Impacto de la tasa de cambio del dólar de Estados Unidos y el retorno de

las acciones de las empresas no financieras de la Bolsa de Valores de

Colombia.

Paula Agudelo Gutiérrez

Y

Mariano González Mora

Categoría Libre

Impacto de la tasa de cambio del dólar de Estados Unidos y el retorno de

las acciones de las empresas no financieras de la Bolsa de Valores de

Colombia.

Categoría: Libre

Este trabajo pretende determinar cuál es el impacto que las variaciones del tipo

de cambio Dólar/Peso tiene sobre la cotización de las empresas no financieras

de la Bolsa de Valores Colombia. Este propósito se logrará por medio de la

aplicación de un modelo de regresión lineal múltiple propuesta por Jorion en

1990, acorde a su investigación acerca de la exposición al riesgo de moneda

extranjera de las multinacionales americanas. Dicho modelo pretende tomar

determinadas variables y evidenciar información de cada una, como lo son el

intercepto, coeficiente de determinación R^2 y coeficientes de cada variable

independiente, el error, el número de observaciones, entre otros. El estudio se

realizó con 30 empresas no financieras que cotizan en la BVC durante el

periodo de junio 2009 y junio de 2014 y que además cumplen con los criterios

de selección de la muestra.

Al aplicar este modelo, se encontró que bajo el objetivo planteado en el

estudio, se halló que las empresas que muestran un impacto positivamente

representativo en la variable de la TRM, son PAZ RIO y PROMIGAS, ya que

estas destacan con los impactos más altos, mostrando una relación directa. Y

aquellas empresas que sus rendimientos son inversos a los del dólar, es decir,

representativos de forma negativa, son: CEMARGOS y COLTEJER

Por otra parte, de las 30 empresas analizadas, para 28 de ellas, el coeficiente

del IGBC es mayor que el Coeficiente de la TRM, esto quiere decir que en

general el rendimiento de la empresa se encuentra más asociado al

rendimiento del mercado que al rendimiento de la TRM.

Palabras Clave: Riesgo cambiario, Exposición económica, Precio de las

acciones, Tasa de cambio.

Clasificación JEL: C02, D21, D52, E44

1. Introducción

Durante las dos últimas décadas, el mercado de capitales en Colombia ha

sufrido un importante desarrollo, tanto en su tamaño como en su estructura.

Prueba de ello son la creación de la Bolsa de Valores de Colombia (BVC) que

nació con la fusión de la Bolsa de Bogotá, la Bolsa de Medellín y la Bolsa de

Occidente, el aumento cada año de los volúmenes negociados y la integración

con las Bolsas de Lima y de Santiago a través del Mercado Integrado

Latinoamericano (MILA) (BVC, 2014).

Los administradores de carteras, así como los inversores privados e

institucionales han reconocido el crecimiento económico de Colombia,

principalmente como consecuencia del proceso de apertura económica en los

últimos tiempos. El destino de estos fondos han sido principalmente bonos,

papeles comerciales y certificados de depósitos, aunque recientemente hay un

creciente interés en la inversión en el mercado de acciones. Urrutia (2000).

De otro lado, durante los últimos años se viene presentando un fenómeno de

revaluación del dólar que ha causado estragos en distintos sectores de la

economía colombiana. Kalmanovitz (2004).

Es por esto que cabe preguntarse si ha existido algún tipo de relación entre las

fluctuaciones del dólar americano y los rendimientos de las empresas no

financieras que cotizan en la Bolsa de Valores de Colombia. En particular las

"no financieras", debido a que las financieras, como bancos, aseguradoras u

otras, por sus operaciones comerciales y en parte con el exterior, no se toman

en este trabajo al considerar que sí tienen relación directa con la divisa

estadounidense.

El hecho de que las empresas a través del proceso de globalización hayan

comenzado a internacionalizarse, le ha conferido gran importancia al manejo

adecuado del riesgo, y en especial al manejo del riesgo de tipo de cambio. Esto

no quiere decir que una empresa que exporta o importa solo está sometida al

riesgo de tipo de cambio y que ésta variable es la única que afecta el valor de

la empresa. No obstante, para efectos de este trabajo, se tomarán las

fluctuaciones de la tasa de cambio y su relación con el valor de la empresa, y

particularmente el valor de las empresas no financieras que cotizan en la BVC.

Lo anterior, apoyado en Berggrun Preciado, España Calderón, & López Casella

(2011, p.1) quienes afirman que, "en un entorno globalizado, el cual conlleva

que cada vez más empresas se vean en la necesidad de realizar operaciones

de comercio exterior, las empresas quedan expuestas al riesgo cambiario". Por

lo que se considera que el riesgo debe ser adecuadamente gestionado de

manera que se identifique el impacto en la viabilidad y rentabilidad de las

organizaciones.

Dentro de este contexto, la pregunta que orientará la investigación será: ¿Ha

tenido algún impacto la variación del tipo de cambio del dólar de EE.UU entre

junio de 2009 y junio de 2014 con el retorno de las empresas no-financieras

que cotizan en la BVC?

La mayoría de los estudios que examinan la relación entre la tasa de cambio y

los mercados de acciones se centran en los grupos de países desarrollados.

Por otra parte, la literatura previa sobre la exposición al riesgo cambiario de las

empresas cotizadas en las bolsas Latinoamericanas se centra básicamente en

los efectos de las empresas norteamericanas o europeas con inversiones

extranjeras en los países de América Latina. Fornes & Cardoza (2009)

estudiaron el impacto de la crisis monetaria de América Latina que tuvo lugar

entre 1998 y 2004 sobre el valor de las siete mayores empresas españolas que

operan en esta región. Sin embargo, el desarrollo reciente en los mercados

latinoamericanos y el mercado colombiano en particular les hace estar en el

centro de interés de los inversores privados e institucionales.

Con base en lo expuesto, en el desarrollo de este trabajo, se pretende

determinar el impacto que las variaciones del tipo de cambio dólar/peso tiene

sobre el valor de las empresas no financieras de Bolsa de Valores Colombia, a

través de un modelo de regresión multivariable de datos tomados de la

plataforma Bloomberg y la revisión del estado del arte en la temática planteada.

Para el mercado de valores, se destaca la importancia de esta investigación en

el hecho de ser una hipótesis sustentada con trabajos empíricos en otros

países, con el propósito de incentivar el crecimiento y desarrollo del mismo

mercado, además de la reducción de potenciales debilidades, a través de la

evaluación al momento de invertir en las empresas no financieras (siendo estas

la muestra del estudio). Nace como iniciativa de profesionales en las áreas de

las finanzas y los negocios, con una propuesta exploratoria y posteriormente

explicativa (estadísticas y análisis), para así contribuir con las actuales

necesidades y problemáticas del mercado de valores en Colombia.

El objetivo de esta investigación es identificar el impacto entre la tasa de

cambio del dólar de EE.UU. y el retorno de las acciones de las empresas no

financieras de la Bolsa de Valores de Colombia. Periodo 2009 - 2014.

Esta investigación en su primera parte se compone de una descripción acerca

de cómo se encuentran los escenarios más influyentes para la investigación,

como lo son el estado del mercado, el comportamiento del dólar en los últimos

años y su análisis a través de graficas suministradas por Bloomberg. En la

segunda parte se hace una revisión de la literatura, en donde se abordan los

principales teóricos que han utilizado la temática a tratar en sus investigaciones

y se analiza la forma en la que estos lo han hecho. Así como también se da

una descripción de los principales temas que componen la investigación En la

tercera parte de la investigación se desarrolla el trabajo con la metodología a

aplicar en donde se obtienen los resultados a analizar. Posteriormente se

analizan los resultados y se hacen los correspondientes análisis que permitan

responder el objetivo principal de la investigación. Por último se realizan las

conclusiones pertinentes acerca del trabajo y se dejan algunas

recomendaciones para que la investigación quede abierta para otros

escenarios de estudio.

