El impacto monetario de los aumentos salariales, del déficit fiscal y de las necesidades...
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E c o n o m í a & R e g i o n e s Tte. Gral. Juan D. Perón 725 Piso 8º - Capital Federal - CP (C1038AAO) TE/Fax: (5411) 4325-4339/4373
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SEMANARIO
ECONÓMICO E&R
PARA OBTENER RESULTADOS DISTINTOS HAY QUE APLICAR POLÍTICAS DISTINTAS En 2014 habría menos Construcción, menos industria
automotriz, menos Brasil y menos soja, por lo que la tasa de
crecimiento de 2014 (1.8%) sería más baja que la de 2013 (3.0%).
Sin un cambio profundo de políticas económicas (fiscal, monetaria,
cambiaria y de financiamiento), que modifiquen radicalmente las
expectativas, sería un error esperar una mejora del escenario
macroeconómico en 2014. Por el contrario, el crecimiento seguirá
debilitándose, la inflación acelerándose y el dólar paralelo subiendo.
Para revertir el problema habría que actuar en la esfera fiscal,
monetaria, cambiaria y, al mismo tiempo, modificar la política de
financiamiento, dejando de lado la política oficial de
desendeudamiento que paga deuda con reservas.
EL IMPACTO MONETARIO DE LOS AUMENTOS SALARIALES, DEL DÉFICT FISCAL Y DE LAS NECESIDADES FINANCIERAS La caída del rimo de
emisión no es una decisión de política monetaria ni puede tomarse
como una señal de mayor prudencia, sino que es consecuencia de los
desequilibrios monetarios inducidos por nuestras políticas
inconsistentes. A mayor déficit y mayores necesidades de
financiamiento, más dominancia fiscal y más emisión monetaria.
Bajo el escenario base de aumento salarial de 26%, la expansión
monetaria se ubicaría en torno al 30.2% en 2014. Con aumento de la
evasión fiscal las necesidades financieras en pesos del Estado serían
aún mayores. En el escenario base, la expansión monetaria se ubicaría
en torno al 37.6% en 2014.
HACE MESES QUE SE DESACELERA EL CRECIMIENTO OFICIAL, AUNQUE SE REGALARÁ EL PAGO DEL CUPÓN PBI EN 2014 Los datos publicados
por el organismo oficial dejan en evidencia una desaceleración del
crecimiento económico si se considera que el nivel de actividad del
tercer trimestre se habría reducido un 0.1% respecto al segundo.
A su vez, hay que dar por hecho el pago del cupón PBI, debiéndose
pagar (en este escenario) unos U$D 3.551 millones en diciembre de
2014.
El nivel de actividad relevado de E&R que surge de agregar el nivel de
actividad de las regiones económicas argentinas, arrojaría un
crecimiento interanual del 3% para el promedio anual, tal que no se
debería pagaría el cupón PBI por no superar el umbral del 3.22%. Este
crecimiento interanual (3%) dejaría un arrastre estadístico de 0.5
puntos porcentuales para el próximo año.
BOX 1: ALGUNOS EJEMPLOS DE LA GRAVE DISTORSIÓN DE PRECIOS RELATIVOS QUE ENFRENTA NUESTRA MACROECONOMÍA
SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 98
Fecha: 27 de diciembre de 2013
Director Economistas
Verónica SosaGuillermo GiussiDiego GiacominiMario SotuyoEsteban Arrieta
Alejandro
Caldarelli
SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 98 27 de diciembre de 2013
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parcial agradecemos citar la fuente.
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PARA OBTENER RESULTADOS DISTINTOS HAY QUE APLICAR POLÍTICAS DISTINTAS
El cierre de 2013 se presenta diferente a sus comienzos. La trayectoria de algunas variables
(tasa de crecimiento) han cambiado de sentido y la de otras siguen su curso (inflación, tipo de
cambio, reservas, desempleo) pero a una velocidad más acelerada.
En la actualidad el escenario económico es más negativo que a comienzos de año. Hace doce
meses se sabía que el 2013 iba a ser mejor que el 2012. Por el contrario, hoy se sabe que el
2014 va a ser peor que el 2013 y que la macroeconomía de los próximos meses se va a
parecer mucho más a la de 2012 que a la de este año. La tasa de crecimiento del PBI de 2014
(+1.8%) será más débil que la de 2013 (+3.0%), la inflación más alta, el ritmo de devaluación
más acelerado, el déficit fiscal y las necesidades de financiamiento del estado más elevadas,
mayor emisión del BCRA y mercado laboral más débil con un sector público con cada vez
menos capacidad para compensar la falta de creación de nuevos puestos de trabajos privados.
El gobierno tiene un problema macroeconómico de cortísimo plazo a resolver: la aceleración
de la inflación, los problemas cambiarios y la pérdida de reservas. Sin embargo, éstos son sólo
consecuencias y no las causas del problema. La inflación, el dólar paralelo, la brecha
cambiaria y la pérdida de reservas son consecuencia las políticas aplicadas hace años y que
no se resuelven los problemas de fondo. Estas políticas destruyen las señales de precios y
distorsionan los precios relativos.
La aceleración de la inflación, la caída de reservas, el dólar paralelo y la brecha cambiaria
pueden cesar en forma sustentable sólo si ataca el origen de los problemas y se cambia
totalmente la política económica actual. La distorsión de precios relativos y la dominancia
fiscal son los principales problemas estructurales detrás de los desequilibrios actuales.
