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AMÉRICA LATINA: EL ASCENSO Y LA CAÍDA DEL POPULISMO

GLOBAL MACRO SHIFTScon Michael Hasenstab, Ph.D.

Número 6 | Enero 2017

Contenido

Síntesis 2

Las Sirenas del Populismo 3

El Daño 11

Revirtiendo el curso 13

Forjando la próxima década 16

Conclusión 20

Global Macro Shifts: América Latina: El ascenso y la caída del populismo

Michael Hasenstab, Ph.D.

Vicepresidente Ejecutivo, Administrador de Cartera,

Presidente Ejecutivo de Inversiones

Templeton Global Macro

Diego Valderrama, Ph.D.

Analista Senior de

Macro Global


Attila Korpos, Ph.D.

Analista


Global Macro Shifts

Global Macro Shifts es una reseña informativa sobre las

economías del mundo que ofrece el análisis y las opiniones

del Dr. Michael Hasenstab y de los principales miembros del

equipo Macro Global de Templeton. El Dr. Hasenstab y su

equipo administran las estrategias de bonos globales de

Templeton, incluyendo renta fija sin restricciones, monedas

y macro global. Este equipo de economía, formado en

algunas de las principales universidades del mundo, integra

el análisis macro-económico global con la investigación de

campo en profundidad para identificar los desequilibrios a

largo plazo que se traducen en oportunidades de inversión.

América Latina: El ascenso y la caída del populismo

Calvin Ho, Ph.D.

Vicepresidente, Analista

Senior de Macro Global


1

Sonal Desai, Ph.D.

Vicepresidente Senior,

Administrador de Cartera,

Director de Análisis


Hyung C. Shin, Ph.D.

Vicepresidente, Analista

Senior de Macro Global


Shlomi Kramer, Ph.D.

Analista


INFORMACIÓN IMPORTANTE

Este material refleja el análisis y las opiniones de los autores a enero 5 de 2017, y pueden diferir de las opiniones de otros

administradores de cartera, equipos de inversión o plataformas de Franklin Templeton Investments. Se pretende que sea de interés

general y no debe interpretarse como asesoramiento de inversión individual o de una recomendación o solicitud para comprar, vender

o mantener cualquier valor o adoptar cualquier estrategia de inversión. No constituye asesoramiento jurídico o impositivo.

Los puntos de vista expresados y los comentarios, las opiniones y análisis se presentan a la fecha de publicación y pueden cambiar

sin previo aviso. La información proporcionada en este material no pretende ser un análisis completo de todos los hechos materiales

con respecto a país, región o mercado, industria o estrategia alguna.

Todas las inversiones implican riesgos, incluyendo la posible pérdida del capital. Hay riesgos especiales que están asociados con la

inversión extranjera, incluyendo las fluctuaciones monetarias, inestabilidad económica y los acontecimientos políticos. Las inversiones

en los mercados emergentes, de los cuales los mercados de frontera son un subconjunto, suponen riesgos mayores relacionados con

los mismos factores, además de aquellos asociados con el menor tamaño de estos mercados, su menor liquidez y la carencia de

regímenes establecidos legales, políticos, de negocios y sociales que apoyan a los mercados de instrumentos. Dado que estos

regímenes son, habitualmente, aún menos desarrollados en los mercados de frontera, al igual que varios factores incluyendo un

potencial de aumento de la extrema volatilidad de precios, iliquidez, barreras al comercio y controles cambiarios, los riesgos asociados

con los mercados se magnifican en los mercados de frontera. Los precios de los bonos se mueven generalmente en dirección opuesta

de las tasas de interés. Así, como los precios de los bonos de una cartera de inversiones se ajustan a un aumento en las tasas de

interés, el valor de la cartera puede disminuir.

Global Macro Shifts: América Latina: El ascenso y la caída del populismo2

El resultado de la reciente elección presidencial en EEUU hatomado por sorpresa a la mayoría de los analistas yobservadores; también ha generado un grado inusualmenteelevado de incertidumbre sobre el curso futuro de las políticas.El presidente electo, Donald Trump ha estado en el proceso deselección de su gabinete, y durante el curso de las próximassemanas deberíamos tener más claridad sobre las perspectivasde las políticas futuras.

Ya han surgido algunos parámetros, y esos parámetros refuerzannuestra visión de larga data sobre las perspectivas delcrecimiento económico, inflación y precios de activos de EEUU.Es altamente probable que las políticas de la nuevaadministración incluyan un aliento al gasto público eninfraestructura, al igual que una reducción de los impuestos a losingresos corporativos. Esta combinación alentaría el crecimientoeconómico, al menos en el corto plazo. Una perspectiva decrecimiento económico más robusto con una economía ya enpleno empleo (la tasa de desempleo declinó a su valor más bajoen nueve años en noviembre: 4,6%), conjuntamente con laestabilización de los precios de los productos básicos, fortalece elcaso para un aumento de la inflación que hemos venidoanticipando desde nuestro primer número del Global Macro Shiftsen 2016. La retórica de la campaña en la reciente elecciónapuntó hacia vientos adicionales de cola para la inflación queprovienen de la incorporación de tarifas aduaneras adicionales yuna política fiscal expansiva. Ciertamente, la narrativa queprevalece en los mercados financieros ha cambiado ahora de ladeflación hacia “baja-inflación” o reflación, convergiendo connuestra posición de larga data. Los rendimientos de los bonos dela Tesorería de EEUU han respondido, un aumento delrendimiento de la nota del Tesoro de 10 años en 0,6 puntosporcentuales dentro de las dos semanas posteriores a la eleccióna un nivel de 1,0 punto porcentual más elevado que en juliopasado.

Nuestro próximo número de Global Macro Shifts de 2017 incluiráun detallado análisis de las perspectivas de política de EEUU ysus consecuencias globales, incorporando la información queestará disponible en la medida en que asuma la nuevaadministración. En este momento, sin embargo, creemos que esespecialmente relevante enfocarse en una tendencia que haganado significación en los últimos 12 meses, más precisamenteel aumento de las presiones populistas.

El populismo ha estado en auge en un rango amplio de países enaños recientes. Si bien el populismo puede tener significadosdistintos para distintas personas, utilizamos el término paradescribir políticas que prometen soluciones rápidas a problemas,habitualmente económicos en su naturaleza, sin el costo quehabitualmente acompaña a recomendaciones más ortodoxas.La recomendación tradicional de política ha sido que para atacardesequilibrios macro-económicos utilizando una serie deherramientas que consisten, aunque no se limitan a ellas,políticas fiscales y monetarias prudentes, apertura del comercio,desregulación y un movimiento hacia un mayor grado deintegración económica global.

A raíz de las diversas crisis mundiales que se han producido enla última década, estas recomendaciones tradicionales se estánponiendo peligrosamente pasados de moda. Esto ha sidoespecialmente llamativo en algunas economías avanzadas.Ello contribuyó al voto por el Brexit, donde una mayoría deelectores del Reino Unido optó por retirar al país de la

Unión Europa para limitar la inmigración y restablecer un gradomás sólido de control nacional sobre las políticas y lasregulaciones. Los partidos populistas y nacional han ganadopopularidad en varios otros países de la Unión Europea,aumentando la incertidumbre con respecto a las próximaselecciones en 2017. Y los elementos populistas han sido sólidos yresonantes en las recientes elecciones presidenciales en ambospartidos, el republicano y el demócrata; ambos han abogado porun enfoque económico más centrado en la economía interna ymás intervencionista, así como un enfoque más aislacionista conrespecto al comercio mundial, con propuestas para imponer altosaranceles a las importaciones, desechar o re-negociar lostratados comerciales y frenar la inmigración. Las agudas críticasal Acuerdo de Libre Comercio en Norte América (NAFTA) y a lainmigración de México fueron indicios de una tentación para queEEUU le diera la espalda a América Latina. Esto sería perjudicialpara la economía de EEUU, y especialmente irónico en unmomento en el que las economías claves latinoamericanas seestán moviendo en la dirección opuesta, abandonando laspolíticas económicas populistas para aferrarse a reformas haciael libre mercado a favor de los negocios.

En este documento, analizamos la experiencia de los países deAmérica Latina en los últimos años. Nos enfocamos, enparticular, en tres países que habían adoptado políticaseconómicas populistas: Argentina, Brasil y Venezuela. Losprimeros dos han revertido su curso recientemente, en tanto queel último no lo ha hecho. Pensamos que la comparación de susexperiencias brinda lecciones valiosas para cualquierresponsable de política que actualmente está bajo el riesgo deser seducido por el canto de las sirenas del populismo. Porsupuesto, las economías avanzadas están en una posición mássólida que los otros países que nos ocupan en este documento,tanto en términos de fundamentos macro-económicos como ensus instituciones. Sin embargo, creemos que las consecuenciaseconómicas de políticas equivocadas podrían ser similarescualitativamente. En una situación en la que la tentación depolíticas proteccionistas, en particular, es fuerte, creemos -por lotanto- que este análisis puede ofrecer una guía útil. Además, estedocumento subraya el potencial atractivo de oportunidades deinversión en Argentina y Brasil y, en forma más general, enpaíses con políticas macro-económicas sólidas y ortodoxas.

