Informe de estrategia. Perspectivas de 3er trimestre 2011

Análisis

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Informe de Estrategia

Perspectivas 3er trimestre 2011

Frustración sobre el ciclo. Riesgo

elevado. Proteger antes que acertar.

Índice

Resumen 3

Síntesis de Estimaciones 4

Perspectiva Económica: Una Visión de Conjunto 5

Materias Primas 42

Tipos de Interés 46

Divisas 49

Escenario de inversión 53

Anexo I: España, detalle de estimaciones 68

Anexo II: Ratios de compañías cotizadas 69

Anexo III: Fondos de Inversión, Lista de Convicción 72

Anexo IV: ETFs, Lista de Convicción 75

Equipo de Análisis (sujeto al RIC)

Ramón Forcada

David García Moral

Eva del Barrio

Beatriz Martín

Jesús Amador

Victoria Sandoval

Rafael León

Distribución Institucional

Covadonga Pérez Goicoechea

Elisabeth de Linos Escofet

Patricia Gómez Gil

Tels. 91 339 78 11

Análisis


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El sistema retributivo del/los analista/s de los informes se basa en diversos criterios entre los que figuran los resultados obtenidos en el ejercicio económico por el Grupo Bankinter, pero en ningún caso la retribución de los analistas está vinculada directa o indirectamente al sentido de las recomendaciones contenidas en los informes.

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En cuanto a los precios objetivos que se puedan desprender del análisis efectuado por el Departamento de Análisis de Bankinter, éstos quedan sujetos a criterios de análisis fundamental y técnico, ponderando en cada caso los métodos que, en función de su propia opinión, se adecuan mejor a cada compañía en particular. Salvo indicación expresa en contrario, todos los precios objetivos se fijan con un horizonte temporal de 12 meses desde el momento de publicación de los informes. Los precios objetivos no implican compromisos de revalorización, ni deben ser entendidos como indicaciones ni recomendaciones de inversión.

Como actividades significativas de administradores en sociedades que pueden ser objeto de análisis en los informes conviene mencionar las siguientes:

D. Pedro Guerrero Guerrero, Presidente del Consejo de Administración de Bankinter, es Consejero de Prosegur Compañía de Seguridad, S.A.

D. José Ramón Arce Gómez, Consejero de Bankinter, es Consejero de Faes Farma, S.A.

Los informes efectuados por el Departamento de Análisis de Bankinter no pueden ser reproducidos, distribuidos, ni publicados por ningún receptor de los mismos con ningún fin, sin la previa autorización escrita de Bankinter.

Análisis


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Resumen

Los riesgos al alza bloquean el mercado.- El mercado se encuentra sometido a fuertes presiones que le bloquean, particularmente las 3 siguientes: (i) Situación en Grecia e hipotético contagio a otros estados miembros, ya asistidos (Irlanda, Portugal) o no (España, Italia…). Creemos que, de una u otra forma, Grecia terminará incurriendo en default. La cuestión es, simplemente, si se tratará de un proceso controlado o descontrolado… y cuánto tiempo tardará en unirse Irlanda, como tememos. Al principio se tratará de defaults suaves (plazos), pero terminarán endureciéndose con el paso del tiempo (importes/quitas). De esta forma, desgraciadamente, parece cumplirse nuestra hipótesis al respecto, ya expresada en el anterior informe trimestral. (ii) Necesidad de un acuerdo para elevar el techo de la deuda en EE.UU. antes de agosto. (iii) Gobernabilidad de los estados, ya que la contestación social podría impedir adoptar las medidas necesarias para reconducir las economías. Podríamos resumir diciendo que desde nuestro anterior informe trimestral el primer factor clave se ha agravado, el segundo ha pasado a ocupar un primer plano (y el tiempo juega en su contra) y el tercero parece haberse extendido geográficamente algo más. Adicionalmente afrontamos una desaceleración de la recuperación económica global, cada vez más tangible por los indicadores macro, y unas presiones inflacionistas que más preocupantes y que probablemente no podrán neutralizarse ni subiendo tipos (ya que tiene su origen en el encarecimiento de las materias primas por la demanda de los emergentes), ni poniendo en mercado reservas estratégicas de petróleo (como ha hecho la AIE recientemente). Esta última cuestión resulta especialmente clave en las economías emergentes, que crecerán menos de lo que se pensaba. Así, se confirma la pérdida de atractivo de estas economías sobre la cual, igualmente, advertíamos en nuestro informe de abril. Adicionalmente, los bancos continúan sometidos a fuertes presiones regulatorias. Basilea III entrará en vigor en 2013, pero los bancos de mayor tamaño, susceptibles de representar un riesgo sistémico, tendrán que reforzar suplementariamente su base de capital (entre 1% y 2,5% adicional al nuevo mínimo del 7% para el sector) a partir de 2018. EE.UU. se plantea forzar la división de actividades (banca por menor, de inversión y seguros), como se encontraba en los años ochenta. Finalmente, tenemos los riesgos de pérdidas potenciales por la exposición a deuda griega, siendo los bancos alemanes y franceses los más afectados. Demasiados obstáculos, al fin y al cabo, como para que las bolsas - e incluso la misma economía - puedan desenvolverse con relativa normalidad y continuar avanzando.

Reducimos exposición recomendada, enfocados a la protección del patrimonio.- Creemos que los 2 argumentos generalmente aceptados que permiten rebotes puntuales de las bolsas resultan poco sólidos: (i) La idea de que “la situación se reconducirá antes o después”. Seguro que así sucede en el largo plazo, pero el calendario de decisiones e indecisiones sobre Grecia que enfrentamos a lo largo de las próximas semanas es tan intenso y delicado que el nivel de incertidumbre resulta cada vez más difícilmente aceptable, sobre todo debido al riesgo contagio. (ii) La suposición de que “el mercado, particularmente las bolsas, está barato” y los niveles de entrada empiezan a ser “atractivos”. Probablemente esto también sea cierto desde un punto de vista histórico, pero se puede contraargumentar que “los mínimos de hoy podrían ser los máximos de mañana”. A nosotros nos parece que el nivel de incertidumbre resulta inadecuado para un inversor de perfil conservador o defensivo, siendo muy elevado para aquél de perfil moderado. Ante esto, consideramos que el enfoque correcto no debe ser “cómo acertar mejor”, sino “cómo proteger mejor” el patrimonio, sobre todo a lo largo del verano, periodo durante el cual la capacidad de reacción en caso de cambio de entorno (a mejor o peor, eso resulta indiferente) se ralentiza significativamente y, en no pocos casos, queda casi anulada. Por eso, tras haber reducido niveles de exposición recomendados el 25/4, volvimos a hacerlo el 28/6, dejando en cero los perfiles más conservadores y con exposición baja (máx. 35%) aquellos con superior tolerancia al riesgo.

Los factores imponderables se anteponen a la evaluación de las cifras objetivas.- Podemos resumir diciendo que el verano será un periodo de transición absolutamente clave, durante el cual los datos objetivos relacionados con la economía global y los resultados empresariales perderán relevancia frente a cuestiones imposibles de precisar numéricamente: ¿evitarán o no los planes de asistencia el default formal de Grecia e incluso, más adelante, de Irlanda?; ¿se alcanzará - a tiempo - un acuerdo para elevar el techo del deuda en EE.UU.?; ¿insistirá el BCE en seguir subiendo tipos a pesar de todo?... Es por eso que, en esta ocasión, antes que proponer las que creemos son las mejores oportunidades de inversión, invitamos a adoptar, tácticamente y durante julio/agosto, un posicionamiento mucho más defensivo. Hemos adaptado nuestras carteras modelo de acciones y de fondos de inversión, así como nuestras selecciones de otros activos (ETFs, etc…) a este nuevo enfoque.

Análisis


4

Síntesis de Estimaciones, Bankinter.-

Fuente: Estimaciones 2011/12 Análisis Bankinter.

Estimaciones Bankinter 2006r 2007r 2008r 2009r 2010r 2011e 2012e 2013e

1.- PIB (media anual)

España 3,9 3,7 0,9 -3,7 -0,1 0,8 1,6 2,2

Eurozona 2,9 2,6 1,2 -4,1 1,7 2,0 1,7 1,8

Diferencial España - UEM 100 108 -30 40 -184 -119 -10 40

EE.UU. 2,7 2,1 0,4 -2,6 2,8 2,9 3,3 3,5

R.Unido 2,8 2,7 -0,1 -4,9 1,3 1,4 1,9 2,0

Japón (fiscal)* 2,4 2,1 0,5 -5,2 4,0 0,2 2,4 2,3

China 11,6 11,9 9,9 8,5 10,3 8.8 8,5 8,3

India (fiscal)* 9,9 9.5 7.5 5,7 8.2 8.2 8,1 8,0

Brasil 4.0 6.1 5.2 -0,2 5,0 4,0 4,1 4,2

2.- IPC

España 2,7 3,9 1,4 0,8 3,0 3,1 2,0 2,0

Eurozona 2,1 3,0 2,3 0,9 1,8 2,4 2,0 1,8

EE.UU. 2,2 4,0 4,5 -0,5 1,6 2,2 2,0 2,2

R.Unido 2,3 2,3 3,6 2,2 3,3 4,5 3,0 2,5

Japón 0,3 0,5 2,2 -1,7 -0,7 0,2 0,6 0,8

China 1.47 4.77 5.90 -0,7 3,3 5,8 6,0 6,0

India 6,3 6,4 8,3 10,8 12,1 9,5 9,3 9,3

Brasil 4,2 3,6 5,7 4,9 5,0 6,7 6,9 6,9

3.- Paro

España (EPA) 8,3 8,2 13,9 18,8 20,3 20,9 20,3 19,7

Eurozona 7,9 7,2 7,8 9,5 9,9 9,7 9,4 8,9

EE.UU. 4,5 4,8 6,2 10,0 9,7 8,7 8,0 7,5

R.Unido 5,4 5,4 5,6 7,5 7,8 7,7 7,6 7,3

Japón 4,0 3,8 4,5 5,3 5,1 4,5 4,2 4,1

China 4,1 4,0 4,2 4,3 4,2 4,4 4,2

Brasil 10,0 9,3 7,9 8,1 6,7 6,5 6,6 6,8

4.- Crédito s. privado

España, empresarial (%) 29,4 20,7 7,8 -2,5 -0,6 -2,9 -1,6 1,0

España, hipotecario (%) 22,6 14,1 5,3 0,1 1,4 -1,3 1,6 1,9

Eurozona, total (%) 8,2 6,9 5,5 -0,6 3,9 4,5 4,0 4,0

5.- Tipos oficiales (Dic.)

Eurozona 3,50 4,00 2,50 1,00 1,00 1,75 2,0/2,25 2,50

EE.UU. 5,25 4,25 0,25/0,0 0,0/0,25 0,0/0,25 0,25/0,50 1,00/1,50 1,50/2,00

R.Unido 5,00 5,50 2,00 0,50 0,50 0,50 1,00 2,00

Japón 0,25 0,50 0,10 0,10 0,0/0,10 0,0/0,10 0/0,10 0/0,10

China 6,12 7,47 5,31 5,31 5,81 6,56 6,81 7,06

India 6,00 6,00 5,00 3,25 5,25 8,00 8,50 8,75

Brasil 13,25 11,25 13,75 8,75 10,75 12,75 13,00 13,00

6.- Bono 10A (Dic.)

Eurozona 3,95 4,32 2,95 3,39 2,97 3,10 3,35 3,55

EE.UU. 4,75 4,15 2,10 3,59 3,37 3,25 3,50/3,75 3,75/4,25

R.Unido 4,74 4,51 3,02 4,02 3,40 3,50 4,10 4,40

Japón 1,67 1,70 1,18 1,30 1,13 1,15 1,35 1,55

7.- Divisas

Eurodólar 1,317 1,450 1,400 1,430 1,337 1,35/1,45 1,30/1,40 1,30/1,40

Euroyen 156,39 165 127 130 109 113/122 121,5/130,5 124/133

Dólaryen 118,75 114 91 91 81 87 90 92

Eurolibra 0,670 0,720 0,950 0,89 0,863 0,88/0,91 0,85/0,88 0,82/0,84

Eurosuizo 1,609 1,658 1,53 1.494 1,2494 1,2/1,25 1,25/1,30 1,30/1,35

8.- Materias primas (Dic.)

Petróleo (Brent, $/b.) 60,1 93,9 98,0 75,0 93,0 110,0 120,0 --

Oro ($/oz.) 637 834 865 1.080 1.410 1.500 1.500 --

* Año fiscal se refiere a cierres en Marzo. Por ejemplo 2011e se refiere al ejercicio de Abril 2011/Marzo 2012

Análisis


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Informe de Estrategia de Inversión 3er trimestre 2011

Julio/Sept., 2011.

1.- Perspectiva Económica

1.1.- Una visión de conjunto

“El hombre superior es el que siempre es fiel a la esperanza. No perseverar es de cobardes.”

Eurípides.

Esta vez es preciso enfocar nuestra perspectiva desde un doble punto de vista: el macroeconómico, de medio plazo, y el de mercados, más bien de corto plazo. Podemos resumir diciendo que el ciclo económico continúa siendo expansivo, aunque atravesemos una etapa de pérdida de momento, pero los mercados enfrentan obstáculos muy difíciles de apartar a corto plazo. Estos son, principalmente, los riesgos de insolvencia en la Eurozona, la necesidad de elevar el techo de deuda en EE.UU., las limitaciones a la gobernabilidad efectiva de algunos estados (precisamente los que deben aplicar medidas más duras), las presiones regulatorias sobre los bancos y la inestabilidad geoestratégica en Oriente Próximo y Medio. Sobre ninguno de estos factores es posible hacer una estimación cuantitativa fiable y, sin embargo, condicionan absolutamente la evolución de los mercados en su sentido más amplio (bolsas, divisas, bonos, etc). Pero lo más grave es que pueden llegar a afectar al ciclo económico expansivo que estamos iniciando.

Desde una perspectiva macroeconómica seguimos pensando que 2011 representa el punto de salida de la crisis, aunque no sea este el mejor momento para reafirmarse en ello por las numerosas incertidumbres presentes. Sin embargo, desde una perspectiva de conjunto y a pesar de todos los obstáculos, el mundo crecerá este año y el próximo entre el 4% y el 4,5% de media anual. Es cierto que se observa una innegable desaceleración desde hace unos 2 meses en base a la debilidad de los indicadores macroeconómicos publicados, pero elevando un poco la vista parece que ésta sólo será transitoria, aunque resulte muy perceptible en el corto plazo. Están teniendo lugar contrastes interesantes. Curiosamente Europa, afectada por una crisis de solvencia en sus estados más periféricos, dinamizará su crecimiento casi medio punto porcentual este año (con respecto a las estimaciones de abril) hasta el entorno del 2%, siendo Estados Unidos y las economías emergentes las áreas geográficas que, junto con Japón debido al terremoto, moderen sus ritmos de expansión. Así, allí donde parece haber más problemas es precisamente donde el crecimiento se dinamiza. Esto es posible debido a las asimetrías: Alemania

Aunque continuemos

inmersos en un

nuevo ciclo

expansivo,

complicaciones

inesperadas lo

someten a un riesgo

severo.

Análisis


6

cada vez marcha mejor, mientras que Grecia parece entrar en un bloqueo indefinido, por poner los ejemplos más extremos. Por eso continuamos defendiendo que el crecimiento mundial será suficiente, aunque no generoso, en los próximos 2/3 años, pero muy asimétrico desde una perspectiva geográfica.

La amenaza de la inflación es sólo real y preocupante en las

economías emergentes, donde está pasando ya factura al crecimiento, pero no en las desarrolladas. Sin embargo, en estas últimas y sobre todo en Europa, los bancos centrales continuarán insistiendo en transmitir la impresión de que sí es un problema, pero pensamos que lo hacen sólo con la finalidad de justificar el proceso de normalización de niveles de tipos de intervención que están deseando aplicar. Su objetivo es disponer cuanto antes de margen de maniobra tanto al alza como a la baja, puesto que hoy sólo disponen de margen al alza debido a los niveles históricamente reducidos en que se encuentran los tipos directores. El BCE ya ha aplicado una primera subida de tipos, hasta 1,25%, y pensamos que aplicará otras 2 antes de que termine el año (la siguiente el 7 de julio), para alcanzar 1,75%. A partir de 2012 el proceso será más cauto y lento, sobre todo una vez que la transferencia de responsabilidades de Trichet a Draghi se haya materializado el 1 de Noviembre. En nuestra opinión, este proceso de subidas es un error considerando los retos que enfrenta la Eurozona, pero Trichet priorizará la lucha contra la inflación hasta su último día en el puesto, ya que ese es el mandato único del BCE y posteriormente Draghi necesitará demostrar a Alemania que, a pesar de su nacionalidad, su determinación en ese mismo sentido está fuera de toda duda. Además, precisamente la revisión al alza del crecimiento esperado para la Eurozona realizado por el FMI da más argumentos al BCE para seguir adelante con el proceso de endurecimiento. En EE.UU. las cosas irán mucho más lentas en lo que a tipos se refiere.

Tabla 1.1: PIB por regiones, revisión de las estimaciones trimestrales del FMI.-

2011 2012 2011 2012 2016 2011 2012

Mundo 4,4 4,5 4,4 4,5 4,7 4,3 4,5

Desarrollados 2,5 2,5 2,4 2,6 2,4 2,2 2,6

Emergentes 6,5 6,5 6,5 6,5 6,8 6,6 6,4

EE.UU. 3,0 2,7 2,8 2,9 2,7 2,5 2,7

Japón 1,6 1,8 1,4 2,1 1,2 -0,7 2,9

UEM 1,5 1,7 1,6 1,8 1,7 2,0 1,7

España 0,6 1,5 0,8 1,6 1,7 0,8 1,6

Italia 1,0 1,3 1,1 1,3 1,4 1,0 1,3

Reino Unido 2,0 2,3 1,7 2,3 2,6 1,5 2,3

Comercio

mundial 7,1 6,8 7,4 6,9 8,2 6,7

Enero 2011 Abril 2011 Junio 2011

La inflación es más

bien una excusa para

los bancos centrales,

que quieren

normalizar niveles

de tipos,…

...excepto en las

economías

emergentes, donde sí

representa una

amenaza muy

tangible.

Análisis


7

Incluso es posible que no asistamos a ninguna subida este año, aunque esto dependerá del aspecto que presente el cuadro macroeconómico americano entre Noviembre y Diciembre. Aunque en Reino Unido la inflación ha llegado a 4,5% y en algún momento parecía que el banco de Inglaterra terminaría cediendo y subiría tipos, a pesar de su anterior rechazo a hacerlo, los últimos pronunciamientos de algunos consejeros (Fisher…) parecen ir en dirección contraria. Incluso aluden a una posible deflación, lo que indica que, independientemente de que su materialización sea altamente improbable, su intención es continuar sin subir tipos.

Pero el asunto central que condiciona mercados y actuaciones de gobiernos es el probable default de Grecia, con el riesgo de contagio que ello representa. En realidad, las amenazas a la gobernabilidad efectiva en algunos estados europeos derivan indirectamente de este riesgo. Incluso la amenaza que representa que republicanos y demócratas no alcancen un acuerdo para elevar el techo de deuda en EE.UU. queda eclipsada ante este asunto. La realidad es que en el último trimestre se han materializado las advertencias que incluíamos en nuestro anterior informe trimestral y que en aquel momento parecían excesivamente pesimistas: las actuaciones encaminadas a resolver los problemas de solvencia que padece Grecia son insuficientes y la reestructuración de su deuda es ya una realidad, incluyendo el hecho de que los inversores privados (fundamentalmente bancos alemanes y franceses) asumirán una parte de las consecuencias. En el momento de cerrar este informe aún no se conocen los detalles, pero parece un hecho ineludible que se adoptará para Grecia una solución consistente en extender los plazos de una parte relevante de su deuda que vaya venciendo

Tabla 2: Tipos de intervención en Europa y EE.UU. desde 1970.-

El asunto central que

condiciona mercados

y actuaciones por

parte de los

gobiernos es el

probable default de

Grecia.

La refinanciación

“voluntaria” de una

parte de la deuda

griega puede “parar

el golpe” de

momento, pero no

creemos que sea la

solución.

Análisis


8

en los próximos meses, incluso hasta 30 años. No se conoce el coste (tipos) de los nuevos títulos que sustituirán a los ya emitidos y que van venciendo. En realidad, sobre este asunto se conocen muchas menos cosas de las que se desconocen. De hecho, los bancos franceses, que tienen unos 19,8bn€ en bonos griegos, parecen aceptar voluntariamente una refinanciación de ese tipo, mientras que los bancos alemanes, con 26,3bn€ de exposición, aunque muestran una predisposición positiva a aceptar este tipo de propuesta, exigen mayores garantías de recobro para los nuevos bonos que se emitan. Las negociaciones están abiertas y parece que podrían llevarse a buen término en caso de que se confirme que los nuevos bonos contarían con el aval del paquete europeo de asistencia (EFSF/ESM) y del BEI.

Sea cual sea el desenlace final, que desarrollamos en detalle más adelante en este informe, creemos que es determinante tener en cuenta que la extensión de plazos, la refinanciación de una parte de la deuda griega a plazos tan largos, equivale a un default de facto. A partir de ahora la cuestión clave será qué decisión tomen las agencias de calificación al respecto. Si cumplen sus amenazas, deberían calificar Grecia como default puesto que se trata de un cambio relevante en las condiciones de la deuda emitida y que probablemente no todos los acreedores - aunque sí una mayoría de ellos - aceptan voluntariamente. En ese hipotético y probable caso las aseguradoras de bonos (CDS) deberían pagar compensaciones y bancos alemanes y franceses de primera línea se verían afectados por fuertes pérdidas. La posible espiral consistente en: bonos en default – pago de aseguradoras (de crédito) – problemas de los bancos, independientemente de que finalmente se materialice o no, ha sido un factor determinante a la hora de tomar la decisión de volver a reducir, esta vez forma muy notable, los niveles recomendados de exposición por perfiles de riesgo de nuevo el 27 de junio, después de haberlo hecho ya previamente el 25 de abril. Hemos querido priorizar el poder pasar el verano sin demasiados sobresaltos si el peor escenario se materializase, otorgando una mayor importancia a la protección del patrimonio en detrimento de tratar de “acertar” con la decisión más adecuada en términos de rentabilidad. Este es un planteamiento que creemos debemos mantener al menos a lo largo de los meses de julio y agosto, durante los cuales la capacidad de reacción en caso de cambio de entorno (a mejor o peor, eso resulta indiferente) se ralentiza significativamente y, en no pocos casos, queda casi anulada.

Puesto que ya hemos enlazado directamente con la perspectiva de mercado, dejando atrás la visión macroeconómica, creemos que en este momento el riesgo asumido empieza a no compensar el posible retorno esperado, puesto que resulta realmente difícil identificar algún factor positivo de cierta envergadura, aunque sólo fuese hipotéticamente materializable, que contrarrestase todo lo anterior. En un contexto así, la esperanza de que “la situación se reconducirá” resulta probablemente tan cierta como largoplacista, mientras que los precios (multiplicadores)

La posible espiral

consistente en: bonos

en default – pago de

aseguradoras (de

crédito) – problemas

de los bancos, ha sido

un factor

determinante a la

hora de tomar la

decisión de volver a

reducir exposición.

Priorizamos la

protección del

patrimonio en

detrimento de tratar

de “acertar” con la

decisión más

adecuada en

términos de

rentabilidad.

Análisis


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parecen o no “atractivos” dependiendo de la violencia de los desenlaces de las cuestiones abiertas.

De hecho, en lo que respecta a la perspectiva de mercado, nos parece especialmente interesante destacar las siguientes cuestiones que, de alguna manera, respaldan la visión más conservadora que hemos adoptado:

(i) Si la situación en la Eurozona es tan incierta, ¿por qué no se debilita más el euro?.- En nuestra opinión, si eso no sucede es porque cuanto mayor parezca la probabilidad de que los estados más débiles podrían abandonar el euro y recuperar su divisa propia (léase Grecia, el dracma), más sólido sería el euro resultante al estar compuesto en una mayor proporción por los estados más solventes. Nosotros creemos que esta perspectiva es exagerada y que ningún estado miembro abandonará el euro debido a imposibilidades prácticas (mantendrían la mayoría de su deuda en euros y, por tanto, su carga sería aún más insoportable), pero el hecho es que el euro descuenta que eso podría llegar a suceder. Eso da idea, precisamente, de la gravedad de los riesgos hoy abiertos.

(ii) Las valoraciones se vuelven menos fiables.- Está teniendo lugar una “contradicción perversa”: puesto que la aversión al riesgo de posible impago de ciertos estados europeos periféricos es francamente elevada, tiene lugar una probable sobrevaloración de los bonos emitidos por los estados “nucleares” o supuestamente más solventes (Bund, T-Note…), que actúan como refugio. Así, sus TIR se reducen exageradamente (por debajo del 3% en ambos casos), mientras que, por el contrario, se elevan las de los considerados periféricos. Las valoraciones de compañías y de índices son superiores (ceteris paribus) cuando las TIR o rentabilidades exigidas son inferiores, de manera que probablemente esas sobrevaloraciones e infravaloraciones de los bonos se transmiten finalmente a los activos (compañías e índices, pero también muchos otros activos) de los estados más y menos solventes, respectivamente.

(iii) Las salidas a bolsa no dan el resultado esperado.- Esto empieza a ponerse en evidencia incluso en los mercados que conservan cierto atractivo, como consecuencia de las incertidumbres descritas. Las OPVs en las economías desarrolladas son cada vez menos frecuentes, mientras que en China una ambición excesiva en los precios de colocación ha llevado a que 21 de las 30 salidas a bolsa que han tenido lugar este año hayan arrojado resultados decepcionantes.

En definitiva, el escenario, tanto económico como de mercados, se presenta francamente complicado a corto plazo. Eso no anula el ciclo expansivo en que pensamos nos encontramos, aunque lo somete a un cierto riesgo. Los detalles de nuestros argumentos se ofrecen a lo largo de este informe, pero en todo caso preferimos dejar pasar el verano refugiados en grados de exposición claramente defensivos. Esta postura queda reflejada en nuestras Carteras Modelo de Fondos de Inversión y de Valores, como no podría ser de otra forma.

El escenario, tanto

económico como de

mercados, se

presenta

francamente

complicado a corto

plazo…

…por lo que

preferimos dejar

pasar el verano

refugiados en grados

de exposición

claramente

defensivos.

Análisis


10

1.2.- Estados Unidos: “La rendición del consumidor”.

EEUU se ha visto sometido durante el 2T’11 a un claro deterioro de la relación entre crecimiento económico e inflación. La debilidad del consumo refleja la rendición del consumo americano a un rol probablemente secundario en este cambio de ciclo a nivel global. Ello es consecuencia del fuerte apalancamiento de su economía, que lleva tiempo corregir, así como de la debilidad de un mercado de trabajo que responde a los estímulos creando empleo con poca intensidad.