Igualmente, la distorsión de precios relativos y la dominancia fiscal están mutuamente
relacionadas, ya que los subsidios son el germen de ambas cosas.
Los Subsidios aumentaron 38 veces entre 2005 y 2013, pasando de 0% a casi 5% del PBI entre
2005 y 2013. En la actualidad, aproximadamente el 88% de los subsidios corresponden a
energía y transporte. Los subsidios equivalen a todo el deterioro fiscal de Nación (bien
medido), que asciende a 5% del PBI y explican todo el exceso de pesos que el BCRA emite “de
más” para asistir el Tesoro.
¿De qué trataría una política macroeconómica integral?
La aceleración de la inflación, la problemática cambiaria y la pérdida de reservas son
problemas de cortísimo plazo y los resultados de las medidas a tomar sólo se plasman en un
horizonte temporal más largo.
Habría que actuar en la esfera fiscal, monetaria, cambiaria y, al mismo tiempo, modificar la
política de financiamiento, dejando de lado la política oficial de desendeudamiento que paga
deuda con reservas. Hay que retornar lo más rápido posible a los mercados internacionales de
crédito. En este sentido, la reciente emisión de deuda de YPF ha sido una señal positiva.
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. Hay que tomar medidas de fondo rápidamente; y sobretodo Para bajar la inflación, primero
y ante todo hay que convencer a la gente que se luchará contra el aumento de precios y que se
terminará bajando la inflación. Para sacarle presión al dólar paralelo en forma genuina, hay
que convencer a la gente que habrá activos en pesos con mayor rendimiento que el dólar. Een
otras palabras, es actuar sobre las expectativas inflación y las expectativas de devaluación
para revertir su sesgo negativo.
Las recientes declaraciones del presidente del BCRA, que asegura que la expansión de base
monetaria será menor en 2014, son positivas, pero por si solas no alcanzan para disminuir las
expectativas de inflación y devaluación. La política cambiaria, que acelera el ritmo de
devaluación, juega en sentido opuesto a las declaraciones del presidente del BCRA. A medida
que se acelera la devaluación, por cada dólar que traigan los exportadores la autoridad
monetaria deberá emitir más pesos a cambio. Además, si todos los días el peso se deprecia
aceleradamente, las expectativas de devaluación aumentan.
Las expectativas negativas se revertirán con menor dominancia fiscal, con menores
subsidios y con tasas reales positivas.
- El BCRA debería mostrar intenciones firmes de crear instrumentos financieros en pesos
con rendimientos positivos, de manera de fortalecer la demanda de pesos para bajar las
expectativas de inflación y de devaluación y así quitarle genuinamente presión al dólar
paralelo, que fue el activo de mayor rendimiento desde que se puso el cepo.
La suba de la tasa de interés debe ser suave para evitar un aumento abrupto del costo de
financiamiento al sector corporativo, lo cual sería nocivo para el capital de trabajo y nivel de
actividad.
En este marco, la política cambiaria oficial es errónea:
- La previsibilidad es el principal error de la política cambiaria devaluatoria actual. Todo el
mundo espera que el peso se siga devaluando aceleradamente contra el dólar y eso es un
error. La actual aceleración sostenida y previsible del dólar oficial incentiva adelantar
importaciones y postergar exportaciones, lo cual atenta contra el balance cambiario y no
sería positivo para el comportamiento de mediano plazo de las reservas, cuyo ritmo de
caída a disminuido en el cortísimo plazo. Esta disminución de la tasa a la cual el BCRA
pierde reservas es positiva, pero surgen dudas que pueda prolongarse durante los
próximos cuatro cinco meses.
La suba de la tasa no debe aplicarse en cualquier contexto, tiene que ser acompañada por
una disminución de la dominancia fiscal, un cambio de política cambiaria y acciones
tendientes a lograr la vuelta a los mercados de capitales.
Un aumento de tasas debe estar combinado con la reducción del gasto público en términos
del PBI. Esta reducción del gasto es necesaria e imprescindible para que los pesos que el BCRA
retira del mercado por una “ventana”, no vuelvan a la economía por otra “ventana”. En este
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punto resulta crucial encarar en el cortísimo plazo el desarmando de la actual política de
subsidios.
Todavía no se ha anunciad alguna medida concreta de política económica que contribuya a
disminuir la dominancia fiscal. Tampoco hay señales de que no se pagará deuda con
reservas, ni que se dejará de lado la política oficial de desendeudamiento.
Desde la política fiscal las pocas nuevas señales muestran que la dominancia fiscal
aumentaría en 2014. Los aumentos salariales a las fuerzas de seguridad provincial y los
problemas sociales contribuyen a pensar que el gasto público, el déficit fiscal y las necesidades
de financiamiento del sector público aumentarían el próximo año.
Las necesidades financieras del Sector Público Consolidado aumentarían de 5.4% (2013) a un
marco de entre 6.8% y 7.1% del PBI. El 6.8% tendría lugar si el aumento salarial fuera del 30%.
El 7.1% se daría con un incremento del 35%. Si finalmente los consumidores comenzaran a
financiarse contra el fisco aumentando la evasión (efecto Olivera-Tanzi), con un crecimiento de
los ingresos fiscales en torno a 28% interanual, las necesidades financieras totales treparían
hasta 8.5%/9.2% del PBI. Con aumento de evasión y sin financiamiento, el BCRA debería
emitir más y por ende las presiones macroeconómicas sobre la inflación y el mercado
cambiario aumentarían.
