La chispa que encendió todo

ue Estados Unidos vive un precario equilibrio, no es ninguna novedad.

Desde hace varios años, los analistas de todas partes del mundo han anticipado que el mantener un dé�cit �scal alto combinado con un dé�cit comercial también elevado, era insostenible. En algún momento el delicado equilibrio se iba a romper, pues los estadounidenses seguían gastando muchos más de lo que tenían. Para muchos, el tema era sencillo: se puede mantener un nivel de consumo alto mientras exista el �nanciamiento necesario, y como la mayoría de países del mundo están dispuestos a prestarle dinero a Estados Unidos, pues no había mucho por qué preocuparse.

Pero parece que ese delgado equilibrio, sostenido básicamente por el hecho de que todos con�amos en el dólar y en la solidez de la economía más grande del mundo, parece estar quebrantándose. Las presiones sobre la economía de EEUU, vienen tanto por el lado interno como externo, y las expectativas de recesión son cada vez mayores (ver recuadro “ya se habla de recesión”). ¿Qué detonó este cambio en las percepciones?... Sí posiblemente acertó: el muy anunciado y publicitado estallido de la burbuja inmobiliaria.

Comencemos por el principio: ¿Cómo se in�ó la burbuja? Durante varios años, los intereses en Estados Unidos fueron extremadamente bajos. Las autoridades monetarias, llegaron a bajar la tasa de los Bonos del Estado hasta el 1% en el año 2004; lo que buscaban era

estimular los préstamos y revitalizar la economía que se había desplomado en el año 2001. Y el resultado fue justamente ese, las personas comenzaron a demandar más créditos y los bancos dieron todas las facilidades necesarias. Como suele suceder, una de las inversiones más rentables cuando hay dinero abundante es la construcción (el sector inmobiliario en general). Más gente comenzó a construir y demandar casas, los precios del mercado inmobiliario crecieron en forma acelerada, y eso a su vez permitió que más gente se endeude utilizando el alto valor de sus viviendas como una garantía bancaria. En de�nitiva, hubo cada vez más gente construyendo, porque era un negocio

rentable, pero bastaba un ligero cambio en las percepciones para que la euforia se frenara.

¿Cómo se derrumbó la burbuja? No está muy claro el momento preciso en el que cayó el mercado inmobiliario. Generalmente las burbujas toman varios años en formase pero el desplome suele ser mucho más rápido e imprevisto. Puede que el detonante haya sido el alza incontrolable del precio del petróleo y la energía. O un cambio en las expectativas económicas generales. Lo cierto, es que el nivel de endeudamiento de las familias norteamericanas había llegado a un punto insostenible, pasando del 90% del ingreso familiar disponible en 2000 a casi el 130% del ingreso en 2007. Ante los primeros signos de enfriamiento en el mercado inmobiliario, los bancos comenzaron a restringir el crédito, lo que agudizó los problemas para pagar las hipotecas. Las personas comenzaron a vender

sus viviendas, pero ahora había menos euforia por comprar (y menos dinero), lo que originó una sobreoferta, y un desplome del precio de las casas que todavía no parece haber llegado a su punto más bajo.

¿Qué tan fuerte es la recesión en EEUU?

Pocos días después del crack bursátil de 1929 (la mayor crisis registrada de toda la historia), la Sociedad de Economistas de Harvard escribió que “una severa depresión está fuera de todas las probabilidades”. En marzo 2001, según una encuesta de la revista The Economist, el 95% de los economistas de Estados Unidos creían que no existiría

una recesión, pocos meses después hubo una recesión. Hoy por hoy, una gran mayoría de analistas no pronostican una recesión severa durante el año 2008; pero como hemos visto, los analistas se equivocan seguido, y al parecer los mercados comenzan a apostar por una recesión más fuerte de la que se estimaba hace un par de meses.

Para quienes analizamos la economía de EEUU desde fuera, y sin un conocimiento tan profundo sobre el tema, no nos queda mucha duda que todo apunta hacia una recesión. Lo importante sería entonces saber qué tan fuerte y duradera será esta, pues esto nos permitirá tomar decisiones empresariales más adecuadas. Para ello, debemos �jarnos qué tan profundos son los desequilibrios que hay en la economía norteamericana.

