El Estratégico de Dunas Capital: análisis macroeconomía y renta fija 2017

Enero, 2017

ANÁLISISMacroeconomía y Renta Fija 2017

Contexto GlobalA rey muerto, rey puesto

CONTEXTO GLOBAL 3

En los últimos años, la principal herramienta para respaldar el crecimientoen los países desarrollados ha sido la política monetaria

Fuente: Bloomberg

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Balance BoJ vs PIB

Balance BCE vs PIB

BalanceFed vs PIB

CONTEXTO GLOBAL 4

Se ha querido fomentar el consumo y la inversión, generando tipos deinterés reales negativos.

Fuente: Bloomberg

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TIR real 10 años USDTIR real 10 años JPYTIR real 10 años EUR

TIR real 10 años GBP

CONTEXTO GLOBAL 5

Pese a todo ello, el ahorro no ha hecho más que aumentar

Fuente: Bloomberg

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Ahorro vs PIB economías desarro lladas

Inversión vs PIB economías desarro lladas

CONTEXTO GLOBAL 6

Esto ha sido una de las claves que explican que el crecimiento no hayarecuperado los niveles que había antes de la crisis

Fuente: Bloomberg

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PIB Per Cap ita economías desarro lladas

CONTEXTO GLOBAL 7

La recuperación de la actividad ha sido muy reducida, especialmente si lacomparamos con el esfuerzo realizado por los bancos centrales

Fuente: Bloomberg

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Esfuerzo monetario PIB Nominal Global

Variación % 20 16 vs 20 0 7

CONTEXTO GLOBAL 8

La recuperación está siendo desigual… entre las economías desarrolladas…

Fuente: Comisión Europea

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Índ ice pobreza normalizado

CONTEXTO GLOBAL 9

… pero también entre las diferentes clases sociales

Fuente: Banco Mundial

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Índ ice de desigualdad

CONTEXTO GLOBAL 10

Ante este escenario, el descontento de la población ha ido creciendo. Lavaloración del proyecto europeo se pone en duda más que nunca


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ZonaEuroFranciaItaliaHolandaA lemaniaUK

Índ ice sent imiento europeo

CONTEXTO GLOBAL 11

Sin duda se trata del caldo de cultivo adecuado para la proliferación de lospartidos populistas… a nivel global.

España

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Francia

Portugal

Italia

Grecia

Reino Unido

Bélgica Holanda

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Alemania

Los gráficos son de intención de voto entre 2014 y 2016

Fuente: Inverseguros Dunas Capital

CONTEXTO GLOBAL 12

¿Qué es lo que caracteriza a este tipo de movimientos políticos?

Políticas fiscales Proteccionismo

I N F L A C I Ó N

+

CONTEXTO GLOBAL 13

El repunte de los breakeven de inflación ha sido el principal factor directorde los mercados en la segunda parte del año. Tanto en lo que a curvassoberanas se refiere…

Fuente: Bloomberg / Bloomberg

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Pend iente 10 -2 EEUU

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Pend iente 10 -2 A lemania

Breakeven inf lación 10 años A lemania (e.d .)

CONTEXTO GLOBAL 14

…. como en el caso de los activos de riesgo

Fuente: Bloomberg

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Swap inf lación 10 años

índ ice cíclico vs defensivo (e.d .)

CONTEXTO GLOBAL 15

¿Qué preguntas nos podemos hacer?

Política fiscal e inflación

1. ¿Hay margen para aplicar políticas fiscales expansivas?

2. ¿Todas las economías tienen el mismo timing?

3. ¿Está justificado el optimismo de los mercados de final de 2016?

4. ¿Qué tipos de inflación nos podremos encontrar en 2017?

5. ¿Es tan positivo un contexto de inflación al alza?

6. ¿Qué papel juega el riesgo político de cara a 2017?

ZONA EUROTodo lo bueno se hace esperar

ZONA EURO 17

En Zona Euro las perspectivas económicas están mejorando. Con unapunte positivo: la recuperación está siendo algo más general

Fuente: Bloomberg

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PMI ServiciosUMEPMI Manufacturas UME

ZONA EURO 18

Pese a un crecimiento bajo en términos históricos, la tasa de paro empiezaa dar buenas noticias

Fuente: Bloomberg

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Tasa de paro

ZONA EURO 19

Un PIB potencial bajo explica un comportamiento positivo del mercadolaboral en un entorno de actividad reducida… también lleva implícito unostipos de interés neutrales muy bajos.


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ZONA EURO 20

Pero de cara a ver lecturas de inflación más elevadas, es necesario que lamejora del mercado laboral se traduzca en aumentos salariales. Y esa faseno se vislumbra en el corto plazo

Los salarios son menos receptivos a los movimientos de latasa de paro, tanto en sensibilidad como en tiempo dereacción.

