1

ESPAA

Ao 2007, evolucin bipolar: fuerte comienzo, dbil final

-10

-6

-2

2

6

10

PIB real (% var.anual)

Demanda externa (aport.crec.,pp)

Empleo (% var.anual)

TP (% PA) IPC (% var.anual) Capac./Nec. Financiacin

(%PIB)

Indicadores macroeconmicos

2004 2005 2006 2007*

Fuente: elaboracin propia. Datos: Banco de Espaa e INE. * Datos de 2007: media tres primeros trimestres (excepto para TP e IPC). Hechos Clave:

Notable crecimiento en 2007 con mayor equilibrio en fuentes del crecimiento: menor drenaje del sector exterior, y reorientacin del gasto interno hacia la inversin en bienes de equipo.

Desaceleracin del consumo privado y la construccin residencial, intensificados a final de ao por la crisis de liquidez y confianza.

Fuerte aumento del empleo y reduccin de la tasa de paro, aunque desaceleracin en IVTRI-07. Leve mejora en el comportamiento de la productividad por ocupado.

Previsiones macroeconmicas econmicas para 2008

Datos Clave:

Elevado crecimiento del PIB en 2007 (3,8%). Desaceleracin moderada en IVTRI (3,5%).

Reduccin de la inflacin total (subyacente) anual hasta 2,8% (2,7%), aunque se aceler en los ltimos meses. El crecimiento interanual del IPC total (subyacente) aument desde 2,2% (2,4%) en agosto a 4,2% (3,3%) en diciembre.

Reduccin del diferencial de inflacin con la UEM en 7 dcimas hasta 0,7 pp. Repunte en dic-07 hasta 1,2 pp. Prdida de competitividad-precio.

Fuerte desaceleracin en el sector inmobiliario. El precio de la vivienda aument (a/a) el 4,8% en IIITRI.

Valencia, enero de 2008

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Balance de 2007 Fuerte crecimiento del PIB

Destacado dinamismo de la actividad econmica, con un crecimiento del PIB real de 3,8%, superior al inicialmente previsto, y solamente inferior en una dcima al de 2006, a pesar de la desaceleracin final que situar el crecimiento interanual en ITRI:07 en 3,5%. Se mantiene un sustancial diferencial de crecimiento con la zona euro.

Globalmente, 2007 ha sido un buen ao, aunque como indicamos en el ttulo del informe tuvo un comportamiento bipolar: con extraordinarios datos en crecimiento del PIB, empleo, inflacin en su primera mitad; y un progresivo deterioro en la segunda parte del ao, con sntomas de desaceleracin evidentes en el consumo privado, la construccin residencial y el empleo, as como con un deterioro significativo en las expectativas de los agentes econmicos (ver cuadro Indicadores bsicos de la Economa Espaola en anexo), exacerbadas por el efecto de las turbulencias financieras provocadas por la crisis de las hipotecas en EEUU.

., con tendencia al reequilibrio en las fuentes de crecimiento: reduccin notable de la contribucin negativa de la demanda externa y desaceleracin de la demanda interna

El destacado crecimiento de 2007 contina sustentndose en la fortaleza de la demanda domstica (en torno a 4,6 pp), aunque progresivamente debilitada, con una significativa correccin de la aportacin negativa al crecimiento de la demanda externa hasta -0.8 pp, netamente inferior a -1.6

y -1.2 en 2005 y 2006, respectivamente.

Grfico 1: Producto interior bruto

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

Crec. PIB EspaaCrec. PIB UEMAportacin D interna UEMAportacin saldo exterior EspaaAportacin D interna Espaa

Fuente: Elaboracin propia. Datos: INE y Banco de Espaa. Volumen encadenado de referencia 2000. Datos corregidos de efectos estacionales y calendario. Crec. PIB: tasa variacin interanual, %. Aportacin D interna, saldo exterior: aportacin al crecimiento PIB, pp.

En el grfico 1 se puede apreciar esta tendencia, que se ha agudizado ms en el IVTRI:07 por dos factores. En primer lugar, por la fuerte desaceleracin del consumo privado y la inversin residencial, autnticos motores del crecimiento en los ltimos aos. En segundo lugar, por la destacada reduccin del drenaje del sector exterior (-0,3 pp, frente a -1.0 pp en ITRI:07), en un contexto de mayor dinamismo de los flujos comerciales, especialmente de las exportaciones impulsadas por el estmulo generado por los pases emergentes, al tiempo

19315/02/200815/02/2008

3

que las importaciones se moderan por la desaceleracin de la demanda interna.

Componentes de la oferta: prdida de dinamismo de la construccin, y la industria

Durante 2007 la construccin ha acentuado su desaceleracin, para acabar con un crecimiento anual similar al del PIB, frente a la situacin de los ltimos aos (vase grfico 2). Esta evolucin se explica por el comportamiento de la construccin residencial, que acusa la prdida de dinamismo de la demanda de viviendas junto al exceso de oferta.

Grfico 2.- Crecimiento del PIB. Oferta (variacin interanual, %)

0

1

2

3

4

5

6

PIB

real

IND

UST

RIA

CON

STR

UCC

I N

SER

VICI

OS

2004 2005 2006 2007*

Fuente: Elaboracin propia. Datos: INE y Banco de Espaa. Volumen encadenado de referencia 2000. Datos corregidos de efectos estacionales y calendario.

Por su parte, la industria ofrece un notable crecimiento medio en los tres primeros trimestres en relacin a los ltimos aos. Sin embargo, este resultado se ha producido por el robusto crecimiento entre IITRI:06 y

ITRI:07, mientras que su evolucin se ha debilitado en los trimestres posteriores, como consecuencia de la prdida de vigor de la demanda final y por efecto arrastre inducido por la desaceleracin de la construccin. El componente exterior se postula como el principal resorte del sector. No obstante, las perspectivas no son demasiado halageas.

los servicios son el principal resorte del crecimiento

Los servicios han experimentando un notable crecimiento durante 2007, con una variacin interanual ligeramente superior al 4%. Se erigen de este modo en el principal pilar del crecimiento del PIB en 2007, y factor clave para atenuar el efecto del frenazo inmobiliario, sobre todo si se tiene en cuenta que representan en torno al 60% del PIB. Previsiblemente, se desacelerar ligeramente su crecimiento por el impacto negativo del estancamiento de la construccin residencial.

Componentes de la demanda: recomposicin del gasto interno hacia la inversin productiva

El grfico 3 muestra la evolucin de los distintos componentes de la demanda en los aos 2004 a 2007.

El consumo privado va a mantener un cierto vigor en 2007 al crecer en torno al 3%. Sin embargo el menor dinamismo de la actividad econmica que se ha iniciado en IIITRI:2007, y que se acentuar en los prximos trimestres, se ha producido como consecuencia del menor ritmo de crecimiento de la demanda nacional por la intensificacin de la desaceleracin del gasto de los hogares en consumo privado y en inversin residencial.

