LA RELEVANCIA DE LOS DIVIDENDOS PARA EXPLICAR EL VALOR DE ...

DEPARTAMENTO DE ECONOMÍA DE LA EMPRESA

LA RELEVANCIA DE LOS DIVIDENDOS PARA

EXPLICAR EL VALOR DE MERCADO DE LAS

ACCIONES

TESIS DOCTORAL

Presentada por Amalia García-Borbolla Fernández

Dirigida por el Dr. Manuel Larrán Jorge

Cádiz, 2003.

A Jose y a mi pequeña hija, Amalia

A mi futuro hijo

A mis padres y hermanos

Agradecimientos

Quisiera en estas pequeñas líneas agradecer con todo mi cariño, a todas las

personas que han confiado y me han apoyado en este trabajo:

Una consideración especial merece mi director, Manuel Larrán Jorge, por

confiar en mi para este proyecto que ahora se convierte en realidad, por su guía

permanente, y también por su constante apoyo y entrega. Gracias por tu apoyo,

estímulo incondicional, dedicación y tiempo.

Igualmente, mi agradecimiento más sincero al profesor William Rees de

cuyos comentarios y sugerencias, realizados en Glasgow y en Cádiz, se ha visto

beneficiado el resultado final de este trabajo. Igualmente, agradecerle el que me

hiciera disfrutar de una grata estancia en la Universidad de Glasgow junto a la

entrañable Susan.

A Joaquina Laffarga, mi querida Quina, puro cariño y sensibilidad, que me

ha dado la confianza para iniciarme en esta profesión. Gracias Quina.

Agradezco igualmente, a todos los miembros del departamento de

Economía de la Empresa, profesores y personal administrativo, y en especial a los

compañeros de Contabilidad por sus continuos apoyos. Gracias amigos.

Especialmente a mi compañera de despacho y amiga, Nieves Gómez, por

el inestimable cariño que ha puesto en mejorar la presentación del trabajo.

Gracias Nieves.

Igualmente, mi agradecimiento a mi compañero Angel García, el cual va

más allá de los comentarios y sugerencias que me ha realizado, su amistad ha sido

para mí su mejor aportación, y se ha visto reflejada en su constante apoyo

durante todo este tiempo. Gracias Angel.

También no me olvido de la inestimable ayuda que ha supuesto el

asesoramiento y la colaboración (y la siempre buena disposición) de los profesores

Juan Manuel Piñero López, Manuel Acosta Seró, Juan Miguel Rey Pino y José

Francisco Barcelona Benítez.

Mi agradecimiento, y de forma muy especial a mis padres. Gracias a su

sacrificio constante, apoyo sin límites y su inagotable paciencia, he podido

realizar el presente trabajo en unas condiciones aventajadas, pudiendo dedicar

todo el tiempo y esfuerzo necesario a la realización de la tesis. Del mismo modo,

quisiera agradecer a mis hermanos, su constante apoyo, día a día, que me han

mostrado a lo largo de todo este tiempo.

Me gustaría dar mi más sincero agradecimiento a Jose, mi marido, por

haber soportado con paciencia mis peores momentos, manifestando siempre su

incondicional apoyo y evitando el desánimo. Y por último no quisiera olvidarme

de mi pequeña Amalia, por el tiempo que no le he podido dedicar a ella durante

todo este período.

Obviamente, la responsabilidad de cuantos errores e imprecisiones

contenga este trabajo es exclusivamente mía.

Cádiz, 26 de Mayo de 2003

Índice

Índice I

CAPÍTULO PRIMERO PRESENTACIÓN DEL TRABAJO................................................ 1

1.1 OBJETIVOS.................................................................................. 3

1.2 ANTECEDENTES Y ESTADO ACTUAL DEL TEMA............ 7

1.3 ESTRUCTURA Y CONTENIDO DEL TRABAJO................... 13

CAPÍTULO SEGUNDO

EL CONTENIDO INFORMATIVO DE LOS DIVIDENDOS... 15

2.1 INTRODUCCIÓN....................................................................... 17

2.2 COSTES DE TRANSACCIÓN Y DIVIDENDOS.................... 19

2.3 IMPUESTOS Y DIVIDENDOS.................................................. 22

2.4 COSTES PSICOLÓGICOS Y DIVIDENDOS......................... 24

2.5 TEORÍA DE SEÑALES............................................................... 26

2.5.1 Concepto.............................................................................. 26

2.5.2 Estudios teóricos sobre señalización. El papel de los dividendos como señal........................................................

31

2.5.2.1 Modelo de Ross (1977)............................................... 31

2.5.2.2 Modelo de Bhattacharya (1979)............................... 32

2.5.2.3 Modelo de Miller y Rock (1985)............................... 33

2.5.2.4 Modelo de John y Williams (1985)............................. 34

2.5.2.5 Otros modelos teóricos............................................... 35

2.5.3 Estudios empíricos realizados sobre la teoría de señales...................................................................................

37

2.5.3.1 Perspectiva informativa.............................................. 37

2.5.3.1.1 Metodología de eventos................................ 39

2.5.3.1.1.1 Evaluación de las rentabilidades anormales generadas alrededor del anuncio de dividendos..........................

39 2.5.3.1.1.2 Evaluación de las rentabilidades

anormales generadas alrededor del anuncio de dividendos y de resultados............................................. 54

2.5.3.1.1.3 Análisis de la intensidad de la reacción del mercado ante el anuncio de dividendos........................................ 63

II Índice

2.5.3.1.1.4 Estudios de las transferencias de información dentro de un sector.......... 77

2.5.3.1.1.5 Análisis crítico de los estudios empíricos realizados empleando la metodología de eventos......................... 85

2.5.3.1.2 Metodología de asociación o de relevancia indirecta............................................................. 90

2.5.3.1.2.1 Análisis de los cambios en las previsiones de resultados futuros tras un cambio no esperado de los dividendos............................................ 91

2.5.3.1.2.2 Análisis de las rentabilidades anormales a largo plazo..................... 110

2.5.3.1.2.3 Evaluación de las revisiones efectuadas por los analistas financieros tras un cambio no esperado en los dividendos................. 114

2.5.3.1.1.4 Análisis crítico sobre los estudios empíricos realizados empleando la metodología de asociación.................. 119

2.6 LA TEORÍA DE LA AGENCIA................................................ 123

2.6.1 Estudios Teóricos sobre Modelos de Agencia. El Papel de los Dividendos como Mecanismo Reductor de los Costes derivados de la Relación de Agencia................................................................................. 123

2.6.2 Estudios Empíricos sobre el Problema de Agencia entre Accionistas y Obligacionistas................................ 126 2.6.2.1. Metodología de eventos........................................... 126

2.6.3 Estudios Empíricos sobre el Problema de Agencia entre Accionistas y Directivos...................................... 128 2.6.3.1 Metodología de eventos............................................ 128

2.6.4. Análisis crítico de los estudios enmarcados bajo la perspectiva de agencia..................................................... 135

2.7 CONCLUSIONES...................................................................... 137

CAPÍTULO TERCERO LA RELEVANCIA VALORATIVA DE LOS DIVIDENDOS.... 143

3.1 INTRODUCCIÓN....................................................................... 145

3.2 INVESTIGACIÓN EMPÍRICA PREVIA.................................. 150

Índice III

3.3 MARCO INSTITUCIONAL DE LOS DIFERENTES PAÍSES......................................................................................... 160 3.3.1 Diversidad Contable.......................................................... 160

3.3.2 Factores Contextuales....................................................... 182

3.4 MUESTRA.................................................................................... 185

3.5 METODOLOGÍA....................................................................... 187

3.6 VARIABLES................................................................................. 196

3.7 HIPÓTESIS................................................................................... 197

3.8 RESULTADOS............................................................................. 219

3.9 CONCLUSIONES........................................................................ 236

3.10 ANEXO: TABLAS...................................................................... 241

CAPÍTULO CUARTO

FACTORES EXPLICATIVOS DE LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS SEGUIDA POR LA EMPRESA........................... 271

4.1 INTRODUCCIÓN....................................................................... 273

4.2 FUNDAMENTOS TEÓRICOS SOBRE LOS FACTORES DETERMINANTES DE LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS SEGUIDA POR LA E MPRESA............................................. 276

4.3 INVESTIGACIÓN EMPÍRICA PREVIA................................ 282

4.3.1 Introducción........................................................................ 282

4.3.2 Metodología cuantitativa............................................... 283

4.3.2.1 Estudios empíricos realizados con el objetivo de determinar el nivel de dividendos a repartir por las empresas....................................................................... 283

4.3.2.2 Estudios empíricos realizados con el objetivo de determinar los factores que inciden en decisión de repartir o no dividendos............................................... 319

4.3.3 Metodología cualitativa................................................... 330

4.3.4 Conclusiones....................................................................... 337

4.4 ESTUDIO EMPÍRICO................................................................ 339

4.4.1 Introducción ....................................................................... 339

4.4.2 Muestra............................................................................... 340

4.4.3 Variables y Metodología................................................... 340

4.4.4 Hipótesis.............................................................................. 343

4.4.5 Resultados .......................................................................... 347

IV Índice

4.4.5.1 Análisis descriptivo.................................................... 347

4.4.5.2 Análisis multivariante .............................................. 350

4.4.5.2.1 Análisis Logit................................................ 350

4.5.2.2.2 Análisis de regresión lineal......................... 352

4.5 CONCLUSIONES ....................................................................... 357

4.6 ANEXO: TABLAS........................................................................ 361

CAPÍTULO QUINTO CONCLUSIONES Y FUTURAS LÍNEAS DE INVESTIGACIÓN.............................................................................

367

5.1 CONCLUSIONES ....................................................................... 369

5.2 FUTURAS LÍNEAS DE INVESTIGACIÓN............................. 374

CAPÍTULO SEXTO

BIBLIOGRAFÍA................................................................................. 379 BIBLIOGRAFÍA................................................................................ 381

Capítulo Primero

PRESENTACIÓN DEL TRABAJO

Presentación del trabajo 3

1.1 OBJETIVOS

Lintner (1956) fue el primer autor que analizó el contenido informativo

de los dividendos, afirmando que los cambios en los dividendos contienen

información sobre los resultados futuros de la empresa, puesto que los

directivos solamente incrementarán los mismos, tras un incremento en los

resultados, si piensan que tal variación en los resultados tiene carácter

permanente.

Posteriormente, Modigliani y Miller en 1961 avanzaron un poco más,

evaluando la relevancia que para el inversor tenía la política de dividendos

establecida por la compañía, llegando a la conclusión que en condiciones de

mercados perfectos, la decisión de la política de dividendos no tiene ninguna

influencia sobre el valor de la empresa. No obstante, ellos mismos afirmaron

en dicho trabajo, que si los mercados no fuesen perfectos, los dividendos

pudieran tener contenido informativo.

A raíz del trabajo anterior sobre la irrelevancia de la política de

dividendos, se han llevado a cabo numerosos estudios empíricos que han

tratado de invalidar la conclusión que acerca de la política de dividendos

alcanzaron los mismos, basándose en las distintas imperfecciones que

caracterizan a los mercados financieros.

Sin embargo, aun a pesar de que han trascurrido más de cinco décadas

desde la publicación de dicho trabajo, aún no se ha alcanzado una respuesta

unánime sobre el impacto de los mismos en la valoración.

Es por ello por lo que el objetivo de la tesis va a ser el análisis de la

relevancia de los dividendos para explicar el valor de mercado de las

acciones.

4 Capítulo 1

Dicho estudio se va a realizar a dos niveles:

Por una parte, y dado que Modigliani y Miller (1961) contrastaron la

irrelevancia de los dividendos asumiendo la perfección de los mercados

financieros, se analizará su relevancia, estudiándose bajo qué teoría, basada

en las imperfecciones de los mercados de capitales, se sustenta la posible

relevancia de los dividendos para el inversor.

Al hilo de lo anterior, las dos teorías, no excluyentes, que se van a

examinar con el objeto de estudiar por qué el inversor considera relevantes a

los dividendos son la de las señales y la de la agencia.

La separación entre propiedad y control trae consigo un problema de

asimetría de información, con respecto a la diferente información poseída por

los directivos y los aportantes de fondos, con relación a la futura situación de

la empresa. De este modo, la teoría de señales establece que los dividendos

pueden trasmitir información al mercado, sobre las expectativas que los

directivos poseen sobre la futura situación y marcha de la empresa, de manera

que los accionistas utilizan los dividendos como señal para inferir las

estimaciones de los directivos en cuanto a las expectativas de la empresa

(González, 1996).

Desde el punto de vista de la Teoría de la Agencia y como

consecuencia de la dispersión de la propiedad accionarial, y de que los

resultados procedentes de la actividad desarrollada por la empresa sean

compartidos por los proveedores de capital (accionistas, obligacionistas, etc.)

y de trabajo (directivos y otros empleados), se pueden originar conflictos de

intereses entre los mismos.

En el contexto de las relaciones entre accionistas y prestamistas, los

accionistas, únicos receptores de los dividendos, en principio apostarán por

elevados pagos de dividendos si todo lo demás se mantiene igual, en cambio


los acreedores prefieren limitar los pagos de dividendos para maximizar los

recursos de la empresa disponibles para devolver sus derechos.

En las relaciones fruto del contrato entre accionistas y los directivos,

éstos, cuyas compensaciones, pecuniarias y de otro tipo, van ligadas a la

rentabilidad de la empresa, están interesados en unos niveles de dividendos

bajos, puesto que maximizarían el tamaño de los activos bajo el control de la

dirección, así como su flexibilidad para escoger inversiones y reducirían las

necesidades de recurrir al mercado de capitales para financiar las inversiones.

Sin embargo, los accionistas, que desean de la dirección eficiencia a la hora

de tomar decisiones de inversión, prefieren que haya poco dinero excedente

en manos de los directivos y forzarles así a acudir a los mercados de capitales

para financiar inversiones, dado que los mismos proporcionarían mecanismos

de control de la actuación de los directivos. En consecuencia, la política de

dividendos puede servir para velar por los intereses de los accionistas, puesto

que unos mayores dividendos ofrecen un mayor control por parte del mercado

de capitales y por lo tanto una mayor disciplina a la dirección.

Con base en lo anterior, y de acuerdo con Hand y Landsman (1999),

estamos de acuerdo en que ambas teorías parten de la hipótesis de una

relación positiva entre el dividendo pagado y el valor de la empresa, puesto

que cada unidad monetaria pagada en forma de dividendos está relacionada de

forma positiva con la generación de resultados futuros. No obstante, ambas

hacen predicciones distintas en función del signo de los resultados presentes.

En este sentido, la utilización de los dividendos por los directivos como

mecanismo de transmisión de información acerca de los resultados futuros

deriva de la capacidad que poseen los mismos de trasmitir de forma creíble al

mercado la información privada sobre la compañía, la cual está condicionada

por el coste derivado que suponga “la emisión” de la señal.

6 Capítulo 1

Bajo la teoría de la agencia, los dividendos estarán mejor valorados en

aquellas circunstancias en las que la reducción de los costes de agencia1, que

se produzca como consecuencia del pago de dividendos, sea superior.

Por otra parte, y de conformidad con Hand y Lansman (1999),

pensamos que los dividendos, bajo la teoría de la agencia, tendrían una mayor

relevancia en las empresas con beneficios que en las empresas que obtienen

pérdidas, puesto que la posibilidad de obtener un cash-flow elevado y, por

ende, una mayor utilización indebida de los fondos, es superior en las

primeras con respecto a las segundas, con lo que la reducción de los costes de

agencia que tendría lugar tras el pago de dividendos, sería mayor en el caso de

las empresas con beneficios. No obstante, bajo la teoría de señales, en el caso

de las empresas que generan beneficios, al ser la credibilidad de la señal

inferior, la valoración por el mercado del dividendo sería menor, que para el

caso de las empresas que obtienen pérdidas.

Por otra parte y puesto que se va a utilizar un modelo de valoración en

el que intervienen los resultados y dividendos, estamos interesados en analizar

qué factores pueden hacer a los resultados menos relevantes, y por

consiguiente a los dividendos más relevantes para la toma de decisiones de los

inversores y, por tanto, para la formación del precio de las acciones. Las

características que vamos a estudiar, las cuales pueden afectar a la calidad del

resultado, y por tanto a su relevancia son el tamaño, el inverso del ratio PER,

o resultados divididos entre precio de la acción del ejercicio inmediatamente

precedente, la cuantía de ajustes al devengo y dado que nuestra muestra está

1 Los costes de agencia lo constituyen por una parte, los sistemas de incentivos y control, necesarios para incentivar al agente para evitar que actúe según sus propios intereses, y por otra, los derivados de las acciones del agente contraria a los intereses del principal, la pérdida residual.


conformada por países europeos, analizaremos también las características

contextuales del país de pertenencia de la empresa en cuestión.

Por último, en un segundo nivel, estamos interesados en analizar, en el

caso de que los dividendos resulten ser relevantes para el mercado, si los

directivos consideran a los mismos como una decisión residual, limitándose a

repartir el flujo de tesorería sobrante después de acometer las inversiones

deseables o, si por el contrario, llevan a cabo una política de dividendos

gestionada, estudiándose en este último caso, qué factores condicionarían el

reparto de los mismos.

1.2 ANTECEDENTES Y ESTADO ACTUAL DEL TEMA

A finales de los 60, ante las críticas que se impusieron a la

investigación ligada a los desarrollos de la teoría económica, de carácter

marcadamente normativo2, con la cual se pretendía medir el resultado

“verdadero” de la empresa, surge una nueva investigación en la que

asumiendo las hipótesis de eficiencia del mercado de capitales, se considera

que la información es útil para los inversores si la misma está asociada con el

cambio en el precio de las acciones. Así durante este período proliferó este

tipo de investigación, sobre todo a raíz del trabajo pionero de Ball y Brown

(1968), la cual comenzó a emplear el valor de mercado de las acciones como

subrogado del valor intrínseco de la empresa, de manera que las variables

contables formaban parte de un modelo econométrico a través del cual se

trataba de capturar la reacción de los precios ante el suministro de una nueva

información contable. De este modo, los estudios encuadrados en esta

2 Aunque en la década de los 60 alcanzó un notable apogeo, sufrió una crisis durante la década de los 70 y 80, al ser seriamente cuestionados, primeramente por Solomons (1961), y posteriormente por los trabajos de Barton (1974) y Beaver y Demsky (1979), los estudios que pretendía emplear las magnitudes contables como subrogados de conceptos económicos no observables.

8 Capítulo 1

perspectiva informativa tratan de dilucidar el contenido informativo de las

variables contables asumiendo para ello la hipótesis de eficiencia del

mercado.

Es en esta línea donde se han enmarcado casi la totalidad de los

trabajos que han analizado el contenido informativo de los dividendos,

justificándose esto último, en la mayoría de ellos, bajo el marco teórico de la

teoría de señales. Empleando una metodología de eventos, el objetivo

principal de los mismos radica en analizar si los cambios no esperados de

dividendos provocan que los precios de las acciones cambien en la misma

dirección. Asimismo se han identificado características que pueden acentuar,

en uno u otro sentido, la reacción del mercado ante un anuncio de dividendos.

En concreto, nos referimos al grado de información asimétrica existente con

anterioridad al anuncio de dividendos, a la calidad del resultado, o de la

credibilidad de los dividendos como mecanismo de transmisión de

información. Los resultados de los estudios empíricos analizados evidencian

que el mercado reacciona positivamente (negativamente) ante anuncios de

aumento o iniciación (disminución o omisión) de dividendos, y que la

reacción del mercado ante un cambio en la política de dividendos está

asociada positivamente con el tamaño de la variación.

Utilizando la metodología de eventos también se ha comprobado cómo

los inversores, cuando se consideran los anuncios de dividendos junto con los

de resultados, interpretan los anuncios de dividendos en función del signo

experimentado por los anuncios de resultados.

Asimismo, también se ha demostrado empíricamente que los anuncios

de dividendos provocan transferencias de información hacia otras empresas

dentro del sector y que no han procedido a anunciar dividendos en el

momento en el que otra empresa perteneciente al sector los anuncia. Las


transferencias de información mencionadas se fundamentan bien porque

dichos anuncios reflejan las condiciones económicas del sector en su

conjunto, o bien por razones de competitividad dentro del sector.

Del mismo modo, dicha metodología ha sido también la empleada para

contrastar los trabajos, que en menor medida, se han llevado a cabo

estudiando el contenido informativo de los dividendos bajo el marco teórico

de la teoría de la agencia.

En otra línea diferente, dentro de la perspectiva informativa, través de

la metodología de asociación se trata de estudiar si la información conllevada

por los dividendos no esperados, es consistente o está asociada con el

conjunto de información y sucesos subyacentes reflejados en los precios. Por

lo tanto, se investigaría si los dividendos capturan de forma significativa y a

tiempo los eventos relevantes para la valoración. Siguiendo este argumento,

los estudios basados en la metodología de asociación van encaminados a

estudiar en que medida los dividendos no esperados representan una variable

importante o significativa en la valoración, ya sea porque estén asociados con

cambios en los resultados futuros de la empresa, o porque traigan consigo

revisiones en los pronósticos, que acerca de los resultados futuros, realizan los

analistas financieros, o porque estén relacionados con las reacciones a largo

plazo en los precios de las acciones. Sin embargo, tal como se verá con

profundidad en el capítulo siguiente, los estudios empíricos analizados bajo la

metodología de asociación obtienen evidencias contradictorias.

Pese a lo anterior, el descubrimiento de anomalías en el

comportamiento del mercado ha suscitado que se cuestione el

comportamiento eficiente del mercado, lo que a su vez ha dado lugar a un

giro en la investigación contable orientada al mercado de capitales. Este

cambio en la investigación puede ser ubicado en los comienzos de la década

10 Capítulo 1

de los noventa y ha sido descrito como un cambio desde una perspectiva

informativa, en la que el objetivo era la explicación del comportamiento del

precio de los títulos mediante el estudio de la reacción del mercado a la

publicación de información contable, a una perspectiva de medición o

valoración, bajo la cual el objetivo es determinar el valor de la empresa a

partir de información contable y otro tipo de información sin tener como

referencia los precios de mercado.

Dentro de la perspectiva de medición o valoración se pueden distinguir

dos líneas de investigación (Giner, et al. 2002). Así, por una parte,

destacaríamos la de carácter explicativo, en la que se pretende explicar los

precios de mercado a través de variables contables fundamentales y, por otra

parte, la predictiva, en la que se intenta predecir la futura rentabilidad

empresarial mediante valores fundamentales, y es precisamente esto último lo

que constituye propiamente la vuelta al análisis fundamental. En este sentido,

Penman (1992, p. 465) define el Análisis Fundamental como “la

determinación del valor de los títulos a partir de la información disponible,

con especial énfasis en la información contable”.

Nos basaremos en la línea explicativa, concretamente en el modelo de

Ohlson (1995, 2001), dado que los trabajos encuadrados bajo dicha

perspectiva han constituido la línea de investigación menos estudiada en lo

que a la relevancia de los dividendos para explicar el valor de mercado de las

acciones se refiere, y pensamos que la misma puede arrojar soluciones a las

diversas posturas contradictorias que hasta el momento han sido encontradas.

Aunque los trabajos de Brief y Zarowin (1999) y Hand y Landsman

(1999) han utilizado dicho modelo para estudiar la relevancia de los

dividendos para explicar el valor de mercado de las acciones, lo han aplicado

en el contexto de capitales americanos exclusivamente.


Hand y Lansman (1999) llegan a la conclusión de que los dividendos

están relacionados positivamente con el precio de las acciones, y que la

valoración de los dividendos en las empresas que presentan pérdidas es casi

tres veces superior a la valoración de los mismos en las empresas que

presentan beneficios. Concluyendo al respecto que la teoría de señales

justifica en mayor medida la valoración positiva de los dividendos.

Del mismo modo, Brief y Zarowin (1999) estudian la mayor o menor

relevancia de los dividendos con base en una variable indicativa del mayor

número de componentes permanentes o transitorios que presenta el resultado,

en concreto, calculan los quintiles de la muestra sobre la base del ratio

resultados entre precio del ejercicio inmediatamente precedente, aduciendo al

respecto que la mayor permanencia de los resultados tiene lugar en los

quintiles intermedios de dicha variable.

En este sentido, a diferencia de los autores anteriores, dado que la

muestra objeto de análisis está conformada por países europeos, analizaremos

el impacto que las características de los mismos tienen sobre la mayor o

menor relevancia de los resultados y por ende, de los dividendos, como

variable a partir de las cuales se puede explicar el valor de mercado de las

acciones. Al respecto, La Porta et al. (2000) analizan las características que

distinguen a los distintos países, diferenciando a aquellos países con una

fuerte protección legal para los accionistas minoritarios (países anglosajones

en general), de aquellos países donde la protección legal de los inversores es

débil (en general países regidos por la ley civil). En concreto, nuestra muestra

está compuesta por un país donde según La Porta et al. existe una gran

protección al inversor, como es el caso del Reino Unido, y 6 países, Holanda,

Suiza, Alemania, Francia, España e Italia, donde la protección al inversor,

sería inferior.

12 Capítulo 1

Por otra parte, estudiaremos determinadas características que pensamos

pueden afectar a la calidad del resultado, y por tanto a la relevancia del

dividendo, dado que aparecen ambas variables en el modelo de valoración:

Tamaño de la empresa, el inverso del ratio PER, o resultados divididos entre

precio de la acción del ejercicio inmediatamente precedente, así como la

cuantía de ajustes al devengo.

Específicamente, al observarse que en todos los países europeos

analizados, salvo en España, los dividendos, en un modelo de valoración

donde aparece también como variable explicativa los resultados del ejercicio,

se han mostrado relevantes, podemos afirmar que además de las variables

establecidas por Lintner (1956), las cuales están relacionadas con los

beneficios generados en el pasado, y otras ligadas a la política de inversión y

financiación de la empresa, otros factores relacionados con la posible

existencia de asimetrías informativas, los cuales otorgarían relevancia

valorativa a los dividendos en un modelo de valoración, influyen en la política

de dividendos establecida por las compañías.

Es por ello, por lo que trataremos de indagar, desde un punto de vista

positivista, los factores que sirven de base a los directivos de las empresas

europeas en la fijación de la política de dividendos. Al igual que Azofra et. al.

(2001), adoptaremos una perspectiva internacional, pero incluiremos además

de los países incluidos en dicho trabajo, a Suiza, y excluiremos a Japón,

Estados Unidos y Canadá, dado que la base de datos que nos ha servido de

referencia, EXTEL, solo contempla países europeos. Por otra parte, tal como

se verá cuando se haga alusión a las variables incluidas en el modelo,

diferiremos de las empleadas por Azofra et al. (2001). En efecto, excluiremos

variables relativas al porcentaje de propiedad poseído por determinados

inversores al no estar presente dicha información en la base de datos

mencionada con anterioridad. Asimismo, introduciremos una variable clásica


en la literatura en la determinación de la política de dividendos empresarial,

como la liquidez, omitida en el estudio precedente, y como variables ligadas a

la teoría de señales, además del ratio Market to Book, o ratio indicativo de las

oportunidades de inversión que posea una empresa, consideraremos a los

resultados del próximo ejercicio. En efecto, tal como veremos en el capítulo

relacionado con los factores explicativos de la política de dividendos de la

empresa, en un contexto de asimetrías informativas los dividendos repartidos

no sólo dependen de los beneficios obtenidos en el ejercicio sino también de

las expectativas de rentabilidad de los futuros proyectos de inversión que

repercuten en un mayor valor de mercado de la misma, y que hace a los

resultados del próximo ejercicio y al ratio Market to Book, variables

determinantes en la decisión de dividendos tomada por la empresa.

1.3 ESTRUCTURA Y CONTENIDO DEL TRABAJO

Para la consecución del objetivo de la tesis doctoral, en una primera

etapa estudiaremos los trabajos que encuadrados en la perspectiva informativa

han tratado de dar respuesta al contenido informativo de los dividendos, en

sus dos vertientes principales, teoría de señales y teoría de la agencia.

En una segunda etapa, llevaremos a cabo un estudio empírico

analizando la relevancia de los dividendos para el mercado de capitales en

Alemania, España, Francia, Holanda, Italia, Reino Unido y Suiza.

Posteriormente, en una tercera etapa, realizaremos un estudio empírico

encaminado a estudiar la importancia que para los directivos tiene tal

decisión, estudiándose los factores que condicionan la decisión de reparto.

Las conclusiones alcanzadas en este capítulo nos ayudarán a interpretar los

resultados obtenidos en el capítulo precedente.

14 Capítulo 1

Por último, la cuarta etapa estará dedicada al análisis de las

conclusiones que se derivan de los estudios empíricos planteados y la

descripción de las futuras líneas de investigación.

Capítulo Segundo

EL CONTENIDO INFORMATIVO DE LOS DIVIDENDOS

El contenido informativo de los dividendos 17

2.1 INTRODUCCIÓN

Una de las cuestiones más controvertidas en el campo de las finanzas, y

aún sin resolver, es la derivada del efecto que la política de dividendos posee

sobre el valor de mercado de las acciones. La política de dividendos ha sido y

es objeto de una amplia controversia que ha suscitado numerosos trabajos

empíricos cuyos resultados discrepan en gran medida.

En el modelo de Modigliani y Miller son los proyectos de inversión

actuales que posee la empresa, es decir su activo, la única fuente de valor de

que dispone y que posee capacidad para generar beneficios. De este modo,

según ambos autores, la política de dividendos establecida por la empresa, no

sirve para generar valor para el accionista. Así, la política de dividendos

seguida por la misma en un mundo sin impuestos, sin información asimétrica,

sin costes de agencia, costes psicológicos, o costes de transacción, es

irrelevante para el mercado. El valor de la empresa, dependería

exclusivamente de los futuros flujos de tesorería generados por el volumen de

inversión que dispone la empresa en un momento determinado.

La clave, por consiguiente, del argumento de Modigliani y Miller

estriba en considerar a las decisiones de inversión como dadas, de manera que

la empresa acudirá a la financiación externa para hacer frente a cualquier

necesidad de fondos que se originase como consecuencia del pago de

dividendos.

Si bien en mercados de capitales perfectos, no hay desacuerdos sobre

la falta de incidencia del volumen de dividendos sobre el valor de mercado de

las acciones, en mercados imperfectos, la consideración de las distintas

imperfecciones, permite contrastar empíricamente la relevancia valorativa de

los dividendos. Es por ello, por lo que las principales críticas efectuadas al

18 Capítulo 2

modelo de Modigliani y Miller (1961) se refieren fundamentalmente a las

restrictivas hipótesis asumidas en el mismo.

En efecto, la consideración de las características reales de los mercados

de capitales pone de manifiesto la existencia de dos actitudes claramente

diferenciadas. Así, los defensores de bajos repartos de dividendos se basan en

la penalización impositiva de los dividendos con respecto a las ganancias de

capital, y en la existencia de costes de transacción o costes psicológicos

derivados de la venta de acciones. Mientras que los que apuestan por unos

dividendos elevados lo justifican sobre la base del contenido informativo de

los mismos y por la disminución de los costes de agencia que tal actuación

traería consigo.

Nosotros vamos a obviar las recompras de acciones, y sólo

consideraremos los dividendos, puesto que aunque en la base de datos

utilizada no se dispone de esa información, las recompras de acciones es un

mecanismo alternativo de distribución de fondos que recientemente ha

alcanzado importancia sobre todo en Estados Unidos, país que no forma parte

de nuestra muestra objeto de estudio, aunque recientemente haya adquirido

más importancia en otros países europeos.

Otra razón de peso que justificaría el análisis exclusivo de los

dividendos como mecanismo de trasmisión de información, sería el hecho de

que empíricamente se ha demostrado el diferente contenido informativo que

pudieran tener ambos anuncios. En este sentido, Guay y Hardford (2000)

declaran que el carácter permanente o transitorio de los flujos de tesorería no

esperados, justificaría el empleo de dividendos o recompras de acciones,

respectivamente, como alternativas diversas de distribución de fondos.

En este capítulo, tras repasar teóricamente las diversas posturas

conducentes al estudio de la incidencia que las distintas imperfecciones del


mercado ejercen sobre la política de dividendos, nos centraremos en el

análisis de los principales trabajos que desde el punto de vista empírico han

versado sobre las dos imperfecciones que han sido más ampliamente

contrastadas en el mercado de capitales para demostrar la relevancia

valorativa de los dividendos: La derivada de los postulados establecidos por la

teoría de señales y la procedente de las proposiciones emanadas de la teoría

de la agencia. Teorías, que trataremos de contrastar, de un modo u otro, en la

parte empírica de la presente tesis doctoral.

2.2 COSTES DE TRANSACCIÓN Y DIVIDENDOS

La base del argumento de Modigliani y Miller (1961) es que los

inversores pueden deshacer cualquier decisión de inversión que la dirección

de la empresa tome. Así, si un inversor prefiere recibir dinero de un flujo de

caja de la empresa que exceda el pago escogido por la dirección de la misma,

siempre puede crear dividendos de producción propia vendiendo acciones

para lograr el flujo de dividendos deseado. De manera que Modigliani y

Miller sostienen que tanto si la empresa paga los dividendos deseados como si

el inversor los crea a través de la venta de la venta de acciones, las acciones

presentan el mismo valor.

No obstante, lo anterior sería cierto únicamente en el caso de que no

existieran costes de transacción vinculados a la venta de acciones, cuestión

inimaginable en un mundo real donde cualquier transacción origina

comisiones que penalizan dicha operación. Dichos costes se evitarían si los

inversores se agrupasen eligiendo aquella empresa que satisficiera sus

preferencias en cuanto a los flujos de caja. Así, los inversores con grandes

ingresos preferirán invertir en empresas que paguen unos dividendos

mínimos, para evitar los inconvenientes derivados de los costes de

transacción, mientras que aquellos inversores con inferior capacidad

20 Capítulo 2

adquisitiva, apostarán por un flujo de dividendos elevado y estable, como

medio de financiación de sus consumos diarios y, por lo tanto, preferirán

invertir en empresas que presenten un flujo de dividendos elevado y estable.

Igualmente, Black y Sholes (1974) manifiestan que si el volumen de

costes de transacción fuese significativo, a nivel agregado habría un punto de

equilibrio alrededor del cual se formarán clientelas de dividendos, que traerán

consigo que cualquier decisión de dividendos tomada por la empresa no

tuviese impacto alguno sobre el valor de mercado de las acciones. Sin

embargo, Allen y Michaely (2002) establecen que si ello fuese cierto, llegaría

un momento, punto de equilibrio, en donde las empresas debieran de ser

indiferentes ante la política de dividendos adoptada, cuestión que tal como se

verá en un capítulo posterior1, empíricamente queda rechazada.

Tal como afirman Menéndez y Guerrero (1996), los costes de

transacción son aquellos costes que alteran la perfecta sustituibilidad entre las

diferentes fuentes de financiación de que disponen la empresa o entre las

diferentes formas de obtener la rentabilidad que tiene el accionista. Así, las

empresas no se muestran indiferentes ante una disposición de financiación

interna o ante una emisión de acciones, debido a los gastos de intermediación,

honorarios de las entidades financieras encargadas de la colocación de títulos,

gastos administrativos, etc., que esta última actividad ocasiona. Gastos que

traerán consigo un incremento de la rentabilidad mínima exigida a la

financiación propia externa de la empresa con respecto a la interna.

Del mismo modo, Menéndez y Guerrero (1996) sostienen que al

accionista no le es indiferente la obtención de la liquidez deseada mediante la

venta de acciones o a través de la percepción de unos dividendos, dado que en

1 Concretamente, en el capítulo acerca de los factores explicativos de la política de dividendos establecida por las empresas.


el primer caso tienen que soportar los costes que conlleva dicha operación. Es

por ello, por lo que en presencia de costes de transacción, el inversor se

muestra partidario del reparto de dividendos.

Higgins (1972) establece que la empresa maximiza el valor de sus

acciones eligiendo la política de dividendos que minimice los costes de

transacción derivados de una mala previsión de los fondos requeridos para

financiar el plan de inversiones. Los costes a que hacen referencia son los que

se producirían en las siguiente situaciones:

1. Cuando el dividendo repartido es inferior al óptimo se genera un

exceso de liquidez que se destina a inversiones poco rentables.

2. Cuando el dividendo pagado es superior al óptimo se produce una

escasez de liquidez que obliga a la empresa a efectuar ampliaciones

de capital para mantener el nivel de inversión fijado.

Asimismo, Allen y Michaely (2002) argumentan que si dichos costes

fuesen significativos, ello ocasionaría una disminución del valor de la

empresa, cada vez que tuviese que recabar fondos en el mercado. A su vez, si

los inversores desean percibir una renta regular de sus inversiones de capital,

los dividendos, en el caso de que existieran costes de cuantía importante

imputable a la venta de acciones necesarias para obtener el nivel de liquidez

requerido por el inversor, se constituirían como la fuente más barata para

lograr dicho objetivo.

Igualmente, Allen y Michaely afirman que la evidencia empírica

disponible acerca de los costes de transacción que recaen sobre la venta de

acciones no ha sabido dar respuesta a las consecuencias que obtuvo la

decisión de minorar los costes de transacción en mayo de 1975 en Estados

Unidos para la compraventa de acciones. Específicamente, no se observó, al

22 Capítulo 2

contrario de los postulados dimanados de dicha teoría, una reducción de los

dividendos pagados a lo largo del horizonte temporal estudiado (1972-1998).

De la misma forma, sostiene que este argumento sería particularmente

plausible especialmente en el caso del pequeño inversor, el cual, habida

cuenta del tamaño reducido de su cartera, soportaría mayores costes de

transacción que un inversor con un volumen de acciones más elevado. Sin

embargo, Allen y Michaely afirman que el rol del pequeño inversor ha ido

paulatinamente disminuyendo en dicho período temporal.

2.3 IMPUESTOS Y DIVIDENDOS

Las regulaciones fiscales normalmente imponen mayores tasas

impositivas a los dividendos que a las ganancias de capital para los inversores

particulares. Ante un trato fiscal preferente para las plusvalías de capital, los

inversores debieran de tener una aversión a los dividendos en cuanto a los

impuestos se refiere. Por lo que ante dichas circunstancias, los inversores

elegirían aquellas acciones que pagasen menores dividendos, penalizando de

ese modo, las que por el contrario adoptasen la postura de distribuir elevados

dividendos.

La gran mayoría de estudios empíricos que han tratado de investigar el

efecto que el diferente gravamen impositivo tiene sobre la política de

dividendos adoptada por la empresa, se ha centrado en investigar si la

diferente carga impositiva que pudiera recaer sobre los dividendos afectaría

al valor de mercado de la empresa.

Así desde una perspectiva fiscal, Rees (1999) y Fama y French (1998)

llegan a la conclusión que el efecto que la imposición sobre los dividendos

pudiera tener sobre el valor de la empresa es compensado por la relación que

tienen los mismos con los resultados futuros de la empresa.


En el mismo sentido se pronuncia Amihud y Murgia (1997) para una

muestra de empresas alemanas2, los cuales demuestran empíricamente que

otras razones, diferentes a las fiscales, atribuyen a los dividendos contenido

informativo.

No obstante, a nuestro parecer, la teoría fiscal ofrece una visión

incompleta de la relevancia de los dividendos para explicar el valor de

mercado de las acciones.

En efecto, González (1996) afirma que un mayor gravamen en los

dividendos con respecto a las ganancias de capital, traería consigo que el

mercado penalizara el pago de dividendos frente a las ganancias de capital.

Sin embargo, la mayor debilidad de los estudios empíricos analizados en esta

materia radica en su incapacidad para explicar la no sustitución de los

dividendos, en la gran mayoría de países, por recompras de acciones. Según

González, dicho comportamiento sólo podría comprenderse si se admite la

formación de clientelas fiscales de dividendos o, lo que es lo mismo, la

adquisición por parte de los inversores de uno u otro tipo de acciones en

función de la situación fiscal de los mismos. Sin embargo, González afirma

que esto último no explicaría la convivencia en una misma sociedad de

individuos sometidos a diversos tipos de gravámenes, o las reacciones de la

cotización de acciones que se observa sistemáticamente durante los días de

anuncio de cambios en los dividendos, o la relevancia valorativa de los

mismos en el mercado de capitales.

Al hilo de lo anterior, González establece que las razones que impiden

la formación de clientelas en el mercado de capitales derivan de la ausencia

de movilidad perfecta de clientelas, o que los inversores puedan cambiar a la

2 En Alemania se da la particularidad de que los dividendos son gravados a un tipo impositivo inferior a las ganancias de capital.

24 Capítulo 2

clientela deseada sin coste alguno, y de la presencia de factores, los cuales

investigaremos en el capítulo cuarto de la presente tesis doctoral, que impiden

a la empresa ajustar su oferta de dividendos a la oferta de los accionistas.

2.4 COSTES PSICOLÓGICOS Y DIVIDENDOS

Los costes psicológicos se enmarcan dentro de lo que está conformando

un nuevo paradigma en la teoría de finanzas: “Behavioral Finance”. Villalba

(2001) establece que la constatación creciente que los mercados no funcionan

de manera eficiente, ha llevado a la literatura a dar una explicación alternativa

a dicho comportamiento, sobre la base de aspectos no racionales pero

conocidos y explicados en Psicología.

Del mismo modo, Barberis y Thales (2002) argumentan que algunos

fenómenos financieros solamente pueden ser explicados si se considera que el

individuo no es racional.

Es precisamente sobre los postulados de esta teoría donde descansan

gran parte de los trabajos desarrollados sobre los fallos de la teoría del

mercado eficiente. Shiller (1981) prueba de forma rigurosa que los mercados

de valores tienen una volatilidad muy superior a la que racionalmente les

correspondería de acuerdo con el modelo de descuento de flujos. Por otra

parte, en la línea de infrarreacción o conservadurismo, Edwards (1968)

sostiene que la lentitud imperante en la reacción inicial del mercado ante un

anuncio de variación de resultados obedece que a los individuos les cuesta

hacerse a la idea del cambio y precisan tiempo para asimilarlo y adaptarse a la

nueva valoración. Utilizando como argumento la sobrerreacción del mercado,

De Bond y Thaler (1985) demuestran por un lado, que ante la persistencia

continuada de noticias en sentido positivo (negativo), los inversores

sobrevaloran (infravaloran) el título y por otro lado, que una vez que

observan que el valor está sobrevalorado (infravalorado), su precio desciende


(aumenta) hasta volver a su precio de equilibrio. Otro comportamiento

claramente contrario a la teoría del mercado eficiente descansa en las

limitaciones al arbitraje que se producen en el mundo real. En este sentido,

Villalba (2001) afirma que aunque el arbitraje es el elemento que garantiza la

eficiencia del mercado de capitales, evidencias empíricas muestran que la

posibilidad del arbitraje es muy limitada de manera que los arbitrajistas se

muestran incapaces de presionar el valor del título hacia su valor fundamental,

incluso llegando a desestabilizarlo de manera importante, o alejarlo en gran

medida de su valor fundamental. En una línea diferente, y tomando como

punto de partida el comportamiento irracional de los inversores, Tversky y

Kaheneman (1979), obtienen evidencias de la aversión de los individuos hacia

la transmisión de los títulos en los que están perdiendo, o Mehra y Presscott

(1985) observan que los inversores tienen una tendencia natural a no

mantener su cartera sino a comprar y vender de forma poco explicable desde

el punto de vista de la racionalidad económica.

Es precisamente esta última postura la que constituye el punto de

partida del trabajo de Shefrin y Statman (1984). Específicamente, afirman que

el inversor diseña su plan de consumo óptimo con la restricción de

salvaguardar a largo plazo la riqueza invertida en su cartera estableciendo

para ello una serie de reglas adicionales de autodominio. De manera que el

inversor financia el plan de consumo mediante los ingresos que le

proporciona su cartera, entre los que se encuentra el dividendo, pero nunca

mediante una venta parcial de sus acciones. Ello es debido a que el consumo

financiado por dividendos es preferido al financiado con ganancias de capital,

debido a que el individuo es adverso a determinados sentimientos que pueden

aparecer una vez tomada la decisión de vender parte de las acciones, como

por ejemplo el arrepentimiento. De manera que comprando acciones que

26 Capítulo 2

distribuyen buenos dividendos, el inversor se auto convence de su prudencia

basándose en la renta esperada.

2.5 LA TEORÍA DE SEÑALES

2.5.1 Concepto

La teoría de señales se centra en una de las imperfecciones

características de los mercados de capitales: la existencia de asimetrías

informativas entre los gestores de la empresa y los aportantes de fondos, o

entre accionistas de la misma. Lo anterior conlleva a que el inversor externo

descuente los flujos de caja futuros con la información incompleta que posee,

y que los gestores o accionistas próximos a la dirección, al disponer de una

información más completa, anticipen de forma más exacta los flujos de caja

futuros.

En línea con lo anterior, Akerlof (1970) establece que la existencia de

asimetrías informativas, o que los vendedores de los productos posean mayor

información que los compradores, sobre la calidad de los productos que

comercializan, puede originar el fenómeno de selección adversa, o que existan

problemas a la hora de asignar precios a los bienes de distintas calidades,

proporcionando incentivos al insider para ofertar proyectos de inversión de

baja calidad, impidiendo por consiguiente el funcionamiento correcto de los

mercados.

Es por ello por lo que con el objeto de garantizar una correcta

valoración de las sociedades que cotizan en bolsa, se hace necesario disponer

de un mecanismo, que transmita información relevante a los inversores, y de

ese modo permita diferenciar las calidades de los proyectos de inversión

disponibles por cada empresa (Akerloff, 1970 y Leland y Pyle, 1977).


A su vez, el hecho de que los insiders, o gestores de la empresa posean

intereses distintos a los accionistas externos o outsiders, puede originar el

problema de riesgo moral, o que la transferencia directa de información sea

incompleta e imprecisa, al tratar los insiders de exagerar las cualidades o

aspectos positivos y minimizar u ocultar sus circunstancias negativas. Esto

conlleva a que los inversores externos exijan a los directivos que comuniquen

la información de forma eficiente, es decir, que no perjudique la situación

competitiva de la empresa, y de la forma menos costosa y más creíble posible.

Ello se conseguiría si la parte más informada, envíe una señal, que trasmita

información relevante al mercado (Fernández, 1999).

En este sentido, Giner (1996) define a la señal como mecanismo que de

forma accidental o intencionada, proporciona información adicional,

alterando por consiguiente las opiniones de los individuos y grupos que

operan en el mercado.

Morris (1987) establece que para que pueda funcionar una señal en el

mercado bursátil, se deben cumplir las siguientes hipótesis:

1. Todos los que participan en el mercado son racionales y

desean maximizar su riqueza.

2. Todas las empresas operan en dos períodos: los directivos

llevan a cabo sus decisiones sobre producción e inversión en el

primero, las cuales afectan a la calidad de las empresas en el

segundo. Las empresas que intervienen en el mercado y que

compiten entre sí para obtener fondos son de distinta calidad.

3. La calidad de las empresas puede observarse de manera

objetiva en el período siguiente.

28 Capítulo 2

4. En el primer período existe una asimetría informativa entre los

directores de las empresas y los que proporcionan el capital,

los inversores: la información privada de aquéllos es mayor

que la de éstos.

Con relación a lo anterior, Giner (1996) afirma que la sensibilidad del

mercado a las señales emitidas por la dirección está condicionada por una

serie de factores, tales como:

1. Credibilidad de la señal

Fernández (1999) establece que para que una señal informativa sea

creíble ha de tener un coste significativo para la empresa que la envía y sus

directivos, que desincentive su utilización en el caso de que las expectativas

de la empresa no sean realmente buenas. El beneficio derivado de la emisión

de la señal es que se refleje el aumento de valor de la empresa en el mercado,

frente al que tendría de no distinguirse del resto de las empresas, pues como

consecuencia de la selección adversa, todas serían valoradas a un precio

medio.

Además, dada la coexistencia en el mercado de empresas de distinta

calidad, la emisión de la señal debe conllevar un coste, que no permita la

imitación de dicha señal por las empresas consideradas como de “peor

calidad”. Siguiendo este razonamiento, Pastor (2000) afirma que si el gestor

de una empresa “buena” tiene una razón para querer distinguirse, buscará una

señal que sea costosa, es decir no imitable por las empresas “malas”.

En este sentido, Pastor (2000) afirma que los dividendos se ajustan bien

a la caracterización de señal, al ser su distribución costosa, puesto que la

empresa tendría que generar suficiente tesorería para apoyarla

permanentemente, y porque pagar dividendos impide su utilización en


proyectos de inversión rentables. González (1996) afirma que la razón que

permite utilizar el pago de dividendos para trasmitir al mercado la

información privada de los internos surge del coste marginal creciente que

éstos imponen en la medida que disminuye el valor intrínseco de las

empresas, provocando que sólo aquellas entidades que posean un alto valor

intrínseco encuentren rentable los beneficios que se derivan de un reparto

elevado de dividendos, y que no existan incentivos a imitar esos mismos

niveles de reparto por empresas de peor calidad o de valor intrínseco más

reducido.

2. Relevancia en la determinación de los retornos futuros

Modigliani y Miller (1961) sugirieron que si los mercados de capitales

fuesen imperfectos y existiesen asimetrías informativas, los directivos

anunciarían dividendos con el objeto de acercar las expectativas de mercado a

las previsiones sobre beneficios futuros de la empresa.

Fernández (1999) justifica el empleo de dividendos frente a otras

decisiones financieras, tales como el anuncio de inversiones o el cambio en el

nivel de endeudamiento, argumentando que el empleo de dividendos, al ser

los dividendos una decisión periódica, impide ocultar malas noticias,

limitándose de esta manera su uso para trasmitir información falsa al

mercado, ya que si se produce un intento de engañar al mercado únicamente

podría mantenerse a corto plazo.

3. Disponibilidad de otras señales alternativas

Fernández (1999) afirma que la utilidad de los dividendos como señal

depende de la existencia de otras señales alternativas para comunicar

información al mercado como son los anuncios de beneficios, las decisiones

de inversión, las recompras de acciones, las ampliaciones de capital y otros

30 Capítulo 2

cambios en la estructura financiera, todas ellas influidas por la posible

participación de los directivos en la propiedad de la empresa. Es por lo que

Fernández (1999) sostiene que al estar afectado el valor de la empresa por

todas estas decisiones, se hace necesario el análisis de todas y cada una de

ellas, puesto que el valor de la empresa en el mercado depende del efecto que

sobre él tengan todas las señales percibidas por los inversores. En este

sentido, pudieran darse situaciones donde el incremento de dividendos esté

acompañado de una reacción negativa por parte del mercado, porque al

mismo tiempo se haya producido una disminución del resultado, porque la

empresa disponga de oportunidades rentables de inversión o porque se haya

modificado la participación de los directivos en la propiedad de la empresa.

Una cuestión que podía suscitarse de lo anterior, sería el preguntarse si

pudiera darse el caso de que el directivo emitiese una señal falsa. En este

sentido, Giner (1996) afirma, que la no existencia de señales erróneas se basa

en la creencia de que la publicación de datos falsos será finalmente detectada

por el mercado, de manera que los que publican datos falsos serán

penalizados con su eliminación del mercado.

No obstante, hasta los años 70, la capacidad de los dividendos para

trasmitir al mercado de forma creíble la información privada que poseen los

internos, no ha sido desarrollada en modelos teóricos, tal como se analizará en

el apartado siguiente. Todos ellos llegan a la conclusión de que el empleo de

los dividendos como forma de trasmisión de información al mercado trae

consigo una serie de costes que impedirá que las empresas con peores

expectativas, puedan imitar las políticas de dividendos de las empresas que

son más rentables, de manera que en el equilibrio todas las empresas serán

valoradas de una forma justa.


Si bien los resultados derivados de la investigación empírica para

demostrar la relevancia de los dividendos para explicar el valor de mercado de

las acciones, no han sido excesivamente concluyentes al aplicar la teoría de

señales, dicha teoría ha sido la más claramente contrastada al utilizar los

dividendos, como analizaremos con posterioridad.

2.5.2 Estudios teóricos sobre modelos de señalización. el papel de

los dividendos como señal

Los modelos de señalización que explicamos a continuación, tratan de

proporcionar un marco teórico para comprender como los anuncios de

dividendos pueden transmitir información nueva y relevante de la empresa al

mercado:

2.5.2.1 Modelo de Ross (1977)

Tal como comentamos con anterioridad, las diferencias o asimetría de

información entre dos partes al iniciar o mantener una relación o contrato,

pueden originar lo que Akerlof (1970) denominó efecto de “selección

adversa”. Con este término se trata de describir aquellas situaciones en que la

parte menos informada no es capaz de distinguir la buena o mala “calidad” de

lo ofrecido por la otra parte, por lo que acaba suponiendo que lo más probable

es la posibilidad peor, a fin de cubrirse del riesgo de que realmente lo sea.

Por lo que se refiere a la asimetría de información entre directivos y

accionistas, el efecto selección adversa descrito, puede conducir a que la

empresa esté infravalorada en el mercado en aquellos casos en que las

verdaderas expectativas de la empresa sean positivas, pero no sean

reconocidas por los accionistas. En estas situaciones, los directivos de las

empresas con expectativas positivas tratarán de diferenciarse comunicando la

información positiva que no están considerando los accionistas, a través de

32 Capítulo 2

alguna señal creíble, como es la decisión de aumentar el nivel de

endeudamiento de la empresa o el volumen de dividendos de la empresa.

Ross desarrolló un modelo partiendo de la suposición que existen dos

tipos de empresas: “empresas buenas” y “empresas malas”. Ross sostiene que

las decisiones financieras de la empresa (nivel de endeudamiento y volumen

de dividendos repartidos) pueden estar interrelacionadas determinando una

estructura óptima de capital cuando las decisiones de financiación pueden

servir como emisoras de señales al mercado, y cuando los incentivos a los

directivos estén unidos a las señales en cuanto a su atributo de verdadera o

falsa. En efecto, Ross afirma que la emisión de noticias buenas al mercado

acerca de una empresa haría elevar el valor de mercado de la misma y,

consecuentemente, la remuneración directiva.

El interés de los directivos en evitar la insolvencia determina que los

accionistas interpreten los aumentos en el nivel de endeudamiento o de

dividendos como una señal de que el riesgo de fracaso financiero de la

empresa no es relevante, ya que los directivos serían penalizados si con

posterioridad se producen problemas de solvencia, en el sentido de que como

consecuencia de dicha decisión pueden ver reducida su remuneración, ser

despedidos, quedar en entredicho su prestigio profesional, o ser más probables

operaciones de toma de control que supongan un cambio en el equipo

directivo.

2.5.2.2 Modelo de Bhattacharya (1979)

Bhattacharya (1979) expuso un modelo con un horizonte temporal de

dos períodos, donde los directivos, a través de los dividendos, señalan la

calidad de los proyectos de inversión llevados a cabo en el momento inicial.

Una asunción crucial del modelo es que si las rentabilidades del proyecto no

son suficientes para cubrir los pagos de dividendos, la empresa recurrirá a


financiación externa, incurriendo, por consiguiente, en los correspondientes

costes de transacción. La existencia de los costes de transacción actúa como

mecanismo de disuasión de las empresas con proyectos de inversión de peor

calidad frente a aquéllas cuyos proyectos de inversión sean de mejor calidad.

Aunque mediante este modelo se intentó demostrar desde el punto de

vista teórico el por qué los directivos hacen frente al pago de dividendos,

dicho modelo adolece de grandes inconvenientes. Así, no se explica el por

qué las empresas tratan de señalar sus perspectivas futuras de beneficios a

través e los dividendos, y no mediante el empleo de las recompras de

acciones. Además, Bhattacharya no clarifica lo que entiende por

“compromiso de dividendos”, partiendo de la suposición de que se recurrirá a

financiación externa en el caso de que no existan recursos suficientes para

atender al “compromiso” que respecto a los dividendos se había realizado en

el ejercicio precedente, cuando la empresa no está obligada al pago de

dividendos en el caso de que no posea suficientes recursos para ello.

2.5.2.3 Modelo de Miller y Rock (1985)

En el modelo propuesto por Miller y Rock también consideraron un

horizonte temporal de dos años. En el momento inicial la empresa invierte en

un proyecto de inversión cuyos beneficios no son observables por un inversor

externo a la empresa. En su modelo las “empresas mejores” infrainvierten y

pagan dividendos lo suficientemente elevados con el objetivo de disuadir a las

“empresas peores” de tener que reducir sus inversiones a un nivel tal que le

permita afrontar el pago de dividendos fijado por las “mejores empresas”.

Aunque Miller y Rock, a diferencia de Bhattacharya, contemplan a las

recompras de acciones formando parte del dividendo líquido pagado por la

empresa, una de las desventajas principales de su modelo es que los autores

del mismo no analizan, en el caso de que se considere el efecto impositivo, y

los dividendos resulten gravados a un tipo superior, las implicaciones que tal

34 Capítulo 2

circunstancia tendría sobre la elección de los dividendos como mecanismo de

señal a emplear por los directivos.

2.5.2.4 Modelo de John y Williams (1985)

John y Williams expusieron un modelo donde justificaban la utilización

de dividendos, aun cuando pudiesen estar sujetos a un pago impositivo

superior al de las recompras de acciones. En este sentido, el punto de partida

de su modelo descansaba en la idea de que los accionistas cuando necesiten

liquidez procederán a la venta de sus acciones. Partiendo de la suposición de

que los directivos persiguen los intereses de los accionistas, y de que conocen

el verdadero valor de la empresa, si las acciones de la empresa están valoradas

por un valor inferior al real, a través del pago de dividendos tratarán de que el

precio refleje su verdadero valor, evitando de este modo una venta de

acciones en una cuantía superior a lo que sería necesario realizar en el caso de

que las acciones reflejasen su verdadero valor. Los impuestos que recaen

sobre los dividendos suponen un coste para los accionistas, pero a su vez

desaconseja una imitación por parte de las “peores empresas”, puesto que solo

a las empresas con perspectivas de obtención de beneficios, les merecerá la

pena soportar la carga impositiva derivada de la percepción de los mismos por

los accionistas.

Básicamente, obtienen los siguientes resultados:

- En el equilibrio, las empresas que prevén obtener mayores flujos de caja

futuros, pagarán mayores dividendos.

- En el caso de que exista poca desventaja tributaria de los dividendos frente

a las recompras de acciones, los pagos de dividendos serán mayores que en

el caso inverso.

Sin embargo, el modelo de John y Williams adolece también de

inconvenientes. Así, parte de la suposición de que los accionistas satisfarán

sus necesidades de liquidez mediante la venta de acciones obviando de ese


modo otras alternativas tales como la emisión de deuda. Del mismo modo, no

considera la posibilidad de que la empresa se endeude, con el fin de

recomprar las acciones a los accionistas, satisfaciendo de ese modo sus

necesidades de liquidez. Por otra parte, resulta difícil conciliar su modelo con

el alisamiento que se observa en los pagos de dividendos, puesto que si las

perspectivas de los resultados están cambiando constantemente, ello traería

consigo un cambio constante en los dividendos, impidiendo, por consiguiente,

el alisamiento de los mismos.

Sin embargo, desde el punto de vista teórico, otros modelos han

apuntado la posibilidad de la existencia de mecanismos alternativos al pago

de los dividendos, para trasmitir la información al mercado:

2.5.2.5 Otros modelos teóricos:

Ambarish, John, y Williams (1987)

Ambarish et al. distinguieron entre los dividendos, volumen de

inversión y recompras de acciones, estableciendo que si bien los anuncios de

aumentos de dividendos (diferenciando entre empresas maduras, cuyos

efectos serían mayores que para las empresas en crecimiento) y de recompras

de acciones son positivos para el mercado, las ampliaciones de capital son

positivas para las empresas en crecimiento, y negativas para las empresas

maduras.

Kumar (1988)

Kumar proporcionó una teoría justificativa del alisamiento que efectúan

los directivos en los dividendos. En su modelo, igualmente, los directivos, a

diferencia del inversor externo, conocen la verdadera productividad de la

empresa. Y además, dado que poseen una mayor aversión al riesgo que los

36 Capítulo 2

accionistas, al estar menos diversificados que estos últimos, desearán invertir

un menor volumen que los accionistas en la empresa, por lo que no tendrán

interés en que los dividendos reflejen perfectamente la verdadera

productividad de la empresa. Es por lo que esta teoría sería consistente con el

alisamiento, desde el momento en que los pequeños cambios en la

productividad no están unidos a cambios en el volumen de dividendos de la

empresa.

John y Lang (1991)

John y Lang construyeron un modelo teórico donde examinaron el

impacto que las compraventas internas tienen sobre los anuncios de

dividendos. Su modelo implica que el contenido informativo de los

dividendos está condicionado por la actividad de compraventas internas

realizadas en el momento previo al anuncio de dividendos. De modo que en

caso de una elevada venta interna, un anuncio de dividendos superiores a los

esperados provocaría una respuesta negativa en el precio de las acciones. Y

viceversa, cuando tiene lugar una importante compra interna, un anuncio de

dividendos superiores a los esperados, generará una respuesta positiva en el

precio de las acciones. A su vez, el modelo de John y Lang establece que el

anuncio de iniciación de dividendos generará una respuesta positiva en el

precio de las acciones, sólo cuando no esté acompañado de una venta interna

en el momento previo al anuncio. Así, la interpretación del anuncio de

dividendos debe realizarse en función del estado actual de las oportunidades

de inversión de la empresa, las cuales se revelan mediante el empleo de la otra

señal, es decir, por la compraventa interna. John y Lang pusieron a prueba las

predicciones en la práctica, y sus resultados respaldaron las mismas.


2.5.3 Estudios empíricos realizados sobre la teoría de señales

Los diversos estudios realizados con el objetivo de contrastar

empíricamente el papel de los dividendos como señal, los vamos a agrupar

atendiendo a la metodología empleada para ello.

Es por ello por lo que los clasificaremos en los siguientes apartados:

- Perspectiva informativa, en la que distinguiremos los estudios que utilizan

la metodología de eventos, y los estudios de asociación. Asimismo,

desglosaremos cada una de las metodologías en función de la técnica

concreta utilizada para el contraste.

- Perspectiva de medición, la cual analizaremos con profundidad en el

siguiente capítulo de la presente tesis doctoral.

2.5.3.1 Perspectiva informativa

A finales de los años 60, tras el trabajo pionero de Ball y Brown (1968),

surge una nueva orientación en la investigación contable3, en la que

asumiendo las hipótesis de eficiencia del mercado de capitales, se considera

que la información es útil para los inversores si la misma está asociada con el

cambio en el precio de las acciones. Este trabajo dio lugar a lo que se conoce

como perspectiva informativa, cuyo objetivo es la explicación del

comportamiento del precio de los títulos mediante el estudio de la reacción

del mercado a la publicación de información contable. Es decir, desde esta

perspectiva, los precios, que reflejan el valor actual de los futuros flujos de

caja, se suponen eficientes, y, en consecuencia, son utilizados como referencia

para analizar el contenido informativo de la información contable.

3 Atribuida originariamente por Tua (1991) a Sterling (1972)

38 Capítulo 2

Como Pineda (1999) pone de manifiesto, las medidas operativas de

contenido informativo habitualmente se han tomado de la relación entre

retornos anormales, volatilidad de precios, o variaciones en el volumen de

contratación con los resultados (u otro tipo de información contable) no

esperados en la consideración de que los precios, la volatilidad y el volumen

de contratación solo se alterarán como consecuencia de la modificación de las

expectativas sobre los flujos futuros de tesorería de la compañía que genera la

aparición de esta nueva o no esperada información.