Con más pesos en el mercado y con un incremento de la relación pesos / reservas, las
expectativas de inflación y depreciación aumentarían. Paralelamente, las presiones sobre el
mercado cambiario se recrudecerían. En este escenario, la dinámica de las principales variables
macroeconómicas continuaría el curso que presentaron los últimos meses. La inflación se
aceleraría, el dólar paralelo y su brecha subirían y el crecimiento económico seguiría
debilitandose.
En el mercado laboral, la demanda de trabajo (empresas) seguiría perdiendo fuerza y no
debería sorprender si algunos puestos de trabajo se destruyeran. Para peor, el sector público
ya no tendría capacidad de amortiguar ese efecto negativo vía más empleo público. En este
marco, el desempleo podría comenzar a subir suavemente. Los números del PBI del tercer
trimestre 2013 ya muestran el menor nivel de actividad y pre anuncian un 2014 con menor
crecimiento que 2013.
¿Por qué se reducirá el nivel de actividad en 2014?
Porque las variables (20% de aumento de la cosecha en relación a 2012, buen nivel de ventas
de autos al mercado doméstico y a Brasil y el repunte de la Construcción) que explicaron la
mejora del nivel de actividad en 2013 tendrán mucho menos fuerza en 2014.
Con precios promedios menores y cantidades posiblemente más bajas, el aporte de la cosecha
al crecimiento sería inferior en 2014. Por su parte, las expectativas de crecimiento de Brasil no
superan el 2,5% para el año próximo, previéndose menor dinamismo de nuestras
exportaciones, sobretodo de la industria automotriz. Es decir, el mercado automotor
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doméstico también sería menos dinámico; de hecho ya lo está siendo. La industria automotriz
pasó del 38% (abril’13) / 30% (mayo’13) al 5.1% (septiembre’13) y -3.1% (octubre’13)
interanual. Es más, el nuevo impuesto muy probablemente impactará negativamente en el
sector.
La construcción también será menos dinámica. Primero, porque la obra pública, perdería
fuerza en relación a 2013. Segundo, las obras privadas perderán dinamismo como
consecuencia de los efectos del mercado cambiario, ya que durante este año el dólar paralelo
y la brecha cambiaria jugaron a favor de la Construcción. Justamente, el “abaratamiento” del
costo de construir a un dólar de $ 10 conjuntamente con las tasas de interés reales negativas
(ajustadas por inflación) alimentó el dinamismo del sector este año.. Menos obra privada y
menos obra pública se traducen en un enfriamiento de todo el sector, que en 2014 crecería
menos que en 2013.
En resumen, en 2014 habría menos Construcción, menos industria automotriz, menos Brasil y
menos soja, por lo que la tasa de crecimiento de 2014 (1.8%) sería más baja que la de 2013
(3.0%).
Sin un cambio profundo de políticas económicas (fiscal, monetaria, cambiaria y de
financiamiento), que modifiquen radicalmente las expectativas, sería un error esperar una
mejora del escenario macroeconómico en 2014. Por el contrario, el crecimiento seguirá
debilitándose, la inflación acelerándose y el dólar paralelo subiendo.
EL IMPACTO MENETARIO DE LOS AUMENTOS SALARIALES, DEL DÉFICT FISCAL Y DE LAS
NECESIDADES FINANCIERAS
El creciente déficit fiscal y el pago de la deuda pública explican en cierta forma la emisión
monetaria, la pérdida de reservas y la persistente alza del dólar paralelo. En nuestra economía
hay cada vez más pesos y menos dólares. El Central pierde reservas pagando deuda del Tesoro
y emite pesos para financiar al sector público. Al mismo tiempo, hay déficits de cuenta
corriente y de capital en la balanza de pagos, por lo que hay una pérdida de reservas que el
BCRA vende en el mercado “único y libre” de cambios (MULC).
Esta caída de reservas es lo que explica la disminución de la tasa de crecimiento de la base
monetaria del 40% (2012) al 27% (2014). Cuando el BCRA vende dólares, retira pesos del
mercado. En otras palabras, la caída del rimo de emisión no es una decisión de política
monetaria ni puede tomarse como una señal de mayor prudencia, sino que es consecuencia
de los desequilibrios monetarios inducidos por nuestras políticas inconsistentes.
La política de tipo de cambio oficial, que deprecia al dólar a una velocidad creciente, brinda
más utilidades contables al Tesoro y alimenta la emisión monetaria, ya que emite más pesos a
cambio de cada dólar que “traen” los exportadores.
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Los escenarios planteados en el semanario anterior (Nº97) con diferentes incrementos
salariales, jubilaciones e ingresos tributarios desencadenan distintos niveles de déficit fiscal y
de necesidades de financiamiento del sector público provincial (SPP) y sector público nacional
(SPN). Estas diferentes necesidades de financiamiento deben ser cubiertas en parte por
emisión monetaria. A mayor déficit y mayores necesidades de financiamiento, más
dominancia fiscal y más emisión monetaria. A su vez, los diferentes niveles de emisión
monetaria desencadenan cambios en las principales variables macroeconómicas como la
inflación, reservas, tipo de cambio oficial y de cobertura.
Luego, a continuación se plantearon tres escenarios de expansión salarial: Escenario base
creciendo 26% (previo a los reclamos salariales de las fuerzas policiales), 30% y 35% interanual
para toda la planta, respectivamente. Estos tres escenarios fueron planteados en dos
escenarios diferentes: i) sin aumento de evasión fiscal y otro ii) con aumento de la evasión. En
las próximas secciones analizamos el impacto monetario de los mismos.
