¿Crecimiento anémico en 2014?

E&R

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SEMANARIO

ECONÓMICO E&R

EL CRECIMIENTO SE REDUCIRÍA EN EL CUARTO TRIMESTRE Y SE CRECERÍA UN 2.5% EN 2013

El primer semestre registró una mejora del nivel de actividad explicada

principalmente por cinco variables: La buena (no record) cosecha de

soja, los elevados precios internacionales de commodities, el repunte

de exportaciones de automotores a Brasil, el dinamismo del consumo,

la construcción por más gasto público (y emisión monetaria) y el efecto

estadístico (positivo) de una base de comparación baja. Sin embargo,

de las cinco variables que en la actualidad están favoreciendo la

recuperación del nivel de actividad, sólo las políticas fiscal y monetaria

expansivas del Gobierno Nacional podrían mantener su efecto positivo

a lo largo de todo este año.

BERNANKE ANUNCIA: “BRASIL, ALEGRÍA TEM FIM”

La política monetaria de EEUU y su potencial impacto sobre el flujo

neto de ahorro internacional a Brasil son fundamentales para anticipar

tanto los movimientos cambiarios del Real como la fuerza del

crecimiento en Brasil, que tienen impacto (a través de las

exportaciones) sobre el nivel de actividad económica de Argentina.

Actualmente la moneda de Brasil se devalúa y el crecimiento se torna

menos dinámico. ¿Es de esperar que este proceso continúe?

¿CRECIMIENTO ANÉMICO EN 2014?

En 2009 la coyuntura económica negativa se revirtió con cierta rapidez

a partir de la respuesta inmediata de política monetaria expansiva de

EEUU, que salió a “inundar” al mundo de dólares. Actualmente, el dólar

ha iniciado el camino inverso de los últimos años y se aprecia en el

mundo, desinflando suavemente el precio de los commodities; que

pasaran a tener un techo más bajo.

El nivel de actividad local presenta señales mixtas. La recuperación de la

construcción tiende a ser limitada ya que viene siendo traccionada por

la obra pública.

La industria muestra un repunte marginal impulsado por el sector

automotriz; pero la reversión de la política monetaria de EEUU podría

afectar el crecimiento de Brasil y nuestras exportaciones de autos. La

soja tampoco podrá ser la salvadora ya que las expectativas de

reversión de la política monetaria en EEUU ya afectan negativamente

su precio futuro.

El comportamiento especulativo de los exportadores sumado al

debilitamiento del salario real y el recrudecimiento de las condiciones

del mercado laboral afectaron la dinámica del comercio y del

transporte de cargas.

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 78

Fecha: 09 de agosto de 2013

Director Economistas

Verónica SosaGuillermo GiussiDiego GiacominiMario SotuyoEsteban Arrieta

Alejandro

Caldarelli

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 78 09 de agosto de 2013


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parcial agradecemos citar la fuente.

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EL CRECIMIENTO SE REDUCIRÍA EN EL CUARTO TRIMESTRE Y SE CRECERÍA UN 2.5%

EN 2013

La sensación térmica del nivel de actividad ha mejorado en el primer semestre de 2013. Esta

mejora es explicada principalmente por cinco variables. Por un lado, se destaca la buena (no

record) cosecha, los buenos precios internacionales de soja y el repunte de las exportaciones

de automotores a Brasil. Por el otro, el dinamismo del consumo y la construcción impulsados

por el gasto público (y emisión monetaria) y el efecto estadístico (positivo) de una base de

comparación muy baja.

Gráfico 1: Radiografía de la actual mejora del nivel de actividad.

Fuente: E&R

Ahora bien, de las cinco variables que apuntalan la mejora del nivel de actividad, el Gobierno

sólo maneja el gasto público y la emisión monetaria que lo financia. El ritmo de liquidación de

la cosecha depende de los productores / exportadores y su volumen depende del clima. Los

precios internacionales de la soja dependen fundamentalmente de la política monetaria de

EEUU y de la fortaleza del dólar y de los vaivenes de la oferta y demanda de su mercado. Por

otro lado, el nivel de actividad de Brasil depende positivamente del ingreso de capitales a su

economía, que es función positiva de la liquidez internacional y las expectativas de política

monetaria expansiva de EEUU. En pocas palabras, el nivel de actividad doméstico -explicado

por cosecha, el precio de la soja y Brasil- es función de variables que se encuentran totalmente

fuera del alcance de manejo del Gobierno. A su vez, el efecto estadístico, que también está

jugando a favor, depende únicamente de los “números” del mismo período del año anterior.,





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Efecto estadístico: La futura sostenibilidad de la reciente mejora del nivel de actividad

dependerá del desempeño de estas cinco variables. El efecto estadístico será aún mayor y

jugará más favor en el segundo y tercer trimestre de este año, porque esos períodos fueron

los de menor nivel de actividad en 20121. De esta manera, el componente estadístico del

crecimiento del segundo y tercer trimestre de este año superará probablemente al que tuvo

lugar en los primeros tres meses del año. Sin embargo, ese efecto estadístico positivo

disminuiría en el cuarto trimestre de 2013 y también en 2014, cuando la base de comparación

sea más elevada.

Política macroeconómica: El gasto público y la emisión monetaria, variables manejadas por

el Gobierno, se acelerarían en los últimos cinco meses, contribuyendo a un apalancamiento

adicional a la actual recuperación económica.