El resto de este documento está organizado del modo siguiente:La Sección 1 detalla cómo algunos países lationamericanos sedejaron llevar a políticas populistas, un movimiento que estuvoexacerbado cuando se vieron afectados por el impacto delmercado de productos básicos. La Sección 2 evalúa los dañosproducidos por estas políticas, en comparación con la experienciade países que, en cambio, mantuvieron políticas más sólidas,especialmente Colombia. La Sección 3 describe, desde nuestropunto de vista, cómo el fracaso del populismo ya ha llevado a laArgentina y a Brasil a cambiar su curso, en tanto que Venezuelacontinúa su camino en la dirección equivocada. La Sección 4muestra los beneficios que ya se han generado por la mejora enlas políticas en Argentina y en Brasil y resalta la importancia deque mantenga el curso.

Síntesis


Argentina Brasil Colombia Venezuela

Controles de precios X X X

Controles y manipulación

del mercado de cambiosX X

Programas sociales

excesivamente

ambiciosos

X X X

Supremacía fiscal X X X

Injerencia en el sector

privadoX X X

3

1. Las Sirenas del Populismo

La experiencia reciente de América Latina aporta leccionesvaliosas para los responsables de política tentados por lassirenas del populismo. Miramos cuatro países, tres de los cualessucumbieron a políticas populistas con distintas variantes, entanto que el cuarto, Colombia, se mantuvo decididamente en elmarco de políticas ortodoxas. Argentina se apartósistemáticamente de las políticas ortodoxas luego del «default»de su deuda en el año 2001,

Impacto externo: Caída de precios de productos básicos

Gráfico 1: Términos de intercambio de América del Sur

Marzo 2000-septiembre 2016

Fuente: Cálculos realizados por Templeton Global Macro utilizando información del Departamento Administrativo Nacional de Estadísticas (Colombia), Banco Central de Chile, Banco Central de Reserva de Perú, Fundación Centro de Estudios de Comercio Exterior (Brasil) e Instituto Nacional de Estadísticas y Censos (Argentina).

destruyendo, eventualmente, a la mayoría de las instituciones enel país. Brasil se dejó llevar hacia políticas cada vez másestatistas e intervencionistas durante el primer mandato de DilmaRousseff en el poder. El experimento de Venezuela es el másantiguo de esta naturaleza, habiendo comenzado con el ascensode Hugo Chávez al poder en 1999. Los cuatro países son, endistintos grados, exportadores de productos básicos. EnArgentina, Brasil y Venezuela, el daño causado a las respectivaseconomías e instituciones estuvo oculto, en cierta medida, por elaumento de los precios de los productos básicos, pero todossufrieron la fuerte caída de precios que marcó el final del súper-ciclo de productos básicos (Ver Gráficos 1 y 2). La caída de losprecios de los productos básicos puso de manifiesto cuáninsostenibles eran las políticas subyacentes. Colombia sedestaca como un caso notable, ya que no ha sido influenciadopor la economía populista.

La caída de los precios de los productos básicos afectó a losingresos fiscales y de exportación, llevando a los gobiernos aenfrentar un crecimiento económico más débil con menosrecursos fiscales para desplegar. Al mismo tiempo, uncrecimiento económico más lento aumentó la presión popular pormedidas gubernamentales de apoyo, similar a la presión que seprodujo en EEUU y Europa después de la prolongada y débilrecuperación iniciada en 2010.

Los gobiernos de Argentina, Brasil y Venezuela comenzaron aintervenir en sus economías apelando a una variedad demedidas. Colombia, en cambio, permitió que su tipo de cambio sedepreciara para compensar el impacto externo adverso, pero almismo tiempo mantuvo políticas fiscales y monetarias prudentes.El Gráfico 3 proporciona una instantánea de los tipos de medidasdesplegadas por los gobiernos más intervencionistas.

Gráfico 2: Índices de precios de productos básicosEnero 2000–noviembre 2016

Una síntesis de las políticas intervencionistas

Gráfico 3: Medidas de política fallidas empleadas por país

A diciembre 5, 2016

Fuente: Bloomberg; Commodity Research Bureau (CRB), Oficina de Estadísticas Laborales (EEUU), Fondo Monetario Internacional (IMF). Información sin combustibles del FMI hasta 10/16.

Fuente: Templeton Global Macro. A 2016 para Argentina, 2015-2016 para Brasil, y actual para Venezuela y Colombia.

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CRB All Commodities (LHS) IMF Non-Fuel Commodities (RHS)

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Argentina Brazil Peru Chile Colombia

Index Level (2003 Q1 = 100)Nivel del índice (2003 T1 = 100)

Nivel del índice Nivel del índice

CRB - Todos los productos

básicos (Eje izquierdo)

Información sin Combustibles

del FMI (Eje derecho)

Argentina Brasil Perú Chile Colombia


ArgentinaUna de las consecuencias más extrañas del incumplimiento de la deuda argentina y de la posterior y profunda crisis económica fue la decisión del gobierno de comenzar a falsificar las estadísticas y, en algunos casos, simplemente suspender su publicación.1

En particular, el INDEC, el instituto nacional de estadística, dejó de publicar datos sobre la inflación. Para controlar las salidas de capital que resultarían de la elevada inflación, el gobierno se ocupó de limitar sus pérdidas de reservas internacionales.

Tal como se ilustra a continuación, Argentina decidió mantener un control estricto sobre el tipo de cambio, generando una diferencia elevada y creciente entre los tipos de cambio oficial y paralelo, al igual que una inevitable escasez de moneda extranjera dañando a los importadores (Gráfico 4). El Cuadro siguiente muestra una secuencia temporal del endurecimiento de los controles de movimiento de capitales.

Los controles de tipos de cambio en Argentina generaron distorsiones

Gráfico 4: Argentina - Tipos de cambioEnero 2006–noviembre 2016

1. En el año 2007, el gobierno de Kirchner tomó el control de la agencia estadística, INDEC, y reemplazó a su director técnico y suspendió la aplicación de la metodología del Índice de Precios al Consumidor (IPC). Hubo una percepción generalizada que el gobierno comenzaría a sub-informar la tasa de inflación. Las consultoras privadas comenzaron a publicar sus propias estimaciones pero recibieron amenazas y multas por parte del gobierno. En respuesta, en junio 2011, un grupo de miembros de la oposición en el Congreso comenzaron a publicar su propias cifras de inflación, conocidas como el “IPC Congreso” o “IPC de la Oposición,” que fueron parcialmente protegidos del asedio oficial por su inmunidad parlamentaria. En el 2013, el comité ejecutivo del Fondo Monetario Internacional decidió censurar a Argentina por incumplir sus compromisos de brindar información de calidad. Fue el primer país censurado sobre esta base. Al mismo tiempo, los gobiernos provinciales y de la Ciudad de Buenos Aires comenzaron a compilar sus propias estimaciones oficiales de la inflación del IPC. El jefe de gobierno de la Ciudad de Buenos Aires en ese momento era Mauricio Macri, el actual presidente del país.

Fuente: Bloomberg. El área sombreada corresponde a octubre 2011-diciembre 2015 resaltada en texto. Cepo se refiere al Cepo Cambiario (período de control cambiario).

28/10/11: La agencia de recaudación impositiva AFIP autoriza la compra de moneda extranjera sólo a aquellos individuos o negocios que tengan ingresos imponibles para hacerlo.

9/2/12: Las compras de moneda extranjera para ser enviadas al exterior (por ejemplo, para pago de importaciones) deben tener autorización previa del banco central.

5/5/12: La AFIP establece controles para aquellos que realicen compras de moneda extranjera para viajar al exterior.

28/5/12: Los controles cambiarios se amplían a todas las transacciones inmobiliarias. Es necesaria la aprobación de la AFIP para comprar moneda extranjera para comprar inmuebles.

15/6/12: De acuerdo con la AFIP, «ahorrar» ya no es una razón válida para adquirir moneda extranjera por parte de individuos privados.

27/7/12: La AFIP apercibe a aquellos que compran moneda extranjera para propósitos de viaje pero que no lo realizan.

30/8/12: Se establece un recargo del 15% sobre los gastos en el exterior con tarjeta de crédito o de débito como anticipo de impuestos.

7/9/12: El gobierno prohíbe a los bancos privados o casas de cambio a operar en puertos y aeropuertos.

18/3/13: El recargo sobre gastos en el exterior con tarjetas se amplía a 20%. El recargo (conocido como tipo de cambio turista) se extiende a la compra de pasajes de avión, paquetes de turismo y otros gastos relaciones con el turismo.