19415/02/200815/02/2008

4

El notable dinamismo en el mercado de trabajo se ha erigido en el principal soporte que ha frenado un mayor desplome del gasto de los hogares, al aumentar la renta disponible (nominal) de las familias. Sin embargo, este pilar del consumo se ha erosionado notablemente en los ltimos meses por la combinacin de dos factores. Por un lado, la desaceleracin econmica se ha trasladado plenamente al mercado de trabajo en el IVTRI:2007, provocando el aumento en 6 dcimas de la tasa de paro (EPA) hasta el 8,6%. Por otro lado, el repunte inflacionista de finales de 2007, particularmente intenso en productos alimenticios bsicos, afecta negativamente al poder adquisitivo de los hogares, y contribuye a deteriorar su confianza.

Adems, las economas domsticas se enfrentan a unas condiciones monetarias y financieras menos holgadas, por el aumento de los tipos de inters y su creciente y elevado nivel de endeudamiento (88,4% PIB en IIITRI:07), y por tanto muestran una mayor sensibilidad ante posibles deterioros de las condicionas crediticias. Por otra parte, el ritmo de revalorizacin de sus activos reales y financieros se ha reducido por el frenazo inmobiliario y la evolucin de las cotizaciones burstiles, afectando de forma negativa a sus decisiones de gasto. Esta situacin se refleja en el deterioro de la confianza de los consumidores que se est produciendo en los ltimos meses.

Un efecto colateral de esta evolucin puede ser la recuperacin de la tasa de ahorro de los hogares, lo cual todava no se aprecia en los ltimos datos disponibles de Contabilidad Nacional (IIITRI07), como se puede apreciar en

el cuadro resumen de indicadores bsicos en el anexo del informe.

La demanda domstica se desacelera de forma ms suave por el mayor ritmo de crecimiento del gasto pblico, tanto en consumo como en inversin. Cabe esperar que ambos componentes mantengan un elevado dinamismo en IVTRI:2007 y en los primeros meses de 2008, dada la proximidad de las elecciones. En este sentido, la inversin pblica mostr un fuerte dinamismo en el ITRI:2007 por la proximidad de las elecciones municipales y autonmicas. El gasto pblico se ha visto favorecido por los fuertes aumentos de ingresos, principalmente impuestos directos.

Grfico 3.- Crecimiento del PIB. Demanda (variacin interanual, %)

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

PIB

C PR

IVAD

O

C P

BLIC

O

INV.

BS

EQU

IPO

CON

STRU

CCI

N

SECT

. EXT

., a

port

. cr

ec.

(pp)

2004 2005 2006 2007*

Fuente: Elaboracin propia. Datos: INE y Banco de Espaa. * Datos de 2007: media de los tres primeros trimestres.

La formacin bruta de capital fijo desaceler muy ligeramente su evolucin en 2007 en relacin a la de los dos aos anteriores, aunque mantiene un notable dinamismo resultado de dos tendencias

19515/02/200815/02/2008

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contrapuestas. Por un lado, la inversin en bienes de equipo ha mostrado un crecimiento sobresaliente, netamente por encima del 10%, convirtindose en el componente ms dinmico de la demanda interna. Esta evolucin refleja la elevada rentabilidad presente y esperada de las empresas as como sus favorables expectativas de negocio. No obstante, una situacin econmica internacional ms desfavorable y/o un endurecimiento de las condiciones de acceso a la financiacin externa podran afectar negativamente a su evolucin.

Por otro lado, la inversin en construccin prosigue e intensifica su desaceleracin (crecimiento interanual en IIITRI-07 de 3,8%, y una tasa inter-trimestral del 0,4%), arrastrada por el dbil crecimiento de la inversin residencial. Adems, cabe esperar que esta evolucin incluso se agudice en los prximos trimestres debido a las negativas expectativas acerca del gasto de los hogares arriba comentadas, as como por el exceso de oferta de viviendas existentes. As, en el IVTRI:2007 el crecimiento interanual del precio de la vivienda se situ en el 4,8%, mientras el precio nominal de la vivienda usada disminuy en 22 provincias espaolas. El endurecimiento en las condiciones de financiacin, el empeoramiento de las expectativas de revalorizacin del precio de los inmuebles, as como el aumento de la incertidumbre y el deterioro de la confianza de los agentes econmicos contribuyen a explicar esta situacin.

De este modo, la inversin empresarial ir ganando importancia en relacin al gasto de las familias, especialmente en el componente de vivienda.

Por otro lado, los datos disponibles de 2007 apuntan a una correccin significativa de la aportacin negativa al

crecimiento por parte de la demanda externa. Esta evolucin se produce en un contexto de creciente dinamismo de los flujos comerciales, especialmente de las exportaciones. As, stas se han visto favorecidas por la fortaleza de los pases emergentes, a pesar de la apreciacin del euro, y tambin por la evolucin de los pases de la zona euro. Por su parte, las importaciones han mostrado un comportamiento ms moderado, como consecuencia de la desaceleracin de la demanda interna. De este modo, el dficit comercial ha continuado aumentando, aunque a un ritmo inferior al de aos anteriores.

Fuentes del crecimiento: crecimiento intensivo en empleo, con escaso avance de la productividad por ocupado

El crecimiento se fundamenta en importantes aumentos del empleo con pequeos avances en la productividad por ocupado.

Grfico 4. Crecimiento del PIB y sus fuentes (variacin interanual, %)

-0,5

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

4,5

2004

-I

2004

-III

2005

-I

2005

-III

2006

-I

2006

-III

2007

-I

2007

-III

PIB UEMPIB ESPAAProductividad por ocupado UEMProductividad por ocupado ESP

Fuente: Elaboracin propia. Datos: Banco de Espaa.

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El grfico 4 muestra el crecimiento del PIB, de la productividad aparente del trabajo y del empleo equivalente a tiempo completo (diferencia entre los dos primeros). El crecimiento econmico de Espaa es superior al de la zona euro y significativamente ms intensivo en empleo, por lo que los avances en la productividad por ocupado son generalmente inferiores. Desde IIITR:05, y especialmente durante 2006, se produjo una modesta aceleracin en los avances en productividad, que se encuentran probablemente relacionados con el mayor esfuerzo del gasto pblico destinado a estimular la productividad, as como por la ligera reestructuracin de la actividad productiva hacia la industria, junto a la desaceleracin de la construccin residencial. En los ltimos trimestres, los avances en productividad se han estancado en el 0,8%, probablemente reflejando la desaceleracin de la industria y el creciente dinamismo de los servicios.

La desaceleracin se deja notar en el mercado de trabajo

En los ltimos tres aos, el crecimiento medio del empleo se ha situado por encima del 3% (vase el grfico de cabecera), lo que supone la creacin neta de ms de 550000 puestos de trabajo (equivalentes a tiempo completo) cada ao.

Sin embargo, el ritmo de creacin de empleo ha comenzado ha desacelerarse en la segunda mitad de 2007, como se desprende del menor crecimiento del empleo en IIITRI:07, como consecuencia de la fuerte desaceleracin en la construccin. Esta tendencia se va a agudizar en el IVTRI:07.

