Grupo Hotelero Santa Fe SAB de CV HOTEL (XMEX) · con el 2.6% de los EE.UU. y el 3.2% para la...

Dan Wood 31 julio 2015

Tesis de InversiónFundada en 2010, Grupo Hotelero Santa Fe es una cadenahotelera mexicana que se ha expandido rápidamente yahora es dueña u opera 11 hoteles, con tres más endesarrollo, lo que la llevará a de cerca de 4,000habitaciones. La empresa opera a través de varias marcas,pero la más fuerte es Krystal (72% de las habitaciones),que tiene más de 35 años de historia en México. Laexpansión de la marca Krystal ha creado una carteradiversificada. A finales de 2014, el 46% de sushabitaciones se encontraban en zonas urbanas, siendo elresto “resorts”. La firma también opera una cartera dediferentes categorías (4 estrellas, 5 estrellas, etc.), sinque ninguna genere más de 40% de los ingresos.Finalmente, el Grupo ha posicionado su cartera paraincluir múltiples estilos (todo incluido, europeos, etc.).

En adición a una cartera diversa, la gestión del Grupo secentra en un modelo de negocio eficiente y adaptable quele permite adecuar su oferta ante cambios en laspreferencias del consumidor. Como parte de esteesfuerzo, la empresa ha tomado el control de varioshoteles y ha mejorado su rentabilidad al cambiar la marcay reducir costos.

México genera una parte importante de su productointerno bruto del turismo (8.4% en 2014 en comparacióncon el 2.6% de los EE.UU. y el 3.2% para la Unión Europea),y se espera aumente en la próxima década. Parece quehay espacio para el crecimiento, dado el pequeño númerode habitaciones de hotel por habitante (seis por 1,000 enMéxico en comparación con 16 por 1,000 en los EE.UU.).Estos factores sugieren un crecimiento a futuro de Krystal,ya sea orgánicamente o mediante la adquisición dehoteles de bajo rendimiento más pequeños. Sin embargo,los viajeros internacionales y los ‘millenials’ a menudoprefieren hoteles boutique o viajes alternativos.Adicionalmente, las grandes cadenas de hoteles hanestablecido programas de lealtad con más opciones dedestinos, lo que podría limitar el crecimiento o larentabilidad de Krystal, a pesar de las tendenciasdemográficas favorables.

Dan Wood, 31 julio 2015

Nota del Analista

Grupo Hotelero de Santa Fe tiene un Segundo Trimestre Fuerte

Opinión Alcista

OLos hoteles del Grupo están bien diversificadosen todo México, lo que reduce el riesgo asociadocon una disminución de la demanda de algún tipode cliente y también reduce la estacionalidad.

ORecientemente, el grupo inició un programa delealtad, lo que podría ayudar a reducir los costosde distribución si es adoptado por losconsumidores y reservan más habitacionesdirectamente de la empresa.

OEl 80% de los hoteles mexicanos sonindependientes. La empresa podría encontrarhoteles boutique atractivos para gestionar oadquirir.

Opinión Bajista

OSanta Fe no se ha enfrentado a una recesión enel tiempo que ha cotizado en bolsa, y unadesaceleración grave podría ser peor de loesperado para los resultados de la empresa.

OLos viajeros internacionales y ‘millenials’ hanmostrado una mayor preferencia por opciones notradicionales, tales como como alquiler dedepartamentos y hoteles boutique, etc. Esto puederetrasar las perspectivas de crecimiento de Krystalo hacer menos probable que los hoteles boutiqueestén dispuestos a franquiciar a terceros.

Pilares Morningstar Analista Cuantitativo

Foso Económico — NingunoValuación — SubvaluadaIncertidumbre — AltoSalud Financiera — Moderado

ActualProm 5 años Sector País

Precio/Val Intr Cuant 0.92 — 0.86 0.97Precio/Utilidades — — 19.1 22.5P/U Futuro — — 15.2 30.3Precio/Flujo Efectivo 24.8 — 11.4 13.2Precio/Flujo de efectivo — — 19.4 21.1Rend Dividendos % — — 2.07 1.43

Adquisiciones, mejores tasas promedio diario, o ADRs, ymayor ocupación, ayudaron a mejorar los resultados deGrupo Hotelero de Santa Fe en el segundo trimestre de2015. Sin embargo, seguimos creyendo que la empresano cuenta con un foso económico. Si bien la marca dehoteles Krystal es muy conocida y respetada en México,compite contra marcas más grandes con programas delealtad más atractivos que incluyen destinosinternacionales. Adicionalmente, la mayor parte de losingresos de Grupo Hotelero Santa Fe provienen dehabitaciones propias. Los menores requerimientos decapital y las relaciones de largo plazo en las franquiciassuelen ser una fuente importante de ventajas competitivaspara grandes operadores hoteleros. Las acciones de SantaFe parecen subvaluadas en los niveles actuales.

Aunque no pensamos que Grupo Hotelero Santa Fe cuentacon ventajas competitivas, creemos que será capaz deaumentar sus ingresos en el corto y mediano plazo ya quela economía mexicana se sigue desarrollando y puedenaumentar los viajes nacionales, donde la marca Krystal esmás fuerte. Además, mientras que es probable que lacompetencia de jugadores más grandes se incremente enel tiempo, el mercado hotelero de México sigue estandofragmentado y Grupo Hotelero Santa Fe puede encontrarvarios objetivos de adquisición atractivos.

En el trimestre, el número total de habitaciones aumentó13% año respecto al año anterior, en gran parte debido alas recientes adquisiciones. Los ingresos por habitacionesaumentaron fuertemente (41%) gracias a un 10.9% demayor ADR y un 4% adicional en el índice de ocupación.Los ingresos por alimentos y bebidas también aumentaronconsiderablemente, lo que se reflejó en un crecimiento de35% en ingresos totales. La utilidad de operación aumentóa un ritmo ligeramente menor que el de los ingresos debidoa un mayor costo de depreciación por las recientesadquisiciones, mientras que el margen se redujo en 40puntos base, a 14.8%.

Foso Económico Dan Wood 31 julio 2015

Aún con la historia de Krystal en México y la estructuraoperativa flexible, no creemos que la empresa cuente conventajas competitivas sostenibles. La marca Krystal esimportante en México, pero hay un número relevante decadenas hoteleras que también son conocidas. Dada la

Fuente: Análisis de Acciones Morningstar

Fuente: Morningstar

Subvaluada Valor justo Sobrevaluado

Valuación Cuantitativa

t MEX

HOTEL

Morningstar Reporte de Análisis de Acciones | 31 jul 2015 | Página 1 de 8

Grupo Hotelero Santa Fe SAB de CV HOTEL (XMEX)Clasificación Morningstar Último Precio Val Intr Cuant Est Precio/Val Intr Cuant Rend Dividendos % Capitalización (m mil) Industria Tutela

01 ene 0001 30 jul 2015 30 jul 2015 30 jul 2015— 7.98 MXN 8.66 MXN 0.92 — 2.20 Lodging —

© 2015 Morningstar. Todos los Derechos Reservados. A menos de que se establezca en un acuerdo por separado, solamente puede utilizar este reporte en el país en el que se encuentra el distribuidor original. Los Datos se presentan de lamisma forma en que fueron reportados. No se garantiza que la información contenida en el presente reporte sea exacta, correcta, completa u oportuna. Este reporte es únicamente para propósitos informativos y no constituye una invitaciónpara comprar o vender cualquier valor u otro instrumento financiero. Queda prohibida la redistribución de este reporte sin autorización por escrito. Para ordenar copias adicionales, llame al teléfono (5255) 91 71 16 47. Para solicitarlicencias del análisis llamar al 01 312-696-6869. Lea la última página para notificaciones importantes.

