Fortalecimiento y Desarrollo de los Mercados de Capitales en Iberoamérica: Reformas y proyectos...
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Fortalecimiento y Desarrollo de los Mercados de Capitales en Iberoamérica: Reformas y proyectos regulatorios
Cartagena de Indias, del 19 al 22 de Junio 2007
Regulación de Sistemas de Contratación y Negociación en Chile
Vicente Lazen
Director Relaciones Internacionales
Superintendencia de Valores y Seguros
Chile
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Agenda
1. Regulación de ofertas públicas iniciales : Un trabajo en desarrollo
2. Transparencia en el mercado de bonos de gobierno
3. Intermediarios de valores, navegando en un mar conflictos de interés: Alternativas en estudio
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La regulación de Ofertas Públicas Iniciales: Un trabajo en desarrollo
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Ofertas públicas iniciales – problema
Oferta Pública Inicial: Evento que marca la primera venta de acciones de una empresa en el mercado público de valores.
En Chile
1. Ofertas Públicas Iniciales (OPI) pueden hacerse en bolsa o fuera de bolsa
2. Los Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP) sólo pueden operar en bolsa
3. Alta demanda por valores de oferta pública privados, especialmente acciones, lo que genera una sobre demanda de colocaciones
4. Precio es fijado por el emisor en conjunto con el agente colocador
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objetivo de colocadores no se centra necesariamente en mejor precio sino en favorecer el denominado “after market”
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Ofertas públicas iniciales – problema
Octubre de 2004 Salfacorp hizo su OPI con una sobre demanda de 26 veces. US$ 650 millones para una colocación de US$ 30 millones
Una prorrata similar obtuvo la colocación de Cencosud en su OPI en noviembre 2004
Evidentemente muchos inversionistas inflaban sus órdenes con el fin de tener acceso a un número de acciones objetivo, anticipándose a una alta prorrata
Los más perjudicados resultaban ser los inversionistas institucionales, quienes por encontrarse sujetos a límites de inversión, no podían inflar sus órdenes.
los institucionales debían recurrir al mercado para completar sus posiciones, generalmente a precios mayores.
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Ofertas públicas iniciales – subasta del libro de órdenes
Necesidad de establecer una reglamentación al respecto
Bolsa de Comercio de Santiago, emite, en diciembre de 2004, la circular 1.507, que modificaba el Manual de Operaciones de Acciones, con el fin de contemplar la modalidad de “Subasta de Libro de Ordenes” como un sistema permitido de operación en rueda.
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Ofertas públicas iniciales – subasta del libro de órdenes
Permite segmentar la demanda según naturaleza del inversionista
Por ejemplo, entre inversionistas institucionales e inversionistas personas naturales.
De esta forma se abría el camino para que los inversionistas institucionales (especialmente las AFP) pudieran participar de la colocación en la bolsa, pero con una proporción de la oferta asegurada como conjunto
Segmento 1 Segmento 2
P1 X1 P1 X1
P2 X2 P2 X2
P3 X3 P3 X3
P4 X4 P4 X4
P5 X5 P5 X5
P6 X6 P6 X6
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Ofertas públicas iniciales – subasta del libro de órdenes
Agente colocador ya no puede asignar órdenes según su propio criterio a posteriori
El sistema manejado por la Bolsa de Comercio, asigna las órdenes de acuerdo a los criterios de segmentación preestablecidos e independientemente de la identidad de los compradores o del corredor que coloca la orden.
Esto puede representar una desventaja, porque impide seleccionar demandantes
“creíbles” de los “no creíbles”
Cabe aclarar que esta es una modalidad opcional, no obligatoria de colocación. Aun así este sistema ha continuado usándose para las aperturas de Sigdo Koppers, Ripley, Blanco y Negro, Invertec, Paz Corp y últimamente con Sonda. En todos estos casos hubo segmentación de la demanda y también han participado inversionistas extranjeros.
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Ofertas públicas iniciales – subasta del libro de órdenes
Apertura de Ripley
Prorrata de 6% para todo tipo de inversionistas (no hubo segmentación)
Condiciones—Demanda competitiva
que satisface el total de la oferta y fija precio mínimo debe contar con al menos 20 inversionistas institucionales.