A la espera de los datos de contabilidad nacional, los datos de la Encuesta de Poblacin Activa (EPA) del IVTRI:07 apuntan en este sentido. Durante los tres primeros trimestres de 2007, los ocupados crecieron ms que la poblacin activa (variacin interanual), y la tasa de paro se redujo hasta niveles excepcionalmente bajos (incluso por debajo del 8%). Sin embargo, en IVTRI:07, el crecimiento (interanual) de los ocupados (2,4%) fue inferior al de la poblacin activa (2,7%), provocando el aumento en el nmero de parados en 136000 personas y elevando la tasa de paro hasta el 8,6%. Adems, en el IVTRI:07 se redujo el nmero de ocupados por primera vez desde ITRI:02, impulsado por el sector de la construccin.

Grfico 5.- Mercado de trabajo (EPA)

0

5000

10000

15000

20000

25000

2005

-I

2005

-III

2006

-I

2006

-III

2007

-I

2007

-III

0

5

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20

25

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35

40

Poblacin activa (miles) -izqda.-Ocupados (miles) izqda.-Tasa de Paro (%) -dcha.-Ratio temporalidad (%) -dcha.

Fuente: Elaboracin propia. Datos: INE

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Los ltimos datos disponibles sobre afiliacin a la Seguridad Social y paro registrado tambin recogen claramente el efecto de la ralentizacin econmica.

Costes y precios. El diferencial de inflacin aumenta con las tensiones inflacionistas

La inflacin media en 2007 fue del 2,8%, inferior en 7 dcimas a la de 2006, y el diferencial de inflacin medio con la zona euro se redujo a la mitad respecto a 2006, hasta 0,7pp. Sin embargo, estos datos relativamente buenos enmascaran (como tambin sucede con el crecimiento, el empleo y otras variables macroeconmicas) un comportamiento bipolar: la tasa de variacin interanual del IPC fue de 2,4% en los tres primeros trimestres de 2007 y se dispar al 4% en el IVTRI:07, en un contexto de tensiones inflacionistas globales. De este modo, la inflacin alcanz el 4,2% en diciembre (2,7% en dic-06), y el diferencial de inflacin con la UEM creci hasta 1,2pp, provocando el deterioro de la competitividad-precio de la economa.

Por su parte, la inflacin subyacente media (excluyendo los productos energticos y los alimentos no elaborados) fue de 2,7% (inferior en 2 dcimas a la de 2006), acabando el ao en 3,3%.

La evolucin de la inflacin durante 2007 se explica por el comportamiento de los precios del petrleo y de algunas materias primas. En primer lugar, el crecimiento del precio del petrleo durante el ao, junto a la desaparicin del efecto base por la disminucin experimentada en 2006 exacerb el crecimiento del componente energtico del IPC (vase grfico 6), que habra sido mayor si no hubiese sido compensado parcialmente por la

apreciacin del euro frente al $, moneda en que se negocian los precios del crudo en los mercados internacionales. En segundo lugar, el encarecimiento de los precios en origen de la leche y los cereales se ha trasladado a los precios ltimos de los bienes de consumo finales de esos bienes y de sus derivados. Por el contrario, el precio de los bienes industriales no energticos apenas ha aumentado un 0,65% de media (0,3% en dic-07).

Grfico 6.- IPC total y algunos componentes (variacin interanual, %)

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

2005

EN

E

2005

JU

N

2005

NO

V

2006

ABR

2006

SEP

2007

FEB

2007

JU

L

2007

DIC

IPC general

IPC alimentos elaborados

IPC bienes industriales

IPC Energa

Fuente: Elaboracin propia. Datos: INE y Banco de Espaa.

El aumento en el diferencial de inflacin con la zona euro en la parte final del ao se explica tanto por el comportamiento ms inflacionista de los alimentos elaborados y de los productos energticos en Espaa, como

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por la ponderacin comparativamente mayor de estos grupos de bienes dentro de la cesta de consumo en Espaa. Adems, este crecimiento del diferencial en perodos de mayores tensiones inflacionistas externas refleja la existencia/persistencia de rigideces en los procesos de formacin de precios, tales como los mecanismos de indiciacin de rentas, tasas y tarifas, y la insuficiente competencia en importantes sectores de la economa.

la remuneracin por asalariado creci notablemente en 2007

La remuneracin por asalariado ha aumentado sustancialmente en 2007, en torno al 3,7%, lo que unido al limitado avance de la productividad por ocupado ha impulsado el crecimiento de los costes laborales unitarios en 2007 por encima de su avance en 2006 (ver cuadro indicadores bsicos de la economa espaola al final del informe), superando tambin a la evolucin en la zona euro, contribuyendo al creciente deterioro de la competitividad-precio de la economa. Las presiones de costes se trasladan a aumentos de precios, de modo que en aquellos sectores en los que la competencia es escasa o nula, los precios aumentan, permitiendo en ocasiones aumentos en los mrgenes empresariales.

El desequilibrio exterior ralentiza su crecimiento

En los diez primeros meses de 2007 (en relacin al mismo perodo de 2006) las necesidades de financiacin de la economa redujeron su ritmo de crecimiento, hasta alrededor del 10% del PIB.

Esta evolucin refleja un comportamiento dispar de los distintos componentes de la cuenta corriente. Por un lado, el dficit comercial

disminuy su crecimiento hasta el 7,1%, por la desaceleracin interna y el buen comportamiento de los mercados de exportacin. Por su parte, el supervit en servicios tambin redujo su crecimiento (3,3%), al tiempo que el deterioro en la balanza de rentas, por el alza de los tipos de inters y la creciente posicin deudora de la economa, as como de la balanza de transferencias corrientes, entre otras pagos por remesas de emigrantes, resulta significativo (39,5% y 44,2%, respectivamente). De este modo, el dficit en cuenta corriente aument un 19,8% entre enero y octubre de 2007, por debajo del crecimiento experimentado en el mismo perodo de 2006 (29,7%).

El abultado dficit exterior muestra la insuficiencia del ahorro nacional (que se mantiene en tasas relativamente elevadas) para financiar la inversin de la economa, la cual ha crecido en estos ltimos aos a un ritmo extraordinariamente elevado, incluso superando el 30% del PIB.

Cuentas pblicas saneadas. El dilema de la poltica fiscal discrecional

Se estima que el supervit pblico, es decir el exceso de los ingresos pblicos sobre los gastos pblicos (corrientes y de inversin), alcance o incluso supere el 1,8% del PIB. El supervit de la Seguridad Social y de la Administracin Central son los principales contribuyentes a esta situacin. El supervit se produce como consecuencia del fuerte crecimiento de los ingresos pblicos por la fortaleza de la actividad econmica, que impulsa los ingresos por impuestos directos sobre las rentas de las personas y las empresas (a pesar de las reformas introducidas a principios de 2007) y las

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cotizaciones a la Seguridad Social. La menor carga financiera de los servicios de la deuda conforme sta se reduce tambin ha contribuido a explicar esta tendencia. A pesar del aumento de los gastos pblicos, el peso de la deuda respecto al PIB proseguir su evolucin para situarse claramente por debajo del 40% del PIB.