¿Qué está ocurriendo con la economía estadounidense?

En el fondo lo que sucede es que un proceso de desapalancamiento es siempre largo y de consecuencias severas para el crecimiento económico. Por ello, el consumo no recupera de manera rotunda, el empleo reacciona con timidez y el crecimiento económico en EEUU se ralentiza. Así, la economía estadounidense se sigue recuperando, sí, pero lo hace de manera más lenta de lo que las estimaciones indicaban, y también más despacio de lo que el propio comité abierto de la Reserva Federal hubiese deseado. Sin embargo, y pese a que la razón de fondo de esa desaceleración es que la economía americana continúa inmersa en un proceso de desapalancamiento, no viene toda la responsabilidad en la ralentización de ahí. Hay algunos elementos que han perjudicado en este sentido. Uno de ellos es el terremoto de Japón, con el posterior tsunami. Ha afectado de manera severa a muchas cadenas de suministro, perjudicando de manera clara al sector industrial. Asimismo, las presiones inflacionistas que procedieron en algunos momentos del lado de las materias primas, también han contribuido a retraer el consumo.

Cuadro 1.2.1 Descomposición del PIB americano.

Fuente: Elaborado por Análisis Bankinter, datos de Bloomberg.

La economía

estadounidense se

recupera con lentitud

porque sigue inmersa

en pleno proceso de

desapalancamiento.

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

2001 2003 2004 2006 2007 2009 2010

PIB Inversión (eje dcho.) Consumo

Análisis


11

La tasa de paro de EEUU se va a ir reduciendo de manera lenta. El mercado de trabajo está reaccionando de manera poco dinámica a los múltiples estímulos que recibe de parte de la autoridad monetaria, como hemos podido observar en los débiles indicadores de creación de empleo recientemente publicados (payrolls de mayo o+54k, empleo privado +83k, paro 9,1%).

¿Qué es lo que vamos a ver en el 3T’11?

Consideramos que es probable que veamos un repunte de la actividad económica, que debiera hacerse extensivo a toda la segunda mitad de 2011. Los dos factores que han lastrado la actividad en el 2T’11 (terremoto de Japón y precios de las gasolinas) parece que van a perder significativamente influencia para el próximo trimestre. Esto serían buenas noticias para el crecimiento, de modo que la cifra se podría situar en el entorno de +3,0% intertrimestral anualizada. Pensamos que el impacto positivo de estas noticias va a superar el efecto negativo de otras situaciones, como es el recorte de gasto público. Esta expectativa nos lleva a revisar ligeramente a la baja nuestra estimación de crecimiento económico en EEUU hasta +2,9% en el año 2011, desde +3,2% anterior. Mantenemos sin embargo para 2012 y 2013 nuestras expectativas de crecimiento en +3,3% y +3,5% respectivamente.

En cuanto a la creación de empleo, después del dato decepcionante de mayo, estimamos que las cifras podrían recuperar niveles de creación de empleo más próximas a los 200k, sobre todo de cara al final del trimestre. Revisamos al alza nuestra estimación para la tasa de paro a final de 2011 hasta el 8,7%, desde 8,5% anterior. Para 2012 y 2013 mantenemos nuestras estimaciones anteriores de 8,0% y 7,5% respectivamente.

Cuadro 1.2.2 Índice de indicadores adelantados (a/a) y recesiones EEUU.


Revisamos

ligeramente a la baja

la estimación de

crecimiento para

EEUU.

La creación de

empleo avanza lento,

pero al fin y al cabo,

avanza.

-15

-10

-5

0

5

10

15

Análisis


12

La inflación seguirá contenida. Es cierto que en las tasas subyacentes se ven indicios de que permean las subidas de precios de materias primas, pero pensamos que el exceso de capacidad productiva con el que todavía opera la economía estadounidense seguirá siendo el colchón que ha de impedir que esta situación termine por ser peligrosa en el sentido de que pueda obligar a la Fed a cambiar el rumbo que ha trazado para su política monetaria. Sin embargo, este ejercicio podría cerrarlo por encima del 2%, en el 2,2% (frente a +2,4% estimado anteriormente) según nuestra opinión. Esto sería debido al encarecimiento de las materias primas durante el 1T’11. De cara a 2012 sin embargo esperaríamos un avance en el índice de precios de +2,0% (revisado a la baja desde +2,1%) y para 2013 una subida de los mismos a una tasa de +2,2% (frente a +2,2%).

Por tanto, en relación a la economía estadounidense podríamos concluir, a modo de resumen, con lo que podría ser nuestro escenario de aquí a final de año:

(i) La ralentización económica del 2T’11 es un fenómeno puntual, acentuado por factores coyunturales, que esperamos no tenga continuidad en 3T’11. Estimamos que en el 3T’11 asistiremos a una recuperación de las tasas de crecimiento, que debieran aproximarse al entorno del 3,0%.

(ii) Creemos que se aprobará antes de la fecha límite del 2 de agosto la elevación del techo de deuda. La gestión de este asunto está resultando muy complicada, pero creemos que van a salvarlo por la importancia capital que tiene para la credibilidad de EEUU.

(iii) La reacción de la economía, su evolución hacia tasas de crecimiento superiores y hacia mejores niveles de creación de empleo, va a continuar siendo lenta. El sector inmobiliario continúa estancado, y es incapaz de crear ni actividad económica ni tampoco efecto riqueza, y no es previsible que mejore en exceso durante el próximo trimestre.

La aprobación de la

elevación del techo

de deuda es un factor

clave para EEUU.

Análisis


13

1.3.- Europa: “Otra vez a contrarreloj para rescatar a Grecia,

reestructuración suave.”

Parece que las instituciones europeas quisieran hacerse con la representación del proverbio: “el hombre es el único animal que tropieza dos veces en la misma piedra”. Así lo vienen demostrando en las últimas semanas y así continuarán, en nuestra opinión, durante un verano en el que asistiremos a una reestructuración de la deuda griega a contrarreloj, con una solución descafeinada que dejará posos en un futuro ahora algo más lejano.

Mientras que los cimientos de la Eurozona y de alguno de sus miembros parecen tambalearse, su economía registró un sólido crecimiento en el 1T (+2,5%), representando el mejor dato desde el 3T de 2007. El incremento de la inversión (+2,1%) y la buena evolución de las exportaciones (+1,8%, a pesar de la apreciación del euro, han sido las principales partidas de impulso. Sin embargo, el consumo sigue rezagado sin ofrecer sorpresas ni positivas ni negativas (+0,3%), perjudicado por la elevada tasa de desempleo (9,9%) y el incremento de los precios (+2,7%).

La recuperación de la Eurozona sigue mostrando claramente una Europa a dos velocidades, la de las economías centrales, principales impulsoras del crecimiento (Alemania, Francia) y las economías periféricas (España, Portugal, Grecia).

Revisamos nuestra perspectiva de crecimiento al alza, condicionados por la fortaleza de la economía germana. Establecemos el objetivo de crecimiento en 2% frente a 1,5% estimación anterior para finales de 2011 y mantenemos 1,7% en 2012 y 1,8% en 2013.

En cuanto al desglose, nos mostramos cautos con el crecimiento del ante la crisis de solvencia griega, no

Cuadro 1.3.1.- Desglose PIB por componentes (t/t)

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter

*Formación Bruta de Capital Fijo (inversión).

.

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bkt.

m-11 d-10 s-10 j-10 m-10 d-09

2,5% 2,0% 2,0% 2,0% 0,8% -2,1%

0,3% 0,3% 0,2% 0,2% 0,3% 0,3%

0,8% -0,1% 0,4% 0,2% -0,1% 0,0%

2,1% 0,0% -0,2% 2,1% -0,2% -1,1%

n.d. 1,5% 1,3% 1,2% -0,4% -2,7%

1,8% 1,6% 2,1% 4,5% 3,1% 2,2%

1,9% 1,3% 1,5% 4,2% 3,6% 1,1%

FBKF*

PIB a/a

Consumo

Gto. Público

Importaciones

Exportaciones

D. Interna

la

Tel%su Establecemos el

objetivo de

crecimiento en el 2%

en 2011, 1,7% 2012 y

1,8% en 2013.

La recuperación de la

Eurozona sigue

mostrando una Europa

a dos velocidades.

Análisis


14

permitirán que esta partida lidere la recuperación. Además, países importantes en su contribución a la demanda como son España e Italia siguen presentando elevados niveles de desempleo. Así, se observa una mayor lentitud en la recuperación de la tasa de desempleo. Las creaciones netas de empleo más significativas que se han producido en Alemania y otros países centrales ya han quedado atrás, por lo que la evolución de la tasa depende más de la capacidad para generar empleo de países como España. Así, estimamos que la tasa de desempleo en 2011 se situará en 9,7% frente a 9,5% anterior y en 2012 se mantendrá en 9,4% (9,1% anterior), pudiendo alcanzar 8,9% en 2013.

Los aspectos que contribuirán en mayor medida al crecimiento seguirán siendo las exportaciones y un nuevo aliado, la inversión. Respecto a las exportaciones, si bien experimentarán la ralentización de EE.UU y emergentes, creemos que la recuperación del vigor en el crecimiento del segundo semestre volverá a impulsar las exportaciones, registrando tasas anuales del 10%. Asimismo, la inversión empresarial, apoyándose en la solidez del sector manufacturero anticipa un crecimiento cercano a +1,5%.

La inflación parece haber frenado recientemente su escalada en niveles de 2,7%, aunque al igual que en EE.UU, se ven indicios en la subyacente de las subidas de precios de materias primas que se produjeron en el primer trimestre. Creemos que las presiones inflacionistas seguirán aflojándose hasta niveles del 2,4% a finales de año, para volver a situarse en el objetivo del BCE en 2012 (+2%), una vez recoja el efecto de las subidas de tipos.

Cuadro 1.3.2.- Evolución IPC.

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter.

2,2%

2,2%

2,3%

4,5%

-2,0%

-1,0%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

03 04 05 06 07 08 09 10 11

UEMFranciaAlemaniaUK

La inflación parece

haber frenado

recientemente su

escalada en niveles de

2,7%,

Análisis


15

Durante los últimos tres meses hemos vuelto a asistir al recrudecimiento de la crisis de solvencia europea. Tras un in extremis rescate a Portugal, toda la atención se posaba nuevamente sobre Grecia, en el aniversario de su primer rescate. Este resurgir de una crisis que no estaba ni mucho menos solucionada, ha azotado con virulencia los diferenciales, no sólo de los países periféricos rescatados, sino también de otros periféricos como España, Italia y Bélgica.

El gráfico adjunto muestra la brusca ampliación de diferenciales en los distintos acontecimientos clave a lo largo del último año y medio.

Mientras tanto, las agencias de rating no quieren volver a tropezar en la misma piedra, por lo que mantienen una estrecha vigilancia sobre la calidad crediticia de los países, adelantándose a posibles eventos dramáticos. Adjuntamos un cuadro donde se observa que la mayoría de los países bajo vigilancia han sufrido modificaciones o bien en su rating o en su perspectiva, o en ambos. En el caso de S&P ha situado recientemente el rating de Grecia en el último escalón, lo que significa que cualquier rebaja adicional supondría ponerlo en SD (Selective Default).

Cuadro 1.3.3.- Evolución de los diferenciales de crédito.



0,00

2,00

4,00

6,00

8,00

10,00

12,00

14,00

16,00

en

e-0

0

feb

-10

ma

r-10

ma

y-1

0

jun

-10

jul-1

0

se

p-1

0

oc

t-10

dic

-10

en

e-1

1

feb

-11

ab

r-11

ma

y-1

1

PORT IRL

ESP GRE

ITA

Rescate de Grecia

Rescate de Irlanda

Rescate de Portugal

Reestructuración deuda griega

Este resurgir de la

crisis ha azotado con

virulencia los

diferenciales

La mayoría de los

países bajo vigilancia

han sufrido

modificaciones o bien

en su rating o en su

perspectiva, o en

ambos…

Análisis


16

Volviendo a la inminencia de los acontecimientos, ahondemos en detalle en el asunto griego, sin descartar que en los próximos trimestres tengamos que hacerlo sobre Irlanda, país que en nuestra opinión también se verá obligado a reestructurar su deuda.

Pocas han sido cifras facilitadas, y las conocidas resultan algo confusas. La realidad es que en el último mes hemos visto como el BCE y Alemania mantenían posiciones enfrentadas sobre la reestructuración de la deuda, y la participación “voluntaria” del sector privado en la misma, abogando Alemania por ambas cuestiones.

¿Cuál es la situación actual de Grecia?

El país heleno con 11 millones de habitantes y un PIB que representa el 2,5% del conjunto de la Eurozona, se endeudó fuertemente en la última década. La realidad de unas cuentas “maquilladas” se despejó cuando a finales de 2009 se produjo un cambio de gobierno, registrando un déficit público a finales de 2010 de -10,5% y un endeudamiento del 143% del PIB. Además, el déficit exterior pasó de -7,8%/PIB hasta -10,4% en dos años.

… las agencias de

rating no quieren

volver a tropezar en la

misma piedra.

Grecia registró un

déficit sobre PIB de -

10,5% en 2010,

situándose su deuda

en el 143%.

Cuadro 1.3.4.- Ratings de los principales países en el punto de mira.


Persp. Persp. Persp.

País mar-11 jun-11 mar-11 jun-11 mar-11 jun-11

Grecia BB+ CCC Neg B1 Caa1 Neg BB+ B+ Neg

Irlanda A- BBB+ Estable Baa1 Baa3 Neg BBB+ BBB+ Neg

Portugal A- BBB- Neg A3 Baa1 Neg A+ BBB- Neg

España AA Neg Neg Aa2 Aa2 Neg AA+ AA+ Neg

Italia A+ A+ Neg Aa2 Aa2 Neg AA- AA- Estable

Bélgica AA+ AA+ Neg Aa1 Aa1 Estable AA+ AA+ Neg

Alemania AAA AAA Estable Aaa Aaa Estable AAA AAA Estable

S&P Moody´s Fitch

Análisis


17

¿Cuáles son los próximos vencimientos clave?

La situación en las dos primeras semanas de julio es crítica. De no recibir el 5º tramo del crédito de 110bn€ concedido hace un año, Grecia sería incapaz de hacer frente al vencimiento del 15 de julio (2.400M€). La cuestión es que las fechas se muestran algo caprichosas. A pesar de que la próxima reunión oficial del Eurogrupo se llevará a cabo el 11 de julio, parece que habrá una extraoficial el día 3, en la que si se cumplen las dos condiciones impuestas por el Eurogrupo (aprobación de un plan adicional de medidas de austeridad en Grecia e involucración del sector privado) podrían aprobar la entrega del quinto tramo. Sin embargo, es el FMI el que también tiene que dar su visto bueno para entregar sus 3,3bn€ de los 12bn€ y este tomará su decisión el 8 de julio.

¿Quiénes son los principales tenedores de deuda griega?

Los principales tenedores son los bancos griegos, seguidos por el BCE (aprox. 70bn€), los bancos alemanes (aprox. 26,3bn€) y los franceses (aprox. 19,8 bn€).

Cuadro 1.3.5- Vencimientos e intereses deuda soberana griega en millones €


JULIO AGOSTO SEPTIEMBRE OCTUBRE NOVIEMBRE DICIEMBRE

01/07/2011 24 01/08/2011 7 03/09/2011 3 04/10/2011 41 08/11/2011 8 06/12/2011 2

03/07/2011 22 04/08/2011 39 08/09/2011 312 09/10/2011 9 10/11/2011 23 09/12/2011 2

05/07/2011 25 08/08/2011 8 09/09/2011 1.625 11/10/2011 47 11/11/2011 1.625 16/12/2011 1.625

06/07/2011 6 10/08/2011 15 13/09/2011 15 14/10/2011 1.625 15/11/2011 2 19/12/2011 1.224

07/07/2011 6 12/08/2011 480 17/09/2011 13 22/10/2011 1.059 21/11/2011 56 40.897 11

10/07/2011 8 15/08/2011 2 20/09/2011 769 29/10/2011 9 40.898 9

13/07/2011 15 19/08/2011 1.625 23/09/2011 0 30/10/2011 3 22/12/2011 973

14/07/2011 5 20/08/2011 8.958 30/09/2011 20 25/12/2011 8

15/07/2011 2.400 22/08/2011 9 27/12/2011 8

17/07/2011 52 29/12/2011 5.231

19/07/2011 930 30/12/2011 750

20/07/2011 1.481

22/07/2011 1.625

23/07/2011 1

25/07/2011 475

31/07/2011 2

Total 7.077 11.143 2.757 2.793 1.714 3.862

Los principales

tenedores son los

bancos griegos,

seguidos por el BCE

(70bn€ aprox.), los

bancos alemanes y los

franceses.

Análisis


18

El cuadro arriba indicado muestra según el informe elaborado por el BIS en marzo de 2011 (link al informe completo: http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1103.pdf) los principales acreedores de deuda helena. Creemos que el hecho de que los bancos alemanes y franceses tengan gran exposición a gobiernos griegos ha supuesto una poderosa palanca para que se produzcan avances en la solución del problema.

¿Qué deben hacer los griegos para recibir nuevas disposiciones de crédito?

Tras la última reunión del Ecofin del 19 de julio la situación dio un giro orientándose la solución griega hacia una reestructuración ordenada. Finalmente se impuso la teoría alemana requiriéndose la participación privada en el coste del rescate. En el corto plazo lo más relevante es el acuerdo por el que cualquier nueva entrega de asistencia queda supeditada (incluidos los 12bn€ del 5º tramo) al cumplimiento por parte de Grecia de las siguientes condiciones: (i) el gobierno heleno debería superar la moción de confianza (esto ya se produjo), (ii) el Parlamento tiene que aprobar las medidas de austeridad y (iii) el sector privado debe implicarse voluntariamente en la reestructuración.

Así los miembros del Ecofin admitieron que Grecia no tenía capacidad para regresar al mercado en 2012, dejando patente la necesita un 2º paquete de asistencia. Además, acordaron definitivamente la participación del sector privado en el 2º paquete de asistencia.

La realidad de este segundo paquete podría ser aprobado en la reunión del próximo 11 de julio, aunque el importe de 120bn€ merece ser detallado. Parece que sólo se facilitarían 30bn€ en nuevos créditos a juzgar por su composición, que por el momento no está completamente confirmada. En los 120-130

Cuadro 1.3.6- Exposición a deuda griega de los bancos.

Fuente: BIS Quarterly Review, March 2011. Datos elaborados por Bankinter.

Miles millones de USDAlemania Francia Reino Unido España Resto mundo Total

1.- Grecia 40,3 63,3 15,0 1,1 50,9 170,6

:: Deuda pública 26,3 19,8 3,2 0,6 22,1 72,0

:: Deuda bancaria 3,9 1,4 4,3 0,0 4,0 13,6

:: Deuda privada 10,1 42,1 7,5 0,5 24,8 85,0

2.- Irlanda 154,0 44,6 160,1 13,0 190,7 562,4

:: Deuda pública 3,4 6,6 6,6 0,3 8,2 25,1

:: Deuda bancaria 57,8 16,8 37,4 3,3 41,0 156,3

:: Deuda privada 92,8 21,2 116,1 9,4 141,5 381,0

3.- Portugal 40,1 37,4 25,3 85,2 35,5 223,5

:: Deuda pública 8,4 16,1 2,6 8,8 13,1 49,0

:: Deuda bancaria 18,1 6,5 6,2 6,1 9,3 46,2

:: Deuda privada 13,6 14,8 16,5 70,3 13,1 128,3

Exposición (bancos) a Grecia, Irlanda y Portugal

La única solución para

evitar el default de

Grecia es articular un

mecanismo para

“sacar a Grecia del

mercado” durante un

periodo de tiempo

extenso para permitir

la recuperación del

país.

El hecho de que los

bancos alemanes y

franceses tengan gran

exposición a gobiernos

griegos ha supuesto

una poderosa palanca

http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1103.pdf

Análisis


19

bn€ que mencionan, se está contando con 45bn€ no desembolsados del primer paquete, 25bn€ aprox. de aportación del sector privado (bancos acreedores que aceptarían extender los vencimientos de sus bonos), 30bn€ de privatizaciones.

¿Cuál será el desenlace más probable?

En el momento de redactar estas líneas, 29 de junio de 2011, el Parlamento griego ha aprobado el plan de recortes. Sin embargo, esto es sólo la primera valla en una carrera de obstáculos. El próximo 30 de junio se producirá una nueva votación para aprobar una ley adicional necesaria para su aplicación, sin que esto implique conocer ninguna medida concreta. En nuestra opinión, una vez salvado este primer obstáculo que únicamente reducirá la presión en el corto plazo, quedan demasiadas cuestiones abiertas.

En el corto plazo la solución más probable parece que pasará porque algunos acreedores (por el momento parecen dispuestos el 15%, bancos alemanes y franceses) admitan voluntariamente extender los plazos de sus bonos, reinvirtiendo el 70% de la deuda griega que vaya venciendo entre 2011/2014. El plan consiste en que cuando los bonos del gobierno griego lleguen a su vencimiento, se recupere el 30% y se renueve un 50% en bonos a 30 años y el 20% restante en bonos cupón cero AAA emitidos por un SPV (vehículo de propósito especial) que iría avalado por el EFSF y el BEI. Por el momento no se conocen los tipos de financiación pero la idea ha sido tomada de los llamados bonos Brady, utilizados para ayudar a los países de América Latina a reducir su carga de deuda hace 20 años, aunque en este caso representó una reducción del nominal y en el caso de Grecia no sería así, al menos por el momento. Además, todavía queda pendiente saber si el BCE se acogería a esta solución, nuestra opinión es que así lo hará.

Tras esta situación, la cuestión clave es cuál será la reacción de las agencias de rating si se modifican las condiciones de los bonos de deuda griega. Si las agencias deciden declarar el default, las aseguradoras de bonos (CDS) deberían pagar compensaciones y se iniciaría un proceso en espiral que incrementaría el contagio hacia otros tenedores de bonos. Por el contrario, existe la posibilidad de que no se declare el default formal puesto que no descartamos que las agencias se vean presionadas por los gobiernos. Por tanto este asunto es difícil de determinar en la situación actual. La conclusión es que en el corto plazo, si no se declara un default formal, la situación podría estabilizarse durante los meses de verano que no solucinar el problema.

Creemos que la crisis de solvencia griega se resolvería definitivamente “sacando del mercado” toda la deuda griega que asciende a 347bn€, durante un tiempo lo suficientemente extenso como para permitir la recuperación de su economía.

El plan consiste en que

cuando los bonos del

gobierno griego

lleguen a su

vencimiento, se

recupere el 30% y se

renueve un 50% en

bonos a 30 años y el

20% restante en bonos

cupón cero AAA

emitidos por el SPV ,

avalado por el EFSF y

el BEI.

La cuestión clave es

cuál será la reacción de

las agencias de rating

Análisis


20

Esta acción debería de combinarse con un programa de austeridad severo a largo plazo basado en la reestructuración de sus sistemas fiscal y de beneficios sociales. Esto podría llevarse a cabo de 3 maneras: (i) El BCE compra contra su propio balance una parte muy relevante o casi toda la deuda griega. Sin embargo, el mandato actual del BCE no lo permite, por lo que esta opción no es viable en las circunstancias actuales; (ii) Se constituye un fondo de rescate (ESFM/ESM) lo suficientemente generoso para que compre la deuda helena. Esta opción parece haberse descartado pues presenta el inconveniente de trasladar el riesgo de impago a los contribuyentes del resto de estados miembros; (iii) La mayoría de los acreedores aceptan una renovación de la deuda que vence a plazos mucho más largos combinado con compras de bonos por parte del EFSM. Esta última opción creemos que es la más factible. No obstante, queda todavía mucho camino por recorrer y demasiados obstáculos en el mismo, lo que nos hace mostrarnos bastante cautos sobre un desenlace que devuelva la credibilidad a Grecia.

Alemania

Tras un crecimiento en 2010 envidiable (+3,6%), la economía germana ha vuelto a sorprender positivamente en el primer trimestre de 2011 (%), a pesar de apreciarse cierta desaceleración a nivel global. Los principales contribuidores han sido la inversión empresarial (+5% t/t) y la recuperación del sector de la construcción, tras un último trimestre condicionado por la mala climatología. Además, el consumo realiza una aportación positiva (+0,4%) gracias a la mejora continua del mercado laboral.

Creemos que la economía germana, si bien no crecerá a ritmos del primer trimestre, consolidará su fortaleza gracias a la diversificación de sus fuentes de crecimiento. La inversión empresarial será uno de los pilares clave que soportarán la locomotora europea. Los niveles de utilización de la capacidad productiva están actualmente por encima del 85% lo que anima a las empresas a realizar inversiones. Además, ni siquiera el fuerte deterioro de la crisis de solvencia europea ha conseguido lastrar la confianza empresarial en los últimos meses (IFO), por lo que estimamos que mantenemos que la inversión crecerá a un ritmo del 2% en tasa interanual.

La inversión

empresarial será uno

de los pilares clave que

soportarán la

locomotora europea

Demasiados

obstáculos, lo que nos

hace mostrarnos

cautos sobre un

desenlace que

devuelva realmente la

credibilidad a Grecia.

Análisis


21

En el caso de las exportaciones, a lo largo de 2011 presentarán un crecimiento más moderado que mantenemos en +5%/+6%, gracias a que la demanda por bienes de capital de calidad se mantiene, aunque se desacelere la de productos de aprovisionamiento. En conjunto, la aportación del sector exterior al PIB será menor, porque el aumento de los ingresos personales y la confianza del consumidor provocarán crecimiento en las importaciones. Además, durante el primer semestre, la ralentización de la demanda de los países emergentes y de EE.UU. podría limitar este crecimiento.

En cuanto a la partida del consumo, la buena salud del mercado laboral, que continúa creando empleo de calidad (no temporal), junto con la subida de los salarios permitirá, en nuestra opinión, que el consumo crezca a niveles de 2,0% para 2011 y 2,5% en 2012, siendo capaz de compensar el repunte en los precios.

El consumo podría

crecer en niveles de

2% en 2011 siendo

capaz de compensar el

repunte de los precios.

Cuadro 1.3.7. Ciclo industria manufacturera según IFO


70

75

80

85

90

95

100

105

110

80 90 100 110 120

Ex

pe

cta

tiv

as

Fu

turo

Situación Actual

Expansión

Boom

Recesión Contracción

La economía germana

consolidará su

fortaleza gracias a la

diversificación de sus

fuentes de

crecimiento. .

Análisis


22

Cuadro 1.3.8. Destino de las exportaciones alemanas

La inflación es una preocupación constante en Alemania. A pesar de la moderación en el precio de la energía en los últimos meses, sigue registrando niveles superiores a 2010 lo que combinado con la fortaleza de las importaciones mantendrá el IPC en niveles de 2,2% en 2011, para situarse en 2% en 2012, según nuestras estimaciones. Por tanto, parece claro que Alemania es uno de los primeros interesados en que el BCE continúe con su proceso de subidas de tipos, al presentar niveles de crecimiento contundentes.

