Step

hen

G.

Brey

er

El desarrollo, el da de hoy, est ligado agrandes proyectos: grandes carreterasque conectan regiones, plantas de todo tipoque generan recursos para las ciudades,redes de comunicacin que unen al mundo,slo por nombrar algunos ejemplos. As, ladinmica misma del mercado de inversionesha generado una figura como el ProjectFinance, que vuelve viable el financiamientode grandes proyectos en un marco deseguridad financiera y bajos costos detransaccin. Referirse a Project Finance,como sealan los autores, es finalmentehablar de nuestro propio desarrollo y de supuesta en marcha.

Con gran claridad expositiva y desde unpunto de vista prctico, los autoresdesarrollan en las siguientes pginas losprincipios legales de esta tcnica cada vezms frecuente en nuestro medio, haciendode ste un artculo til para todo aqul querealice un operacin de estas magnitudes.

PARA ENTENDER EL PROJECT FINANCE

Ismael Noya de la Piedra*

Juan Carlos de los Heros Echecopar**

* Abogado por la Pontificia Universidad Catlica del Per. MCJ de New York University. Socio Principal del Estudio Echecopar.* * Abogado por la Pontificia Universidad Catlica del Per. LL.M. de Cornell University. Asociado Principal del Estudio Echecopar. 33

34

I . INTRODUCCIN Y OBJETO DEL ARTCULO

Hablar del financiamiento de proyectos o projectfinance es hablar de miles de millones de dlaresde inversin en infraestructura en todo el mundo.Significa referirse a proyectos de construccin yoperacin de infraestructura de diversa ndole,como lo son centrales hidroelctricas, plantas deenerga, plantas de licuefaccin de gas,gaseoductos, oleoductos, refineras, puertos,aeropuertos, etctera; as como de proyectos deexplotacin de recursos naturales, como puedeser la explotacin de una nueva mina. Es hablar,entonces, de operaciones complejas en las queintervienen gran nmero de actores y en las queconfluyen diversas disciplinas.

El Per no es extrao al uso de esta tcnica definanciamiento. En los ltimos aos se handesarrollado en el pas importantes proyectos deinfraestructura que han sido financiadosutilizando esta tcnica de contratacin. Sinembargo, el dficit de infraestructura en el pas esan enorme1, por lo que hablar del project financees referirse finalmente a nuestro desarrollo.

Si bien project finance es un trmino conocidopara la mayora de los abogados y financistas enel Per, entendemos que quienes han tenido laoportunidad de participar en alguna operacinde esta especie forman un grupo no muy grande.Si hablamos de los estudiantes de derecho, porotro lado, quiz slo un nmero pequeo de ellostiene una idea clara de su contenido y significado.

As, el objeto de este artculo es explicar en formageneral los aspectos legales ms relevantesdel project finance, desde un punto de vistaprctico, de manera que le sirva al lector comouna introduccin a esta fascinante tcnica decontratacin y que le permita comprender su lgicay funcionamiento. Sera intil tratar de cubrir en esteartculo todos los elementos del project finance, porlo que vamos a concentrarnos en aquellos necesariospara llegar a entenderlo.

II. ORIGEN Y DEFINICIN

Los orgenes del project finance los pode-mos encontrar en ciertas operaciones deendeudamiento efectuadas por la corona inglesa

en el siglo XIII. Luego, a lo largo de los ltimossiete siglos, fue utilizado extensamente para eldesarrollo de proyectos de gran envergadura,sobre todo vinculados a la explotacin de recursosnaturales2. No obstante, es en la dcada de 1980que su uso se generaliz para el financiamientode la construccin y la operacin de proyectosprivados y de proyectos de infraestructura pblicacon la participacin del sector privado.

La tcnica del project finance est hoy muyidentificada tambin con los proyectos deinversin privada en obras y servicios pblicos,generados a travs de licitaciones o concursospblicos para el otorgamiento de concesiones, y,en los ltimos aos, con la utilizacin de lasdenominadas asociaciones pblico-privadas (enadelante, APP), sobre lo que ya existe importanteexperiencia en el Per. Podemos afirmar que hastael momento, el mayor uso de la tcnica del projectfinance en nuestro pas se ha dado en losproyectos de concesin bajo esquemas BOT(build, operate, transfer, por sus siglas en ingls,que significa construir, operar, transferir)3.

Por ello, explicar la estructura y funcionamientodel project finance hoy da resultara difcil sin teneren mente los procesos de concesin y losrespectivos financiamientos que han tenido lugaren nuestro pas en los ltimos aos.

Ahora bien, existen muchas definiciones de projectfinance y, dadas sus caractersticas, puede resultardifcil que una de ellas resuma satisfactoriamentetoda su complejidad. Sin embargo, hay variasdefiniciones que logran darnos una idea clara de suesencia.

As, Carlos Marcelo y Carlos Gilberto Villegasdefinen project finance como () una tcnicade financiacin que se funda bsicamente en labondad y viabilidad del proyecto a financiar, tantoen sus aspectos tcnicos, jurdicos, econmicos yfinancieros, y por sobre todas las cosas, en sucapacidad para generar un flujo de fondossuficiente para repagar a los proveedores delfinanciamiento, dado que la financiacin seestructura sin recurso contra los patrocinadores osponsors o bien, con recurso limitado. Dadoque en la prctica, los que proveen el financiamientorequieren ciertas garantas que los cubra ante

1 Segn los clculos de Instituto Peruano de Economa (IPE), el dficit de infraestructura de servicios pblicos en el Per asciende a US$ 23,000millones.

2 FINNERTY, John. Project Financing. Asset-Based Financial Engineering. Nueva York: John Wiley & Sons. 1996. p. 4.3 Bajo un esquema BOT el concesionario construye y da mantenimiento a la infraestructura durante el plazo de la concesin, pero no es

propietario de los bienes de la concesin. En este sentido, a medida que las obras son terminadas, stas pasan a ser dominio del Estado.

Step

hen

G.

Brey

er

situaciones desfavorables que afecten a los flujosde fondos, los bienes del proyecto se aslan y seafectan en primer trmino como garanta o colateraldel financiamiento prestado, no siendo infrecuenteque se exijan tambin garantas de terceros, agenciasinternacionales de crdito, etctera4.

De esta y otras definiciones revisadas se puedendistinguir elementos esenciales del esquema delproject finance, como son:

(i) La fuente principal de repago del prstamo,sino la nica, est dada por el flujo de fondosque genere la explotacin u operacin delderecho (como podra ser un derecho deconcesin), activo (como podra ser una plantade energa) o recurso natural (como podra seruna mina) objeto del proyecto. De ah que seatan importante determinar la bondad delproyecto y su viabilidad tcnica, jurdica,econmica y financiera.

(ii) Los bienes del proyecto y la administracindel mismo estn bajo la titularidad y el controlde una tercera persona, diferente a lospatrocinadores del proyecto. El proyecto seasla en una sociedad de propsito exclusivoy los patrocinadores del proyecto son losaccionistas o socios de dicha sociedad.

(iii) Los proveedores de financiamiento para elproyecto no tienen recurso contra lospatrocinadores del mismo o slo tienen recursolimitado contra ellos. Por su parte, lospatrocinadores no buscan asumir laresponsabilidad del repago del crdito, ni quela deuda del proyecto se refleje como un pasivoen sus estados financieros. Es por esto que alproject finance se le identifica como una tcnicade financiamiento fuera de balance. Por ello,la responsabilidad de los patrocinadores estlimitada al capital que aporten a la sociedad depropsito exclusivo y/o a las garantas decualquier tipo que hubieran podido otorgar afavor de los proveedores del financiamiento,pero que no cubren la totalidad delprstamo.