Ya han existido caídas inmobiliarias antes,

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Fuente: The Economist

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Grá�co 1: Deuda de los hogares en EEUU como % de ingresofamiliar disponible

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pasado, porque la crisis inmobiliaria es la causa no la consecuencia. Eso cambia el panorama, porque puede afectar directamen-te sobre las expectativas de los consumidores, y sobre el consumo real de las familias, que es -de largo- el componente más fuerte del PIB norteamericano (y mundial, si reconocemos que este es el país que más consume e impor-ta). Si no le parece que este hecho sea relevante, piense en la vivienda que actual-mente usted posee. ¿Qué tan importante es dentro de su patrimonio familiar? Posible-mente muy importante. La vivienda es vista por las familias como una reserva de seguri-dad; en caso de una mala jugada del destino siempre se puede contar con un techo donde dormir, o con la posibilidad de alquilar/vender, sabiendo que el valor de nuestro activo se ha apreciado o al menos mantenido. Si el precio de las viviendas colapsa, como está sucediendo en EEUU, un importante puntal de la con�anza de las familias se viene abajo, e inmediatamente ellas reaccionan restringiendo su consumo.

Eso es justamente lo que está sucediendo. El Índice de Con�anza del Consumidor, se ubicó en el mes de marzo 2008 en su punto más bajo de los últimos 15 años (69 puntos), y se estima que podría caer aún más debido al aumento del precio del petróleo (que hasta el cierre de esta edición ya había superado los 115 dólares/barril). Las últimas cifras de empleo tampoco son alentadoras, pues se han anunciado recortes de personal en

empresas a lo largo de todo el país, y el sector de la construcción continúa en su debacle con un alza del 71% en las hipotecas impagas respecto al año pasado.

En el lado positivo (o menos negativo en realidad), la in�ación se ha mantenido muy baja en Estados Unidos, evitando que la reducción en el consumo de los hogares sea

más fuerte. La devaluación del dólar está haciendo que todas las exportaciones de EEUU crezcan en forma acelerada, pero estas solo representan el 12% del PIB frente al 70% que representa el consumo interno. Por lo pronto, la caída de precios solo involucra el sector inmobiliario y algunos sectores relacio-nados, pero el mercado de valores (la bolsa) mantiene un nivel de ganancias “saludable”, lo que ha permitido que las pérdidas inmobilia-rias se compensen parcialmente. Finalmente el Gobierno, inyectará una gran cantidad de dinero en forma de créditos, y los bancos están reestructurando hipotecas vencidas para frenar en algo la caída del sector (y la inminente sobreoferta de viviendas que nadie puede ni quiere comprar).

Varios analistas sugieren que la crisis inmobi-liaria está encapsulada y se logró controlar a tiempo, sin embargo, cada vez hay más publicaciones especializadas que esperan un ajuste –hacia abajo- todavía más fuerte, porque la sobreoferta de casas sigue siendo muy alta. Para el Ecuador, el principal temor está asociado con la reducción del consumo interno y por tanto de nuestras exportaciones hacia EEUU (vea la sección “Descifrando las cifras”, de esta misma edición de Perspectiva para más detalles). Algunos estudios sugieren

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Un resumen de las percepciones frente al sector inmobiliario

Los vendedores van a preferir sacar sus casas del mercado antes que vender barato o a pérdida. Por lo tanto el nivel de sobreoferta va a bajar y eso hará que los precios dejen de caer.

Eventualmente los vendedores van a salir a vender sus casas, incluso a precios muy bajos, porque las expectativas son que el precio se siga desplomando. Es mejor vender ahora a precio bajo que esperar y perder más… El efecto es una mayor oferta de casas en el mercado.

A medida que las tasas de interés vayan cayendo nuevamente, la demanda de vivienda volverá a subir. El mercado ya está llegando a un nivel en el que se ha equilibrado en base a precios muy bajos. Las personas dejaron de construir casas, y eso ya es una buena señal para el mercado.

El desequilibrio del mercado es todavía muy grande. En los últimos años se construyeron demasiadas viviendas y ahora que la demanda está cayendo, el precio deberá caer aún más antes de llegar a un nuevo equilibrio.

Existe una alta demanda insatisfecha de vivienda, sobretodo por parte de la comunidad de inmigrantes latinos. Eso hará que la demanda suba, ahora que los precios han bajado.

La capacidad adquisitiva de la comunidad latina es limitada. Peor aún, en condicio-nes de recesión en las que las empresas dejan de contratar o despiden a sus empleados para reducir costos.

Lo peor ya ha pasado, el mercado inmobiliario ha sufrido gran impacto pero el resto de la economía logrará salir adelante y la recesión, si es que la hay, será muy leve.

La crisis inmobiliaria es solo la punta del iceberg. Lo peor está por venir cuando el consumo de los hogares comience a caer. La recesión ya inició y será profunda.