2. Antecedentes del Problema

El precio del dólar americano está influenciado por muchas variables

económicas locales y externas, las cuales hacen que sea muy difícil realizar

una estimación. Los datos históricos indican rangos probables de la cotización

de la divisa, en algunos casos las cotizaciones pueden alejarse de los datos

históricos, los cuales corresponden a las condiciones financieras del mercado,

indicando en buena medida lo que esperan los agentes del mercado que va ser

el futuro de la tasa de cambio.

Grafico 1: Comportamiento USD/COP, 2009 - 2014

Fuente: Bloomberg

La volatilidad de la TRM es constante por causas como la intervención del

Banco de la república con compra y venta de dólares en el mercado, el tráfico

ilegal de mercancías haciendo que el "dólar negro" inunde el mercado y varíe la

cotización de la divisa a nivel local, la puesta de inversiones internacionales en

construcción, mercado bursátil, entre otros factores. Como se observa en la

gráfica 1, las fluctuaciones son permanentes, con diversos picos y valles de

acuerdo a los momentos, sucesos y/o hechos que el mercado doméstico esté

presentando, las políticas de los gobernantes o los mismos acontecimientos

internacionales (geopolítica), puesto que impactan la economía mundial y

Colombia hace parte de esta globalización a través de la firma de múltiples

acuerdos, tratados y participaciones en el exterior. Como valor máximo en el

período de tiempo contemplado, se observa un precio de COP 2174 en junio de

2009; a pesar de que aún estaba en auge la crisis de Estados Unidos,

Colombia era de los países que menos había afectado. Ahora bien, como valor

mínimo se presenta una relación para julio de 2011 de COP 1748 por dólar. A

partir de entonces, la relación empezó a verse en un estado de revaluación del

peso y los gremios exportadores no soportaban más sus bajas rentabilidades

(casi pérdidas), por lo que el Estado se vio en la necesidad de intervenir,

comprando dólares en el mercado para disminuir el circulante de divisas. Así

que, para finales de 2014 se verían los efectos esperados y comenzó a subir el

dólar (devaluarse el peso), registrando para el 7 de octubre (como último dato

de la gráfica 1) un valor de COP 1877 por dólar.

Grafico 2: Comportamiento USD/COP – IGBC (Periodo 2009 – 2014)

Fuente: Bloomberg

Con respecto a esta grafica se puede inferir, que cuando el dólar aumenta su

precio, se ve que los índices de la BVC disminuyen, pero esto no siempre es

un comportamiento que ocurra específica y puntualmente, es decir, no siempre

que el USD sube, los índices de la BVC caen o viceversa. Lo que sí ocurre, es

que simplemente según revisión de los datos ocurridos para el periodo de

tiempo seleccionado, los inversionistas extranjeros pueden liquidar posiciones

que tengan en acciones y por eso se presenta una caída en los precios de las

mismas y por ende de sus índices y a su vez con esos pesos que liquidaron

pueden comenzar a comprar USD para sacarlos del país y buscar inversiones

en otros mercados. Esta compra de USD hace que el precio del mismo suba.

Esto por ejemplo es un hecho que en los últimos meses ha venido ocurriendo,

sin embargo es una de las tantas explicaciones que existen para la subida o la

caída del USD, pero no es la razón principal, o la única razón.

Para aclarar el comportamiento entre el dólar (USD) como divisa y el peso

(COP) como moneda local, cabe mencionar que, cuando el dólar aumenta de

valor (sube), la moneda colombiana se desvaloriza, proyectando una

considerable probabilidad que el valor de las empresas disminuya. Esto no

siempre sucede, pero es un factor de incidencia. Dado que las operaciones

mundiales se reflejan en el valor del dólar, al ser esta la moneda de los

negocios y la más representativa; no obstante, la volatilidad cambiaria hace

que países, empresas, inversionistas y entidades de la globalización en general

incrementen o reduzcan sus ganancias, dependiendo de la posición en la que

se encuentren. Estas constantes fluctuaciones son dadas por diversas causas

y afectan a la mayoría de variables económicas. Berggrun Preciado, España

Calderón, & López Casella, (2011)

En Colombia la relación COP/USD está dada entre otras cosas por la

intervención del Estado a través del Banco de la República, las operaciones

internacionales con ingreso y salida de divisas y lamentablemente el alto

impacto que se tiene por el tráfico ilegal de mercancías lo cual hace que el

denominado "dólar negro" también altere la TRM. Es sabido que cuando el

dólar sube, es decir, hay que dar más pesos por el dólar (revaluación) se

benefician los exportadores, puesto que reciben más moneda local en el

momento del reintegro, sin embargo esto perjudica a las importaciones y la

intención de la renovación productiva doméstica a su vez que hace más

costosa la deuda externa. Todo lo contrario cuando se presenta devaluación

(menos pesos por el dólar), aquí los beneficiados son los importadores, la

deuda externa sería más "barata", pero los exportadores se ven afectados.

Kalmanovitz (2004)

Esto, en el mercado de valores, presenta un factor de incidencia (aunque no

totalmente determinante), debido a que en varias empresas se observa que,

cuando el dólar sube, es decir , la moneda colombiana se desvaloriza, se

refleja una disminución en el valor de las empresas, entre otras causas, puede

ser debido a que las empresas son importadoras de sus insumos para trabajar

en el mercado local, posean deuda en el extranjero (por lo que el crédito

internacional sería más costoso y afectaría el valor de la empresa), entre otros

motivos.

Aquí se puede evidenciar el problema de investigación que se pretende

abordar, ya que ante las variaciones del dólar, el movimiento del índice de la

bolsa de valores IGBC también se ha visto afectado. Para varios momentos de

la gráfica se evidencia que cuando el dólar ha tenido altos picos, es decir, que

el precio de la divisa ha aumentado, la respuesta del índice ha sido

inversamente proporcional, es decir, que ha disminuido su valor. Razón por la

cual con el presente trabajo se pretende analizar qué relación tienen los

movimientos del dólar con las variaciones del IGBC.

3. Revisión de Literatura

A. Marco Teórico Acorde a las consultas realizadas, con el propósito de aclarar los conceptos

referidos en este trabajo, se presentan definiciones del vocabulario utilizado en

el desarrollo. De un lado, el Banco de la República (2014), define la Tasa

Representativa del Mercado (TRM), como la cantidad de pesos colombianos

por un dólar de los Estados Unidos (antes del 27 de noviembre de 1991 la tasa

de cambio del mercado colombiano estaba dada por el valor de un certificado

de cambio). La TRM se calcula con base en las operaciones de compra y venta

de divisas entre intermediarios financieros que transan en el mercado

cambiario colombiano, con cumplimiento el mismo día cuando se realiza la

negociación de las divisas.

Según (Hernandez Monsalve, 2006) entre el 2003 y el 2006, el Banco de la

Republica influía directamente en la tasa de cambio, esto recibe el nombre de

flotación sucia, es decir que el Banco compra o vende divisas para alterar la

demanda y la oferta de las misma y así buscar una tasa de cambio objetivo que

para el estado sería entonces la ideal para el país.

En la actualidad, aún se maneja un régimen de tasa de cambio flexible y el

Banco de la Republica aún interviene pero solo cuando se hace necesario,

para que estos efectos no alteren de manera muy representativa, la inflación

del país.

En cuanto al tema del cambio de divisa, (MEISEL, 1998) señala que durante la

primera mitad del siglo, la tasa de cambio en Colombia fue muy estable, ya que

se produjo una revaluación del peso a partir de la bonanza cafetera y de

capitales. Además, se dice que el estado puso barreras arancelarias por lo

tanto las importaciones bajaron y de esta manera ayudó a la misma

revaluación.