III. CARACTERSTICAS

Para entender el project finance es necesarioprestar atencin a sus caractersticas, que lo

distinguen de otras formas de financiamiento.Podemos mencionar las siguientes:

A. Financiamiento de proyectos

El project finance, como su propio nombre lo dice,est referido al financiamiento de proyectos;pudiendo consistir stos en la construccin yoperacin de infraestructura de diversa ndole, ascomo en la explotacin de recursos naturales querequieran el desarrollo de una determinadainfraestructura. Todo proyecto objeto de unproject finance comprende la construccin de suinfraestructura y futura explotacin, como fuentede retorno de la inversin.

Como ejemplos, podramos citar la construcciny operacin de la nueva terminal de contenedoresdel Muelle Sur en el puerto del Callao, y eldesarrollo del proyecto Antamina en Cajamarca,que incluy la construccin de una planta deprocesamiento de minerales y un mineroductopara su transporte, as como la construccin delas facilidades portuarias para su exportacin.

B. Inversin significativa

Los proyectos objeto de financiamiento son degran envergadura, por lo que requieren para sudesarrollo de una inversin significativa que escapaa, o compromete de manera significativa, lacapacidad de sus patrocinadores. Estamoshablando de proyectos de cientos y hasta milesde millones de dlares, cuyo financiamiento, porlo general, requiere de ms de un proveedor defondos. En efecto, como explicaremos msadelante, estos proyectos requieren de laparticipacin de varias instituciones financieras,nacionales o extranjeras, privadas, estatales ointernacionales, que unen sus esfuerzos paraproveer los fondos o las garantas necesarios.

Por la complejidad del esquema, la dedicacinintensiva y por el largo tiempo que requiere suimplementacin, as como por la cantidad departes que intervienen, la tcnica del projectfinance es muy costosa, por lo que su uso no sejustifica para proyectos de mediana o pequeaenvergadura.

As, una de las ventajas del project finance es quepermite que los patrocinadores del proyecto

4 VILLEGAS, Carlos Marcelo y Carlos Gilberto VILLEGAS. Aspectos legales de las finanzas corporativas. Madrid: Dykinson. 2001. pp.652-653.

Ismae

l Noy

aJu

an C

arlo

s de

los

Her

os

35

36

realicen una inversin cuantiosa que exceda sucapacidad de endeudamiento o que, antenindola, eviten comprometer de manerasustancial su capacidad de endeudamiento parafinanciar sus propias actividades.

C. Largo plazo

Teniendo en consideracin la gran envergadurade los proyectos y el elevado monto de la inversinrequerida, se trata de financiamientos cuyo repagose dar en el largo plazo (generalmente, de ochoa quince aos). Pensemos, al respecto, en unaconcesin de obra pblica que es otorgada porun plazo de veinticinco aos y cuya inversin serrecuperada como mnimo a lo largo de losprimeros diez aos de la concesin5.

En este punto es importante sealar que lainfraestructura a desarrollarse generalmenterequiere de un plazo extenso para su construcciny puesta en operacin (por ejemplo, dos o tresaos), y que, obviamente, los fondos necesariospara repagar el prstamo sern generados re-cin a partir del inicio de la operacin de lainfraestructura y no antes. Esto constituye unaspecto muy importante del anlisis econmico yfinanciero que realiza el estructurador de laoperacin y de los proveedores de financiamiento,pues significar que stos no recibirn pagoalguno del financiamiento dentro de dicho plazoo al menos no del capital.

D. Uso de vehculo especial

En un project finance todos los bienes, derechosy contratos de un proyecto se aslan en un vehculoespecial, que por lo general es una sociedad depropsito exclusivo (special purpose vehicle oSPV), es decir, una sociedad constituida con elnico objeto de desarrollar el proyecto. Esta nuevasociedad llevar a cabo la ejecucin del proyecto yla operacin de la infraestructura, por lo que serla que solicite y obtenga el financiamiento.Asimismo, dado que esta sociedad ser la dueadel proyecto que generar los flujos, ser ella laque est obligada al repago del financiamiento.

En razn de que esta sociedad tiene como objetoel desarrollo del proyecto, su existencia estlimitada a la vida del mismo. As por ejemplo, una

sociedad concesionaria de una obra o serviciopblico ser liquidada luego de que se produzcala terminacin de la respectiva concesin.

Por lo general se usan sociedades annimas comovehculos especiales, por la flexibilidad quebrindan en cuanto a la estructuracin del capital yla limitacin de responsabilidad de la que gozanlos accionistas (patrocinadores). No obstante,eventualmente podra usarse como vehculoespecial cualquier otra forma societaria o figuralegal, pudiendo ser incluso un fideicomiso, en lamedida que permita limitar la responsabilidad delos patrocinadores y asignar riesgos entre laspartes conforme a los requerimientos de lasinstituciones financieras.

El vehculo especial y, obviamente, la estructurade la operacin deben ser elegidos buscando lamayor eficiencia de costos y la menor cargatributaria para las partes.

Los objetivos principales de usar una sociedad depropsito exclusivo, entre otros, son lossiguientes:

(i) Sacar al proyecto del balance de lospatrocinadores, a fin de que el flujo de fondosdel proyecto nicamente se encuentreafectado por los riesgos del propio proyecto.As, los flujos que produce el proyecto noson afectados por los malos resultados quepodra obtener una empresa en sus demsactividades y proyectos. Esto resulta tambinaplicable a los dems activos del proyecto,que podran ser embargados o afectados dealguna manera por terceros acreedores porcausa de las deudas de la empresa originadasen sus dems actividades. De ah que se digaque el proyecto se financia fuera de ba-lance6. Por otro lado, esta caractersticatambin beneficia a los propios patrocina-dores, pues le permite que aslen el riesgodel proyecto de sus otros negocios.

(ii) Permitir y facilitar el control sobre la admi-nistracin del proyecto y sobre el uso de losflujos, lo que se explica lneas abajo.

(iii) Organizar mejor la participacin de lospatrocinadores en la administracin del

5 En este ejemplo, en los quince aos restantes del plazo de la concesin los fondos generados por la explotacin de la infraestructurapblica o, de no ser stos suficientes, el cofinanciamiento otorgado por el Estado (aporte a favor del concesionario de sumas fijaspactadas en el respectivo contrato de concesin) seran destinados a su mantenimiento y conservacin.

6 VILLEGAS, Carlos Marcelo y Carlos Gilberto VILLEGAS. Op. cit. p. 650.

Step

hen

G.

Brey

er

proyecto y en el negocio en s, en base a lashabilidades y experiencia de cada uno. Es comnver que en un proyecto de infraestructuraparticipen, por ejemplo, una empresaconstructora, una empresa proveedora deequipos y una empresa especializada en laoperacin de la infraestructura en particular (porejemplo, de una central hidroelctrica). Cadauna tiene un inters particular en el proyecto ytiene algo que aportar al mismo.

(iv) Alinear los intereses de los acreedores. Estose da porque la sociedad no realiza actividadesdiferentes a las del proyecto y los acreedoresson bsicamente las instituciones financierasque han provedo de fondos a la sociedadpara el desarrollo del proyecto y no para otracosa. De esta manera, todos los acreedoresde la sociedad de propsito exclusivo estnenfocados en el xito del proyecto.

As, aislar el proyecto y mantenerlo fuera delbalance de los patrocinadores resulta ser lo mseficiente para todas las partes.

E. Sin recurso o recurso limitado

Como hemos sealado anteriormente, en unproject finance los proveedores de financiamientopara el proyecto no tienen recurso contra lospatrocinadores del mismo o slo tienen recursolimitado contra ellos. La responsabilidad limitadade los patrocinadores va de la mano con el uso dela sociedad de propsito exclusivo y el capital queaportan a la misma.

En tal sentido, si la sociedad incumple con elrepago del financiamiento, los respectivosproveedores de fondos no podrn demandar alos patrocinadores para que cumplan con el pagode la deuda. Slo podrn ir contra la sociedad yejecutar las garantas que sta o los patrocinadoreshubieran otorgado. As, por ejemplo, es comnque los patrocinadores graven las acciones oparticipaciones de su propiedad que representanel capital de la sociedad.