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fuerte marca de estas cadenas internacionales y a que amenudo tienen programas de lealtad con mayoresopciones (incluyendo internacionales), tienden a seratractivas para los clientes. Los programas de lealtadconducen a una mayor confiabilidad y reducción de costospara llenar las habitaciones, ya que los clientes utilizanel sitio web de la marca (sólo 7% de las reservas de lashabitaciones de Krystal) en lugar de una agencia de viajesen línea u otros servicios de reservación máscostosos.Adicionalmente, el Grupo obtiene un mayorporcentaje de los ingresos de habitaciones de supropiedad (aproximadamente el 55% en 2014). Por logeneral, los acuerdos de franquicia resultan en mayoresventajas competitivas que los hoteles en propiedad,porque las relaciones tienden a ser duraderas dado el altocosto de sustitución para los propietarios, que debenpagar las penalidades por vencimiento anticipado einvertir para cambiar la marca o renovar propiedades. Losingresos recurrentes en un acuerdo de franquicia tiendena producir altos rendimientos de capital dados losmenores costos fijos y requerimientos de capital para losadministradores, lo que puede proteger los márgenesdurante crisis económicas.

Valuación Dan Wood 30 abril 2015

Como una empresa que se hizo pública recientemente, lahistoria financiera de Grupo Hotelero Santa Fe no es muyextensa. Sin embargo, desde 2011, la firma ha logradoaumentar los ingresos 38% a una tasa anual compuestade tres años, en gran parte por la adición de nuevoshoteles. Actualmente, los ingresos por habitación de supropiedad constituyen alrededor del 56% de los ingresos.Alimentos y bebidas constituyen un 28% adicional de losingresos, y el resto proviene de comisiones de gestión yservicios (como la limpieza). La ocupación y tarifa diariapromedio, dos métricas clave en la industria hotelera,también han crecido, pero a un ritmo más razonable de2.0% y 3.4% anual, respectivamente. Esto ha dado lugara que los ingresos totales por habitación disponible orevPar, hayan registrado un crecimiento de 5.5% anual.Creemos que la industria hotelera en México seguirácreciendo dada la menor penetración de hoteles por

Competidores Divisa (Mil) Capitalización Vtas. Ult. 12m Margen operativo 12 meses/PU

Ctrip.com International Ltd CTRP USD 10,041 1,297 -4.98 0.00

Shangri-La Asia Ltd SHALF USD 5,298 2,112 10.64 25.64

Extended Stay America Inc STAY USD 3,863 1,231 29.12 76.92

Choice Hotels International Inc CHH USD 2,947 773 27.77 24.45

cápita, una clase media creciente, y el desarrollo de laeconomía. El Grupo debe ser capaz de aprovechar estastendencias y continuar el crecimiento de ingresos en elcorto y mediano plazo.A pesar de los ingresos y elcrecimiento del revPAR, agregar nuevos hoteles puede sercostoso (reurbanización, cambio de marca, formación,etc.) y debido al alto gasto de capital, la empresa no hagenerado un flujo libre de caja en ninguno de los dosúltimos años. Adicionalmente, la empresa no ha sidocapaz de aprovechar sus costos (un elemento negativo dela diversa geografía y estilo de sus hoteles) y ha mantenidomárgenes de operación planos desde 2011. No obstante,la compañía se soporta en una estructura de costosflexible y eficiente, lo que ha permitido generar márgenesoperativos de 17%, que son más altos que muchoscompetidores más grandes diversificados internacionalmente.Si bien se necesita tiempo para determinar si un nuevohotel cumplirá con las expectativas iniciales, vamos aestar pendientes para para ver si los cuatro hoteles queestán en lo que la empresa llama fase de estabilización(primeros tres años de funcionamiento) comienzan aaportar al flujo de efectivo y márgenes en los próximosaños.En los niveles actuales, creemos que las acciones deGrupo Hotelero Santa Fe parecen justamente valuadas.

Riesgo Dan Wood 31 julio 2015

El mayor riesgo que enfrenta Grupo Hotelero Santa Fe esel desempeño de la economía mexicana. Todos los hotelesde la firma se encuentran en México, y una recesióneconómica podría afectar la demanda de habitaciones,sobre todo porque el 75% de la clientela es mexicana. Unarecesión podría presionar particularmente a laspropiedades de nivel alto (30% de la cartera es de 5estrellas).Desde su inicio, la empresa ha realizado variasadquisiciones y ha dicho que está preparada para nuevascompras ya que ve oportunidades atractivas. Si bien estaestrategia ha generado un fuerte crecimiento, laadministración pudiera sobreestimar el atractivo de unaoportunidad o pagar de más por un activo.A menudo, loshoteles más grandes generan un tráfico importante através de sus programas de lealtad. Los tres principalescanales de distribución del Grupo representan el 65% detráfico (agencias de viajes en línea es la más grande, conun 26% de la distribución). Si uno de estos canales sufrierao la empresa perdiera una cuenta importante, losresultados podrían decrecer.Al cierre de 2014,aproximadamente el 45% de las habitaciones de laempresa (incluidos aquéllas en desarrollo) eran propiedad

Morningstar Reporte de Análisis de Acciones |Página 2 de 8




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de terceros. Mientras que el Grupo tiene contratos a largoplazo (normalmente 10 años) con estos terceros, si algunolos cancelara, los resultados probablemente sufrirían.

Administración Dan Wood 30 abril 2015

Con más de 100 años de experiencia combinada en laindustria hotelera mexicana, la administración de GrupoHotelero Santa Fe debe estar bien preparada para dirigirlaen su proceso de expansión dentro de la industria hoteleramexicana. Para ello, ha supervisado la rápida expansióndel grupo a 11 hoteles a partir de los tres que tenía en2010, así como su reciente salida a bolsa. La firma cuentacon una sólida cartera de nuevas inversiones y laadministración parece preparada para seguir creciendo.Carlos Ancira, Presidente del Consejo de Administración,cuenta con 16 años de experiencia en el sector y fuepresidente de NH Hoteles México cuando se asoció conGrupo Chartwell en la década de 2000. El Director General,Francisco Zinser, tiene más de 30 años de experiencia enla industria y trabajó como Director de Operaciones enNH Hoteles. Actualmente, los principales accionistas deGrupo Hoteleros Santa Fe, que incluyen Nexxus Capital,Walton Street Capital y Grupo Chartwell, poseen más del75% de las acciones. Si bien esto debería ayudar a alinearsus intereses con los accionistas minoritarios, restringela capacidad de toma de decisiones de éstos últimos.Adicionalmente, la mayor parte de la administración y suPresidente, vienen de Grupo Chartwell (Ancira fundó elgrupo), lo que podría causar que actúen en el interés deChartwell a expensas de los demás accionistas. ElConsejo de Administración de 10 miembros, actualmentesólo tiene tres miembros independientes, uno de loscuales renunció recientemente por motivos personales.