Sin embargo, focalizando el análisis en el largo plazo y pensando en 2014, las políticas fiscales y

monetarias expansivas, que se aplican en la actualidad para apuntalar el nivel de actividad,

acrecientan las inconsistencias de política económica y los problemas estructurales sin

resolver. Si nada cambiara, las reservas del BCRA llegarán a USD35,300 MM en diciembre de

este año y descenderían hasta USD26.000 MM hacia fines de 2014.

Sin cambios en la actual política monetaria, la relación base monetaria / reservas (tipo de

cambio de cobertura) aumentaría de $8.40 por dólar (actual) a $11.60 (fin 2013) y $21 (fin

2014)2. En pocas palabras, las políticas fiscales y monetarias apuntalan la recuperación de la

actualidad a expensas de mayores inconsistencias económicas y menor crecimiento futuro.

Precio de la soja: La soja seguiría jugando a favor en lo que resta del año, pero con algo

menos de fuerza. En la actualidad se ha liquidado un 55% de la soja y sus precios futuros

tienen a bajar. El futuro en Chicago se comercializa a 442 (septiembre’13) y 432

(noviembre’13) dólares por tonelada. En este escenario, creemos que lo más probable sería

que la soja se terminara de liquidar en el tercer trimestre y su efecto positivo sobre el nivel

de actividad desapareciera en los últimos tres meses del año.

En el largo plazo, la curva de futuros marca que en 2014 (U$D 435) el precio promedio de la

tonelada de soja descendería un 14% en relación al precio promedio de la soja en 2013

(usd513). En este contexto, la contribución de la soja al proceso de crecimiento económico se

reduciría en el próximo año.

Nivel de actividad de Brasil: Tampoco Brasil ayudaría a que Argentina creciera más

fuertemente en la segunda mitad del año. Las estimaciones de crecimiento de Brasil han sido

reducidas para el segundo semestre de 2013. El menor ingreso de capitales y la depreciación

del real ajustan su crecimiento hacia la baja. Paralelamente, su inflación doméstica se ubica en

1 En el segundo y tercer trimestre de 2012 la tasa de crecimiento interanual del PBI oficial del INDEC

ascendió a 0% y 0.7%. 2 Dado que existe una correlación casi perfecta entre el valor del dólar de cobertura y el blue, implicaría

un dólar paralelo y una brecha cambiaria más elevados, por ende menor crecimiento económico y

mayor desempleo.





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torno a la banda superior de la meta, lo cual anticipa que el Banco Central de Brasil (BCB)

proseguirá subiendo la tasa de referencia SELIC (ver siguiente punto).

Gráfico 2: radiografía de la actual mejora del nivel de actividad

Fuente: E&R

� En pocas palabras, de las cinco variables que en la actualidad están favoreciendo la

recuperación del nivel de actividad, sólo las políticas fiscal y monetaria expansivas del

Gobierno Nacional podrían mantener su efecto positivo a lo largo de todo este año.

� Por el contrario, el efecto positivo del arrastre estadístico si bien aumentaría en el segundo

y tercer trimestre, mermaría marcadamente en los últimos tres meses.

� Paralelamente, el efecto positivo de la soja disminuiría paulatinamente hasta desaparecer

por completo en el cuarto trimestre y el aporte positivo de Brasil no aumentaría o bajaría

en lo que resta del año.

� De esta manera, la tasa de crecimiento del cuarto trimestre de 2013 sería menor que la

de los dos trimestres previos.

El nivel de las exportaciones 2013 (+6.7% interanual), que revisamos hacia la baja, no alcanza

para dinamizar lo suficiente la actual recuperación económica. De hecho, estimamos una

tasa de crecimiento baja de la economía (2.5%) para 2013; tan sólo 1.2 punto porcentual por

encima de nuestra estimación de crecimiento de 2012 (1.3%).





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BERNANKE ANUNCIA: “BRASIL, ALEGRÍA TEM FIM”

El dólar cotiza a 2.30 reales en Brasil, lo cual implica una devaluación del 13% en los últimos

doce meses y del 44% con respecto a agosto 2011, cuando la divisa norteamericana cotizaba

a 1.59 reales. Esta depreciación de Brasil nos obliga a estar alertas, ya que siempre que el

mercado cambiario brasilero “estornuda”, nuestra macroeconomía se enferma. De hecho,

pasó en 2008/2009.

� En julio de 2008 la moneda brasilera cotizaba a 1.55 reales por dólar, punto de máxima

fortaleza histórica. Siete meses más tarde y crisis de Lehman mediante, el real se había

depreciado un 50% hasta cotizar a 2.34 por dólar en febrero ’09. Con la devaluación, la

tasa de crecimiento de Brasil se desaceleró y luego se contrajo en el segundo semestre

de 2008 y primera mitad de 2009 respectivamente.

Argentina sintió este impacto negativo y nuestro nivel de actividad también se resintió.

También, parte de ese impulso negativo estuvo dado por la crisis del campo y las

retenciones móviles.

� Sin embargo, más tarde la moneda brasilera se recuperó velozmente, apreciándose hasta

1.85 (julio’09); 1.76 (julio ’10) y 1.56 (julio ’11) reales por dólar. La economía de Brasil

volvió a crecer y su PBI se expandió a un ritmo de 7.5% (2010) y 2.8% (2011).

