DESDE EL CAMPUS

50 IAE

El dEsafío dE la

rEntabilidadEs uno de los términos más escuchados en las comunidades de negocios y, sin embargo, el menos comprendido por quienes lo utilizan. Inversores y especialistas en management confían en él para

tomar sus decisiones. Qué hay detrás de este concepto tantas veces mencionado.

Por Lorenzo A. PreveProfesor del Área dirección

financiera del iaE

lpreve@iae.edu.ar

la rentabilidad es uno de los con-ceptos más importantes en las em-presas modernas y uno de los más

utilizados por la comunidad de negocios. Es lo que buscan, básicamente, todos los inversores. la rentabilidad es, al menos en parte, lo que busca el management con sus decisiones directivas y lo que miden los inversores al decidir si reinvierten sus ahorros en determinada empresa, o si, por el contrario, retiran sus fondos.

En el imaginario popular, un empren-dimiento que logra producir ingresos ma-yores que sus costos y genera resultados positivos se considera rentable. En este artículo, veremos que el mero hecho de mostrar un beneficio contable no quiere decir necesariamente que el emprendi-miento sea rentable. de hecho, una em-presa puede generar beneficios, pero no ser rentable.

Es común escuchar a directivos y empresarios diciendo que un negocio deja una rentabilidad de, por ejemplo, el 10%. indagando sobre este concepto, vemos que normalmente eso quiere decir que el resultado de ese negocio deja un margen del 10% sobre las ventas. Esta medición algunas veces resulta del beneficio operativo y otras, del beneficio neto sobre ven-tas. sin embargo, si preguntamos a un grupo de ejecutivos que ensayen una definición de rentabilidad, seguramente nos responderán que es el beneficio obtenido en un determinado período de tiempo, con respecto a la inversión comprometi-da. la rentabilidad descrita al principio de este párrafo, sin embargo, no incluye el monto de la inversión realizada. Este artículo tiene dos objetivos: (i) dar algunos lineamientos que

ayuden a comprender mejor el concepto de rentabilidad y su uso en la vida corpo-rativa, y (ii) a partir de lo comprendido en el primer punto, discutir algunas ac-ciones que pueden ayudar a mejorar la rentabilidad empresaria.

La medición de la rentabilidad obtenida

la definición de rentabilidad necesita de cuatro componentes: (i) el beneficio obtenido, (ii) el monto de capital inver-tido para obtenerlo, (iii) el tiempo trans-currido desde que se realizó la inversión, y (iV) el riesgo del negocio que genera esa rentabilidad. los elementos de esta definición nos indican la necesidad de definir sus componentes, es decir, nece-sitamos una definición de beneficio y una definición de capital invertido, siempre teniendo en cuenta el tiempo transcurri-

do y el riesgo del negocio. Comenzaremos considerando el caso de un inversor que

compra acciones en el mercado de capitales. supongamos que esta persona compró una acción de la empresa XYZ s.a. por $10 hace un año, y hoy puede vender esa misma acción por su valor de mercado, $12. supongamos también que esa ac-ción le otorgó un dividendo de $1 a lo largo del año. Es fácil ver que el inversor obtuvo un beneficio de $12 – $10 = $2 por el diferencial de precio y de $1 por el dividendo; es decir, ob-tuvo un beneficio de $3. El capital invertido resulta, también, muy sencillo de calcular en este caso: nuestro inversor invirtió los fondos necesarios para comprar una acción de la empresa, es decir $10. la rentabilidad obtenida fue, entonces:

IAE 51

cual se tienen que cobrar todos aquellos que han posibilitado de alguna manera la operación. de esa cuenta cobrarán los emplea-dos, los proveedores de materia prima, los bienes y servicios, los acreedores financieros, el estado y, finalmente, los accionistas. Vemos entonces que la definición de beneficio varía según quién sea el que va a recibirlo.

