Universidad Austral de Chile Escuela de Ingeniería Comercial

Seminario de Grado

El éxito financiero y las consecuencias posteriores de la Securitización en la

Universidad de Concepción

Tesina presentada como requisito para optar al Grado de Licenciado en

Administración. Profesores Responsables:

Jaime Astete A. Horacio Sanhueza B.

Profesor Patrocinante: Fredy Riadi A.

Nataly Muñoz Chaura Carlos Soto Cárcamo

VALDIVIA – CHILE 2008

ÍNDICE.

RESUMEN

1.- INTRODUCCIÓN 1

2.- MARCO DE REFERENCIA DEL ESTUDIO 3

2.1 Securitización 3

2.2 Partícipes del Proceso de Securitización 3

2.2.1 Partícipes Primarios 4

2.2.2 Partícipes Secundarios 4

2.3 Proceso de Securitización 4

2.4 Securitización Dentro y Fuera de Balance 5

2.4.1 Securitización Dentro de Balance 6

2.4.2 Securitización Fuera de Balance 7

2.5 Regulación en Chile 7

2.6 Riesgo en la Securitización 9

2.7 Ventajas y Desventajas de la Securitización 9

2.8 La securitización y la banca 10

2.9 Costos asociados 10

2.10 Variables a considerar para el éxito de la securitización 11

3.- MATERIALES Y METODOLOGÍA DE ANÁLISIS 12

3.1 Materiales 12

3.1.1 Fuente de procedencia y obtención de datos. 12

3.2 Diseño Metodológico 12

3.2.1 Tipo de Investigación 12

3.2.2 Tipo de Investigación 12

3.2.3 Población y Muestra 13

3.2.4 Conceptos claves 13

3.2.5 Análisis de los Resultados. 13

4.- EXPOSICIÓN Y DISCUSIÓN DE RESULTADOS 14

4.1 Securitización en la Universidad de Concepción 14

4.1.1 Características del bono securitizado 14

4.1.2 Colocación del bono 15

4.1.3 Forma de Pago 15

4.1.4 Garantías 15

4.1.5 Restricciones 16

4.2 El caso de la Universidad Austral de Chile 17

5.- CONCLUSIONES 18

6.- BIBLIOGRAFÍA 20

7.- ANEXOS 21

RESUMEN.

El presente estudio se denomina “El éxito financiero y las consecuencias posteriores de la securitización en la Universidad de Concepción” y pretende establecer el éxito financiero de la securitización de activos de la Universidad de Concepción y evaluar las consecuencias posteriores en su administración.

La securitización es una alternativa de financiamiento que permite dar liquidez a activos ilíquidos, los cuales respaldan la emisión de títulos de deuda, que son colocados en el mercado.

Se utiliza para la investigación la información proporcionada por la Universidad de Concepción y se analizan los resultados a través del valor de colocación de los bonos. Se trata de una investigación casuística y descriptiva, permitiendo un aprendizaje práctico a través de un caso real.

Mediante este análisis se pudo que determinar que la securitización de activos puede ser una alternativa eficiente de financiamiento para una entidad como la Universidad de Concepción, en la medida que las situaciones que se presenten posteriormente no afecten el normal desempeño de la institución.

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1.- INTRODUCCIÓN.

En una era donde los Mercados Financieros son cada vez más preponderantes en

el desarrollo social e individual y las decisiones financieras pueden marcar el éxito o el

fracaso de las instituciones, resulta particularmente atractivo estudiar el funcionamiento

de una forma de financiamiento que no está muy difundida en la actualidad, pero que es

muy usada en los países desarrollados. Éste trabajo apunta a la Securitización de

activos, definida como la transformación de activos típicamente ilíquidos en activos

líquidos a través de la emisión de documentos de deuda.

Es conveniente destacar que la securitización de activos ha sido la causa

principal de la crisis financiera que en la actualidad afecta a gran parte del mundo.

En este escenario, se ha decidido investigar el caso de la Securitización de

Activos de la Universidad de Concepción (UDEC) llevada a cabo en el año 2003.

La importancia de ésta investigación radica en que los resultados obtenidos por la

UDEC en su proceso de securitización de activos puede servir de antecedente para otra

entidad de características similares que desee utilizar ésta forma de financiamiento.

Se pretende establecer principalmente el éxito financiero de la securitización de

activos llevada a cabo en dicha universidad, midiéndolo a través del precio de

colocación de los bonos corporativos securitizados. Por añadidura, se incluirán las

consecuencias no necesariamente financieras que se identificaron posteriormente.

Como objetivo transversal está el aprender sobre la securitización, ya que ésta es

una opción menos considerada que otras.

En primer lugar, se revisará el marco de referencia enfocado principalmente en la

securitización, su evolución y sus características. Luego, se expondrá la forma en la cual

se desarrolla la presente investigación estableciendo sobre que situaciones se entenderá

como exitosa la securitización en términos financieros. Más adelante se analizarán los

resultados obtenidos en las entrevistas personales realizadas y en la revisión del material

proporcionado por la UDEC, además se dará una leve mirada al caso de la Universidad

2

Austral de Chile (UACH), la cuál también intentó un proceso de securitización que no

llevó a cabo, terminando con las conclusiones en base a lo extraído de las entrevistas y a

nuestros propios conocimientos.

La hipótesis inicial es que la UDEC obtuvo éxito financiero en la colocación del

bono corporativo securitizado, siendo éste colocado a la par o sobre la par.

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2.- MARCO DE REFERENCIA DEL ESTUDIO.

2.1 Securitización

Según Knaak (1998) el término “securitización” es una adaptación de la palabra

anglosajona “Securitization”, que deriva del inglés “security”, que significa título o

valor.

En términos simples, se puede decir que Securitización es la emisión de

instrumentos de renta fija o variable, los que respaldados por flujos de caja provenientes

de ciertos activos, permiten captar fondos de otros actores del mercado financiero

(Marín 2004).

La securitización, con sus características actuales, nace en Estados Unidos al

inicio de la década del 30, por la crisis bursátil, cuando el congreso norteamericano crea

la Federal Home Loan Banks con el derecho de acceder al crédito del tesoro, y la

Federal Housing Administration que se haría cargo de las hipotecas renovables a corto

plazo, todo esto con el fin de crear un mercado secundario de deudas hipotecarias.

(Knaak 1998)

Además de permitir dar liquidez a Activos ilíquidos, como inmuebles por

ejemplo, la securitización cumple una función importante en materia de dar soluciones

sobre financiamiento, inversión y combinaciones de rentabilidad y riesgo (Feller 1997)

El crédito securitizado mejora el manejo de riesgos a través del sistema

financiero al segmentar y reasignar los riesgos desde los bancos hasta los “absorbedores

naturales”, en otras palabras, la securitización permite compartir el riesgo entre los

agentes, logrando así con esto una reducción del costo del financiamiento (Gregoire y

Zurita 2003)

2.2 Partícipes del proceso de Securitización.

Knaak (1998) distingue entre los partícipes primarios o necesarios y secundarios

o contingentes.

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2.2.1 Partícipes Primarios:

• Originador: Acreedor original, titular de los créditos que serán transmitidos para

respaldar la emisión.

• Vehiculo emisor o ente securitizador: Puede estar vinculado o no con el

originante, y su objeto casi exclusivo es adquirir activos y emitir títulos

respaldados por ellos.