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Analista Notas Archivo

Grupo Hotelero de Santa Fe tiene un SegundoTrimestre FuerteDan Wood, Analyst, 31 July 2015

Adquisiciones, mejores tasas promedio diario, o ADRs, ymayor ocupación, ayudaron a mejorar los resultados deGrupo Hotelero de Santa Fe en el segundo trimestre de2015. Sin embargo, seguimos creyendo que la empresano cuenta con un foso económico. Si bien la marca dehoteles Krystal es muy conocida y respetada en México,compite contra marcas más grandes con programas delealtad más atractivos que incluyen destinosinternacionales. Adicionalmente, la mayor parte de losingresos de Grupo Hotelero Santa Fe provienen dehabitaciones propias. Los menores requerimientos decapital y las relaciones de largo plazo en las franquiciassuelen ser una fuente importante de ventajascompetitivas para grandes operadores hoteleros. Lasacciones de Santa Fe parecen subvaluadas en los nivelesactuales.

Aunque no pensamos que Grupo Hotelero Santa Fe cuentacon ventajas competitivas, creemos que será capaz deaumentar sus ingresos en el corto y mediano plazo ya quela economía mexicana se sigue desarrollando y puedenaumentar los viajes nacionales, donde la marca Krystales más fuerte. Además, mientras que es probable que lacompetencia de jugadores más grandes se incremente enel tiempo, el mercado hotelero de México sigue estandofragmentado y Grupo Hotelero Santa Fe puede encontrarvarios objetivos de adquisición atractivos.

En el trimestre, el número total de habitaciones aumentó13% año respecto al año anterior, en gran parte debido alas recientes adquisiciones. Los ingresos por habitacionesaumentaron fuertemente (41%) gracias a un 10.9% demayor ADR y un 4% adicional en el índice de ocupación.Los ingresos por alimentos y bebidas también aumentaronconsiderablemente, lo que se reflejó en un crecimientode 35% en ingresos totales. La utilidad de operaciónaumentó a un ritmo ligeramente menor que el de losingresos debido a un mayor costo de depreciación por lasrecientes adquisiciones, mientras que el margen se redujoen 40 puntos base, a 14.8%.





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Grupo Hotelero Santa Fe SAB de CV HOTELÚltimo cierre Estimado de Valor Intrínseco Valor de Capitalización (Mil) Sector Industria País de Domicilio

7,98 8,66 2 198,5 t Consumer Cyclical Lodging MEX México

Grupo Hotelero Santa Fe SAB de CV is engaged in theacquisition, development and operation of hotels in Mexico.The Company’s hotel brand is Krystal brand and also hasfranchise agreements with the Hilton brand.

Resultados Cuantitativos Posición

Todo Rel alSector

Rel al País

Ventaja competitiva None 24 30 11Valuación Undervalued 34 37 66Confianza de valuaciòn High 77 75 35Salud financiera Moderate 65 62 32

t MEX

HOTEL

Subvaluada Valuada justamente Sobrevaluada

ValuaciónActual

Prom 5años

MedSector Med Paìs

Precio/Valor intrínseco 0,92 — 0,86 0,97Precio/Utilidad — — 19,1 22,5P/Ut Futuras — — 15,2 30,3Precio/Flujo de Efectivo 24,8 — 11,4 13,2Precio/Flujo Ef Disp — — 19,4 21,1% Rent Div — — 2,07 1,43Precio/Valor contable 1,0 — 1,8 2,0Precio/Ventas 2,5 — 1,0 1,4

RentabilidadActual

Prom 5años

MedSector Med Paìs

% Rend Cap -0,7 — 11,7 10,3% Rend Activo -0,4 — 5,3 4,8Ingreso/Empleado (K) 646,5 — 441,6 2 002,2

Tendencia de Ventaja Competitiva Posición100

0

20

40

60

80

100

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Salud financieraActual

Prom 5años

MedSector Med Paìs

Dist Incump 0,7 — 0,6 0,7Cal Solv 565,1 — 493,4 512,9Activos/Capital 1,6 1,5 1,8 2,3Deuda LP/Capital 0,4 0,1 0,2 0,4

Precio vs Valor Intrínseco

4

8

12

16

20

2011 2012 2013 2014 2015 2016

Estimado de Valor Intrínseco

Retorno Total

Ventas/AcciónRango de pronósticoPrecio pronosticadoDividendoSplit

Momentum: —Desviación estándar: —

— — — — -2,9 % Retorno Total— — — — -8,1 +/– Mercado (Morningstar World

Index)— — — — — % Rent Div— — — 51,8 -169,5 Precio/Utilidad— — — 3,2 2,5 Price/Revenue

Sobrevaluada Valuada justamente Subvaluada

472 Volumen Mensual (Miles de acciones)Liquidez: Medium

2010 2011 2012 2013 2014 TTM Estados Fin (Año Fiscal en K)— 272 254 292 548 481 411 721 962 817 216 Ingresos— — 7,5 64,6 50,0 13,2 % Cambio

— 48 354 29 650 86 370 124 238 160 148 Ingreso Operativo— — -38,7 191,3 43,8 28,9 % Cambio— 12 104 39 118 51 199 -10 535 -32 538 Ingreso neto

— — — — 71 466 291 112 Flujo de Efectivo Operativo— — — — -397 795 -437 253 Gasto de Capital— — — — -326 329 -146 141 Flujo de Efectivo Disponible— — — — -45,2 -17,9 % Ventas

— — — — -0,05 -0,13 Utilidad por Acción— — — — — — % Cambio— — — — — -1,47 Flujo de Efectivo Disponible/Acción

— — — — — — Dividendos/Acción— — — — 8,02 7,72 Valor contable/Acción— — — 272 913 275 500 275 500 Acciones en Circulación (K)

Rentabilidad— 1,1 3,5 4,0 -0,6 -1,5 % Rend Cap— 0,9 2,7 2,6 -0,4 -1,0 % Rend Activo— 4,5 13,4 10,6 -1,5 -4,0 % Margen neto— 0,19 0,20 0,25 0,25 0,25 Rotación de activos— 1,3 1,3 1,6 1,6 1,6 Apalancamiento financiero

— 76,5 73,0 68,5 68,7 69,7 % Margen bruto— 17,8 10,1 17,9 17,2 19,6 % Margen operativo— 0 0 54 281 849 231 863 345 Deuda a largo plazo

— 1 100 329 1 139 447 1 452 059 2 127 703 2 132 420 Capital total— 0,2 0,2 0,3 0,3 0,3 Rotación de activos fijos

Crecimiento por Acción1-Años 3-Años 5-Años 10-Años

% Ingresos 50,0 38,4 — —% Ingreso operativo 43,8 37,0 — —% Utilidad — — — —% Dividendos — — — —% Valor contable — — — —% Rend Tot Acc — — — —