Determinación del capital invertidoUna vez clarificada la definición de beneficio, pasamos a

discutir la definición de capital invertido. Para ello necesita-mos determinar quién invirtió dicho capital. Podemos agru-par a los inversores en: (1) accionistas, (2) acreedores finan-cieros, (3) proveedores de materias primas, bienes y servicios, (4) empleados, y (5) estado.4

las finanzas corporativas suelen concentrar su atención en el análisis del capital invertido por los accionistas y por los inversores financieros. llamaremos inversores financieros a los acreedores financieros y a los accionistas en su conjunto. la inversión suele ser, en este caso, un concepto un tanto más complejo de comprender. En principio, la manera más habi-tual de reflejar la inversión en una empresa es la de medir sus activos. El activo total de una empresa muestra el total de la inversión realizada, y el pasivo muestra los montos invertidos por quienes la financiaron.

El valor del Patrimonio Neto refleja el monto de la inver-sión de los accionistas en la empresa, y las Deudas Financieras reflejan el valor de la inversión de los acreedores financieros. la Tabla 2 presenta un esquema que ayuda a comprender mejor este concepto. Como vemos en esta tabla, el activo, la inversión total de la empresa, es financiado por todos los inversores. aquella porción del activo financiado por los in-versores financieros - accionistas y acreedores financieros-, se suele denominar Activo Neto. Es decir que el Activo Total se compone del Activo Neto más una parte del activo financiado por proveedores y empleados de la compañía.5 de esto se des-prende que si consideramos el beneficio disponible para los accionistas, deberemos compararlo con la inversión que éstos han realizado, es decir, del monto de inversión financiado por

TABLA 1 AnáLisis de Beneficio

Beneficio Disponible para...

Ventas • Todos los stakeholders

- CMV 3 • Proveedores y empleados

= Margen de contribución

- Costos Fijos • Proveedores y empleados

= EBIT (B° antes intereses e impuestos)

• Los accionistas, los acreedores financieros y el Estado

- Intereses • Los acreedores

- Impuestos • El Estado

= Beneficio Neto • Los accionistas

Es decir, un 30% anual. Hasta este momento, no estamos considerando el riesgo del negocio (lo incorporaremos en la segunda parte de esta nota). Como vemos en este caso, la de-finición de rentabilidad responde a la sencilla ecuación:

donde R es la rentabilidad obtenida; P1 el precio de la acción

hoy; P0 el precio de la acción al momento de la compra; y D,

el dividendo obtenido por el inversor entre la compra de la acción y el momento actual.1

Cuando hablamos de rentabilidad, sin embargo, no siempre estaremos interesados en la rentabilidad de un accionista en el mercado de capitales. En algunos casos, por ejemplo, buscare-mos medir la rentabilidad obtenida por una línea de negocio, o por un proyecto, de una empresa que no cotiza en bolsa. En esos casos, no podremos confiar en la valuación realizada por el mer-cado, por lo que será necesario obtener otras medidas del bene-ficio y del capital invertido. normalmente, en esos casos solemos confiar en los valores que nos brinda la contabilidad financiera, los que, en algunos casos, pueden requerir algunos ajustes.

Definición de beneficioPara avanzar, es necesario comprender que los conceptos de

beneficio obtenido y capital invertido deberán ser definidos y ana-lizados de manera congruente. Es claro que en un estado de resultados hay varios niveles o definiciones de beneficio, y una de las maneras de comprenderlo mejor es la de separarlo teniendo en cuenta quién es su propietario. El estado de resultados bási-co que mostramos en la Tabla 1 nos ayuda a comprender este punto. la primera columna de la tabla resalta las múltiples defi-niciones posibles de beneficio, y la segunda columna identifica a quiénes pueden disponer de ese beneficio. si comenzamos de abajo hacia arriba vemos el beneficio neto, que es el beneficio que obtuvo la empresa después de facturar la venta de todos sus productos y deducir todos los gastos y costos necesarios para su generación.2 Es incontrastable que este beneficio es de los accio-nistas dado que es el beneficio residual después de que todos los acreedores han cobrado sus acreencias. si subimos un escalón, encontramos el beneficio antes de impuestos, que está disponi-ble tanto para los accionistas como para el estado en su función de recaudación de impuestos. subiendo un paso, encontramos el Ebit, acrónimo de beneficio antes de intereses e impuestos en inglés (Earnings Before Interest and Taxes). Este es el beneficio que está disponible para los accionistas, el Estado y los acreedo-res financieros. si seguimos subiendo, encontramos los costos fijos y el costo de mercadería vendida (CMV); ambos se pagana a proveedores y a los empleados de la compañía. Continuando con el análisis, llegamos a Ventas, que es en sí mismo una defi-nición, un poco extraña tal vez, de beneficio: es el beneficio del