No obstante ello, dada su naturaleza sin recursoo con recurso limitado, adicionalmente a lasgarantas de la sociedad o los patrocinadores, esusual, y en algunas oportunidades necesario, queen un project finance se d lo que se denomina unmejoramiento del crdito (credit enhancement), a

travs de garantas otorgadas por terceros (porejemplo, garantas de riesgo poltico de laMultilateral Investment Guarantee Agency (enadelante, MIGA), que veremos ms adelante,plizas de seguro del Export-Import Bank de losEstados Unidos de Amrica, garantas deproveedores, etctera) o contratos que cubrenriesgos particulares (como es el caso de loscontratos take-or-pay, que veremos ms adelante).

F. Flujo de fondos

Como hemos sealado lneas arriba, la fuenteprincipal de repago del prstamo, sino la nica,est dada por el flujo de fondos (cash flow) quegenere la explotacin u operacin del proyecto.

Para que el proyecto sea viable, el flujo de fondosproyectado a lo largo del plazo del proyecto debealcanzar para el repago del financiamiento, parael pago de los costos operativos del proyecto ypara dar a sus patrocinadores un rendimientoadecuado sobre el capital invertido. Al respecto,es importante tomar en cuenta que, tratndosede un proyecto nuevo, no existe historia financierani operativa del mismo, por lo que esindispensable hacer un anlisis profundo de suviabilidad.

La buena administracin del flujo de fondos esprimordial para asegurar el repago a lasinstituciones financieras proveedoras del crdito.Por ello, dentro de una estructura de projectfinance la gerencia y los rganos de la sociedadde propsito exclusivo no tienen discrecionalidadsobre el flujo de fondos del proyecto7.

Los flujos pueden ser de diversos tipos,dependiendo del proyecto de que se trate.Podemos citar, a modo de ejemplo, los siguientes:

(i) El producto de la venta de minerales, energa,gas, etctera.

(iii) La tarifa por el transporte de petrleo a travsde un oleoducto.

(ii) El producto del cobro del peaje en unaconcesin de una carretera o de la venta detickets para un metro entregado en concesin.

(iii) El cofinanciamiento otorgado por el Estado,que es el pago por el Estado Central, un

7 Ibid. p. 651.

Ismae

l Noy

aJu

an C

arlo

s de

los

Her

os

37

38

Gobierno Regional o una Municipalidad, afavor de un concesionario, de sumas fijaspactadas en el respectivo contrato deconcesin (dentro de un esquema de APP),para cubrir parcial o totalmente las inver-siones, la operacin o el mantenimiento dela obra o la prestacin del servicio prestadopor el concesionario8.

G. Control de la administracin delproyecto

La restriccin en el uso de fondos antesmencionada tambin alcanza a la administracinde la parte operativa del proyecto. Si bien lospatrocinadores se mantienen en el control de lasociedad de propsito exclusivo, sta est sujetaa un estricto monitoreo por parte de las institucionesfinancieras que incluye el cumplimiento dedeterminadas obligaciones financieras, as comode la obligacin de proporcionar informacineconmica y financiera y del desarrollo del proyecto,en forma peridica (por ejemplo, balancestrimestrales y anuales, reporte de avance de obra,reportes operativos, etctera), y la obligacin deobtener y mantener vigentes todas las licencias,permisos y autorizaciones necesarias para ejecutar yoperar el proyecto.

El acceso a la informacin del proyecto es de vitalimportancia para las instituciones financieras,pues les sirve para monitorear y analizarprincipalmente la situacin financiera y econmicade la sociedad, as como los riesgos comerciales yoperativos durante el avance del proyecto.

Asimismo, la sociedad est sujeta a limitaciones yrestricciones respecto de los gastos e inversionesque puede efectuar, las garantas que puedeotorgar a terceros, los pagos que puede realizar,las decisiones que pueden tomar sus rganos degobierno respecto a cambios en el proyecto,reparto de dividendos, fusiones, adquisiciones,su liquidacin o disolucin, otorgamiento denuevas garantas, la constitucin de subsidiarias,la operacin del negocio, etctera.

En tal sentido, se establecen en el contrato deprstamo diversas obligaciones de hacer y de nohacer que tienen como misin controlar los actosde los patrocinadores y de la sociedad, a fin de

cautelar los intereses de las institucionesfinancieras.

H. Distribucin de riesgos

Si bien hemos dejado casi para el final estacaracterstica, no es menos importante. Enrealidad, es de las ms relevantes en el projectfinance, pues slo un cuidadoso anlisis de losriesgos y una adecuada distribucin de los mismoshacen viable el proyecto y su financiamiento. Lohace, como se suele decir, bancable.

En ingls se habla de la bankability de un proyecto,que no es otra cosa que hacer que la estructura deun proyecto y la distribucin de los riesgos del mismosean aceptables a las instituciones financieras paraponer en marcha su financiamiento. En este puntodebemos resaltar la importancia de la participacinde los abogados, pues ellos deben disear laestructura contractual y de garantas que blinde dela mejor manera posible al proyecto contra losriesgos que puedan presentarse.

Pero recordemos que se est financiando unproyecto nuevo, sin historia crediticia, siendoentonces esencial poder anticipar la rentabilidaddel mismo y los riesgos a los que estar sometidadicha rentabilidad.

Teniendo en consideracin todos los riesgos quepueden presentarse, no deja de ser cierto que hayuna cuota de apuesta, ms pequea o msgrande, por parte de las instituciones financierasque respaldan el proyecto. En efecto, hasta ciertopunto no hay forma de saber si un riesgo sematerializar o no en el futuro, o qu conse-cuencias especficas o cambios reales podrgenerar. Por ello, es necesario recurrir a diversasherramientas para mitigar o limitar dichasconsecuencias de producirse.

Ahora bien, los riesgos asociados a un proyectopueden resultar de tan gran magnitud que nopodran ser asumidos por una sola parte, o nosera prudente que as sea. Dada la ausencia derecurso o el limitado recurso que existe contra lospatrocinadores, el project finance permite que lasdiversas partes interesadas en el proyectocompartan los riesgos operativos y financieros,distribuyendo los riesgos entre ellas.

8 Al respecto, ver el inciso c) del artculo 14 del Texto nico Ordenado de las normas con rango de ley que regulan la entrega enconcesin al sector privado de las obras pblicas de infraestructura y de servicios pblicos, aprobado por el Decreto Supremo 059-96-PCM.

Step

hen

G.

Brey

er

Las instituciones financieras y cualquier inver-sionista que aporte capital al proyecto van apreocuparse, entonces, de saber:

(i) Qu riesgos conlleva el proyecto.

(ii) Quines van a asumir los riesgos y si los van apoder asumir apropiadamente. Los riesgosdeben ser distribuidos a aquellas partes queestn en mejor aptitud de controlarlos yminimizar sus efectos.

(iii) Si el retorno que van a obtener de su inversines adecuado para compensar los riesgos quevan a asumir9. La correcta distribucin deriesgos hace que los costos de cada partedisminuyan.

En consecuencia, se busca la forma econ-micamente ms eficiente de distribuir los riesgos.Cualquier riesgo que no pueda ser imputado con-tractualmente a alguna de las partes ser un riesgoresidual que queda a cargo de los patrocinadoresdel proyecto y, por lo tanto, deber estar cubiertopor el capital aportado por stos a la sociedad depropsito exclusivo10.

Las instituciones financieras detestan lassorpresas, lo impredecible. Ellas no querrn asumirriesgos sobre los que no sean capaces de realizarun cuidadoso anlisis o cuyos efectos no puedanser calculados o mitigados hasta cierto grado. As,las instituciones financieras pueden asumir elriesgo de una demora razonable en laconstruccin de la infraestructura porque elcontratista est preparado para asumir laresponsabilidad de los daos que el retrasogenera, pero obviamente no estarn dispuestos aasumir un retraso de tal extensin que ponga enpeligro la viabilidad del proyecto11.