Fuente: Bloomberg / Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital

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Salarios a/ aTasa de paro a/ a ( inv. e.d .)

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Desde 20 0 1 (Retardo de 1t rimest re)

Desde 20 11 (Retardo de 2t rimest res)

Sensib ilidad de salarios a los movimientos de la t asa de paro

ZONA EURO 21

Existen varias razones para explicar este escenario. Una de ellas es elelevado desempleo de larga duración, lo que favorece el efecto expulsióndel mismo

Fuente: Bloomberg

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Desempleo larga duración vs Total parados

ZONA EURO 22

La otra es que el empleo que se está generando es de baja calidad

Fuente: Bloomberg

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Número de empleados (normalizado)

ZONA EURO 23

En este escenario, la probabilidad de ver un repunte importante de lainflación subyacente en un tiempo prudente es baja

Fuente: Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital

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Ob jet ivo inf lación BCE

ModeloInf lación subyacente

ZONA EURO 24

Un aumento del crudo puede ayudar a generar inflación general en elcorto plazo… pero en el medio, puede ser hasta contraproducente

Fuente: Bloomberg

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Crudo ( -3 años)

ZONA EURO 25

“Houston” tenemos varios problemas:

ZONA EURO 26

Problema 1: Se sigue demostrando que el efecto macro directo de la QE esbajo. Por más que nos empeñemos, la Zona Euro no es EEUU

Fuente: Bloomberg / BCE

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Sensib ilidad del créd ito a la expansión de balance del BCE

QE del BCE

Encuesta BCE: ¿Cómo ha inf luido la QE en sus estándares de créd ito?

Negat ivamenteNo afectóPosit ivamente

ZONA EURO 27

Problema 2: Los efectos positivos de la QE sobre los balances de lasentidades financieras son cada vez menos evidentes

Fuente: EBA / BCE

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Margen operat ivo Bancos UME (Base 10 0 =Dic 20 14)

Margen de intereses Bancos UME (Base 10 0 =Dic 20 14)

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Se deteriorará Permanecerá sincambios

Mejorará

Rentab ilidad de su bancoMargen de interesesPérd idas o ganancias de cap ital por resultado f inanciero

Encuesta BCE: ¿Cómo afectará la QE a su banco?

ZONA EURO 28

Problema 3: Las entidades financieras llevan tiempo siendo vendedorasnetas de deuda pública europea. ¿Piensan que el rally ha terminado?

Fuente: BCE

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Flujos de deuda púb lica UME de bancos europeos (e.d .)

Flujos de deuda púb lica UME de bancos europeos (Acumulado)

ZONA EURO 29

Problema 4: El efecto sobre los mercados cada vez es menor. Paraconseguir el mismo efecto necesito un esfuerzo más notable

Fuente: Bloomberg

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Forward 5Y5YInf lación 10 YBalance BCE (e.d .)

ZONA EURO 30

Problema 5: El tipo de depósito en negativo trae de cabeza a lasentidades financieras…

Fuente: Bloomberg / BCE

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Últ imos 3 meses Próximos 3 meses

EmpeoraráSin cambiosMejorará

Encuesta del BCE: ¿Cómo afectará el t ipo depo a su margen de intereses?

ZONA EURO 31

…además de deteriorar sus ratios de eficiencia, especialmente de lasentidades core

Fuente: BCE

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2015

Q4

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Q1

2016

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Rat io Ef iciencia A lemania

ZONA EURO 32

Problema 6: Limitaciones técnicas del PSPP en el formato actual

Fuente: BCE e Inverseguros Dunas Capital

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Lím ite tenencias por emisor

Est imación del % de tenencias de A lemania por el Bundesbank

ZONA EURO 33

¿Puede la política fiscal tomar el relevo de la política monetaria del BCE?

Fuente: Bloomberg

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2020

Déf icit vs PIB UME

ZONA EURO 34

La situación de las cuentas públicas entre las economías de la Zona Euroes muy diferente

Fuente: Bloomberg

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Déf icit vs PIBLímite 3%

ZONA EURO 35

El margen de actuación de las economías periféricas es bastantereducido…

Fuente: Bloomberg

Deuda vs PIB 20 16

Est imación actual FMI

Aumento déf ic it 0 .1% del PIB



A lemania 68.2 56.68 62.1 62.6 63.1Francia 97.2 93.77 98.3 98.7 99.2España 10 0 .1 97.37 10 0 .5 10 1.0 10 1.5Italia* 133.2 124.96 121.4 121.9 122.5Portugal 128.5 125.94 126.2 126.8 127.3Holanda 63.5 55.28 59.5 60 .0 60 .5Aust ria 84.9 77.29 81.4 81.9 82.4Bélg ica 10 5.8 10 2.1 10 5.5 10 6.0 10 6.5Irlanda 74.6 63.47 64.8 65.3 65.8* La deuda públida se calcula en función de est imaciones de cuentas públicas, PIB y coste de f inanciación.