2.1) Escenarios monetarios para aumentos salariales sin aumento de la evasión fiscal.
Sin aumento de la evasión, el mayor déficit y las más elevadas necesidades de financiamiento
dispararían un mayor ritmo de emisión monetaria (entre 30.2 y 32.5% a/a) para el próximo
año. Esto se debe a que el financiamiento al sector público es por lejos el principal factor de
expansión monetaria de los últimos tiempos.
Grafico 1: Escenarios monetarios sin aumento de la evasión fiscal
2013 P 2014 P I 2014 P II 2014 P III
1) Base Monetaria (inicio) 307.352 388.348 388.348 388.348
Compra de divisas -20.706 -12.423 -16.150 -19.877
Sector Publico 110.500 126.159 133.615 142.835
Pases y Redescuentos 4.900 6.125 6.125 6.125
Titulos BCRA y otros -13.698 -2.740 -2.740 -2.740
2) Base Monetaria (fin periodo) 388.348 505.470 509.198 514.691
Var % interanual 26,4% 30,2% 31,1% 32,5%
Var $ interanual 80.997 117.122 120.850 126.343
Reservas (en MM USD) 30.000 22.500 21.000 19.500
TCC ($ x dólar) 12,9 22,5 24,2 26,4
TCN oficial (prom.) 5,5 7,5 7,7 7,9
Factores de explicación de la base monetaria
Fuente: E&R
La expansión monetaria explicada por el financiamiento al sector público sumaría $126.159
MM (ver línea sector público columna 2 en el gráfico 1) para el escenario salarial base. Las
misma estaría formada por adelantos transitorios al tesoro, giro de utilidades del BCRA al
tesoro y operaciones para financiar en forma parcial el déficit de las provincias (ver semanario
Nº97).
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No debemos olvidar que los escenarios de mayores incrementos salariales en provincias tienen
en cuenta un efecto derrame en las demandas salariales en Nación y en las Jubilaciones (ajuste
automático por salarios), que en suma desencadenarían necesidades de emisión monetaria
para financiar al sector público por un orden entre $133.615 MM y $142.835 MM para los
escenarios de 30 y 35% de incremento salarial (ver línea “sector público” columna 3 y 4 en el
gráfico 1).
Debido al déficit de balanza de pagos, esperamos que el BCRA continúe perdiendo reservas a
través del mercado único y libre de cambios (MULC) en 2014, pero en una magnitud inferior
($-12.423 MM contra -$20.706 MM) debido a la perspectiva de mayores restricciones a
importar y un menor crecimiento económico (ver línea “compra de divisas” columna 3 y 4 en
el gráfico 1). Los escenarios con mayores incrementos salariales potenciarían la pérdida de
reservas a través del MULC como consecuencia de una mayor fuga por cuentas de la balanza
de pagos no controladas y por un retraso de exportaciones debido a un incremento en el ritmo
de devaluación oficial. Simultáneamente esperamos un sesgo más expansivo a través de
operaciones de pases y colocación de letras en 2014 respecto a este año que finaliza.
En suma, bajo el escenario base de aumento salarial de 26%, la expansión monetaria se
ubicaría en torno al 30.2% ($ 117.122 MM) en 2014. Es decir mucho más que el 26.4%
($80.997 MM) de 2013. En este marco de mayor devaluación y emisión, la inflación se
ubicaría en una banda entre 29% y 33% anual.
Paralelamente las reservas seguirían cayendo de la mano de la pérdida de reservas en el MULC
y el uso de reservas para el pago de deuda pública nacional. En el escenario más optimista
pero sin arreglo con el FMI, las reservas finalizarían en USD 22.500 MM, mientras que con
mayor déficit de provincias por incrementos salariales las reservas caerían hasta los USD
19.500 MM. Los niveles de emisión monetaria y pérdida de reservas proyectados implican que
el tipo de cambio de cobertura (su ratio) salte de 12.9 (2013) a un rango entre 22.5 y 26.4
(2014) debilitando sensiblemente el poder de fuego del BCRA para el próximo año e
inyectando combustible a las expectativas de mayor devaluación.
2.2) Escenarios monetarios para aumentos salariales con aumento de la evasión fiscal.
Con aumento de la evasión fiscal (efecto Olivera-Tanzi) que impactara negativamente en la
tasa de crecimiento de los ingresos fiscales1, las necesidades financieras en pesos del Estado
serían aún mayores a las presentadas en los tres escenarios previamente planteados, lo que
desencadenaría un mayor ritmo de emisión monetaria, que podría ubicarse entre 37.6% y
41.8% según el escenario de incremento salarial planteado.
