Informe semanal de mercados

2

Asset Allocation

Mercados

ACTIVO RECOMENDACIÓN

ACTUAL Febrero Enero Diciembre Noviembre Octubre Septiembre Agosto Julio Junio

RENTA FIJA CORTO ESPAÑOL= = ���� ����

CORTO EUROPA ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����LARGO ESPAÑOL = = = =

LARGO EE UU ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

LARGO EUROPA ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

Renta fija emergente= = = = = = = = = =

Corporativo Grado de Inversión

���� ���� = = = = = = = =

HIGH YIELD = = = = = = = = = =

RENTA VARIABLE IBEX ���� = ���� ���� = = = = ���� ����STOXX 600 = = = = ���� ���� = = = =

S&P 500 = = = = = = = = = =

Nikkei ���� ���� = ���� = = = = = =

MSCI EM ���� ���� ���� ���� = = = = = =

DIVISAS DÓLAR/euro = ���� ���� ���� = ���� ���� = = =

YEN/euro = = = = ���� ���� ���� ���� = =

���� posit ivos ���� negativos = neutrales

3

Escenario Global

Estreno en el BoJ de Kuroda� El nuevo Gobernador del BoJ cumplió su palabra, dijo que haría ”lo que

fuera necesario”, y así ha sido, y con amplio consenso:

o Duplicando las compras mensuales de deuda: 74.000 mill. de USD,

por encima de lo esperado por el mercado.

o Ampliando sustancialmente la duración media: pasa de comprar

sólo vencimientos hasta 3 años a hacerlo hasta 40! La duración media

podría ser de 7 años, comparado con 3 años anteriormente.

o No se limita a la compra de bonos, sino que también tomarán otros activos, como ETFs o REITs. Suspende el máximo de tenencia de

algunos activos y retira límites a la duración de los mismos.

o Está por ver si lo anterior es suficiente para lograr el objetivo de inflación

del 2% en dos años. Con todo, la determinación mostrada nos parece, de momento, suficiente, para esperar mejora, que por otra parte ya recogen las expectativas de inflación. Recomendación para la divisa: seguir con posiciones cubiertas.

� Tankan poco concluyente: con mejora de la percepción entre los grandes

fabricantes y caída de la intención de inversión en activos fijos.

YEN y flujos

-200.000

-150.000

-100.000

-50.000

0

50.000

100.000

may-07

sep-07

feb-08

jun-08

nov-08

mar-09

ago-09

ene-10

may-10

oct-10

mar-11

jul-11

dic-11

abr-12

sep-12

ene-13

Posiciones netas en contratos de

futuros

70

80

90

100

110

120

130

140

Yen /$

Net Yen non commercial position

Cotiz. yen/dólar

Fuente: CFTC (Commodity Futures Trading Commission)

Ventas masivas de yen: el agotamiento aún no está claro...

CLIMA EMPRESARIAL: índice TANKAN

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

sep-90

sep-92

sep-94

sep-96

sep-98

sep-00

sep-02

sep-04

sep-06

sep-08

sep-10

sep-12

GRANDES COMPAÑÍAS

PEQUEÑAS COMPAÑÍASTANKAN: inversión en activos fijos

-30

-20

-10

0

10

20

30

mar-85

mar-87

mar-89

mar-91

mar-93

mar-95

mar-97

mar-99

mar-01

mar-03

mar-05

mar-07

mar-09

mar-11

mar-13

4

Escenario Global

Europa: entre el BCE y los débiles datos (I)� BCE que mantiene tipos (esperado), y con un mensaje muy centrado en Chipre, claras advertencias sobre la necesidad

de seguir avanzando en integración en Europa (y ahí están los riesgos) y sobre la presencia constante del BCE (y ahí la "tranquilidad"):

o ¿Empeoramiento macro en la actividad de la Zona Euro? Reconoce los riesgos a la baja para la recuperación gradual

prevista para la segunda mitad de año (se ve claramente en los PMIs…), además cree que la debilidad se ha extendido a países no aquejados de "fragmentación" financiera (¿alusión a Francia?, ojo porque está en niveles de PMIs de servicios

de 2008/09…). Ciertos nubarrones, que sumados a la estabilidad desde la inflación, sugieren más medidas monetarias y/o

continuidad de las conocidas para el futuro.