En resumen, revisamos nuestra estimación de crecimiento al alza hasta +2,8% desde +2% en 2011, y mantenemos +1,7% en 2012.

Fuente: Bundesbank. Datos elaborados por Bankinter.

0%

10%

20%

30%

40%

50%

Eurozona Resto de

Europa

EE.UU. Asia

emergente

Oriente

Medio

Resto del

mundo

2007 2010

Revisamos nuestra

estimación de

crecimiento al alza

hasta +2,8% desde

+2% en 2011, y

mantenemos +1,7%

en 2012.

Análisis


23

Reino Unido La economía británica disfruta de un tipo director de sólo 0,50% desde marzo 2009, pero sus precios aumentan a un ritmo de incluso +4,5% interanual cuando el objetivo máximo del BoE es 2,0%. En un escenario normalizado esta aparente inconsistencia vendría acompañada de cierto dinamismo en el crecimiento económico (PIB), pero las circunstancias tan especiales por las cuales atraviesa la economía global impiden que esto sea así. Aunque el PIB 1T ya ha entrado en terreno positivo (+0,5% intertrimestral, equivalente a +1,6% interanual), en contraste con la contracción observada en el último trimestre de 2010 (-0,5% t/t), resulta absolutamente insuficiente como para que el BoE tome el riesgo de corregir las desviaciones de precios subiendo su tipo director. De hecho, el aspecto más preocupante - y en esto coincidimos la mayoría de los economistas con el BoE - ya no es la inflación, sino la anémica recuperación de la economía. Tal vez el síntoma más ilustrativo de esto último sea el hecho de que el gasto familiar bruto haya retrocedido -0,6% nominal en el 2T, el peor registro en 24 meses. Pero si esta tasa nominal la convertimos a neta y real (ajustada por impuestos y deflactada), se convierte en -2,7%, el peor dato desde nada menos que 1977.

En esta situación resulta explicable que el consejo del BoE se encuentre dividido entre quienes creen que ya es hora de empezar a pensar en subir tipos y quienes no sólo creen que no hay que hacerlo, sino que además sería preciso aumentar la dotación al programa de compra de activos o QE (un consejero, Posen, lleva tiempo defendiendo su extensión en 50bn GBP, hasta 250bn GBP). El Gobernador (King) defiende que sólo endurecerán la política monetaria en un contexto de economía sólida y una vez que la tasa de paro haya comenzado a retroceder, algo que parece aún lejano en el tiempo.

Por tanto, en este escenario más duro que hace un trimestre, hemos reducido nuestras expectativas de PIB, contemplamos una mejora del empleo más lenta, retrasamos a 2012 cualquier subida de tipos y, como consecuencia de todo esto, percibimos una libra algo más debilitada. La tabla siguiente resume nuestras estimaciones actualizadas comparadas con las anteriores.

La economía británica

soporta un problema

de precios difícil de

resolver subiendo

tipos, cosa que no hará

de momento,…

… ya que la pérdida de

dinamismo en el

crecimiento es ya

evidente y tangible.

Tabla 1.3.9. Reino Unido: Estimaciones actuales y previas.

Fuente: Análisis Bankinter.

Antes Ahora Antes Ahora Antes Ahora

PIB 1,5 1,4 2,1 1,9 2,0 2,0

IPC 4,5 4,5 4,0 3,0 3,8 2,5

Paro 7,7 7,7 7,4 7,6 7,2 7,3

BoE 1,25 0,50 2,00 1,00 2,50 2,00

B10A 4,05 3,50 4,40 4,10 n/d 4,40

GBP (vs €) 0,81/0,86 0,88/0,91 0,81/0,86 0,85/0,88 0,83/0,88 0,82/0,84

2011e 2012e 2013e

Análisis


24

Suiza La economía suiza sigue presentando un crecimiento respetable sin verse condicionada por las presiones inflacionistas. La fortaleza de la demanda externa, especialmente desde Alemania y Asia, así como el buen momentum que experimenta el sector de la construcción soportado por el bajo nivel de tipos, han contribuido a mantener el crecimiento en niveles de +2,5%.

Sin embargo, en los próximos dos trimestres creemos que el crecimiento se verá ralentizado debido a la fortaleza del franco suizo que sigue registrando niveles record, lastrando los márgenes de las exportadoras, así como a cierta ralentización de la demanda global. No obstante, la composición del PIB sigue presentando un aspecto saludable, habiendo ya tomado el relevo, como motor fundamental del crecimiento, el consumo. Tal y como ya indicábamos en anteriores informes, mantenemos nuestra perspectiva de crecimiento para el conjunto de este año en 1,8% y de cara a 2012 en +2%.

En cuanto a las perspectivas de inflación, son claramente reducidas. Estimamos que el nivel de precios al consumo finalizará el año en niveles de +1%, para mantenerse en +1,2% en 2012.

La composición del PIB

suizo sigue

presentando un

aspecto saludable.

Nuestra perspectiva de

crecimiento para el

conjunto de 2011 en

1,8% y +2% en 2012.

Análisis


25

1.4.- España: “Una lenta salida inercial de la crisis.”

El temor a un efecto dominó en la periferia ha provocado una brusca ampliación del diferencial español, si bien la atención se desvía, ahora también, hacia Italia y Bélgica, que sufren endeudamientos superiores. El avance en las reformas estructurales es fundamental para una recuperación que, insistimos un trimestre más, será lenta mientras no se apliquen revulsivos (reformas estructurales) de envergadura. Si nada cambia, la economía española saldrá de esta crisis muy lentamente impulsada por el sector exterior y, transitoriamente, por el turismo, dado el bloqueo de la demanda interna.

Este último trimestre, el mercado de renta fija ha percibido un deterioro de la solvencia española. Es cierto que gracias a los avances en Grecia el diferencial español a 10 años ha logrado relajarse hasta 250 p.b., pero hace apenas unos días llegó a situarse al borde de los 300 p.b. –el nivel más elevado en lo que llevamos de año– excediendo con creces los 220p.b. del trimestre anterior.

El resurgimiento de las dudas sobre la sostenibilidad de las finanzas públicas de España se fundamenta en 3 factores: (i) la incapacidad de Bruselas para llegar a un acuerdo sobre el 2º rescate a Grecia levantado los temores a un efecto contagio hacia los demás países periféricos, (ii) las dudas acerca del cumplimiento del objetivo de déficit público, dada la desviación presupuestaria de algunas CC.AA. y ayuntamientos en el 1T de 2011, y (iii) la incertidumbre en cuanto a la capacidad de las cajas de ahorro para captar financiación privada. En este caso, si el proceso se complica, el FROB deberá hacer frente en septiembre a unos mayores desembolsos, lo que supondría otro obstáculo adicional para el cumplimiento del objetivo de déficit público (6% en 2011, 4,4% en 2012, 3% en 2013 y 2,1% en 2014).

Yendo por partes, la deuda del conjunto de Administraciones del Estado alcanzó en el 1T el 63,7% del PIB (vs 60,1% anterior), la tasa más elevada desde 1998 debido principalmente a que las CC.AA. no se están ciñendo a las metas de gasto previstas. Cabe destacar que el grueso de la deuda se concentra en la Administración Central (48,7% del PIB), mientras que las CC.AA. y Corporaciones Locales absorben respectivamente un 11,4% y 3,5% del PIB. Aunque la contribución de las CC.AA. es relativamente pequeña, su efecto psicológico sobre los mercados es muy superior. Su desviación presupuestaria y una posible “revisión” al alza de su deuda por el probable relevo de fuerzas políticas tras las elecciones (en marzo 2012, si no se anticipan), suponen una seria amenaza para la restauración de la credibilidad de España en los mercados.

La percepción de

solvencia española

ha vuelto a

deteriorarse…

…por el temor a

un efecto dominó

en los periféricos y

el incumplimiento

de los objetivos de

déficit de las

CC.AA

Análisis


26

En nuestra opinión, los esfuerzos de consolidación fiscal del Estado lograrán compensar una parte del desfase de las autonomías, como sucedió el año pasado. Si bien, en tanto no se les imponga un techo de gasto y no se cumplan las estimaciones de crecimiento del Gobierno (+1,3% en 2011 y +2,0% en 2012) que consideramos bastante optimistas, creemos que España difícilmente logrará alcanzar el nivel objetivo de 3% de déficit para 2013... aunque no será significativamente superior a esa cifra (estimamos 3,5%)

Cuadro 1.4.2.-Vencimientos de deuda pública hasta 2013(% PIB).

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Análisis Bankinter.

37,82%

33,11%

25,51%

18,98%

12,83%10,39%

ITALIA GRECIA PORTUGAL BELGICA ESPAÑA IRLANDA

La contribución de

las CC.AA. a la deuda

de España es

pequeña, pero su

impacto psicológico

es muy superior.

Dos claves locales

son la contestación

social y la difícil

salida a bolsa de

las cajas.

Cuadro 1.4.1.- Diferenciales a 10 años (p.b.).


0

1

2

3

ESP

ITA

BEL

No creemos que se

alcance el objetivo

de déficit de 3% en

2013, pero la

desviación será

modesta y carecerá

de importancia.

Análisis


27

A esto hay que añadir la incertidumbre adicional que vive España derivada de (i) los problemas de gobernabilidad por la contestación social, y (ii) un difícil contexto en los mercados que podría retrasar o dificultar mucho las salidas a bolsa de las cajas de ahorro. Sin duda, este hecho cuestionaría la efectividad de las reformas estructurales, restando confianza a la economía española.

Por el momento, las turbulencias europeas están dirigiendo una mayor atención a aquellos países periféricos de mayor endeudamiento, pasando antes por Italia (119,0%) y Bélgica (96,8%) que por España (63,7%). De hecho, Moody´s ha advertido de una posible rebaja del rating de Italia, mientras que España permanece de momento en un 2º plano, aunque sin librarse de una ampliación de la prima de riesgo que encarece la dependencia de la financiación exterior. Consideramos estrictamente necesario un avance en las políticas de consolidación fiscal y reformas estructurales (laboral, financiera…) para que España abandone las rigideces, sanee su economía y no vuelva a posicionarse en el punto de mira de los mercados.

En nuestra opinión, el verdadero problema que sufre España se fundamenta en la lentitud en la reactivación de su crecimiento y las dificultades para generar empleo neto. Este efecto está perjudicando a España con una salida de la crisis más tardía y menos intensa que en otros países.

Cuadro 1.4.3.- Velocidad en la salida de la crisis.


46%

80%

56%

25%

13%

1%

50%

13%

103%

52%

0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%

UEM

Alemania

Francia

Italia

España

Grecia

Portugal

Irlanda

EEUU

Japón

RECUPERACIÓN DEL PIB PERDIDO DURANTE LA CRISIS

Sin embargo, la

atención empieza a

dirigirse hacia otros

periféricos más

endeudados, como

Italia y Bélgica.

El lento

crecimiento y la

incapacidad para

generar empleo

auguran una lenta

salida de la crisis.

Análisis


28

La actividad económica mejoró en el 1T (+0,8% a/a vs +0,6% ant). Si bien, dejó patente que la única vía de salida de la crisis para España sería la inercial; es decir, apoyada en la recuperación exterior (+1,4%), dada su incapacidad para recuperar una demanda interna (-0,6%) que sufre por los rigores de un proceso de desapalancamiento muy exigente y que marcha demasiado lentamente. Cabe destacar que la demanda doméstica se contrajo menos de lo que esperábamos (-0,6% vs -1,6%) debido a un sorprendente aumento del gasto público – totalmente fuera del contexto de ajuste de déficit – cuyo ritmo consideramos difícilmente sostenible para los próximos trimestres. También resulta significativo el estancamiento del consumo de los hogares (+0,7% a/a vs +1,7% ant), perjudicado por la reducción de la capacidad adquisitiva de las familias ante el repunte de la inflación, y el significativo incremento de la tasa de desempleo, que ha ascendido al 21,3% de la población activa, la más elevada de Europa.

De esta manera, la capacidad de generación de ahorro de las familias cada vez es más limitada. Las remuneraciones de los salarios continuaron con descensos en el 1T (-0,3%) y los hogares no tienen otra opción que hacer uso de sus reservas (ahorros) para enfrentar la difícil situación de empleo y las subidas del Euribor que encarecen las hipotecas. Así, la tasa de ahorro prosigue su caída (12,2% en marzo vs 13,1% diciembre y vs 17,0% marzo 2010) y comienza a acercarse a los niveles de 2007, con la diferencia de que en aquel momento España disfrutaba de una generosa expansión económica… y en las fases expansivas la tasa de ahorro retrocede cíclicamente a favor del consumo, sin que ello genere desequilibrios.

La difícil situación

está obligando a las

familias a hacer uso

de sus ahorros

La actividad

económica mejoró

en el 1T, pero el

consumo sigue

estancado

Cuadro 1.4.4.- Tasa de ahorro.

Fuente: INE. Datos elaborados por Análisis Bankinter.

Fuente: INE. Datos elaborados por Análisis Bankinter.

12,2%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

Análisis


29

De cara a los próximos meses, no esperamos cambios abruptos en el patrón de crecimiento. La lenta recuperación de España seguirá impulsada por el dinamismo del sector exterior, aprovechando el crecimiento más sólido de las economías centrales (Alemania, Francia), que vienen a ser los países hacia los que dirige el grueso de nuestras exportaciones. Adicionalmente, si los precios del petróleo frenan la escalada, como creemos, las importaciones se mantendrán contenidas, favoreciendo el saldo comercial. No obstante, el peso de las exportaciones en el PIB (18%) es muy inferior al de otras economías europeas (Italia 25%; Alemania 40%) lo que explica su limitada aportación al crecimiento y anticipa que, siendo el único motor impulsor de la economía española, la salida de la crisis será muy lenta mientras no despierte la demanda interna. Pero para eso serían necesarias reformas que dinamizasen la recuperación de los puestos de trabajo perdidos.

Otra partida inercial que marca nuestra dependencia del exterior es el turismo, que por efecto directo e indirecto ejerce un peso sobre el PIB del 15%. Las revueltas en Oriente Próximo, el terremoto de Japón, y la recuperación de las economías emisoras de turistas (Reino Unido, Alemania, Francia…) han favorecido a España, convirtiéndose en uno de los destinos favoritos para los turistas (abril +20,9% a/a, mayo +4,2%). Creemos que esta buena tendencia continuará durante los meses de verano. Sin embargo, este efecto podría ser algo coyuntural, pudiendo frenarse algo cuando cesen los problemas en Oriente Próximo. Aún así, llega en un momento enormemente oportuno siendo además una importante fuente de creación de empleo al haber generado más de 30.000 puestos de trabajo en los 4 primeros meses del año.

El consumo doméstico seguirá bloqueando el crecimiento, lastrado por numerosos obstáculos como: (i) el elevado nivel de desempleo, (ii) el proceso de desapalancamiento de los hogares, (iii) los programas de austeridad del sector público, (iv) el ajuste de la construcción, (v) las tensiones inflacionistas que reducen la capacidad adquisitiva (vi) las subidas de tipos y el encarecimiento del Euribor que limitan la renta disponible... Los indicadores de tendencia, que pueden considerarse como adelantados, señalan esta evolución negativa (producción industrial, ventas minoristas, consumo de cemento) aunque comienzan a mostrar algunos indicios de estabilización.

En resumen, creemos que este año las subidas de tipos y la caída de la demanda interna podrá compensarse con el impacto positivo derivado del turismo y de las exportaciones, por lo que mantenemos inalterada en +0,8% nuestra previsión del PIB para 2011. A finales de 2012, creemos que la demanda interna podría tomar cierto impulso, reduciendo así la extrema dependencia del sector exterior. Si bien, estimamos

La recuperación

española seguirá

impulsada por el

sector exterior y el

turismo…

No esperamos

cambios abruptos en

el patrón de

crecimiento

… mientras que la

demanda interna

continuará

deprimida.

Análisis


30

que las subidas de tipos del BCE tendrán un impacto más severo en 2012, retrasando la reactivación inmobiliaria hasta el 3T de ese año. Por esta razón hemos rebajado en una décima nuestra previsión de crecimiento para 2012 hasta +1,6%. La verdadera reactivación de la economía y de las nuevas contrataciones creemos no se producirá hasta 2013, por lo que situamos nuestras previsiones de PIB en +2,2%.

Seguimos convencidos de que la verdadera recuperación de la economía no se producirá hasta que no mejore el empleo, es decir, cuando la tasa de paro vuelva a reducirse y disminuya su diferencia con la media europea (21,3% vs 9,9%). En nuestra opinión, esto no sucederá hasta finales de 2012 cuando la economía comience a crecer al menos +1,8%/+2,0% (a/a) debido a que históricamente (desde 1978) la tasa de paro de España no se ha reducido nunca con crecimientos de PIB inferiores a la banda indicada. Este efecto puede observarse en el gráfico anterior (Cuadro 1.4.4).

En cuanto a los precios, desde comienzos de año se han tensionado debido a su excesiva dependencia energética del exterior y a la escalada de las materias primas. Si bien, desde mayo se ha frenado esta tendencia alcista de precios (+3,5% vs +3,8% anterior) que creemos podría continuar hasta finales de año para situar la inflación en +3,1%. Desde julio cesará la influencia alcista del incremento del IVA e impuestos sobre el tabaco, y el precio del crudo podría seguir relajándose.

Creemos que la

situación de empleo

no mejorará

significativamente

hasta finales de

2012.

Cuadro 1.4.5.- Tasa de paro vs variación anual del PIB



0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10

PIB a/a Tasa paro (eje dcho)

Fuente: INE

La relajación de los

precios del crudo y el

cese en julio de la

influencia alcista del

IVA rebajarán la

presión sobre los

precios.

Análisis


31

Cuadro 1.4.6.- Perspectivas macroeconómicas, España (*).

Fuente: INE, BdE, Reuters, Bloomberg. Datos elaborados por Análisis Bankinter.

(*) Al final del documento (pág.67) se ofrece un desglose trimestral y completo de estas estimaciones, así como

cifras históricas.

España, cifras clave

Pesimista Central OptimistaPesimista Central Optimista Pesimista Central OptimistaPIB 0,6% 0,8% 1,4% 1,2% 1,6% 2,1% 1,7% 2,2% 2,6%Consumo Privado 0,5% 0,8% 1,0% 1,1% 1,4% 1,6% 2,4% 2,6% 2,9%Gasto Público -1,0% -0,7% -0,5% -0,8% -0,6% -0,3% 0,5% 0,8% 1,0%Inversión empresarial 1,6% 1,8% 2,1% 3,7% 4,0% 4,3% 3,7% 4,0% 4,3%Construcción -9,8% -9,5% -9,3% -1,9% -1,6% -1,4% 2,5% 2,8% 3,0%Demanda interna -1,8% -0,7% -1,3% 0,4% 0,8% 0,9% 2,1% 2,3% 2,6%Aportación sector exterior 2,3% 1,5% 2,6% 0,8% 0,8% 1,2% -0,3% -0,2% 0,0%Déficit Público/PIB -7,5% -6,3% -6,0% -5,4% -5,1% -4,6% -3,8% -3,5% -3,2%Deuda/PIB 72,0% 70,4% 68,0% 76,0% 73,8% 71,0% 80,0% 76,1% 73,0%

IPC 2,9% 3,1% 3,4% 1,5% 2,0% 2,3% 1,5% 2,0% 2,3%Tasa de paro (INEM) 18,6% 18,1% 17,6% 17,9% 17,4% 16,9% 17,4% 16,9% 16,4%Tasa de paro (EPA) 21,7% 20,9% 20,2% 20,9% 20,3% 20,1% 20,2% 19,7% 19,4%

Tipo intervención BCE (en Dic.) 1,50% 1,75% 2,00% 2,00% 2,25% 2,50% 2,00% 2,50% 3,00%IPC UEM 2,50% 2,40% 2,30% 2,10% 2,00% 1,90% 2,00% 1,90% 1,80%Euribor 1m (cierre trimestre y media anual) 0,92% 1,42% 2,55% 1,75% 2,25% 3,10% 2,06% 2,56% 3,10%Euribor 3m (cierre trimestre y media anual) 1,16% 1,66% 2,70% 1,94% 2,44% 3,30% 2,26% 2,76% 3,30%Euribor 12m (cierre trimestre y media anual) 1,62% 2,12% 3,20% 2,33% 2,83% 3,70% 2,56% 3,06% 3,70%Tipos a largo (Bund, en Dic.) 2,60% 3,10% 4,00% 2,85% 3,35% 4,20% 3,05% 3,55% 4,20%Tipos a largo España (B10A, en Dic) 5,00% 5,10% 5,60% 4,65% 4,85% 5,40% 4,55% 4,80% 5,20%Crédito empresarial (cartera acumulada) -3,5% -2,9% -2,3% -1,9% -1,6% -1,3% 0,8% 1,0% 1,1%Crédito hipotecario (cartera acumulada) -1,4% -1,3% -0,9% 1,1% 1,6% 1,8% 1,3% 1,9% 2,0%

2011e 2012e 2013e

Análisis


32

1.5.- Japón. “Una recuperación en forma de V.”

Tras el terremoto, Japón redoble esfuerzos para acelerar la recuperación. Si bien los posibles recortes en el suministro energético este verano, la inestabilidad política del país y los graves problemas de endeudamiento que derivan de una población envejecida, auguran una recuperación más lenta que podría iniciarse sólo a partir de octubre.

Las huellas del terremoto, tsunami y posterior crisis nuclear han golpeado a Japón con una recesión de -1,0% interanual en el 1T, lo que representa el segundo trimestre consecutivo de crecimiento negativo. La interrupción del 20% de suministro de energía, y los daños sufridos en las infraestructuras niponas, han conducido a una paralización parcial de la producción industrial del país. Estos factores explican: (i) los cuellos de botella generados en los procesos de producción manufactureros, extendiéndose este impacto más allá del ámbito local (ii) la abrupta caída de las exportaciones niponas, que adicionalmente se han visto perjudicadas por un yen volátil y apreciado, y (iii) la insatisfacción de una demanda doméstica todavía muy debilitada por la catástrofe.

El Gobierno ha cuantificado los costes del terremoto en torno a 210.000M$ (4% del PIB). Si bien, esta cifra aumenta si se considera la paralización de las industrias y los costes derivados de la crisis nuclear. Tres meses después de la catástrofe, Fukushima sigue ocupando el principal foco de preocupación en Japón. Las autoridades elevaron en abril el nivel de gravedad de las fugas radiactivas al de Chernobyl, siendo todavía una incógnita las pérdidas y consecuencias del desastre nuclear.

Las interrupciones

en el suministro

eléctrico retrasarán

la recuperación.

Cuadro 1.5.1.- PIB y producción industrial.


-12%

-10%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

04 05 06 07 08 09 10

Prod. Industrial a/a

PIB a/a (eje dcho)

Análisis


33

De cara al 3T, aflora el temor a que se produzcan nuevos cortes en el suministro eléctrico ya que, en los calurosos meses de verano, la demanda energética se dispara por el uso de ventiladores y aire acondicionado. Las compañías niponas son conscientes de este riesgo que creemos retrasará unos meses más la recuperación de la producción hasta los niveles previos al terremoto. Los pedidos de maquinaria –indicador adelantado de las inversiones y planes de expansión de las empresas niponas– también apuntan a una recomposición más moderada de la industria, al contraerse inesperadamente en abril.

Sin embargo, los problemas más urgentes de Japón vienen por el lado de la deuda, que asciende al 200% del PIB siendo la tasa más elevada entre las economías desarrolladas. Lógicamente, los costes de la reconstrucción–que creemos comenzará a impulsarse en el segundo semestre fiscal (Octubre 2011/Marzo 2012), una vez solucionados los problemas de suministro energético– deberán ser sufragados por los presupuestos del Gobierno nipón que ya cuentan con una inquietante situación geográfica compuesta por una población envejecida. La impopularidad del Primer Ministro Naoto Kan cada vez más presionado a dimitir, la inestabilidad de su partido y la falta de apoyo de sus medidas en el Parlamento, han inquietado a las 3 principales agencias de rating (S&P, Moodys y Fitch) que mantienen bajo vigilancia la calificación crediticia de Japón. De hecho, el fracaso del Gobierno para ajustarse al plazo autoimpuesto del 20 de junio para definir y aprobar un presupuesto sólido y coherente con el que controlar su endeudamiento y establecer sus prioridades de gasto tras el terremoto, acerca en el tiempo esa posible rebaja de rating.

Lo cierto es que la demanda de la reconstrucción no se está produciendo tan rápido como estimábamos en marzo. Las interrupciones en el suministro energético del país se están prolongando, la ralentización en el crecimiento global viene en un momento muy inoportuno para Japón por su fuerte dependencia de las exportaciones, y tampoco ayuda la inestabilidad y falta de unidad del Gobierno nipón en unos momentos tan críticos. Sin embargo, seguimos confiando en la capacidad de esfuerzo y determinación de los japoneses para superar los desastres civiles y naturales. Mantenemos que el escenario más probable será una recuperación en forma de V estimulada por las inversiones de la reconstrucción. Si bien, el proceso puede ser algo más lento y moderado, iniciándose en la 2ª mitad del año fiscal 2011 (Octubre 2011 - Marzo 2012) y prosiguiendo durante todo 2012. De esta manera, moderamos nuestras previsiones del PIB para el ejercicio fiscal 2011, desde +1,4% hasta +0,2%. Pero, por efecto espejo, mejoramos la del 2012 hasta +2,4% (vs +2,2% anterior) debido al estímulo de las inversiones para la reconstrucción.

Los problemas de

deuda siguen sin

resolverse, lo que

puede llevar a una

rebaja del rating de

Japón .

La recuperación

tendrá una forma de

V, pero su impulso

puede retrasarse

hasta octubre de

2011…

… por ello

rebajamos nuestra

previsión del PIB

para 2011 a +0,2%

pero mejoramos la

de 2012 a +2,4%.

Análisis


34

En cuanto a la evolución de los precios, Japón ha abandonado 26 meses consecutivos de deflación gracias al encarecimiento global de la energía y un ajuste más rígido entre la oferta y la demanda teniendo en cuenta la escasez de productos tras la catástrofe. Si a esto le añadimos las inyecciones de liquidez del BoJ y las ayudas y subvenciones del Gobierno a los afectados, creemos muy probable que la presión alcista sobre los precios continúe durante 2011. De esta manera creemos que Japón acelerará su salida definitiva de la deflación en 2011 (+0,2% estimado vs -0,2% anterior) consolidando las subidas de precios en 2012 (+0,6% estimado vs +0,4% ant) y 2013 (+0,8% vs +0,6% anterior).

Cuadro 1.5.2.- Evolución de los precios.