Del mismo modo, Pineda (1999) considera que la extensión de la

ventana empleada para medir la respuesta del mercado se ha reducido

notablemente desde los trabajos pioneros hasta nuestros días. De hecho la

denominación dada actualmente a los estudios de suceso o de contenido

informativo queda limitada a aquéllos en los que el intervalo temporal sobre

el que se mide la rentabilidad es corto (2 a 5 días). Sin embargo, tal como

afirma Pineda, los trabajos pioneros que dieron origen a este concepto

utilizaban ventanas amplias, definiéndose como estudios de sucesos porque el

acontecimiento o el suceso que se trataba de analizar determinaba el momento

en torno al que se medía la reacción en el mercado (momento 0). Así, Fama et

al. (1969) emplean un intervalo de 60 meses y Ball y Brown (1968) de 18

meses. De acuerdo con este planteamiento, los datos contables sólo tendrán

contenido informativo si modifican las expectativas futuras, pues sólo en este

caso se generarán rentabilidades anormales o modificaciones en la volatilidad

o volumen de contratación.

No obstante, Pineda (1999) afirma que los problemas que trajeron

consigo la utilización de la metodología de eventos originaron una ampliación

de la ventana para la que se acumulaba la rentabilidad de los títulos, dando

lugar a lo que se conoce como estudios de asociación, modificando a su vez la

interpretación de los resultados obtenidos, puesto que al examinar períodos


temporales más amplios se están también incluyendo las variaciones en los

precios producidas debido tanto a la información no esperada como al efecto

de los sucesos esperados, es decir, de la alteración de las expectativas. De este

modo, los estudios de asociación proporcionan una medida indirecta de la

relevancia.

Tal como se desprende de lo anterior, distinguiremos dentro de la

perspectiva informativa los estudios llevados a cabo utilizando la metodología

de eventos o Event Studies y los estudios de asociación.

2.5.3.1.1 Metodología de eventos

Los estudios que han investigado el contenido informativo de los

dividendos utilizando la metodología de eventos, los cuales analizaremos a

continuación, básicamente han abordado los siguientes aspectos:

2.5.3.1.1.1 Evaluación de las rentabilidades anormales generadas

alrededor del anuncio de dividendos

Numerosos estudios empíricos han analizado la existencia de

rentabilidades anormales de las acciones alrededor de los días de anuncio de

dividendo con el objetivo de estudiar en qué medida tras un anuncio de

dividendos los inversores revisan sus expectativas acerca de los flujos de

tesorería futuros. En este sentido, Espitia y Ruiz (1996) afirman que la

reacción del mercado no la provoca en sí el anuncio de dividendos, sino el

anuncio de un dividendo distinto del esperado, produciéndose el efecto

informativo sólo si los inversores hallan diferencias entre sus expectativas y la

información trasmitida por los anuncios de dividendos.

La rentabilidad anormal o extraordinaria se define como la diferencia

entre la rentabilidad observada en una determinada fecha y la rentabilidad

normal que se hubiese producido si el evento en cuestión no hubiese tenido

lugar. De manera que si en el mercado existe información asimétrica, y el

40 Capítulo 2

anuncio de dividendos transmite información nueva al mercado, el valor

esperado de las rentabilidades anormales debe de ser significativamente

distinto de cero. Bajo la teoría de señales, si el anuncio no esperado de

dividendos transmite información al mercado sobre los resultados futuros de

la empresa, un aumento en los dividendos, podría ser interpretado como un

incremento en los flujos futuros de tesorería, conllevando, por consiguiente, a

que los inversores ajusten sus expectativas sobre los mismos y, por lo tanto,

que el precio de la acción resulte aumentado. A su vez, si los dividendos

resultan disminuidos, el inversor podría interpretar tal disminución como una

disminución de los flujos futuros de tesorería, ocasionando, por lo tanto, una

disminución del precio de las acciones. Mantener el mismo nivel de

dividendos, no implicaría cambios en las expectativas que sobre los flujos

futuros de tesorería posee el inversor, por lo que no se espera que tengan lugar

variaciones significativas en los precios.

Petit (1972) estudió las rentabilidades anormales experimentadas por

las acciones en torno a los días de anuncio de dividendos. Para ello empleó

una muestra formada por 135 anuncios de dividendos procedentes de

empresas que cotizan en la NYSE4 realizados durante el período 1967-1969.

Las rentabilidades anormales acumuladas se determinaron en el mes del

anuncio de dividendos y en los tres meses subsiguientes al mismo. Los

anuncios de dividendos analizados se agruparon en función del signo y de la

magnitud de los mismos, distinguiéndose así, los de omisiones, los de

reducciones, los de no alteración o cambio, los de incremento menor al 10%,

los de incremento de un 25%, los de incremento superior al 25% y los

dividendos anunciados por primera vez.

4 New York Stock Exchange.


Los resultados de su estudio pusieron de manifiesto que si bien el

mercado reaccionaba muy drásticamente cuando los dividendos disminuían,

se omitían o cuando los incrementos de los mismos eran muy elevados, el

efecto ocasionado por un cambio moderado en los dividendos era

substancialmente menor.

No obstante, uno de los problemas de dicho estudio es que al utilizar

datos mensuales para el cálculo de las rentabilidades anormales, se dificultó el

poder aislar la información contenida en los dividendos de la información

contenida en el anuncio de resultados, así como el eliminar la incidencia que

esta otra segunda información podría producir en el precio de las acciones. De

esta forma, aunque se observaron rentabilidades anormales altas en el período

posterior al anuncio de dividendos, no se puede afirmar que sean atribuidas a

la información contenida en el mismo en exclusividad.

Este mismo problema lo presentan entre otros, los trabajos de Fama et

al. (1969) y Charest (1978).

Con objeto de paliar una de las principales críticas efectuadas a los

trabajos anteriores, Aharony y Swary (1980) trataron de aislar el contenido

informativo de los dividendos, estimando para ello sólo las rentabilidades

anormales acumuladas en aquellos casos donde los dividendos trimestrales

eran anunciados con una diferencia temporal de al menos 11 días de

diferencia con respecto a los anuncios trimestrales de resultados. La muestra

objeto de estudio estaba constituida por 384 anuncios de incrementos de

dividendos, 47 de disminuciones de dividendos y 2.968 de no alteración o

modificación de los mismos, correspondientes a empresas que cotizaban en la

NYSE durante el período 1963-1976. El período temporal utilizado para el

cálculo de las rentabilidades anormales acumuladas era de 20 días alrededor

42 Capítulo 2

de la fecha del evento5. Con objeto de analizar si los anuncios de dividendos

tienen contenido informativo incremental con respecto a los resultados, las

rentabilidades anormales de los anuncios de dividendos se calcularon en

función de si tales anuncios precedían o seguían a los correspondientes

anuncios de resultados.

Los resultados derivados de su estudio mostraron que

independientemente de si los anuncios de resultados precedían o seguían a los

anuncios de dividendos, los anuncios de dividendos tienen contenido

informativo incremental. Además, las rentabilidades anormales fueron

positivas (negativas) en caso de aumentos (disminuciones) de dividendos6. No

obstante, no se alcanzaron rentabilidades significativas para el caso de

mantenimiento de dividendos.

También en el mercado americano, utilizando una metodología similar

a la anterior, pero restringida a los cambios substanciales en la política de

dividendos (anuncio de iniciación, omisión o variación de al menos un 25%),

Benesh, Keown y Pikerton (1984) estudiaron el contenido informativo de los

dividendos analizando las rentabilidades anormales diarias y acumuladas7 en

el período temporal que se iniciaba 20 días anteriores al anuncio de

dividendos y finalizaba en los 20 días posteriores al citado anuncio.

Al igual que Aharony y Swary (1980), y habida cuenta que los

anuncios de resultados pudieran ocurrir en fechas cercanas al del anuncio de

los dividendos, se eliminaron aquellas empresas cuyos anuncios de

5 Al período del evento se le denomina también “fecha de acontecimiento” 6 Nuevamente las rentabilidades anormales de las empresas que disminuyeron los dividendos eran superiores en términos absolutos a las de las empresas que lo aumentaron. 7 Las rentabilidades anormales se van a calcular por diferencia entre la rentabilidad del título y la rentabilidad esperada según el modelo de mercado.


dividendos y resultados estaban separados por un período temporal inferior a

diez días.

La muestra estaba formada por 28 anuncios iniciales de dividendos, 34

incrementos de dividendos superiores al 25%, 32 disminuciones de

dividendos superiores al 25%, y 42 anuncios de omisión de dividendos.

Los resultados evidenciaron que la reacción del mercado ante anuncios

de omisión y disminución de dividendos era negativa, y superior, en valores

absolutos, a la reacción positiva del mercado ante anuncios de iniciación y

sobre todo a los de incrementos de dividendos. El mercado a su vez,

reaccionaba más favorablemente ante anuncios de iniciación de dividendos

que ante incrementos de dividendos, lo cual justificaban por el hecho de que

los anuncios de iniciación de dividendos eran más difíciles de predecir, siendo

por consiguiente más relevante la información trasmitida por los mismos.

También en el mercado americano, con la finalidad de comparar el

contenido informativo de los incrementos de dividendos con los del anuncio

inicial de dividendos (o anuncios de dividendos después de haber transcurrido

más de 10 años sin distribuir los resultados en forma de dividendos), Asquith

y Mullins (1986) examinaron el contenido informativo de los anuncios

iniciales y de los subsiguientes incrementos de dividendos efectuados por 168

empresas durante el período 1964-1980, mediante el análisis de las

rentabilidades anormales generadas alrededor del anuncio inicial (o

incremento ulterior) de dividendos. Además, con el objetivo de evitar los

efectos que cualquier otro tipo de información divulgada en el período

circundante al anuncio de dividendos, pudiera afectar a los precios de las

acciones, se procedió a eliminar 80 empresas. Los resultados evidenciaron la

existencia de unas rentabilidades anormales acumuladas positivas en los

anuncios iniciales de dividendos, rentabilidades que resultaron disminuidas en

44 Capítulo 2

los anuncios posteriores de incrementos de dividendos, dado que estos

últimos, según Asquith et al. eran más fácilmente predecibles por los

inversores.

Dado que en Estados Unidos una proporción elevada de incrementos de

dividendos, son considerados dividendos especiales (“extras”)8, Jayaraman y

Shastri (1988) trataron de analizar si tales anuncios conllevaban señales

positivas de los flujos futuros de tesorería a obtener por la empresa.

Los resultados fueron favorables a la hipótesis de señalización puesto

que una vez calculadas las rentabilidades anormales de precios de las

acciones y de las obligaciones en el período alrededor del anuncio de

incrementos de dividendos especiales, llegaron a la conclusión que si bien los

anuncios de incrementos de dividendos supusieron una rentabilidad anormal

positiva en las acciones, no ocurrió lo mismo en las obligaciones, las cuales

no obtuvieron rentabilidades anormales significativas. En este sentido,

esgrimieron que si se hubiesen generado rentabilidades anormales negativas

en los bonos, primaría la hipótesis de transferencia de riqueza procedente de

los postulados emanados de la teoría de la agencia. No obstante, tal como

sostienen DeAngelo et al. (2000), una de las críticas fundamentales efectuadas

al mismo es que no controlan la relación entre el volumen de dividendo

especial no esperado y la rentabilidad anormal alcanzada, lo cual se hace

necesario desde el momento en el que se plantea contrastar la hipótesis de

señalización.

Al igual que en el trabajo de Asquith y Mullins (1986), pero aplicado a

los anuncios de omisión de dividendos, Ghost y Woolridge (1991) estudiaron

el contenido informativo del anuncio de omisión de dividendos, y el de los

8 Aproximadamente, de cada 3500 anuncios de incrementos de dividendos, 900 son considerados dividendos especiales.


anuncios de omisión posteriores al inicial. Esto último motivado por la

suposición de que las empresas que omiten dividendos, serán seguidas más

cuidadosamente por inversores y analistas financieros, de manera que la

información conllevada por los sucesivos anuncios de omisión de dividendos

debiera ser inferior, a la trasmitida por el primer anuncio de omisión de los

mismos.

Con el objetivo de contrastar lo anterior se utiliza una muestra

compuesta por empresas (358 que omiten por primera vez, 160 empresas que

lo omiten por segunda vez, 72 por tercera vez, 29 por cuarta vez, y 55 por

quinta vez) que cotizan en la NYSE o AMEX9 y que omiten dividendos en el

período 1962-1984.

Los resultados pusieron de manifiesto que si bien el primer anuncio de

omisión de dividendos está asociado con rentabilidades anormales negativas

significativas, no se producen rentabilidades anormales significativas en los

posteriores anuncios de omisión de dividendos.

Si bien se ha contrastado que los anuncios de distribución de

dividendos conllevan información sobre los resultados futuros de la empresa,

ayudando, por consiguiente, a los inversores y analistas financieros a evaluar

la empresa, Sant y Cowan (1994) llevaron a cabo un estudio para analizar el

contenido informativo de los anuncios de omisión de dividendos, con el

objetivo de evaluar si la ausencia de los mismos producía el efecto contrario:

que los resultados futuros sean menos previsibles para los inversores o

analistas financieros. A tal fin investigaron el efecto que originaban los

anuncios de omisión de dividendos sobre la volatilidad de la rentabilidad de

las acciones (medida a través del cambio producido en la varianza de la

rentabilidad tras el anuncio de omisión de dividendos), sobre la beta de

46 Capítulo 2

mercado (diaria y semanal), sobre las predicciones que efectuaban los

analistas financieros10, y sobre la varianza de los resultados11. A su vez, se

estudiaron las rentabilidades anormales que se produjeron en torno a la

omisión de dividendos12, con objeto de estudiar si dichas rentabilidades

reflejaban el aumento del riesgo en los resultados. Para ello se estimó un

modelo donde la variable dependiente venía dada por la rentabilidad anormal

acumulada en el período –1 a 1, y las explicativas, cada una de las variables

previamente mencionadas13, representativas del aumento del riesgo en los

resultados.

La muestra utilizada estaba formada por 38.114 observaciones

correspondientes a empresas que omitieron dividendos en el período 1962-

1987.

Los resultados obtenidos fueron consistentes con la utilización de los

dividendos por los directivos como mecanismo de transmisión de la

información. Así se observó que los directivos omitían dividendos cuando se

producía un incremento en la varianza de los resultados, que conllevaba a una

mayor dificultad en la predicción de los mismos. Esto último, según Sant y

Cowan más que la omisión de dividendos en sí, podría explicar el aumento de

la varianza de la rentabilidad, de la beta de mercado y de la varianza de las

9 American Stock Exchange 10 Se compararon las predicciones a un año vista realizadas por los analistas financieros en los meses –5 a –3, con las efectuadas en los meses 3 a +5, siendo 0 el mes en el cual tiene lugar el anuncio de los dividendos. 11 En este caso se comparó la varianza de los resultados 1 y 2 años previos al anuncio de omisión con la de 1 y dos años posteriores al anuncio de omisión. 12 En los días –2 a +2. 13 Excepto la varianza de las predicciones de analistas financieros dado el escaso número de observaciones que se disponía en este caso. 14 Muestra que quedó reducida a 280 observaciones cuando se consideraron los precios de mercado.


previsiones efectuadas por los analistas financieros. Además se observaron

rentabilidades anormales negativas en torno al anuncio de omisión de

dividendos, las cuales estaban relacionadas con un incremento del riesgo en

los resultados de la empresa, concretamente con el componente sistemático

del riesgo, o beta de mercado.

En una línea diferente, y dado que si los dividendos tienen contenido

informativo sobre los resultados futuros, el anuncio de los mismos debiera

provocar una disminución de la volatilidad de las acciones, Allen y Rachim

(1996) contrastaron si el anuncio de dividendos (medido por el rendimiento

por dividendos y por el ratio pay-out15) traía consigo una disminución de la

volatilidad de los precios de las acciones.

Sin embargo, debido a que determinados eventos podrían influenciar

sobre el grado de volatilidad de los precios de las acciones (medida por el

cociente resultante de dividir para cada, la diferencia al cuadrado entre el

precio máximo y mínimo de la acción por la media entre el precio más alto y

más bajo), controlaron una serie de variables que consideraron que podría

afectar a dicha relación: endeudamiento (pues un incremento de dividendos

originaría un mayor endeudamiento), volatilidad de las ganancias, y tamaño,

asumiendo para las dos primeras un efecto positivo sobre la volatilidad y para

la última un impacto negativo sobre la volatilidad.

Los resultados de su modelo evidenciaron que salvo el rendimiento por

dividendos el resto de variables influenciaron en el nivel de volatilidad de las

acciones de la empresa. Destacar que el tamaño, al contrario de lo que

15 Aunque en un primer momento se introdujeron ambas variables como variables independientes del modelo junto a las variables de control que se mencionan con posterioridad, en un segundo momento, habida cuenta de que la multicolinealidad existente estaba afectando a la significatividad de los parámetros, se decidió introducir por separado ambas variables.

48 Capítulo 2

esperaban Allen y Rachim, influyó positivamente en la misma, lo cual

justificaron sobre la base del mayor nivel de endeudamiento que las empresas

más grandes presentaban.

En un intento de analizar el diferente contenido informativo de los

anuncios de reducción de dividendos finales o complementarios, y los

anuncios de reducción de dividendos a cuenta, Balachandran (1998)

utilizando una muestra de empresas británicas (299) que cotizaron en bolsa en

el período 1986-1993 y que redujeron tanto los dividendos a cuenta como los

complementarios, empleando distintas ventanas de eventos (-12 a 0, día 0, –1

a 0, –1 a 1, –1 a 3, -1 a 5, 2 a 20, -12 a 20, -20 a 20) llegó a la conclusión

que el mercado reaccionaba en mayor medida a los anuncios de dividendos a

cuenta que a los complementarios. A su vez, comprobó, cuando analizaron la

reacción del mercado en torno al período de –1 a 016 en función del tamaño de

la variación (inferior al 20%, entre el 20% y el 40%, entre el 40% y el 60%,

entre el 60% y el 80%, entre el 80% y el 100%, y superior al 100%) que en la

medida que el porcentaje de variación incrementaba, el mercado reaccionaba

más negativamente, salvo cuando la reducción resultó inferior al 20%17, para

el caso de que reducciones en los dividendos a cuenta.

Asimismo, con el objetivo de controlar otras variables distintas de la

reducción del dividendo, que pudieran afectar a esto último, se estimó un

modelo, donde la variable dependiente venía dada por la rentabilidad anormal

generada en torno al período –1 a 0, y en las independientes además de

considerar el porcentaje de reducción del dividendo complementario (a

cuenta) tuvieron en cuenta si se trataba de la disminución de un dividendo a

cuenta ó de un dividendo complementario, los anuncios de aumento o

16 Siendo 0 la fecha del anuncio de dividendo complementario (a cuenta).


disminución de resultados que pudieron acompañar a los anuncios de

dividendos, la filtración de información al mercado en el período –20 a –2, la

posible sobrerreacción del mercado18 en el período de 2 a 20 tras la negativa

respuesta inicial19, el tamaño de la empresa20, y el nivel de endeudamiento21.

Tras estimar dicho modelo obtuvieron como resultado, que tras una respuesta

negativa inicial al anuncio de reducción de dividendos, el mercado

reaccionaba positivamente en el período ulterior al mismo, siendo la reacción

del mercado más drástica para el caso de tratarse de dividendos a cuenta, y en

el caso de empresas menos endeudadas. Por otra parte el resto de variables

mencionadas no se mostraron significativamente distintas de cero.

Dado que DeAngelo, DeAngelo y Skinner (2000) observaron que las

empresas americanas sustituyen el pago de dividendos extras o especiales, por

el pago de dividendos regulares analizando para ello los anuncios de

dividendos especiales (7.171) llevados a cabo por empresas americanas en el

período 1926-1995, en el mismo estudio investigaron el contenido

informativo de los anuncios especiales de dividendos a través del estudio de

las rentabilidades anormales generadas en los tres días en torno al anuncio de

dividendos especiales calculándose dichas rentabilidades atendiendo, por un

lado, al signo experimentado en los anuncios especiales de dividendos

(aumentos, disminuciones o no alteración de los mismos) y, por otro, a los

17 Los autores justifican la no significatividad de este caso, sobre la base del tamaño reducido de la muestra. 18 Brown, Harlow y Tinic (1988) argumentan que tras una respuesta negativa inicial, los inversores reaccionan positivamente. 19 Tanto esta variable como la anterior se midieron por el volumen de rentabilidad anormal generado en dicho período temporal. 20 En este sentido argumentan que diversos autores, Eddy y Seifert (1988), Haw y Kim (1991), y Marsh (1993) encontraron una relación negativa entre el tamaño y la respuesta del mercado a dichos anuncios. 21 Ellos apuntaron a que cuanto menor fuese el nivel de endeudamiento mayor sería la reacción negativa del mercado ante un anuncio de reducción de dividendos.

50 Capítulo 2

signos de las variaciones experimentadas en los anuncios de dividendos

regulares anunciados en la misma fecha.

Al mismo tiempo, y con el objetivo de examinar si las rentabilidades

anormales obtenidas estaban asociadas a la magnitud del cambio

experimentado en los anuncios de dividendos especiales, estimaron un

modelo donde la variable dependiente venía dada por la rentabilidad anormal

generada en torno a los tres días del anuncio de dividendos especial, y las

independientes, por una variable ficticia indicativa de si la empresa había

pagado o no dividendos especiales, y por una variable que recogía la

magnitud del dividendo especial no esperado, medido por la diferencia entre

los dividendos especiales pagados en el año actual y los distribuidos en el año

precedente.

Los resultados de su estudio pusieron de manifiesto la escasa utilidad

de los anuncios de dividendos especiales como mecanismo de transmisión de

información al mercado, puesto que independientemente de cual sea el signo

y la variación experimentada por los anuncios especiales de dividendos,

siempre y cuando los anuncios regulares de dividendos no resulten alterados,

se producían rentabilidades anormales positivas significativas no elevadas

(cercanas al 1%). No obstante, aunque Brickley (1983) pusiera de manifiesto

que los anuncios especiales de dividendos conllevaba información sobre la

naturaleza transitoria de tales anuncios, DeAngelo et al. dada la tendencia

decreciente que exhibieron los mismos, no se mostraron partidarios de

considerar la utilización de los mismos por los directivos con objeto de

distinguir la naturaleza permanente o transitoria de los anuncios de

dividendos.

En línea con lo anterior y para el caso español, González Rodriguez

(1995) estudió las rentabilidades anormales producidas en 171 anuncios de


incrementos de dividendos, 172 anuncios de mantenimiento y 42 anuncios de

disminución de dividendos, correspondientes a 69 empresas que cotizaron en

la bolsa de Madrid, y que repartieron dividendos entre el 1 de enero de 1986 y

el 30 de junio de 1992.

A tal fin, determinaron las rentabilidades anormales que

experimentaron las acciones en torno a los días de anuncios de dividendos (-3

a 0), por diferencia entre la rentabilidad realmente obtenida, y la esperada

según el modelo de mercado sobre los 240 días precedentes al anuncio de

dividendos.

Los resultados obtenidos mostraron la existencia de rentabilidades

anormales positivas del 0.88% durante el período de acontecimiento (-3 a 0)

para los anuncios de incrementos de dividendos, y rentabilidades del –0.89%

en el mismo período temporal para los anuncios de disminución de

dividendos por acción. No obstante, no se apreciaron la existencia de

rentabilidades anormales significativas en el caso de que los dividendos no se

alteraran de un ejercicio a otro.

Espitia y Ruiz (1996) analizaron, igualmente, el contenido informativo

de los pagos de dividendos para el caso español, pero a diferencia de

González Rodriguez (1995) se contempló un período temporal más largo, el

cual abarcaba desde los 15 días previos al anuncio de dividendos a los 15 días

subsiguientes al mismo. Igualmente, investigaron el contenido informativo

que poseían los anuncios de dividendos a cuenta.

Para ello, seleccionaron 322 anuncios de dividendos (aumentos,

disminuciones y mantenimiento de los dividendos a cuenta, y de los

complementarios) realizados durante el período 1987-1992. En este sentido,

partían de la hipótesis, por una parte, que los anuncios de incrementos o

disminuciones de dividendos a cuenta transmitirían información al mercado

52 Capítulo 2

durante el período antes mencionado y, por otra parte, que el mercado

reaccionaría significativamente únicamente en el período anterior a la

publicación del anuncio complementario de dividendos22.

A su vez, se calcularon las rentabilidades anormales simples y

acumuladas a lo largo del período previamente mencionado, distinguiéndose a

su vez, el período de acontecimiento, -3 a +3, período previo al anuncio, -15 a

–4, y período ulterior al anuncio, +4 a +15.

Los resultados constataron la existencia de rentabilidades anormales

acumuladas positivas en el período de acontecimiento ante anuncios de

incrementos de dividendos, siendo únicamente significativa para el caso de

los dividendos a cuenta. Sin embargo, para los anuncios de aumento de

dividendos complementarios, la reacción era positiva y significativa

solamente en el período anterior a la publicación de los mismos. A su vez, ni

el anuncio de mantenimiento de los dividendos, ni el de disminución de

dividendos23, ya sean éstos a cuenta o complementarios, trasmitieron

información relevante al mercado.

Castrillo, Diez y López (1999) estudiaron la reacción de los precios de

mercado de las acciones de la Bolsa de Madrid durante el período 1996-1997

ante anuncio de dividendos publicados por el Boletín de Cotización de la

Bolsa de Madrid, distinguiendo entre aumentos, disminuciones y

22 Ello lo justificaron en base a que los anuncios de dividendos complementarios, a diferencia de los anuncios de dividendos a cuenta, son difundidos al mercado paulatinamente a través de la Junta General de Accionistas. 23 Espitia y Ruiz (1996) afirmaron que dicho resultado no debe de considerarse como definitivo, dado el escaso número de observaciones.


mantenimiento de dividendos complementarios y de dividendos a cuenta en

el sector bancario y en el resto de sectores24.

Para estudiar lo anterior se determinaron las rentabilidades anormales

producidas en torno al anuncio de dividendos (período –3 a 3, siendo 0 la

fecha en la cual tenía lugar el anuncio de dividendos).

Los resultados obtenidos permiten afirmar que para el caso de

incrementos de dividendos, el mercado reacciona positivamente pero

únicamente es significativa la reacción en el caso de dividendos a cuenta,

posiblemente motivado por el hecho de que la información de los anuncios de

dividendos complementarios ha sido trasmitida con anterioridad al mercado.

Se observa igualmente una reacción negativa, aunque en ningún caso

significativa, ante anuncios de disminución de dividendos, lo cual pudiera

venir explicado por el hecho del reducido número de observaciones, por otra

parte los anuncios de mantenimiento de dividendos no trasmiten información

al mercado en ningún caso.

Pastor (2000) analizó el contenido informativo de los dividendos a

cuenta25 en el mercado bursátil español para los años 1995, 1996 y 1997, los

cuales fueron agrupados atendiendo al signo de la variación: aumentos,

disminuciones o mantenimiento de los mismos.

24 La distinción entre sector bancario y el resto de sectores obedece, por un lado, al hecho de que el sector bancario presenta una mayor regularidad en los dividendos a cuenta, lo cual debiera traducirse en una menor reacción del mercado dado que una parte del cambio de dividendos estaría ya anticipada por el mercado y, por otro, a la menor asimetría informativa existente entre los insiders y outsiders de la empresa. 25 Afirman que únicamente analizan los dividendos a cuenta porque los complementarios, a diferencia de los dividendos a cuenta que son aprobados por el Consejo de Administración, al aprobarse por Junta General de Accionistas, pueden difundirse con anterioridad a la fecha del anuncio.

54 Capítulo 2

Con el fin de demostrar el objetivo anteriormente planteado, se

calcularon las rentabilidades anormales generadas en el intervalo (-20 a +20)26

para los distintos anuncios de dividendos: incrementos, disminuciones y no

alteración de los mismos.

Los resultados mostraron por una parte, que los incrementos de

dividendos transmiten información relevante a los accionistas, pero que el

mercado reacciona con posterioridad a la fecha del anuncio. Por otra, que los

anuncios de mantenimiento de dividendos no transmitían información al

mercado, y por último, que el mercado no consideró a los anuncios de

disminución de dividendos como una noticia negativa27.

2.5.3.1.1.2 Evaluación de las rentabilidades anormales generadas

alrededor del anuncio de dividendos y de resultados

Tal como se ha visto con anterioridad, la gran mayoría de estudios

analizados se centran en el contenido informativo del anuncio de dividendos,

a lo sumo han tratado de aislar el efecto de cualquier otro anuncio cercano al

mismo. Por lo tanto, dichos estudios no han examinado si los inversores se

sirven del contenido informativo de cada uno de los anuncios para interpretar

la información contenida en el otro anuncio.

Divecha y Morse (1980) examinaron el contenido informativo de los

dividendos mediante el análisis de los incrementos de dividendos y de las

variaciones producidas en el ratio pay-out (dividendos entre resultados),

llegando a la conclusión de que si el incremento de dividendos es

acompañado de una disminución de resultados, causando por consiguiente un

26 Recuérdese que 0 es la fecha en la que tiene lugar el anuncio de los dividendos.


aumento del ratio pay-out, el anuncio de incrementos de dividendos no es tan

favorable como cuando los resultados aumentan en mayor medida que los

dividendos, puesto que en este último caso los dividendos representarían una

señal positiva sobre resultados futuros, al estar reflejando mayores

oportunidades de inversión.

La muestra utilizada está formada por 1.039 incrementos de dividendos

acaecidos en el período 1977-1979. Para analizar lo anterior se calcularon las

rentabilidades anormales generadas en el período de 20 días previos al

anuncio a 20 días posteriores al anuncio.

A raíz de lo anterior, Kane y Marcus (1984) estudiaron los anuncios de

dividendos y resultados con el objetivo de analizar la interacción existente

entre ambos tipos de anuncios.

La muestra utilizada para investigar lo anterior estaba formada por 352

anuncios de dividendos y resultados, separados por espacio de diez días,

producidos entre el cuarto trimestre de 1979 y el segundo trimestre de 1981.

Para ello, calcularon las rentabilidades anormales producidas en el período de

diez días previos al primero de los anuncios, dividendos o resultados, a los

diez días posteriores al segundo de los anuncios. Además, dicha variable se

consideró como variable dependiente de un modelo, donde las variables

explicativas venían dadas por los anuncios no esperados de dividendos y

27 Pastor Llorca (1999) afirma que la interpretación de los resultados obtenidos cuando se disminuyen dividendos debe de ser interpretado con cautela, dado el escaso número de observaciones existente.

56 Capítulo 2

resultados28, y variables ficticias indicativas del signo experimentado en

variación de los mismos29.

Los resultados fueron consistentes con la interacción existente entre

ambos tipos de anuncios, de manera que cuando las variables ficticias fueron

introducidas en el modelo, los coeficientes de los anuncios no esperados de

dividendos y resultados dejaron de ser significativos. Es decir, la interacción

existente entre ambos anuncios parecía explicar mejor las rentabilidades

anormales que se habían generado que la magnitud del dividendo o resultado

no esperado. A su vez, se observó que cuando alguno de los anuncios

experimentaba una variación negativa, independientemente de la variación

advertida en el otro anuncio, las rentabilidades anormales generadas eran

negativas. Sin embargo, se originaron rentabilidades anormales positivas

cuando los dividendos y resultados incrementaron, o cuando el dividendo no

resultaba alterado aún cuando los resultados no esperados aumentaron.

Si bien en los estudios anteriores se ha analizado la importancia de

considerar conjuntamente el anuncio de dividendos y de resultados cuando se

evalúa el impacto que sobre el mercado tiene la señal transmitida por los

dividendos, se hace necesario también estudiar la secuencia en el tiempo de

dichos anuncios con objeto de estudiar el contenido informativo de los

dividendos.

28 Los anuncios trimestrales no esperados de dividendos y resultados se calcularon considerando como dividendos y resultados esperados los anunciados en el trimestre inmediatamente precedente. 29 Se incluyeron todos los posibles casos de signos excepto cuando ambos anuncios presentaron un signo negativo. Por consiguiente todas las variables ficticias recogían el incremento de rentabilidad que los diferentes anuncios no esperados de dividendos y resultados tenían sobre los anuncios no esperados negativos de dividendos y resultados, cuyo impacto estaría recogido en el término independiente del modelo.


En línea con lo anterior, Manuel, Brooks y Schadler (1993) evaluaron si

el inversor tenía en cuenta de cara a evaluar el precio de mercado de la

emisión de una acción o de una obligación el hecho de que con anterioridad o

con posterioridad a dicho anuncio hubiese tenido lugar un anuncio de

resultados o de dividendos. Si ello fuese cierto, el directivo a la hora de lanzar

la emisión de acciones u de obligaciones tendría que considerar la secuencia

temporal del anuncio de dividendo y de resultados, dado que ello afectaría al

contenido informativo de la señal.

Tras el análisis de las rentabilidades anormales de los diversos

subgrupos, se evidenció que el contenido informativo de las ampliaciones de

capital estaba condicionado exclusivamente por el momento en el que tenía

lugar el anuncio de distribución de dividendos, independientemente del

momento en el que tenía lugar el anuncio de resultados. Específicamente se

observó que si el anuncio de dividendos se producía con posterioridad al

anuncio de emisión de capital, el impacto de esta última era más negativo30

para el mercado. De ahí que “las empresas mejores” se preocuparan por llevar

a cabo anuncios de dividendos antes de proceder a realizar una ampliación de

capital. Sin embargo, en el caso de la deuda únicamente se producía una

reacción negativa y significativa por el mercado cuando la emisión de la

deuda tenía lugar con anterioridad a los anuncios de dividendos y de

resultados.

A diferencia de la gran mayoría de estudios analizados, que se centran

en el mercado americano, Abeyratna et al (1996) examinaron la reacción del

mercado ante anuncios de dividendos y resultados, con el objetivo de evaluar

30 Como la literatura empírica ha mostrado en diversas ocasiones (Lucas y MacDonald, 1991), una ampliación de capital transmite información negativa al mercado, dado que éste entiende que el directivo lleva a cabo una ampliación de capital cuando considera que las acciones de las empresas están sobrevaloradas, puesto que en caso contrario, de tratarse de acciones infravaloradas, no procedería en ese momento a la ampliación de capital.

58 Capítulo 2

la interacción que para el inversor tenía ambos tipos de anuncios, utilizando

para ello empresas de Reino Unido que anunciaron dividendos durante los

seis primeros meses de 199131. En concreto, la muestra analizada estaba

constituida por 114 empresas que disminuyeron los dividendos, 354 empresas

que lo incrementaron, y 152 empresas que pagaron los mismos dividendos

que en el período precedente.

Para investigar lo anterior, estimaron, en un primer nivel, las

rentabilidades anormales acontecidas en el período que abarca desde los 5

días previos al anuncio de dividendos (ya sea de aumento, de disminución o

de no alteración de los mismos) a los 5 días posteriores al mismo.

En un segundo nivel, y con el objetivo de estudiar si el contenido

informativo de los dividendos estaba influenciado por el signo de variación

que hubiesen adoptado los resultados, se calcularon las rentabilidades

anormales generadas en función de la variación que experimentaron los

resultados y los dividendos.

Para finalizar, y al igual que Kane et al. (1984), pero aplicado a Reino

Unido, se estimó un modelo donde se explicaron las rentabilidades anormales

anteriores, por una parte, en función del cambio no esperado de dividendos y

de resultados, y por otra parte, en función de variables ficticias que recogían

el signo adoptado por la variación de los dividendos y de los resultados.

Los resultados del estudio evidenciaron que el mercado reaccionaba

más positivamente (negativamente) cuando incrementaban (disminuían) los

resultados en las empresas en las que el dividendo había aumentado

(disminuido). Por otra parte, si las disminuciones de resultados acompañaban

31 Mención especial habría que hacer aquí al hecho de que al tratarse de empresas británicas los anuncios de dividendos y de resultados se produjeron en el mismo día.


a un incremento de dividendos, las rentabilidades, aunque positivas, no fueron

significativas. Esto último, según Abeyratna et al. podría obedecer a la

incertidumbre que mantenía el mercado respecto a esta situación32.

Adicionalmente, cuando los dividendos disminuyeron y los resultados

incrementaron, las rentabilidades anormales aunque positivas, no resultaron

significativas, lo cual se justificó con base en el tamaño reducido de la

muestra.

Por último, a diferencia de Kane et al. (1984), los cuales llegaron a la

conclusión de que los anuncios no esperados de dividendos y de resultados

dejaban de ser significativos cuando se consideraba en el modelo los signos

adoptados por los mismos, Abeyratna et al. (1996) al introducir los términos

de interacción en el modelo, los resultados no esperados continuaban siendo

significativos, por lo que afirmaron que la magnitud de los resultados no

esperados constituía un factor decisivo en la explicación de las rentabilidades

anormales.

Con el objetivo de estudiar el mensaje conllevado por los dividendos y

resultados, Lonie y Power (1995) analizaron una muestra constituida por 250

empresas que cotizaban en Reino Unido, las cuales anunciaron un dividendo

complementario en el primer trimestre de 1994.

A diferencia de Abeyratna et al (1996), las distintas submuestras se

agruparon atendiendo a los signos de variación en los dividendos y en el ratio

pay-out (dividendos entre resultados).

32 Si el mercado considera a los resultados como una variable importante, pudiera pensarse que los dividendos son utilizados por los directivos para transmitir una información errónea al mercado.

60 Capítulo 2

La metodología utilizada, salvo algunas pequeñas diferencias33, era

similar a la de Abeyratna et al (1996).

Los resultados del estudio pusieron de manifiesto que la interacción de

ambas señales suministra a los inversores una información importante.

Únicamente cuando el incremento de dividendos venía acompañado de una

disminución del ratio pay-out, o lo que es lo mismo, de un incremento más

que proporcional de los resultados, se obtuvieron rentabilidades anormales

significativas y positivas. El resto de las rentabilidades anormales obtenidas

no fueron significativas.

Asimismo, en 620 empresas procedentes de Reino Unido, Lonie et al.

(1996) examinaron la reacción del mercado de capitales ante anuncios

simultáneos de variaciones en resultados y dividendos con objeto de analizar

si la reacción del mercado ante un anuncio de dividendos es distinta en

función de la variación experimentada en los resultados.

Los resultados obtenidos fueron favorables a la hipótesis de

señalización. Así, cuando los incrementos de dividendos venían acompañados

por aumentos de resultados, se obtuvieron rentabilidades anormales positivas

y significativas superiores a las obtenidas para el conjunto de empresas que

aumentaron los dividendos independientemente de la variación experimentada

en los resultados. Al mismo tiempo, cuando los aumentos de dividendos

venían de la mano de disminuciones de resultados, no se generaron

33 Las principales diferencias vendrían dadas por la elección del período de no acontecimiento, que a diferencia de Abeyratna et al (1996) que utilizaron un período de 300 días, Lonie et al emplean un período de 391 días. Del mismo modo, en el período considerado como de acontecimiento, si bien los primeros seleccionan una ventana de 21 días, los segundos reducen la ventana a 11 días.


rentabilidades positivas significativas34. Sin embargo, sorprendentemente,

Lonie et al. no obtuvieron rentabilidades anormales significativas para el

conjunto de empresas que disminuyeron los dividendos e incrementaron los

resultados, lo cual atribuyeron al reducido número de observaciones, puesto

que en esas circunstancias apostaron por la obtención de rentabilidades

anormales negativas y significativas, dado que entendían que el hecho de que

no se incrementasen los dividendos tras un aumento en los resultados era

indicativo de que el aumento de resultados era de carácter transitorio. A su

vez, el hecho de que las disminuciones de dividendos acompañadas de

decrementos de resultados generasen unas rentabilidades muy significativas y

negativas obedecía a las perspectivas negativas que existían sobre tales

empresas

Asimismo, al igual que Abeyratna et al. (1996) y a diferencia de Easton

(1991) y Kane et al. (1994) para el caso australiano y americano

respectivamente, cuando se estimó un modelo donde se hacía depender el

volumen de rentabilidad anormal obtenido de los cambios no esperados de

dividendos y de resultados, y de variables ficticias indicativas del signo de las

variaciones experimentadas en dichos anuncios35 se observó al igual que

Penman (1983) y DeAngelo et al. (1992) que los aumentos no esperados de

los dividendos no resultaron significativos, evidenciando que las variaciones

no esperadas en los resultados, más que las de los dividendos, explicaban en

mayor medida el volumen de rentabilidad anormal obtenido.

34 Lo cual justificaron sobre la base del escepticismo sobre la señal transmitida por los dividendos que genera esta situación. 35 Dado que se contempla todas las posibilidades en los signos de variaciones de dividendos y de resultados, salvo aquella donde los dividendos y resultados experimentaron variaciones negativas, el coeficiente de las variables ficticias indicaría el incremento de rentabilidad anormal que se produce sobre el peor escenario, o aquel donde disminuyen los dividendos y resultados, por lo que se espera que todas las variables ficticias tengan signo positivo.

62 Capítulo 2

Si bien hasta ahora las investigaciones analizadas tratando de estudiar

el impacto que para el mercado tiene la emisión de anuncios de dividendos y

resultados, no han tenido una respuesta unánime respecto a la señal que

adquiere para el inversor más relevancia, McCluskey et al. (2003) trataron de

dilucidar lo anterior para el caso irlandés. Específicamente investigaron 50

empresas que emitieron 674 anuncios de dividendos y de resultados en el

período comprendido entre 1987 y 2001. McCluskey et al. argumentaron que

además las peculiaridades que caracterizan a Irlanda (mercado de capital

estrecho, aunque gran parte de las empresas que cotizan en el mismo, cotizan

en otros mercados, de Nueva York o de Londres, crecimiento importante del

Producto Interior Bruto en los últimos años, y escasa investigación empírica

en el contexto irlandés sobre la política de dividendos) hacen aún más

interesante dicho análisis.

Para ello procedieron a calcular las rentabilidades anormales generadas

en función de la variación experimentada en los anuncios de dividendos y de

resultados36, con objeto de analizar el efecto que para el mercado tienen las

señales informativas derivadas de los mismos.

Los resultados de su estudio mostraron que el mercado no es indiferente

ante las señales informativas derivadas de ambos anuncios. En concreto, se

mostró que si bien la reacción del mercado ante un anuncio de incremento de

dividendos y de resultados es muy positiva y significativa, no ocurría lo

mismo cuando los dividendos y los resultados disminuían, puesto que aunque

no fue significativa, la rentabilidad anormal obtenida era negativa. Cuando las

36 El período de evento es de 41 días alrededor de los anuncios, los cuales tienen lugar en la misma fecha. Los grupos en los que se dividen la muestra son: aumento de dividendos y resultados, disminuciones de los dividendos y de los resultados, disminuciones de dividendos e incrementos de resultados, disminuciones de resultados e incrementos de dividendos, no alteración en los dividendos e incremento de resultados y no alteración en los dividendos y disminuciones de resultados.


señales informativas estaban en conflicto, aunque el dividendo continúa

constituyendo una señal informativa, el mercado interpretaba la misma de

acuerdo con el signo experimentado en los resultados.

No obstante, y con objeto de analizar cuál es la señal dominante, se

estimó un modelo donde el volumen de rentabilidad anormal generado se

hacía depender entre otras variables, de los cambios no esperados de

dividendos y de resultados, así como de variables indicativas del signo

experimentado en la variación de los dividendos y de los resultados,

evidenciándose al igual que Abeyratna et al. (1996), que los resultados

constituían la señal informativa dominante, y que los dividendos únicamente,

a través del signo de su variación, ayudan a interpretar la señal transmitida al

mercado por los resultados.

2.5.3.1.1.3 Análisis de la intensidad de la reacción del mercado ante el

anuncio de dividendos

Si bien, tal como se ha puesto de manifiesto, la hipótesis acerca del

contenido informativo de los dividendos, ha sido ampliamente analizada, los

factores que determinan la mayor o menor intensidad de la reacción del

mercado ante el anuncio de dividendos, no han sido investigados

extensamente.

Mitra y Owers (1995) llevaron a cabo un estudio con el objeto de

investigar la intensidad de la reacción, en función de determinadas variables

indicativas de la información pública disponible existente sobre la empresa.

En concreto, estudiaron la incidencia que el tamaño37, el número de

accionistas institucionales que poseían acciones de la empresa, así como el

porcentaje de acciones poseídas por los mismos en el período previo al

anuncio, y el número de analistas financieros que analizaron la empresa en

64 Capítulo 2

cuestión, ejercía sobre el contenido informativo de los anuncios de dividendos

iniciales.

La muestra analizada estaba compuesta por 80 empresas que iniciaron

el pago de dividendos en el período 1976-1987.

En el modelo utilizado para contrastar lo anterior, la variable

dependiente venía dada por las rentabilidades anormales generadas en el

período del evento38, y en las independientes, además de considerar los

dividendos iniciales, se tuvieron en cuenta las variables mencionadas con

anterioridad39.

Los resultados del estudio corroboraron las conclusiones alcanzadas

por Eddy y Seifert (1988) y por Haw y Kim (1991) con respecto a los

cambios acontecidos en los dividendos regulares. En concreto, los anuncios

iniciales de dividendos traían consigo rentabilidades anormales positivas y

significativas, las cuales eran más elevadas en el caso de aquellas empresas

sobre las que existía un menor volumen de información disponible: empresas

de menor tamaño, empresas sobre las que los accionistas institucionales

poseen un menor número de acciones, empresas con un número menor de

accionistas institucionales poseyendo acciones de las mismas, y empresas que

son seguidas por un número reducido de analistas financieros.

Otras variables relacionadas con la intensidad de la reacción del

mercado al anuncio de dividendos, las cuales han sido analizadas por Brucato

y Smith (1997) son la credibilidad de la señal trasmitida por los dividendos, la

cual la hacen depender positivamente del volumen que representan los

37 Medido a través del volumen de capitalización bursátil. 38 Concretamente en el período –1 a 0, siendo 0 la fecha en la que tiene lugar el anuncio de dividendos. 39 Se tomó el logaritmo natural de todas las variables incluidas en el modelo.


dividendos sobre los resultados de la empresa, y de la reputación de la

empresa en cuanto al empleo de señales, la cual, a su vez, viene determinada

por el grado de consistencia histórica existente entre los anuncios de

dividendos y los subsiguientes anuncios de resultados.

La muestra utilizada para estudiar lo anterior estaba formada por 302

observaciones de anuncios de iniciación o reinicialización de dividendos,

correspondientes a empresas que cotizan en la NYSE o en el AMEX, durante

el período comprendido entre enero de 1971 y diciembre de 1986.

En el modelo empleado para contrastar la incidencia de dichas variables

en el volumen de rentabilidad anormal generado, se va a hacer depender esta

última variable40, del nivel del pay-out, del porcentaje de cambio en los

dividendos, y de la reputación, la cual, en el caso de medir la reputación a

corto plazo, sería una variable ficticia que tomaría el valor uno si los anuncios

no esperados de dividendos en el período inmediatamente precedente

presentan el mismo signo que los anuncios no esperados de resultados

producidos con posterioridad, en un período de al menos seis semanas, y cero,

en caso contrario, y en el caso de medirse la reputación a largo plazo, ésta se

va a estudiar a través del cociente resultante de dividir el número de veces que

históricamente esta última variable tuvo un valor unitario entre el número

total de cambios históricos en los dividendos.

Los resultados evidenciaron que aunque para la totalidad de la muestra

las variables relacionadas con la reputación no fueron significativas, cuando

se dividió la muestra en función del ratio pay-out (por encima y por debajo de

la mediana), se evidenció que en las empresas con elevados ratios pay-out, si

bien la reputación a corto plazo incidía positivamente pero no

significativamente en el volumen de rentabilidad anormal generado, la

66 Capítulo 2

reputación a largo plazo era positiva y significativa. Esto, según los autores,

es motivado porque el mercado reconoce que a corto plazo puede existir una

tendencia por parte de las empresas de baja calidad a imitar a las empresas de

más alta calidad.

Otra variable propuesta por John y Lang (1991), que empíricamente se

ha tratado de estudiar, viene relacionada con las compra/venta de acciones

realizadas por los usuarios con información privilegiada (insiders).

Específicamente afirman que las compras (ventas) efectuadas con anterioridad

al anuncio de dividendos inciden positivamente (negativamente) en el

volumen de rentabilidad anormal alcanzado.

En este sentido, Kaestner y Liu (1998) trataron de estudiar si la

respuesta del mercado ante un anuncio inicial o especial de dividendos venía

condicionada por las operaciones efectuadas por usuarios con información

privilegiada (medidas, por una parte, por el número de transacciones

realizadas y, por otra parte, por el volumen de acciones comercializado). Al

mismo tiempo, trataron de dar respuesta a la incidencia que los problemas de

agencia, medidos por la q de Tobin (o valor de mercado entre el valor

contable de los fondos propios) tenían sobre el volumen logrado de

rentabilidad anormal en la fecha del evento (-1 a 1). En esta línea argumental,

tal como sostienen Lang y Litzenberger (1989), se confirma que cuanto

mayores sean las oportunidades de inversión que tenga una empresa, menor

será la reacción del mercado ante el anuncio de dividendos. A su vez, también

se consideró el volumen de dividendos no esperados (ya sean iniciales o

especiales), puesto que, bajo la teoría de señales, debiera estar relacionados

positivamente con el volumen de rentabilidad anormal obtenido.

40 El período de acontecimiento sería de –1 a 0.


Tras el análisis de los resultados, Kaestner y Liu pudieron comprobar

que el mercado valora positivamente el inicio de dividendos o la distribución

de un dividendo especial. Sin embargo, el mercado penaliza la distribución de

dividendos en presencia de oportunidades de inversión. No obstante, no

obtuvieron evidencias significativas acerca del impacto que sobre la reacción

del mercado tenía el volumen de negociación realizado por los insiders.

Mikhail, Walter y Willis (1999) llevaron a cabo un estudio donde

trataron de analizar el contenido informativo de los anuncios de los

dividendos condicionado a la calidad de los anuncios de los resultados. A tal

fin, partieron de la hipótesis de que los dividendos tenían contenido

informativo sobre los resultados futuros siempre y cuando la calidad de los

resultados actuales fuese baja.

La muestra utilizada estaba compuesta por 5.838 anuncios de

dividendos llevados a cabo entre 1980 y 1997, 4.858 anuncios de aumentos de

dividendos y 980 anuncios de disminución de dividendos. A su vez, los

dividendos no esperados se calcularon asumiendo que los dividendos

esperados seguían un camino aleatorio, y por consiguiente eran iguales a los

del período precedente.

Se emplearon dos acepciones de calidad del resultado. En una de ellas

la calidad venía dada por el poder explicativo del modelo, cuya variable

dependiente la constituía el flujo de tesorería procedente de las operaciones

ordinarias y la independiente el resultado ordinario. Y en la segunda, la

calidad es el poder explicativo del modelo donde las variables independientes,

a diferencia del modelo anterior, son los distintos componentes en que podría

desagregarse el resultado.

De manera que con el objeto de contrastar el objetivo planteado,

estimaron un modelo donde la variable dependiente venía dada por las

68 Capítulo 2

rentabilidades anormales generadas en los tres días en torno al anuncio de

dividendos, incluyéndose entre las variables independientes, la calidad del

resultado, el dividendo no esperado, y una variable resultante de multiplicar

las dos anteriores con el objetivo de analizar si la reacción del mercado ante la

magnitud del cambio no esperado en los dividendos estaba relacionada con la

calidad del resultado.

Además con el objetivo de asegurar que la relación entre la calidad de

los resultados, y la reacción del mercado ante un anuncio no esperado de

dividendos no resultaba afectada por una serie de variables omitidas en el

modelo, se incluyeron una serie de variables de control, que pudieran influir

en las rentabilidades anormales generadas. En concreto, consideraron el

tamaño como variable representativa de la información que los inversores

externos pudieran tener de la empresa, la rentabilidad por dividendos o

cociente resultante de dividir el importe de los dividendos por el precio de

mercado de las acciones, con objeto de recoger el efecto conocido como

clientelas fiscales41, el ratio resultante de dividir el valor de mercado entre los

fondos propios, con el propósito de captar la hipótesis definida por Jensen

(1986) como “hipótesis del Free Cash-flow”, la cual afirma que las empresas

con menores oportunidades de inversión, o menor valor de dicho ratio,

pagarán mayores dividendos, y por consiguiente reaccionarán más

positivamente frente a un incremento de dividendos, que las empresas con

mayores oportunidades de inversión, el ratio resultante de dividir la varianza

de los flujos de tesorería procedente de las operaciones ordinarias por el

41 El efecto de las clientelas fiscales (Bajaj y Vijh, 1990) hace referencia a que los inversores con bajas tasas marginales impositivas, al invertir en acciones de más alta rentabilidad por dividendos, responderán más favorablemente ante un anuncio de incremento de dividendos, que los anuncios de incrementos de dividendos producidos en acciones que poseen una más baja rentabilidad por dividendos. Es por ello por lo que se puede afirmar que la reacción del mercado ante un incremento (disminución) de


número de acciones en circulación, con la intención de contemplar el riesgo

operativo de la empresa, al ser las empresas con mayor riesgo operativo las

que tienen menor probabilidad de incrementar los dividendos, a no ser que el

directivo se cerciore sobre la continuidad futura de la empresa, sus acciones

experimentarán una mayor reacción ante un dividendo no esperado.

Los resultados del estudio evidenciaron que la reacción del mercado

ante el anuncio de dividendos está negativamente relacionada con la calidad

de los resultados. Salvo la variable que mide el efecto denominado clientelas

fiscales, que se mostró significativa cuando la calidad se supedita a la relación

existente entre los resultados y el flujo de tesorería generado por la empresa,

el resto de variables no fueron estadísticamente significativas.

En un estudio posterior, Alangar, Bathala y Rao (1999) evaluaron el

impacto que el grado de información asimétrica existente con anterioridad al

anuncio de dividendos (de iniciación, de elevado aumento o disminución42 y

de omisión de dividendos), medido por el porcentaje de acciones poseído por

los accionistas institucionales, tenía sobre el contenido informativo de los

dividendos.

La muestra final estaba constituida por 210 anuncios de iniciaciones de

dividendos, 243 de incrementos, 146 de disminuciones, y 123 de omisiones de

dividendos anunciados en el período 1976-1990 por empresas que cotizan en

la NYSE o en el AMEX.

dividendos está positivamente (negativamente) relacionado con el tamaño de la rentabilidad por dividendos. 42 Se considera que la variación experimentada por los dividendos es elevada cuando ésta es superior al 50%.

70 Capítulo 2

Además, se clasificaron las empresas en tres grupos atendiendo al grado

de propiedad institucional existente en las mismas (igual o inferior al 5%,

superior al 5% e inferior o igual al 30%, y superior al 30%).

Para alcanzar el objetivo anteriormente expuesto, por una parte, se

determinaron las rentabilidades anormales considerando simultáneamente

ambos criterios: tipo de anuncio de dividendos y porcentaje de propiedad

institucional y, por otra parte, se estimó el volumen absoluto de rentabilidad

anormal alcanzado en el período del anuncio (-1 a 0), sobre la base de dos

modelos de regresión. En el primero de ellos, las variables independientes

recogen por un lado, mediante variables ficticias, el grupo al que pertenece la

empresa, en función del porcentaje de propiedad institucional y por otro, el

tamaño de los dividendos no esperados, definidos por el cambio acontecido en

los dividendos deflactado a su vez, por el precio de la acción en los diez días

anteriores al anuncio. Y en el segundo de los modelos, además de

considerarse ésta última variable, se van a introducir variables ficticias con el

objetivo de tener en cuenta el tipo de anuncio de dividendos (iniciación,

aumento, disminución y omisión), y diferentes términos de interacción con la

finalidad de controlar conjuntamente el efecto producido por los diferentes

anuncios de dividendos y por el grado de propiedad institucional existente.

Los resultados pusieron de manifiesto que la rentabilidad anormal

obtenida estaba relacionada positivamente con el volumen de dividendos no

esperados, y salvo para los anuncios de omisión de dividendos, con el grado

de información asimétrica existente, lo cual lo justifican aduciendo que tales

anuncios pudieran no estar relacionados con la teoría de señales. También se

evidenció que los anuncios de disminución de dividendos generaron un mayor

volumen absoluto de rentabilidad anormal que los anuncios de iniciación de

dividendos.


Con relación a los anuncios de iniciación de dividendos, Jin (2000)

estudió qué factores específicos de las empresas condicionaban el volumen de

rentabilidad anormal alcanzado. A su vez, argumentaron que la reacción

positiva del mercado ante dichos anuncios podría sustentarse tanto bajo la

teoría de señales como bajo la teoría de la agencia43. No obstante, aseveran

que los anuncios de iniciación de dividendos pudieran conllevar

rentabilidades anormales negativas en el caso de que se acometieran por la no

existencia de oportunidades rentables de inversión.

Para demostrar lo anterior, Jin identificó dos grupos de empresas, uno

en el que la reacción del mercado ante dichos anuncios era positiva y otro en

el que la reacción del mercado era negativa, con el objeto de analizar si las

rentabilidades anormales acumuladas, en el período de dos días, en ambos

subgrupos de empresas están relacionadas con determinados factores

específicos de la empresa.

De este modo postulan que determinadas variables estarían

relacionadas negativamente con el volumen de rentabilidad anormal

alcanzado, entre las que se encuentra el tamaño, indicativo de la información

disponible acerca de la empresa, el porcentaje de acciones poseídas por los

inversores institucionales o por los directivos de la empresa, variable que al

reflejar el grado de control que los mismos ejercen sobre las empresas, tanto

el beneficio derivado de la reducción de los costes de agencia como el grado

43 Como se verá con posterioridad, la teoría de la agencia argumenta que los anuncios de dividendos sirven para reducir los costes de agencia. En este sentido Easterbrook (1984) afirma que el pago de dividendos trae consigo el acceso al mercado de capitales en mayor medida, con el consiguiente sometimiento del directivo a mecanismos de control, y Jensen (1986) establece que el pago de dividendos mitiga el empleo indebido de los flujos de tesorería.

72 Capítulo 2

de información asimétrica debiera ser inferior, la q de Tobin44 y la

rentabilidad anormal generada en el período de 20 días a dos días anteriores al

anuncio, que recogería las expectativas que el mercado posee sobre los

anuncios de dividendos45.

A su vez, otras variables estarían relacionadas positivamente con el

volumen de rentabilidad anormal obtenido, entre las que se encuentra, el

cambio producido en los resultados anunciados con anterioridad al anuncio de

dividendos, la cual al ser una variable ficticia que toma el valor unitario

cuando el cambio es positivo, la información trasmitida por el anuncio inicial

de dividendos quedaría fortalecida por el previo anuncio de resultados46, la

volatilidad de los resultados, medida por la desviación estándar de los

resultados en los 16 trimestres inmediatamente precedentes al anuncio de

dividendos, y el rendimiento por dividendos47, variable resultante de dividir la

cantidad inicial de dividendos por el precio de mercado de los dos días

precedentes al anuncio de iniciación de dividendos.

Así, en un análisis preliminar se separaron las empresas en función del

signo de la rentabilidad anormal, determinándose la media y la desviación

estándar de cada una de las variables anteriormente mencionadas.

Posteriormente, se estimó un modelo, tanto para la totalidad de la muestra

44 Variable que al ser el resultado de dividir el valor de mercado de la empresa por el volumen de fondos propios mostraría el volumen de oportunidades de inversión de la empresa. 45 Cuanto más se anticipe el mercado al anuncio de iniciación de dividendos, menores serán las rentabilidades anormales generadas durante el período del evento. 46 No obstante, esta variable también pudiera estar relacionada negativamente con el volumen de rentabilidad anormal generado durante el período del evento dado que si se incrementan los resultados con anterioridad al anuncio de dividendos, el mercado podría anticipar esto último. 47 Sin embargo, si la empresa iniciase el pago de dividendos porque se hubiesen deteriorado las oportunidades rentables de inversión, el rendimiento por dividendos estaría relacionado negativamente con el volumen de rentabilidad anormal alcanzado.


como para cada una de las submuestras48, donde la variable dependiente

venía dada por la rentabilidad anormal en torno al anuncio inicial de

dividendos y las variables explicativas por cada una de las variables

anteriormente mencionadas.

Del análisis de los estadísticos descriptivos antes mencionados se

concluyó que las rentabilidades anormales inferiores a cero tendían a

producirse en empresas donde el beneficio derivado de la divulgación era

reducido, bien porque se trataba de empresas grandes, bien porque sus

resultados eran poco volátiles, o de empresas que incrementaron sus

resultados con anterioridad al anuncio de iniciación de dividendos o de

empresas donde la reducción de costes de agencia, dada la gran participación

de inversores institucionales o directivos en el capital de la empresa, tendía a

ser menor.

A su vez, cuando se estimaron los modelos de regresión para la muestra

en su totalidad, se observó que el tamaño, el porcentaje de acciones poseídas

por los inversores institucionales y el volumen de rentabilidad anormal previo

al anuncio de dividendos eran significativas y afectaban negativamente al

volumen de rentabilidad anormal obtenido a raíz del anuncio inicial de

dividendos. Sin embargo, los rendimientos por dividendos, la volatilidad de

los resultados y la variación experimentada en los resultados anteriores al

anuncio de dividendos eran positivas y significativas. No obstante, ni las

oportunidades de inversión, medidas por la q de Tobin, ni el porcentaje de

acciones poseídos por el cuadro directivo resultaron significativas.

Cuando se estimó el modelo en función del signo experimentado en las

rentabilidades anormales, se observó que si bien para las empresas cuya

48 Empresas con rentabilidades anormales positivas, y empresas con rentabilidades anormales negativas.

74 Capítulo 2

rentabilidad anormal se mostró positiva, el dividendo conllevaba una

información positiva al mercado, dado que el signo del rendimiento por

dividendo resultó positivo y significativo, en la otra submuestra, los

dividendos conllevaban una información negativa al mercado, puesto que el

rendimiento por dividendo fue negativo y significativo. También se evidenció

que si bien el tamaño era significativo y negativo para las empresas cuyas

rentabilidades anormales resultaron positivas, el porcentaje de participación

accionarial de los inversores institucionales, con signo negativo, fue

significativo exclusivamente para la otra submuestra.

Por otra parte, al observarse que la R2, o estadístico que mide el poder

explicativo del modelo en su conjunto, es superior para las empresas con

rentabilidades anormales negativas, Jin, aduce que ello vendría explicado por

razones de índole económica más que por errores de estimación del modelo.

Así, un estudio en profundidad de las empresas que reaccionaban

negativamente ante anuncios de iniciación de dividendos, evidenció que ello

venía motivado bien porque el mercado consideraba que los mismos se

producen por falta de oportunidades de inversión (dada que un 36% de las

empresas adquirieron a otras empresas, a raíz del anuncio de iniciación de

dividendos), o por motivos defensivos (puesto que sobre el 20% de las

empresas se efectuó una fusión tras el anuncio inicial de dividendos), o

porque aparecen otras señales alternativas que hacen perder credibilidad a la

señal trasmitida por los dividendos (empresas que incurren en pérdidas,

empresas que emiten obligaciones49, etc).

49 Si la teoría de señales afirma que los anuncios de dividendos proporcionan una señal creíble sobre los futuros flujos de tesorería de la empresa, una emisión de acciones o de deuda por falta de liquidez, mitigaría el efecto positivo de la señal trasmitida por los dividendos.


Best y Best (2001) llegaron a la conclusión de que la importancia de la

información señalada por un anuncio de aumento de dividendos dependía

negativamente de las precisiones de los analistas financieros con relación a las

previsiones de resultados efectuadas con anterioridad al anuncio de

dividendos. No obstante, los anuncios de disminución de dividendos no

resultaron significativamente afectados por dicha variable.

Para ello seleccionaron una muestra formada por 6.189 aumentos de

dividendos y 330 disminuciones de dividendos producidas durante el período

1977-1998, y determinaron las rentabilidades anormales generadas en torno al

anuncio de dividendos, en función de si el error en los pronósticos de

resultados efectuados por los analistas financieros, medido por la diferencia

entre el resultado obtenido en el ejercicio precedente y la media de las

previsiones de los analistas financieros efectuadas para dicho ejercicio50, era

alto, medio o bajo. En este sentido Elton, Gruber y Gultekin (1984) afirman

que las empresas con mayores errores de los pronósticos de los analistas

financieros en un momento determinado del tiempo, normalmente tienen

mayores errores en el futuro, o mayor información asimétrica futura,

potenciándose por consiguiente la señal transmitida por los dividendos.

