Nº 24 - Abril de 2017

Economic GPS

TrackingLa importancia de las exportaciones frente al desequilibrio fiscal

ZoomingEl rol de las reservas internacionales

Industry Roadmap El campo cumplió con su parte.

Global coordinatesPerspectivas mundiales del trigo, maíz y soja

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La economía argentina venía arrastrando profundos desequilibrios macroeconómicos en, al menos, tres sectores clave: el fiscal, el monetario y el externo. Los síntomas más agudos de dichos desequilibrios eran las restricciones cambiarias y la

inflación, no obstante, el origen de ambos puede indudablemente rastrearse hasta el exceso de gasto público. No podía controlarse la inflación a menos que pudiera romperse la dominancia fiscal, es decir, que la tesorería pudiera financiarse de fuentes alternativas al Banco Central, y no habría acceso al financiamiento genuino a menos que se llegara a un acuerdo con los acreedores internacionales que no habían accedido al canje de la deuda en default (holdouts).

Por razones sociales, políticas, económicas - o una combinación de ellas - la administración del Presidente Macri, a diferencia de la manera en que históricamente se encararon los desequilibrios fiscales en Argentina, optó por un “ajuste expansivo”, en el sentido de que no pretende llegar al equilibrio fiscal mediante una reducción en términos nominales o reales (en este caso licuando vía devaluación y/o inflación) del gasto, sino más bien a partir de un ajuste gradual que permita que la expansión de la economía genere recursos tributarios que crezcan a una tasa más veloz que la que lo hacen los gastos, de modo tal de cerrar la brecha en el futuro.

Pero para poder hacer gradual el ajuste fiscal, era necesario atacar de manera inmediata (a modo de shock) el frente externo. Para ello se liberaron las restricciones en el mercado cambiario y se dejó flotar el tipo de cambio, se eliminaron o

redujeron significativamente las retenciones a las exportaciones y se llegó a un acuerdo con los holdouts. El éxito inicial en este campo permitió unificar el tipo de cambio sin una significativa sobre-reacción (overshooting) y que la Tesorería pudiera comenzar a financiarse en los mercados de capitales a tasas de interés con menores primas de riesgo país. De este modo, el Banco Central comenzó a ganar autonomía en el manejo de la política monetaria.

La herramienta de política monetaria elegida fue el establecimiento de un programa de metas de inflación mediante el manejo de la tasa de interés. Sin embargo, el fenómeno inflacionario no responde sólo a factores monetarios, sino que también se ve afectado por la corrección de determinados precios relativos de la economía (fundamentalmente energía y servicios públicos). De esta manera, el pass through de la depreciación inicial y la corrección en los precios relativos implicaron un aumento de la inflación en 2016. Sin embargo, cuando se observa su comportamiento a lo largo del año, claramente se pueden diferenciar los dos semestres: un primer semestre que hubiera implicado una inflación de aproximadamente el 70% si se anualizara la tasa promedio de esos seis meses, y un segundo semestre donde igual procedimiento hubiera arrojado una tasa promedio anualizada de aproximadamente 20%.

En consecuencia, el nivel de actividad se movió a dos velocidades: los sectores vinculados a las exportaciones tradicionales (productos agrícolas y sus manufacturas, maquinaria agrícola, etc.) tuvieron una fuerte recuperación a pesar del menor nivel de precios internacionales, apoyados en un mejor tipo de cambio efectivo debido a la depreciación y a la quita/reducción en las retenciones; mientras que los sectores vinculados al consumo interno sintieron el impacto del menor ingreso disponible, afectado por la inflación y los aumentos en las tarifas de los servicios públicos.

Ponerse en forma: la hora de la micro

José María SeguraEconomista Jefe de PwC Argentina

No obstante, es de esperar que el consumo comience a recuperarse a lo largo de 2017. Por un lado, por el efecto dinamizador de la inversión pública que comenzó a acelerarse desde fines de 2016 y, por el otro, porque hacia el segundo semestre debería comenzar a recuperarse el ingreso disponible en términos reales. En efecto, si el comportamiento de la inflación repite el patrón del año anterior, es de esperar que el impacto en la corrección de los precios relativos tenga lugar durante el primer semestre del año. Así, si bien se espera que durante el primer semestre la inflación promedio anualizada esté en torno del 25%, es de esperar que el segundo semestre evidencie una fuerte reducción. Si el endurecimiento de la política monetaria tiene éxito, la inflación podría ubicarse en el segundo semestre en torno al 10% (como promedio anualizado), terminando el incremento promedio anual de los precios de la economía cercano a la meta fijada por el Banco Central. De esta manera, luego de los ajustes de las paritarias que se están desarrollando en estos meses, el ingreso disponible en términos reales tendría una mejora que repercutiría en la economía real.

Ahora bien, esta combinación de medidas ha colocado a la economía argentina en una posición de oferta de dólares (por endeudamiento público nacional y provincial, sinceramiento fiscal, inversiones, carry trade, etc.) que presiona hacia la apreciación al tipo de cambio y, aun cuando recientemente el Banco Central ha hecho explícito un objetivo de reservas internacionales que podría funcionar como sostén del tipo de cambio, el equilibrio transitorio de precios relativos internos y tipo de cambio vuelve a poner sobre el tapete un antiguo debate sobre la estructura económica: la existencia de al menos dos sectores, con productividades muy diferenciadas, y que requerirían niveles de tipo cambio diferenciales.