R

30%

(P1-P

0 ) + D

($12 - $10) + $1

P0

$10

=

=

DESDE EL CAMPUS

52 IAE

el patrimonio neto. análogamente, si consideramos el benefi-cio disponible para los inversores financieros, deberemos con-siderar como inversión al activo neto. Este análisis es el que da lugar a las medidas de rentabilidad comúnmente utilizadas por los analistas: el roE y el rona.

El roE, cuyo nombre viene del inglés Return on Equity, se basa en el análisis de la rentabilidad obtenida por los accio-nistas, para lo que necesita medir el beneficio y la inversión realizada por los mismos; es decir el beneficio neto sobre el patrimonio neto:

El rona, del inglés Return on Net Assets, es la rentabilidad obtenida por los inversores financieros. Para su estimación, es necesario comparar su beneficio obtenido; el Ebit después de impuestos; con su inversión, el activo neto:

Es importante aclarar que el Ebit está disponible para los accionistas, los acreedores financieros y para el Estado (en los impuestos), mientras que el activo neto fue financiado sola-mente por los dos primeros. Por esta razón, para una correcta estimación del rona, es necesario corregir el Ebit multi-plicándolo por (1 – T). Es común ver al rona calculado sin el multiplicador (1 – t) en el numerador, o un índice similar, llamado roa en que el Ebit se divide en el activo total. obviamente, ambos indicadores son una deformación del rona. En el primer caso se está minimizando la im-portancia de la porción del Ebit que queda en manos del Estado por medio del pago de impuestos, mientras que en el segundo, además de minimizarse el valor del impuesto, se subestima el monto de la inversión realizada por inversores que no son los inversores financieros.

ROE

RONA

beneficio neto

EBIT x (1-T)

Patrimonio neto

activo neto

=

=

TABLA 2 eL BALAnce, AnáLisis de LA inversión

Activos(Inversión)

Pasivos(Financiamiento)

Activo financiado por Proveedores

y Empleados

ACTIVO NETO(Activo financiado

por inversores financieros:

acreedores financieros y accionistas)

Proveedoresy Empleados

Acreedores Financieros

Accionistas

realizada la inversión. En el caso del inversor que compra una acción en la bolsa, es muy sencillo determinar que el momento en que fue realizada la inversión fue aquel en que compró la acción. Pero en los casos del ROE y RONA, no siempre es claro cuál fue es el momento exacto en que se realizó. decíamos que el valor de la inversión se computa usando la cuenta patrimonial del activo, que es una foto de las inversiones de la empresa en un determinado momento en el tiempo, pero que no nos indi-ca hace cuánto se han realizado. Consideremos el caso de una empresa que cierra su balance anual en diciembre e invirtió en una nueva planta industrial durante el mes de noviembre. al final del ejercicio, el balance va a reflejar el monto de la inversión en la planta, pero es innegable que ésta, la inversión, no estuvo “activa” todo el año, sino solamente durante un mes. Por eso, es importante intentar capturar la realidad de la mejor manera posible. En algunos casos es conveniente usar el activo neto al inicio del período; en otros casos, es mejor usar el promedio de los cierres mensuales del activo neto y así sucesivamente según el criterio que parezca más oportuno para el analista financiero.

Rentabilidad obtenida vs. rentabilidad esperada

tanto la rentabilidad obtenida por un inversor en el mercado de capitales, como el roE o el rona, nos entregan un valor numérico. la dificultad está en saber si ese valor numérico es alto o bajo o, en otras palabras, si resulta suficiente o insuficiente para los inversores. saber que una empresa generó un roE del 12,4%, no nos dice si generó una rentabilidad adecuada. Una de las ideas básicas de las finanzas corporativas, es que las em-presas deben generar una rentabilidad adecuada para repagar el riesgo asumido por sus inversores. Para ello, es necesario poder estimar la rentabilidad esperada por los inversores. sabemos que los diferentes tipos de inversores financieros enfrentan distintos tipos de riesgo por lo que siempre variarán sus rentabilidades esperadas.