Ingresos y BPA trimestralIngresos (Mil) Mar Jun Sep Dec Total2015 236.7 218.6 — — —2014 198.4 161.7 175.1 188.1 722.02013 — — 117.9 162.7 481.42012 — — — — 292.5Ganancias por Acción2015 0.06 0.00 — — —2014 0.10 0.09 0.01 -0.16 -0.052013 — — — 0.02 —2012 — — — — —

% Crecimiento de Ingresos año tras año

48,5

15,619,3

35,2

2013 2014 2015

Reporte Cuantitativo de Acciones | Fecha publicación: 31 Julio 2015 | Moneda del Reporte: MXN | Moneda Operación: MXN

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Metodología Morningstar para Análisis de Acciones

Análisis Fundamental

En Morningstar, creemos que la compra a descuento de ac-ciones de negocios exitosos y permitir que se desarrollen en el tiempo es la forma más segura de crear riqueza en el mer-cado de valores. Los fundamentos a largo plazo de las em-presas, tales como: flujo de caja, competencia, ciclos económicos y administración, son nuestro principal foco. Ocasionalmente, este enfoque hace parecer que nuestras recomendaciones están fuera de sintonía con el mercado, pero la voluntad de tener un punto de vista contrario es una fuente de rentabilidad y un beneficio de la independencia de Morningstar. Nuestros analistas realizan un análisis primario para informar nuestro punto de vista del foso económico, valor justo e incertidumbre de cada empresa.

Foso Económico

El concepto de foso económico es una piedra angular en la filosofía de inversión de Morningstar y se utiliza para distin-guir empresas de alta calidad con ventajas competitivas sos-tenibles. Un foso económico es una característica estructural que permite a una empresa mantener rendimientos superi-ores durante un largo período de tiempo. Sin un foso, las ga-nancias de una empresa son más susceptibles a la compe-tencia. Empresas con fosos estrechos o limitados tienen posibilidades de lograr retornos en exceso normalizados más allá de 10 años, mientras que empresas con fosos amplios tienen posibilidad de generar rentabilidad durante más de 20 años.

Cuanto más largo sea el período en que una empresa genere beneficios económicos, mayor será su valor intrínseco.

Aviso Legal

La empresa Investigaciones MSMexico S de RL de CV, ha sido aprobada por la Bolsa Mexicana de Valores (BMV) para actuar como Analista Independiente y está sujeta a lo dispuesto por el Reglamento Interior de la BMV. Dicha aprobación en ningún momento im-plica que la empresa Investigaciones MSMexico S de RL de CV ha sido autorizada o supervisada por la Comisión Nacional Bancaria y de Valores.

Analistas y el personal que labora en Investigaciones MSMexico y Morningstar Inc, declaran cumplir con los criterios de independencia que señala el Regla-mento Interior de la BMV, que entre otros incluye el no tener relación de negocios importante con las emiso-ras a las que se da seguimiento y estar libre de conflic-tos de interés patrimonial o económico respecto de las emisoras a las cuales cubren.

Investigaciones MSMexico S de RL de CV y Morning-star, Inc. prepararon este reporte de análisis como parte del programa de Analista Independiente creado por la BMV. La remuneración por la preparación de este reporte fue recibida por Investigaciones MSMex-ico de parte de un Fideicomiso. El análisis es elabora-do de manera independiente por Morningstar. Ningu-na parte del contenido u opiniones están sujetas a la revisión o autorización de parte de la BMV, el Fidei-comiso o la empresa cubierta.

Creemos que empresas de menor calidad sin foso económico verán sus retornos tender más rápido a su costo de capital que aquellas que tienen foso. Hemos identificado cinco fuen-tes de fosos de económicos: activos intangibles, costos de sustitución, efecto de red, ventaja de costos y escala eficiente.

Valor Justo Estimado

El Estimado de Valor Justo realizado por nuestros analistas se basa principalmente en un modelo propietario de descuen-to de flujos que consta de tres etapas. También utilizamos una variedad de métodos fundamentales complementarios para triangular el valor de una empresa, tales como: la suma de las partes, múltiplos, y rendimientos. Nuestra visión va mucho más allá del próximo trimestre para determinar la ca-pacidad generadora de efectivo de los activos de una empre-sa porque creemos que, en el tiempo, el precio de mercado de una acción tenderá hacia el valor intrínseco. Los fosos económicos no sólo son un mecanismo para filtrar la calidad en nuestra metodología, sino su designación contribuye di-rectamente al cálculo de nuestro estimado del valor intrínse-co de una empresa a través de los retornos en exceso sobre el capital invertido.

Incertidumbre

Nuestra Clasificación de Incertidumbre demuestra nuestra evaluación de la previsibilidad del flujo de efectivo de una empresa, o valoración del riesgo. A partir de esta clasifi-cación, se determinan márgenes apropiados de seguridad: cuanto mayor sea la incertidumbre, mayor el margen de se-guridad en torno a la estimación del valor razonable antes de que se activen nuestras recomendaciones. Nuestras clasifi-caciones de incertidumbre son: Bajo, Medio, Alto, Muy alto, y Extremo.

Reporte Morningstar Análisis de Acciones

Análisis Fundamental

Foso Económico

Estimado de Valor Justo

Valoración de Incertidumbre

Clasificación de Estrellas

QQQQQQQQQQQQQQQ

Activos Intangibles

Costos de Sustitución

Efecto de Red

Ventaja de Costos

Escala Eficiente

L’OréalPortfolio of diverse luxury brands bring in shoppers to retailers

Wide Moat Oracle Controlling vast amounts of client data makes switching

Google Search dominance creates an unparalleled and proven advertising

DiageoUnmatched international distribution scale lowers costs

Schlumberger A collection of niche businesses benefit from dominant market

Economic Moat: The Five Sources of Sustainable Competitive Advantage

F U E R Z A S C O M P E T I T I V A S

LIMITADOAMPLIO NINGUNORENTABILIDAD DE LA EMPRESA

Fuentes de Foso:

Foso Económico



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Con cada nivel de incertidumbre hay un conjunto de múltip-los precio/valor justo que conducen a nuestras recomenda-ciones: múltiplos Precio/valor razonable menores (<1.0) con-ducen a recomendaciones positivas, mientras que múltiplos más altos (>1.0) conducen a recomendaciones negativas. En casos muy poco comunes, el estimado de valor razonable para una empresa es tan impredecible que el margen de se-guridad no puede ser estimado de manera adecuada. Para estas empresas, utilizamos una clasificación de Extremo. Empresas con incertidumbre muy alta y extrema tienden a tener mayor riesgo y volatilidad.

Valuaciones Cuantitativas

Para complementar el trabajo de nuestros analistas, produci-mos Clasificaciones Cuantitativas para un universo mayor de empresas. Estas clasificaciones son generadas por modelos estadísticos que tienen el propósito de interpretar la rel-ación entre las Clasificaciones Morningstar realizadas por los analistas y datos financieros clave. En consecuencia, nuestras Clasificaciones Cuantitativas son directamente análogas a nuestras clasificaciones de los analistas.