Para el caso español, Pastor (2000) analizó el contenido informativo51

de los anuncios de dividendos a cuenta emitidos por empresas que cotizan en

la Bolsa de Madrid en los años 1995, 1996 y 1997, e investigaron

determinadas características que pudieran influenciar el contenido

informativo de los mismos: rendimiento por dividendos, tamaño y

oportunidades de inversión.

50 Dicha diferencia la deflactan por el precio de mercado existente al final de dicho período temporal. 51 A través del cálculo de las rentabilidades anormales en el período (-3, 3) siendo 0 la fecha del evento.

76 Capítulo 2

Para estudiar los rendimientos por dividendos52 se calcularon las

rentabilidades anormales en función del rendimiento por dividendos, los

cuales se agruparon en cinco carteras. Los resultados obtenidos no

permitieron inferir la existencia de una relación clara entre rendimiento por

dividendo y reacción del mercado ante el anuncio de dividendos.

En relación con el tamaño, igualmente se procedió a dividir la muestra

en quintiles atendiendo al tamaño de las empresas. Los resultados obtenidos

muestran que únicamente resultó positiva y significativa la reacción del

mercado ante anuncios de dividendos a cuenta en el caso de empresas de gran

tamaño, al contrario de lo establecido por la hipótesis de asimetría

informativa, la cual afirma que la existencia de mayores asimetrías

informativas en las empresas pequeñas provocará una mayor reacción de las

mismas al anuncio de dividendos. No obstante, si bien el tamaño se ha

demostrado empíricamente (Eddy y Seifert, 1988, entre otros) que es una

variable indicativa del nivel de asimetría existente, únicamente se ha

contrastado en el caso americano, el cual, dada la cantidad de empresas

existentes, difiere en gran medida del caso español, donde el número de

empresas es mucho más reducido. A su vez, Pastor al evidenciar que el

tamaño estaba negativamente relacionado con el ratio valor de mercado

dividido por el valor contable de los fondos propios, afirman que la

significatividad en las empresas de mayor tamaño, más que venir explicada

por el tamaño, pudiera deberse al menor volumen de oportunidades de

inversión.

52 Si se verificara la hipótesis de clientelas fiscales propuesta por Bajaj y Vith (1990) la reacción de mercado ante el anuncio de dividendos debiera de ser mayor para empresas con preferencias por dividendos elevados.


Además, al estudiarse la calidad de los proyectos de inversión de la

empresa, en función del ratio q de Tobin53, se pudo comprobar que la reacción

del mercado ante anuncios de incrementos de dividendos era superior en

empresas con peores oportunidades de inversión.

2.5.3.1.1.4 Estudios de las transferencias de información dentro de un

sector

A raíz de que Ball y Brown (1968) demostraran que los resultados de

las empresas pertenecientes al mismo sector están correlacionados

positivamente, y de que Boim (1977) llegara a la conclusión de la existencia

de transferencias de información en los anuncios de omisión de dividendos

entre las empresas pertenecientes al sector de utilities (agua, gas y

electricidad), diversos autores han analizado si los anuncios de dividendos

tienen contenido informativo para el resto de empresas rivales pertenecientes

al mismo sector. En este sentido, Howe y Shen (1998) afirman que el

contenido informativo de los anuncios de dividendos para el resto de

empresas rivales pertenecientes al mismo sector, puede justificarse bajo dos

perspectivas diferentes:

En primer lugar, porque empresas en el mismo sector emplean los

mismo recursos y compiten por los mismos mercados, de manera que la

información derivada del anuncio emitido por una empresa podría reflejar las

condiciones económicas del sector en su conjunto: “efecto contagio”.

En segundo lugar, porque la teoría de señal de Akerlof (1970) y Spence

(1974) establece que las empresas rivales reaccionarán en una dirección

opuesta a las empresas que anuncian dividendos. Así, los inversores que

inicialmente sean incapaces de distinguir entre empresas de peor y mejor

calidad valorarán las acciones por la media de todos los valores existentes en

53 Del mismo modo, la muestra se subdividió en cinco partes.

78 Capítulo 2

el mercado. Una vez que el anuncio de dividendos es hecho público, el

mercado reaccionará positivamente al anuncio efectuado por la empresa,

aumentando su precio, al ser considerado como una “buena empresa” y

reaccionará negativamente ante el resto de empresas, que las pasará a

clasificar como “malas empresas”. Esto es lo que se conoce como “efecto

competitivo”.

No obstante, pudiera ocurrir que el anuncio de dividendos informara

exclusivamente para la empresa en cuestión, es decir se tratase de un efecto

específico de la misma, sin afectar al resto de empresas pertenecientes al

mismo sector.

Firth (1996) estudió si existían transferencias de información entre las

distintas empresas del sector a raíz del anuncio de dividendos de determinadas

empresas pertenecientes al mismo.

La muestra estaba formada por 649 observaciones (543 incrementos54

frente a 106 disminuciones de dividendos) de empresas que cotizan en la

NYSE o en el AMEX durante el período 1980-1991. A su vez, para cada una

de las empresas que anuncian dividendos, se identificó una media de 2,43

empresas rivales que no anuncian dividendos.

Para alcanzar el objetivo anteriormente expuesto estimaron un modelo,

donde la variable dependiente venía dada por las rentabilidades anormales

generada entre los días –1 y 0 (día del anuncio de dividendos) de la empresa

que no anuncia dividendos, y en las independientes, controlaron por un lado,

el grado de sorpresa que para el mercado tiene el anuncio de dividendos,

medido por el volumen de rentabilidad anormal correspondiente a la empresa

que anuncia los dividendos, y por otro, un conjunto de variables de control,

54 Se consideran incrementos o disminuciones superiores al 10%


tales como, el cambio en los dividendos producido en el año precedente de las

empresas que en este año no anuncian dividendos,55 las correlaciones que

existen entre las rentabilidades anormales de ambos tipos de empresas en el

período de 60 a 10 días previos al anuncio, el tamaño de la empresa que

anuncia dividendos56, y el número de analistas que realizan previsiones de

resultados sobre la empresa que anuncia dividendos57. A su vez se

introdujeron un conjunto de términos de interacción resultante de multiplicar

la rentabilidad anormal de las empresas que anuncian dividendos por las

variables de control mencionadas con anterioridad, con el objetivo de estudiar

el efecto que estas variables tenían sobre la rentabilidad anormal de la

empresa que anuncia dividendos.

Los resultados del estudio evidenciaron la existencia de transferencias

de información de las empresas que anuncian dividendos a las empresas que

en dicho momento no los anunciaron, por la creencia de una mejoría

(deterioro) en las perspectivas del sector que trae consigo los incrementos

(disminuciones) de dividendos anunciados por una empresa perteneciente al

sector. A su vez, la principal variable que determinó la magnitud de las

rentabilidades anormales generadas en las empresas que no anunciaron

dividendos fue el grado de sorpresa que tal anuncio traía consigo. Por otra

parte, se observó como el cambio de dividendos del año precedente producido

en las empresas que no anunciaron dividendos en el año subsiguiente,

55 Se espera que influya negativamente sobre la variable dependiente puesto que en este caso al haberse producido el anuncio de dividendos con anterioridad el grado de información asimétrica sería inferior. 56 Cuanto mayor tamaño tenga la empresa que anuncia dividendos más impacto tendrá sobre el resto de empresas que no los anuncian. 57 Cuanto mayor sea el número de analistas financieros que siguen a las empresas que no anuncian dividendos, más probabilidad existe de que los anuncios de dividendos formulados por otras empresas del sector, sean reflejados en el precio de las que no anuncian dividendos.

80 Capítulo 2

amortiguó el impacto que el anuncio de dividendos provocó en éstas últimas.

El resto de variables estudiadas no fueron significativas.

Laux, Starks y Yoon (1998) estudiaron las transferencias de

información que se producen en el sector a raíz de un anuncio de aumento o

disminución de dividendos, estudiando si la reacción responde a un “efecto

contagio”, o derivado de los factores comunes presentes en las empresas de la

misma industria: inputs, outputs, procesos de producción, mercado de trabajo,

etc., y si el “efecto competitivo” o la competitividad imperante en el sector

contrarresta el efecto anterior.

La muestra final utilizada estaba constituida por 217 empresas que

incrementaron58 los dividendos, 105 que los disminuyeron, 1243 empresas

rivales de las que aumentaron los dividendos, y 667 rivales de las que los

disminuyeron durante el período 1969-1988. Se computaron las rentabilidades

anormales tanto para la empresa que anunciaron dividendos como para el

conjunto de empresas rivales a esta última en distintos subperíodos

temporales: -16 a –2, -1 a 0, y 1 a 15. Adicionalmente, y con el objeto de

investigar el posible “efecto contagio” y “efecto competitivo” se calcularon,

por una parte, el poder de mercado mediante un índice que pone en relación el

valor de mercado de la empresa en cuestión con el del sector, y, por otra

parte, lo que se conoce como la q de Tobin. De manera que se dividió la

muestra atendiendo a si la q de Tobin era inferior o superior a la unidad,

subdividiéndose a su vez cada una de las submuestras en función de si el

poder de mercado era superior o inferior al de la empresa que anuncia

dividendos. Específicamente, partían de la suposición que el efecto

competitivo afectará en menor medida a aquellas empresas que se

58 Se consideran incrementos o disminuciones de dividendos superiores al 25%.


caracterizan por tener elevadas oportunidades de crecimiento y gran poder de

mercado.

Los resultados obtenidos evidenciaron cuando se estudió la reacción del

mercado en el período del evento (-1 a 0) en las 4 submuestras descritas con

anterioridad, que los incrementos de dividendos no produjeron ninguna

reacción para aquellas empresas rivales que no poseían gran poder de

mercado o que no disponían de expectativas de crecimiento, no obstante en el

caso de empresas que poseían gran poder de mercado y elevadas

oportunidades de crecimiento, la reacción fue positiva y significativa, pues si

bien en el primer caso los dos efectos, “contagio” y “competitivo”, quedarían

contrarrestados, no ocurría lo mismo para el segundo caso, donde el efecto

“contagio” no se contrarrestó por el “efecto competitivo”. En el caso de

disminuciones de dividendos, la situación es justamente la contraria, las

primeras sufrieron una reacción negativa y significativa y en las segundas, al

compensarse los dos efectos anteriores, no se produjo ninguna reacción.

A diferencia de los estudios que hasta el momento han analizado la

transferencia de información dentro del sector, los cuales se han centrado en

aumentos y disminución de dividendos, Howe y Shen (1998) analizan el

efecto que dentro del sector provocan los anuncios de iniciación de

dividendos, con el objeto de estudiar si los mismos contienen información

exclusivamente sobre los resultados futuros de la empresa en cuestión o, si

además, poseen contenido informativo sobre otras empresas pertenecientes al

mismo sector.

Con el objeto de analizar la reacción de las empresas rivales ante los

anuncios de iniciación de dividendos emitidos por otras empresas

pertenecientes al mismo sector, se calcularon las rentabilidades anormales

acumuladas en el período –3 a 3 de las empresas rivales.

82 Capítulo 2

Los resultados pusieron de manifiesto que los anuncios de iniciación de

dividendos no afectaban al resto de empresas rivales pertenecientes al mismo

sector.

Con el objetivo de analizar las transferencias de información entre

empresas pertenecientes al mismo sector correspondientes a los anuncios de

omisión y iniciación de dividendos, Kohers (1999) llevó a cabo un estudio

analizando empresas que cotizan en el NYSE, AMEX o NASDAQ durante el

período 1990-1995. En este sentido, indagaron en el efecto informativo que

dichos anuncios provocan en otras empresas pertenecientes al mismo sector.

De este modo, afirmaron que determinadas características del sector

propiciarían la mayor o menor influencia que los anuncios de iniciación y

omisión de dividendos ejercerían sobre el resto de empresas ubicadas en

dicho sector. En concreto, sostuvieron que la homogeneidad de las empresas

que coexisten en dicha industria59, el grado de concentración en las mismas60,

medido a través del cociente resultante de dividir las ventas efectuadas por la

empresa entre las llevadas a cabo por el sector, así como determinadas

características referentes tanto a las empresas que anuncian los dividendos (el

59 Tal como dichos autores afirman, la homogeneidad está ligada al grado de regulación y a la diferenciación existente en la industria. En este sentido, sectores regulados tales como el bancario, o los servicios públicos, pueden ser caracterizados como sectores homogéneos, dado que las restricciones reguladoras que recaen sobre los mismos limitan la diversidad existente dentro del sector, y sectores tales como el minero, industrias extractivas de gas, agricultura, metálico, que suministran productos de una menor diversidad, poseerán una mayor homogeneidad que el resto de sectores. 60 Por una lado, un incremento de competitividad origina un efecto negativo (positivo) ante anuncios de iniciación (omisión) de dividendos, por el “efecto competitivo”, pero por otro lado, y motivado por el “efecto contagio” en industrias muy competitivas, donde prácticamente es indistinguible una empresa de otra, el anuncio de iniciación (omisión) de dividendos provoca un efecto positivo (negativo) en el resto de empresas filiales.


tamaño61, el nivel de sorpresa existente en los mismos, establecido basándose

en las rentabilidades anormales acumuladas generadas en el día del anuncio y

el día subsiguiente al mismo y el mercado en el que cotiza, NYSE, AMEX o

NASDAQ62) como al resto de empresas pertenecientes al sector y que no

anuncian dividendos (tamaño, determinado por el logaritmo del valor de

mercado de las acciones de las empresas en los 11 días previos a la fecha del

anuncio), y el entorno económico existente (época de recesión o de

expansión63) estaban relacionadas con la reacción del mercado en el resto de

empresas que no han procedido a iniciar o omitir el pago de dividendos.

Es por ello por lo que para alcanzar el objetivo anteriormente planteado

se estimó un modelo donde la variable dependiente o a explicar viene dada

por las rentabilidades anormales generadas en el resto de empresas que

pertenecen al mismo sector en torno al período 064-1 y que no han iniciado o

omitido el pago de dividendos, y en las independientes, además de

considerarse la rentabilidad anormal que para el mismo período temporal se

61 Los anuncios efectuados por empresas más grandes, al ser empresas más seguidas por los analistas e inversores, causarán un mayor impacto en el resto de empresas, que los llevados a cabo por empresas más pequeñas. 62 Así Kohers (1999) sostiene que por un lado, las empresas que cotizan en la NYSE o AMEX a diferencia de las empresas que cotizan en el NASDAQ se caracterizan por poseer un alto grado de propiedad institucional, así como por ser empresas más conocidas por el mercado, por lo que al recaer sobre las mismas un menor grado de información asimétrica, el impacto de cualquier información emitida por las mismas sería menor. Pero por otro lado, se puede afirmar que la información trasladada al mercado por una empresa que cotiza en la NYSE o en el AMEX es más trascendente, al ser seguida por un volumen más importante de inversores, que la divulgada por una empresa que cotiza en el NASDAQ, por lo que el efecto sobre el mercado será superior. 63 Un anuncio de omisión efectuado en época de recesión puede afectar en mayor medida al resto de empresas pertenecientes a la misma industria, que si dicho anuncio se hubiese realizado en época de expansión. Asimismo existe una mayor probabilidad de extrapolar los efectos de un anuncio de iniciación de dividendos en época de expansión que de recesión. 64 Siendo 0 la fecha del evento

84 Capítulo 2

produce en las empresas que han iniciado u omitido el pago de dividendos, se

incluyeron cada una de las variables anteriormente mencionadas.

A la luz de los resultados obtenidos, se concluyó que el mercado

interpretaba los anuncios de omisión de dividendos realizados por otras

empresas del mismo sector como noticias desfavorables tanto para la empresa

que los emitía como para el resto de empresas pertenecientes al sector. Del

mismo modo, por razones de competitividad, consideraron que los anuncios

de iniciación de dividendos repercuten negativamente en el resto de empresas

pertenecientes al mismo sector.

A su vez, se vislumbró que determinados factores explicaban las

anteriores rentabilidades anormales obtenidas. En concreto, para las empresas

que omiten dividendos se observó que el grado de sorpresa de los anuncios de

omisión, así como el nivel de concentración existente en la industria, estaban

asociados positivamente con el volumen de rentabilidad anormal obtenido65, y

que el mercado donde cotizaba la empresa que anuncia dicha omisión, NYSE,

AMEX o NASDAQ, afectaba a dicho volumen de rentabilidad, puesto que al

ser NYSE y AMEX mercados más amplios, y con mayor volumen de

contratación, las rentabilidades anormales fueron más negativas que cuando la

empresa que anuncia omisión de dividendos cotizaba en el NASDAQ. Por

último, se evidenció que el resto de factores contemplados en el estudio no

resultaron significativos. No obstante, en las empresas que inician el pago de

dividendos, el grado de sorpresa de dichos anuncios así como el tamaño de las

mismas y la homogeneidad existente en el sector, estaban relacionadas

negativamente con la rentabilidad anormal obtenida por el resto de empresas

pertenecientes al mismo sector y que no inician el pago de dividendos. El

resto de variables no se mostraron significativas.


A su vez, también se procede a analizar el impacto que los anuncios de

aumentos y disminución de dividendos, superiores a un 10%, tenían sobre el

resto de empresas pertenecientes al sector. En concreto, la muestra estuvo

formada por 3.340 aumentos de dividendos y 905 disminuciones de

dividendos, y por 20.446 empresas rivales a las empresas que incrementaron

los dividendos, y 12.095 empresas rivales a las empresas que disminuyen

dividendos. Los resultados del estudio revelaron que los anuncios de

disminución de dividendos provocan una respuesta negativa para el sector en

su conjunto. No obstante, el mercado no reaccionaba ante anuncios de

incrementos de dividendos producidos por otras empresas rivales


2.5.3.1.1.5 Análisis crítico sobre los estudios empíricos realizados

empleando la metodología de eventos

Tras el análisis de los diversos estudios que emplean la metodología de

eventos para el cálculo de las rentabilidades anormales para el contraste del

contenido informativo de los anuncios de dividendos, se ha podido comprobar

que, en general, la reacción del mercado ante anuncios de disminución u

omisión de dividendos es mayor en términos absolutos que la reacción del

mercado ante anuncios de incrementos o iniciación de dividendos. Por otra

parte, también se ha constatado que los anuncios de incrementos de

dividendos posteriores al anuncio inicial de dividendos poseen contenido

informativo inferior a este último. Lo mismo sucede con los anuncios de

omisión de dividendos. Y en la misma línea, se ha podido comprobar que el

mercado reacciona en mayor medida a anuncios de dividendos a cuenta que

ante anuncios de dividendos complementarios.

65 Los sectores con menor grado de concentración, más competitivos, experimentaron rentabilidades anormales inferiores o más negativas.

86 Capítulo 2

Una línea de investigación diferente ha tratado de dar respuesta al

contenido informativo de los anuncios especiales de dividendos. La hipótesis

de partida trata de investigar si la respuesta positiva asociada a los mismos

obedece a la hipótesis de señalización o si, por el contrario, los postulados

dimanantes de la teoría de la agencia justifican dicha reacción. En este

sentido, tal como se ha puesto de manifiesto con anterioridad, la posible

reacción positiva del mercado, al ser los dividendos especiales de naturaleza

transitoria, más que obedecer a una señalización de futuros beneficios,

respondería a la menor liquidez que recae, tras el reparto, en mano de los

accionistas. No obstante, tal como se verá con posterioridad, también se ha

querido contrastar, si al hilo de la teoría de señales, los analistas financieros

revisan los pronósticos de resultados futuros a raíz de dichos anuncios. Sin

embargo, como se ha podido comprobar, por una u otra razón, los diversos

trabajos presentados no adoptan una postura uniforme en cuanto a la teoría

subyacente explicativa de la reacción del mercado ante una distribución de

dividendos.

También, enmarcados bajo la perspectiva informativa, pero en una línea

diferente, se ha evidenciado que los directivos omiten dividendos cuando les

resulta más difícil, dada la mayor variabilidad o volatilidad en los resultados,

predecir éstos últimos. Al hilo de lo anterior, se ha demostrado que los

anuncios de iniciación de dividendos provocan una disminución de la

volatilidad del precio de las acciones.

Por otra parte, cuando se estudia el efecto que sobre el mercado origina

los anuncios de dividendos y de resultados, se ha podido comprobar que los

inversores tienen en cuenta ambas señales de cara a evaluar los resultados

futuros de la empresa. Específicamente, el mercado reacciona más

positivamente cuando ambas señales experimentan una variación positiva, y

negativamente en caso contrario. A su vez, se observa que en la mayoría de


estudios que analizan conjuntamente la magnitud del cambio no esperado de

dividendos y de resultados, así como los signos de variación experimentados

por los mismos, los dividendos no esperados dejan de ser significativos, a

diferencia de la magnitud de resultados no esperados, los cuales continúan

siendo significativos.

En la misma línea que los trabajos anteriores, pero estudiando la señal

informativa que para el mercado tienen los anuncios de dividendos y del ratio

pay-out, diversos autores han llegado a la conclusión de que el mercado

valora más positivamente aquellos incrementos de dividendos que vienen

acompañados de una disminución del ratio pay-out, o de un aumento más que

proporcional en los resultados, puesto que estaría evidenciando oportunidades

futuras de inversión.

Por otra parte, otro conjunto de trabajos trata de estudiar qué factores o

variables pudieran incidir en el volumen de rentabilidad anormal alcanzado.

Básicamente se trata de otras señales informativas, distintas de los resultados,

que pudieran afectar al contenido informativo de los dividendos:

• Variables indicativas del grado de información asimétrica:

Porcentaje de acciones poseídos por inversores institucionales,

número de accionistas institucionales, número de analistas

financieros que siguen a la empresa en cuestión, grado de

exactitud de los pronósticos realizados por los analistas

financieros66 y tamaño, las cuales se ha evidenciado que, salvo

excepciones, generalmente están relacionadas negativamente

con el contenido informativo de los dividendos.

66 En este caso, la evidencia empírica obtenida sólo pudo demostrar la significatividad de la variable para el caso de aumentos de dividendos, no siendo significativa en el caso de disminución de los mismos.

88 Capítulo 2

• Credibilidad de la señal transmitida por los dividendos, en este

caso se ha podido comprobar que el grado de consistencia

histórica entre los anuncios de dividendos y los anuncios de

resultados producidos con posterioridad a los anteriores, incide

positivamente en el contenido informativo de los dividendos en

el caso de empresas que se caracterizan por un volumen creíble

de dividendos, es decir, empresas que presentan un ratio pay-

out por encima de la mediana.

• El volumen de oportunidades de inversión, es una variable que

no adopta un comportamiento uniforme en la evidencia

empírica encontrada al respecto. Así hay estudios en los que se

muestra que el mercado penaliza la distribución de dividendos

en presencia de oportunidades de inversión, y en otros se ha

podido comprobar que la variable no es significativa.

• Características que presenta el resultado, entre las cuales

destaca la calidad del resultado, la cual afecta negativamente al

contenido informativo de los dividendos. La calidad del

resultado ha sido estudiada por su grado de relación con la

tesorería procedente de las operaciones, así como por la

estabilidad o volatilidad que presenta.

Otro aspecto que se ha analizado, y que no ha sido muy estudiado en la

literatura es el relativo a la extensión del contenido informativo de los

dividendos a las empresas rivales de la propia empresa que emite el anuncio.

En concreto, se ha analizado si tiene lugar un “efecto contagio”, o que la

información transmitida por el anuncio refleja las condiciones del sector en su

conjunto, o si lo que tiene lugar es un “efecto competitivo”, es decir,

motivado por la teoría de señales, “las buenas noticias” de una empresa


afectan negativamente al resto de empresas, o si ambos efectos inciden en el

contenido informativo de los dividendos.

Con relación a los anuncios de incremento y disminución de

dividendos, se ha evidenciado que determinados factores condicionan el

alcance de dichos anuncios, unas relativas a la empresa que emite el anuncio,

como el grado de sorpresa que tiene sobre el mercado, la cual afecta

positivamente (negativamente) al contenido informativo del incremento

(disminución) del dividendo en el resto de empresas rivales, y otras, relativas

a la empresas rivales, el poder de mercado y las oportunidades de crecimiento,

las cuales sirven para amortiguar el efecto negativo causado por el “efecto

competitivo” de un anuncio de incremento de dividendos, y acentúan el

“efecto competitivo” de un anuncio de disminución de dividendos.

Por otra parte, también se han estudiado las transferencias de

información que se producen a raíz de anuncios de iniciación y omisión de

dividendos. En este sentido, se ha podido comprobar para los anuncios de

iniciación de dividendos que no existe un acuerdo unánime con relación al

contenido informativo que dicho anuncio pudiera provocar en el resto de

empresas rivales, dado que si bien, por un lado, existen evidencias empíricas

de que dichos anuncios no afectan a los resultados futuros de las empresas

rivales, por otro lado se ha podido vislumbrar que el efecto competitivo

origina rentabilidades anormales negativas para el resto de empresas rivales

que no inician el pago de dividendos, rentabilidades que resultan

influenciadas negativamente por determinadas características de la empresa

que procede a iniciar el pago de dividendos: tamaño, homogeneidad del sector

al que pertenece y grado de sorpresa que conlleva su anuncio. Al mismo

tiempo, los anuncios de omisión de dividendos afectan negativamente al resto

de empresas rivales a la que los omite, rentabilidades que serán más negativas

cuanto menos concentrado esté el sector y cuando la omisión de dividendos se

90 Capítulo 2

lleve a cabo por una empresa que cotiza en un mercado más amplio y con

mayor volumen de contratación.

Es decir, en general los estudios basados en la metodología de eventos

nos permiten concluir que los anuncios de dividendos transmiten información

al mercado, incluso más allá de la propia empresa que anuncia dividendos,

puesto que empíricamente se ha demostrado que dichos anuncios pueden

constituir “una señal” acerca de las perspectivas futuras de otras empresas


Aunque, como tendremos ocasión de comprobar, la amplia mayoría de

estudios encontrados se ha centrado en estudios basados en la metodología de

eventos, analizando fundamentalmente la reacción del mercado ante un

anuncio no esperado de dividendos, a nuestro parecer dichos estudios

debieran completarse con el análisis de otras implicaciones, en nuestra

opinión importantes, que derivarían de la teoría de señales. En concreto, nos

referimos, entre otras cuestiones, al examen de las investigaciones empíricas

que han tratado de dilucidar el papel de los dividendos como mecanismo de

transmisión de información, averiguando si tras un anuncio no esperado de

dividendos se producen cambios en los resultados, o si los analistas

financieros revisan sus pronósticos tras el anuncio de dividendos no

esperados, trabajos que analizaremos en profundidad en el siguiente epígrafe.

2.5.3.1.2 Metodología de asociación o de relevancia indirecta

A través de la metodología de asociación se trata de estudiar si la

información conllevada por los dividendos no esperados es consistente o está

asociada con el conjunto de información y sucesos subyacentes reflejados en

los precios. Por lo tanto, se investigaría si los dividendos capturan de forma

significativa y a tiempo los eventos relevantes para la valoración. Es decir, si

el valor de una empresa viene determinado por su capacidad de generar flujos


futuros de tesorería, a través de esta metodología se trata de estudiar en que

medida los dividendos no esperados representan una variable relevante en la

valoración. Así, si los cambios en los dividendos obedecen a las perspectivas

que acerca de los resultados futuros posee la dirección de la empresa, la

información conllevada por los dividendos (ya sea medida por los cambios no

esperados en los dividendos o por las rentabilidades asociadas a los mismos)

debiera estar relacionada con cualquier medida indicativa de los resultados

futuros que se prevea obtener, de acuerdo con la información trasmitida al

mercado por el anuncio de dividendos. En función de la variable que

consideremos para definir esto último, cambio en las previsiones de

resultados futuros, rentabilidades anormales a largo plazo y revisión de los

pronósticos efectuados por los analistas financieros, clasificaremos los

diversos estudios analizados.

2.5.3.1.2.1 Análisis de los cambios en las previsiones de resultados

futuros tras un cambio no esperado de los dividendos

Si los dividendos trasmiten información privada al mercado, las

estimaciones de los resultados futuros de una empresa tras un cambio no

esperado en los dividendos, debieran ser mejores que las realizadas en

ausencia de esta información.

Watts (1973) fue el primero en estudiar lo anterior. A tal fin, examinó si

los dividendos actuales mejoraban la predicción de resultados futuros, por

encima de la información contenida en los beneficios actuales y pasados. La

muestra elegida estaba constituida por 310 empresas pertenecientes al período

1946-1967. Los dividendos no esperados venían dados por los residuales, zij,

de la siguiente expresión:

titiitiitiiit zEEDD ,1,,3,,21,,1 +++=∆ −− βββ

Donde:

92 Capítulo 2

Dit es el dividendo anunciado en t por la empresa i.

Eit es el resultado por acción obtenidos por la empresa i en el período t.

zit son los dividendos no esperados en t

Además, estimó un modelo donde la variable independiente la

constituía el nivel de dividendos no esperados en t, obtenidos a través de los

residuales de la ecuación anterior, y la dependiente, los resultados no

esperados en t+1, medidos por la variación producida en los resultados de

dicho ejercicio con respecto al inmediatamente precedente.

Los resultados pusieron de manifiesto que no existe un sólido apoyo a

la teoría de señales, pues si bien el coeficiente medio de los dividendos no

esperado era positivo, sólo en el 10% de la muestra era significativo.

Al hilo del trabajo anterior, pero para anuncios de iniciación y omisión

de dividendos, Healy y Palepu (1988) llevaron a cabo un estudio donde

trataron de constatar si los anuncios de iniciación y omisión de dividendos

contenían información sobre los resultados futuros de la empresa, estudiando

para ello 131 empresas que iniciaron el pago de dividendos por primera vez, y

172 empresas que omitieron el pago de dividendos durante el período 1969-

1980 y que cotizan en NYSE o AMEX.

Para ello construyeron un modelo donde hicieron depender los cambios

en los resultados en los 4 años subsiguientes al anuncio de dividendos, de la

rentabilidad de los dividendos en el período de acontecimiento, y de una serie

de variables de control; una que recoge el cambio en los resultados acontecido

en el período anterior al anuncio de dividendos, y otra que sirve para recoger

el efecto que para el mercado pudiera tener cualquier otra información

divulgada al mercado tras el anuncio de resultados del ejercicio precedente y

con anterioridad al anuncio de dividendos.


Tras estimar el modelo, se pudo vislumbrar que el contenido

informativo de los anuncios de iniciación y omisión de dividendos no va más

allá de los resultados generados en el año del anuncio y en el año

subsiguiente.

Aharony y Dotan (1994) hicieron un estudio similar al anterior para

anuncios de incremento y disminuciones de dividendos de empresas que

cotizan en la NYSE para el período 1967-1990, examinando la relación entre

los cambios no esperados de dividendos y los resultados no esperados

generados en los cuatro trimestres subsiguientes a la fecha del evento. Dichos

autores argumentan la importancia de incluir los resultados no esperados

producidos en el trimestre en el cual tienen lugar los anuncios no esperados de

dividendos, puesto que, en caso contrario, no se podría concluir sobre la

relación positiva entre cambios no esperados de dividendos y resultados

futuros no esperados67.

Tras el análisis de los resultados obtenidos se puede aseverar que los

dividendos no esperados contienen información sobre los resultados no

esperados producidos con posterioridad al anuncio de dividendos.

Chihwa y Chunchi (1994) analizaron si los anuncios no esperados de

dividendos estaban correlacionados con cambios en los componentes

permanentes en los resultados. El modelo empleado, el cual deriva del

Modelo de Mash-Merton, es el que a continuación se expone:

Log ( D /Dt t-1) = α0 + λlog [ / ]+ γ log (D1)-Dt1-Pt +( 2tP − t-1/ )+ δlog

(P

2tP −

t/Pt-1) +εt

67 Aharony y Dotan sostienen que un cambio en los dividendos puede responder simplemente a un cambio en los resultados actuales, y si éstos están relacionados con los resultados futuros, y no están incluidos en el modelo, puede llevar erróneamente a pensar que los dividendos poseen contenido informativo.

94 Capítulo 2

Asumiendo que Pt-1 serían las expectativas que al final de t-1 tiene el

mercado sobre las corrientes de flujos de tesorería que existirán en t

(trimestre)68, y que Pt reflejaría la estimación que en t el mercado hace de los

componentes permanentes del resultado, dado que éstos no son directamente

observables, de acuerdo con los dividendos anunciados y cualquier otra

información disponible sobre la empresa69, (Pt/Pt-1) representaría los cambios

en los componentes permanentes de las ganancias. Por lo tanto, de acuerdo

con la teoría de las señales, si los cambios no esperados de dividendos, dados

por Log (Dt/Dt-1), contienen información futura sobre los cambios en los

componentes permanentes de las ganancias, δ debiera ser significativo.

La muestra estaba constituida por 454 empresas comprendidas en el

período 1965-1986.

Los resultados revelaron la existencia de una gran asociación entre los

cambios no esperados de dividendos y los cambios en las ganancias

permanentes de la empresa, reafirmándose por consiguiente el papel que

desempeñan los dividendos en cuanto a la transmisión de información acerca

de los componentes permanentes de las ganancias.

Con relación a los anuncios de disminución de dividendos, Jensen y

Johnson (1995) estudian el contenido informativo de las reducciones de

dividendos, estudiando una muestra de empresas que cotizan en la NYSE o en

AMEX analizando los resultados generados en los tres años posteriores al

anuncio con respecto a los tres años anteriores al citado anuncio a través del

68 March y Merton relacionan los componentes permanentes de las ganancias con el valor intrínseco de la empresa, es decir con el valor esperado de los flujos futuros de caja disponibles para los accionistas. 69 Lintner (1956) afirma que las decisiones que se tomen con relación a la política de dividendos vienen motivadas por los cambios en los componentes permanentes de los resultados, más que por cambios en los resultados.


test no paramétrico de Wilconxon. A su vez, controlan una serie de variables

ligadas a la estructura financiera de la empresa, a las ventas de activo fijo,

gastos de I+D y costes de personal, las cuales pueden condicionar el

contenido informativo de los dividendos.

Los resultados del estudio fueron contrarios a la hipótesis de

señalización, ya que tras una disminución de dividendos se generaron

incrementos de resultados en el futuro, por lo que Jensen y Johnson señalaron

que la reducción de dividendos marcaba el final de una etapa y el comienzo

de una nueva fase, dado que se evidenció, por un lado, que los dividendos

disminuyeron cuando los resultados habían alcanzado el nivel más bajo y, por

otro, que tras el anuncio de reducción de dividendos se producía una

reestructuración en el seno de la empresa (aumento de ventas de activo fijo,

disminución de costes de personal y de gastos de I+D, entre otros).

DeAngelo, DeAngelo y Skinner (1996) analizaron si los anuncios de

dividendos contenían información sobre los resultados futuros de la empresa

en 145 empresas que cotizan en la NYSE (99 incrementan los dividendos, 44

no lo alteran, y 2 los disminuyen) durante el período 1980-1987, cuyos

resultados disminuyeron después de haber presentado incrementos durante

más de nueve años.

Para estudiar lo anterior, se estimaron los resultados no esperados70

durante los tres años subsiguientes a los anuncios de dividendos, para la

totalidad de empresas que incrementan dividendos, comparándose los mismos

70 Los resultados no esperados, o la diferencia entre los resultados reales obtenidos y los resultados esperados se calcularon sobre la base de dos criterios, dependiendo de la hipótesis que se asumida con relación a los resultados esperados: hipótesis de recorrido aleatorio, que los considera iguales a los que se generaron en el ejercicio precedente, y hipótesis de tasa de crecimiento en los resultados, que para el calculo del resultado esperado, multiplica los generados en el ejercicio anterior por la tasa de crecimiento predominante en los cinco ejercicios precedentes.

96 Capítulo 2

con los resultados anormales generados por subgrupos de empresas,

clasificadas estas últimas en función de la variación experimentada en el

incremento de los dividendos (incremento en términos absolutos al menos

igual al incremento que se produjo en el ejercicio precedente, incremento en

términos absolutos superior al que tuvo lugar en el ejercicio precedente, e

incremento en términos relativos al menos igual al incremento que se produjo

en el ejercicio precedente). Además también procedió a calcular los resultados

no esperados en el año segundo y tercero, en las empresas que incrementan

dividendos en el año inicial y en el año siguiente.

Por otra parte, se estimaron los resultados futuros anormales71 mediante

cuatro modelos econométricos, los cuales se diferenciaban por la manera en la

que se medía la señal de los dividendos: a través de una variable ficticia

indicativa de si la empresa había incrementado o no los dividendos, o de una

variable representativa del porcentaje de cambio en los dividendos, o una

variable resultante de minorar el porcentaje de cambios de los dividendos en

el año precedente, por el porcentaje de cambio acontecido en el período

actual, y por último, mediante una variable ficticia representativa de si el

cambio experimentado en el año actual era superior al del año precedente. El

resto de variables explicativas recogían la tasa de crecimiento histórica de los

resultados, los resultados anunciados en el momento del anuncio de

dividendos, y determinados componentes extraordinarios de resultados, los

cuales según DeAngelo et al. mejoraban la predicción de resultados futuros.

Los resultados evidenciaron que los incrementos de dividendos no

representaban una señal creíble sobre los futuros resultados de la empresa.

No obstante, no es precisamente la información contenida en los resultados

presentes y pasados la que sustituye a la señal trasmitida por los dividendos,


puesto que únicamente llegan a explicar el 9% de las variaciones producidas

en los resultados futuros anormales. Un análisis en profundidad de los

resultados obtenidos evidenció que los incrementos de dividendos no

obedecían a distribuciones de excedentes de tesorería por minoración del

volumen de inversión. No obstante, una razón de peso que pudiera explicar el

escaso papel de los dividendos como mecanismo de trasmisión de

información acerca de los resultados futuros, según DeAngelo et al. vendría

dada por el sesgo optimista que presentan las previsiones efectuadas por los

directivos financieros sobre los resultados futuros72. Otra posible explicación

vendría motivada porque al no ser el incremento de los dividendos lo

suficientemente elevado no constituiría una señal creíble sobre los resultados

futuros de la empresa.

Benartzi, Michaely y Thaler (1997) investigaron si las empresas que

aumentaban (disminuían) los dividendos, obtenían resultados no esperados

positivos (negativos) en los dos años siguientes al anuncio de dividendos.

La muestra final estaba constituida por 4.996 observaciones

correspondientes a empresas que cotizan en NYSE o en AMEX durante el

período 1979-1991.

Para llevar a cabo el objetivo anteriormente planteado, y como paso

preliminar, se procedió a subdividir la muestra de variaciones de dividendos

en siete grupos atendiendo a la magnitud del cambio acontecido en los

dividendos. Además, se calcularon los resultados no esperados en cada uno de

los subgrupos planteados en los dos años subsiguientes al anuncio de

dividendos, a través de la variación experimentada en los resultados. Los

71 Dados por la diferencia entre la media de los resultados en los años 1, 2 y 3, y los resultados en 0.

98 Capítulo 2

resultados obtenidos revelaron que si bien las empresas que disminuían los

dividendos generaron resultados no esperados positivos en el primer año

posterior al anuncio de dividendos, las empresas que incrementaron los

mismos no generaron resultados positivos en los dos años ulteriores a dicho

anuncio. No obstante, cuando se tomaron los anuncios de iniciación y omisión

de dividendos, si bien estos últimos se comportaron de forma similar a los

anuncios de disminución de dividendos, los anuncios de iniciación de

dividendos, a diferencia de los de aumento de dividendos, traían consigo un

incremento en los resultados no esperados en los dos años siguientes al

anuncio de dividendos.

A continuación, estimaron un modelo de regresión donde la variable

dependiente venía dada por los cambios en los resultados en los años 0, 1 y 2

y en independientes, se introdujo además del cambio experimentado en los

dividendos distribuidos en el momento actual, una variable indicativa de si la

empresa disminuía o no los dividendos en el momento actual, con objeto de

contrastar empíricamente si los aumentos de dividendos contienen la misma

información que las disminuciones de dividendos, así como una variable

indicativa del cambio producido en los resultados en los cinco ejercicios

precedentes.

Los resultados del modelo de regresión pusieron de manifiesto que si

bien para los años 1 y 2 no existía relación entre cambio de dividendos y

resultados futuros, en el año actual, año 0, tanto los aumentos como las

disminuciones de dividendos estaban relacionadas con los resultados en dicho

momento temporal.

72 En este sentido, se analiza la carta del presidente a los accionistas y se estudia si hace mención expresa a las previsiones de resultados futuros, y el carácter de las mismas.


A su vez tras comparar los resultados en el año subsiguiente al del

anuncio de dividendos, de empresas que incrementaron los dividendos con

respecto a aquellas que no lo incrementaron, en empresas que poseen el

mismo crecimiento de resultados en el año del anuncio de dividendos,

Benartzi et al. (1997) afirmaron que si existía algún contenido informativo en

los anuncios de dividendos, éste más que deberse a los resultados futuros de la

empresa, estaba relacionado con el carácter permanente o transitorio de los

resultados actuales, dado que si bien las empresas que disminuyeron los

dividendos no experimentaron crecimiento en los resultados en el año 1, no

ocurría lo mismo con las empresas que aumentaron los dividendos, donde los

resultados resultaron disminuidos.

A diferencia de la mayoría de los estudios, que emplean exclusivamente

una muestra de empresas estadounidenses, Seifert (1997) analizó el papel de

los dividendos como mecanismo de trasmisión de información, utilizando

para ello, además de una muestra procedente de Estados Unidos (2.553

empresas), otra muestra proveniente de otros países diferentes (Reino Unido,

Francia, Canadá, Alemania y Australia con 1.309, 413, 368, 373 y 199

empresas, respectivamente) correspondientes al período 1984-1993.

Concretamente, investigaron si los cambios en los dividendos

responden a que los resultados se han modificado permanentemente, tal como

Lintner (1956) establece, de manera que los cambios permanentes en los

resultados preceden a los cambios en los dividendos, o si los cambios en los

dividendos conllevan información sobre los resultados futuros de la empresa,

tal como afirma la teoría de señales.

Para llevar a cabo lo anterior, y dado que la variación de dividendos

más que trasmitir información sobre los resultados futuros, tal como establece

la teoría de señales, pudieran obedecer a los resultados pasados que han

100 Capítulo 2

resultado incrementados, se calcularon las variaciones en los resultados

producidas en los tres años precedentes y posteriores al anuncio de

dividendos. A su vez, con objeto de considerar las variaciones significativas

en los dividendos se tuvieron en cuenta solamente aquellas variaciones en los

dividendos que suponían al menos el 30% de los dividendos del ejercicio

precedente, y los anuncios de iniciación y omisión de dividendos.

Los cambios en los resultados se calculan por diferencia entre las

variaciones en los resultados de una determinada empresa (resultados del

presente ejercicio menos los resultados del ejercicio precedente) deflactados

por el volumen de activos y la variación media en los resultados de todas las

empresas analizadas.

Los resultados obtenidos daban poco apoyo a la teoría de señales, pues,

salvo excepciones, los cambios subsiguientes en los resultados tras los

cambios producidos en los dividendos no son significativos. Del mismo modo

existía un débil soporte a las hipótesis sostenidas por Lintner, dado que los

cambios en los resultados precedentes al anuncio de los dividendos están

poco relacionados con los cambios subsiguientes en los dividendos.

Lipson, Maquieira y Megginson (1998) compararon los resultados

futuros no esperados73 de 99 empresas que iniciaron el pago de dividendos

durante el período 1980-1990 con los de las empresas que no lo habían

iniciado, bien porque aún no han comenzado a pagar dividendos, o porque ya

habían comenzado a pagarlos.

Para abordar el objetivo anteriormente planteado, calcularon los

resultados no esperados mediante tres fórmulas diferentes. En la primera los

73 Es decir, tal como ellos mismos afirman, para concluir que los dividendos conllevan información sobre los resultados futuros, es necesario que los incrementos producidos en los resultados sean superiores a los esperados.


resultados esperados se suponían iguales a los del ejercicio anterior, en la

segunda y en la tercera, los resultados del ejercicio anterior se ajustaban sobre

la base del crecimiento experimentado por los resultados y por las ventas,

respectivamente.

Además, dado que para que los dividendos sean una señal efectiva,

debe de tener un coste tal que no sea posible su imitación por las empresas

que no han comenzado a pagar dividendos, se determinó la cantidad que

hubiesen tenido que pagar éstas últimas, a través del cociente resultante de

dividir el volumen de dividendos por el resultado obtenido, si decidiesen

iniciar el pago y presentasen, o bien un ratio de dividendos entre valor de

mercado, o de dividendos entre volumen de ventas, o de dividendos entre

activo, igual a las que comenzaron a distribuirlos.

Tras el análisis de los resultados, se constató que si bien los resultados

no esperados fueron superiores en las empresas que iniciaron el pago de

dividendos con respecto a las que aún no habían comenzado a pagarlos, no

existían diferencias significativas entre las que los iniciaron y las que ya

estaban pagándolos.

A su vez, también se evidenció la efectividad de la señal de los

dividendos, puesto que el coste de la señal de dividendos sería superior para el

caso de las empresas que no hubiesen iniciado el pago de dividendos y

decidiesen iniciarlo. De este modo, si bien en éstas los dividendos entre el

volumen de resultados representaban un 8,5%, en las que lo inician éste ratio

ascendía a un 5%.

102 Capítulo 2

Brook, Charlton y Hendershott (1998) llevaron a cabo un estudio donde

relacionaron la información contenida en los incrementos de dividendos con

los incrementos de flujos de tesorería futuros74 .

Además, con el objetivo de que el cambio experimentado en los

dividendos pudiera responder a incrementos de cash-flow en los años

precedentes, la muestra de empresas que se estudió, estaba constituida por

empresas que presentan cash-flow estables75 en los tres años previos al

anuncio: 101 experimentan incrementos permanentes de cash-flow76, 45

incrementos temporales de los mismos, y 34 empresas no alteran su cash-flow

con posterioridad al anuncio de dividendos.

Los resultados evidenciaron, consistente con la teoría de señales, que

las empresas que experimentaron incrementos permanentes de cash-flow,

incrementaron en el año precedente los dividendos en mayor medida que

aquellas empresas que padecieron incrementos temporales de los mismos, o

que no alteraron el volumen de cash-flow. A su vez, se vislumbró que

únicamente las que incrementaron permanentemente el volumen de cash-flow

consiguieron mantener una trayectoria creciente en el incremento de

dividendos futuro.

74 El concepto analizado de cash-flow es un término económico resultante de restarle al resultado operativo antes de amortización el gasto financiero por intereses, los impuestos sobre beneficios y los dividendos preferentes. 75 Se considera que una empresa no incrementa su nivel de cash-flow si se verifica que los cambios experimentados en los cuatro años anteriores al incremento de dividendos son inferiores al 30%, y si los cambios producidos entre cada uno de dichos años son iguales o inferiores al 15%. 76 Una empresa experimenta un incremento permanente de cash-flow si el nivel de cash-flow en todos los años posteriores al anuncio de dividendos, año 0, se mantiene un 30% por encima del cash-flow del año 0. El incremento de cash-flow será transitorio cuando en el año primero la variación del cash-flow es igual o superior al 40%, y sin embargo en los tres años subsiguientes experimenta una caída con respecto al año 0 igual o inferior al 20%. No obstante, una compañía no altera su cash-flow cuando si entre el año 4 y año 0 el


Mozes y Rapaccioli (1998) estudiaron las relaciones existentes entre

incrementos en los dividendos y futuros resultados en 681 observaciones

correspondientes al período 1980-1990.

Para llevar a cabo el objetivo anteriormente planteado, en un primer

momento analizaron las relaciones entre los dividendos y resultados en

función del tamaño experimentado en los cambios de dividendos. Además,

estimaron un modelo multivariable, donde la variable dependiente, es una

variable ficticia que refleja si los resultados actuales han incrementado o

disminuido y a través de las variables independientes se trataba de recoger

información acerca de si los resultados y dividendos del ejercicio precedente

han disminuido o han incrementado, así como la variación experimentada en

los dividendos del ejercicio precedente.

Tras el análisis de los resultados se pudo comprobar que mientras que

los pequeños aumentos de dividendos señalan incrementos de resultados, los

grandes aumentos de dividendos señalan disminuciones de resultados, lo cual

justificaron basándose en la causa de dicha decisión: la pérdida de

oportunidades rentables de inversión. A su vez, si bien las grandes

disminuciones de dividendos proporcionaban una señal negativa sobre los

resultados futuros, las pequeñas disminuciones de los dividendos no

representaron una señal negativa sobre los resultados futuros, lo que

fundamentaron por la necesidad de que en un momento dado, pudiera tener la

empresa de mantener recursos para la realización de oportunidades de

inversión futuras.

A través de la estimación del modelo multivariable se constató que si

los resultados del ejercicio precedente disminuían existía una mayor

cash-flow experimenta una variación inferior al 30%, y si entre cada uno de los años la variación resulta menor al 15%.

104 Capítulo 2

probabilidad de que los resultados actuales experimentaran una disminución.

Además, la probabilidad de que los resultados disminuyesen estaba

positivamente relacionada con la magnitud del incremento de dividendos

acaecido en el período anterior. Del mismo modo, se verificó que si los

dividendos incrementaban existía una menor probabilidad de disminuir los

resultados en el futuro.

A su vez, tras controlar las disminuciones en los resultados, las

disminuciones de dividendos no tenían contenido informativo incremental

sobre las disminuciones de resultados futuros.

Con el objetivo de analizar y comparar los resultados futuros no

esperados de empresas que anuncian una disminución del dividendo a cuenta,

con respecto a las que disminuyen el dividendo final o complementario,

Balachandran (1998), utilizando una muestra de 299 empresas británicas

comprendidas en el período 1986-1993, estimó los cambios no esperados en

los resultados, ya sean éstos los correspondientes al ejercicio posterior al

anuncio de dividendos complementarios, o los que se anuncian al final del

ejercicio en el que tiene lugar el pago de dividendos a cuenta, mediante un

modelo donde las variables explicativas, son por una parte, el cambio en los

dividendos a cuenta o complementarios y, por otra, el cambio acontecido en

los resultados anunciados en el mismo momento en el que tienen lugar los

anuncios de dividendos. Los resultados de su estudio pusieron de manifiesto

que si bien las disminuciones de dividendos a cuenta ayudan a predecir los

resultados futuros no esperados, no ocurre lo mismo con los cambios

originados en los dividendos complementarios, los cuales no tuvieron


contenido informativo incremental con respecto a los cambios simultáneos en

los resultados77.

Con el objeto de estudiar si los dividendos reflejan información sobre

los resultados futuros más allá de la información que acerca de los mismos

proporcionan los distintos componentes de los resultados (ajustes al devengo,

flujos de tesorería y resultado extraordinario), Billings y Morton (1999)

estimaron un modelo en 18.474 observaciones correspondientes al período

1996-1997, donde la variable dependiente viene dada por los resultados del

ejercicio siguiente al cual tiene lugar el anuncio de los dividendos, y en las

independientes, o variables explicativas del modelo, además de los distintos

componentes mencionados del resultado, formaban parte los dividendos y los

cambios experimentados en los mismos.

A raíz de los resultados obtenidos se pudo comprobar que además de

los componentes del resultado, los dividendos y los cambios de los mismos,

estaban relacionados con los resultados futuros de la empresa, poniendo por

consiguiente de manifiesto que los dividendos constituían una señal

informativa sobre los resultados futuros por encima de la transmitida por los

distintos componentes del resultado.

Dado que hasta la fecha no existe un acuerdo unánime sobre la reacción

entre cambios en los dividendos y futuros resultados, Nissim y Ziv. (2001)

trataron de contrastar lo anterior en una muestra constituida por 28.122

observaciones, correspondientes al período 1965-1997. No obstante, a

diferencia de los estudios empíricos analizados, donde los resultados no

esperados se han calculado sobre la base de los resultados del ejercicio

precedente, con o sin ajustes a los mismos, Nissin y Ziv determinaron los

77 Al respecto merece destacarse que en Reino Unido los anuncios de dividendos y de resultados se producen en el mismo momento del tiempo.

106 Capítulo 2

resultados anormales futuros mediante la diferencia entre los resultados

generados al final de un ejercicio económico, y el resultado de multiplicar el

valor contable de los fondos propios del ejercicio por el coste de capital. Por

otra parte, y con objeto de comparar los resultados alcanzados, se introdujo

como variable dependiente el resultado futuro.

A su vez, se controlaron una serie de variables que pudieran incidir

sobre la relación entre dividendos y resultados futuros78: Los resultados en el

momento del anuncio79, así como otras variables, conocidas en el momento

del anuncio de dividendos que consideraron que ayudarían a predecir los

resultados futuros tales como el valor de mercado de las acciones al principio

del período, la variación producida en los dividendos y resultados anunciados

en el ejercicio precedente, y el valor contable de los fondos propios del

ejercicio inmediatamente precedente.

Los resultados obtenidos le permitieron concluir que los incrementos de

dividendos contienen información sobre los resultados futuros, contenido

informativo que es mayor cuando estos últimos se miden con base en los

resultados anormales, no ocurriendo lo mismo con las disminuciones de

dividendos, las cuales no poseen contenido informativo incremental sobre los

resultados futuros por encima de los resultados actuales.

Tratando de analizar la relación entre dividendos y crecimiento a largo

plazo de los resultados, Arnott y Asness (2002) estimaron un modelo durante

el período 1950-2001 con objeto de contrastar la relación entre ratio pay-out y

la media del crecimiento de los resultados en los diez años subsiguientes.

78 De los próximos cinco años. 79 Recuérdese que Benartzi et al. (1997) llegaron a la conclusión de que los dividendos actuales más que contener información sobre los resultados futuros, están relacionados con los resultados actuales.


Tras el análisis de los resultados, al contrario de las hipótesis

mantenidas por Modigliani y Miller, se evidenció que los directivos poseen

información privada que les llevaría a repartir un alto volumen de dividendos

cuando son optimistas respecto a los resultados futuros y al contrario, el

pesimismo sobre los resultados futuros, les conduciría a repartir menores

dividendos. Arnott y Asness afirmaron que esto pudiera también venir

motivado por el hecho de que el reparto de un volumen pequeño de

dividendos pudiera traer consigo que los directivos fuesen menos selectivos

en la elección de proyectos de inversión y, al contrario, el reparto de un

volumen elevados de dividendos, conllevaría la elección de proyectos de

inversión con mayores exigencias sobre perspectivas futuras de obtención de

beneficios.

A diferencia de la mayoría de estudios que se han comentado, los

cuales se centran en el mercado americano, Abeyratna et al. (2002) estudiaron

un conjunto de empresas procedentes de Reino Unido, pero dividiendo la

muestra en función del cambio experimentado en los anuncios de dividendos

y de resultados, y procediéndose a calcular una serie de ratios financieros (de

rentabilidad, de endeudamiento, y de liquidez) en los tres años subsiguientes a

los anuncios.

El análisis de sus resultados reveló que las empresas que incrementaron

sus dividendos y resultados presentaron una mayor rentabilidad que el resto

de empresas en el año del anuncio. A su vez, las empresas que disminuyeron

sus dividendos y resultados, fueron las que mostraron los peores ratios de

rentabilidad. Además, se observó que las empresas que disminuyeron los

dividendos presentaron los ratios de endeudamiento más elevados, mientras

que las empresas que aumentaron los dividendos y resultados alcanzaron los

menores ratios de endeudamiento. Asimismo, las empresas que disminuyeron

los dividendos obtuvieron unos ratios de liquidez muy bajos.

108 Capítulo 2

Al mismo tiempo, a largo plazo se observó que las empresas que

disminuyeron sus dividendos y resultados, al contrario de las empresas que

incrementaron los dividendos, presentaron una mejoría en las variables

financieras antes mencionadas. Específicamente, se observa que las empresas

que incrementaron sus dividendos, independientemente de la variación

experimentada en los resultados, no mostraron incrementos de rentabilidad en

los años subsiguientes al anuncio de dividendos. Al mismo tiempo, las

empresas que redujeron sus dividendos y resultados mantuvieron unos niveles

de liquidez superiores al resto de empresas que componían la muestra, lo cual

atribuyeron los autores a la mejoría del nivel de liquidez de los activos tras

los problemas de liquidez detectados en las mismas en el año del anuncio. No

obstante, la capacidad de endeudamiento, tal como sostiene la teoría de

señales es mayor en aquellas empresas sobre las que existen mejores

expectativas de crecimiento, o empresas que incrementan los dividendos.

Para el caso español, Espitia y Ruiz (1995) analizaron la relación

existente entre los cambios de dividendos y los beneficios futuros de la

empresa, estudiando para ello 55 empresas que cotizaron en Bolsa en el

período 1987-1991.

Para estudiar el objetivo anteriormente planteado estiman un modelo80

donde se hizo depender los beneficios por acción del ejercicio subsiguiente,

de los beneficios por acción actuales y del ejercicio precedente, y de los

dividendos actuales y de los del ejercicio precedente. La aplicación de dicho

modelo reflejó que el volumen de dividendos actuales y pasados contribuían a

mejorar la estimación de los beneficios futuros. A su vez, y dado la

heterocedasticidad presente en el modelo, con objeto de corroborar la relación

anterior, Espitia y Ruiz estimaron el coeficiente de correlación de Spearman


entre ambas variables, el cual permitió afirmar la existencia de una relación

positiva y significativa entre los dividendos actuales y los beneficios futuros.

Además, y con el objetivo de contrastar la relación entre los cambios en

dividendos en t y los cambios en beneficios en t+1, se calculó el número de

observaciones en función del signo que presentaban ambas variables,

determinándose mediante el contraste de la chi-cuadrado la independencia

existente entre ambas variables. El resultado del contraste permitió concluir

sobre la existencia de una relación significativa entre los cambios en los

dividendos y los cambios en los beneficios en el caso español. Por otra parte,

cuando se examinó el estadístico t para estudiar si los cambios en dividendos

(incrementos, disminuciones o mantenimiento de los mismos) traían consigo

variaciones significativas en los beneficios del año subsiguiente, se pudo

comprobar que en el mercado de capitales español sólo cuando se produce un

incremento de dividendos tiene lugar un cambio positivo y significativo en los

beneficios futuros.

Utilizando también una muestra de empresas españolas, Guerra (1999)

llevó a cabo un estudio empírico en 109 empresas españolas correspondientes

al período 1990-1995, con el objeto de indagar en la capacidad predictiva que

del beneficio del próximo ejercicio poseen los dividendos y los resultados del

presente ejercicio.

Para analizar lo anterior, se estimaron los beneficios futuros a partir de

variables relacionadas con los beneficios y dividendos actuales, bien porque

investigaciones empíricas previas la han utilizado, o bien porque los analistas

financieros la han empleado para valorar los beneficios futuros.

80 Modelo basado en el planteamiento sugerido por Watts (1973), el cual a su vez adolece de una elevada heterocedasticidad.

110 Capítulo 2

Los resultados obtenidos mostraron que tanto los beneficios del

presente ejercicio como los dividendos distribuidos, al contrario de las

conclusiones alcanzadas por la mayor parte de la investigación empírica,

estaban relacionados negativamente con los beneficios futuros. En este

sentido, el dividendo actual presentó una función señalizadora negativa del

beneficio futuro: la empresa ve reducir sus beneficios futuros ante un

incremento de dividendos distribuidos en el presente ejercicio. Además, un

análisis comparado de ambas variables permite visualizar una superioridad

del beneficio sobre el dividendo en lo que a la capacidad predictiva del

beneficio futuro se refiere.

2.5.3.1.2.2 Análisis de las rentabilidades anormales a largo plazo

Si bien la gran mayoría de los estudios que han analizado las

rentabilidades anormales se han centrado en el período en torno al que tiene

lugar el anuncio de los dividendos, los cuales no tienen por qué capturar

completamente los efectos derivados del anuncio81, Michaely, Thaler y

Womack (1995) examinaron las rentabilidades que a corto y a largo plazo se

generan tras 235 anuncios de iniciación y 290 anuncios de omisión de

dividendos producidos durante 1964-1988.

Las reacciones a corto plazo, las cuales se estudiaron para el período

de tres días alrededor del anuncio de dividendos, vislumbraron una reacción

más pronunciada en los anuncios de omisión de dividendos que en los de

iniciación de dividendos.

Por otra parte, cuando se investigó las rentabilidades anormales

generadas en los tres años subsiguientes al anuncio de iniciación y omisión de

dividendos, se observó que, en ambos casos, la reacción era significativa,


aunque dicha reacción, nuevamente, era más pronunciada para los anuncios

de omisión de dividendos.

Al hilo de lo anterior, Akhigbe y Madura (1996) se plantearon

determinar las rentabilidades anormales que acontecían en los tres años

subsiguientes al anuncio de iniciación (omisión) de dividendos, en 128

anuncios de iniciación de dividendos, y 299 anuncios de omisión de

dividendos realizados durante el período 1972-1990.

Los resultados evidenciaron que si bien para el caso de anuncios de

iniciación de dividendos las rentabilidades anormales en los tres años

subsiguientes al anuncio resultaron positivas y significativas, en el caso de

anuncios de omisión de dividendos dichas rentabilidades sólo fueron

significativas en el primero de los años. Al mismo tiempo, las rentabilidades

anormales acumuladas si bien fueron positivas y significativas a lo largo del

horizonte temporal estudiado (3 años) tras los anuncios de iniciación de

dividendos, solamente resultaron significativas y negativas en los dos

primeros años tras los anuncios de omisión de dividendos.

A raíz del estudio de Allen y Rachim (1996), pero asumiendo un

horizonte temporal superior, Dyl y Weigand (1998) estudiaron si los

anuncios de iniciación de dividendos traían consigo una disminución de

riesgo de la empresa (sistemático82 y total83). Al mismo tiempo, se examinó si

el nivel y varianza de resultados tras dicho anuncio inicial de dividendos

resultó disminuido.

81 Véase al respecto Akhigbe y Madura (1996) 82 Se comparó la beta de mercado de Fowler-Rorke generada en el período –252 –6 con la producida en el período +6 +252. 83 Se comparó la varianza de las rentabilidades diarias del período –252 –6 con las del período +6 +252

112 Capítulo 2

La muestra estuvo formada por 240 empresas comprendidas en el

período 1972-1973 que no habían distribuido dividendos en al menos en los

cuatro años precedentes al anuncio inicial de dividendos.

Los resultados evidenciaron que el anuncio de dividendos inicial

contenía información sobre el riesgo de la empresa, puesto que tras dicho

anuncio se producía una disminución en las varianzas de las rentabilidades y

en la beta de mercado, siendo más pronunciada en el primer caso en las

empresas grandes, y en el segundo caso en las empresas pequeñas. Al mismo

tiempo, si bien el nivel de resultados no se alteró significativamente tras el

anuncio, la varianza de los mismos se vio notablemente reducida, pero

solamente en el caso de las empresas pequeñas.

Además, se estimó un modelo con el objeto de estudiar si el cambio

producido en el riesgo de la empresa84, estaba relacionado con las

rentabilidades anormales generadas en los 252 días alrededor del anuncio de

iniciación de dividendos (-252 -6, +6 +252). Dado que Asquith y Mullins

(1983) afirmaron que la rentabilidad anormal producida tras un anuncio de

dividendos está positivamente relacionada con el rendimiento por dividendos

generado, es decir con el resultado de dividir el dividendo entre el precio de

mercado, y que Atiase (1985) y Bajaj y Vijh (1995) demostraron que en las

empresas pequeñas la reacción del mercado al anuncio de dividendos es

superior al de las empresas grandes, introdujeron estas variables en el modelo,

como variables de control.