0,3%

-0,1%

-3,0%

-2,0%

-1,0%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

03 04 05 06 07 08 09 10 11

IPC

IPC ex alimentos y energía

Japón podría

abandonar la

deflación este año.

Análisis


35

1.6.- Emergentes.

Sufren una pérdida de dinamismo que puede llegar a ser preocupante, debido a la incapacidad, en la mayoría de los casos, de controlar la inflación con subidas de tipos, así como a la pérdida de competitividad exterior que supone la cosntante apreciación de sus divisas.

La situación macroeconómica de los emergentes, aun siendo mejor que la de las economías desarrolladas, muestra evidentes signos de sobrecalentamiento. La lucha contra la inflación se ha convertido en el objetivo principal de las autoridades monetarias de esos países.

El elevado nivel de precios ha llevado a los bancos centrales de los países emergentes a actuar con firmeza a través de políticas monetarias dirigidas a reducir la liquidez disponible en el sistema. Son precisamente estas políticas las que principalmente han llevado a que el crecimiento se ralentice.

Adicionalmente, las divisas locales en general se están apreciando como medida adicional a las ya empleadas para combatir la inflación. Esta apreciación tiene dos efectos: por un lado, favorece las entradas de flujos de capitales; pero por otro, y este es el efecto principal, disminuye la competitividad de los productos de estos países, con el consiguiente impacto negativo sobre las exportaciones y sobre el crecimiento.

Por otra parte, los elevados precios de las materias primas agudizan aún más las presiones sobre los precios finales en estas economías, donde tienen mucha importancia el petróleo

Políticas monetarias

restrictivas y divisas con

tendencia a la apreciación

han sido los principales

motivos de la ralentización

en el crecimiento de

emergentes

Cuadro 1.6.1.- PIB países emergentes


-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

China India

Brasil Rusia

Análisis


36

y energía. Este factor tiene el mismo efecto que la apreciación de la divisa: menor competitividad y disminución del crecimiento.

En resumen, aunque tácticamente no sea el mejor momento para estar posicionado en emergentes, estratégicamente nuestra opinión sobre estos países es positiva por dos motivos: (i) la demanda doméstica cada vez es más relevante en el PIB, gracias al bajo nivel de desempleo y a la consistente elevación del nivel de vida de los ciudadanos; y (ii) no han incurrido en los elevados déficits que lastran las economías desarrolladas, lo que hace que los emergentes no tengan que sufrir el forzoso proceso de desapalancamiento al que hacen frente EEUU y la Eurozona.

Cuadro 1.6.2.- IPC países emergentes


-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%China India

Brasil Rusia

Tácticamente es probable

que no estemos en el mejor

momento para estar

posicionados en

emergentes

Análisis


37

China: “Cambio progresivo en el modelo de crecimiento”

La economía china muestra una ralentización en el crecimiento (+9,7% a/a 1T´11 vs +10,3% 1T´10), principalmente como consecuencia de las políticas restrictivas que están llevando a cabo las autoridades para intentar combatir la inflación.

Estas políticas restrictivas son de dos tipos:

- Monetarias.- Por una parte, el banco central chino ha subido por sexta vez en 2011 los requerimientos de reservas a los bancos hasta situarlos en el 21,5%; por otra, ha subido el tipo director (hasta 6,31%) y el tipo de referencia en los depósitos (hasta 3,25%) en 25 pb en Abril, en lo que supone la segunda subida del año en ambos casos. Creemos que los tipos seguirán subiendo en 2011 y 2012, hasta los entornos de 6,56% en 2011 y 6,81% en 2012.

- Control de los precios de la vivienda.- Dos medidas principales se han establecido para controlar el boom inmobiliario en las grandes ciudades: un aumento del desembolso inicial sobre el valor total de la segunda vivienda (del 50 al 60%) y la prohibición de adquirir una tercera.

No obstante, las medidas tomadas hasta el momento se han manifestado como insuficientes, como revela un IPC creciente (+5,5% a/a 2T´11 vs +2,9% 1T´10 vs +5,8% estimamos en 2011 y +6% en 2012). ¿Por qué motivo? Principalmente por dos: (i) la inflación en estos países trasciende a ser un fenómeno estrictamente monetario, sino también de costes debido a la fuerte dependencia de las materias primas; y (ii) las medidas que se han tomado hasta el momento deberían ir acompañadas de una apreciación significativa de la divisa, pues en caso contrario es muy complicado contener el nivel de precios en una economía tan dependiente de las exportaciones y que crece a tasas tan elevadas.

Por este motivo, pensamos que las autoridades chinas se verán obligadas a permitir la apreciación del yuan proporcionando una mayor amplitud al rango en el cual puede fluctuar la divisa, algo a lo que ya han hecho mención. Actualmente las bandas de variación del yuan se encuentran en el +/- 1,5% del precio de referencia y podrían aumentarse hasta +/- 5%.

Esta mayor flexibilidad en el tipo de cambio con la consiguiente tendencia a la apreciación del yuan, creemos que por un lado dará lugar a mayores entradas de capital en China, pero por otro lado reducirá la competitividad de sus productos, reduciendo las exportaciones.

Llegados a este punto, ¿cuáles son los retos de China? Además del obligado control de la inflación, el mayor reto consistirá en aumentar la importancia relativa de la demanda interna en el

Las medidas restrictivas

aplicadas hasta el momento

no son suficientes para

controlar la inflación,

abriendo el camino de la

apreciación del yuan como

siguiente medida

Las autoridades chinas

siguen adoptando medidas

para combatir la inflación.

Análisis


38

PIB. La ralentización de la demanda global, la inflación y la progresiva apreciación del yuan están provocando que China, si pretende continuar creciendo al ritmo actual, tenga que aumentar el peso de la demanda interna en su economía para sustituir las menguantes exportaciones, que actualmente suponen casi la tercera parte del PIB.

Este proceso de rebalanceo de los componentes del crecimiento, creemos que será lento pero con bastantes posibilidades de éxito debido al bajo nivel de de desempleo (con una tasa de paro actual del 4,1, que estimamos de 4,2% en 2011 y 4,4% en 2012), a los crecientes ingresos y la mejora en el nivel de vida, especialmente en las ciudades. Además el gobierno chino está estudiando modificar la ley que permite a las familias chinas tener un único descendiente; la nueva ley afectaría sólo a algunas provincias y permitiría tener dos descendientes, lo que supondría otro factor favorable al repunte del consumo.

No obstante, este reajuste de los componentes del crecimiento, aunque pensamos se producirá, será un proceso lento que hará que nos encontremos un crecimiento alejado del doble dígito, manteniendo nuestras estimaciones en el 8,8% para 2011 y el 8,5% para 2012.

India: “Inflación agravada por el sistema de subsidios”

Un problema central, que se manifiesta aún con mayor virulencia que en los demás países emergentes, la inflación, está minando la economía india. Mientras que en China o Brasil los precios presentan una preocupación, en la India el problema va más allá, no resultando los actuales niveles sostenibles en el medio plazo (IPC a/a Mayo +9,1%).

El banco central indio ha subido su tipo director en diez ocasiones en el periodo de un año. La última subida, en junio, sitúa el tipo oficial en el 7,5%. Los niveles de inflación actuales hacen propensas a las autoridades a seguir subiendo, lo que sitúa nuestras estimaciones de tipos para 2011 en el 8% y para 2012 en el 8,5%.

El verdadero problema indio es que la inflación es un fenómeno más estructural que coyuntural, por lo que no sólo nesita controlar la inflación a corto o medio plazo sino que también necesita cambios urgentes en su modelo económico, entre los que destacamos dos: infraestructuras y política de subsidios a ciertos artículos.

Por un lado, el sistema de infraestructuras en el país es muy deficiente, lo que genera desequilibrios entre oferta y demanda que distorsionan los precios. Por otra parte, el gobierno indio subvenciona ciertos productos, como el combustible o los alimentos, para hacerlos más accesibles a la población. Esto supone un coste para el Estado, lo que se manifiesta en su déficit público, en torno al 5% del PIB, hecho raro en el caso de los emergentes. Para reducir la carga

La inflación en la India

se presenta como un

problema de carácter

estructural, causado

por infraestructuras

deficientes y un

sistema de subsidios

que no ayuda a la

estabilidad de precios

La apreciación del yuan y

los elevados precios de las

materias primas podrían

ocasionar un giro

progresivo en el modelo de

crecimiento de la economía

china: mayor peso de la

demanda interna para

compensar la caída en las

exportaciones

Análisis


39

financiera de estos subsidios en ciertos momentos, las autoridades aumentan los precios de los productos. La última subida de junio ha sido sobre el precio del combustible diesel en un 9%, lo que hace que tome fuerza la posibilidad de que el IPC se sitúe en cifras cercanas al doble dígito a lo largo del año. Creemos que la inflación podría situarse en el 9,5% en 2011 y 9,3% en 2012.

Como es lógico, con estos niveles de precios, el crecimiento se verá menguado por un impacto negativo en las exportaciones y por las restricciones de liquidez. Estimamos que la tasa de crecimiento de la economía india será del 8,2% en el año fiscal 2011 (el año fiscal coincide con los tres últimos trimestres del año natural y el primero del año siguiente), mientras que en 2012 pensamos que el crecimiento se ralentizará incluso un poco más, hasta un 8,1%.

Brasil: “Medidas impopulares para continuar creciendo”

La economía brasileña tiene dos aspectos positivos que la convierten en una buena apuesta estratégica. En primer lugar, la tasa de desempleo está en niveles bajos, en el entorno del 6,4% (estimamos que será de 6,5% en 2011 y 6,6% en 2012). Segundo, ha conseguido generar una numerosa clase media que ha provocado un incremento del crédito, fortaleciéndose por ello el consumo (que supone más del 60% del PIB).

No obstante, la economía se ha sobrecalentado hasta niveles no compatibles con el actual ritmo de crecimiento. La inflación se ha situado en el 6,5% en mayo, a pesar de las continuas medidas restrictivas de las autoridades en forma de subidas de tipos. La última subida ha situado el tipo director en el 12,25%. Estas subidas periódicas de tipos tienen dos efectos consustanciales: (i) atraen mayor inversión extranjera al país, que ha sido frenada vía impuestos sobre el capital extranjero; y (ii) aumentan el valor del real brasileño, que se ha apreciado casi un 4% contra el dólar en el trimestre, con la consiguiente menor competitividad de sus productos en el exterior.

¿Han funcionado las subidas de tipos para controlar la inflación? Las subidas han evitado que la inflación se dispare, pero no son efectivas para neutralizar presiones en los precios que fundamentalmente vienen dadas por los elevados precios de las materias primas.

Las políticas monetarias restrictivas, por otra parte, han influido sobre el crecimiento en Brasil que, a pesar de continuar a buen ritmo, se ha ralentizado, desde niveles en el entorno del 9% en el 2T´10 hasta situarse por debajo de un 5% en 2011 (4,2% en 1T´11).

¿Cómo actuará Brasil a partir de ahora, cuál es su reto? Aunque en principio continuarán las subidas de tipos, que estimamos

Brasil necesita una

política fiscal que genere

un mayor superávit para

controlar la inflación y

para tener suficientes

recursos disponibles para

ofrecer un estímulo

cuando el sistema así lo

demande

Análisis


40

se situarán en el 12,75% para 2011 y 13% en 2012, el verdadero centro de atención será la política fiscal. Actualmente el país cuenta con un superávit fiscal del 3,1% sobre PIB, pero necesitará aumentarlo por dos motivos: (i) como medida adicional para controlar la inflación; y (ii) tener suficientes fondos disponibles para proporcionar a la economía estímulos fiscales cuando la desaceleración sea tan notoria que el sistema lo requiera.

¿Y cómo gestionará Brasil éstos ajustes fiscales? Por el lado de los ingresos, se esperan subidas de impuestos. El verdadero problema viene por el lado de los gastos por tres factores, los tres relacionados con las pensiones: (i) las pensiones están ligadas a la evolución del salario mínimo, y éste ha crecido notablemente en un intento del Estado de aumentar el bienestar social; (ii) existe un proceso de envejecimiento de la población que hace cada vez menos sostenible el generoso sistema de pensiones; y (iii) la edad de jubilación, especialmente en el caso de la mujer (51 años) es baja.

Modificar cualquier factor sobre pensiones o sobre impuestos resultará impopular, más en una época en la que los ciudadanos se muestran escépticos respecto a la credibilidad del actual gobierno ante la dimisión del Palocci (que era ministro de la Presidencia y mano derecha de la presidenta Rousseff) debido a un escándalo de lucro personal aprovechando su poder político. Pero ésta modificación de la política fiscal es la piedra angular de la sostenibilidad a medio plazo del crecimiento brasileño.

Todo este contexto de ajustes hace que nuestra estimación de inflación sea superior a la actual: 6,7% estimamos para 2011 y 6,9% para 2012; por su parte esperamos que el crecimiento se sitúe en 4% en 2011 y 4,10% en 2012.

Rusia: “Afectada negativamente por la caída del crudo”

La evolución de la economía rusa está muy ligada a los precios del crudo y del gas, ya que produce un 12% del petróleo mundial y posee el 7% de las reservas, mientras que en el caso del gas la producción asciende al 23% y las reservas al 26%.

A pesar de que el precio del gas se ha incrementado un poco, la notable caída en el precio del crudo durante el trimestre debido a la desaceleración económica, pasando el Brent del entorno de 130$/barril a niveles de 110$, sumado a nuestra previsión de que el petróleo no tiene muchas posibilidades de volver al precio anterior, situamos nuestra estimación de crecimiento para 2011 en 3,9% y en 4,2% para 2012.

El elevado nivel de inflación no presenta un problema serio para Rusia como ocurre en los demás emergentes, pues precisamente una inflación elevada suele ser sintomática de elevados precios en las materias primas que tanto favorecen a

El retroceso en el

precio del crudo

provoca unos menores

ingresos del Estado

ruso, cuya

financiación se

producirá a un mayor

coste con el

consiguiente impacto

sobre el presupuesto y

el crecimiento

Análisis


41

Rusia. Actualmente el IPC está en el 9,6% a/a, pero la tasa subyacente, que excluye energía y alimentos, tan sólo es del 3,4%. Es por este motivo y por la debilidad del petróleo por el que el banco central ruso ha mantenido su tipo de intervención estable en 5,5%, y así esperamos que lo siga haciendo en 2011 y 2012.

En cuanto al mercado laboral, la tasa actual de desempleo no está en niveles peligrosos, 6,4%, ni esperamos que aumente de forma significativa durante el año.

Un punto ciertamente negativo de la economía rusa es que, aún teniendo un superávit fiscal del 11,40% s/PIB, el descenso en el precio del crudo va a provocar un retroceso en los ingresos estatales. Esto genera una menor credibilidad del estado ruso, que para colocar su deuda deberá hacerlo a un coste mayor. La combinación de este hecho sumado a los fantasmas de la restructuración de la deuda griega y la no muy lejana restructuración de la deuda rusa 1998, hacen que a los datos de la economía real, que muestran enfriamiento, se sume un sentimiento pesimista sobre el país, que situaríamos en situación de infraponderar.

Análisis


42

2.- Materias Primas: “Estabilización, y si la coyuntura no lo impide, algo de recuperación”.

Después de dibujar una tendencia de retroceso, las materias primas se encuentran en una situación en la que podríamos ver correcciones adicionales, aunque en el caso del petróleo le cuesta más retroceder porque se sigue pagando una prima relativamente alta por un riesgo geoestrátegico que está lejos de remitir.

Tras un trimestre de ciertos retrocesos hemos tenido unas semanas en las cuales las materias primas han buscado estabilizar sus precios. Sin embargo, esa reciente estabilización no puede desviarnos de que el contexto global de la economía no ha sido precisamente favorable para las mismas.

Tabla 2.0.1. Índice CRB de precio de materias primas.


Los motivos principales de esta situación son los siguientes:

(i) La actividad manufacturera de las principales regiones económicas ha sufrido una fuerte desaceleración cuando no, directamente un retroceso. Esto ha llevado a considerar la posibilidad de que el ciclo económico de crecimiento se pudiera frustrar, lo que ha perjudicado y seguirá perjudicando la evolución del precio de las principales materias primas.

(ii) Una parte del alza de las materias primas había venido debiéndose a la aplicación por parte de los bancos centrales de políticas monetarias muy expansivas. Esto está siendo abandonado por el BCE

175

225

275

325

375

425

475

525

CRB

Tras un trimestre

de retrocesos, las

materias primas

afrontan una fase

de mayor

estabilidad.

Análisis


43

(que ya ha subido tipos y volverá a hacerlo muy probablemente en julio), pero tambíen en cierta medida por la Fed. En su última reunión alejó la probabilidad de ver un QE3. El escenario de política monetaria va cambiando, más lentamente en los páises desarrollados que en los emergentes, en un sentido que es menos beneficioso para la evolución de los precios de las materias primas.

(iii) China como operador esencial del mercado: el endurecimiento monetario que están practicando va a traducirse en menor acceso al crédito, y en la pérdida de algunas décimas del crecimiento económico que había sido previsto para 2011, factor que también podría restarle apoyos al precio de las materias primas.

Por tanto, y como conclusión genérica, podríamos indicar que la muy probable permanencia durante el verano de factores de riesgo que hagan a los mercados dudar sobre la sostenibilidad del ciclo económico global. En nuestra opinión el ciclo de crecimiento va a ser capaz de resistir y la ralentización que estamos viendo será transitoria, pero el mercado tardará de reconocerlo. Este punto es el que hace que, en general, la perspectiva de corto plazo para las materias primas no sea particularmente positiva de cara al 3T’11. No obstante, sí que creemos que la recuperación de la economía mundial se ha de traducir en que el potencial a medio plazo de las materias primas sí sea positivo.

2.1.- Petróleo: ”El desacuerdo de la OPEP apoya el precio.”

Durante el último trimestre el petróleo ha estado sometido a fuertes tensiones, que se han traducido en que su precio ha experimentado una extraordinaria volatilidad. A comienzos del 2T’11 el precio del Brent alcanzaba los 128$/B, mientras que lo termina en el entorno de 105$. Este retroceso está en línea con una ralentización del precio que esperábamos en el anterior informe trimestral, precisamente hacia ese entorno. No obstante, es cierto que el último tramo de la corrección ha venido porpiciado por la adopción por parte de la API de la medida extraordinaria consistente en liberar parte de sus reservas en EEUU y Europa. Esta es una decisión puntual cuyo efecto no tiene demasiado recorrido a medio plazo. Sin embargo, del lado opuesto ha jugado la preponderancia de la prima de riesgo que se le sigue aplicando al precio del crudo, por la situación de conflico en alguno de los países productores.

En todo caso, el factor principal que ha provocado las caídas tiene que ver esencialmente con la percepción de desaceleración que se ha hecho patente a través de multitud de datos débiles en las principales economías del mundo.

China podría

demandar algo

menos de lo que se

esperaba a

comienzos de año,

lo que limitaría el

apoyo al aumento

de los precios.

La OPEP puede

poner presión otra

vez al precio del

petróleo a poco que

la caída se

aproxime a los

100$.

Ya lo hemos visto

otras veces.

Análisis


44

En cuanto a los principales temas en relación a esta materia prima de cara a los próximos meses, identificamos los siguientes:

(i) Las consecuencias de una reunión de la OPEP que terminó con discrepancias entre los miembros. Algunos de ellos querían un nuevo acuerdo de cuotas que otra parte de los miembros rechazaron, lo que genró una tensión elevada que seguirá influyendo sobre el mercado.

(ii) A esa tensión elevada se unió la situación en Oriente Próximo, con conflictos en Yemen y Siria, con la guerra de Libia que no parece tener aspecto de terminar rápidamente y con algunos países ricos entre los de oriente en los cuales empieza a haber un ruido de fondo subyacente de descontento que genera cierto riesgo para la estabilidad de la zona.

(iii) El DOE (departamento de energía) en EEUU ha revisado al alza las expectativas de consumo global en el medio plazo, como consecuencia de sustituir otras fuentes de energía, como la nuclear, que está siendo cuestionada en no pocos países tras los sucesos de Fukushima.

A pesar de que los factores fundamentales indicarían que el precio del petróleo debiera repuntar, creemos que hay elementos que van a limitar esta capacidad de repunte. Uno de ellos, especialmente significativo son las posiciones adoptadas en el mercado cuyo objeto no es la compra física del petróleo. Creemos que se pueden seguir reduciendo, así como la posibilidad de que el riesgo geoestratégico remita parcialmente. Por tanto, creemos que para el próximo trimestre el precio del petróleo Brent podía situarse en un rango 110/125$/B.

2.2.- Oro.-“A más riesgo, mejor para el oro”.

El oro ha sido una de las materias primas más beneficiadas en el transcurso del último trimestre. La situación de dudas sobre la solvencia crediticia de Grecia se ha intensificado significativamente, y el temor a un impago ha provocado un relevante flujo de fondos hacia el oro, que una vez más, ha vuelto a ejercer su papel de refugio. Así su precio se ha elevado desde 1.420 $/oz hasta 1.540 $/oz en el trimestre, lo que implica una revalorización del 8,5% aproximadamente.

De cara al próximo trimestre, la situación de mayor debilidad del ciclo económico puede ser un factor adicional de apoyo para el metal. Sin embaro su evolución va a estar bastante condicionada por las perspectivas de política monetaria en EEUU y por la evolución de la situación en Grecia. Sobre ambos temas se ha hablado suficientemente a lo largo de los

Sin embargo el

contexto de

desaceleración de

la demanda sigue

siendo relevante.

Las decisiones de

política monetaria

y la solución que se

adopte con Grecia

serán claves para

la evolución del

precio del oro.

Análisis


45

apartados específicos del informe, por lo que no merece la pena repetirlo aquí.

Así, creemos que el oro continuará con su rol de activo refugio mientras la situación en Grecia presione en esta dirección. Sin embargo, las circunstancias de tensión debieran relajarse progresivamente a lo largo del trimestre. Por consiguiente, y si eso sucede, creemos que de cara al verano el precio del oro se mantendrá dentro del rango 1.480$/oz-1.565$/oz.

2.3.- Gas Natural.- “Viento a favor, pese a la desaceleración.”

La situación del mercado de gas natural continúa siendo de exceso de capacidad productiva. Sin embargo, el DOE (Departamento de Energía de EEUU) ha decidido recientemente ampliar la capacidad de exportación de esta materia prima a China, de manera que esta situación está revirtiendo parcialmente. Adicionalmete, una de las consecuencias del terremoto y posterior desastre nuclear en Japón podría traducirse en una mayor necesidad de gas natural para generación de electricidad. Así, nuestra perspectiva de cara a los próximos trimestres se eleva ligeramente, hasta el rango 4,5/5,0 $/MBTU para la referencia Henry Hub.

Sigue pesando el

exceso de oferta,

pero la verdadera

alternativa si se

quiere sustituir la

energía nuclear

debe pasar por la

demanda de gas

natural.

Análisis


46

3.- Tipos de Interés: “El BCE se queda solo en el proceso de normalización.”

La Reserva Federal entra en el 3T’11 con todas las opciones abiertas de cara a final de año. Si el crecimiento económico diese muestras de fortalecimiento entre Noviembre y Diciembre, podríamos tener una primera subida de tipos en 2011. Sin embargo, si esto no sucede no descartamos más relajación monetaria en forma de liquidez adicional (QE). Por su parte, el BCE parece inmune a la crisis de solvencia europea y continuará en su proceso de subidas de tipos para demostrar que su único mandato es la lucha contra la inflación. En Suiza los tipos podrían empezar a subir ya este año, pero en absoluto en Reino Unido. La recuperación de la tragedia nipona requiere de una política monetaria flexible, tipos bajos y generosas inyecciones de liquidez. Por tanto, no esperamos que el BoJ haga nada en bastante tiempo.

Sin embargo, parecen poco probables ambos escenarios. El escenario central de política monetaria en EEUU no contemplaría, en nuestra opinión ni la realización de un nuevo programa de QE ni tampoco subidas de tipos en el próximo trimestre.

En su última reunión, la Reserva Federal mantuvo su tipo de intervención en el rango 0%/0,25%, a la vez que mencionó que “seguirán excepcionalmente bajos durante un periodo extendido de tiempo”. Esto quiere decir que es muy poco probable que suban tipos en alguna de las reuniones a celebrar en agosto o septiembre, y que tampoco parece que vayan a hacerlo en noviembre. Por tanto, razonablemente, las probabilidades de subida de tipos este año se reducen a la reunión de diciembre, donde dada la expectativa de crecimiento que tienen para 2012 (3,3%/3,7%), sí podría haber alguna opción. Dejamos por lo tanto la puerta abiera a esa posibilidad, pero no la contemplaríamos como la más probable. Así, definimos el rango de tipos de interés estimado para EEUU a finales de 2012 en 0,25%/0,5%, aunque lo más probable es que no supere el nivel 0,25%. Para finales de 2012 los tipos en EEUU se situarían en el rango 1,00%/1,5% y para finales de 2013 en 1,5%/2,0%.

En relación al plan de recompra de activos (QE2, que ascendía a 600 mM US$), dijo que después de su finalización en el mes de junio, seguirán reinvirtiendo el dinero procedente de los vencimientos de manera que el programa seguirá funcionando, porque la Fed se replanteará de manera continua sus posiciones. En nuestra opinión, salvo que el crecimiento económico se vea muy frenado en el 3T’11 o bien si las bolsas registran una caída muy significativa, no veríamos a la Fed poniendo en marcha un QE3. Tampoco nos parece el escenario más probable.

Por tanto, estimamos que lo más probable serán tipos estables de aquí a final de año en EEUU y medidas de política monetara adaptándose a las circunstancias y a los datos macroeconómicos, pero muy probablemente sin QE3.

La Reserva Federal

en su última

reunión se dejó

abiertas todas las

puertas para

acompañar a la

economía

americana con sus

decisiones.

El escenario más

probable es que no

haya un QE3 y que

los tipos

permanezcan

estables de aquí a

final de año.

Análisis


47

Tras la última reunión en junio, el BCE ha vuelto a lanzar su expresión “fuerte vigilancia” sobre la inflación, lo que implica casi con toda probabilidad que el tipo de intervención se situará en 1,5% tras la reunión de julio. Además, las medidas no convencionales de liquidez (operaciones de liquidez a 3 y 1 mes, y a 7 días) fueron ampliadas hasta octubre, confirmando que durante los próximos trimestres el proceso de normalización de tipos convivirá con el mantenimiento de medidas no convencionales de política monetaria expansiva. En nuestra opinión, el BCE se está equivocando al iniciar un proceso de subida de tipos dada la situación global de la Eurozona y sus problemas, y está empleando las medidas excepcionales para compensar su “error”.