25/5/13: Las compañías de tarjetas de crédito anuncian nuevos límites sobre los retiros de caja (USD50 por mes por cuenta para países limítrofes de Argentina y USD800 en el resto.)

27/1/14: Introducción de un tipo de cambio diferente para ahorros. Se hace una retención del 20% a los individuos que buscan comprar dólares con propósito de ahorro.

5/1/15: Para desacelerar las salidas de moneda extranjera, el gobierno restringe el uso de moneda extranjera en la compra de acciones y de bonos.

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Cepo ARS/USD Spot Blue Chip

Como resultado de estas medidas cada vez más onerosas, aumentó el diferencial entre el tipo de cambio oficial y el paralelo. Este Gráfico muestra la medición del tipo de cambio paralelo, el swap de compañías importantes o Blue Chip. Se trate del tipo de cambio implícito que resulta de la compra de acciones de la compañía en el mercado argentino y la venta de esas mismas acciones en EEUU a través de instrumentos como el American Depositary Receipt.

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ARS/USD

Cepo ARS/USD Spot Blue Chip

Global Macro Shifts: América Latina: El ascenso y la caída del populismo 5

El gobierno argentino se embarcó en un impulso masivo hacia laeconomía interna, tratando de volverse autosuficiente en laproducción nacional y penalizando tanto a los exportadores comoa los importadores. En 2008, las tarifas de exportación de sojaalcanzaron el 50% y paralizaron de modo termina a la joya de lacorona del alguna vez próspero sector agrícola de Argentina.En 2012, el gobierno introdujo un "sistema de licencias deimportación no automático" que obligaba a las empresas asolicitar la aprobación previa de todas las importaciones. Lasconsecuencias fueron desastrosas. Las restricciones a laexportación también causaron estragos entre los productoresnacionales de carne, lechería, trigo y maíz. Las restricciones alas importaciones desencadenaron guerras comerciales apequeña escala con países vecinos que fueron desdeproductores de celulosa en Uruguay hasta manufacturas departes de automóviles en Brasil.

Hacia 2015, Argentina había entrado en conflictos comercialescon más de 40 países diferentes. Esto generó caos en lossectores locales

agrícola y manufacturero. En 2002, la Argentina tenía unsuperávit comercial del 16% del Producto Interno Bruto (PIB),como se ilustra en el Gráfico 6. Después de más de una décadade proteccionismo, todo el superávit desapareció y 2015 terminóen un déficit, en gran parte debido a las políticasgubernamentales populistas de mano dura, aunque tambiéncontribuyeron los precios más bajos de los productos básicos.

Al mismo tiempo, el gobierno impulsó una expansión fiscalmasiva para apoyar el crecimiento, incluso mediante unaexpansión masiva de programas sociales. Además, administrólas tarifas de los servicios públicos y del transporte, aumentandosubsidios que alcanzaron a representar el 5% del PIB. Los gastosgubernamentales superaron rápidamente los ingresos,aumentaron el déficit fiscal y redujeron el ahorro nacional bruto(Gráficos 7 y 8).

Una década de políticas populistas tuvo su costo

Gráfico 5: Argentina: Cuenta corriente (como % del PIB)Enero 2000–enero 2015

Fuente: Cálculos realizados por Templeton Global Macro utilizando información obtenida del Ministerio de Finanzas e Ingresos Públicos (Argentina), Perspectiva Económica Global, octubre 2016.

Gráfico 6: Argentina: Balance comercial de mercaderíasEnero 2000–enero 2015

Fuente: Cálculos realizados por Templeton Global Macro utilizando información obtenida del Ministerio de Finanzas e Ingresos Públicos (Argentina), Perspectiva Económica Global, octubre 2016.

La expansión fiscal masiva también resultó perjudicial

Gráfico 7: Argentina: Ingresos y gastos del gobiernoDiciembre 2000-diciembre, 2015

Fuente: Fuente: FMI, Perspectiva Económica Global, Octubre 2016.

Gráfico 8: Argentina: Ahorro bruto nacional (como % del PIB)Diciembre, 2005-diciembre, 2015

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Current Account

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Merchandise Trade Balance

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% de PIB % de PIB

Ingresos del gobierno general Gastos del gobierno general Ahorro bruto nacional

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Primary Deficit

Adjusted Primary Deficit

Monetary Impact of Public Sector Debt

Este alto grado de predominio fiscal a su vez impulsó uncrecimiento masivo en la creación de dinero, lo que impulsó lainflación a tasas extremadamente altas. De hecho Argentina esun caso excelente para extraer lecciones para los defensores delos bancos centrales que se embarcan en un programa de deudamonetaria. Dicho programa consiste en un banco central queimprime explícitamente dinero para financiar directamentemayores déficit fiscales -como se muestra en el Cuadro 9-, estoes de hecho lo que el banco central de Argentina estabahaciendo. Después de que el país incumplió su deuda externa en2001, quedó fuera de los mercados internacionales de deuda.Antes de la finalización del súper ciclo de productos básicos,la falta de acceso a la financiación era menos importante, pero amedida que los precios de los productos básicos colapsaban,el banco central

El experimento de Argentina financiándose con deuda monetaria llevó a que la tasa de inflación se dispare.

Gráfico 9: Argentina: Déficit primario y creación de dineroDiciembre 2006-diciembre 2015

Fuente: Cálculos realizados por Templeton Global Macro utilizando información obtenida del Ministerio de Finanzas e Ingresos Públicos (Argentina) y Banco Central de la República Argentina.

Gráfico 10: Argentina: Precios al consumidorEnero 2003–octubre 2016

Fuente: Instituto Nacional de Estadísticas y Censos (Argentina); Dirección General de Estadísticas y Censos, Ciudad Autónoma de Buenos Aires; IPC “Oposición” recopilado por Bloomberg. Información de Inflación IPC GBA INDEC finaliza en 12/13. Información de inflación IPC Nacional INDEC comienza en 12/14 y finaliza en 10/15. Información de IPC Ciudad de Buenos Aires comienza en 7/13. Información de IPC “Opposition” comienza en 5/11.

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City of Buenos Aires CPI "Opposition" CPI

se convirtió en la fuente primaria de financiación del siemprecreciente déficit del gobierno. El gobierno no estaba dispuesto areducir su déficit a través de impuestos más altos o gastos másbajos y se dirigió al banco central, imprimiendo dinero de hechopara financiarse a sí mismo. La impresión de dinero tuvo el efectoque predice la teoría económica: la inflación se disparó. Tal ycomo se muestra en el Gráfico 10, la cantidad exacta por la cualla inflación se incrementa es difícil de juzgar -como se señaló alcomienzo de esta sección-, la presidenta anterior, CristinaKirchner, suspendió la publicación de estadísticas oficiales deinflación después de un período de manipulación.1

Pesos argentinos (millones) % de variación IPC (año sobre año)

Déficit primario

Déficit primario ajustado

Impacto monetario de la deuda del sector público

Inflación IPC GBA INDEC Inflación IPC Nacional INDEC

IPC Ciudad de Buenos Aires IPC ‘’Oposición’’


BrasilEn Brasil, los elevados precios de los productos básicos aprincipios del nuevo milenio le permitieron al entonces presidentedel país, Luiz Inácio Lula da Silva, llevar adelante programassociales expansivos, aún cuando bajo su administración mantuvopolíticas relativamente ortodoxas en materia monetaria, fiscal yde inversión extranjera directa. La primera administración deLula, que comenzó en 2002, estuvo marcada por un enormeoptimismo para las perspectivas de Brasil. Sin embargo, cuandola presidenta Dilma Rousseff asumió el cargo en 2011, laspolíticas económicas comenzaron a deteriorarse incluso antes delcolapso de los precios de los productos básicos, con indicios deuna tendencia hacia el populismo; eventualmente, en respuestaal impacto de la caída de los productos básicos el gobiernointensificó su intervención en la economía.

Enfrentando una sequía, la desaceleración de la economía y altainflación, el gobierno redujo los precios de la electricidad y limitólas tarifas de transporte en

2013 en un esfuerzo por desacelerar el aumento en los preciosgenerales al consumidor (Gráficos 11 y 12). Esto puso a laindustria de generación de energía bajo presión y resultó en unacaída de la distribución de energía a los consumidores de 18% yen la industria de un 32%.2 Al mismo tiempo, creó un gradosustancial de inflación reprimida, estimada en un 30% en losprecios de la electricidad, el 20% de las tarifas de los autobusesurbanos y el 15% de los precios de la gasolina.2 La inflacióngeneral se redujo, pero de manera insostenible y con daños parala industria -y se mantuvo por encima del objetivo del bancocentral.

Brasil también mantuvo un férreo control sobre los flujos decrédito: A finales de 2015, los préstamos subvencionados por elgobierno representaban la mitad del total del crédito financiero,un 30% más que en 2009 y representan la mayor parte delcrecimiento total del crédito (Gráfico 13). El crecimiento delcrédito dirigido estuvo sesgado hacia el sector de las familias(Gráfico 14).