Descontando la implementación de una política de tipos de cambio múltiples, cuya eficiencia ha probado ser muy baja – no solo en el caso argentino -, se hace necesario implementar políticas que reduzcan los costos e incrementen la competitividad de aquellos sectores cuyos márgenes pudieran verse comprimidos dado el nivel de tipo de cambio, sobre todo porque para poder asegurar el financiamiento externo - sin un ajuste no previsto del tipo de cambio - es necesario evitar que se generen expectativas que pongan en duda la solvencia intertemporal del sector público y su capacidad para hacerse de dólares que permitan el futuro repago de la deuda.

Por este motivo, deberían implementarse políticas que reduzcan el costo fiscal, laboral y financiero de las empresas y eliminen trabas burocráticas y regulaciones innecesarias; y debería privilegiarse aquella inversión pública que tenga un impacto significativo en la potencial mejora de productividad y competitividad del sector privado. Iniciativas a nivel macro - como las reformas fiscal, laboral y del mercado de capitales - o micro - como los acuerdos sectoriales en el sector energético, de la construcción automotriz y para las PyMEs-, apuntarían en este sentido.

Por su lado, el sector privado deberá aguzar la creatividad para reducir costos y maximizar la eficiencia, aprovechando las oportunidades que presenta la innovación tecnológica, de modo tal de ponerse en forma para un tipo de cambio que presenta un escenario competitivo que, al menos en el corto y mediano plazo, ha llegado para quedarse.

Contenido

La importancia de las exportaciones frente al desequilibrio fiscal 04

El campo cumplió con su parte. 07El rol de las reservas internacionales 08Perspectivas mundiales del trigo, maíz y soja 12Monitores 13Tabla de indicadores 14Nuestros Servicios. Contactos 15

TrackingLa importancia de las exportaciones frente al desequilibrio fiscal

Uno de los principales desafíos que presenta la Argentina es el de reducir de manera sostenible su déficit primario y fiscal. La opción de llevar adelante una reducción gradual del desequilibrio fiscal implica la necesidad de financiarlo a través del mercado de deuda (local y del exterior). En este punto es necesario entender la dinámica de las exportaciones como variable que, en el mediano plazo, generarán las divisas genuinas para el repago de los servicios de deuda. En definitiva, la deuda de hoy son las exportaciones de mañana.

Zooming

El rol de las reservas internacionalesLas reservas internacionales de un país son aquellos activos externos nominados en moneda extranjera y de rápida disponibilidad en posesión de la autoridad monetaria. La acumulación de reservas se da a partir de sucesivos superávits de la balanza de pagos. El Banco Central ha anunciado recientemente su intención de llevar las reservas al 15% del PIB (aunque en un plazo no definido), lo que podría interpretarse como una señal de la importancia de mantener un adecuado nivel de liquidez frente al incierto contexto internacional.

Industry Roadmap El campo cumplió con su parte.

Con la cosecha de trigo ya concluida y en pleno proceso de trilla de las cosechas de soja y maíz, el campo argentino se apresta a consolidar una de las mejores cosechas de su historia con aproximadamente 120 millones de toneladas

Global coordinatesPerspectivas mundiales del trigo, maíz y soja

El pasado 11 de abril el Departamento de Agricultura de Estados Unidos (USDA) publicó un nuevo informe mensual donde brinda detalles de las estimaciones de producción, oferta y demanda de los principales commodities agrícolas a nivel mundial.

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La importancia de las exportaciones frente al desequilibrio fiscal

Tracking

Uno de los principales desafíos que presenta la Argentina es el de reducir de manera sostenible su déficit primario y fiscal, que para 2016 han alcanzado valores equivalentes al 4,5% y 6,8% del PIB, respectivamente1. Este no es un problema nuevo para la Argentina, cuya historia muestra que los desequilibrios fiscales parecen constituir la regla más que la excepción, y que han estado asociados a momentos de crisis de diferente tipo, dependiendo en buena medida de la fuente de financiación elegida. De los últimos 56 años (1961-2016) el país ha transitado 37 años (66%) con déficit primario y 47 con déficit fiscal (84%).Mirando la historia reciente, el resultado primario ha vuelto a ser negativo desde 2011 y el fiscal desde 2009, siendo financiado en gran medida (hasta 2015) a través de un esquema de emisión monetaria que ha contribuido a elevar la tasa de inflación.

La reversión hacia una situación de equilibrio de la situación fiscal, sin embargo, se evidencia compleja cuando se analiza la composición de los gastos y los ingresos del sector público en Argentina.

De acuerdo a datos de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (“OCDE”)2 en un análisis comparativo para la región de Latinoamérica y el Caribe, se observa que Argentina es la segunda economía con mayor presión tributaria (32% sobre el PIB para 2015) y que ésta ha aumentado sistemáticamente desde el año 2000 (20% sobre el PIB); lo cual constituye una seria limitante para continuar incrementando los ingresos

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Gráfico 1: Resultado primario y financiero respecto del PIB, %

Fuente: Elaboración propia en base a Oficina Nacional de Presupuesto, Secretaría de Hacienda, Ministerio de Hacienda.

reales (por encima de los gastos reales), a no ser que los esfuerzos se canalicen en reducir la economía informal.

Por el lado de los gastos, los mismos concentran el 50% en remuneraciones y jubilaciones, mientras que las transferencias al sector privado (que incluye subsidios) superan el 20%.

