Cómo conseguir una rentabilidad consistente invirtiendo a largo

plazo

José María Díaz Vallejojmdiaz@horizoncapital.es

Horizon Capital

LA EMPRESA IDEAL PARA EL L/P• Empresa de alta calidad operativa:– Buen equipo gestor.– Ventaja competitiva – Pricing Power.– Crecimientos razonables.– Consistente en ROIC y generación de FCF.

• Balance sin riesgo financiero y con una estructura óptima para el crecimiento.

• Buen entorno competitivo – NO DEFLACIÓN!• Comprada a un precio razonable.

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TRES FALSOS MITOS DEL VALUE INVESTING

• Mito Número 1: Invertir en valor limita la volatilidad de la cartera y limita las caídas dentro de un mercado bajista.

• Mito Número 2: Invertir en empresas de PER bajo (inferior a la media del mercado) permite invertir en empresas con valor de alto potencial.

• Mito Número 3: A largo plazo las small caps baten a las big caps.

DISTINTAS TÉCNICAS DE VALUE INVESTING

Hay diversos métodos (a parte del DCF y de la valoración por múltiplos) que nos permiten aplicar el Value Investing en empresas no ideales.

• Working Capital – GAMESA

• Contrarian Investing – Gas Natural

• Forensic Accounting - Abengoa

GAMESA

GAMESA – Segmento Parques

• Segmento de Parques– Pipeline de 22.075MW– Muy probables 867MW con IC de 795M€– Múltiplo EV/IC de 1,20M€ = EV segmento 954M€– Deuda Financiera Neta = 117M€– Valor Equity del segmento = 837M€

GAMESA – Segmento Generadores

• Calculamos un valor de liquidación con una recovery rate para cada partida del balance y restamos la deuda neta y el factoring.

• Valor de Liquidación de Generadores = 334M€

GAMESA – Valoración final

• La valoración del Segmento Parques (a coste de inversión) es de 837M€.

• La valoración de liquidación del Segmento de Generadores es de 334M€.

• La valoración equity total es de 1.171M€ o 4,77€ por acción.

• Al recomendar la compra cuando cotiza a 4,94€ creemos que el peor de los escenarios (liquidación de la compañía) está en precio.

GAS NATURAL

GAS NATURAL• Toda idea de Contrarian Investing es difícil de defender porque tienes que aceptar los

problemas y amenazas reales que tiene la empresa (déficit de tarifa, deuda, destrucción de valor con UNF + ampliación, sobrecapacidad, Sonatrach, precio del gas natural, riesgo regulatorio…)

• Pero hay que plantearse si estos problemas van a persistir en el futuro. Vemos motivos para que poco a poco estos problemas desaparezcan del escenario.

• Nos centramos en la valoración de los activos bajo distintos escenarios, estresamos el dividendo y calculamos una valoración.

• Por escenarios, tenemos un rango de valoración entre 11€ y 22€ por acción, siendo nuestro rango preferido entre los 16€ y los 20€ por acción.

• Métodos de valoración empleados: DFC, valoración por múltiplos en suma de partes, DDM (con dividendos estresados) y LBO Model (para analizar el proceso de desapalancamiento).

ABENGOA

ABENGOA• ¿Por qué no nos gusta Abengoa?1. Riesgo Regulatorio – la energía termosolar es cara e ineficiente, requiere mucha

deuda para su desarrollo y sus primas nos parecen insostenibles por la presión del déficit de tarifa.

2. Riesgo Operativo – tras realizar diversos ajustes contables, vemos que la caja operativa generada por ABG es menor de la reportada. Su beneficio operativo de 2010 está claramente afectado por el beneficio extraordinario de los derivados ligados a sus bonos convertibles.

3. Riesgo Financiero – los ajustes contables nos llevan a la conclusión que el endeudamiento de ABG es mayor de lo que parece. La deuda se “come” el valor del equity, es ya un obstáculo para el crecimiento de la compañía y plantea dudas (si lo unimos a los dos puntos anteriores) sobre la solvencia de la compañía a largo plazo y sobre la sostenibilidad de su modelo de negocio.

4. Riesgo de Valoración – como la acción no recoge todos estos riesgos (consenso extremadamente alcista), creemos que la acción está muy sobrevalorada a los precios actuales.

ABENGOA - ¿una compañía sólida?

ABENGOA - ¿poco endeudada?

EECF de ABG (reportado y ajustado)

ABENGOA – Valoración por partes

CONCLUSIÓN• Existen diversos métodos para invertir a largo plazo.

• Cada compañía, cada sector y cada entorno competitivo requiere un método de valoración diferente.

• Como analizamos empresas (no acciones), es el análisis de la compañía quien nos dice qué método de valoración debemos usar.

• El margen de seguridad exigible (o diferencia ente valor y precio mínima para comprar) depende de cada empresa.

• Las empresas de mejor calidad ofrecen un margen de seguridad inferior aunque no por ello su retorno a largo plazo tiene que ser menor.