Valor Justo Cuantitativo Estimado: (VJCE): El VJCE es análo-go a la estimación del valor justo de Morningstar para accio-nes. El VJCE se muestra en la misma moneda que el último precio de cierre de la empresa.

Valuación: La valuación está basada en el proporción del VJCE y su último precio.

Incertidumbre Cuantitativa: Esta evaluación describe nuestro

Metodología Morningstar para Análisis de Acciones

nivel de incertidumbre respecto de la exactitud de nuestro VJCE. De esta forma es análoga a la clasificación de Valor Justo de Morningstar

Foso Económico Cuantitativo: La clasificación de foso económico cuantitativo es análogo al foso cuantitativo de

Morningstar calculado por nuestros analistas en el sentido que ambos tienen como objetivo describir la fuerza de la posición competitiva de la empresa.

Diferencias entre las Valuaciones del Analista y las Cuantitativas

Si nuestras clasificaciones del analista y las cuantitativas no presentaran diferencias en algunas ocasiones, tendría poco valor producirlas. Las diferencias se presentan porque nuestras clasificaciones cuantitativas son esencialmente un análisis altamente sofisticado de los resultados producidos por los analistas a empresas comparables. Si una compañía es única y tiene pocas empresas comparables, el modelo cu-antitativo tendrá más problemas para asignar las clasificacio-nes correctas, mientras que para un analista será más sen-cillo reconocer las verdaderas características de la empresa. Por otro lado, los modelos cuantitativos incorporan nuevos datos de manera eficiente y consistente. Empíricamente, en-contramos que ambas clasificaciones son igualmente podero-sas para predecir el comportamiento futuro. Cuando las cla-sificaciones del analista y las cuantitativas son similares, hemos visto que son mucho más predictivas que cuando no lo son. De esta forma, proporcionan una excelente segunda opinión de cada una de ellas. Cuando las clasificaciones son diferentes, es prudente seguir la opinión del analista para una empresa única con una situación especial, y utilizar los resultados cuantitativos cuando una empresa tiene varias compañías razonablemente comparables y la información relevante fluye de manera adecuada.

Clasificación de Incertidumbre

Precio/Valor Justo

Clasificación de IncertidumbreBajo Medio Alto Muy Alto

QQQQQ

QQQQ

QQQ

QQ

Q

1.50

0.75

0.50

2.00

1.25

0.25

1.75

1.00

125%135%

90%

105% 110%

70%80%

95%

155%

175%

85%80%

115%125%

60%50%

Reporte Morningstar Análisis de AccionesMorningstar Reporte de Análisis de Acciones |Página 7 de 8


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Las acciones con cinco estrellas cotizan con el mayordescuento ajustado al riesgo, mientras que las accionescon una estrella cotizan con una prima sobre su valorintrínseco. Basado en una metodología puramentefundamental, en un conjunto de procedimientos sólidosy estandarizados y un núcleo de herramientas devaloración a disposición de los analistas de accionesde Morningstar, el Rating Morningstar reside en cuatropilares clave: 1. Análisis de la ventaja competitiva dela compañía, 2. Estimación del precio objetivo de laacción, 3. Incertidumbre sobre el precio objetivoestimado y 4. Precio de mercado actual. Másinformación sobre la metodología de Morningstar estádisponible en: http://global.morningstar.com/equitydisclosures.

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Dan Wood, 31 July 2015

Investment ThesisFounded in 2010, Grupo Hotelero Santa Fe is a Mexicanhotel chain that has expanded rapidly and now owns oroperates 11 hotels, with three more under developmentfor an eventual total of about 4,000 rooms. The firmoperates across several brands, but its strongest is Krystal(72% of rooms), which has more than 35 years of historyin Mexico. Expanding the Krystal brand has created adiverse portfolio. As of the end of 2014, 46% of its roomswere in urban locations, with the rest being resorts. Thefirm also operates across a portfolio of differentpremiumizations (4 star, 5 star, etc.), with no stylegenerating more than 40% of revenue. Finally, Santa Fehas positioned its portfolio to include multiple styles (all-inclusive, European, etc.).

Aside from a diverse portfolio, Santa Fe’s management isfocused on a lean and adaptable business model thatshould allow it to adapt its offerings as consumerpreferences change. As part of this effort, the firm hastaken control of several other hotels and improvedprofitability by rebranding and cutting costs.

Mexico generates a significant portion of its grossdomestic product from tourism (8.4% in 2014 comparedwith 2.6% for the U.S. and 3.2% for the European Union),which is expected to increase in the coming decade. Thereappears to be room for growth given the small number ofhotel rooms per capita (six per 1,000 in Mexico comparedwith 16 per 1,000 in the U.S.). These factors suggestgrowth ahead for Krystal, either organically or by acquiringsmaller, underperforming hotels. However, internationaltravelers and millennials often prefer boutique oralternative travel. Additionally, larger hotel brands haveestablished loyalty programs with more destinationoptions, which could limit Krystal's growth or profitabilitydespite favorable demographic trends.

Dan Wood, Analyst, 31 July 2015

Analyst NoteAcquisitions, better average daily rates, or ADRs, andhigher occupancy helped improve results for GrupoHotelero de Santa Fe in the second quarter of 2015.However, we continue to believe that the firm is withouta moat. While the Krystal brand of hotels is well-known

Grupo Hotelero de Santa Fe Has Strong Second Quarter

Bulls Say

OSanta Fe’s hotels are well-diversifiedthroughout Mexico, which reduces the riskassociated with a decline in demand from one typeof customer. It also reduces seasonality.

OThe group recently initiated a loyalty program,which could help lower distribution costs asconsumers adopt it and book more rooms directlythrough the firm.

O80% of Mexican hotels are independent. Thefirm could find attractive boutique hotels tomanage or acquire.

Bears Say

OSanta Fe has not faced a recession in the timeit has been publicly traded, and a serious downturncould be worse than expected on the firm’sresults.

OInternational and millennial travelers haveshown a higher preference for nontraditional hoteloptions such as apartment or home rentals,boutique hotels, etc. This may slow Krystal’sgrowth prospects or make boutique hotels lesslikely to franchise to a third party.

O75% of Santa Fe’s clientele is Mexican,suggesting that its brand is stronger domestically.As tourism grows as a percentage of GDP, the firmmay have a harder time gaining share withinternational customers.

Morningstar Pillars Analyst Quantitative

Economic Moat — NoneValuation — UndervaluedUncertainty — HighFinancial Health — Moderate

Current 5-Yr Avg Sector Country

Price/Quant Fair Value 0.92 — 0.86 0.97Price/Earnings — — 19.1 22.5Forward P/E — — 15.2 30.3Price/Cash Flow 24.8 — 11.4 13.2Price/Free Cash Flow — — 19.4 21.1Dividend Yield % — — 2.07 1.43

and respected in Mexico, it competes against largerbrands with more scale and more attractive loyaltyprograms that include international destinations.Additionally, more of Santa Fe’s revenue comes fromowned rooms. The low capital requirements and stickyrelationships in franchised relationships tend to be a keysource of competitive advantages for large hoteloperators. Santa Fe’s shares look undervalued at currentlevels.