En este contexto el gobierno ha fijado metas fiscales trimestrales para 2017 y anuales hasta 2019. De ello

se desprende que se ha ratificado la opción de un esquema de convergencia gradual, basado en buena medida en una paulatina reducción de los subsidios a través del ajuste del precio relativo de las tarifas de los servicios públicos y de ingresos tributarios que, por crecimiento de la economía, crezcan a una tasa superior a la de los gastos. Este esquema de ajuste gradual se contrapone a uno de shock en buena medida debido a las características del gasto descriptas (mayoritariamente salarios y jubilaciones que impiden

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Rdo Primario (sin BCRA & ANSES)

Rdo Financiero (sin BCRA & ANSES)

1 Sin considerar los aportes del BCRA y ANSES.2 http://www.oecd.org/tax/revenue-statistics-in-latin-america-and-the-caribbean-24104736.htm

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Gráfico 2: Presión tributaria: Ingresos tributarios en % del PIB, año 2015

Gráfico 3: Impuesto inflacionario y déficit fiscal como % del PIB

Tabla 1: Objetivo déficit primario cómo % PIB

Fuente: Elaboración propia en base a “Estadísticas tributarias en América Latina y el Caribe, 1995-2015” OCDE/CEPAL/CIAT/BID 2017

Fuente: Elaboración propia en base a BCRA, Ministerio de Hacienda, IPC congreso.

su descenso en términos nominales) y a que el gobierno ha elegido como uno de sus principales objetivos el de reducir la inflación y, por lo tanto, ha renunciado a la posibilidad de reducir su gasto real en pesos a través del aumento de la inflación (que es la manera en la que, típicamente, se han realizado los ajustes del sector público vía shock en Argentina).

Es decir, al elegir como prioridad la baja de la inflación y la suspensión de la financiación del gasto por medio de la emisión monetaria, el gobierno renuncia a financiar parte del déficit a través de la “recaudación” del impuesto inflacionario3, el cual en los últimos años constituyó una importante fuente de financiación (gráfico 3).

La alternativa de llevar adelante una reducción gradual del desequilibrio fiscal bajo las características mencionadas, implica la necesidad de financiarlo a través del mercado de deuda (local y del exterior). Dado el reducido tamaño del mercado local, el influjo de divisas debido a la financiación a través del mercado internacional presiona en el corto plazo hacia la apreciación del tipo de cambio real, lo cual dificulta las decisiones de inversión en sectores ligados a la exportación de bienes y servicios. En este punto, más allá de que el actual nivel de deuda en moneda extranjera es relativamente bajo y existiría espacio para la financiación, es necesario entender la dinámica de las exportaciones como variable que, en el mediano plazo, generarán las divisas genuinas para el repago de los servicios de deuda. En definitiva, la deuda de hoy son las exportaciones de mañana.

Mientras que en 2016 el desempeño de las exportaciones en dólares corrientes mejoró respecto a los años precedentes (creció 1,7% interanual respecto de 2015) favorecidas por la quita de restricciones cuantitativas (cupos) y de los derechos de exportación, la tendencia que viene mostrando en términos de cantidades debiera monitorearse cuidadosamente. Por ejemplo, el índice de cantidades para 2016 se encuentra en valores similares a los de

Déficit Primario (% del PIB)

1Q2017 0,6%

2Q2017 2,0%

3Q2017 3,2%

4Q2017 4,2%

2017 4,2%

2018 3,2%

2019 2,2%

38,6%34,3%

32,1%32,0%

31,3%30,9%

27,0%25,7%25,6%

24,7%23,1%22,8%

21,2%21,0%20,9%20,9%20,8%20,6%

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CubaOCDE

ArgentinaBrasil

BarbadosTrinidad and Tobago

UruguayBelice

JamaicaBolivia

Costa RicaALC

HondurasEcuador

VenezuelaNicaraguaColombia

ChileBahamasParaguay

MéxicoEl Salvador

PerúPanama

República DominicanaGuatemala

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Impuesto inflacionario / PIB Rdo primarion/ PIB 3 Puede interpretarse al impuesto inflacionario como la pérdida de poder de compra por efectos de la inflación que sufren quienes mantienen saldos en dinero. Para mayor información referirse a la edición n°2 del Economic GPS, Junio 2015.

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2005 y muy por debajo del pico de 2011 (un 12% por debajo).

En un contexto internacional en el que los precios de las commodities no volverían en el corto plazo a los niveles de mediados de la primera década de este siglo, es necesario que el nivel de exportaciones crezca a fin de poder asegurarse de un canal de ingreso de divisas que permita, entre otras cosas, el repago de los compromisos futuros. Para ello, es importante incentivar la generación de oferta exportable.

En Argentina existen alrededor de 655 mil empresas registradas de acuerdo a información suministrada por el Ministerio de Producción de las cuales sólo el 1,5%4 tienen actividades de exportación. En cuanto a la evolución de este conjunto de empresas, se observa que la cantidad de empresas exportadoras ha ido disminuyendo desde el pico de 2006 (gráfico 6), y también se observa que las empresas exportadoras en el segmento manufacturero son las que dejan de crecer (gráfico 7).

Por lo tanto, en un esquema en el que la dinámica de financiamiento del déficit fiscal a través de endeudamiento en el mercado internacional implique presiones a la apreciación del tipo de cambio real, la manera en la que la economía deberá ganar competitividad es a través de la mejora en su productividad y/o en la baja en sus costos fiscales, laborales y financieros.

Es frente a este contexto macroeconómico que la Argentina debe buscar fomentar las exportaciones vía aumentos genuinos de productividad que permitan el crecimiento de las cantidades exportadas y que reviertan así su tendencia de los últimos años. Los anuncios gubernamentales sobre iniciativas para morigerar los costos fiscales, laborales y financieros del sector privado podrían no sólo tener un impacto en el sector privado sino, a través de la mejora en la competitividad de las exportaciones, generar un reaseguro que permita en el mediano plazo ecualizar los flujos incrementales de servicios de deuda con la capacidad de generación de divisas.