Intentos en Brasil para desacelerar el aumento de precios

Gráfico 11: Brasil: Inflación ampliaEnero 2012-octubre 2016

Fuente: Cálculos realizados por Templeton Global Macro utilizando información obtenida del Banco Central de Brasil.

Gráfico 12: Brasil: Inflación de vivienda y transporteEnero 2014–Octubre 2016

Fuente: Banco Central de Brasil.

Brasil endureció el control de crédito

Gráfico 13: Brasil: Crédito del sistema financiero (como % del PIB)Enero 2009-septiembre 2016


Gráfico 14: Brasil: Participación de las familias en el crédito subsidiadoEnero 2009-septiembre 2016


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Inflation ex Regulated Prices Headline Inflation

2. Fuente: Bloomberg, a julio 2014.

% Inflación (año sobre año)% Inflación (año sobre año)

% de PIB % de crédito subsidiado

Inflación excluyendo

precios regulados

Inflación total Inflación de vivienda Inflación de transporte

Subsidiada No subsidiada Participación de las familias en el crédito subsidiado


El déficit fiscal de Brasil alcanzó dos dígitos

Gráfico 15: Brasil: Balance fiscal general y balance primario Enero 2008-octubre 2016


De manera similar a la Argentina, Brasil también persiguió unapolítica fiscal extremadamente flexible para apoyar el gastosocial, llevando el déficit fiscal a dos dígitos (Gráfico 15). En lacampaña para un segundo mandato, la presidenta Rousseff seubicó en una plataforma anti-mercado, estatista. Entre 2004 y2013, el gasto del gobierno creció casi el 8% por año en términosreales, o dos veces la tasa media de crecimiento del PIB.

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1/08 4/10 6/12 8/14 10/16

Overall Balance as % of GDP Primary Balance as % of GDP

VenezuelaAl mirar a la economía de Venezuela hoy, es difícil imaginar quedurante los años setenta fue uno de los países más ricos deAmérica Latina y considerada como una de sus democracias másestables. En el momento en que Hugo Chávez tomó el timón en1999, había sufrido tres intentos de golpe de Estado y unaacusación presidencial, y el crecimiento per cápita se habíadesplomado.

Bajo Chávez, Venezuela puso en práctica todas las políticasequivocadas descriptas para los casos de Brasil y de Argentinaen una dimensión aún mayor. Cuando llegó al poder usó lospetrodólares para subsidiar masivamente una gama deproductos, desde alimentos hasta medicinas. Aunque muypopular, esas medidas desincentivaron la producción, creandosimultáneamente dependencia y un próspero mercado negro.

3. Como ya se señaló, actualmente el mercado opera a través de un sistema de tipos de cambio múltiples para transacciones oficiales y un tipo de cambio paralelo ilegal pero activo. La mayoría de las transacciones oficiales (principalmente aquellas de instituciones públicas y aquellas consideradas esenciales) se realizan por canales oficiales a una tasa preferencial de 10,0 Bolívares Venezolanos (VEF) por cada USD (devaluado de 6,29 en marzo de 2016). Este tipo de cambio es llamado el tipo de cambio DIPRO. Desde 2013, se han producido otras transacciones a la tasa SICAD (o SICAD 1), que a 5 de diciembre de 2016 era de 13,5 VEF/USD. El gobierno también experimentó brevemente con otro mecanismo de subasta denominado SICAD 2 que nunca realmente entró en práctica. La tasa paralela ilegal mencionada en el texto se cotizaba en un sitio popular, dollartoday.com, en 4138 VEF / USD al 5 de diciembre de 2016.

El tipo de cambio controlado de Venezuela restringió la operación cambiaria y distorsionó las valuaciones de la moneda.

Gráfico 16: Tipos de cambio oficiales múltiples Enero 16, 2009-noviembre 23, 2016

Fuente: Bloomberg. SICAD = Sistema de Adquisición de Moneda Extranjera de Venezuela; SIMADI = Sistema cambiario marginal de Venezuela (tasa individual de mercado). La información de SICAD 1 comienza en 12/13. La información de SICAD 2 comienza en 3/14 y finaliza en 2/15. La información de DICOM comienza en 12/15.

Estas políticas se volvieron insostenibles muy rápidamente aunantes del colapso de los precios del petróleo en 2014. El tipo decambio fue fuertemente controlado, lo que resultó en una extremafalta de divisas, lo que incluso causó una escasez de losproductos más básicos. En el Gráfico 16 se muestra la variedadde tipos de cambio que se han introducido en Venezuela en laúltima década -y este gráfico ni siquiera incluye la tipo de cambiodel mercado paralelo, para el cual no tenemos una seriecronológica. La mayoría de las transacciones oficiales(principalmente aquellas de instituciones públicas y aquellasconsideradas esenciales) se realizan por canales oficiales a unatasa preferencial de 10,0 Bolívares Venezolanos (VEF) por cadaUSD, llamado tipo de cambio DIPRO, en tanto que sólo algunaspocas tienen lugar a un tipo de cambio diferente, a tasas másdepreciadas (SICAD 1 y, por poco tiempo, SICAD 2). Másrecientemente, el gobierno permitió algunas ventas a empresasespecíficas del sector privado a la tasa "DICOM", que al 5 dediciembre de 2016 se cotizaba en 665,5 VEF/USD. Para ponerestos tipos de cambio oficiales en perspectiva, la tasa demercado paralelo ilegal en el mismo día se cotizó en 4138VEF/USD. En la última ironía, en abril de 2016 hubo informes deque el gobierno no podía pagar por imprimir billetes, ya que lainflación creciente requería demasiados para ser impresos y elpaís no podía pagar al fabricante de la moneda local.3

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1/09 3/10 4/11 5/12 7/13 8/14 10/15 11/16

VEF/USD (DIPRO, Preferential Rate) (LHS)SICAD 1 (LHS)SICAD 2 (LHS)DICOM (RHS)

% de PIB

VEF/USD VEF/USD

Balance general como % del PIB Balance primario como % del PIB

VEF/USD (DIPRO, Tipo de Cambio

preferencial) (Eje izquierdo)SICAD 1 (Eje izquierdo)

SICAD 2 (Eje izquierdo)DICOM (Eje derecho)


Gráfico 18: Venezuela: Ingresos y gastos del gobierno general Junio 1990–junio 2016

El impacto del colapso de los ingresos petroleros sobre el balance fiscal de Venezuela


Gráfico 17: Venezuela: Balance del gobierno general Junio 1990–junio 2016


Fuente: Instituto Nacional de Estadísticas (Chile), Departamento Administrativo Nacional de Estadísticas (Colombia), Instituto Nacional de Estadísticas e Informática (Perú), Banco Central de Venezuela, Instituto Brasileño de Geografía y Estadísticas. La información de Venezuela finaliza en 12/15.

Los Gráficos 17 y 18 muestran un abrupto aumento del déficitfiscal que coincidió con el colapso de los ingresos petroleros ycontinuó ante un más modesto intento reciente de reducir elgasto. La represión financiera también fue potenciada a un gradoextremo, con un crecimiento extremadamente rápido de losagregados monetarios combinado con tasas de depósito y depréstamos artificialmente bajas. La inflación de Venezuela superórápidamente a la inflación en la mayoría de sus socios regionales,como se muestra en el Gráfico 19.

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

1990 1997 2004 2011

Revenue Expenditures

% of GDP

2016

La inflación de Venezuela supera largamente a la inflación regional

Gráfico 19: Tasas anuales de inflación en países seleccionados de América Latina Enero 2007–Octubre 2016

La posición externa de Venezuela sufrió un deterioro igualmentedramático, como lo demuestran los Gráficos 20-22. La producciónnacional de petróleo ha estado en una disminución constante.Según la Organización de Países Exportadores de Petróleo(OPEP), la producción de petróleo ha disminuido en alrededor deun tercio, de cerca de 3,0 millones de barriles por día (m bpd) afinales de 2000 a 2,1 millones de bpd en noviembre de 2016.

-60%

-40%

-20%

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40%

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1/07 12/08 12/10 11/12 10/14 10/16

Chile (LHS) Colombia (LHS) Peru (LHS) Brazil (LHS) Venezuela (RHS)

-30%

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1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014

Hu

nd

red

s

General Government Balance Primary Balance

2016

% de PIB % de PIB

% IPC (AÑO SOBRE AÑO) % IPC (AÑO SOBRE AÑO)

Balance del gobierno general Resultado primario

Ingresos Gastos

Brasil (Eje izquierdo) Perú (Eje izquierdo)Chile (Eje izquierdo) Colombia (Eje izquierdo) Venezuela (Eje derecho)


ColombiaAntes de concluir esta Sección, vale la pena señalar que a travésdel período de aumento de los precios de los productos básicos,seguido de su colapso, las políticas en Colombia se mantuvieronen equilibrio. Es justo decir que Colombia ha tenidoesencialmente las mismas políticas económicas desde fines delos años sesenta. Esto es particularmente admirable dado que elgobierno ha estado involucrado en un conflicto armado con elgrupo guerrillero Fuerzas Armadas Revolucionarias de Colombia-Ejército Popular (FARC-EP) durante casi todo el período. LasFARC-EP se formaron durante la Guerra Fría como una fuerzacampesina marxista-leninista, promoviendo una línea política deagrarismo y anti-imperialismo. A lo largo de los años, las FARC-EP pasaron de los secuestros y el terrorismo a atacar lainfraestructura energética. El conflicto en curso ha tenido pocoimpacto en la política fiscal o monetaria del gobierno.