Est imación de Deuda vs PIB para 20 21

* En el caso de Italia las est imaciones de deuda por parte del FMI están sesgadas al alza por factores exógenos a las cuentas públicas, PIB y coste de f inanciación.

ZONA EURO 36

…especialmente en un contexto de TIRes al alza dados los mayoresdesequilibrios públicos

Fuente: Bloomberg

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TIR media 10 años periferia (ed)Pago intereses periferia a/ a

ZONA EURO 37

¡Bienvenidos a la versión sintética del Eurobono!

Activo Pasivo

CESTA BONOS SOBERANOS

BONO SENIOR(ESBies)

BONO JUNIOR(EJBies)


ZONA EURO 38

Funcionamiento teórico: ESBies / EJBies

TESOROFONDO DE

TITULIZACIÓN MERCADO

BCE

Emisión Bonos ESBies / EJBies

ESBies / EJBiespara operaciones de financiación o QE


ZONA EURO 39

¿Cuál sería la rentabilidad media de este tipo de activo?

Fuente: Bloomberg

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1 2 4 6 7 9 20 29

Curva del ESM

TIR

Plazo

ZONA EURO 40

¿Puede haber un “helicopter money” en la UME?

EuropeanInvestment Bank

Banco Central Europeo

Proyectos de infraestructuras

Emisión Bonos


ZONA EURO 41

Mar 17

EleccionesenHolanda

Finales de marzo 17

Brexit: Límite para aplicar art. 50

Abr 17

Elecciones en Francia

Sep 17(entre 27/08 y 22/10 de

2017)

Eleccionesen Alemania

Sep 17

Elecciones en Noruega

Dic 2017Oct 17

Elecciones en Luxemburgo

Riesgos: Al igual que el año pasado, las principales amenazas vienen delcontexto político. Además, también puede condicionar el timing de losestímulos fiscales


ZONA EURO 42

Riesgos: Pese a todo, la ruptura del Euro no es un escenario a contemplar

País Partido Sesgo Político

¿En el gobierno?

Peso en Parlamento Encuestas Año

electoralPaís en

Euro ¿Salida UE? ¿Salida EUR?

Alemania Alternative for Germany Derecha No 0/631 12-15% 2017 Sí Sí No

Dinamarca Danish People’s Party Derecha No 37/179 16-20% 2019 No No No

Finlandia Finns Party Derecha Sí 37/200 9% 2019 Sí No No

Grecia Syriza Izquierda Sí 144/300 21-30% 2019 Sí No No

Irlanda Sinn Fein Izquierda No 23/158 15-20% 2021 Sí No No

Italia Five Star Movement Izquierda No 91/630 26-30% 2018 Sí No No

Hungría Jobbik Derecha No 24/199 17-21% 2018 No No No

Portugal Left Bloc Izquierda No 19/230 10% 2019 Sí No No

Portugal Communist Party Izquierda No 15/230 7-8% 2019 Sí No No

España Unidos Podemos Izquierda No 71/350 20-25% 2020 Sí No No

Dinamarca Red-Green Alliance Izquierda No 14/179 8-9% 2018 No Sí No

Suecia Sweden Democrats Derecha No 49/349 15-25% 2018 No Sí No

Austria Freedom Party of Austria Derecha No 38/183 34-35% 2018 Sí No Sí

Francia Front Nacional Derecha No 2/577 26-29% 2017 Sí Sí Sí

Grecia Golden Dawn Derecha No 18/300 8-11% 2019 Sí Sí Sí

Italia Lega Nord Derecha No 14/630 12-14% 2018 Sí Sí Sí

Holanda Freedom Party Derecha No 12/150 15-18% 2017 Sí Sí Sí

Eslovaquia People’s Party Derecha No 14/150 8-12% 2020 Sí Sí Sí


BREXITTen cuidado con lo que deseas

BREXIT 44

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3332

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Reino UnidoA lemania

SueciaItalia

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EEUUAust ralia

TurquíaCanadáHungría

IsraelPoloniaEspaña

SudáfricaRusia

JapónArgent ina

ChinaIndia

Arabia SaudíCorea del Sur

MéxicoPerú

Brasil

En estos momentos es complicado plantear una salida suave de la UniónEuropea

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Inmigración (% Veces mencionadas)Principal preocupación (% Veces mencionadas) Var vs Agosto Var vs Agosto

Fuente: Ipsos Public Affairs

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Salud

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Pobreza y desigualdad social

