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El Canal de Portafolio de los Flujos de Capitales: Un Enfoquede Pequena Economıa Abierta
Carlos Montoro (BCRP) & Marco Ortiz (Universidad del Pacıfico)
Presentado por:Marco Ortiz
XXXVI Encuentro de Economistas del BCRP
Las opiniones vertidas en el presentedocumento no son necesariamentecompartidas por las instituciones a las cualeslos autores estan afiliados.
Marco Ortiz Octubre 2018 1/29
Porfolio Shocks
Contenido
Introduccion
El Modelo
Resultados
Conclusiones
Marco Ortiz Octubre 2018 2/29
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Motivacion
I La determinacion del tipo de cambio ha sido uno de los grandespuzzles de la macroeconomıa internacional.I Meese & Rogoff (1983): Los modelos de precios de activos fallan al
explicar variaciones del tipo de cambio.I Meese (1990): la proporcion de variaciones del tipo de cambio que
los modelos actuales pueden explicar es, fundamentalmente, cero.
I Enfoque de Microestuctura: Evans y Lyons (2002), Payne (2003)muestran una correlacion positiva muy fuerte entre el flujo deordenes y los retornos en los mercados de divisas.
I Breedon y Vitale (2010) muestran que el flujo de ordenes impacta enlos retornos del tipo de cambio a traves de los efectos de portafolio yde informacion.
Marco Ortiz Octubre 2018 3/29
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Motivacion (2)
I Microestructura del Mercado de MonedasI Lyons (1997), Evans y Lyons (2004), Bacchetta y van Wincoop
(2006), Hau y Rey (2006), Breedon y Vitale (2010) presentan modelosde informacion y liquidez.
I Intervencion CambiariaI Vitale (2011): Modelo de intervencion con signalling y canal de
portafolio.I Vitale (2003): modelo de intervencion cambiaria y polıtica moentaria.
I Todos estos modelos son de equilibrio parcial.
Marco Ortiz Octubre 2018 4/29
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Motivacion (3)
Grafico 1: Intervencion Cambiaria - Paıses Seleccionados (2002 - 2016)
Fuente: Domanski, Kohlscheen & Moreno (2016)
Marco Ortiz Octubre 2018 5/29
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Motivacion (4)
I El modelo NK-DSGE estandar utilizado por los bancos centralespara el analisis de polıticas asume que el tipo de cambio sedetermina a traves de la UIP y la posicion agregada de bonos enmoneda domestica es cero.
I Observamos en los datos que la posicion de no residentes en bonosdomesticos correlaciona fuertemente con el tipo de cambio.
Marco Ortiz Octubre 2018 6/29
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Motivacion (5)
Grafico 2: Tenencia de No Residentes en Mercado de Renta Fija y Tipo deCambio Nominal (PEN/USD)
Fuente: Elaboracion propia - BCRPMarco Ortiz Octubre 2018 7/29
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Motivacion (6)
Preguntas que requieren de respuesta
I ¿Como afectan los cambios de portafolio a la economıa.
I ¿Como funciona la intervencion cambiaria?
I ¿Que canales estan funcionando?
I ¿Cual es el diseno de polıtica cambiaria y monetaria optima?
I ¿Varıan los resultados de modelos de equilibrio parcial en un modelode equilibrio general?
Marco Ortiz Octubre 2018 8/29
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¿Que han hecho otros autores?
Intervencion Cambiaria en un modelo DSGE:
I Montoro & Ortiz (2013), Benes et al. (2015), Vargas et al. (2013),Escude (2012), Blanchard et al. (2015); Cavallino (2015); Engle(2011); Adler, Lama & Medina (2016); Fanelli & Straub (2016);Gabaix & Maggiori (2015), Chang (2018).
Marco Ortiz Octubre 2018 9/29
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¿Que hacemos nosotros?
1) Extendemos el modelo SOE Neo-Keynesiano, incluyendo:
I Un mercado de dealers de FX.
I Un rol explıcito para la volatilidad cambiaria.
I Un rol explıcito para cambios de portafolio de agentes externos.
I La interaccion de la polıtica monetaria y de intervencion cambiaria.
I Vinculo explıicito de fricciones de mercado e intervencion cambiaria.
Marco Ortiz Octubre 2018 10/29
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¿Que hallamos? (hasta ahora)
Los choques de portafolio...