Hasta ahora, las principales discusiones en relacin a la poltica fiscal se centraban en torno a la cuestin de si, dada la situacin cclica de la economa, la poltica fiscal estaba siendo suficientemente restrictiva o, si por el contrario, mantena un cierto tono expansivo. Los evidentes sntomas de desaceleracin en la parte final de 2007 y el principio de 2008 han llevado a modificar ligeramente el debate en relacin a la poltica fiscal. En estos momentos, aparecen dos cuestiones secuenciales importantes. Primero, se debe aplicar una poltica fiscal discrecional que, aprovechando la saneada situacin financiera del Estado, frene la desaceleracin econmica, o se debe dejar a los estabilizadores automticos que operen? Segunda, si se acepta la conveniencia/necesidad de aplicar medidas fiscales expansivas discrecionales, cundo y cmo se deben instrumentar?

Parece generalmente aceptado que el margen de maniobra para el gobierno es elevado dada la buena salud de las cuentas pblicas. Sin embargo, no existe tanto consenso sobre el momento y el modo en que se deben de aplicar estos impulsos fiscales. En cualquier caso, si bien es cierto que una medida que complemente la renta de los hogares se filtra rpidamente a la economa impulsando el gasto y, por ende, la actividad, su duracin es limitada y adems no est nada claro

que contribuya a recuperar la confianza de los agentes econmicos, bastante mermada en estos momentos. Por el contrario, inversiones pblicas destinadas a mejorar las infraestructuras, compensaran parcialmente la cada de la inversin residencial y podran contribuir a mejorar la productividad de la economa, autntico taln de Aquiles del crecimiento de los ltimos aos.

Previsiones macroeconmicas para el ao 2008

La economa espaola tuvo una evolucin bipolar en 2007

En la primera mitad del ao, el crecimiento fue sobresaliente, con un ajuste ordenado del patrn de crecimiento (vase informe de julio 2007), en el que el consumo privado y la inversin residencial, principales resortes del crecimiento de los ltimos aos, proseguan su senda de desaceleracin, al tiempo que los servicios y la industria, con un enorme dinamismo de la inversin productiva, tomaban el relevo. Adems, se produca un reequilibrio en el patrn de crecimiento entre la positiva contribucin de la demanda interna y el drenaje de la demanda externa. El mercado de trabajo mantena un elevado dinamismo, mientras la productividad continuaba con su escaso ritmo de crecimiento.

Todo cambi tras el verano. Aunque es cierto que el frenazo inmobiliario y el riesgo de desaceleracin eran evidentes, la economa todava mantena una notable velocidad de crucero. Sin embargo, la crisis financiera por la crisis de las hipotecas de alto riesgo en EEUU en agosto, azot significativamente algunos resortes de la economa mundial,

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especialmente la de los pases desarrollados, provocando el deterioro de la confianza de los agentes econmicos. Adems, las tensiones inflacionistas en los ltimos meses del ao, contribuyeron en la misma direccin, erosionando todava ms la confianza. Esta nueva coyuntura desfavorable azot de forma especialmente virulenta la confianza de las economas domsticas en Espaa, que sufran simultneamente los sntomas de desaceleracin en el mercado de trabajo, y la menor revalorizacin de sus activos reales, por el menor crecimiento de los precios de la vivienda, y activos financieros, por el efecto de la incertidumbre en los mercados financieros.

Adoptando una visin ms global para acotar el escenario macroeconmico en 2008, resulta conveniente recordar que la economa internacional ha venido disfrutando de una larga y destacada fase de crecimiento en los ltimos aos, en un entorno con algunas singularidades. Los tipos de inters eran generalmente reducidos, como consecuencia de que las expectativas de inflacin estaban relativamente ancladas, y la liquidez internacional era elevada. Sin embargo, el elevado grado de innovacin financiera de los ltimos aos provoc que parte de la liquidez global quedase fuera del control de las autoridades monetarias. Adems, algunos desequilibrios macroeconmicos se acentuaron, particularmente el elevado dficit exterior de EEUU, que se financiaba con el ahorro de China, Japn y los pases exportadores de petrleo. Por ltimo, los pases emergentes se erigan en un nuevo e importante soporte de crecimiento del comercio y la produccin mundiales.

En este contexto internacional, se desat en agosto 2007 la crisis de las hipotecas de alto riesgo en EEUU, provocando un episodio de turbulencias financieras que se extienden hasta estos momentos y cuyas inciertas consecuencias, en extensin y profundidad, condicionan el escenario macroeconmico global en 2008 y, por tanto, nuestras previsiones.

En este punto, conveniente introducir algunas reflexiones sobre la situacin econmica internacional en IVTRI:07, que se ha caracterizado por la prolongacin y acentuacin de las turbulencias financieras y el debilitamiento de la economa americana. Adems, se ha producido un agravamiento de las tensiones en los mercados de crdito y en los mercados monetarios (a pesar de las operaciones de suministro de liquidez por los principales bancos centrales) tras el anuncio de cuantiosas prdidas ligadas a las hipotecas de alto riesgo por parte de importantes instituciones financieras mundiales (sobretodo americanas), y despus de las nuevas revisiones a la baja de las calificaciones crediticias de esos productos, junto con el progresivo deterioro del mercado de la vivienda en EEUU. Por otro lado, las economas emergentes han mostrado un buen comportamiento, al tiempo que las economas europeas han moderado ligeramente su crecimiento.

En los ltimos meses, han surgido tensiones inflacionistas ligadas al alza de los precios del petrleo, y al de algunos alimentos elaborados, que recogen las tensiones inflacionistas en algunos mercados de materias primas agrcolas como consecuencia de desajustes entre la demanda y la oferta mundial que pueden perdurar en un futuro. Las tensiones inflacionistas se

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traducen en presiones salariales, que tambin conducen al alza de los precios.

Revisin generalizada de las previsiones de crecimiento

En este escenario de mayor incertidumbre, principalmente en los pases desarrollados, y de desaceleracin econmica y del comercio mundial, junto a tensiones inflacionistas, no slo se ha producido una revisin generalizada a la baja de las previsiones de crecimiento por los distintos organismos e instituciones, sino que la incertidumbre asociada a las misma es superior (vase cuadro 1 para la previsiones de las principales instituciones). De este modo, se quebranta la dinmica de los ltimos aos, en los que las previsiones se revisaban al alza.

Ante esta situacin de mayor incertidumbre y riesgo de desaceleracin severa en algunas economas con persistentes tensiones inflacionistas, se plantea un dilema, inexistente en aos anteriores, para los gestores de poltica econmica entre la adopcin de polticas expansivas para frenar la desaceleracin o, por el contrario, la adopcin de polticas contractivas (principalmente monetaria) para hacer frente a la inflacin. Esta disyuntiva, principalmente en lo que respecta al sesgo de la poltica monetaria, introduce nuevas incertidumbres sobre nuestras previsiones. Por el momento, en EEUU parece que predomina la preocupacin por el riesgo de desaceleracin, lo que se ha traducido en reducciones significativas del tipo de inters de referencia, e incluso la propuesta de introducir impulsos fiscales. En Europa, el Banco Central Europeo ha optado, por el momento, por mantener el tipo

de inters de referencia, para no tensionar ms las condiciones monetarias, y por dotar al mercado de liquidez necesaria en momentos puntuales.

Escenario macroeconmico de referencia

Nuestro escenario de referencia global supone que en EEUU continuar la desaceleracin, que no recesin, de la actividad y el ajuste en el sector inmobiliario, mientras que en la zona euro la desaceleracin de la actividad ser ligera y transitoria. Por otro lado, la economa japonesa continuar su expansin, aunque ligeramente debilitada en la primera parte del ao, mientras que los pases emergentes mantendrn significativas tasas de crecimiento, aunque ligeramente inferiores a las de aos anteriores debido a la ralentizacin de los flujos comerciales mundiales.