Gráfico 21: Venezuela: Balance de pagos / Exportaciones Febrero 1993-agosto 2015

La posición externa de Venezuela se ha deteriorado a raíz de la caída de la producción de petróleo

Fuente: Banco Central de Venezuela

Gráfico 22: Producción de la OPEP y precios del petróleo de VenezuelaEnero 2000–noviembre 2016

Gráfico 20: Venezuela: Cuenta corriente Febrero 2005-agosto 2015

Fuente: Banco Central de Venezuela

Fuente: Bloomberg. Petróleos de Venezuela, S.A. (PDVSA) es la compañía estatal de Venezuela de petróleo y gas natural.

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2.7

3

3.3

1/00 4/04 6/08 9/12 11/16

OPEC Oil Production Index

PDVSA Crude Oil Basket (Venezuelan Price of Oil)

-$10,000

-$5,000

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$10,000

$15,000

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2/05 11/06 8/08 5/10 2/12 11/13 8/15

Current Account

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$100,000

$120,000

2/93 10/98 5/04 12/09 8/15

Oil Exports (LHS) Non-Oil Exports (LHS)Oil Share of Exports (RHS)

USD por barril

USD (millones) USD (millones) Participación del petróleo en las exportaciones

Millones de barriles por día (m bpd)

Índice de producción de petróleo de la OPEP

Canasta de petróleo crudo de PDVSA

(precio del petróleo de Venezuela)

Cuenta corriente

Exportaciones de petróleo (Eje izquierdo) Exportaciones no-petróleo

(Eje izquierdo)Participación del petróleo en las

exportaciones (Eje derecho)



Inflación creciente X X X X

Creciente endeudamiento X X X

Sobre-apreciación del tipo real de cambio X X X

Baja productividad X X X

Distorsiones económicas X X X

11

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1/00 6/02 10/04 3/07 8/09 1/12 5/14 10/16

Brazil Chile Colombia Argentina

En los tres países que siguieron políticas populistas, tales políticashan producido consecuencias significativamente adversas: Lainflación aumento a ritmos elevados, el sistema económico se vioseveramente distorsionado, sufrió el crecimiento de laproductividad, la manipulación del tipo de cambio combinada conuna inflación alta provocó una apreciación significativa del tipo decambio real (que socavó la competitividad) y en algunos casos ladeuda pública se expandió rápidamente. El Gráfico 23 brinda unainstantánea de los daños sufridos por los diferentes países.

Los avances de la inflación generan saltos en los tipos de cambio reales

Gráfico 24: Tipos de cambio reales multilaterales basados en el IPCEnero 2000–octubre 2016

Las consecuencias del populismo

Gráfico 23: Consecuencias de política por paísA diciembre 5, 2016

Fuente: Templeton Global Macro.

Fuente: Cálculos realizados por Templeton Global Macro utilizando información obtenida de las Estadísticas Financiera del Fondo Monetario Internacional y del Banco Central de la República Argentina. La información de Brasil, Chile y Colombia finaliza en 9/16.

2. El Daño

El tipo de cambio efectivo real efectivo de Brasil aumentó y ha comenzado a corregirse

Gráfico 25: Brasil: Tipo de cambio efectivo realEnero 2011–octubre 2016

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1/11 10/11 8/12 6/13 4/14 2/15 12/15 10/16

REER

Fuente: Banco Central de Brasil. IPCA = Índice de precios al consumidor de Brasil.

Es notable que Colombia, habiendo mantenido políticas macroprudentes, sólo sufrió por el aumento de la inflación producidopor la depreciación del tipo de cambio.

En Brasil, el tipo de cambio real efectivo (REER) aumentó másdel 32% entre 2011 y 2014 (Gráfico 25); luego en 2015, cuandoel gobierno relajó los controles de precios, el aumento de lainflación causó una apreciación real adicional del 24%.

Nivel del índice Nivel del índice de tipo de cambio efectivo real (IPCA)

Argentina Brasil Tipo de cambio real efectivoChile Colombia


El aumento de la deuda pública se reflejó en una probabilidad

significativamente mayor de incumplimiento en Argentina y

Venezuela, en relación con sus pares regionales, con una

reversión reciente de estas tendencias en el caso de Argentina.

La creciente deuda pública elevó los riesgos de default soberano para Argentina y Venezuela

Gráfico 28: «Credit Default Swaps» de cinco añosEnero 2008–noviembre 2016

Fuente: Bloomberg. Fuente: Bloomberg.

Gráfico 27: «Credit Default Swaps» de cinco añosEnero 2008–noviembre 2016

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Chile Colombia Peru Brazil

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1/08 2/09 3/10 5/11 6/12 7/13 9/14 10/15 11/16

Argentina Venezuela

Fuente: Cálculos realizados por Templeton Global Macro utilizando información obtenida de la Organización Mundial de Comercio.

Perdiendo competitividad en los últimos años, Argentina, Brasil y

Venezuela vieron disminuir su participación en el comercio

mundial de mercancías en mayor medida que otros países de la

región, donde el descenso fue impulsado solamente por el

impacto adverso del precio de los productos básicos (Gráfico 26).

Las políticas populistas llevaron a una declinación en la competitividad de Argentina, Brasil y Venezuela

Gráfico 26: Participación de los países de América Latina en el comercio mundial de mercaderías1996–2015

0.0%

0.2%

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1996 2000 2004 2008 2012

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red

s

Argentina Brazil Chile Colombia Peru Venezuela

2015

Puntos básicos de diferencial de crédito Puntos básicos de diferencial de crédito

% de participación en el comercio mundial

Argentina Brasil PerúChile Colombia Venezuela

Argentina Brasil PerúChile Colombia Venezuela


3. Revirtiendo el curso

En la Argentina, el prolongado deterioro de las condiciones

económicas dio como resultado el reemplazo de Cristina

Kirchner por Mauricio Macri en noviembre de 2015. El

Presidente Macri fue elegido sobre la base de una sólida

plataforma de liberalización económica.

El nuevo gobierno rápidamente lanzó un rango amplio de

reformas:

Fortalecimiento de las instituciones

• El nuevo gobierno restableció la independencia del banco

central, esencial para ganar credibilidad antiinflacionaria.

• También restableció un sistema más sólido de controles y

equilibrios:

• Nombró jueces independientes y calificados, incluso en

el Tribunal Supremo.

• Reformó el INDEC y otras instituciones para aumentar

la transparencia y mejorar la eficiencia en el gasto

público.

• Cumplió resoluciones judiciales incluso en casos que

complicaron el ambicioso esfuerzo de reforma fiscal,

como en el caso del reembolso de la financiación de

pensiones para las provincias bajo reglas de

coparticipación.

• Igualmente importante es el hecho de que las medidas

legislativas necesarias se están pasando a través de un

Congreso dividido donde la oposición peronista tiene una

fuerte representación. Esto nos indica que hay un

reconocimiento más amplio de que las políticas pasadas

habían llevado al país a un callejón sin salida.

Endurecimiento monetario

• El nuevo banco central independiente subió las tasas de

interés agresivamente de 29% a finales de noviembre de 2015

a 38% en diciembre de 2015; Tras un recorte a 30,5% en

febrero de 2016, elevó la tasa al 38% en marzo para anclar las

expectativas de inflación.

• El nuevo gobierno comenzó a revertir las distorsiones de

precios anteriores con un plan creíble para aumentar las

tarifas de gas y electricidad, y permitió a las ciudades y

provincias aumentar las tarifas de transporte. Redujo los

derechos de exportación de la soja del 50% al 30%, y anunció

planes para reducciones adicionales según permita la

capacidad fiscal.

Consolidación fiscal y normalización de la política cambiaria

• El nuevo gobierno se embarcó en una senda de ajuste fiscal y

el presupuesto de 2017 fue aprobado por el Congreso.

• Uno de los pasos más grandes fue inmediata flotación del peso

argentino. La gran depreciación posterior permitió la

convergencia de los tipos de cambio oficiales y paralelos,

y allanó el camino para eliminar los controles en materia

cambiaria que habían restringido artificialmente las

importaciones de insumos clave.

Regularizando las relaciones internacionales de Argentina

• El nuevo gobierno sacó a Argentina del aislamiento

internacional aprobando una ley para negociar un acuerdo con

los acreedores.