Trichet abandonará su cargo a finales de octubre y será sustituido por Mario Draghi, actual gobernador del Banco de Italia. Los últimos mensajes del italiano muestran su completa alineación con la actual postura del BCE, a favor de subir de forma preventiva los tipos para combatir la inflación, mientras que se muestra contrario a una reestructuración suave de la deuda griega. En nuestra opinión, el francés ha sido excesivamente estricto contra la inflación tratando de evitar cualquier reproche sobre este asunto ante su inminente partida. Las presiones inflacionistas al alza se han detenido tras la caída del precio de las materias primas por lo que creemos que a medida que avance 2011 la inflación se situará en niveles de 2,4%, para reducirse al objetivo del BCE en 2012 (2%).

Por tanto, estimamos que se producirán dos subidas de tipos más hasta finales de 2011, una en julio hasta 1,5% y otra tras la llegada de Draghi, que tratará de mostrar su enfoque alineado ya no sólo con el BCE sino con Alemania. Así, estimamos que los tipos se situarán en el 1,5%/1,75% en 2011, y mantenemos 2-2,25% en 2012 y 2,5% en 2013.

En cuanto al asunto griego, cabe destacar que el BCE es uno de los principales acreedores de deuda helena. Sin conocerse el detalle de su balance, se estima que actualmente es propietario de aproximadamente 70bn€ de bonos soberanos helenos y tiene comprometido en créditos a entidades financieras helenas y otros hasta 200bn€. Su postura en contra de la reestructuración es clara, pero cualquier modificación (plazos, cupón, importe) podría ser calificada por las agencias de rating como default event, lo que haría que el BCE no pudiera seguir aceptando para las refinanciaciones como colateral la deuda helena.

Así, queda pendiente por conocerse si también el BCE llevará a cabo, al igual que los bancos alemanes y franceses, el canje de sus bonos, pero especialmente las acciones por parte de las agencias, que tendrán gran repercusión sobre el desenlace y resolución de la crisis griega.

Estimamos que se

producirán dos

subidas de tipos más

hasta finales de

2011, una en julio

hasta 1,5% y otra

tras la llegada de Draghi.

Durante los

próximos trimestres

el proceso de

normalización de

tipos convivirá con

el mantenimiento

de medidas no

convencionales

Análisis


48

En nuestra opinión, el Swiss National Bank (SNB) realizará una primera subida de tipos en septiembre, inercialmente condicionado por las subidas por parte del BCE al no presentar el país helvético problemas de inflación. El tipo actual se sitúa en el rango 0%/0,75% para el Libor 3 meses, por lo que creemos que de cara a final del año la parte baja del rango se moverá hacia 0,25%/0,75%, dejando para 2012 la próxima subida por la parte alta del rango.

En Reino Unido la situación ha cambiado apreciablemente. La recuperación acusa una sensible pérdida de impulso que hará muy difícil que el BoE decida subir tipos este año. Por tanto, retrasamos la primera subida a 2012, cuando antes pensábamos que podría elevar su tipo director este año hasta incluso 1,25% vs 0,50% actual.

El BoJ mantuvo su política monetaria acomodaticia este trimestre, combinando unos tipos de interés bajo mínimos (0%/0,1%) y un programa de compra de activos de 10 bn españoles de yenes. Adicionalmente, el BoJ ha aprobado expandir en 500bn de yenes su programa de préstamos establecido en junio de 2010 por un importe inicial de 3trn de yenes( 2,9trn ya concedidos). Aunque la ampliación no ha sido muy significativa, se trata de otra medida de apoyo a la reconstrucción, que supone la concesión de préstamos a los bancos japoneses al 0,1% durante dos años, con el objeto de que faciliten créditos a aquellas industrias con alto potencial de crecimiento.

Lo más relevante es que la institución ha confirmado que en tanto (i) no abandone la deflación y estabilice los niveles de precios, y (ii) la economía nipona no restablezca su fortaleza tras el terremoto, mantendrá su política monetaria expansiva con unos tipos de interés virtualmente en cero. Japón está avanzando en la evolución de sus precios, influido positivamente por la escalada del crudo y alimentos, y un ajuste más rígido entre la oferta y la demanda que creemos podría llevar al país a abandonar la deflación en 2011. Si bien, la reconstrucción requerirá mucho esfuerzo, pudiendo comenzar a impulsarse en la segunda mitad del año fiscal (Octubre 2011/ Marzo 2012) para continuar todo 2012 y posiblemente 2013. Japón ha perdido su puesto como 2ª mayor economía del mundo, y para que se produzca una verdadera recuperación consideramos fundamental el apoyo de una política monetaria laxa. Las pérdidas derivadas de la tragedia nipona duplican las del terremoto de Kobe de 1995, donde la recuperación completa se produjo en 15 meses. Esta vez el impacto es mayor y por tanto, el tiempo necesario para la reconstrucción será superior. Por ello estimamos que el BoJ no modificará sus tipos de interés manteniéndolos bajo mínimos (0%/0,1%) en los ejercicios 2011, 2012 y 2013.

En nuestra opinión

el Swiss National

Bank (SNB)

realizará una

primera subida de

tipos en septiembre

Aunque aumente la

inflación, el BoJ

mantendrá los tipos

virtualmente en

cero para impulsar

la recuperación.

Análisis


49

4.- Divisas

El eurodólar está sujeto a la evolución de los acontecimientos en Grecia y a las decisiones de política monetaria de la Fed. Factores de efecto opuesto entre sí. En la pugna entre ellos se va a dirimir la dirección que tome este tipo de cambio. Reafirmamos nuestra perspectiva bajista para el yen, en el rango 113/122. Creemos que el retraso del proceso de subidas de tipos en Reino Unido debilitará la libra, por lo que movemos nuestra estimación para este año desde 0,81/0,86 hasta 0,88/0,91. Finalmente, el franco suizo continuará soportado en el rango 1,2-1,25 al actuar como única divisa refugio.

El eurodólar se ha movido durante el último trimestre entre 1,40 y 1,45, abandonando estos niveles solamente de manera transitoria y achacable a factores concretos. Y de limitado alcance temporal, como el momento en el que se descontaba por parte del mercado que pudiera haber una fase de QE (política monetaria expansiva) adicional a la actualmente en vigor en EEUU, lo que impulsó al dólar por debajo de 1,40, o cómo en otros momentos, se instalaba la sensación de que Trichet pudiera ser bastante agresivo con la aplicación de subidas de tipos, llevando al euro por encima de 1,48.

De cara a los próximos trimestres mantenemos nuestras estimaciones anteriores, de manera que confirmamos nuestro rango esperado de 1,35/1,45 para finales de 2011 y 1,30/1,40 para finales de 2012.

La Reserva Federal, en su última reunión contribuyó a rebajar las expectativas de un QE3, pero también redujo las probabilidades de que veamos una subida de tipos en 2011. Sin embargo, se dejó la puerta abierta a ambas cuestiones. Por su parte, el BCE, que muy probablemente va a subir su tipo de intervención en la reunión de julio, creemos que va a aplicar una menor presión por este lado a partir de ese momento. El precio de las materias primas ya no presiona tanto (y podría continuar en esa línea), y además la virulencia de los problemas relacionados con la deuda pública en la UEM se ha visto incrementada hasta un punto que puede afectar de manera bastante seria al crecimiento económico.

En consecuencia, el eurodólar podría continuar moviéndose dentro del rango 1,35/1,45, de tal manera que sólo abandone los niveles mencionados de modo puntual. Esta estimación cambiaria sustancialmente si la situación de Grecia derivase en un impago o incluso en un escenario mucho más extremo y mucho menos probable, en el cual Grecia abandonara el euro. Si alguna de estas dos posibilidades se diera próximamente, la depreciación del euro frente al dólar sería muy brusca, y podría llegar hasta 1,25 de manera relativamente rápida, como consecuencia de la debilidad que ello mostraría. No obstante, esa no es nuestra hipótesis central de trabajo.

No modificamos

nuestro rango

estimado para el

eurodólar. Entre

1,35 y 1,45 parece

ser el punto en que

no se perjudica

demasiado ni a la

economía de la

UEM ni a la de

EEUU.

Análisis


50

Probablemente, la inestabilidad económica y política de Japón permitirán una depreciación del yen. A pesar de la fuerte volatilidad del tipo de cambio tras el terremoto, durante este último trimestre el cruce ha respetado perfectamente nuestro rango estimado de 113/122 para 2011. La divisa nipona permanecía debilitada en abril tras las intervenciones coordinadas del G7 en el mercado de divisas y las generosas inyecciones de capital del BoJ después del seísmo. Sin embargo, el contexto ha cambiado significativamente durante los últimos meses. El estancamiento de las turbulencias europeas por los problemas de insolvencia de Grecia, la ausencia de acuerdos en EE.UU. con respecto al techo de gasto y los indicios que apuntan a una cierta ralentización en el ritmo de crecimiento global, han reforzado la condición de activo refugio del yen.

Aunque en el corto plazo, este escenario convulso puede ejercer una presión alcista sobre la divisa nipona, seguimos estimando una depreciación del yen apoyándonos en los siguientes argumento:

1. La prolongación de las interrupciones en el suministro eléctrico, y una cierta ralentización en el ritmo de crecimiento global auguran una recuperación algo más lenta y moderada del país, que podría retrasar su inicio hasta octubre de 2011. Creemos que el BoJ no permitirá que los esfuerzos de las empresas niponas exportadoras dirigidos a recomponer sus niveles de producción se vean frustrados por un yen apreciado que reste competitividad a sus exportaciones. No descartamos

La recuperación será

lenta y moderada,

rebajando la presión al

yen.

La posible rebaja del

rating de Japón

también pesará

sobre la divisa.

Cuadro 4.1.- Evolución del Euroyen vs Eurodólar.


100

110

120

130

140

150

160

170

1,15

1,20

1,25

1,30

1,35

1,40

1,45

1,50

1,55

1,60

1,65

j-09 o-09 f-10 m-10 s-10 e-11 m-11

Euro/Dólar (izda)

Euro/Yen (dcha)

Análisis


51

futuras intervenciones del BoJ y del G7, que ya advirtieron de su estrecha vigilancia al mercado cambiario si el yen se apreciase demasiado, lo que les convierte en una fuerza depreciatoria muy poderosa.

2. Japón también está sufriendo una crisis política en la que el Primer Ministro cada vez está más presionado para dimitir, y la falta de unidad en el Parlamento está imposibilitando la aprobación de un nuevo presupuesto que reduzca el exuberante endeudamiento japonés (200% del PIB) y defina las prioridades de gasto para la reconstrucción. El escenario más probable dado esta inestabilidad política es que las agencias de rating rebajen la calificación crediticia de Japón que actualmente vigilan con suspicacia, reduciendo la presión sobre la divisa nipona.

3. El diferencial de tipos es desfavorable para Japón. Mientras que Europa comiena a aplicar una política monetaria más restrictiva y EE.UU. finaliza el QE2 pudiendo elevar sus tipos a finales de año, Japón mantendrá inalterado su tipo director (0%/0,1%) y continuará flexiblizando su política monetaria para impulsar la reconstrucción.

Por todas estas razones, mantenemos nuestra perspectiva bajista para el yen en el rango 113/122 para 2011. En 2012, cuando la reconstrucción vaya cobrando más fuerza y el contexto de mercado mejore podría continuar esta tendencia depreciatoria hacia el rango 121/130,5.

Creemos que el retraso del proceso de subidas de tipos en Reino Unido debilitará la libra, como ya ha sucedido recientemente. Además, una divisa débil resulta clave para la competitividad exterior de la economía británica, por lo que pensamos que el BoE favorecerá su depreciación. En consecuencia, movemos nuestra estimación para este año desde 0,81/0,86 hasta 0,88/0,91. No obstante, a lo largo de 2012 y 2013, una vez se inicie el proceso de endurecimiento monetario, tendrá lugar una etapa más bien apreciatoria, puede que hasta 0,82/0,84.

Durante el último trimestre, el franco suizo ha vuelto a registrar niveles record, apreciándose tanto contra el euro como contra el dólar. Los motivos principales de esta apreciación radican en la solvencia del país helvético dentro de la crisis europea y en una pérdida de credibilidad ante el excesivo endeudamiento estadounidense. Así, y tras el terremoto en Japón, el franco suizo se ha convertido en la única divisa refugio, combinando buenos indicadores macroeconómicos y solvencia del país con atractivos tipos de interés, que llevan a los inversores a realizar operaciones de carry trade. Mantenemos que el SNB subirá tipos en septiembre, siguiendo por inercia al BCE y no por una necesidad de controlar la inflación, aunque se hayan resistido

Mantenemos

nuestra perspectiva

depreciatoria para el

yen en 113/122 en

2011 y 121/130,5 en

2012.

También es más

bien depreciatoria

en el corto plazo

nuestra visión sobre

la libra.

Análisis


52

desde marzo de 2009, evitando un argumento adicional que aprecie el franco suizo.

Creemos que de cara al próximo trimestre el franco suizo seguirá soportado en los niveles actuales (1,20-1,25), sin apreciarse más, apoyándose en los siguientes factores: (i) consolidación como única divisa refugio; (ii) solidez de la macro, habiéndose ya descontado una probable desaceleración en el crecimiento por la fortaleza de su divisa. (iii) ratificación en su postura de no intervención por parte del SNB. (iv) lentitud en la solución de la crisis de solvencia europea y en un acuerdo sobre el techo del gasto en EE.UU. En este contexto, revisamos nuestro rango hasta 1,20-1,25 para 2011 y 1,25-1,30 en 2012.

Sin embargo, de alcanzarse una solución creíble y que evite la extensión del riesgo sistémico, el cruce podría volver a nuestro rango anterior 1,29/1,35. Si esto se produce volverían a tener mejor aceptación los activos con riesgo, lo que depreciaría a la divisa helvética.

Revisamos nuestro

rango para el franco

suizo hasta 1,2-1,25

para 2011, aunque

de alcanzarse una

solución creíble para

Grecia que evite el

riesgo sistémico, el

cruce podría volver

al rango 1,29/1,35.

Análisis


53

5.- Escenario de inversión: bolsas, bonos y otros activos.

“Hay dos maneras de llegar al desastre: una, pedir lo imposible; otra, retrasar lo inevitable”

Gambó (escritor valenciano)

El contexto actual de mercado viene marcado por un aumento muy significativo del nivel de incertidumbre, provocado fundamentalmente por el riesgo de una reestructuración precipitada de la deuda en Grecia y por una fase de cierta desaceleración dentro del ciclo de recuperación global. El impacto negativo sobre el mercado que tendría un desenlace de quiebra desordenada en Grecia sería de tal envergadura que consideramos que la opción más adecuada es reducir el nivel de exposición a bolsas. Los riesgos son más numerosos y relevantes que los posibles factores dinamizadores para las bolsas. Veamos cuáles son los acontecimientos que nos han conducido hasta aquí y qué razones nos llevan a adoptar una actitud más defensiva.

Las bolsas han experimentado una evolución claramente negativa en el 2T’11, período en el que se han esfumado gran parte de las ganancias que se habían registrado en el primer trimestre del año. La tendencia positiva de comienzos de año tuvo continuidad en el mes de abril debido al efecto positivo de los resultados empresariales, pero los descensos han sido muy pronunciados desde entonces. Dos son las razones fundamentales que han penalizado las bolsas:

La crisis de Grecia y

la ralentización del

ciclo han provocado

descensos en las

bolsas durante el

2T’11

Cuadro 5.1: Evolución de las principales bolsas.-

Fuente: Elaboración propia.

Indice/activo 2005 2006 2007 2008 2009 2010 28-06-11 Acumulado

28-jun-11

Ibex-35 18,2% 31,8% 7,3% -39,4% 29,8% -17,4% 9.937 0,8%

EuroStoxx 50 21,3% 15,1% 6,9% -44,4% 21,2% -5,8% 2.750 -1,5%

FT 100 16,7% 10,7% 4,1% -31,5% 21,7% 9,3% 5.767 -2,3%

S&P 500 3,0% 13,6% 4,2% -38,9% 24,7% 11,6% 1.297 3,1%

DAX Xetra 27,1% 22,0% 22,3% -40,4% 23,8% 16,1% 7.170 3,7%

Nikkei 40,2% 6,9% -11,1% -42,1% 19,0% -3,0% 9.649 -5,7%

China, Shanghai

A

-8,2% 130,6% 96,1% -65,4% 79,0% -14,1% 2.891 -1,7%

China, Shanghai

B

-18,0% 109,8% 181,2% -69,7% 126,0% 21,4% 271 -10,9%

China, HK 4,5% 34,2% 37,1% -47,4% 49,4% 7,2% 22.062 -4,2%

Brasil, Bovespa. 27,7% 32,9% 43,6% -41,2% 82,7% 1,0% 62.303 -10,1%

India (Sensex) 42,3% 46,7% 46,6% -52,3% 79,8% 18,3% 18.492 -9,8%

USD 1,185 1,320 1,472 1,397 1,434 1,338 1,437

JPY 139,5 157,1 165,4 126,7 132,5 108,5 116,6

Euribor 1A 2,84% 4,03% 4,75% 3,05% 1,25% 1,51% 2,14%

Bono 10A 3,31% 3,95% 4,31% 2,95% 3,39% 2,96% 2,93%

Volatilidad (VIX) 12,1% 11,6% 20,7% 40,0% 20,0% 17,8% 19,2%

La persistencia de

estos riesgos en el

3T’11 nos lleva a

adoptar una

recomendación

más defensiva

Análisis


54

Acentuación de la crisis de solvencia en Europa. La incertidumbre en cuanto a la situación de las finanzas públicas de Grecia se ha incrementado, hasta el punto de que la reestructuración de su deuda parece un desenlace que se puede diferir pero no evitar. Las sucesivas rebajas del rating a Grecia han venido acompañadas del deterioro de las perspectivas de otros países como Italia, lo que ha ampliado los diferenciales de deuda de los periféricos y ha afectado negativamente a sus mercados bursátiles.

Ralentización de la economía en EE.UU. La consolidación del ciclo económico parece haber perido vigor en los últimos meses, con niveles de crecimiento del PIB inferiores a 2,0%, desaceleración en algunos indicadores adelantados y el retraso en la recuperación del empleo y el mercado inmobiliario. Las cifras macroeconómicas ha pasado de ser un catalizador positivo a ser un lastre para las bolsas y a impactar negativamente en las expectativas de las empresas.

Inflación en las economías emergentes. Las nuevas potencias económicas como China, India o Brasil siguen haciendo frente a incrementos sustanciales de la inflación. El endurecimiento de sus políticas monetarias no está consiguiendo atenuar el recalentamiento de sus economías, pero sí ha perjudicado sus perspectivas de crecimiento. Ello ha provocado caídas de dos dígitos en las bolsas de estos países en el primer semestre del año, con los flujos de inversión dirigiéndose hacia activos más seguros.

En el ecuador del año 2011, sólo las bolsas alemana y estadounidense registran rentabilidades positivas, con el Ibex prácticamente plano tras un 2T’11 en claro descenso.

Grecia parece

avanzar hacia una

reestructuración

de la deuda y los

emergentes

continúan

penalizados por la

elevada inflación

Gráfico 5.2: Evolución de la volatilidad.-


0

5

10

15

20

25

30

35

40

jun-10 ago-10 oct-10 dic-10 feb-11 abr-11 jun-11

VIX Index (S&P 500)

V2X Index (Eurostoxx50)Fuente: Bloomberg

Sólo las bolsas

alemana y de

EE.UU. ofrecen

rentabilidades

destacables en el

conjunto de 2011

Análisis


55

Conviene recordar que en nuestra estrategia de inversión recomendamos sobreponderar ambos mercados y reducir nuestra exposición a mercados emergentes desde finales del año pasado. Esta perspectiva más prudente, que detallaremos más adelante, nos ha llevado a reducir el peso de la renta variable en las carteras de los perfiles más dinámicos y eliminarla por completo en los perfiles más defensivos.

Por lo tanto, y de cara al próximo trimestre, veamos cuáles son los principales factores que pueden influir decisivamente sobre la evolución bursátil.

Nuevos capítulos de la crisis de solvencia euopea. Las próximas semanas son decisivas para Grecia, ya que la aprobación de la entrega del siguiente tramo de ayuda de 12 bn.€ parece ahora altamente probable y evitaría la quiebra inmediata del estado heleno. No obstante, aunque consiga refinanciar sus vencimientos de julio y acceder a un nuevo plan de rescate, pensamos que Grecia está abocada, tarde o temprano, a una reestructuración de su deuda. Un hipotético apoyo de la UEM y el FMI permitiría ganar tiempo a Grecia y podría provocar un pequeño rally alcista en las bolsas. Sin embargo, pensamos que el problema de insolvencia de Grecia, motivado por su enorme carga de deuda, su déficit público y las pobres perspectivas de crecimiento, seguiría sin resolverse. Por lo tanto, y después del fracaso de facto del primer plan de rescate, consideramos que la preservación del patrimonio ante un riesgo de semejante magnitud debe priorizarse.

La reestructuración de la deuda de Grecia, aunque se produzca de forma voluntaria ampliando el período de vencimiento de sus títulos, puede desencadenar una espiral muy peligrosa que puede afectar en primer lugar a los bancos que tengan deuda griega en sus carteras y a las aseguradoras de crédito. No podemos ignorar el riesgo del posible contagio a los países que ya han sido anteriormente rescatados (Irlanda y Portugal) y a otros países como España e Italia que, sin tener problemas de insolvencia, ya están sufriendo mayores costes de financiación y un considerable aumento de sus primas de riesgo, factor que seguirá perjudicando las valoraciones bursátiles.

Niveles de deuda en EE.UU. La falta de un acuerdo para elevar el límite máximo de endeudamiento en EE.UU. hace que cada semana vaya creciendo la incertidumbre acerca de la capacidad de EE.UU. para continuar financiándose. Aunque creemos que demócratas y republicanos alcanzarán un acuerdo parlamentario antes de la fecha límite del 2 de agosto, el riesgo se incrementará en tanto en cuanto se mantengan las posiciones contrapuestas. Las agencias de calificación crediticia como S&P ya han alertado sobre un posible deterioro del rating de EE.UU, que provocaría importantes retrocesos en las bolsas. Aunque no otorgamos una probabilidad elevada a este supuesto, sí conviene mantener en el radar que el paso del tiempo es un factor en contra de las bolsas.

La reestructuración,

voluntaria o no, de

la deuda griega

puede tener un

efecto contagio

sobre otros

mercados

periféricos

La falta de acuerdo

para ampliar el

límite de deuda en

EE.UU. constituirá

un riesgo abierto

durante las

próximas semanas

Análisis


56

Resultados empresariales. Nos encontramos en vísperas del comienzo de la temporada de publicación de resultados del 2T’11. Las empresas han venido mejorando sus resultados de forma muy significativa en los últimos trimestres, configurándose como uno de los principales factores dinamizadores para las bolsas. Las estimaciones de resultados de los próximos períodos continúan mostrando crecimientos superiores al 10% en el beneficio por acción de las compañías, con algunas revisiones al alza con respecto a trimestres anteriores. Sin embargo, consideramos que los resultados pueden proporcionar cierto soporte durante los próximos meses, pero no serán un factor suficientemente relevante como para impulsar las bolsas.

En primer lugar, las revisiones al alza de los resultados se limitan prácticamente a las compañías del S&P500 en este año 2011. Las perspectivas para el resto de índices son menos optimistas para la segunda mitad de 2011 (incluso negativas en el caso del Ibex) y para el año 2012. El espectacular avance de los resultados se ha basado en la reestructuración financiera y operativa de las empresas, que ha contribuido a mejorar los márgenes con respecto a los peores trimestres de la crisis.

Gráfico 5.3. Estimaciones de resultados empresariales por trimestres: (S&P500)

Fuente: Bloomberg, consenso de estimaciones, 27 de junio 2011

52%49%

29%

38%

20%

13%18%

17% 20%

13%11%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

1T'10r 2T'10r 3T'10r 4T'10r 1T'11r 2T'11e 3T'11e 4T'11e 2011e 2012e 2013e

BPA (S&P 500) real y estimaciones

Los resultados

empresariales

seguirán mostrando

sólidas cifras en la

segunda parte de

2011

Las compañías

americanas

seguirán

destacando por el

incremento de sus

beneficios

Análisis


57

De cara a 2012, las expectativas de incremento en los resultados no son tan generosas, ya que la comparativa se realizará con períodos de crecimientos cercanos a +20%, por lo que consideramos que el efecto sorpresa de los resultados se irá agotando progresivamente. En segundo lugar, en el próximo trimestre, los resultados empresariales tendrán una importancia secundaria en un entorno dominado por algunos factores de riesgo con un impacto potencial muy importante sobre el mercado, entre los que destacamos la crisis de Grecia y la incertidumbre en cuanto al límite de deuda de EE.UU., además de otros factores de importancia secundaria que señalamos posteriormente.

Cuadro 5.4.- Cambios en las estimaciones de beneficios, sectores:

S&P 500

Indice/Sector 2011e 2012e 2013e

S&P 500

En junio +17,8%

En sept. +15,1%

En dic +14,0% +9,8%

En marzo +16,3% +13,5% +10,7%Ahora (1) +19,6% +13,4% +10,5%

S&P 500, ex - financieras

En junio +14,8%

En sept. +12,6%

En dic +12,2% n/d

En marzo +17,0% +11,9% +3,9%

Ahora (1) +20,5% +11,8% +9,8%

EuroStoxx 50

En junio +15,8%

En sept. +16,4%

En dic +12,2% +11,2%

En marzo +19,1% +11,5% +6,1%

Ahora (1) +13,2% +11,1% +8,6%

Ibex 35

En junio +12,6%

En sept. +13,5%

En dic. +6,4% +15,8%

En marzo -9,1% +15,6% +4,1%

Ahora (1) -14,2% +13,2% +11,1%

Nikkei 225

En junio +13,6%

En sept. +12,2%

En dic. +13,9% +21,5%

En marzo +5,8% +17,0% +21,4%

Ahora (1) +10,7% +16,6% +21,9%

(1) Al 27 de junio 2011. Fuente: Bloomberg, consenso estimaciones.

Cambios en las estimaciones de beneficios.Sin embargo, las

expectativas no son

tan optimistas en

otros mercados y se

rebajan

sustancialmente en

el año 2012

Por lo tanto, parece

difícil que puedan

servir de soporte

frente a la

magnitud de los

riesgos abiertos

Análisis


58

Normalización de la política monetaria. Tras el primer movimiento realizado en abril, el BCE volverá a elevar los tipos de interés en el mes de julio hasta el nivel de 1,50%. El proceso de normalización de tipos de interés es una amenaza para los países periféricos de la UEM, que pueden ver frenado su crecimiento. El encarecimiento del crédito afectará negativamente a las empresas y la rebaja en el último trimestre de las estimaciones de resultados de las compañías del Ibex es una buena prueba de ello.

En EE.UU., aunque los tipos de interés se mantendrán en niveles excepcionalmente bajos, el programa de flexibilización cuantitativa o Quantitative Easing 2 llega a su fin y la Fed no parece dispuesta por el momento a lanzar un nuevo plan de compra de activos o QE3. Por lo tanto, en los próximos trimestres, las bolsas no podrán contar con los elevados niveles de liquidez en la economía, que fueron sin duda un catalizador positivo desde noviembre de 2010.