En el mercado del petrleo, el menor dinamismo de la actividad mundial se traducir previsiblemente en menores presiones por el lado de la demanda, por lo que consideramos que el precio del petrleo, en ausencia de acontecimientos inesperados, se mantendr relativamente estable y elevado, en torno a 75 $/barril Brent (media anual). En 2007, el precio medio se situ en 72,5$ (frente a 65$ que era nuestra previsin ver cuadro 2-), como consecuencia del aumento experimentado desde 53,6$ en enero hasta 91,2$ en diciembre.

Por otro lado, nuestra previsin respecto a tipo de cambio euro-dlar es que la moneda europea se mantenga fuerte en relacin a la divisa americana, debido al aumento en el diferencial de tipos de inters entre ambas reas econmicas, as como por la mayor

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desaceleracin de la economa americana en 2008, aunque, superada esa fase negativa, el dlar se apreciar en el tramo final del ejercicio.. De este modo, nuestra previsin se sita en torno a 1,40-1,42$/, de media anual. El tipo de cambio medio en 2007 fue de 1,37$/ (frente a nuestra previsin de 1.30-1.35$/).

Cuadro 1.- Previsiones macroeconmicas 2008 (Tasas de variacin reales, %, salvo indicacin en contrario)

[1] [2] [3] [4]

PIB 3.1 3.0 2.5 2.7Consumo privado 2.8 2.7 2.7 2.2Consumo pblico 5.2 5.0 4.1 4.4FBKF 3.1 3.0 1.2 3.0Demanda nacional* 3.5 3.4 2.7 3.0Exportaciones bs, serv. 5.4 4.7 6.5 4.0Importaciones bs, serv. 5.5 5.2 5.6 4.0Demanda externa* -0.4 -0.5 -0.2 -0.3

Tasa paro (%PA) 8.2 8.5 8.1 8.2Inflacin [IPCA] 2.9 3.6 2.8Deflactor PIB 3.4 3.1 3.3 Dficit AAPP (% PIB) 1.2 1.2 1.5 0.8Saldo cuenta corriente -8.9 -9.1 -10.0 -10.2

(%PIB)** * Contribucin al crecimiento ** Capacidad/necesidad de financiacin de la

economa frente al resto del mundo (% PIB) en [1] y [2].

[1] Ministerio de Economa y Hacienda. Actualizacin del Programa de Estabilidad 2006-2010. Diciembre 2007.

[2] Comisin Europea. European Economy. Noviembre 2007.

[3] OCDE. Economic Outlook, n 82. Diciembre 2007. [4] FMI. World Economic Outlook. Octubre 2007.

principales riesgos a la baja

En estos momentos, los principales riesgos para la economa mundial y espaola son a la baja. En primer lugar, existe un riesgo de mayor desaceleracin de la demanda domstica si la actual crisis de liquidez se convierte en una crisis de crdito, que afecte negativamente tanto a los hogares (consumo e inversin residencial) como a las empresas (inversin) aumentando el riesgo de

insolvencia de las mismas, lo que podra incluso provocar una mini-recesin. En segundo lugar, existe el riesgo de que las tensiones inflacionistas se intensifiquen notablemente. En tercer lugar, tambin podramos enfrentarnos a una desaceleracin en los mercados inmobiliarios superior a la esperada. Todos estos riesgos, adems de sus efectos sobre la actividad, tambin contribuiran a acentuar el actual dilema de poltica monetaria para confrontar el riesgo de una mayor inflacin y de una desaceleracin mayor de la actividad econmica. Una menor presin de los precios del petrleo podra atenuar las presiones inflacionistas.

Previsiones macroeconmicas de la economa espaola

Desaceleracin del crecimiento con riesgos a la baja

A continuacin presentamos las previsiones para la economa espaola en 2008:

1 La previsin sobre el crecimiento econmico implica una desaceleracin sustancial del crecimiento del PIB real hasta el 2,6%, frente al 3,8% en 2007 (que coincide con nuestra previsin de julio 2007).1

La significativa desaceleracin en 2008 se producir por el frenazo de la construccin residencial y la acentuacin de la desaceleracin del consumo privado, principales motores del crecimiento en los ltimos aos. Nuestra previsin supone una fuerte

1 Vase el cuadro 2, que incluye la evolucin reciente de las principales variables macroeconmicas, y nuestras previsiones para 2007.

191315/02/200815/02/2008

13

cada de la actividad en el primer trimestre, con una lenta pero progresiva recuperacin en el resto del ao impulsada por los servicios y la industria, con una recuperacin de la inversin productiva apoyada en los relativamente buenos resultados empresariales (entre ellos de la banca privada), en la resolucin de la incertidumbre asociada a las turbulencias financieras, y en la recuperacin de las principales economas de la zona euro. Adems, es previsible que el gobierno introduzca estmulos fiscales (ya prometidos por los principales partidos) para frenar el alcance de la desaceleracin, dada su saneada situacin financiera.

2 Composicin del crecimiento: La desaceleracin de la actividad se producir principalmente por la significativa moderacin de la demanda domstica, con una aportacin al crecimiento alrededor de 2,9 pp, y una menor aportacin negativa al crecimiento de la demanda externa neta de -0,3 pp.

Nuestras previsiones suponen un cambio sustancial respecto a la evolucin y la composicin del crecimiento en relacin a los aos anteriores (ver cuadro 2). As, en el conjunto de 2007, se estima que la aportacin de la demanda domstica al crecimiento fue alrededor de 4,6 pp, mientras que el sector exterior detrajo 0,8 pp, lo cual se corresponde exactamente con nuestra previsin de julio 2007.

El mayor equilibrio entre las fuentes del crecimiento se producir por la fuerte desaceleracin del gasto interno, as como por el mejor comportamiento de las exportaciones, impulsadas por el dinamismo de los mercados exteriores y la creciente internacionalizacin de las

empresas espaolas, mientras que las importaciones acusarn la desaceleracin de la demanda domstica.

3 El consumo (privado y pblico), mostrarn tendencias opuestas, con una ralentizacin significativa del privado y un elevado dinamismo del consumo pblico.

La intensa desaceleracin del consumo privado se producir como consecuencia de la debilidad de sus principales resortes. En primer lugar, los primeros sntomas de desaceleracin econmica ya se han trasladado plenamente al mercado de trabajo, tal y como reflejan los datos de la EPA del IVTRI:07, particularmente en la construccin, lo que afectar negativamente a la renta disponible de los hogares. En segundo lugar, el deterioro de las condiciones crediticias, junto al aumento de los pagos por servicios de las deudas previamente contradas a tipos de inters variable, por unos agentes con un elevado nivel de endeudamiento (88,4% PIB en IIITRI:07). En tercer lugar, la desaceleracin de la tasa de revalorizacin de la riqueza real por el menor crecimiento del precio de la vivienda- y financiera por la evolucin de las cotizaciones burstiles- intensificar el efecto sobre el consumo. En cuarto lugar, un factor relacionado con la evolucin de los anteriores, y afectado por las turbulencias financieras internacionales de los ltimos meses es la dbil confianza de los consumidores.