A mayor riesgo, las instituciones financierasexigirn un mayor retorno (mayor tasa de inters),

un menor plazo para el repago del financiamientoo incluso podrn decidir no invertir. El riesgoencarece el costo del financiamiento (a mayorriesgo, ms garantas, ms contratos, ms partes,ms anlisis; en conclusin, ms gastos).

Entendida la importancia de la distribucin de losriesgos, es claro que los riesgos deben serplenamente identificados y analizados. Para ellose realizan estudios de medicin de riesgosestudios de medicin de riesgosestudios de medicin de riesgosestudios de medicin de riesgosestudios de medicin de riesgosde diversa ndole:

1. Tcnicos

Las instituciones financieras que van a proveer defondos al proyecto contratan ingenierosconsultores independientes para que les informen,entre otras cosas, si: (a) la infraestructura puede serconstruida en el plazo programado, (b) los costosde construccin son razonables y si pudieranrequerirse pagos adicionales que generensobrecostos manejables, (c) una vez terminada laconstruccin, la infraestructura va a servir para operarel proyecto conforme a la capacidad planeada, (d)algn aspecto tcnico o avance tecnolgico puedeafectar el proyecto12, y (e) si el estudio de impactoambiental analiza correctamente los aspectosambientales del proyecto, qu posibles impactosambientales identifica y sus posibles consecuencias,y si ofrece medidas de mitigacin y un monitoreoadecuados13.

Uno de los aspectos tcnicos ms importantes aanalizar es la tecnologa que va a utilizar elproyecto, si la tecnologa es nueva o si ya ha sidoutilizada con xito en proyectos similares, quvigencia probable tendr y cundo podra resultarobsoleta. Tambin se analiza si el proyecto estpreparado para futuras expansiones y el costo delas mismas.

Finalmente, cabe mencionar que la ubicacin delsitio en el que se construir la infraestructura es

9 FINNERTY, John. Op. cit. p. 34.10 VILLEGAS, Carlos Marcelo y Carlos Gilberto VILLEGAS. Op. cit. p. 662.11 VINTER, Graham. Project Finance. A legal guide. Londres: Sweet & Maxwell. 1998. pp. 85-86.12 VILLEGAS, Carlos Marcelo y Carlos Gilberto VILLEGAS. Op. cit. p. 670.13 En este punto es importante sealar que cuando participan entidades financieras internacionales o multilaterales, stas usualmente

exigen que el proyecto cumpla determinados estndares medioambientales y sociales internacionales. As, por ejemplo, la InternacionalFinance Corporation (IFC), que forma parte del Banco Mundial, aplica sus propios estndares a todos los proyectos que financia yapoya a las empresas prestatarias a cumplir con dichos estndares (incluso otorga financiamientos favorables para dar solucin a losproblemas que se identifiquen), pero si el proyecto no cumple con sus estndares, el IFC simplemente no presta el dinero.Ya ms de cuarenta instituciones financieras internacionales han adoptado los llamados Equator Principles, que constituyen unconjunto de polticas y pautas para el adecuado anlisis, manejo y monitoreo de los riesgos medioambientales y sociales en losfinanciamientos de proyectos. Los Equator Principles fueron elaborados por un grupo de bancos internacionales, con la participacindel IFC, siendo lanzados en el ao 2003. Han sido revisados en el 2006 y vienen convirtindose en el estndar internacional aplicablea los aspectos medioambientales y sociales de los proyectos a ser financiados. Para mayor informacin sobre estos principios y lasinstituciones financieras que los han adoptado, visitar la siguiente pgina web: www.equator-principles.com.

Ismae

l Noy

aJu

an C

arlo

s de

los

Her

os

39

40

primordial para el anlisis tcnico y econmico,porque ello podr determinar que debaconstruirse infraestructura adicional comocaminos de acceso, extensin de la red elctrica,campamentos para los trabajadores, etctera.

En resumen, los ingenieros deben determinar siel proyecto ser tcnicamente viable.

2. Econmico-financieros

Las instituciones financieras necesitan saber si elproyecto va a generar el flujo de fondos necesariopara cubrir todos sus costos, incluidos losfinancieros referidos al repago de la deuda. Paraello, deben determinar si el valor presente14

proyectado del proyecto es positivo, es decir, si elvalor presente del flujo futuro (luego de pagarlos costos operativos del proyecto y el servicio dela deuda, lo que se conoce como free cash flow)exceder el valor presente proyectado del costode la construccin del proyecto. En tal sentido,todos los factores que puedan afectar el flujo defondos deben ser tomados en consideracin15.

As, los patrocinadores del proyecto elaboran unplan de negocios (business plan) para determinarel perfil del flujo de fondos y su comportamientoen los posibles escenarios futuros del mercado,as como un sumario de toda la informacinrelevante del proyecto, incluyendo la experienciade los patrocinadores.

El trabajo de los economistas y los financistas esanalizar y establecer las posibles variaciones delprecio del producto o servicio y su demanda, paralo cual realizan un estudio de mercado, as comode la incidencia del costo de los insumos ymaterias primas en el producto o servicio final aser vendido o prestado.

Todos los costos del proyecto deben seridentificados y cuantificados, incluso los costosdel capital invertido. Debe determinarse el valorde los activos que conformarn el proyecto, larentabilidad del mismo, la situacin crediticia delos patrocinadores, etctera.

Luego de realizar el anlisis crediticio, de acuerdoal perfil del flujo de fondos que se obtenga, los

financistas determinan el cronograma de repagode la deuda, tomando en cuenta las posiblesvariaciones en el tipo de cambio, la tasa de inters,los riesgos comerciales, el riesgo pas, etctera.

Las instituciones financieras analizan, adems, lasolidez econmica y financiera de los proveedoresde los equipos, insumos y materias primas, ascomo de los clientes de la sociedad de propsitoexclusivo, es decir, de los compradores de losproductos o los usuarios de los servicios. Para laviabilidad del proyecto se requieren contratos alargo plazo con los proveedores y los clientes, afin de asegurar la fuente de los recursos pararepagar el financiamiento.

3. Legales

Los abogados de las instituciones financierasdeben estudiar el proyecto y la sociedad depropsito exclusivo, y analizar los requisitoslegales que deben cumplir, incluyendo las licencias,autorizaciones y permisos que debe obtener(desde la licencia de construccin y la licencia defuncionamiento, hasta los permisos y licenciasnecesarias para almacenar combustibles, usarexplosivos, etctera), los derechos de los quegozar el proyecto, los ttulos de las propiedadessobre las que se construir y operar lainfraestructura o se prestarn los servicios, lasconcesiones de las que sean titulares, segn seanaplicables.

Asimismo, los abogados deben tener claro elmarco aplicable y prestar atencin a cualquiernormatividad que pudiera dificultar el desarrollodel proyecto o generar un retraso. Se deben detomar en cuenta incluso los plazos para obtenerlas licencias, autorizaciones y permisos, pues ellopodra ocasionar retrasos en el cronograma delproyecto.

Los abogados realizan lo que se denomina unainvestigacin de due diligence para verificar elcumplimiento de las leyes y las posiblescontingencias legales (laborales, tributarias,regulatorias, medioambientales, de titulacin desus activos, etctera). En este proceso deinvestigacin participan abogados de diversasespecialidades, pues deben cubrirse todos los

14 No es el objeto de este artculo explicar conceptos financieros como el valor presente, pero para una mayor comprensin de estostemas pueden consultar el libro: BREALEY, Richard A. y Stewart C. MYERS. Principles of Corporate Finance. Nueva York: McGraw-Hill. 1983.

