EL FLUJO DE CAJA LIBRE Y SUS APLICACIONESDaniel Saba De AndreaEl valor de una empresa est definido en gran medida por su capacidad de generar flujos de caja positivos y crecientes. Si bien la utilidad es un concepto importante y se utiliza como indicador de la rentabilidad de una empresa, ella sola no significa que se haya producido generacin de valor si no va acompaada de un incremento en la posicin de caja. Una empresa puede generar utilidades positivas al mismo tiempo que su disponibilidad de efectivo disminuye. A este respecto, el Caso Equipos Mdicos de Minnesota presenta un ejemplo dramtico, ya que la empresa segua generando utilidades aun estando en situacin de insolvencia por falta de efectivo.Estimar la posicin de caja es entonces de importancia fundamental y es deseable contar con un instrumento sencillo que permita conocerla, igual que su variacin en distintos periodos y la composicin de esa variacin. Ese instrumento es el flujo de caja. Si bien no existe un formato nico para determinar los flujos de caja, el ms utilizado y el ms fcil de preparar es el conocido como Flujo de Caja Libre (FCF).El FCF determina la caja a partir de la utilidad neta, agregndole aquellas partidas que se consignan como gasto en el estado de resultados sin ser flujo de efectivo (tpicamente la depreciacin) y disminuyndole otras partidas que, siendo egresos de caja, no figuran en el estado de resultados, tales como las inversiones, el repago del principal de una deuda, el desembolso de prstamos o el aporte de accionistas y otros similares.Por qu la utilidad es distinta de la caja?La respuesta a esta pregunta est contenida en el prrafo anterior. La utilidad refleja el resultado de las operaciones de la empresa comparando los ingresos operativos con los egresos operativos. Cualquier ingreso o egreso no operativo estar entonces excluido del estado de resultados. Dado que las inversiones, la amortizacin de prstamos, el desembolso de prstamos o el aporte de accionistas no constituyen ingresos o egresos operativos aunque son movimientos de efectivo, la determinacin de la caja a partir de la utilidad neta demandar corregir la cifra de utilidad neta agregndole o restndole los movimientos de efectivo que no figuran en el estado de resultados. En este documento analizaremos las dos partidas principales de correccin de la utilidad neta, ambas vinculadas al concepto de inversin: la inversin en capital de trabajo neto y la inversin en activos fijos netos (CAPEX).