• Tomador/Colocador: Prefinancia los títulos-valores emitidos por la sociedad

comercial para su posterior colocación.

• El inversionista: Es el eslabón final de la operación, quien adquiere los valores

respaldados por los activos.

2.2.2 Partícipes Secundarios:

• El Administrador o Servicer: Procura el cobro de los activos transferidos a la

securitizadora y eventualmente acciona para percibir los créditos impagos.

• Depositario: Ejerce custodia de los títulos de crédito y valores que integren el

activo de los patrimonios separados. Generalmente se trata de bancos,

sociedades financieras, empresas de depósito y custodia de valores, entre otros.

• Clasificadora de Riesgos: Determina el riesgo de la emisión, pronunciándose

respecto a las probabilidades de pago íntegro, exacto y oportuno de la obligación

contraída.

2.3 Proceso de Securitización

El proceso de Securitización consta de cinco etapas, según Tasca y Zambelli

(2005), las cuales son:

• El originador tiene que seleccionar un grupo de activos con características

similares, que puedan ser securitizados, es decir, que tengan la capacidad de

generar flujos de efectivos futuros.

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• El originador hace una transacción con una entidad securitizadora, la cual no se

hace de los activos, sino de los flujos futuros que están respaldados por esos

activos.

• La securitizadora emite los títulos respaldados por esos activos.

• Colocación de títulos en el mercado de capitales, los que usualmente son

adquiridos por bancos, compañías de seguros, fondos de pensiones y otras

instituciones financieras.

• Finalmente, los fondos recaudados de la venta de los títulos se usan para pagar

los activos adquiridos por el vehículo.

En Latinoamérica típicamente, la securitización está enfocada a flujos de fondos

futuros, mientras que en Chile, en cambio, el enfoque ha sido al mercado doméstico, con

la securitización de activos existentes, principalmente en moneda local (Arias y García

2002).

El objetivo inicial de la securitización en Chile, cuyo origen fue en 1994, fue la

posibilidad de disminuir el costo de financiamiento de las viviendas y fomentar, así, el

sector inmobiliario. Este objetivo se amplió posteriormente con la incorporación de

nuevos activos susceptibles de ser securitizados, tales como, contratos de leasing

generales sobre bienes e inmuebles, depósitos a plazo de bancos nacionales, bonos de la

Tesorería General de la República y flujos futuros esperados provenientes de obras

públicas, de obras de infraestructura de uso público o de las concesiones de estos bienes

u obras.

Se disntinguen dos tipos de securitización en Chile, que son la “Securitización

dentro de balance” y la “Securitización fuera de balance”, las cuales Gregoire y Zurita

(2003) explican muy bien:

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2.4 Securitización Dentro y Fuera de Balance.

2.4.1 Securitización Dentro de Balance:

“El banco comercial otorga crédito a particulares con garantía de hipoteca

constituida sobre bien raíz. El banco aprueba numerosas operaciones individuales y

pequeñas, que en sí constituyen un activo muy poco líquido. Sin embargo, ellas se

materializan en la emisión y entrega de letras hipotecarias, todas enmarcadas en

diferentes series específicas en cuanto a plazo, amortización y tasa de interés, en que el

emisor es el banco comercial, el que se reserva la cláusula de garantía. Estas letras

homogéneas en cada serie, por contraste con los créditos subyacentes, tienen entonces el

respaldo del emisor bancario, y por su alto volumen pueden crear un interesante

mercado secundario en bolsas o mesas de dinero. Por supuesto se parte de la base de

que existe demanda suficiente por estos activos como inversión”.

“Un importante aspecto que motivó a los bancos a estas operaciones diferentes al

crédito tradicional bancario, consiste en que podrá prestar a largo plazo con tasa fija,

pero evitando caer en el peligroso problema de descalce de operaciones, al tener que

financiar con depósitos de corto plazo. Por el contrario, el riesgo de la tasa de interés en

las letras no lo sufre el emisor bancario, transfiriendo éste riesgo al inversionista que

adquiere las letras hipotecarias. El banco transforma ciertos activos ilíquidos en otros

más líquidos, es decir, efectúa intermediación financiera y sus ganancias son la comisión

segura por la selección de deudores, plazos, tasas, garantías, servicios de los préstamos

y, en definitiva, por administrar y monitorear una cartera de préstamos hipotecarios,

financiando estos préstamos mediante la emisión de deuda propia respaldada por el

portafolio de esos mismos préstamos. En definitiva, el dividendo hipotecario mensual

que paga el deudor, que lleva interés y amortizaciones periódicas sobre el saldo insoluto,

se traspasa modificado en cupones trimestrales o semestrales al inversionista tenedor de

las letras, quedándose la administradora (el banco) con la comisión señalada. Las

fluctuaciones de tasa de interés y de mercado sólo afectan al inversionista, y el banco

tiene el riesgo crediticio y de prepago.”

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2.4.2 Securitización Fuera de Balance:

Este tipo de securitización se aplica a saldos de tarjetas de crédito de casas

comerciales, créditos automotrices, pasajes aéreos, retornos de exportación, créditos

provenientes de concesiones del Ministerio de Obras Públicas de obras de

infraestructura, y muchas otras. En 1999, además, la Superintendencia de Valores y

Seguros (SVS) permitió el registro de bonos securitizados bajo el concepto de registro

de un programa (Shelf registration), en donde el emisor no requiere haber terminado el

acopio de los activos que respaldan la emisión para registrarla. “La gran ventaja de este

tipo de registro radica en que el emisor de bonos securitizados puede evitar exponerse al

riesgo de tasas de interés que implica mantener los activos de respaldo en su propio

balance hasta que pueda registrar y vender los bonos securitizados”.

“Los originadores de títulos de deuda o más en general de flujos futuros, pueden

beneficiarse ganando liquidez, puesto que para ellos la Securitización representa una

alternativa adicional de financiamiento que en ocasiones puede resultar más barata que

sus alternativas”. (Gregoire y Zurita 2003)

2.5 Regulación en Chile.

La securitización está regulada esencialmente por la ley Nº 18.045 del Mercado

de Valores, en particular por un capítulo referente a las sociedades securitizadoras

(actualizado por la ley Nº 19.623). Además existen normas especiales dictadas por la

SVS referentes al tema. Por añadidura, la Ley Nº 18.815, que regula los Fondos de

Inversión en Chile, contempla un tipo de fondo de inversión cerrado, llamado “Fondo de

Créditos Securitizados”. (Rodríguez 2001).

La estructura jurídica de la securitización en Chile está compuesta por los

siguientes actores:

• Empresa originadora: Es el acreedor original de los créditos que serán

transferidos para respaldar la emisión y dar lugar así al proceso de securitización.

• Vehículo Securitizador: Es la entidad que adquiere el activo del originante y lo

ocupa de respaldo para la emisión de títulos. En Chile se distinguen las

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“Sociedades Securitizadoras” y los “Fondos de Inversión de Créditos

Securitizados”

Además, de este proceso participan también los inversionistas u otras entidades

de actuación accesoria. (Rodríguez 2001)

En Chile la regulación exige que las empresas securitizadoras sean sociedades de

giro exclusivo, operen a través de patrimonios separados, y entreguen información al

mercado. Los activos securitizables, según un artículo publicado por el Banco

Santander (2003), son:

• Letras hipotecarias y mutuos hipotecarios.