Menor número de operaciones corporativas. El número de fusiones y adquisiciones y los planes de las empresas para comenzar a cotizar en bolsa son un claro reflejo de la fase bajista que se está viviendo ahora en el mercado. Si durante los primeros meses del año, se habían reactivado las operaciones corporativas (compra de T-Mobile por parte de AT&T), con singular intensidad en el sector tecnología (adquisición de Skype por Microsoft, salida a bolsa de LinkedIn), el panorama parece haber cambiado radicalmente.

Cuadro 5.5. Estimaciones de resultados empresariales por trimestres: (S&P500)

Indice/Sector 2T'11 3T'11 4T'11 2011'e 2012'e 2013'e

S&P500 13.3% 17.6% 17.3% 19.6% 13.4% 10.5%

Idem, ex - financieras 13.3% 17.6% 14.6% 20.5% 11.8% 9.8%

Consumo Discrecional 4.3% 18.6% 13.8% 18.5% 14.5% 15.4%

Consumo Básico 7.1% 9.5% 9.0% 8.1% 8.0% 9.5%

Energía 40.5% 54.2% 31.4% 40.8% 10.8% 5.4%

Financieras 13.2% 17.6% 33.0% 14.9% 21.9% 13.4%

Salud 1.9% 3.6% 7.6% 7.3% 6.5% 7.5%

Industriales 12.8% 18.2% 17.0% 18.3% 18.9% 14.8%

Tecnología 10.9% 11.3% 11.3% 26.2% 14.3% 10.1%

Materiales 46.3% 39.4% 25.2% 40.7% 13.9% 7.5%

Telecos 3.9% 18.1% 18.5% 34.9% 14.8% 15.0%

Utilities -2.3% 0.6% 1.0% -0.5% 0.0% 3.4%

Fuente: Bloomberg, consenso estimaciones. Al 27 de Junio. 2011.

S&P 500: Estimaciones de beneficios.

Las subidas de tipos

en la UEM y la

finalización del QE2

marcan una política

monetaria menos

favorable para las

bolsas

Análisis


59

Las difíciles condiciones del mercado y las dudas de los inversores hacen que algunas salidas a bolsa de nuevas compañías se estén aplazando hasta después del verano. La ausencia de nuevas compañías cotizadas y el menor número de fusiones y adquisiciones hace que las bolsas no cuenten con el factor dinamizador que supone el hecho de que las empresas paguen primas por hacerse con el control de otras compañías o que empresas que salen a bolsa con valoraciones iniciales atractivas se beneficien de un rally alcista en las semanas posteriores a su debut en el mercado. Por último, el resultado de las últimas salidas a bolsa en China ha resultado decepcionante, ya que un 70% de las compañías que han comenzado a cotizar este año en bolsa tiene menor capitalización bursátil que en la fecha de su salida. Este factor también ha acentuado la pérdida de credibilidad (creemos que transitoria) de los mercados emergentes.

Valoraciones de bolsas

Con el objetivo de obtener una referencia cuantitativa, hemos obtenido los potenciales para las principales bolsas a partir de las estimaciones de resultados empresariales, rentabilidades esperadas y tasas de interés sin riesgo en los diferentes mercados. En nuestro análisis contemplamos un horizonte temporal de 18 meses ya que los factores cualitativos explicados anteriormente constituyen un factor de bloqueo para las bolsas debido a la situación de incertidumbre que se mantendrá durante el verano.

Al igual que expresábamos en nuestro anterior informe, consideramos que el Ibex carece de un potencial de revalorización significativo desde el momento actual hasta 2012. El aumento de los diferenciales de la deuda pública en el último trimestre nos lleva a aplicar una prima de riesgo de 200 puntos básicos para el mercado español, que unida a una perspectiva de descenso de -14% en los resultados de las compañías del Ibex, nos ofrece una perspectiva bajista de -6% en la segunda mitad de 2011. En 2012, el esperado avance de +15% en los resultados empresariales, junto con un estrechamiento de la prima de riesgo hasta los 150 p.b. permitiría al Ibex avanzar hasta los 10.242 puntos a finales del próximo año, lo que equivale a un potencial de revalorzación de +3%.

Para el resto de índices, debemos tener en cuenta que la valoración se encuentra muy condicionada por la apreciación de los bonos soberanos de la máxima calidad crediticia (Alemania y EE.UU. fundamentalmente). El descenso en la TIR de Bund y Treasuries implica que la tasa de interés sin riesgo considerada en los modelos se encuentra en niveles excepcionalmente bajos, lo que favorece unas valoraciones más generosas.

Las valoraciones de

bolsas están muy

condicionadas por la

elevada prima de

riesgo de algunos

mercados

periféricos…

….entre los que se

encuentra España,

razón por la que el

Ibex muestra un

escaso potencial de

revalorización

Análisis


60

En el caso del Eurostoxx, encontramos un potencial de revalorización de +23% hasta el año 2012. Esta perspectiva alcista se basa en el sólido crecimiento de los resultados empresariales. Además, la percepción de riesgo sobre la bolsa europea es menor debido a que los valores de mayor capitalización bursátil del índice son compañías alemanas o francesas. No forman parte del Eurostoxx ninguna compañía de los países rescatados (Grecia, Irlanda y Portugal), y las empresas de países periféricos o con exposición a los mismos son compañías globales muy diversificadas.

Para el S&P500, estimamos un potencial de crecimiento +36% en los próximos 18 meses. La revisión al alza de los resultados empresariales de 2011, junto con un nuevo empuje de la recuperación económica y el empleo en 2012 serán factores de impulso para la bolsa americana, cuya valoración también se beneficia de la baja rentabilidad de los Treasuries. En nuestro escenario central, esta situación se mantendrá ya que consideramos que se alcanzará un acuerdo para elevar el techo de deuda. A la posibilidad de un evento de default – bajada de rating – caída de los Treasuries le asignamos una probabilidad marginal.

Por último, estimamos un menor potencial de revalorización para el Nikkei. Los resultados empresariales de este año seguirán negativamente afectados por el efecto del terremoto de marzo. Aunque los resultados empresariales mejorarán en 2012, apoyados en el empuje de la reconstrucción, los problemas de suministro que sigue atravesando la industria japonesa, junto con el alto nivel de endeudamiento japonés,

El potencial de

revalorización se

concentra en las

bolsas alemanas y

estadounidense

Cuadro 5.6. Perspectivas para bolsas, resumen.

(1) Cotización al cierre de 28 de junio de 2011.

(2) Estimación de para Dic’12 publicada en Informe Trimestral de Marzo 2011.

(3) Estimación de para Dic’12 publicada en Informe Trimestral actual (Junio 2011).

(4) Potencial de revalorización a Dic’12 desde momento actual.

(5) % de revisión de estimaciones desde publicación del informe Mar’11.

Cierre (1) Anterior (2) Actual (3) Potencial (4)

Ibex-35 9.937 11.465 10.257 3% -11%

Var.% BPA (media) 15,4%

EuroStoxx-50 2.750 3.849 3.320 21% -14%


S&P 500 1.297 1.752 1.773 37% 1%


Nikkei - 225 9.797 12.476 12.311 26% -1%


Estimaciones para 2012 Grado de

revisión (5)

RESUMEN OBJETIVOS Y POTENCIALES PARA BOLSAS

Análisis


61

que se elevará para financiar la construcción de nuevas infraestructuras, nos hacen elevar la prima de riesgo del mercado japonés. Esta mayor prima de riesgo se traduce en un potencial de revalorización de +26%, hasta los 12.311 puntos en diciembre de 2012.

Estos potenciales de revalorización en 2012 implican que estaríamos pagando un PER objetivo de 9,1x para el Ibex, 11,42x para el Eurostoxx, 15,5x para el S&P 500 y 15x para el Nikkei, niveles todos ellos razonables. No obstante, reiteramos que los objetivos númericos de bolsas deben ser interpretados en esta ocasión como referencias a tener en cuenta, pero que las bolsas seguirán condicionadas por la elevada percepción de riesgo en el mercado.

Niveles de exposición recomendados

Iniciamos el 2T’11 con unos niveles de exposición a bolsas relativamente elevados (desde el 10% del perfil más defensivo hasta el 75% del perfil más agresivo). Estos niveles eran coherentes con una coyuntura en las que las bolsas se encontraban cómodamente soportadas por la recuperacion económica, los buenos resultados empresariales y la superación de los shocks externos de comienzos de año (terremoto de Japón, revueltas árabes).

Posteriormente, el agotamiento de estos factores dinamizadores nos ha llevado a aplicar en los últimos 2 meses 2 rebajas de los niveles de exposición recomendados a renta variable (25 de abril y 27 de junio), debido a la creciente relevancia de los riesgos abiertos en el mercado, visión que los acontecimientos posteriores han venido confirmando.

Consideramos que en las últimas semanas, el riesgo asociado a la crisis de deuda que atraviesa Grecia se ha agravado considerablemente. Aunque el país heleno parece haber ganado tiempo, superando el examen de la votación de su plan de ajuste, durante el mes de julio seguirá sometiéndose al escrutinio del Eurogrupo y el FMI. El apoyo temporal de la UEM y el probable acuerdo con los bancos para realizar una reestrucuración de los vencimientos puede aplazar de nuevo el problema del endeudamiento griego, pero no resolverlo.

Gráfico 5.7: Resumen de los cambios recomendados.-


Perfil de riesgo

Global Doméstico Global Doméstico Global Doméstico

Agresivo 75% 70% 65% 60% 35% 30%

Dinámico 60% 60% 50% 50% 30% 25%

Moderado 45% 40% 35% 30% 20% 15%

Conservador 35% 30% 25% 20% 10% 5%

Defensivo 15% 10% 10% 5% 0% 0%

Exposición recomendada a bolsas, último trimestre.

28-mar-11 25-abr-11 27-jun-11

Los retornos de

Japón y los países

emergentes

continúan siendo

inciertos

El nivel de riesgo

actual en el

mercado no parece

tolerable para los

perfiles más

defensivos

Análisis


62

Por lo tanto, pensamos que el nivel de riesgo en este momento es inasumible para un inversor de perfil más defensivo, y solamente tolerable para aquellos inversores con perfiles más dinámicos, por lo que recomendamos una rebaja de exposición a renta variable en todos los perfiles. Se podría argumentar en contra que tras las caídas de los meses de mayo y junio, las bolsas “están baratas” y numerosas empresas son una atractiva oportunidad de inversión a los precios actuales.

Sin embargo, consideramos que el posible rally alcista provocado por una solución temporal para Grecia no tendría continuidad y que la prioridad en esta coyuntura debe ser proteger el patrimonio, por encima de intentar capturar una ganancia que estimamos poco relevante y absolutamente incierta. Esta estrategia defensiva nos parece la más adecuada para los próximos meses de verano, en los que la capacidad de reacción ante un evento dramático como la posibilidad de un default efectivo de Grecia se reduce considerablemente.

Resumen de nuestras preferencias de inversión.

Atendiendo a un punto de vista geográfico, mantenemos los grandes países desarrollados como nuestro escenario de inversión preferido. Dentro de este universo, creemos que las mejores oportunidades siguen estando en Alemania y EE.UU. Los niveles de crecimiento de sus economías, la solidez de sus empresas y su elevada exposición a Asia hacen que renovemos nuestra apuesta por el DAX y el S&P500 que tan buenos resultados nos ha proporcionado en trimestres anteriores.

El escaso potencial de la bolsa española refleja la mayor prima de riesgo de todos los mercados periféricos, situación que puede extenderse a otros países como Italia. En definitiva, la crisis de deuda europea hace que la recomendación dentro de la UEM se limite a Alemania.

Las bolsas de los mercados emergentes como China o India continuarán negativamente afectadas por la elevada inflación, que está obligando a la adopción de políticas monetarias más restrictivas. Aunque de forma estratégica, la inversión en estos países siga teniendo sentido, consideramos que tácticamente el regreso a los emergentes debe aplazarse por el momento hasta el último trimestre del año.

Desde una perspectiva sectorial, creemos que consumo básico y el sector del lujo pueden tener un buen comportamiento en los próximos meses, debido a que son 2 actividades que son más resistentes a fases de cierta ralentización del ciclo. Las compañías del sector energía y materiales presentan las mejores expectativas de crecimiento de los resultados. A pesar de un retroceso puntual en el precio del petróleo, las materias primas son estructuralmente alcistas y las compañías petroleras pueden aprovecharse de una mejora de los márgenes de refino y comercialización.

Por lo tanto,

recomendamos una

rebaja de exposición a

renta variable, que

limitamos a un 35%

de la inversión en el

perfil agresivo global

Alemania y EE.UU.

continúan siendo

nuestras más firmes

recomendaciones

Análisis


63

Las compañías de tecnología, especialmente las de software y hardware, seguirán registrando buenos resultados, aprovechando la mayor demanda de las empresas que habían pospuesto esas inversiones en los peores momentos de la crisis. No obstante, debemos reconocer que el entorno actual presenta numerosas incertidumbres que nos llevan a identificar estas oportunidades sectoriales más por exclusión de otras alternativas que por una convicción proactiva.

Entre los sectores excluidos debemos reseñar el financiero, y singularmente el sector bancario europeo. Los elevados niveles de exposición a la deuda griega de algunas entidades alemanas y francesas, junto con la posibilidad de que algunos bancos no superen los stress tests que la EBA publicará el 13 de julio nos lleva a no recomendar este sector.

Cuadro 5.8. Estimación de resultados empresariales por sectores: (S&P500)

S&P 500: Cambios principales en las estimaciones de beneficios.

Indice/Sector 2012e 2013e

Ahora (1) Antes (2) Ahora (1) Ahora (1)

S&P 500 19.6% 16,3% 13.4% 10.5%

Idem, ex - financieras 20.5% 17,0% 11.8% 9.8%

Consumo Discrecional 18.5% 17,1% 14.5% 15.4%

Consumo Básico 8.1% 8,0% 8.0% 9.5%

Energía 40.8% 27,0% 10.8% 5.4%

Financieras 14.9% 13,2% 21.9% 13.4%

Salud 7.3% 6,6% 6.5% 7.5%

Industriales 18.3% 15,8% 18.9% 14.8%

Tecnología 26.2% 24,8% 14.3% 10.1%

Materiales 40.7% 23,1% 13.9% 7.5%

Telecos 34.9% 35,5% 14.8% 15.0%

Utilities -0.5% -0,6% 0.0% 3.4%

(1) Al 27 de Jun. 2011. (2) Al 22 de Mar. 2011. Fuente: Bloomberg.

2011e

Continuamos

recomendando

sobreponderar

sectores como

energía, lujo y

tecnología

Ante el elevado nivel

de riesgo en los países

periféricos y la pérdida

de atractivo táctico de

los emergentes

Cuadro 5.9. Bancos con mayor exposición a deuda griega

Exposición (mM Eur). TIER 1 (mM Eur). %

Hypo Real Estate 7,9 4,7 168,1%

Dexia 3,5 17,5 20,0%

Commerzbank 3 29,5 10,2%

Deutsche Bank 1,6 34,4 4,7%

BNP 5 62,91 7,9%

Societé Generale 2,7 34,7 7,8%

ING 2,4 34 7,1%

Fuente: BIS

Análisis


64

En cuanto a la renta fija, los diferenciales de la deuda entre los bonos soberanos de mayor rating y los periféricos han alcanzado máximos históricos. La tensión derivada de la crisis de Grecia ha favorecido al Bund y los Treasuries, que podrían mantener sus reducidos niveles de TIR actuales en los próximos meses debido a su condición de activos refugio. No obstante, los bonos soberanos alemanes y norteamericanos están en niveles muy altos que se reducirán si Grecia continúa superando obstáculos y consigue la ayuda de la UEM y el FMI para cumplir con sus vencimientos de julio. Por lo tanto, no podemos descartar que nos encontremos ante una pequeña burbuja en los bonos soberanos de máxima calidad.

Por el contrario, la situación de riesgo que se vive en Grecia y el hipotético contagio a otros países periféricos está provocando una gran volatilidad en los precios de sus bonos soberanos. Por lo tanto, no recomendamos estos bonos a pesar de sus elevadas tasas de rentabilidad actual.

Los bonos coporativos, de forma selectiva, y los bonos de alta rentabilidad o high yield continúan siendo una buena oportunidad de inversión. A pesar de que el recorrido de los spreads de crédito está en buena medida agotado, la renta fija corporativa y high yield ofrecen una rentabilidad superior, con una reducción progresiva de los porcentajes de default.

Nuestras preferencias concretas en materias de fondos de inversión, compañías cotizadas y ETFs se describen en las tablas siguientes (Cuadros 5.11, 5.12, 5.13 y 5.14), pero puede consultarse un detalle completo y pormenorizado en los Anexos III y IV de este informe.

Las carteras de valores recomendadas tanto europeas y como españolas se revisan con periodicidad mensual y su objetivo es batir al índice de referencia. Sin embargo, TOP USA Selección no tiene como objetivo batir ningún índice en particular, sino seleccionar aquellos valores de alta capitalización y liquidez que ofrezcan más probabilidades de retornar una rentabilidad aceptable (revalorización + dividendos) para el accionista en el medio plazo. En la medida de lo posible, puesto que se trata de una selección 100% renta variable permanente, se antepone la protección del patrimonio al resto de objetivos posibles.

Por último, adjuntamos el cuadro de posicionamiento recomendado en los diferentes países, sectores y activos, que actualizamos periódicamente y se puede consultar en los informes de estrategia semanales.

Entre los activos de

renta fija, y ante la

elevada valoración

de Bund y

Treasuries, los

bonos corporativos

y high yield

continúan

ofreciendo buenas

oportunidades

El sector

financiero se puede

ver afectado por la

exposición de la

banca europea a la

deuda de Grecia

Análisis


65

Cuadro 5.10. Posicionamientos recomendados por perfiles de riesgo, tipos de activos, sectores de actividad y zonas geográficas

INVERSOR LOCAL (Zona Euro): Exposición Recomendada a Bolsas por perfil de riesgo del inversor.

INVERSOR GLOBAL: Exposición Recomendada a Bolsas por perfil de riesgo del inversor.

Posicionamiento recomendado (cambios indicados en color rojo)

Area Geográfica

Tipo de activo

Bonos Convertibles

Sector

Petroleras

Metales Preciosos

Defensivo

Mat. Primas Agrícolas

Consumo no cíclico

Bonos Gobiernos

Turismo

China

Bonos corporativos

0% (vs. 10% anterior)

Petróleo

0% (vs. 5% anterior)5% (vs. 20% anterior)30% (vs. 60% anterior)

Agresivo

Sobreponderar/Comprar

Europa del Este

Latam (ex-Brasil)

Middle East

Máximo recomendado por perfiles en el momento actual, sobre la parte del patrimonio financiero susceptible de ser invertido en

bolsa. Los grados máximos asumibles son: Agresivo 100%; Dinámico 80%; Moderado 65%; Conservador 50%; Defensivo 40%.

UEM, España

Conservador


Conservador

Canadá

Inmuebles

Vender/Infraponderar


Brasil

Japón, Corea del Sur

Dinámico Moderado

Neutral

EEUU

Alemania

Irlanda

Portugal

Rusia

Industriales

Farma - Original

Aerolíneas

Telecos

Farma-Genéricos

Mat. Primas Industr(Minerales básicos)

Infraestructuras (Emergentes)

India

Australia

Seguros

Consumo cíclico

Bancos

Tecnología Concesiones

Renovables

Inmobiliario

Utilities

Grecia

Moderado

35% (vs. 65% anterior) 10% (vs. 25% anterior)

Bonos High Yield Bolsas

Bonos Cupón Flotante

30% (vs. 50% anterior) 20% (vs. 35% anterior)

Reino Unido

DinámicoAgresivo Defensivo

Media

Construcción

Análisis


66

Cuadro 5.11. Principales recomendaciones: carteras modelo de acciones

Cartera Europea 20 Peso (%) Cartera Española 20Peso (%)

Air Liquide 4 Telefónica 8

Volkswagen 4 Popular 3

SPA 9 T. Reunidas 3

Alstom 4 Iberdrola 2

Michelin 7 IAG 4

Novartis 2 BBVA 6

Saint Gobain 3 Amadeus 8

Asml Holding 6 Inditex 8

Royal Dutch Shell 5 Cepsa 8

Total 5 Criteria 3

Deutsche Bank 2 Mapfre 4

Schneider Electric 5 Grifols 2

Basf AG 7 Gas Natural 8

LVHM 6 Abengoa 4

BNP Paribas 4 Sol Meliá 7

Telefonica 7 Repsol 5

L´oreal 6 OHL 6

Daimler 3 NH Hoteles 4

Bmw AG (Ordinary) 6 CIE Automotive 3

BBVA 5 ACS 4

Total 100 Total 100

julio 2011julio 2011

General Motors Ebay

JP Morgan Ford

AT&T CVS

Coca-Cola Walt Disney

Schlumberger Mc Donald´s

UPS IBM

Kraft Costco

Cisco Pepsi

Exxon Philip Morris

BlackRock Pfizer

julio 2011

TOP USA SELECCIÓN

Análisis


67

Cuadro 5.12 – Principales recomendaciones: Carteras modelo de fondos

Análisis


68

ANEXO I: España, cifras históricas y estimaciones - Detalle.

Fuentes: Datos históricos, BdE, Boletín Económico; Estimaciones, Análisis Bankinter.

Los datos que se ofrecen como estimación de PIB para año completo son los promedios de cada trimestre.

España, cifras clave 2009r 2010r1T10r 2T10r 3T10r 4T10r 1T11r 2T11e 3T11e 4T11e Pesimista Central Optimista

PIB -3,7% -1,4% 0,0% 0,2% 0,6% -0,1% 0,8% 0,8% 0,6% 1,0% 0,6% 0,8% 1,4%Consumo Privado -4,3% -0,3% 2,2% 1,5% 1,7% 1,3% 0,7% 0,7% 0,8% 0,9% 0,5% 0,8% 1,0%Gasto Público 3,2% -1,1% -0,1% -0,7% -0,9% -0,7% 1,1% -1,0% -1,5% -1,5% -1,0% -0,7% -0,5%Inversión empresarial -24,8% -4,6% 8,7% 2,4% 1,2% 1,8% 0,3% 0,8% 2,8% 3,5% 1,6% 1,8% 2,1%Construcción -11,9% -11,3% -11,3% -11,2% -10,6% -11,1% -10,2% -10,0% -10,0% -8,0% -9,8% -9,5% -9,3%Demanda interna -6,4% -3,0% -0,3% -0,7% -0,6% -1,2% -0,6% -0,9% -0,8% -0,5% -1,8% -0,7% -1,3%Aportación sector exterior 2,7% 1,7% 0,2% 0,9% 1,2% 1,0% 1,4% 1,8% 1,4% 1,5% 2,3% 1,5% 2,6%Déficit Público/PIB -11,2% -9,2% -7,5% -6,3% -6,0%Deuda/PIB 53,3% 63,8% 72,0% 70,4% 68,0%IPC 0,8% 1,4% 1,5% 2,1% 3,0% 3,0% 3,6% 3,4% 3,2% 3,1% 2,9% 3,1% 3,4%Tasa de paro (INEM) 17,1% 18,1% 17,2% 17,4% 17,7% 17,7% 18,8% 17,9% 18,2% 18,1% 18,6% 18,1% 17,6%Tasa de paro (EPA) 18,8% 20,1% 20,1% 19,7% 20,3% 20,3% 21,3% 21,1% 21,0% 20,9% 21,7% 20,9% 20,2%Tipo intervención BCE (en Dic.) 1,13% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,25% 1,50% 1,75% 1,50% 1,75% 2,00%IPC UEM 0,90% 2,20% 2,70% 2,60% 2,20% 2,40% 2,50% 2,40% 2,30%Euribor 1m (cierre trimestre y media anual) 0,69% 0,40% 0,49% 0,63% 0,78% 0,57% 0,96% 1,32% 1,58% 1,83% 0,92% 1,42% 2,55%Euribor 3m (cierre trimestre y media anual) 1,02% 0,64% 0,77% 0,89% 1,01% 0,83% 1,23% 1,54% 1,80% 2,05% 1,16% 1,66% 2,70%Euribor 12m (cierre trimestre y media anual) 1,45% 1,21% 1,31% 1,43% 1,51% 1,36% 1,99% 2,15% 2,45% 2,65% 1,62% 2,12% 3,20%Tipos a largo (Bund, en Dic.) 3,39% 3,10% 2,67% 2,28% 2,96% 2,75% 3,35% 3,03% 3,15% 3,10% 2,60% 3,10% 4,00%Tipos a largo España (B10A, en Dic) 3,98% 3,82% 5,11% 4,12% 5,45% 4,63% 5,21% 5,45% 5,42% 5,10% 5,00% 5,10% 5,60%Crédito empresarial (cartera acumulada) -2,5% -3,3% -1,3% -0,5% -0,6% -0,6% -1,4% -3,1% -3,1% -2,9% -3,5% -2,9% -2,3%Crédito hipotecario (cartera acumulada) 0,1% 0,7% 1,7% 1,1% 1,4% 1,4% 0,2% -1,4% -1,0% -1,3% -1,4% -1,3% -0,9%

2011e

España, cifras clave

1T12e 2T12e 3T12e 4T12e Pesimista Central Optimista 1T13e 2T13e 3T13e 4T13e Pesimista Central OptimistaPIB 1,3% 1,5% 1,7% 2,0% 1,2% 1,6% 2,1% 2,0% 2,0% 2,3% 2,4% 1,7% 2,2% 2,6%Consumo Privado 1,0% 1,2% 1,5% 1,8% 1,1% 1,4% 1,6% 2,2% 2,5% 2,8% 3,0% 2,4% 2,6% 2,9%Gasto Público -1,0% -0,7% -0,4% -0,2% -0,8% -0,6% -0,3% 0,0% 1,0% 1,0% 1,0% 0,5% 0,8% 1,0%Inversión empresarial 3,5% 3,5% 4,0% 5,0% 3,7% 4,0% 4,3% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 3,7% 4,0% 4,3%Construcción -4,5% -3,0% 0,0% 1,0% -1,9% -1,6% -1,4% 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 2,5% 2,8% 3,0%Demanda interna 0,1% 0,5% 1,1% 1,5% 0,4% 0,8% 0,9% 1,9% 2,3% 2,5% 2,7% 2,1% 2,3% 2,6%Aportación sector exterior 1,2% 1,0% 0,6% 0,5% 0,8% 0,8% 1,2% 0,1% -0,3% -0,2% -0,3% -0,3% -0,2% 0,0%Déficit Público/PIB -5,4% -5,1% -4,6% -3,8% -3,5% -3,2%Deuda/PIB 76,0% 73,8% 71,0% 80,0% 76,1% 73,0%IPC 2,7% 2,1% 2,0% 2,0% 1,5% 2,0% 2,3% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 1,5% 2,0% 2,3%Tasa de paro (INEM) 18,1% 18,0% 17,8% 17,4% 17,9% 17,4% 16,9% 17,5% 17,4% 17,2% 16,9% 17,4% 16,9% 16,4%Tasa de paro (EPA) 21,0% 20,9% 20,6% 20,3% 20,9% 20,3% 20,1% 20,3% 20,2% 20,0% 19,7% 20,2% 19,7% 19,4%Tipo intervención BCE (en Dic.) 2,00% 2,00% 2,25% 2,25% 2,00% 2,25% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,00% 2,50% 3,00%IPC UEM 2,40% 2,40% 2,20% 2,00% 2,10% 2,00% 1,90% 2,00% 2,00% 1,90% 1,80% 2,00% 1,90% 1,80%Euribor 1m (cierre trimestre y media anual) 2,10% 2,15% 2,35% 2,40% 1,75% 2,25% 3,10% 2,50% 2,50% 2,60% 2,65% 2,06% 2,56% 3,10%Euribor 3m (cierre trimestre y media anual) 2,27% 2,35% 2,55% 2,60% 1,94% 2,44% 3,30% 2,70% 2,70% 2,80% 2,85% 2,26% 2,76% 3,30%Euribor 12m (cierre trimestre y media anual) 2,72% 2,80% 2,89% 2,91% 2,33% 2,83% 3,70% 3,00% 3,05% 3,07% 3,10% 2,56% 3,06% 3,70%Tipos a largo (Bund, en Dic.) 3,25% 3,30% 3,45% 3,35% 2,85% 3,35% 4,20% 3,40% 3,45% 3,50% 3,55% 3,05% 3,55% 4,20%Tipos a largo España (B10A, en Dic) 5,20% 5,15% 5,23% 4,85% 4,65% 4,85% 5,40% 4,90% 4,85% 4,80% 4,80% 4,55% 4,80% 5,20%Crédito empresarial (cartera acumulada) -2,2% -1,8% -1,8% -1,6% -1,9% -1,6% -1,3% -0,9% -0,3% 0,3% 1,0% 0,8% 1,0% 1,1%Crédito hipotecario (cartera acumulada) 0,0% 1,2% 1,6% 1,6% 1,1% 1,6% 1,8% 1,6% 1,6% 1,8% 1,9% 1,3% 1,9% 2,0%

2012e 2013e

Análisis


69

ANEXO II: Ratios de compañías, Ibex-35 y EuroStoxx-50.