En las secciones anteriores dividíamos a los inversores finan-cieros en accionistas y acreedores financieros. diremos que los accionistas esperan un retorno que denominaremos Retorno Es-perado del Patrimonio Neto, Re

PN, y que los acreedores financie-

ros esperan un retorno que llamaremos Retorno Esperado de la Deuda, Re

D. El retorno esperado de los inversores financieros,

será entonces un promedio ponderado del retorno esperado de los accionistas y los acreedores financieros. Este promedio se cal-cula tomando en cuenta el retorno esperado por cada uno de los inversores, ponderado por el monto de la inversión realizada. adicionalmente debemos tener en cuenta que, dado que el pago de intereses de la deuda genera ahorros impositivos para la em-presa, su retorno esperado se deberá corregir para contemplar su ventaja fiscal asociada.

El retorno esperado por los inversores financieros de la em-presa se representa mediante la siguiente ecuación:

ReInvF

RePN

ReD (1-T)PN D( () )D + PN D + PN

= x x x+

Cuándo se invierteUn punto importante con el que daremos por concluida esta

primera sección, es la consideración del momento en que fue

IAE 53

trabajar sobre el margen implica intentar aumentar los ingre-sos y minimizar sus egresos asociados. Ese tipo de análisis suele olvidar la inversión necesaria para la generación del beneficio. trabajar sobre la rotación implica mejorar la eficiencia de la in-versión, es decir, aumentar los ingresos intentando disminuir los activos, por ejemplo, la inversión necesaria para obtenerlos. no es lo mismo lograr un determinado margen con una inversión alta que lograrlo con una inversión más baja.

trabajar sobre el apalancamiento financiero implica traba-jar sobre el mix de financiamiento de la inversión. En países con mercados financieros eficientes, las decisiones de estructu-ra de capital pueden contribuir a la mejora de la rentabilidad. En los países con mercados de capitales poco desarrollados, la capacidad para generar valor a través de este término de la ecuación es un poco más discutible. Hay empresas que por sus características generan rentabilidad a través del margen, mientras que hay otras que lo hacen por su rotación, y otras que lo hacen por su apalancamiento financiero.

Para comprender mejor este concepto consideremos el caso de tres empresas muy diferentes entre sí:

1. la Empresa a produce y comercializa un producto muy novedoso, basado en un fuerte desarrollo de investiga-ción que la protege del ingreso de competidores que le ero-sionen el margen.

2. la Empresa b es una empresa comercializadora de productos de consumo masivo que se dedica a comprar los productos de los fabricantes y venderlos a los consumidores de la manera más eficiente posible.

3. la Empresa C es una empresa que presta un servicio público, transporta gas desde los centros de producción has-ta los centros de consumo. Esta empresa tiene una posición competitiva protegida por el Estado, por lo que tiene un ne-gocio muy estable y de bajo riesgo.

dadas las características de las tres empresas presentadas, es muy probable que su generación de rentabilidad sea sus-tancialmente diferente. la Empresa a generará rentabilidad, fundamentalmente por un alto margen, mientras que la Em-presa b tendrá un margen necesariamente bajo, pero generará rentabilidad por una alta rotación debido a una gran eficien-cia logística y manejo de su capital de trabajo. la Empresa C, por su lado, generará su rentabilidad por medio de un agresi-vo apalancamiento financiero; es decir, logrará generar renta-bilidad minimizando la necesidad de financiar las inversiones con recursos propios, gracias a la baja volatilidad de sus flujos de fondos. a los efectos de este ejemplo, puede ser útil asumir que los empleados operan en un país estable.

las diferencias mostradas en el párrafo anterior no son pa-trimonio exclusivo de las empresas de diferentes industrias, sino que se pueden ver en empresas de la misma industria.