Gráfico 4: Exportaciones totales en millones de dólares y variación interanual

Gráfico 6: Cantidad de empresas exportadoras

Gráfico 5: Exportaciones en cantidades, variación interanual % y tendencia

Gráfico 7: Evolución de la cantidad de nuevas empresas exportadoras, en miles según sector

Fuente: Elaboración propia en base a INDEC

Fuente: Elaboración propia en base a Ministerio de Producción

Fuente: Elaboración propia en base a INDEC

Fuente: Elaboración propia en base a Ministerio de Producción

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Cantidades exportadas, var a-a%

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Industrias manufacturerasAgricultura, ganadería, caza y silvicultura, pesca y explotación de minas y canteras

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Con la cosecha de trigo ya concluida y en pleno proceso de trilla de las cosechas de soja y maíz, el campo argentino se apresta a consolidar una de las mejores cosechas de su historia con aproximadamente 120 millones de toneladas; de no mediar complicaciones adicionales con las importantes lluvias registradas en buena parte de la Pampa Húmeda que están afectando el normal desarrollo de la cosecha.

Frente al cambio del esquema tributario que gravaba fuertemente la producción agropecuaria, los grandes protagonistas fueron – sin duda- el trigo y el maíz, los cuales tuvieron un incremento del 36% y el 23% respectivamente- apoyados en el aumento de la superficie sembrada y en los mejores rindes por hectárea; particularmente en el caso del trigo por mejor clima y mayor fertilización.-

La contribución de estos dos cultivos explica principalmente el incremento del 10% en la cosecha argentina de granos.- Dado el mayor rinde por hectárea, el maíz es el principal impulsor del aumento de producción (aproximadamente 8 millones de toneladas adicionales) seguido por el trigo que sumó 4 millones de toneladas. No se esperan cambios sustanciales en cuanto a la producción de soja que seguirá siendo el cultivo # 1 del país con aprox 55-56 Millones de toneladas; en línea con la producción de la campaña anterior.

El escenario de precios internacionales se mantuvo relativamente estable en

Industry Roadmap

comparación con el ciclo agrícola pasado.- La gran oferta de soja de Sudamérica – con cosechas muy importantes en toda la región- impidió que se alcance los niveles de precios récord que se han logrado en el pasado.-

De todas maneras, a pesar del contexto de precios estables, la mayor producción de maíz y trigo agregará a la economía argentina aprox. US$ 2,000 millones en esta campaña.- Este ingreso adicional permitirá que se consolide la mejora en la situación financiera de los productores, a pesar de que nuevamente se está atravesando un escenario de costos crecientes en pesos con un tipo de cambio estable, con tendencia a la baja debido a las necesidades financieras del Gobierno Nacional que financia el déficit fiscal en los mercados internacionales y que, por lo tanto, debe liquidar en el mercado de cambios el excedente del financiamiento que no se integran a las reservas del BCRA.

El mayor ingreso disponible en manos de los productores permite alentar esperanzas que

paulatinamente impacten de manera positiva en las economías del interior del país.- Hay algunos signos tangibles de esta mejora en la recuperación de ventas de maquinaria agrícola, la cual estuvo apuntalada también por la reducción de tasas de interés y mayores plazos de financiamiento. Adicionalmente, son muy buenos las perspectivas para los proveedores de insumos agropecuarios de cara a la próxima campaña; dada la mayor liquidez del productor, saneada en buena medida su situación financiera con el transcurrir de la presente campaña.

En resumen, Argentina producirá soja, maíz y trigo por un valor estimado de US$ 28.000 Millones (+ 8% en comparación con la campaña anterior) que impactará de manera directa en el crecimiento del PBI en 2017 y que debería contribuir también por el efecto dinamizador en la actividad a una mejora paulatina de la economía argentina, en este año electoral en que el Gobierno juega buena parte de su capital político en las próximas elecciones de medio término.

Por Mariano C. Tomatis, socio a cargo de la Industria Agribusiness de PwC Argentina

El campo cumplió con su parte.

El rol de las reservas internacionales

Zooming

Las reservas internacionales (RI) de un país son aquellos activos externos nominados en moneda extranjera y de rápida disponibilidad en posesión de la autoridad monetaria. La acumulación de reservas se da a partir de sucesivos superávits de la balanza de pagos, es decir, cuando se produce un ingreso neto de divisas al país por intercambio comercial, de servicios, flujos de inversiones, transferencias, financiamiento externo y rentas de la inversión. Contrariamente, déficits de la balanza de pagos implican una disminución del nivel de reservas.

Desde una perspectiva histórica, el fin del acuerdo de Bretton Woods se produjo a partir del abandono del patrón oro por parte de los Estados Unidos en 1971, con el fin de superar los problemas de dicho régimen mediante la implementación de un esquema cambiario flotante. El nuevo esquema global consistía en la fluctuación de los tipos de cambio entre las principales monedas de acuerdo a las fluctuaciones de la oferta y la demanda, en tanto el resto de los países se vio ante la posibilidad de escoger entre tipos de cambios fijos, flexibles o de flotación administrada.

En este contexto, los países centrales avanzaron progresivamente hacia la liberalización y desregulación de los mercados financieros, así como a reducciones en las restricciones a la movilidad de capitales. Esto derivó en un mundo con mayor volatilidad, sudden stops1 de los flujos de capital y crisis recurrentes.