• Contrato de arrendamiento con promesa de compraventa y sus respectivas

viviendas.

• Créditos y derechos sobre flujos de pago emanados de obra pública, de obra de

infraestructura de uso público, de bienes nacionales de uso público o de las

concesiones de estos bienes u obras.

• Otros créditos y derechos que consten por escrito y que tengan el carácter de

transferibles.

• Derechos sobre flujos de pago.

El requisito básico para la securitización es que en el acto en que se transfieren

los activos a securitizar, éstos no deben estar afectos a embargo, gravámenes o

prohibiciones de ningún tipo, como tampoco de medidas judiciales restrictivas del

dominio.

En Chile, el desarrollo de la securitización ha sido relativamente lento y muy

centrado en securitizaciones con respaldo de mutuos hipotecarios endosables, y sólo a

finales de siglo se ha ampliado el tipo de activos, reflejando en un primer momento

fallas en la regulación que fueron sustancialmente mejoradas hacia fines de los noventa;

pero en parte esta lenta penetración del mercado securitizador muestra condiciones

objetivas del mercado y su coyuntura, es decir, el mercado es dócil a éste sistema. En

cuanto a las perspectivas, si bien la securitización tiene un campo muy amplio para su

expansión, se debe tener en cuenta que sólo es uno más de múltiples instrumentos de

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financiamiento. Por lo tanto, ésta expansión dependerá mayoritariamente de la

evolución de los costos de financiamiento alternativo y del resto de las variables

macroeconómicas, como por ejemplo el riesgo país (Gregoire y Zurita 2003).

2.6 Riesgo en la Securitización

Según Knaak (1998) se identifican diversos riesgos en el proceso, como por

ejemplo, el riesgo de incumplimiento del deudor, donde si éste por algún motivo no paga

se pierde el respaldo de todo el proceso.

El aislamiento de los activos, es otro factor de riesgo, ya que es imprescindible

apartar los activos del patrimonio del originante de tal manera de dejarlos fuera del

alcance de sus acreedores o terceros, en caso de reclamos de pagos o quiebra del

originante.

Una forma de mejorar la calificación del riesgo, es la mejora de los activos

subyacentes, así aumenta la probabilidad del pago de las obligaciones.

El último factor de riesgo son las contingencias del vehículo securitizador, que

no es otra cosa que lo que pudiera afectar a la entidad securitizadora en el futuro,

impidiéndole cumplir con las obligaciones contraídas.

2.7 Ventajas y Desventajas de la Securitización.

Knaak (1998) identifica un grupo de ventajas y desventajas propias de la

securitización, las cuales se destacan como sigue:

Ventajas:

• Otorga liquidez.

• Nueva alternativa de obtención de financiamiento a menor costo, accediendo al

mercado de valores.

• Uso más eficiente del capital.

• Potencia el desarrollo de la actividad del originante.

• Mejora patrimonial del originante.

• Prestación de servicio y ganancia adicional.

• Reduce los riesgos de descalce.

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• Proporciona un nuevo título de inversión de bajo riesgo.

• Mejor adecuación al inversionista.

• Mejor protección de intereses del inversionista.

• Posibilidad de recuperar inversión anticipadamente.

• Beneficios de diversos partícipes.

Desventajas:

• Disminución de ingresos no operacionales del originador.

• Complejidad y costo de operación.

• Divulgación de información.

2.8 La Securitización y La Banca.

Los más tradicionales originadores son los bancos, lo que los hace un pilar

fundamental en la securitización. Esto se explica por los beneficios que reciben del

proceso:

• Obtienen liquidez al recibir recursos por créditos sujetos a largos plazos,

permitiéndoles así cumplir con obligaciones en el corto plazo.

• Reducen sus balances bancarios, lo que hace más fácil el control sobre sus

activos y el retorno de éstos.

• Como pueden operar como administradores de la cartera cedida reciben una

remuneración por ello, de tal manera que se puede constituir en una vía

alternativa de ganancias (Knaak 1998)

2.9 Costos asociados.

Los principales costos asociados en una emisión de bonos securitizados son:

costos legales, clasificadores de riesgo, auditores externos del patrimonio separado,

entidad administradora, representante del tenedor de bonos, agente colocador e

inscripción en el registro de valores. Por lo tanto, para que el costo financiero asociado

al proceso sea atractivo, la securitización se debe aplicar sólo para financiar montos altos

y plazos largos de pago (Capital Trust 2005).

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2.10 Variables a considerar para el éxito de una Securitización.

Según Capital Trust (2005), existen ciertas variables que se deben considerar

para el éxito de una securitización:

• Los flujos de caja deben ser predecibles.

• La estructura debe garantizar la transferencia de flujos hacia la securitizadora.

• El clasificador de riesgos debe ser capaz de evaluar los riesgos correctamente.

• Dependiendo de cada institución se le van adicionando mecanismos de seguridad

de modo tal de aislar el riesgo de estos activos del riesgo de solvencia del

originador.

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3.- MATERIAL Y METODOLOGÍA DE ANÁLISIS.

3.1 Materiales.

La información utilizada para el estudio corresponde a la experiencia de la

UDEC en su proceso de Securitización de Activos.

3.1.1 Fuente de Procedencia y Obtención de Datos.

Los datos fueron obtenidos principalmente a través de entrevistas personales, en

particular con el señor Alex Dechent, Asesor de Gestión de la Vicerrectoría de Asuntos

Económicos y Administrativos de la UDEC, quien participó en todo el proceso de la

emisión del bono corporativo securitizado y con el profesor Agustín Quevedo,

Vicerrector de Gestión Económica y Administrativa de la UACH.

Además, se extrajeron datos a través del prospecto de la emisión del bono, que

fue proporcionado por la misma UDEC.

3.2 Diseño Metodológico.

3.2.1 Tipo de Investigación.

La investigación realizada es casuística y descriptiva, ya que se estudia y se

describe el caso particular de securitización de activos de la UDEC, con el fin de

proyectarlo para otras instituciones de características similares.

3.2.2 Diseño de Investigación

Se utilizará un diseño experimental de un “pre test y post test con un grupo”. De

ésta manera, tendremos la situación de la entidad en un momento del tiempo y luego la

situación tras la aplicación de la securitización. Así, se buscará medir el impacto de la

securitización en la universidad.

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3.2.3 Población y Muestra.

La población son las universidades con figura legal de “Corporación de Derecho

Privado” que hayan securitizado activos, siendo la UDEC la única que cumple con esas

características.

3.2.4 Conceptos Claves.

El objetivo es determinar el éxito financiero y las consecuencias posteriores

producidas a raíz de la emisión del bono securitizado. Para tal efecto se definirán los

siguientes conceptos claves.

Consecuencias Posteriores: Situaciones originadas a partir de la securitización

del bono que hayan tenido relevancia en las operaciones de la institución

Éxito Financiero: Se entenderá por éxito financiero la colocación del bono en el

mercado a la par o sobre la par. Si el bono se colocó bajo la par, la colocación se

entenderá no exitosa.

Tasa de Colocación: Es la tasa de retorno requerida por los inversionistas, la que

no necesariamente es igual a la tasa de cupón del bono.

Tasa Nominal: Es la tasa de carátula del Bono, la cual es usada para calcular los

pagos en base al valor nominal. Esta tasa no es usada para calcular el precio del bono.