Tres casos concretosPara ilustrar este punto vamos a considerar el caso de tres

empresas de computadoras personales. la Tabla 3 muestra

ROE

ROE = Margen x rotación x apalancamiento financiero

beneficio neto

beneficio neto

beneficio neto

activo

activo

deuda financiera

deuda financiera

beneficio neto

beneficio neto

Margen rotación apalancamiento financiero

Ventas

Ventas

Patrimonio neto

Patrimonio neto

Patrimonio neto

deuda financiera

deuda financiera

Patrimonio neto

Patrimonio neto

Ventas

Ventas

activo

activo

=

=

=

x

x

x

x

x

x

Vemos que el Retorno Esperado por los Inversores Financie-ros, Re

InvF, es el promedio ponderado de los retornos esperados

de los accionistas, RePN

, y los acreedores financieros, ReD, pon-

derado por la cantidad de patrimonio neto, PN, y deuda, D, en la estructura del financiamiento aportado por los inverso-res financieros, teniendo en cuenta el efecto del escudo fiscal generado por el pago de los intereses de la deuda, (1 –t).6

En esta breve nota no podemos explicar el origen de RePN

y Re

D, por lo que simplemente tomaremos estos valores como

una medida de riesgo del negocio que es determinada por el mercado sin entrar en los detalles de su estimación.7

Por lo expuesto, resulta claro que en el caso del retorno obtenido por un accionista por su inversión en acciones en la bolsa de comercio, o en el cálculo del ROE, éstos se deberán comparar con el retorno esperado del accionista, es decir Re

PN,

y el retorno obtenido por los inversores financieros en su con-junto, el RONA, se deberá comparar con el retorno esperado por los inversores financieros, es decir Re

InvF .8

Mejora de la rentabilidadVamos a pasar ahora a discutir algunos elementos que nos

permitirán lograr algunas mejoras en la rentabilidad de la em-presa. tomaremos al roE y su ecuación que reproducimos a continuación, como punto de partida.

la conocida fórmula de dupont, nos permite descompo-ner esta ecuación de una manera muy sencilla, logrando la siguiente exposición:

Como podemos ver, esta reformulación es matemática-mente trivial, y hasta podría parecer antojadiza, pero nos per-mite hacer una descomposición interesante de la rentabilidad corporativa, para luego poder optimizarla.9

Vemos que la rentabilidad es función de tres variables que se interrelacionan. de hecho, la podemos reformular como:

del análisis de esta reexpresión queda claro que trabajando sobre el margen, sobre la rotación o sobre el apalancamiento financiero, podemos modificar la rentabilidad de la empresa. Es interesante notar, sin embargo, que la mayoría de los di-rectivos circunscribe las acciones de mejora de rentabilidad, a trabajar sobre el margen, olvidando las otras dos variables mencionadas. Esto refleja una cierta confusión entre los tér-minos de margen y rentabilidad.

ROE

ROE

=

=

DESDE EL CAMPUS

54 IAE

la rentabilidad anual de dell, Hewlett Packard e ibM en di-ciembre de 2000.10

Vemos cómo ibM genera su alta rentabilidad fundamen-talmente por un margen y un apalancamiento sustancialmen-te mayor al de sus competidores, mientras que dell la genera basándose en una alta rotación. la comprensión de esta diná-mica de la composición de la rentabilidad nos ayuda a enten-der la eficiencia de las eventuales acciones directivas tendien-tes a mejorar la rentabilidad. ¿Qué tan fácil sería para dell incrementar sustancialmente su rentabilidad aumentando su margen y su apalancamiento financiero? ¿Podría ibM mejo-rar su rentabilidad aumentando su rotación? En una industria con la dinámica competitiva como la de las computadoras en 2000, ¿qué tan fácil resultaría aumentar el margen? Es nece-sario, además, considerar la posibilidad de mejorar alguno de los componentes de la rentabilidad cediendo en alguno de los otros. Esto se puede lograr, por ejemplo, disminuyendo el margen para intentar aumentar la rotación. Para limitar la extensión de este artículo, detendremos el análisis en este punto, aunque es fácil ver que estos conceptos pueden llevar a un rediseño de la estrategia competitiva de las empresas den-tro de un sector industrial.