Fuente: Elaborado por PwC Argentina en base a información obtenida del INDEC.

Gráfico 1: Balanza de pagos de Argentina Período (1992-2016):

Entonces, los países acumulan reservas para satisfacer necesidades de financiamiento de la balanza de pagos, intervenir en los mercados cambiarios a fin de influir sobre el tipo de cambio (frente a la adopción de tipos de cambio fijo o de flotación administrada) y otros fines relacionados, como el mantenimiento de la confianza en la moneda y la economía o servir como base para el endeudamiento (mediante la reducción de las primas de riesgo que deben pagar los bonos del país para lograr colocarse en los mercados internacionales de deuda).

Desde fines de la década de 1990 se evidenció una aceleración en la tasa de crecimiento del ratio de las RI/PIB de todos los países. En

particular, en menos de un decenio las reservas como porcentaje de PIB de los llamados países emergentes pasaron de representar menos del 10% hasta aproximadamente el 20%; mientras que los países de ingresos altos mantuvieron el ratio alrededor del 10% para el mismo período, mostrando los primeros crecimientos más acelerados en sus stocks de reservas y desplazando a los países centrales del lugar de quienes más las acumulan. Esto puede atribuirse a un mayor reconocimiento del impacto que tiene la volatilidad de los mercados financieros en los ciclos económicos de estas economías, típicamente exportadoras de bienes primarios, además de la evolución de los precios de las commodities. 1 Interrupciones repentinas en el flujo de

capitales que ingresa a un país.

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Cuenta corriente Cuenta capital y financiera

Errores y Omisiones Netos Variación de Reservas Internacionales

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Fuente: Elaboración propia en base a Banco Mundial.

Fuente: Elaboración propia en base a Banco Mundial. Cálculos efectuados en base a la información disponible para todos los países en el período entre 1960 y 2015. Para los países de ingreso bajo la información disponible comienza en 1988.

Gráfico 2: Evolución del stock de reservas internacionales a nivel mundial, millones US$:

Gráfico 3: Evolución del ratio stock de reservas internacionales /PIB a nivel mundial

Considerando que a largo plazo el factor más relevante en la determinación del tipo de cambio es la productividad relativa de la economía, en un contexto de cambio flexible y con movilidad de capitales, esto lleva a que los shocks provocados por la volatilidad en los mercados financieros externos puedan sacar momentáneamente a los tipos de cambio de su equilibrio, siendo en este punto relevante las RI para amortiguar los shocks y evitar los overshooting de tipos de cambio y sus consecuentes impactos sobre la economía real. En este sentido, existe cierto consenso en

nombre de Flight to Quality (“Vuelo a la Calidad”), y genera presiones de devaluación de sus monedas en las economías emergentes, las cuales debilitan la moneda y pueden generar altos niveles de inflación interna (dependiendo del passthrough), junto con su correspondiente impacto en el salario real y el consumo. Estas presiones de devaluación pueden desatar corridas cambiarias auto justificadas, es decir, donde la expectativa de devaluación de la moneda lleva a los agentes a desprenderse de ella, posicionándose en divisas para mantener su poder adquisitivo. Lo cual a su vez genera mayores presiones de devaluación. En casos extremos, y en países con altos niveles de endeudamiento en moneda extranjera, esto puede desembocar en la imposibilidad de los gobiernos, cuyos recursos se encuentran nominados en una moneda local devaluada debido a la fuga de capitales, de cumplir con los servicios de la deuda y caer en default, o crisis de deuda.

La acumulación de reservas como mecanismo para prevenir crisis financieras actúa como un seguro de liquidez. Las mismas representan el poder de la autoridad monetaria para intervenir en el mercado cambiario ofertando divisas, conteniendo así las presiones al alza del tipo de cambio nominal. Pero las reservas también juegan un rol estabilizador sin necesidad de tener que utilizarse. Basta con que sean lo suficientemente “grandes” para que los agentes confíen en que puedan sostener el valor de la moneda ante una incipiente fuga de capitales, para que no se genere la expectativa auto justificada de que el valor de la moneda caerá, que lleva a una corrida cambiaria.

torno a la idea de que los países han acelerado su acumulación de RI como una medida precautoria para evitar ajustes severos ante shocks externos.

¿Cómo operan las reservas internacionales en su rol de activo precautorio?Cuando se producen perturbaciones en los mercados financieros internacionales se observan fugas de capitales desde las economías emergentes (usualmente percibidas como riesgosas) hacia las economías centrales (percibidas como seguras en la mente de los inversores). Este fenómeno suele denominarse con el

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Gráfico 4: RelaciónPIB per cápita a ratio Reservas/PIB:

Fuentes: Elaboración propia en base Reuters y WEO FMI, octubre 2016.1: Mozambique 2: Bangladesh 3: Pakistán 4: India 5: Ghana 6: Vietnam 7: República del Congo 8: Filipinas 9: Nigeria 10: Ucrania 11: Bolivia 12: Marruecos 13: Egipto 14: Sri Lanka 15: Indonesia 16: Guatemala 17: Suazilandia 18: Mongolia 19: El Salvador 20: Albania 21: Angola 22: Bosnia y Herzegovina 23: Jordania 24: Namibia 25: Tailandia 26: Ecuador 27: Perú 28: Sudáfrica 29: Bielorrusia 30: Colombia 31: Bulgaria 32: China 33: Venezuela 34: Rumania 35: Mauricio 36: México 37: Turquía 38: Malasia 39: Costa Rica 40: Brasil 41: Kazajstán 42: Rusia 43: Croacia 44: Hungría 45: Polonia 46: Argentina 47: Chile 48 : Letonia 49: Lituania 50: Uruguay 51: República Eslovaca 52: República Checa 53: Omán 54: Grecia 55: Portugal 56: Eslovenia 57: Malta 58: Chipre 59: Corea 60: España 61: Italia 62: Israel 63: Japón 64 : Nueva Zelanda 65: Francia 66: Reino Unido 67: Bélgica 68: Alemania 69: Finlandia 70: Austria 71: Canadá 72: Países Bajos 73: Islandia 74: Estados Unidos 75: Suecia 76: Irlanda 77: Dinamarca 78: Australia 79: Qatar 80: Noruega 81: Luxemburgo.