De este modo, estimamos que el consumo privado crecer alrededor de un 2,5%, netamente inferior al crecimiento situado entre 3 y 3,3% para el conjunto de 2007 (ligeramente

191415/02/200815/02/2008

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inferior a nuestra previsin de 3,4-3,5%).

Por su parte, esperamos que el consumo final de las AAPP se mantenga robusto durante 2008, con un crecimiento en torno al 5,3%, contribuyendo de este modo a mitigar el impacto de la desaceleracin del consumo privado (especialmente en la primera mitad de 2008) sobre el gasto en consumo final de la economa. Su crecimiento en 2007 se situar alrededor de 5,5%, superando ampliamente nuestra previsin de 4,7% realizada en julio 2007.

Cuadro 2.- Evolucin reciente y previsiones macroeconmicas OCEI (Tasas de variacin real, %, salvo indicacin en contrario)

2007* Previsiones 2007** 2005 2006 2007 Perodo Ene-07 Jul-07

PIB (real) 3.6 3.9 3.8 2007 3.4 3.8 Consumo privado 4.2 3.8 3.3 I-III TRI07 3.4 3.5 Consumo pblico 5.5 4.8 5.5 " 4.1 4.7 FBKF 6.9 6.8 6.3 " 5.3 6.1 Demanda nacional* 5.3 5.1 4.8 " 4.3 4.6 Demanda externa* -1.6 -1.2 -0.8 " -0.9 -0.8

* Contribucin al crecimiento

Empleo (CNTR) 3.2 3.2 3.2 " 2.6 2.8 Tasa paro (%PA) 9.2 8.5 8.3 2007 7.9 8.1 Productividad 0.4 0.7 0.8 I-III TRI07 0.8 1.0 (por ocupado) Inflacin [IPC] 3.4 3.5 2.8 2007 2.8 2.5 Capacidad/necesidad financiacin (%PIB) -6.5 -7.8 -9.5 I-III TRI07 -8.5 -8.5

TC USD/ 1.2 1.3 1.37 2007 1.30-1.35

1.30-1.35

Tipo de inters 2.3 3.5 4 Dic-07 [4-4.25] 4.5P petrleo 54.5 65.2 72.5 2007 65.0 65.0($/barril Brent)

Fuente: Elaboracin propia. Datos: Banco de Espaa e INE. *media del perodo para el que se dispone de datos. ** media anual

4 La inversin, como el resto de componentes de la demanda domstica, moderar su crecimiento respecto a los aos anteriores,

probablemente hasta alcanzar un crecimiento medio alrededor del 3% para el conjunto del ao de 2008 (inferior en ms de 3 pp a la de 2007, que se encuentra en consonancia con nuestra previsin de julio 2007).

Nuestra previsin de crecimiento de la inversin se fundamenta en la desaceleracin de la inversin en bienes de equipo, especialmente durante el primer trimestre del ao con una recuperacin en la segunda mitad del ao impulsada por los relativamente satisfactorios resultados empresariales y por la mejora de las expectativas, junto a fuerte cada en el crecimiento inversin construccin hasta el 0,5-1%.

La inversin es un componente de la demanda domstica particularmente sensible a la evolucin de las expectativas, por lo que nuestras previsiones en este apartado son especialmente dependientes de la evolucin de la confianza y expectativas de los agentes. En cualquier caso, consideramos que la inversin productiva recuperar un tono aceptable si la incertidumbre actual se resuelve favorable y rpidamente, a lo que sin duda puede contribuir tanto la difusin de las (favorables) cuentas de resultados de las empresas privadas (financieras y no financieras). Tambin ayudara a sostener un destacado dinamismo de la inversin productiva la aceleracin, o al menos el sostenimiento de la actividad de las de las economas europeas, as como la implementacin de una poltica econmica (principalmente, fiscal) que impulse estas inversiones.

Por el contrario, esperamos se produzca una fuerte cada en el crecimiento inversin construccin, especialmente residencial, como consecuencia del frenazo de la

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inversin en vivienda por el endurecimiento de las condiciones crediticias, la desaparicin de los efectos riqueza por la revalorizacin activos reales y financieros, el menor ritmo de creacin de empleo, as como por el empeoramiento de las expectativas de los agentes.

5 El mercado de trabajo. En 2007, el empleo (equivalente a tiempo completo) creci, por tercer ao consecutivo a tasas excepcionalmente elevadas, para situarse en torno a 3,0-3,1%, superando en 2-3 dcimas nuestra previsin de julio pasado.

El crecimiento continu siendo muy intensivo en empleo, permitiendo compatibilizar el aumento en la poblacin activa por la inmigracin y por la creciente participacin de las mujeres en el mercado de trabajo, provocando una reduccin significativa de la tasa de paro. Sin embargo, a la espera de conocer los datos de Contabilidad Nacional del IVTRI:07, los datos de la EPA de este trimestre (as como los datos de paro registrado) muestran una clara desaceleracin en el ritmo de creacin de empleo, especialmente en el sector de la construccin, intensivo en mano de obra. Esta evolucin continuar, e incluso se acentuar durante 2008, especialmente en los primeros meses del ao.

De este modo, nuestra previsin de crecimiento del empleo (equivalente a tiempo completo) para 2008 se reduce hasta 1,6%. El menor ritmo de generacin de empleo, slo en parte compensado por la desaceleracin del crecimiento de la poblacin activa, por el menor crecimiento en el flujo de inmigrantes y en la participacin femenina, provocarn que la tasa de paro alcance el 8,6% (superior en 3

dcimas a la de 2007 frente a nuestra previsin de 8,1% en julio-).

6 La evolucin de los tipos de inters viene condicionada por la importancia de los riesgos inflacionistas y el dinamismo de las economas de la zona euro.

Durante 2007, el Banco Central Europeo prosigui su endurecimiento de la poltica monetaria hasta junio, cuando situ el tipo de inters en el 4%. Posteriormente, los efectos de las turbulencias financieras sobre la economa europea provocaron que el BCE no haya vuelto a subir el tipo de inters, a pesar de las crecientes tensiones inflacionistas en los ltimos meses. As, la actuacin del BCE en los ltimos meses se ha circunscrito, en contraposicin a la adopcin de una poltica monetaria claramente expansiva por la Reserva Federal, a dotar de liquidez a los mercados, sin alterar los tipos de inters. Tal y como comentamos al principio de este informe, la poltica monetaria se encuentra en una encrucijada entre inflacin-riesgo de recesin.

En nuestra opinin, los evidentes riesgos inflacionistas, y el riesgo de fuerte desaceleracin de la actividad en la primera parte de 2008 llevarn a que el BCE no modifique el tipo de inters de referencia. En la segunda mitad del ao, es probable que las tensiones inflacionistas se reduzcan notablemente de forma paralela a la recuperacin de las principales economas de la zona euro, por lo que, dentro de nuestro escenario de referencia, cabe pensar que los tipos se mantendrn probablemente en el 4%.