Ext remismo

Paro

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Declive moral

Crimen

Corrupción

Educación

Impuestos

Cambio climát ico

Inflación

Medioambiente

Obesidad infant il

Acceso al crédito

BREXIT 45

Sin libre circulación de personas el pasaporte financiero de los bancos delReino Unido corre claro peligro


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Peso sector f inanciero en PIB Reino Unido

BREXIT 46

El mercado que más ha sufrido la crisis política ha sido el de divisas


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16Tipo decambio efect ivo lib ra

y = -1.0 255x + 10 4.64R² = 0 .7321

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Tipo

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aÍnd ice riesgo polít ico Reino Unido

BREXIT 47

La inflación en Reino Unido viene por el efecto divisa


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Precios importación a/ a

Libra a/ a

y = -0 .0 71x + 1.9283R² = 0 .5124

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Infla

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Lib ra - 2 años

BREXIT 48

En un contexto de inflación al alza, el mercado laboral ofrece señalespreocupantes

Fuente: Bloomberg

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Salarios reales a/ a (e.d .)

Parados a/ a

BREXIT 49

La prueba más palpable de que la inflación no siempre es positiva

Fuente: Google e Inverseguros Dunas Capital

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Búsquedas de estanf lación UK en Goog le

BREXIT 50

Las cifras nos dicen que aplicar estímulos fiscales es muy complejo


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Déf icit vs GDP

BREXIT 51

Si se aplican estímulos fiscales será necesario algún tipo de contenciónpara las TIRes de gobierno…

Fuente: Bloomberg y BIS

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Deuda púb lica vs PIBDeuda hogares vs PIB

Deuda corporates vs PIB

BREXIT 52

… sobre todo si la curva soberana estadounidense tiende a tensionarse enmayor medida

Fuente: Bloomberg

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TIR 10 años EEUU

TIR 10 años Reino Unido

BREXIT 53

Ante este escenario, la intervención del BoE vía compra de activos seguirásiendo necesaria

Fuente: Bloomberg

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TIR 10 años UK

Compras Gilt s del BoE (e.d .)

EEUUVísteme despacio que tengo prisa

EEUU 55

El crecimiento estadounidense sigue centrado en la aportación delconsumo privado

Fuente: Bloomberg

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Saldo Neto ExteriorInversión no residencialInversión residencialConsumo privado

EEUU 56

De hecho, el comportamiento de la inversión no residencial está muy lejosde ser positiva

Fuente: Bloomberg

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TransporteEquipo indust rialSoftwareOrdenadoresEst ructuras

EEUU 57

Los niveles actuales de inversión en activos fijos es compatible conrecesiones pasadas


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Recesión EEUU (e.d .)Inversión en act ivos f ijos a/ a

EEUU 58

Factores cíclicos y estructurales rebajan el PIB potencial. Eso tambiénrepercute en TIRes estructuralmente bajas

Fuente: CBO

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PIB Potencial CBO

Est imación del PIB potencial del 20 16 en el 1.6%

EEUU 59

0 .0 0 % 5.0 0 % 10 .0 0 %

De 0 a 5 años

De 6 a 10 años

De 11 a 15 años

De 16 a 20 años

De 21 a 25 años

De 26 a 30 años

De 31 a 35 años

De 36 a 40 años

De 41 a 45 años

De 46 a 50 años

De 51 a 55 años

De 56 a 60 años

De 61 a 65 años

De 66 a 70 años

De 71 a 75 años

De 76 a 80 años

Más de 80 años

0 .0 0%5.0 0%10 .00%

Entre los estructurales destaca el envejecimiento paulatino de la población

2000 2015

Pirámide poblacional EEUU

Fuente: US Census Bureau

EEUU 60

Esto explica cómo un crecimiento bajo es compatible con un mercadolaboral próximo al pleno empleo

Fuente: Bloomberg

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Creación neta puestos de t rabajo (m) (e.d .)Tasa de paro

EEUU 61

Y cómo la inflación subyacente tiene lecturas por encima del 2.0%

Fuente: Bloomberg

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Inf lación subyacente

Precios servicios a/ a (e.d .)

EEUU 62

En las condiciones macro actuales, los riesgos de inflación estánrelativamente contenidos

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ModeloIPC Subyacente


EEUU 63

Bajo este contexto irrumpe Donald Trump. Lo que antes era un demonioahora es un ángel

EEUU 64

La elección de Trump no se ha dejado sentir únicamente en los mercados,la confianza del ciudadano también ha aumentado


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3 meses antes 2 meses antes 1 mes antes 1 mes después

Confianza del consumidor en la primera elección de Obama

Confianza del consumidor en la elección de Trump

EEUU 65

Sin duda la política fiscal marcará el año en EEUU. Pero hay diferenciaentre lo que se quiere y lo que se puede implementar


Ley act ual

Propuest a repub licana (Paul Ryan)