o Tipos al 0,75%, ¿abren la puerta a próximas bajadas? Draghi reconoce que hablaron del tema largo y tendido y que la

mayoría sigue creyendo que de momento "no hay que mirar a los tipos". Comparado con lo dicho en marzo, diferencia de matiz, aunque un paso adelante: tema más debatido, sumado a ciertas dudas sobre la recuperación macro

en Europa, por tanto puerta abierta a futuras bajadas, aunque no parecen inmediatas (mayo) ni evidentes. Nulo impacto "teórico" para el eurodólar. ¿Está aquí la decepción para los mercados de renta variable?

o Otro tema esperado, posibles medidas para hacer fluir el crédito a las pequeñas y medianas empresas. El BCE ya acepta

los préstamos como colaterales; el problema está en que no funciona en algunos países periféricos; además Draghi reconoce

ciertas limitaciones en su entidad: no pueden suplir la falta de capital de los bancos o compensar la falta de acción de los

Gobiernos; por otro lado la experiencia de otros países en este tema no siempre ha sido exitosa. Cree que el tema es importante, considera que otros actores podrían desempeñar un papel clave y está estudiando distintas posibilidades.

SERVICIOS2012 2013ENE FEB MAR ABR MAY JUN JUL AGO SEPT OCT NOV DIC ENE FEB MAR45 44 44 42 43 43 43 44 45 46 45 46 44 44 46 Italia54 53 52 52 52 50 50 48 50 48 50 52 56 55 51 Alemania52 50 50 45 45 47 50 49 45 45 46 45 44 44 41 Francia46 42 46 42 42 43 44 44 40 41 41 44 47 45 45 España50 48 49 47 47 47 48 47 46 46 47 48 49 48 46 Zona €56 54 55 53 53 51 51 54 52 51 50 49 52 52 52 UK

MANUFACTURERO2012 2013ENE FEB MAR ABR MAY JUN JUL AGO SEPT OCT NOV DIC ENE FEB MAR47 48 48 44 45 45 44 44 46 46 45 47 48 46 45 Italia51 50 48 46 45 45 43 45 47 46 47 46 49 50 49 Alemania49 50 47 47 45 45 43 46 43 44 45 45 43 44 44 Francia45 45 45 44 42 41 42 44 45 44 45 45 46 47 44 España49 49 48 46 45 45 44 45 46 45 46 46 48 48 47 Zona €52 51 52 51 46 48 45 50 48 48 49 51 51 48 48 UK

5

Escenario Global

o ¿Se ha quedado el BCE sin herramientas? Reconoce la total

disposición a actuar, afirma que la OMT les permite hacer frente a crisis

serias y evitar que éstas se conviertan en sistémicas, y que están contemplando distintos instrumentos/medidas no convencionales. La OMT (aún no estrenada) elimina "riesgo de cola" y el BCE sigue teniendo "balas en la recámara".

o ¿Qué piensa de Chipre? "Chipre no es el patrón, no es el modelo de rescate, ni un punto de inflexión". Confirma que la propuesta

inicial del BCE para el rescate no incluía el bail in de los depósitos, que

la solución final tras las negociaciones no fue hábil/inteligente y que fue

corregida rápidamente. Cree que se malinterpretaron las palabras del

Presidente del Eurogrupo (…). Cree que el problema no está tanto en el

"bail in", como en la falta de normas ex ante y de "amortiguadores"

(bonos en cantidad limitada, insuficiente en Chipre). Necesario adelantar a 2015 (no 2018,2019) la implantación del borrador sobre reestructuración bancaria actualmente en discusión.

o Entre las lecciones derivadas de Chipre, la esencial implantación del mecanismo de supervisión único, como mejor forma de evitar las crisis. Sobre el mismo, cree que cualquier retraso sería

"extremadamente decepcionante". Claro aviso a los gobernantes europeos y singularmente a Alemania.

o Sin problema desde los precios, como claramente evidencian los datos (IPC estimado a marzo 1,7% YoY).