15 FINNERTY, John. Op. cit. p. 36-37.

Step

hen

G.

Brey

er

aspectos legales del proyecto y la sociedad depropsito exclusivo, incluyendo en muchos casosa los patrocinadores, cuando, por ejemplo, ellostambin otorgan garantas.

En consecuencia, los abogados deben verificarque legalmente sea posible llevar a cabo elproyecto y que la sociedad de propsito exclusivoest cumpliendo con todos los requerimientoslegales aplicables.

Si bien hemos mencionado ya varios de los riesgosque son estudiados para determinar labancabilidad del proyecto, para mayor claridadpasaremos a enumerar los tipos de riesgostipos de riesgostipos de riesgostipos de riesgostipos de riesgos aser tomados en cuenta para el financiamiento deun proyecto y las diversas formas de mitigarlos,sin pretender ser exhaustivos al listarlos:

3.1. Riesgo pas

Crediticiamente, el riesgo pas es comnmentedefinido como la medida de la probabilidad queun pas incumpla las obligaciones financierascorrespondientes a su deuda externa. Si bien ensu medicin influyen factores econmicos,financieros y polticos, se expresa como una primade riesgo que se mide mediante la diferencia enla tasa exigida a los bonos soberanos del pasversus un instrumento libre de riesgo, comopodran ser los ttulos del tesoro de los EstadosUnidos de Amrica16.

El riesgo pas es tomado en consideracin por losanalistas de las instituciones financieras, juntocon la tasa de crecimiento del Producto BrutoInterno (PBI) y la tasa de inflacin del pas, entreotros, al analizar la viabilidad del proyecto.

El riesgo pas es sobre todo importante a tomaren cuenta cuando, por ejemplo, el riesgo del pagode la retribucin que recibe una concesionaria deservicios pblicos (sociedad de propsitoexclusivo), mediante el cobro de una tarifa, escubierto por una garanta soberana del Estado17

o cuando el Estado otorga un cofinanciamiento afavor de la concesionaria. En ambos casos lasinstituciones financieras tienen o eventualmentepueden llegar a tener al Estado como deudor,constituyendo el riesgo pas la medida del riesgode que efectivamente el Estado cumpla con dichasobligaciones.

En este tipo de casos tener a una entidadmultilateral como la Internacional FinanceCorporation (en adelante, IFC) o la CorporacinAndina de Fomento (en adelante, CAF) dentrodel grupo de financiadores del proyecto puederesultar beneficioso, pues la experiencia nos diceque el Estado difcilmente les incumplir, ya dichasentidades proveen de fondos a los Estados parasus inversiones pblicas y ejerceran muchapresin sobre el Estado.

3.2. Riesgo poltico

El riesgo poltico est referido a los actos de lasautoridades polticas del pas que pudieraninterferir con el desarrollo del proyecto o quepudieran afectar la viabilidad econmica financieradel mismo. Entre los riesgos polticos podemosmencionar los siguientes:

(i) Cambios en las leyes: as, por ejemplo, uncambio en una norma tributaria podraimponer un costo significativamente mayoral proyecto (por ejemplo, un aumento en latasa del Impuesto a la Renta). Este riesgopuede ser mitigado mediante la celebracinde contratos de estabilidad jurdica, al amparode los Decretos Legislativos 662 y 75718, y, detratarse de proyectos mineros, contratos deestabilidad tributaria, al amparo del Textonico Ordenado de la Ley General de Minera,aprobado por el Decreto Supremo 014-92-EM19.

(ii) Expropiacin y nacionalizacin: para este tipode riesgos se pueden tomar seguros deentidades multilaterales como la MIGA20,

16 Se considera que los ttulos del tesoro americanos no tienen probabilidad de incumplimiento.17 La dacin del Decreto Supremo por el cual se otorgue la garanta del Estado deber ser condicin precedente para la suscripcin del

respectivo contrato de concesin, conforme con lo establecido en el artculo 1357 del Cdigo Civil y en el artculo 2 del Decreto Ley25570, modificado por el artculo 6 de la Ley 26438.

18 Mediante dichos contratos se puede estabilizar por diez aos el rgimen tributario referido al Impuesto a la Renta vigente al momentode celebrarse el contrato, el rgimen de libre disponibilidad de divisas, el derecho a la libre remesa de utilidades, dividendos, capitalesy otros ingresos que se perciban; el derecho a utilizar el tipo de cambio ms favorable que se encuentre en el mercado cambiario, elderecho a la no discriminacin, los regmenes de contratacin de trabajadores en cualquiera de sus modalidades, los regmenes depromocin de exportaciones y, en el caso de los contratos de arrendamiento financiero, el rgimen tributario.

19 Mediante dichos contratos se obtiene la estabilidad tributaria y de otros derechos similares a los mencionados en la nota anterior, porun plazo de diez o quince aos, dependiendo del monto de la inversin.

20 Segn el caso, la MIGA cubre tambin riesgos relativos a la remesa de divisas, guerra y disturbios polticos, e incumplimiento decontrato por parte del Estado.

Ismae

l Noy

aJu

an C

arlo

s de

los

Her

os

41

42

agencias gubernamentales (Overseas PrivateInvestment Corporation, OPIC, Nippon Exportand Investment Insurance, NEXI) o compaasde seguros especializadas que cubren lasprdidas originadas por este tipo de riesgos.

(iii) Guerra y disturbios polticos: estos riesgostambin pueden cubrirse con seguros de lasentidades mencionadas en el numeralanterior.

(iv) No obtencin de licencias, permisos yautorizaciones: en el caso de los contratos deconcesin usualmente se estipula que elEstado se compromete a facilitar y colaboraren su tramitacin. De esta manera el riesgose pone en cabeza del Estado y esto puedeoriginar extensiones en el plazo de laconcesin.

3.3. Riesgos cambiarios

La inconvertibilidad de la moneda es un riesgorelevante, pues los flujos que recibe la sociedadde propsito exclusivo pueden estar denominadosen Nuevos Soles y el servicio de la deuda se tieneque atender en moneda extranjera. Para cumplircon el pago de la deuda la sociedad requierecambiar de moneda. Este riesgo puede cubrirsecon seguros como los antes mencionados omitigarse manteniendo cuentas de garanta en elexterior con depsitos en la moneda del serviciode deuda.

Para reducir el riesgo de las fluctuaciones en eltipo de cambio tambin pueden contratarsecoberturas (futuros, swaps, etctera).

3.4. Riesgos comerciales

Son los riesgos propios del proyecto. Podemosmencionar los siguientes:

(i) Sobrecostos y retrasos en la construccin ypuesta en funcionamiento: los sobrecostosson usualmente evitados pactndose en loscontratos de construccin el precio de la obraa suma alzada (precio fijo).

Los retrasos en la entrega de la obra y en lapuesta en marcha del proyecto generandemora en la generacin de los flujos delproyecto, tema crucial para la viabilidad delproyecto. Por los retrasos se imponen

penalidades al contratista, cuyo pago escubierto por garantas de fiel cumplimientootorgadas por ste (cartas fianza, cartas decrdito stand-by o plizas de caucin emitidaspor compaas de seguros). Aqu el riesgo setransfiere al contratista de la obra, por lo queste debe ser una empresa de reconocidasolidez y prestigio.

(ii) Mercado de los productos o servicios: Lademanda puede llegar a no ser suficiente paragenerar los fondos necesarios para cubrir loscostos del proyecto y el repago delfinanciamiento. Este riesgo puede ser mitigadomediante la celebracin con los clientes decontratos de venta o suministro a largo plazocon precios prefijados. Es el caso, entre otros,de los contratos take-or-pay.