Propuest a Donald Trump

Impuesto sociedades 35% 20 % 15%

- Efecto -0 .74% del PIB -0 .94% del PIBDeducciones

- Deducción costes compra de equipo Escalonada 10 0 % del to tal Opción de un 10 0 %

- Deducción intereses netos* Ilimitada Eliminar Revocación condicionada

- Efecto -0 .18% del PIB -0 .24% del PIBTributación ingresos en ext ranjero 0 % 15%

- Efecto -0 .0 3% del PIBRepat riación de capitales 35% 8.75% para el cash 10 %

Ajustado de impuestos pagados 3.5% para el resto Para los capitales no grabados en el ext ranjero con anterioridad

Cambio imposit ivo

- En función del origen de la producción Si No Si- En función del dest ino de la producción** No Si (denegar deducción del coste de importación) Si- Efecto +0 .48% del PIB

Ot ros No Eliminar gastos en impuestos Eliminar gastos en impuestos

- Efecto 0 .0 6% del PIB 0 .0 6% del PIB

* Se t rata de incent ivar la f inanciación mediante equit y en det rimento de la deuda

** El cambio afectaría negat ivamente a indust rias con alt a exposición a productos importados

REFORMA FISCA L

35% A justado de impuestos pagados en el ext ranjero

Efecto to tal -0 .35% del PIB -1.0 5% del PIB

EEUU 66

La duda puede tardar en esclarecerse. Y la entrada en vigor alargarse enel tiempo

Periodo negociación

nuevopresupuesto

2017Implementación programa de

gasto acordado 2017

Programa de gasto

2016

Año fiscal 2017

(8/nov/16)

EleccionesEEUU

(17/nov/16)

Acuerdo de Extensión antiguo programa de gasto a petición de Trump

(9/dic/16)

Comienzoaño fiscal

(20/ene/17)

Trumptoma el poder

31/mar/17 Sept. 2017


EEUU 67

La política comercial y la inmigratoria también pueden tener efectosinflacionistas

Fuente: Bloomberg / Pew Research Centre

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15Precios de producción China

Precios de importacion US

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Inmigrantesilegales vs fuerza laboral en EEUU

EEUU 68

Una política comercial muy agresiva sería negativa para EEUU, aunquetardaría en cristalizar

Fuente: Bloomberg

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Peso de paises en comercio con EEUU

EEUU 69

De hecho, es un riesgo que tendría implicaciones globales


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CrisisChina

DonaldTrump

Balt ic Dry

EEUU 70

Fed: El contexto macro actual ya apoya un sesgo relativamente agresivopor parte de la autoridad monetaria

Fuente: Bloomberg

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PIB Nominal a/ aFed Fund

EEUU 71

Además, la predisposición para continuar con el proceso de normalizaciónva a ser mayor

Consejo de Gobernadores

Presidentes con Voto

Brainard(Board of Governors, con voto)

Tarullo(Board of Governors, con voto)

Yellen (Board of Governors, con voto)Powell (Board of Governors, con voto)

Fischer (Board of Governors, con voto)

Evans (Chicago, con voto)

Kashkari(Minneapolis, con voto)Dudley (New York, con voto)

Kaplan (Dallas, con voto)

Harker (Philadelphia, con voto)

Presidentes sin Voto

Bullard (St Louis, voto en2019)

Lockhart (Atlanta, voto en 2018)

Mester (Cleveland, voto en 2018)Rosengren (Boston, voto en 2019)Williams (San Francisco, voto en 2018)

George (Kansas City, voto en 2019)Lacker(Richmond, voto en 2018)

DOVE HAWK

Fuente: Fed

EEUU 72

Pese al aumento de las estimaciones de diciembre, el grado dediscrepancia entre los miembros del Consejo es notable

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Fuente: Fed

EEUU 73

Si la política fiscal es finalmente muy agresiva, la Fed se verá obligada aactuar

Fuente: Fed

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20 17 20 18 20 19 Largo Plazo

Fed Fund Diciembre

Fed Fund Sept iembre

EEUU 74

Con una Fed subiendo agresivamente, cuesta ver un comportamientopositivo de los activos de riesgo. Sobre todo teniendo en consideración lasvaloraciones

Fuente: Bloomberg

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S&P 50 0 PER CAPE

Tipo largo p lazo (e.d .)