Argentina volvió a recibir el impacto positivo de la apreciación cambiaria y el mayor nivel

de actividad económica en Brasil. Según nuestras estimaciones, Argentina creció 6.4%

(2010) y 5.9% (2011).

� No obstante, en 2012 el real se depreció nuevamente un 25% hasta ubicarse en torno a los

2 reales. La tasa de crecimiento del PBI de Brasil se debilitó nuevamente, bajando hasta

0.9% (2012).

En línea con el menor dinamismo en Brasil, nuestra tasa de crecimiento se redujo a 1.4%

(2012). Si a Brasil le va bien, a Argentina también le va bien. En el gráfico 3 se observa

como el nivel de actividad en Brasil y Argentina “van de la mano”.





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Gráfico 3: nivel de actividad en Argentina y Brasil.

Fuente: E&R

En los últimos años, las mayores tasas de crecimiento de Brasil coincidieron con episodios de

apreciación cambiaria, lo cual es explicado por el tipo de inserción internacional y el patrón

de crecimiento que tiene en la actualidad Brasil.

Por un lado, la tasa de crecimiento de Brasil esta estructuralmente determinada por el

dinamismo del consumo, ya que tiene bajo ahorro doméstico y reducidos niveles de

inversión. A mayor consumo, más crecimiento. Por el otro, Brasil es la quinta economía

mundial y se encuentra fuertemente insertada tanto en los canales reales como en los

mercados financieros internacionales.

En un contexto de alta liquidez internacional y bajos rendimientos (reales y financieros) en las

economías desarrolladas, Brasil es uno de los principales receptores de ahorro internacional,

que ingresa en forma de IED e inversión financiera. A mayor ingreso de capitales a Brasil, más

apreciación cambiaria y acumulación de reservas, que se traduce en mayor (exceso de)

consumo, déficit de cuenta corriente y crecimiento económico.

¿Y las políticas domésticas de Brasil no inciden? Durante los últimos años, la política del

Banco Central de Brasil (BCB) amplificó los efectos del ingreso de capitales sobre el tipo de

cambio. Cuando ingresaban capitales, el real se apreciaba y el nivel de actividad económica se

aceleraba, el BCB subía la tasa SELIC para evitar que la inflación se desbordara. La suba de la

SELIC volvía alentar el ingreso de capitales generando más apreciación cambiaria.

Por el contrario, ante un menor ingreso de capitales y menor financiamiento externo, el tipo

de cambio se deprecia automáticamente para reducir el déficit de cuenta corriente; lo que





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impacta negativamente en la velocidad de acumulación de reservas y la tasa de crecimiento

del PBI.

En este contexto, si no hay presiones inflacionarias, el BCB reduce su tasa de referencia SELIC

para estimular el nivel de actividad económica. Esto afecta la expectativa de los retornos

medidos en dólares y desincentiva aún más el ingreso de capitales internacionales,

estimulando aún más la depreciación marginal del real.

Gráfico 4: inserción mundial de Brasil, crecimiento y tipo de cambio.

Fuente: E&R.

En el gráfico 5 se observa que la política monetaria de EEUU y su potencial impacto sobre el

flujo neto de ahorro internacional a Brasil es fundamental para anticipar tanto los

movimientos cambiarios del real como la fuerza del crecimiento en Brasil, que influyen sobre

el nivel de actividad económica de Argentina (a través de nuestras exportaciones).

Cuanto más expansiva resulta la política monetaria en EEUU, mayor resulta la liquidez

internacional y por ende, mayor es el ingreso de capitales a Brasil, que se traduce en

apreciación del real y mayor nivel de actividad en el socio mayor del Mercosur. Lo contrario

ocurre en los períodos de aversión al riesgo o política monetaria más prudente en EEUU.





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Gráfico 5: inserción mundial de Brasil, crecimiento y tipo de cambio.

Fuente: E&R en base a BCB.

Ahora bien, lo concreto es que el Real se está depreciando hace más de un año. De modo que

la primer pregunta relevante es: ¿la depreciación en Brasil continuará, se detendrá o se dará

vuelta? Su respuesta exige mirar la economía de EEUU y seguir de cerca las minutas de política

monetaria de la Reserva Federal.

La economía americana continúa mostrando un crecimiento suave pero sostenido, que es

liderado por el sector privado de la economía. La inversión (+9.0%) y la inversión residencial

(+13.4%) son los componentes más dinámicos de la demanda agregada. Paralelamente, el

desempleo (7.4%) baja a su menor nivel en 55 meses, mientras que la creación de nuevos

empleos se mantiene vigorosa.

Gráfico 6: crecimiento, desempleo y creación de puestos de trabajo en EEUU.

Fuente: E&R en base a Reserva Federal de EEUU.





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Bernanke anunció que si la economía de EEUU siguiera en el actual sendero de crecimiento, lo

más probable sería que se disminuyera el ritmo de compras de bonos3 en diciembre 2013 y se

dejaran de comprar bonos a mediados de 20144. En palabras más sencillas, Bernanke dilucidó

que la política monetaria expansiva de la Reserva Federal podría desacelerarse en diciembre

2013 y terminaría a mediados de 2014.

Gráfico 7: suba de rendimiento del T-Bond 10 años y suba de activos bursátiles en EEUU.

Fuente: E&R en base a Bloomberg.