While we don’t see Santa Fe as having competitiveadvantages, we believe it will be able to grow revenue inthe near to medium term as the Mexican economydevelops increasing domestic travel, where Krystal’sbrand is strongest. Additionally, while competition fromlarger players is likely increase over time, Mexico’s hotelmarket remains largely fragmented and Santa Fe shouldsee plenty of attractive acquisition targets.

In the quarter, total number of rooms increased 13% yearover year, largely because of recent acquisitions. Roomrevenue rose more strongly (41%) on the back of 10.9%higher ADR and 4% higher occupancy rates. Food andbeverage revenue growth was also up sharply, resultingin 35% total revenue growth. Operating profitability rosejust slightly less than revenue given a higher depreciationcost from recent acquisitions and margins fell 40 basispoints to 14.8%.

Economic Moat Dan Wood, Analyst, 31 July 2015

Despite Krystal's history in Mexico and Santa Fe’s flexibleoperating structure, we do not believe the firm hassustainable competitive advantages. The Krystal brand isrespected in Mexico, but there a number of larger,well-known hotels there, too. Given the strong brand ofthese international chains, they often have loyaltyprograms with more locations (including outside ofMexico) that tend to be attractive to customers. Loyaltyprograms lead to more reliability and lower costs whenfilling rooms, since clients go through the brand's website(only 7% of room bookings for Krystal) as opposed to anonline travel agency or other more expensive bookingservices.Also, Santa Fe has a higher percentage ofrevenue from owned rooms (approximately 55% in 2014).Typically, franchise agreements result in strongercompetitive advantages than owned hotels because the

Source: Morningstar Equity Research

Source: Morningstar

Undervalued Fairly Valued Overvalued

Quantitative Valuation

t MEX

HOTEL

Morningstar Equity Analyst Report | Report as of 31 Jul 2015 | Page 1 of 8

Grupo Hotelero Santa Fe SAB de CV HOTEL (XMEX)Morningstar Rating Last Price Quant Fair Value Estimate Price/Quant Fair Value Dividend Yield % Market Cap (Bil) Industry Stewardship

01 Jan 0001 30 Jul 2015 30 Jul 2015 30 Jul 2015Not Rated 7.98 MXN 8.66 MXN 0.92 — 2.20 Lodging —

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relationships tend to be sticky given the high switchingcost to owners, who must pay fees to break the contractsand invest significant capital to rebrand or renovateproperties. The recurring fees in a franchise agreementtend to lead to high returns on capital given the lowerfixed costs and capital requirements for managers, whichcan protect margins during economic downturns.

Valuation Dan Wood, Analyst, 29 April 2015

As a newly public company, Santa Fe’s financial history isnot extensive. Nevertheless, since 2011, the firm hasmanaged to grow revenue at a 38% three-year compoundannual rate, largely from adding new hotels along the way.Currently, owned-room revenue makes up about 56% ofrevenue. Food and beverage make up an additional 28%of revenue, with the rest coming from management feesand small services (such as cleaning). Occupancy andaverage daily rate, two key metrics of the hotel industry,have also grown but at a more reasonable 2.0% and 3.4%annually, respectively. This has led to total revenue peravailable room, or revPAR, expansion at a rate of 5.5%annually. We believe that the hotel industry in Mexico willcontinue to grow given the lower penetration of hotelsper capita, a growing middle class, and increasingdevelopment of the Mexican economy. Santa Fe shouldbe able to capitalize on these trends and continue revenuegrowth in the near to medium term. Despite revenue andrevPAR growth, adding new hotels can be costly(redevelopment, rebranding, training, etc.) and the firmhas not generated free cash flow in either of the past twoyears due to high capital spending. Additionally, the firmhas not been able to leverage its costs (a negative of itsgeographically and stylistically diverse hotel base) and ithas maintained flat operating margins since 2011.Nonetheless, the company focuses on a flexible and leancost structure, which has allowed it to generate operatingmargins of 17%, which are higher than many larger,internationally diverse competitors. While it takes timeto determine whether a new hotel will meet initialexpectations, we will be looking to see if the four hotelsin what the firm calls the stabilization phase (first threeyears of operation) begin to become accretive to free cash

Close Competitors Currency (Mil) Market Cap TTM Sales Operating Margin TTM/PE

Ctrip.com International Ltd CTRP USD 10,041 1,297 -4.98 0.00

Shangri-La Asia Ltd SHALF USD 5,298 2,112 10.64 25.64

Extended Stay America Inc STAY USD 3,863 1,231 29.12 76.92

Choice Hotels International Inc CHH USD 2,947 773 27.77 24.45

flow generation and margins in the coming few years. Atcurrent levels, we believe Santa Fe’s shares look fairlyvalued.

Risk Dan Wood, Analyst, 31 July 2015

Grupo Hotelero Santa Fe’s largest risk is the Mexicaneconomy. All of the firm’s hotels are in Mexico, and aneconomic downturn would be likely to suppress roomdemand, especially since 75% of Santa Fe’s clientele isMexican. A downturn would probably put pressurespecifically on the company’s high-end properties (30% ofthe portfolio is 5 stars). The firm has made severalacquisitions since its initiation and has said that it isprepared to make more as it sees attractive opportunities.While this has generated strong growth for the firm,management could overestimate the attractiveness of anopportunity or overpay for an asset.Larger hotels oftengenerate significant traffic from their loyalty programs.The top three distribution channels for Santa Fe accountfor about 65% of traffic (online travel agencies is thelargest, with 26% of distribution). If one of these channelswere to suffer or the firm were to lose a large account,results could decline.As of the end of 2014, approximately45% of the firm’s rooms (including those underdevelopment) were owned by a third party. While SantaFe has long-term contracts (typically 10 years) with thesethird parties. If any of the third parties were to cancel thecontracts, Santa Fe’s results would probably suffer.

Management Dan Wood, Analyst, 29 April 2015

With more than 100 years of combined experience in theMexican hotel industry, Grupo Hotelero Santa Fe’smanagement should be well-prepared to lead the firm asit expands along with the Mexican hotel industry. To thatend, current management has overseen the group’s rapidexpansion to 11 hotels from three in 2010, as well as therecent IPO. The firm has a robust pipeline of newinvestments and management looks equipped to continueto grow the firm. Chairman of the board Carlos Ancira has16 years of industry experience and was president of NHHoteles Mexico when it partnered with Grupo Chartwellin the early 2000s. CEO Francisco Zinser has more than 30years of industry experience and worked as COO of NHHoteles. Currently, Santa Fe’s principal shareholders,which include Nexxus Capital, Walton Street Capital, andGrupo Chartwell, hold more than 75% of the firm’s shares.While this should help align their interests with minority

Morningstar Equity Analyst Report |Page 2 of 8




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shareholders, it does restrict the decision-making abilityof noncore shareholders. Additionally, most ofmanagement, as well as the chairman, have significanthistories with Grupo Chartwell (Ancira founded the group),which could cause them to act in the best interest ofChartwell at the expense of other shareholders. The10-member board currently has only three independentmembers, one of whom recently resigned for personalreasons.