EEUU 75

Y el contexto macro que descuentan


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Modelo

PIB

EEUU 76

Los emergentes tampoco están exentos de riesgo

Fuente: Bloomberg

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Flujos de fondos emergentes (Bonos)

Flujos de fondos emergentes (Equit y)

EEUU 77

Los mercados estadounidenses tienen un impacto muy notable en lascurvas soberanas de los emergentes


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Modelo

Media emergentes

MERCADOSTanto va el cántaro a la fuente que

se rompe

MERCADOS 79

El PSPP continuará siendo clave a la hora de entender el comportamientode las curvas soberanas de la UME


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Tenencia de deuda BCE vs PIB UME

MERCADOS 80

Las referencias core seguirán siendo las más afectadas por la acción delBCE


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Ent rada de liquidez neta vs Deuda Total en Euros

MERCADOS 81

La distribución de las compras será igualmente relevante

Fuente: Bloomberg

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PSPP Vto medio periferia

PSPP Vto medio Core

MERCADOS 82

La eliminación de la restricción del tipo depo en los detalles técnicos delPSPP hace que los tramos medios de las curvas core ganen interés

Fuente: Bloomberg

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Variación p .b . (e.d .)Curva A lemania 1 de julioCurva A lemania 23 de d iciembre

MERCADOS 83

1. El BCE concentrará su atención en estos plazos: Límites por ISIN en losplazos largos, menor riesgo de reinversión y TIRes menos negativas

Fuente: Bloomberg

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% Bonos TIR menor t ipo depo A lemaniaVto Med io PSPP A lemania (e.d .)

MERCADOS 84

2. No hay expectativas de cambio de política monetaria en un periodo detiempo medio

Fuente: Bloomberg

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Para los próximos dos años la probabilidad que el mercado asigna a un aumento de 10 p.b. en el t ipo depo es menor del 40 %

Probab ilidad del t ipo depo en -0 .3%

MERCADOS 85

3. El riesgo de repunte de las perspectivas de inflación va a ser menor

Fuente: Bloomberg

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Swap inf lación10 años

Swap inf lación 5 añosSwap inf lación 2 años

MERCADOS 86

4. Más protegido de un potencial tensionamiento de la curva de gobiernoestadounidense

Fuente: Bloomberg

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Sp read EEUU vs A lemania (5 años)Spread EEUU vs A lemania (10 años)Spread EEUU vs A lemania (2 años)

MERCADOS 87

Periferia: La mayoría de los fundamentales apoyan el mejorcomportamiento relativo de España

Fuente: Bloomberg

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Spread It alia vs España (10 años)

MERCADOS 88

Periferia: Una de las variables que más pesaba en España (riesgo político)empieza a reducirse… aunque difícilmente desaparecerá

Fuente: Bloomberg

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Riesgo polít icoItalia

Riesgo polít ico España

MERCADOS 89

País PIBDéf icit vs PIB

Déf icit p rimario

Deuda vs PIB

Balanza Cta Co rriente vs PIB

Riesgo po lít ico Morosidad

PIB vs TIR

Créd ito a la economía vs PIB

España 3.0 56 -4 .48 -1.986 10 0 .0 8 1.94 38 6 .1 1.642 350 .7

Francia 1.327 -3.34 -1.518 97.15 -0 .463 18 3.9 0 .549 356 .7

Bélg ica 1.445 -2.73 -0 .454 105.83 0 .124 32 3.5 0 .801 421.7

Irlanda 4 .936 -0 .69 1.289 74 .64 9 .455 35 9 4 .036 467.3

Ital ia 0 .757 -2.46 1.26 133.24 2.171 43 18 -1.101 317.9

Austria 1.354 -1.58 0 .199 84 .87 2.632 17 3.3 0 .855 295.3

Finland ia 0 .903 -2.36 -2.157 63.85 0 .083 15 0 .5 0 .479 314 .7

Alemania 1.746 0 .13 1.178 68.17 8.625 20 2.3 1.481 238.9

Ho landa 1.691 -1.13 -0 .17 63.53 9 .068 18 2.5 1.269 359 .1

Portugal 1.008 -2.95 1.277 128.45 0 .022 38 12.2 -2.899 408.3

Periferia: En muchas métricas de crédito, España ya está a la altura dealgunos países semi-core. El problema sigue siendo su déficit

Fuente: Bloomberg

MERCADOS 90

Periferia: La principal ventaja de España está en su alto grado deactividad. Debe seguir siendo así, aunque perdiendo cierto auge


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PIB a/ aModelo

MERCADOS 91

Rat ing Out look Rat ing Out lookFrancia AAA STABLE AAH *-Ital ia AL *- BBBFinland ia AAH STABLE AAA STABLEAlemania AAA STABLE AAA STABLEHo landa AAA STABLE AAA STABLEPortugal BBBL STABLE BBBL *-España AL STABLE A STABLEAustria AAA STABLE AAA *-Bélg ica AAH STABLE AA STABLEGrecia CCCH STABLE BL *+Irlanda AH STABLE AAL *-Dinamarca AAA STABLE AAA STABLEReino Unido AAA STABLE AAH STABLENoruega AAA STABLE AAA *-Suecia AAA STABLE AAA STABLEEEUU AAA STABLE AA *-Australia AAA STABLE AA *+Canadá AAA STABLE AA STABLEJapón AH NEG AA *-Brasil BBH NEG BBH NEGChile AA STABLE AA *+