Este sólido y amplio esfuerzo de reforma representa una clara

salida del pasado y envía una fuerte señal a los inversionistas

internacionales de que el gobierno está firmemente

comprometido con su nuevo curso de política económica;

creemos que la voluntad de abordar de inmediato muchos de los

desafíos más difíciles es la manera más convincente de

establecer credibilidad.

En Brasil, la corrección de políticas fue forzada a la ex

presidenta, Dilma Rousseff, ya que el mercado le negaba cada

vez más el financiamiento necesario para continuar en un

sendero insostenible. Su capacidad para ejecutar correcciones de

política se vio gravemente obstaculizada por la desaceleración en

los índices de aprobación, que alcanzaron el 9% en el punto más

bajo.4 Esto a su vez fue el resultado de una dolorosa y

prolongada crisis política desencadenada por un escándalo de

corrupción masiva, que resultó en su juicio político por gastos

fiscales ilegales durante su primer mandato.

El nuevo gobierno brasileño, liderado por el presidente Michel

Temer, ha impulsado los primeros pasos hacia la consolidación

fiscal, bajando el techo del gasto público y preparando una

posible reforma de la seguridad social. El gobierno también ha

comenzado a revertir la intervención directa del estado en la

economía para reducir las distorsiones inducidas por las políticas.

Uno de los mayores pasos fue comenzar a desregular los precios

administrados en 2015. Como muestran los Gráficos 11 y 12 de

la página 7, los precios administrados habían sido utilizados para

suprimir artificialmente la inflación, de modo que el IPC general

crecía a un ritmo más lento que los precios no regulados; En

2015 esta relación se revirtió cuando la desregulación permitió

que los precios regulados se recuperaran. En 2015 esto, por

supuesto, creó un aumento temporal en la inflación general, pero

esto se ha desvanecido en 2016 a medida que los efectos de

base se han vuelto más favorables, permitiendo que la inflación

disminuya en un entorno mucho más sostenible y menos

distorsionador.

Ante el aumento de la inflación y una economía aún en recesión,

el banco central tuvo que encontrar un difícil equilibrio en 2015;

luego de mantener

4. Fuente: Agencia de encuestas IBOPE, Brasil, julio 2015.


Brasil aumentó su tasa de interés de política para controlar la inflación

Gráfico 29: Brasil: Tasa de política nominal del Banco Central y tasa realDiciembre 2010-octubre 2016


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s

Brazil Policy Rate Real Rate

La expansión de crédito se ha desacelerado drásticamente

Gráfico 30: Brasil: Variación en el crédito existente en el sistema

financieroEnero 2009-septiembre 2016


Gráfico 31: Brasil: Expansión del crédito del sistema financiero:

Operaciones nuevasEnero 2013–septiembre 2016


la tasa de interés real estable hasta mediados de 2015, permitió

que aumente (aún cuando comenzaron a reducirse las tasas

nominales) para asegurar una declinación la inflación en 2016

(Gráfico 29).

Una política monetaria más prudente se manifestó también en

una reversión de la anterior expansión crediticia: Por ejemplo, las

nuevas operaciones de crédito dirigido subsidiado por el gobierno

han disminuido un 20% con respecto al año anterior desde

principios de 2016 (Gráficos 30 y 31).

Mientras tanto, una depreciación significativa del tipo de cambio

nominal ayudó a revertir la apreciación anterior en del tipo de

cambio efectivo real; junto con el impacto de la recesión sobre las

importaciones, esto contribuyó a reducir el déficit en cuenta

corriente del 4,5% del PIB a mediados de 2015 a sólo 1,25% a

finales de 2016; el balance de pagos restringido se movió a un

solido + 2,5% del PIB (Gráfico 32).

Para hablar brevemente de Colombia, a pesar de la falta de un

serio deterioro de las políticas, el gobierno ha tomado medidas

para enfrentar la inflación resultante de la depreciación del tipo de

cambio. La política monetaria fue reforzada; se han adoptado

medidas para consolidar las cuentas fiscales para hacer frente a

cualquier posible impacto de la disminución de los ingresos

debido a los menores precios del petróleo; Y finalmente, en

paralelo, se siguieron las negociaciones con las FARC-EP para

poner fin al largo conflicto con el grupo guerrillero, fortaleciendo y

salvaguardando aún más las instituciones democráticas del país.

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1/13 12/13 11/14 10/15 9/16


% Tasa

Variación en el crédito existente (% año sobre año) Variación en el crédito existente (% año sobre año)

Subsidiada Subsidiada

No subsidiada No subsidiada

Tasa de interés de política de Brasil Tasa real



Desregulación de precios + +

Desregulación cambiaria +

Consolidación fiscal + + +

Fortalecimiento de las

instituciones+ + +

15

En el momento de escribir este artículo, las políticas populistas

de Venezuela aún están en pleno apogeo. En el frente del

mercado cambiario, el tipo de cambio en el mercado negro se

acercó a los 4300 VEF/USD,3 mientras que el tipo de cambio

primario se mantiene en 9,99 VEF/USD.5 La población enfrenta

condiciones extremadamente duras, con alto desempleo y una

grave carencia de alimentos y otras necesidades básicas

insatisfechas. Esto ha provocado protestas aumentado los

riesgos sobre la estabilidad social, pero aún no ha dado lugar a

un cambio político, y mucho menos a una corrección de políticas.

La deuda nominal en Venezuela continúa aumentando. Las

distorsiones de tipo de cambio hacen difícil estimar el PIB en

términos de USD y calcular una proporción, pero podemos ver

que las reservas se están agotando a un ritmo acelerado, y la

proporción de la deuda a las reservas se dispara. En noviembre

de 2016, PDVSA tuvo problemas para hacer pagos de cupones

en sus bonos con vencimiento en 2021, 2024 y 2035. Finalmente

los pagos se hicieron, pero es probable que vuelvan a producirse

retrasos.

Se está produciendo una rápida mejora en el equilibrio externo

Gráfico 32: Brasil: Balance de pagos restringido

(Cuenta corriente + Inversión extranjera directa neta)Diciembre 2010-octubre 2016


5. Fuente: Bloomberg. A noviembre 30, 2016.

-2.5%

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-1.5%

-1.0%

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0.5%

1.0%

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2.5%

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12/10 6/12 11/13 5/15 10/16

NBOP (Current Account + Net Foreign Direct Investment)

Gráfico 33: Venezuela: Deuda externaMarzo 1997-septiembre 2015

Gráfico 34: Venezuela: Reservas internacionalesEnero 2005–noviembre 2016

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$20,000

$40,000

$60,000

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$100,000

$120,000

$140,000

$160,000

3/97 4/00 5/03 6/06 7/09 8/12 9/15External Debt Public Debt

La deuda de Venezuela ha aumentado considerablemente mientras que las reservas internacional han declinado con rapidez

$0

$5,000

$10,000

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$20,000

$25,000

$30,000

$35,000

$40,000

$45,000

$50,000

1/05 1/07 1/09 12/10 12/12 12/14 11/16International Reserves

Gráfico 35: Venezuela: Deuda externa a reservas internacionalesMarzo 1997-septiembre 2015

Fuente: Banco Central de Venezuela Fuente: Banco Central de Venezuela

Fuente: Cálculos realizados por Templeton Global Macro utilizando información obtenida del Banco Central de Venezuela.

Podemos sintetizar este sección en el gráfico siguiente:

Una síntesis de ajustes de política

Gráfico 36: Ajustes de política por paísA diciembre 5, 2016


0

1

2

3

4

5

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8

3/97 4/00 5/03 6/06 7/09 8/12 9/15

External Public Debt to International Reserves

% de PIB

USD (millones) USD (millones)

Relación entre deuda externa y reservas internacionales

Deuda externa Deuda pública Reservas internacionales

Balance de pagos restringido

(Cuenta corriente + Inversión extranjera neta directa)

Deuda externa pública a reservas internacionales


Mirando hacia la próxima década, es difícil para nosotros sentir

algo diferente al pesimismo la perspectiva de Venezuela. Tiene

mayores reservas de petróleo que Arabia Saudita y la economía

de contracción más rápida del mundo, una tasa de inflación que

se espera que alcance el 1000% 6 y escasez de alimentos y

medicinas que están empujando al país hacia una crisis

humanitaria.

Tanto en Argentina como en Brasil, hay razones para ser

mucho más optimistas, aunque la corrección de políticas acaba

de comenzar. Si bien será crucial que se mantenga el impulso en

los próximos años, en ambos países el factor más importante -el

compromiso político- parece estar vigente, y si se mantienen las

nuevas políticas, los beneficios serán sustanciales. Vemos

indicios alentadores y discutimos algunos de ellos a continuación.