Como lo señalan Vilar y Esguerra (citados en Meisel, 1998), la política

comercial de cada país es el factor más determinante del tipo de cambio. Es

por eso, que se dice que en los últimos 10 años, Colombia ha sufrido tantas

devaluaciones, además debido al intercambio que presenta la globalización ha

vuelto la tasa de cambio más volátil, creando vulnerabilidad frente a una crisis

financiera.

De otro lado, la devaluación y apreciación traen varias consecuencias directas

en las empresas, unas positivas y otras negativas. Cabe anotar, que la

influencia depende del nivel de exposición de cada empresa al riesgo

cambiario.

La devaluación puede afectar cada una de las decisiones que tome la empresa,

pues de acuerdo al comportamiento de la moneda local, la empresa inclusive

puede determinar si un proyecto es rentable o no. Si la empresa presenta

exposición al riesgo cambiario, la fluctuación del tipo de cambio puede traer

efectos nocivos sobre las actividades de la empresa, tales como; el precio de

las materias primas, la suba en otros precios en producción e incluso los costos

por importar o exportar.

Por lo tanto, Leandro (2002), señala que una de las maneras que las

empresas se protejan de los efectos de la devaluación son: i) prestando una

cantidad equivalente en moneda nacional y dando en garantía un título a largo

plazo en la moneda extranjera. ii) También en los países en los que existen

mercados de futuros de divisas, se puede recurrir a éstos como un medio más

eficiente de cubrirse del riesgo cambiario.

Ahora bien, para la observación de la información, se toma el Modelo de

regresión lineal múltiple aplicado por Jorion, (1990) en su trabajo realizado

titulado la exposición al riesgo de moneda extranjera de las multinacionales

americanas.

Según Mendoza H, Vargas J, López L, Bautista G. (2002) una regresión se

utiliza en un análisis como una técnica de investigación y modelación entre la

relación que pueda existir de variables. Este modelo es de utilidad dada la

predicción y estimación que se puede lograr con este. Básicamente lo que se

hace con este método es relacionar la variable (Y) – dependiente, con las

variables (X)-independientes, obtenidas como resultado de los datos de la

muestra.

Mercado de valores colombiano

Mercado de las acciones en donde las empresas buscan su capitalización, se

define Bolsa de valores (BVC, 2014), como una compañía privada

comprometida con el desarrollo de la prosperidad, y sobre todo con su misión

de servir de punto de encuentro entre las necesidades de inversionistas y

empresas, quienes diariamente reciben los beneficios de participar en el círculo

que moviliza esta industria.

La BVC también es definida como una entidad de carácter privado y emisor de

valores, administradora del mercado accionario, de renta fija y de derivados

estandarizados del mercado de valores colombiano. Su función principal es

promover el desarrollo de dicho mercado.

Las empresas acceden a este mercado con el fin de financiarse o para utilizar

los mecanismos de emisión. Es así como el mercado de capitales colombiano

ha canalizado hacia el sector productivo en los últimos cinco años un total de

$38 mil millones de dólares mediante emisiones de deuda y acciones debido a

la relación de aquellos que requieren financiación y los que canalizan el ahorro

a la inversión.

Una de esas ideas de expansión fue la creación del mercado MILA en donde

Colombia se ha ganado las miradas de los inversionistas globales debido al

liderazgo que ha llevado en este mercado y al desempeño dentro de este

aumentando la participación de los inversionistas en gran medida.

B. Referente Teórico – Teorías que apoyan la investigación.

En esta parte del trabajo se realizará una aproximación conceptual de los

principales temas y teorías que apoyan la investigación. En esta sección se

pretenden exponer los referentes que argumentan el impacto de la exposición

cambiaria en el valor económico de las empresas a nivel internacional y

nacional.

Vivel Bua (2012, p.2), presenta la definición de exposición cambiaria de la

siguiente manera: “la exposición cambiaria se refiere a la sensibilidad de los

activos-pasivos y/o ingresos-gastos de la empresa a las variaciones no

anticipadas del tipo de cambio”. Adicional menciona que, existen tres tipos de

exposición cambiaria las cuales son: transaccional, operativa y contable. De

esta manera, el riesgo de transacción recoge los efectos que las fluctuaciones

imprevistas del tipo de cambio tienen sobre los cobros y/o pagos aplazados en

divisas, mientras que el riesgo operativo se refiere a su impacto sobre los flujos

de tesorería futuros, tanto aquellos denominados en divisa como en moneda

local.

De este mismo modo, Flood y Lessard (1986) (citados por Vivel Bua, 2012)

diferencian dos efectos dentro de la exposición económica: el efecto

conversión, que recoge la conversión de los flujos de caja futuros denominados

en divisa a la moneda de referencia, y el efecto competitivo, que recoge la

sensibilidad de los flujos de caja a las variaciones en el tipo de cambio, estén o

no denominados en divisa. De este modo, los flujos de caja que no estén

denominados en divisa no se ven afectados por el efecto conversión, pero sí

por el efecto competitivo.

Levi (1997) (citado en Vivel Bua, 2012) plantea que, el riesgo cambiario se

refiere a la variabilidad inesperada del tipo de cambio de la moneda nacional

con respecto a las fluctuaciones en el valor de los activos, pasivos, o ingresos

de las empresas. De otro lado el nivel de exposición cambiaria se refiere a

aquello que se encuentra sujeto a este riesgo, esto es, a la sensibilidad de

aquellos a tales fluctuaciones cambiarias.

Y para darle un enfoque al tema de tasa de cambio, Adler & Dumas (1984)

(citados en Vivel Bua, 2012) definen el riesgo cambiario en términos de

varianza del precio de las acciones, es decir, cómo la sensibilidad del valor de

la empresa a un cambio inesperado en el tipo de cambio.

Arango (2005) citados en Berggrun Preciado, España Calderón, & López

Casella, (2011) Colombia no ha sido la excepción a esta realidad de la apertura

económica, ya que desde el año 1990 los diferentes gobiernos han realizado

importantes reformas con el fin de integrar el país en el ámbito del comercio

internacional.

En palabras de Videla, Pastor y Rahnema, (1997) citados por Berggrun

Preciado, España Calderón, & López Casella, (2011) El riesgo cambiario se

genera cuando en un país se cuenta con un régimen de tasa de cambio

flexible, en el cual el dólar fluctúa libremente ya que el valor en moneda local

de los activos y pasivos en moneda extranjera que poseen los diferentes

agentes del mercado cambiario, se ven directamente afectados por la variación

en la cotización de la moneda extranjera.

Acorde a Berggrun et al., (2011) (citado en Lizarzaburua & Berggrun, 2013) en

el ámbito latinoamericano, el riesgo cambiario se puede intensificar para un

negocio exportador en un contexto de un régimen de tasa de cambio flexible,

dentro del cual el valor de la moneda extranjera en moneda local fluctúa

libremente, pues los valores que posee una empresa en moneda extranjera

varían en función de la cotización.

Según Adler y Dumas (1984) citados en (citado en Lizarzaburua & Berggrun,

2013), el riesgo cambiario es un concepto relacionado con la desviación a lo

previsto en la tasa de cambio de una moneda; mientras que el tema de la

exposición cambiaria es el monto en moneda extranjera que maneja una

empresa a través de diferentes instrumentos financieros.

Además mencionan que existen 3 elementos que distinguen el riesgo cambiario

de cualquier otro concepto financiero. Primero, el monto de la exposición

cambiaria; segundo, dicho monto debe representar un porcentaje importante

para el activo financiero total; tercero, la medición debe ser realizada con las

técnicas especializadas, y que lo expuesto debe ser cubierto a través de un

mecanismo.