Los resultados de la regresión probaron que la variación en el riesgo

generada en torno al anuncio de dividendos estaba relacionada con el efecto

que dicho anuncio origina en el precio de la acción. Asimismo, salvo el

tamaño, el resto de las variables de control fueron significativas.


Brook, William y Hendershott (1998) llevaron a cabo un estudio donde

relacionaron la información contenida en los incrementos de dividendos con

los incrementos de flujos de tesorería futuros85 .

El contenido informativo de los dividendos se midió mediante el

cálculo de las rentabilidades anormales ajustadas al mercado en el año del

anuncio. Asimismo, se diferenciaron las empresas que tras un incremento de

dividendos no incrementaron su cash-flow86, con respecto a aquellas en las

que se incrementó el cash-flow distinguiendo a su vez en éstas últimas la

naturaleza permanente o transitoria87 de dicho incremento.

Además, con el objetivo de obviar que el cambio experimentado en los

dividendos pudiera responder a incrementos de cash-flow en los años

precedentes, la muestra de empresas que se estudió, estaba constituida por

empresas que presentaron cash-flows estables en los tres años previos al

anuncio: 101 experimentan incrementos permanentes de cash-flow, 45

incrementos temporales de los mismos, y 34 empresas no alteraron su cash-

flow.

Los resultados mostraron que el inversor, a raíz de la información

suministrada por los dividendos, era capaz de discernir entre los diversos

84 El cambio en el riesgo se va a medir a través de la beta de mercado. 85 El concepto analizado de cash-flow es un término económico resultante restarle al resultado operativo antes de amortización el gasto financiero por intereses, los impuestos sobre beneficios y los dividendos preferentes. 86 Se considera que una empresa no incrementa su nivel de cash-flow si se verifica que los cambios experimentados en los cuatro años posteriores al incremento de dividendos son inferiores al 30%, y si los cambios producidos entre cada uno de dichos años son iguales o inferiores al 15%. 87 Una empresa experimenta un incremento permanente de cash-flow si el incremento del mismo en los cuatro años posteriores al anuncio de incremento de dividendos es igual o superior al 30%. Y será transitorio cuando en el año primero tras dicho incremento, la variación del cash-flow es igual o superior al 40%, sin embargo en los tres años subsiguientes experimenta una caída igual o inferior al 20%.

114 Capítulo 2

anuncios de incrementos de dividendos. En este sentido, se observó que en el

año del anuncio de dividendos, las rentabilidades anormales ajustadas al

mercado eran superiores en aquellas empresas que a raíz del anuncio de

dividendos tenía lugar un incremento permanente de cash-flow, con respecto

a las prácticamente no alteraron el nivel de cash-flow. Del mismo modo, las

rentabilidades anormales de las empresas que presentaron incrementos

temporales de cash-flow no fueron significativas.

2.5.3.1.2.3 Evaluación de las revisiones efectuadas por los analistas

financieros tras un cambio no esperado en los dividendos

Ofer y Siegel (1987), basándose en los anuncios de cambios en los

dividendos, demostraron que el mercado revisaba sus expectativas acerca de

los resultados futuros de la empresa. En su trabajo llegaron a la conclusión de

que los analistas financieros revisaban los beneficios futuros en una cantidad

directamente relacionada con el tamaño del cambio en los dividendos no

esperados.

Para demostrar lo anterior, utilizaron una muestra formada por 781

empresas que cotizan en la NYSE durante el período 1976-1984, estimando

un modelo, con el objetivo de analizar si los analistas revisaban sus

previsiones a raíz de los cambios no esperados de dividendos, en el que la

variable dependiente venía dada por el error de los pronósticos de los analistas

financieros sobre los resultados futuros, medido por la diferencia entre el

precio de mercado obtenido para una fecha posterior a la del anuncio del

cambio no esperado en los dividendos, y el precio estimado en dicha fecha88,

y la variable independiente por el cambio no esperado en los dividendos.

88 El cual estaría condicionado por toda la información pública existente en dicho momento, entre la que se encuentra el anuncio no esperado de dividendos.


En línea con lo anterior, pero basándose exclusivamente en los

anuncios de omisión de dividendos, Szewczyk, Tsetsekos y Zantout (1997),

con el objetivo de estudiar la naturaleza de la información que acerca de los

resultados trae consigo un anuncio de omisión de dividendos, investigaron las

revisiones que sobre los resultados futuros llevan a cabo los analistas

financieros tras un anuncio de omisión de dividendos.

Para ello examinaron 442 anuncios de omisión de dividendos

efectuados entre 1980 y 1988.

En este sentido, afirmaron que si los anuncios de omisión de dividendos

revelasen información sobre la naturaleza permanente de los menores

resultados obtenidos en el ejercicio precedente, se produciría una revisión a la

baja de los pronósticos de resultados efectuados por los analistas financieros

para el ejercicio en curso y para el próximo período económico. Pero si por el

contrario, los anuncios de omisión de dividendos respondiesen a la existencia

de asimetrías informativas entre directivos y accionistas sobre las peores

expectativas con relación a los futuros flujos de tesorería, se producirá una

revisión a la baja del crecimiento a largo plazo89 de los flujos futuros de

tesorería.

Los resultados de su estudio constataron que los anuncios de omisión

de dividendos no obedecían a que los resultados futuros esperados a largo

plazo fuesen inferiores a los esperados por el mercado, sino que simplemente

señalarían que los peores resultados obtenidos en el ejercicio precedente, no

tendrían carácter transitorio, sino que se mantendrían en el próximo ejercicio.

Ely y Mande (1996) realizaron un estudio con el objeto de analizar si

los analistas financieros tenían en cuenta la información procedente de los

89 Eligen para ello un horizonte temporal de cinco años.

116 Capítulo 2

resultados y de los dividendos cuando hacían sus predicciones sobre los

resultados futuros. A tal fin, aseguraron que cuando un analista poseía

incertidumbre sobre la información proporcionada por una señal informativa,

antes de proceder a efectuar su predicción, confirmaba su validez a través de

la información facilitada por otra señal informativa. En este sentido, para

confirmar la veracidad de una determinada señal se investigó si los analistas

financieros además de estudiar la magnitud de los dividendos y resultados no

esperados aisladamente, consideraban dos tipos de interacción, por un lado la

hipótesis de corroboración, en donde se estudió si los analistas financieros

consideran la coherencia de ambas señales sobre la base de la dirección del

cambio no esperado y, por otro lado, la hipótesis de sustitución, en donde se

investigó si los analistas financieros enfatizaban el contenido informativo de

una determinada señal cuando la información facilitada por otra señal

resultaba más incierta.

Para verificar lo anterior, se analizaron 7.278 observaciones

correspondientes a 486 empresas americanas que cotizan en Bolsa en el

período 1977-1986.

Bajo la hipótesis de corroboración, los cambios efectuados por los

analistas financieros sobre los pronósticos de los resultados, serán más

favorables en la medida en que los resultados y dividendos no esperados

(medidos por la diferencia entre los resultados/ dividendos anunciados en el

trimestre actual y los resultados/dividendos anunciados en el trimestre

inmediatamente precedente) fuesen positivos, siendo menos favorables

cuando dichos cambios resultasen negativos. El caso intermedio sería aquel

en el que ambos anuncios presentan signos opuestos.

Sin embargo, la hipótesis de sustitución implicaría que la confianza

sobre los resultados disminuiría en la medida en que los mismos fuesen más


inciertos o imprecisos (imprecisión que se mide a través de la varianza de los

cambios no esperados de los resultados), con lo que existiría una mayor

necesidad de corroborar la información conllevada por los mismos, con la

información suministrada por los dividendos.

Tras el análisis de los resultados se constató la existencia de un efecto

corroboración y de un efecto sustitución, habida cuenta que además de la

magnitud de los resultados y dividendos no esperados, los analistas

financieros por un lado, consideraban los signos de ambas señales de manera

que cuando ambas señales resultaron positivas, las revisiones efectuadas por

los analistas financieros se mostraron más favorables que cuando ambas

señales fueron negativas. En un término intermedio estaba el caso de que

ambas señales presentaron signos opuestos. Al mismo tiempo, cuando los

resultados no esperados presentan una varianza elevada se observa un

desplazamiento de la importancia de los resultados no esperados a los

dividendos no esperados, en lo que a las revisiones que sobre los pronósticos

de resultados llevados a cabo por los analistas financieros, se refiere.

Teniendo en cuenta, además, la calidad de los resultados90, Mikhail y

Walter (1999) realizaron un estudio empírico con el objetivo de contrastar si

las revisiones efectuadas por los analistas financieros, sobre las previsiones de

los resultados futuros, eran mayores para aquellas empresas cuyos resultados

se calificaron como de “peor calidad”.

Las revisiones en los pronósticos de los analistas financieros se

calcularon por diferencia entre la mediana de las previsiones efectuadas 60

días después del anuncio de los dividendos, y la mediana de las previsiones

llevadas a cabo durante los 60 días precedentes al anuncio de los dividendos.

118 Capítulo 2

Dicha variable constituyó la variable dependiente del modelo, y con objeto de

controlar las rentabilidades anormales generadas por otra información distinta

al anuncio de los dividendos se incluyó como variables explicativa las

rentabilidades anormales generadas en los 60 días anteriores y posteriores a la

fecha del evento. A su vez, también se consideró el volumen de activo como

una variable indicativa de la información que acerca de la empresa posee el

entorno. Al mismo tiempo, se incorporaron además del cambio en los

dividendos como variable representativa de los dividendos no esperados, una

variable que servía para medir la calidad del resultado91 y una variable

resultante de multiplicar estas dos últimas variables, con el objeto de estudiar

si los analistas financieros a la hora de revisar sus pronósticos consideraban

ambas variables como mecanismos alternativos de la predicción de flujos de

tesorería futuros.

Los resultados del análisis empírico revelaron que los analistas

revisaban sus pronósticos sobre resultados futuros tras un cambio no esperado

en los dividendos proporcionalmente a la magnitud de éste, que a su vez

apreciaban cualquier otra información que hubiese podido ser divulgada al

mercado, y que no estuviese relacionada con el cambio acontecido en los

dividendos, y que dichas revisiones estaban negativamente relacionadas con

la calidad de los resultados, de manera que cuando la calidad de los resultados

resultó elevada, los analistas financieros no revisaron el volumen de

resultados futuros tras un cambio no esperado en los dividendos. Por otra

parte, el tamaño no resultó significativo.

90 El concepto de calidad de los resultados del presente estudio ha sido visto con anterioridad cuando se analizó una parte del estudio llevado a cabo por Mikhail y Walter (1999). 91 Tal como se vio previamente cuando se analizó dicho estudio.


En un intento de comparar el contenido informativo de los anuncios de

omisión de dividendos sobre los resultados futuros de la empresa (año del

anuncio y los tres años subsiguientes), Bajaj (1999) trató de investigar lo

anterior a través de un modelo donde se hizo depender las efectuadas por los

analistas financieros sobre los resultados a corto plazo (trimestre

subsiguiente) y largo plazo (tres años subsiguientes) de la empresa, de la

reducción practicada en los dividendos92 y de una serie de variables de

control, entre las que se encuentra, los anuncios de resultados realizados con

anterioridad o simultáneamente al anuncio de dividendos, y otros anuncios

realizados en esa fecha.

Del análisis de los resultados se evidenció que cuando los anuncios de

omisión de dividendos competían con los anuncios de resultados, los primeros

no tenían contenido informativo sobre los resultados a tres meses vista. Sin

embargo, a diferencia de lo anterior, aún cuando se incluyesen en el modelo

los anuncios de resultados (y cualesquiera otro anuncio) acontecidos en fechas

cercanas al anuncio de omisión de dividendos, los analistas financieros

revisaban a la baja los resultados a largo plazo de la empresa.

2.5.3.1.2.4 Análisis crítico sobre los estudios empíricos realizados

empleando la metodología de asociación

Los estudios empíricos analizados bajo la metodología de asociación

obtienen evidencias contradictorias.

En concreto, las investigaciones que tratan de relacionar los dividendos

no esperados con los cambios en los resultados no muestran un

comportamiento rotundo. Así, en el mercado español se han encontrado

evidencias, por un lado, de la existencia de una relación positiva entre

92 Calculada a través del cociente resultante de dividir la reducción practicada en los dividendos por el precio de la acción en los dos días anteriores al anuncio.

120 Capítulo 2

incrementos de dividendos y resultados no esperados en el año subsiguiente al

anuncio de dividendos y, por otro lado, de una relación negativa entre

dividendos anunciados en el ejercicio y beneficios del próximo ejercicio. El

resto de estudios, básicamente acometidos en Estados Unidos, también

presentan resultados opuestos o contradictorios. Así, se ha observado que, por

una parte, aumentos (disminuciones) de dividendos, aunque estén

relacionados con incrementos (disminuciones) de rentabilidad en el año del

anuncio, no ocurre lo mismo en los años subsiguientes, donde las empresas

que disminuyen sus dividendos presentan aumentos de resultados, a diferencia

de las que en su día incrementaron los mismos. Siguiendo este argumento,

también se ha demostrado que lo anterior depende de la magnitud

experimentada en la variación de dividendos, de manera que ello sería cierto

únicamente en el caso de elevados aumentos de dividendos, lo cual lo

justifican sobre la base de la pérdida de oportunidades de inversión que tal

actuación daría lugar. No obstante, también se ha comprobado que los

incrementos de dividendos, a diferencia de las disminuciones de dividendos,

contienen información sobre los resultados futuros, por encima de las

variaciones experimentadas en los resultados actuales93. Por otra parte, se ha

constatado que empresas que presentan un elevado ratio de pay-out, presentan

un crecimiento a largo plazo en los resultados.

A su vez, también existen estudios que no consiguen probar que exista

una relación entre dividendos y resultados futuros. Asimismo, se constata la

existencia de trabajos en donde las disminuciones de dividendos señalan

incrementos de resultados futuros, por diversos motivos. Así se ha constatado

que las disminuciones de dividendos pueden venir motivadas por un

incremento de oportunidades de inversión, o porque tenga lugar una

reestructuración en el seno de la empresa, marcando el comienzo de una

93 Incluso por encima del desglose del resultado en sus diversos componentes.


nueva etapa con resultados más elevados. Del mismo modo, otros autores

llegan a la conclusión de que el contenido informativo de los incrementos de

dividendos descansa en su relación con los componentes permanentes del

resultado94 actual, más que por su carácter señalizador de los resultados

futuros a obtener por la empresa. A su vez, también evidencias empíricas

muestran que los anuncios de iniciación y omisión de dividendos contienen

información sobre resultados futuros del próximo ejercicio, pero en ningún

caso sobre los resultados de los años posteriores. Otra línea de investigación

enmarcada bajo la perspectiva de asociación, pero bastante controvertida en

su relación con la teoría de señales, y de ahí su escaso desarrollo, es la que

trata de calcular las rentabilidades anormales a largo plazo. En efecto, con

relación a esto último podríamos decir que si bien dicha metodología sería

consistente con la teoría de señales porque demostraría que los dividendos no

esperados tienen contenido informativo por encima del corto plazo, por otro

lado, sería inconsistente con la misma, en el sentido de que si los directivos

tratan de señalar mediante la política de dividendos las futuras perspectivas

acerca de la empresa, si el mercado entiende dicha señal, la reacción en los

precios sería instantánea, no debiendo por lo tanto ser significativa en el largo

plazo.

Los estudios analizados, bastante limitados, se han centrado

básicamente en los anuncios de iniciación y omisión de dividendos, poniendo

de manifiesto que las rentabilidades anormales a largo plazo son

significativas, aunque el mercado reacciona más drásticamente en los años

posteriores ante anuncios de omisión de dividendos, que ante anuncios de

iniciación de dividendos.

94 Esto estaría relacionado con los postulados establecidos por Lintner (1956)

122 Capítulo 2

La última línea de investigación enmarcada bajo esta perspectiva es la

que se basa en las revisiones efectuadas por los analistas financieros tras un

cambio no esperado en los resultados.

Con relación a la literatura empírica estudiada, se ha podido comprobar

que los analistas financieros revisan sus pronósticos en una cantidad

directamente relacionada con la magnitud del cambio no esperado en los

dividendos, revisiones que dejan de ser significativas cuando la calidad de los

resultados generados por la empresa es elevada. Al mismo tiempo, se ha

verificado que dichas revisiones están condicionadas por el signo del

resultado no esperado acontecido a la vez que el cambio no esperado del

dividendo.

No obstante, con relación a los anuncios de omisión de dividendos, si

bien se ha verificado que los analistas tras los mismos revisan, a la baja,

únicamente los resultados a largo plazo de la empresa, también se ha

evidenciado que los anuncios de omisión de dividendos no contienen

información sobre los resultados futuros de la empresa, sino que les sirve a los

analistas para indicarles que los peores resultados obtenidos en el presente

ejercicio se mantendrán en el siguiente período económico.

Sin embargo, aunque haya estudios que hayan acometido esta tarea la

pregunta que nos planteamos descansa en las distintas posiciones encontradas

en las investigaciones empíricas estudiadas: ¿Cómo pueden los analistas

financieros revisar sus pronósticos acerca de los resultados futuros, si no

existe un sólido apoyo a que los dividendos no esperados estén acompañados

de cambios futuros en los resultados?


2.6 LA TEORÍA DE LA AGENCIA

2.6.1 Estudios teóricos sobre modelos de agencia. El papel de los

dividendos como mecanismo reductor de los costes derivados

de la relación de agencia.

La teoría de la agencia analiza la forma de los contratos formales e

informales mediante los que una o más personas denominadas como "el

principal" encargan a otra persona denominada "el agente", la defensa de sus

intereses delegando en ellas cierto poder de decisión. Por lo tanto, bajo la

teoría de la agencia la empresa está formada por un nexo de contratos entre

los diferentes grupos que lo integran: accionistas, directivos, acreedores, etc.

Una hipótesis fundamental de partida, es que los sujetos son racionales desde

un punto de vista económico y, por lo tanto, cada grupo defiende sus

objetivos particulares, lo cual incentiva la presencia de conflictos de intereses.

Los modelos de agencia que aquí presentamos, se particularizan por

presentar un problema de riesgo moral o de comportamiento oportunista por

parte del agente frente al principal, después de que estos últimos aporten

fondos a la empresa (accionistas, obligacionistas, proveedores de fondos en

general) como consecuencia de los conflictos de intereses que explicamos a

continuación.

Los dos conflictos de intereses más comunes son los que pudieran

surgir entre los accionistas y los obligacionistas, y el conflicto de intereses

entre los accionistas y el grupo directivo, consecuencia este último de la

separación entre la propiedad y control de la gran empresa.

La teoría de la agencia, más que emplearse para analizar el impacto o

relevancia que para el mercado pudiera tener un cambio en la política de

dividendos seguida por las empresas, se ha utilizado para estudiar los factores

124 Capítulo 2

que determinan la política de dividendos seguida por la empresa, cuestión

que se examinará en un capítulo posterior de la presente tesis doctoral.

El primero de los conflictos planteados, el referente al producido entre

los accionistas y obligacionistas, se plantea desde el momento en que ambos

comparten el valor de los flujos de tesorería generados por la empresa. En esta

relación de agencia, se supone que los intereses de los directivos, dado que

son elegidos, contratados, promocionados, compensados y despedidos, por los

accionistas, están en concordancia con los intereses de los accionistas y,

consecuentemente, las decisiones tomadas por la dirección son consistentes

con las que tomarían los accionistas de la empresa. Así, los prestamistas

tienen derecho a recibir pagos de intereses periódicamente y, en el

vencimiento, el valor de la deuda. Los accionistas por el contrario, al ser

demandantes residuales, tienen el derecho a recibir el valor restante de la

empresa una vez satisfechas las obligaciones con los prestamistas de la

empresa.

En este sentido, los prestamistas desean minimizar el riesgo de impago

existente en la empresa, y a los accionistas les interesa maximizar el valor de

la empresa aunque ello conlleve un incremento de riesgo, así como apropiarse

del máximo valor, de la empresa antes del vencimiento de la deuda, para que

puedan recibir algún valor aunque después la empresa se liquide para poder

pagar la deuda.

Easterbrook (1984) postula que al ser los directivos agentes de los

accionistas, escogerán el máximo endeudamiento permitido. No obstante, y

dado que la reputación de los directivos está ligada a la supervivencia de la

empresa, soportarán el riesgo único de la empresa, el cual el accionista puede

diversificar.


Desde el punto de vista empírico, los trabajos que se han enmarcado

bajo esta perspectiva, se han centrado en el análisis del valor de las

obligaciones tras un cambio en la política de dividendos, dado que el aumento

de dividendos incrementa la probabilidad de que el valor restante de la deuda

resulte impagada, haciendo por consiguiente que se reduzca el valor del activo

que pueda ser utilizado para devolver la deuda a los prestamistas.

En relación con el segundo de los conflictos planteados, fruto de la

separación entre propiedad y control de la gran empresa, los directivos toman

decisiones y los resultados de las mismas son compartidos, o bien

directamente por los propietarios y por los directivos de la empresa o bien,

indirectamente, a través de contratos de empleo posteriores, prestigio, etc.

Jensen (1986) sostiene que los directivos con grandes cantidades de

flujos de caja libre o de tesorería no necesaria para acometer inversiones con

valor actual neto positivo, pueden utilizar dicho excedente para llevar a cabo

adquisiciones inoportunas en contra de los intereses de los accionistas.

Del mismo modo, argumenta que los directivos tienen incentivos para

aumentar el tamaño de la empresa, invirtiendo en proyectos no rentables

cuando existan flujos libres de tesorería, más allá, de lo que se considera el

tamaño óptimo de la misma, básicamente por dos razones:

• Porque el incremento del tamaño aumentaría los recursos que

están bajo el control de la dirección.

• Porque las recompensas a recibir por los directivos, dependen

en gran medida del tamaño de la empresa

Es por ello, por lo que Jensen afirma que si se lograra minimizar la

liquidez no necesaria para las inversiones con valor actual positivo, pagando

mayores dividendos, los intereses de los accionistas quedarían satisfechos.

126 Capítulo 2

2.6.2 Estudios empíricos sobre el problema de agencia entre

accionistas y obligacionistas

Los trabajos enfocados bajo esta perspectiva que se han encontrado,

utilizan la metodología de eventos, para su contrastación empírica, como se

verá a continuación.

2.6.2.1. Metodología de eventos

Handjinicolau y Kalay (1984) analizaron las rentabilidades anormales

de las obligaciones cuando se producen alteraciones en la política de

dividendos de 255 observaciones correspondientes al período 1975-1976,

estudiando si las mismas se justifican bajo la teoría de la agencia, por la

transferencia de riqueza de obligacionistas a accionistas, que traería consigo

un aumento de los dividendos, o bajo la teoría de señales, puesto que

aumentos de dividendos, generarían rentabilidades anormales positivas por la

mejora de las expectativas futuras de la empresa.

Handjinicolau y Kalay obtuvieron evidencias contrarias a la teoría de la

agencia, y acordes a la teoría de señales, pues si bien se producía poca

reacción ante anuncios de incremento de dividendos, se observó una reacción

negativa ante anuncios de disminución de dividendos.

Por el contrario, Jayaraman y Shastri (1988) obtuvieron rentabilidades

anormales negativas no significativas en las obligaciones ante anuncios

especiales de dividendos y reacciones positivas y significativas en los precios

de las acciones.

Resultados similares alcazaron Dhillon y Johnson (1994) cuando

examinaron la reacción de las acciones y de las obligaciones ante cambios

relevantes en la política de dividendos (variaciones superiores al 30%,

variaciones inferiores al 30%, anuncios de iniciación y anuncios de omisión


de dividendos). En concreto, investigaron 11.140 cambios de dividendos

acontecidos entre 1978 y 1987 de empresas que cotizaban bien en la NYSE o

en el AMEX, y calcularon las rentabilidades anormales de las acciones y de

las obligaciones en torno al anuncio de variación de dividendos (en el período

–1 a 0, siendo 0 la fecha del anuncio de éstos últimos).

Las reacciones del mercado ante cambios importantes en la política de

dividendos, resultaron coherentes con la teoría de la agencia, pues si bien ante

anuncios de iniciación de dividendos los precios de las acciones

incrementaron una media del 0,72%, los precios de las obligaciones

disminuyeron una media del 0,70%, y ante anuncios de incrementos de

dividendos superiores al 30%, los precios de las acciones aumentaron una

media del 1,82%, y los de las obligaciones disminuyeron una media del

0,50%. Además, para el caso de disminución u omisión de dividendos, se

obtuvieron resultados opuestos a los anteriores.

En un estudio más reciente, Klock y Maxwell (2000) averiguaron las

implicaciones que en el valor de mercado de la empresa originaban los

cambios en la política de dividendos de la misma. Además, contrastaron si la

teoría predominante es la teoría de la agencia o la teoría de señales.

La muestra estuvo formada por 223 bonos procedentes de 94 empresas

que presentaban grandes aumentos o disminuciones de dividendos, o anuncios

de iniciación u omisión de dividendos, durante el período 1987-1997.

Tras el análisis de los resultados se pudo concluir que si bien para el

caso de iniciaciones, aumentos o disminuciones de dividendos prevalecía la

teoría de la agencia, al producirse transferencias de riqueza entre los distintos

aportantes de fondos, de manera que el efecto total sobre el valor de la

empresa no era estadísticamente significativo, no ocurría lo mismo en el caso

de los anuncios de omisión de dividendos, pues en tal caso, al resultar

128 Capítulo 2

disminuido el valor de la empresa tras el anuncio, prevalecería la teoría de

señales.

2.6.3 Estudios empíricos sobre el problema de agencia entre accionistas y

directivos

Los trabajos encuadrados bajo esta perspectiva se fundamentan todos

ellos en la metodología de eventos, como se detallará a continuación:

2.6.3.1 Metodología de eventos

Brickley (1983) estudió los anuncios especiales de dividendos, los

cuales, al ser de carácter extraordinario, su contenido informativo de los

mismos pudiera justificarse por la teoría de la agencia dado que los mismos

despojarían a los directivos de flujo de caja libre que pudieran utilizar de

forma contraria a los intereses de los accionistas.

La muestra utilizada para contrastar lo anterior estaba compuesta de

165 anuncios especiales de dividendos producidos en el período 1969-1979.

Se procedió a calcular las rentabilidades anormales medias95 en los 121 días

alrededor del anuncio especial de dividendos (-60 a +60). El período de

acontecimiento, en este caso del anuncio especial de dividendos, abarca del

día previo al anuncio, -1, al día del anuncio, 0. Sin embargo, el período de no

acontecimiento, o período de referencia utilizado para comparar la

rentabilidad obtenida anteriormente, comprende el intervalo temporal que

comienza los 60 días anteriores al día del anuncio y finaliza en los 11 días

previos al mismo.

Brickley sostiene que al reaccionar el mercado positivamente ante

anuncios especiales de dividendos, y ser éstos, a diferencia de los anuncios


ordinarios de dividendos, de carácter transitorio, o no relacionados con las

previsiones de beneficios futuros, que el contenido informativo de dichos

anuncios descansa en la menor liquidez que como consecuencia de la

distribución recae en las manos de los directivos.

Lang y Litzenberger (1989) compararon la reacción del mercado ante

cambios de dividendos realizados por directivos de empresas con problemas

de sobreinversión, o valor actual neto negativo, con los realizados por

directivos de empresas que no poseen dichos problemas, utilizando una

muestra de 429 cambios de dividendos originados entre 1979 y 1984.

Para discriminar entre ambos grupos de empresas, determinaron lo que

se conoce como la q de Tobin, o resultado de dividir el valor de mercado de

las acciones de la empresa entre el valor contable de los fondos propios.

Lang y Litzenberger encontraron que la reacción del mercado a los

cambios de dividendos en empresas con q de Tobin inferior a la unidad era

cuatro veces superior al acontecido en empresas con q de Tobin superior a la

unidad, corroborando por consiguiente la hipótesis subyacente en la teoría de

la agencia sobre la aptitud de los dividendos para limitar la capacidad de la

dirección de invertir más allá de los niveles deseados por los accionistas.

Evidencias contrarias a las anteriores son obtenidas por Howe y Kao

(1992), quienes analizan si el mercado interpreta los anuncios especiales de

dividendos como un vehículo de redistribución de flujos de tesorería a los

accionistas en ausencia de oportunidades rentables de inversión, calculando

para ello las rentabilidades anormales generadas en torno al anuncio de

dividendos (-1 a 0), utilizando una muestra de 60 anuncios especiales de

dividendos emitidos entre 1979 y 1989.

95 Para el cálculo de las rentabilidades medias se calculó la media aritmética de las

130 Capítulo 2

Si eso fuera así, la reacción del mercado a dicho anuncio debiera ser

mayor para las empresas con problemas de sobreinversión o con q de Tobin

inferior a la unidad, puesto que las mismas al disponer de peores

oportunidades de inversión, presentarán mayores problemas de agencia.

Los resultados del estudio no sustentaron la teoría de la agencia al no

diferir las rentabilidades anormales ante anuncios especiales de dividendos en

los dos subgrupos en los que se divide la muestra objeto de estudio: q de

Tobin inferior a la unidad y q de Tobin superior a la unidad.

Denis, Denis y Sarin (1994) examinaron 5.992 incrementos de

dividendos, y 785 disminuciones de dividendos96, producidos en el período

1962-1988 con el objeto de contrastar tres teorías, no mutuamente

excluyentes, la teoría de señales, la hipótesis de sobreinversión establecida

por la teoría de la agencia y la hipótesis de clientelas de dividendos. Esta

última establece que la respuesta de los inversores a un cambio no esperado

de dividendos depende de las preferencias que posean los mismos sobre la

mayor o menor cuantía en los rendimientos por dividendos. De manera que

aquéllos que se decanten por un rendimiento por dividendos elevado,

reaccionarán más positivamente ante un incremento en los mismos, que los

que prefieran un rendimiento por dividendos pequeño. Y al contrario: una

disminución en los dividendos será una noticia peor recibida por inversores

que deseen un rendimiento por dividendos elevado, con respecto a los que

opten por un rendimiento por dividendos menor. Bajo la teoría de señales, al

conllevar los anuncios de dividendos información sobre los flujos futuros de

tesorería, las rentabilidades anormales que se generan alrededor del anuncio

rentabilidades diarias de los 165 anuncios especiales de dividendos. 96 En ambos casos la variación experimentada por los mismos es superior al 10%.


de dividendos están relacionadas positivamente con la magnitud del cambio

no esperado en los dividendos.

Para contrastar empíricamente lo anterior, se calcularon en un primer

momento las rentabilidades anormales en torno al anuncio de dividendos,

considerando aisladamente tres criterios: tamaño experimentado en la

variación de los dividendos, magnitud de los rendimientos por dividendos

(inferior y superior a la mediana) y valor de la q de Tobin (superior e inferior

a la unidad). Posteriormente, se estimaron las rentabilidades anormales

teniendo en cuenta dichos criterios simultáneamente97. Por otra parte,

también se estimó un modelo donde la variable dependiente venía dada por

las rentabilidades anormales generadas en torno al anuncio de dividendos, y

las explicativas por el cambio en los dividendos, el rendimiento por

dividendos y por una variable ficticia indicativa de si la q de Tobin es superior

o inferior a la unidad. Además, habida cuenta que tal como Jensen (1986)

afirma la propensión a sobreinvertir depende no sólo de las oportunidades de

sobreinversión que disponga la empresa, sino del volumen disponible de

flujos de tesorería, se va a estimar el modelo anterior, pero introduciendo dos

variables explicativas adicionales, el volumen de flujo de tesorería, y un

término de interacción resultante de multiplicar ésta última por la variable

dummy indicativa del valor tomado por la q de Tobin, con objeto de contrastar

empíricamente que las rentabilidades anormales están positivamente

relacionadas con el nivel de flujo de tesorería cuando la q de Tobin es inferior

a la unidad y no relacionadas al nivel existente de flujo de tesorería cuando

esta última es superior a la unidad.

97 Además, se dividieron en cuartiles tanto los rendimientos por dividendos como el cambio experimentado en los dividendos.

132 Capítulo 2

Por otra parte, analizaron las inversiones de capital no esperadas98

acometidas por ambos subgrupos (q inferior y superior a la unidad) en el año

subsiguiente a aquel en el que se producen los anuncios de dividendos, dado

que bajo la hipótesis de sobreinversión, las empresas con una q de Tobin

inferior a la unidad, procederán a reducir las inversiones de capital, tras un

anuncio de incremento de dividendos, y a aumentarlas cuando tenga lugar un

anuncio de disminución de dividendos.

Los resultados alcanzados son consistentes con la teoría de clientelas de

dividendos, así como con la teoría de señales, dado que las rentabilidades

anormales estaban relacionadas positivamente al rendimiento por dividendos

y a la magnitud de dividendos no esperados, no estando relacionadas con la q

de Tobin. Además, las empresas cuya q de Tobin es inferior a la unidad,

incrementaron sus inversiones de capital tras un anuncio de incremento de

dividendos, disminuyendo las mismas tras una disminución en los dividendos.

Yoon y Starks (1995), utilizando una muestra de 3.748 incrementos de

dividendos y 431 anuncios de disminución de dividendos acometidos entre

1969 y 1988, trataron de estudiar la teoría de señales y la teoría de la agencia,

en concreto la teoría del flujo de caja libre.

Para ello, en un primer momento computaron las rentabilidades

anormales en función del valor adoptado por la q de Tobin (superior e inferior

a la unidad), dado que bajo la teoría del flujo de caja libre, los cambios en los

dividendos únicamente afectan al valor de mercado si derivan de empresas

que no poseen oportunidades rentables de inversión. Sin embargo, la teoría de

señales predice, independientemente del valor alcanzado por la q de Tobin,

rentabilidades anormales positivas (negativas) cuando tiene lugar un

98 Definidas por la diferencia entre el volumen de inversión en el año 1, siendo 0 el año en el que se anuncia el cambio de dividendos, y el volumen de inversión en –1, deflactada por


incremento (disminución) de dividendos. Los resultados obtenidos evidencian

que en el caso de disminuciones (aumentos) de dividendos prima la teoría de

señales (agencia).

A continuación, estimaron un modelo donde la rentabilidad anormal se

hacía depender del cambio en los dividendos, del valor adoptado por la q de

Tobin, del rendimiento por dividendos y del tamaño de la empresa99,

poniéndose de manifiesto que independientemente del valor alcanzado por la

q de Tobin, las rentabilidades anormales cuando se incrementaron

(disminuyeron) los dividendos fueron positivas (negativas). No obstante, y

dado que se evidenció la existencia de una correlación entre las variables

independientes, puesto que las empresas con una q de Tobin inferior a la

unidad presentaron normalmente un menor tamaño, un superior rendimiento

por dividendos y una mayor variación en los dividendos, se procedió a

calcular el volumen de inversión en capital y las revisiones que los analistas

financieros efectúan acerca de las previsiones de resultados (a corto y a largo

plazo) tras el anuncio de dividendos. El análisis de los resultados fue

favorable a la hipótesis de señalización, al comprobarse que durante los tres

años siguientes al anuncio de incremento (disminución) de dividendos, se

produjeron incrementos (disminuciones) de inversiones de capital, y que los

analistas financieros revisaron al alza (a la baja) las previsiones sobre los

resultados a corto plazo de la empresa.

Gómbola y Liu (1999) trataron de investigar qué teoría prevalece

(señales, la teoría de la agencia) cuando tiene lugar un anuncio de dividendos

especiales. En concreto, distinguieron dentro de la teoría de la agencia la

los fondos propios en el año –1. 99 Tal como se ha comentado en numerosas ocasiones, el rendimiento por dividendo, si se verifica la hipótesis de clientelas, está relacionado positivamente con las rentabilidades anormales alcanzadas, y el tamaño, al existir un menor grado de información asimétrica en empresas grandes y negativamente con el volumen de rentabilidad anormal obtenido.

134 Capítulo 2

teoría del flujo de caja libre, y la teoría de transferencia de riqueza. En este

sentido aducen que la transferencia de riqueza se produce cuando los activos

de la empresa son distribuidos a los accionistas, quedando por consiguiente

minorada la garantía de los acreedores. Sin embargo, según el flujo de caja

libre, las empresas con mayores costes de agencia o peores oportunidades de

inversión, experimentarán una reacción positiva ante un anuncio de

dividendos especiales100. Esto último, según Gómbola y Lie, no sería

incompatible con la teoría de señales, puesto que en ésta la reacción del

mercado ante un anuncio de dividendos especial debiera ser superior en

empresas en la que existe una menor probabilidad de incrementar los

dividendos, o empresas con peores oportunidades de inversión101. No

obstante, al igual que Yoon y Starks (1995), Gómbola y Lie estudiaron si los

analistas financieros revisan sus previsiones sobre los resultados futuros tras

el anuncio, con objeto de distinguir ambas teorías.

Tras el análisis de las rentabilidades anormales generadas alrededor del

anuncio de dividendo especial en función del valor adoptado por la q de

Tobin (inferior o superior a la unidad) y las revisiones efectuadas por los

analistas financieros sobre los resultados a un año vista o sobre el crecimiento

de los resultados a largo plazo (5 años), Gombola y Liu concluyeron que los

resultados obtenidos son coherentes con los postulados procedentes de la

teoría de señales. Así se evidenció que la reacción del mercado ante un

anuncio especial de dividendos era positiva pero superior en aquellas

empresas con una q de Tobin inferior a la unidad. Al mismo tiempo, también

se observó que el contenido informativo de dichos anuncios afectaba

100 Siendo nula la reacción en presencia de oportunidades rentables de inversión. 101 A diferencia de la teoría del flujo de caja libre, bajo la teoría de señales, cuando se anuncia un dividendo especial en presencia de oportunidades de inversión, la reacción del mercado sigue siendo positiva pero inferior a cuando no existen oportunidades rentables de inversión.


solamente a los resultados a un año vista, dado que los analistas financieros

revisan únicamente los resultados generados en el año subsiguiente al que

tiene lugar el anuncio de dividendo especial, en aquellas empresas que

presentaban una q de Tobin inferior a la unidad.

Un estudio más reciente fue el llevado a cabo por Lie (2000), quien

examinó los anuncios regulares y especiales de dividendos, así como las

ofertas públicas de adquisición de acciones (OPAS) producidas entre 1978 y

1993, empleando una metodología similar a la de Denis, Denis y Sarin

(1994), pero distinguiendo en la muestra analizada 570 anuncios especiales

de dividendos, 7.417 incrementos regulares de dividendos, y 207 anuncios de

ofertas públicas de adquisición de acciones.

Los resultados se mostraron contrarios a la teoría de la agencia en lo

que a los incrementos de dividendos regulares y cuantías pequeñas de

dividendos especiales se refiere, pero no cuando se reparten elevados

dividendos especiales o se llevan a cabo ofertas públicas de adquisición de

acciones, puesto que se evidencia que las rentabilidades anormales generadas

en torno al anuncio de dividendos especial o de la OPA, están positivamente

relacionadas con el excedente de flujo de tesorería y negativamente

relacionadas con las oportunidades de inversión existentes en la empresa.

2.6.4. Análisis crítico de los estudios enmarcados bajo la perspectiva de

agencia

La otra teoría que ha sido utilizada para contrastar la relevancia de los

dividendos en el mercado de capitales, ha sido la teoría de la agencia, que, a

diferencia de la teoría de señales que sostiene que los anuncios de dividendos

conllevan “buenas noticias” sobre los resultados futuros, establece que los

dividendos son en sí mismos una “buena noticia” porque los mismos

136 Capítulo 2

resuelven los diversos conflictos de agencia (accionista-obligacionista, y

directivo-accionista) que se presentan en la empresa.

Los trabajos empíricos que se han enmarcado bajo dicha perspectiva

emplean una metodología de eventos, y tal como se ha puesto de manifiesto

existe una débil evidencia empírica sobre la relevancia de los dividendos para

atenuar los diversos conflictos de agencia que pudieran plantearse en la

empresa.

Específicamente, los estudios que han analizado el primero de los

conflictos mencionados, se han centrado en el análisis de la variación que en

el precio de las obligaciones se produce tras un anuncio de dividendos.

Concretamente, si se verificase la hipótesis de transferencia de riqueza, un

anuncio de aumento (disminución) de dividendos provocaría una disminución

(aumento) en el precio de las obligaciones, a diferencia de la teoría de señales,

que las mejores (peores) expectativas de resultados futuros, traerían consigo

un aumento (decremento) del precio de la acción.

Sin embargo, los estudios que han investigado el segundo de los

conflictos comentados, han tratado de analizar si un aumento (decremento)

del dividendo incrementa (disminuye) el valor de las acciones por la

disminución (aumento) del flujo libre de tesorería en manos de los directivos.

Básicamente para contrastar dicha hipótesis se ha analizado la q de Tobin,

variable que refleja las oportunidades de inversión que dispone la empresa.

De manera que cuando la q de Tobin es inferior a la unidad se puede afirmar

que la empresa no dispone de oportunidades rentables de inversión, por lo que

una decisión de incrementos de dividendos debiera ser valorada por el

mercado. Y viceversa, cuando la q de Tobin es superior a la unidad, la

empresa posee oportunidades rentables de inversión, de manera que el

mercado agradece una disminución de dividendos.


2.7 CONCLUSIONES

La política de dividendos establecida por la empresa ha sido un tema

muy debatido en las últimas décadas, suscitando numerosos trabajos, tanto

teóricos como empíricos, cuyos resultados divergen ampliamente.

La distancia observada entre los planteamientos teóricos y los

resultados de los trabajos empíricos ha llevado a Black (1976) a calificar la

cuestión como “un puzzle cuyas piezas no encajan perfectamente entre sí”

Esto último hace referencia tanto a la relevancia o irrelevancia de la

política de dividendos para el mercado, cuestión que ha sido parcialmente

analizada en el presente capítulo, como a los factores determinantes de la

política de dividendos, cuestión que trataremos en otro capítulo posterior.

La relevancia de la política de dividendos para el mercado de capitales

es un tema que nace a raíz de los postulados teóricos sostenidos por

Modigliani y Miller (1961). Este trabajo, considerado como un clásico en la

literatura, afirma que la política de dividendos, en condiciones de mercado

perfecto, no tienen influencia alguna sobre el valor de la empresa en el

mercado.

Sin embargo, cuando se tienen en cuenta las distintas imperfecciones

en el mercado de capitales, distintas teorías apoyándose en alguna de las

imperfecciones justifican la relevancia para el mercado de la política de

dividendos de la empresa.

En este capítulo, nos hemos centrado básicamente en las dos teorías que

han sido más ampliamente contrastadas para demostrar la relevancia para el

mercado de la política de dividendos: la teoría de señales y la teoría de la

agencia.

138 Capítulo 2

Si bien esta última, tal como se verá en un capítulo posterior de la

presente tesis doctoral, ha sido extensamente utilizada para analizar los

factores determinantes de la política de dividendos establecida por la empresa,

más que para estudiar la relevancia o irrelevancia que tal decisión tiene para

el mercado.

La teoría de señales se fundamenta en el problema de asimetría

informativa existente entre los distintos aportantes de fondos y los directivos

sobre las perspectivas actuales y futuras de la empresa, de manera que los

dividendos constituyen una señal costosa y creíble sobre los futuros resultados

de la empresa.

Desde el punto de vista empírico los diversos trabajos que han

contrastado la teoría de señales, tal como se ha visto en el presente capítulo,

se han estructurado en función de la metodología empleada.

En este sentido, se han distinguido:

• La metodología de eventos

• La metodología de asociación o de relevancia indirecta

• La metodología de valoración o de relevancia directa.

Los estudios basados en la metodología de eventos han analizado la

reacción de la cotización de los títulos ante un cambio en la política de

dividendos establecida por la empresa, con el objeto de contrastar si los

cambios en la política de dividendos modifican las expectativas que sobre el

valor de las acciones tiene el mercado o, por el contrario, si la información

aportada por los cambios en la política de dividendos no es significativa, al

haberse descontado con anterioridad.


Los resultados de los estudios empíricos analizados evidencian que el

mercado reacciona positivamente (negativamente) ante anuncios de aumento

o iniciación (disminución o omisión) de dividendos, y que la reacción del

mercado ante un cambio en la política de dividendos está asociada

positivamente con el tamaño de la variación.

Además, también se observa que la reacción del mercado ante anuncios

de disminución u omisión de dividendos, es superior a los de incrementos o

iniciación de dividendos. Esto pudiera explicarse porque los anuncios de

reducción u omisión de dividendos son más inusuales que los de incremento

o iniciación de dividendos, o porque los primeros fuesen de una mayor

magnitud en relación con los segundos. Esto último justificaría la reluctancia

de los directivos a cortar o reducir dividendos.

Utilizando la metodología de eventos también se ha comprobado cómo

los inversores, cuando se consideran los anuncios de dividendos junto con los

de resultados, interpretan los anuncios de dividendos en función del signo

experimentado por los anuncios de resultados.

A su vez, también se ha constatado la existencia de determinados

factores que condicionan la mayor o menor intensidad de la respuesta del

mercado ante un anuncio de dividendos: volumen de información disponible

acerca de la empresa, calidad del resultado, exactitud de las previsiones de los

analistas financieros efectuadas con anterioridad al anuncio de los dividendos,

etc.

Asimismo, también se ha demostrado empíricamente que los anuncios

de dividendos efectuados por determinadas empresas dentro del sector

provocan transferencias de información hacia otras empresas dentro del

mismo y que no han procedido a anunciar dividendos en el momento en el

que otra empresa perteneciente al sector los anuncia. Las transferencias de

140 Capítulo 2

información mencionadas se fundamentan bien porque dichos anuncios

reflejan las condiciones económicas del sector en su conjunto, o bien por

razones de competitividad dentro del sector.

Es decir, en general los estudios basados en la metodología de eventos

nos permiten concluir que los anuncios de dividendos transmiten información

al mercado incluso más allá de la propia empresa que anuncia dividendos,

puesto que empíricamente se ha demostrado que dichos anuncios pueden

constituir “una señal” acerca de las perspectivas futuras de otras empresas


Los estudios basados en la metodología de asociación van encaminados

a estudiar en que medida los dividendos no esperados representan una

variable importante o significativa en la valoración, ya sea porque estén

asociados con cambios en los resultados futuros de la empresa, o porque

traigan consigo revisiones en los pronósticos, que acerca de los resultados

futuros, realizan los analistas financieros, o porque estén relacionados con las

reacciones a largo plazo en los precios de las acciones.

En relación con esto último podríamos decir, tal como comentamos con

anterioridad, que si bien, por un lado, sería consistente con la teoría de señales

porque demostraría que los dividendos no esperados tienen contenido

informativo, por otro lado, sería inconsistente con la misma, en el sentido de

que si los directivos tratan de señalar mediante la política de dividendos las

futuras perspectivas acerca de la empresa, si el mercado entiende dicha señal,

la reacción en los precios sería instantánea, no siendo por lo tanto

significativa en el largo plazo.

Los estudios empíricos analizados bajo la metodología de asociación

obtiene evidencias contradictorias, tal como se ha puesto de manifiesto

previamente. La pregunta que subyace descansa en las distintas posiciones


encontradas en las investigaciones empíricas: ¿Cómo pueden los analistas

financieros revisar sus pronósticos acerca de los resultados futuros, si no

existe un sólido apoyo a que los dividendos no esperados estén acompañados

de cambios futuros en los resultados?

Centrándonos en la última de las metodologías analizadas, la cual

analizaremos en un capítulo posterior, y que a su vez nos va a servir de marco

de referencia para contrastar empíricamente el objetivo sobre el que descansa

la presente tesis doctoral, podemos decir que ha constituido la línea de

investigación menos estudiada en lo que a la relevancia de los dividendos se

refiere para explicar el valor de mercado de las acciones, y pensamos que la

misma puede arrojar soluciones a las diversas posturas contradictorias que

hasta el momento se han encontrado.

La otra teoría que ha sido utilizada para contrastar la relevancia de los

dividendos en el mercado de capitales, ha sido la teoría de la agencia, que a

diferencia de la teoría de señales, la cual sostiene que los anuncios de

dividendos conllevan “buenas noticias” sobre los resultados futuros, la teoría

de la agencia establece que los dividendos son en sí mismo una “buena

noticia”, porque los mismos resuelven los diversos conflictos de agencia

(accionista-obligacionista, y directivo-accionista) que se presentan en la

empresa.

Los trabajos empíricos que se han enmarcado bajo dicha perspectiva

emplean una metodología de eventos, y tal como se ha puesto de manifiesto

existe una débil evidencia empírica sobre la relevancia de los dividendos para

atenuar los diversos conflictos de agencia que pudieran plantearse en la

empresa.

142 Capítulo 2

No obstante, nosotros ahondaremos, bajo una perspectiva de

valoración, en la posible relevancia de los dividendos para aminorar los

distintos conflictos de agencia que puedan surgir en la empresa.

Capítulo tercero

LA RELEVANCIA VALORATIVA DE LOS DIVIDENDOS

La relevancia valorativa de los dividendos 145

3.1 INTRODUCCIÓN

Lintner (1956) fue el primer autor que trató de modelizar el

comportamiento empresarial en política de dividendos, estableciendo que los

directivos se marcan un coeficiente objetivo a largo plazo en relación con las

ganancias del ejercicio (target pay-out objetivo). No obstante, el modelo

teórico establecido parte de que los directivos no aplican mecánicamente ese

ratio a los beneficios de cada año, sino que existe una tendencia a estabilizar

las distribuciones de dividendos, de manera que los dividendos fijados en

cada ejercicio lo hacen depender del nivel de beneficios generados en ese

ejercicio y del volumen de dividendos obtenidos en el ejercicio precedente.

Tal como comentamos con anterioridad, posteriormente, Modigliani y

Miller en 1961, avanzaron un poco más, evaluando la relevancia que para el

inversor tenía la política de dividendos establecida por la compañía, llegando

a la conclusión de que en condiciones de mercados perfectos, la decisión de la

política de dividendos no tenía ninguna influencia sobre el valor de la

empresa. No obstante, ellos mismos afirmaron en dicho trabajo que si los

mercados no fuesen perfectos los dividendos pudieran tener contenido

informativo.

A raíz del trabajo anterior sobre la irrelevancia de la política de

dividendos, se han llevado a cabo numerosos estudios empíricos que han

tratado de invalidar la conclusión que acerca de la política de dividendos

alcanzaron los mismos, basándose en las distintas imperfecciones que

caracterizan a los mercados financieros.

Sin embargo, aun a pesar de que han trascurrido más de cinco décadas

desde la publicación de dicho trabajo, aún no se ha alcanzado una respuesta

146 Capítulo 3

unánime sobre el impacto de los mismos en la valoración, tal como se ha

puesto de manifiesto en el capítulo anterior de esta tesis doctoral.

Es por ello por lo que el objetivo de este capítulo va a ser el de

contrastar empíricamente la relevancia de los dividendos para explicar el

valor de mercado de las acciones.

Aun a pesar de haber sido las investigaciones basadas en la

metodología de eventos bastante frecuentes en la literatura contable, su

metodología tiene un coste más elevado que la necesaria para llevar a cabo la

investigación empírica basada en los modelos de valoración. Estos costes o

inconvenientes vienen, por una parte, de lo difícil de encontrar, tanto bajo un

plano teórico como empírico, el mejor subrogado de las expectativas que el

mercado tiene sobre el beneficio. A este respecto, aún no hay evidencias

claras en cuanto a que sea mejor un modelo de series temporales de resultados

o los pronósticos de consenso que realizan los analistas financieros. Otras

dificultades se derivan al determinar el momento exacto en que la

información se hace pública, la definición del período de reacción, así como

la eliminación de la influencia que cualquier otro tipo de información, distinta

a la que se va buscando, pueda tener en el precio de las acciones.

Lo anterior trajo consigo una ampliación de la ventana de retorno,

dando lugar a lo que se conoce como estudios de asociación, que tal como se

ha mencionado anteriormente, también provocó una diferente interpretación

de los resultados, proporcionando una medida indirecta de la relevancia

valorativa de la información contable, al considerar el efecto que en los

precios pudiera tener tanto la información esperada como la no esperada.

Sin embargo, el descubrimiento de anomalías en el comportamiento del

mercado ha conllevado a que se cuestione el comportamiento eficiente del


mismo, lo que a su vez ha dado lugar a un giro en la investigación contable

orientada al mercado de capitales.

Este cambio en la investigación puede ser ubicado en los comienzos de

la década de los noventa y ha sido descrito como un cambio desde una

perspectiva informativa, en la que el objetivo era la explicación del

comportamiento del precio de los títulos mediante el estudio de la reacción

del mercado a la publicación de información contable, a una perspectiva de

medición o valoración, bajo la cual el objetivo es determinar el valor de la

empresa a partir de información contable y otro tipo de información sin tener

como referencia los precios de mercado.

Dentro de la perspectiva de medición o valoración se pueden distinguir

dos líneas de investigación (Giner et al., 2002). Así, por una parte,

destacaríamos la de carácter explicativo, y en la que se pretenden explicar los

precios de mercado a través de variables contables fundamentales y, por otra

parte, la predictiva, en la que se intenta predecir la futura rentabilidad

empresarial mediante valores fundamentales, y es precisamente esto último lo

que constituye propiamente la vuelta al análisis fundamental. En este sentido,

Penman (1992, p. 465) define el Análisis Fundamental como “la

determinación del valor de los títulos a partir de la información disponible,

con especial énfasis en la información contable”.

Así, si bien los primeros trabajos enmarcados dentro de esta

perspectiva, como son los de Ou y Penman (1989), Ou (1990) y el de Lev y

Thiagarajan (1993), tienen en común la ausencia de un modelo teórico

subyacente, los trabajos posteriores, (Ohlson, 1995, 2001 y Feltham y Ohlson,

1995) proporcionan un vínculo formal entre el valor de los títulos y la

información contable.

148 Capítulo 3

En el estudio empírico, nos basaremos en la línea explicativa,

concretamente en el modelo de Ohlson (1995, 2001). Como se verá a

continuación, dicho modelo es el que nos va a servir de marco de referencia

para contrastar empíricamente el objetivo sobre el que descansa la presente

tesis doctoral, dado que los trabajos encuadrados bajo dicha perspectiva han

constituido la línea de investigación menos estudiada en lo que a la relevancia

de los dividendos para explicar el valor de mercado de las acciones se refiere,

y pensamos que la misma puede arrojar soluciones a las diversas posturas

contradictorias que hasta el momento han sido encontradas.

Dicho estudio se va a realizar a tres niveles:

Por una parte, y dado que Modigliani y Miller (1961) contrastaron la

irrelevancia de los dividendos asumiendo la perfección de los mercados

financieros, se analizará su posible relevancia en los mercados de capitales

europeos, donde confluyen mercados con diferente consolidación,

profundidad y, por tanto, posiblemente con distintos niveles de eficiencia.

Al hilo de lo anterior, las dos teorías, no excluyentes, que se estudiarán,

dado que bajo las mismas podría justificarse la relevancia de los dividendos,

son la teoría de señales y la teoría de la agencia.

Por otra parte, y puesto que se va a utilizar un modelo de valoración en

el que intervienen los resultados y los dividendos, estamos interesados en

analizar qué factores pueden hacer a los resultados menos relevantes y, por

consiguiente, a los dividendos más relevantes para la toma de decisiones de

los inversores y, por tanto, para la formación del precio de las acciones. Las

características que vamos a estudiar, las cuales pueden afectar a la calidad del

resultado, y por tanto a su relevancia son el tamaño, el inverso del ratio PER,

o resultados divididos entre precio de la acción del ejercicio inmediatamente

precedente, la cuantía de ajustes al devengo y, por último, dado que nuestra


muestra está conformada por países europeos, analizaremos también las

características contextuales del país de pertenencia de la empresa en cuestión.

Adicionalmente, se estudiará la implicación que tiene para el mercado

la política de dividendos seguida por la firma. Dicha política vendrá dada por

el nivel del ratio pay-out alcanzado, así como por la interacción conjunta de la

variación del dividendo y del ratio pay-out. En efecto, Divercha y Morse

(1983) apuntan a que la conjunción de dichas señales puede ser indicativa de

un incremento de las oportunidades de inversión, dado que Myers y Majluf

(1984) afirman que en presencia de oportunidades rentables de inversión, los

directivos muestran una preferencia por los fondos internamente generados,

seguidos de la deuda y, en último lugar, por las ampliaciones de capital. En

este sentido, establecen que las ampliaciones de capital conllevan señales

negativas sobre la credibilidad de las oportunidades de inversión.

En concreto, la estructura del presente capítulo va a ser la siguiente: Un

primer apartado estará dedicado al análisis de los trabajos que enmarcados

bajo la perspectiva de medición, han estudiado la relevancia valorativa de los

dividendos, un segundo apartado, y dado que nuestra muestra objeto de

estudio está constituida por diferentes países europeos, profundizará en el

marco institucional de los mismos, analizándose los trabajos que han tratado

de estudiar tanto bajo un prisma empírico como bajo un prisma teórico

diversos factores (diversidad contable y factores contextuales) que pudieran

condicionar la relevancia de las magnitudes contables; a continuación se

detallará la muestra objeto de estudio, un cuarto apartado estará dedicado al

modelo teórico empleado, con posterioridad se detallarán las variables

utilizadas en el estudio empírico, en un sexto apartado se delimitarán las

hipótesis establecidas, el séptimo se centrará en el análisis de los resultados

alcanzados, y por último, habrá un apartado dedicado a las conclusiones.

150 Capítulo 3

3.2 INVESTIGACIÓN EMPÍRICA PREVIA

Bajo la perspectiva de medición se han desarrollado diversos trabajos

con el objetivo de contrastar la hipótesis tradicional de irrelevancia de los

dividendos establecida por Modigliani y Miller (1961), los cuales pasaremos a

analizar a continuación.

Rees (1997) a partir del modelo de valoración de Ohlson (1995)1

analizó la relevancia de los dividendos, de la deuda y de las inversiones en

capital en una muestra constituida por 2.721 empresas del Reino Unido que

presentaron estados financieros durante el período 1987-1995.

A tal fin, desarrolló un modelo de valoración cuya especificación

econométrica es muy similar a la de Ohlson (1995), no obstante presenta

notables variaciones con respecto a aquél. Rees emplea como punto de

partida el modelo EBO aunque sustituye en la fórmula valorativa los

beneficios anormales (o capacidad que posee la entidad de generar un

beneficio superior al considerado normal) por la definición de los mismos,

obteniendo por consiguiente la siguiente ecuación:

( ) ( )∑ ∑∞

=

∞

=

−++

+−

++=

1i 1ii

1ittiitt

tt r)(1yr E

r)(1x~E

yP

Pt

yt

xt

dt

=

=

=

=

Capitalización Bursátil de la empresa al final del ejercicio t

Patrimonio neto contable al final del ejercicio t.

Beneficio corriente del ejercicio t.

Dividendos del ejercicio t.

r = Tasa libre de riesgo del mercado o coste de capital de la

1 Dicho modelo de valoración será desarrollado con posterioridad, porque constituirá precisamente el modelo de partida a emplear en la parte empírica de la presente tesis doctoral.


empresa

Para la obtención matemática de los parámetros hace las siguientes

asunciones:

1. Asunciones para la obtención de la expresión matemática de los

parámetros:

El valor esperado para los beneficios corrientes del período es una

función lineal de los beneficios y del patrimonio neto contable del período t,

es decir:

it +

( ) ( tt1itt y,xx~E f=+ )

)

(A1)

El valor esperado para el patrimonio neto contable del período es

una función lineal de los beneficios y del patrimonio neto contable del

período t, es decir:

it +

( ) ( tt21-itt y,xy~E f=+ (A2)

Asumiendo una tasa de crecimiento constante para los beneficios (gx) y

otra, constante también, para el patrimonio neto contable (gy), se obtiene la

siguiente expresión:

ty

tx

xtt y

grr x

grg1yP

−−

−+

+= (1)

Tal como señala Piñero (2001), la convergencia hacia un valor finito de

los anteriores parámetros tiene lugar si y sólo si 0 y.x,h ,r g h =<<

Es decir, la convergencia de la serie infinita recogida en el mismo se

verifica si y sólo si se cumple la anterior restricción, la cual se torna bastante

razonable desde un punto de vista práctico.

2. Asunciones de carácter operativo:

152 Capítulo 3

Tal como sostiene Piñero (2001) este segundo grupo de asunciones

trata de salvar la imposición sumamente restrictiva que supone el asumir un

crecimiento constante para los beneficios y el patrimonio neto contable,

aunque sin dejar de contemplar un comportamiento lineal para dichas

variables (es decir, continúan manteniéndose los puntos A1 y A2 del apartado

anterior), realizando transformaciones, también lineales, de los parámetros

obtenidos con anterioridad, en función de los niveles corrientes de beneficios

y patrimonio neto contable:

- (B1): Las expectativas acerca del crecimiento del patrimonio

neto contable son, por término medio, crecientes con respecto a

los niveles corrientes de rentabilidad de las acciones; es decir,

cuanto más rentable es una empresa, más rápido se espera que

sea su crecimiento.

- (B2): Las expectativas de crecimiento en los beneficios son, por

término medio, decrecientes con respecto al nivel actual de

rentabilidad menos una constante. Al respecto, Piñero (2001)

afirma que si esta media se contempla como la tasa “normal” de

rentabilidad, esta asunción es similar a la contemplada en

Ohlson (1995) cuando se sostiene que los beneficios anormales

tienden gradualmente hacia un valor medio igual a cero.

- (B3): Las tasas esperadas de crecimiento con respecto a los

valores corrientes del beneficio y del patrimonio neto contable

se definen de forma que el impacto que tienen sobre el valor los

cambios en estas variables es lineal. Igualmente Piñero (2001)

sostiene que esta asunción es similar a la que hace Ohlson

cuando asume que los parámetros de su modelo son lineales.

Sobre la base de las asunciones B2 y B3, puede establecerse que:


1tt

t

x

xt b

xy a

grg1E ε+

−−=

−+

Y en base a las asunciones B1 y B3, obtenemos la siguiente expresión:

2tt

t

yt y

x cgr

rE ε+

=

−

Sustituyendo en (1) se obtiene que:

ttttt

tt

t

ttt xc)ab(y a)1(y

yx c xab

xy ayP ε+−+−=−

+−+= (2)

Donde ε + .2t1tt εε=

Por tanto, los dos grupos de asunciones anteriores proporcionan un

modelo de valoración que puede ser estimado desde un punto de vista

econométrico del siguiente modo:

tt1t0t xyP εαα ++= (3)

Con el objetivo de estudiar la relevancia valorativa de los dividendos,

Rees (1999) descompone los resultados del ejercicio en ganancias retenidas y

dividendos, argumentando que los dividendos pueden ayudar a predecir los

futuros resultados de la empresa dado que los mismos pueden relacionarse

con los componentes permanentes del resultado y, por lo tanto, servirían para

distinguir los componentes permanentes y transitorios del resultado.

Los resultados obtenidos evidenciaron la relevancia de los dividendos

en la valoración de las acciones por el mercado de capitales, observándose a

su vez una pérdida de relevancia del beneficio en las empresas que presentan

una elevada rentabilidad de los fondos propios, o que obtienen pérdidas, lo

cual justifica con base en la inclusión en las mismas de un mayor volumen de

componentes transitorios, que traería consigo que el mercado atribuyera una

154 Capítulo 3

mayor relevancia valorativa a los dividendos, dado que los resultados no

constituyen una buena aproximación de los beneficios futuros. Y por otra

parte, obtiene una mayor relevancia valorativa en las empresas pequeñas, lo

cual atribuye al contexto en el que se desarrollan las mismas, más proclive a

la proliferación de asimetrías informativas, lo cual favorece la utilización por

los directivos de los dividendos como mecanismo de transmisión de

información creíble al mercado sobre la calidad de los proyectos de inversión.