I generan impactos en el mercado cambiario y se transmiten hacia elresto de la economıa.
I potencian el rol estabilizador de la cuenta corriente y la balanzacomercial.
La intervencion cambiaria...
I Es un instrumento util para estabilizar la economıa.
I Este rol estabilizador va mas alla de contarrestar los choques deportafolio.
I Existen interacciones importantes entre la polıtica cambiaria ymonetaria.
Marco Ortiz Octubre 2018 11/29
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El modelo (1)
I Modelo NK-SOE DSGE estandar con un mercado de FX compuesto pordealers aversos al riesgo.
I Cada dealer d paga la tasa de interes it por una proporcion de activos delas familias por un periodo (miopıa) y la invierte en activos externos ydomesticos. Los dealers maximizan:
max$ι,d,∗t
−Ete−γΩιt+1
donde Et es el operador de expectativas racionales, γ es el coeficiente deaversion absulta al riesgo y Ωιt+1 es el retorno en moneda domestica delportafolio, dado por:
Ωιt+1 = (1 + it)$d,ιt + (1 + i∗t )St+1$
ι,∗,dt − (1 + it)
[Aι,St
]= (1 + it)$
ι,dt + (1 + i∗t )St+1$
ι,∗,dt − (1 + it)
[$ι,dt + St$
ι,∗,dt
]≈ (i∗t − it + st+1 − st)$
ι,∗,dt
Marco Ortiz Octubre 2018 12/29
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El modelo (2)
I La demanda de cada dealer d por moneda extranjera esta dada por:
$ι,d∗t =
i∗t − it + Etst+1 − stγσ2
donde σ2 = vart (∆st+1) es la varianza (no condicional) de la tasade depreciacion, asumida constante.
I Agregando a traves de dealers obtenemos la determinacion del tipode cambio:
Etst+1 − st = it − i∗t + γσ2(Bd,∗t )
Marco Ortiz Octubre 2018 13/29
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El modelo (3)
I Los inversionistas no residentes (o carry traders) tendran unademanda exogena por bonos en moneda domestica.
Bct + StB
∗,ct = 0
donde:
Bc,∗t =
(Bc,∗t−1
)ρbc,∗ exp(εbc,∗t )
I Los no residentes requeriran incrementar la oferta de instrumentosen moneda extranjera para aumentar su demanda de instrumentosen moneda domestica.
Marco Ortiz Octubre 2018 14/29
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Banco Central
I Introducimos un Banco Central que interviene en el mercado cambiario(ademas de cumplir con estabilizar la inflacion.) La hoja de balance delBanco Central esta dada por:
StBcb,∗ +Bcbt = Ms
t +NW cbt
I donde Bcb,∗t representa las reservas internacionales y Bcbt son los bonosemitidos por el Banco Central. Ms
t es la oferta de dinero y NW cbt
representa el patrimonio del Banco Central. La restriccion de flujo estadada por:
Bcbt+1+St+1Bcb,∗t+1−Ms
t+1+PtΓcbt = (1+icbt )Bcbt +(1+icb,∗t )St+1B
cb,∗t −Ms
t
donde Γcbt son las transferencias del Banco Central a las familias.
I Abstrayendonos del patrimonio y la cantidad de dinero podemos escribir:
Bcbt + StBcb,∗ = 0
I Cuando el Banco Central venda reservas lo hara contra bonos en monedadomestica. Marco Ortiz Octubre 2018 15/29
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Equilibrio del Mercado de Bonos y Cuenta Corriente
I El equilibrio del mercado de bonos en moneda domestica dicta:
Bdt +Bcbt +Bct = 0.
I Por su parte la tenencia de bonos en moneda extranjera por parte de losdealers (familias) se determinara por la ecuacion de cuenta corriente(log-linealizada):
φb(bt − β−1bt−1
)+ φbcb
(bcbt − β−1bcbt−1
)+ φb∗
(rert + b∗t − β−1bt−1
)+ . . .