Sin embargo, como lo señalan Adler y Dumas (1984) (citados en Giraldo

Pelaez, 2012, p.5), “las empresas que no tienen operaciones en el extranjero ni

activos, pasivos o transacciones en monedas extranjeras, también están

generalmente expuestas a riesgos cambiarios al tener que competir con

productos del exterior o con empresas que se suministran en otros países”.

De otro lado, Rodríguez (2012) (citado en Lizarzabaru & Berggrun, 2013),

define el término de riesgo cambiario como “las variaciones en los tipos de

cambio de la moneda local frente al dólar pueden ser causa de pérdidas o de

ganancias considerables para el inversor extranjero”.

4. Estado del arte

A continuación se presenta una revisión de la literatura relacionada con el tema

de investigación. Se presentan los hechos más relevantes que enmarcan la

investigación, y se expone para cada intervención de los autores, lo que cada

uno buscaba al momento de realizar sus estudios y sus respectivas

conclusiones acerca de lo que hallaron.

Martinez & Berges (2000), analizan la exposición económica al riesgo

cambiario de las empresas no financieras que cotizan en el mercado bursátil

español. Para este caso tomaron su moneda base, la peseta, lo que ahora es

el Euro, en dos etapas, una cuando la peseta estaba fortalecida y otra cuando

estaba debilitada. Para llevar a cabo su análisis realizaron una regresión de

serie temporal de la rentabilidad de las acciones con respecto al tipo de cambio

y al índice de mercado. Esta regresión arroja un importante elemento que es el

coeficiente de exposición. De esta manera evalúan a través de una regresión

de corte transversal si el nivel de exposición de estas empresas que es medido

por el coeficiente de exposición, es originado por los niveles de exportación,

importación y endeudamiento en divisas de cada una de las empresas. El

resultado que se obtuvo de este estudio muestra que el tipo de cambio influye

sobre el valor de mercado de un reducido número de empresas y que en su

mayoría se explica por el nivel de operaciones comerciales con el exterior que

la empresa tenga.

Con base en lo anterior, se indica que, los tipos de cambio influyen sobre el

valor de mercado de un reducido número de empresas apareciendo en parte

explicado por los niveles de operaciones comerciales con el exterior. Además

mencionan que, las empresas que realizan operaciones con el exterior se

encuentran afectadas por la incertidumbre generada en los mercados de

divisas, como consecuencia de las fluctuaciones en las paridades monetarias.

Martìnez & Berges (2000, p.2).

El-Masry, Abdel-Salam, & Alatraby, (2007), realizaron una investigacion acerca

de el riesgo de tipo de cambio de las empresas no financieras del Reino Unido

durante los años 1981 -2001.En dicho estudio emplean diferentes medidas

cambiarias y adoptan un tipo de cambio ponderado por igual. Estos anàlisis

fueron realizados a nivel empresa. Los analisis son llevados a cabo por medio

de regresiones de los coeficientes de exposicion a la tasa de cambio de las

empresas teniendo en cuenta su tamaño,variables de actividad extranjera y

cobertura financiera para todo el periodo de la muestra. Los resultados de este

estudio muestran que un alto porcentaje de las empresas no financieras del

reino unido estan expuestas a los cambios de la tasa de cambio. De igual

manera los resultados soportan que la tasa de cambio ponderada es tomada

como una variable economica que afecta la rentabilidad bursatil de las

empresas. adicionalmente los resultados muestran una alta proporcion de

coeficientes de exposicion positivos con importantes exposiciones la tasa de

cambio. Este resultado indica que una alta proporcion de las empresas se

benefician de la apreciacion de la libra esterlina. Y finalmente concluyen

indicando que la evidencia presentanda indica que las empresas que realizan

operaciones en el exterior y presentan variables de cobertura tienen una mayor

afectacion a la sensibilidad de la exposicion al tipo de cambio.

Vivel Búa (2011) en su trabajo muestra un estudio que se le realiza a una

muestra de 100 empresas españolas cotizadas y no financieras con exposición

cambiaria durante el periodo de 2004 - 2007 para las cuales se analiza como

es el manejo en la gestión del riesgo cambiario. La metodología que se para

realizar este estudio fue un estudio descriptivo y un análisis de diferencia de

medias y estimación con datos de panel de modelos lineales dinámicos y

modelos binarios. En los resultados del estudio encontraron que más del 75%

de las empresas de la muestra están expuestas al riesgo cambiario y que una

media del 72% se cubre del riesgo por medio de instrumentos financieros.

Domínguez & Tesar (2006) examinan la relación entre los movimientos de la

tasa de cambio y el valor de una empresa. Para esto calcularon el riesgo de

tipo de cambio de empresas que cotizan en una muestra de 8 empresas no

americanas de mercados industrializados y emergentes considerando un

periodo de tiempo desde 1980 hasta 1999. Para realizar su estudio en primera

parte utilizaron los coeficientes de exposición y como segunda parte utilizaron

una serie de regresiones para probar tres hipótesis: en su primera hipótesis

hablaban si la exposición estaba relacionada con algún determinado sector,

para lo cual encontraron que las pequeñas y medianas empresas estaban más

expuestas que las grandes empresas ya que estas últimas tenían mayores

posibilidades para cubrirse. En su segunda hipótesis hablan acerca de que las

empresas que están conectadas con actividades internacionales están más

directamente afectadas por los cambios en la tasa de cambio. La tercera

hipótesis es que las empresas que participen en el comercio es más probable

que se enfrenten al riesgo de tipo de cambio. Además indican que así algunas

empresas no tengas negocios internacionales estas pueden verse afectadas

por la tasa de cambio al tener que competir con las empresas extranjeras. En

este estudio encontraron que las fluctuaciones de los tipos de cambio son

importantes para una fracción significativa de las empresas, a través del cual

las empresas se ven afectadas y la dirección de la exposición depende del tipo

de cambio específico y varia con el tiempo. Esto sugiere que las empresas

ajustan dinámicamente su comportamiento en respuesta al riesgo de tipo de

cambio. Además mencionan que dicha exposición esta correlacionada con el

tamaño de la empresa, la posición multinacional, las ventas al extranjero, los

activos internacionales, la competitividad y el comercio a nivel de la industria.

Por otra parte encontraron que en cinco de los ocho países de la muestra, en

más de un 20% de las empresas hay una exposición débil a los movimientos

del tipo de cambio. Y que la exposición a nivel industria es mucho mayor con

más del 40% de las industrias expuestas en Alemania, Japón, los Países

Bajos y el Reino Unido.

En el trabajo de Jorion (1990) se analiza la importancia de medir la exposición

al riesgo del tipo de cambio y cómo éste afecta el valor de la empresa. Para

mostrar su estudio, este toma una muestra de 287 multinacionales

estadounidenses que incluyen compañías con ninguna o muy bajas

operaciones en el extranjero, y trata de determinar si la exposición al tipo de

cambio se relaciona con el grado de participación extranjera. La evidencia

presenta que la relación entre la rentabilidad de las acciones y tipos de cambio

difiere sistemáticamente a través de las multinacionales. En sus estudios,

obtiene como resultado una relación positiva, teniendo en cuenta el grado de

participación de operaciones en el extranjero de las multinacionales

estadounidenses. Para las empresas sin operaciones en el extranjero, que

podrían estar expuestas a riesgos cambiarios, se encuentra poca diferencia en

la exposición al tipo de cambio. Además dice que, “el grado de asociación entre

variables endógenas tales como precios de las acciones y los tipos de cambio

depende de la naturaleza de las perturbaciones que afectan a la economía”.

Allayannis & Ofek, (2001) examinan una muestra de empresas no financieras

del indice S&P 500 que utilizan derivados de moneda extranejra para cubrirse o

para fines especulativos, en el año de 1993. Para hallar la exposicion al tipo de

cambio, utilizaron un modelo en el que para cada empresa de la muestra se

tomaba los rendimientos mensulaes durante tres años y luego evaluaron el

impacto para la empresas al usar derivados para cubrirse de la exposicion

cambiaria, para luego realizar una regresion de corte transversal para continuar

el estudio. En su estudio evidencian que las empresas que utilizan derivados

para cubrirse, significativamente reducen la exposicion al tipo de cambio.