En un trabajo posterior, Giner y Rees (1999) analizaron si la relevancia

de las magnitudes contables se ha modificado tras la reforma contable

acaecida en España en 1989-1991 con objeto de adaptar la regulación

contable española a las directivas emanadas de la Comunidad Económica

Europea.

El modelo empleado para contrastar lo anterior, es el resultante de

añadir al modelo básico propuesto por Rees (1997) los dividendos, lo cual

según el mismo autor, es equivalente a descomponer el resultado en ganancias

retenidas y dividendos, como comentamos con anterioridad.

Tras aplicar el modelo a 742 empresas no financieras que cotizaron en

Bolsa de Madrid en el período 1986-1995, llegaron a la conclusión de que el

poder explicativo del modelo, así como la relevancia de los resultados, es

similar en el período anterior a la reforma y posterior a la misma;

observándose, sin embargo, un incremento de la relevancia de los fondos

propios, y una disminución de la relevancia de los dividendos, hasta el punto

de que en el período 92-95 dejan de ser relevantes.

En otro contexto como es el estadounidense, Hand y Landsman (1999)

estudiaron la valoración que para el mercado tienen los dividendos. En

concreto, investigaron si el modelo de valoración de Ohlson (1995, 2001)

refleja la propiedad de Modigliani-Miller, denominada Displacement


Property, o lo que es lo mismo, que el pago de dividendos en un ejercicio,

minora los resultados del ejercicio siguiente, estando por lo tanto,

negativamente valorados por el mercado, o por el contrario, los dividendos,

dada la existencia de información asimétrica entre los inversores externos o

outsiders, y directivos o insiders, son valorados positivamente por el

mercado, bien porque se utilicen por los directivos como una señal creíble y

costosa de los resultados futuros a obtener por la empresa (teoría de señales),

habida cuenta de la imposibilidad de los outsiders de conocer de modo fiable

dichas oportunidades (Bhattacharya, 1979), o bien porque pagando

dividendos, se estaría evitando, en la medida de lo posible, el empleo

indebido por parte de los directivos de flujos de tesorería (teoría de la

agencia).

La muestra utilizada estaba compuesta por 103.932 empresas que

cotizaron en la NYSE, AMEX, o NASDAQ, durante el período 1974-1996.

Adicionalmente, y con objeto de indagar en el marco teórico, señales o

agencia, que justificaría la relevancia de los dividendos en la valoración, se

dividió la muestra en función del signo obtenido en los resultados, y

atendiendo a si la empresa ha pagado o no dividendos. Para alcanzar el

objetivo propuesto en el trabajo, se estimaron dos modelos de valoración, el

de Ohlson (1995)2, en el que el valor de mercado viene explicado por los

fondos propios, resultados, dividendos y variaciones de capital, y el de

Ohlson (2001)3, en el cual, al definirse la variable vt u otra información, por

diferencia entre las expectativas de beneficios anormales para el próximo

2 Pero igualando a cero la variable que Ohlson denomina como vt, u otra información. 3 Será desarrollado con profundidad en el estudio empírico que se plantea en el presente capítulo.

156 Capítulo 3

ejercicio conocida toda la información disponible4 acerca de la empresa, y el

pronóstico de beneficio anormal para el próximo período, basado este último

en el simple proceso autorregresivo para los beneficios anormales, las

variables a través de las cuales se va a explicar el valor de mercado de la

empresa, son los fondos propios, el resultado del ejercicio actual, el resultado

del ejercicio siguiente, los dividendos y las variaciones de capital.

Los resultados del estudio mostraron que los dividendos están

valorados positivamente por el mercado, al contrario de lo que predice la

displacement property, y que la valoración de los dividendos en las empresas

que presentan pérdidas es casi tres veces superior a la valoración de los

mismos en las empresas que presentan beneficios, concluyendo al respecto

que aunque la teoría de señales justifica en mayor medida la valoración

positiva de los dividendos, al ser los dividendos relevantes cuando la empresa

genera beneficios, no podemos desechar la teoría de la agencia como teoría

complementaria a la anterior.

Brief y Zarowin (1999) en el contexto estadounidense también,

compararon la relevancia para la valoración de un modelo formado por los

fondos propios y los dividendos con otro constituido por los fondos propios y

los resultados. Brief y Zarowin afirman que dado que los dividendos

contienen información sobre los resultados futuros, el contenido informativo

incremental de los mismos con respecto a los resultados dependerá del mayor

o menor número de componentes transitorios que pueda tener el resultado.

A diferencia de Hand y Landsman (1999), que únicamente muestran

que los dividendos son relevantes utilizando el modelo de valoración de

Ohlson (1995, 2001), Brief y Zarowin, partiendo del modelo de Edwards-

4 Se consideraron como expectativas de resultados para el próximo ejercicio por una parte a los pronósticos de beneficios emitidos por los analistas financieros, y por otra parte, a los


Bell-Ohlson, y del clásico modelo de descuento de dividendos, llegaron a dos

expresiones, una en la que el valor de mercado venía dado por los fondos

propios y los resultados, y otra donde el valor de mercado se explicaba sobre

la base de los fondos propios y dividendos, demostrando a su vez en qué

contextos los dividendos pudieran llegar a ser más relevantes que los

resultados.

Utilizaron una muestra constituida por empresas americanas que

cotizaron durante el período 1978-1997, 113.491 observaciones totales, de las

que 48.920 pagaron dividendos en el horizonte temporal estudiado.

Con relación a los dividendos netos, al contrario que Hand y

Landsman (1999) que incluyeron las ampliaciones de capital y las recompras

de acciones, sólo se contemplaron a los dividendos, a sabiendas que el R2 que

resulte era inferior. Además se estimaron cada una de las regresiones para la

totalidad de la muestra y para la muestra que exclusivamente contiene a las

empresas que pagan dividendos, puesto que opinan que las empresas que no

pagan dividendos tienden a ser empresas más pequeñas con mayor

transitoriedad en los resultados, siendo estos últimos, por consiguiente,

menos relevantes en la valoración.

Para analizar la relevancia de cada una de las variables mencionadas, se

estudió el incremento de capacidad explicativa del modelo, comparando la R2

de los modelos donde están presente ya sean los fondos propios y los

resultados conjuntamente, o bien los fondos propios y los dividendos, con la

R2 de una de las variables anteriores separadamente.

Además, se subdividió la muestra en función de los mayores o menores

componentes transitorios que pudiera tener el resultado, utilizando para ello el

resultados reales obtenidos en dicho ejercicio.

158 Capítulo 3

ratio resultante de dividir el resultado por acción en un ejercicio económico

por el precio por acción del ejercicio inmediatamente precedente o ratio PER.

Al mismo tiempo estudiaron el impacto que en la relevancia para la

valoración tiene la pertenencia a los sectores con distinto volumen de

intangibles5.

Los resultados del estudio confirmaron que cuando se escoge la

totalidad de la muestra, los resultados tienen una menor relevancia QUE

cuando la muestra estudiada está formada solamente por las empresas que

pagan dividendos. Del mismo modo, se constató que el modelo constituido

por los fondos propios y resultados tiene casi el mismo poder explicativo que

el constituido por los fondos propios y los dividendos. A su vez, en las

empresas con mayor número de componentes transitorios en el resultado, los

dividendos poseían mayor poder explicativo que los resultados, pero el

modelo formado por los fondos propios y los dividendos tienen casi el mismo

poder explicativo que el formado por los fondos propios y los resultados. Por

último, en presencia de intangibles, y cuando los resultados tienen mayor

número de componentes transitorios, el dividendo era la variable que tenía un

mayor poder explicativo en la valoración.

Sobre la base del mismo modelo de valoración, pero exclusivamente

aplicado al caso español, Abad et al. (1999), utilizando una muestra de 266

observaciones que cotizaron en la Bolsa de Madrid en el período 1991-1994,

comprobaron, de nuevo, la importancia que en la predicción de resultados

futuros adquieren los dividendos, reafirmándose el papel que adquieren estos

últimos en la valoración de las acciones en el mercado de capitales. Así se

observó en todas las regresiones estimadas, ya se emplee información

individual o consolidada, un incremento de capacidad explicativa del modelo

5 Brief y Zarowin parten de la suposición que en sectores proclives a la existencia de un


(R2) cuando se introdujeron en el mismo los dividendos. Además, en todos y

cada uno de los modelos utilizados los dividendos presentaban un coeficiente

significativamente distinto de cero, y positivo, lo cual Abat et al. (1999)

atribuyeron al contenido informativo del mismo con relación a los futuros

resultados.

Desde una perspectiva fiscal, Rees (1999) y Fama y French (1998)

llegaron a la conclusión de que el efecto que la imposición sobre los

dividendos pudiera tener sobre el valor de la empresa era compensado por la

relación que tienen los mismos con los resultados futuros de la empresa.

Las investigaciones empíricas precedentes muestran que en un modelo

de valoración, los dividendos son relevantes para predecir los flujos futuros de

la empresa. A su vez, también se evidencia que cuanto más transitorios sean

los resultados, (Brief y Zarowin, 1999) mayor relevancia le asignará el

mercado a los dividendos. Pero únicamente el estudio empírico llevado a cabo

por Hand y Landsman (1999) se atreve a estudiar la teoría subyacente

justificativa de lo anterior.

En este capítulo tras verificar la relevancia de los dividendos, y analizar

las teorías que pudieran explicar lo anterior, estudiaremos determinadas

circunstancias que pensamos modifican la calidad del resultado, calidad

definida (Larrán, 1997) por la capacidad predictiva que posea sobre los flujos

futuros de tesorería, la cual, cómo comprobaremos, resulta mermada ante

determinadas circunstancias, las cuales confieren una mayor relevancia

valorativa a los dividendos. En concreto, nos referimos al tamaño de la

empresa, la proporción de ajustes al devengo, al ratio PER (resultado entre

precio) y al contexto del país de pertenencia de la empresa en cuestión.

volumen mayor de intangibles los fondos propios tendrán una menor relevancia valorativa.

160 Capítulo 3

3.3 MARCO INSTITUCIONAL DE LOS DIFERENTES

PAÍSES

El proceso de globalización de la economía que se ha producido en la

última década ha traído consigo que en los últimos años la literatura contable

haya recogido numerosas investigaciones tratando de evidenciar de forma

empírica el efecto que las diferencias entre los distintos países tienen sobre la

relevancia de las magnitudes contables.

Es por ello, por lo que se hace necesario analizar los factores que

pensamos pudieran condicionar la utilidad de los resultados para predecir los

flujos futuros de tesorería, y por consiguiente nos van a ayudar a interpretar la

mayor o menor relevancia que en determinados países europeos, fruto de lo

anterior, pudieran tener los dividendos.

3.3.1 Diversidad Contable

Aún a pesar del pleno convencimiento de la necesidad de una

armonización contable internacional que reduzca la diversidad de los

principios y normas contables de los diferentes países6, actualmente existen

diferencias sustanciales en la cuantificación de las magnitudes básicas

empresariales como consecuencia de las diferentes legislaciones contables

vigentes en la actualidad.

6 No obstante, y con el fin de dar un primer paso en el logro de la comparabilidad de la información financiera de todas las empresas que actúan en el mercado europeo, en mayo de 2002, se aprobó un reglamento por el Parlamento y el Consejo Europeo relativo a la aplicación de las Normas Internacionales de Contabilidad. En concreto, se establece la obligatoriedad a partir del ejercicio que se inicia el 1 de enero de 2005 de la aplicación de las normas contables emanadas del IASB (International Accounting Standars Board) para la elaboración de las cuentas anuales consolidadas de los grupos que coticen en Mercados europeos regulados.


Lo anterior, según Laínez y Callao (2000) ha traído consigo que

recientemente hayan proliferado numerosos estudios analizando la incidencia

que en la relevancia valorativa de las magnitudes contables tiene la

coexistencia de sistemas contables diferentes en el ámbito internacional. La

evidencia obtenida por estos trabajos puede permitirnos conocer la existencia

de diferencias significativas en la relevancia que atribuyen los inversores de

los distintos países a la información contable, ampliándose la visión que

llevan a cabo los estudios realizando un mero análisis comparado de las

normas contables de cada país.

No obstante, la constatación de la existencia de diferencias

significativas no pueden considerarse generadas exclusivamente por las

singularidades propias de los sistemas contables vigentes en cada país, de

manera que cada vez se hace más necesario estudiar en que medida los

factores contextuales propios de cada país inciden en la relevancia valorativa

de las cifras contables.

Alford et al. (1993) analizaron el contenido informativo incremental de

los USA GAAP7 con respecto a las cuentas elaboradas con los principios

contables originales de 17 países distintos, puesto que como es bien sabido las

empresas extranjeras o no americanas que deseen cotizar en bolsas

estadounidenses deben realizar las reconciliaciones a través del modelo 20F,

tanto del resultado como de los fondos propios.

Así Alford et al. argumentan que determinados factores, tales como la

relación existente entre la contabilidad y la fiscalidad, la implicación del

sector privado en la elaboración de los principios contables, la frecuencia de

divulgación de información financiera, el grado de detalle de la misma, están

estrechamente relacionados con la utilidad que posean los resultados para

162 Capítulo 3

predecir los futuros flujos de caja de la empresa. En este sentido, señalan que

de los 9 países en los que solamente interviene el sector público en la

elaboración de los principios generales de contabilidad, en 8 de ellos la

contabilidad y fiscalidad está muy relacionada (Alemania, Francia, Italia,

Suiza, entre otros). A su vez, el grado de detalle existente en la información

publicada por las empresas está directamente relacionado con lo anterior, pues

ésta es más baja, en países como Alemania, Francia o Suiza. Además sólo en

EEUU, Noruega y Canadá se exigen estados obligatorios trimestrales (salvo

Francia, pero exclusivamente para los ingresos), en el resto de países

analizados (Italia, Alemania, el Reino Unido, Holanda, etc) se requieren

estados semestrales, salvo en Suiza donde no se solicita ningún estado

intermedio.

En el trabajo empírico se llevaron a cabo dos tipos de análisis, un

modelo de regresión con una ventana de 15 meses y un modelo de

rentabilidad análogo al de Ball y Brown (1968). Los resultados obtenidos

evidenciaban la superioridad de la información financiera con principios

nacionales que con USA GAAP para el caso de empresas de Australia,

Francia, Holanda y el Reino Unido. Los resultados para las empresas de

Bélgica, Canadá, Hong Kong, Irlanda, Japón, Noruega, Sudáfrica y Suiza no

fueron concluyentes. Sin embargo, para Dinamarca, Alemania, Italia,

Singapur y Suecia, la información ajustada a los USA GAAP fue la más

relevante.

Joos y Lang (1994) examinaron si las diferencias contables existentes

entre países europeos, específicamente el Reino Unido, Francia y Alemania,

repercuten en la asociación entre cotización de los títulos y resultados, y en el

valor alcanzado por determinados ratios financieros (rentabilidad, precio entre

7 Principios generales de contabilidad aplicables en Estados Unidos.


resultados, valor contable de los fondos propios entre valor de mercado de los

mismos). En general, trataron de contrastar si las directivas emanadas de la

Unión Europea han conllevado una convergencia entre los distintos países

estudiados.

Los países objeto de estudio difieren en características, tales como la

mayor o menor influencia en la contabilidad de la fiscalidad (en Francia y

Alemania es más influyente que en el Reino Unido), la importancia del “true

and fair value” (en el Reino Unido históricamente la ley ha proporcionado

una serie de principios generales de manera que el fin último de los mismos es

suministrar unos estados contables que reflejen el “valor verdadero y

razonable” o el “true and fair value”. Sin embargo, en países como Alemania

o Francia, la normativa contable, al estar basada en Derecho Romano, es

mucho más detallada y con una menor flexibilidad8 y los usuarios finales

destinatarios de la misma son distintos. Así en el Reino Unido, la mayoría de

los usuarios son pequeños accionistas que demandan mayor precisión en la

información contable, y en países como Alemania, donde las empresas se han

financiado en su mayoría acudiendo al endeudamiento bancario, y donde

existe una gran concentración de la propiedad, a menudo llevada a cabo por

los propios bancos, el sistema contable es más prudente y más enfocado

sobre el balance, como estado representativo de la suficiencia de liquidez para

rembolsar las deudas. Esto podría conllevar, entre otras cuestiones, según

Joos y Lang, a que se produjera un trasvase de relevancia de los resultados a

los fondos propios.

8 No obstante, si bien en Alemania se parte de la base de que el cumplimiento de los principios contables lleva automáticamente a reflejar el true and fair value, en Francia es posible la omisión de algún principio contable si ello contribuye a reflejar en mejor medida el true and fair value siempre y cuando se facilite la información complementaria oportuna.

164 Capítulo 3

Los resultados evidenciaron por una parte, y de acuerdo con el

conservadurismo contable9, una mayor rentabilidad en el Reino Unido,

seguida de Francia, y por último de Alemania. En la misma escala estarían

estos países de acuerdo con el ratio resultante de dividir el resultado entre el

precio. No obstante, con relación al ratio valor contable de los fondos

propios entre el valor de mercado de los mismos, si bien se mantienen las

diferencias entre Alemania y el Reino Unido, donde el valor derivado del

mismo es inferior en Alemania con respecto al Reino Unido, como

consecuencia del conservadurismo contable, no ocurre lo mismo entre Francia

y el Reino Unido, en donde es mayor el primero que el segundo. A su vez, no

se observó una convergencia de los valores de dichos ratios tras la aplicación

de las Directivas. Del mismo modo, no se encontraron evidencias de que la

asociación entre resultados y cotización de los títulos en el Reino Unido fuese

superior a la de Alemania.

La relevancia valorativa de los datos contables alemanes frente a los

americanos ha sido analizada por Harris, Lang y Möller (1994) bajo la

suposición de un mayor conservadurismo contable alemán sobre el

americano. Según dichos autores, en un análisis de asociación entre la

rentabilidad anual de las acciones y los datos de niveles y cambios en los

beneficios que, como consecuencia del conservadurismo contable alemán los

beneficios resultan irrelevantes, los coeficientes de ambas magnitudes

deberían ser cero para las empresas de dicho país y el modelo de regresión no

debería tener capacidad explicativa. En el caso de que el conservadurismo

sólo llevase a alisar los resultados, los coeficientes podrían ser

9 El concepto tradicional de conservadurismo contable fue expuesta por Gray (1980) y hace referencia a la infravaloración de los activos y sobrevaloración de los pasivos. También se ha definido esta concepción del conservadurismo como aquella que utiliza herramientas contables que disminuyen el beneficio empresarial (adelanto de gastos y atraso de ingresos). (Citado por Piñero, 2001).


significativamente distintos de cero, pero el grado de asociación entre los

beneficios y la rentabilidad debería ser menor para las empresas alemanas que

para las de Estados Unidos.

Del mismo modo, consideran que en la evaluación de la asociación

entre los precios de las acciones y los beneficios y el patrimonio neto, el sesgo

conservador alemán debería de llevar a unos coeficientes mayores para ambas

cifras contables respecto a los americanos, además de un menor valor de la R2

debido al mayor nivel de confusión y de incertidumbre acerca de la relevancia

valorativa de las cifras contables publicadas bajo el sistema germano.

Tanto el análisis de la rentabilidad como el análisis de precios se aplicó

a una muestra de empresas alemanas y americanas comprendidas en el

período 1982-1991, basando sus resultados en la comparación del poder

explicativo (R2 de los modelos de cada país). Los resultados alcanzados

contradicen la hipótesis de falta de relevancia de los datos contables alemanes

dado que resultaban significativamente asociados con los precios como con

las rentabilidades. Además el poder de los beneficios para explicar las

rentabilidades en Alemania era similar al de Estados Unidos, si bien el del

patrimonio neto se mostraba significativamente menor para las empresas

alemanas con respecto a las estadounidenses. Sin embargo, los mayores

coeficientes obtenidos en las empresas alemanas son consecuencia del mayor

conservadurismo existente en las mismas.

Posteriormente, Joos (1997) estudió la relevancia valorativa de los

resultados y del patrimonio neto en Alemania, Francia y el Reino Unido. Por

una parte analizó la relevancia relativa de los datos del balance con respecto a

los procedentes de la cuenta de resultados, y por otra parte, evaluó la

influencia del nivel de conservadurismo contable en los coeficientes de la

regresión utilizada.

166 Capítulo 3

La hipótesis de partida con relación a la relevancia relativa de los

fondos propios frente al resultado establece que la capacidad relativa de los

beneficios para explicar los precios debería ser mayor que el poder

explicativo del patrimonio neto en el Reino Unido, mientras lo contrario

sucedería en los países continentales.

Con relación al conservadurismo contable afirmaron que dado que el

conservadurismo contable trae consigo una menor valoración del activo y del

resultado, los coeficientes del modelo de regresión de precios sobre el

patrimonio y beneficio neto deberían de ser mayores para Francia y Alemania

que los correspondientes al Reino Unido.

Para contrastar lo anterior, utilizaron una muestra constituida por

empresas industriales cotizadas en los tres países mencionados durante el

período 1982-1993.

Los resultados de su análisis pusieron de manifiesto que si bien en

Alemania y Francia el patrimonio neto era más relevante que el resultado, en

el Reino Unido ocurría justamente lo contrario. A su vez la legislación fiscal y

el reparto de dividendos incentivaban a la gerencia de Alemania a

distorsionar la cifra de resultados y alejarla de la imagen fiel, y

contrariamente a lo esperado por dichos autores, no sucedía lo mismo en

Francia. Por último en cuanto a la hipótesis de conservadurismo, aunque

parten de la suposición de que los sistemas más conservadores, Francia y

Alemania, presentarán unos coeficientes más altos para los fondos propios y

los resultados, que los sistemas más liberales, como es el caso del Reino

Unido, solamente se cumplió la expectativa para el coeficiente de los fondos

propios.

Rees (1998) empleó un modelo basado en el patrimonio neto y en el

beneficio contable, y evidenció la existencia de diversos grupos de países


europeos que se diferenciaban en cuanto a los coeficientes del resultado y de

los fondos propios. En este sentido argumentó que si bien existen diferencias

contables entre los distintos países europeos, es difícil llegar a establecer una

clasificación de los mismos.

Los resultados de su estudio evidenciaron que salvo en Alemania10 y

Noruega, el poder explicativo del modelo era alto. Por otra parte, se observó

como en España, el Reino Unido, Suiza, Holanda y Bélgica, el coeficiente de

los resultados era alto y el de los fondos propios bajo. Y sin embargo, en

Suecia, Dinamarca, Finlandia, Noruega, Francia y Austria, ocurría justamente

lo contrario. El caso alemán era difícil de clasificar, dado el bajo poder

explicativo que presentaba. Además, aunque en general se observó que

cuando se subdividía la muestra en función de la rentabilidad sobre los fondos

propios, el coeficiente del resultado era más elevado cuando la rentabilidad de

los fondos propios era media-alta, y el coeficiente de los fondos propios era

más elevado cuando la rentabilidad de los fondos propios era baja o negativa,

en algunos países, tales como Austria, Bélgica, Dinamarca, Francia, y el

Reino Unido11, la influencia de los fondos propios seguía siendo elevada

cuando la rentabilidad de los fondos propios era elevada.

García–Ayuso et al. (1998) estudiaron si existían diferencias en la

relevancia asignada por los inversores a la información contable en el proceso

de establecimiento de los precios bursátiles, en los países pertenecientes a la

Unión Europea, Japón y los Estados Unidos. Estos autores sostienen que las

diferencias existentes no pueden explicarse únicamente sobre la base de las

diferencias en el nivel de conservadurismo de los diversos países. De forma

10 Rees (1998) sostiene que los resultados en Alemania no son sorprendentes, dado que los inversores mantienen un gran desacuerdo sobre la utilidad los principios generales aplicables en dicho país. 11 Quizás aunque no de forma clara, también se podría incluir aquí a Suecia.

168 Capítulo 3

similar a los trabajos anteriores, consideran que si el conservadurismo

contable explica las diferencias en los valores de los coeficientes de la

regresión, los de los países con sistemas contables conservadores basados en

el Derecho Romano (code – law) serán mayores que los de los países basados

en el Derecho Consuetudinario. Y por otra parte, éstos últimos poseerán un

mayor R2 en comparación a los países con sistemas contables conservadores,

dado que las cifras contables reflejarán los hechos relevantes para la

valoración de forma más ajustada temporalmente. Además, el hecho de que

las empresas procedentes de los países basados en la ley tiendan en mayor

medida a suavizar sus beneficios, les va a llevar a que los coeficientes de los

beneficios sean mayores.

La muestra analizada para investigar lo anterior se formó por empresas

pertenecientes a Europa, Japón y Estados Unidos, cuyos datos estaban

disponibles en mayo de 1997. Los resultados de su estudio mostraron que el

comportamiento de los coeficientes no resultaba coherente con las diferencias

en el nivel de conservadurismo de los distintos países. Así, al igual que Joos,

detectaron que para el Reino Unido y Holanda, países que siguen el modelo

Británico-Americano, los coeficientes de los beneficios eran mayores que los

correspondientes a países como Francia, Alemania e Italia (modelo

Continental). Además, los coeficientes de los primeros países para el

patrimonio neto, resultaron parecidos a los de Francia y Alemania.

Por otra parte, los resultados relativos a la R2 tampoco eran consistentes

con la hipótesis de partida, puesto que el poder explicativo del modelo no fue

superior en los países que seguían el modelo contable británico-americano.

En vista de los resultados anteriores, García-Ayuso et al. señalaron que

la existencia de diferentes percepciones en la relevancia valorativa de la

información contable entre los distintos mercados de capitales en Europa no


podía explicarse completamente en términos de conservadurismo contable,

por lo que concluyeron que se hacía necesario invertir mayores esfuerzos en

identificar los factores que determinan las diferencias entre las respuestas de

los diferentes países.

King y Langli (1998) estudiaron las diferencias en la relevancia

valorativa de los beneficios en Alemania, Noruega y el Reino Unido en una

muestra de empresas para el período 1982-1994. Específicamente analizaron

si el mayor conservadurismo en Alemania llevaba a una menor relevancia

valorativa conjunta del beneficio y del patrimonio neto con respecto a

Noruega y al Reino Unido. A su vez el Reino Unido por ser el país menos

conservador debería de presentar una relevancia conjunta de ambas variables

superior a Noruega y Alemania. Además también investigaron la diferencia

en la relevancia valorativa incremental del patrimonio neto y de los

resultados, así como la capacidad que presentaban los beneficios futuros para

explicar los precios actuales.

A raíz de los resultados obtenidos se pudo comprobar que Alemania era

el país en el que el poder explicativo del modelo en el que están presente los

fondos propios y los resultados era menor (40%), seguido de Noruega (60%),

y por último por el Reino Unido (70%). Al mismo tiempo, la relevancia

valorativa incremental del patrimonio neto y de los beneficios variaba tanto

entre los países analizados, como a lo largo del tiempo. Así, mientras que el

patrimonio neto resultó más relevante que el resultado en Alemania y en

Noruega, en el Reino Unido ocurría justamente lo contrario. Con respecto a la

relación entre beneficios futuros alcanzados y los precios actuales,

descubrieron que los mismos revelaban poco más de lo ya explicado por el

patrimonio neto y por los beneficios actuales.

170 Capítulo 3

García–Ayuso et al. (2000) indagaron en el estudio de la relevancia

valorativa de la información contable, en particular de la cuenta de resultado y

de los fondos propios, en los mercados de capitales europeos proporcionando

evidencia empírica acerca de la existencia de diferencias significativas en la

relevancia que los inversores atribuyen a las cifras contables en los diferentes

países miembros.

Para analizar lo anterior emplearon dos modelos econométricos, uno de

niveles, en el que precio viene dado por el resultado del ejercicio y por el

patrimonio neto del ejercicio inmediatamente precedente, y otro de cambios,

en el que se relaciona la rentabilidad obtenida por los títulos con los cambios

en los resultados.

Los datos que sirvieron de base para la estimación de los modelos de

regresión descritos fueron obtenidos de la base de datos Extel Financial

Company Analysis Service, tomándose observaciones12 de empresas

pertenecientes a los quince países de los estados miembros.

Los resultados obtenidos en la estimación de los coeficientes de los

modelos descritos con anterioridad, indican con relación al modelo de precios,

la existencia de diferencias notables en la relevancia de las cifras de recursos

propios y de resultado. Así el coeficiente de los fondos propios en el modelo

de precios presenta un valor que oscila entre el 0,411 de Suecia y 0,757 de

Italia. Y con relación al resultado se observa como éste es valorado

notablemente en el mercado español alcanzando un valor de 4,342, seguido

del Reino Unido, donde el peso específico es de 4,332. Sin embargo, en otros

países tales como Alemania o Suecia, el peso específico es mucho menor,

logrando en el primero un valor de 2,191 y en el segundo un valor de 1,474.

Por otra parte, mientras en algunos países, tales como Austria, Italia o Suecia,


cuando se estimó la regresión en cada uno de los años que componen el

horizonte temporal, 1991 a 1996, se vislumbró una pérdida de relevancia en el

resultado, en otros países como en España y el Reino Unido se exhibieron

niveles de significación muy elevados en todos los años considerados en el

estudio.

Además, también se observó que España y el Reino Unido mostraron

valores más altos en el coeficiente de determinación ajustado, mientras que

Alemania, Austria y Suecia presentaron los valores más bajos, sugiriendo por

lo tanto, que en estos últimos países la información contable juega un papel

menos importante en el proceso de formación de precios en los mercados

bursátiles.

Al igual que en el modelo anterior, el modelo de rentabilidades también

denotó notables diferencias en el contenido informativo del resultado contable

en los diversos países analizados, así mientras en el Reino Unido, España y

Finlandia existía una mayor valoración de los cambios en resultados por parte

de los inversores, en Francia, Alemania y Dinamarca, el coeficiente de

respuesta del resultado no superaba el valor de 0,40. lo que indicaba la menor

apreciación que de los mismos hacían los inversores. A su vez, los

coeficientes de determinación ajustados de los modelos de rentabilidad, como

se presuponía, eran relativamente bajos.

Mora y Arce (2000) evaluaron la influencia que los diversos sistemas

contables poseen sobre la relevancia de la información para los inversores en

los mercados financieros. En particular, investigaron, por una parte, la

relevancia que ofrecía la cuenta de resultados y el balance para la valoración

de acciones y por otra, la incidencia que el conservadurismo contable tenía

sobre las prácticas contables y sobre el comportamiento del mercado.

12 Tras las eliminaciones oportunas, la muestra quedó reducida a 18.567 observaciones

172 Capítulo 3

Concretamente, se centraron en los 8 países que van a formar parte del

mercado de capitales paneuropeo: Alemania, Bélgica, España, Francia,

Holanda, el Reino Unido, y Suiza, dado que partiendo de la base que de

conseguirse un entorno macroeconómico relativamente homogéneo, las

diferencias contables pudieran afectar negativamente a la competitividad de

dicho mercado. La muestra estaba constituida por 22.311 observaciones

comprendidas en el período 1990-1998.

Emplearon el modelo de Ohlson (1995) para contrastar si las dos

características básicas que diferencian a los diversos países, composición de

los proveedores de financiación y sistemas contables continental y anglosajón,

incidían en la relevancia de los resultados y de los fondos propios. Así

partieron de la hipótesis de que en las empresas de los países del sistema

continental (Alemania, Bélgica, España, Francia, Italia y Suiza) el patrimonio

neto era más relevante para el valor que las cifras de resultados, mientras que

en los países anglosajones (Holanda y el Reino Unido) la cifra de resultados

era más relevante que la del patrimonio neto. Además, estudiaron el impacto

que el conservadurismo contable, entendido como “conservadurismo del

balance”, tenía sobre la relevancia de los resultados y de los fondos propios.

En este sentido, parten de la hipótesis de que los países del sistema

continental son más conservadores que los del sistema anglosajón, puesto que

en los primeros al tener una orientación crediticia, la regulación está orientada

hacia la protección de los acreedores, mientras que en los segundos, al poseer

una orientación hacia los inversores en capital, la regulación está orientada

hacia la protección de los intereses de los inversores. Del mismo modo,

afirman que la mayor influencia que sobre la contabilidad ejerce la fiscalidad

en los países continentales, trae consigo un mayor conservadurismo contable,

dado que les lleva a prácticas contables que reduzcan el resultado con el fin de

obtener beneficios fiscales. Es por ello por lo que en virtud de lo anterior,


Mora y Arce esperan que el conservadurismo contable lleve a que los

coeficientes sobre los resultados y fondos propios, al estar ambas variables

infravaloradas, sean superiores en los países más conservadores, o países

continentales (Alemania, Bélgica, España, Francia, Italia y Suiza).

Los resultados obtenidos revelaron que en los países de influencia

anglosajona, los resultados jugaron un papel más importante en la valoración

de títulos que el balance, no añadiendo el neto patrimonial información

adicional sobre los resultados; por otra parte, si bien en los países

continentales el balance poseía una mayor importancia que la cuenta de

resultados en la valoración de acciones, los resultados también contribuían a

la valoración.

Con relación al conservadurismo contable, y al igual que Joos (1997) y

Rees (1998), si bien los coeficientes del neto patrimonial son mayores en los

países continentales, o países más conservadores, no ocurrió lo mismo con los

coeficientes del resultado, los cuales no se mostraron más elevados en los

países más conservadores, lo cual atribuyeron a la existencia de factores

distintos al conservadurismo contable13.

En Suiza, Cormier, Magnan y Morard (2000) contrastaron la incidencia

que las características institucionales de dicho país tenían sobre la relevancia

valorativa de los resultados. Así destacan que Suiza se caracteriza entre otras

cuestiones, por la flexibilidad en las normas contables que rigen la

elaboración de las cuentas anuales, las cuales descansan en una serie de

principios básicos enfocados al reflejar el valor razonable y verdadero (the

true and fair value) en la elaboración de las Cuentas Anuales. Se permite, no

obstante, la utilización de las denominadas reservas ocultas con el objeto de

174 Capítulo 3

reflejar la cifra de resultados deseada que permita una estabilidad en el pago

de dividendos, aunque debe de especificarse cualquier aumento o reducción

de las mismas en los estados financieros14, porque sus mercados de capitales

presentan precios de las acciones relativamente altos, y pequeño volumen de

negociación, haciendo que para el inversor cobre más importancia los pagos

de dividendos que las ganancias de capital.

Con base en lo anterior, Cormier et al. argumentan que la flexibilidad

imperante en la elaboración de las Cuentas Anuales, permitiendo la elección

alternativa de determinadas prácticas contables en la elaboración del

resultado, hace a éste menos relevante al estar cargado de más componentes

del devengo de carácter discrecional, y que las decisiones relativas a los

dividendos (aumentos o disminuciones) adquieran más relevancia para los

inversores.

Para analizar la relevancia valorativa de los resultados adoptaron el

modelo de Kothari y Zimmerman (1995), donde la variable independiente

viene dada por los resultados generados en t, y la dependiente por el precio de

mercado en los 6 meses subsiguientes. Además contemplaron, mediante el

oportuno término de interacción, si determinados indicativos de calidad, el

estar auditada por una de las seis grandes empresas auditoras, el cotizar en un

mercado extranjero o la adopción de las normas internacionales de

contabilidad, inciden en dicha relevancia. A su vez, con objeto de estudiar la

relevancia valorativa de los dividendos tomaron como variable independiente

los dividendos, y para investigar el impacto que sobre la relevancia de los

resultados poseían los dividendos, se añadieron como variables explicativas al

13 Entre otras razones, esgrimen que el concepto de conservadurismo en la cuenta de resultados no es consistente en el tiempo, ya que unos menores resultados actuales, tienen el efecto contrario en el futuro. 14 Concretamente, en notas a pie de página en los mismos.


resultado, dos términos de interacción, los cuales son el resultado de

multiplicar el beneficio por el aumento y disminución de dividendos,

respectivamente.

Tras el análisis de 348 observaciones comprendidas en el período 1990-

1995 aplicando los modelos anteriormente mencionados, se pudo comprobar

como el resultado era modestamente relevante, dado que el R2 de dicho

modelo era del 36,6%, y que la adopción de normas internacionales de

contabilidad, el estar auditada por una de las seis grandes o el cotizar en un

mercado extranjero, mejoraba notablemente la relevancia de los resultados,

puesto que el R2 representaba un 53,5%. La relevancia de los dividendos es

superior a los resultados, dado que el poder explicativo del modelo alcanzó un

57,1%. Además también se observó la importancia que poseían las decisiones

relativas a los dividendos, pues los aumentos derivados de los mismos,

incrementaban el coeficiente de respuesta del resultado, disminuyéndolo en el

caso de disminuciones en los mismos.

Además, al estar el volumen de ajustes al devengo contenido en el

resultado condicionado por la legislación contable imperante en cada país,

investigaciones recientes han estudiado el papel que desempeñan los mismos

en la relevancia valorativa de las cifras contables

Ali y Hwang (2000) estudiaron la relevancia de determinadas

magnitudes contables en 16 países durante el período 1986-1995 analizando

para ello 5 factores que consideran pudieran incidir en lo anterior.

Específicamente, los factores seleccionados fueron la fuente predominante de

financiación15, financiación crediticia o procedente del mercado de capitales,

procedencia, pública o privada, de la normativa contable emanada en cada

176 Capítulo 3

país, sistema continental o sistema de influencia anglosajona, relación

existente entre la contabilidad y la fiscalidad, y por último, el coste incurrido

en los servicios de auditoría.

En concreto, su análisis se centró en la relevancia de los resultados,

como magnitud considerada aisladamente, en la relevancia de los ajustes al

devengo que posea el resultado16, y por último en la relevancia conjunta de

los resultados y de los fondos propios.

Los resultados ponen de manifiesto que la relevancia de la información

contable, en cualquiera de las tres medidas analizadas, es inferior en aquellos

países cuya fuente de financiación es primordialmente crediticia, el sector

privado no interviene en el proceso de normalización contable, siguen un

sistema contable continental, la fiscalidad tiene una gran influencia sobre la

contabilidad, y donde el gasto en servicios de auditoria no es elevado.

Bartov, Goldberg y Kim (2001) investigaron qué variable, flujos de

tesorería generados por la empresa o resultados obtenidos por la misma, es

más relevante en un modelo de valoración porque ayuda a predecir mejor los

flujos de tesorería futuros en 5 países diferentes, tres de influencia

anglosajona (Canadá, Estados Unidos y el Reino Unido) y en países que no

tienen influencia anglosajona (Alemania y Japón).

En este sentido, argumentaron que aunque en principio pudiera parecer

que los flujos de tesorería son menos relevantes que los resultados del

ejercicio, dado que los primeros proceden de ajustar el resultado obtenido por

los ajustes al devengo, se hace necesario estudiar el marco institucional de

15 La orientación, bancaria o de mercado, que posean los distintos países se estudió mediante el ratio resultante de dividir las deudas entre el volumen de activo, y a través del número de empresas que cotizan en el mercado de valores del país en cuestión.


cada país con objeto de investigar si dicho entorno es más propicio a que el

directivo actúe de forma oportunista en el empleo de los ajustes al devengo.

A diferencia del resto de países analizados, Alemania y Japón se

financian mayoritariamente a través de bancos, los cuales tienen acceso a

información privada, y existe una gran relación entre la contabilidad y la

fiscalidad. Es por ello por lo que según Bartov et al. se hace menos necesario

que los estados financieros sean útiles para los inversores en el sentido que

recojan información relevante acerca de los flujos futuros de tesorería, dado

que además, al ser uno de los principales usuarios finales de la misma el

Estado, existen fuertes incentivos para distorsionar la cifra de resultados y

alejarla de la imagen fiel. De manera que en los países que no poseen

influencia anglosajona, el resultado es considerado como un conjunto a

dividir entre varias partes, a los accionistas, a través de dividendos, al estado,

mediante los impuestos, a los directivos, a través de primas o pagas

extraordinarias, y en algunas ocasiones, a los empleados de la empresa. Es por

ello por lo que para dichos países, prima la estabilidad y el alisamiento en la

cifra de resultados, frente a la relevancia de la misma.

Sobre la base de lo anterior, Bartov et al. parten de la hipótesis de que

si bien en los países de influencia anglosajona el resultado será más relevante

que los flujos de tesorería obtenidos, en los países que no presentan influencia

anglosajona o bien el resultado es menos relevante que el flujo de tesorería

generado, o simplemente, no se muestran diferencias significativas entre

ambas variables en lo que a relevancia se refiere.

Estos autores estimaron dos modelos, con la misma variable

dependiente, rentabilidades generadas en 12 meses, y cuyas variables

16 En este sentido afirman que las prácticas contables más que afectar al resultado en sí, influye en los ajustes al devengo que pudiera tener el mismo.

178 Capítulo 3

independientes son por un lado, el resultado y las variaciones en los mismos

y, por otro lado, el flujo de tesorería generado y las variaciones producidas en

los mismos con el objetivo de analizar qué variable es más relevante. Y con el

fin de estudiar el incremento de poder explicativo de una variable con

respecto a la otra, se introduce un tercer modelo, donde están presentes cada

una de las variables independientes anteriores.

Tras la estimación de los modelos anteriores, se pudo comprobar que

en los países de influencia anglosajona, a diferencia de los países de

influencia continental, los resultados tienen poder explicativo superior a los

flujos de tesorería, pero en todos los países estudiados, salvo en Canadá, las

dos variables, cuando se estima el modelo en el que están ambas presentes,

tienen contenido informativo incremental.

Si bien el anterior estudio se centraba en la relevancia valorativa de los

resultados versus cash-flow en distintos países con diferentes sistemas

contables, Hung (2001) consideró la distinta protección legal al inversor

imperante en los diversos países, con el objeto de analizar el impacto que en

la relevancia valorativa del resultado y de la rentabilidad de los fondos

propios, poseía la mayor o menor utilización del principio del devengo en el

mecanismo contable.

Según Hung, la aplicación del principio del devengo trae consigo una

mejor correlación entre los ingresos y los gastos del período, haciendo que la

información contable sea más relevante, pero a su vez, ésta puede estar más

sujeta a una manipulación oportunista por parte de los directivos. No obstante,

al ser esto más propicio en un entorno donde la protección al inversor es débil

debido al coste elevado que dicha actuación conllevaría en un país de fuerte

protección al inversor, Hung afirma que el mayor empleo del principio del


devengo en el sistema contable en países donde la protección legal al inversor

es inferior, minorará la relevancia valorativa de las cifras contables.

Para estudiar en que medida un país se desvía del principio de caja y

aplica el principio del devengo, se construyó un índice constituido por

partidas directamente relacionadas con diferencias en el reconocimiento entre

gastos/ingresos y pagos/cobros respectivamente. Los resultados derivados de

dicho índice guardan gran similitud con la clasificación establecida por

Mueller et al. (1994) Con relación a las prácticas contables establecidas en

cada país (anglosajón, continental, sudamericano y economía mixta), puesto

que los países pertenecientes al mismo cluster presentaron un índice de

devengo similar. Así, los países de influencia anglosajona, lograron un índice

medio del 0,75, mientras que los que siguen un sistema contable continental

mostraron un índice medio de 0,57.

Para medir el grado de protección del accionariado se emplearon dos

medidas alternativas, las cuales están altamente correlacionadas. Por una

parte, y de acuerdo con La Porta (2000a), se analizó en que medida los

derechos que poseen los accionistas disuaden a los directivos de llevar a cabo

prácticas contables oportunistas, y alientan a los accionistas a participar en el

capital social de las empresas. Y por otra parte, se diferenciaron aquellos

países regidos por el Derecho Romano (en los que estarían los de influencia

francesa y los de influencia germana) de aquellos otros donde impera por lo

general el denominado derecho consuetudinario, en los cuales las normas son

más generales y permiten un mayor desarrollo del juicio profesional.

Los resultados de su estudio evidenciaron que si bien en aquellos países

con protección débil del inversor la mayor aplicación del principio del

devengo influye negativamente en la relevancia del resultado y de la

rentabilidad de los fondos propios, la mayor protección al inversor atenúa el

180 Capítulo 3

impacto negativo que pudieran producir la aplicación del principio del

devengo, incrementado por consiguiente la relevancia del resultado y de la

rentabilidad de los fondos propios.

La importancia del estándar empleado para la publicación de los

beneficios y la relevancia valorativa de los mismos para las empresas

alemanas es estudiada por Bartov, Golberg y Kim (2002). La relevancia

valorativa es medida a través de los coeficientes de regresión de la

rentabilidad de los beneficios publicados bajo tres estándares distintos: el

correspondiente a Alemania, el de los principios contables estadounidenses

(U.S.A. GAAP) y el del International Accounting Standars (IAS)17.

Dichos autores trataron de verificar si los estados financieros bajo un

sistema enfocado hacia el mercado (o los accionistas shareholders) como el

americano o el IAS, proporcionaban una mejor información que los

elaborados bajo un modelo enfocado hacia los Stakeholders (como el

alemán), y si la rigidez de los principios contables americanos hacía que los

datos publicados bajo dichos principios fuesen de mayor relevancia

valorativa.

Para contrastar lo anterior emplearon una muestra de empresas

alemanas pertenecientes al período 1998-2000, distinguiendo entre aquellas

que presentan sus estados financieros bajo principios alemanes de las que lo

hacen bajo principios del IAS, y las que lo hacen bajo principios americanos.

Los resultados de su estudio evidenciaron que la relevancia valorativa

resultaba superior para los beneficios obtenidos bajo las normas contables

americanas o del IAS, respecto a los beneficios calculados bajo las normas

alemanas. Además la relevancia valorativa de los beneficios preparados bajo

17 Normas internacionales de Contabilidad emanadas del IASB.


los principios americanos resultó superior a los elaborados atendiendo a las

normas del IAS.

Mahajan y Utama (2002), investigando la asociación existente entre la

rentabilidad de las acciones y los resultados para siete países europeos

(Francia, Alemania, Italia, Holanda, Suecia y el Reino Unido) descubrieron

que para los países que presentan un sistema legal basado en la common-law

(el Reino Unido y Holanda), existía una gran correlación entre ambas, mayor

a la que presentaban los países basados en la code-law (Alemania, Italia y

España). Francia y a Suecia, presentaban una tendencia hacia los primeros

más que hacia los segundos. Al igual que Joos (1997), obtuvieron que la

relevancia valorativa del beneficio era mayor en los países basados en la ley

común que en países con sistemas legales basados en códigos de leyes.

En un trabajo reciente Black y White (2003) compararon la relevancia

valorativa de los fondos propios y de los resultados en Alemania, Japón y

Estados Unidos. Así, Black et al. parten de la base que al ser Alemania y

Japón países caracterizados por poseer una orientación bancaria y por estar

impregnados de un gran conservadurismo en sus prácticas contables, se

otorgará una mayor relevancia valorativa al Balance, estado a partir del cual

es posible obtener la liquidez, magnitud fundamental en los mismos, a

diferencia de Estados Unidos, donde el resultado se constituiría como la

variable más relevante.

Los resultados de su estudio corroboraron en gran parte lo anterior.

Pues si bien en Alemania, a diferencia de Japón donde los resultados no

fueron tan contundentes, los fondos propios claramente se mostraron más

relevantes que los resultados, en Estados Unidos, los resultados, cuando

alcanzaron un valor positivo, fueron más relevantes que los fondos propios.

182 Capítulo 3

La evidencia empírica anterior ha puesto de manifiesto que la

relevancia valorativa de las cifras contables resulta afectada por el país de

pertenencia, de influencia anglosajona o continental. Centrándonos en el

resultado, se observa que en general, éste es más relevante, en los primeros

frente a los segundos. Asimismo, también se ha evidenciado que la mayor

aplicación del principio del devengo incide negativamente en la relevancia

valorativa del resultado en los países de inferior protección legal hacia el

inversor o países de influencia continental.

3.3.2 Factores contextuales

La Porta et al. (2000a) afirma que debido a las diferencias existentes en

el origen de la ley entre los diferentes países, las mismas son de muy diferente

naturaleza. Así se distingue entre los países regidos por el Derecho Romano

(o romano-germánica) y los regidos por el derecho consuetudinario. En los

primeros, a su vez se distingue entre la familia francesa, alemana y

escandinava (ésta, a diferencia de las otras dos familias deriva en menor

medida de la ley civil). En los países que constituye nuestra muestra objeto de

estudio la familia francesa ejerció su influencia, en Francia, Holanda, Italia e

España, la familia germana en Suiza y Alemania. Además, el Reino Unido es

un país regido por el derecho común.

Los derechos que poseen los accionistas varían según las leyes que

rigen el país en cuestión. Así uno de los derechos determinados por La Porta

et al. (2000a) establece en qué medida el sistema legal protege a los

accionistas minoritarios de los directivos o de los accionistas mayoritarios en

el proceso de toma de decisiones, incluido el sistema de votos (anti-director

rights). En este sentido, afirman que en algunos países se debe de votar en

persona, o por medio de persona autorizada, estando prohibida la votación por

correo, no se tiene por qué depositar las acciones en días previos a la Junta


General de accionistas, los accionistas minoritarios no poseen representación

en la Junta Directiva, no poseen mecanismos legales de protección contra los

directivos, no conceden a los accionistas un derecho preferencial en caso de

emisión de nuevas acciones, los accionistas deben poseer un alto porcentaje

de capital social si desean acudir a una Junta Extraordinaria de accionistas. La

Porta et al. construyen un índice representativo de lo anterior, el cual puede

tomar valores entre 0, países de más baja protección y 6, en donde se situarían

los países de más alta protección hacia los accionistas minoritarios.

En la tabla A se recoge el índice logrado por cada uno de los países que

constituye la muestra de estudio. Así, es de destacar que el Reino Unido es el

país en los que los accionistas minoritarios poseen una mayor protección,

puesto que alcanza una puntuación de 5, e Italia y Alemania, los países en

donde la protección al accionista es menor, ya que ambos obtienen una

puntuación de 1.

Por otra parte, La Porta et al. (2000a) argumentan que la calidad de las

normas contables puede ayudar a los inversores a conocer las compañías en

las que invierten, menoscabando los posibles abusos que los directivos

pudieran realizar sobre accionistas. En la Tabla A se expone un índice

indicativo de la calidad de las normas contables, el cual ha sido construido a

través de un examen pormenorizado de los estados contables publicados en

las distintas empresas de los diferentes países (concretamente se ha analizado

en el año 1990, la inclusión o no de determinadas partidas en la información

general que publican las empresas18, en el balance, en la cuenta de resultados,

en el estado de origen y aplicación de fondos, en las normas contables, en los

datos bursátiles, así como la introducción de determinadas cuestiones

especiales). Se observa que el Reino Unido es el país que presenta una mayor

184 Capítulo 3

calidad en las normas contables, y Alemania e Italia los países donde el índice

alcanza una menor puntuación.

La Porta (1998) argumenta que la naturaleza y efectividad de los

mercados de capitales es una función de la protección legal del inversor, la

cual viene dada por las normas imperantes en cada país, y por los mecanismos

de que disponga para su efectivo cumplimiento. En efecto, la amplitud de los

mercados de capitales, no sólo es función del producto nacional bruto, sino

que dada la separación existente entre propiedad y control de una empresa, se

hace necesario analizar los derechos que poseen los accionistas de la empresa.

Así el modelo de agencia, que predice conflictos de agencia entre los

aportantes de fondos, accionistas, y los directivos, establece que dada la

imposibilidad de establecer un contrato completo entre ambas partes, donde

se delimitara cómo los directivos debieran de emplear los fondos y cómo

revertirían los posibles beneficios a los accionistas de la empresa, se hace

necesario remediar dichos problemas de agencia. Como afirma La Porta

(2000a), para paliar dichos problemas de agencia se puede proteger a los

inversores externos mediante la ley y su efectivo cumplimiento.

Tal como señala La Porta et al. (2000a), esto último difiere

notablemente en los diferentes países, de manera que en términos generales,

los países donde impera por lo general el denominado derecho común

demuestran poseer una mayor protección hacia los inversores, mientras que

aquellos países regidos por la ley civil, en particular los de influencia

francesa, tienen una menor protección hacia los mismos. Además, La Porta et

al. (2000a) establecen que el grado de concentración de la propiedad está

estrechamente ligado al grado de protección del accionariado. Esto, según La

18 Específicamente se han examinado un mínimo de tres empresas en cada uno de los países contemplados por La Porta et al. (2000a).


Porta et al. es debido a que los accionistas necesitan más acciones para poder

controlar a los directivos, y a la desincentivación de las corporaciones en la

emisión de nuevas acciones puesto que dada la débil protección del

accionista, el accionista minoritario sólo está dispuesto a comprar acciones al

menor precio posible. Para medir el grado de concentración de la propiedad,

van a computar el número de acciones poseídas por los tres accionistas

principales de las diez mayores empresas de cada país. La tabla A nos indica

que el Reino Unido es el país que con diferencia posee una menor

concentración de la propiedad, seguido de Francia y Holanda; e Italia, seguida

de Alemania y España, son los países donde se vislumbra una mayor

concentración de la propiedad.

En definitiva, una menor protección del accionariado conlleva dos

costes importantes. Por un lado, una mayor concentración de la propiedad y,

por otro, una mayor dificultad en la emisión de nuevas acciones, hecho este

último que propicia la existencia de estrechos mercados de capitales.

La evidencia empírica anterior nos permite elaborar un cuadro, tabla

A19, donde trataremos de vislumbrar las características que pensamos que van

a incidir en la relevancia valorativa del resultado versus dividendo.

3.4 MUESTRA

La muestra está constituida por empresas no financieras pertenecientes

a diversos países europeos, en concreto a Alemania, España, Francia,

Holanda, Italia, el Reino Unido y Suiza. Específicamente se eligió una

muestra perteneciente a países europeos sobre los que se dispusiera de más de

19 La tabla A figura en el anexo (apartado 3.10)

186 Capítulo 3

1000 observaciones en el horizonte estudiado (1988-1999). Los detalles

acerca de la obtención de la muestra están en la tabla 1A20.

Inicialmente, la muestra contenía 51.712 observaciones totales, pero

tras eliminar aquellas observaciones correspondientes a un período temporal

inferior a 351 días o superior a 371 días, con fecha de cierre inferior al 21 de

diciembre o superior al 10 de abril, con precios no disponibles, con fondos

propios negativos o iguales a cero, con información no disponible del

próximo ejercicio, y con número de acciones iguales a cero o no disponibles,

la muestra quedó reducida a 17.049 observaciones.

Posteriormente se procedió a eliminar las observaciones extremas,

mediante la siguiente regla: 1% 21de cada uno de los extremos ordenados de

cada variable deflactada por los fondos propios (valor de mercado, resultado y

dividendos22), quedando la muestra reducida a 16.185 observaciones, las

cuales se distribuyen de la siguiente manera:

TABLA B: Nº OBSERVACIONES POR PAÍSES PAIS Nº Observaciones

Alemania 1.934 España 769 Francia 2.433 Holanda 1.114

Italia 940 Suiza 1.157

Reino Unido 7.838 Total 16.185

20 La tabla 1A figura en el Anexo (Apartado 3.10) 21 Kothari y Zimmerman (1995), Joos (1997) y Francis y Schipper (1999) 22 En relación a los dividendos, con el fin de no eliminar ninguna observación con dividendos iguales a cero, únicamente se eliminaron las observaciones extremas correspondientes al extremo superior.


Además, y exclusivamente para la segmentación de la muestra en

función del cociente resultante de dividir los dividendos por el volumen de

resultados obtenidos o ratio pay-out alcanzado, con objeto de estudiar si el

ratio pay-out ha sido superior o inferior a la mediana, y con el fin de no

desvirtuar el significado de dicho ratio, se procedió a eliminar aquellas

observaciones que habían generado resultados inferiores a cero, de manera

que la muestra final quedó constituida por 12.824 observaciones a estos

efectos. Por otra parte, con el fin de investigar la relevancia de los resultados

versus dividendos en función del posible aumento o disminución

experimentado en el ratio pay out, se detrajeron de la muestra anterior las

observaciones que no experimentaron variación alguna en dicho ratio, de

manera que la muestra final quedó formada por 12.298 observaciones en

dicho contraste.

3.5 METODOLOGÍA

El modelo de valoración que va a ser empleado, se basa en el modelo

clásico de valoración que sostiene que el precio de las acciones en el mercado

viene dado por el valor actual de los dividendos futuros esperados:

∑∞

=

+

+=

1iiitt

t r)(1)d~(EP

(1)

Asumiendo, la condición clean surplus la cual establece que el

patrimonio neto de la empresa se ve modificado únicamente por los

beneficios no distribuidos por la entidad, es decir, por la diferencia entre el

beneficio obtenido en un período y la parte del mismo que se va a distribuir

en forma de dividendos, el dividendo del ejercicio t vendría dado por:

dt = xt – yt + yt-1 (2) Donde:

yt xt dt

= = =

Patrimonio neto contable del ejercicio t. Beneficio corriente del ejercicio t. Dividendos del ejercicio t.

188 Capítulo 3

Y por otra parte, si se define al beneficio anormal como la capacidad

que posee la entidad de generar un beneficio superior al considerado como

normal, entendiéndose como beneficio normal para una entidad, el interés que

le proporciona el capital invertido al inicio del período, es decir, el resultado

de multiplicar el patrimonio neto contable de la entidad (como valor

representativo de la inversión neta mantenida por la empresa en esa fecha) por

una tasa de interés apropiada, el beneficio anormal quedaría como sigue:

1-ttta ryxx −= (3)

siendo r, la tasa libre de riesgo del mercado o, de una forma más

general, el coste de capital de la empresa. Operando con las expresiones

anteriores, llegamos a la siguiente formulación (modelo de valoración de

Edwards-Bell-Ohlson, EBO en adelante):

( ).

r)1(xE

yP1i

i

aitt

tt ∑∞

=

+

++= (4)

Esta expresión nos indicaría que el valor de la empresa viene dado por

el valor de su patrimonio contable ajustado por el valor actual de la corriente

de beneficios anormales esperados.

Ohlson desarrolla su modelo de valoración sobre la base del modelo

EBO, asumiendo para ello las siguientes ecuaciones de comportamiento

dinámico:

1t2t1t

1t1tat

a1t

~ vv~~v xx~

++

++

+=++=

εγεω

(5)

Siendo vt otra información diferente a la ofrecida por los beneficios

anormales, que es reflejada en el precio pero que no es recogida por la

información proporcionada por los Estados Financieros.

ε~ , o términos de error, son variables con un valor no predecible y con

una media igual a cero.


ω es el parámetro de persistencia de los beneficios anormales y está

condicionado a ser no negativo e inferior a la unidad.

Finalmente Ohson (1995) sustituyendo las ecuaciones anteriores en el

modelo EBO, llega a la siguiente expresión:

t2at1tt v xyP αα ++= (6)

Donde:

( )( )ωγα

ωω

α

−+−++

=

−+=

r)(1 r)(1r)(1

r)(1

2

1

(7)

α1 es un multiplicador que transforma el conocimiento del beneficio

anormal actual en el valor actual de los beneficios anormales futuros

esperados. El coeficiente α2 por su parte, representa el valor actual del efecto

de la variable otra información sobre los beneficios anormales esperados.

Tanto uno como otro son positivos, poniendo por tanto de manifiesto que los

valores esperados para los beneficios anormales futuros están positivamente

relacionados con xat y vt

Teniendo en cuenta la definición de beneficio anormal,

1ttat ryxx −−=

y la condición clean surplus,

,dxyy ttt1t +−=−

se obtiene, xta = xt – r (yt – xt + dt), con lo que la expresión anterior, (1)

quedaría expresada del siguiente modo:

t2tttt v)d x( y )(1P αϕ +−+−= kk (8)

Donde:

190 Capítulo 3

rr)1(

r)(1r r1

+=

−+==

ϕ

ωω

αk

De esta manera se obtiene una expresión que pone de manifiesto que el

valor de las acciones está determinado, en parte, por el valor actual del efecto

de los acontecimientos conocidos que aún no han repercutido en los

beneficios (vt) y que no son reflejados, todavía, ni por los beneficios ni por el

patrimonio neto actual y, por otra parte, por una media ponderada del

patrimonio neto contable y un múltiplo de los beneficios corrientes menos los

dividendos corrientes, donde los pesos específicos de cada magnitud son

y α respectivamente, es decir, ( y k. r)1( 1α− r,1 )1 k−

En esta última expresión, Ohlson, predice que los coeficientes

correspondientes al patrimonio, resultados, y otra información son positivos,

y el de los dividendos es negativo. Por lo tanto el modelo teórico de Ohlson

verifica lo que se conoce como displacement property, es decir, que el reparto

de dividendos disminuye el valor de mercado de la empresa, por la pérdida de

rentabilidad que trae consigo el mismo.

No obstante, Ohlson (2001) pone de manifiesto que aunque vt no es

directamente observable, sí que puede ser deducida a través de su influencia

en las expectativas sobre los beneficios anormales futuros:

at

a1ttt x)x(Ev ω−= + (9)

De manera que si se sustituye esta última expresión en (8), Ohlson

(2001) llega a la siguiente expresión:

)x(E)d x(yP 1tt2tt2t1t ++−+= αϕββ (10)

Donde si se analiza el valor de cada uno de los parámetros, puede

apreciarse que los coeficientes de cada uno de ellos, salvo el resultado del


presente ejercicio23, serían positivos. Hand y Landsman (1998) apuntan a que

la positividad del dividendo procede, del menor patrimonio neto (base de

activos) que va a generar el beneficio del próximo período, cuanto mayores

sean los dividendos. No obstante, nosotros argumentamos que dada la

existencia de información asimétrica, la positividad de dicha variable radica

en su capacidad para predecir resultados anormales futuros. Sin embargo, la

introducción de los resultados del próximo ejercicio pensamos que conllevaría

un menor coeficiente en los dividendos, porque la utilidad de los mismos

como mecanismo de trasmisión de información sobre los resultados futuros se

vería reducida, con respecto al modelo de valoración donde solo estaban

incluidos los resultados del presente ejercicio.

Desde el punto de vista de la contrastación empírica, la ecuación

anterior queda reducida a:

Pt = α1* Yt + α2*Xt + α3*Dt + α4* Xt+1 (11)

Donde:

Yt es el patrimonio neto contable del ejercicio t

Xt es el beneficio neto correspondiente al ejercicio t

Dt es el dividendo correspondiente al ejercicio t

Xt+1 es el beneficio neto correspondiente al ejercicio t+1

Pt: Es el volumen de capitalización bursátil del ejercicio t

23 Tal como sostiene Piñero (2001) es lógico que si el modelo se basa en anticipar beneficios anormales futuros, que al incluirse los resultados del próximo ejercicio, se produzca una transferencia de información del beneficio del ejercicio actual, al beneficio del ejercicio próximo, puesto que el mercado confiará más en este último, ya que la información trasmitida por el beneficio del presente ejercicio es “más antigua”.

192 Capítulo 3

No obstante, uno de los problemas que plantea la estimación de dichos

modelos, es lo que en la literatura se conoce como efectos de escala. Es decir,

no hay que olvidarse de que ambos modelos son desarrollados para una

empresa individual, de manera que los estudios de corte trasversal (aquellos

en los que la muestra objeto de estudio, está constituida por diferentes

empresas) presentan el problema de la posible coexistencia entre los casos

objeto de estudio de empresas de diferente tamaño. Desde el momento en que

las condiciones de partida de las empresas que constituyen la muestra objeto

de estudio, son heterogéneas, al comprobarse que las empresas grandes

tienden a mostrar unos mayores valores para las variables empleadas como

dependientes e independientes, se pueden llegar a obtener estimaciones

insesgadas de los valores de los parámetros y de la medida de la bondad de

ajuste del modelo, o R2.

En línea con numerosos trabajos que han intentado paliar o disminuir

las consecuencias derivada de dicho efecto empleando diversos métodos para

ello, (Brown et al, 1999, Easton y Sommers, 2000, etc.), se va a proceder a

deflactar cada una de las variables que intervienen en el modelo, por una

variable representativa de la escala o tamaño de las empresas.