En Brasil, como se destacó en las secciones anteriores, se había

vuelto critica la atención de los problemas estructurales para

apoyar la consolidación fiscal y aumentar el crecimiento potencial

a largo plazo. La transición política que culminó en agosto en el

juicio político en el Senado de la ex presidente ha aclarado la

perspectiva. Hay una esperanza renovada de que la nueva

administración pueda producir el cambio de régimen hacia una

formulación de políticas más ortodoxas. Mirando hacia adelante,

estaremos siguiendo de cerca el progreso de la administración de

Temer en acelerar y profundizar el ajuste fiscal y otras reformas

estructurales que son necesarias para mejorar la productividad y

la flexibilidad de la economía.

Tenemos indicios tempranos del compromiso del gobierno con

medidas a corto plazo y reformas estructurales a más largo plazo

para hacer frente al deterioro en el panorama fiscal. En un hecho

clave, se aprobó una enmienda constitucional que limita el

crecimiento del gasto fiscal nominal primario a la tasa de inflación

del año anterior (es decir, sin aumento en términos reales). Para

ilustrar el impacto de esta nueva política sobre la dinámica de la

deuda, hemos desarrollado un simulación simple.

Si continúan en vigencia las actuales políticas, creemos que

hacia el mediano plazo, la inflación se estabilizará en el valor

objetivo de 4,5% planteado por el banco central. Para el propósito

de este ejercicio, suponemos que el crecimiento del PIB real se

recupera al 3% (una estimación conservadora de la tasa de

crecimiento potencial de Brasil), los ingresos del gobierno

permanecen constantes como proporción del PIB y el déficit

primario de 2017 está en el objetivo del gobierno de 2% del PIB

(Gráficos 37 y 38).

4. Forjando la próxima década

Bajo estos supuestos, estimamos que los ingresos superarán a

los gastos en 2022, asegurando que la relación deuda a PIB se

estabilizaría algo por debajo del 100% (Gráficos 39 y 40). En

otras palabras, sostener el actual esfuerzo de consolidación fiscal

sería suficiente para asegurar la sostenibilidad de la deuda en los

próximos cinco años.

En comparación, la continuación de las políticas antiguas que

resultaron en un déficit fiscal primario sostenido del 2% del PIB

haría que la relación entre la deuda y el PIB siguiera

aumentando, como se muestra en el Gráfico 40. En otras

palabras, sin una política de corrección, la dinámica de la deuda

pronto se habría vuelto insostenible.

Esta puede ser la reforma más importante hasta la fecha, pero

hay indicios de que hay más en camino, entre ellas una

importante reforma del sistema de seguridad social brasileño, que

debería mejorar aún más la solidez estructural de las finanzas

públicas. El Gobierno también ha indicado que hay otras reformas

estructurales, incluso en el mercado de trabajo, que se abordarán

después de que se logren las reformas fiscales clave. Si bien

Brasil no volverá a tener un fuerte crecimiento el próximo año, su

trayectoria debería mejorar a medida que veamos los resultados

de la economía volviendo a un camino más prometedor, apoyado

por un marco de política ortodoxa y la solidez de la agenda de

reformas estructurales.

En Argentina, el gobierno ha establecido un camino hacia la

recuperación que se nutre de políticas basadas en el mercado,

restricción monetarias y un lento ajuste fiscal. Una de las

consecuencias del incumplimiento de deuda de Argentina en el

2001fue que el país quedó efectivamente bloqueado de los

mercados de capitales hasta que se hizo cargo la actual

administración y regularizó las relaciones con los acreedores. Un

beneficio no deseado de la incapacidad de las administraciones

anteriores para acceder a los mercados de capitales fue que la

administración de Macri heredó un nivel relativamente bajo de

deuda externa. Al segundo trimestre de 2016, la deuda externa

pública estaba levemente por encima del 20% del PIB, dando a la

administración Macri el espacio para financiar las inversiones

necesarias para impulsar el crecimiento futuro (Gráfico 41). En la

era de las políticas populistas, la tasa de inversión en Argentina

se había reducido a la más baja de la región (Gráfico 42).

6. Fuente: Fuente: FMI, Perspectiva Económica Global, Octubre 2016.


-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

2014 2017E 2020E 2023E 2026E 2029E

Real Growth Inflation

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

Hu

nd

red

s

GDP Growth Medium-Term Inflation

Interest Rate Primary Balance (% of GDP)

17

50%

60%

70%

80%

90%

100%

110%

120%

2013 2015 2017E 2019E 2021E 2023E

Benchmark Debt Level Primary Surplus Shock

0%

5%

10%

15%

20%

25%

2014 2017E 2020E 2023E 2026E 2029E

Revenue Spending


Las condiciones previstas para Brasil indican que los ingresos deberían exceder a los gastos hacia 2022

Gráfico 37: Previsiones basadas en supuestos económicosA diciembre 5, 2016

Gráfico 38: Inflación de mediano plazo y supuestos de crecimientoA diciembre 5, 2016


Gráfico 39: Pronóstico fiscalA diciembre 5, 2016

Gráfico 40: Pronóstico de la relación deuda a PIBA diciembre 5, 2016

Fuente: Templeton Global Macro. Fuente: Templeton Global Macro.

% de PIB % de PIB

Ingresos Desembolsos Nivel de deuda de referencia Impacto de superávit primario

Crecimiento Real Inflación

Crecimiento del PIB

Tasa de interés

Inflación de mediano

plazoBalance primario (% del PIB)

2029E2026E2023E2020E2017E2022E2021E 2023E2020E2017E 2019E2018E2016E

2017E 2019E 2021E 2023E2029E2026E2023E2020E2017E


10%

12%

14%

16%

18%

20%

22%

24%

26%

28%

30%

2006 2009 2012 2015

Argentina Brazil Peru Chile Colombia

La liberación de instituciones clave como el Banco Central y elInstituto Nacional de Estadística y Censos (INDEC) ya ha tenidoun impacto positivo, y ciertamente mejora las perspectivas a largoplazo de Argentina de lograr y mantener la estabilidad macro-económica. Las medidas de expectativas de inflación basadas enel mercado indican una fuerte reducción de la inflación en lospróximos tres años. Se espera que la inflación interanual sereduzca a la mitad de un 40% este año a un 20% en diciembre de2017, a un 14,6% en 2018 y a 9,1% en 2019.7 Si bien estasexpectativas superan la banda superior de los (ambiciosos)objetivos del propio banco central en 250-350 puntos básicos,8 el banco ha demostrado su compromiso de mantener unapolítica monetaria restrictiva con el fin de alcanzarlos.

Los beneficios de la corrección de la política también pueden verseen la forma de confianza recobrada. El Gráfico siguiente muestraque los depósitos privados en el sistema bancario han comenzadoa recuperarse a un ritmo rápido, en particular los depósitos enmoneda extranjera (Gráfico 43). Esto ha tenido lugar aún cuando elbanco central ha recortado su tasa de interés de política.

Como muestran los Anexos 45 y 46, entre 2003 y 2012 el aumentode los depósitos en moneda extranjera del sector privado podríaexplicarse en gran medida por el aumento de los ingresos deexportación. Es interesante notar que el agudo aumento recientede los depósitos del sector privado ha tenido lugar aún cuando labalanza comercial de mercancías acaba de comenzar arecuperarse y mientras los ingresos de exportación siguenaumentando en incrementos menores que en los últimos años.

Fuente: Banco Central de la República Argentina.

Los depósitos en moneda extranjera de Argentina han aumentado aún cuando su banco Central ha recortado su tasas de interés.

Gráfico 43: Argentina: Depósitos en moneda extranjeraEnero 2007–noviembre 2016

Gráfico 44: Argentina: Tasas de interés del Banco CentralEnero 1, 2016-diciembre 8, 2016

Fuente: Thomson Reuters, Banco Central de la República Argentina.

$0

$5,000

$10,000

$15,000

$20,000

$25,000

$30,000

1/07 12/08 12/10 12/12 12/14 11/16

Total FX Deposits Private Deposits Public Deposits

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

1/1/16 27/2/16 24/4/16 20/6/16 16/8/16 12/10/16 8/12/16

Lebac 30-Day Rate Badlar (Private Bank Deposit > 1 Million)

7. Fuente: Banco Central de la República Argentina, Encuesta de Expectativas de Mercado, noviembre 2016.

8. 100 puntos básicos = 1 punto porcentual (por ejemplo, 1,00%).

Los bajos niveles de deuda de Argentina le brindan la capacidad para financiar el crecimiento futuro.

Gráfico 41: Argentina: Deuda externaDiciembre 2004-Junio 2016

Gráfico 42: Gastos por país (FBCF como % del PIB)Diciembre 2006-diciembre 2015

Fuente: Cálculos realizados por Templeton Global Macro utilizando información obtenida de las Estadísticas Financiera del Instituto Nacional de Estadísticas y Censos (Argentina) y del Banco Central de la República Argentina.