Ademas indican que debido a los movimientos de la tasa de cambio los flujos

de caja futuros se ven afectados y por ende el valor de la empresa, de alli la

necesidad de protejerse de los movimientos inesperados de la tasa de cambio.

En los resultados de su estudio encuentran que para la muestra seleccionada

la exposicion al tipo de cambio de las empresas se relaciona positivamente por

su proporcion de ventas externas y ventas totales y negativamente se

relacionan por la proporcion de derivados en moneda extranjera con el total

de los activos.ademas indican que para el caso de un importador, la

depreciacion del dólar lo beneficiaria lo que produciria una exposicion negativa.

Gutierrez & Ortiz (2013), en su investigación, plantean el potencial de aplicar la

teoría de los valores extremos (TVE) para cuantificar el riesgo de la cola de los

rendimientos diarios de la Bolsa de Valores Mexicana bajo la agregación del

riesgo de tipo de cambio, en el periodo de tiempo enero de 1971 hasta

diciembre de 2010. La teoría de las colas pesadas, se refiere a cuando un

activo suele presentar mayor probabilidad de ocurrencia de eventos riesgosos.

En su estudio concluyen que los inversionistas internacionales con posiciones

largas se encuentran más propensos a experimentar pérdidas grandes que

los que toman posiciones cortas en el mercado accionario mexicano durante

periodos de crisis financieras y depreciaciones de la moneda local de los

mercados emergentes.

Respecto a la perceptibilidad del riesgo cambiario que se tiene en el mercado

colombiano, se destacan los aportes de Choi y Prassad (1995) (citados en

Giraldo Peláez, 2012), exponiendo que, la sensibilidad al riesgo de cambio está

vinculada a los ingresos de operación en el extranjero. Para evidenciar su

planteamiento, los autores desarrollan un modelo de valuación de firmas, con el

fin de examinar la sensibilidad ante el tipo de cambio, encontrando que las

fluctuaciones en la tasa de cambio afectan el valor de la empresa, ya que

aproximadamente el sesenta por ciento (60%), de las empresas con

exposición significativa al riesgo en el tipo de cambio ganaron a expensas de la

depreciación del dólar. Además, encuentran que la sensibilidad al riesgo en el

tipo de cambio está vinculada con variables operacionales específicas de cada

empresa.

Por su parte Berggrun Preciado, España Calderón, & López Casella, (2011),

proponen una metodología de análisis con base al presupuesto

específicamente el flujo de caja y el estado de resultados proyectado para

realizar las estimaciones del riesgo cambiario al que está expuesta la

compañía agrícola colombiana Ltda en el periodo de enero de 2008 y julio de

2010. Lo primero que se debe hacer es identificar a qué tipo de riesgo

cambiario está expuesta la compañía. Luego de esto se deben separar los

valores que están expresados en moneda extranjera tanto para el flujo de caja

como para el estado de resultados proyectado. Posterior a esto teniendo ya

las cifras del flujo de caja separadas y encabezadas por la tasa de cambio de

cada, mes se determina la posición en moneda extranjera de la empresa por

medio de la diferencia de las mismas.

Por último, para la estimación del riesgo cambiario utilizaron el modelo de

simulación de Montecarlo, el cual fue usado para simular los valores probables

de la tasa de cambio, y de esta manera determinar el efecto que tiene el tipo de

cambio en los resultados y en el flujo de caja de la organización. El análisis de

estos datos arroja que para el caso en el que los ingresos superen los egresos

la empresa presentaría una posición larga, lo que quiere decir que posee más

activos en moneda extranjera, es decir, que tiene excesos de esta divisa para

cubrir los egresos, y el riesgo que se muestra por la revaluación, es decir

disminución del precio de la moneda extranjera, reside al momento de salir a

vender el exceso de divisas en el mercado.

Giraldo (2012), analiza el efecto de la tasa de cambio sobre la rentabilidad de

las empresas que cotizan en la Bolsa de valores de Colombia durante el

periodo 2000 – 2009. Este análisis lo realiza utilizando un modelo multifactorial

el cual es conocido como: el Modelo de Valoración de Activos por Arbitraje, en

el trabajo pretende determinar de qué manera la rentabilidad de la muestra

de 20 empresas se ve afectada por las variaciones en el tipo de cambio. Para

realizar el análisis además utilizaron datos panel y se corrió un modelo de

efectos aleatorios Lin-log por mínimos cuadrados generalizados para analizar si

existe algún efecto de las variables macroeconómicas que se escogieron

sobre la muestra de empresas escogida. El estudio estima un modelo de

efectos aleatorios, y según los resultados arrojados indica que para la muestra

de empresas seleccionadas que cotizan en la BVC la tasa de cambio si afectó

de manera positiva la rentabilidad de las empresas analizadas. Esto se

explica ya que los precios de las acciones reaccionan sensiblemente a los

cambios de la TRM.

Como síntesis, los trabajos que soportan esta investigación hacen referencia a

los estudios realizados con relación a la exposición del riesgo cambiario y valor

de las empresas no financieras de territorios importantes como Reino Unido,

España, Estados Unidos y otras regiones. La mayoría toman como instrumento

las regresiones, según su necesidad, sea de serie temporal, lineal, incluso

combinadas, entre otras. Habiendo otros que toman como metodología

sistemas de valoración o simulación. Estos trabajos objeto de estudio, se

relacionan con la presente investigación en que toman empresas que cotizan

en bolsa para relacionar el comportamiento de sus rentabilidades y el valor de

su empresa con variables externas que puedan afectar el nicho de mercado

especifico, eligiendo a las de mayor bursatilidad e identificando el grado de

exposición que tiene estas empresas a las variables a las que han sido

sometidas.

5. Materiales y métodos

La metodología a aplicar será el modelo de regresión lineal múltiple aplicado

por Jorion, (1990) en su trabajo realizado titulado la exposición al riesgo de

moneda extranjera de las multinacionales americanas; “The Exchange-Rate

Exposure of U.S. Multinationals”. Dicho modelo toma una variable dependiente

y dos variables independientes e su estudio y arroja información de cada una

de las regresiones como lo son el intercepto, coeficiente de determinación R^2

y coeficientes de cada variable independiente, el error, el número de

observaciones entre otros.

El modelo de regresión lineal múltiple difiere de la regresión lineal simple, en

que la primera es necesario tomar más de una variable explicativa (X) y

analizar la influencia de estas en los valores que toma la otra variable

denominada dependiente ( Y).

Además explica que los modelos de regresión lineal múltiple son similares a

los de regresión lineal simple, la diferencia más notable está en que contienen

más términos y su aplicabilidad es más amplia.

Este modelo según el autor se expresa de la siguiente manera:

Se expresa así:

Ecuación 1: [𝒀𝒊 = 𝜷𝟎 + 𝜷𝟏𝑿𝒊𝟏 + ⋯ + 𝜷𝒊𝑿𝒊𝒌 + 𝜺𝒊]

Es la observación de la variable aleatoria dependiente.

Son las observaciones de las variables fijas

independientes.

Son los llamados coeficientes de regresión.

Es la variable aleatoria error que se supone que

tiene y y que los errores son no correlacionados.

El modelo también es expresado de la siguiente manera:

Ecuación 2: [𝒀𝒊 = 𝑩𝟎 + 𝑩𝟏 + 𝑩𝟐𝑿𝟐 + 𝑬𝒊]

Donde: Yi, corresponde al valor observado, en este caso es la rentabilidad de

la empresa.

