación de decirle a usted cuándo puede cambiar la información en este documento. No hacemos ninguna manifestación o garantía con respecto a la exactitud o integridad de este material. Morgan Stanley Wealth Management no tiene ninguna obligación de proporcionar información actualizada sobre los valores/instrumentos mencionados en este material. Los títulos/instrumentos analizados en este material pueden no ser adecuados para todos los inversionistas. La idoneidad de una inversión o estrategia particular dependerá de las circunstancias y los objetivos individuales de los inversionistas. Morgan Stanley Wealth Management recomienda que los inversionistas evalúen las inversiones y estrategias específicas de forma independiente, y recomienda a los inversionistas procurar el asesoramiento de un asesor financiero. El valor y los ingresos procedentes de las inversiones pueden variar debido a cambios en los tipos de interés, tipos de cambio, las tasas de incumplimiento de pago, las tasas de pago anticipado, los precios de los títulos/instrumentos, los índices del mercado, condiciones operativas o financieras de las empresas y otros emisores u otros factores. Las estimaciones del desempeño futuro se basan en supuestos que podrían no realizarse. Los acontecimientos reales pueden diferir de los previstos, y los cambios en los supuestos pueden tener un impacto importante en cualquier estimación o proyección. Otros eventos que no se han tenido en cuenta pueden ocurrir y pueden afectar significativamente las proyecciones o estimaciones. Ciertos supuestos pueden haberse realizado con fines de modelado solo para simplificar la presentación o el cálculo de alguna estimación o proyección, y Morgan Stanley Wealth Management no garantiza que ninguno de dichos supuestos refleje eventos futuros reales. En consecuencia, no puede haber ninguna garantía de que los retornos o las proyecciones estimados se realizarán ni de que los rendimientos o resultados de desempeño reales no diferirán sustancialmente de los expresados en el presente material.

Este material no debe ser visto como un consejo o una recomendación con respecto a la asignación de activos ni a ninguna inversión en particular. Esta información no pretende, y no debería, constituir una base importante para ninguna decisión de inversión que usted puede tomar. Morgan Stanley Wealth Management no actúa como fiduciaria en virtud de la Ley de Garantía de Ingresos por Jubilación del Empleado de 1974, en su forma enmendada, o en virtud de la sección 4975 del Código de Rentas Internas de 1986, en su forma enmendada, en la provisión de este material.

Ni Morgan Stanley Smith Barney LLC, ni sus filiales ni Morgan Stanley Financial Advisors ofrecen asesoría legal o fiscal. Cada cliente siempre debe consultar a su asesor personal fiscal o legal para obtener información sobre su situación individual y tener conocimiento de cualquier posible impuesto u otras consecuencias que puedan resultar de actuar por una recomendación en particular. Este material es de autoría principal, y refleja las opiniones de, Morgan Stanley Smith Barney LLC (Miembro de la SIPC), así como de autores invitados identificados. Los artículos aportados por los empleados de Morgan Stanley & Co. LLC (Miembro de la SIPC) o de una de sus filiales se utilizan con licencia de Morgan Stanley.

Este material es distribuido en Australia a “clientes minoristas” en el sentido de la Ley de Sociedades de Australia por Morgan Stanley Wealth Management Australia Pty Ltd (A.B.N. 19 009 145 555, titular de la licencia australiana de servicios financieros n.º 240813).

ON THE MARKETS


Morgan Stanley Wealth Management no está constituida en virtud de la ley de la República Popular China (RPC), y el material en relación con este informe se lleva a cabo fuera de la República Popular China. Este informe será distribuido únicamente a solicitud de un destinatario específico. Este informe no constituye una oferta para vender ni la publicidad de una oferta de compra de valores en la República Popular China. Los inversionistas de la República Popular China (RPC) deben contar con las calificaciones pertinentes para invertir en dichos títulos y valores y deben ser responsables de la obtención de todas las aprobaciones correspondientes, así como licencias, verificaciones y registros de las autoridades gubernamentales competentes de la RPC.

Si su asesor financiero está ubicado en Australia, Suiza o el Reino Unido, tenga en cuenta que este informe será distribuido por la entidad de Morgan Stanley en la que se encuentra su asesor financiero, de la siguiente manera: Australia: Morgan Stanley Wealth Management Australia Pty Ltd (ABN 19 009 145 555, AFSL N.º 240813); Suiza: Morgan Stanley (Switzerland) AG regulado por la Autoridad Suiza de Supervisión de Mercados Financieros; o el Reino Unido: Morgan Stanley Private Wealth Management Ltd, autorizada por la Financial Conduct Authority, aprueba para los fines de la sección 21 de la Ley de Mercados y Servicios Financieros del año 2000, este material para la distribución en el Reino Unido.

Morgan Stanley Wealth Management no está actuando como asesor municipal para ninguna entidad municipal o persona obligada dentro del significado de la Sección 15B de la Ley del Mercado de Valores (la “Regla del asesor municipal”) y las opiniones o los puntos de vista contenidos en este documento no están destinados a ser, y no constituyen, consejos en el sentido de la Regla del asesor municipal.

Este material es distribuido en Estados Unidos de América por Morgan Stanley Wealth Management. Los proveedores de información externos no ofrecen garantías ni hacen manifestaciones de ningún tipo en relación a la exactitud, integridad o actualidad de los datos que proporcionan y no tendrán responsabilidad alguna por los daños y perjuicios de ningún tipo en relación con tal información. Este material, ni ninguna parte del mismo, no puede ser reimpreso, vendido ni redistribuido sin el consentimiento por escrito de Morgan Stanley Smith Barney LLC.

© 2016 Morgan Stanley Smith Barney LLC. Miembro de la SIPC.

COMITÉ DE INVERSIONES GLOBALES/COMENTARIO ABRIL DE · PDF fileEl resuelto sector...

Documents

Transcript of COMITÉ DE INVERSIONES GLOBALES/COMENTARIO ABRIL DE · PDF fileEl resuelto sector...