1 Ver Semanario Económico Nº97 de la semana anterior.
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Grafico 2: Escenarios monetarios con alza de la evasión
2013 P 2014 P I 2014 P II 2014 P III
1) Base Monetaria (inicio) 307.352 388.348 388.348 388.348
Compra de divisas -20.706 -27.331 -34.164 -43.482
Sector Publico 110.500 170.134 183.395 202.236
Pases y Redescuentos 4.900 6.125 6.125 6.125
Titulos BCRA y otros -13.698 -2.740 -2.740 -2.740
2) Base Monetaria (fin periodo) 388.348 534.536 540.964 550.488
Var % interanual 26,4% 37,6% 39,3% 41,8%
Var $ interanual 80.997 146.188 152.616 162.139
Reservas (en MM USD) 30.000 19.000 17.500 16.000
TCC ($ x dólar) 12,9 28,1 30,9 34,4
TCN oficial (prom.) 5,5 7,9 8,1 8,4
Factores de explicación de la base monetaria
Fuente: E&R
El aumento de la evasión fiscal implicaría necesidades crecientes de emisión monetaria para
financiar al sector público por $170.134 MM para el escenario de aumento salarial base
(+26%), de $183.395 MM para aumentos salariales del 30% y de $202.236 MM para un alza
salarial del 35%.
Paralelamente, un ritmo más expansivo de emisión monetaria incrementaría las expectativas y
el ritmo de devaluación y postergación de exportaciones. Esto último provocaría una mayor
pérdida de reservas a través del mercado único y libre de cambios (MULC) en 2014 para el
escenario de más evasión que en el de sin evasión. Simultáneamente se mantendría el sesgo
expansivo a través de operaciones de pases y colocación de letras en 2014 respecto a 2013.
En el escenario de aumento salarial base, la expansión monetaria se ubique en torno al 37.6%
($ 146.188 MM) en 2014. Casi 12 p.p. más expansivo que el 26.4% ($80.997 MM) de 2013. En
tanto que para el segundo y tercer escenario la expansión monetaria alcanzaría el 39.2 y 41.8%
respectivamente. En este marco de mayor devaluación y emisión, la inflación tendría un piso
no inferior al 35%.
Mientras tanto las reservas seguirían disminuyendo de la mano del déficit creciente de divisas
del MULC y el uso de reservas para el pago de deuda pública nacional. En el escenario con
aumentos salariales del 26% y sin arreglo con el FMI, las reservas finalizarían en USD 18.500
MM, en tanto que con mayores alzas salariales las reservas se hundirían hasta los USD 15.500
MM.
Los niveles de emisión monetaria y pérdida de reservas proyectados implican que el tipo de
cambio de cobertura (su ratio) salte de 12.9 (2013) a un rango entre 28.1 y 34.4 (2014)
dejando un colchón de reservas respecto a pesos mucho menos abultado que el escenario sin
incremento de la evasión.
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HACE MESES QUE SE DESACELERA EL CRECIMIENTO OFICIAL, AUNQUE SE REGALARÁ EL PAGO
DEL CUPÓN PBI EN 2014
El PBI oficial del tercer trimestre del año mostró un incremento del nivel de actividad del 5.5%
interanual, que deja en evidencia una desaceleración del de casi 3 puntos porcentuales
respecto al crecimiento interanual del segundo trimestre del año (8.3%). De modo que en los
tres primeros, trimestres del año el crecimiento de INDEC muestra un avance del 5.7% a/a; por
encima del crecimiento real proyectado en el Proyecto de presupuesto que exhibía una
expansión del 5.1% a/a para todo el 2013.
Gráfico 3: performance del nivel de actividad según PBI de INDEC industrial.
6,8
%
11
,8%
8,6
% 9,2
% 9,9
%
9,1
%
9,3
%
7,3
%
5,2
%
0,0
% 0,7
%
2,1
% 3,0
%
8,3
%
5,5
%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
Crecimiento económico por trimestres de INDEC(variación interanual)
Fuente: E&R en base a INDEC.
No obstante, la polémica aflora porque la cifra publicada (5.5%) supera tanto a las
estimaciones de crecimiento privadas como a la expansión que el propio estimador mensual
de la actividad agregada de INDEC (EMAE), que anticipaba un menor crecimiento tanto para el
mismo trimestre (4.6%), como para los primeros nueve meses (5.4%) del año.
Los datos publicados por el organismo oficial dejan en evidencia una desaceleración del
crecimiento económico si se considera que el nivel de actividad del tercer trimestre (medido
en términos desestacionalizados) se habría reducido un 0.1% respecto al segundo2.
Peor aún, siguiendo las estadísticas del INDEC, para que se materialice el crecimiento del
proyecto de ley del Presupuesto 2014 (5.1%), -implícitamente- la desaceleración del nivel de
actividad debería ser mayor aún; y la tasa de crecimiento interanual del último trimestre del
año debería reducirse hasta a 3.5% interanual.
Además, ya es un hecho el pago del cupón PBI, debiéndose pagar (en este escenario) unos
U$D 3.551 millones en diciembre de 2014. En este sentido, para evitar el pago del cupón PBI3
2 Según nuestra propia desestacionalización.
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parcial agradecemos citar la fuente.
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el nivel de actividad del último cuarto del año debería caer cerca del 4% interanual; lo que
consideramos totalmente improbable.
La marcada desaceleración estaría explicada por una desaceleración de la exportaciones que
habría caído un 0.3% a/a en términos reales, en los tres trimestres del año. Mientras que por el
lado de la oferta, se exhibe un comportamiento heterogéneo con claros ganadores como el
sector primario, el transporte y sobre todo el sector financiero, perdedores como la minería, el
suministro de gas y electricidad y algunos sectores de servicios.
Gráfico 4: nivel de actividad de los 3 trimestres contra mismo período de 2012.