—Demanda total debe contar con al menos 1.000 inversionistas
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Ofertas públicas iniciales – subasta del libro de órdenes
Apertura de Sonda
US$ 5.500 millones para una oferta de US$ 270 millones
Institucionales extranjeros
31%
Retail34%
AFP5%
Otros institucionales
locales30%
Prorrata
Retail hasta US$ 3,000 75%
Retail sobre US$ 3,000 1,09%
Institucionales locales 16,49%
Institucionales extranjeros 15,95%
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Ofertas públicas iniciales – subasta del libro de órdenes
A fines del 2006 las bajas prorratas continúan en el segmento no institucional
¿Deberían los corredores pedir garantías a sus clientes?
—¿Qué pasa si luego de un par de días el precio de mercado cae sobre el de colocación?
¿Deberían asignarse las órdenes en forma discrecional?
Diciembre 2006: SVS advierte que si en marzo de 2007 no hay una propuesta formal y seria, “tomaría cartas en el asunto”
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Ofertas públicas iniciales – nueva propuesta BCS
Requerimiento de garantías de 10% del tamaño de la orden
Se podrá segmentar no sólo por tipo de inversionistas sino que también por el tamaño de las órdenes
Se podrá hacer subasta holandesa
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Ofertas públicas iniciales – nueva propuesta BCS
Empresa Fecha Monto %
propiedad
Prorrata
Institucional
Prorrata
retail
Cencosud May-04 330 20%
Salfacorp Oct-04 24 25%
ColoColo Jun-05 32 100%
Ripley Jun-05 218 15% 5,9% 5,9%
Sigdo Kopers Oct-05 156 25% 75% 28%
Invermar Nov-05 22 23% 50% 35%
IAM Nov-05 460 49% Inversionistas extranjeros
PAZ Oct-06 29 25% 50% 65%
Sonda Nov-06 215 26 16% 1,1%
Forus Dic-06 25 20%
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Ofertas públicas iniciales – nueva propuesta BCS
Mayo 2007: Aumento de capital de LAN
No hubo segmentación especial (solamente entre tipo de inversionista)
59% en manos de inversionistas extranjeros
20% AFP
11% otros institucionales
10% personas naturales (pero 2% de prorrata)
¿Fin de la historia?
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Transparencia en el mercado de bonos de gobierno
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Bonos corporativos, titularizados, corto plazo son principalmente transados en Bolsa de Comercio de Santiago
Mercado secundario de bonos de Banco Central es segmentado
Volumen en bolsa es importante pero más importante es el mercado interbancario
Esquema del mercado chileno
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Esquema del mercado chileno
Depósito Central de Valores
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Bonos Banco CentralBonos de la TesoreríaBonos corporativosBonos bancariosLetras hipotecariasBonos de reconocimientoFuturos BCU-5 y BCU-10Bonos securitizadosEfectos de comercioDepósitos a plazo fijoPagarés del Banco Central
BCS
AFP
Corredores
Bonos BC y forwards
MERCADO EXTRABURSÁTIL
Operador Directo
Fondos Mutuos
Compañías de SegurosBancos
Bancos
Mercado de puntas
Remate Telerenta
Otros
BrokersOTCTasas
Fuente: Lazen, Vicente “El mercado Secundario de Deuda en Chile” (2005)
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Transparencia Pre y Post transacción
Mercado de puntas ofrecidas por los bancos por teléfono
No existe un libro de órdenes o una pantalla de puntas
“OTC Tasas” presenta mayor pre transparencia, ya que permite observar en tiempo real las puntas compradoras y vendedoras con sus volúmenes a transar (profundidad)
Algunas puntas pueden no ser referenciales
Post Transacción: Precios y montos transados al cierre dispuestos en forma agregada.
Esta información se origina en una iniciativa privada, sin existir intervención del regulador para ello (¿estándares son adecuados?)
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Alternativas de mejoramiento
Sistema que entregue información de precios post transacción, confirmación de órdenes, conexión a un sistema de liquidación de valores, como el DCV y de pagos, así como controles operativos mínimos.
Centralización de información de volúmenes y precios transados (¿TRACE, CanPX?).