El Capital de Trabajo NetoEl Capital de trabajo neto (CTN) est constituido por las siguientes cuentas: Cuentas por Cobrar Inventarios Cuentas por PagarA diferencia del Capital de Trabajo contable, el CTN no incluye la caja ni otras partidas que pudieran estar incluidas en los activos o pasivos circulantes. El CTN considera solamente aquellas cuentas que son parte de la operacin de la empresa; la caja disponible es un residuo de la operacin y, al menos en teora, no es estrictamente necesaria para que sta se desarrolle. Por otro lado, siendo el objetivo del FCF calcular la disponibilidad de caja, la inclusin de la caja en el CTN constituira una redundancia.En trminos de inversin, se considera que cuando el CTN se incrementa de un perodo a otro, la empresa ha efectuado una inversin en este rubro y que cuando disminuye, se habra producido una desinversin. Esa inversin puede ser financiada con recursos propios o con financiacin bancaria, lo que resulta irrelevante en este punto. Para explicar por qu la variacin del CTN se considera inversin o desinversin, analizaremos cada uno de sus componentes individualmente.Variacin de Cuentas por Cobrar Normalmente las empresas venden sus productos al contado o al crdito, y con frecuencia utilizan los dos mtodos de venta. Ahora bien, el ciclo normal de operacin empresarial consiste en la compra y procesamiento de la materia prima, su almacenamiento y finalmente su venta. Finalizado este perodo, la empresa debera recuperar la inversin realizada para la fabricacin de esos productos ms una cierta rentabilidad. Los fondos necesarios para financiar el perodo de fabricacin estn calculados en la determinacin del capital de trabajo inicial (el capital de trabajo que se invirti cuando se constituy y empez a operar la empresa). Por lo tanto, en lo sucesivo la empresa se limita a reponer ese capital de trabajo inicial, no necesitando efectuar inversiones adicionales por ese concepto.Supongamos que los clculos iniciales de los promotores de la empresa contemplaban un perodo de fabricacin de 30 das. Por lo tanto, calcularon y financiaron- la cantidad de dinero necesaria para operar esos 30 das, cantidad que inclua el pago de sueldos y salarios, el pago por los servicios como luz, agua y telfono y otros egresos. Una vez vendidos los productos, se obtendran los fondos necesarios para seguir operando y as sucesivamente. En la medida en que la empresa no modificara las condiciones de venta, no necesitara modificar tampoco su disponibilidad de fondos operativos.Qu sucedera si la empresa decidiera vender su produccin al crdito, digamos a 30 das? En este caso la empresa necesitar financiacin adicional, pues los recursos que pensaba recuperar en 30 das los recuperar recin en 60, ya que a los 30 das de fabricacin se le agregan ahora 30 das de crdito, de acuerdo al cambio de poltica comercial. Quiere decir que solo en el da 60 dispondr la empresa de los recursos necesarios para pagar sueldos y salarios, servicios pblicos y otros egresos ya devengados. Es evidente, entonces, que la empresa necesita ahora financiacin adicional equivalente a 30 das de operacin, pues el capital de trabajo de que dispone le alcanza nicamente para 30 das. Resumiendo, si la empresa dispona de capital de trabajo para 30 das, necesitar capital adicional por el equivalente a 30 das de operacin normal. Estos 30 das se producen nicamente por la decisin de dar crdito a los clientes, y se reflejan en un incremento en cuentas por cobrar.La empresa puede optar por dos alternativas de financiacin de esos das adicionales de crdito: financiacin bancaria o recursos propios. Supongamos que la empresa decide utilizar sus propios recursos: dispondr entonces de fondos de caja, que posiblemente estaban invertidos en el sistema financiero. Podemos obviar el costo de oportunidad de ese dinero que, en este ejemplo, dejara de estar invertido en el sistema financiero para ser reinvertido en la propia empresa. Siendo as, establecemos que el incremento en cuentas por cobrar entre dos perodos consecutivos representa una inversin de recursos que debe ser detrada de la utilidad neta a fin de obtener el saldo de caja. Como se puede comprobar analizando un estado de resultados, esta inversin no figura en l, ya que la cifra de ventas incluye las ventas totales sin discriminar entre las modalidades de pago.En caso que la empresa decidiera financiar el perodo de crdito con recursos del sistema financiero, si bien se debe seguir reconociendo la inversin en cuentas por cobrar detrayndola de la utilidad neta, se agregar ahora el desembolso del prstamo bancario como ingreso de caja. El efecto neto en la caja ser entonces igual a cero, mostrando as que la caja no se ha visto afectada por la decisin de inversin en la medida en que esta se ha financiado con recursos externos a la empresa.Variacin de InventariosEl segundo componente del CTN est dado por los inventarios. Los inventarios estn constituidos por materia prima, productos en proceso y productos terminados. Para la presente exposicin consideraremos todos los inventarios como formados por materia prima: el anlisis no variar por un cambio en la composicin del rubro total.Igual que en el caso de las cuentas por cobrar, la empresa dispone de una cantidad de dinero para financiar los inventarios con los que trabaje, hasta que estos estn convertidos en productos terminados. Estos recursos variarn con la duracin del proceso de fabricacin, y sern mayores para aquellos procesos relativamente ms largos.En el caso de las cuentas por