Simulación IPC general ZONA EURO (YoY)

-1,0%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

oct-98

oct-99

oct-00

oct-01

oct-02

oct-03

oct-04

oct-05

oct-06

oct-07

oct-08

oct-09

oct-10

oct-11

oct-12

oct-13

Hipótesis: 0,2% MoM/mes

Objetivo BCE: 013: 1,2%-2%

Europa: entre el BCE y los débiles datos (II)

6

Escenario Global

Repaso a la macro americana� ISM. Dato "flojo“, peor de lo esperado, con sorpresa parcial al ir en el

mismo sentido que otras encuestas y cuya composición resulta llamativa, más

por comparación directa con el mes previo, extraordinario, que frente a la media

de seis meses, contra la cual los recortes son menores. No cambia la percepción general de la macro americana, aún expansiva.

� Empleo también decepcionante: 88k empleos no agrícolas nuevos en marzo

(vs. 190k est.), el dato más débil de los últimos 9 meses. La diferencia con las

estimaciones sólo queda parcialmente compensada por la revisión al alza de las

cifras de los dos meses anteriores (+60k empleos). Cifra que se queda “corta”,

más allá de la sugerida desde el ADP (incluso en la media a 3 meses). Nos

situamos así en una media de creación de empleo en los primeros tres meses

por debajo de las cifras de 2012, y sin mensajes muy claros de cara a dato

próximo (encuestas de ISM asimétricas en el componente de empleo: al alza en

manufacturas y recortando en servicios). La tasa de desempleo cae, sí (del

7,57% al 7,34%) pero lo hace por un recorte muy abultado de la fuerza laboral

(-496k personas), que deja la participación de la fuerza laboral en el 63,3%,

mínimos desde 1979. No es por tanto una buena noticia.

ISM manufacturero vs PIB (a 6 meses vista)

25

30

35

40

45

50

55

60

65

70

75

ene-80

ene-81

ene-82

ene-83

ene-84

ene-85

ene-86

ene-87

ene-88

ene-89

ene-90

ene-91

ene-92

ene-93

ene-94

ene-95

ene-96

ene-97

ene-98

ene-99

ene-00

ene-01

ene-02

ene-03

ene-04

ene-05

ene-06

ene-07

ene-08

ene-09

ene-10

ene-11

ene-12

ene-13

ISM manufacturero

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

PIB YoY

ISM Manufacturero PIB yoy

Previsiones FED: PIB 2,15%

Creación media mensual de empleo (desde 1980)

-500

-400

-300

-200

-100

0

100

200

300

400

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2013

7

Escenario Global

Repasamos la visión sobre el eurodólar� En 1,28 divisa en equilibrio desde el diferencial de tipos. Difícilmente

el diferencial irá a más, incluso con el BCE bajando tipos: bono alemán en

0% y parece pronto para que el 2 años americano anticipe subida de tipos

en EEUU (suele hacerlo un trimestre antes del comienzo de las subidas:

¿finales 2014?).

� A estos niveles, divisa en equilibrio desde el diferencial de sorpresas macro: desde febrero, excepcional para EE UU y nefasta en

Europa. Parece difícil que vaya a mejor desde el lado americano (esta

semana sería una prueba en este sentido…), y que la mala racha europea

se mantenga en el tiempo.

� Desde los flujos, posiciones no extremas en euro frente a dólar, pero sí de dólar frente a cesta de divisas.

� En conclusión, de corto plazo (3 meses) rango 1,25-1,35. “Floor del BCE en el 1,21 y cap en el 1,37”. Cubriríamos posiciones en niveles

próximos a 1,25. Riesgo más abierto en 2014, tanto en tipos como en la

divisa.

