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JOSÉ IGNACIO A. PÉREZ HIDALGO Licenciado en Ciencias en la Administración de Empresas Universidad de Valparaíso, Chile FINANZAS CORPORATIVAS ESTRUCTURA DE CAPITAL
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JOSÉ IGNACIO A. PÉREZ HIDALGO
Licenciado en Ciencias en la Administración de Empresas
Universidad de Valparaíso, Chile
FINANZAS CORPORATIVAS
ESTRUCTURA DE CAPITAL
Cuando una empresa invierte, los recursos que utiliza tienen un costo. Este costo es lo
que paga por utilizar el dinero de otros. Es el costo de capital de la compañía.
COSTO DEL DINERO
Costo de capital
Deuda financiera
Patrimonio
𝐤𝐝
𝐤𝐞
MAGNITUD DEL RIESGO
DEUDA Y PATRIMONIO
Deuda:
Es un contrato que estipula
periodicidad y monto de pagos;
Acreedor recibe, ineludiblemente, su
dinero;
Prioridad sobre los pagos;
Exige garantías reales o codeudores.
Patrimonio:
Tiene remuneración residual;
En caso de quiebra o liquidación son
los últimos en recibir su dinero;
La empresa no tiene obligación de
pagar utilidades.
RELACIÓN ENTRE TASAS
En general, y de acuerdo a su nivel de riesgo:
𝐤𝐞 > 𝐤𝐩 > 𝐤𝐝 ≥ 𝒓𝒇
Por lo tanto, el WACC se encontrará:
𝐤𝐞 > 𝐖𝐀𝐂𝐂 > 𝐤𝐝
COSTO DE LA DEUDA
Monto Tasa anual Plazo en años
Acreedor A $ 4.000.000 28% 1
Acreedor B $ 20.000.000 20% 10
Acreedor C $ 6.000.000 38% 5
Considere que una empresa financia un proyecto de inversión como sigue:
Como se trata de descontar flujos de caja futuros, la empresa debe saber cómo se financiará el
proyecto hacia delante. Por lo tanto, lo mejor es combinar los flujos y calcular su costo.
Monto Tasa anual
Acreedor A $ 4.000.000 28%
Acreedor B $ 20.000.000 20%
Acreedor C $ 6.000.000 38%
Monto Tasa anual W Tasa x W
Acreedor A $ 4.000.000 28% 13,33% 3,73%
Acreedor B $ 20.000.000 20% 66,67% 13,33%
Acreedor C $ 6.000.000 38% 20,00% 7,60%
𝐤𝐝 24,67%
𝐤𝐝𝐭 =GFt
Saldot−1
COSTO DE LA DEUDA
COSTO DE LA DEUDA
n Saldo inicial Abono Intereses Pago total Saldo final 𝐤𝐝
0 30.000.000
1 30.000.000 5.339.758 7.400.000 12.739.758 24.660.242 24,67%
2 24.660.242 1.710.184 5.830.464 7.540.648 22.950.059 23,64%
3 22.950.059 2.193.635 5.298.710 7.492.345 20.756.423 23,09%
4 20.756.423 2.827.515 4.581.544 7.409.059 17.928.909 22,07%
5 17.928.909 3.662.328 3.585.782 7.248.110 14.266.581 20,00%
6 14.266.581 1.917.139 2.853.316 4.770.455 12.349.442 20,00%
7 12.349.442 2.300.567 2.469.888 4.770.455 10.048.875 20,00%
8 10.048.875 2.760.680 2.009.775 4.770.455 7.288.195 20,00%
9 7.288.195 3.312.816 1.457.639 4.770.455 3.975.379 20,00%
10 3.975.379 3.975.379 795.076 4.770.455 0 20,00%
Amortización conjunta y tasa de interés de cada año:
COSTO DE LOS FONDOS PROPIOS
CAPM:
𝐤𝐞 = 𝑟𝑓 + 𝛽(𝑟𝑚 − 𝑟𝑓)
DVM:
𝐏 =𝐃𝟏
𝐤𝐞 − 𝐠𝐤𝐞 =
𝐃𝟏
𝐏+ 𝐠
WACC
𝐖𝐀𝐂𝐂 = keE
D + E+ kd(1 − tc)
D
D + E
Es un costo marginal;
Representa el costo de oportunidad alternativa de riesgo comparable;
Costo provistos por los accionistas y los acreedores;
D + E como valor total de mercado de la empresa;
Importancia del escudo fiscal.
¿Cómo debería elegir una empresa su razón deuda – capital?
ESTRUCTURA DE CAPITAL
1. ¿Por qué los accionistas deberían interesarse en la
maximización del valor de toda la compañía?
2. ¿Qué razón deuda – capital maximiza las
participaciones de los accionistas?