¿Cuáles son los países que más acumulan reservas?A partir de un análisis cuantitativo, utilizando el PBI per cápita como proxy del nivel de desarrollo de cada país, se observa que son los países menos desarrollados aquellos que tienden a acumular una mayor proporción de reservas en relación al tamaño de su economía.

Contexto actual y perspectivas futurasHoy en día el mundo se encuentra inmerso en una extendida incertidumbre que deviene de la conjunción de varios factores políticos, económicos y sociales.

El recrudecimiento del terrorismo y las tensiones geopolíticas como guerras civiles en África y Medio Oriente, y las consecuentes migraciones de refugiados a los países vecinos y a Europa, el resultado del Brexit, la elección presidencial en Estados Unidos, y la posibilidad de nuevos gobiernos europeos más reacios al libre comercio, afectan negativamente la confianza de los inversores y los mercados internacionales.

En este contexto internacional, el mantenimiento de un adecuado nivel y trayectoria de RI por parte de los países en desarrollo cobra mayor importancia en su rol de activo precautorio.

Si observamos la evolución de las RI tomando como referencia los años 2012 a 2016 de ocho países de la región, a través de los indicadores RI/PIB y Ci=(E(Ri))/√(Var(Ri) ), se puede observar que Argentina presenta, en términos comparativos, valores reducidos en ambos casos2:

Como puede observarse, entre de los países de la región seleccionados, Brasil y Chile son los que poseen los mayores indicadores de cobertura.

Esto se debe a que presentaron una trayectoria de acumulación de reservas mucho más estable que sus vecinos en los últimos 5 años, con baja volatilidad.

En el otro extremo, Argentina muestra un menor nivel del indicador de cobertura, fruto en buena medida de su muy alta volatilidad en su stock de RI.

En cuanto al nivel de RI sobre PIB, Bolivia, Perú y Uruguay son los que muestras los mayores niveles y, nuevamente, Argentina se encuentran en el extremo inferior.

En el caso de Argentina en particular, si se considera sólo el año 2016 se encuentra que el ratio de RI/PIB alcanza 7,16% y el valor de Ci se ubica en 9,17, en ambos casos por encima del promedio de los últimos años, lo que indica una mejora en la posición de RI. En el caso de las RI, el Banco Central ha anunciado recientemente su intención de llevar el indicador de RI/PIB a un 15% (aunque en un plazo no definido), lo que podría interpretarse como una señal de la importancia de mantener

2 Ci es un indicador que calcula el grado de protección que implican las reservas internacionales en función de su magnitud y variabilidad. Donde se define la cobertura para un país i como el coeficiente entre la tenencia de reservas y su variabilidad. E(Ri) representa el nivel medio de reservas durante un determinado período y Var(Ri) su varianza en el mismo período. Este indicador coincide con la inversa del coeficiente de variación, y puede interpretarse como una mejora en la cobertura si el valor de Ci es más “alto”, lo que puede suceder o bien porque el nivel medio de reservas se incrementa, su volatilidad disminuye o alguna combinación de ambas.

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un adecuado nivel de liquidez frente al incierto contexto internacional. Esto, sin embargo, implica un costo de oportunidad (medido por la diferencia de aplicar dichas divisas a actividades productivas respecto de la remuneración que recibe por mantenerlas depositadas)3 y cierto riesgo de demorar la estrategia de reducción inflacionaria ya que, para hacerse de las reservas, el Banco Central debe vender pesos que se vuelcan a la economía. Asimismo, si el BCRA pretendiera esterilizar dicha emisión, la misma no es sin costo ya que la colocación de deuda ya sea vía pases o letras propias acarrean una tasa de interés, cuya alza encarece el

crédito para actividades productivas. En sentido inverso, también puede contribuir con el sostenimiento de un tipo de cambio que, como resultado del ingreso de capitales, podría tender a apreciarse (pudiendo entenderse como un shock externo pero en sentido inverso)

De lo expuesto, se desprende la importancia que cobran las políticas económicas destinadas a reducir la volatilidad del stock de RI y aumentar su disponibilidad, de manera tal de minimizar los mencionados riesgos frente a shock externos.

Tabla 1: Nivel de RI sobre PIB y de cobertura en países de la región

Gráfico 5: Nivel de RI sobre PIB y de cobertura en países de la región

Fuentes: Elaboración propia en base a información obtenida de los bancos centrales de los países de la región.

País RI/PIB Ci: Nivel de cobertura

Argentina 5,80% 5,16

Uruguay 27,99% 6,80

Colombia 13,09% 8,76

Bolivia 41,55% 10,11

México 14,89% 13,49

Perú 32,52% 17,61

Chile 15,86% 40,22

Brasil 16,69% 54,29

3 Aumentar el ratio RI/PIB equivaldría a incrementar las reservas internacionales en alrededor US$30.000 millones, lo que equivale a aproximadamente 37% del total destinado a la inversión el año pasado.