-0,7%
1,1%
1,1%
2,0%
2,6%
2,9%
3,1%
3,1%
3,1%
5,7%
6,9%
9,3%
15,1%
21,9%
22,5%
MINERÍA
CONSTRUCCION
OTROS SERVS
ACT INMOBILIARIAS
ADM PÚBLICA
HOTELES Y RESTAURANTES
SERVS SOCIALES Y DE SALUD
INDUSTRIA
ELECTRICIDAD , GAS Y AGUA
PBI
TRANSPORTE Y COMUNICACIONES
COMERCIO
AGRICULTURA ,GANA,CAZA Y SILV.
PESCA
SECT FINANCIERO
Nivel de actividad por el lado de la oferta agregada
-0,3%
5,7%
7,8%
7,9%
7,9%
10,7%
-2,0% 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0%
exportaciones
PBI
consumo público
consumo privado
Inversión
Importaciones
Nivel de actividad por el lado de la demanda
Fuente: E&R en base a INDEC.
Por último, el nivel de actividad relevado de E&R que surge de agregar el nivel de actividad
de las regiones económicas argentinas, arrojaría un crecimiento interanual del 3% para el
promedio anual, tal que no superaría el umbral del 3.22% que gatilla el pago del cupón PBI.
Este crecimiento interanual (3%) dejaría un arrastre estadístico de 0.5 puntos porcentuales
para el próximo año, cuyo crecimiento sería 1.8% (0.5% de arrastre y 1.3% efectivo).
3 El crecimiento económico no debería superar el 3.22% anual.
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Gráfico 5: performance del nivel de actividad según relevamiento E&R y proyecciones.
6,2%
0,7%
3,0%
0,0% 2,0% 4,0% 6,0%
2011
2012
2013e
Crecimiento económico según PBG EyR
405.000
415.000
425.000
435.000
445.000
455.000
465.000
475.000
Arrastre estadístico con PBG EyR
2013
2014
+0.5%
Fuente: relevamiento E&R.
BOX1: ALGUNOS EJEMPLOS DE LA GRAVE DISTORSIÓN DE PRECIOS RELATIVOS QUE
ENFRENTA NUESTRA MACROECONOMÍA
4.1) Desde la intervención del INDEC la inflación duplicó el aumento de tarifas de colectivos y
tren (si se pagan).
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4.2) Desde que se estatizó YPF el aumento del precio de la NAFTA superó holgadamente a la
inflación.
4.3) Desde la intervención del INDEC y desde que Moreno estableció cupos de exportación y
acuerdos de precios, el aumento de la harina triplicó la inflación y el incremento de la carne
y de la leche la duplicó.
4.4) Desde la intervención del INDEC y desde que Moreno intervino en los mercados de
harina, lácteos y carne, sus precios medidos en dólares aumentaron entre 3; 4 y 5 veces.
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3
4.5) Desde la intervención del INDEC y desde que Moreno intervino en los mercados de
harina, lácteos y carne, el poder adquisitivo del salario medido en alimentos cayó
pronunciadamente.
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Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)
Actividad Económica (EMAE) Base´93=100; SA INDEC - - - - - - 203,3 0,0% 4,7% 198,0 1,9% 194,3 8,9% 178,5 9,2% 163,5 0,8%
Industria (EMI) Base´06=100; SA INDEC - - - 139,2 1,4% -0,5% 133,4 -0,8% -0,1% 130,6 -1,2% 132,1 6,5% 124,0 9,8% 113,0 0,1%
Utilización Capacidad Instalada Promedio mens (en %); SA INDEC - - - 75,4 -0,1% -1,3% 75,2 -0,1% -0,8% 74,5 -5,4% 78,7 1,4% 77,7 6,7% 72,8 -1,5%
Construcción (ISAC) Base´97=100 INDEC - - - 202,5 -0,6% 6,2% 190,8 0,6% 7,4% 177,0 -3,2% 182,8 8,7% 168,1 11,0% 151,5 -2,0%
Supermercados (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 230,6 0,0% 18,3% 216,4 0,0% 14,0% 190,9 14,6% 166,6 17,2% 142,2 16,4% 122,1 10,8%
Shopping centers (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 255,4 3,5% 20,9% 214,8 -0,8% 12,8% 197,6 12,2% 176,0 19,0% 148,0 30,3% 113,6 8,1%
Servicios Publicos (ISSP) Base´04=100; precios const. INDEC - - - 252,9 0,0% 7,3% 245,2 0,0% 8,0% 225,0 7,5% 209,3 11,1% 188,4 11,1% 169,6 8,2%
Patentamientos unidades mensuales; SA ACARA 60.609 0,3% 4,3% 88.911 2,0% 26,7% 84.755 2,2% 31,4% 841.175 -2,0% 858.025 29,5% 662.739 28,7% 514.903 0,0%
Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)
Confianza del Consumidor ICC (CABA) UTDT 47,6 -5,4% 19,4% 50,4 13,8% 19,4% 44,2 -10,4% 9,3% 42,5 -22,4% 54,8 12,0% 48,9 24,5% 39,3 -6,5%
Confianza en el Gobierno ICG (mín=0 y máx=5) UTDT 1,85 -6,6% 9,5% 1,98 11,9% 18,6% 1,77 -5,3% 4,7% 2,01 -16,5% 2,41 43,8% 1,68 32,6% 1,26 -19,1%
Confianza Sistema Financiero ICSF Base '96=100 UB 28,6 0,0% 8,1% 28,6 0,3% 7,4% 28,5 -5,8% 11,9% 26,3 -3,2% 27,1 -5,2% 28,6 - - -
Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)
Precios al Consumidor (San Luis) Base´03=100 DPEC - - - 529,0 3,3% 28,1% 511,9 1,9% 25,8% 389,8 23,6% 315,2 23,8% 254,5 25,9% 202,2 14,8%
Precios al Consumidor (Congreso) Base Ene´03=100 CONGRESO - - - 494,3 2,0% 22,7% 484,6 2,1% 22,4% 378,9 24,0% 305,6 24,1% 246,3 23,4% 199,6 15,4%
Mayoristas (IPIM) Base '93=100 INDEC - - - 638,6 1,2% 14,0% 631,3 1,0% 13,8% 540,8 12,9% 479,2 12,9% 424,6 14,6% 370,6 7,1%
Costos de la Construcción (ICC) Base '93=100 INDEC - - - 773,8 0,6% 20,5% 769,2 2,3% 20,1% 608,8 25,5% 485,1 20,1% 403,9 16,8% 345,9 10,6%
Materias Primas (IPMP) Base Dic '95=100 (en U$S) INDEC 190,1 -2,1% -13,0% 194,2 -0,1% -13,3% 194,4 1,2% -17,2% 210,6 8,8% 193,5 20,8% 160,2 7,7% 148,8 -21,7%
Índice salarios (CVS) Base Abr '12=100 INDEC - - - 141,5 1,3% 26,0% 139,7 2,4% 26,1% 105,4 26,8% 83,2 27,8% 65,1 22,5% 53,1 19,5%
Salarios del S. Privado Registrado Base Abr '12=100 INDEC - - - 142,5 1,3% 25,3% 140,7 1,7% 25,4% 106,5 30,3% 81,8 32,1% 61,9 24,8% 49,6 18,7%
Salarios del S. Público Base Abr '12=100 INDEC - - - 137 0,7% 26,2% 135,9 3,8% 26,7% 102,7 13,9% 90,1 14,7% 78,6 18,4% 66 14,8%
Salario Mínimo Vital y Movil Pesos x mes INDEC 3.300 0,0% 23,6% 3.300 0,0% 23,6% 3.300 0,0% 23,6% 2.423 19,3% 2.032 27,0% 1.600 18,4% 1.317 22,5%
Haber Jubilatorio Mínimo Pesos x mes INDEC 2.477 0,0% 31,8% 2.477 0,0% 31,8% 2.477 14,4% 31,8% 1.709 35,0% 1.266 35,5% 934 20,4% 776 17,1%
Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)
Tipo de Cambio Nominal Dólar Pesos x dólar EE.UU.prom mes BCRA 6,01 2,9% 25,4% 5,85 1,9% 23,6% 5,74 2,8% 22,9% 4,55 10,2% 4,13 5,6% 3,91 4,9% 3,73 17,9%
Tipo de Cambio Dólar (CCL) Contado con liquidación E&R 8,99 -2,8% 32,6% 9,25 0,9% 45,7% 9,16 7,6% 41,9% 6,05 36,9% 4,42 11,8% 3,95 3,8% 3,81 16,2%
TCR Multilateral Importador Base´01= 1,00 E&R 1,56 -2,1% -0,1% 1,59 2,6% 0,6% 1,55 2,2% -1,9% 1,61 -12,5% 1,84 -6,8% 1,97 -6,4% 2,11 -0,7%
Exportación Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 7.271 0,5% 5,4% 6.995 0,2% 2,6% 81.205 -3,3% 83.951 22,6% 68.500 23,1% 55.668 -20,5%
Importación Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 6.561 0,3% 3,9% 6.146 0,3% 4,0% 68.515 -7,0% 73.661 30,5% 56.443 45,5% 38.780 -32,5%
Balance Comercial MM de USD; SA INDEC - - - 710 1,4% 21,4% 849 -0,7% -6,8% 12.690 23,3% 10.290 -14,7% 12.057 -28,6% 16.888 34,0%
Nov-13 Oct-13 Sep-13
Sector Externo Detalle FuenteNov-13 Oct-13
2011 2010 2009
2012 2011 2010 2009
2012Actividad Económica Detalle Fuente
ARGENTINA
Precios y Salarios Detalle FuenteNov-13 Oct-13 Sep-13
Sep-13 2012 2011 2010 2009
Detalle FuenteNov-13 Oct-13 Sep-13 2012 2011 2010 2009
Indicadores de Confianza
SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 98 27 de diciembre de 2013
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Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)
Base monetaria amplia MM de pesos; (circ. + cc BCRA) BCRA 338.343 1,0% 24,4% 335.078 1,6% 26,3% 329.769 1,0% 26,0% 243.909 34,9% 180.792 37,1% 131.899 25,0% 105.537 5,4%
M2 (Base+ CC+CA $) MM de pesos BCRA 532.661 -0,2% 27,1% 533.573 1,1% 32,0% 528.022 1,6% 32,1% 381.513 32,7% 287.402 33,5% 215.207 22,1% 176.193 11,5%
M3 (M2 + Depósito a plazo) MM de pesos BCRA 888.959 1,6% 28,3% 874.926 1,9% 29,6% 858.275 1,9% 29,0% 623.396 31,5% 474.215 37,0% 346.018 25,6% 275.471 5,2%