cobrar suponamos que la empresa venda inicialmente al contado, y que la venta se haca a los 30 das de recibida la materia prima. En otras palabras, la empresa necesitaba reponer inventario cada 30 das, ya que en el da 30 todo el inventario se haba convertido en productos terminados y, como tal, haba sido vendido. Con el producto de la venta, la empresa repona su inventario, disponiendo adems del dinero necesario para atender todos los egresos operativos y generando una cierta utilidad.Supongamos ahora que, por la razn que fuere, la empresa decide que debe tener siempre un inventario de seguridad equivalente a 15 das de fabricacin. En consecuencia, una vez vendidos los productos finales, la empresa har un desembolso equivalente a 1.5 veces el desembolso estimado originalmente. Es evidente que ese dinero no est incluido en el producto de las ventas, (salvo que as se haya considerado en el clculo de costos lo que elevara el precio de manera innecesaria). Al no haberse previsto, la empresa dispondr ahora de recursos inferiores a los necesarios para atender los egresos del mes. La diferencia estar dada exactamente por el valor del inventario incremental. En consecuencia, la empresa necesitar financiar ese perodo que ha quedado al descubierto, teniendo a su disposicin, como en el caso de las cuentas por cobrar, financiacin bancaria o recursos propios. En cualquier caso, la empresa ha realizado una inversin en inventarios que debe ser detrada de la utilidad neta para estimar el saldo de caja, ya que el estado de resultados solo considera el costo de los productos vendidos, pero no el costo del inventario que haya quedado en almacenes.Si se calcula la variacin en inventarios entre dos perodos consecutivos, se tendr el incremento de los mismos, si la diferencia es positiva, o su disminucin, si es negativa. En el primer caso se trata de una inversin y en el segundo de una desinversin y cualquiera de ellas debe reflejarse en el flujo de caja. Si la empresa decide financiar el inventario adicional con recursos del sistema financiero, se registrar el incremento de inventarios como una detraccin de la utilidad neta, y se agregar el prstamo recibido como un ingreso de caja. El efecto nulo, en este caso, ser cero, lo que indicara que la caja no se modifica si la operacin es financiada por el banco.Variacin de Cuentas por PagarLas cuentas por pagar representan un crdito recibido por la empresa por parte de sus acreedores. Al contrario que en los casos anteriores, un incremento en las cuentas por pagar es equivalente a un aumento del saldo de caja y viceversa.Cmo se explica lo anterior? Sigamos con el caso de los inventarios. Decamos que la empresa decide en algn momento incrementar su inventario en el equivalente a 15 das de fabricacin, por la razn que estime conveniente. Establecamos tambin que la empresa deba financiar ese incremento, ya que el mismo se refleja en menores recursos disponibles para atender los egresos operativos del periodo, y que esa financiacin poda venir de dos fuentes: prstamo (crdito) bancario o recursos propios.Agreguemos ahora una tercera fuente de recursos: el crdito directo de proveedores o crdito espontneo. Este funciona de la misma manera que el crdito bancario ya que disminuye la cantidad de dinero que debemos financiar por causa del incremento del inventario. As, si compramos la materia prima al plazo de 15 das, nuestra necesidad de recursos adicionales disminuye exactamente en esa cantidad, pues no tendremos que hacer ningn desembolso para pagar el inventario adicional hasta el da decimoquinto. Por esta razn, el incremento de cuentas por pagar se suma a la utilidad neta para efectos de estimar el saldo de caja. Por lo contrario, cualquier disminucin en el plazo de pagos se debe restar de la utilidad neta, pues significara una mayor necesidad de otros recursos (demustrelo numricamente).El CAPEXLos activos fijos, especialmente la maquinaria y equipo, representan, ms que ningn otro activo, la capacidad de generacin de valor de la empresa. Es por esta razn que las empresas estn siempre pendientes de los avances en tecnologa y en procesos que permitan una mayor produccin a un menor costo. Los activos fijos estn expuestos a varios factores que afectan su productividad relativa: Obsolescencia Desgaste Daos Falta de RepuestosEs por estas razones que los activos fijos necesitan ser renovados, reparados o mantenidos de forma continua. No hacerlo pondra en peligro la estabilidad y competitividad de la empresa.El trmino ingls CAPEX (Capital Expenditure) se refiere a las inversiones mayores o menores que se hagan para mantener o incrementar la calidad de los activos fijos. Estos egresos, al menos en sus dos ltimas formas, son permanentes en las empresas. Dependiendo de la magnitud de la operacin, la empresa puede financiarla con recursos propios o con recursos obtenidos del sistema financiero y, tambin con frecuencia, mediante aportes de socios, que pueden ser los mismos o distintos que los actuales propietarios.Por lo tanto, cualquier gasto relativo a los activos fijos representar una inversin, y debe sustraerse de la utilidad neta para estimar el saldo de caja. Si los activos se financian con prstamos bancarios, emisiones de bonos, aportes de capital o una combinacin de estas fuentes, cada suma parcial debe identificarse en el flujo de caja como un ingreso, tal como en el caso de las partidas que conforman el CTN. El cambio en el CAPEX se estima tomando las diferencias en los activos fijos netos de dos periodos consecutivos.