(iii) Performance: podra suceder que la produccino la capacidad de la infraestructura para prestarel servicio sea insuficiente, es decir, menor a laproyectada, y, por lo tanto, la generacin defondos no sea la esperada. Para este tipo decasos se pueden otorgar determinadasgarantas (cash deficiency agreement), o puedehaberse pactado la obligacin de lospatrocinadores de realizar un aumento decapital para cubrir el costo de la solucin alproblema. Incluso pueden exigirsecontractualmente que se mantengan cuentasde reserva (escrow) con fondos suficientes paracubrir un dficit temporal de flujos.

(iv) Escasez de insumos o materias primas, o alzasignificativa de sus precios: este riesgo puedemitigarse mediante la celebracin decontratos de cobertura o, tambin, decontratos con los proveedores a largo plazo,con precios prefijados y/o que contemplenmecanismos de compensacin en el caso deescasez, de manera que el proveedor pague ala sociedad de propsito exclusivo una sumasuficiente para cubrir sus costos operativos yel servicio de deuda durante el perodo quedure la escasez o la dificultad de proveer losinsumos y las materias primas. Es el caso,entre otros, de los contratos supply-or-pay.

(v) Riesgo financiero: la subida de las tasas deinters podra poner en peligro la capacidadde repagar el financiamiento, teniendo encuenta que en los project finance usualmentese pactan tasas de inters variables (LiborI ms

I Nota del editor: London Interbank Offered Rate. Tasa de inters bancario de Londres, de frecuente aplicacin internacional.

Step

hen

G.

Brey

er

un spread, por ejemplo). Este riesgo esgeneralmente mitigado con el uso de swapsde tasas de inters.

(vi) Eventos imprevisibles: es el caso de accidenteso eventos que causan daos o destruyen lainfraestructura, o que causan perjuicios a lasociedad de propsito exclusivo, comopodran ser casos fortuitos o de fuerza mayor.Los daos y perjuicios que generan estoseventos son cubiertos por plizas de seguro.Pero tambin es comn que se pacte en loscontratos de construccin que los eventos noimputables a la sociedad de propsitoexclusivo sean de responsabilidad delcontratista.

(viii) Costos de transaccin: debido a lacomplejidad de su estructuracin, loscostos de transaccin de un project financingson muy elevados. Esta es una de laslimitaciones reconocidas del projectfinance.

IV. DIFERENCIAS CON EL FINANCIAMIENTODIRECTO

Bueno, luego de haber descrito en detalle lascaractersticas del project finance podemosver que existen varias diferencias importantescon el financiamiento directo que se otorgaa cualquier empresa. Enumeramos lassiguientes21:

21 FINNERTY, John. Op.cit. pp. 25-27.

Project Finance

Sociedad de propsitoexclusivo (fuera debalance).

Administracin tambin enmanos de la gerencia y eldirectorio, pero bajomonitoreo cercano yconstante de losprestamistas, y sujeto aobligaciones de hacer y deno hacer que limitan su actuar.

Sin recurso o recursolimitado. Riesgos sondistribuidos entre las partes,segn quin los puedaasumir ms eficientemente.Se exponen al riesgo slolos activos del proyecto.

Financiamiento necesita deuna estructuracin complejaque requiere de muchotiempo para desarrollarse.

Flujos se usan slo paramantener operativo elproyecto, repagar elfinanciamiento y brindarretorno a los patrocinadores.Estos no tienen mucha libertadpara decidir sobre el free cashflow, pues contractualmente sefija su destino.

Servicio de deuda est garantizadocon todos los activos delproyecto.

Criterios

Organizacin

Control y monitoreo

Distribucin de riesgos

Flexibilidad

Flujos

Garantas

Financiamiento Directo

Sociedad con propsitosmltiples donde seentremezclan los flujos.

Administracin en manos dela gerencia, el directorio ylos accionistas controladores.Monitoreo limitado.

Con recurso. Riesgo sedistribuye entre la empresa ysus accionistas. Se exponenal riesgo todos los activos delas diferentes actividades de laempresa.

Financiamiento puede lograrserpidamente.

Flujos del negocio se utilizanpara las diversas actividadesde la empresa. Los accionistastienen mayor libertadpara decidir el destino delfree cash flow.

Servicio de deuda no estgarantizado necesariamentecon los activos de laempresa.

Ismae

l Noy

aJu

an C

arlo

s de

los

Her

os

43

44

V. ESTRUCTURA

Como hemos podido observar, an sin haberentrado a detallar las partes que intervienen en elproject finance y los documentos que sonnecesarios para establecer una slida relacin

contractual entre las partes, la estructura de unproject financing es bastante compleja. Parafacilitar su entendimiento, presentamos unesquema de las partes que intervienen y de loscontratos que se celebran usualmente en unaoperacin de este tipo:

VI. PARTES INVOLUCRADAS

Los principales actores de un project financingson los siguientes:

A. La sociedad de propsito exclusivo

Es el vehculo especial que mencionbamosanteriormente, quien asume la titularidad de losactivos, derechos y contratos del proyecto.

B. Socios o accionistas

Son los patrocinadores o sponsors del proyecto,de los que hemos hablado a lo largo de esteartculo. Cada uno tiene una experiencia o know-how que se complementan y que sirven aldesarrollo del proyecto. No obstante, puedentambin haber socios puramente capitalistas queesperan un retorno interesante para su inversin,pero que no participan de la construccin y/uoperacin del proyecto (pueden ser acreedoressubordinados o accionistas titulares de accionesde una clase especial o sin derecho a voto).

C. Instituciones financieras

Son las que otorgan el financiamiento del proyectoy pueden ser bancos locales o extranjeros,entidades gubernamentales extranjeras (OverseasPrivate Investment Corporation, NetherlandsDevelopment Finance Company, Export-ImportBank of the United States, Banco de CooperacinInternacional de Japn) o entidades multilaterales(IFC, CAF), siendo generalmente una mezcla deellos.

D. Estado

El Estado, en sus tres niveles de gobierno (central,regional y local), acta como concedente cuandose trata de un proyecto pblico cuya construcciny operacin se transfiere al sector privado a travsde una concesin. En estos casos tambininterviene el regulador del servicio pblico de quese trate (OSITRAN, OSINERG, etctera). Cuando setrata del gobierno central, ste acta comoconcedente a travs de un Ministerio, segn elsector al que corresponda el proyecto.

Step

hen

G.

Brey

er

E. Constructor

Es el contratista de la obra. Dependiendo de laenvergadura de la misma, util iza tambinsubcontratistas.

F. Operador

Dado que la sociedad de propsito exclusivo esnueva y no tiene la experiencia para desarrollar elproyecto, contrata a una tercera empresa, queusualmente es uno de los patrocinadores delproyecto, para que opere y administre el proyectoen base a su experiencia, capacidad y know-how.Las instituciones financieras ponen todos los ojossobre la eleccin del operador, por sutrascendencia en el xito del proyecto. La sociedady el operador celebran el denominado contratode operacin y mantenimiento.

G. Proveedores

Los proveedores de insumos, servicios y materiasprimas, como podra ser la empresa de suministrode energa elctrica.

H. Clientes

Los clientes o adquirentes de los productos,recursos o servicios que, dependiendo del tipo deproyecto, pueden ser locales o extranjeros, comoes el caso de los usuarios de un aeropuerto, losclientes de una empresa de distribucin elctrica,los brokers internacionales de minerales o losimportadores extranjeros de gas natural.

I . Compaas de seguros y demsproveedores de garantas

VII. CONTRATOS

Los contratos son piezas claves en un projectfinancing. Son necesarios para establecer unaslida relacin contractual entre las diversas partes.El project finance slo puede funcionar paraaquellos proyectos en los cuales se establecenrelaciones estables y duraderas a un costorazonable. Tratndose de proyectos yfinanciamientos a largo plazo, se requieren

tambin contratos que establezcan relaciones alargo plazo.