El mercado se anticipa y vende los bonos largos de EEUU y compra acciones, esperando

mejores dividendos y mayores precios por mejor nivel de actividad. De hecho, en el gráfico 7

se observa como la venta de los bonos del tesoro a 10 años dispara su rendimiento (cae el

precio) y como la compra de acciones hace subir el precio de los activos bursátiles

norteamericanos como el Nasdaq, el Dow Jones y el S&P 500.

La suba de los rendimientos y el aumento de la demanda de activos financieros en EEUU

hace que el dólar se aprecie y los agentes económicos desarmen sus posiciones en activos

financieros emergentes, disminuyendo el ingreso neto de capitales a esos países.

Este menor ingreso neto de capitales a las economías emergentes deprecia sus monedas. De

hecho, en el gráfico 8 se aprecia como el dólar se viene apreciando en el contexto

3 La Reserva federal de EEUU hace política monetaria expansiva comprando bonos, emitiendo e

inyectando dólares a cambio. En este marco, hay más dólares y la divisa norteamericana se abarata

(deprecia) en el mundo. Los commodities suben en dólares. El precio de los bonos sube y su

rendimiento (tasa de interés) baja. 4 Cuando La Reserva Federal de EEUU vende bonos, inyecta los bonos y retira dólares del mercado. En

este contexto, hay menos dólares en el mundo y el dólar se encarece (aprecia). Los commodities bajan

en dólares.





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internacional5 y como, contrapartida, las monedas emergentes de la región se devalúan frente

a la divisa norteamericana.

Gráfico 8: apreciación del dólar y depreciación de las monedas emergentes.

Fuente: E&R en base a Bloomberg.

Dado el estado situación de la economía americana y el manejo de política monetaria que

aplique la Reserva federal de EEUU en 2013/2014, creemos que lo más probable sería que las

actuales tendencias de mercado continuaran en lo que resta de este año. El rendimiento del

bono a diez años probablemente treparía de 2.6% (actual) a 3.0% y consecuentemente el

real se depreciaría aún más.

¿Cuánto más se depreciaría el real? De acuerdo a nuestras estimaciones y considerando que

el BCB subiría la tasa SELIC 25/50 puntos básicos más para impedir que la inflación sobrepase

la meta de inflación, creemos que el real se depreciaría hasta 2.40 reales por dólar en 2013. A

excepción de los años anteriores, esta vez la política monetaria del BCB no amplificaría los

movimientos cambiarios en Brasil, sino que los amortiguaría. La suba de tasas del BCB serviría

para contener la depreciación del real. Paralelamente, la suba de la SELIC también le pone un

techo al crecimiento económico, que el gobierno de Dilma trata de dinamizar con política fiscal

expansiva. En el gráfico 9 se observa como la política fiscal expansiva, suba de gasto y

reducción de impuestos, redujo el superávit de Brasil 1.5 puntos porcentuales en términos del

PBI.

5 El índice del poder adquisitivo del dólar está compuesta por una canasta de diez monedas que incluye

Libra esterlina, franco suizo, dólar canadiense, dólar australiano, peso mejicano, peso chileno, peso

uruguayo, yen, yuan y real de Brasil.





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Gráfico 9: política fiscal expansiva en Brasil.

Fuente: Ministerio de Fazenda do Brasil.

Consecuentemente, el menor ingreso de capitales y la depreciación del real contribuyen a

mantener baja la tasa de crecimiento de Brasil. Paralelamente, la suba de la tasa SELIC

amortigua los efectos negativos del menor ingreso de capitales y de la depreciación cambiaria.

Al mismo tiempo, la política fiscal expansiva trata de contrarrestar los efectos negativos. De

este combo de fuerzas “tirando” en sentido contrario, nuestra estimación sería que Brasil

crecería alrededor de 2.3%/2.5% en 2013. Paralelamente, la tasa de crecimiento de Argentina

se ubicaría en 2.5%.

¿CRECIMIENTO ANÉMICO EN 2014?

Durante los últimos 8 años la economía mundial jugó a favor de los emergentes en general y

Argentina en particular. Sin embargo, con la crisis de Lehman el escenario internacional se

“dio vuelta” y la soja y Brasil pasaron a jugar en contra y Argentina acusó el impacto

negativo. Justamente, como consecuencia de una merma del precio de la soja, nuestro

principal producto de exportación, y por la devaluación y caída del nivel de actividad de Brasil,

nuestro principal socio comercial, en 2009 el producto bruto interno de Argentina se contrajo

un 3.5%.

La coyuntura de 2009 se revirtió con cierta rapidez a partir de la inmediata respuesta de

política monetaria expansiva de EEUU, que salió a “inundar” al mundo de dólares. La Reserva

Federal emitió y la divisa norteamericana se mega depreció, el precio de la soja aumentó

rápidamente, el real se apreció y Brasil volvió a crecer fuertemente. Es decir, la política de la

FED, el precio de la soja y las ventas a Brasil sacaron a la economía local del letargo de fines

de 2008 y 2009.

En la actualidad los obstáculos al crecimiento de nuestra economía no son coyunturales, sino

que parecieran ser estructurales. El movimiento de la economía mundial en 2010 y 2011, fue

excepcional y no se repetirá. Por el contrario, la economía mundial, el precio de los





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commodities y la tasa de crecimiento de los emergentes en general y de Brasil en particular

tenderán a volver a estándares más “normales”.