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Analyst Notes Archive

Grupo Hotelero de Santa Fe Has Strong SecondQuarterDan Wood, Analyst, 31 July 2015

Acquisitions, better average daily rates, or ADRs, andhigher occupancy helped improve results for GrupoHotelero de Santa Fe in the second quarter of 2015.However, we continue to believe that the firm is withouta moat. While the Krystal brand of hotels is well-knownand respected in Mexico, it competes against largerbrands with more scale and more attractive loyaltyprograms that include international destinations.Additionally, more of Santa Fe’s revenue comes fromowned rooms. The low capital requirements and stickyrelationships in franchised relationships tend to be a keysource of competitive advantages for large hoteloperators. Santa Fe’s shares look undervalued at currentlevels.

While we don’t see Santa Fe as having competitiveadvantages, we believe it will be able to grow revenue inthe near to medium term as the Mexican economydevelops increasing domestic travel, where Krystal’sbrand is strongest. Additionally, while competition fromlarger players is likely increase over time, Mexico’s hotelmarket remains largely fragmented and Santa Fe shouldsee plenty of attractive acquisition targets.

In the quarter, total number of rooms increased 13% yearover year, largely because of recent acquisitions. Roomrevenue rose more strongly (41%) on the back of 10.9%higher ADR and 4% higher occupancy rates. Food andbeverage revenue growth was also up sharply, resultingin 35% total revenue growth. Operating profitability rosejust slightly less than revenue given a higher depreciationcost from recent acquisitions and margins fell 40 basispoints to 14.8%.





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Grupo Hotelero Santa Fe SAB de CV HOTELLast Close Quantitative Fair Value Estimate Market Cap (Mil) Sector Industry Country of Domicile

7.98 8.66 2,198.5 t Consumer Cyclical Lodging MEX Mexico

Grupo Hotelero Santa Fe SAB de CV is engaged in theacquisition, development and operation of hotels in Mexico.The Company’s hotel brand is Krystal brand and also hasfranchise agreements with the Hilton brand.

Quantitative Scores Scores

All Rel Sector Rel Country

Quantitative Moat None 24 30 11Valuation Undervalued 34 37 66Quantitative Uncertainty High 77 75 35Financial Health Moderate 65 62 32

t MEX

HOTEL

Undervalued Fairly Valued Overvalued

ValuationCurrent 5-Yr Avg

SectorMedian

CountryMedian

Price/Quant Fair Value 0.92 — 0.86 0.97Price/Earnings — — 19.1 22.5Forward P/E — — 15.2 30.3Price/Cash Flow 24.8 — 11.4 13.2Price/Free Cash Flow — — 19.4 21.1Dividend Yield % — — 2.07 1.43Price/Book 1.0 — 1.8 2.0Price/Sales 2.5 — 1.0 1.4

ProfitabilityCurrent 5-Yr Avg

SectorMedian

CountryMedian

Return on Equity % -0.7 — 11.7 10.3Return on Assets % -0.4 — 5.3 4.8Revenue/Employee (K) 646.5 — 441.6 2,002.2

Quantitative Moat Score100

0

20

40

60

80

100

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Financial HealthCurrent 5-Yr Avg

SectorMedian

CountryMedian

Distance to Default 0.7 — 0.6 0.7Solvency Score 565.1 — 493.4 512.9Assets/Equity 1.6 1.5 1.8 2.3Long-Term Debt/Equity 0.4 0.1 0.2 0.4

Price Versus Quantitative Fair Value

4

8

12

16

20

2011 2012 2013 2014 2015 2016

Quantitative Fair Value Estimate

Total Return

Sales/ShareForecast RangeForcasted PriceDividendSplit

Momentum: —Standard Deviation: —

— — — — -2.9 Total Return %— — — — -8.1 +/– Market (Morningstar World

Index)— — — — — Dividend Yield %— — — 51.8 -169.5 Price/Earnings— — — 3.2 2.5 Price/Revenue

Overvalued Fairly Valued Undervalued

472 Monthly Volume (Thousand Shares)Liquidity: Medium

2010 2011 2012 2013 2014 TTM Financials (Fiscal Year in K)— 272,254 292,548 481,411 721,962 817,216 Revenue— — 7.5 64.6 50.0 13.2 % Change

— 48,354 29,650 86,370 124,238 160,148 Operating Income— — -38.7 191.3 43.8 28.9 % Change— 12,104 39,118 51,199 -10,535 -32,538 Net Income

— — — — 71,466 291,112 Operating Cash Flow— — — — -397,795 -437,253 Capital Spending— — — — -326,329 -146,141 Free Cash Flow— — — — -45.2 -17.9 % Sales

— — — — -0.05 -0.13 EPS— — — — — — % Change— — — — — -1.47 Free Cash Flow/Share

— — — — — — Dividends/Share— — — — 8.02 7.72 Book Value/Share— — — 272,913 275,500 275,500 Shares Outstanding (K)

Profitability— 1.1 3.5 4.0 -0.6 -1.5 Return on Equity %— 0.9 2.7 2.6 -0.4 -1.0 Return on Assets %— 4.5 13.4 10.6 -1.5 -4.0 Net Margin %— 0.19 0.20 0.25 0.25 0.25 Asset Turnover— 1.3 1.3 1.6 1.6 1.6 Financial Leverage

— 76.5 73.0 68.5 68.7 69.7 Gross Margin %— 17.8 10.1 17.9 17.2 19.6 Operating Margin %— 0 0 54,281 849,231 863,345 Long-Term Debt

— 1,100,329 1,139,447 1,452,059 2,127,703 2,132,420 Total Equity— 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 Fixed Asset Turns

Growth Per Share1-Year 3-Year 5-Year 10-Year

Revenue % 50.0 38.4 — —Operating Income % 43.8 37.0 — —Earnings % — — — —Dividends % — — — —Book Value % — — — —Stock Total Return % — — — —

Quarterly Revenue & EPSRevenue (Mil) Mar Jun Sep Dec Total2015 236.7 218.6 — — —2014 198.4 161.7 175.1 188.1 722.02013 — — 117.9 162.7 481.42012 — — — — 292.5Earnings Per Share2015 0.06 0.00 — — —2014 0.10 0.09 0.01 -0.16 -0.052013 — — — 0.02 —2012 — — — — —

Revenue Growth Year On Year %

48.5

15.619.3

35.2

2013 2014 2015

Quantitative Equity Report | Release Date: 31 July 2015 | Reporting Currency: MXN | Trading Currency: MXN

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Morningstar Equity Research Methodology

Fundamental Analysis

At Morningstar, we believe buying shares of superior businesses at a discount and allowing them to com-pound over time is the surest way to create wealth in the stock market. The long-term fundamentals of busi-nesses, such as cash flow, competition, economic cy-cles, and stewardship, are our primary focus. Occa-sionally, this approach causes our recommendations to appear out of step with the market, but willingness to be contrarian is an important source of outperfor-mance and a benefit of Morningstar’s independence. Our analysts conduct primary research to inform our views on each firm’s moat, fair value and uncertainty.