En este sentido, Akbar y Stark (2002) en el Reino Unido llegan a la

conclusión de que independientemente del deflactor utilizado (volumen de

ventas, número de acciones, capitalización bursátil y fondos propios) los

dividendos eran valorados positivamente por el mercado, lo cual justifican

bien por el papel de señal informativa que representan sobre los resultados

futuros de la empresa, en un contexto de asimetrías informativas, o bien

porque los mismos están más relacionados con los componentes permanentes

del resultado.


En este sentido, la variable elegida sería los fondos propios de la

empresa (Rees et al., 2002). De manera que al deflactar por esta variable, en

el término independiente se recogería la información suministrada por los

fondos propios, quedando por consiguiente expresado de la siguiente forma:

Pt/ Yt = α1* Yt/ Yt + α2*Xt/Yt + α3*Dt/ Yt + α4* Xt+1/Yt

El resultado empleado es el resultado neto del ejercicio, obedeciendo

básicamente a dos razones. Por un lado, a que el concepto de resultado

extraordinario difiere en el ámbito europeo24 y, por otro lado, porque es el

resultado que Ohlson emplea en sus modelos (1995, 2001).

Además, en cada uno de los modelos anteriores se van a introducir, con

vistas a contrastar las hipótesis que se mencionan con posterioridad, variables

ficticias, con el objetivo de evaluar el impacto que sobre resultados,

dividendos y fondos propios posee el diferente signo de los resultados, y de

analizar el efecto que sobre los resultados y fondos propios tiene el no reparto

de dividendos. A su vez, se introducirán los términos de interacción de las

mismas con las respectivas variables independientes:

NID es variable ficticia igual a uno si los resultados netos son inferiores

a cero, y cero en caso contrario.

NDD es una variable ficticia igual a uno si la empresa no reparte

dividendos, y cero en caso contrario.

24 En este sentido el IASB (International Accounting Standard Board) define las partidas extraordinarias como aquellos acontecimientos o transacciones que son claramente diferenciables de las actividades ordinarias de la empresa, de manera que no se espera que se repitan frecuentemente o regularmente. Y aunque no hay mención expresa del concepto de partidas excepcionales, el IASB hace alusión a la existencia de ingresos y gastos que formando parte del resultado ordinario, por su tamaño, naturaleza o su repercusión resulta importante su publicación con vistas a explicar el rendimiento alcanzado por la entidad, concepto que Kolitz, D.L. equipara al de partidas excepcionales. El IASB cita a su vez

194 Capítulo 3

De manera que introduciendo dichas variables ficticias y los

correspondientes términos de interacción, el modelo queda reducido a la

siguiente expresión:

Pt / Yt = α1*Yt/Yt + α2*Xt/ Yt + α3NID + α4 NID* Xt/ Yt + α5 Dt/ Yt +

α6 NID* Dt/ Yt + α7NDD + α8NDD* Xt/ Yt + α9 NID*NDD + α10NID*NDD*

Xt/ Yt + α11*Xt+1+ α12 NID* Xt+1+ α13NDD*NID* Xt+1

Asimismo, con el objeto de analizar el poder explicativo de los

dividendos y de los resultados aisladamente, se estimaran los siguientes

modelos:

Pt / Yt = α1 + α2*Xt/ Yt + α3NID + α4 NID* Xt/ Yt por una parte,

y

Pt / Yt = α1+ α2 Dt/ Yt + α3 NDD, por otra.

Por otra parte, estos mismos modelos serán los utilizados cuando se

segmenta la muestra en función del tamaño. No obstante, cuando se segmenta

la muestra en función de los componentes permanentes y transitorios del

resultado, el modelo que se va a estimar queda reducido a:

Pt / Yt = α1 + α2*Xt/ Yt + α3 Dt/ Yt + α4 NDD + α5*NDD* Xt/ Yt

Cuando se estima el modelo en función del ratio pay-out, se suprimen

las variables ficticias anteriores, dado que en la muestra utilizada para ello se

han detraído las observaciones con resultados inferiores a cero. No obstante,

se van a introducir las variables ficticias y los términos de interacción

correspondientes, con objeto de investigar el impacto que la política de

dividendos seguida por la empresa ejerce sobre el valor de la empresa. En

algunos ejemplos tales como la venta de inmovilizado material, de instalaciones y de bienes de equipo.


concreto, se estudiará el impacto que el nivel del ratio pay-out y las

variaciones conjuntas de dividendos y del ratio pay-out ejerce sobre el valor

de la empresa.

Nosotros, por lo tanto, no utilizaremos para medir Et (Xt+1) los

pronósticos de los analistas financieros, sino que nos basaremos en los datos

reales utilizando por consiguiente el beneficio correspondiente a t+1. Sin

embargo, aunque inicialmente se introduce dicha variable con objeto de

analizar el efecto que la misma tiene sobre la relevancia del resto de las

variables que intervienen en el modelo, posteriormente se elimina del modelo,

puesto que en este capítulo tratamos de comparar la relevancia de los

resultados con la de los dividendos para predecir el valor de mercado de las

acciones, y la introducción de los resultados del próximo ejercicio

desvirtuaría el objetivo principal del presente capítulo, dado que por razones

lógicas, los resultados del presente ejercicio resultarían menos relevantes. No

obstante, el hecho de que no se dispusiera de los pronósticos de analistas

financieros, y que se tuviera que acudir a datos reales, ha sido criticado por

autores tales como Fama y French (1997), los cuales ponen de manifiesto las

deficiencias que entraña tal cometido. A su vez, introduciremos en el modelo

un término independiente con objeto de considerar la omisión de dicha

variable, quedando el modelo como sigue:

Pit /Yit = αo/Yit + α1*Yit/Yit + α2*Xit/Yit + α3NID + α4 NID* Xit/Yit

+ α5 Dit/ Yit + α6 NID* Dit/Yit + α7NDD + α8NDD* Xit/Yit + α9 NID*NDD

+ α10NID*NDD* Xit / Yit

Todos los modelos fueron desarrollados considerando α1/Yt y sin

considerar dicho término. Los resultados se presentan sin considerar dicho

término, dado que la incorporación del mismo no altera prácticamente la

relevancia de las dos magnitudes objeto de estudio: dividendos y resultados.

196 Capítulo 3

Los resultados de nuestro estudio pueden ser comparados con los de

Hand y Landsman (1999) del siguiente modo:

La incidencia del resultado sobre el valor de las acciones cuando el

resultado neto es positivo y se reparten dividendos viene dado por α2. Pero

cuando el resultado es inferior a cero y el dividendo es positivo el impacto

sobre la valoración del resultado lo recoge la suma de α2 + α4. No obstante,

cuando el resultado es positivo y no se reparten dividendos α2 + α8 mediría el

efecto sobre el valor de mercado, mientras que si el resultado es negativo y no

se reparten dividendos vendría dado por la suma de α2, α4, α8 y α10. El mismo

tipo de análisis podría aplicarse a la variable dividendos.

3.6 VARIABLES

Las variables, por lo tanto, que van a formar parte de los distintos

modelos empleados en el estudio empírico realizado para el contraste de las

hipótesis son las siguientes (Tabla 1B):

Pit: Capitalización bursátil de la empresa i al final del año t

Dit = Los dividendos propuestos por la empresa i para el ejercicio que se

cierra, t (de los cuales, los posibles dividendos a cuenta, han sido ya pagados).

Yit = El patrimonio neto contable de la empresa i al final del ejercicio t.

Xit = Resultado neto de la empresa i del ejercicio t

Xit+1 = Resultados netos de la empresa i del ejercicio t+1

NID = Variable ficticia que toma el valor 1 si la empresa obtiene pérdidas y 0

en caso contrario.

NDD = Variable ficticia que toma el valor 1 si la empresa no reparte

dividendos y 0 en caso contrario.


PAYINFSUPMED: Variable ficticia que toma el valor 1 cuando el ratio pay-

out es superior a la mediana y 0 en caso contrario.

AUMDIVDISMPAY: Variable ficticia que toma el valor 1 cuando se produce

un aumento del dividendo y una disminución del ratio pay-out y 0 en caso

contrario.

3.7 HIPÓTESIS

Tal como se ha puesto de manifiesto en reiteradas ocasiones, la primera

de las hipótesis a contrastar es la que constituye el objetivo principal de la

presente tesis doctoral, y queda recogida del siguiente modo:

1. Los dividendos son relevantes para explicar el valor de mercado de las

acciones

En este sentido, se contrastará la relevancia de los mismos, e

intentaremos justificar la misma bajo uno de los prismas teóricos, no

excluyentes, estudiados en los capítulos precedentes: Teoría de señales y

Teoría de la agencia.

La separación entre propiedad y control trae consigo un problema de

asimetría de información, con respecto a la diferente información poseída por

los directivos y los aportantes de fondos, con relación a la futura situación de

la empresa.

Tal como se ha mencionado con anterioridad, ambas teorías descansan

en las asimetrías informativas existentes entre el usuario interno (insider) y el

usuario externo (outsider), de manera que los dividendos van a ayudar a

predecir los resultados anormales futuros que están reflejados en el precio de

la acción, pero que no están recogidos en los estados financieros de la

empresa (Hand y Landsman, 1999).

198 Capítulo 3

Los modelos de señales financieras se basan en la asimetría de

información existente en el momento de aportar nuevos fondos a la empresa

entre los externos e internos a la dirección de la misma sobre la calidad de los

proyectos actuales y futuros que se prevé realizar. Esta asimetría informativa

origina un problema de selección adversa25 o de oportunismo precontractual

en el que la imposibilidad del externo para verificar la verdadera calidad de

los proyectos de inversión de la empresa proporciona incentivos al interno

para ofertar proyectos de inversión de baja calidad.

Bajo la teoría de señales los directivos emplean los dividendos como

mecanismo de trasmisión de información privada acerca de los beneficios

futuros de la empresa. De este modo, la teoría de señales establece que los

dividendos pueden trasmitir información al mercado, sobre las expectativas

que los directivos poseen sobre la futura situación y marcha de la empresa, de

manera que los accionistas utilizan los dividendos como señal para inferir las

estimaciones de los directivos en cuanto a las expectativas de la empresa

(Menéndez y González, 1996).

En este sentido González (1996) justifica el pago de dividendos como

mecanismo señalizador, aduciendo al respecto el incremento del coste

marginal que ocasionaría a medida que disminuyese el valor intrínseco de la

empresa. No obstante, dicho autor afirma que ello es posible por el coste

marginal creciente que imponen en la medida que disminuye el valor

intrínseco26 de la misma, lo que provoca que solamente aquellas empresas con

25 Akerlof (1970) denominó selección adversa a aquellas situaciones en la que la parte menos informada no es capaz de distinguir la buena o mala “calidad” de lo ofrecido por la otra parte, por lo que acaba suponiendo que lo más probable es la posibilidad peor, ya que por lo general es lo más interesante para el otro agente. 26 Como señala Giner et al. (2002), en la práctica, no existe una definición concreta de lo que se entiende por valor intrínseco; Graham, Dodd y Cottle (1962), definen el valor intrínseco como “el valor sustentado por lo hechos (activos, beneficios, dividendos, …)”; Cottle, Murray y Block (1988) sostienen que el valor intrínseco es, es esencia, la tendencia


alto valor intrínseco encuentren rentables los beneficios informativos

derivados de un reparto elevado de dividendos, y que las empresas de peor

calidad, no encuentren incentivos para imitar a las mismas.

De modo que en la medida en que la señal trasmitida por los dividendos

acerca de los resultados futuros sea más útil o efectiva en la reducción de los

problemas de información asimétrica acerca de los resultados futuros, más

valor tendrá dicha señal.

Tal como se expuso en el capítulo segundo, fue a finales de los años 70

y 80 cuando se desarrollaron los modelos de señalización mediante los

dividendos. Entre los ejemplos de modelos de este tipo, caben incluir los

desarrollados por Bhattacharya (1979), John y Williams (1985) y Miller y

Rock (1985). La señal de los dividendos es creíble, si las otras empresas,

cuyas previsiones futuras no sean tan buenas, no pueden imitar eficazmente

las acciones de dividendos de las empresas con buenas previsiones.

En efecto, Fernández (1999) sostiene que el pago de dividendos reúne

los requisitos para ser empleado inequívocamente como señal, impidiendo

que empresas con menores expectativas imiten a aquéllas con indiscutibles

oportunidades rentables de negocios y evitando, por consiguiente, la pérdida

de valor de los títulos de las primeras a que tal actuación daría lugar.

Además, establece que las señales informativas para que sean creíbles y por lo

tanto útiles deben de tener un coste para la empresa que la envía y sus

directivos, que desincentive su utilización en caso de no ser ciertas. Del

central del precio, de manera que se espera que el precio converja hacia dicho valor intrínseco (p. 47); Beaver (1989) señala que el término sugiere algo objetivo carente de influencias de carácter subjetivo. Lo cierto es que la idea general que subyace tras el concepto sería la de valor de un título en función de los hechos y circunstancias objetivas en los que está inmerso en un momento determinado del tiempo, de manera que el precio puede desviarse temporalmente del mismo, pero se espera que, progresivamente, revierta hacia dicho valor (Citado por Piñero, 2001).

200 Capítulo 3

mismo modo, para que la señal se envíe, los directivos han de tener un

incentivo que les lleve a utilizar sus decisiones como tales. Este incentivo

puede vincularse a que una parte relevante de su remuneración dependa del

valor de la empresa tras el envío de la señal.

Fernández (1999) sostiene que dado que los dividendos suponen una

salida de recursos de la empresa, solo las empresas que posean liquidez

suficiente podrán afrontar la salida de tesorería derivada del pago de los

mismos, con lo que aumenta la credibilidad de la señal enviada, ya que las

empresas que mantengan esta característica a medio y largo plazo podrán

obviar una reducción de dividendos, limitándose de esta manera su uso para

transmitir información falsa al mercado, pues si se produce un intento de

engañar al mercado solamente podrá mantenerse a corto plazo, pues el

carácter periódico del pago de dividendos impide ocultar malas noticias, lo

que al mismo tiempo supone una ventaja de esta señal sobre el carácter

esporádico de algunas señales alternativas.

El papel de los dividendos como mecanismo de transmisión de

información es respaldado por Abeyratna et al. (1996), argumentando para

ello lo siguiente:

1. Los dividendos no tienen razón de ser en países que

fiscalmente discriminen a favor de las retenciones.

2. Una política consistente en pagar unos dividendos regulares,

aún hayan cambiado las condiciones económicas, reduce el

potencial de generación de tesorería por parte de la empresa.

Es decir, los directivos harán una “pésima” política si se

empeñan en mantener un determinado nivel de dividendos,

más que preocuparse por transmitir la verdadera situación de la

empresa.


3. Dada la poca disposición natural por parte de los directivos a la

hora de suministrar previsiones acerca de los futuros resultados

de una empresa, el anuncio de los dividendos puede ser la

mejor arma disponible por los inversores acerca de la corriente

futura de beneficios.

4. Los dividendos son pagos, que debieran estar más unidos a

expectativas futuras sobre el cash-flow de la empresa, que las

cifras de beneficios, que incluyen los ajustes al devengo y las

valoraciones de los bienes.

5. A través de los dividendos no se publica ninguna información

relativa a las nuevas inversiones de capital que la empresa va a

efectuar, dato que sería de una gran utilidad para los

competidores.

6. Los dividendos están más relacionados con los resultados a

largo plazo de la empresa que los resultados obtenidos en el

presente período, los cuales pueden ser de carácter transitorio.

Por otra parte, y con relación a la teoría de la agencia, si bien en los

modelos de señales se produce un problema de selección adversa, la

dispersión de la propiedad accionarial, y habida cuenta que los resultados

procedentes de la actividad desarrollada por la empresa son compartidos por

los proveedores de capital (accionistas, obligacionistas, etc.), y de trabajo

(directivos y otros empleados), puede originar conflictos de intereses entre los

mismos.

El principal conflicto de interés en el que se ve inmiscuida la política de

dividendos de la empresa, es el derivado de la relación entre directivos y

accionistas. Es decir, una vez que los externos aportan fondos a la empresa

202 Capítulo 3

surge un problema de riesgo moral o de comportamiento oportunista de los

internos al ser los externos incapaces de observar completamente las

actuaciones de los internos. Así, Jensen (1986) afirma que los directivos

escogerán aquellas medidas que mejor sirvan a sus intereses en lugar de a los

accionistas. En por ello, por lo que los directivos con excedente elevado, en lo

que se conoce como flujo libre de caja (dinero no necesario para acometer las

inversiones con valor actual positivo), podrían utilizarlo en proyectos de

inversión menos rentables y menos arriesgados (dada su aversión al riesgo),

en contra, por consiguiente, de los intereses del propio accionariado. En esta

situación, los directivos poseen información privada sobre los costes de

agencia27 de los flujos de caja libres generados por la empresa, de manera

que reduciendo la cantidad de liquidez bajo control de los directivos,

mediante el pago de dividendos, la probabilidad de despilfarrar los flujos de

tesorería de la empresa sería menor, con lo que los accionistas verían reducido

dicho problema, alineándose por consiguiente los objetivos de los directivos y

accionistas en una mayor medida.

Del mismo modo, Easterbrook (1984) afirmó que los dividendos

pueden ayudar a reducir los costes de agencia28 asociados con la separación

entre propiedad y control.

Easterbrook sostiene que los pagos de dividendos fuerzan a los

directivos a recaudar fondos de los mercados financieros con más frecuencia

de la que sería necesaria en el caso de no pagar dividendos. Los directivos

están más controlados por profesionales si se pagan dividendos, y los

27 Los costes de agencia a los que nos referimos son los derivados de las acciones del agente contraria a los intereses del principal, o lo que se conoce como pérdida residual. En concreto, serían los procedentes de la utilización del flujo de caja libre por los directivos de forma distinta a los intereses de los accionistas. 28 Los costes de agencia mencionados son derivados de los sistemas de incentivos y control necesarios para incentivar al agente para evitar que actúe según sus propios intereses.


directivos que pagan dividendos tienen menos posibilidades de seguir sus

propios intereses contrarios a los de los accionistas.

Por lo tanto bajo la teoría de la agencia, cada unidad monetaria

repartida en forma de dividendos estaría más valorada por el mercado, en

aquellas circunstancias que conlleven una mayor reducción de los costes de

agencia como consecuencia del pago de dividendos.

Al igual que Hand y Landsman (1999), estudiaremos la teoría

explicativa de la relevancia de los dividendos a través de la respuesta de los

mismos al signo del resultado, pero a diferencia de ellos, que utilizaron una

muestra de empresas americanas, analizaremos un conjunto de empresas

pertenecientes a distintos países europeos. A diferencia que Hand y

Landsman, los cuales contrastaron lo anterior empleando dos submuestras

diferentes, empresas con beneficios y empresas con pérdidas, nosotros

utilizaremos variables ficticias y los correspondientes términos de interacción.

Con base en lo anterior, y de acuerdo con Hand y Landsman (1999)

estamos de acuerdo en que ambas teorías parten de la hipótesis de una

relación positiva entre el dividendo pagado y el valor de la empresa, puesto

que cada unidad monetaria pagada en forma de dividendos está relacionada de

forma positiva con la generación de resultados futuros.

En este sentido, bajo la teoría de señales, la utilidad del dividendo como

mecanismo reductor de las asimetrías informativas es más efectiva en el caso

de empresas que incurren en pérdidas, dado que el coste de la utilización de

los dividendos para “señalar” al mercado los resultados futuros que se prevén

obtener es más elevado en las mismas y, por lo tanto, el mercado asignará un

coeficiente mayor que en el caso de las empresas que hayan generado

beneficios, pues en las mismas, la utilización de los dividendos es una señal

menos costosa y, por consiguiente, será menos valorada por el mercado.

204 Capítulo 3

No obstante, la teoría de la agencia, bajo el análisis de Jensen (1986)

predice un comportamiento contrario al anterior, puesto que si partimos de la

hipótesis de que el flujo de caja libre generado por la empresa es más

probable que sea mayor, cuando la empresa obtiene beneficios que cuando

obtiene pérdidas, los inversores valorarán más cada unidad monetaria

obtenida en forma de dividendos en esta situación que en el caso de las

empresas que hayan generado pérdidas, dado que al existir una mayor

probabilidad de una utilización indebida de los fondos la reducción de los

costes de agencia que tendría lugar tras el pago de dividendos sería superior.

Sin embargo, aunque nos basaremos en la línea argumental de Hand y

Landsman a efectos de contrastar la teoría subyacente en la relevancia

valorativa de los dividendos, pensamos que una de las limitaciones de su

contraste deriva de la imposibilidad de separar en el modelo de valoración29 si

la mayor relevancia valorativa de los dividendos obedece a las asimetrías

informativas imperantes en el mercado, tal como sostienen los mismos, o a la

mayor transitoriedad que presentan las pérdidas, conllevando en este último

caso que los dividendos sean más relevantes por el mero hecho de estar

relacionados con los componentes permanentes del resultado, tal como

afirman Brief y Zarowin (1999).

Además, analizaremos determinadas características de las empresas

objeto de estudio que pensamos pueden afectar a la sensibilidad del valor de

mercado con respecto a las dos variables que básicamente componen el

modelo de valoración empleado, resultados y dividendos, así como al poder

explicativo de las mismas, características que constituirán el punto de partida

de las siguientes hipótesis.

29 Cuestión que trataremos de dilucidar en mayor medida en el capítulo siguiente referido a los factores explicativos de la política de dividendos de la empresa.


2. La relevancia de los dividendos para explicar el valor de mercado de las

acciones está condicionada por la mayor o menor presencia de

componentes permanentes en el resultado.

La primera de las características que estudiaremos es el ratio PER,

definido por el resultado de dividir el resultado por acción en t, por el precio

por acción del ejercicio inmediatamente precedente, variable que pensamos

que va a discriminar entre las empresas con mayores o menores componentes

permanentes y transitorios en sus resultados.

La permanencia supone “mantenerse sin mutación en un mismo lugar,

estado o calidad.”30. La transitoriedad es la calidad “de lo pasajero,

temporal”31 .

Si aplicamos estos calificativos a los resultados concebiremos mejor la

diferencia existente entre componentes permanentes y transitorios del

resultado. Tal como afirma Pineda (2000), el resultado permanente, o el

resultado que se espera32 que sea permanente, es el que el mercado considera

que va a perdurar en el tiempo, es decir que se repetirá en períodos futuros;

sin embargo, el resultado transitorio o el que el mercado espera que sea

transitorio, será el que corresponde a un período y se cree que no se volverá a

tener en ejercicios sucesivos. Por consiguiente, según Pineda la característica

que distingue a ambos tipos de resultados es la recurrencia o no de los

30 Primera acepción de “permanecer” en el Diccionario de Real Academia Española, vigésimo segunda edición, 1991. 31 Primera acepción de “transitorio” en el Diccionario de Real Academia Española, vigésimo segunda edición, 1991. 32 Tal como afirma Pineda (2002) el resultado se espera que sea permanente debido a que su recurrencia se establece con respecto al futuro, sosteniendo que como en cualquier pronóstico, aunque se confía en que se produzca la recurrencia, la incertidumbre existente no permite garantizar absolutamente la recurrencia de los resultados.

206 Capítulo 3

mismos, de manera que si un resultado es recurrente será permanente, y si es

no permanente será transitorio.

A su vez, pensamos que la mayor o menor relevancia de los dividendos

con relación a la obtención de resultados futuros, está condicionada por la

mayor o menor calidad que pudiera tener el resultado, calidad que resulta

mermada en presencia de mayores componentes transitorios en el resultado.

En este sentido dividiremos la muestra en tres grupos, argumentamos

que cuanto mayor sea el ratio PER (en nuestro caso, en aquellas empresas

situadas en el tercio superior) definido por el cociente entre resultado del

título entre el precio por acción en el ejercicio inmediatamente precedente,

menor calidad el mercado le estará atribuyendo a los resultados del próximo

ejercicio, y dado que la calidad del resultado pensamos que está directamente

relacionada con la mayor o menor presencia en los mismos de componentes

permanentes, consideramos que en este caso, el resultado estará conformado

por un mayor número de componentes transitorios.

En efecto, en el tercil superior se encuentran las empresas en las que el

beneficio es muy elevado en relación con el precio, y ello es debido a que el

mercado valora en menor medida los beneficios que se van a generar en el

período siguiente, puesto que el mercado espera que dicho beneficio no se va

a mantener. En el tercil inferior estarían las empresas con beneficios muy

bajos o que obtienen pérdidas, por lo que pensamos que en ambas

circunstancias, los accionistas considerarán más relevante la información

transmitida por los dividendos, dada la menor credibilidad que presentan los

resultados.

Del mismo modo, en el tercil inferior, al estar las empresas con

pérdidas, los resultados tienen una menor capacidad predictiva. Con relación a


esto último, diversos autores han demostrado la menor capacidad predictiva

del resultado en el caso de que estos sean inferiores a cero.

Así, Hayn (1995) evidenciaron que las empresas que presentan pérdidas

poseen un menor coeficiente de respuesta del resultado y una menor R2,

justificando lo anterior sobre la base de la posibilidad que tienen los

accionistas de liquidar la empresa en vez de sufrir indefinidamente una

situación de pérdidas.

Subramanyam y Wild (1996) estudiaron el efecto que la situación de la

empresa respecto al principio de continuidad de sus actividades tiene sobre la

capacidad informativa de los beneficios para los inversores en el mercado. En

este sentido, argumentaron que si la persistencia de los beneficios aumenta la

vida esperada de una empresa, debe existir una relación inversa entre la

probabilidad de finalización de las actividades de la misma y la capacidad

informativa de los beneficios, medida esta última por el coeficiente de los

beneficios no esperados en la regresión entre las rentabilidades no esperadas y

tales beneficios. La probabilidad de terminación de la empresa la midieron

sobre la base de determinadas condiciones financieras de la misma (en

concreto, patrimonio neto, beneficios retenidos, beneficios antes de intereses e

impuestos, valor de mercado y las ventas). Estudiando una muestra de

empresas comprendidas en el período 1981-1990, llegaron a la conclusión de

que la capacidad informativa de los beneficios estaba inversamente

relacionada con dicha probabilidad.

Numerosos autores (Collins y Kothari, 1989; Easton y Zmijewski,

1989; Lipe y Kormendi, 1987; Ramakrishnan y Thomas, 1998; Ramesh y

Thiagarajan, 1993; Shroff, 1999; o Strong y Walker, 1993), empleando

modelos de retorno, han demostrado empíricamente como la asociación entre

la rentabilidad de los títulos y los resultados, está condicionada por el grado

208 Capítulo 3

de persistencia en los resultados, de forma que cuanto más persistente sea el

resultado, éste relacionado en mayor medida con el precio de los títulos. En

esta línea, Chambers (1996) estudió el contenido informativo de los

resultados negativos y la relación del mismo con el nivel de persistencia de

pérdidas. En este sentido, llegaron a la conclusión que la capacidad predictiva

de las mismas depende de las expectativas que tengan los inversores sobre el

grado de persistencia de las mismas. Así, cuando los inversores esperan que

las pérdidas de la empresa duren un período relativamente corto, la

publicación inicial de las mismas comunicaba poca información acerca de los

resultados futuros. Por el contrario, si se espera que la empresa experimente

pérdidas durante varios periodos, la información inicial de las mismas

proporcionaba un mayor contenido informativo sobre los resultados futuros.

A su vez, Basu (1997) justifica el menor coeficiente de las pérdidas en

el conservadurismo contable, argumentando que los sistemas contables

conservadores al incorporar con mayor velocidad al resultado las malas

noticias, en nuestro caso las pérdidas, que las buenas noticias (beneficios), las

primeras son más transitorias que las segundas.

Siguiendo dicho argumento, analizó una muestra de empresas

americanas comprendidas en el período 1963-1990, llegando a la conclusión

de que los cambios positivos en los resultados tienden a persistir, mientras

que los negativos muestran una tendencia a la reversión.

Barth, Beaver y Landsman (1998) investigaron la relevancia valorativa

del patrimonio neto y los beneficios en función de la salud financiera de la

empresa. En esta línea, dichos autores tratan de contrastar si el coeficiente y el

poder explicativo del patrimonio neto y del resultado, incrementa y disminuye

respectivamente, en la medida en que la salud financiera de la empresa

disminuye, puesto que dichas circunstancias traen consigo que el patrimonio


neto cobre más importancia como variable indicativa del valor de liquidación

de la empresa, y que la relevancia de los resultados para recoger información

acerca de los activos netos no reconocidos, por razones obvias, no resulte

importante.

La contrastación empírica realizada sobre la base de una muestra de

empresas comprendidas en el período 1988-1993 clasificadas en función de su

salud financiera evidencia que el coeficiente del patrimonio neto (resultados)

y su poder explicativo incremental era mayor (menor) para las empresas con

inferior salud financiera.

Del mismo modo, obtuvieron, para un grupo de empresas que

terminaron en situación de quiebra, que en los cinco años que preceden a

dicha situación el poder explicativo incremental y el coeficiente del

patrimonio neto van incrementándose, mientras que el coeficiente y el poder

explicativo incremental del resultado van, por el contrario, disminuyéndose.

En línea con lo anterior, Collins, Pincus y Xie (1999), analizando una

muestra de empresas comprendidas en el período 1975-1992, llegaron al

mismo resultado; dado que en las empresas con pérdidas los resultados no

transmiten información acerca de los resultados futuros, ya que no pueden

sostenerse indefinidamente: o la empresa obtiene beneficios o deberá cesar en

sus operaciones. No obstante, encontraron evidencias empíricas que para las

empresas con pérdidas el patrimonio neto proporcionaba información sobre

los beneficios normales futuros y/o valor de liquidación, puesto que en

presencia de pérdidas el mercado parecía confiar más en el patrimonio neto

como indicativo tanto de los beneficios futuros normales esperados como del

valor de liquidación de la empresa, dependiendo la importancia relativa de

cada uno de estos dos papeles valorativos de la probabilidad de supervivencia

de la empresa, o de que cese en sus operaciones y se liquide.

210 Capítulo 3

Sin y Watts (2000) estudiaron el contenido informativo de las pérdidas

cuando las empresas que presentan buena salud financiera publican pérdidas

en algún período. Según los mismos, en esta situación la hipótesis del menor

contenido de las pérdidas no es debida a la opción de liquidación que poseen

los accionistas sobre la misma, ya que la buena situación de la empresa les

lleva a no considerar dicha posibilidad, sino que el bajo coeficiente de

respuesta del resultado obedece a las expectativas de los inversores acerca de

la reversión de los resultados adversos, causada por la buena salud de la

empresa y por las actuaciones de la dirección que tratarán de revertir dicha

situación.

Estudiando una muestra de empresas australianas correspondientes al

período 1983-1993, encontraron evidencias que daban soporte a sus

razonamientos, en la medida que el coeficiente de respuesta de las pérdidas

resultaba bajo para aquellas empresas que presentaban una buena situación

financiera, debido a la esperanza de los accionistas de la reversión de dicha

situación.

En esta línea, García-Ayuso y Rueda (2002) estudiaron en el mercado

de capitales español en el período 1991-1994 la relevancia valorativa de los

cambios y niveles de resultado en presencia de pérdidas y beneficios, teniendo

en cuenta el signo de cambio en el resultado.

En efecto, dichos autores afirman que si las pérdidas y los cambios

negativos en el resultado el mercado los considerase transitorios, su contenido

informativo debería ser escaso o nulo (de manera que en el caso de que los

beneficios o pérdidas fuesen persistentes, sí proporcionarían información

acerca de las rentabilidades de los títulos). Del mismo modo, también

estudian la relevancia valorativa de los cambios y niveles de resultados en

función del signo de los mismos, esperando que el cambio en el resultado


posea poca capacidad explicativa para las empresas con pérdidas, y que

resulte relevante para las empresas con beneficios. Y para los niveles, esperan

que la relevancia dependa del nivel de persistencia, siendo menor para las

empresas que experimenten reversión en los mismos que para las que no

ocurra este hecho.

Los resultados de su estudio mostraron que el cambio en la cifra de

resultado posee capacidad explicativa de la rentabilidad de la empresa en el

caso de que la misma genere beneficio, careciendo de relevancia valorativa en

el caso de que la empresa presente pérdidas. Asimismo, cuando el cambio en

el resultado es negativo carece de relevancia para la empresa, con

independencia de que ésta haya obtenido beneficios o pérdidas. No obstante,

cuando los cambios resultaban positivos, ni esta variable ni la variable nivel

de resultado tenían capacidad explicativa para explicar los retornos de las

empresas con pérdidas. Sin embargo, ambas variables resultaron relevantes

para explicar los retornos de las empresas con beneficios.

Del mismo modo, la relevancia valorativa de los cambios y niveles de

resultados es inferior cuando la empresa incurre en pérdidas en un período y

obtiene beneficios en el siguiente que cuando obtienen pérdidas en períodos

sucesivos, indicando que la relevancia de las pérdidas para la valoración de

las empresas se encuentra estrechamente ligada con las percepciones que los

inversores poseen acerca de la persistencia de los resultados negativos.

En una muestra de empresas americanas, Brief y Zarowin (1999)

utilizaron el ratio resultante de dividir el resultado generado en un período

entre el precio de las acciones del ejercicio inmediatamente precedente para

evaluar el impacto que sobre la relevancia de los resultados y dividendos tenía

los componentes permanentes y transitorios del resultado. No obstante,

mientras Brief y Zarowin (1999) se centraron exclusivamente en el poder

212 Capítulo 3

explicativo de los dividendos y resultados, medido a través del incremento

que se producía en R2 como consecuencia de la introducción de dichas

variables en el modelo, nosotros analizaremos el estadístico t, corregido a

diferencia de la R2, a través del test de White de la posible heterocedasticidad

presente en el modelo.

Por otra parte, dado que la utilidad de los dividendos como señal está

condicionada por la credibilidad de otras señales alternativas, tales como los

anuncios de beneficios, nosotros argumentamos que en el caso de que los

resultados sean permanentes, es decir, están en nuestra muestra en el tercil

intermedio del ratio mencionado con anterioridad, la mayor capacidad

predictiva que poseen los mismos con relación a los resultados futuros,

traería consigo que los dividendos perdiesen gran parte de su relevancia

valorativa hasta el punto de que pudiesen dejar de ser relevantes, sucediendo

lo contrario en los dos tercios extremos.

3. La relevancia de los dividendos está condicionada por el mayor o

menor tamaño de la empresa

En relación con el tamaño de la empresa, Collins, Maydew y Weiss

(1997) argumentan que en el caso de las empresas más pequeñas los

resultados contables no proveen de una buena aproximación de los beneficios

futuros. Del mismo modo, Rees (1997) afirma que la señal de los dividendos

es más efectiva conforme más cantidad de información asimétrica tenga lugar,

es decir, en circunstancias donde los valores contables, ganancias y/o fondos

propios sean menos creíbles. Según Rees, esto precisamente podría ocurrir en

empresas pequeñas, dado que las empresas grandes están más controladas por

los diversos agentes que intervienen en el mercado (analistas financieros,

auditores, organizaciones gubernamentales, etc.).


Es por ello, por lo que podemos afirmar que la menor credibilidad de

los resultados generados por la empresa en el caso de que sean pequeñas, hace

realzar la utilidad de los dividendos como mecanismo reductor de las

asimetrías informativas acerca de los beneficios futuros de la empresa,

aumentando el valor de la señal.

No obstante, la teoría de la agencia predice un comportamiento

contrario al anterior. Así, en las empresas grandes al existir una menor

probabilidad de que haya un accionista mayoritario que controle si los

directivos escogen medidas que sirven a sus intereses en lugar de a los

accionistas, los dividendos estarían más valorados por el mercado, al ser

mayor la reducción de los costes de agencia.

Además, Hayn (1995) encuentra evidencias de que la probabilidad de

empresas con resultados bajos o negativos es mayor en las de menor tamaño

que en las de mayor tamaño. En este sentido, Freeman, Neil y Tse (1988) y

Parkash (1996) afirman que los resultados de las empresas más pequeñas

tienen más componentes transitorios que los de las empresas más grandes, y

además tienden a ser más volátiles y menos predecibles. De ser así, el poder

explicativo de los dividendos debiera de incrementarse en la medida en que

disminuyese el tamaño de la empresa.

Para analizar la sensibilidad de los resultados al tamaño, tomaremos

como subrogado de dicha variable, la capitalización bursátil de las empresas.

4. Las empresas de los países del sistema continental en los que confluyan

una serie de circunstancias que nos hagan pensar que la cifra de

resultados es menos útil (menor protección del accionariado, más

concentración de la propiedad, menor calidad en las normas contables),

la variable dividendos será más relevante para predecir los flujos futuros

de tesorería.

214 Capítulo 3

La hipótesis anterior, está basada en las diferencias en la composición

de los proveedores de financiación y de los sistemas legales entre los dos

sistemas contables analizados, continental y anglosajón.

A diferencia de los países anglosajones en los que predomina la

financiación mediante el mercado de capitales y que, por consiguiente,

orientan su sistema contable hacia los inversores, los sistemas contables de

los países continentales están dirigidos a proteger los intereses de los

acreedores, aún cuando esto implique una distorsión de la relevancia de los

resultados.

Además, pensamos que en aquellos países donde confluya una mayor

concentración de la propiedad, una menor calidad en las normas contables, y

que el índice de protección del accionariado sea más pequeño, la utilidad de

los resultados será aún más pequeña incrementándose por consiguiente la

utilidad de los dividendos para predecir los flujos futuros de tesorería.

5. Cuanto mayores sean los ajustes al devengo, menor relevancia tendrá el

resultado y más relevancia tendrá el dividendo.

Por otra parte, también estamos interesados en estudiar si la mayor o

menor proporción de los ajustes al devengo en los resultados de las empresas,

incide en la relevancia de los dividendos.

Un argumento utilizado por la literatura contable para considerar el

contenido monetario del resultado como un atributo de calidad está en

relación con la manipulación del resultado. Así, Bernard y Stober (1989),

partiendo de la base de que una mayor calidad se refleja en una mayor

valoración por parte del mercado, consideran que los resultados devengados

que no tienen un adecuado respaldo monetario, tendrán menor impacto sobre

los precios que el cash-flow, puesto que los primeros están sujetos a posibles


manipulaciones. Del mismo modo, Gabás y Apellániz (1994) consideran

“incuestionable que la posibilidad de manipular flujos de caja es

considerablemente más reducida que la relativa a los flujos económicos”

Siguiendo con este argumento, Sloan (1996) sostiene que los ajustes al

devengo, al tener un mayor grado de subjetividad, tienen una menor

probabilidad de que sean recurrentes en el futuro. Del mismo modo, Barth et

al. (1999) afirman que al estar los ajustes al devengo más afectados por las

normas contables, a mayor discrecionalidad por parte de los directivos,

aquellos resultados que contengan un mayor volumen de ajustes al devengo,

serán menos persistentes. Es por ello, por lo que nosotros analizaremos cómo

afecta a la relevancia del resultado, y por ende a la del dividendo, la mayor o

menor cantidad de ajustes al devengo, con relación al volumen de flujos de

tesorería, en los resultados.

Del mismo modo, tal como se analizó con anterioridad, Hung (2001)

llevó a cabo un estudio donde mostró que el volumen de ajustes al devengo

puede minorar la relevancia de los resultados en aquellos países donde la

protección legal al inversor es inferior.

Otro argumento utilizado por la literatura contable para considerar el

contenido monetario del resultado como atributo de calidad reside en la

mayor capacidad de pago de dividendos que poseen cuanto mayor contenido

monetario tengan. En este sentido, Klein y Todd (1993) sostienen que puesto

que los dividendos futuros se distribuyen a través de “caja”, los resultados que

sistemáticamente contienen mayor contenido monetario pueden informar

mejor sobre los dividendos futuros que los resultados con un menor o escaso

respaldo monetario. Razones similares aduce Hawkins (1986), para el que

algunas características de la calidad del resultado parecen estar relacionadas

con la capacidad de pago de dividendos de la compañía o con la proximidad

216 Capítulo 3

de la cifra de resultados a la caja distribuible, además de estar disponible para

dividendos, para ser reinvertidos en el negocio, para financiar nuevos activos

o reducir deudas.

Particularmente, nosotros pensamos que esto alcanzará más

importancia en países con menor protección legal al inversor.

Otra de las cuestiones a estudiar es la referente a la política de

dividendos seguida por la empresa:

6. Los dividendos estarán más valorados por el mercado en el caso de

tratarse de empresas con elevado ratio pay-out

En efecto, García-Ayuso y Monterrey (1998) aportan evidencias

empíricas de la existencia de sesgos significativos en las estimaciones del

valor intrínseco de la empresa en presencia de políticas de dividendos. En

concreto, llegan a la conclusión que el modelo de valoración de Edwards-

Bell-Ohlson proporciona estimaciones sesgadas del valor de la empresa, como

consecuencia de las diferencias existentes entre sus políticas de dividendos,

de modo que las empresas con políticas consistentes en el reparto de

dividendos elevados (reducidos) resultan infravaloradas (sobrevaloradas).

Dicho sesgo, según García-Ayuso y Monterrey puede ser la consecuencia de

la percepción que los inversores tienen del dividendo como una señal de

resultados futuros más elevados.

Siguiendo dicho argumento, bajo la teoría de señales, las empresas con

un ratio elevado de dividendos por unidad de beneficio obtenido son empresas

sobre las que se espera mayores resultados en el futuro, de manera que su

elevado valor intrínseco justifica el elevado reparto de dividendos, tal como se

señaló con anterioridad. Centrándonos en esta idea, posemos afirmar que en

dichas circunstancias los dividendos constituirán una señal más creíble, por lo


que estará más valorada por el mercado. En efecto, González (1996) afirma

que solamente las empresas con elevado valor intrínseco encuentran rentables

los beneficios informativos derivados de un elevado reparto de dividendos,

evitando que no existan incentivos a imitar esos mismos niveles de reparto

por empresas de menor calidad o de valor intrínseco más reducido.

Por otra parte, las empresas con elevado ratio pay-out pueden tratarse

de empresas que bajo la teoría de la agencia, se caracterizan por poseer baja

tasa de crecimiento y, por lo tanto, baja demanda de nuevo capital, que por lo

tanto soportan altos costes de agencia, y que precisamente acuden al pago de

dividendos con el objeto de reducir dichos costes de agencia, por lo que

pensamos que bajo dichas circunstancias cada unidad monetaria pagada en

forma de dividendos estará más valorada por el mercado.

7. Los dividendos estarán más valorados por el mercado cuando el

incremento de los mismos esté acompañado de una disminución del ratio

pay-out.

Lonie y Power (1995) afirman que una de las principales deficiencias

de dicho ratio, como medio de trasladar información al mercado, es

precisamente el hecho de que en un único valor se combine información

acerca de los dividendos y ganancias, con lo cual los efectos derivados de las

variaciones producidas en estas últimas variables quedarían enmascarados.

En este sentido, Divecha y Morse (1983) evaluaron el efecto que para el

mercado tienen los cambios en dicho ratio acompañados de un incremento en

los dividendos. Específicamente, llegaron a la conclusión que las

rentabilidades anormales obtenidas ante un incremento de dividendos eran

mayores si dicho incremento iba acompañado de un aumento de las ganancias

o, lo que es lo mismo, de una disminución del ratio pay-out, y ello justificado

principalmente porque las perspectivas de inversión futuras serán mayores

218 Capítulo 3

puesto que las ganancias retenidas se verán aumentadas, por la menor carga

impositiva que tiene lugar33 y porque la financiación a través de ganancia

retenidas es la más barata. En este sentido, habría que destacar las

aportaciones de Myers y Majluf (1984), quienes ordenan la preferencia de las

distintas fuentes financieras que pueden tener lugar en el seno de la empresa

en función de su coste efectivo. A raíz de ello, llegan a la conclusión que los

fondos internos son los más preferidos, seguidos de la emisión de la deuda y

finalmente por las emisiones de capital.

Centrándose en esta idea, Lonie y Power (1995) afirman que tanto las

variaciones en el volumen de dividendos repartidos como las producidas en el

ratio pay-out son necesarias estudiarlas para determinar el volumen de

rentabilidad alcanzado. De esta manera llegan a la conclusión, tras analizar

los datos procedentes de 12 países europeos en el período 1985-1994, que los

inversores valoraron muy positivamente los incrementos de dividendos

cuando venían acompañados de una disminución del ratio pay-out, y

negativamente las disminuciones de dividendos cuando venían acompañadas

de un incremento del ratio pay-out.

Sobre la base de lo anterior, nosotros argumentamos que la capacidad

de los dividendos para transmitir de forma creíble al mercado la información

privada acerca de las oportunidades futuras de inversión, será mayor cuando

el incremento de los dividendos esté acompañado de una disminución del

ratio pay out, o lo que es lo mismo, cuando se produzca un incremento en el

volumen de ganancias retenidas.

33 En Estados Unidos, país donde pertenece la muestra utilizada en este estudio, las ganancias retenidas son fiscalmente más favorables que los dividendos.


3.8 RESULTADOS

La tabla 234 (a, b y c) contiene los estadísticos descriptivos. Aunque se

exponen las correlaciones bivariadas de todas las variables, se hace necesario

calcular las correlaciones parciales de las dos principales variables objeto de

estudio, beneficio y dividendos, con respecto al valor de mercado, todas ellas

deflactadas por el volumen de fondos propios obtenidos.

En efecto, el procedimiento “correlaciones parciales” calcula los

coeficientes de correlación parcial, los cuales describen la relación lineal

existente entre dos variables mientras se controlan los efectos de una o más

variables adicionales.

Las correlaciones bivariadas de Pearson muestran que España y Suiza

son los países donde los dividendos guardan una menor relación con el valor

de mercado, mientras que Alemania es el único país donde los resultados no

guardan relación con el valor de mercado. A su vez, se vislumbra como

Holanda, seguido de Francia, es el país donde los resultados guardan más

relación con el valor de mercado, siendo a su vez, el único país donde los

resultados están más correlacionados con el valor de mercado que los

dividendos. Sin embargo, en el Reino Unido, país anglosajón, el resultado no

destaca por tener un coeficiente de correlación con el valor de mercado

superior a los países continentales.

Las correlaciones parciales, nuevamente, evidencian que Alemania es

el país en donde es más baja la correlación de los resultados con el valor de

mercado de las acciones, y más alta la correlación del dividendo con el valor

de mercado de las acciones. Sin embargo, en España el dividendo no guarda

relación alguna con el valor de mercado de las acciones.

34 Figura en el anexo (apartado 3.10)

220 Capítulo 3

Se observa que Holanda es el país en donde el resultado guarda más

relación con el valor de mercado de las acciones, seguido de España.

La tabla 2a pone de manifiesto, al igual que señalan Larrán et al.

(2000), las notorias irregularidades normalmente existentes entre los datos

contables. Así, se observan grandes diferencias entre la media y la mediana,

entre los valores máximos y los mínimos, así como una elevada asimetría y

curtosis, que evidencia el alejamiento de las variables de una distribución

normal.

Los resultados muestran la existencia de diferencias notables entre los

diferentes países. En este sentido, se observa que el ratio market to book

(valor de mercado dividido entre los fondos propios) es elevado en Alemania

y bajo en Italia, ya se mida por la media o por la mediana. Esto sería

consistente con la evidencia mostrada por Joos y Lang (1994) y Rees (2001)

para el caso alemán, los cuales atribuyen al conservadurismo contable. No

obstante, en el caso británico y francés los resultados son contradictorios a los

obtenidos por dichos autores, puesto que, al contrario que en nuestro estudio,

obtienen unos valores más pequeños a los alcanzados por el resto de países.

Por otra parte, también se evidencia como Holanda es el país que

presenta el ratio resultante de dividir el resultado neto entre los fondos propios

más alto, y Alemania e Italia, los países que muestran un valor más pequeño

en dicho ratio.

La variable ficticia, NID, la cual refleja el número de empresas que

obtienen resultados negativos en cada uno de los países analizados, muestra

como Holanda es el país que exhibe un número menor de empresas con

resultados inferiores a cero, e Italia, seguida del Reino Unido, un número

mayor de empresas con resultados inferiores a cero.


Además, el Reino Unido, país en el que el inversor goza de una mayor

protección legal, es el que ostenta mayor valor en el ratio dividendos entre

fondos propios (0,061). España, país que le sigue en el grado de protección

del accionariado también cuenta con un elevado valor en dicho ratio (0,040)

superior, salvo Holanda, al resto de los países que poseen menor grado de

protección hacia su accionariado. Mientras que Italia es el país que alcanza un

menor valor en dicho ratio (0,029). No obstante, Alemania, país que también

goza de una menor protección al inversor, no obtiene un valor pequeño en

dicho ratio (0,042), aunque dicho valor se sitúa por debajo del Reino Unido y

de Holanda.

Sin embargo, para matizar lo anterior, sería necesario, al igual que La

Porta (2000b), poner en relación los dividendos con otra variable distinta a los

fondos propios, tales como el volumen de ventas obtenido:

TABLA C: RATIO DIVIDENDOS ENTRE VOLUMEN DE VENTAS POR PAÍSES DIV/VTAS

PAIS Mediana Media

Alemania 0.0072 0.0126 España 0.0197 0.0437 Francia 0.0083 0.0337 Holanda 0.0120 0.0158

Italia 0.0126 0.0289 Suiza 0.0107 0.0173

Reino Unido 0.0507 0.0297

Si analizamos el ratio anterior, se observa como el Reino Unido es el

país que tiene un mayor volumen de dividendos repartidos, seguido de

España, mientras que Alemania, país que posee menor protección hacia su

accionariado, es el país que reparte menores dividendos.

222 Capítulo 3

A su vez, nuevamente, el Reino Unido es el país que tiene menor

número de empresas que no reparten dividendos (11.9%), mientras Alemania

(23.4%) seguida de Italia (23.6%) son los países que disponen de más

empresas que no reparten dividendos.

Lo anterior sería consistente con los resultados alcanzados por La Porta

et al. (2000b). En efecto, La Porta distingue dos modelos dentro de la teoría

de la agencia, los cuales condicionarían el mayor o menor reparto de

dividendos. En uno de ellos, los dividendos actuarían como un sustituto de la

protección legal del inversor, conllevando a que los países con mayor

protección del inversor pagasen una menor cuantía de dividendos. Y en el

otro de ellos, el cual es el que justifica los resultados alcanzados por los

mismos, los accionistas más protegidos utilizarían sus mayores derechos para

presionar a los directivos para que distribuyan mayores cuantías de

dividendos. La protección legal del inversor la cuantifican sobre la base de

dos criterios. Así, por una parte consideran si se trata de un país de influencia

anglosajona o regido por el Derecho Romano y, por otra parte, estudian un

índice indicativo del grado de protección35 hacia el accionariado.

Tras el análisis de los estadísticos descriptivos, y con objeto de estudiar

el poder explicativo de los dividendos y de los resultados aisladamente, se va

a proceder a estimar el modelo bajo dos formas diferentes, en una de ellas con

el coeficiente de los dividendos restringido a cero, y en la otra con el

coeficiente del resultado restringido a cero, con el fin de evaluar el poder

explicativo que poseen íntegramente dichas variables. Los resultados se

muestran en la tabla 3.

Los resultados evidencian que cuando el modelo está formado

exclusivamente por los resultados, el poder explicativo del mismo es muy


bajo en países como Alemania e Italia, con un R2 respectivamente del 9 y

20%, seguido de Suiza con un 22%. Sin embargo, en Holanda o el Reino

Unido el poder explicativo del modelo alcanza un 45 y 30%, respectivamente.

Por otro lado, la variable ficticia que recoge el impacto que sobre el

término independiente tiene la obtención de resultados inferiores a cero tiene

el signo previsto, positivo y significativo. En este sentido, tal como se vio con

anterioridad, diversos autores (Barth et al.,1998; Hayn, C.,1995; Burgstaler y

Dichev, 1997; Collins et al., 1997 y 1999; etc.) establecen que cuando la

“salud financiera” de la empresa disminuye el poder explicativo incremental

de los resultados disminuye y el de los fondos propios (en el modelo dicha

variable estaría incluida en el término independiente) aumenta como variable

representativa del valor de liquidación de la empresa y de la obtención de

beneficios “normales” futuros.

Asimismo, se observa que cuando el modelo está formado

exclusivamente por los dividendos, el poder explicativo del mismo es muy

bajo en España y Suiza, con un R2 respectivamente del 10% y 11%,

respectivamente, y alto en Holanda y el Reino Unido, con un R2 de un 32 y un

25%, respectivamente.

Por otra parte, en todos los países, salvo en Alemania e Italia, el poder

explicativo del modelo, ya sea medido a través de la R2, o mediante el

estadístico t, donde están solamente los resultados es superior al modelo

donde aparecen exclusivamente los dividendos.

El coeficiente de la variable ficticia indicativa de si la empresa ha

repartido o no dividendos es siempre positivo y significativo. Esto es

consistente con el hecho de que las empresas que no reparten dividendos

35 El índice se denomina antidirectors rights.

224 Capítulo 3

pueden tratarse de empresas que han iniciado su actividad, y las opciones de

crecimiento de la empresa dependen más de los fondos propios de la misma

(variable omitida que consideramos forma parte del término independiente), o

tratarse de empresas que han obtenido pérdidas, y como vimos con

anterioridad, en esta situación se incrementa la importancia o relevancia de

los fondos propios para explicar el valor de mercado de las acciones.

Cuando estimamos ambos modelos para la muestra en su conjunto, se

pone de manifiesto como el poder explicativo del modelo formado

exclusivamente por resultados, es superior (29%) al modelo constituido

solamente por dividendos (23%). Al mismo tiempo, las variables ficticias y

términos de interacción presentan los signos esperados, comentados con

anterioridad.

A partir de ahora, en los distintos modelos que se van a estimar van a

estar presentes ambas variables, de manera que con objeto de comparar la

relevancia de las mismas, nos basaremos en el estadístico t, puesto que a

diferencia de la R2, está corregido por el Test de White con objeto de eliminar

la heterocedasticidad presente en cada uno de los modelos estimados.

En la tabla 4a se estima el modelo estando presentes las variables

relativas a resultados y a dividendos conjuntamente, pero sin considerar los

resultados del próximo ejercicio. Los resultados muestran que los dividendos

tienen mayor poder explicativo que los resultados en Alemania y

modestamente en Italia (9,717 frente a 3,148, y 6,715 frente a 5,709

respectivamente), y más bajo poder explicativo que los resultados en Francia,

Suiza, el Reino Unido, Holanda y España (8,138 frente a 13,852, 4,930 frente

a 9,629, 12,116 frente a 17,571, 3,340 frente a 5,986 y 1,088 frente a 9,216

respectivamente), lo cual no hace sino corroborar, en gran parte, los

resultados alcanzados mediante las correlaciones parciales, puesto que cómo


se recordará únicamente en Alemania el dividendo estaba más correlacionado

con el valor de mercado que los propios resultados, y sin embargo, en España,

los dividendos no mostraban relación alguna con el valor de mercado. En el

caso de Italia, no existía una superioridad clara del resultado sobre el

dividendo, en lo que a la relación con el valor de mercado se refiere.

Con relación al caso español, aunque no se muestran los resultados, se

ha estimado el modelo por años con objeto de analizar si en algún período del

horizonte temporal han sido significativos los dividendos, llegándose a la

conclusión de que los dividendos dejan de ser relevantes en los últimos años

del horizonte temporal estudiado, 1997-1999, y en los años 1988 y 1990. Con

relación a lo anterior, Giner y Rees (1999) partiendo del modelo de Ohlson

(1995) estimaron un modelo constituido por las variables fondos propios,

resultados y dividendos durante el período 1986-1995 con objeto de estudiar

si la reforma contable acaecida en España a raíz de la adaptación del Plan

General de Contabilidad a las directivas europeas, ha modificado la relevancia

de las magnitudes contables, en concreto del resultado y de los fondos

propios. Giner y Rees observan que el poder explicativo del modelo, así como

la relevancia de los resultados, es similar en el período anterior a la reforma y

posterior a la reforma, observándose sin embargo un incremento de la

relevancia de los fondos propios, y una disminución de la relevancia de los

dividendos, hasta el punto de que en el período 92-95 dejan de ser relevantes.

Del mismo modo, si tal como se señaló con anterioridad, García Ayuso

et al. (2000) destacan que en el mercado español el resultado es valorado de

una manera muy notable, por encima del resto de países europeos que

componen la muestra objeto de estudio, la relevancia de los dividendos como

variable que ayuda a predecir los beneficios anormales futuros debería de ser

menor.

226 Capítulo 3

Lo anterior apoyaría la cuarta hipótesis mencionada al corroborarse que

especialmente en Alemania, país continental en que confluye una serie de

características: país con una baja protección al accionariado, con menor

calidad en las normas contables, con mercados estrechos de capitales, con

una alta concentración de la propiedad, con una alta relación entre la

contabilidad y la fiscalidad, y con un sistema contable continental, el

dividendo tiene un poder explicativo incremental sobre las ganancias,

superándole en más de 6 puntos. En Italia, país que mantiene prácticamente

las mismas características que el caso alemán, se observa que el poder

explicativo incremental de los dividendos supera en un punto al de los

resultados.

Además, salvo en Holanda y Suiza, la relevancia de los resultados

disminuye cuando no se reparten dividendos (variable NDD*Xit) y solamente

es significativo para el caso del Reino Unido, Italia y Francia. Cuando se

estima el modelo para la muestra conjunta, sigue presentando el signo

previsto, pero no es significativo. Esto sería consistente con lo mencionado

con anterioridad acerca de las empresas que no reparten dividendos, las cuales

pueden tratarse de empresas que han iniciado su actividad, donde las opciones

de crecimiento de la empresa dependen más de los fondos propios de la

misma, o tratarse de empresas que han obtenido pérdidas.

No obstante, cuando el no reparto de dividendos procede de la

obtención de resultados inferiores a cero (variable NID*NDD), en todos los

países analizados, salvo en Suiza y en el Reino Unido, la valoración de la

empresa resulta afectada negativamente, siendo significativo para Holanda y

cuando se estima el modelo para la muestra en su conjunto. O lo que es lo

mismo, en el caso de que los resultados sean inferiores a cero y no se repartan

dividendos, el valor de la empresa es inferior aún cuando, a pesar de haberse


obtenido pérdidas, se repartan dividendos o cuando el no reparto de

dividendos se produzca en presencia de beneficios.

Por otra parte, se observa que en todos y cada uno de los países

analizados cuando los resultados son negativos, los dividendos están más

valorados por el mercado, y este coeficiente solo es estadísticamente

significativo en Italia y cuando se estima el modelo considerando la muestra

conjunta.

Esto sería en principio consistente con la teoría de señales. No obstante,

el hecho de que los dividendos mantengan un coeficiente también positivo

para el caso de que hayan obtenido resultados positivos, indicaría que aunque

la teoría de señales prevalezca, no por ello el reparto de dividendos dejaría de

estar relacionado con el rol desempeñado en la teoría de la agencia, es decir

como mecanismo de reducción de la utilización ineficaz de los recursos por

parte del directivo.

Por otra parte, cuando se estima el modelo para la muestra global en

cada uno de los años que conforman el horizonte temporal estudiado, se

observa que los dividendos pierden relevancia en el penúltimo ejercicio

temporal considerado, año 1998, al llegar a alcanzar un nivel de significación

inferior al 10%, perdiendo la total relevancia en el último ejercicio, 1999. A

su vez, el poder explicativo del modelo en el año 1999 (13,80%) es inferior al

que presenta el resto de los años que componen el horizonte temporal

estudiado.

Por otra parte, se observa que los resultados, aunque relevantes a lo

largo de todo el horizonte temporal, son más relevantes en 1991, 1992, y

sobre todo en 1995, 1996 y 1997, disminuyendo dicha relevancia en 1998 y

principalmente en 1999. Esto es congruente con los razonamientos expuestos

por Lev et al. (1996) y por Amir y Lev (1996), los cuales sostienen que la

228 Capítulo 3

información contable de las empresas que invierten en intangibles presenta

una utilidad limitada cuando es empleada por los inversores para predecir a

través de ella los flujos futuros de tesorería. Es decir, el incremento paulatino

en los últimos años de empresas que se derivan de lo que ha venido a

denominarse “economía del conocimiento” ha traído consigo una disminución

de la capacidad de la información contable para proporcionar información

sobre la realidad de la empresa.

Asimismo, cuando se generan pérdidas la relevancia del resultado

disminuye significativamente en todos los años analizados, salvo en 1989,

que aunque dicha variable presenta un coeficiente inferior a cero, no se

muestra significativa. Por otra parte, salvo en 1991, 1992 y 1995, cuando los

resultados son negativos los dividendos son más valorados por el mercado,

aunque solamente dicha variable es significativa en los años 1994, 1996 y

1998. Además, salvo en el año 1989, 1996 y 1999, el valor de la empresa

cuando no se reparten dividendos y se han obtenido pérdidas es inferior al

valor de la empresa si se hubiesen repartido dividendos, aún a pesar de

haberse obtenido pérdidas, aunque dicha variable sólo es significativa en los

años 1991, 1992, 1993 y 1995.

Por otra parte, cuando se incorporan al modelo los resultados del

próximo ejercicio (tabla 4b) se observa que salvo en Holanda, donde los

resultados apenas pierden relevancia, en el resto de países los resultados del

presente ejercicio pierden relevancia, en tres puntos, en el caso del Reino

Unido y España, en dos puntos en el caso de Italia, y en un punto, en el caso

de Alemania y Suiza, y la relevancia de los dividendos salvo en el Reino

Unido, que pierden relevancia en un punto, permanece prácticamente

inalterada en el resto de países. Además, cuando se estima el modelo para la

muestra conjunta se observa que, si bien la consideración de los resultados del

próximo ejercicio trae consigo una pérdida de relevancia en los resultados del


presente ejercicio en aproximadamente tres puntos, la relevancia de los

dividendos permanece inalterada. Esto último sería incongruente con los

postulados teóricos establecidos en el modelo de Ohlson (2001), los cuales

predicen que cuando se incorpora al modelo inicial los resultados del próximo

ejercicio, los resultados del presente ejercicio pasan a presentar un coeficiente

negativo, y aunque atribuyen a los dividendos un coeficiente positivo, por el

menor patrimonio neto (base de activos) que va a generar el beneficio del

próximo período cuanto mayores sean los dividendos36, en ningún caso,

contempla la existencia de asimetrías informativas, que pudieran por

consiguiente conllevar un mayor coeficiente en dicha variable dada la utilidad

de los mismos como mecanismo de trasmisión de información sobre los

resultados futuros.

En la tabla 5a se muestran los resultados procedentes de segmentar la

muestra atendiendo al volumen de capitalización bursátil, donde se ha

estimado el modelo constituido por el resultado y la variable ficticia

indicativa de si la empresa ha generado beneficios o pérdidas, por un lado y,

por otro, el modelo formado por los dividendos, y por la variable ficticia

indicativa de si la empresa ha repartido o no dividendos.

Se observa que salvo en España, en las empresas pequeñas el poder

explicativo del dividendo, medido por la t, es superior al poder explicativo del

resultado:

TABLA D: RELEVANCIA DEL DIVIDENDO Y RESULTADO EN EMPRESAS PEQUEÑAS

ALEMANIA ESPAÑA FRANCIA ITALIA HOLANDA SUIZA REINO UNIDO TOTAL

t Resultado 3.445 4.665 8.282 2.271 5.433 5.454 13.53 18.5

t Dividendo 7.318 2.345 9.407 7.176 9.623 11.04 15.29 22.61

36 Explicación propuesta por Hand y Landsman (1998), tal como se vio con anterioridad.

230 Capítulo 3

Ello sería congruente con las conclusiones alcanzadas por Hayn (1995),

Freeman, Reil y Tse (1988) y Parkash (1996), los cuales afirman que en las

empresas pequeñas existe una mayor probabilidad de incurrir en resultados

bajos o negativos, así como que las mismas tienen resultados que presentan

más componentes de carácter transitorio, y más volátiles.