Dichas rentabilidades fueron obtenidas a través de los precios diarios de cada

una de las variables, a los cuales se les aplicó una sencilla formula que

consistía en R= (Precio final- Precio inicial) / Precio Inicial.

Bo: es el intercepto que corta el eje de las Y.

B1 y B2: Coeficiente de la variable uno y variable dos.

X1 es la primera variable del estudio y corresponde a las rentabilidades del

IGBC.

X2: es la segunda variable del estudio y corresponde a las rentabilidades del

Dólar (USD).

Ei: Es la variable aleatoria, el error.

Cabe aclarar que las empresas no financieras que se ven afectadas por la

exposición cambiaria es debido a que realizan actividades como exportación,

importación, inversión en el extranjero y además que las empresas deben

ofrecer precios competitivos para estar a la vanguardia con el mercado

internacional.

A través de este modelo lo que se espera es encontrar un coeficiente para

cada una de las variables independientes, el cual permita determinar el impacto

que tiene cada uno de los coeficientes de las variables en el rendimiento de la

muestra de 30 empresas seleccionadas para el estudio.

Para llevar a cabo este modelo fue necesario recopilar los datos pertinentes

para la realización del estudio, los datos con los cuales se van a realizar los

análisis son tomados de la plataforma de Bloomberg. Estos datos,

corresponden a los rendimientos mensuales de las empresas no financieras a

las que se tuvo acceso de información, debido a que algunas no presentan

cifras (missing data), además de los rendimientos del índice IGBC y los precios

históricos de la tasa de cambio.

El periodo de tiempo escogido es de 5 años, desde el 1 de junio de 2009 hasta

el 30 de junio de 2014. Se elige este periodo de tiempo ya que según la

evidencia teórica este es el periodo promedio con el que se miden este tipo de

investigaciones. En total son 60 datos, que corresponden a los precios

mensuales de cada una de las empresas de la muestra durante los 5 años

escogidos para el estudio. Cabe aclarar que no todas las empresas presentan

el mismo número de datos, ya que para varias de las fechas de la muestra no

había datos correspondientes, como se mencionó anteriormente.

Para llevar a cabo esta investigación se parte de una muestra de 79 compañías

que se encuentran listadas en bolsa de las cuales se excluyen para la muestra

del estudio aquellas que no poseen datos para el periodo de tiempo

seleccionado, es decir, aquellas que tienen menos de 30 datos y las empresas

financieras. Como resultado en la muestra quedan 30 empresas con las cuales

se realizará el análisis. Dentro de estas empresas de la muestra, hay diferencia

en el total de los datos, pues aunque todas tienen más de 30 datos no todas

tienen los 60 datos mensuales.

Comenzando el análisis se procede a hallar el rendimiento en los precios

mensuales de las empresas, del índice general de la bolsa de valores de

Colombia (IGBC) y de los precios del dólar. Luego, se procede a que cada una

de las variables queden con el mismo número de datos para cada empresa, y

se empiezan a descartar los datos que no correspondan al mismo rango de

fechas en las tres variables.

Luego de tener esto, se corre el modelo de regresión lineal múltiple en Excel

para cada una de las empresas y este análisis de datos arroja una tabla de

información para cada empresa con todos los datos de la regresión. Adicional a

esto se construye una tabla con la información que se necesita para comenzar

el análisis de los datos, para esta tabla solo se utiliza: el coeficiente de la

variable X1, el coeficiente de la Variable X2, el coeficiente de determinación

R^2, el número de observaciones, el intercepto y el error y se comienza a

realizar el análisis de los resultados. El tipo de cambio que se escogió para

realizar la investigación es el tipo de cambio real. Ya que al realizar toda la

revisión de la literatura este era la variable en la que la mayoría se basaron.

Chamberlain (1997) (citado en Vivel, 2012) considera que se deben tener en

cuenta los siguientes aspectos al momento de elegir qué tipo de cambio para

realizar una investigación:

a) Tipo de cambio real vs nominal: allí mencionan que por la definición de

exposición económica es preferible trabajar con un tipo de cambio real debido a

que la empresa a nivel competitivo se puede ver afectada en variaciones en el

tipo de cambio y en el nivel de los precios.

b) Fluctuaciones no previstas del Tipo de Cambio: aquí se refieren al efecto

que las alteraciones cambiarias no anticipadas tienen sobre los resultados de la

empresa, este efecto podría verse reflejado por medio del descuento a plazo

del tipo de cambio.

c) Tipos de Cambio entre varias divisas: un modelo de regresión es susceptible

de incorporar varias divisas agregando variables independientes usando como

alternativa un índice ponderado de divisas.

El índice que se escogió para realizar el estudio fue el IGBC, principalmente

porque es el índice que contiene a todas las empresas que se encuentran

listadas en la BVC. Por otra parte se definió que se trabajaría con este índice

ya que era el único que contenía los 60 datos mensuales del total de la

muestra. Adicionalmente este índice era el más indicado ya que es el que

mejor expone el movimiento del mercado

El tipo de investigación es explicativa-exploratoria, por la relación causa –

efecto que se trata de establecer entre el rendimiento del dólar y el precio de

las acciones. Además porque ha sido un tema poco estudiado en Colombia y

se tomaron datos de la plataforma de Bloomberg para estimar un posible

impacto del comportamiento del dólar en el valor de las empresas de la

muestra.

6. Análisis y discusión de resultados

A. Resultados El impacto de las variaciones del tipo de cambio con respecto al valor de la

empresa se medirá a través de una regresión lineal multivariable.

Tabla 1: Resultados de la aplicación del modelo de regresión lineal múltiple.

Fuente: Construcción propia. Tabla organizada de menor a mayor según

coeficiente de la variable TRM.

B. Discusión o análisis de resultados

En el estudio realizado, acorde a la tabla construida a través del modelo de

regresión lineal múltiple se encontraron los siguientes resultados:

En primera instancia se encontró para cada empresa de la muestra cada uno

de los siguientes datos:

-Un intercepto, el cual es el valor que corta el eje de la Y.

-El coeficiente de la variable del IGBC.

-El coeficiente de la variable de la TRM.

Estos dos coeficientes son los que miden el impacto que tiene cada una de las

variables independientes sobre el rendimiento de cada una de las empresas.