Valor de Colocación: Precio al cual el bono es transado en el mercado, si éste es

más alto que el valor nominal se dice que el bono se transó sobre la par, y al contrario, si

es menor se dice que el bono se transó bajo la par. Si el valor de colocación es igual al

valor nominal se dice que el bono se transó a la par.

Valor Nominal: Es el valor par del bono, o valor de carátula.

3.2.5 Análisis de los Resultados.

Para determinar el éxito financiero de la Securitización de Activos de la UDEC

se establecerá si la colocación fue hecha a la par, bajo la par o sobre la par. Se concluirá

que el proceso fue exitoso si es que el bono se transó en el mercado a la par o sobre la

par. Sin embargo, también se incluirá en el análisis las consecuencias no financieras, las

que se expondrán como parte de los resultados.

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4.- PRESENTACIÓN Y DISCUSIÓN DE RESULTADOS. 4.1 Securitización en la Universidad de Concepción.

A raíz de la entrevista realizada en Concepción con el Señor Alex Dechent, se

pudo conocer en detalle el proceso de Securitización de Activos llevado a cabo por la

Universidad de Concepción.

En el año 2003, la UDEC decide securitizar algunos de sus activos, en particular

Matrículas y Aportes Fiscales Directos, los que en su conjunto constituían el 67% de los

recursos financieros de la actividad académica.

Esta decisión se tomó considerando dos razones fundamentales:

1.- La universidad en ese entonces tenía una estructura de pasivos que quería

cambiar, a fin de que fuese más relevante la porción de largo plazo que la de corto plazo.

Se estimó que el ahorro de intereses con la reestructuración de pasivos sería de 2.000

millones de pesos por año.

2.- Parecía que la securitización de activos era un buen camino, ya que en aquel

entonces presentaba una tasa de costos financieros más conveniente que lo que ofrecía el

mercado.

Se emitió un bono al 6% anual a diez años plazo, en circunstancias que el

mercado financiero ofrecía tasas del orden del 8,5-9% aproximadamente.

Además se consideró que la universidad, al tener un flujo de ingresos

relativamente asegurado, tiene una plataforma para securitizar activos mucho más viable

que aquellas que no pueden demostrar un flujo constante en el tiempo.

A diferencia de un crédito normal, más allá de los respaldos, es que lo que se

comprometió son porciones de los flujos futuros que se iban a recibir, y éstos eran

recaudados por un organismo definido para tal efecto, y enviados a cuentas separadas, de

tal manera que lo primero en cubrirse con esos recursos era el pago de los compromisos.

El remanente de esos dineros, retornaba a la UDEC.

4.1.1 Características del bono securitizado.

La emisión fue el 15 de Julio de 2003 por un monto de dos millones de Unidades

de Fomento (UF) a un plazo de diez años y con una tasa de carátula del 6%, con

15

cupones mensuales y doss años de gracia para el pago de capital y contemplaba el

rescate anticipado por parte del emisor, según la forma que se explicará más adelante.

4.1.2 Colocación del bono.

La colocación del bono fue hecha a valor par en el año 2003.

4.1.3 Forma de pago.

Los activos mencionados anteriormente –Matrículas y Aportes Fiscales Directos-

iban pasando al patrimonio separado de la securitizadora, en este caso la Securitizadora

Interamericana S.A. Este patrimonio separado recibía las primeras 46.000 UF

recaudadas mensualmente, con los cuales cubría sus costos operacionales y pagaba los

cupones, devolviendo el resto como saldo de precio a la universidad.

Al segundo año, la Sociedad de Vehículo Especial comenzó un plan de ventas de

bienes inmuebles que eran considerados prescindibles para la universidad, es decir,

bienes que no eran necesarios para el giro de la corporación. Los fondos de estas ventas

se enteraban directamente en un fondo de prepago de la securitizadora y al completarse

70.000 UF se generaba automáticamente un prepago. En un principio, con lo anterior se

proyectaba un plazo final de 7 años para terminar de pagar los bonos, sin embargo, el

plazo fue menor, ya que éstos quedaron totalmente pagados en el año 2008.

4.1.3 Garantías.

La Sociedad de Vehículo Especial constituyó garantías hipotecarias sobre activos

inmobiliarios de la universidad, por un monto de 1,9 millones de UF. Estos activos son

los mismos involucrados en el plan de ventas, por lo tanto constituyen bienes

prescindibles y, en consecuencia, no comprometen el normal funcionamiento de la

actividad educacional de la corporación.

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4.1.4 Restricciones.

La universidad quedó sujeta a ciertas limitaciones, obligaciones y prohibiciones

que estarían vigentes hasta pagar el total de capital e intereses a los tenedores de bonos.

Dentro de las más importantes se destacan las siguientes:

• Efectuar todas las gestiones necesarias para mantener eficaces, válidas y vigentes

las declaraciones y garantías.

• Mantener las mismas políticas de crédito y cobranzas aplicadas hasta la fecha.

• No poner en riesgo la aplicación de dichas políticas.

• Hacer llegar a la securitizadora toda la información que ésta le indique en cuanto

a situación financiera y resultado operacional de la corporación.

• Mantener vigente la operación de la universidad en forma similar a las

condiciones actuales.

• Mantener el Nivel de Endeudamientos y la Relación de Cobertura de Intereses

dentro de ciertos parámetros establecidos previo a la emisión.

• Establecer y mantener determinados sistemas de contabilidad, como así mismo

mantener a una firma de auditores independientes de reconocido prestigio

nacional.

• Enviar a la securitizadora una copia de sus Estados Financieros individuales

trimestralmente y consolidados anualmente.

• Mantener seguros que protejan razonablemente los activos operacionales.

• Velar porque las operaciones por montos superiores a 5.000 UF, con filiales o

personas relacionadas, se efectúen en condiciones de equidad similares a las que

habitualmente prevalecen en el mercado.

• No enajenar ni gravar los flujos provenientes de los activos securitizados.

• Tratar a los créditos y flujos futuros al menos de la misma manera como trata a

sus activos propios.

• No generar mecanismo de cobro que reemplace o mitigue el pago por concepto

de Matrículas.

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• No hacer transacciones, involucrando sus activos esenciales.

2.12 El caso de la Universidad Austral.

Como componente adicional a la investigación, se tomó el caso de la UACH que

inició el proceso de Securitización un tiempo después que la UDEC. La UACH intentó

llevar a cabo un proceso de securitización, siendo su situación financiera mejor que la de

UDEC, por ello lo más probable era obtener una mejor clasificación de riesgo que su

par, no obstante presentaba dos inconvenientes:

• El proyecto era la renovación de planta, lo que suponía un costo de 7.000

millones de pesos, y con ese monto no se justifica incurrir en todos los costos

operativos de la transacción que se han mencionado anteriormente. Si bien, no

existe legalmente un monto mínimo, el proceso involucra muchos costos que

hacen que no sea viable por menos de 10.000 millones de pesos.

• Securitizar activos requería de al menos un año y medio para obtener los

recursos, y la corporación deseaba empezar la renovación de planta de inmediato.

A lo anterior se suma que en ese momento se logró un crédito bancario a una tasa

muy conveniente.

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5.- CONCLUSIONES.

Se destaca como el resultado más relevante del proceso de securitización de

activos llevado a cabo por la UDEC su colocación en la bolsa, la que fue hecha al valor

par del bono. Lo anterior es un éxito financiero ya que los inversionistas no

subvaloraron la capacidad de pago de la universidad.