En la tabla 5b, se estima la regresión donde aparece conjuntamente los

dividendos y resultados en el modelo.

Los resultados ponen de manifiesto que cuando ambas variables están

presentes en el modelo, no se observa una tendencia clara de la relación

existente entre la valoración que hace el mercado del dividendo y el tamaño

de la empresa en todos los países analizados. Y ello quizás motivado por las

posiciones enfrentadas que la teoría de la agencia y la teoría de señales hacen

de la posible valoración que el mercado asigna a los dividendos.

Sin embargo, cuando se analiza la incidencia que el tamaño ejerce

sobre la relevancia valorativa de los dividendos y de los resultados, se observa

claramente que salvo en España y Francia, el poder explicativo de los

dividendos es superior a los resultados en las empresas pequeñas:

TABLA E: RELEVANCIA DEL DIVIDENDO Y RESULTADO EN EMPRESAS PEQUEÑAS. MODELO COMPLETO

ALEMANIA ESPAÑA FRANCIA ITALIA HOLANDA SUIZA REINO UNIDO

MUESTRA TOTAL

t Resultado 6.758 4.064 6.711 -0.788 2.856 -0.135 8.248 11.187

t Dividendo -1.354 0.391 5.860 5.392 5.114 10.008 9.071 13.416

Del mismo modo, salvo en Alemania, el poder explicativo de los

resultados es superior al de los dividendos en las empresas grandes:


TABLA F: RELEVANCIA DEL DIVIDENDO Y RESULTADO EN EMPRESAS GRANDES. MODELO COMPLETO


MUESTRA TOTAL

t Resultado 4.080 7.113 7.968 4.745 4.437 4.968 12.000 13.975

t Dividendo 4.725 0.399 6.296 3.955 2.673 1.450 5.623 8.504

En definitiva, tal como se comentó con anterioridad, la mayor

probabilidad que presentan las empresas pequeñas con relación a las grandes

de generar resultados menos permanentes, conlleva a que los dividendos sean

más relevantes que los resultados.

Asimismo, se va a proceder a estimar la regresión en función del ratio

resultante de dividir el resultado del ejercicio entre el precio del ejercicio

inmediatamente precedente, con objeto de analizar la incidencia que la mayor

o menor persistencia de los resultados posee sobre la relevancia de las

distintas variables presentes en el modelo. Así, partimos de la hipótesis que

las empresas situadas en los terciles intermedios tendrán unos resultados más

permanentes, mientras que aquellas situadas en los terciles extremos de dicho

ratio tendrán unos resultados más transitorios. Los resultados se muestran en

la tabla 6.

Además, y dado que las empresas que presentan resultados inferiores a

cero se sitúan en el tercil más bajo de dicho ratio, se va a omitir en el modelo

la variable ficticia relativa a si la empresa ha generado beneficio o pérdidas,

así como los términos de interacción correspondientes.

Los resultados ponen de manifiesto que salvo en Alemania, en todos los

países analizados los dividendos no son relevantes en el tercil intermedio de

dicho ratio. En Alemania, aunque relevantes en dicho tercil, presentan un

poder explicativo (2,867) inferior a los resultados (4,644). En el caso español,

232 Capítulo 3

se da la particularidad de que los dividendos únicamente son relevantes en el

tercil inferior (3,495). Sin embargo, se han examinado las empresas situadas

en el mismo, y se ha comprobado que ninguna de las que presentan pérdidas

reparten dividendos, por lo que la relevancia de dicha variable se debe a un

conjunto reducido de empresas que presentan resultados bajos no negativos.

Idénticos resultados se obtienen cuando se analiza la muestra conjunta. En el

tercil intermedio de dicho ratio, los dividendos no se muestran significativos

(-0,488), ocurriendo lo contrario en los terciles extremos de dicho ratio

(16,860 en el inferior y 12,634 en el superior).

Asimismo, se observa que en cuatro casos, los dividendos tienen

mayor poder explicativo que los resultados, en Alemania (7,610 frente a

–0,535) y Francia en el tercil inferior (6,346 frente a 5,346), en el Reino

Unido en los terciles extremos (12,604 frente a 9,061 y 10,927 frente a 9,361

en el tercil inferior y superior respectivamente) y en Holanda en el tercil

superior (8,003 frente a 4,493). En la muestra global en el tercil inferior los

dividendos tienen mayor poder explicativo que los resultados, con una

diferencia de casi 6 puntos en el valor del estadístico t (16,860 frente a

10,802), mientras que en el tercil superior, la relevancia valorativa de los

dividendos es levemente inferior a la de los resultados (12,634 frente a

13,961), pues difiere en aproximadamente 1 punto en el valor del estadístico t.

En resumen, podemos decir que cuando los resultados son

permanentes, tercil intermedio, los dividendos, no se muestran relevantes,

mientras que cuando los resultados son más transitorios, tercil inferior, los

dividendos presentan una elevada relevancia valorativa, y salvo España, Italia,

Suiza y Holanda, manifiestan un poder explicativo superior a los resultados, y

en el tercil superior, aquél donde los resultados poseen una nivel medio de

permanencia, los dividendos son relevantes, excepto en el Reino Unido y

Holanda, con un poder explicativo inferior a los resultados.


Los resultados son coherentes con los obtenidos para el caso americano

por Brief y Zarowin (1999), quienes estiman los componentes permanentes

sobre la base de los quintiles del ratio resultante de dividir los resultados entre

precio del ejercicio inmediatamente precedente, llegando a la conclusión que

la mayor permanencia de los resultados tiene lugar en los quintiles

intermedios de dicha variable.

En la tabla 7 se muestran los resultados derivados de contemplar la

incidencia que los ajustes al devengo tienen sobre la relevancia de los

resultados y los dividendos.

A tal fin se va a proceder a calcular los ajustes al devengo, tanto los

ajustes a corto plazo como los ajustes a largo plazo, que en suma son los que

hacen diferente al beneficio neto y a la tesorería procedente de las operaciones

ordinarias.

Para ello, se van a calcular los terciles del ratio procedente de dividir la

suma resultante de añadir al valor absoluto de los ajustes a largo plazo el valor

absoluto de los ajustes a corto plazo por el volumen de ventas generado.

De manera que pensamos que la relevancia del resultado irá

disminuyendo en la medida en que proliferan mayores ajustes al devengo,

aumentándose al mismo tiempo la relevancia de los dividendos.

Los resultados evidencian que salvo en Suiza, en todos los países

analizados se produce una disminución de la relevancia de los resultados en la

medida en que los resultados contienen más ajustes al devengo. Al mismo

tiempo, la relevancia de los dividendos, salvo en España, aumenta con el

volumen de ajustes al devengo.

Atención especial merece destacar que en países donde la protección

legal al inversor es menor, como es el caso de Alemania o Italia, en los cuales

234 Capítulo 3

el índice de protección legal hacia el inversor no sobrepasa la unidad, los

resultados dejan de ser significativos cuando el volumen de ajustes al devengo

es elevado (1.719) en el primer caso y, el nivel de significación pasa a ser

inferior al 5% (2.331) en el segundo caso.

Lo anterior es consistente con los dos argumentos expuestos

previamente relativos a las razones que podían incrementar la relevancia de

los dividendos en presencia de mayores ajustes al devengo. En efecto, por una

parte Sloan (1996) y Barth et. al.(1999) consideran que la subjetividad

imperante en los ajustes al devengo hace a los resultados menos persistentes

y, por otra parte, Klein y Todd (1993) exponen que el menor contenido

monetario existente en los resultados dotados de más ajustes al devengo, los

hacen menos predictivos con relación a los flujos futuros de tesorería que se

prevén obtener.

Si bien el objetivo principal de los contrastes empíricos anteriores era

analizar la incidencia que determinadas circunstancias ejercían sobre la

calidad del resultado y por ende en la relevancia valorativa de los dividendos,

a continuación tratamos de analizar el papel de señal que tienen los

dividendos ante ciertas situaciones posiblemente indicativas de la existencia

de oportunidades rentables de inversión.

Los resultados obtenidos en relación con el volumen del ratio pay-out

alcanzado (tabla 8) no son muy halagüeños. En este sentido, podemos afirmar

que en todos los países analizados, salvo en Francia y en España, el ratio pay-

out incide positivamente en la relevancia valorativa del dividendo, aunque

solamente es significativo para el caso suizo.

En esta línea, Mascareñas (1993) afirma que en ocasiones una

disminución de dividendos es positivamente valorada por el mercado. En

efecto, cuando en las empresas concurren circunstancias tales como


pertenencia a sectores de crecimiento, baja liquidez, y elevado coste en la

consecución de financiación externa, el valor de la empresa puede aumentar

como consecuencia de una reducción de dividendos y un aumento de

inversiones.

A nuestro parecer, esto podría tener lugar en empresas pertenecientes al

sector de nuevas tecnologías37, las cuales incrementan en los últimos años del

horizonte temporal estudiado y, por lo tanto, basándose en ellas se podría

justificar los resultados obtenidos con relación a la incidencia del nivel de

ratio pay-out en la valoración de los dividendos por el mercado.

Sin embargo, cuando se estudia el efecto conjunto que el aumento del

volumen de dividendos y la disminución en el ratio pay-out posee sobre la

relevancia valorativa del dividendo (tabla 9), se observa que en todos los

países analizados ambas señales hacen realzar el valor de la señal informativa

de los incrementos de dividendos, al hacerla más creíble con relación a los

futuros resultados positivos que se esperan obtener. En esta línea, Myers y

Majluf (1984) afirman que las empresas prefieren financiar las oportunidades

de inversión con fuentes propias por los menores costes financieros que las

mismas conllevan. No obstante, en España e Italia, aunque el término de

interacción relativo al efecto que dichas señales poseen sobre los dividendos

es positivo, no es significativo.

37 Así en el caso español, donde el dividendo es insensible ante el volumen de dividendos repartidos, la compañía Telefónica en 1999 decidió no repartir dividendo entre sus accionistas y utilizar esos recursos para afrontar las fuertes inversiones que exige un mercado de tan fuerte desarrollo como el de las telecomunicaciones. Con dicha política, según Telefónica, se intentaba desarrollar una serie de proyectos que dieran más valor a la Compañía e incrementara su cotización. De esta forma Telefónica pretendía, con la estrategia de cambio de remuneración al accionista (pues pasó de ser un valor con un pay-out alto a tenerlo nulo), que aunque el accionista no hubiese percibido dividendos, sus títulos valiesen cada vez más y que por lo tanto, generaran más plusvalías en la operación de venta, convirtiéndose así en un “valor de crecimiento”.

236 Capítulo 3

3.9 CONCLUSIONES

Después de cuatro décadas de investigación teórica y empírica, tras el

trabajo desarrollado por Modigliani y Miller (1961) en el que demostraron la

irrelevancia de los dividendos en condiciones de mercado perfectos,

cuestiones tales como la influencia de la decisión de dividendos en el valor de

mercado de las acciones permanece sin respuesta clara en la teoría financiera

actual.

Es por ello por lo que objetivo principal de este capítulo ha sido

contrastar empíricamente la relevancia de los dividendos para explicar el

valor de mercado de las acciones. Específicamente, se han analizado empresas

pertenecientes a siete países europeos: Alemania, España, Francia, Italia,

Holanda, Suiza y el Reino Unido.

Las dos teorías, fundamentadas en las imperfecciones que caracterizan

el funcionamiento de los mercados de capitales, no excluyentes, que se han

examinado con el objeto de estudiar por qué el inversor considera relevantes a

los dividendos son la de las señales y la de la agencia.

En concreto, bajo los postulados de la teoría de la agencia, y en

concreto, bajo el análisis de Jensen (1986), los dividendos al extraer capital

sobrante de las manos de los directivos evita, en cierta medida, las posibles

adquisiciones inoportunas que pudieran llevar a cabo los mismos. Y bajo la

teoría de señales, los dividendos pueden transmitir información sobre las

expectativas que los directivos de la empresa tienen sobre los beneficios y

marcha futura de la misma. Asimismo, las señales informativas para que sean

creíbles deben de tener un coste significativo para las empresas que las envían

y para sus directivos, que desincentive su utilización cuando las expectativas

no sean realmente positivas. El beneficio informativo derivado de la emisión

de una señal es el aumento de valor de la empresa en el mercado, frente al que


le sería asignado cuando no hay información para distinguir su verdadera

situación.

En el estudio empírico planteado, y con objeto de investigar la teoría

que prima en la relación entre dividendos y valor de mercado de la empresa,

se ha estudiado la valoración asignada a los dividendos en función del

resultado, positivo o negativo, alcanzado. Tal como afirman Hand y

Landsman (1999) bajo la teoría de señales los dividendos estarían más

valorados en el caso de que la empresa hubiese generado pérdidas, porque la

emisión de la señal sería más costosa que en el caso de que la empresa

hubiese obtenido beneficios. Sin embargo, bajo la teoría de la agencia, y bajo

el enfoque de Jensen (1986), los dividendos resultarán más valorados cuando

la empresa obtenga beneficios, puesto que la probabilidad de utilizar el flujo

de caja libre para adquisiciones inoportunas es mayor que cuando la empresa

obtiene pérdidas.

Los resultados del estudio empírico evidencian que en todos los países

europeos, excepto en España38, los dividendos son relevantes para la

valoración. Aunque la teoría de la agencia también justifica dicha relación, la

teoría que parece dar una mayor respuesta a lo anterior es la teoría de señales.

En definitiva, salvo en España, parece ser que los directivos utilizan, entre

otras razones, a los dividendos para señalar información al mercado.

A pesar de ello, una de las limitaciones importantes de dicho estudio

empírico, que precisamente, tratamos de soslayar en el estudio empírico

posterior, es la de respetar el criterio propuesto por Hand y Landsman (1999)

para distinguir entre ambas posiciones doctrinales. En efecto, aunque “el

38 En España, sólo se muestran relevantes para un grupo de empresas muy reducido: empresas que, situadas en el tercil inferior del cociente resultante de dividir el resultado por acción por el precio del ejercicio, no presentan pérdidas, dado que el caso español es el único país en el que ninguna empresa que presenta pérdidas reparte dividendos.

238 Capítulo 3

coste” de la señal sea más creíble, y por lo tanto los dividendos estén más

valorados, salvo en España, en empresas con pérdidas, que en empresas con

beneficios, no hay que olvidar que las pérdidas (Hayn, 1995) por su

naturaleza, confieren más transitoriedad al resultado, y los dividendos, aunque

no supongan una señal informativa sobre los resultados futuros, sino

simplemente sean fijados como sugiere Lintner (1956) sobre la base de la

proporción de resultados presentes que los directivos crean que tiene carácter

permanente, adquirirán mayor relevancia valorativa frente a los resultados.

Del mismo modo y dado que se va a utilizar un modelo de valoración

en el que intervienen los resultados y dividendos, se ha estudiado qué factores

pueden hacer a los resultados menos relevantes, y por consiguiente a los

dividendos más relevantes para el mercado. Las características que se han

analizado, las cuales pueden afectar a la relevancia valorativa del resultado,

son el tamaño, el inverso del ratio PER, o resultados divididos entre precio de

la acción, la cuantía de ajustes al devengo, y las características contextuales

del país de pertenencia de la empresa en cuestión.

En efecto, los resultados muestran que aunque el beneficio neto sea el

verdadero indicador de la eficiencia económica de la empresa, los dividendos

constituyen para el accionista una señal de indudable valor acerca de

expectativas de beneficios futuras de la empresa, señal que en determinadas

circunstancias relacionadas con la calidad del resultado, adquiere más

relevancia.

Centrándonos en la anterior idea, es de destacar que la subjetividad

latente en la elaboración del resultado y por consiguiente, su relatividad, le

hace en determinadas circunstancias perder relevancia frente al dividendo. En

concreto, se evidencia que las empresas pequeñas, las empresas situadas en

los terciles extremos del ratio PER (beneficio neto en t dividido por el


beneficio neto del ejercicio inmediatamente precedente), empresas con

elevados ajustes al devengo, y empresas pertenecientes a países tales como

Alemania y en menor medida, Italia, los dividendos ganan relevancia

valorativa debido a la pérdida de relevancia valorativa que tiene lugar en los

resultados.

Por otra parte, también se ha estudiado si el mercado es sensible ante

determinadas políticas de dividendos seguidas por la empresa. En concreto, se

ha estudiado si el mercado es sensible ante el volumen alcanzado en el ratio

pay-out. Así, bajo la teoría de señales cuanto más elevado sea dicho ratio,

más valorada estará la señal por el mercado, porque más difícil resultará que

sea imitada por una empresa que no tiene expectativas futuras de beneficios.

Bajo la teoría de la agencia, las empresas con ratio elevado de pay-out pueden

tratarse de empresas caracterizadas por poseer baja demanda de crecimiento,

y que, por consiguiente, acuden con menos frecuencia al mercado de

capitales, circunstancias que favorecen el reparto de dividendos como

mecanismo reductor de costes de agencia.

Tras estimar las regresiones necesarias para contrastar lo anterior, los

resultados obtenidos no fueron muy satisfactorios, dado que aunque salvo en

España y Francia, la variable indicativa del efecto que el nivel del ratio pay-

out ejerció sobre el volumen de dividendos presentó el signo previsto

(positivo), en ningún caso el impacto fue significativo.

En este sentido, Mascareñas (1993) sostiene que cuando concurren una

serie de características: empresas en crecimiento, con baja liquidez, y con

dificultades de acceso a la financiación externa, circunstancias a nuestro

entender proclives en las empresas pertenecientes al sector de nuevas

tecnologías, el mercado considera que un ratio reducido de pay-out es

indicativo de oportunidades rentables de inversión.

240 Capítulo 3

No obstante, el mercado valora positivamente la interacción de las

señales procedentes del aumento de dividendos y de la disminución del ratio

pay-out, dado que las mismas reflejan un incremento de las oportunidades de

inversión de la empresa (Divecha y Morse, 1983; Lonie y Power, 1995).

Si tal como se ha visto con anterioridad, la política de dividendos, en un

mercado imperfecto, salvo en el caso español, es relevante, en el siguiente

capítulo nos proponemos estudiar los factores explicativos de las políticas de

distribución adoptadas por las empresas.

Específicamente se analizará si la política de dividendos sigue las

pautas de comportamiento establecidas por Lintner (1956), donde el volumen

de dividendos propuestos se dirige hacia la consecución de un ratio objetivo

que se establece como meta, adaptándose gradualmente y, por consiguiente,

los dividendos servirán para reflejar información ya transmitida al mercado

por los beneficios, o, si por el contrario, además de variables clásicas ligadas

a la rentabilidad y a la liquidez de la empresa, influyen en el volumen de

reparto el nivel de asimetrías informativas existentes. En concreto, se

estudiarán la incidencia que determinadas variables relacionadas con la teoría

de señales y con la teoría de la agencia tienen sobre el volumen de dividendos

alcanzados.

3.10 ANEXO. TABLAS

TABLA A: CARACTERÍSTICAS CONTABLES E INSTITUCIONALES DE LOS DIFERENTES PAÍSES

PAÍSES anti-

director rights

Calidad de las normas

contables

Concentración de la propiedad

Nº empresas cotizan/

población

Relación entre la contabilidad y la

fiscalidad

Índice de utilización de

ajustes al devengo

Sistema contable

ALEMANIA 1 62 50% 5.14 Alta 0.41 ContinentalESPAÑA 4 64 50% 9.71 Alta 0.77 ContinentalFRANCIA 3 69 24% 8.05 Alta 0.64 Continental

HOLANDA 2 64 31% 21.13 Baja 0.73 AnglosajónITALIA 1 62 60% 3.91 Alta 0.45 Continental

REINO UNIDO 5 78 15% 35.68 Baja 0.82 Anglosajón SUIZA 2 68 48% 33.85 Alta 0.32 Continental

El antidirector rights es un índice representativo de los derechos que poseen los accionistas, el cual toma valores comprendidos entre 0, países de más baja protección, y 6, países de más alta protección. Fuente: La Porta et. al. (2000a). La calidad de las normas contables es un índice que examina el grado de calidad de las normas contables mediante la inclusión o no de 90 en el balance, en la cuenta de resultados, en el estado de origen y aplicación de fondos, ect. Fuente: La Porta et. al. (2000a).La concentración de la propiedad mide el porcentaje de acciones ordinarias poseídas por los tres accionistas mayores en las diez empresas mayores no financieras de cada país. Fuente: La Porta et al. (1998).El índice de utilización de ajustes al devengo representa el grado en el que un sistema contable aplica el principio del devengo en lugar del principio de caja. Fuente: Hung, M. (2001).

TABLA 1A: DESCRIPCIÓN DE LA MUESTRA

Alemania España Francia Italia Holanda Suiza Reino Unido Muestra Total

Observaciones iniciales 51,712

Períodos Contables >371 736

Períodos Contables <351 780

Precios t-1 nulos o no disponibles 23,070

Precios t nulos o no disponibles 148

Fecha de cierre <21 diciembre, o > 10 abril 6,117

Fondos propios nulos, negativos o no disponibles 391

Dividendos no disponibles o inferiores a cero 311

Observaciones de t+1 no disponibles 3,104

Nº acciones iguales a cero 6

Nº Total de observaciones 2050 815 2576 991 1177 1229 8211 17,049

Observaciones extremas (1%) 116 46 143 51 63 72 373 864

Muestra final 1934 769 2433 940 1114 1157 7838 16185

Resultados inferiores a cero en t y t-1 443 116 479 229 153 158 1783 3361

Muestra para segmentación según si el ratio Pay-

out es >ó< mediana 1491 653 1954 711 961 999 6055 12824

No alteración en el ratio pay-out 112 54 89 25 35 60 151 526

Muestra segmentación variación del ratio pay-out

(aumento o disminución) 1379 599 1865 686 926 939 5904 12298

TABLA 1B: DESCRIPCIÓN DE LAS VARIABLES

Dit Los dividendos propuestos por la empresa i en el ejercicio que se cierra, divididos por el volumen de fondos

propios de la empresa i al final del año t.

Pit Capitalización bursátil de la empresa i al final del año t, dividida por el volumen de fondos propios de la

empresa i al final del año t.

Xit Resultado neto de la empresa i al final del año t, dividido por el volumen de fondos propios de la empresa i

al final del año t.

Xit+1 Resultado neto de la empresa i al final del año t+1, dividido por el volumen de fondos propios de la empresa

i al final del año t.

NDD Variable ficticia que toma el valor 1 si la empresa no reparte dividendos y 0 en caso contrario.

NID Variable ficticia que toma el valor 1 si la empresa obtiene resultados inferiores a cero

PAYINFSUPMED Variable ficticia que toma el valor 1 si el ratio pay out es superior a la mediana y 0 en caso contrario

AUMDIVDISMPAY Variable ficticia que toma el valor 1 cuando se produce un aumento de dividendos y una disminución del

ratio pay-out, 0 en caso contrario.

TABLA 2A: ESTADÍSTICOS DESCRIPTIVOS

Dit Pit NDD NDD_Xit

NDD_NID_ X i, t+1

NDD_ X i, t+1

Xit X i, t+1 NID NID_ Dit

NID_ NDD

NID_NDD_ Xit

NID_ Xit

NID_ X i, t+1

Media 0.042 2.333 0.234 -0.029 -0.014 -0.014 0.052 0.067 0.138 0.001 0.114 -0.036 -0.039 -0.014

Mediana

0.037 1.959 0.000 0.000 0.000 0.000 0.081 0.086 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000

Máximo 0.269 15.012 1.000 0.473 0.647 0.681 0.478 0.681 1.000 0.109 1.000 0.000 0.000 0.647

Mínimo 0.000 0.398 0.000 -1.773 -1.124 -1.124 -1.773 -1.124 0.000 0.000 0.000 -1.773 -1.773 -1.124

Dev. Típ. 0.040 1.514 0.424 0.166 0.112 0.134 0.201 0.186 0.345 0.006 0.318 0.161 0.165 0.115

Asimetría 1.564 2.478 1.255 -5.780 -5.058 -3.548 -4.180 -2.138 2.098 10.706 2.433 -6.362 -6.115 -4.581

ALEMANIA

Kurtosis 6.91 14.640 2.575 45.218 43.188 26.742 28.161 12.330 5.404 136.076 6.919 50.193 46.656 38.289

Media 0.040 1.467 0.209 -0.016 -0.013 -0.005 0.068 0.079 0.098 0.000 0.090 -0.025 -0.025 -0.013

Mediana

0.038 1.206 0.000 0.000 0.000 0.000 0.083 0.088 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000

Máximo 0.189 8.145 1.000 0.368 0.562 0.562 0.438 0.562 1.000 0.054 1.000 0.000 0.000 0.562

Mínimo 0.000 0.203 0.000 -1.690 -0.824 -0.851 -1.690 -0.851 0.000 0.000 0.000 -1.690 -1.690 -0.824

Dev. Típ. 0.033 1.091 0.407 0.137 0.091 0.113 0.162 0.146 0.297 0.003 0.286 0.130 0.130 0.091

Asimetría 1.111 2.324 1.429 -7.092 -5.065 -2.758 -5.250 -2.226 2.713 16.201 2.871 -8.134 -8.123 -5.018

ESPAÑA

Kurtosis 5.20 10.687 3.041 69.259 40.549 24.214 44.769 13.698 8.361 282.540 9.243 81.226 81.094 40.116

TABLA 2A: ESTADÍSTICOS DESCRIPTIVOS (CONT.)

Dit Pit NDD NDD*Xit

NDD*NID* X i, t+1

NDD* X i, t+1

Xit X i, t+1 NID NID* Dit

NID* NDD

NID*NDD* Xit

NID* Xit

NID* X i, t+1

Media 0.034 1.823 0.165 -0.010 -0.005 0.000 0.082 0.093 0.133 0.001 0.091 -0.017 -0.021 -0.005

Mediana

0.029 1.456 0.000 0.000 0.000 0.000 0.099 0.106 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000

Máximo 0.198 9.394 1.000 0.369 0.533 0.533 0.381 0.533 1.000 0.152 1.000 0.000 0.000 0.533

Mínimo 0.000 0.285 0.000 -0.791 -0.594 -0.594 -0.791 -0.633 0.000 0.000 0.000 -0.791 -0.791 -0.633

Dev. Típ. 0.030 1.308 0.372 0.081 0.063 0.081 0.127 0.138 0.340 0.007 0.288 0.072 0.079 0.069

Asimetría 1.797 2.063 1.802 -3.604 -3.616 -1.257 -2.133 -1.222 2.159 9.707 2.838 -5.570 -5.164 -3.064

FRANCIA

Kurtosis 8.13 8.899 4.248 27.367 38.912 21.738 11.375 7.082 5.660 138.297 9.055 38.508 33.625 31.331

Media 0.029 1.293 0.236 -0.029 -0.019 -0.018 0.044 0.053 0.174 0.000 0.150 -0.033 -0.034 -0.019

Mediana

0.026 1.047 0.000 0.000 0.000 0.000 0.071 0.073 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000

Máximo 0.123 7.125 1.000 0.247 0.437 0.437 0.298 0.478 1.000 0.033 1.000 0.000 0.000 0.437

Mínimo 0.000 0.271 0.000 -1.161 -0.796 -0.796 -1.161 -0.796 0.000 0.000 0.000 -1.161 -1.161 -0.796

Dev. Típ. 0.025 0.904 0.425 0.118 0.092 0.098 0.151 0.144 0.380 0.003 0.357 0.115 0.115 0.093

Asimetría 0.759 2.467 1.242 -4.564 -4.398 -3.721 -2.986 -1.804 1.716 8.945 1.960 -4.915 -4.875 -4.292

ITALIA

Kurtosis 3.33 12.012 2.543 29.129 30.075 24.243 16.199 9.517 3.943 90.933 4.843 31.492 31.161 29.269


Dit Pit NDD NDD*Xit

NDD*NID* X i, t+1

NDD* X i, t+1


NID* NDD

NID*NDD* Xit

NID* Xit

NID* X i, t+1

Media 0.057 2.324 0.135 -0.006 -0.002 0.007 0.147 0.173 0.084 0.000 0.072 -0.014 -0.015 0.000

Mediana

0.053 1.597 0.000 0.000 0.000 0.000 0.150 0.166 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000

Máximo 0.246 22.997 1.000 0.561 0.699 0.875 0.659 0.995 1.000 0.216 1.000 0.000 0.000 0.699

Mínimo 0.000 0.258 0.000 -0.700 -0.420 -0.420 -0.700 -0.420 0.000 0.000 0.000 -0.700 -0.700 -0.420

Dev. Típ. 0.041 2.382 0.342 0.081 0.049 0.077 0.150 0.166 0.278 0.007 0.258 0.066 0.068 0.055

Asimetría 0.929 3.677 2.141 -2.236 0.717 3.042 -0.872 0.432 2.991 25.141 3.317 -6.200 -5.832 1.450

HOLANDA

Kurtosis 4.54 21.035 5.582 29.882 70.443 36.669 8.224 6.008 9.943 729.370 12.002 45.968 41.097 53.666

Media 0.029 1.747 0.173 -0.006 0.003 0.006 0.077 0.088 0.096 0.001 0.074 -0.014 -0.015 0.004

Mediana

0.027 1.299 0.000 0.000 0.000 0.000 0.083 0.092 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000

Máximo 0.117 11.230 1.000 0.318 0.907 0.907 0.368 0.564 1.000 0.096 1.000 0.000 0.000 0.907

Mínimo 0.000 0.084 0.000 -0.760 -0.144 -0.248 -0.760 -0.600 0.000 0.000 0.000 -0.760 -0.760 -0.144

Dev. Típ. 0.022 1.508 0.378 0.082 0.042 0.055 0.113 0.126 0.295 0.005 0.262 0.073 0.074 0.044

Asimetría 0.859 2.675 1.730 -4.538 16.281 10.972 -2.795 -1.170 2.744 11.760 3.246 -6.777 -6.553 15.100

SUIZA

Kurtosis 4.19 12.633 3.994 36.834 306.499 155.140 17.774 8.534 8.530 168.862 11.534 53.458 50.822 272.233


Dit Pit NDD NDD*Xit

NDD*NID* X i, t+1

NDD* X i, t+1


NID* NDD

NID*NDD* Xit

NID* Xit

NID* X i, t+1

Media 0.061 2.391 0.119 -0.025 -0.016 -0.013 0.100 0.112 0.152 0.004 0.074 -0.030 -0.044 -0.017

Mediana

0.054 1.728 0.000 0.000 0.000 0.000 0.125 0.127 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000

Máximo 0.360 24.083 1.000 0.845 1.223 1.286 0.868 1.286 1.000 0.347 1.000 0.000 0.000 1.223

Mínimo 0.000 0.176 0.000 -1.966 -1.344 -1.344 -1.966 -1.368 0.000 0.000 0.000 -1.966 -1.966 -1.344

Dev. Típ. 0.050 2.337 0.324 0.165 0.117 0.134 0.246 0.254 0.359 0.018 0.262 0.160 0.178 0.140

Asimetría 1.603 3.452 2.355 -6.490 -5.606 -3.257 -2.964 -1.148 1.943 7.367 3.244 -7.186 -5.931 -4.052

REINO UNIDO

Kurtosis 7.54 20.652 6.545 55.965 56.004 39.656 19.240 9.328 4.776 80.369 11.525 61.820 44.201 36.316

Media 0.049 2.140 0.156 -0.020 -0.012 -0.008 0.088 0.096 0.137 0.002 0.087 -0.027 -0.035 -0.012

Mediana

0.041 1.597 0.000 0.000 0.000 0.000 0.106 0.104 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000

Máximo 0.360 24.083 1.000 0.845 1.223 1.286 0.868 1.286 1.000 0.347 1.000 0.000 0.000 1.223

Mínimo 0.000 0.084 0.000 -1.966 -1.344 -1.344 -1.966 -1.368 0.000 0.000 0.000 -1.966 -1.966 -1.344

Dev. Típ. 0.044 1.990 0.363 0.142 0.100 0.117 0.205 0.210 0.344 0.013 0.281 0.136 0.148 0.114

Asimetría 1.782 3.683 1.899 -6.750 -5.735 -3.249 -3.206 -1.122 2.106 9.731 2.939 -7.699 -6.713 -4.523

MUESTRA

TOTAL

Kurtosis 8.628 24.734 4.605 64.909 65.115 42.754 23.800 11.274 5.437 139.841 9.639 74.329 58.103 47.687

TABLA 2B: MATRIZ DE CORRELACIONES PARCIAL

Xit Dit

0.1068 0.300ALEMANIA

(p= ,000) (p= ,000)

0.4136 0.06ESPAÑA

(p= ,000) (p=0.126)

0.3674 0.21FRANCIA

(p= ,000) (p= ,000)

0.258 0.23ITALIA

(p= ,000) (p= ,000)

0.4061 0.19HOLANDA

(p= ,000) (p= ,000)

0.3542 0.16SUIZA

(p= ,000) (p= ,000)

0.3418 0.2078REINOUNIDO

(p= ,000) (p= ,000)

TABLA 2C: MATRIZ DE CORRELACIÓN TOTAL

ALEMANIA Dit Pit NDD NDD* Xit NDD*NID

* X i, t+1 NDD* X i, t+1


NID* NDD

NID* NDD*Xit

NID* Xit NID* X i, t+1

Dit 1.000 0.320 -0.579 0.182 0.129 0.107 0.427 0.369 -0.364 0.036 -0.375 0.236 0.233 0.130

Pit 0.320

1.000 0.020 -0.100 0.038 0.022 0.001 0.121 0.007 0.019 0.024 -0.110 -0.113 0.052

NDD -0.579 0.020 1.000 -0.315 -0.223 -0.184 -0.483 -0.373 0.557 -0.066 0.648 -0.408 -0.388 -0.214

NDD* Xit 0.182 -0.100 -0.315 1.000 0.314 0.263 0.896 0.266 -0.563 0.021 -0.625 0.977 0.951 0.303

NDD*NID* X i, t+1 0.129 0.038 -0.223 0.314 1.000 0.829 0.310 0.654 -0.309 0.015 -0.345 0.319 0.309 0.966NDD* X i, t+1 0.107 0.022 -0.184 0.263 0.829 1.000 0.258 0.768 -0.256 0.012 -0.286 0.265 0.257 0.801

Xit 0.427 0.001 -0.483 0.896 0.310 0.258 1.000 0.397 -0.671 -0.120 -0.661 0.898 0.927 0.288

X i, t+1 0.369 0.121 -0.373 0.266 0.654 0.768 0.397 1.000 -0.364 -0.033 -0.363 0.290 0.281 0.674

NID -0.364 0.007 0.557 -0.563 -0.309 -0.256 -0.671 -0.364 1.000 0.298 0.895 -0.564 -0.597 -0.304NID*

Dit 0.036 0.019 -0.066 0.021 0.015 0.012 -0.120 -0.033 0.298 1.000 -0.043 0.027 -0.080 0.030

NID_NDD -0.375 0.024 0.648 -0.625 -0.345 -0.286 -0.661 -0.363 0.895 -0.043 1.000 -0.630 -0.608 -0.332NID*

NDD*Xit 0.236 -0.110 -0.408 0.977 0.319 0.265 0.898 0.290 -0.564 0.027 -0.630 1.000 0.972 0.308

NID* Xit 0.233 -0.113 -0.388 0.951 0.309 0.257 0.927 0.281 -0.597 -0.080 -0.608 0.972 1.000 0.284NID* X i, t+1 0.130 0.052 -0.214 0.303 0.966 0.801 0.288 0.674 -0.304 0.030 -0.332 0.308 0.284 1.000

TABLA 2C: MATRIZ DE CORRELACIÓN TOTAL (CONT.)

ESPAÑA Dit Pit NDD NDD* Xit NDD*NID

* X i, t+1 NDD* X i, t+1


NID* NDD

NID* NDD*Xit


Dit 1.000 0.290 -0.628 0.142 0.175 0.052 0.436 0.351 -0.381 -0.004 -0.383 0.231 0.232 0.174

Pit 0.290

0.231

1.000 -0.073 0.074 0.139 0.228 0.250 0.419 -0.136 -0.026 -0.127 0.035 0.036 0.138

NDD -0.628 -0.073 1.000 -0.226 -0.278 -0.083 -0.455 -0.359 0.574 -0.037 0.610 -0.368 -0.367 -0.279

NDD* Xit 0.142 0.074 -0.226 1.000 0.510 0.506 0.901 0.457 -0.571 0.008 -0.595 0.966 0.965 0.509


Xit 0.436 0.250 -0.455 0.901 0.503 0.448 1.000 0.585 -0.656 -0.054 -0.663 0.910 0.912 0.498

X i, t+1 0.351 0.419 -0.359 0.457 0.709 0.795 0.585 1.000 -0.468 0.002 -0.480 0.444 0.444 0.708

NID -0.381 -0.136 0.574 -0.571 -0.435 -0.374 -0.656 -0.468 1.000 0.218 0.955 -0.576 -0.584 -0.421NID*

Dit -0.004 -0.026 -0.037 0.008 0.010 0.003 -0.054 0.002 0.218 1.000 -0.022 0.014 -0.016 0.075

NID_NDD -0.383 -0.127 0.610 -0.595 -0.456 -0.389 -0.663 -0.480 0.955 -0.022 1.000 -0.603 -0.602 -0.456NID*

NDD*Xit 0.035 -0.368 0.966 0.525 0.435 0.910 0.444 -0.576 0.014 -0.603 1.000 0.999 0.524

NID* Xit 0.232 0.036 -0.367 0.965 0.525 0.435 0.912 0.444 -0.584 -0.016 -0.602 0.999 1.000 0.522NID* X i, t+1 0.174 0.138 -0.279 0.509 0.997 0.811 0.498 0.708 -0.421 0.075 -0.456 0.524 0.522 1.000


FRANCIA Dit Pit NDD NDD* Xit NDD*NID

* X i, t+1 NDD* X i, t+1


NID* NDD

NID* NDD*Xit


Dit 1.000 0.387 -0.504 0.136 0.103 -0.002 0.427 0.326 -0.331 0.057 -0.359 0.265 0.233 0.103

Pit 0.387

1.000 -0.150 0.084 0.033 0.043 0.337 0.353 -0.178 -0.042 -0.143 0.090 0.091 0.030

NDD -0.504 -0.150 1.000 -0.271 -0.204 0.003 -0.494 -0.297 0.549 -0.073 0.712 -0.527 -0.459 -0.188

NDD* Xit 0.136 0.084 -0.271 1.000 0.269 0.371 0.725 0.296 -0.567 0.020 -0.687 0.911 0.826 0.246

NDD*NID* X i, t+1 0.103 0.033 -0.204 0.269 1.000 0.782 0.237 0.515 -0.232 0.015 -0.287 0.294 0.264 0.911NDD* X i, t+1 -0.002 0.043 0.003 0.371 0.782 1.000 0.235 0.579 -0.208 0.000 -0.245 0.244 0.223 0.712

Xit 0.427 0.337 -0.494 0.725 0.237 0.235 1.000 0.507 -0.739 -0.284 -0.667 0.750 0.837 0.197

X i, t+1 0.326 0.353 -0.297 0.296 0.515 0.579 0.507 1.000 -0.376 -0.077 -0.355 0.299 0.295 0.549

NID -0.331 -0.178 0.549 -0.567 -0.232 -0.208 -0.739 -0.376 1.000 0.417 0.808 -0.598 -0.678 -0.198NID*

Dit 0.057 -0.042 -0.073 0.020 0.015 0.000 -0.284 -0.077 0.417 1.000 -0.052 0.038 -0.245 0.078

NID_NDD -0.359 -0.143 0.712 -0.687 -0.287 -0.245 -0.667 -0.355 0.808 -0.052 1.000 -0.740 -0.660 -0.263NID*

NDD*Xit 0.265 0.090 -0.527 0.911 0.294 0.244 0.750 0.299 -0.598 0.038 -0.740 1.000 0.902 0.268

NID* Xit 0.233 0.091 -0.459 0.826 0.264 0.223 0.837 0.295 -0.678 -0.245 -0.660 0.902 1.000 0.215NID* X i, t+1 0.103 0.030 -0.188 0.246 0.911 0.712 0.197 0.549 -0.198 0.078 -0.263 0.268 0.215 1.000


ITALIA Dit Pit NDD NDD* Xit NDD*NID

* X i, t+1 NDD* X i, t+1


NID* NDD

NID* NDD*Xit


Dit 1.000 0.445 -0.652 0.286 0.238 0.221 0.564 0.523 -0.502 -0.052 -0.492 0.334 0.338 0.237

Pit 0.445

1.000 -0.190 0.072 0.091 0.086 0.262 0.326 -0.172 -0.022 -0.153 0.084 0.090 0.089

NDD -0.652 -0.190 1.000 -0.439 -0.366 -0.340 -0.612 -0.507 0.675 -0.075 0.755 -0.512 -0.506 -0.362

NDD* Xit 0.286 0.072 -0.439 1.000 0.517 0.510 0.900 0.467 -0.619 0.033 -0.675 0.984 0.980 0.513


Xit 0.564 0.262 -0.612 0.900 0.503 0.490 1.000 0.635 -0.725 -0.083 -0.730 0.907 0.914 0.504

X i, t+1 0.523 0.326 -0.507 0.467 0.741 0.773 0.635 1.000 -0.515 -0.062 -0.519 0.477 0.483 0.746

NID -0.502 -0.172 0.675 -0.619 -0.442 -0.418 -0.725 -0.515 1.000 0.294 0.914 -0.619 -0.639 -0.443NID*

Dit -0.052 -0.022 -0.075 0.033 0.027 0.026 -0.083 -0.062 0.294 1.000 -0.057 0.038 -0.018 0.008

NID_NDD -0.492 -0.153 0.755 -0.675 -0.484 -0.457 -0.730 -0.519 0.914 -0.057 1.000 -0.678 -0.673 -0.480NID*

NDD*Xit 0.334 0.084 -0.512 0.984 0.524 0.495 0.907 0.477 -0.619 0.038 -0.678 1.000 0.996 0.520

NID* Xit 0.338 0.090 -0.506 0.980 0.522 0.492 0.914 0.483 -0.639 -0.018 -0.673 0.996 1.000 0.522NID* X i, t+1 0.237 0.089 -0.362 0.513 0.993 0.936 0.504 0.746 -0.443 0.008 -0.480 0.520 0.522 1.000


HOLANDA Dit Pit NDD NDD* Xit NDD*NID

* X i, t+1 NDD* X i, t+1


NID* NDD

NID* NDD*Xit


Dit 1.000 0.511 -0.546 0.102 0.045 -0.126 0.689 0.575 -0.377 0.079 -0.385 0.285 0.290 0.057

Pit 0.511

1.000 -0.068 0.163 0.077 0.208 0.532 0.608 -0.141 0.003 -0.134 0.075 0.081 0.066

NDD -0.546 -0.068 1.000 -0.187 -0.083 0.231 -0.504 -0.288 0.637 -0.027 0.705 -0.523 -0.498 -0.086

NDD* Xit 0.102 0.163 -0.187 1.000 -0.050 0.281 0.614 0.204 -0.587 0.005 -0.636 0.842 0.813 -0.043

NDD*NID* X i, t+1 0.045 0.077 -0.083 -0.050 1.000 0.640 0.006 0.328 -0.108 0.002 -0.118 -0.065 -0.064 0.895NDD* X i, t+1 -0.126 0.208 0.231 0.281 0.640 1.000 0.058 0.371 -0.103 -0.006 -0.106 -0.018 -0.016 0.569

Xit 0.689 0.532 -0.504 0.614 0.006 0.058 1.000 0.599 -0.661 -0.106 -0.627 0.664 0.696 -0.041

X i, t+1 0.575 0.608 -0.288 0.204 0.328 0.371 0.599 1.000 -0.314 0.041 -0.327 0.198 0.201 0.327

NID -0.377 -0.141 0.637 -0.587 -0.108 -0.103 -0.661 -0.314 1.000 0.227 0.916 -0.679 -0.725 0.005NID*

Dit 0.079 0.003 -0.027 0.005 0.002 -0.006 -0.106 0.041 0.227 1.000 -0.019 0.014 -0.068 0.342

NID_NDD -0.385 -0.134 0.705 -0.636 -0.118 -0.106 -0.627 -0.327 0.916 -0.019 1.000 -0.742 -0.712 -0.114NID*

NDD*Xit 0.285 0.075 -0.523 0.842 -0.065 -0.018 0.664 0.198 -0.679 0.014 -0.742 1.000 0.963 -0.052

NID* Xit 0.290 0.081 -0.498 0.813 -0.064 -0.016 0.696 0.201 -0.725 -0.068 -0.712 0.963 1.000 -0.086NID* X i, t+1 0.057 0.066 -0.086 -0.043 0.895 0.569 -0.041 0.327 0.005 0.342 -0.114 -0.052 -0.086 1.000


SUIZA Dit Pit NDD NDD* Xit NDD*NID

* X i, t+1 NDD* X i, t+1


NID* NDD

NID* NDD*Xit


Dit 1.000 0.290 -0.606 0.101 -0.106 -0.144 0.452 0.309 -0.340 0.080 -0.375 0.255 0.248 -0.088

Pit 0.290

1.000 -0.038 0.075 0.042 0.053 0.266 0.312 -0.081 0.083 -0.094 0.009 -0.002 0.070

NDD -0.606 -0.038 1.000 -0.167 0.174 0.237 -0.457 -0.260 0.519 -0.053 0.620 -0.421 -0.409 0.163

NDD* Xit 0.101 0.075 -0.167 1.000 -0.251 -0.142 0.782 0.348 -0.558 0.009 -0.633 0.909 0.898 -0.242

NDD*NID* X i, t+1 -0.106 0.042 0.174 -0.251 1.000 0.770 -0.241 -0.078 0.245 -0.009 0.281 -0.273 -0.268 0.969NDD* X i, t+1 -0.144 0.053 0.237 -0.142 0.770 1.000 -0.183 -0.032 0.174 -0.013 0.204 -0.202 -0.198 0.746

Xit 0.452 0.266 -0.457 0.782 -0.241 -0.183 1.000 0.553 -0.683 -0.156 -0.668 0.802 0.823 -0.254

X i, t+1 0.309 0.312 -0.260 0.348 -0.078 -0.032 0.553 1.000 -0.406 -0.078 -0.406 0.308 0.313 -0.094

NID -0.340 -0.081 0.519 -0.558 0.245 0.174 -0.683 -0.406 1.000 0.359 0.870 -0.591 -0.639 0.281NID*

Dit 0.080 0.083 -0.053 0.009 -0.009 -0.013 -0.156 -0.078 0.359 1.000 -0.033 0.023 -0.093 0.135

NID_NDD -0.375 -0.094 0.620 -0.633 0.281 0.204 -0.668 -0.406 0.870 -0.033 1.000 -0.680 -0.668 0.269NID*

NDD*Xit 0.255 0.009 -0.421 0.909 -0.273 -0.202 0.802 0.308 -0.591 0.023 -0.680 1.000 0.986 -0.262

NID* Xit 0.248 -0.002 -0.409 0.898 -0.268 -0.198 0.823 0.313 -0.639 -0.093 -0.668 0.986 1.000 -0.274NID* X i, t+1 -0.088 0.070 0.163 -0.242 0.969 0.746 -0.254 -0.094 0.281 0.135 0.269 -0.262 -0.274 1.000


REINO UNIDO Dit Pit NDD NDD* Xit NDD*NID

* X i, t+1 NDD* X i, t+1


NID* NDD

NID* NDD*Xit


Dit 1.000 0.438 -0.445 0.183 0.166 0.114 0.490 0.447 -0.305 0.116 -0.343 0.228 0.211 0.175

Pit 0.438

1.000 0.037 -0.051 -0.108 -0.069 0.235 0.293 -0.056 -0.026 0.042 -0.065 -0.033 -0.066

NDD -0.445 0.037 1.000 -0.413 -0.373 -0.257 -0.464 -0.316 0.486 -0.077 0.772 -0.513 -0.432 -0.308

NDD* Xit 0.183 -0.051 -0.413 1.000 0.476 0.462 0.748 0.318 -0.445 0.032 -0.653 0.975 0.865 0.397

NDD*NID* X i, t+1 0.166 -0.108 -0.373 0.476 1.000 0.876 0.389 0.530 -0.324 0.029 -0.484 0.487 0.427 0.834NDD* X i, t+1 0.114 -0.069 -0.257 0.462 0.876 1.000 0.358 0.575 -0.293 0.020 -0.429 0.429 0.379 0.730

Xit 0.490 0.235 -0.464 0.748 0.389 0.358 1.000 0.512 -0.675 -0.271 -0.582 0.751 0.870 0.331

X i, t+1 0.447 0.293 -0.316 0.318 0.530 0.575 0.512 1.000 -0.376 -0.052 -0.365 0.319 0.324 0.614

NID -0.305 -0.056 0.486 -0.445 -0.324 -0.293 -0.675 -0.376 1.000 0.496 0.671 -0.446 -0.590 -0.292NID*

Dit 0.116 -0.026 -0.077 0.032 0.029 0.020 -0.271 -0.052 0.496 1.000 -0.059 0.039 -0.205 0.099

NID_NDD -0.343 0.042 0.772 -0.653 -0.484 -0.429 -0.582 -0.365 0.671 -0.059 1.000 -0.664 -0.575 -0.401NID*

NDD*Xit 0.228 -0.065 -0.513 0.975 0.487 0.429 0.751 0.319 -0.446 0.039 -0.664 1.000 0.884 0.405

NID* Xit 0.211 -0.033 -0.432 0.865 0.427 0.379 0.870 0.324 -0.590 -0.205 -0.575 0.884 1.000 0.357NID* X i, t+1 0.175 -0.066 -0.308 0.397 0.834 0.730 0.331 0.614 -0.292 0.099 -0.401 0.405 0.357 1.000

TABLA 3: VARIABLE RESULTADO VERSUS VARIABLE DIVIDENDO C Xit NID NID* Xit R2 C Dit NDD R2

1.689 6.027 0.227 -7.5858 1.282 18.827 1.105ALEMANIA

(t) 22.91

8.308 1.371 -9.16640.093

17.515 13.378 9.8390.165

0.583 9.088 0.29 -9.6445 0.8288 13.536 0.483ESPAÑA

(t) 7.824

10.9 2.166 -10.460.284

7.3316 5.4287 3.2330.102

0.799 9.431 0.284 -10.357 1.1698 18.273 0.213FRANCIA

(t)

13.96 16.84 3.655 -16.3320.237

23.276 13.592 2.8820.152

0.707 6.943 0.196 -7.2067 0.6135 20.278 0.371ITALIA

(t)

12.37 10.41 2.292 -10.3750.204

12.173 13.841 5.6930.214

-0.295 15.37 1.239 -16.901 -0.182 38.851 2.095HOLANDA

(t) -1.495

12.15 4.333 -9.73010.452

-1.009 12.089 7.2250.323

0.594 11.68 0.485 -13.511 0.7559 28.856 0.865SUIZA

(t) 8.591

15.36 2.114 -8.49560.225

8.8734 12.494 6.1690.112

0.492 11.51 1.202 -12.84 0.5405 26.387 2.087REINO UNIDO

(t)

8.614 29.3 11.95 -27.6580.306

10.18 31.046 18.420.259

0.634 10.96 0.793 -12.445 0.7053 25 1.329MUESTRA

TOTAL (t) 17.15 36.81 12.53 -35.0560.294

21.052 38.731 23.290.238

TABLA 4A: VARIABLE RESULTADO Y VARIABLE DIVIDENDO (SIN RESULTADO DEL PRÓXIMO EJERCICIO)

C Xit NID NID*

Xit Dit

NID*

Dit NDD

NDD*

Xit

NID*

NDD

NID*

NDD* Xit R2

1.116 2.889 -0.046 -4.767 15.838 6.643 1.124 -1.174 -0.231 1.572ALEMANIA

(t)

12.901 3.148 -0.145 -3.848 9.717 0.688 7.308 -0.664 -0.594 0.785

0.190

0.418 9.083 0.033 -13.604 2.426 7.361 0.518 -1.036 -0.095 5.005 0.292ESPAÑA

(t)

4.413 9.216 0.159 -5.301 1.088 1.408 2.650 -0.365 -0.320 1.347

0.537 8.218 0.217 -9.472 10.205 2.341 0.580 -3.538 -0.218 4.156 0.277FRANCIA

(t)

8.343 13.852 2.064 -12.896 8.138 0.807 3.846 -2.282 -1.165 2.524

0.423 5.113 -0.070 1.209 12.005 44.578 0.594 -5.047 -0.046 -1.561 0.266ITALIA

(t)

6.744 5.709 -0.436 0.468 6.715 2.859 4.932 -3.426 -0.229 -0.550

-0.716 11.913 1.540 -12.039 14.444 0.804 1.504 4.115 -1.517 -5.927 0.486HOLANDA

(t)

-3.834 5.986 5.905 -5.484 3.340 0.182 2.718 0.937 -2.424 -1.270

0.231 10.076 -0.406 -18.298 13.651 40.202 0.752 1.493 0.274 4.641 0.269SUIZA

(t)

2.707 9.629 -0.791 -2.313 4.930 1.023 5.003 0.775 0.488 0.566

0.067 8.628 0.590 -8.794 12.520 3.351 1.666 -2.454 0.020 1.642 0.357REINO UNIDO

(t)

1.139 17.571 4.690 -16.935 12.116 1.325 9.750 -1.892 0.074 1.220

0.280 8.276 0.455 -8.513 11.985 3.762 1.177 -1.424 -0.360 0.168 0.337MUESTRA

TOTAL (t) 7.228 22.395 4.860 -20.978 16.824 1.755 13.014 -1.428 -2.453 0.162

TABLA 4A: VARIABLE RESULTADO Y VARIABLE DIVIDENDO (SIN RESULTADO DEL PRÓXIMO EJERCICIO) (CONT.)

C Xit NID NID*

Xit Dit

NID*

Dit NDD

NDD*

Xit

NID*

NDD

NID*

NDD* Xit R2

0.564 4.595 0.863 -4.534 12.439 -0.276 0.674 1.986 0.375 -2.340 0.393MUESTRA

TOTAL (1988) (t) 6.338

5.377 1.457 -1.269 6.641 -0.072 3.495 0.767 0.468 -0.531

0.808 3.063 0.497 -4.507 12.585 -7.467 1.325 -2.294 -0.545 2.194 0.220MUESTRA

TOTAL (1989) (t)

9.106 4.177 1.655 -5.224 7.629 -1.631 4.401 -1.357 -0.966 1.093

0.558 3.945 0.159 -4.429 10.950 0.516 0.844 -0.851 -0.428 0.114 0.282MUESTRA

TOTAL (1990) (t)

8.056 5.959 0.715 -5.162 7.374 0.096 4.486 -0.758 -1.268 0.079

0.294 6.476 0.351 -6.239 12.407 -0.439 1.016 -1.396 -0.530 0.715 0.417MUESTRA

TOTAL (1991) (t)

4.049 8.044 2.982 -7.505 10.282 -0.216 4.130 -0.521 -1.845 0.265

0.138 8.917 0.587 -8.708 10.230 -0.541 0.956 -4.761 -0.692 3.996 0.501MUESTRA

TOTAL (1992) (t)

1.721 9.847 5.004 -9.453 8.137 -0.282 4.860 -1.532 -2.956 1.278

0.299 10.644 0.555 -11.409 12.569 1.309 1.138 -4.416 -0.726 4.339 0.491MUESTRA

TOTAL (1993) (t)

2.200 6.420 3.096 -6.728 5.562 0.498 4.684 -1.668 -2.447 1.609

0.232 8.783 0.450 -8.626 10.124 10.855 0.848 0.319 -0.227 -2.818 0.498MUESTRA

TOTAL (1994) (t)

2.987 10.185 3.479 -9.018 6.753 2.385 4.397 0.116 -0.815 -0.974

-0.002 9.452 0.759 -10.275 12.806 -0.821 1.275 -2.069 -0.812 0.388 0.511MUESTRA

TOTAL (1995) (t) -0.017 10.087 4.650 -10.578 6.568 -0.320 5.941 -0.691 -2.547 0.125

TABLA 4A: VARIABLE RESULTADO Y VARIABLE DIVIDENDO (SIN RESULTADO DEL PRÓXIMO EJERCICIO) (CONT.)

C Xit NID NID*

Xit Dit

NID*

Dit NDD

NDD*

Xit

NID*

NDD

NID*

NDD* Xit R2

-0.158 13.541 0.328 -17.422 11.794 13.110 1.312 -3.766 0.245 5.384 0.465MUESTRA

TOTAL (1996) (t)

-1.258 10.620 1.337 -8.005 4.432 2.108 4.400 -1.073 0.519 1.342

0.038 12.028 1.117 -11.956 11.278 1.899 1.692 -4.905 -0.593 3.444 0.393MUESTRA

TOTAL (1997) (t)

0.272 8.454 3.495 -8.168 4.230 0.602 6.036 -1.857 -1.170 1.248

0.457 10.162 0.070 -10.855 5.014 10.948 1.328 -2.470 -0.096 1.348 0.245MUESTRA

TOTAL (1998) (t)

3.132 6.341 0.299 -6.502 1.747 2.017 3.355 -0.636 -0.164 0.334

0.932 10.527 0.843 -8.444 9.587 10.197 2.603 -14.573 0.237 12.160 0.138MUESTRA

TOTAL (1999) (t) 2.567 3.503 1.062 -2.593 1.582 1.021 2.595 -1.981 0.151 1.586

TABLA 4B: VARIABLE RESULTADO Y VARIABLE DIVIDENDO (INCLUYENDO LOS RESULTADOS DEL PRÓXIMO EJERCICIO)

C Xit NID NID*

Xit Dit

NID*

Dit NDD

NDD*

Xit

NID*

NDD

NID*

NDD*

Xit

X i, t+1 NID*

X i, t+1

NDD*

X i, t+1

NDD*

NID*

X i, t+1

R2

1.114 2.716 0.085 -4.132 15.800 5.069 1.124 -0.981 -0.280 0.802 0.214 1.584 -0.579 -0.235 0.195ALEMANIA

(t) 12.874

2.889 0.315 -3.567 9.626 0.646 7.299 -0.555 -0.795 0.412 0.520 0.982 -0.946 -0.137

0.356 6.704 0.263 -7.709 2.732 -5.349 0.613 -1.515 -0.240 1.506 2.829 3.176 -0.233 -4.072 0.347ESPAÑA

(t)

3.909 6.758 2.716 -5.171 1.231 -1.610 3.230 -0.533 -1.040 0.489 4.594 2.944 -0.152 -2.185

0.527 6.227 0.221 -7.501 9.755 3.034 0.598 -2.241 -0.234 2.893 2.307 -2.561 -1.552 1.692 0.298FRANCIA

(t)

8.387 9.678 2.148 -9.600 7.930 1.059 4.071 -1.457 -1.282 1.763 6.805 -5.402 -1.929 1.802

0.442 3.598 0.021 5.315 11.376 43.761 0.577 -3.576 -0.118 -5.723 1.629 -5.099 -1.577 5.387 0.278ITALIA

(t)

7.100 3.948 0.139 2.047 6.414 3.224 4.731 -2.312 -0.594 -1.981 3.800 -4.939 -2.599 4.721

-0.720 8.659 1.519 -8.835 11.286 3.224 1.249 1.474 -1.044 -2.545 4.160 -3.800 3.003 -0.601 0.534HOLANDA

(t)

-4.059 5.045 5.607 -4.489 3.150 0.774 2.937 0.238 -2.039 -0.402 5.706 -2.942 0.734 -0.136

0.225 8.932 -0.205 -16.072 13.562 20.594 0.724 1.274 0.135 3.841 1.226 13.818 0.830 -12.479 0.283SUIZA

(t)

2.625 8.129 -0.458 -2.229 4.903 0.634 4.950 0.670 0.271 0.506 2.381 1.329 0.975 -1.188

0.106 6.975 0.595 -7.146 11.546 3.552 1.639 -1.698 -0.269 1.352 2.020 -1.543 -0.815 -1.782 0.383REINO

UNIDO (t)

1.854 15.070 5.028 -14.547 11.852 1.486 9.577 -1.356 -1.010 1.045 10.265 -4.794 -1.475 -2.274

0.308 6.761 0.465 -7.006 11.100 3.818 1.157 -0.638 -0.460 -0.326 1.874 -1.308 -0.812 -0.987 0.354MUESTRA

TOTAL (t) 8.282 19.268 5.299 -18.108 16.359 1.898 12.878 -0.652 -3.192 -0.321 12.107 -4.542 -1.922 -1.669

TABLA 4B: VARIABLE RESULTADO Y VARIABLE DIVIDENDO (INCLUYENDO LOS RESULTADOS DEL PRÓXIMO EJERCICIO) (CONT.)

C Xit NID NID*

Xit Dit

NID*

Dit NDD

NDD*

Xit

NID*

NDD

NID*

NDD*

Xit

X i, t+1 NID*

X i, t+1

NDD*

_X i, t+1

NDD*

NID*

X i, t+1

R2

0.572 4.002 0.809 -4.450 11.749 -0.142 0.712 0.839 0.310 -0.529 0.784 -0.147 0.239 -1.602 0.399MUESTRA

TOTAL (1988) (t) 0.409

6.561 4.914 1.519 -1.379 6.128 -0.034 3.670 0.310 -0.125 2.193 -0.219 0.215 -1.090

0.751 2.657 0.010 -3.127 9.545 4.561 1.315 -1.890 -0.044 0.012 1.886 -1.965 -1.383 4.277 0.284MUESTRA

TOTAL (1989) (t) 10.025

4.498 0.042 -3.380 6.634 1.014 4.646 -1.207 -0.090 0.006 6.736 -4.111 -2.305 3.595

0.594 2.517 0.689 -3.612 14.075 -14.994 0.830 0.272 -0.887 -0.656 0.668 1.427 0.258 -1.005 0.292MUESTRA

TOTAL (1990) (t)

7.520 3.520 2.030 -3.665 8.384 -2.510 4.120 0.236 -1.963 -0.415 2.668 2.181 0.216 -0.397

0.343 5.076 0.387 -4.893 12.207 -1.211 0.970 -0.080 -0.534 -0.606 1.526 -0.943 -1.325 0.993 0.430MUESTRA

TOTAL (1991) (t)

4.954 6.380 3.046 -5.969 11.038 -0.619 3.973 -0.031 -1.797 -0.233 4.885 -2.551 -1.777 1.191

0.163 7.903 0.567 -7.765 9.939 -0.603 0.962 -4.061 -0.698 3.358 1.052 -0.798 -0.199 0.019 0.505MUESTRA

TOTAL (1992) (t)

2.133 9.210 4.935 -8.844 7.768 -0.307 4.964 -1.368 -3.071 1.123 2.585 -1.708 -0.241 0.017

0.296 8.770 0.562 -9.542 11.321 2.712 1.134 -2.324 -0.725 2.278 2.318 -2.488 -2.547 2.553 0.505MUESTRA

TOTAL (1993) (t)

2.297 5.636 3.236 -5.972 5.774 1.080 4.892 -0.842 -2.522 0.811 3.876 -2.922 -1.999 1.725

0.260 7.513 0.552 -7.567 10.201 6.616 0.752 0.051 -0.394 -2.029 1.161 -0.030 1.370 -4.140 0.519MUESTRA

TOTAL (1994) (t)

3.481 8.506 3.828 -7.663 7.221 1.936 3.713 0.018 -1.221 -0.704 3.345 -0.030 0.846 -1.812

0.022 8.253 0.682 -9.389 11.941 2.604 1.253 -0.707 -0.819 0.018 1.454 -3.378 -1.689 1.332 0.530MUESTRA

TOTAL (1995) (t) 0.228 7.999 4.559 -8.746 6.490 0.980 5.830 -0.216 -2.639 0.005 2.956 -2.948 -1.203 0.662

TABLA 4B: VARIABLE RESULTADO Y VARIABLE DIVIDENDO (INCLUYENDO LOS RESULTADOS DEL PRÓXIMO EJERCICIO) (CONT.)