Ya podemos establecer una expresin general para el flujo de caja:Flujo de Caja = Utilidad Neta + Depreciacin Variacin de CTN CAPEX + Repago de principal + Desembolso de prstamos + Aporte de socios + Venta de activos.El resultado final ser el incremento de caja, es decir, la diferencia en la posicin de caja entre dos perodos consecutivos, tal como en el caso del flujo de efectivo.Ejemplo:Los siguientes datos estn tomados de los estados de situacin financiera de la empresa Caf Express S.A. correspondientes a los dos ltimos ejercicios: 2013 2014 Diferencia

Cuentas por cobrar180,000210,00030,000

Inventarios165,000180,00015,000

Cuentas por pagar122,000145,00023,000

Activos fijos netos360,000525,000165,000

Deuda a corto plazo110,000145,00035,000

Deuda a largo plazo320,000395,00075,000

Acciones comunes360,000420,00060,000

La Utilidad Neta de 2014 fue de 90,000 soles. El cargo por depreciacin fue de 20,000 soles. Se pide hallar el Flujo de Caja Libre. Si la caja al final del 2013 fue de 50,000 soles Cul ser la cifra correspondiente al 31 de diciembre de 2014?Utilidad Neta 290,000

(+) Depreciacin 60,000

(-) Incremento en Cuentas por Cobrar 30,000

(-) Incremento en Inventarios 15,000

(+) Incremento en Cuentas por Pagar 23,000

(-) Incremento en Activos Fijos Netos165,000

(+) Incremento en Deuda a Corto Plazo 35,000

(+) Incremento en Deuda a Largo Plazo 75,000

(+) Incremento en Capital Accionario 60,000

Flujo de Caja 93,000

Caja al 31/12/2013: 50,000 Flujo de Caja 2014: 93,000 Caja al 31/12/2014: 143,000 El Flujo de Caja Libre como herramienta de proyeccinLa utilizacin principal del flujo de caja libre est referida a las proyecciones que hacen las empresas con la finalidad de estimar su situacin futura y evaluar las polticas ms convenientes para su desempeo posterior. Entre las aplicaciones principales podemos distinguir tres: Planes Financieros Valorizacin Evaluacin de ProyectosPlanes FinancierosLas empresas hacen dos tipos de planeamiento. El planeamiento operativo o de corto plazo (un ao) y el planeamiento financiero de mediano y largo plazo (a partir de un ao). Para el planeamiento operativo se utiliza el flujo de caja tradicional, que lista todos los ingresos y todos los egresos, sin diferenciarlos en trminos contables (costos o gastos). Este tipo de planes suele ser muy detallado, presentando la evolucin de la empresa de manera mensual. Para cada mes se desagregan las ventas entre aquellas al contado y a crdito, asignando el ingreso de efectivo al mes real en que ste se producir. De la misma manera, otros egresos no operativos como pago de dividendos, compra de activos, pago de multas o cualquier otro se consigna en el mes real en que se producir. El planeamiento operativo permite definir las necesidades de financiacin de la empresa en el corto plazo y en el momento preciso.En el mediano y largo plazo, sin embargo, no es necesario ese grado de aproximacin. Dada la natural incertidumbre del futuro, especialmente en esta poca, un grado de exactitud excesiva puede incluso inducir a ms error que el normal. Por esta razn los planes financieros se basan en la utilizacin de flujos de caja libres proyectados.Para proyectar un flujo de caja libre se siguen los siguientes pasos: Se proyectan estados de resultados Se suma la depreciacin a la utilidad neta Se restan de la utilidad neta ms la depreciacin la variacin del CTN y el CAPEX, estimados ambos como porcentajes sobre ventas. Esta estimacin se hace fcilmente utilizando los estados financieros histricos. Para elaborar los estados de resultados proyectados se utiliza lo que se conoce como Indicadores Maestros. Estos estn referidos a dos cuentas principales: el costo de ventas, como porcentaje de las ventas, y los gastos generales, de ventas y administrativos, tambin como porcentaje de las ventas. De esta manera, la nica proyeccin que se necesita efectuar est referida a las ventas anuales, que generalmente se proyectan estimando una tasa de crecimiento promedio anual para la empresa. Como se dijo antes, la variacin del CTN y el CAPEX se proyecta tambin como porcentaje de ventas, lo que facilita los clculos sin caer en mucho error. Evidentemente, si la empresa planea una inversin mayor, para la que ya tiene estimados los egresos por concepto de activos fijos y capital de trabajo neto, se incluir en la proyeccin estos ltimos datos. En caso la empresa no tenga planes de expansin que demanden desembolsos mayores, la tcnica de proyeccin de variacin de CTN y CAPEX como porcentajes sobre ventas, da resultados aceptables.Los horizontes de proyeccin varan segn el tipo de planeamiento: para planes financieros se suele proyectar a un mximo de 5 aos. En el caso de la valorizacin de la empresa o la evaluacin de un proyecto, las proyecciones son generalmente de 10 aos. En cualquier caso, estos horizontes son puramente convencionales.Supongamos que tenemos los siguientes estados financieros: 2013 2014Indicadores Maestros (promedio)