En concreto, el dólar ha iniciado el camino inverso al de los últimos años y se aprecia en el

mundo, desinflando suavemente el precio de los commodities. Argentina sufriría las

consecuencias de un mundo que dejaría de empujar vigorosamente; y que si bien no se le

vendrá encima, le impondrá un techo a su tasa de crecimiento.

El problema es que debido a las crecientes inconsistencias de política económica y los

problemas estructurales sin resolver, Argentina tiene cada vez menos herramientas

disponibles para amortiguar y hacer frente al impacto negativo de una soja y un Brasil

menos favorables.

Peor aún, el avance del rojo fiscal de las cuentas públicas nacionales le quita poder de fuego al

Gobierno como amortiguador de la anemia del nivel de actividad. Mientras que el superávit

primario genuino (neto de Anses y BCRA) alcanzaba el 2.6% del PBI en 2008, ahora el déficit

genuino se ubicaría cerca del -1.7% del producto.

Las presiones inflacionarias crecientes, la pérdida de reservas, la mayor depreciación del peso

y el desdoblamiento cambiario han impactado negativamente sobre la capacidad de hacer

política cambiaria contra cíclica. Probablemente los efectos positivos de una devaluación sobre

el nivel de actividad y el empleo también serían más reducidos que en 2009.

Pensando en 2014, proyectamos un escenario internacional menos favorable que el del 2013,

pero tampoco tan negativo como en 2008/2009. Sin embargo, hay que considerar que la salud

macroeconómica actual es más delicada que la de 2008, por lo que los factores domésticos

juegan más en contra que cinco años atrás. Lo más probable sería que las actuales políticas se

intensificaran, aumentando las inconsistencias y generando un crecimiento de apenas un

1.8% en 2014.

En este contexto, nos parece útil hacer un breve recuento sectorial de lo acontecido en

materia de nivel de actividad, cuando el mundo dejó de jugar a favor en 2009.

Contexto Internacional y su impacto negativo en 2009.

La salida de capitales en Brasil provocó la devaluación del Real, haciendo que su nivel de

actividad caiga un 2% en promedio en 2009 (ver gráfico 10). Este fenómeno impactó en

nuestra economía reduciendo las exportaciones, ya que más del 20% de nuestras ventas al

exterior se dirigen a Brasil; siendo los productos industriales (como automóviles, autopartes y

metales) el principal rubro de exportación hacia ese destino (ver gráficos).

Por su parte, las exportaciones del complejo sojero, que representan aproximadamente el 25%

de nuestras exportaciones totales, mostraron una caída de aproximadamente 20%. El sector

primario fue uno de los sectores más afectados, exhibiendo una retracción mayor al 20%

durante el periodo bajo estudio (ver gráfico).





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3

La caída de las exportaciones primarias en general y de la soja en particular, también se reflejó

en los sectores vinculados como el transporte, la intermediación financiera, la construcción, la

producción de alimentos, etc. (ver gráfico).

Gráfico 10: Impacto de la crisis en algunos sectores seleccionados.

-3,5%-4,3%

-11,3%

-19,0%

-4,7%

-11,9%

-27,3%

-5,8%-7,2%

-22,9%-24,1%

-4,6%

-13,9%

-18,9%

-28%

-23%

-18%

-13%

-8%

-3%

Construcción Industria (IPI) Autos Metales Comercio Transporte

Sector Primario

(expo reales)

Sectores de la oferta agregada afectados por la crisis internacional(Promedio del Índice - Var a/a)

2009 / 2008 (prom)

Oct 09 / Oct 08 (12 M prom)

Fuente: Fuente: E&R en base a INDEC, Fiel y de la asociación de despachos de Cemento Portland.

Contexto internacional actual y su impacto en micro sectores domésticos

Si bien en la actualidad el contexto internacional no se ha desplomado como ocurrió en

2008/2009, los motores externos estarían mostrando síntomas de debilidad. La dinámica del

mundo comienza a recomponerse lentamente, imponiéndole un techo al crecimiento de los

emergentes y al precio de las materias primas. Si bien no se trata de una tendencia totalmente

definida, deberíamos esperar un crecimiento moderado de Brasil y un precio de la soja que se

vaya desinflando suavemente con el correr del tiempo. De modo que la economía local se

vería paulatinamente afectada por este escenario.

Este año nuestra economía estaría mostrando señales mixtas, donde conviven sectores que se

recuperan con otros que no han logrado revertir la tendencia del año pasado. En el agregado,

el crecimiento sigue siendo anémico.

La construcción se recupera en los primeros seis meses del año, con un incremento interanual

del 7% aproximadamente de los despachos de cemento como consecuencia de las obras

públicas (en un año electoral) y de las construcción de empresas. Sin embargo, ni la

construcción de viviendas para la familia, ni el sector inmobiliario habrían retomado el

crecimiento que mostraban antes del 2012. Por lo que no habría que esperar que la

construcción retomara el dinamismo del pasado. La recuperación de la construcción también

tiende a ser limitada ya que viene siendo empujada por la obra pública y las medidas





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proteccionistas (en especial las restricciones a la compra de dólares) le quitaron el atractivo de

ser una inversión en dólares y de bajo riesgo.

Por su parte, la industria muestra un repunte marginal traccionada por el sector automotriz (y

otras actividades vinculadas como la industria del caucho y del plástico). En efecto, si al

agregado industrial (medido a través del EMI de INDEC) se le saca el sector automotriz, el

índice (recalculado) muestra una caída del 2% en el primer semestre y en los últimos 12 meses.