OPTIMISTAS PESIMISTAS

Optimistas vs Pesimistas:

que el impacto de una crisis en el sector inmobiliario genera un impacto negativo en el consumo dos veces más fuerte que una crisis �nanciera; si eso es cierto, estamos en problemas porque en el año 2001 (crisis �nanciera), la demanda interna de EEUU cayó un 4% lo que generó una reducción de las importaciones de 11%... En pocas palabras, el impacto sobre nuestra exportaciones puede ser mucho más fuerte ahora, que en el 2001.

En resumidas cuentas hay dos formas de abordar esta pregunta: 1) La crisis en Estados Unidos no va a tener un gran impacto en la economía mundial porque ahora hay nuevos jugadores que hacen un contrapeso. 2) Si hablamos tanto de economía globalizada y un mundo plano, entonces es ilógico pensar que una recesión en la economía más grande del planeta no tenga un gran efecto negativo global.

¿Se puede “deslindar” el mundo de la recesión en EEUU? Como hemos comenta-do en otros artículos de la Revista Perspectiva (por ejemplo, “Los nuevos titanes”, de mayo 2007), los países en desarrollo, especialmente,

India, China, Brasil, México, (pero muchos otros de menor tamaño también), se han convertido en los últimos 10 años, en actores extremadamente importantes de la econo-mía mundial. Generando nuevas fuentes de ingresos, atrayendo inversiones, exportando, y sobre todo importando cada vez más. Por ejemplo, las exportaciones de los países en desarrollo representaban solo el 25% del PIB mundial en el año 1990, actualmente representan el 50%.

Lo interesante de este nuevo orden mundial es que si bien las exportaciones hacia EEUU cayeron el año pasado, las exportaciones hacia los países en desarrollo subieron. Duran-te 2007, las exportaciones de China a EEUU

crecieron solo en 5% mientras que crecieron al 60% hacia el conjunto de países en desarro-llo. La mitad de las exportaciones de China van hacia países en desarrollo. No solo es China, parece que este es un negocio de ida y vuelta, porque las exportaciones de los países en desarrollo también se están diversi�cando, y ahora el comercio entre países “pobres” representa más del 50% del total. Además, la participación de los países en desarrollo en el PIB y en las exportaciones mundiales ha crecido en forma acelerada en los últimos años (ver grá�co), lo cual hace que el mundo sea menos dependiente de los ciclos econó-micos de las potencias tradicionales. Las exportaciones de los “cuatro titanes” hacia EEUU representaron respectivamente solo el 8% del PIB de China, el 4% del de India, 3% del brasilero y el 1% del ruso.Conclusión: el mundo se está separando de las grandes economías desarrolladas y aparentemente puede sobrevivir relativamen-te bien ante una recesión en Estados Unidos ¿o no?

EEUU sigue siendo la economía más grande del mundo. Sí, es cierto que se han producido fuertes cambios en el orden económico mundial pero Estados Unidos sigue siendo el líder. Es el mayor consumidor del planeta y varios países siguen siendo altamente dependientes de lo que ahí suceda o deje de suceder. Notablemente, los países de América Latina, que exportan entre el 25 y 50% hacia allá. Por lo tanto, resulta poco realista pensar que el mundo logrará “deslin-darse” de la recesión con toda facilidad.

Una primera muestra de lo importantes y correlacionadas que están las economías del mundo con la norteamericana se dio hace muy poco tiempo. El lunes 17 de marzo de este año, JPMorgan adquirió el banco estado-unidense Bear Stearns, a precio de “remate”, eso evitó la quiebra de este último, pero envío una seria advertencia al mercado sobre la precaria situación del sistema �nanciero estadounidense. Como consecuencia, la pérdida de con�anza en el dólar se acentuó, y produjo una devaluación muy fuerte frente al Euro, lo que llevó a la cotización de esta moneda a 1,59. Esta nueva caída del dólar generó una debacle a nivel mundial en las bolsas (en un solo día!): Japón -3.7%, India -7%, Europa -4%, Hong Kong -5%. La acciones de los bancos más grandes del mundo (Deutsche Bank, Barclays, HSBC, PNB Paribas, Paris Societé Generale…), tuvieron pérdidas de hasta el 10%. Y eso no es todo, hasta el cierre de esta edición los mercados �nancie-ros especulaban que la cotización llegaría fácilmente a los 1,65 a iniciar abril… (Si aplica-mos nuevamente el asunto de que la econo-mía es una profecía auto-cumplida, el dólar se devaluará aún más de lo esperado).