VM = D + E
Acciones
Deuda
Los administradores deben elegir la estructura de capital que consideren que
otorgue el valor más alto a la empresa porque esta estructura de capital será más
beneficiosa para los accionistas.
ESTRUCTURA DE CAPITAL
¿Qué razón deuda – capital maximiza las participaciones de los accionistas?
Revisaremos el ejemplo de Trans Am Corporation.
APALANCAMIENTO FINANCIERO
Actual Propuesta
Activos $ 8.000 $ 8.000
Deudas - $ 4.000
Patrimonio neto $ 8.000 $ 4.000
Tasa de interés - 10%
Valor de mercado por acción $ 20 $ 20
Acciones en circulación 400 200
Tabla 1: Estructura financiera actual de Trans Am Corporation.
APALANCAMIENTO FINANCIERO
Recesión Esperado Expansión
S/D C/D S/D C/D S/D C/D
ROI 5% 5% 15% 15% 25% 25%
RAII $ 400 $ 400 $ 1.200 $ 1.200 $ 2.000 $ 2.000
Intereses -$ 400 -$ 400 -$ 400
RN $ 400 - $ 1.200 $ 800 $ 2.000 $ 1.600
ROE 5% 0% 15% 20% 25% 40%
UPA $ 1 $ 0 $ 3 $ 4 $ 5 $ 8
Tabla 2: Estructura de capital de Trans Am: sin deudas y con deudas.
𝐑𝐎𝐈 =RAII
AT𝐑𝐎𝐄 =
RN
PN𝐔𝐏𝐀 =
RN
N° Acciones
APALANCAMIENTO FINANCIERO
Punto de equilibrio
Con deuda
Sin deuda
Entonces, ¿qué estructura de capital es mejor para Trans Am?
Depende de la aversión al riesgo de cada inversionista
APALANCAMIENTO FINANCIERO
Los administradores no pueden cambiar el valor de una empresa mediante el simple
trámite de reempacar los valores de la compañía, ni tampoco reducir su costo
general de capital a medida que se sustituye deudas por capital accionario
MODIGLIANI-MILLER (M&M)
Supuestos:
Ausencia de impuestos;
Ausencia de costos de transacciones;
Individuos y empresas se endeudan a la misma tasa.
M&M: PROPOSICIÓN I
Su argumento compara a una estrategia sencilla, a la cual se llamará estrategia A,
con una estrategia de dos partes, a la cual se denominará estrategia B.
El valor de la empresa apalancada es el mismo que el valor de la empresa no
apalancada (en ausencia de impuestos).
Estrategia A: comprar 100 acciones de capital apalancado.
Estrategia B: apalancamiento casero.
1. Solicitar préstamo por $ 2.000;
2. Utilizar préstamo más $ 2.000 de fondos propios para comprar 200 acciones de
capital actual no apalancado a su precio de mercado.
M&M: PROPOSICIÓN I
Estrategia A: comprar 100 acciones de capital apalancado.
Recesión Esperado Expansión
UPA del capital accionario apalancado $ 0 $ 4 $ 8
Utilidad por 100 acciones $ 0 $ 400 $ 800
Como precio de mercado de cada acción es de $ 20, entonces el costo inicial de 100 acciones de capital
asciende a $ 2.000.
Tabla 3: Rendimiento y costo para los accionistas de Trans Am bajo estructura propuesta.
M&M: PROPOSICIÓN I
El rendimiento requerido de los tenedores de capital accionario aumenta con el
apalancamiento.
M&M: PROPOSICIÓN II
𝐖𝐀𝐂𝐂 = keE
D + E+ kd
D
D + E
𝐤𝐞 = ka +D
E(ka − kd)Sin impuestos
𝐤𝐚: costo de capital de una empresa totalmente financiada con capital accionario.
M&M: PROPOSICIÓN II
Para el caso de Trans Am (escenario esperado):
𝐖𝐀𝐂𝐂 = keE
D + E+ kd
D
D + E
𝐖𝐀𝐂𝐂𝐒/𝐃 = 15% ∙$ 8.000
$ 8.000+ 10% ∙
$ 0
$ 8.000= 𝟏𝟓%
𝐖𝐀𝐂𝐂𝐂/𝐃 = 20% ∙$ 4.000
$ 8.000+ 10% ∙
$ 4.000
$ 8.000= 𝟏𝟓%
𝐤𝐚 =RN
PN
𝐤𝐚 =$ 1.200
$ 8.000
𝐤𝐚 = 𝟏𝟓%
M&M: PROPOSICIÓN II
𝐤𝐞 = ka +D
E(ka − kd)
𝐖𝐀𝐂𝐂
𝐤𝐞
𝐤𝐝
Razón deuda – patrimonio (D/E) C
ost
o d
e ca
pit
al (
%)
A medida que la empresa aumenta su
relación D/E, cada peso de capital
accionario se apalanca con deudas
adicionales.