No obstante, la industria automotriz tendería a suavizar su actual tasa de crecimiento en el

mediano plazo. La industria automotriz depende de la economía brasilera. La posible reversión

de política monetaria de EEUU podría forjar una salida de dólares, moderando el crecimiento

de las exportaciones desde argentina y afectando principalmente al sector automotriz.

Las exportaciones del sector primario mostraron una contracción en el primer semestre, como

consecuencia, en parte, de la incertidumbre provocada por el desdoblamiento cambiario y el

incremento de la brecha que hizo que exportadores acopien parte de su producción y

pospongan sus ventas al exterior.

Probablemente, el comportamiento especulativo de los exportadores sumado al

debilitamiento del salario real y el recrudecimiento de las condiciones del mercado laboral

(con aumento del desempleo en el primer trimestre del año) afectaron la dinámica del

comercio y del transporte de cargas que exhibieron retracciones del 2% aproximadamente en

los primeros seis meses.

Por último, la soja tampoco podrá ser la salvadora en este caso; ya que las expectativas de

reversión de la política monetaria en EEUU estarían afectando negativamente su precio

futuro.

Gráfico 11: Señales mixtas de la oferta agregada.

6,8%

0,8% 1,2%

-1,8%

19,2%

-8,1%

-2,1% -1,6%

-11,4%

-4,0%

-1,0% -0,3%-1,8%

8,4%

-11,9%

-1,3%

-8,1%

-9,5%

-14%

-9%

-4%

1%

6%

11%

16%

Construcción Industria (IPI)

Industria (EMI)

Industria sin autos

Autos Metales Comercio Transporte Expo Primarias

Sectores de la oferta agregada en la actualidad(Promedio del Índice - Var a/a)

1er sem 13 12 M / 12 M

Fuente: E&R en base a INDEC, Fiel y de la asociación de despachos de Cemento Portland.



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Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)

Actividad Económica (EMAE) Base´93=100; SA INDEC - - - 227,5 0,8% 7,8% 214,5 0,5% 7,0% 198,0 1,9% 194,3 8,9% 178,5 9,2% 163,5 0,8%

Industria (EMI) Base´06=100; SA INDEC 125,6 -0,1% 3,8% 134,8 0,7% 5,1% 133,3 0,2% 0,4% 130,6 -1,2% 132,1 6,5% 124,0 9,8% 113,0 0,1%

Utilización Capacidad Instalada Promedio mens (en %); SA INDEC - - - 73,3 0,0% 0,3% 75,9 -0,3% -3,8% 74,5 -5,4% 78,7 1,4% 77,7 6,7% 72,8 -1,5%

Construcción (ISAC) Base´97=100 INDEC - - - 193,5 2,3% 7,4% 186,4 -1,9% 11,1% 177,0 -3,2% 182,8 8,7% 168,1 11,0% 151,5 -2,0%

Supermercados (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC 221,7 0,0% 18,6% 207,4 0,0% 20,2% 199,5 0,1% 8,2% 190,9 14,6% 166,6 17,2% 142,2 16,4% 122,1 10,8%

Shopping centers (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC 254,8 -0,3% 14,9% 221,5 9,5% 26,9% 190,1 -2,9% -0,7% 197,6 12,2% 176,0 19,0% 148,0 30,3% 113,6 8,1%

Servicios Publicos (ISSP) Base´04=100; precios const. INDEC - - - 239,2 0,0% 9,1% 234,3 -0,8% 9,0% 225,0 7,5% 209,3 11,1% 188,4 11,1% 169,6 8,2%

Patentamientos unidades mensuales; SA ACARA 73.349 0,4% 5,2% 92.035 1,8% 20,5% 81.411 2,5% 33,8% 841.176 -2,0% 858.025 29,5% 662.739 28,7% 514.903 0,0%


Confianza del Consumidor ICC (CABA) UTDT 44,7 0,9% 12,0% 44,2 14,9% -1,8% 38,5 -14,9% -9,0% 42,5 -22,4% 54,8 12,0% 48,9 24,5% 39,3 -6,5%

Confianza en el Gobierno ICG (mín=0 y máx=5) UTDT 1,74 22,5% -12,6% 1,42 -19,3% -33,6% 1,76 -7,9% -7,4% 2,01 -16,5% 2,41 43,8% 1,68 32,6% 1,26 -19,1%

Confianza Sistema Financiero ICSF Base '96=100 UB - - - - - - 28,4 3,4% 2,6% 26,3 -3,2% 27,1 -5,2% 28,6 - - -


Precios al Consumidor (San Luis) Base´03=100 DPEC 482,1 2,3% 24,6% 471,0 1,9% 23,3% 462,2 1,6% 23,3% 389,8 23,6% 315,2 23,8% 254,5 25,9% 202,2 14,8%

Precios al Consumidor (Congreso) Base Ene´03=100 CONGRESO 463,9 1,9% 23,8% 455,1 1,6% 23,4% 448,1 1,5% 23,6% 378,9 24,0% 305,6 24,1% 246,3 23,4% 199,6 15,4%

Mayoristas (IPIM) Base '93=100 INDEC 610,2 1,2% 13,4% 602,7 1,3% 13,1% 595,1 0,9% 12,9% 540,8 12,9% 479,2 12,9% 424,6 14,6% 370,6 7,1%