Ahora bien, existen dos grandes grupos decontratos: los relacionados al proyecto en s mismoy los relacionados al financiamiento. En el primergrupo podemos encontrar, entre otros, al contratode concesin (de ser el caso), al contrato deconstruccin, a las plizas de seguro, al contratode operacin y mantenimiento22, al convenio deaccionistas, a los contratos de estabilidad23, a loscontratos con los proveedores24 y a los contratoscon los clientes25. En el segundo grupo podemosencontrar, entre otros, al contrato de crdito, alcontrato marco de acreedores, al contrato marcode garantas y a los diversos contratos degarantas.

A lo largo de este artculo hemos hecho referenciaa varios de estos contratos, quiz sin nombrarlos.Pasemos a explicar los ms relevantes:

A. Contrato de concesin

En las concesiones de obra pblica deinfraestructura, es el contrato entre la sociedadde propsito exclusivo (el concesionario) y elEstado, en cualquiera de sus tres niveles degobierno, mediante el cual se le otorga a laprimera la ejecucin y explotacin de una obrapblica de infraestructura. Conforme a ste, lasociedad se obliga a construir, operar y manteneruna obra pblica de infraestructura. El contratode concesin le otorga al concesionario el derechoa cobrar tarifas, precios, peajes o aplicar otrosistema de recuperacin de la inversin26.

Cuando el proyecto se encuentra enmarcado enuna concesin, el contrato de concesinconstituye el acto principal de la operacin, bajoel cual se desarrollarn los dems contratos.

De acuerdo a ley, el plazo de vigencia de loscontratos de concesin no podr exceder lossesenta aos, pero la experiencia hasta elmomento es que se otorguen concesiones porveinticinco o treinta aos, prorrogables por unperodo adicional. En el Per las concesiones sobreobras pblicas de infraestructura se han otorgado

22 Al respecto, consultar el apartado F de la seccin VI del presente artculo.23 Al respecto, consultar el acpite III.H.(3).(3.2).(i) del presente artculo.24 Al respecto, consultar el acpite III.H.(3).(3.4).(iv) del presente artculo.25 Al respecto, consultar el acpite III.H.(3)(3.4)(ii) del presente artculo.26 Para mayor detalle, revisar los Decretos Supremos 059-96-PCM y 060-96-PCM, as como la Ley Marco de Promocin de la Inversin

Descentralizada - Ley 28059 y su Reglamento, aprobado por el Decreto Supremo 015-2004-PCM, segn ha sido modificado.

Ismae

l Noy

aJu

an C

arlo

s de

los

Her

os

45

46

bajo esquemas BOT, es decir, que las obras son dedominio del Estado y, por lo tanto, el concesionariono puede gravarlas a favor de sus acreedores.

Los contratos de concesin definen a quacreedores del concesionario se les permitircalificar para solicitar el repago del financiamientoen el caso de la caducidad de la concesin(acreedores permitidos) y qu garantas podrotorgar el concesionario a dichos acreedores(garantas permitidas). La regulacin contractualde estos dos temas es bsica, por lo que losabogados de las instituciones financieras queprovean de fondos al concesionario debenprestarle mucha atencin y, de ser el caso, sugerirlas modificaciones necesarias para que el proyectosea bancable27. La meta en este punto es hacerque dichas instituciones financieras califiquencomo acreedores permitidos y puedan serbeneficiarios de las garantas permitidas,obteniendo para ello, de ser aplicable, laautorizacin del Estado.

Entre las garantas permitidas podemosmencionar las siguientes:

(i) Hipoteca sobre el derecho de concesin,conforme a lo previsto en la Ley 26885.

(ii) Garanta mobiliaria o fideicomisos en garantasobre los ingresos del concesionario bajo elcontrato de concesin. Esta garanta es sinduda esencial en un project financing, puespermite tomar control sobre el flujo de fondosdel proyecto.

(iii) Garanta mobiliaria sobre las acciones oparticipaciones del concesionario.

B. Contrato de construccin

Es el contrato celebrado entre la sociedad depropsito exclusivo y la empresa constructora (elcontratista), para la construccin de lainfraestructura que conforma el proyecto. Elcontrato de construccin ocupa la primera etapadel proyecto que es la ms vulnerable de todas,pues del cumplimiento correcto y oportuno de

este contrato depende el inicio de la operacindel proyecto y, por lo tanto, de la generacin delos tan deseados ingresos.

A fin de darle previsibilidad al proyecto y minimizarlos riesgos28, los contratos de construccin enproyectos financiados bajo la tcnica del projectfinance tienen por lo general las siguientescaractersticas bsicas:

(i) Son contratos llave en mano, es decir, queel contratista estar a cargo del diseo y laingeniera integral de la obra, de laconstruccin, montaje y suministro de todo elequipamiento necesario, hasta la puesta enmarcha de la obra, incluyendo la realizacin delas pruebas respectivas, la operacinexperimental y el perodo de garanta que seotorga para comprobar que la obra ha sidocorrectamente ejecutada y no presenta fallas. Elcontratista debe pues entregar la obra finalizaday totalmente operativa (como suele decirse,que slo falte darle vuelta a la llave). Para ellose utilizan los contratos de construccinconocidos como EPC (Engineering,Procurement and Construction Agreements).

(ii) Son contratos a suma alzada, es decir, elprecio integral de la obra es fijo y a todocosto, aunque por lo general los contratosprevn determinadas circunstancias en las quese pueden realizar ajustes al precio (porejemplo, cambios en las leyes). El contratistaasume el riesgo del alza de los precios de losmateriales y equipos. Esto permite asignar unmonto determinado a la obra en elpresupuesto del proyecto, permitiendo quecuadre correctamente con el plan financieroelaborado bajo el financiamiento.

(iii) Son contratos a plazo fijo, es decir, tienenfechas fijas para la entrega de la obra y parasu puesta en marcha. Esto es importante parael cumplimiento del cronograma fijado conlas instituciones financieras.

En el caso de obras con contratistas extranjeros,es usual que se utilice un formato FIDIC29 de

27 Si bien los contratos de concesin suelen ser flexibles en cuanto al tipo de acreedores que pueden calificar, se ha dado en la prcticaque algunos contratos presentaban limitaciones que afectaban negativamente la estructuracin del financiamiento, lo cual gener queel concesionario solicite al Estado las modificaciones necesarias, siendo en su mayora aceptadas por ste para viabilizar el desarrollodel proyecto.

28 Al respecto, consultar los acpites III.H.(3).(3.4)(i) y III.H.(3).(3.4)(vi) del presente artculo.29 Es la Federacin Internacional de Ingenieros Consultores, que agrupa actualmente a aproximadamente setenta y organizaciones

nacionales de ingenieros y que tiene como miembros y afiliadas a reputadas empresas de construccin e ingeniera a nivel mundial.Para mayor informacin sobre la FIDIC, visitar la siguiente pgina web: www.fidic.org.

Step

hen

G.

Brey

er

contratos de construccin (Silver Book), que es unformato estndar de contrato de construccin deuso internacional y conocido por las institucionesfinancieras internacionales en general. Por ello,su uso facilita la negociacin y celebracin delcontrato, reduciendo sus costos de transaccin.

C. Contrato de crdito

Es el contrato de prstamo celebrado por lasociedad de propsito exclusivo (el prestatario)y las instituciones financieras que van a proveerfondos para el desarrollo del proyecto.

Hablamos de un contrato de crdito y no de otrasalternativas de financiamiento porquetradicionalmente los bancos comerciales, lasentidades gubernamentales extranjeras y lasentidades multilaterales han sido las principalesfuentes de financiamiento de los proyectos a travsdel otorgamiento de prstamos. Resulta ademsdifcil que otros proveedores de crdito asumanel riesgo de la etapa de construccin, que comohemos sealado anteriormente, es la de mayorriesgo, salvo que se obtengan garantas bancariaso de entidades internacionales que lo cubran. Peroesto ltimo resulta generalmente muy costoso.