7 La tasa de inflacin media en 2007 fue de 2,8%, inferior en 7 dcimas a la de 2006 (e igual a nuestra previsin de

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enero de 2007). Sin embargo, el ao acab con fuertes tensiones inflacionistas (tasa interanual de aumento del IPC en dic-07 de 4,2%) provocadas por el alza de los precios del petrleo (y la eliminacin del efecto base de la primera mitad de 2007 vase el grfico 6 del informe de enero 2008-), as como por el aumento en el precio de algunos alimentos elaborados, resultado de las tensiones en algunos mercados de materias primas. Adems, los efectos de la inflacin se han filtrado a los costes a travs de las presiones salariales. Todas las tensiones descritas se mantendrn durante la primera mitad de 2008, a pesar de la desaceleracin de la demanda domstica, para remitir en la parte final del ao. De este modo, esperamos que la tasa de inflacin media en 2008 se site alrededor del 3,2%.

8 Dficit por cuenta corriente. Se mantendr extraordinariamente elevado, dada la desfavorable evolucin de la competitividad-precio de la economa como consecuencia del menor avance en productividad y del mayor crecimiento de los costes laborales unitarios. No obstante, la desaceleracin de la demanda domstica y el relativo dinamismo de las exportaciones llevarn a que el ritmo de crecimiento del dficit comercial se reduzca, en consonancia con la evolucin en 2007. El resto de componentes de la cuenta corriente tambin mantendrn una evolucin similar a la de 2007: moderado aumento del supervit de servicios; aumento tanto del dficit de rentas (por el endeudamiento pasado y el empeoramiento de las condiciones crediticias), como del dficit por transferencias corrientes, producido en

gran medida por las crecientes remesas de los emigrantes a sus pases de origen. Estas ltimas podran moderar su crecimiento por el impacto de la desaceleracin sobre el mercado de trabajo, particularmente sobre los trabajadores temporales en el sector de la construccin.

El resultado es un dficit por cuenta corriente creciente alrededor del 10% del PIB, y unas necesidades de financiacin de la economa alrededor del 9,8% del PIB, superando las necesidades de financiacin en 2007 que pueden exceder ligeramente el 9% del PIB (por encima de nuestra previsin de 8,5%).

La insuficiencia del ahorro nacional para financiar la inversin continuar siendo elevada. Este desequilibrio, en el contexto de la zona euro, no es un problema serio en la medida en que la inversin contribuya a mejorar la competitividad de la economa. Sin embargo, en Espaa la productividad avanza muy modestamente, dado que el crecimiento de los ltimos aos se ha sustentado en gran medida en sectores de bienes no comercializables (construccin y servicios de consumo). Por ello, resulta cada vez ms evidente la necesidad de un reajuste en el patrn de crecimiento hacia sectores con mayores avances en productividad, que adems de mejorar la competitividad de la economa, contribuira a mejorar el enorme desequilibrio exterior de la economa.

9 Productividad: El crecimiento econmico en 2007 continu siendo intensivo en empleo, con un escaso avance en la productividad por ocupado del 0,8% (que coincide con nuestra previsin de enero 2007).

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En 2008, se espera un mayor equilibrio entre la contribucin del empleo y de la productividad al (menor) crecimiento. Esperamos que el comportamiento de la productividad por ocupado mejore como consecuencia del ajuste en la estructura productiva por la prdida de peso de la construccin, y el aumento de peso relativo de la industria.

De este modo, nuestra previsin es que el ritmo de crecimiento de la productividad aumente hasta el 1% en 2008.

10 La evolucin del dficit pblico depende de la evolucin de los ingresos y los gastos pblicos. En 2007, se espera un supervit pblico cercano al 2% del PIB (superando ampliamente nuestra previsin de 1,4% de julio 2007), impulsado por el buen comportamiento de los ingresos pblicos, especialmente los impuestos directos.

En 2008, se espera que se mantenga el supervit, aunque de una magnitud inferior a la del ao anterior, en torno al 1% del PIB. Este menor supervit se producir como consecuencia de la disminucin de la recaudacin por la desaceleracin de la actividad econmica, especialmente la de la construccin, as como por el aumento del gasto pblico destinado a frenar la intensidad de la desaceleracin econmica. El peso de la deuda sobre el PIB proseguir hasta situarse en torno 35% (que segn las previsiones del gobierno ser del 36,2% en 2007, ligeramente inferior a nuestra previsin de 36,7% realizada en julio 2007).

Principales riesgos

Los principales riesgos sobre el escenario macroeconmico previsto se pueden clasificar en dos grupos principalmente:

Riesgos externos o globales. Riesgos internos.

En primer lugar, los riesgos externos estn relacionados principalmente con la duracin e intensidad de la actual crisis financiera, tal y como discutimos al plantear los riesgos a nuestro escenario macroeconmico de referencia. El endurecimiento de las condiciones crediticias aumentara la magnitud del actual ajuste inmobiliario y de la desaceleracin del consumo privado y la inversin productiva. Cabe destacar la elevada sensibilidad de los hogares y empresas no financieras espaolas a las turbulencias financieras y al endurecimiento de las condiciones monetarias, debido tanto a su elevado nivel de endeudamiento como al hecho de que el mismo se ha producido a tipos de inters variables en una elevada proporcin. Adems, en un contexto de restricciones crediticias, la financiacin del dficit externo de la economa podra producirse con primas de riesgo ms elevadas, afectando negativamente a la formacin bruta de capital fijo de la economa.

En segundo lugar, existe tambin un riesgo de un menor crecimiento mundial y del comercio. En particular, una ralentizacin econmica mayor de lo esperado en la zona euro provocara una menor demanda externa, lo que afectara negativamente a las exportaciones de bienes y servicios espaolas y a la expansin de la inversin productiva. En tercer lugar, se encuentra el riesgo con la intensificacin de las tensiones inflacionistas actuales, ligadas a la evolucin del precio del petrleo o de las materias primas.

Por lo que respecta a los riesgos internos, la principal preocupacin en

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estos momentos reside en el alcance y velocidad del ajuste en el sector de la construccin, que puede frenar significativamente el crecimiento directamente, e indirectamente a travs de su efecto arrastre sobre sectores relacionados, y sobre el consumo privado a travs de su impacto negativo en el mercado de trabajo, en la revalorizacin de la riqueza de los hogares, as como en la mermada confianza de los consumidores. Otros riesgos negativos se encuentran relacionados con la exacerbacin de los principales desequilibrios de la economa espaola, comentados en diferentes ocasiones en nuestros informes. Entre ellos, destaca el persistente diferencial de inflacin con los pases de nuestro entorno, que junto a la continuacin del letargo de la productividad erosiona continuamente la competitividad de la economa, aumentando el desequilibrio.

El principal riesgo positivo se encuentra relacionado con un mayor dinamismo de la economa mundial, especialmente de la zona euro, que podra impulsar las exportaciones, la inversin productiva, el crecimiento y mejorara la composicin del crecimiento. Sin embargo, en estos momentos otorgamos una probabilidad de ocurrencia reducida a este riesgo positivo.