propia definición de inversión realizada, y su propia defini-ción de rentabilidad esperada.

finalmente, trabajamos algunas ideas para mejorar la ren-tabilidad de las empresas. Para ello destacamos la importancia de considerar a la rentabilidad como la interrelación entre: (1) el margen, (2) la rotación, y, (3) el apalancamiento financiero. decíamos que es común que los directivos tomen decisiones tendientes a mejorar el margen, pero esas decisiones no ne-cesariamente logran mejorar la rentabilidad. Es más, muchas veces la empeoran (en los casos en los que por mejorar el mar-gen se empeora la rotación o el apalancamiento financiero). la tabla 4 presenta un resumen de lo expuesto.

1 Es claro que si el tiempo transcurrido entre la compra y el mo-mento actual es de un año, la rentabilidad se expresará en términos anuales, mientras que si ese tiempo es de un mes, la rentabilidad obtenida será mensual (y así sucesivamente).2 Por “productos” entendemos “productos y servicios”.3 Es el costo de los productos vendidos por la compañía.4 Si bien los empleados son proveedores de servicios, dada la especial naturaleza e importancia de su prestación, los mantendremos sepa-rados del resto de los proveedores.5 Cuando hablamos de empleados no nos referimos a los empleados prestando fondos frescos a la empresa sino al eventual saldo de la cuenta empleados que puede existir por pagos ligeramente diferidos que ocurre en algunas compañías.6 En los textos de finanzas corporativas, se usa una ecuación muy si-milar a esta para representar el costo promedio ponderado del capi-tal, usualmente denominado WACC (por Weighted Average Cost of Capital). El WACC representa el costo que las empresas deben pagar para poder satisfacer el retorno esperado por sus inversores, por lo que es lógico que ambos conceptos, aunque diferentes, se representen mediante ecuaciones similares.7 Cualquier texto de finanzas básico es una referencia válida para profundizar en estos conceptos. 8 Si bien esto parece trivial, es muy común ver analistas comparando retornos obtenidos con un retorno esperado no correspondiente.9 A los efectos de este cálculo, podemos usar tanto el activo neto como el activo total.10 Información obtenida a partir del caso Financial Performance of Dell Computer, Richard Ivey School of Business (9B01N017).

TABLA 3 roe y su descomposición, pArA deLL, iBm y Hp A diciemBre de 2000.

TABLA 4

Empresa ROE Margen Rotación ApalancamientoFinanciero

DELL 31,3% 0,0659 2,20 2,16

IBM 39,1% 0,0913 1,00 4,28

HP 25,9% 0,0758 1,43 2,39

Accionistas Inversores financieros(Acreedores financieros

+ Accionistas)

Beneficio Beneficio Neto EBIT (1 – T)

Inversión Patrimonio Neto Activo Neto

RentabilidadEsperada

RePN Re

InvF

Indicador de Rentabilidad Obtenida

ROE oVariación de Precio

+ Dividendo

RONA

ConclusionesHemos reflexionado acerca de la rentabilidad, concepto no

siempre bien entendido por los directivos y analistas de em-presas. la rentabilidad es de vital importancia, dado que los inversores entran en un negocio en busca de una rentabilidad. si la empresa no logra obtenerla, en algún momento decidi-rán dejar de mantener su inversión en la compañía y hacerlo en otro negocio, dejando a la empresa sin capital para invertir ni liquidez para enfrentar los pagos.

Vimos que muchas veces se confunde el concepto de ren-tabilidad con el concepto de margen y que, en realidad, el concepto de rentabilidad es sustancialmente más complejo de abarcar. la rentabilidad necesita de la concurrencia del margen de beneficio, de la inversión realizada, del tiempo en el que este beneficio se genera, y debe ser comparada con el riesgo del negocio en que se invierte.

Es necesario especificar para quién estamos estimando la rentabilidad. normalmente, en finanzas corporativas nos de-dicamos a; (i) los accionistas, o, (ii) los inversores financieros, grupo que incluye a los accionistas y a los acreedores finan-cieros. Cada grupo tiene su propia definición de beneficio, su