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Global coordinatesPerspectivas mundiales del trigo, maíz y sojaEl pasado 11 de abril el Departamento de Agricultura de Estados Unidos (USDA) publicó un nuevo informe mensual donde brinda detalles de las estimaciones de producción, oferta y demanda de los principales commodities agrícolas a nivel mundial.

En las siguientes líneas ofrecemos un breve repaso de las proyecciones internacionales para el período 2016/2017 para trigo, soja y maíz.

Para el caso del trigo, las estimaciones de oferta para la campaña 2016/2017 han mejorado respecto de las realizadas en marzo debido a dos factores. El primero de ellos responde a una mayor producción, que alcanzaría las 751, 3 millones de toneladas, aproximadamente 16 millones de toneladas por encima de la producción total estimada en la anterior campaña. El segundo factor se corresponde con un aumento en las existencias iniciales proyectadas. De acuerdo a las revisiones realizadas por USDA el mismo obedece a una caída del consumo de 1,4 millones de toneladas respecto de lo estimado en marzo 2017, explicado en parte por la disminución del consumo de la Unión Europea. Por otro lado, el nivel de exportaciones acusaría una reducción frente al último informe publicado, descenso que estaría explicado por una contracción en las exportaciones de algunos de los principales países productores, específicamente Australia, Canadá, Kasajistán y Rusia. Un escenario similar se presenta para el consumo mundial, donde la variación respecto de la estimación de marzo arrojaría una reducción de 0,6 millones de toneladas. Ante este esquema de aumento de la oferta y reducción de la demanda, las predicciones de stocks finales se elevaron 2,3 millones de toneladas

con respecto al estimado en marzo. Consecuencia de ello, cabría esperar una presión a la baja de los precios internacionales del trigo.

En relación al maíz, las estimaciones de las principales variables fueron revisadas al alza. La producción se incrementaría cerca de 86 millones de toneladas respecto de las estimaciones de la campaña 2015/16. De acuerdo al informe, los aumentos provendrían de la mayor producción estimada para México, Indonesia, Pakistán, Sudáfrica, Brasil y Argentina. En los dos últimos países, los cambios obedecerían a una expansión del área sembrada y a rendimientos superiores a los esperados, respectivamente. Como consecuencia, los saldos exportables a nivel mundial se encontrarán en el orden de los 30 millones de toneladas por encima respecto de la campaña anterior. Por otro lado, las proyecciones de las importaciones fueron incrementadas en México, compensado con reducciones en las estimaciones para Indonesia, Venezuela, Filipinas y Colombia. Por último, los stocks mundiales alcanzarían las 220,6 millones de toneladas equivalentes a un incremento de aproximadamente 9 millones de toneladas respecto de las estimaciones de la campaña 2015/16. Todo ello estaría impactando en los precios generando presiones a la baja.

Finalmente, las predicciones globales 2016/17 de oferta y demanda de semillas oleaginosas muestran una mayor producción, exportación y

existencias finales en comparación al mes pasado. En el caso de los porotos de soja, las proyecciones indican que la producción alcanzaría los 346 millones de toneladas, alrededor de 33 millones de toneladas por encima de la campaña previa. Este incremento sería apalancado por los países productores de Sudamérica, es decir, Argentina, Brasil, Paraguay y Uruguay. Por otro lado, se anticipa un incremento de las exportaciones de 2,2 millones de toneladas respecto del mes de marzo, alcanzado una cifra final de 143,3 millones de toneladas. La contrapartida es un crecimiento de las importaciones generando, entonces, un mayor dinamismo del flujo comercial. En este sentido, se prevé que tanto China como la UE sean los que presionen al alza la demanda de soja. Por último, las existencias de este commodity alcanzarían un nuevo record de 87,4 millones de toneladas superando en aproximadamente 10 millones de toneladas las estimaciones del año anterior. Este esquema de incremento de la oferta estaría correlacionado con la tendencia bajista de los precios que se observa desde mediados de febrero. En efecto, en dicho momento fue alcanzado un pico de US$389,95 por tonelada, que al mismo tiempo se corresponde con el mayor registro desde el mes de agosto pasado, a partir de entonces, dio inicio una senda de decrecimiento con leves altibajos hasta colocarse en los US$346 promedio en la primera quincena de abril.

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1 Oferta= stock inicial + producción del período

IPC congreso*Expectativas de Inflación

SojaPetróleo

Reservas, USD mn, fin de periodo Reservas/ActivosActivos S.Púb/Activos

Brasil UE China USA

Saldo Comercial, USD mnExportaciones, USD nn

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Tipo de cambio Spot y Futuros

Evolución precios Soja y Petróleo, índice 2004=100 Reservas y Activos del BCRA

Comercio Exterior Ingresos y Gastos del Sector Público Nacional no Financiero

Índice de Tipo de Cambio Real: base dic-99=1 Estimador Mensual Industrial

Fuente: Elaboración propia en base a BCRA

Fuente: Elaboración propia en base a Secretería de Hacienda

Fuente: Elaboración propia en base a CBOT y WTI NYMEX

Fuente: Elaboración propia en base a BCRA Fuente: Elaboración propia en base a INDEC*EMI base 2012 =100 hasta 2015 / EMI base 2004=100 desde 2016

Fuente: Elaboración propia en base a INDEC

Fuente: Elaboración propia en base a IPC Congreso y UTD*IPC congreso y a partir de noviembre 2015 se considera IPC de CABA