Análisis


70

Rentab. Próximo D/FFPP2010r 2011e 2012e 2010r 2011e Var.% 2012e Var.% Div'11e Div. (e.) Media 3A 2011e 2012e (Último)Media5A 2011e 2012e

Ibex-35 10.144 4,1% -2,1% 5,0% 482.078 10,5 x 10,5 x 10,5 x 49.948 46.372 -7% 53.670 16% 5,2%

Abertis 15,15 1,6% 0,6% 14,6% 11.400 15,8 x 14,6 x 12,9 x 662 754 14% 798 6% 4,9% 27/10/11 16,7% 18,3% 19,2% 2,8 x 3,0 x 2,1 x 2,6 x Comprar 25,71

Abengoa 19,97 3,0% -10,4% 14,0% 1.895 9,9 x 8,4 x 7,0 x 207 189 -9% 228 20% 1,0% 06/07/12 25,5% 15,5% 15,1% 3,4 x 3,3 x 1,6 x 1,2 x Comprar 37,30

ACS 31,45 5,4% -1,8% -7,4% 10.225 10,8 x 10,5 x 10,0 x 1.313 979 -25% 949 -3% 6,4% 12/01/12 42,1% 21,6% 19,5% 3,1 x 3,2 x 2,1 x 1,9 x Neutral 32,30

Acerinox 12,38 5,7% -9,6% -4,1% 3.139 12,2 x 8,9 x 9,5 x 123 259 111% 348 34% 3,6% 02/02/12 -2,0% 14,3% 17,7% 0,6 x 2,0 x 1,8 x 1,5 x Comprar 16,90

Amadeus 14,15 4,7% 6,5% -8,3% 6.436 13,9 x 11,7 x 10,3 x 137 498 264% 550 10% 2,5% 26/07/11 #¡VALOR! 51,6% 40,2% 4,0 x#N/A N/A 8,4 x 4,3 x Comprar En revisión

Acciona 70,57 4,7% -4,5% 38,1% 4.652 23,5 x 18,6 x 15,5 x 167 198 18% 222 12% 3,9% 29/12/11 12,6% 3,8% 4,1% 1,4 x 1,5 x 0,8 x 0,8 x Neutral En revisión

BBVA 7,90 6,6% -5,8% 6,7% 36.704 7,9 x 6,8 x 6,1 x 4.606 4.623 0% 5.478 18% 5,2% 11/10/11 16,2% 12,6% 13,4% 4,7 x 1,8 x 1,0 x 0,9 x Neutral En revisión

BME 19,79 2,6% -3,2% 16,6% 1.714 11,3 x 11,4 x 11,2 x 154 153 -1% 151 -1% 8,6% 12/09/11 n.d. 34,2% 32,4% 68,7 x 4,9 x 3,5 x 3,8 x Vender 15,43

Criteria 4,81 0,3% -2,8% 23,5% 18.248 10,7 x 9,8 x 7,7 x#N/A N/A 1.568 #¡VALOR! 1.773 5,1% 30/08/11 n.d. 8,5% 9,1% ######N/A N/A#N/A N/A 0,8 x En Revisión 5,50

Ebro Foods 15,81 2,9% -2,8% 1,8% 2.460 15,3 x 13,8 x 12,4 x 389 164 -58% 179 9% 2,8% 06/04/12 17,4% 10,3% 10,6% 0,4 x 1,7 x 1,5 x 1,4 x Comprar 17,00

Endesa 22,61 4,6% 5,5% 19,5% 24.415 11,2 x 10,3 x 10,1 x 4.129 2.207 -47% 2.373 8% 4,5% 04/01/12 32,3% 12,0% 12,2% 0,6 x 2,3 x 1,2 x Neutral En revisión

Enagas 16,24 6,5% 5,1% 12,2% 3.995 11,2 x 10,5 x 9,9 x 333 356 7% 379 6% 5,4% 22/12/11 19,5% 19,0% 18,8% 2,5 x 2,8 x 2,3 x 2,0 x Neutral 15,34

FCC 20,18 6,3% -9,7% 7,2% 2.684 10,3 x 10,2 x 9,2 x 301 243 -19% 242 0% 6,3% 02/01/12 12,3% 9,5% 9,3% 3,0 x 1,9 x 0,9 x 1,0 x Neutral 26,40

Ferrovial 8,39 3,2% -1,4% 17,4% 6.401 143,1 x 59,8 x 34,2 x 2.163 91 -96% 128 41% 4,8% 17/11/11 -3,5% 4,5% 2,7% 3,4 x 3,1 x 1,2 x 1,4 x Neutral En revisión

Gamesa 5,42 4,9% -24,5% -3,1% 1.360 19,6 x 14,9 x 11,7 x 50 67 34% 90 33% 1,4% 02/07/12 11,3% 4,2% 5,2% 0,5 x 3,1 x 0,8 x 0,8 x Neutral En revisión

Gas Natural 13,94 4,3% 7,1% 23,6% 13.540 11,2 x 10,3 x 9,5 x 1.201 1.252 4% 1.321 6% 5,7% 09/01/12 14,0% 10,8% 10,5% 1,6 x 1,8 x 1,1 x 1,1 x Neutral En revisión

Grifols 13,49 6,7% 12,8% 36,0% 3.795 20,7 x 15,6 x 12,3 x 116 151 31% 221 46% 1,7% 02/07/12 24,9% 17,7% 17,6% 1,2 x 5,5 x 4,3 x 2,6 x Neutral En revisión

IAG 2,80 2,3% n.a 5.234 13,8 x 9,7 x 7,2 x -230 369 60% 555 50% 03/08/11 n.d. 8,8% 11,3% 3,4 x 1,0 x Vender En revisión

Iberdrola 6,05 2,5% -0,4% 5,9% 35.574 12,1 x 11,2 x 10,6 x 2.871 2.892 1% 3.193 10% 5,5% 30/12/11 11,1% 9,2% 9,7% 1,0 x 1,7 x 1,1 x 1,1 x Vender 7,00

I. Renovables 3,03 1,4% 0,1% 14,8% 12.875 30,5 x 25,8 x 21,6 x 360 418 16% 501 20% 1,0% 3,3% 3,5% 3,9% 0,1 x 1,1 x 1,0 x Comprar 3,90

Indra 14,01 5,4% 0,6% 11,4% 2.337 11,9 x 11,1 x 10,5 x 189 196 4% 207 5% 4,8% 05/07/12 22,4% 18,6% 18,2% 0,4 x 4,1 x 2,2 x 2,0 x Neutral 14,79

Inditex 62,75 1,2% 11,3% 12,5% 39.295 21,0 x 18,5 x 16,3 x 1.732 1.872 8% 2.128 14% 2,8% 30/04/12 27,9% 27,2% 27,4% 0,0 x 5,5 x 6,4 x 4,9 x Comprar 56,40

Mapfre 2,48 2,7% -4,0% 22,8% 7.884 7,8 x 7,4 x 6,9 x 934 998 7% 1.058 6% 6,2% 05/12/11 17,0% 14,7% 14,4% 0,3 x 1,3 x 1,2 x 1,0 x Neutral En revisión

ArcelorMittal 23,78 7,5% -5,8% -10,8% 37.524 12,2 x 8,6 x 7,1 x 2.916 4.397 51% 6.356 45% n.d. 17/02/12 7,3% 7,0% 9,2% 0,4 x 0,8 x Neutral En revisión

OHL 25,50 6,8% 3,3% 16,1% 2.626 11,6 x 10,1 x 8,7 x 196 226 15% 256 14% 2,0% 01/06/12 24,6% 16,1% 16,9% 2,1 x 2,6 x 2,0 x 1,6 x Comprar En revisión

Banco Popular 3,78 1,2% -6,7% 0,8% 5.436 1,5 x 8,8 x 7,5 x 590 518 -12% 662 28% 6,9% 11/10/11 17,6% 8,4% 9,8% n/a 1,6 x 0,9 x 0,8 x Neutral 4,79

Red Eléctrica 40,41 5,6% 3,7% 18,1% 5.625 12,3 x 11,2 x 10,2 x 390 462 18% 503 9% 5,2% 03/01/12 23,9% 26,1% 26,0% 3,4 x 3,9 x 3,4 x 2,8 x Comprar 50,00

Repsol 23,20 7,2% -1,1% 14,6% 29.179 11,5 x 9,7 x 9,2 x 4.693 2.548 -46% 2.977 17% 4,8% 05/01/12 16,1% 10,3% 11,1% 0,7 x 1,4 x 1,2 x 1,1 x Comprar 20,50

Banco Sabadell 2,80 0,1% -7,7% -3,4% 3.961 15,7 x 10,3 x 8,5 x 380 268 -29% 404 51% 3,5% 01/09/11 10,9% 4,8% 6,4% 6,8 x 1,5 x 0,7 x 0,7 x Vender 3,30

Santander 7,80 4,4% -2,9% 0,3% 67.134 7,9 x 6,8 x 5,9 x 8.181 8.771 7% 10.280 17% 7,2% 10/10/11 13,8% 11,4% 12,6% 5,2 x 1,4 x 0,9 x 0,8 x Comprar 10,60

Sacyr Vallehermoso 6,15 6,0% -18,3% 42,1% 2.747 13,1 x 11,0 x 9,1 x 204 206 1% 249 21% 1,3% 10/08/11 5,4% 5,2% 5,8% 3,2 x 2,1 x 0,7 x 0,7 x Vender 12,00

Telefónica 16,51 3,4% -4,7% -0,7% 76.858 9,5 x 9,1 x 8,7 x 10.167 7.968 -22% 8.297 4% 9,5% 07/05/12 41,5% 32,8% 33,4% 1,9 x 4,2 x 3,1 x 3,1 x Comprar En revisión

Mediaset 5,62 10,3% -24,4% -25,8% 2.455 12,1 x 10,1 x 9,1 x 71 198 180% 242 22% 7,3% 12/03/12 20,6% 14,0% 17,1% 0,1 x 6,2 x 1,7 x 1,8 x Neutral 8,20

Técnicas Reunidas 34,80 2,0% -16,6% -25,7% 1.978 12,8 x 11,5 x 11,1 x 104 153 47% 169 11% 3,9% 14/07/11 49,7% 39,4% 35,8% 0,2 x 8,1 x 5,6 x 3,9 x Neutral 22,60

No Ibex:

Antena 3 5,25 12,1% -12,5% -17,4% 1.212 10,5 x 9,6 x 8,9 x 109 113 3% 124 10% 7,7% 12/12/11 31,2% 37,3% 38,9% 0,3 x 7,0 x 3,8 x 3,5 x Neutral 8,01

Pastor 3,00 -0,3% -10,3% -18,9% 810 13,4 x 8,3 x 8,3 x 62 70 12% 96 37% 2,4% 19/10/11 7,4% 3,4% 5,8% 8,5 x 1,5 x 0,6 x 0,5 x Comprar En revisión

NH Hoteles 4,98 5,6% 8,2% 52,4% 1.276 48,4 x 27,2 x 19,3 x -41 31 -25% 56 81% 0,1% -3,4% 2,6% 3,9% 0,9 x 1,1 x 1,1 x 1,0 x Comprar En revisión

Sol Meliá 8,19 3,9% 2,4% 19,5% 1.535 35,2 x 20,5 x 15,0 x 50 45 -10% 78 73% 0,6% 10/08/12 4,8% 3,9% 6,2% 1,4 x 1,6 x 1,5 x 1,3 x Neutral 15,60

Tubacex 2,70 5,0% -3,3% 13,5% 374 21,0 x 10,3 x 7,3 x -7 19 190% 37 0,8% 16/07/12 0,4% 7,4% 13,0% 1,1 x 2,0 x 1,6 x 1,4 x Comprar En revisión

Tubos Reunidos 2,09 5,9% -6,7% 18,0% 377 13,7 x 9,0 x 6,5 x -14 26 83% 43 65% 2,0% 02/09/11 7,3% 11,8% 15,7% 0,9 x 2,2 x 1,7 x 1,5 x Comprar En revisión

Vocento 3,26 1,8% -9,0% -4,9% 415 73,8 x 29,4 x 20,8 x -10 5 -45% 13 152% 1,1% 11/10/11 2,1% 1,4% 3,7% 0,3 x 1,9 x 0,8 x 1,0 x Neutral 4,61

Prisa 1,54 16,3% -22,1% 5,2% 1.520 9,8 x 5,8 x 5,8 x -73 125 71% 186 49% 0,0% 19/03/12 2,3% 5,3% 8,1% 1,4 x 1,4 x 0,2 x 0,6 x Vender 2,20

Zeltia 2,27 1,8% -17,6% -17,2% 509 #N/A N/A 37,5 x 16,6 x -7 -4 -160% 12 177% 0,0% 16/07/12 -44,2% -11,1% 19,4% 4,3 x 15,9 x 15,4 x 8,3 x Neutral 6,00

Banesto 5,35 -1,7% -17,0% -14,5% 3.643 8 x 6,5 x 5,7 x 460 447 -3% 561 26% 5,7% 11,7% 8,0% 9,3% 9,5 x 1,5 x 0,7 x 0,6 x Comprar 15,00

Cie Automotive 6,00 8,8% 8,5% 25,8% 687 11 x 9,3 x 7,6 x 41 61 46% 74 22% 1,3% 13,3% 15,1% 16,0% 2,1 x 2,3 x#N/A N/A 1,6 x Comprar En revisiónCepsa 27,76 0,0% -1,3% 51,9% 7.431 13 x 11,7 x 15,3 x 634 545 -14% 600 10% 4,0% 12/12/11 9,2% 9,2% 9,2% 0,4 x 2,8 x#N/A N/A 1,3 x Neutral En revisión

Prosegur 35,85 1,9% -12,0% -12,3% 2.280 12 x 11,1 x 10,2 x 161 186 16% 204 9% 3,0% 18/07/11 30,0% 24,3% 23,2% 0,8 x 3,9 x 3,3 x 2,4 x Neutral En revisión

Cierre% Var

5D

% Var

3M

% Var

Ac.AñoP/VC P.

Objetivo

30 de junio de 2011

Recomenda

ción

Capitaliza

ción (1)PER BENEFICIO NETO ATRIBUIBLE ROE

cierres de 29-jun-11

Ratios compañíasIbex 35

Análisis


71

Rentab. Próximo D/FFPP Rec.2010r 2011e 2012e 2010r 2011e Var.% 2012e Var.% Div'10e Div. (e.) Media 3A 2011e 2012e (Último) Media5A 2011e 2012e

EuroStoxx 50 2.803 3,0% -3,4% 0,7% 1.942.453 9,7 x 9,7 x 9,7 x 168.311 199.453 19% 222.317 32% 4,6%

AB INBEV 40,05 0,2% -1,6% -7,6% 63.519 15,2 x 13,3 x 12,0 x 4.026 6.045 50% 6.889 14% 2,0% 25/04/12 13,0% 16,0% 16,3% 1,2 x 2,4 x 2,6 x 2,0 x Neutral

Air Liquide 97,62 4,1% 4,0% 3,1% 27.659 17,6 x 15,9 x 14,4 x 1.404 1.576 12% 1.750 11% 2,6% 11/05/12 17,6% 17,0% 17,0% 0,7 x 3,1 x 3,1 x 2,6 x Comprar

Allianz 94,91 1,6% -3,5% 7,4% 43.423 8,2 x 7,3 x 6,9 x 5.053 5.140 2% 5.789 13% 5,0% 10/05/12 5,9% 11,3% 12,1% 0,8 x 1,1 x 1,0 x 0,8 x Vender

Alstom 42,26 2,7% 1,2% 17,9% 12.428 12,5 x 10,9 x 9,8 x 462 950 106% 1.098 16% 2,4% 28/06/12 30,1% 20,7% 21,0% 1,1 x 5,8 x 3,1 x 2,2 x Comprar

Arcelor Mittal 23,77 6,4% -6,9% -11,7% 37.095 12,0 x 8,5 x 7,0 x 2.916 4.397 51% 6.356 45% 2,4% 17/02/12 7,3% 7,0% 9,2% 0,4 x 1,2 x 0,9 x 0,8 x Neutral

AXA 15,26 4,0% 5,0% 24,3% 35.917 7,4 x 7,1 x 6,6 x 2.749 5.031 83% 5.117 2% 5,0% 30/04/12 5,5% 12,4% 10,9% 0,3 x 1,0 x 0,7 x 0,7 x Neutral

Basf 66,31 3,4% 9,2% 11,6% 61.217 10,0 x 9,6 x 9,3 x 4.557 6.084 34% 6.311 4% 3,6% 30/04/12 15,8% 25,7% 23,3% 0,7 x 2,2 x 2,7 x 2,3 x Neutral

Bayer 54,79 1,0% 0,6% -0,6% 45.457 11,2 x 10,3 x 9,3 x 1.301 3.831 194% 4.187 9% 3,0% 30/04/12 8,3% 18,2% 18,7% 0,6 x 2,4 x 2,3 x 2,1 x Neutral

BBVA 7,90 4,6% -7,5% 4,7% 36.035 7,7 x 6,6 x 5,9 x 4.606 4.623 0% 5.478 18% 5,3% 11/10/11 16,2% 12,6% 13,4% 4,7 x 1,8 x 1,0 x 0,9 x Neutral

BMW 68,86 3,7% 15,1% 15,0% 42.969 10,3 x 9,3 x 8,8 x 3.218 4.302 34% 4.715 10% 3,0% 17/05/12 5,8% 17,3% 16,6% 2,7 x 1,2 x 1,8 x 1,4 x Comprar

BNP Paribas 52,00 2,4% 1,8% 10,3% 62.974 7,2 x 6,4 x 5,8 x 7.843 8.917 14% 9.946 12% 4,5% 21/05/12 9,8% 12,8% 13,1% 13,2 x 1,1 x 0,9 x 0,8 x Neutral

Carrefour 28,11 4,5% -11,1% -9,9% 18.875 13,0 x 10,9 x 9,9 x 433 1.402 224% 1.684 20% 4,0% 05/07/12 6,4% 12,6% 14,4% 1,2 x 2,7 x 2,0 x 1,7 x Vender

Credit Agricole 10,17 3,2% -12,0% 7,2% 25.454 6,0 x 4,9 x 4,3 x 1.263 4.161 229% 5.178 24% 5,7% 28/05/12 2,8% 8,7% 10,1% 13,6 x 0,8 x 0,6 x 0,5 x Restringido

CRH 14,83 6,8% -7,3% -3,2% 10.750 16,8 x 12,7 x 9,9 x 432 614 42% 828 35% 4,2% 31/08/11 8,9% 5,9% 7,6% 0,5 x 1,6 x 1,0 x 1,0 x En revisión

Daimler 51,34 5,3% 2,9% 1,2% 54.689 9,7 x 8,2 x 7,5 x 4.498 5.639 25% 6.611 17% 4,1% 05/04/12 3,0% 14,5% 15,3% 1,7 x 1,3 x 1,5 x 1,2 x Comprar

Danone 51,69 0,4% 11,3% 9,1% 33.287 17,0 x 15,4 x 14,0 x 1.870 1.844 -1% 2.051 11% 2,7% 08/05/12 15,2% 14,0% 14,5% 0,8 x 3,1 x 2,6 x 2,1 x Neutral

Deutsche Bank 40,17 0,9% -2,6% 3,3% 37.556 6,8 x 6,0 x 5,5 x 2.310 5.750 149% 6.539 14% 2,3% 29/05/12 3,0% 11,4% 11,9% 5,5 x 1,0 x 0,7 x 0,6 x Neutral

Deutsche Boerse 52,10 3,0% -2,2% 1,1% 10.216 11,7 x 10,4 x 9,5 x 418 832 99% 939 13% 4,3% 11/05/12 24,5% 25,5% 25,1% 0,6 x 5,5 x 3,1 x 2,6 x En revisión

Deutsche Telek. 10,58 0,7% -1,9% 10,4% 46.065 14,6 x 14,2 x 12,9 x 1.695 3.198 89% 3.188 0% 6,7% 14/05/12 3,0% 8,4% 8,8% 1,2 x 1,3 x 1,2 x 1,1 x Comprar

E.ON 19,24 0,8% -10,6% -16,0% 38.539 11,5 x 9,8 x 9,0 x 5.853 3.390 -42% 3.748 11% 6,5% 04/05/12 13,2% 7,9% 8,4% 0,7 x 1,5 x 0,8 x 0,8 x Neutral

Enel 4,44 3,1% -0,5% 18,3% 41.600 9,2 x 8,8 x 8,7 x 4.390 4.526 3% 4.740 5% 6,5% 21/11/11 19,9% 11,9% 12,1% 1,2 x 1,7 x 1,1 x 1,0 x Neutral

ENI 16,12 3,1% -7,3% -1,7% 64.326 7,0 x 6,5 x 6,2 x 6.318 8.335 32% 8.948 7% 6,4% 19/09/11 14,5% 15,4% 14,9% 0,5 x 1,7 x 1,2 x 0,9 x Comprar

France Telecom 14,42 1,9% -7,9% -6,6% 38.581 8,7 x 8,8 x 8,7 x 4.880 4.462 -9% 4.417 -1% 9,6% 30/08/11 14,3% 15,4% 14,9% 1,2 x 1,9 x 1,3 x 1,3 x Comprar

GdF-Suez 24,78 3,7% -13,3% -7,2% 56.109 12,3 x 11,1 x 10,2 x 4.616 4.396 -5% 4.882 11% 6,3% 02/05/12 9,3% 7,1% 7,6% 0,7 x 1,5 x 0,9 x 0,9 x Comprar

Generali 14,35 2,8% -5,8% 1,3% 22.419 9,8 x 8,8 x 8,3 x 1.702 2.287 34% 2.528 11% 4,0% 21/05/12 8,6% 12,5% 12,8% 2,0 x 2,2 x 1,3 x 1,0 x Vender

Iberdrola 6,05 0,8% -2,0% 4,2% 35.003 11,9 x 11,0 x 10,5 x 2.871 2.892 1% 3.193 10% 5,6% 30/12/11 11,1% 9,2% 9,7% 1,0 x 1,7 x 1,1 x 1,0 x Neutral

ING 8,24 4,1% -6,4% 14,8% 32.036 5,7 x 5,4 x 5,1 x 3.220 5.558 73% 5.952 7% 0,1% 11/08/11 0,8% 13,0% 12,8% 5,1 x 1,0 x 0,7 x 0,7 x Vender

Intesa 1,79 0,2% -8,7% -6,1% 29.053 9,2 x 7,5 x 6,3 x 2.705 2.999 11% 3.794 27% 4,5% 21/05/12 5,2% 5,2% 6,1% 5,0 x 0,9 x 0,6 x 0,5 x Vender

L'Oreal 88,98 2,4% 7,7% 6,6% 53.275 20,3 x 18,6 x 17,0 x 2.240 2.598 16% 2.836 9% 2,2% 30/04/12 15,2% 16,5% 16,4% 0,1 x 3,5 x 3,5 x 2,9 x Comprar

LVMH 122,50 6,6% 9,4% -0,7% 59.903 20,1 x 17,6 x 15,5 x 3.032 2.974 -2% 3.421 15% 2,0% 29/11/11 16,5% 16,0% 16,5% 0,3 x 3,0 x 3,4 x 2,7 x Comprar

Munich RE 103,60 2,1% -5,5% -7,5% 19.780 18,4 x 7,1 x 6,8 x 2.422 1.016 -58% 2.612 157% 5,7% 27/04/12 9,8% 4,3% 11,8% 0,3 x 1,0 x 0,9 x 0,8 x Vender

Nokia 4,39 4,7% -27,0% -43,1% 16.493 26,4 x 16,6 x 11,2 x 1.850 552 -70% 842 53% 4,7% 04/05/12 15,8% 2,2% 4,0% 0,3 x 4,0 x 1,2 x 1,3 x Vender

Philips 17,10 6,2% -23,1% -24,3% 17.496 13,7 x 10,8 x 9,2 x 1.446 1.181 -18% 1.529 29% 4,3% 30/03/12 4,0% 7,6% 10,0% 0,3 x 1,3 x 1,2 x 1,0 x Vender

Repsol 23,20 5,7% -2,5% 13,0% 28.776 11,3 x 9,6 x 9,1 x 4.693 2.548 -46% 2.977 17% 4,8% 05/01/12 16,1% 10,3% 11,1% 0,7 x 1,4 x 1,2 x 1,0 x Comprar