EMPRESA COEFICIENTE

VARIABLE x1 - IGBC

COEFICIENTE

VARIABLE x2 -

USD

COEFICIENTE DE

DETERMINACIÓN

R^2

OBSERVACIONES INTERCEPTO ERROR

1 COLTEJER -0,230203869 -1,150013051 0,026149658 48 -0,0132055 0,201802

2 CEMARGOS 0,511194018 -0,70367453 0,309560021 60 0,01328597 0,055284

3 CELSIA 0,926370682 -0,388031663 0,377446984 60 0,00642323 0,060593

4 GRUPO ARGOS 0,787721072 -0,330682618 0,414776183 60 0,0061424 0,047671

5 ISA 0,815244763 -0,289320637 0,38829887 60 -0,0039978 0,0509

6 ODINSA 0,357866414 -0,232594582 0,112128152 60 0,0087243 0,055935

7 ENKA 0,779838506 -0,202535838 0,095446879 60 0,00568872 0,115391

8 GRUPO SURA 0,834381844 -0,157564404 0,488539565 60 0,00698328 0,040028

9 BVC 0,975429707 -0,093036677 0,402300971 60 -0,0071863 0,054019

10 FABRICATO 0,22946621 -0,08741565 0,004366515 57 0,0102914 0,175278

11 TABLEMAC 0,683826788 -0,06046583 0,158722801 56 0,002898 0,073228

12 CNEC 1,271689058 -0,009280482 0,134662554 42 -0,0086075 0,142227

13 CARTON 0,035352824 0,017384103 0,000120148 49 -0,0032352 0,1221

14 MINEROS 0,899170577 0,044970366 0,184063939 60 -0,0020752 0,082223

15 NUTRESA 0,888460609 0,049995548 0,367993796 60 0,00307401 0,050478

16 VALOREM 0,755586802 0,051449473 0,087561142 60 0,00087154 0,105385

17 ECOPETROL 1,199333774 0,062258628 0,59988793 60 -0,0013053 0,042517

18 EEB 1,371716725 0,091492282 0,231667351 58 0,01199698 0,110974

19 PROTECCION 0,43659727 0,215963556 0,070517072 50 0,01224961 0,068464

20 PREC 1,858576191 0,233765454 0,522238804 54 0,0014141 0,076112

21 SOCBOL 0,49242093 0,267296404 0,069885113 59 0,00988375 0,071031

22 ÉXITO 0,753923486 0,308680937 0,209286513 60 0,01091448 0,058735

23 ISAGEN 0,628219374 0,31666743 0,260541024 60 0,00209409 0,041943

24 ETB 0,576799629 0,333546245 0,060195785 60 -0,0098732 0,089831

25 AVIANCA HOLDING 0,708638189 0,384722023 0,129493523 37 -0,0063325 0,075406

26 CONCONCRETO 0,417631597 0,394803617 0,077189675 42 0,00027606 0,059067

27 BIOMAX 0,548705844 0,427366823 0,076690696 42 0,0191115 0,079715

28 PF GRUPO SURA 0,755021085 0,52793312 0,45728311 30 0,00422206 0,03556

29 PAZ RIO 1,224291877 0,727978203 0,030273878 39 0,00710399 0,286868

30 PROMIGAS 0,365509217 0,911288889 0,069333631 53 0,00360027 0,089755

El Coeficiente de determinación R^2, el cual mide que tanto explica esta

ecuación el rendimiento del precio de la acción de la empresa. Si este

coeficiente es cercano a cero las variables tienen poca relación entre sí, y si el

coeficiente se acerca a 1 significa que el modelo es confiable para realizar

pronósticos.

Acorde al Coeficiente de determinación R^2 de la muestra de 30 empresas se

puede decir que para cerca del 30% de las empresas el modelo puede llegar a

ser objeto de alto interés para realizar pronósticos usando las variables

independientes IGBC y TRM utilizadas para el análisis.

Para una muestra de 30 empresas se presenta un coeficiente negativo para la

variable del IGBC y 12 coeficientes negativos para la variable de la TRM, esto

quiere decir que para el caso del IGBC solo el rendimiento de una de las

empresas va en dirección contraria al movimiento del mercado. Y para el caso

del dólar el rendimiento de 12 empresas va en dirección contraria al

movimiento del dólar.

El 40% de las empresas objeto de estudio ven afectadas sus rentabilidades

cuando el rendimiento del dólar es positivo, debido a que al ser el coeficiente

de la TRM negativo el rendimiento de la empresa va en dirección contraria al

rendimiento de la TRM.

Entre los coeficientes de la variable de IGBC se encuentra que los más

representativos estadísticamente son: PAZ RIO, BVC, CNEC, CELSIA,

ECOPETROL, EEB, GRUPO SURA, NUTRESA, ISA, MINEROS, PREC,

situándose en un rango aproximado entre 0,81 y 1,86.

Tabla 2: Empresas con mayor representatividad del coeficiente de la variable de IGBC

Fuente: Construcción propia

Y los de menor representación estadística son: CARTON, FABRICATO,

PROMIGAS y ODINSA, situándose en un rango entre 0,03 y 0,36.

Tabla 3: Empresas con menor representatividad del coeficiente de la

variable de IGBC

Fuente: Construcción propia

Para el caso de los coeficientes de la TRM los más representativos

positivamente son: PAZ RIO, PROMIGAS ubicándose en un rango entre 0,72 y

0,91. Y los representativos de forma negativa, es decir, que el rendimiento de la

empresa es inverso al rendimiento del dólar son: CEMARGOS y COLTEJER

entre -0,70 y – 1,15.

Tabla 4: Empresas con mayor representatividad positiva y negativa del

coeficiente de la variable de TRM

EMPRESA COEFICIENTE

VARIABLE x1 - IGBC

ISA 0,815244763

GRUPO SURA 0,834381844

NUTRESA 0,888460609

MINEROS 0,899170577

CELSIA 0,926370682

BVC 0,975429707

ECOPETROL 1,199333774

PAZ RIO 1,224291877

CNEC 1,271689058

EEB 1,371716725

PREC 1,858576191

EMPRESA COEFICIENTE

VARIABLE x1 - IGBC

CARTON 0,035352824

FABRICATO 0,22946621

ODINSA 0,357866414

PROMIGAS 0,365509217

Fuente: Construcción propia

Al observar los datos de Coltejer, se evidencia que el coeficiente de la variable

de la TRM es el de mayor peso en los coeficientes negativos y que a su vez

en la variable del IGBC es el único coeficiente negativo, por lo que se infiere

que ambos coeficientes al no ser positivos influyen en que el rendimiento de la

acción sea inverso al rendimiento de las dos variables.

De las 30 empresas analizadas, en 28 el coeficiente del IGBC es mayor que el

Coeficiente de la TRM, esto quiere decir que en general el rendimiento de la

empresa se encuentra más asociado al rendimiento del mercado que al

rendimiento de la TRM.

Al analizar la empresa Carton se muestra que tiene un coeficiente en la

variable de la TRM de 0,01 por lo que se deduce que la TRM no influye sobre

el rendimiento de la empresa, es decir, que no tiene un impacto representativo

sobre esta.

La empresa PAZ RIO presenta un coeficiente en la variable de la TRM de

0,73 el cual es el más representativo del grupo y lo cual significa que el

rendimiento de la acción se ve altamente influenciado por la TRM en el mismo

sentido, es decir, que si el rendimiento de la TRM aumenta esto ayuda a que el

rendimiento de la acción suba.

Al analizar el coeficiente de la variable del IGBC de PREC el cual es de 1.85,

da cuenta que es el más alto para este grupo y por ende el más importante, ya

que cuando el IGBC sube un 1.22 PREC también aumenta en el mismo

sentido. Analizando las empresas Ecopetrol, Canacol Energy y Pacific

Rubiales, es inesperado su resultado desde nuestra perspectiva, ya que se

EMPRESA

COEFICIENTE

VARIABLE x2 -

USD

PAZ RIO 0,727978203

PROMIGAS 0,911288889

EMPRESA

COEFICIENTE

VARIABLE x2 -

USD

CEMARGOS -0,70367453

COLTEJER -1,150013051

creía que por ser la clase de empresas que son (del sector petrolero), los

rendimientos del dólar iban a impactar fuertemente el valor de sus acciones, y

el resultado hallado es totalmente diferente al esperado en especial en las dos

primeras empresas, ya que se encontró que tienen, respectivamente, un

coeficiente de la variable TRM de: 0,06; -0,09 y 0,23 y un coeficiente de la

variable IGBC de 1,20; 1,27 y 1,85 lo que resalta que el movimiento de

mercado tiene una mayor influencia sobre el valor de las empresas en

mención, dado que estas tienen un gran peso sobre el índice por ser de las

empresas que más “puntean” por su liquidez en el mercado.

Sin embargo, al detallar en el trabajo base de Jorion (1990), entendemos el

porqué de esta situación, él excluye de su trabajo a las empresas petroleras

explicando que:

Las compañías petroleras fueron excluidas específicamente del análisis

porque parecía que las multinacionales con mayores operaciones

extranjeras, pertenecían a la industria petrolera, donde los precios de

salida son comúnmente establecidos en dólares en todo el mundo. Por

tanto, es razonable esperar que las compañías petroleras no son tan

sensibles a las fluctuaciones del valor del dólar, en cuyo caso la relación

estructural podría producir diferentes coeficientes para las empresas

petroleras y no petroleras.