Silviano Esteve Valencia, 7 de febrero de 2008

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CUADRO: INDICADORES BSICOS DE LA ECONOMA ESPAOLA. Enero 2008

VARIABLE

2006 PERODOlt. dato

LTIMODATO

TENDENCIA LTIMOS DATOS

Crecimiento PIB real (interanual) 3,9% 2007:III 3.8% Cambio de tendencia: desaceleracin del crecimientoCrecimiento del consumo privado real

(interanual)

3.8% 2007:III 3,0%

Fuerte desaceleracin del consumo privado Confianza consumidores (% netos respuestas positivas y negativas)

-12 2007 -13

Deterioro de la confianza en el 2007:IV hasta -19 en dic07 (frente a -10 en dic06)

Crecimiento FBCF en bienes de equipo

(interanual)

10,4% 2007:III

11,2%

Modera su crecimiento, aunque contina siendo el componente ms

dinmico de la demanda interna. Cartera de pedidos. Bienes de equipo (% netos respuestas positivas y negativas)

3 2007 15

Contina la mejora iniciada en 2006:II, especialmente en 2007:III y

2007:IV Crecimiento importaciones bienes de equipo,

reales (interanual)

3,2% Oct-07 6,8%

Ligera recuperacin en oct-07, tras la cada en 2007:III Crecimiento FBCF en construccin

(interanual)

6,0% 2007:III 3,8%

Se intensifica la desaceleracin de la inversin en construccin, especialmente en su componente residencial

Cartera de pedidos. Construccin (% netos respuestas positivas y negativas)

22 2007 12

Fuerte disminucin, especialmente en 2007:IV hasta 2 (frente a 21 en

2006:IV) ndice de produccin industrial, corregido

calendario (var. interanual)

3,9% Nov-07 -0,6% Desaceleracin en 2007 hasta alcanzar valor negativo en noviembre

(frente a 4,1 en nov-06) Clima industrial (sin construccin) -2 Dic-07 -2 Se mantine al nivel de 2006. Peor que en Eurozona

Aportacin al crec. PIB de la demanda nacional (puntos porcentuales)

5,1 2007:III 4,4 Reajuste patrn de crecimiento: se modera la demanda nacional

Aportacin al crecimiento PIB del saldo exterior (puntos porcentuales)

-1,2 2007:III -0,6

y se reduce el drenaje del sector exterior al crecimiento

Exportaciones de bienes y servicios (variacin interanual)

- Bienes (Aduanas). Reales -Ingresos por turismo (BP)

5,1

5,6% 5,6%

2007:III

8,0%

6,7% 3,2%

Aceleracin de las exportaciones de bienes en 2007:III. Los ingresos

por turismo mantienen un moderado crecimiento.

Importaciones de bienes y servicios (variacin interanual)

- Bienes (Aduanas). Reales -Pagos por turismo (BP)

8,3%

8,6% 9,4%

2007:III

8,3%

7,2% 8,6%

Las importaciones de bienes tambin aumentan su crecimiento, aunque en menor medida que las exportaciones, reduciendo la aportacin

negativa del saldo al PIB. Elevado crecimiento de los pagos por turismo.

Saldo comercial Saldo operaciones por turismo

Sdo. rentas y transferencias corrientes Saldo por cuenta corriente

(millones de , acumulados IIITRI)

-6660324715 -24704 -71142

2007:III

-7134625027 -34752 -85259

Prosigue el aumento del dficit por cuenta corriente: aunque se desacelera el crecimiento del dficit comercial, el saldo por turismo se mantiene constante, y los pagos netos por rentas y por transferencias corrientes crecen notablemente, por el elevado endeudamiento y las

remesas de emigrantes, Capac./Nec. Financiacin economa

(saldo c/c y capital en % PIB) -8,1% 2007:III

-9,9% aumentando la necesidad de financiacin de la economa frente al

resto del mundo (frente 8,9% 2006:III) Tasa de paro (EPA) ratio, %-

Tasa de participacin (16-64aos) (EPA) ratio,%-

8,5%71,9%

2007:IV 8,6%72,8

La tasa de paro aumenta 6 dcimas en ltimo trimestre por el menor crecimiento de la ocupacin (2,4%, 0,7 pp inferior a 2007:III); y el

notable crecimiento de la poblacin activa. Empleo equivalente tiempo completo

(CNTR), variacin interanual

3,2% 2007:III 3,0%

Crecimiento elevado Productividad (variacin interanual) 0,7% 2007:III 0,8% con limitado avance de la productividad por ocupado.

Costes laborales unitarios (variacin interanual)

2,3% 2007:III 3,0%

Se aceleran por el aumento en remuneracin por asalariado y escaso avance en productividad..

Deflactor del PIB (variacin interanual)

4,0%

2007:III 2,9% Sigue desacelerndose. Inferior al crecimiento de los CLU.

Tasa de inflacin interanual (IPC) General Subyacente

3,5% 2,9%

2007 2,8% 2,7%

Aceleracin desde septiembre hasta 4,2% en diciembre (1,5 pp superior a dic-06), por los alimentos elaborados y la energa.

Diferencial de inflacin con UEM (puntos porcentuales)

1,4 2007 0,7

Reducido hasta sept-07 y creciente en los ltimos meses. Persistentemente positivo: deterioro competitividad-precio.

Precio medio m2 vivienda nueva tasada (tasa variacin interanual)

10,4% 2007:IV 4,8%

Se acenta la desaceleracin

Saldo presupuestario Estado (% PIB) 0,5% Nov-07 2,5% Supervit creciente por aumento de los ingresos por impuestos directos, y el menor pago por intereses...

Deuda pblica nominal consolidada AAPP (% PIB)

43,0%(2005)

2006

39,7% y, por tanto, reduccin de la deuda

Tasa de ahorro: economa Hogares e ISFLSH

(% renta disponible bruta, ao mvil)

22,4%10,5%

2007:III 22,1%9,9%

Descenso del ahorro hogares, con elevado ahorro economa. Elevadas necesidades de financiacin de la economa (9,9% PIB) por la fuerte

inversin Endeudamiento de Hogares e ISFLSH

(% PIB) 85,2% 2007:III 88,4% Sigue aumentando

IBEX-35 (Variacin % acumulada durante ao)

31,8% 2007 7,3% Reducido crecimiento, tras aos excepcionales

Tipo de cambio $/ 1,255 2007 1,371 Apreciacin : reduccin diferencial tipos y desaceleracin economa EEUU

Tipo de cambio efectivo real (frente pases desarrollados, ndice base 1999 IT=100,

precios consumo)

104,5 2007

108,3

Deterioro de la competitividad de la Zona Euro. Espaa pierde competitividad con pases UEM y los pases desarrollados

M3 Eurozona (var. Interanual) 9,9% Nov-07 12,3% Crecimiento muy superior al objetivo de 4,5%BCE, tipo subasta principal (mnimo) 3,50% Ene-08 4,00% Wait and see

EURIBOR a 12 meses 3,92% Ene-08 4,49% Se invierte la tendencia al alzaRentabilidad obligaciones a 10 aos 3,82% Dic-07 4,35% Aumento durante 2007

Tipo de inters prstamos a hogares para adq. vivienda (media perodo)

4,2% Nov-07 5,6%

Tendencia creciente, por la subida de tipos y por la crisis de las hipotecas de alto riesgo de EEUU.

Fuente: Elaboracin propia con datos de instituciones oficiales.