. . .+ φb∗,cb(rert + b∗,cbt − β−1bt−1
)=
= tdeft + yt − φCct +φb + φbcb
β(it−1 − πt) +
φb∗ + φb∗,cb
β
(i∗t−1 + rer − π∗
t
)
Marco Ortiz Octubre 2018 16/29
Porfolio Shocks
Intervencion Cambiaria
I Bajo discrecion:
B∗cbt = εcb,0t
I Regla dependiente de variaciones del tipo de cambio nominal:
B∗cbt = −φ∆s∆st + εcb,1t
I Regla dependiente de desviaciones del tipo de cambio real:
B∗cbt = −φrerrert + εcb,2t
Marco Ortiz Octubre 2018 17/29
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Otras ecuaciones de interes
I Demanda agregada (yt)
yt = φC(ct) + φX(xt) − φM (mt) + gt (1)
I Tipo de cambio real (rert)
rert = rert−1 + ∆st + π∗t − πt (2)
I IPC Total (πt):
πt = ψπHt + (1 − ψ)πMt + µt (3)
Marco Ortiz Octubre 2018 18/29
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Otras ecuaciones de interes (2)
I Curva de Phillips de bienes domesticos (πHt ):
πHt = κH(mct − tHt
)+ βEtπ
Ht+1 (4)
I Curva de Phillips de bienes importados (πMt ):
πMt = κMmcMt + βEtπ
Mt+1 (5)
I Curva de Phillips de bienes exportados (πXt )
πXt = κXmcXt + βEtπ
Xt+1 (6)
I Regla de Taylor (it)
ıt = ϕπ(πt) + ϕy(yt) + εintt (7)
Marco Ortiz Octubre 2018 19/29
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Calibracion Base
Marco Ortiz Octubre 2018 20/29
Porfolio Shocks
Resultados (1) - Equilibrio
(a) No Intervencion (b) Intervencion (ϕ∆s = 10)
Marco Ortiz Octubre 2018 21/29
Porfolio Shocks
Resultado (2) - Reglas vs. Discrecion (Poder la intervencion bajoreglas)
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Quarters after shock
0
0.1
0.2
0.3
0.4
Pct.
De
v.
Ste
ad
y S
tate
FX Intervention
Dep. Rule
Disc.
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Quarters after shock
-0.05
0
0.05
0.1
0.15
Pct.
De
v.
Ste
ad
y S
tate
Real Exchange Rate
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Quarters after shock
-0.05
0
0.05
0.1
Pct.
De
v.
Ste
ad
y S
tate
Dep.Rate
(c) Int. Rule 1
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Quarters after shock
0
0.2
0.4
0.6
Pct.
De
v.
Ste
ad
y S
tate
FX Intervention
RER Rule
Disc.
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Quarters after shock
-0.05
0
0.05
0.1
0.15
Pct.
De
v.
Ste
ad
y S
tate
Real Exchange Rate
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Quarters after shock
-0.1
0
0.1
0.2
Pct.
De
v.
Ste
ad
y S
tate
Dep.Rate
(d) Int. Rule 2Marco Ortiz Octubre 2018 22/29
Porfolio Shocks
Resultado (3) - Reglas vs. Discrecion (Estabilizacion ante choquede portafolio)
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Quarters after shock
-0.015
-0.01
-0.005
0
0.005
0.01
Pct. D
ev. S
teady S
tate
GDP
No Int.
Dep. rule
Disc.
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Quarters after shock
-0.03
-0.02
-0.01
0
0.01
0.02
0.03
Pct. D
ev. S
teady S
tate
Inflation
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Quarters after shock
-0.04
-0.02
0
0.02
0.04
0.06
Pct. D
ev. S
teady S
tate
Interest rate
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Quarters after shock
-0.2
-0.1
0
0.1
0.2
Pct. D
ev. S
teady S
tate
Depreciation rate
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Quarters after shock
-0.15
-0.1
-0.05
0
0.05
0.1
0.15
Pct. D
ev. S
teady S
tate
Real exchange rate
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Quarters after shock
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
1.2
Pct. D
ev. S
teady S
tate
Portfolio Shock (Out)
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Quarters after shock
-0.5
-0.4
-0.3
-0.2
-0.1
0
Pct. D
ev. S
teady S
tate
FX Intervention
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Quarters after shock
-0.06
-0.04
-0.02
0
0.02
0.04
Pct. D
ev. S
teady S
tate
Consumption
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Quarters after shock
-0.06
-0.04
-0.02
0
0.02
0.04
0.06
Pct. D
ev. S
teady S
tate
Exports
(e) Int. Rule 1Marco Ortiz Octubre 2018 23/29
Porfolio Shocks
Resultado (3) - Polıtica Monetaria bajo Reglas (Interaccion)
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Quarters after shock
-0.3
-0.2
-0.1
0
0.1
Pct. D
ev. S
teady S
tate
GDP
No Int.