Esto se da por dos causas principales:

1.- Las enormes garantías que ofrece la securitización de activos, al existir

muchos partícipes, todos los cuales ofrecen un respaldo de que se cumplirá

oportunamente con los pagos acordados.

2.- Las características propias de una universidad como la UDEC, que dado su

tamaño, prestigio y reconocimiento académico está en condiciones de garantizar con un

alto grado de certeza los flujos de caja relacionados con matrículas y aportes fiscales

directos.

Sin embargo, existieron una serie de costos estratégicos durante el desarrollo de

los pagos comprometidos, los que quedaron definidos por los contratos acordados.

Luego de transcurrido aproximadamente la mitad del período, se procedió a pagar toda

la deuda.

Desde el punto de vista financiero, la securitización de activos es una alternativa

de financiamiento eficiente, especialmente para entidades como la UDEC, si se quiere

obtener recursos por altos montos, como los dos millones de UF que se securitizaron en

éste caso. Esto se da porque al existir un gran número garantías y respaldos, el riesgo

que asumen los inversionistas al comprar el bono es muy bajo y, por lo tanto, están

dispuestos a aceptar tasas más bajas.

No obstante lo anterior, hay una infinidad de situaciones que deben considerarse

junto con lo relativo a la parte financiera, y cuando se securitizan activos no se debe

tomar en cuenta sólo la tasa de interés más baja, la decisión siempre tiene que ir de la

mano de un análisis financiero y estratégico, ya que la securitización supone un

compromiso de comportamientos futuros. En éste análisis es fundamental preguntarse si

se puede o, más aún, si se quiere cumplir con esos compromisos. Por ejemplo, en el

caso de la UDEC uno de esos compromisos era mantener una determinada estructura de

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pasivos, lo cual indudablemente limita las decisiones de orden financiero y, por lo tanto,

se traducen en un costo estratégico importante. Cómo estos puntos quedan fijados por

contratos firmados antes de la emisión, son compromisos ineludibles para las

instituciones.

En el caso de la UDEC, durante el transcurso de los primeros años se vio

reflejada ésta pérdida de movilidad para tomar decisiones financieras, tanto así, que se

ejercieron todas las opciones de prepago que tenía el bono.

De lo anterior se deduce que para el caso de una institución del tamaño de la

UDEC, puede ser demasiado complejo amarrarse a ciertas normas sobre asuntos que,

por lo general, son de decisión interna, sobretodo entendiendo que en el momento de una

emisión de bonos no se conocen las condiciones futuras que ofrezcerá el mercado.

Se puede decir que, para una gran entidad como la estudiada, la securitización de

activos puede ser una alternativa de financiamiento muy eficiente en la medida que los

montos sean altos y que la institución esté dispuesta a asumir todos los costos

estratégicos que suponen la pérdida de libertad en materias de gerencia.

Ahora bien, si la institución que quiere securitizar requiere de esa libertad en

materias de gerencia en el largo plazo, como a nuestro juicio es el caso de la UDEC, la

securitización no es la mejor alternativa de financiamiento, salvo que sea la única vía

disponible o que el diferencial en la tasa de interés sea muy alto.

20

6.- BIBLIOGRAFIA .

• Arias, M. y V. García 2002. La industria de Securitización en Chile: Algunas reflexiones. <http://www.feller-rate.cl/general2/articulos/Sec%20%20en%20chile%200206.pdf> Accesado 2008 Mayo 04.

• Banco Santander 2003. Concepto de Securitización <http://www.santander.cl/securitizadora/con_sec.asp> Accesado 2008 Mayo 04

• Capital Trust. 2005. Financiamiento de las instituciones de Educación Superior: Alternativas del Mercado Financiero.

• Feller, A. 1997. Securitización: Un nuevo mecanismo de financiamiento, una nueva alternativa para fondos institucionales. <http://www.feller-rate.cl/general2/articulos/vr9702.htm> Accesado 2008 Abril 21.

• Gregoire, J. y S. Zurita 2003. Desarrollo de la Securitización en Chile. Estudios Públicos Nº 92. pp 167-204 <http://www.cepchile.cl/dms/archivo_3231_1577/rev92_gregoire_zurita.pdf> Accesado 2008 Abril 8

• Knaak, M. 1998. Factoring, Securitización, ADRs. Santiago de Chile; Editorial Jurídica Conosur Ltda..

• Marin, J. 2004. Taller de Mercado de Capitales. <http://200.9.73.224/_Sites_Intranet_UFT/_Site_IngCom/_Video/_Files/Jorge%20MarinTaller%20securitizacion.pdf> Accesado 2008 Mayo 04.

• Rodríguez, V 2001, Securitización en Chile, SVS, <http://www.svs.cl/sitio/otra_informacion/doc/iimv/Revista-Securitizacion_x_VRB-2001.pdf> Accesado 2008 Mayo 04.

• Tasca R. y S. Zambelli. 2005. The Asset Securitization Activity in Italy: Current and Futre Trends. En Structured Finance, editado por S. Caselli y S. Gatti. Berlin: Springer Berlin – Heidelberg.

21

7.- ANEXOS 7.1 Principales términos y condiciones de la emisión Emisor: Securitizadora Interamericana S.A.

Originador: Universidad de Concepción

Monto Nominal Total de la Emisión: UF 2.000.001

Uso de los Fondos: Pagar pasivos financieros del originador y

constituir un fondo de liquidez para la estructura del bono securitizado.

Series: Preferente: Serie A (subseries A1 y A2)

Subordinada: Serie B

Clasificación de Riesgo: Serie A Feller Rate A- Humphereys Ltda. A-

Serie B Feller Rate C Humphereys Ltda. C

Monto de las series: Serie A: UF 2.000.000 Subserie A1: UF 700.000 Subserie A2: UF 1.300.000

Serie B: UF 1

Cortes: Serie A Subserie A1: UF 500 Subserie A2: UF 5.000

Serie B: UF 1

Reajustabilidad: Unidad de Fomento

Plazo: 10 años

Plazo estimado proyectado: 7 años

Periodo de Gracia para Capital: Serie A: 24 meses Serie B: 119 meses

Periodo de Gracia para Intereses: Serie A: No contempla Serie B: 119 meses

Número de Cupones: Serie A Subserie A1: 120 Subserie A2: 120

Rescate Anticipado: Contempla el rescate anticipado por parte del emisor al ejecutarse el plan de ventas de activos inmobiliarios en garantía. El prepago producto de la ejecución del plan de ventas comenzará el año 2005.

Fecha Inicio Devengo de Intereses: 15 de Julio de 2005

Tasa de Interés de Emisión: 6,0% anual

Pagos de Intereses: Serie A: Mensuales a partir del 15 de agosto de 2003 Serie B: A partir del 15 de Julio de 2013

Amortizaciones: 15 de Julio de 2013

Agente Colocador: Larraín Vial S.A. Corredora de Bolsa

Banco Representante de los Tenedores de Bonos:

Banco Santander Santiago

Banco Pagador: Banco Santander Santiago

Banco Recaudador de Matrículas y AFD:

Corpbanca

Administrador Maestro: Securitizadora Interamericana S.A.

Administrador Primario: Universidad de Concepción

Colateral: Derechos sobre flujos de pago de matrículas y Aportes Fiscales Directos (AFD), hipotecas sobre una cartera de bienes inmuebles y un Fondo de Liquidez por 200.000 Unidades de Fomento.