RWE 37,74 1,4% -16,0% -24,3% 21.108 8,3 x 8,0 x 9,2 x 3.308 2.469 -25% 2.570 4% 6,7% 20/04/12 24,0% 15,5% 15,7% 1,1 x 3,0 x 1,1 x 1,2 x Neutral

Saint Gobain 43,85 6,6% 2,1% 14,5% 23.614 12,7 x 10,5 x 9,1 x 1.129 1.810 60% 2.214 22% 2,9% 11/06/12 5,8% 9,8% 11,0% 0,5 x 1,3 x 1,3 x 1,2 x Neutral

Sanofi 54,45 4,6% 10,6% 14,3% 73.876 8,1 x 8,6 x 8,7 x 5.467 8.880 62% 8.375 -6% 4,7% 21/05/12 10,2% 15,0% 13,6% 0,2 x 1,6 x 1,3 x 1,3 x Neutral

Santander 7,80 3,2% -4,0% -0,8% 66.349 7,8 x 6,7 x 5,8 x 8.181 8.771 7% 10.280 17% 7,3% 10/10/11 13,8% 11,4% 12,6% 5,2 x 1,4 x 0,9 x 0,8 x Comprar

SAP 41,33 0,5% -4,1% 8,8% 50.886 15,8 x 13,9 x 12,4 x 1.811 3.061 69% 3.507 15% 1,7% 29/05/12 23,1% 26,6% 25,2% 0,5 x 5,7 x 4,9 x 3,5 x Comprar

Schneider Electric 113,40 5,2% -5,9% 1,3% 30.895 13,3 x 11,7 x 10,7 x 1.720 2.267 32% 2.572 13% 3,5% 04/05/12 12,1% 14,7% 15,6% 0,4 x 1,9 x 2,1 x 1,8 x Neutral

Siemens 93,48 2,6% -2,9% 1,3% 85.889 11,7 x 11,7 x 10,8 x 3.899 7.296 87% 7.252 -1% 3,4% 25/01/12 14,4% 22,2% 20,4% 0,7 x 2,4 x 2,7 x 2,2 x Comprar

Soc. Generale 39,82 4,8% -12,1% 0,2% 31.048 6,9 x 5,6 x 5,0 x 3.917 4.431 13% 5.470 23% 5,0% 31/05/12 6,5% 10,5% 12,0% 11,6 x 1,2 x 0,7 x 0,6 x Neutral

Telecom Italia 0,94 4,1% -12,6% -2,0% 17.514 7,6 x 7,3 x 7,0 x 3.121 2.424 -22% 2.477 2% 7,0% 23/04/12 8,7% 8,0% 8,0% 1,3 x 1,1 x 0,6 x 0,6 x Vender

Telefonica 16,51 2,4% -5,6% -1,7% 76.105 9,4 x 9,0 x 8,6 x 10.167 7.968 -22% 8.297 4% 9,6% 07/05/12 41,5% 32,8% 33,4% 1,9 x 4,2 x 3,0 x 3,1 x Comprar

Total 39,12 3,5% -8,5% -0,9% 92.758 7,0 x 6,9 x 6,6 x 10.571 12.565 19% 12.830 2% 5,9% 19/12/11 19,3% 19,6% 17,9% 0,5 x 2,2 x 1,4 x 1,2 x Comprar

Unibail-Rodamco 157,50 2,9% 5,2% 8,6% 14.514 17,9 x 17,0 x 16,3 x 2.188 936 -57% 953 2% 5,1% 07/05/12 -0,2% 10,0% 8,3% 0,8 x 1,1 x 1,3 x 1,1 x Vender

Unicredit 1,42 -1,2% -18,2% -7,9% 27.531 8,9 x 6,4 x 5,1 x 1.323 3.048 130% 4.237 39% 3,4% 21/05/12 4,1% 4,5% 6,1% 4,8 x 0,9 x 0,4 x 0,4 x Vender

Unilever 22,62 1,5% 1,8% -3,3% 68.136 14,4 x 13,2 x 12,2 x 4.244 4.477 5% 4.898 9% 3,9% 10/08/11 35,9% 28,0% 27,0% 0,6 x 5,2 x 4,4 x 3,4 x Comprar

Vinci 43,42 4,6% -1,0% 7,3% 24.600 12,5 x 11,6 x 10,7 x 1.776 1.930 9% 2.075 8% 4,0% 13/12/11 17,8% 15,6% 15,3% 1,5 x 2,9 x 1,9 x 1,7 x Vender

Vivendi 19,02 3,6% -5,5% -5,7% 23.577 7,9 x 7,4 x 6,9 x 2.198 3.071 40% 3.239 5% 7,7% 07/05/12 8,5% 12,0% 11,7% 0,4 x 1,4 x 0,9 x 0,9 x Comprar

No Eurostoxx:

ASML 25,46 3,9% -18,2% -12,0% 11.310 7,6 x 9,1 x 9,7 x 985 1.432 45% 1.226 -14% 1,8% 26/03/12 17,1% 45,2% 30,3% 0,2 x 4,2 x 3,6 x 2,4 x Comprar

Areva 25,31 -1,9% -18,6% -30,1% 9.774 18,5 x 12,8 x 12,0 x 883 516 -42% 745 44% 0,9% 27/06/12 9,5% 5,7% 7,5% 0,8 x 5,8 x 1,1 x 1,0 x Neutral

Colruyt 33,33 -8,0% -7,3% -9,4% 5.799 14,6 x 13,6 x 13,1 x 338 369 9% 394 7% 3,0% 28/09/11 27,5% 23,3% 22,4% 0,0 x 5,0 x 3,7 x 3,0 x Comprar

Delhaize 51,69 -2,5% -10,1% -6,5% 5.247 9,3 x 8,7 x 8,2 x 574 563 -2% 596 6% 3,1% 01/06/12 12,1% 10,7% 10,5% 0,5 x 1,3 x 1,0 x 0,9 x Neutral

Royal Dutch Shell 24,19 1,6% -5,5% -2,0% 152.985 8,1 x 7,3 x 7,1 x 20.127 26.364 31% 29.301 11% 4,9% 03/08/11 14,9% 16,4% 16,6% 0,3 x 1,6 x 1,4 x 1,2 x Comprar

Renault 40,61 4,5% 3,6% -7,1% 11.952 6,6 x 4,6 x 3,6 x 3.420 1.713 -50% 2.426 42% 2,8% 14/05/12 6,0% 9,4% 1,4 x 0,8 x 0,5 x 0,4 x Vender

Volkswagen 127,30 4,7% 16,2% 18,8% 61.017 7,7 x 6,7 x 6,0 x 6.835 7.262 6% 8.230 13% 2,5% 04/05/12 11,3% 15,1% 15,2% 1,6 x 1,6 x 1,2 x 0,9 x Vender

Alcatel 3,97 8,8% -1,7% 82,8% 9.260 16,9 x 11,6 x 9,8 x -334 486 45% 738 52% 0,0% 07/06/12 -29,2% 11,2% 15,4% 1,3 x 1,2 x 2,6 x 2,1 x Neutral

Cierre % Var 5D% Var

3M

% Var

Ac.Año

Capitalizaci

ón

PER BENEFICIO NETO ATRIBUIBLE

30 de junio de 2011

P/VCROE

cierres de 29-jun-11

Ratios compañías

EuroStoxx 50

Análisis


72

ANEXO III: TOP Selección Fondos, Lista de Convicción.

Análisis


73

Análisis


74

ANEXO IV: Preselección de ETF’s

Análisis


75

ANEXO IV: TOP Selección ETFs, Lista de Convicción.

Análisis


76

2011 Mes 1A 3A

DOMÉSTICO (ZONA UEM) (hasta 30/06/11) (03 ene-30 jun)

MONETARIOS EURO 1 Lyxor ETF Euro Cash EuroMTS EoMonetario 1.164.970.000 EUR SM FR0010510800 SM CSH 247 0,36% 0,36% 0,05 0,39 2 AFI Monetario Euro ETF/FI Deuda pública < 12m 348.721.200 EUR SM ES0106078001 SM BBVAM 3.465 0,58% 0,57% 0,17 0,53 RENTA FIJA CP EURO 3 Lyxor ETF EuroMTS 1-3Y Deuda pública 1-3 años 760.370.000 EUR FP FR0010222224 FP MTA 16.880 0,00% -0,10% 1,30 1,95 4 Lyxor ETF EuroMTS 3-5 Y Deuda pública 3-5 años 761.940.000 EUR FP FR0010037234 FP MTB 9.023 -0,97% -1,27% 2,26 2,93 5 AFI Bonos Medio Plazo Euro ETF Deuda pública 2-4 años 57.813.670 EUR SM ES0106061007 SM BBVAD 96 -0,20% -0,51% 1,79 2,28 RENTA FIJA SOBERANA LP EURO 6 Lyxor ETF EuroMTS 5-7Y Deuda pública 5-7 años 370.512.000 EUR FP FR0010411413 FP MTC 2.234 -0,27% -0,78% 3,14 4,18 7 Lyxor ETF EuroMTS 7-10Y Deuda pública 7-10 años 222.262.000 EUR FP FR0010411439 FP MTD 4.516 0,05% -0,63% 3,90 5,37 8 db x-trackers II - iBoxx = Sov Deuda pública 1-3 años 568.779.400 EUR GR LU0290355717 GR DBXN 23 -0,07% -0,48% 3,32 4,39 9 Lyxor ETF EuroMTS Global Deuda UEM 587.880.000 EUR FP FR0010028860 FP MTX 9.878 -0,35% -0,97% 3,15 4,63 10 iShares eb.rexx Jumbo Pfandbri Deuda Alemania 1-10A 1.166.305.000 EUR GR DE0002635265 GR EXHE 1.025 -1,81% -2,15% 1,84 2,31 11 iShares eb.rexx Government Ger Deuda Alemania 1-10A 849.999.600 EUR GR DE0006289465 GR EXHA 1.638 -2,79% -3,18% 3,01 3,55 12 iShares eb.rexx Government Ger Deuda Alemania 5-10A 826.431.000 EUR GR DE0006289499 GR EXHD 495 -1,98% -2,53% 4,50 5,28 13 iShares eb.rexx Government Ger Deuda Alemania 18-30m 1.191.336.000 EUR GR DE0006289473 GR EXHB 535 -3,43% -3,57% 1,39 1,77

RENTA FIJA CORPORATIVA EURO 14 Lyxor ETF Euro Corporate Bond Corp. Rating alto 521.415.000 EUR SM FR0010737544 SM CRP 117 0,69% 0,37% 2,34 15 iShares Markit iBoxx Euro Corp Corp. Rating alto 3.157.061.000 EUR GR DE0002511243 GR IBCS 640 -0,76% -1,11% 2,49 7,02 RENTA VARIABLE EURO 16 Lyxor ETF MSCI EMU Small Caps Pequeñas compañías 195.417.100 EUR FP FR0010168773 FP MMS 1.944 1,54% 0,35% 12,19 26,59 17 Lyxor ETF MSCI EMU Small Caps Pequeñas compañías 195.081.500 EUR SM FR0010168773 SM MMS 168 1,20% -0,09% 12,02 26,73 18 Lyxor ETF MSCI EMU Value Compañías UEM "Valor" 107.630.300 EUR SM FR0010168781 SM VALU 0 2,44% 1,65% 15,64 26,24 19 BBVA Accion Ibex 35 ETF Bolsa España (IBEX) 164.268.000 EUR SM ES0105336038 SM BBVAI 92.748 3,79% 4,72% 22,49 25,89 20 LYXOR ETF IBEX 35 Bolsa España (IBEX) 82.105.270 EUR SM FR0010251744 SM LYXIB 34.311 3,90% 4,93% 21,80 25,65 21 ISHARES DAX DE Bolsa Alemania (DAX) 7.487.821.000 EUR GR DE0005933931 GR EXS1 38.063 4,62% 5,13% 14,78 22,64 22 iShares DivDAX DE Bolsa Alemania (DAX) 303.844.800 EUR GR DE0002635273 GR EXSB 13.491 4,87% 5,13% 14,13 25,37 23 iShares MDAX DE Compañías medianas 1.119.749.000 EUR GR DE0005933923 GR EXS3 3.045 7,91% 6,59% 15,32 30,04

24 Lyxor ETF LevDAX Ultra Índice DAX30 382.437.900 EUR GR LU0252634307 GR LYY8 15.193 8,87% 9,26% 29,08 46,70 25 Lyxor ETF Euro Stoxx 50 Bolsa Europea (ES50) 5.466.492.000 EUR SM FR0007054358 SM MSE 7.801 3,24% 3,33% 15,17 22,57 26 iShares EURO STOXX 50 DE Bolsa Europea (ES50) 3.841.994.000 EUR FP DE0005933956 FP GXE 173.554 2,57% 1,39% 16,00 23,18

27 Lyxor ETF EURO STOXX 50 Daily Ultra Índice ES50 204.872.900 EUR FP FR0010468983 FP LEV 223.160 7,76% 3,67% 31,37 45,86 28 EasyETF CAC 40 Bolsa Francia (CAC40) 778.898.500 EUR FP FR0010150458 FP E40 41.586 5,41% 5,18% 15,91 21,98 29 Lyxor ETF FTSE MIB Bolsa Italia (MIB30) 386.240.900 EUR IM FR0010010827 IM ETFMIB 328.172 2,09% 0,96% 17,21 27,88 30 iShares MSCI Netherlands Inves Bolsa holandesa 157.389.500 USD US US4642868149 US EWN 100.542 -5,05% -5,37% 22,06 33,59

GLOBAL

BONOS CORTO USD

31 iShares Barclays 1-3 Year Trea Bonos Tesoro USA.1-3A 8.379.420.000 USD US US4642874576 US SHY 1.337.167 -7,89% -7,49% 0,97 1,40

BONOS SOBERANOS LARGO USD 32 iShares Barclays TIPS Bond Fun Bonos ligados a inflación 20.944.150.000 USD US US4642871762 US TIPS 824.621 -5,04% -4,80% 5,61 8,72

33 iShares Barclays 7-10 Year Tre Bonos Tesoro USA 7-10A 3.316.756.000 USD US US4642874402 US IEF 1.334.009 -5,89% -5,57% 6,51 8,38 34 iShares Barclays 20+ Year Trea Bonos Tesoro USA >20A 2.888.870.000 USD US US4642874329 US TLT 8.760.103 -7,36% -7,19% 11,54 17,90

BONOS CORPORATIVOS USD

35 iShares iBoxx Investment Grade Alta calidad crediticia 13.777.260.000 USD US US4642872422 US LQD 842.714 -6,69% -6,79% 4,71 12,21 36 iShares iBoxx $ High Yield Cor Bonos de alto riesgo 8.427.913.000 USD US US4642885135 US HYG 1.818.642 -7,15% -6,90% 6,60 19,26

BONOS GLOBALES Y EMERGENTES

37 db x-trackers II - iBoxx Globa Bonos ligados a inflación 559.419.900 EUR GR LU0290357929 GR DBXH 311 5,10% 4,86% 4,25 7,92

38 iShares JPMorgan USD EmergingDeuda emergente en

USD

2.951.640.000 USD US US4642882819 US EMB 254.512 -6,02% -6,33% 6,53 19,48

RV INTERNACIONAL

39 SPDR S&P 500 ETF Trust Bolsa EE.UU. S&P500 92.053.310.000 USD US US78462F1030 US SPY 197.753.968 -3,79% -4,30% 14,08 21,75

40 ProShares Ultra S&P500 Ultra S&P500 578.424.800.000 USD US US74347R1077 US SSO 2.267.897 -13,12% 16,74 22,09 41 Powershares QQQ Trust Series 1 Bolsa EE.UU. Nasdaq 22.845.670.000 USD US US73935A1043 US QQQQ 49.272.332 -4,34% -4,97% 16,87 24,63 42 iShares Russell 2000 Index Fun Pequeñas compañías 16.617.960.000 USD US US4642876555 US IWM 65.298.848 -3,65% -4,16% 19,62 27,22

43 ProShares Ultra Dow30 Ultra DJ 30 Industrials 331.117.500 USD US US74347R3057 US DDM 1.120.787 6,41% 5,25% 26,11 40,63 44 iShares MSCI EAFE Index Fund Bolsa Europa y Asia 39.620.230.000 USD US US4642874659 US EFA 20.748.256 -4,76% -5,61% 17,22 27,73 45 iShares MSCI Canada Index Fund Indice MSCI Candá 5.738.604.000 USD US US4642865095 US EWC 2.682.909 -6,16% -6,63% 17,57 31,41 46 iShares MSCI Australia Index F Indice MSCI Australia 3.256.250.000 USD US US4642861037 US EWA 4.997.403 -6,12% -6,21% 24,27 34,76 47 iShares MSCI Japan Index Fund Indice MSCI Japón 7.278.054.000 USD US US4642868487 US EWJ 25.448.922 -12,06% -12,74% 15,40 22,48 48 Nomura TOPIX Exchange Traded FJapón, multisectores JPY JP JP3027630007 1306 0 10,46 25,92 49 IShares PLC- iShares FTSE 100 Bolsa Reino Unido 3.659.407.000 GBP LN IE0005042456 LN ISF 8.389.245 -5,12% 12,81 18,96

PRESELECCIÓN ETFs POR CATEGORÍA DE ACTIVO (*) Análisis Bankinter

Patrimonio MercadoDiv. ISIN y MDO ID.BKTETF DIRECTOSNegociación

Media 30d

RENTABObservaciones

VOLAT.

Análisis


77

RV EMERGENTES RV GLOBAL EMERGENTE

50 iShares MSCI Emerging Markets Bolsa Emergentes 38.748.780.000 USD US US4642872349 US EEM 50.728.648 -7,79% -8,83% 19,74 32,45

51 Vanguard MSCI Emerging MarketsBolsa Emergentes 50.280.290.000 USD US US9220428588 US VWO 17.758.206 -6,86% -7,87% 19,00 32,20

52 SPDR S&P BRIC 40 ETF Brasil China, Rusia, India 539.902.000 USD US US78463X7984 US BIK 72.733 -6,17% -7,87% 20,36 33,23 RV EUROPA EMERGENTE Y RUSIA

53 Market Vectors Russia ETFÍndice DAX Global Rusia,

compañías MM.PP.3.104.397.000 USD US

US57060U5065 USRSX 3.920.308 -7,15% -7,87% 23,46 49,45

54 Lyxor ETF Eastern Europe CECEHungría, Rep. Checa y

Polonia502.047.000 EUR SM

FR0010204073 SMCEC 101 4,75% 3,82% 13,60 36,92

55 SPDR S&P Emerging Middle East Oriente Medio y África 142.082.000 USD US US78463X8065 US GAF 11.369 -13,15% -12,94% 23,03 28,74 RV LATAM

56 iShares MSCI Brazil Index Fund Índice MSCI Brasil 12.781.240.000 USD US US4642864007 US EWZ 13.345.461 -12,67% -13,49% 23,36 38,73

57 Lyxor ETF Brazil Ibovespa Índice Bovespa Brasil 565.060.900 EUR SM FR0010408799 SM BRAS 7.187 -13,70% -13,70% 19,28 33,83

58 iShares MSCI Mexico Investable Bolsa México 1.607.792.000 USD US US4642868222 US EWW 2.277.187 -6,53% -7,71% 18,35 34,15

59 iShares MSCI Chile Investable Bolsa Chile 870.523.600 USD US US4642866408 US ECH 206.282 -11,25% -13,49% 21,40 26,73

60 Accion Ftse Latibex Top ETF/FI Latibex top 15 99.495.000 EUR SM ES0105304002 SM BBVAL 1.255 -9,05% -10,90% 16,30 25,57 RV ASIA EX-JAPON

61 iShares FTSE China 25 Index Fu Indice Xinhua China 25 7.157.618.000 USD US US4642871846 US FXI 15.624.586 -7,99% -9,51% 21,17 31,40

62 Lyxor ETF China Enterprise HSC Cías Rep.Popular de 947.579.900 EUR FP FR0010204081 FP ASI 18.533 -5,82% -8,00% 21,91 26,26

63 iShares MSCI Taiwan Index Fund Indice MSCI Taiwan 3.473.184.000 USD US US4642867315 US EWT 10.938.452 -10,01% -11,09% 19,89 35,06

64 iShares MSCI Hong Kong Index F Indice MSCI Hong Kong 2.136.282.000 USD US US4642868719 US EWH 5.078.549 -10,95% -11,87% 18,20 27,94

65 iShares MSCI South Korea Index Indice MSCI Corea 4.966.000.000 USD US US4642867729 US EWY 3.121.692 -2,07% -3,07% 24,17 42,37

66 iShares MSCI Singapore Index F Indice MSCI Singapur. 1.865.907.000 USD US US4642866739 US EWS 2.396.225 -8,02% -9,26% 16,27 33,78

67 Lyxor ETF MSCI India Indice MSCI India 1.140.887.000 EUR SM FR0010361683 SM INR 914 -15,49% -16,90% 18,06 34,26

68 iShares MSCI Malaysia Index Fu Indice MSCI Malaysia 1.029.108.000 USD US US4642868305 US EWM 2.214.165 -1,73% -3,25% 12,98 21,89

69 db x-trackers - FTSE VIETNAM E Indice Vietnam 226.956.000 EUR GR LU0322252924 GR DXS7 2.062 -26,09% -28,00% 32,94 37,54

70 Market Vectors Indonesia Index Bolsa Indonesia 598.026.000 USD US US57060U7533 US IDX 340.891 1,20% 0,07% 21,00

71 iShares MSCI Pacific ex-Japan Indice MSCI Pacific Free 3.999.240.000 USD US US4642866655 US EPP 856.864 -7,14% -7,42% 20,93 32,24

2011 Mes 1A 3A

RENTA VARIABLE SECTORIAL (Global+Eurozona) SECTOR FINANCIERO

72 Financial Select Sector SPDR F Serv. financieros EE.UU 7.308.833.000 USD US US81369Y6059 US XLF 85.647.128 -11,69% -13,24% 20,09 36,96

73 iShares Dow Jones US Financial Serv. financieros EE.UU 470.439.000 USD US US4642877884 US IYF 418.132 -10,12% -11,41% 18,79 33,99

74 Lyxor ETF STOXX Europe 600 BanBanca europea 449.062.300 EUR SM FR0010345371 SM BNK 154 -5,48% -4,72% 22,02 38,24

75 PowerShares Financial Preferre Serv. financieros EE.UU 1.789.478.000 USD US US73935X2291 US PGF 557.211 -5,36% -5,78% 6,23 39,87 TECNOLOGÍA

76 iShares TecDAX DE Cías tecnologia alemana 139.093.500 EUR GR DE0005933972 GR EXS2 3.199 4,84% 3,26% 16,17 28,04

77 Technology Select Sector SPDR Tecnología Norteamérica 7.504.552.000 USD US US81369Y8030 US XLK 11.121.513 -6,83% -7,04% 16,09 23,11

78 Lyxor ETF NASDAQ 100 EURO EE.UU Nasdaq 100 254.903.200 EUR SM FR0007063177 SM UST 1.094 -4,25% -5,45% 17,64 22,09

79 SPDR S&P Semiconductor ETF Tecnología Norteamérica 114.800.000 USD US US78464A8624 US XSD 80.021 -6,14% -6,84% 25,77 33,26 FARMA/SALUD

80 Health Care Select Sector SPDR Salud Norteamérica 4.237.497.000 USD US US81369Y2090 US XLV 11.005.516 3,34% 2,98% 11,38 17,93

81 iShares Dow Jones US PharmaceuFarma EE.UU 223.839.500 USD US US4642888360 US IHE 32.797 4,48% 4,68% 12,33 19,15 INDUSTRIALES

83 iShares Dow Jones US Industria EE.UU DJ Industrial 30 477.020.000 USD US US4642877546 US IYJ 76.977 -1,72% -2,09% 17,60 28,79

84 Market Vectors Steel Index Fun Cías. Industriales acero 221.120.000 USD US US57060U3086 US SLX 88.204 -12,56% -13,77% 29,41 47,87 TELECOS

85 iShares EURO STOXX TelecommuniTelecos Europa 27.839.120 EUR GR DE0006289317 GR EXX2 31 1,83% 1,83% 13,22 15,49

86 Lyxor ETF STOXX Europe 600 Tel Telecomunicaciones 230.425.300 EUR FP FR0010344812 FP TEL 34.459 0,33% -0,24% 13,74 14,77 ENERGÍA/UTILITIES

87 Energy Select Sector SPDR Fund Energía 9.009.916.000 USD US US81369Y5069 US XLE 22.948.944 1,33% 0,96% 20,08 26,69

88 Utilities Select Sector SPDR F Utilities, gas y mixtas. 4.699.727.000 USD US US81369Y8865 US XLU 6.034.155 -2,06% -2,05% 11,11 16,77

89 Market Vectors Uranium+NuclearCompañías energía 152.792.000 USD US US57060U7046 US NLR 62.294 -22,14% -22,73% 22,12 33,89

CONSUMO

90 Consumer Discretionary Select Comp. consumo EE.UU. 2.752.505.000 USD US US81369Y4070 US XLY 8.506.942 -1,70% -2,12% 15,91 27,22 ORO, MATERIAS PRIMAS Y COMMODITIES

91 #N/A Invalid SecurityCompañías mat. Primas

Europa#N/A INVALID SECURITY#N/A INVALID SECURITYDE0006344724 GR EXV6

92 iShares Silver Trust Plata 10.639.300.000 USD US US46428Q1094 US SLV 36.315.680 4,21% 3,99% 41,05 41,36

93 iShares Gold Trust Precio lingote oro. 6.954.732.000 USD US US4642851053 US IAU 4.714.735 -2,20% -2,40% 13,50 20,88

94 SPDR Gold Shares Precio lingote oro. 58.196.000.000 USD US US78463V1070 US GLD 13.168.278 -2,35% -2,53% 13,40 20,97

95 Materials Select Sector SPDR F Materiales industriales 2.666.283.000 USD US US81369Y1001 US XLB 15.560.632 -6,13% -6,32% 20,59 29,78

96 PowerShares DB Agriculture Fun Futuros mat.primas 3.072.433.000 USD US US73936B4086 US DBA 1.916.723 -8,67% -9,47% 16,69 23,28

97 United States Oil Fund LP Crudo ligero WT. 1.456.084.000 USD US US91232N1081 US USO 12.849.588 -10,47% -12,14% 29,70 39,15

98 iShares Dow Jones US Basic Mat Crudo ligero WT. 236.428.500 USD US US4642878387 US IYM 33.647 -8,92% -10,22% 20,88

99 SPDR S&P Metals & Mining ETF Crudo ligero WT. 1.085.656.000 USD US US78464A7550 US XME 4.871.027 -7,89% -8,87% 31,65 44,79

ISIN y MDO ID.BKTNegociación

Media 30dObservaciones

RENTABETF DIRECTOS Patrimonio Div.

VOLATILIDADMercado

Informe de estrategia. Perspectivas de 3er trimestre 2011

Business

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