Ventas420,000490,000

Costo de ventas310,000350,00072.6%

Utilidad bruta110,000140,000

Gastos generales20,00025,000 4.9%

EBITDA90,000115,000

Depreciacin15,00015,000

Utilidad operativa75,000100,000

Intereses5,0005,000

Utilidad antes de impuestos.70,00095,000

Impuestos21,00028,500

Utilidad Neta49,00066,500

La variacin del CTN entre el 2013 y el 2014 fue de 25,000 soles. El CAPEX en el 2014 fue de 30,000 soles. Como porcentaje de las ventas del 2014 estas cifras representan el 5% y el 6%, respectivamente.Con estas cifras proyectamos el flujo de caja a 4 aos, suponiendo una tasa anual de crecimiento de las ventas de 3%:2015201620172018

Ventas504,700519,840535,436551,500

Costo de ventas368,431379,484390,868402,595

Utilidad bruta136,270140,357144,568148,905

Gastos generales25,23525,99226,77227,575

EBITDA110,034114,365117,796121,330

Depreciacin15,00015,00015,00015,000

Utilidad operativa96,03499,365102,796106,330

Intereses5,0005,0005,0005,000

Utilidad antes de impuestos91,03494,36597,796101,330

Impuestos27,31028,31029,33930,399

Utilidad Neta63,72466,05568,45770,930

(+)Depreciacin15,00015,00015,00015,000

(-)Var. CTN25,23525,99226,77227,574

(-)CAPEX30,28231,19032,12633,090

Flujo de Caja23,20723,87324,55925,266

APLICACIONES DEL FLUJO DE CAJA LIBREEl flujo de caja libre se utiliza generalmente para proyectar estados financieros futuros y obtener resultados especficos. Una de sus aplicaciones est referida a la valorizacin de empresas; otra, a la evaluacin de proyectos de inversin.Valorizacin de empresasLa valorizacin de una empresa puede hacerse por distintos motivos, entre los cuales podemos mencionar los siguientes: Determinar el valor fundamental de una accin Determinar el precio de venta de una empresa Determinar el verdadero valor del costo de capitalEn su mecnica, la valorizacin de una empresa no difiere del planeamiento financiero. Los flujos se proyectan a partir de una proyeccin de crecimiento de las ventas y el clculo y aplicacin de los indicadores maestros. Los flujos se descuentan a la tasa correspondiente para traerlos al ao cero, que es un perodo ficticio, anterior al primer ao de operacin, y que corresponde al momento actual. Sin embargo, la valorizacin presenta una complicacin adicional: a la suma de los flujos descontados durante el horizonte de proyeccin se le debe sumar una perpetuidad, que refleje el hecho de que la empresa tiene vida indefinida. La suma de los flujos descontados correspondientes al horizonte de proyeccin ms la perpetuidad dar como resultado el valor de la empresa o el valor del patrimonio, segn el flujo de que se trate. Esto se explicar a continuacin, al presentar dos variantes del flujo de caja libre que se utilizan en la valorizacin de empresas: el flujo de caja del accionista y el flujo de caja libre propiamente dicho, que, para evitar confusiones inevitables, llamaremos en adelante flujo de caja de la empresa.Presentaremos un ejercicio prctico utilizando los mismos datos obtenidos ms arriba, al estudiar los planes financieros. Supondremos que los flujos son el resultado de un ejercicio de valorizacin y que el costo de capital de la empresa es de 10%. Supondremos tambin que el costo de capital propio, Ke, es de 12%. Los flujos tendrn las siguientes diferencias (ver Anexo 1):El flujo de caja del accionista considera los intereses en la estructura del estado de resultados, mientras que el flujo de caja de la empresa no los incluir.El flujo de caja del accionista ser descontado a la tasa Ke, mientras que el flujo de caja de la empresa se descontar a la tasa WACC. Los flujos antes del descuento sern los siguientes:Flujo de Caja del Accionista23,20723,87324,55925,266