Economic Moat

The economic moat concept is a cornerstone of Morn-ingstar’s investment philosophy and is used to distin-guish high-quality companies with sustainable com-petitive advantages. An economic moat is a structural feature that allows a firm to sustain excess returns over a long period of time. Without a moat, a compa-ny’s profits are more susceptible to competition. Com-panies with narrow moats are likely to achieve normal-ized excess returns beyond 10 years while wide-moat companies are likely to sustain excess returns beyond 20 years. The longer a firm generates economic profits, the higher its intrinsic value. We believe lower-quality no-moat companies will see their returns gravitate to-

Disclaimers & Disclosures

The firm Investigaciones MSMexico S de RL de CV, has been approved by the Mexican Stock Ex-change (Bolsa Mexicana de Valores, BMV) to act as an Independent Analyst, and is subject to the Internal Bylaws of the BMV. Such approval by no means implies that Investigaciones MSMexico S de RL de CV has been authorized or supervised by the National Banking and Securities Commis-sion (Comisión Nacional Bancaria y de Valores).

Analysts and personnel working at Investigacio-nes MSMexico and Morningstar Inc, declare that we comply with the independence criteria set forth in the Internal Bylaws of the Mexican Stock Exchange, which include that we have no important business relationships with the com-panies we cover, and have no patrimonial or eco-nomic interest in said companies.

Investigaciones MSMexico and Morningstar, Inc. prepared this research report as part of the Inde-pendent Analyst program created by the Mexi-can Stock Exchange. Payment for the report is received by Investigaciones MSMexico from a Trust. The research is prepared independently by Morningstar. No part of the content or ratings is subject to review or approval by the Mexican Ex-change, the Trust, or the covered company.

ward the firm’s cost of capital more quickly than compa-nies with moats will. We have identified five sources of economic moats: intangible assets, switching costs, network effect, cost advantage, and efficient scale.

Fair Value Estimate

Our analyst-driven fair value estimate is based primari-ly on Morningstar’s proprietary three-stage discounted cash flow model. We also use a variety of supplemen-tary fundamental methods to triangulate a company’s worth, such as sum-of-the-parts, multiples, and yields, among others. We’re looking well beyond next quarter to determine the cash-generating ability of a company’s assets because we believe the market price of a securi-ty will migrate toward the firm’s intrinsic value over time. Economic moats are not only an important sorting mechanism for quality in our framework, but the desig-nation also directly contributes to our estimate of a company’s intrinsic value through sustained excess re-turns on invested capital.

Uncertainty Rating

The Morningstar Uncertainty Rating demonstrates our assessment of a firm’s cash flow predictability, or valu-ation risk. From this rating, we determine appropriate margins of safety: The higher the uncertainty, the wider the margin of safety around our fair value estimate be-fore our recommendations are triggered. Our uncertain-ty ratings are low, medium, high, very high, and ex-treme. With each uncertainty rating is a corresponding set of price/fair value ratios that drive our recommen-dations: Lower price/fair value ratios (<1.0) lead to pos-itive recommendations, while higher price/fair value

Morningstar Equity Analyst Report

Intangible Assets

Switching Costs

Network Effect

Cost Advantage

Efficient Scale

L’OréalPortfolio of diverse luxury brands bring in shoppers

Wide Moat Oracle Controlling vast amounts of client data makes

Google Search dominance creates an unparalleled and

DiageoUnmatched international distribution scale

Schlumberger A collection of niche businesses benefit from

Economic Moat: The Five Sources of Sustainable Competitive Advantage

C O M PE T I T I V E F OR C E S

NARROWWIDE NONE COMPANY PROFITABILITY

Moat Sources:

FundamentalAnalysis

Economic Moat Rating

Fair Value Estimate

Uncertainty Assessment

Star Rating

QQQQQQQQQQQQQQQ

Economic Moat



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ratios (>1.0) lead to negative recommendations. In very rare cases, the fair value estimate for a firm is so un-predictable that a margin of safety cannot be properly estimated. For these firms, we use a rating of extreme. Very high and extreme uncertainty companies tend to have higher risk and volatility.

Quantitatively Driven Valuations

To complement our analysts’ work, we produce Quanti-tative Ratings for a much larger universe of companies. These ratings are generated by statistical models that are meant to divine the relationships between Morn-ingstar’s analyst-driven ratings and key financial data points. Consequently, our quantitative ratings are di-rectly analogous to our analyst-driven ratings.

Quantitative Fair Value Estimate (QFVE): The QFVE is analogous to Morningstar’s fair value estimate for stocks. It represents the per-share value of the equity of a company. The QFVE is displayed in the same cur-rency as the company’s last close price.

Valuation: The valuation is based on the ratio of a compa-ny’s quantitative fair value estimate to its last close price.

Quantitative Uncertainty: This rating describes our lev-el of uncertainty about the accuracy of our quantitative fair value estimate. In this way it is analogous to Morn-ingstar’s fair value uncertainty ratings.

Morningstar Equity Research Methodology

Quantitative Economic Moat: The quantitative moat rating is analogous to Morningstar’s analyst-driven economic moat rating in that both are meant to de-scribe the strength of a firm’s competitive position.

Understanding Differences Between Analyst and Quantitative Valuations

If our analyst-driven ratings did not sometimes differ from our quantitative ratings, there would be little val-ue in producing both. Differences occur because our quantitative ratings are essentially a highly sophisti-cated analysis of the analyst-driven ratings of compa-rable companies. If a company is unique and has few comparable companies, the quantitative model will have more trouble assigning correct ratings, while an analyst will have an easier time recognizing the true characteristics of the company. On the other hand, the quantitative models incorporate new data efficiently and consistently. Empirically, we find quantitative rat-ings and analyst-driven ratings to be equally powerful predictors of future performance. When the analyst-driven rating and the quantitative rating agree, we find the ratings to be much more predictive than when they differ. In this way, they provide an excellent second opinion for each other. When the ratings differ, it may be wise to follow the analyst’s rating for a truly unique company with its own special situation, and follow the quantitative rating when a company has several rea-sonable comparable companies and relevant informa-tion is flowing at a rapid pace.

Uncertainty Rating

Morningstar Equity Analyst Report

Price/Fair Value

Uncertainty RatingLow Medium High Very High

QQQQQ

QQQQ

QQQ

QQ

Q

1.50

0.75

0.50

2.00

1.25

0.25

1.75

1.00

125%135%

90%

105% 110%

70%80%

95%

155%

175%

85%80%

115%125%

60%50%



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The Morningstar Rating for stocks identifies stockstrading at a discount or premium to their intrinsic value.

Five-star stocks sell for the biggest risk-adjusteddiscount whereas one-star stocks trade at premiums totheir intrinsic value. Based on a fundamentally focusedmethodology and a robust, standardized set ofprocedures and core valuation tools used byMorningstar's Equity Analysts, four key componentsdrive the Morningstar Rating: 1. Assessment of thefirm's economic moat, 2. Estimate of the stock's fairvalue, 3. Uncertainty around that fair value estimateand 4. Current market price. Further information onMorningstar's methodology is available fromhttp://global.morningstar.com/equitydisclosures.

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