En conclusión, existen nuevos actores en el mundo que pueden hacer un contrapeso frente a una caída de la economía de EEUU. Es decir que los efectos pueden no ser tan fuertes como en recesiones pasadas, pero indudablemente habrá fuertes desequilibrios en la economía mundial, ya que EEUU no ha perdido su papel protagónico.

Pero el problema del mundo va más allá;

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El mundo se está separando de las grandes economías desarrolladas y aparentemente puede sobrevivir relativamente bien ante una recesión en Estados Unidos ¿o no?

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Grá�co 2: Participación de los países en desarrollo en el mundo

En el PIB En las exportaciones

que están generando una fuerte especula-ción en los mercados del mundo. El dólar se desploma, el petróleo y el oro se disparan, y los alimentos desaparecen de las perchas (sobre el tema de alimentos sugerimos revisar la edición de la Revista Perspectiva de marzo 08). Todo apunta a que el sistema monetario internacional está entrando en una fase de transformación.

Parecía una caída “controlada” del dólar hasta �nales del año pasado, pero en el primer trimestre de 2008, la divisa más fuerte del mundo cayó fuera de control. No es nada raro que las monedas tengan un tipo de cambio �uctuante, pero la voz de alarma la han dado varios analistas �nancieros que ven en la tendencia decreciente del dólar, una gran similitud con el declive de la libra esterlina hace medio siglo… y que terminó con la hegemonía de esa moneda.

Uno podría pensar que no existe mayor problema, porque las monedas se “turnan” el

liderazgo cada cierto tiempo y los mercados sufren en el corto plazo pero eventualmente se ajustan a la nueva divisa, y todo sigue funcionando. Pero ahora hay un temor adicio-nal, que le da un aire de crisis mundial a la devaluación del dólar: las reservas mundiales -de dólares- alcanzan los 5.7 trillones, y lo cual signi�ca que se han multiplicado por tres desde inicios de la década. Tan solo China y Japón poseen 1.4 y 1.0 trillones respectiva-mente. Tenemos aquí un componente muy peligroso. Si recordamos que en la sección anterior dijimos que existen ciertos países que pueden hacer un contrapeso ante la recesión, pero ahora vemos que varios de esos países mantienen gran parte de sus reservas interna-cionales en dólares devaluados.

Para entender lo que sucede con el dólar, es importante entender por qué el dólar es la moneda de mayor circulación en el mundo. Aquí hay básicamente dos puntos: es una buena reserva de valor, y es un excelente medio de pago.

El dólar como reserva de valor ha sido

exitoso porque una gran cantidad de países �jan sus monedas en base a las reservas en dólares que poseen. Logran mantener la con�anza en sus monedas en base a la con�anza que ha dado el dólar. Si el dólar se devalúa en forma acelerada, las reservas de los países se tornan menos rentables; los habitan-tes de cada país comienzan a perder con�an-za en la moneda local y demandan monedas más fuertes como el Euro o el Yen; eso a su vez genera devaluación de la moneda local; y ese exceso de liquidez en el mercado genera in�ación. Este ciclo es justamente, el que está atacando a varios países en desarrollo tanto en América Latina como en Asia.

Por lo tanto, las autoridades monetarias de

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Según Gary Becker, premio Nóbel de economía: si los precios de los alimen-tos suben en un 33%, los estándares de vida en países ricos se reducirían en un 3%, pero en los países muy pobres se reducirían en un 20%.

Guardando las distancias, la problemática actual en EEUU es parecida a lo que vivió el Ecuador a �nales de la década pasada. Mucha liquidez en los mercados, préstamos accesi-bles y consumidores dispuestos a endeudarse. En los dos casos solo hizo falta una chispa, que en el caso ecuatoriano estuvo relacio-nada con el fenómeno del niño (lógicamente no fue tan senci-llo… hubo varios culpables, pero no es materia del presente análisis). De ahí en adelante, los bancos comenzaron a tener problemas, para recuperar los créditos vencidos, la morosidad subió, se restringieron las líneas de crédito y las empresas que ya estaban en una situación delicada entraron en crisis. Resultado: crisis bancaria, colap-so económico y dolarización. Lo grave, es que ahí no terminan las coincidencias. Desde hace un par de años, el sector de mayor dinamismo en el Ecuador, ha sido el de la construcción. Los bancos han venido prestando con mayor facilidad, y las remesas han ofrecido liquidez; como resultado muchas familias han

solventado su dé�cit de vivienda. Y eso está muy bien, pero al haber una muy fuerte demanda de vivienda, los precios comenzaron a subir, atrayendo cada vez a más inversionis-

tas hacia el sector de la construcción. Y por inversio-nistas nos referimos a cualquier persona: ¿Quién no tiene un pariente o amigo que haya construido un edi�cio en los últimos 4 años? Es decir, la construcción, se convierte más que nunca para el Ecuador en la columna verte-bral de la economía, una crisis en ese sector contagiaría toda la economía. Nuevamente

muy parecido a EEUU.