Flujo de Caja de la Empresa26,70627,37428,05928,767

Descontando los flujos a las tasas correspondientes, y calculando una perpetuidad sin crecimiento en ambos casos, de acuerdo a la frmula ya conocida[footnoteRef:1], se obtienen los resultados que se presentan ms abajo. Ntese que las perpetuidades deben traerse al ao cero dividindolas entre (1+i)^n, siendo n el ao siguiente al ltimo perodo de proyeccin. [1: La frmula de una perpetuidad sin crecimiento es P = F/i, donde F es el flujo a ser perpetuado e i es la tasa de descuento. Si se proyecta un crecimiento a perpetuidad, g, la frmula se transforma en P = F*(1+g)/(i-g). ]

MTODOVALORDEUDAPATRIMONIO

Flujo del accionista192,767N.A.192,767

Flujo de la empresa266,25270,000196,251

Un ltimo acpite servir para explicar la manera en que podemos utilizar la valorizacin para estimar el verdadero costo de capital de una empresa. Supongamos que la diferencia entre los dos mtodos de valorizacin es superior al 5%, por lo que es estadsticamente significativa. En ese caso, si estamos seguros de haber hecho correctamente los dos flujos de caja, puede suceder que el costo de capital real sea distinto al calculado, posiblemente porque la estructura de capital que estamos utilizando, esto es, la que refleja el balance, sea distinta a la estructura de capital a valores de mercado. Para corregirlo, proceda de la siguiente manera: Calcule el nuevo valor de E + D, utilizando como valor del patrimonio el obtenido en el flujo de caja del accionista, y obtenga los nuevos factores de ponderacin (D/E+D y E/E+D) Corrija el coeficiente Beta con la nueva estructura de capital, mediante las tcnicas ya conocidas de desapalancamiento y reapalancamiento. Calcule el nuevo Ke. Calcule el nuevo WACC, utilizando los factores de ponderacin corregidos y el nuevo valor de Ke. Descuente el flujo de caja de la empresa utilizando el nuevo WACC. Con seguridad, los resultados del patrimonio sern esta vez ms cercanos.Evaluacin de proyectosAs como en la valorizacin, la evaluacin de proyectos utiliza tambin el flujo de caja libre para las proyecciones. Tambin aqu, como en el caso anterior, se utilizan dos variantes del flujo de caja libre: el flujo de caja econmico (o flujo de caja del proyecto) y el flujo de caja financiero. La correspondencia entre los flujos utilizados en la valorizacin y en la evaluacin de proyectos es directa: el flujo de caja econmico es equivalente al flujo de caja de la empresa y el flujo de caja financiero corresponde al flujo de caja del accionista.Sin embargo, existe una peculiaridad que distingue la evaluacin de un proyecto de la valorizacin[footnoteRef:2]: la inversin inicial. Por esta razn, la diferencia entre los dos flujos va ms all de la inclusin de los intereses en uno de ellos (el flujo de caja financiero) mientras que se omiten en el otro (el flujo de caja econmico); la inversin inicial que se considera en ambos flujos es distinta. Mientras que el flujo de caja econmico considera toda la inversin inicial para estimar la rentabilidad del proyecto, el flujo de caja financiero utiliza nicamente la inversin propia de los accionistas. La lgica detrs de estos dos flujos es contundente: [2: Existe otra diferencia importante. En un flujo de caja preparado para evaluar un proyecto no se considera una perpetuidad, pues se estima que la vida del proyecto ser igual al horizonte de proyeccin.]