DÓLAR y flujos

-40.000

-30.000

-20.000

-10.000

0

10.000

20.000

30.000

40.000

50.000

60.000

may-07

jul-07

sep-07

nov-07

feb-08

abr-08

jun-08

sep-08

nov-08

ene-09

mar-09

jun-09

ago-09

oct-09

ene-10

mar-10

may-10

ago-10

oct-10

dic-10

mar-11

may-11

jul-11

sep-11

dic-11

feb-12

abr-12

jul-12

sep-12

nov-12

ene-13

70

72

74

76

78

80

82

84

86

88

90

Net USD non commercial position Cotiz. DXY

Fuente: CFTC (Commodity Futures Trading Commission)

EL EURODÓLAR desde el DIFERENCIAL de TIPOS

-1,4

-0,9

-0,4

0,1

0,6

dic-08

may-09

sep-09

ene-10

may-10

sep-10

ene-11

may-11

oct-11

feb-12

jun-12

oct-12

feb-13

Diferencial bonos 2 años

1,15

1,2

1,25

1,3

1,35

1,4

1,45

1,5

1,55

€/$

Diferencial 2 años EE UU-Alemania Cotización €/$

8

Escenario Global

Divisas

� El euro ha reaccionado positivamente a las palabras de Draghi logrando

superar la barrera de la media de 200 días y recuperar niveles de 1.29. El siguiente nivel a vigilar es el 1.2974 aunque la resistencia más fuerte se sitúa ya en la zona cercana al 1.3150. Técnicamente es

razonable que el euro recupere parte del terreno perdido sin que se haya

invalidado todavía la tendencia bajista de medio plazo iniciada en febrero,

por lo que mantenemos los tácticos cortos de euro siempre con el stop a

precio.

� Las yields de los bonos en Turquía llevan un par de días cayendo por la

expectativa de una próxima bajada de tipos este mes a medida

que los tipos Efectivos Reales se aproximaba a 120, el limite establecido

por el banco central para actuar. Esto se ha traducido en la debilidad de la

lira sin que de momento varíe nuestra visión bajista para el par EURTRY a pesar de que pueda irse a la parte alta del canal.

Diario EURUSD:

Diario EURTRY:

Actualización Estrategias:

9

Escenario Global

Materias primas

Escenario GlobalEscenario Global

Las cotizaciones de las principales materias primas estuvieron

marcadas esta semana por los decepcionantes datos macroeconómicos de Estados Unidos que terminaron por afectar la cotización del dólar.

� Los precio de los metales preciosos reflejaban la caída de la demanda en inversiones alternativas a favor de los

mercados de acciones.

� El precio del crudo se ajustaba en una semana en la que se

conocían los datos de las reservas estadounidenses que volvían a subir y a situarse en máximos históricos. La

sensación de que la economía norteamericana, que hizo un

excelente primer trimestre, se podría ralentizar en el segundo,

tampoco ayudó a mantener la cotización.

También empezaba una nueva ronda de consultas entre Irán y el Consejo de Seguridad de la ONU sobre el programa nuclear de Teherán. Tendremos que estar atentos

a un posible levantamiento de algunas sanciones a cambio de

actuaciones concretas por parte del gobierno iraní.

� El descalabro en la cotización del precio del maíz se

producía al conocerse el dato de inventarios de este cereal que era superior a lo esperado. El Departamento de

Agricultura de Estados Unidos informaba también que los

granjeros habían sembrado esta temporada la mayor cantidad

de maíz desde 1936.

10

El turno de los resultados empresariales� La semana ha dejado unos mercados de renta variable sin

demasiadas cosas a las que agarrarse. La macro americana da y ha dado soporte, pero los últimos datos están siendo inferiores a las expectativas. Lo mismo ocurre con Europa, cuyo crecimiento se pone en tela de juicio para la segunda parte del año. Por último, como dejara Draghi claro el asunto Chipre se ha cerrado en falso, y es necesario incidir en la Hoja de Ruta.

� A esto se suma el aumento de las tensiones en Korea, elemento exógeno de aún más complicada valoración.

� Entonces, ¿es mejor reducir exposición? La respuesta a semanas vista se complica. No obstante, hay señales como la que aparece en el gráfico de miedo y avaricia que dan cierto alivio a un mercado que como el americano apenas ha cedido. No hay señal de sobrecompra.

� Para nosotros una de las cuestiones más relevantes es que puede pasar con los resultados de este trimestre. Si los anteriores pasaban desapercibidos, el actual cobra mayor relevancia.