Aumenta el riesgo del capital accionario
y, por tanto, su rendimiento requerido.
𝐤𝐚
¿Siguen los administradores del mundo real a M&M al tratar a las estructuras de
capital con indiferencia?
MODIGLIANI-MILLER (M&M)
No se tomaron en cuenta los impuestos
No se consideraron los costos de quiebra y otros de agencia.
La empresa apalancada paga menos impuestos que la empresa totalmente formada con
capital accionario. De este modo, la suma de las deudas más el capital accionario de la
empresa apalancada es mayor que el capital accionario de la empresa no apalancada.
M&M CON IMPUESTOS
Capital
AccionarioTaxes
Capital
Accionario
DeudaTaxes
M&M CON IMPUESTOS
𝐄𝐬𝐜𝐮𝐝𝐨 𝐅𝐢𝐬𝐜𝐚𝐥 = tc(kdD)
Suponiendo que los flujos de efectivo son perpetuos, el VP del EF es:
𝐭𝐜𝐃 =tckdD
kd
Con 𝐭𝐜: impuesto corporativo y 𝐤𝐝: tasa de interés de la deuda.
M&M: PROPOSICIÓN I
El apalancamiento aumenta el valor de la empresa en una cantidad proporcional
a la protección fiscal, la cual es de tcB en el caso de las deudas perpetuas.
𝐕𝐌 =RAII ∙ (1 − tc)
ka+ tcD = VU + tcD
Debido a que la protección fiscal aumenta con el monto de las deudas, la empresa puede aumentar su
flujo de efectivo total y su valor sustituyendo deudas por capital accionario.
M&M: PROPOSICIÓN II
El riesgo del capital accionario aumenta con el apalancamiento. Esta situación
ocurre en un mundo con y sin impuestos corporativos.
𝐤𝐞 = ka +D
E(ka − kd)(1 − tc)
𝐄 =(RAII − kdD)(1 − tc)
ke
M&M: PROPOSICIÓN II
Ya que las deudas tienen ventajas fiscales con respecto al capital accionario, se
puede demostrar que el WACC disminuye con el apalancamiento en un mundo
con impuestos corporativos.
𝐖𝐀𝐂𝐂 = keE
D + E+ kd(1 − tc)
D
D + E
𝐕𝐌 =RAII ∙ (1 − tc)
ka+ tcD =
RAII ∙ (1 − tc)
WACC
M&M: PROPOSICIÓN II
𝐖𝐀𝐂𝐂
𝐤𝐞
𝐤𝐝
Razón deuda – patrimonio (D/E)
Cost
o d
e ca
pit
al (
%)
𝐤𝐚
EJEMPLO M&M
Divided Airlines: una empresa no apalancada
La compañía espera generar US$ 153.85 en resultado antes de intereses e impuestos (RAII) a
perpetuidad. La tasa fiscal corporativa es de 35%, lo que implica un resultado después de impuestos
de US$ 100. Todas las utilidades después de impuestos se pagan como dividendos.
La empresa está considerando una reestructuración de capital que le permitirá renegociar US$
200 de deudas. Su costo de capital de deuda es de 10%. Las empresas no apalancadas dentro de su
industria tienen un costo de capital accionario de 20%.
¿Cuál será el nuevo valor de Divided Airlines?
EJEMPLO M&M
𝐕𝐌 =RAII ∙ (1 − tc)
ka+ tcDSi:
Entonces:
𝐕𝐌 =153.85 ∙ (1 − 35%)
20%+ (35% ∙ 200)
𝐕𝐌 = US$ 570
𝐕𝐋 = US$ 500En vista de que VM = D + E, el valor del capital accionario apalancado, E,
es igual a $570 − $200 = US$ 370.
EJEMPLO M&M
Si:
Entonces:
𝐤𝐞 = ka +D
E(ka − kd)(1 − tc)
𝐤𝐞 = 20%+200
370(20%− 10%)(1 − 35%)
𝐤𝐞 = 23,51%
𝐖𝐀𝐂𝐂 = keE
D + E+ kd(1 − tc)
D
D + E
𝐖𝐀𝐂𝐂 = 23,51%370
570+ 10%(1 − 35%)
200
570
𝐖𝐀𝐂𝐂 = 17,54%
JOSÉ IGNACIO A. PÉREZ HIDALGO
Licenciado en Ciencias en la Administración de Empresas
Universidad de Valparaíso, Chile
FINANZAS CORPORATIVAS
ESTRUCTURA DE CAPITAL