En el presente trabajo no se excluyeron las empresas petroleras como lo

sugiere Jorion, pero los resultados encontrados con la variable de TRM es

racional con sus observaciones, considerando que Colombia es un país

influenciado por empresas de este sector; se reitera que no es significativa la

correlación debido a que los precios son establecidos en dólares en todo el

mundo.

7. Conclusiones

Dentro de los resultados más importantes cabe destacar que la variable del

IGBC muestra mayor relevancia en el estudio realizado, dado que los valores

de los coeficientes son mayores que los de la TRM, y como finalmente el

coeficiente es el que mide el impacto sobre la rentabilidad de la empresa se

podría inferir que el coeficiente de la variable del IGBC es el que mayor

participación tiene en el impacto al rendimiento de la empresa dado que es el

índice que representa el movimiento del mercado.

Por otra parte, bajo el objetivo planteado en el estudio, se halló que las

empresas que muestran un coeficiente positivamente representativo en la

variable de la TRM, son PAZ RIO (0,73) y PROMIGAS (0,91), ya que estas

destacan con los coeficientes más altos, mostrando una relación directa. Y

aquellas empresas que sus rendimientos son inversos a los del dólar, es decir,

representativos de forma negativa, son: CEMARGOS (-0,70) y COLTEJER (-

1.15).

Bajo las condiciones del mercado mundial en la actualidad, con el aumento de

exploración y explotación del crudo por parte de Estados Unidos, coyuntura de

precios en la zona Árabe y diversas decisiones de la Opep, se han percibido

como inesperados los resultados de empresas del sector petrolero como

Ecopetrol, Canacol y Pacific Rubiales, en el coeficiente de la TRM, esto se

argumenta en la relación petróleo / dólar, los cuales en sus movimientos

fluctuantes a través del tiempo habían mostrado un comportamiento inverso

entre sí, es decir, si uno subía el otro aumentaba y viceversa (aunque esta

correlación según diversos autores ha ido desapareciendo por los

comportamientos adversos entre la divisa y el commoditie, además de cambios

geopolíticos y constantes movimientos del mercado). Según lo anterior, se

esperaba que el coeficiente de la variable de la TRM tuviese un impacto mayor

sobre la rentabilidad de las empresas petroleras, contrario a lo resultados

hallados. No obstante al detallar en Jorion (1990), se identificaron las razones

que el mismo autor percibió en su investigación, para lo cual los datos en su

planteamiento arrojaron que los coeficientes son claramente diferentes: 0,33

para las empresas no petroleras, y 0,03 para firmas petroleras, este último no

es significativo. Esto indica que la exposición al tipo de cambio de las empresas

petroleras sólo está débilmente relacionada con operaciones en el extranjero.

Estos resultados justifican la exclusión de las empresas petroleras de la

muestra de las multinacionales para el análisis de determinantes del riesgo de

tipo de cambio.

De otro lado, cabe anotar que, como profesionales en áreas económicas,

expresamos las siguientes consideraciones que deberían ser tenidas en cuenta

para evaluaciones por parte de inversionistas y agentes del mercado a la hora

de medir el impacto entre la TRM y las empresas en la BVC, para

posteriormente tomar decisiones:

1. El valor de la TRM se va a afectar según la economía mundial y en

especial la de los EEUU (si su economía se fortalece, así mismo

sucederá con la divisa y viceversa, si se debilita su economía, su

moneda se devalúa); y la bursatilidad de las empresas en Colombia

también fluctuará por los movimientos de mercados bursátiles mundiales

como Nasdaq, Nyse y otros.

2. Las volatilidades se van a presentar por cuestiones de oferta y demanda

que son los componentes principales de cualquier tipo de mercado.

Comparando la bursatilidad de empresas listadas en la BVC vs. TRM, se

basaría en poder sustituir una inversión en divisas por una en títulos

valores como las acciones. Invertir en divisas alejaría el riesgo de una

caída en precios de acciones y vice-versa. Si es más atractivo invertir en

divisas, la demanda por activos en dólares aumenta, subiendo así el

precio del dólar. Una supuesta baja rentabilidad de acciones disminuiría

su atracción y por ende su demanda, llevando su precio a la baja. En

resumen, ambos precios dependen de la oferta y la demanda y

aparecen entrelazados por significar posibilidades de inversión

sustituibles. Para entender este mecanismo, se puede suponer la

situación del inversionista que quiere maximizar su inversión. Si decide

invertir en divisas, aumenta la demanda del dólar y baja la de títulos

valores (acciones), afectando así los precios de ambos factores. En este

caso, se podría hablar de interdependencia entre el dólar y el mercado

bursátil, pero cabe insistir que esta interdependencia está ligada a la

coyuntura general.

3. Otra razón, la cual es de estudio en diversos sectores, es la de tasas de

interés; Si un banco central aumenta su tasa de interés

considerablemente, señala presiones inflacionarias que pueden motivar

a inversionistas a alejarse del mercado cambiario. Si la inflación no

preocupa en demasía a nadie, es raro que las inversiones se vuelquen

sobre títulos valores (demanda) como las acciones y que éstas vuelvan

a subir. Mientras el banco central de EE.UU (FED) nubla sus intenciones

de aumento de tasas, que probablemente llevarán a una lenta subida de

la Federal Funds Rate finalizando 2015, los inversionistas

probablemente se inclinarán por las divisas, subiendo la demanda y por

ende el precio del dólar.

Ambas fluctuaciones (TRM y bursatilidad) son la consecuencia de coyunturas

más complejas mezcladas con expectativas dentro y fuera de Colombia; más

allá de suponer relaciones exclusivamente vinculantes o ideas de que una sea

estricta causa de la otra.

El dólar como divisa y las acciones como títulos valores son opciones de

inversión que pueden afectarse mutuamente, pero esto dependerá de otros

factores como la coyuntura general, las tasas de interés, el comportamiento del

mercado (oferta-demanda), decisiones empresariales, expectativas sobre la

inflación, la estructura de la IED de un país, entre otros.

8. Recomendaciones

Al ser este, en parte un análisis exploratorio, se deja abierto para las personas

inmersas en la temática para indagar sobre las causas que verifiquen las

hipótesis planteadas o en su defecto que las contradigan. Es decir, proceder a

un análisis confirmatorio de los datos para determinar la “casuística” que

afirmen o nieguen las hipótesis en este trabajo planteadas.

De otro lado, para darle mayor aplicabilidad en el sector real/productivo, se

sugiere contemplar la posibilidad de realizar una investigación que determine el

impacto de la TRM con la rentabilidad de las Pequeñas y Medianas empresas

(Pymes), puesto que estas son las que tienen mayor protagonismo en el

movimiento de las economías de los países en vías de desarrollo como lo es

Colombia. A pesar de que las Pymes no coticen en bolsa (por el momento) o

no estén en actividades de exportación y/o importación se pueden ver

afectadas por la actual “mundialización” de la economía y la constante apertura

que tiene nuestro país. Además de determinar la afectación en la rentabilidad

se pueden tomar medidas para minimizar los riesgos y acoger mecanismos de

cobertura dado el caso. Respecto al tema de riesgos, con gusto referenciamos

el trabajo realizado por la investigadora magíster en administración de negocios

Alejandra Ospina, “Caracterización del riesgo financiero en las pymes”.

Como profesionales interesados en el mercado bursátil, hemos identificado

información sobre comisionistas, el gobierno a través de la Superintendencia

Financiera, tanto a la BVC como AMV y otros participantes que están

interesados y gestionando para que el gran mercado de las pequeñas y

medianas empresas (Pymes) ingresen a participar de diversas oportunidades

en el mercado de capitales; sería un hecho interesante para mayor actividad

económica y disponibilidad para inversionistas.

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