Spotmay - 17jun - 17oct - 17

Fuente: Elaboración propia en base a Rofex

Ingresos totalesGastos primarios

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Evolución precios Soja y Petróleo, índice 2004=100 Reservas y Activos del BCRA

Comercio Exterior Ingresos y Gastos del Sector Público Nacional no Financiero

Índice de Tipo de Cambio Real: base dic-99=1 Estimador Mensual Industrial

Fuente: Elaboración propia en base a BCRA

Fuente: Elaboración propia en base a Secretería de Hacienda

Fuente: Elaboración propia en base a CBOT y WTI NYMEX

Fuente: Elaboración propia en base a BCRA Fuente: Elaboración propia en base a INDEC*EMI base 2012 =100 hasta 2015 / EMI base 2004=100 desde 2016

Fuente: Elaboración propia en base a INDEC

Fuente: Elaboración propia en base a IPC Congreso y UTD*IPC congreso y a partir de noviembre 2015 se considera IPC de CABA

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Fuente: Elaboración propia en base a Rofex

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Actividad y Precios 2014 2015 2016 dic-16 ene-17 feb-17 mar-17

PIB Real, var % a/a -2,5% 2,6% -2,3% -2,1% - - nd

IPC CABA, var % a/a 38,0% 26,9% 41,0% 41% 38% 36% 35%

IPC San Luis, var % a/a 39,0% 31,6% 31,4% 31% 28% 26% 27%

Producción Industrial (2004=100), var % a/a -1,8% nd -4,6% -2,3% -1,1% -6,0% -0,4%

Reservas Internacionales (fin de periodo, USD mn) 31.443 25.563 38.772 38.772 46.887 50.608 50.522

Cobertura de Importaciones (meses de reservas) 5,78 5,13 8,37 8,57 10,80 12,62 9,24

Tipo de cambio implícito (M0/Reservas) 14,71 24,41 21,19 21,19 17,66 16,10 14,94

$/USD, fin de periodo 8,55 13,01 15,85 15,85 15,91 15,46 15,38

Sector Externo 2014 2015 2016 dic-16 ene-17 feb-17 mar-17

Exportaciones, USD mn 68.407 56.788 57.736 4.591 4.234 3.888 4.527

Importaciones, USD mn 65.230 59.757 55.608 4.526 4.340 4.010 5.468

Saldo Comercial, USD mn 3.178 -2.969 2.128 65 -106 -122 -941

Liquidación de Divisas de los Industriales Oleaginosos y los Exportadores de Cereales , USD mn 24.051 19.953 nd 1.400 2.050 1.100 1.672

Laborales* 2014 2015 2016 dic-16 ene-17 feb-17 mar-17

Desempleo país (%) 6,90 nd 7,6 7,6 - - nd

Desempleo GBA (%) 7,20 nd 8,5 8,5 - - nd

Tasa de actividad país (%) 45,20 nd 45,3 45,3 - - nd

Fiscales 2014 2015 2016 dic-16 ene-17 feb-17 mar-17

Recaudación, $mn 1.169.683 1.537.948 2.070.154 275.542 211.413 172.222 212.295

IVA, $mn 331.203 433.076 583.217 54.600 58.546 53.122 53.406

Ganancias, $mn 267.075 381.463 432.907 42.427 43.504 35.346 32.943

Sistema seguridad social, $mn 297.504 401.045 536.180 46.767 65.758 50.915 52.521

Derechos de exportación, $mn 84.088 75.939 71.509 3.907 6.103 1.072 6.138

Gasto Primario, $mn 1.061.780 1.427.990 1.790.789 270.451 149.720 147.280 160.636

Resultado Primario, $mn -168.410 -291.660 -343.526 -59.298 3.587 -26.747 -18.184

Intereses, $mn 71.160 120.840 185.253 29.038 14.970 4.922 29.697

Resultado Fiscal, $mn -122.610 -282.180 -474.786 -83.850 -5.556 -30.000 -22.283

Financieros - Tasas interés** 2014 2015 2016 dic-16 ene-17 feb-17 mar-17

Badlar - Privados (más de $1millon,30-35d) (%) 19,98 27,54 20,04 20,04 19,76 20,02 19,53

Plazo Fijo $ (30-59d bcos. Priv) (%) 21,30 27,95 19,51 19,51 19,10 19,20 18,49

Hipotecarios (%) 22,3 22,85 19,70 19,70 19,20 19,08 19,09

Prendario (%) 26,36 26,03 20,82 20,82 18,82 18,98 18,80

Tarjetas de Crédito (%) 42,76 39,97 44,45 44,45 43,92 42,98 42,53

Commodities*** 2014 2015 2016 dic-16 ene-17 feb-17 mar-17

Soja (USD/Tn) 457,0 347,3 362,6 375,3 379,6 380,9 366,1

Maíz (USD/Tn) 163,5 148,3 141,1 137,7 142,4 145,4 142,8

Trigo (USD/Tn) 216,0 186,4 160,3 146,0 155,8 160,7 157,0

Petróleo (USD/Barril) 92,9 48,8 43,3 52,2 52,6 53,5 49,7

* Dato trimestral. El año corresponde a Q4** dato 2012/13/14 corresponde al promedio ponderado diario de diciembre*** Contratos a futuro a un mes, promedio del período

Fuentes: INDEC, Secretaria de Hacienda, Ministerio de Economía, BCRA, Ministerio de Hacienda GCBA , Dirección Provincial de Estadísticas y Censos de San Luis, CIARA, CBOT, NYMEX

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