Depositos Totales del S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 508.188 1,8% 29,9% 499.223 2,1% 31,0% 488.829 2,5% 30,3% 357.245 26,3% 282.916 32,7% 213.171 22,4% 174.189 8,5%
Préstamos Totales al S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 465.984 2,3% 32,3% 455.669 2,4% 33,5% 444.775 2,7% 32,8% 319.369 35,1% 236.349 47,3% 160.489 20,5% 133.179 11,9%
Stock Lebacs y Nobacs MM de pesos BCRA - - - 102.377 2,9% 21,6% 99.491 5,1% 18,0% 79.737 2,2% 78.009 38,2% 56.464 49,9% 37.676 -23,7%
Reservas BCRA MM de USD BCRA 30.799 -3,0% -31,9% 33.232 -3,0% -26,6% 34.741 -3,0% -22,8% 46.042 -8,3% 50.205 0,7% 49.850 7,4% 46.435 -2,7%
Tasa plazo fijo (30d.) % TNA; tot. gral. BCRA 17,86 2,1% 32,8% 17,49 17,7% 32,9% 14,86 -8,4% 26,5% 12,44 11,0% 11,21 19,6% 9,38 -19,3% 11,62 -1,1%
Tasa Badlar % TNA; Bcos. Privados BCRA 19,19 0,0% 23,3% 19,19 11,6% 29,0% 17,19 -4,8% 15,5% 13,89 3,1% 13,47 32,2% 10,19 -19,3% 12,10 -13,5%
Riesgo País J.P Morgan - Puntos basicos Bloomberg - - - 324 -6,6% 20,9% 347 -6,0% 24,4% 750 8,5% 691 2,0% 678 -41,9% 1.166 32,4%
Índice Merval en USD Bloomberg - - - 874 5,8% 77,3% 826 19,2% 57,9% 545 -27,3% 749 14,4% 655 -19,3% 438 -21,4%
Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)
Recursos Tributarios Nacionales MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON 73.583 1,6% 21,3% 74.292 1,7% 23,6% 71.805 1,8% 25,2% 679.799 25,9% 540.134 31,8% 409.901 34,4% 304.930 13,2%
Resultado Primario Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - 412 3% -23% -4.944 -200% 4.921 -80% 25.115 45% 17.286 -47%
Resultado Financiero Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -4.842 4% 87% -51.545 68% -30.663 -1099% 3.068 -143% -7.131 -149%
Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)
Fed Fund Rate % Anual (Target) FED 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 -86,7%
US Treasury Bill (10 años) % Tir anual MECON 2,75 7,0% 46,9% 2,57 -2,7% 61,0% 2,64 -7,7% 82,2% 1,76 -35,9% 2,75 -12,6% 3,14 -4,4% 3,29 -8,9%
Selic rate-Brasil % Anual (Target) BCB 10,00 5,3% 37,9% 9,50 5,6% 31,0% 9,00 0,0% 24,1% 8,44 -27,9% 11,71 17,1% 10,00 0,8% 9,92 -20,9%
Tipo de Cambio Dólar/Real Reales (Brasil) por USD BCRA 2,30 5,0% 11,2% 2,19 -3,4% 7,9% 2,27 -2,9% 11,8% 1,93 15,9% 1,67 -4,8% 1,75 -11,3% 1,98 8,6%
Tipo de Cambio Euro/Dólar USD por Euro BCRA 1,35 -1,1% 5,2% 1,36 2,1% 5,2% 1,34 0,3% 3,9% 1,29 -7,6% 1,39 4,8% 1,33 -4,7% 1,39 -5,2%
Índice S&P 500 EEUU (en USD) Bloomberg - - - 1.757 4,5% 23,0% 1.682 3,0% 16,4% 1.388 8,3% 1.281 13,3% 1.131 19,2% 949 -21,9%
Índice FTSE UK (en USD) Bloomberg - - - 10.805 3,3% 14,3% 10.458 3,5% 11,3% 9.137 -1,0% 9.227 10,3% 8.363 15,4% 7.248 -27,4%
Índice Dax Alemania (en USD) Bloomberg - - - 12.285 5,6% 29,5% 11.629 6,9% 23,1% 8.962 -4,4% 9.372 15,2% 8.135 15,4% 7.048 -22,7%
Índice Bovespa Brasil (en USD) Bloomberg - - - 24.269 3,2% -15,6% 23.512 7,4% -20,1% 30.631 -17,1% 36.953 -3,2% 38.171 37,7% 27.730 -12,1%
Índice Igpa Chile (en USD) Bloomberg - - - 37,92 1,7% -12,8% 37,30 5,4% -14,1% 43,07 -2,5% 44,18 11,7% 39,55 51,5% 26,09 2,1%
Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)
Soja USD por ton.; (CBOT) IMF 477 -0,9% -10,6% 473 -0,9% -11,3% 503 -1,0% -11,0% 530 9,5% 484 25,8% 385 1,7% 379 -16,5%
Cobre USD por ton.(Grado A Cif Europa) IMF 7.071 -0,7% -6,6% 7.203 -0,6% -11,2% 7.160 -1,0% -11,1% 7.970 -9,7% 8.823 17,0% 7.538 45,9% 5.165 -25,8%
Petroleo USD por barril (Brent UK) IMF 108,1 1,8% 24,7% 109,5 1,7% 22,3% 106,3 1,0% 12,4% 94,2 -0,9% 95,1 19,6% 79,4 28,8% 61,7 -38,1%
Oro USD por onza troy IMF 1.276 -2,4% -25,9% 1.317 -2,3% -24,6% 1.488 -1,3% -14,7% 1.672 6,1% 1.576 27,7% 1.233 25,5% 983 12,1%
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