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Alternativas de mejoramiento
Agentes que operen fuera de bolsa, tengan la posibilidad de operar a través de “brokers”
Sistema de compensación y liquidación multimercado
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Posible estructura
Depósito Central de Valores
Sistema de Compensación y Liquidación
BCS
AFPCorredores
Bonos BC y forwards
MERCADO EXTRABURSÁTIL
Operador Directo
Fondos Mutuos
Compañías de SegurosBancos
Bancos
Remate Telerenta
Otros
BrokersBrokers
Sistema unificado de precios
OTCTasas
Mercado de puntas
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Intermediarios de valores, navegando en un mar conflictos de interés: Alternativas en estudio
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Conflictos de interés – Intermediarios de valores
Negocios / Funciones
Transacciones por cuenta
propia
Asesoría en inversiones
Recomendación de inversiones
(sell side research)
Intermediación de valores
Administración discrecional de
cartera
Colocación de valores
Transacciones por cuenta propia
Asesoría en inversiones
Recomendación sesgada de posiciones propias
Recomendación de inversiones (sell side research)
Recomendación sesgada de posiciones propias
Intermediación de valores
Uso de valores en custodia Front runningAsignación sesgada de transacciones por cuenta
Recomendaciones optimistas con el fin de estimular órdenes de compra
Recomendaciones optimistas con el fin de estimular órdenes de compra
Fuente: Lazen, V y Eguilyz, C.(2006):“ Conflictos de Interés en Servicios Financieros: Taxonomía y Mecanismos de Control Regulatorio”
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Conflictos de interés – Intermediarios de valores
Administración discrecional de cartera
Inversiones sesgadas en posiciones propias o de sociedades relacionadasTransacciones fuera de precios de mercado entre cartera propia y cartera administrada
ChurningTransacciones fuera de precios de mercado entre clientes de intermediación y cartera administradaAsignación sesgada de transacciones
Colocación de valores
Uso indebido de la información de la empresa
Recomendaciones sesgadas con el fin de asegurar éxito de la colocación
Recomendaciones sesgadas con el fin de asegurar éxito de la colocación
Inversiones sesgadas en valores de colocación
Negocios / Funciones
Transacciones por cuenta propia
Asesoría en inversiones
Recomendación de inversiones
(sell side research)
Intermediación de valores
Administración discrecional de
cartera
Colocación de valores
Fuente: Lazen, V y Eguilyz, C.(2006):“ Conflictos de Interés en Servicios Financieros: Taxonomía y Mecanismos de Control Regulatorio”
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Análisis de intermediarios chilenos
Actividades ComplementariasNº entidades
que prestan el servicio *
%
Análisis & Recomendaciones (A&R) 21 47%
Administración Cartera de Terceros (ACT) 13 30%
Operaciones por Cuenta Propia (OCP) 40 91%
* Prestan el servicio directamente o a través de sus relacionados
Situación en Chile
Fuente: Superintendencia de Valores y Seguros
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Análisis de intermediarios chilenos
Medidas de Control Interno
Nº de entidades %
Manuales o Códigos de Conducta 14 32%
Murallas Chinas 11 25%
Restricciones Específicas 26 59%
Manejo y Monitoreo de Información 19 43%
Ningún Control 10 23%
Número de entidades que cuentan con medidas de control para evitar conflictos de interés
Fuente: Superintendencia de Valores y Seguros
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Posibles nuevas regulaciones
Definir áreas de mayor riesgo, permitiendo que el intermediario sea responsable por mitigar los riesgos aplicables (vg. murallas chinas, abstención, etc) -> Exigir manuales y códigos internos
Requerir informar todos los potenciales conflictos de interés
Asignar la responsibilidad al intermediario de establecer, ejercer, probar, y actualizar sus procedimientos para el control interno
Asignación de una persona a quien contactar en el intermediario para temas de cumplimiento normativo y control internos
Requerir que los intermediarios someten una autoevaluación de sus procedimientos para cumplimiento normativo y control interno al terminar el período de transición
Fortalecimiento y Desarrollo de los Mercados de Capitales en Iberoamérica: Reformas y proyectos regulatorios
Cartagena de Indias, del 19 al 22 de Junio 2007
Regulación de Sistemas de Contratación y Negociación en Chile
Vicente Lazen
Director Relaciones Internacionales
Superintendencia de Valores y Seguros
Chile