� Nos ha llamado la atención el hecho de que los preanuncios de las empresas ya esté reflejando un clima marcadamente negativo. Sabemos que este trimestre volvemos a estar en un crecimiento interanual cercano a cero o incluso negativo, pero nada hace pensar que no estemos en uno de los Ya peores momentos a este respecto. Veremos mejora de guidance para subsiguientes trimestres?

Renta Variable

11

El turno de los resultados empresariales� Por lo que respecta a las estimaciones de beneficios de los

analistas, seguimos sin ver ningún tipo de mejoría en Europa, donde incluso han goteado a la baja, mientras que en Estados Unidos, han mejorado de forma marginal.

� No obstante, ya llevamos más de un año sin que se haya producido revisiones al alza. Este es otro de los indicadores que seguimos observando, ya que es necesario una mejoría para que los avances en la renta variable sean sostenibles.

� Sigue tocando esperar y ver.

Renta Variable

BPAs Stoxx 600

22

23

24

25

26

27

28

29

30

31

32

EVNA13

FD12

OAJAFD11

OAJAF

F.Y. 2013 F.Y. 2014 F.Y. 2015

BPAs S&P 500

24

26

28

30

32

34

EVNA13

FD12

OAJAFD11

OAJAF

Q1 2013 Q2 2013 Q3 2013

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Fondos

Pioneer Euro Bond (LU0119391471)

� Fondo lanzado en el año 2000, con un patrimonio de 1.200 millones de €, su índice de referencia es el JPM EMU Govt Bond

� El fondo es cogestionado entre Tanguy Le Saout, que es el jefe de RF europea y Cosimo Marasciulo que es el jefe de gobiernos europeos y divisa

� El fondo invierte fundamentalmente en deuda pública de países europeos, aunque puede, y realmente utiliza, hasta un 20% en crédito corporativo.

� El fondo combina estrategias tanto de la visión macro de la casa, como del análisis de su equipo de crédito, el cual es uno de los mas reconocidos de la industria.

� A esta estrategia más índice, se le añaden hasta 13 estrategias distintas de “alpha” como apuestas de valor relativo en crédito, divisa, duración etc…gestionadas por 21 profesionales de inversión y con una media de 15 años de experiencia.

� La categoría de bonos gobierno no es una categoría en la que estemos muy positivos debido a su duración (en términos generales entre 6 y 7 años).

� Pero este fondo aunque tiene una duración de 6,5 años, es cierto que mezcla duración con riesgo de crédito entre países periféricos y países core.

� Actualmente los gestores siguen reduciendo la exposición al crédito en el fondo aprovechando el estrechamiento de spreads.

Distribución por activos del fondo

Evolución a Exposición de crédito del fondo

Evolución a Exposición país

13

Fondos

� El cambio en el asset class lo hicimos por el fondo JP Morgan Euro Bond, el cual es un fondo mucho mas índice en términos de country allocation y duración, y porque no incluye riesgo de crédito corporativo.

� Según se aprecia en el gráfico, el fondo consigue mediante sus estrategias “alpha” y el crédito mejorar sus rentabilidad y reducir su volatilidad, colocando este fondo en un lugar de la frontera eficiente mucho más optimo.

� En la actualidad el fondo ha sufrido por su exposición a duraciones largas. El fondo esta positivo en periferia como España, y sobretodo Italia en la que ha incrementado peso reciente.

� El fondo, aun estando en una categoría con duraciones excesivamente altas, puede ser una alternativa más para jugar el comportamiento de risk off/risk on del mercado, dejando la gestión de dicho riesgo en manos de una gestora con la experiencia suficiente como para poder batir dicho mercado.

Evolución del fondo a 3 años

Dispersión a 3 añosPioneer Euro Bond (LU0119391471)

14

15

Información de mercado

16

Tabla de mercados Inversis

17

Parrilla Semanal de Fondos

18

Calendario Macroeconómico I

19

Calendario Macroeconómico II

20

Resultados

21

Dividendos I

22

Dividendos II

23

Garantizados en período de comercialización

Garantizados de Renta Fija

Garantizados de Renta Variable

24

Garantizados en período de comercialización

Fondos Garantizados de Renta Fija

25

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