DBRS ModeloModelo de est imación de rat ing de países

Periferia: En Portugal el reciente tensionamiento de la curva supone unriesgo para su rating por DBRS (21 de abril)

Fuente: Bloomberg

MERCADOS 92

Periferia: Pese a mantener el Investment Grade, el grado de acción delBCE sobre la curva portuguesa debe seguir siendo limitado


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Diferencia compras PSPP vs Objet ivo(Cap ital Key)

MERCADOS 93

Periferia: Los flujos de entrada en la curva continuarán siendo muyespeculativos… pero seguirán estando ahí. Sobre todo en la primera partedel año

Fuente: Bloomberg

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c-16

Durante 20 16, las inmediaciones del 3.5% en la TIR a 10 años han funcionado como resistencia

10 años Portugal

MERCADOS 94

Desde el contexto macro y de política monetaria actual, el 10 añosestadounidense ha corregido su encarecimiento reciente

Fuente: Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital / Bloomberg e Inverseguros Dunas Capital

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ModeloTIR 10 años

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Diferencia normalizada ent re TIR real y Modelo

MERCADOS 95

La Fed seguirá siendo muy relevante en el comportamiento de losTreasuries

Fuente: Bloomberg y Fed

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Est imaciones Fed

MERCADOS 96

Hay margen para un mayor tensionamiento de la curva estadounidense.Aunque, en condiciones normales, debe ser más gradual que lo visto hastaahora


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ModeloTIR 10 años

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Nivel actual Cierre 20 17 condos subidas Fed

Cierre 20 17 cont res subidas Fed

TIR 10 años EEUU

MERCADOS 97

Respetando las previsiones de dos subidas en el año, el dólar tiene pocomargen de apreciación frente al euro. Pero la política fiscal también serámuy relevante en la evolución

Fuente: Bloomberg

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Euro

Spread OIS 1Y1Y EUR vs USD (e.d .)

MERCADOS 98

Sin duda se puede hablar de un nuevo año favorable para la renta fijaprivada. Pese a los factores de incertidumbre que se han observado


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US IG (Swap Spread)

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US High Yield (Swap Spread)

Euro High Yield (SwapSpread)

Crisis.com Crisishipotecaria y bancaria

CrisisEuro y W hatever it t akes de Draghi

Crisisasiát ica

MERCADOS 99

De hecho, el comportamiento de los corporates respecto a la deudapública ha sido positivo


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US High Yield (Rentab vs Govt )

Euro High Yield (Rentab vs Govt )

MERCADOS 100

El CSPP ha sido un cambio relevante en las reglas del juego. Porinesperado y, sobre todo, por ser una medida muy contundente


PSPP81.72

CBPP313.60

CSPP3.17

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Tenencias CSPP / Totaleleg ib le

MERCADOS 101

Esperamos que la menor tracción del CBPP3 pueda verse compensadapor una mayor aportación del CSPP


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Compras mensuales del CBPP3

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Tenencias CBPP3 / Totaleleg ib le

MERCADOS 102

Bajo este escenario la importancia relativa del CSPP será algo mayor a laactual

Suponemos que el peso de las compras mensuales del CSPP pasa del 10.6% que había en noviembre del 2016 al 13.4% por la menor aportación del CBPP3


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Tenencias CSPP / Total eleg ib le

Tenencias CSPP+CBPP3 / Total eleg ib le

MERCADOS 103

El efecto CSPP sobre el mercado cash ha sido relevante


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It raxxEurope (Base 10 0 = Ene-15)

Cash Euros(Base 10 0 = Ene-15)

MERCADOS 104

Los sectores más respaldados serán aquellos donde hay mayor saldoelegible


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Peso sectores en saldo eleg ib le CSPP

MERCADOS 105

Nuevamente los emisores de las economías core serán los másrespaldados

Fuente: Bloomberg

Austria Bélgica Finlandia Francia Alemania Irlanda Italia Luxemburgo Holanda Portugal España