7.2 Tabla de Desarrollo Serie A1. Valor Nominal (UF): 500 Número de Bonos: 1400 Intereses: Mensuales Amortización: 14 de Agosto de 2005 en Adelante Tasa de Interés: 6% Anual 0,4868% Mensual Fecha de Vencimiento: 15 de Julio de 2013 Fecha de inicio de Devengo de Intereses: 15 de Julio de 2003

CUPON FECHA SALDO INICIAL INTERESES AMORTIZ. PAGO

SALDO FINAL

1 15/08/2003 500,0000 2,4338 - 2,4338 500,0000 2 15/09/2003 500,0000 2,4338 - 2,4338 500,0000 3 15/10/2003 500,0000 2,4338 - 2,4338 500,0000 4 15/11/2003 500,0000 2,4338 - 2,4338 500,0000 5 15/12/2003 500,0000 2,4338 - 2,4338 500,0000 6 15/01/2004 500,0000 2,4338 - 2,4338 500,0000 7 15/02/2004 500,0000 2,4338 - 2,4338 500,0000 8 15/03/2004 500,0000 2,4338 - 2,4338 500,0000 9 15/04/2004 500,0000 2,4338 - 2,4338 500,0000

10 15/05/2004 500,0000 2,4338 - 2,4338 500,0000 11 15/06/2004 500,0000 2,4338 - 2,4338 500,0000 12 15/07/2004 500,0000 2,4338 - 2,4338 500,0000 13 15/08/2004 500,0000 2,4338 - 2,4338 500,0000 14 15/09/2004 500,0000 2,4338 - 2,4338 500,0000 15 15/10/2004 500,0000 2,4338 - 2,4338 500,0000 16 15/11/2004 500,0000 2,4338 - 2,4338 500,0000 17 15/12/2004 500,0000 2,4338 - 2,4338 500,0000 18 15/01/2005 500,0000 2,4338 - 2,4338 500,0000 19 15/02/2005 500,0000 2,4338 - 2,4338 500,0000 20 15/03/2005 500,0000 2,4338 - 2,4338 500,0000 21 15/04/2005 500,0000 2,4338 - 2,4338 500,0000 22 15/05/2005 500,0000 2,4338 - 2,4338 500,0000 23 15/06/2005 500,0000 2,4338 - 2,4338 500,0000 24 15/07/2005 500,0000 2,4338 - 2,4338 500,0000 25 15/08/2005 500,0000 2,4338 4,0983 6,5321 495,9017 26 15/09/2005 495,9017 2,4138 4,1183 6,5321 491,7834 27 15/10/2005 491,7834 2,3938 4,1383 6,5321 487,6451 28 15/11/2005 487,6451 2,3736 4,1585 6,5321 483,4867 29 15/12/2005 483,4867 2,3534 4,1787 6,5321 479,3080 30 15/01/2006 479,3080 2,3331 4,1990 6,5321 475,1089 31 15/02/2006 475,1089 2,3126 4,2195 6,5321 470,8895 32 15/03/2006 470,8895 2,2921 4,2400 6,5321 466,6495 33 15/04/2006 466,6495 2,2714 4,2606 6,5321 462,3888

34 15/05/2006 462,3888 2,2507 4,2814 6,5321 458,1074 35 15/06/2006 458,1074 2,2299 4,3022 6,5321 453,8052 36 15/07/2006 453,8052 2,2089 4,3232 6,5321 449,4820 37 15/08/2006 449,4820 2,1879 4,3442 6,5321 445,1378 38 15/09/2006 445,1378 2,1667 4,3654 6,5321 440,7725 39 15/10/2006 440,7725 2,1455 4,3866 6,5321 436,3859 40 15/11/2006 436,3859 2,1241 4,4080 6,5321 431,9779 41 15/12/2006 431,9779 2,1027 4,4294 6,5321 427,5485 42 15/01/2007 427,5485 2,0811 4,4510 6,5321 423,0975 43 15/02/2007 423,0975 2,0594 4,4726 6,5321 418,6249 44 15/03/2007 418,6249 2,0377 4,4944 6,5321 414,1305 45 15/04/2007 414,1305 2,0158 4,5163 6,5321 409,6142 46 15/05/2007 409,6142 1,9938 4,5383 6,5321 405,0759 47 15/06/2007 405,0759 1,9717 4,5604 6,5321 400,5155 48 15/07/2007 400,5155 1,9495 4,5826 6,5321 395,9330 49 15/08/2007 395,9330 1,9272 4,6049 6,5321 391,3281 50 15/09/2007 391,3281 1,9048 4,6273 6,5321 386,7008 51 15/10/2007 386,7008 1,8823 4,6498 6,5321 382,0510 52 15/11/2007 382,0510 1,8597 4,6724 6,5321 377,3786 53 15/12/2007 377,3786 1,8369 4,6952 6,5321 372,6834 54 15/01/2008 372,6834 1,8141 4,7180 6,5321 367,9654 55 15/02/2008 367,9654 1,7911 4,7410 6,5321 363,2244 56 15/03/2008 363,2244 1,7680 4,7641 6,5321 358,4603 57 15/04/2008 358,4603 1,7448 4,7873 6,5321 353,6730 58 15/05/2008 353,6730 1,7215 4,8106 6,5321 348,8625 59 15/06/2008 348,8625 1,6981 4,8340 6,5321 344,0285 60 15/07/2008 344,0285 1,6746 4,8575 6,5321 339,1710 61 15/08/2008 339,1710 1,6509 4,8812 6,5321 334,2898 62 15/09/2008 334,2898 1,6272 4,9049 6,5321 329,3849 63 15/10/2008 329,3849 1,6033 4,9288 6,5321 324,4561 64 15/11/2008 324,4561 1,5793 4,9528 6,5321 319,5033 65 15/12/2008 319,5033 1,5552 4,9769 6,5321 314,5265 66 15/01/2009 314,5265 1,5310 5,0011 6,5321 309,5253 67 15/02/2009 309,5253 1,5066 5,0255 6,5321 304,4999 68 15/03/2009 304,4999 1,4822 5,0499 6,5321 299,4500 69 15/04/2009 299,4500 1,4576 5,0745 6,5321 294,3755 70 15/05/2009 294,3755 1,4329 5,0992 6,5321 289,2763 71 15/06/2009 289,2763 1,4081 5,1240 6,5321 284,1522 72 15/07/2009 284,1522 1,3831 5,1490 6,5321 279,0033 73 15/08/2009 279,0033 1,3581 5,1740 6,5321 273,8292 74 15/09/2009 273,8292 1,3329 5,1992 6,5321 268,6300 75 15/10/2009 268,6300 1,3076 5,2245 6,5321 263,4055 76 15/11/2009 263,4055 1,2821 5,2499 6,5321 258,1556 77 15/12/2009 258,1556 1,2566 5,2755 6,5321 252,8801 78 15/01/2010 252,8801 1,2309 5,3012 6,5321 247,5789 79 15/02/2010 247,5789 1,2051 5,3270 6,5321 242,2519