Dep. rule
Disc.
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Quarters after shock
-0.3
-0.2
-0.1
0
0.1
0.2
Pct. D
ev. S
teady S
tate
Inflation
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Quarters after shock
-0.2
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
Pct. D
ev. S
teady S
tate
Interest rate
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Quarters after shock
-1.5
-1
-0.5
0
0.5
1
Pct. D
ev. S
teady S
tate
Depreciation rate
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Quarters after shock
-1
-0.5
0
0.5
1P
ct. D
ev. S
teady S
tate
Real exchange rate
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Quarters after shock
-1
-0.5
0
0.5
1
Pct. D
ev. S
teady S
tate
Portfolio Shock (Out)
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Quarters after shock
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
Pct. D
ev. S
teady S
tate
FX Intervention
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Quarters after shock
-0.8
-0.6
-0.4
-0.2
0
0.2
0.4
Pct. D
ev. S
teady S
tate
Consumption
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Quarters after shock
-0.2
-0.1
0
0.1
0.2
0.3
Pct. D
ev. S
teady S
tate
Exports
(f) Int. Rule 1
Marco Ortiz Octubre 2018 24/29
Porfolio Shocks
Resultado (4) - Optimalidad
I El modelo nos indica que la intervencion cambiaria tiene impactosobre la economıa en la direccion esperada: una compra de ME porparte del BCR genera una depreciacion en la economıa.
I No obstante esto no nos dice nada sobre optimalidad.
I Para aproximarnos al problema realizamos un barrido sobre losparametros de la regla de Taylor (ϕy , ϕπ) y luego incluımos elparametro de reaccion a la depreciacion (ϕ∆s).
I Noten que los diferentes sets de polıtica monetaria y cambiariadeterminaran una volatilidad del equilibrio distinta para el tipo decambio, por lo cual se debe hallar el valor de “equilibrio” de lavarianza para cada punto del espacio (ϕy, ϕπ, ϕ∆s)
Marco Ortiz Octubre 2018 25/29
Porfolio Shocks
Resultado (4) - Optimalidad - Funcion de Perdida
1.5
11.5
y
2
2.2
2.5
2 0.5
3
1.8
10-4
22 +
2 y
3.5
1.6 1.4
4
1.2
4.5
01
(g) No Int.
1.5
12
y
2.1
2.2
2.2
2 0.5
2.3
1.8
10-4
22 +
2 y
2.4
1.6 1.4
2.5
1.2
2.6
01
(h) Rule 1 ∆s = 10
Marco Ortiz Octubre 2018 26/29
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Resultado (5) - Optimalidad - Volatlidad de Equilibrio
(i) No Int. (j) Rule 1 ∆s = 10
Marco Ortiz Octubre 2018 27/29
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Conclusiones
I Presentamos un modelo alternativo de determinacion del tipo decambio en equilibrio general que puede ser util para:I explicar puzzles en la literatura de la nueva economıa internacional.I para analisis de polıtica (bancos centrales).
I Nuestros resultados para la intervencion cambiaria en equilibriogeneral muestran:I Efectiva como instrumento ante choques financieros, pero con
implicancias importantes para el diseno de polıtica monetaria;I La intervencion bajo “reglas” tiene un poder estabilizador superior a la
intervencion bajo discrecion;
Marco Ortiz Octubre 2018 28/29
Porfolio Shocks
Agenda
I Introducir costos de primer orden para la intervencion.
I Caracterizar mejor el comportamiento de los carry traders.
I Introducir fricciones de informacion a la Bacchetta & van Wincoop(2006).
I Introducir estrategias de intervencion a la Vitale (2009).
I Estimar el modelo para la economıa peruana.
I Realizar un ejercicio de optimalidad mas estricto (Problema deRamsey).
Marco Ortiz Octubre 2018 29/29
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El Canal de Portafolio de los Flujos de Capitales: Un Enfoquede Pequena Economıa Abierta
Carlos Montoro (BCRP) & Marco Ortiz (Universidad del Pacıfico)
Presentado por:Marco Ortiz
XXXVI Encuentro de Economistas del BCRP
Las opiniones vertidas en el presentedocumento no son necesariamentecompartidas por las instituciones a las cualeslos autores estan afiliados.
Marco Ortiz Octubre 2018 30/29