Materiales Básicos 0.00 0.36 0.00 1.13 1.77 0.00 0.00 0.00 1.58 0.00 6.28

TMT 0.30 0.23 0.08 2.97 0.39 0.00 1.53 0.32 2.48 0.00 0.00

Consumo cíclico 0.14 0.00 0.00 3.01 4.40 1.02 0.14 0.17 4.13 0.00 2.69

Consumo no cíclico 0.00 3.01 0.00 9.16 1.68 0.10 0.21 0.05 2.24 0.20 0.00

Varios 0.00 0.00 0.00 0.44 0.00 0.00 0.04 0.00 0.00 0.00 0.86

Energía 0.49 0.13 0.00 1.65 0.45 0.00 2.22 0.05 2.62 0.00 0.00

Financieros 0.25 0.13 0.24 1.29 1.09 0.00 1.24 0.20 2.05 0.00 0.00

Industrial 0.09 0.12 0.16 4.63 1.09 0.29 1.57 0.50 1.70 0.00 0.22

Tecnología 0.00 0.00 0.00 0.43 0.63 0.00 0.00 0.00 0.44 0.00 0.28

Utilities 0.30 0.79 0.78 6.77 0.66 0.50 3.69 0.00 6.93 0.12 0.13

TOTAL 1.57 4.76 1.26 31.48 12.14 1.90 10.64 1.29 24.19 0.32 10.46

MERCADOS 106

La situación relativa de los emisores estadounidenses es más negativa porsu apalancamiento y las perspectivas de tensionamiento de curvas

Fuente: Bloomberg

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6

HY: Total Debt / EBITDA

IG: Total Debt / EBITDA

MERCADOS 107

Aunque la situación no es especialmente comprometida para la mayoríade los sectores, con la excepción de los emisores HY de energía


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IG: Cobertura de intereses

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HY: Cobertura de intereses

MERCADOS 108

Los riesgos inherentes al tensionamiento de la curva estadounidense estáncontendidos

Fuente: Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA) / (SIFMA)

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Vencimientomedio deuda privada EEUU

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20 15 20 16

Peso FRN's sobre emisión en el año

MERCADOS 109

Esto apoya que, pese a la reciente escalada de TIRes, el agregado de lascalificaciones crediticias no se esté debilitando


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EURO sub idas-bajadas media móvil 6m

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16

EEUU sub idas-bajadas med ia móvil 6m

MERCADOS 110

El contexto macro tampoco apoya un escenario demasiado negativo en loque a la evolución de la tasa de impago se refiere


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Tasa de default

Modelo tasa de default EUR0

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17Tasa de default Modelo tasa de default USD

MERCADOS 111

La solvencia seguirá siendo clave, con el fin de adaptarse a las exigenciasnormativas


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16% * RW A (20 19)

TLAC + Colchones ad icionales

MERCADOS 112

La capacidad de absorber pérdidas es igualmente importante… lo queincentivará la emisión de TIER 3

Deuda senior t radicional

Derivados y ot rospasivos

operacionales

Depósitoscorporat ivos > 10 0 k

(*) A part ir de julio 20 17

(*) Antes de esa f echa aplica la ley de insolvencia de cada país miembro

A T1CET 1

Depósitos de PYMES y Hogares > 10 0 k

Deuda senio r subord inada (T3)T2

AB

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MERCADOS 113

Que seguirá beneficiando a la deuda senior, dado su mayor respaldo

Fuente: Bloomberg

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Med ia+Desv. Típ ica

Promedio

Media-Desv. Típ ica

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MERCADOS 114

El problema de la banca italiana sigue siendo su elevada morosidad

Fuente: Bloomberg

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NPL It alia

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MERCADOS 115

De hecho, su exposición dudosa/CET 1 es de las más elevadas de Europa

Fuente: Bloomberg

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Exposición dudosa / CET 1

Media Banca UE

MERCADOS 116

Más allá de un rescate, es necesario que las entidades bancarias italianasfortalezcan sus niveles de cobertura, lo que impactará negativamente ensus resultados


Banca it al iana ( jun 20 16, Mn € )TOTA L Deuda incobrab le Poco p robab le

Créd it os p rob lemát icos 356,000 214 ,000 142,000Prov isionados 165,000 126,000 39,000Cobert ura 46% 59% 27%Objet ivo 61% 75% 40%Prov isiones ad icionales 52,300 34 ,500 17,800

MERCADOS 117

Previsiones macro y de curvas


20 15 Últ imo 20 17PIB

-UME 2.0 1.6 1.7 -EEUU 3.2 2.6 2.4 -España 3.2 3.1 2.6

Inf lación -UME 0.0 0 .2 1.3 -EEUU 0.1 1.3 2.0 -España -0 .5 -0 .2 1.2

Tipo int ervención -UME -0 .4 -0 .4 -0 .4 -EEUU 0.5 0 .75 1.25

TIR 2 años -A lemania -0 .345 -0 .771 -0 .45 -EEUU 1.0477 1.214 1.60 -España 0 .006 -0 .289 -0 .05

TIR 10 años -A lemania 0 .629 0 .269 0 .55 -EEUU 2.2694 2.4245 2.80 -España 1.771 1.448 1.65

Plaza de las Cortes, 2 - 4ª planta. 28014 Madrid.

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El Estratégico de Dunas Capital: análisis macroeconomía y renta fija 2017

Economy & Finance

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