El flujo de caja financiero da como resultado la cantidad de dinero disponible para los accionistas de manera exclusiva, y por esta razn se compara contra la inversin inicial de los accionistas, descontndose los flujos al costo de capital del accionista. El flujo de caja econmico da como resultado la cantidad de dinero disponible tanto para acreedores como accionistas, y, por lo tanto, compara los flujos descontados contra la inversin total, financiada por los acreedores y los accionistas, descontndose los flujos al costo de capital de la empresa (WACC) que es, por definicin, el promedio ponderado del costo de los recursos aportados al proyecto por los acreedores y los accionistas.Los proyectos se evalan con distintas tcnicas, conocidas como criterios de rentabilidad. Los principales son: el valor actual neto (VAN) que consiste en obtener la diferencia entre la sumatoria de los flujos descontados y la inversin inicial. El proyecto se acepta si el VAN es positivo, y se rechaza si es negativo. El otro gran indicador de rentabilidad es la tasa interna de retorno (TIR)[footnoteRef:3] que consiste en hallar la tasa de descuento que hace cero la diferencia entre los flujos de caja descontados y la inversin inicial. Los criterios en este caso son los siguientes: Si la TIR es superior al costo de capital, se acepta el proyecto; si es inferior se rechaza. [3: El clculo de la Tasa Interna de Retorno se efecta con EXCEL (Frmulas Financieras, TIR). Los datos que se ingresan son los no descontados.]

Finalmente, se utiliza tambin el perodo de recuperacin descontado (PRD), es decir, el tiempo necesario para que se recupere la inversin inicial. Se calcula acumulando los flujos descontados, hasta que la suma acumulada supera la inversin.A continuacin, se presentan los tres mtodos utilizando el ejemplo presentado en los casos anteriores. Se considerar una inversin inicial total de 50,000 soles, financiada en un 40% mediante deuda y en un 60% mediante aportes de los socios.

INVERSIN INICIALSUMATORIA DE FLUJOS DESCONTADOSVALOR ACTUAL NETO (VAN)TASA INTERNA DE RETORNO (TIR)PERODO DE RECUPERACIN DESCONTADO (PRD)

50,00087,63137,63141%2 aos, 2 meses

30,00073,29043,29070%1 ao, 6 meses

ANEXO 1ESTRUCTURA DEL FLUJO DE CAJA LIBRE PROYECTADOFLUJO DE CAJA DEL ACCIONISTA/ FINANCIEROFLUJO DE CAJA DE LA EMPRESA/ ECONMICO

VentasVentas

(-) Costo de ventasCosto de ventas

Utilidad brutaUtilidad bruta

(-) Gastos generales, de ventas y administrativos (-) Gastos generales, de ventas y administrativos

EBITDAEBITDA

(-) Depreciacin(-) Depreciacin

Utilidad operativaUtilidad operativa

(-) InteresesNo se consideran

Utilidad antes de impuestosUtilidad antes de impuestos

(-) Impuestos(-) Impuestos

Utilidad NetaUtilidad Neta

(+) Depreciacin(+) Depreciacin

(-) Variacin en C.T.N.(-) Variacin en C.T.N.

(-) CAPEX(-) CAPEX

Flujo de Caja del accionista/financieroFlujo de Caja de la empresa/econmico

Factor de descuento: KeFactos de descuento: WACC

Inversin inicial = Aporte de accionistasInversin Inicial = Inversin total

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