80 15/03/2010 242,2519 1,1792 5,3529 6,5321 236,8990 81 15/04/2010 236,8990 1,1531 5,3790 6,5321 231,5200 82 15/05/2010 231,5200 1,1269 5,4052 6,5321 226,1149 83 15/06/2010 226,1149 1,1006 5,4315 6,5321 220,6834 84 15/07/2010 220,6834 1,0742 5,4579 6,5321 215,2255 85 15/08/2010 215,2255 1,0476 5,4845 6,5321 209,7410 86 15/09/2010 209,7410 1,0209 5,5112 6,5321 204,2299 87 15/10/2010 204,2299 0,9941 5,5380 6,5321 198,6919 88 15/11/2010 198,6919 0,9671 5,5649 6,5321 193,1269 89 15/12/2010 193,1269 0,9401 5,5920 6,5321 187,5349 90 15/01/2011 187,5349 0,9128 5,6193 6,5321 181,9156 91 15/02/2011 181,9156 0,8855 5,6466 6,5321 176,2690 92 15/03/2011 176,2690 0,8580 5,6741 6,5321 170,5950 93 15/04/2011 170,5950 0,8304 5,7017 6,5321 164,8932 94 15/05/2011 164,8932 0,8026 5,7295 6,5321 159,1638 95 15/06/2011 159,1638 0,7747 5,7574 6,5321 153,4064 96 15/07/2011 153,4064 0,7467 5,7854 6,5321 147,6211 97 15/08/2011 147,6211 0,7186 5,8135 6,5321 141,8075 98 15/09/2011 141,8075 0,6903 5,8418 6,5321 135,9657 99 15/10/2011 135,9657 0,6618 5,8703 6,5321 130,0954

100 15/11/2011 130,0954 0,6332 5,8988 6,5321 124,1966 101 15/12/2011 124,1966 0,6045 5,9276 6,5321 118,2690 102 15/01/2012 118,2690 0,5757 5,9564 6,5321 112,3126 103 15/02/2012 112,3126 0,5467 5,9854 6,5321 106,3272 104 15/03/2012 106,3272 0,5176 6,0145 6,5321 100,3127 105 15/04/2012 100,3127 0,4883 6,0438 6,5321 94,2689 106 15/05/2012 94,2689 0,4589 6,0732 6,5321 88,1956 107 15/06/2012 88,1956 0,4293 6,1028 6,5321 82,0928 108 15/07/2012 82,0928 0,3996 6,1325 6,5321 75,9604 109 15/08/2012 75,9604 0,3697 6,1623 6,5321 69,7980 110 15/09/2012 69,7980 0,3397 6,1923 6,5321 63,6057 111 15/10/2012 63,6057 0,3096 6,2225 6,5321 57,3832 112 15/11/2012 57,3832 0,2793 6,2528 6,5321 51,1304 113 15/12/2012 51,1304 0,2489 6,2832 6,5321 44,8472 114 15/01/2013 44,8472 0,2183 6,3138 6,5321 38,5334 115 15/02/2013 38,5334 0,1876 6,3445 6,5321 32,1889 116 15/03/2013 32,1889 0,1567 6,3754 6,5321 25,8135 117 15/04/2013 25,8135 0,1256 6,4064 6,5321 19,4070 118 15/05/2013 19,4070 0,0945 6,4376 6,5321 12,9694 119 15/06/2013 12,9694 0,0631 6,4690 6,5321 6,5004 120 15/07/2013 6,5004 0,0316 6,5004 6,5321 0,0000

7.2 Tabla de Desarrollo Serie A2. Valor Nominal (UF): 5000 Número de Bonos: 1400 Intereses: Mensuales Amortización: 14 de Agosto de 2005 en Adelante Tasa de Interés: 6% Anual 0,4868% Mensual Fecha de Vencimiento: 15 de Julio de 2013 Fecha de inicio de Devengo de Intereses: 15 de Julio de 2003

CUPON FECHA SALDO INICIAL INTERESES AMORTIZ. PAGO

SALDO FINAL

1 15/08/2003 5.000,0000 24,3378 - 24,3378 5.000,0000 2 15/09/2003 5.000,0000 24,3378 - 24,3378 5.000,0000 3 15/10/2003 5.000,0000 24,3378 - 24,3378 5.000,0000 4 15/11/2003 5.000,0000 24,3378 - 24,3378 5.000,0000 5 15/12/2003 5.000,0000 24,3378 - 24,3378 5.000,0000 6 15/01/2004 5.000,0000 24,3378 - 24,3378 5.000,0000 7 15/02/2004 5.000,0000 24,3378 - 24,3378 5.000,0000

8 15/03/2004 5.000,0000 24,3378 - 24,3378 5.000,0000 9 15/04/2004 5.000,0000 24,3378 - 24,3378 5.000,0000

10 15/05/2004 5.000,0000 24,3378 - 24,3378 5.000,0000 11 15/06/2004 5.000,0000 24,3378 - 24,3378 5.000,0000 12 15/07/2004 5.000,0000 24,3378 - 24,3378 5.000,0000 13 15/08/2004 5.000,0000 24,3378 - 24,3378 5.000,0000 14 15/09/2004 5.000,0000 24,3378 - 24,3378 5.000,0000 15 15/10/2004 5.000,0000 24,3378 - 24,3378 5.000,0000 16 15/11/2004 5.000,0000 24,3378 - 24,3378 5.000,0000 17 15/12/2004 5.000,0000 24,3378 - 24,3378 5.000,0000 18 15/01/2005 5.000,0000 24,3378 - 24,3378 5.000,0000 19 15/02/2005 5.000,0000 24,3378 - 24,3378 5.000,0000 20 15/03/2005 5.000,0000 24,3378 - 24,3378 5.000,0000 21 15/04/2005 5.000,0000 24,3378 - 24,3378 5.000,0000 22 15/05/2005 5.000,0000 24,3378 - 24,3378 5.000,0000 23 15/06/2005 5.000,0000 24,3378 - 24,3378 5.000,0000 24 15/07/2005 5.000,0000 24,3378 - 24,3378 5.000,0000 25 15/08/2005 5.000,0000 24,3378 40,9831 65,3209 4.959,0169 26 15/09/2005 4.959,0169 24,1383 41,1826 65,3209 4.917,8343 27 15/10/2005 4.917,8343 23,9378 41,3831 65,3209 4.876,4512 28 15/11/2005 4.876,4512 23,7364 41,5845 65,3209 4.834,8667 29 15/12/2005 4.834,8667 23,5340 41,7869 65,3209 4.793,0797 30 15/01/2006 4.793,0797 23,3306 41,9903 65,3209 4.751,0894 31 15/02/2006 4.751,0894 23,1262 42,1947 65,3209 4.708,8947 32 15/03/2006 4.708,8947 22,9208 42,4001 65,3209 4.666,4946