Esto no quiere decir que estamos al borde de una crisis inmobiliaria en Ecuador, pero con las remesas bajando (por la propia recesión en EEUU), y una macroeconomía interna debilitada (crecimiento muy bajo del PIB e in�ación), hay más razones para preocuparnos que hace un par de años.

¿Le suena familiar?: EEUU Vs Ecuador

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de cada país, deben decidir si desprenderse de todos sus dólares o aguantar hasta ver si el dólar se recupera. Es una decisión muy compleja porque ser el primero que abando-na el dólar es costoso (porque hay que comprar una moneda cara como el euro), pero ser el último en abandonar el dólar es más costoso aún (porque para ese entonces el dólar se habrá depreciado demasiado).

Sí, los primeros que abandonan el barco tienen más opciones de salvarse, pero nadie quiere dar ese primer paso, porque todos los países saben que un colapso del dólar generaría una crisis mundial sin precedentes (por el nivel tan alto de las reservas interna-cionales), y nadie quiere pasar a la historia como el causante. Es un equilibrio muy delicado…

El dólar como medio de pago ha sido extremadamente éxitoso porque a nivel mundial todo el mundo acepta esa moneda para facilitar las transacciones. El petróleo, los commodities, y casi todos los intercambios comerciales entre empresas del mundo se hacen en dólares. Eso le ha otorgado a esta moneda un gigantesco poder, pues el costo de cambiar todo ese sistema de pagos es tremendamente grande. Es decir que por este lado el dólar todavía está sólido. Pero ojo, si la devaluación continúa, poco a poco las empresas multinacionales van a exigir que los pagos se hagan en euros o yenes, y entonces la pérdida de valor del dólar se va a acelerar. Así que también es un equilibrio precario…

¿Qué nos queda? Algunas personas han comenzado a especular sobre si volveremos a la hegemonía del oro una vez que el dólar colapse. Eso implicaría regresar a una especie

de acuerdo de Bretton Woods, en el que el oro era la reserva de valor que sustentaba las monedas (en realidad era el dólar el que se �ja frente al oro, y las demás monedas se �jaban frente al dólar). El aumento del precio del oro parece estar alineado con esta posibi-

lidad, pues la onza ya ha superado la “barrera” de los 1000 dólares. Hay un fuerte compo-nente de especulación en esta subida, porque la gente se ha volcado al oro como tabla de salvación ante la caída del mercado inmobiliario, la devaluación del dólar y la inestabilidad �nanciera. ¿Es realmente el oro la salvación?

Posiblemente no. Lo que el mundo necesita es una moneda que facilite las transacciones y al mismo tiempo sea una buena reserva de valor, el oro solo cumple con la última condi-ción (e incluso recordemos que en el año 2000 el oro también estuvo muy “devaluado” y su precio cayó fuertemente; lo mismo ha sucedido en varias épocas, fuerte especula-ción y después fuerte caída). Por tanto, lo más seguro es que sea alguna otra moneda y la que más opciones tiene en este momento es el Euro. Ojo, eso no signi�ca que el �n de la hegemonía del dólar ha llegado: la mayoría

de inversionistas y políticos sensatos del mundo pre�eren seguir con�ando en el dólar (ha dado más alegrías que penas en estos últimos 50 años). La FED hará nuevos recortes en las tasas de interés para evitar que el desplome continúe. Y �nalmente, gracias a la misma devaluación del dólar, los desequili-brios externos de la economía de EEUU, se están corrigiendo (al menos en parte).

Así que todavía no es una buena idea salir corriendo a vender todos nuestros dólares, o peor aún comenzar pedir que nos paguen en euros por cada barril de petróleo exportado. Claro, en este ambiente complicado, no faltarán las voces que comiencen a hablar en el Ecuador de salir de la dolarización…; siempre hay quienes quieren abandonar el barco antes de tiempo, pero eso puede ser más costoso que navegar por aguas turbulentas.

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¿Qué nos queda? Algunas personas han comenzado a especular sobre si volveremos a la hegemonía del oro una vez que el dólar colapse.