Fuente: Fuente: FMI, Perspectiva Económica Global, Octubre 2016. FBCF es Formación Bruta de Capital Fijo

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

12/04 11/06 10/08 9/10 8/12 7/14 6/16

External Debt Public External Debt

USD (millones) % Tasa

% participación en el PIB Nominal % de PIB

Deuda externa Deuda externa pública Argentina Brasil Perú Chile Colombia

Total de depósitos en

moneda extranjera

Depósitos privados Depósitos públicos Tasa LEBAC de 30 días Tasa Badlar (de depósitos bancarios privados

mayores a 1m)


0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

-$5

$0

$5

$10

$15

$20

1/03 4/05 8/07 11/09 3/12 6/14 10/16Cepo Private Sector FX Deposits Trade Balance (12M Sum)

19

El repunte más reciente de los depósitos en septiembre y octubre

de 2016 está probablemente relacionado, en parte, con la

amnistía fiscal de los activos declarados mantenidos en el país y

en el extranjero que anteriormente no habían sido declarados a

las autoridades fiscales. Sin embargo, aun dejando de lado este

factor que tiene impacto por única vez, la fuerte recuperación de

los depósitos muestra que el paso a un tipo de cambio flexible,

junto con otras medidas de liberalización, ha sido más eficaz para

salvaguardar el nivel de las reservas internacionales que el

anterior recurso de controles de capital en un contexto de

políticas intervencionistas insostenibles. Durante el anterior

régimen de control de capitales, los depósitos se habían

derrumbado aún cuando la balanza comercial seguía siendo

positiva. De hecho, la imposición de controles de capital pareció

tener el impacto inmediato de una fuerte caída de los depósitos:

Entre 2003 y 2011, alrededor del 10% del valor del saldo

comercial de mercancías se traduciría en un aumento en los

depósitos en moneda extranjera del sector privado; Como los

controles de capital se impusieron en 2012, los depósitos de

divisas cayeron en USD4,2 mil millones, incluso a medida que

mejoraba la balanza comercial de mercancías (Gráfico 47).

En los casos de Brasil y de Argentina, vemos que la reversión a

las políticas ortodoxas ha comenzado a dar sus frutos, a través

de la disminución de las tasas de interés en el caso de Brasil y un

retorno al acceso al mercado en el caso de Argentina. Si bien no

esperamos que ninguno de los dos países vuelva a crecer

rápidamente el próximo año, las políticas que se están siguiendo

ahora apuntan hacia el crecimiento sostenible en el futuro.

Por último, en el caso de Colombia, mientras estamos

finalizando de escribir este documento se ha alcanzado un

acuerdo de paz con las FARC-EP. Aunque el acuerdo de paz no

fue aprobado inicialmente por el voto popular, el parlamento

aprobó un tratado revisado. Esto marca el final de uno de los

conflictos civiles más duraderos del mundo y esto junto con la

continua adhesión a políticas macro-económicas prudentes nos

hace confiar en las perspectivas para el país.

Fuente: Banco Central de la República Argentina, Instituto Nacional de Estadísticas y Censos (Argentina).

Los controles de capital produjeron una caída en los depósitos a pesar de una mejoría en el balance comercial.

Gráfico 47: Argentina: Balance comercial anual y cambio en los

depósitos privados en moneda extranjeraDiciembre 2003-diciembre 2012

-$10

-$5

$0

$5

$10

$15

$20

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Annual Trade Balance 12-Month Change in Private Sector FX Deposits

Fuente: Banco Central de la República Argentina, Instituto Nacional de Estadísticas y Censos (Argentina). El área sombreada corresponde a noviembre 2011-diciembre 2015.

Fuente: Banco Central de la República Argentina, Instituto Nacional de Estadísticas y Censos (Argentina). El área sombreada corresponde a noviembre 2011-diciembre 2015.

Los depósitos del sector privado han aumentado significativamente

Gráfico 45: Argentina: Depósitos del sector privado versus

ingresos por exportacionesEnero 2003–octubre 2016

Gráfico 46: Argentina: Depósitos del sector privado versus balance

comercial de mercaderíasEnero 2003–octubre 2016

$0

$2

$4

$6

$8

$10

$12

$14

$16

$18

$20

1/03 4/05 8/07 11/09 3/12 6/14 10/16

Cepo Private Sector FX Deposits Export Revenue (12M Average)

USD (miles de millones)

USD (miles de millones)USD (miles de millones)

Cepo Depósitos del sector privado

en moneda extranjeraIngresos por exportaciones

(promedio de 12 meses)

Cepo Depósitos del sector privado

en moneda extranjeraBalance comercial

(promedio de 12 meses)

Variación de 12 meses en los depósitos del sector

privado en moneda extranjera

Balance comercial anual


En este trabajo hemos tratado de resumir la experiencia de

cuatro países latinoamericanos, tres de los cuales fueron atraídos

a la trampa de las políticas populistas, mientras que uno no lo

fue. Todos estos países fueron golpeados en diversos grados por

la finalización del súper ciclo de productos básicos, y se probó su

capacidad para sostener sus respectivos marcos de política,

aquellos que se volcaron al populismo se encontraron en falta.

El daño infligido a estas economías por el alejamiento de las

macro políticas prudentes está en vías de ser revertido en

Argentina y Brasil; La experiencia de Venezuela, que se ha

negado a seguir este camino, habla por sí misma. También

resaltamos la experiencia de Colombia, que es el reflejo de

Venezuela, firme en su rechazo al populismo. Una vez más, un

contraste más completo es difícil de encontrar.

Conclusión

La adhesión a políticas prudentes ante un impacto externo

adverso requirió un poco de dolor a corto plazo, pero dejó a

Colombia en una posición fuerte para una recuperación rápida y

sostenida, salvaguardando la estabilidad macro y financiera.

Las políticas populistas seguidas por otros países prometieron la

quimera de una salida fácil y sin dolor; sin embargo, causaron

una disminución duradera de los niveles de vida e infligieron

graves daños a las instituciones económicas, lo que requirió más

sacrificios para enderezar la nave. Para concluir, reiteramos que

los ejemplos que hemos sacado de América Latina tienen

lecciones importantes que ofrecer al mundo desarrollado. Si bien

no estamos sugiriendo que EEUU o los diversos países de

Europa que están coqueteando con el populismo están en riesgo

de viajar por algunos de los caminos extremos que hemos

descrito en este documento, estos ejemplos ofrecen una historia

llena de advertencias en un momento en el que la elaboración de

políticas económicas con reglas ortodoxas esta cada vez más

fuera del favor de los responsables.


INFORMACIÓN LEGAL IMPORTANTE

¿Cuáles son Los Riesgos?

Todas las inversiones implican riesgos, incluyendo la posible

pérdida del capital. Los precios de los bonos se mueven

generalmente en dirección opuesta de las tasas de interés. Así,

como los precios de los bonos de una cartera de inversiones se

ajustan a un aumento en las tasas de interés, el valor de la

cartera puede disminuir. Hay riesgos especiales que están

asociados con la inversión extranjera, incluyendo las

fluctuaciones monetarias, inestabilidad económica y los

acontecimientos políticos. Las inversiones en los mercados en

desarrollo, de los cuales los mercados de frontera son un

subconjunto, implican mayores riesgos relacionados con los

mismos factores, además de los relacionados con el tamaño más

pequeño de estos mercados, su menor liquidez y la falta de

marcos legales, políticos, empresariales y los sociales de apoyo a

los mercados de valores.

INFORMACIÓN LEGAL IMPORTANTE

Esta presentación ha sido elaborada por Franklin Templeton

Investments ( en lo sucesivo “FTI” o la “Compañía” o la

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asesoramiento legal o fiscal ni constituye una oferta de acciones

o una invitación para adquirir acciones de cualquier fondo de

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recomendación de compra o de venta de ningún valor.

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y resultados que pueden variar de aquellos que expresa o

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vocablos, por el uso de terminología como “esperamos”,

“anticipamos”, “creemos”, “continuamos”, “podríamos”,

“estimamos”, “pronosticamos”, “intentamos”, “planeamos”,

“predecimos”, “debería” o cualquier otra terminología prospectiva,

o bien, por la forma negativa de dichos vocablos o por

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dichos vocablos. Todas las declaraciones a futuro se refieren a la

expectativa actual de la Sociedad sobre eventos futuros y están

sujetos a un número de factores que podrían causar que los

resultados difieran sustancialmente respecto de aquellos a que se

refieren las declaraciones a futuro. Se debe ser cauteloso con

respecto a tales declaraciones y no se deberá depositar

confianza indebida en ninguna de las declaraciones a futuro.

Para los Gráficos 37, 38, 39 y 40 no hay seguridad de que cualquier estimación o proyección se realice.

Esta presentación no incluye declaración o garantía alguna (expresa

o implícita) por lo que no se deberá de apoyar, en la exactitud,

imparcialidad o integridad de la información presentada o contenida

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GLOBAL MACRO SHIFTS€¦ · 2 Global Macro Shifts: América Latina: El ascenso y la caída del...

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