Instituciones No Bancarias y Desarrollo del Mercado de Capitales Chileno Diciembre 2002.
Información en el Mercado de Capitales Chileno
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Información en el Mercado de Capitales Chileno
Matías BraunUniversidad Adolfo Ibáñez
Seminario Superintendencia de Valores y Seguros (Chile)Octubre 11, 2007
Información, Uso de Información Privilegiada, Calidad de los Precios y Liquidez del Mercado: Un Modelo Simple
InversionistaIntermediario Emisor OutputInput
Es arbitrado consistentemente por informados -> No participa
Baja Liquidez
Problema de Selección Adversa -> Bajos Precios -> No participa
• Baja Calidad de Información Base• Bajo Costo de Uso de Info Priv
Alto Costo Bajo Beneficio -> No Genera Info -> Mayor asimetría de Info insiders vs outsiders
Mayor ámbito para utilizar Info Privilegiada
Alta Calidad de Precios
Menor Beneficio de usar Info Priv
Baja Calidad de Precios
Menor Liquidez
(1)
(2)(2)
(3)
(3)(4)
(5)
(6)
(5)Costos Fijos -> Mayor Costo de Intermediación
(8)(7)
Mayor Beneficio de Generar Info
Baja en Liquidez domina (ret crecientes)
Baja Liquidez y Baja Baja Liquidez y Baja Calidad de PreciosCalidad de Precios
(9)
Economía Política
El Equilibrio Múltiple y La Trampa del Subdesarrollo Financiero
Mercado Desarrollado
Mercado Subdesarrollado
Calidad Información Base Alta Baja
Protección al Inversionista (Info Priv) Alta Baja
Generación de Información Alta / de Calidad Baja / Baja Calidad
Diseminación de Info (Uso Info Priv) Instantánea Lenta
Desarrollo Intermediarios Alto / Bajos Costos Bajo / Altos Costos
Baja Participación Alta Baja
Liquidez Alta Baja
Calidad de Precios Alta Baja
• Teoría
• Evidencia
Trampa de Trampa de SubdesarrolloSubdesarrollo:cambios marginales son de poca ayuda; se requiere un “Big Push” para saltar al buen equilibrio
• Los países se agrupan en torno a uno u otro equilibrio; casi no hay punto medio• El grado de desarrollo financiero es muy persistente (Braun & Raddatz (2007))• Consideraciones de Economía Política explican, en parte, los escasos tránsitos (Rajan & Zingales (2001), Braun & Raddatz (2007, 2008))
Origen 1:Origen 1: La Protección al Minoritario es Deficiente en la Práctica
La Protección Legal a los Minoritarios no es en la Letra mucho peor que en la OECD
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P 1
995-
200
4
0 2 4 6 8 10Shareholder Disclosure
Braun, Briones & Johnson (2007)
Chile A Latina USADisclosure Index 7 4.2 7
Director Liability Index 6 5 9
Shareholder Suits Index 5 6 9
Investor Protection Index 6 5.1 8.3
World Bank (2007)
Observancia de los Principios de Gobierno Corporativo de la OECD
Rights of Shareholders Largely/Partially Observed
Equitable Treatment Largely/Partially Observed
Role of Stakeholders Largely/Partially Observed
Disclosure and Transparency Partially Observed
Responsabilities of the Board Partially Observed
World Bank and IMF ROSC
Su Escaso Cumplimiento parece ser el Problema
Origen 2:Origen 2: La Calidad de la Información Base es Baja
La Calidad de Información Entregada al Mercado es Baja y no Conforma (aún) a los Estándares Internacionales
•.
• Medidas de-facto de la calidad de la información contable (suavizamiento de utilidades y discrecionalidad) indican que la calidad en Chile es relativamente baja y que ha caído en el tiempo.
Calidad de la Contabilidad (Suavizamiento de Utilidades)
0.40
0.50
0.60
0.70
0.80
0.90
1.00
Chile Estados Unidos Promedio
1995-19992000-2005
Calidad de la Contabilidad (Discrecionalidad)
0.30
0.35
0.40
0.45
0.50
0.55
Chile Estados Unidos Promedio
1995-19992000-2005
Verriest (2007)Battacharya et al (2003)
Calidad de las Estimaciones de Resultados de Empresas (2T2007)
Chile EEUU Chile / USA
Suma error cuadrado promedio* 0.933 0.062 15.0
Dispersión de la sorpresa 42.34% 24.39% 1.7
* Normalizado al número de empresas con seguimiento
Mecanismo 1:Mecanismo 1: El Nivel de Generación de Información es Bajo
El Nivel de Generación de Información es Bajo Su Calidad es también Baja
• El grado de ajuste de las estimaciones de utilidades es bastante menor que en Estados Unidos. Además, la dispersión del ajuste entre las distintas compañías es mucho mayor.
• La información generada por el mercado es escasa: sólo unas pocas compañías tienen seguimiento y no hay una clara mejora en el tiempo.• Sólo 30% de las acciones del IPSA tienen estimación de resultados en Bloomberg vs. 100% del DowJones.
0
5
10
15
20
25
30
35
40
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007*
Em
pre
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Año
Total Principal Depto. …
• De hecho, más bajas relativamente que las estimaciones de variables económicas clave.
IM Trust (2007)
Calidad de las Estimaciones de IPC (8/2000-8/2007)
Chile EEUU Chile / USA
Suma error cuadrado promedio 0.03 0.02 1.5IM Trust (2007)
Maul (2007)
Mecanismo 2:Mecanismo 2: La Información se Disemina Gradualmente
Existe Impacto Pequeño en el Momento de la Publicación y Diseminación Gradual de Nueva Información
• El efecto de las recomendaciones de los bancos de inversión el día en que se publican es menor en Chile que en Estados Unidos.• La información se disemina lentamente durante los días anteriores. El efecto acumulado al día del evento es más similar al de impacto en Estados Unidos.• Y los precios se ajustan, aunque en forma relativamente lenta.