33 15/04/2006 4.666,4946 22,7144 42,6065 65,3209 4.623,8881 34 15/05/2006 4.623,8881 22,5070 42,8139 65,3209 4.581,0742 35 15/06/2006 4.581,0742 22,2986 43,0223 65,3209 4.538,0520 36 15/07/2006 4.538,0520 22,0892 43,2317 65,3209 4.494,8203 37 15/08/2006 4.494,8203 21,8788 43,4421 65,3209 4.451,3782 38 15/09/2006 4.451,3782 21,6673 43,6536 65,3209 4.407,7246 39 15/10/2006 4.407,7246 21,4548 43,8661 65,3209 4.363,8585 40 15/11/2006 4.363,8585 21,2413 44,0796 65,3209 4.319,7790 41 15/12/2006 4.319,7790 21,0267 44,2941 65,3209 4.275,4848 42 15/01/2007 4.275,4848 20,8111 44,5097 65,3209 4.230,9751 43 15/02/2007 4.230,9751 20,5945 44,7264 65,3209 4.186,2487 44 15/03/2007 4.186,2487 20,3768 44,9441 65,3209 4.141,3046 45 15/04/2007 4.141,3046 20,1580 45,1629 65,3209 4.096,1417 46 15/05/2007 4.096,1417 19,9382 45,3827 65,3209 4.050,7590 47 15/06/2007 4.050,7590 19,7173 45,6036 65,3209 4.005,1554 48 15/07/2007 4.005,1554 19,4953 45,8256 65,3209 3.959,3298 49 15/08/2007 3.959,3298 19,2722 46,0486 65,3209 3.913,2811 50 15/09/2007 3.913,2811 19,0481 46,2728 65,3209 3.867,0084 51 15/10/2007 3.867,0084 18,8229 46,4980 65,3209 3.820,5103 52 15/11/2007 3.820,5103 18,5965 46,7244 65,3209 3.773,7860 53 15/12/2007 3.773,7860 18,3691 46,9518 65,3209 3.726,8342 54 15/01/2008 3.726,8342 18,1406 47,1803 65,3209 3.679,6539 55 15/02/2008 3.679,6539 17,9109 47,4100 65,3209 3.632,2439 56 15/03/2008 3.632,2439 17,6801 47,6408 65,3209 3.584,6031 57 15/04/2008 3.584,6031 17,4482 47,8726 65,3209 3.536,7305 58 15/05/2008 3.536,7305 17,2152 48,1057 65,3209 3.488,6248 59 15/06/2008 3.488,6248 16,9811 48,3398 65,3209 3.440,2850 60 15/07/2008 3.440,2850 16,7458 48,5751 65,3209 3.391,7099 61 15/08/2008 3.391,7099 16,5093 48,8116 65,3209 3.342,8983 62 15/09/2008 3.342,8983 16,2717 49,0492 65,3209 3.293,8491 63 15/10/2008 3.293,8491 16,0330 49,2879 65,3209 3.244,5612 64 15/11/2008 3.244,5612 15,7931 49,5278 65,3209 3.195,0334 65 15/12/2008 3.195,0334 15,5520 49,7689 65,3209 3.145,2645 66 15/01/2009 3.145,2645 15,3097 50,0111 65,3209 3.095,2534 67 15/02/2009 3.095,2534 15,0663 50,2546 65,3209 3.044,9988 68 15/03/2009 3.044,9988 14,8217 50,4992 65,3209 2.994,4996 69 15/04/2009 2.994,4996 14,5759 50,7450 65,3209 2.943,7546 70 15/05/2009 2.943,7546 14,3289 50,9920 65,3209 2.892,7626 71 15/06/2009 2.892,7626 14,0807 51,2402 65,3209 2.841,5224 72 15/07/2009 2.841,5224 13,8313 51,4896 65,3209 2.790,0327 73 15/08/2009 2.790,0327 13,5806 51,7403 65,3209 2.738,2925 74 15/09/2009 2.738,2925 13,3288 51,9921 65,3209 2.686,3004 75 15/10/2009 2.686,3004 13,0757 52,2452 65,3209 2.634,0552 76 15/11/2009 2.634,0552 12,8214 52,4995 65,3209 2.581,5557 77 15/12/2009 2.581,5557 12,5659 52,7550 65,3209 2.528,8007 78 15/01/2010 2.528,8007 12,3091 53,0118 65,3209 2.475,7889

79 15/02/2010 2.475,7889 12,0510 53,2699 65,3209 2.422,5190 80 15/03/2010 2.422,5190 11,7917 53,5291 65,3209 2.368,9899 81 15/04/2010 2.368,9899 11,5312 53,7897 65,3209 2.315,2002 82 15/05/2010 2.315,2002 11,2694 54,0515 65,3209 2.261,1486 83 15/06/2010 2.261,1486 11,0063 54,3146 65,3209 2.206,8340 84 15/07/2010 2.206,8340 10,7419 54,5790 65,3209 2.152,2550 85 15/08/2010 2.152,2550 10,4762 54,8447 65,3209 2.097,4103 86 15/09/2010 2.097,4103 10,2093 55,1116 65,3209 2.042,2987 87 15/10/2010 2.042,2987 9,9410 55,3799 65,3209 1.986,9188 88 15/11/2010 1.986,9188 9,6714 55,6495 65,3209 1.931,2693 89 15/12/2010 1.931,2693 9,4006 55,9203 65,3209 1.875,3490 90 15/01/2011 1.875,3490 9,1284 56,1925 65,3209 1.819,1565 91 15/02/2011 1.819,1565 8,8548 56,4660 65,3209 1.762,6904 92 15/03/2011 1.762,6904 8,5800 56,7409 65,3209 1.705,9495 93 15/04/2011 1.705,9495 8,3038 57,0171 65,3209 1.648,9325 94 15/05/2011 1.648,9325 8,0263 57,2946 65,3209 1.591,6378 95 15/06/2011 1.591,6378 7,7474 57,5735 65,3209 1.534,0643 96 15/07/2011 1.534,0643 7,4671 57,8537 65,3209 1.476,2106 97 15/08/2011 1.476,2106 7,1855 58,1354 65,3209 1.418,0752 98 15/09/2011 1.418,0752 6,9026 58,4183 65,3209 1.359,6569 99 15/10/2011 1.359,6569 6,6182 58,7027 65,3209 1.300,9542

100 15/11/2011 1.300,9542 6,3325 58,9884 65,3209 1.241,9658 101 15/12/2011 1.241,9658 6,0453 59,2756 65,3209 1.182,6902 102 15/01/2012 1.182,6902 5,7568 59,5641 65,3209 1.123,1262 103 15/02/2012 1.123,1262 5,4669 59,8540 65,3209 1.063,2722 104 15/03/2012 1.063,2722 5,1755 60,1454 65,3209 1.003,1268 105 15/04/2012 1.003,1268 4,8828 60,4381 65,3209 942,6887 106 15/05/2012 942,6887 4,5886 60,7323 65,3209 881,9564 107 15/06/2012 881,9564 4,2930 61,0279 65,3209 820,9285 108 15/07/2012 820,9285 3,9959 61,3250 65,3209 759,6035 109 15/08/2012 759,6035 3,6974 61,6235 65,3209 697,9800 110 15/09/2012 697,9800 3,3975 61,9234 65,3209 636,0566 111 15/10/2012 636,0566 3,0960 62,2248 65,3209 573,8318 112 15/11/2012 573,8318 2,7932 62,5277 65,3209 511,3040 113 15/12/2012 511,3040 2,4888 62,8321 65,3209 448,4719 114 15/01/2013 448,4719 2,1830 63,1379 65,3209 385,3340 115 15/02/2013 385,3340 1,8756 63,4452 65,3209 321,8888 116 15/03/2013 321,8888 1,5668 63,7541 65,3209 258,1347 117 15/04/2013 258,1347 1,2565 64,0644 65,3209 194,0703 118 15/05/2013 194,0703 0,9446 64,3762 65,3209 129,6941 119 15/06/2013 129,6941 0,6313 64,6896 65,3209 65,0045 120 15/07/2013 65,0045 0,3164 65,0045 65,3209 0,0000