Costos de la Construcción (ICC) Base '93=100 INDEC 737,4 7,3% 18,8% 687,4 0,5% 18,9% 683,8 0,6% 14,9% 608,8 25,5% 485,1 20,1% 403,9 16,8% 345,9 10,6%

Materias Primas (IPMP) Base Dic '95=100 (en U$S) INDEC 202,0 0,2% 1,6% 201,6 4,4% 0,2% 193,0 -6,9% -4,6% 210,6 8,8% 193,5 20,8% 160,2 7,7% 148,8 -21,7%

Índice salarios (CVS) Base Abr '12=100 INDEC - - - 128,2 3,7% 25,3% 123,7 2,1% 23,7% 105,4 26,8% 83,2 27,8% 65,1 22,5% 53,1 19,5%

Salarios del S. Privado Registrado Base Abr '12=100 INDEC - - - 129,0 4,9% 24,3% 123,0 1,6% 23,0% 106,5 30,3% 81,8 32,1% 61,9 24,8% 49,6 18,7%

Salarios del S. Público Base Abr '12=100 INDEC - - - 124 2,8% 23,7% 120,5 2,5% 20,5% 102,7 13,9% 90,1 14,7% 78,6 18,4% 66 14,8%

Salario Mínimo Vital y Movil Pesos x mes INDEC - - - - - - - - - 2.423 19,3% 2.032 27,0% 1.600 18,4% 1.317 22,5%

Haber Jubilatorio Mínimo Pesos x mes INDEC - - - - - - - - - 1.709 35,0% 1.266 35,5% 934 20,4% 776 17,1%


Tipo de Cambio Nominal Dólar Pesos x dólar EE.UU.prom mes BCRA 5,33 1,7% 18,5% 5,24 1,6% 17,7% 5,16 1,4% 17,2% 4,55 10,2% 4,13 5,6% 3,91 4,9% 3,73 17,9%

Tipo de Cambio Dólar (CCL) Contado con liquidación E&R 8,17 -8,0% 23,8% 8,89 3,5% 42,3% 8,59 4,6% 47,9% 6,05 36,9% 4,42 11,8% 3,95 3,8% 3,81 16,2%

TCR Multilateral Importador Base´01=1 E&R 1,45 -2,0% -2,0% 1,48 -0,8% -3,2% 1,49 -0,2% -6,1% 1,55 -15,8% 1,84 -6,8% 1,97 -6,4% 2,11 -0,7%

Exportación Bienes MM de USD; SA INDEC 7.551 0,5% 6,0% 8.429 1,1% 11,6% 7.565 1,1% 13,1% 81.205 -3,3% 83.951 22,6% 68.500 23,1% 55.668 -20,5%

Importación Bienes MM de USD; SA INDEC 6.396 0,4% 4,9% 7.091 1,5% 17,4% 6.414 2,2% 31,9% 68.515 -7,0% 73.661 30,5% 56.443 45,5% 38.780 -32,5%

Balance Comercial MM de USD; SA INDEC 1.155 1,3% 12,8% 1.338 -1,7% -11,8% 1.151 -6,1% -37,0% 12.690 23,3% 10.290 -14,7% 12.057 -28,6% 16.888 34,0%

jun-13 may-13 abr-13

Sector Externo Detalle Fuentejun-13 may-13

2011 2010 2009

2012 2011 2010 2009

2012Actividad Económica Detalle Fuente

ARGENTINA

Precios y Salarios Detalle Fuentejun-13 may-13 abr-13

abr-13 2012 2011 2010 2009

Detalle Fuentejun-13 may-13 abr-13 2012 2011 2010 2009

Indicadores de Confianza



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Base monetaria amplia MM de pesos; (circ. + cc BCRA) BCRA 311.003 3,5% 31,3% 300.486 1,0% 34,3% 297.658 0,2% 34,9% 243.909 34,9% 180.792 37,1% 131.899 25,0% 105.537 5,4%

M2 (Base+ CC+CA $) MM de pesos BCRA 491.371 4,2% 31,8% 471.397 1,0% 33,0% 466.894 1,0% 35,8% 381.513 32,7% 287.402 33,5% 215.207 22,1% 176.193 11,5%

M3 (M2 + Depósito a plazo) MM de pesos BCRA 800.365 2,2% 31,8% 782.938 2,1% 33,0% 766.600 1,1% 33,7% 623.396 31,5% 474.215 37,0% 346.018 25,6% 275.471 5,2%

Depositos Totales del S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 457.900 1,4% 29,7% 445.416 1,6% 26,4% 439.107 1,4% 26,6% 357.245 26,3% 282.916 32,7% 213.171 22,4% 174.189 8,5%

Préstamos Totales al S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 412.932 2,3% 32,2% 403.818 2,6% 32,5% 393.746 1,9% 31,4% 319.369 35,1% 236.349 47,3% 160.489 20,5% 133.179 11,9%

Stock Lebacs y Nobacs MM de pesos BCRA 94.597 -0,2% 15,4% 94.743 0,2% 17,6% 94.575 -2,1% 21,6% 79.737 2,2% 78.009 38,2% 56.464 49,9% 37.676 -23,7%

Reservas BCRA MM de USD BCRA 37.005 0,4% -20,2% 38.551 -1,0% -17,9% 39.532 -1,0% -17,4% 46.042 -8,3% 50.205 0,7% 49.850 7,4% 46.435 -2,7%