Maul (2007)
Rentabilidad Acumulada de Acciones alrededor de Publicaciones de Informes de Recomendación
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
-15
-14
-13
-12
-11
-10
-9-8-7-6-5-4-3-2-1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
Recomendaciones Positivas
Efecto Pre 0.4%
Efecto Impacto 0.8%
Efecto Post 1.2%
Positiva Negativa1.49 -(1.86)1.91 -0.56(2.39) (1.40)0.85 -1.14(1.06) (2.85)
Chile 0.8 -0.4* Retornos anormales acumulados al final del día del evento( ): Impacto (veces) relativo al observado en el mercado chileno
Bjerring et al (1983)
Elton et al (1986)
Francis and Soffer (1997)*
IM Trust (2007)
Mecanismo 3:Mecanismo 3: Bajo Desarrollo de Intermediarios y Baja Participación
Existe Escasa Participación de Emisores y Baja Proporción de los Instrumentos Administrados por Intermediarios
Chile Brasil USACapital Levantado / Mkt Cap 0.46% 1.10% 0.70%
Capital Levantado IPOs / Mkt Cap 0.24% 0.47% 0.22%
Número IPOs / Firmas Listadas 0.4% 1.8% 4.3%
Firmas Listadas / Población (Mill Hab) 18.8 3.2 17.15
Free Float / Mkt Cap 38.0% 53.0% 92.2%
Costos de Transacción 4.1% 5.9% 1.3%
*2005, World Bank (2007).
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9% de los Activos Administrados por Industria de FFMM
Khorana et al (2005)* Circa 2001
Chile
Resultado 1:Resultado 1: La Liquidez en el Mercado Capitales Chileno es Baja
La Liquidez en el Mercado Chileno es extremadamente Baja
Y aunque ha aumentado últimamente, aún está muy lejos de lo esperable para un mercado de este tamaño
• El turnover del mercado accionario de 15% (2005, 19% en 2006) es un décimo del de los mercados desarrollados• Un 55% del de América Latina• Comparable al de Zimbabwe, Nigeria, Georgia y Lituania.
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Turno
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OECD
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20
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1986 1991 1996 2001 2006T
urn
ov
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World Bank (2007)
Resultado 2:Resultado 2: La Calidad de los Precios en el Mercado Capitales Chileno es baja
Los Precios Accionarios Reflejan Poco los Fundamentos La Volatilidad de los
Precios Proviene en Mayor Medida de la parte No-Fundamental
• La sensibilidad de los precios accionarios a sus fundamentos es relativamente baja, tanto en series de tiempo como en cross-section• La calidad de los precios es mucho menor a lo esperable
•En Chile los fundamentos explican alrededor de 1/3 de la varianza de los precios. • En Estados Unidos, éstos dan cuenta de 2/3 de la varianza.
1,1,1, thtdthv
Descomposición de Campbell
Fundamentos Futuros y Precios Accionarios
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dos
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dos
Chile
Sincronicidad de Retornos y Desarrollo Financiero
Desarrollo Financiero
Braun & Johnson (2006)
Valdivieso (2007)
Efectos sobre la Economía:Efectos sobre la Economía: El Mercado Chileno no es una Fuente Importante de Financiamiento y Los Precios no son Utilizados en la Toma de Decisiones
• Los precios se vuelven más informativos a medida que el mercado se desarrolla.
• Los agentes parecen darse cuenta de que los precios son poco informativos en mercados menos desarrollados y no los utilizan para sus decisiones de inversión.
Source of Financing for Investment
Internal/Family BanksLeasing/Trade
CreditEquity Other
Chile 44.3% - 37.1% - 9.0% - 0.3% - 9.4%1st Quartile Raw per capita GDP Growth 56.5% ** 15.1% *** 7.1% 7.1% *** 14.1%1st Quartile pc GDP Growth controlling for Initial pc GDP 56.1% ** 16.0% *** 7.2% 6.6% ** 14.0%1st Quartile Raw per worker GDP Growth controlling for Initial pw GDP 59.8% *** 16.4% *** 8.0% 7.6% *** 8.2%High Growth Countries (union of the three above) 56.0% ** 16.3% *** 7.2% 7.0% *** 13.5%Latin America & Caribbean 47.5% 25.9% *** 11.5% *** 3.2% *** 11.9%Rich OECD Countries 41.4% 18.4% *** 8.1% 8.5% *** 23.6%All Countries 55.7% *** 17.7% *** 8.6% 4.7% *** 13.2%* 10%, **5%, ***1%. Significance levels of test of whether the Chilean figure is different than the one for each group of countries.
• El escaso financiamiento via Equity es suplido por crédito bancario.
Braun, Briones & Johnson (2007)
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-2 -1 0 1 2Development of the Stock Market
coef = .03974235, (robust) se = .01437046, t = 2.77
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-1-.
50
.51
1.5
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-2 -1 0 1 2Development of the Stock Market
coef = -.02749674, (robust) se = .10616144, t = -.26
Braun & Johnson (2006)
¿Qué hacer al respecto?
• El “Big Push” del Enforcement en Protección e Información Base• Utilización de los Intermediarios e Institucionales como Monitores• El Rol de la Economía Política
Conclusión• El Equilibrio Múltiple y La Trampa del Bajo Desarrollo Financiero• Causas: Escasa Protección al Inversionista y Baja Calidad de
Información Base• Mecanismos: Escasa Generación de Información, Diseminación
Lenta de la Información, Baja Participación y Bajo Desarrollo de los Intermediarios
• Consecuencias: Escasa Liquidez y Baja Calidad de los Precios