As, la posibilidad de recurrir al mercado decapitales mediante, por ejemplo, la emisin debonos, se ve limitada por la necesidad de que lasobligaciones a emitirse reciban una calificacinmnima de riesgo. Esta calificacin mnima nopuede asegurarse porque el emisor de lasobligaciones sera una sociedad de propsitoexclusivo constituida especialmente para eldesarrollo del proyecto y que no tiene historiacrediticia, pues como hemos mencionadoanteriormente, el proyecto es nuevo y, por lo tanto,no existe historia financiera ni operativa delmismo. Sin embargo, una vez iniciada la operacindel proyecto y existiendo ya un flujo de fondospuede accederse al mercado de capitales pararefinanciar la deuda en condiciones msfavorables30.

No obstante, hoy en da hay una nueva tendenciaal uso de la titulizacin (securitisation) de las

cuentas por cobrar de los proyectos para levantarfondos. As, para el financiamiento de lasconcesiones cofinanciadas por el Estado peruanose han titulizado ciertos flujos futuros a serprovistos por el Gobierno mediante losdocumentos denominados Certificados deReconocimientos de Derechos al Pago Anual deObras (CRPAO)31.

Ahora bien, volviendo al contrato de crdito, dadoque un proyecto implica el financiamiento dedecenas o cientos de millones de dlares, lo usuales que participen en el mismo varias institucionesfinancieras, nacionales o extranjeras, privadas,estatales o internacionales. En vez de negociar concada una de ellas por separado, lo cual resultaramuy complejo y costoso, el financiamiento seformaliza a travs de lo que se denomina uncontrato de prstamo sindicado (syndicatedloan agreement).

Mediante un prstamo sindicado variasinstituciones financieras ponen a disposicin delprestatario un monto determinado de dinero (quees la suma de los montos que cada institucincompromete) por un plazo determinado (un plazolargo, en el caso del project finance), y loinstrumentan en un contrato comn a todas laspartes. Es decir, se incluye en un solo documentovarios crditos individuales otorgados por variasinstituciones financieras, pero sujetos a lostrminos y las condiciones de un nico contrato.A su vez, dicho contrato se encuentra bajo laadministracin de un banco agente (el agenteadministrativo) a travs del cual todas lasinstituciones financieras participantes del crditomantienen relacin con el prestatario en formacolectiva. Al banco agente cada una de las demsinstituciones financieras le otorga un mandatopara que la represente frente al prestatario yadministre el crdito.

Lo importante es que cada institucin financieramantiene derechos y obligaciones crediticiasindividuales frente al prestatario, es decir, que lasinstituciones financieras se obligan en formamancomunada. Cada una se compromete a prestaruna porcin determinada del crdito y no asume

30 Usualmente en el mercado de capitales se obtienen menores tasas de inters o tasas fijas.31 En efecto, en el Per se vienen utilizado con xito para el financiamiento de los proyectos de las carreteras interocenicas IIRSA Norte

e IIRSA Sur (concesiones cofinanciadas por el Estado), los denominados Certificados de Reconocimiento de Derechos al Pago Anualpor Obras (CRPAO). Estos instrumentos incorporan en un documento libremente transferible una promesa irrevocable e incondicionalde pago por parte del Estado de un monto fijo establecido en el propio CRPAO, correspondiente al valor asignado a un determinadoavance de la obra. As, los mltiples CRPAO que son emitidos en un proyecto pueden ir siendo transferidos por el concesionario a unfideicomiso de titulizacin, para que con cargo al patrimonio fideicometido correspondiente se emitan bonos va oferta pblica oprivada a favor de inversionistas institucionales, de manera que las obligaciones de pago de los bonos sean cumplidas con los fondosque pague el Estado peridicamente al fideicomiso conforme con lo establecido en cada CRPAO.

Ismae

l Noy

aJu

an C

arlo

s de

los

Her

os

47

4832 VILLEGAS, Carlos Marcelo y Carlos Gilberto VILLEGAS. Op. cit. pp. 681-696.

obligaciones solidarias con las dems institucionesfinancieras respecto de sus porciones. Lasindicacin de un prstamo no constituye unconsorcio o una asociacin en participacin, niningn tipo de sociedad. La relacin entre losbancos es una de colaboracin y tiene nicamenteuna naturaleza contractual atpica, pues no estregulada expresamente por la ley32.

As, los derechos crediticios de los miembros delsindicato (llamados usualmente bancossindicados) no se encuentran subordinados entres, sino que mantienen un rango o prioridad idnticoante un escenario de insolvencia del prestatario, ytampoco se encuentran subordinados respecto delresto de acreedores pues los bancos sindicados sonbeneficiarios de las garantas que gravanprcticamente todo el patrimonio del prestatario.

Las decisiones relevantes del crdito son tomadaspor acuerdo de los bancos sindicados. As,dependiendo de la trascendencia de cada decisinse establecen mayoras especiales. Las decisionesmeramente administrativas y del da a da se dejanen manos del banco agente. La relacin entre losbancos sindicados puede ser instrumentada en elpropio contrato de prstamo sindicado, perousualmente es instrumentado en el denominadocontrato marco de acreedores en el que noparticipa el prestatario.

El agente administrativo tiene un rol central en elprstamo sindicado, que implica mucharesponsabilidad, por lo que es usual que susfunciones y los lmites a su responsabilidad frentea los dems bancos sindicados y frente al propioprestatario se establezcan con mucho detalle.

Asimismo, los bancos sindicados designan a unbanco agente de garantas para que los representeen los contratos de garanta y, de ser el caso,ejecute las garantas. Esta designacin y la relacinque se crea puede ser instrumentada en el propiocontrato de prstamo sindicado, pero usualmentees instrumentado en el denominado contratomarco de garantas, en el que adems seestablecen los trminos y condiciones comunes atodas las garantas del prstamo.

Las garantas de un project financing comprenden,entre otros: (i) todos los activos del proyecto

(bienes muebles e inmuebles, tangibles eintangibles); (ii) el flujo de fondos que genera elproyecto, incluyendo las cuentas bancarias a travsde las cuales se mueve dicho flujo y en las que seretienen montos de reserva para el servicio dedeuda; (iii) el derecho de concesin, de ser el caso;(iv) la cesin de los dems contratos del proyecto yde los derechos relacionados al proyecto a favordel agente de garantas, incluyendo los respectivospermisos, autorizaciones y licencias, en la medidaque ello sea posible legalmente, y la garanta defiel cumplimiento del contrato de construccin,as como de los contratos con los proveedores ylos clientes; (v) el endoso o cesin de las plizasde seguro a favor del agente de garantas; y (vi)las acciones del prestatario (de propiedad de lospatrocinadores).

Finalmente, es importante sealar que, siendocontratos en los que participan institucionesfinancieras de diversos pases, que buscan lamayor seguridad jurdica posible y el menor gradode incertidumbre, los contratos de prstamosindicado y los dems contratos del prstamo(excepto por las garantas constituidas sobrebienes y cuentas ubicados en el Per) estnusualmente sujetos en forma expresa a una leyextranjera y a la jurisdiccin de los tribunales deun pas extranjero, siendo muy comn que sepacte la ley y los tribunales del Estado de NuevaYork en los Estados Unidos de Amrica, o la ley ylos tribunales ingleses, por considerarse lasplazas y tribunales con mayor experiencia,conocimiento y predictibilidad en materia definanciamientos.

VIII. FUTURO DEL PROJECT FINANCE

No obstante la existencia de otras alternativasque puedan ser desarrolladas en el futuro, nocabe duda de que el project finance es unatcnica muy til y que, por sus caractersticas ybeneficios, seguir siendo utilizada de manerageneral en todo el mundo para el financiamientode proyectos de gran envergadura. Esto ltimoes totalmente aplicable al Per, pues eldficit de infraestructura que existe en el pasaugura la ejecucin de muchos proyectosimportantes en un futuro cercano utilizando elproject finance como su esquema definanciamiento.