Tasa plazo fijo (30d.) % TNA; tot. gral. BCRA 15,35 -2,7% 20,1% 15,77 3,9% 34,4% 15,17 13,2% 30,9% 12,44 11,0% 11,21 19,6% 9,38 -19,3% 11,62 -1,1%

Tasa Badlar % TNA; Bcos. Privados BCRA 17,13 3,0% 25,7% 16,63 8,6% 41,5% 15,31 2,9% 30,3% 13,89 3,1% 13,47 32,2% 10,19 -19,3% 12,10 -13,5%

Riesgo País J.P Morgan - Puntos basicos Bloomberg 1.186 2,1% 9,8% 1.162 -3,2% -6,7% 1.201 -8,2% 25,1% 995 43,9% 691 2,0% 678 -41,9% 1.166 32,4%

Índice Merval en USD Bloomberg 552 -16,3% 6,5% 660 -11,1% 30,8% 742 12,4% 44,2% 544 -27,4% 749 14,4% 655 -19,3% 438 -21,4%


Recursos Tributarios Nacionales MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON 74.696 2,1% 27,3% 77.755 2,3% 27,4% 67.630 2,5% 36,8% 679.799 25,9% 540.134 31,8% 409.901 34,4% 304.930 13,2%

Resultado Primario Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - 1.667 14% -30% 1.446 -7% 36% -4.944 -200% 4.921 -80% 25.115 45% 17.286 -47%

Resultado Financiero Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - -660 1% -710% -3.066 2% 65% -51.545 68% -30.663 -1099% 3.068 -143% -7.131 -149%


Fed Fund Rate % Anual (Target) FED 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 -86,7%

US Treasury Bill (10 años) % Tir anual MECON 2,52 16,7% 35,8% 2,16 27,1% -12,8% 1,70 -9,1% -16,1% 1,76 -36,0% 2,75 -12,6% 3,14 -4,4% 3,29 -8,9%

Selic rate-Brasil % Anual (Target) BCB 8,00 0,0% -5,9% 8,00 6,7% -5,9% 7,50 3,4% -16,7% 8,46 -27,8% 11,71 17,1% 10,00 0,8% 9,92 -20,9%

Tipo de Cambio Dólar/Real Reales (Brasil) por USD BCRA 2,23 4,1% 10,8% 2,14 7,0% 5,8% 2,00 -1,0% 4,9% 1,96 17,3% 1,67 -4,8% 1,76 -11,8% 1,99 8,7%

Tipo de Cambio Euro/Dólar USD por Euro BCRA 1,30 0,1% 2,8% 1,30 -1,3% 5,1% 1,32 2,7% -0,5% 1,29 -7,7% 1,40 5,9% 1,32 -5,3% 1,40 -5,1%

Índice S&P 500 EEUU (en USD) Bloomberg 1.606 -1,5% 17,9% 1.631 2,1% 24,5% 1.598 1,8% 14,3% 1.387 8,3% 1.281 13,3% 1.131 19,2% 949 -21,9%

Índice FTSE UK (en USD) Bloomberg 9.438 -5,5% 8,0% 9.989 0,0% 21,8% 9.992 2,6% 7,3% 9.105 -1,3% 9.227 10,3% 8.363 15,4% 7.248 -27,4%

Índice Dax Alemania (en USD) Bloomberg 10.351 -4,4% 27,5% 10.829 4,0% 39,8% 10.413 4,2% 16,4% 8.931 -4,7% 9.372 15,2% 8.135 15,4% 7.048 -22,7%

Índice Bovespa Brasil (en USD) Bloomberg 21.365 -14,7% -21,0% 25.037 -10,4% -7,4% 27.941 0,0% -14,4% 30.522 -17,4% 36.953 -3,2% 38.171 37,7% 27.730 -12,1%

Índice Igpa Chile (en USD) Bloomberg 39,09 -5,4% -7,1% 41,31 -7,7% 2,7% 44,75 -2,8% -1,0% 43,07 -2,5% 44,18 11,7% 39,55 51,5% 26,09 2,1%


Soja USD por ton.; (CBOT) IMF 560 0,6% 7,2% 542 0,3% 4,1% 518 -0,2% -2,2% 541 11,8% 484 25,8% 385 1,7% 379 -16,5%

Cobre USD por ton.(Grado A Cif Europa) IMF 7.000 -0,5% -8,2% 7.249 -0,7% -12,8% 7.221 -1,1% -9,7% 7.906 -10,4% 8.823 17,0% 7.538 45,9% 5.165 -25,8%

Petroleo USD por barril (Brent UK) IMF 95,8 1,2% 16,3% 94,7 0,0% 0,2% 92,0 -1,0% -10,9% 94,2 -0,9% 95,1 19,6% 79,4 28,8% 61,7 -38,1%

Oro USD por onza troy IMF 1.488 -0,6% -7,0% 1.488 -0,4% -4,7% 1.488 -0,9% -10,6% 1.672 6,1% 1.576 27,7% 1.233 25,5% 983 12,1%

ARGENTINA

2012 2011 2010 2009

Politica Monetaria y Sistema

FinancieroDetalle Fuente

jun-13 may-13 abr-13 2012 2011 2010 2009

Politica Fiscal Detalle Fuentejun-13 may-13 abr-13 2012 2011 2010 2009

Mercado Financiero

InternacionalDetalle Fuente


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