C Xit NID NID*

Xit Dit

NID*

Dit NDD

NDD*

Xit

NID*

NDD

NID*

NDD*

Xit

X i, t+1 NID*

X i, t+1

NDD*

X i, t+1

NDD*

NID*

X i, t+1

R2

-0.142 12.100 0.340 -15.983 11.347 12.760 1.262 -3.456 0.177 5.252 1.370 -1.098 0.897 -2.629 0.478MUESTRA

TOTAL (1996) (t) -1.123 9.397 1.444 -7.377 4.317 2.136 4.607 -1.249 0.400 1.562 2.700 -1.749 0.814 -1.831

0.066 10.980 1.098 -11.016 10.608 1.746 1.658 -3.677 -0.590 2.445 1.263 -0.564 -1.437 0.417 0.397MUESTRA

TOTAL (1997) (t) 0.478 7.798 3.399 -7.488 3.988 0.502 6.045 -1.414 -1.160 0.893 2.304 -0.598 -1.556 0.280

0.286 8.037 0.303 -8.113 5.350 9.066 1.149 -1.454 0.029 1.882 2.873 -2.607 -3.748 2.365 0.309MUESTRA

TOTAL (1998) (t) 1.814 4.984 1.131 -4.869 1.807 1.759 3.840 -0.410 0.054 0.523 4.407 -3.706 -2.856 1.482

1.012 8.305 0.448 -7.608 3.872 17.358 1.714 -4.118 -0.517 3.147 2.861 -4.179 -0.587 -2.407 0.184MUESTRA

TOTAL (1999) (t) 4.245 3.906 0.767 -3.210 0.952 2.105 2.775 -0.708 -0.530 0.526 3.011 -0.995 -0.278 -0.510

TABLA 5A: VARIABLE RESULTADO Y VARIABLE DIVIDENDO AISLADAMENTE C Xit NID NID*Xit R2 C Dit NDD R2

Pequeñas 1.722 2.789 0.189 -4.126 0.052 1.232 13.366 0.921 0.087 (t) 21.184 3.445 0.701 -4.174 12.044 7.318 5.641

Medianas 1.459 7.103 0.194 -8.555 0.137 0.755 25.114 1.661 0.383 (t) 10.667 5.493 0.961 -6.200 6.202 10.058 9.343

Grandes 1.789 8.187 0.503 -11.281 0.133 1.690 19.607 1.212 0.137

ALEMANIA

(t) 11.195 5.529 1.690 3.000 12.609 7.529 5.272 Pequeñas 0.740 3.403 0.031 -3.527 0.120 0.815 4.361 0.118 0.040

(t) 10.388 4.665 0.207 -4.674 9.443 2.345 1.006 Medianas 0.577 9.866 0.254 -12.699 0.347 0.368 24.632 1.381 0.253

(t) 4.170 6.819 1.236 -8.577 2.160 6.076 5.058 Grandes 0.412 12.628 0.451 -8.187 0.341 1.045 14.393 0.821 0.063

ESPAÑA

(t) 2.834 8.091 3.103 -5.245 4.858 3.421 2.028 Pequeñas 0.721 6.377 0.192 -7.426 0.175 0.866 12.653 0.302 0.142

(t) 9.417 8.282 1.942 -8.520 15.795 9.407 3.586 Medianas 0.817 9.364 0.445 -10.248 0.250 1.166 19.312 0.534 0.136

(t) 8.853 9.705 3.405 -9.407 14.617 8.238 4.181 Grandes 0.930 10.886 0.498 -11.524 0.216 1.248 25.096 0.498 0.184

FRANCIA

(t) 7.491 10.130 2.344 -9.614 11.460 9.006 2.208 Pequeñas 0.909 2.232 -0.123 -2.766 0.037 0.577 12.991 0.393 0.124

(t) 9.224 2.271 -0.976 -2.662 7.905 7.176 3.760 Medianas 0.780 6.057 0.079 -6.296 0.254 0.596 19.981 0.421 0.275

(t) 9.466 7.457 0.645 -7.342 7.446 10.203 4.022 Grandes 0.497 10.669 0.677 -10.459 0.274 0.616 28.515 0.357 0.284

ITALIA

(t) 4.400 7.393 3.216 -6.916 6.134 8.476 3.005 Pequeñas -0.068 12.009 1.834 -10.419 0.337 0.518 16.947 1.128 0.111

(t) -0.196 5.433 2.402 -3.326 6.033 9.623 4.318 Medianas -0.068 12.009 1.834 -10.419 0.418 0.037 30.509 1.845 0.350

(t) -0.196 5.433 2.402 -3.326 0.094 4.640 3.571 Grandes -0.129 17.082 1.479 -15.208 0.433 0.049 44.967 2.800 0.331

HOLANDA

(t) -0.319 8.363 2.560 -5.713 0.149 8.862 3.104 Pequeñas 0.866 5.514 0.077 -5.422 0.104 0.274 25.517 1.178 0.211

(t) 10.604 5.454 0.486 -4.669 3.942 11.039 8.304 Medianas 0.382 12.542 0.520 -14.785 0.313 0.720 27.160 0.879 0.150

(t) 3.882 11.163 2.410 -9.602 5.437 7.231 3.255 Grandes 0.844 12.012 1.011 -17.427 0.162 1.355 28.544 0.678 0.068

SUIZA

(t) 4.761 8.096 0.980 -2.919 7.213 6.264 1.942 Pequeñas 0.716 6.241 0.489 -7.260 0.196 0.570 16.955 1.318 0.213

(t) 12.885 13.532 5.177 -13.965 10.542 15.290 13.270 Medianas 0.547 10.813 1.415 -13.499 0.326 0.669 24.391 2.987 0.281

(t) 7.178 22.279 6.539 -16.177 8.888 20.726 11.248 Grandes 0.422 14.282 2.353 -14.879 0.336 0.661 29.607 3.998 0.245

REINO UNIDO

(t) 3.285 18.433 8.320 -15.088 5.069 17.500 9.286 Pequeñas 0.747 6.705 0.444 -7.798 0.204 0.598 17.669 1.125 0.198

(t) 18.440 18.501 6.270 -18.977 16.092 22.613 17.505Medianas 0.602 12.376 1.051 -14.695 0.325 0.634 25.819 1.640 0.277

(t) 12.355 33.398 10.227 -26.896 11.689 25.066 14.632Grandes 0.679 13.127 1.352 -14.940 0.312 0.971 27.499 1.616 0.228

MUESTRA TOTAL

(t) 8.531 22.057 7.871 -17.298 14.275 22.706 11.217

TABLA 5B: VARIABLE RESULTADO Y VARIABLE DIVIDENDO CONJUNTAMENTE

C Xit NID NID* Xit

Dit NID*

Dit NDD NDD*

Xit NID* NDD

NID*NDD* Xit

R2

Pequeñas 1,274 -1,250 -0,175 -0,138 14,804 0,750 0,520 1,950 0,347 -1,853 0,119 (t) 11,057

-1,354 -0,632 -0,146 6,758 0,148 3,142 1,205 0,803 -1,060 Medianas

0,752 -0,244 0,396 -0,020 25,656 -15,356 1,696 3,190 -1,050 -4,268 0,396

(t) 4,980 -0,212 1,054 -0,017 9,483 -2,208 6,721 1,179 -2,247 -1,529Grandes

1,132 7,185 0,181 -5,226 13,742 68,696 1,890 -8,940 -1,062 4,032 0,235

ALEMANIA

(t) 7,441 4,080 0,264 -2,013 4,725 3,227 3,576 -1,385

-1,195

0,593 Pequeñas 0,641 3,607 -0,119 -3,731 0,751 6,549 0,249 0,126

(t) 8,555 4,064 -0,639 -4,101 0,391 1,138 1,873 Medianas

0,203 6,075 -0,012 -12,165 14,316 1,057 0,663 6,977 -0,009 -3,688 0,416 (t) 1,269 3,874 -0,074 -7,757 3,331 0,246 1,820 1,688 -0,021 -0,889

Grandes 0,367 12,429 0,489 -8,163 1,416 0,339

ESPAÑA

(t) 2,297 7,113 3,254 -5,268 0,399 Pequeñas 0,472 5,643 0,159 -6,300 7,581 7,105 0,643 -3,624 -0,362 3,355 0,227

(t) 5,385

6,711 1,228 -6,485 5,860 2,652 3,377 -1,986 -1,582 1,723 Medianas

0,520 8,316 0,391 -11,458 10,755 -6,226 0,753 -2,431 -0,214 5,504 0,289

(t) 5,152 7,755 2,002 -8,587 4,790 -0,917 3,159 -0,989 -0,667 2,102Grandes

0,584 8,165 0,310 -8,909 16,537 -2,679 0,704 -2,088 0,059 3,098 0,276

FRANCIA

(t) 4,544 7,968 1,328 -8,203 6,296 -0,450 1,825 -0,662 0,114 0,873Pequeñas 0,618 -0,993 0,054 2,624 14,265 -9,220 0,447 0,828 -0,276 -2,883 0,114

(t) 6,268

-0,788 0,369 1,618 5,392 -1,193 1,777 0,271 -0,948 -0,889 Medianas

0,473 3,918 0,119 -3,121 12,876 -12,030 0,569 -2,453 -0,244 1,512 0,316

(t) 5,182 3,590 0,795 -2,102 5,346 -0,941 3,172 -1,113 -1,018 0,620Grandes 0,162 8,719

4,745 0,676 5,562 15,350 56,439 0,728 -8,992 -0,594 -5,550 0,373

ITALIA

(t) 1,169 2,577 1,075 3,955 11,710 4,425 -4,296 -1,876 -1,051

TABLA 5B: VARIABLE RESULTADO Y VARIABLE DIVIDENDO CONJUNTAMENTE (CONT.)

C Xit NID NID* Xit

Dit NID*

Dit NDD NDD*

Xit NID* NDD

NID*NDD* Xit

R2

Pequeñas 2,844 -0,071 0,393 -2,556 12,103 25,967 -0,281 17,357 0,601 -20,448 0,553 (t) 4,284

2,856 -0,267 -2,350 5,114 3,370 -0,729 3,358 1,182 -3,791 Medianas

-0,274 7,737 2,488 -7,092 14,318 -33,516 0,870 3,479 -1,304 -2,515 0,442

(t) -0,662 4,091 6,015 -3,750 2,554 -5,979 1,309 0,764 -1,278 -0,487Grandes

-0,896 13,496 1,402 -18,888 18,685 -2,407 4,036 -4,261 -3,864 9,631 0,481

HOLANDA

(t) -2,867 4,437 3,192 -4,927 2,673 -0,339 1,703 -0,335 -1,616 0,745Pequeñas 0,294 -0,145 -0,144 -0,080 25,378 2,726 0,860 9,964 0,129 -9,118 0,362

(t) 3,055 -0,135 -1,019 -0,048 10,008 0,348 4,621 5,277 0,447 -3,859 Medianas

0,127 10,110 0,392 -14,164 13,797 -15,275 0,200 11,092 0,254 -9,148 0,354 (t) 1,048 6,758 1,951 -8,373 2,841 -3,019 0,474

0,0661,2011,514

0,501 -0,981Grandes 0,705 10,725 1,117 1,980 8,247 100,598 -1,913 -22,893 0,231

SUIZA

(t) 3,772 4,968 0,332 0,210 1,450 2,126 0,164 0,429 -0,558 -2,039Pequeñas 0,362 3,353 0,348 -3,531 12,342 -0,759 0,912 3,037 -0,151 -3,725 0,282

(t) 5,763

8,248 3,698 -7,612 9,071 -0,368 5,296 2,018 -0,665 -2,405 Medianas

0,205 8,493 0,402 -8,788 9,917 7,533 2,218 -3,678 0,174 1,477 0,392

(t) 2,741 13,490 1,175 -12,338 6,793 1,241 6,295 -1,558-4,599

0,270 0,576Grandes

-0,016 11,668 0,717 -11,783 11,190 5,665 2,682 2,979 6,907 0,388

REINO UNIDO

(t) -0,122 12,000 2,235 -11,333 5,623 1,202 3,957 -1,359 2,585 1,936Pequeñas 0,390 3,921 0,297 -4,301 12,108 -0,454 0,785 2,934 -0,132 -3,563 0,275

(t) 9,338 11,187 4,316 -10,771 13,416 -0,294 7,219 2,184 -0,877 -2,588 Medianas

0,216 8,743 0,542 -9,036 11,232 4,399 1,375 -2,078 -0,652 -0,505 0,391 (t) 3,589 16,608 2,197 -14,795 10,707 0,868 8,590 -1,210 -1,998 -0,275

1,874

Grandes 0,342 10,517 0,653 -10,963 11,470 5,840 1,543 -3,334 -0,321 0,344

MUESTRA TOTAL

(t) 4,371 13,975 2,771 -11,754 8,504 1,512 7,249 -1,820 -0,779 0,892

TABLA 6: SEGMENTACIÓN RATIO ET/PT-1 C Xit Dit NDD NDD* Xit R2

Baja 1.682 -0.426 22.602 0.608 -0.588 0.087 (t) 14.501 -0.535 7.610 3.777 -0.668

Media 0.753 12.586 9.135 0.343 1.077 0.496 (t) 5.748 4.644 2.868 1.293

5.690

0.277 Alta 0.269 7.487 9.811 0.910 -4.539 0.397

ALEMANIA

(t) 1.638 4.589 3.750 -2.524 Baja 0.339 10.647 15.610 0.942 -10.452 0.367 (t) 2.339 5.434 3.495 4.619 -5.231

Media 0.208 15.217 -3.675 0.362 -4.165 0.561 (t) 1.665 13.392 -1.398 1.280 -0.898

Alta 0.261 7.757 -0.253 -0.495 3.576 0.425

ESPAÑA

(t) 2.281 7.065 -0.118 -0.915 0.784 Baja 1.087 6.165 20.118 0.415 -5.304 0.299 (t) 10.864 5.346 6.347 2.720 -4.188

Media 0.034 17.522 1.585 0.437 -6.454 0.581 (t) 0.425 18.782 1.102 2.270 -2.731

Alta 0.243 6.574 7.641 0.030 0.305 0.316

FRANCIA

(t) 2.486 8.629 4.789 0.115 0.151 Baja 0.756 12.472 14.622 0.234 -12.547 0.373 (t) 6.220 4.570 2.543 1.716 -4.586

Media 0.120 14.344 1.892 0.309 -5.600 0.514 (t) 1.327 8.579 0.607 2.484 -2.368

Alta 0.116 5.464 9.756 0.651 -4.827 0.438

ITALIA

(t) 1.568 6.046 5.007 3.019 -2.397 Baja 0.032 13.455 21.046 2.218 -9.117 0.543 (t) 0.155 4.795 3.323 4.836 -2.510

Media -0.672 17.774 -1.670 -0.324 4.520 0.731 (t) -2.520 9.470 -0.482 -0.444 0.979

Alta -0.051 3.474 15.411 -0.084 4.127 0.606

HOLANDA

(t) -0.544 4.493 8.004 -0.163 1.116 Baja 0.919 10.520 22.170 0.330 -11.382 0.215 (t) 4.793 3.282 2.748 1.408 -3.303

Media -0.158 18.059

2.338

2.897 0.318 0.252 0.641 (t) -1.614 14.774 1.161 1.156 0.061

Alta -0.001 8.532 8.037 0.269 4.420 0.483

SUIZA

(t) -0.015 7.010 2.477 0.960 Baja 1.086 4.091 21.202 1.468 -4.744 0.204 (t) 10.512 9.061 12.605 8.990 -8.892

Media -0.087 16.834 -1.843 -0.044 1.128 0.670 (t) -1.173 21.452 -1.263 -0.235 0.475

Alta -0.148 5.247 15.535 0.708 1.537 0.512

REINO UNIDO

(t) -1.686 9.361 10.927 3.369 1.133 Baja 1.141 4.249 21.718 0.754 -5.137 0.187 (t) 18.156 10.803 16.861 8.621 -11.493

Media -0.077 17.541 -0.484 0.335 -0.821 0.667 (t) -1.420 30.792 -0.489 2.703 -0.575

Alta -0.008 6.020 11.771 0.292 1.898 0.503

MUESTRA TOTAL

(t) -0.150 13.961 12.635 1.470 1.338

TABLA 7: SEGMENTACIÓN AJUSTES DEVENGO ( |AJUSTES L/P| + |AJUSTESC/P|)/VENTAS

C Xit NID NID* Xit Dit NID* Dit

NDD NDD* Xit NID* NDD

NID* NDD*Xit

R2

Bajo 1.049 4.746 0.509 -4.439 12.465 -10.287 0.795 -1.334 -0.164 -0.883 0.191(t)

6.171 2.605 1.222 -2.215 4.261 -0.662 3.477 -0.442 -0.249 -0.256 Medio

1.103 1.680 -0.918 -16.240 16.266 4.623 0.896 0.675 0.571 12.287 0.258

(t) 9.863 1.382 -1.354 -2.872 7.148 0.406 3.911 0.264 0.781 2.012Alto 1.119 2.789 0.206 -4.374 19.450 -4.686 1.408 -1.855 -0.804 2.135

0.6390.168

ALEMANIA

(t) 8.018 1.719 0.516 -2.488 7.608 -0.589 4.861 -0.573 -1.524 Bajo 0.299 9.772 -0.970 -19.924 4.642 219.420 0.450 -5.693 0.418

(t)

0.197

2.300 6.641 -3.005 -3.861 1.160 3.166 2.484 -2.920 Medio

0.378 8.510 0.205 -17.991 5.430 -5.379 0.103 8.399 0.338

(t) 1.927 4.529 0.817 -5.070 1.414 -0.514 0.365 2.122Alto 0.730 6.977 -0.580 -6.319 -2.488 32.860 0.607 -1.227

ESPAÑA

(t) 6.279 5.346 -1.965 -1.760 -0.926 1.982 2.152 -0.330 Bajo 0.564 8.895 0.068 -10.488 8.369 7.012 0.702 -5.406 -0.166 6.185 0.282(t)

5.393 9.740 0.411 -9.964 4.487 1.578 2.473 -2.520 -0.497 2.690 Medio

0.352 8.932 0.300 -10.497 12.901 -1.285 0.348 -2.854 -0.080 3.276 0.338

(t) 3.180 8.022 1.397 -8.288 4.961 -0.152 1.814 -1.185 -0.275 1.284Alto 0.701 6.634 0.265 -6.599 9.712 4.160 0.471 0.267 -0.233 -0.616 0.209

FRANCIA

(t) 6.096 6.174 1.403 -3.832 4.739 1.028 1.687 0.075 -0.685 -0.161Bajo 0.490 5.568 -0.017 3.247 9.544 66.360 0.354 -3.933 0.196 -5.141 0.216(t)

5.209

3.732 3.741 -0.033 0.957 3.411 4.693 1.923 -1.792 0.355 -1.355 Medio

0.265 7.039 0.113 4.118 9.537 65.841 0.906 -8.957 -0.397 -2.375 0.280

(t) 2.545 3.838 0.549 1.352 2.381 3.937 -3.640 -1.242 -0.683Alto 0.503 3.068 0.306 2.581 15.037 -18.267 0.422 -0.234 -0.404 -5.821 0.296

ITALIA

(t) 5.299 2.331 1.491 0.927 5.424 -1.998 2.948 -0.100 -1.614 -1.709

TABLA 7: SEGMENTACIÓN AJUSTES DEVENGO ( |AJUSTES L/P| + |AJUSTESC/P|)/VENTAS (CONT.)

C Xit NID NID* Xit Dit NID* Dit

NDD NDD* Xit NID* NDD

NID* NDD* Xit

R2

Bajo -1.304 16.015 0.889 -18.358 10.192 41.510 2.636 -13.216 0.130 22.470 0.576(t)

-3.896 4.212 0.127 -2.048 1.102 0.250 5.805 -3.179 0.018 2.221 Medio

-0.633 11.022 2.262 -14.694 15.859 -48.036 3.790 -18.137 -4.708 19.744 0.408

(t) -1.940 3.403 3.456 -4.126 2.146 -2.589 1.764 -1.236 -2.117 1.336Alto 0.167 5.318 0.497 -5.785 17.378 -1.336 0.287 14.851 -0.404 -17.228 0.480

HOLANDA

(t) 0.917 3.673 2.017 -3.571 4.707 -0.354 0.562 3.887 -0.673 -4.103Bajo 0.328 9.281 -0.162 -14.478 8.680 11.040 0.569 6.646 -0.072 -3.026 0.387(t)

3.100 5.064 -0.795 -4.680 1.847 0.662 2.569 2.052 -0.233 -0.727 Medio

0.015 12.348 0.059 -18.105 12.580 35.676 1.065 -4.927 -0.242 11.359 0.326

(t) 0.093 5.877 0.135 -2.614 2.325 0.876 3.986 -1.854 -0.478 1.582Alto 0.140 10.964 -1.466 -62.895 17.780 26.472 0.748 2.063 1.587 47.913 0.249

SUIZA

(t) 0.817 6.188 -0.910 -1.697 4.005 0.236 2.863 0.530 0.962 1.286Bajo -0.139 9.915 0.490 -10.693 10.842 8.865 1.911 -5.310 -1.107 4.979 0.483(t)

-1.474 11.039 1.833 -10.455 6.462 1.884 5.370 -2.330 -2.192 2.076 Medio

0.010 9.508 0.779 -9.616 11.272 2.549 1.598 -0.468 -1.073 -0.405 0.433

(t) 0.099 11.981 5.145 -11.058 6.778 0.901 4.482 -0.163 -2.492 -0.139Alto 0.338 6.032 0.488 -6.029 17.098 -4.643 1.466 -1.125 0.607 0.387 0.235

REINO UNIDO

(t) 3.159 7.917 3.208 -7.580 8.336 -1.934 6.209 -0.717 1.693 0.235Bajo 0.077 10.193 0.385 -10.862 9.311 9.174 1.375 -4.556 -0.459 3.963 0.451(t)

1.173 15.236 1.929 -14.149 8.071 2.275 9.521 -3.437 -1.587 2.652 Medio

0.236 8.696 0.679 -9.090 12.018 0.634 0.984 -1.150 -0.750 0.329 0.375

(t) 3.483 14.186 5.786 -12.865 9.678 0.248 5.660 -0.628 -3.464 0.174Alto 0.529 5.523 0.324 -5.451 15.248 -0.545 1.017 1.988 -0.036 -3.483 0.209

MUESTRA TOTAL

(t) 8.091 10.605 2.942 -9.575 11.765 -0.301 7.270 1.225 -0.174 -2.087

TABLA 8: SEGMENTACIÓN RATIO PAY-OUT ALCANZADO

C niit dvit PAYIN

SUPMED

PAYIN SUPMED *

niit

PAYIN SUPMED *

dvit R2

1.229 4.229 8.578 0.111 0.721 0.270 0.242 ALEMANIA (t) 11.747 3.182 3.203 0.715 2.571 0.640 0.654 8.078 1.809 -0.222 4.656 -5.119 0.305 ESPAÑA

(t) 5.051 4.533 0.378 -1.330 1.459 -0.827 0.627 4.164 31.403 -0.019 7.038 -28.600 0.291 FRANCIA

(t) 6.670 4.637 8.456 -0.155 5.080 -7.099 0.430 4.798 15.708 0.093 -3.962 0.863 0.269 ITALIA

(t) 4.714 3.847 4.685 0.768 -1.934 0.180 -0.667 15.945 1.735 0.206 -4.313 9.968 0.484 HOLANDA

(t) -2.334 5.450 0.220 0.536 -0.921 1.007 0.393 13.604 -7.253 -0.065 -8.543 28.837 0.283 SUIZA

(t) 3.296 13.398 -1.692 -0.381 -4.393 4.890 0.190 9.175 10.798 -0.136 -1.384 2.600 0.418 REINO UNIDO

(t) 1.963 9.303 3.889 -1.085 -1.184 0.861 0.357 9.289 8.899 0.008 -1.464 2.501 0.389 MUESTRA TOTAL

(t) 5.728 13.052 4.702 0.098 -1.658 1.206

TABLA 9: SEGMENTACIÓN VARIACIÓN RATIO PAY-OUT Y VARIACIÓN DE DIVIDENDOS

C Xit Dit AUMDIV DISMPAY

AUMDIV DISMPAY_Xit

AUMDIV DISMPAY_ Dit R2

1.475 2.183 11.572 -0.741 1.464 9.862 0.256 ALEMANIA (t) 19.099 2.258 7.748 -3.820 0.695 2.755 0.570 9.336 -0.217 -0.226 0.080 2.996 0.301 ESPAÑA

(t) 5.842 7.098 -0.088 -1.173 0.041 0.706 0.610 9.253 7.096 -0.113 -2.272 7.321 0.265 FRANCIA

(t) 8.488 12.890 5.383 -0.759 -1.842 2.336 0.570 4.501 9.299 -0.287 1.159 6.844 ITALIA

(t) 9.568 5.065 5.830 -1.710 0.598 1.426 -0.313 15.630 1.322 -0.827 -2.380 13.523 0.492 HOLANDA

(t) -1.556 6.642 0.254 -2.027 -0.601 1.519 0.615 10.256 5.508 -0.708 1.740 8.119 0.276 SUIZA

(t) 6.752 9.539 2.059 -4.417 0.866 1.489 0.249 9.716 8.479 -0.376 -0.931 5.931 0.419 REINO UNIDO (t) 3.462 15.809 7.151 -2.775 -0.847 2.505 0.481 9.337 7.495 -0.391 -0.845 6.572 0.393 MUESTRA

TOTAL (t) 10.923 20.480 9.311 -4.476 -1.026 4.035

Capítulo Cuarto

FACTORES EXPLICATIVOS DE LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS

SEGUIDA POR LA EMPRESA

Factores explicativos de la política de dividendos seguida por la empresa 273

4.1 INTRODUCCIÓN

Durante las últimas décadas la política de dividendos seguida por las

empresas ha sido un tema que ha suscitado mucho interés entre los teóricos y

analistas financieros. No cabe duda de que se trata de una de las cuestiones

más debatidas a lo largo de los últimos cincuenta años. Durante este período

un gran número de investigadores ha tratado de dar respuesta a los

interrogantes que básicamente se han planteado en relación a dicha decisión,

los cuales resumimos a continuación:

¿Cómo están relacionados los precios de las acciones con el nivel de

dividendos?

¿Cuáles son los factores determinantes de la cuantía de la distribución

de dividendos?

¿Qué motivos justifican la utilización del pago de dividendos líquidos

como medio de retribuir a los accionistas en detrimento de otras formas

posibles de retribución?

La primera cuestión, objetivo principal de la presente tesis doctoral, ha

sido ampliamente estudiada en el capítulo segundo y tercero de la presente

tesis doctoral, llegándose a la conclusión, tras el estudio empírico realizado en

el segundo capítulo, que en condiciones de mercado imperfectos, la política

de dividendos es relevante para el mercado de capitales.

La segunda cuestión, la cual abordaremos en el presente capítulo,

pretende dar respuesta, desde una perspectiva positivista, a las variables o

factores que permiten explicar y predecir la política de dividendos seguida por

las empresas europeas.

274 Capítulo 4

La tercera cuestión constituye otra de las líneas futuras de investigación

derivada de la presente tesis doctoral.

En concreto, dado que en todos los países europeos analizados en el

capítulo precedente, salvo en España1, los dividendos, en un modelo de

valoración donde aparece también como variable explicativa los resultados

del ejercicio, se han mostrado relevantes, podemos afirmar que además de los

factores establecidos por Lintner (1956), los cuales están relacionados con los

beneficios generados en el pasado, factores ligados a la posible existencia de

asimetrías informativas, los cuales otorgarían relevancia valorativa a los

dividendos en un modelo de valoración, influyen en la política de dividendos

establecida por las compañías.

En el presente capítulo, tras llevar a cabo una aproximación teórica

acerca de los factores potencialmente condicionantes del comportamiento de

las empresas respecto a la política de dividendos, y a raíz de analizar los

estudios empíricos que han tratado de investigar los factores determinantes de

la política de dividendos de la empresa, el trabajo empírico que se propone,

va a tratar de dar respuesta a los principales factores que determinan la

política de dividendos seguida por la empresa, con objeto de ayudar a

dilucidar la validez de las distintas explicaciones que se han formulado en

torno a la política de dividendos.

Al igual que Azofra et. al. (2001) adoptaremos una perspectiva

internacional, considerando los siete países contemplados en el capítulo

precedente: dos, Holanda y el Reino Unido de carácter anglosajón, y el resto,

Alemania, España, Francia, Italia y Suiza, de influencia continental, con

1 Como se analizó en el capítulo precedente, los dividendos sólo se mostraron significativos para un grupo muy reducido de empresas: aquellas situadas en el tercil inferior del ratio resultante de dividir los beneficios por el precio del ejercicio inmediatamente precedente.


objeto de esclarecer el diferente grado de relevancia valorativa que adquieren

los dividendos en los distintos países analizados.

Sin embargo, a diferencia del estudio llevado a cabo por Azofra et. al.

(2001) incluiremos además a Suiza, y excluiremos a Japón, Estados Unidos y

Canadá, dado que la base de datos que nos ha servido de referencia, EXTEL,

solo contempla países europeos. Por otra parte, tal como se verá cuando se

haga alusión a las variables incluidas en el modelo, diferiremos de las

empleadas por Azofra et al. (2001). En efecto, excluiremos variables relativas

al porcentaje de propiedad poseído por determinados inversores al no estar

presente dicha información en la base de datos mencionada con anterioridad.

Asimismo, introduciremos una variable clásica en la literatura en la

determinación de la política de dividendos empresarial, como la liquidez,

omitida en el estudio precedente, y dos variables ligada a la teoría de señales,

los resultados del próximo ejercicio, y el ratio market to book (ratio resultante

de dividir el valor de mercado de las acciones por el volumen de fondos

propios de la empresa), las cuales justificaremos en un apartado posterior.

En concreto, la estructura del presente capítulo va a ser la siguiente:

dedicaremos un primer apartado al estudio de los trabajos que desde un punto

de vista teórico han recogido los principales factores determinantes de la

política de dividendos establecida por la empresa, en el siguiente apartado se

analizará los trabajos que desde un punto de vista empírico han estudiado lo

anterior; a continuación se mostrará el estudio empírico, el cual se va a dividir

en muestra, variables, metodología y resultados; la última parte está reservada

a las conclusiones finales del estudio empírico.

276 Capítulo 4

4.2 FUNDAMENTOS TEÓRICOS SOBRE LOS

FACTORES DETERMINANTES DE LA POLÍTICA

DE DIVIDENDOS

La decisión de distribución de dividendos constituye una de las

alternativas posibles derivadas de la aplicación del resultado de la sociedad.

No obstante, debe tenerse en cuenta que el destino logrado por una

sociedad no es libre, dado que deben de respetarse una serie de restricciones

de diversa índole normalmente de origen legal, estatutario, o bien derivarse de

lo estipulado en pactos extraordinarios que vinculen contractualmente a la

sociedad con terceros.

Sin embargo, una vez que se han cumplido las atenciones obligatorias,

puede suceder que resulte un excedente de reparto sobre el cual la Junta

General debe decidir su destino en la forma que estime conveniente. No

obstante, la aplicación de la parte del beneficio de libre distribución y, por lo

tanto, no comprometida a ningún fin, pudiera estar condicionada, además de a

los factores que a continuación se mencionan, a las imperfecciones derivadas

del mercado de capitales que surgen cuando se consideran las características

reales de los mismos, imperfecciones, que cómo se ha visto en los capítulos

precedentes, pueden afectar al precio de las acciones y que, por lo tanto,

deberán ser tenidas en cuenta por los directivos cuando formulen la política de

dividendos de la firma.

Desde el punto de vista teórico, diversos autores han establecido los

factores que pueden llevar al establecimiento de una u otra política de

dividendos (Hunt, Williams y Donaldson, 1964; Weston y Brigham, 1977;

Van Horne, 1980; Schall y Haley, 1983; Brigham, 1985; Rodríguez


Fernández, 1987;2, entre otros), los cuales podemos sintetizar del siguiente

modo:

• Beneficios, su estabilidad y la rentabilidad de la empresa

Es razonable pensar que si la política de dividendos establecida por la

empresa viene dada por un porcentaje de los beneficios, éstos constituyen la

variable principal a tener en cuenta cuando se considera la decisión de

dividendos. En este sentido, Rodriguez (1987) afirma que aunque los

dividendos no vengan establecidos férreamente por los beneficios del

ejercicio, es razonable pensar que dicha variable influya en el establecimiento

de la política de dividendos. Del mismo modo, la ausencia de fluctuaciones en

los beneficios facilita el pago de dividendos.

Tal como afirma Weston et al. (1984), si los resultados son

relativamente estables la empresa estará en mejores condiciones de predecir

sus resultados futuros y, por lo tanto, será más probable que distribuya

dividendos que una empresa con beneficios fluctuantes, dado que bajo este

último supuesto la empresa procurará retener la mayor parte del beneficio

repartible con vistas a mantener los dividendos si los beneficios descienden en

el futuro.

Otro factor a considerar y que numerosos investigadores señalan como

variable básica a tener en cuenta en la política de dividendos de la empresa es

la rentabilidad. Azofra (1986) y Delgado et al. (2001) afirman que la

rentabilidad es una de las variables que mayor influencia puede ejercer sobre

la política de dividendos de la empresa, de manera que una elevada rotación

de los activos y un adecuado margen de ventas traerán consigo una mayor

2 Citados por Nuñez Niequel (1994)

278 Capítulo 4

rentabilidad y, por lo tanto, implicarán una mayor capacidad para distribuir

dividendos.

• Expectativas de crecimiento

Una empresa situada en la fase de madurez de su ciclo de vida es

probable que tienda a proporcionar un dividendo elevado y estable, mientras

aquélla que se encuentre en una fase de crecimiento suele acumular todas o

gran parte de las ganancias alcanzadas. Así, empresas inmersas en estrategias

de expansión y crecimiento, que están decididas a aceptar todas las

oportunidades rentables de inversión que se les presenten, necesitarán fondos

adicionales, pudiendo optar por una política de dividendos menos generosa:

“dividendos residuales”. No obstante, la citada interdependencia entre

decisiones de inversión y dividendos podría evitarse si la empresa posee la

suficiente capacidad financiera como para que ambas decisiones no resulten

interferidas.

• Estructura financiera y capacidad de acceso a los mercados de

capitales

Una empresa con una elevada proporción de costes fijos con respecto a

los costes variables, o con gran apalancamiento operativo, o riesgo

económico, intentará, para reducir el riesgo global, disminuir los niveles de

apalancamiento financiero, lo cual puede traducirse en una mayor utilización

de la autofinanciación y, por consiguiente, una menor distribución de

beneficios en forma de dividendos.

Del mismo modo, Rodríguez (1987) señala que con vistas a preservar la

solvencia empresarial, cuando se incremente el endeudamiento de la empresa

y por ende su riesgo financiero, se reducirá la capacidad de acudir a los

mercados de capitales en busca de financiación adicional, recurriendo por


consiguiente a la financiación interna, disminuyéndose los fondos disponibles

para el pago de dividendos.

Por otra parte, la dimensión de la empresa condiciona la facilidad de

acceso a los mercados de capitales. En este sentido, una empresa de gran

tamaño, con una reputación como negocio sólido y rentable, tendrá una mayor

accesibilidad al mercado de capitales que una empresa pequeña, inestable o

nueva, normalmente proclive a limitar el pago de dividendos por su mayor

dificultad para captar fondos mediante la emisión de deuda o de acciones en

dicho mercado.

• Situación de liquidez de la empresa

La liquidez de una empresa condiciona la mayor o menor capacidad de

la empresa para afrontar el pago de dividendos. Así, si los activos líquidos de

una empresa se han visto reducidos por las inversiones efectuadas o por la

devolución de préstamos y créditos, es lógico que los responsables pertinentes

sean reacios al pago de dividendos. No obstante, una excesiva acumulación de

tesorería no sería rentable desde el punto de vista económico, por lo que el

pago de dividendos ayudaría a la eliminación de la misma, situando el nivel

de liquidez de la empresa en el nivel requerido.

Por el contrario, la necesidad de mantener un nivel mínimo de liquidez

pudiera desaconsejar en determinados períodos el reparto de dividendos,

aunque los beneficios empresariales resultasen elevados.

• Limitaciones legales

La distribución de dividendos queda condicionada al cumplimiento de

determinados requisitos legales tales como el principio de efectividad del

capital social, prohibición de repartir dividendos ficticios, obligación de

constituir reservas de cierto volumen, etc.

280 Capítulo 4

También puede ocurrir que las restricciones nazcan de las cláusulas de

protección a acreedores contenidas en los contratos de préstamos negociados

o en la escritura de emisión de obligaciones.

• Estructura de la propiedad y preferencia de los accionistas

Rozeff (1982) afirma que la mayor o menor concentración de la

propiedad también se presenta como variable potencialmente influyente en la

política de dividendos de la empresa, puesto que éstos constituyen una

herramienta para minorar los costes de agencia derivados de la falta de

alineamiento entre los intereses de los directivos y de los accionistas,

circunstancia que se agrava en el caso de que el grado de concentración de la

propiedad sea reducido, puesto que en estas circunstancias los socios

ejercerán un menor control sobre los directivos.

Las preferencias de los accionistas también constituye un factor

adicional a contemplar en el estudio de la decisión de dividendos. Núñez

Niequel (1994) afirma que dichas preferencias están condicionadas por los

siguientes aspectos:

- Tratamiento fiscal de las distintas formas de percibir las rentas de

capital (dividendos o ganancias de capital).

- Costes de transacción derivados de la compra-venta de acciones

para realizar las ganancias de capital.

- Grado de concentración de la propiedad, de manera que cuando la

propiedad está concentrada en pocas manos será más fácil para los

directivos conocer las preferencias individuales de los accionistas.

Sin embargo, si la propiedad está dispersa, se hace necesario

conocer y analizar el comportamiento del mercado bursátil para

poner en práctica una política de dividendos competitiva.


• Política de dividendos practicada por la empresa en ejercicios

anteriores y políticas adoptadas por las empresas del mismo sector

de actividad

Es razonable pensar que si la sociedad viene practicando una

determinada política de dividendos, debe estudiar con precaución las

consecuencias que trae consigo la introducción de algún cambio. En este

sentido, cómo se ha visto en capítulos precedentes, una reducción de

dividendos puede interpretarse negativamente por el mercado, del mismo

modo que cuando tiene lugar un incremento de dividendos tras haberse

incrementado el resultado de forma coyuntural, puesto que dichos dividendos

no podrán mantenerse en ejercicios posteriores.

Cruz (1976) afirma que la tendencia a seguir una política de dividendos

estable es uno de los factores con influencia prioritaria, ya que a través del

estudio del comportamiento de las empresas a lo largo del tiempo se pone de

manifiesto que mientras los beneficios pueden fluctuar en gran medida, los

dividendos tienden a mantenerse constantes.

A nuestro parecer, lo anterior es especialmente veraz en las empresas

que cotizan en bolsa, ya que la cotización es más elevada cuanto más

uniforme sea la política de dividendos, y en definitiva la estabilidad de los

dividendos reduce las reacciones adversas de los accionistas. Tal como

apuntan Weston et al. (1984), la uniformidad en los dividendos trae consigo

un menor riesgo y, por lo tanto, repercute positivamente en el valor de la

empresa.

Otra cuestión a considerar, además de la estabilidad, sería la política de

dividendos establecida por el sector. Koutsoyiannis (1982) afirma que los

directivos de las empresas a la hora de fijar su política de dividendos tienen en

282 Capítulo 4

cuenta las pautas seguidas por empresas del mismo tamaño y sector, ante la

necesidad de salvaguardar su puesto de trabajo.

Al hilo de lo anterior, Redondo (1983) considera que en las empresas

existe una tendencia a adoptar una política de dividendos sobre la base del

dividendo medio del sector de actividad al que pertenecen, puesto que

aquellas empresas que sigan una política de dividendos que se desvíe de la

estrategia estándar seguida por el sector, suelen generar bastantes dudas, de

manera que dicha incertidumbre es penalizada por el mercado.

4.3 INVESTIGACIÓN EMPÍRICA PREVIA

4.3.1 Introducción

Los trabajos cuyo propósito ha sido identificar y evidenciar

empíricamente las variables determinantes de la decisión de reparto de

dividendos han sido muy numerosos. La amplia mayoría de ellos han ido

encaminados a verificar la influencia de los factores que, en el ámbito teórico,

se han señalado como explicativos de dicha decisión, y a los que se hacía

referencia en el epígrafe anterior.

Tras una revisión de las investigaciones realizadas, y analizando la

metodología empleada en cada una de ellas, cabe efectuar su clasificación en

dos grandes grupos: las que emplean una metodología cuantitativa y las que

utilizan una metodología cualitativa en la investigación para su contraste. En

la primera, a su vez vamos a distinguir aquellas cuya finalidad es determinar

los factores que determinan el nivel de dividendos a repartir por la empresa,

que son las más numerosas, y las que pretenden estudiar las variables que

condicionan la decisión de repartir o no dividendos. Las investigaciones

empíricas que utilizan una metodología cualitativa, han llevado a cabo

entrevistas en profundidad o han realizado cuestionarios a personas que


ocupan un lugar destacado dentro de la empresa, con objeto de indagar en lo

anterior.

4.3.2 Metodología Cuantitativa

4.3.2.1 Estudios empíricos realizados con el objetivo de determinar el

nivel de dividendos a repartir por las empresas.

Lintner (1956) fue el primer autor que propuso un modelo

econométrico para explicar la política de dividendos seguida por las

empresas. Para ello, previamente llevó a cabo entrevistas de seguimiento a

fondo con los responsables de las decisiones de dividendos (directores

financieros, presidentes, tesoreros, etc.) en 28 empresas durante el período

1947-1953.

Se observó que para la mayoría de las empresas la primera pregunta

que se les planteaba cuando consideraban la decisión de distribuir dividendos

era si debían de cambiarse los dividendos existentes con respecto al nivel

existente de dividendos. La siguiente cuestión que trataban era la relativa a

cual debía de ser la magnitud del cambio en los dividendos. En este sentido,

Lintner notó una gran resistencia al cambio y una preocupación por el

aumento excesivo de los mismos (conservadurismo) en las decisiones de

cambio en los dividendos. De manera que previamente examinan si el cambio

en la proporción de los resultados repartidos en forma de dividendos es o no

necesario, de forma que sólo cuando deciden que dicho cambio es necesario,

estudian cual debiera ser la magnitud de dicho cambio. Los directivos opinan

que el mercado valora más la estabilidad y el crecimiento gradual de los

dividendos3. Por esta razón, consideraban que sólo tenía lugar un cambio en

3 Diez y López (2000) afirman que en mercados imperfectos existe una tendencia a estabilizar las distribuciones de dividendos con el deseo de evitar fluctuaciones bruscas y facilitar el ajuste de las pautas temporales consumo-inversión sin incurrir en elevados

284 Capítulo 4

los dividendos cuando la dirección pensaba que se podía sostener en el futuro.

Por ello, las previsiones de beneficios desempeñaban un papel importante en

la decisión de dividendos de un determinado período. Los directivos

mostraban una gran aversión a las reducciones de dividendos: sólo se

realizaba una disminución de dividendos si no se esperaba rápidamente

vencer las circunstancias adversas.

En casi todas las compañías analizadas, el volumen de beneficios

constituía el punto de partida en la discusión acerca de si se modificaba o no

el nivel de dividendos, mientras que por lo general, las necesidades de

inversión ejercían poca influencia en dicha decisión. En la mayor parte de las

empresas existía un coeficiente-objetivo de distribución de beneficios (target

pay-out) o dividendos por acción dividido por beneficios por acción, que era

ideal u objetivo. A su vez, la gran mayoría de las empresas tenían un estándar

con relación a la velocidad que debía moverse hacia sus objetivos de pago, de

manera que el dividendo se iba ajustando a una fracción de la diferencia entre

el pago del último período y la tasa que resultaría de aplicar el ratio-objetivo a

los presentes beneficios.

Tanto la velocidad de ajuste como el ratio pay-out objetivo eran

distintos según la empresa, puesto que venían determinados por una serie de

factores entre los que destacaban las previsiones de crecimiento de las

empresas, el movimiento cíclico de las oportunidades de inversión, las

necesidades de capital, los flujos de caja generados internamente, etc. Así las

empresas en fase de madurez pagaban normalmente una cantidad elevada de

dividendos, mientras que las empresas en fase de crecimiento distribuían

menores dividendos. No obstante, una vez establecidos los mismos, eran

conservados “rígidamente” por los directivos a lo largo del tiempo, por lo que

costes de transacción que podrían acontecer en el caso de que el flujo de dividendos fuese


ni las inversiones ni las necesidades de capital afectaban a la decisión de

dividendos presentes. Si los flujos generados internamente eran insuficientes

para cubrir los dividendos y las necesidades de inversión, los directivos

estudiaban la necesidad real de las inversiones propuestas, de manera que si

eran necesarias recaudarían el capital imprescindible para acometerlas,

limitándose a cancelarlas o a aplazarlas, en caso contrario.

Lintner por consiguiente afirmó que los dividendos constituían la

decisión principal, y la decisión activa sobre la inversión, y no una

consecuencia de las inversiones.

A raíz de las conclusiones alcanzadas a través de las entrevistas

realizadas, Lintner propuso el siguiente modelo de regresión, mediante el que

pretendía representar las variables que intervenían en el proceso de decisión

de dividendos:

∆Dit = Dt – Dt-1 = ai + ci * (Dit * - Di(t-1)) + uit

Dit * = ri * Eit

Donde:

∆Dit es el cambio en los dividendos por acción observado en el período

t-1 al período t para la empresa i.

La constante ai, aunque en algunas empresas posea un valor próximo a

cero, generalmente alcanzará un valor positivo reflejando por consiguiente

que las empresas son más reacias a disminuir dividendos que a

incrementarlos.

ci representa la velocidad de ajuste para la empresa i .

muy inestable.

286 Capítulo 4

ri mide el ratio de pago objetivo para la empresa i.

Eit es el beneficio por acción después de impuestos para la empresa i.

Di,(t-1) son los dividendos por acción pagados en t-1.

Lintner contrastó empíricamente su modelo llegando a la conclusión de

que el 85% de las variaciones de dividendos que tenían lugar año tras año, se

podían explicar mediante dicho modelo matemático. La constante del modelo

era positiva y significativa, indicando que los directivos evitan a conciencia

las reducciones de dividendos, incluso cuando los beneficios disminuyen, lo

cual es consistente con los resultados procedentes de las entrevistas.

Una de las críticas principales realizadas al modelo de Lintner se refiere

a la independencia establecida entre las decisiones de inversión y la política

de dividendos. Fama (1974) estudió la posible relación existente entre ambas

decisiones, llegando a la conclusión de que las inversiones no son una

consecuencia del nivel de dividendos pagados, más bien las empresas llevan a

cabo sus inversiones deseables al mismo tiempo que mantienen su política de

dividendos. Esto es posible gracias a la flexibilidad existente en la

financiación externa, que posibilita la viabilidad de recurrir a la financiación

externa siempre y cuando la existencia de proyectos de inversión positivos

exigiesen capitales superiores al flujo interno generado menos los dividendos

deseados.

Darling (1957) ofreció una visión más completa del modelo de Lintner

(1956) e incluyó como variables determinantes de la política de dividendos de

la empresa los resultados del presente ejercicio y del ejercicio anterior, las

dotaciones a las amortizaciones4 y la variación en el volumen de ventas, como

4 Darling afirma que las dotaciones a las amortizaciones actúan como “amortiguador de emergencia” para soportar el nuevo nivel de dividendos.


variable representativa de las necesidades de financiación del fondo de

maniobra.

A raíz de los resultados obtenidos, Darling (1957) concluyó que los

dividendos tendían a variar positivamente con las tres primeras variables y

negativamente con la última de las variables mencionadas.

Tras el trabajo pionero de Lintner (1956) el cual establecía que la

política de dividendos era rígida, y que los dividendos se fijaban,

exclusivamente, en función de los beneficios obtenidos en el ejercicio y de

los dividendos distribuidos en el pasado. Esto es, que la política de

dividendos, únicamente dependía del nivel de beneficios presentes y pasados

de la empresa, y por consiguiente, era independiente de otras decisiones de la

empresa, como su política de financiación y de inversión. Numerosos trabajos

empíricos han intentado contrastar la posible influencia de dichas variables

en el volumen de dividendos repartido por la compañía.

Centrándose en el sector de energía eléctrica, Dhrymes y Kurz (1964)

evidenciaron que el pago de dividendos estaba influenciado por variables no

consideradas por Lintner (1956), tales como la magnitud de las inversiones, el

endeudamiento a largo plazo, el tamaño de la empresa, y el control ejercido

sobre la misma5. No obstante, la liquidez, definida por el fondo de maniobra,

no era una variable significativa. El volumen de las inversiones, aunque no

era muy significativo, presentaba un coeficiente negativo, indicando por

consiguiente que los beneficios retenidos constituyen una financiación más

barata que la procedente de recursos externos.

Brittain (1966), empleando dos modelos estadísticos, uno de corte

temporal y otro con datos de panel (temporal y trasversal) llegó a la

5 Si está o no dominada por una empresa.

288 Capítulo 4

conclusión de que los recursos generados por las operaciones explica en

mayor medida que el beneficio neto la política de dividendos seguida por las

empresas, y que la mayor liquidez y la menor demanda de inversión

favorecen mayores repartos de dividendos.

Turnovski (1967) sostiene los resultados de alguna de las

investigaciones empíricas precedentes. En su modelo, los dividendos del

ejercicio precedente y el cash-flow explicaban significativamente la cuantía

de dividendos percibida en el ejercicio. Además, el volumen de inversión en

activo fijo no fue significativo por lo que su adición no mejoraba

substancialmente el poder explicativo del modelo.

Alonso (1982) llevó a cabo una aplicación empírica de los cuatro

modelos anteriores para el caso español en el período 1972-1980, utilizando

los datos correspondientes a empresas eléctricas que ofrecían una cifra de

negocios en 1980 superior a 50.000 millones de pesetas. Cuando se aplicó el

modelo de Lintner (1956) se comprobó que las empresas eléctricas estaban

más interesadas por mantener dividendos estables que por modificarlos en

función de los beneficios corrientes.

La contrastación del modelo de Darling (1957) contradecía los

resultados alcanzados estimando el modelo anterior, dado que los beneficios

corrientes fueron los más relevantes en la explicación de los dividendos

corrientes. El contraste sólo se efectuó tomando como variables explicativas,

además de los beneficios del ejercicio actual y los del período precedente, las

amortizaciones, dada las dificultades halladas en la obtención de información

acerca de las variaciones de las ventas y del índice de liquidez.

Sin embargo, cuando se estimó el modelo de Brittain, el cual es el

resultado de sustituir el resultado por el volumen de cash-flow, solamente

resultó significativo el coeficiente correspondiente a los dividendos del


ejercicio precedente, señalando nuevamente que las empresas eléctricas,

tendían a mantener estables sus dividendos como política para estabilizar el

valor de cotización de sus acciones.

Por último, cuando se consideró el modelo de Turnovsky (1967), en el

que el nivel de beneficios retenidos del período actual viene explicado por los

resultados retenidos en el ejercicio precedente6, por el volumen de cash-flow

del ejercicio actual y del precedente, y por el volumen de inversión del

período actual, se observó que el cash-flow del período actual era la variable

más influyente en la decisión.

Por otra parte, Azofra y De Miguel (1990) hicieron depender la

decisión de distribuir dividendos de los dividendos distribuidos en el ejercicio

precedente, de la rentabilidad del presente ejercicio económico, del ratio de

endeudamiento y del volumen neto de inversión. Analizando una muestra de

87 empresas españolas, concluyeron que todas las variables incluidas en el

modelo fueron significativas, y salvo el volumen de inversión que presentó un

signo negativo, el resto influenciaron positivamente sobre la decisión de

distribuir dividendos.

Behm y Zimmerman (1993) examinaron la relación empírica entre los

dividendos y los beneficios en Alemania. Siguieron el modelo de Lintner

(1956) y la literatura financiera posterior, pusieron a prueba diversos modelos

de dividendos para distintas medidas de beneficios de las empresas. Behm y

Zimmerman presentaron resultados que eran consistentes con los de Lintner.

Así, a diferencia de los beneficios, las empresas alisan los dividendos, pero

los cambios en los dividendos están relacionados de forma positiva con los

resultados actuales y de forma negativa con los dividendos de ejercicios

290 Capítulo 4

anteriores. No obstante, también evidenciaron que las decisiones en los

dividendos podían no estar basadas en un ratio objetivo a largo plazo.

Nuñez (1994) analizó qué variables eran más influyentes en la decisión

de distribuir dividendos en 79 empresas que cotizaban en la Bolsa de Madrid

durante 1991. Para ello, estudiaron 7 bloques de variables: variables

relacionadas con el crecimiento, con la eficiencia, con la estructura financiera,

con la presión fiscal, con la liquidez, con el riesgo de la empresa y con la

rentabilidad.

Mediante un análisis de regresión múltiple, paso a paso, en donde van

eliminando aquellas variables que no aportan poder explicativo al modelo,

afirmaron que la variable que más influía en el nivel de reparto de dividendos

era la rentabilidad obtenida por la empresa, beneficio entre activo total, y en

menor medida la eficiencia, medida por el resultado de dividir el valor

añadido entre el volumen de inmovilizado, y la estructura financiera, medida

por el cociente resultante de dividir el volumen de reservas entre el capital

social. Salvo esta última variable que presentó un signo negativo, el resto de

variables influenciaron positivamente en el modelo.

Espitia y Ruiz (1995) trataron de modelizar el comportamiento

individualizado de las empresas españolas en política de dividendos a partir

de variables conocidas en el mercado de capitales de 45 empresas que

pagaron dividendos y que cotizaron en la Bolsa de Madrid durante 1980-

1992.

6 En el modelo original también se incluyó como variable independiente el volumen de resultados retenidos en el ejercicio precedente, no obstante, al no disponerse de dicha información no se pudo incluir en el contrate empírico.


Las variables explicativas consideradas son el volumen de dividendos,

de beneficios y el pay-out medio del sector del ejercicio precedente, así como

el beneficio correspondiente al presente ejercicio.

Los resultados evidenciaron que la variable más influyente en la

decisión de reparto es el beneficio generado en el período t, seguida del ratio

pay-out del sector en primer lugar, y en segundo lugar, del beneficio obtenido

en el período precedente. Cuando se estudiaron los factores determinantes de

dicha decisión atendiendo al sector de pertenencia, se observó que si bien en

el sector bancario los dividendos del ejercicio precedente constituían la

variable fundamental seguida del beneficio actual, en otros sectores, las

variables difieren. Centrándonos en esta idea, en el sector eléctrico, la variable

más importante era el beneficio actual, en el sector de alimentación y químico

y textil, el dividendo del ejercicio precedente, y en las empresas

pertenecientes a otros sectores, tales como el de la construcción,

siderometalúrgico, los beneficios del ejercicio actual se mostraron como la

variable más relevante.

Charitous y Vafeas (1998) analizaron la relación entre el volumen de

dividendos y el flujo de tesorería procedente de las operaciones. En este

sentido, afirmaron que dos posibles argumentos justificarían la superioridad

del componente de resultado que se ha transformado en tesorería, flujo de

tesorería procedente de las operaciones, frente a la parte del resultado que

obedece a la aplicación estricta del principio del devengo, sin ningún impacto

en la liquidez de la empresa: la discrecionalidad de los ajustes al devengo, y el

que los flujos de tesorería, variable necesaria para poder afrontar la salida de

tesorería necesaria para el pago de dividendos, estén relacionados más

directamente con la liquidez de la empresa que con los resultados de la

empresa.

292 Capítulo 4

Por otra parte, se investigó la incidencia que en dicha relación tiene el

tamaño de los ajustes al devengo y las oportunidades de crecimiento, medida

ésta última a través del cociente resultante de dividir el valor de mercado por

el valor contable de los fondos propios. Así, la relevancia del flujo de

tesorería en el establecimiento de la política de dividendos se hacía depender

de la magnitud de la misma, de forma que su importancia en el

establecimiento de la política de dividendos incrementa en la medida en que

el nivel de flujo de tesorería fuese más pequeño. Con relación a las

oportunidades de crecimiento, cuando éstas fuesen elevadas, o resulten

deficitarias, el excedente de flujo de tesorería se reinvertirá en la empresa, con

lo cual la relación entre dividendos y flujos de tesorería resultaría mermada,

dado que en ambos casos los directivos tendrían incentivos para reinvertir los

fondos internos en la empresa, en el primer caso porque con ello se maximiza

la riqueza de los accionistas, y en el segundo caso porque el crecimiento de la

empresa, aunque no fuese óptimo, les favorecería salarialmente.

La muestra elegida para analizar lo anterior estaba constituida por 5.997

observaciones de empresas comprendidas en el período 1981-1991.

Para investigar lo anterior, se estimaron tres modelos econométricos,

uno en el que los cambios en los dividendos venían dados por los dividendos

del ejercicio precedente, por los flujos de tesorería del período y por los

resultados operativos; otro en el que los cambios en los dividendos se

explicaban además de por los dividendos del ejercicio precedente, por los

flujos de tesorería del período; y el último, en donde los cambios en los

dividendos se relacionaban además de con los dividendos del período

precedente, con los resultados operativos obtenidos en el presente ejercicio.


Los resultados evidenciaron la no existencia de una relación entre

dividendos y flujo de tesorería procedente de las operaciones cuando se

introducen en el modelo el resultado operativo obtenido en el ejercicio.

No obstante, tal como se ha puesto de manifiesto, pudieran darse

circunstancias, las cuales mencionamos con anterioridad, que hiciesen

aumentar la relevancia del flujo de tesorería. En efecto, con ello se refieren a

la posición de liquidez que posea la empresa, dada por el volumen de flujos

de tesorería generado por la empresa, y a las oportunidades de crecimiento

que posea la empresa. Para indagar en lo anterior, estimaron el modelo donde

están presente todas las variables, dividiendo la muestra por quintiles, en

función del volumen de ajustes al devengo, para el primer caso, y en función

del ratio resultante de dividir el valor de mercado por el valor contable de los

fondos propios, para el segundo caso.

Los resultados mostraron que el volumen de flujo de tesorería jugaba

un papel más importante en el establecimiento de la política de dividendos, en

la medida en que se reducía la liquidez disponible. Por otra parte, también se

constató que tanto las empresas con elevadas oportunidades de inversión,

como las empresas donde existen problemas de “sobreinversión”, prefirieron

optar por reinvertir sus flujos de tesorería que distribuirlos en forma de

dividendos.

Otro estudio que a puesto a prueba la hipótesis de Lintner, ha sido el de

Dewenter y Warther (1998), los cuales observaron que las empresas japonesas

ajustaban sus dividendos a los cambios en los beneficios a más velocidad que

las empresas estadounidenses, provocando un patrón más variable en la

política de dividendos. Por otra parte, las empresas japonesas estaban más

dispuestas a omitir o recortar dividendos que sus homólogas estadounidenses.

294 Capítulo 4

Alltizer y Swanson (1999), partiendo del modelo de Fama y Babiak

(1968), el cual es el resultado de incorporar los resultados del ejercicio

precedente al modelo de Lintner (1956), analizaron la influencia que

determinadas características de la empresa, componentes permanentes y

transitorios del resultado, sector de pertenencia, tamaño, dificultades

financieras, tenían sobre la política de distribución de dividendos.

Para ello analizaron una muestra de 6.799 observaciones comprendidas

en el período 1987-1992. Para discernir entre componentes permanentes y

transitorios se procedió a dividir la muestra en cuartiles, en función del

cociente resultante de dividir los resultados entre el precio del ejercicio

precedente, computándose como resultados permanentes los resultados de las

observaciones que se sitúan en los cuartiles intermedios, y como transitorios,

los procedentes de las observaciones situadas en los cuartiles extremos. Con

objeto de considerar el efecto originado sobre la decisión de distribuir

dividendos por las empresas que atraviesan por dificultades financieras se

estimó el modelo para tres submuestras diferentes, la totalidad de las

observaciones, aquellas observaciones donde los resultados del ejercicio

precedente eran negativos, y por último, para una muestra resultante de

minorarle a la totalidad de las observaciones aquellas que generaron

resultados negativos en el ejercicio anterior. La influencia del sector es

examinada introduciendo una variable diferente para los dividendos del

ejercicio precedente, en función del sector de pertenencia. Asimismo, se

dividió la totalidad de la muestra en cuatro submuestras atendiendo al tamaño

de las empresas objeto de estudio.

Los resultados de su estudio evidenciaron la mayor influencia que sobre

la decisión de distribuir dividendos poseían los componentes permanentes

frente a los componentes transitorios del resultado. Además, se observó que

cuando los resultados del año precedente eran negativos, dichos resultados no


ejercieron influencia sobre la decisión de distribuir dividendos. Estas

conclusiones se mantenían aún cuando se incorporaba la pertenencia a uno u

otro sector económico. Del mismo modo, los resultados, tanto los del

ejercicio precedente como los del ejercicio actual, perdían relevancia en la

determinación de los dividendos, en las empresas más pequeñas (al ser más

inestables que en el caso de las empresas más grandes).

Beiner (2001) sostiene que los factores que pueden influenciar la

política de dividendos de la empresa son los dividendos del año anterior, las

oportunidades de crecimiento, el ratio de endeudamiento y el tamaño de la

empresa.

La muestra empleada para contrastar lo anterior estaba formada por 135

empresas suizas que pagaron dividendos durante 1999. Introdujeron el

resultado de dividir los dividendos por acción del ejercicio 1999, por el precio

de la acción7 como variable dependiente.

Los resultados mostraron que el volumen de dividendos obtenidos

dependía positivamente de los dividendos del ejercicio precedente y del ratio

de endeudamiento, y negativamente de las oportunidades de inversión, y del

tamaño de la empresa. Con relación al tamaño afirmó que su positividad

radicaba en el mayor volumen de endeudamiento que presentaban las

empresas de mayor tamaño. No obstante, con respecto al signo positivo del

ratio de endeudamiento señaló que la existencia de bancos y empresas de

seguros en la muestra objeto de estudio podría desvirtuar los resultados

obtenidos dado que dichas empresas se caracterizan por tener un elevado ratio

de endeudamiento y, al mismo tiempo, pagar elevados dividendos.

7 Concretamente se tomó la media del precio bursátil más alto y más bajo.

296 Capítulo 4

Si bien los trabajos analizados hasta el momento se han centrado

fundamentalmente en analizar la influencia que determinadas variables

vinculadas a la liquidez, crecimiento y rentabilidad de la empresa ejercen

sobre la decisión de distribuir dividendos, estudiándose al mismo tiempo el

grado de ajuste de la política de dividendos a la situación económica y

financiera empresarial, o la eventual rigidez de la misma, pero sin contemplar,

en ningún caso, las implicaciones de las distintas imperfecciones de los

mercados de capitales, en una línea diferente, y considerando esto último,

Gutiérrez et al. (1989) en el mercado español, contrastó la incidencia que las

asimetrías informativas pudieran tener en la mayor o menor rigidez de la

política de dividendos establecida por los bancos privados españoles,

mediante diferentes modelos de comportamiento. En concreto, estudió si los

dividendos repartidos dependían del resultado obtenido en el pasado o si a

través de los dividendos se podían prever los resultados futuros de la entidad.

Tras estimar los modelos en 21 bancos privados españoles que

cotizaron en la Bolsa de Madrid entre 1976 y 1985 en dos períodos, 1976-

1980 y 1981-19858, los resultados evidenciaron que en el período 1976-80 se

producía un proceso de alisamiento de los dividendos, pero no fue posible

distinguir si se trataba de un modelo de ajuste parcial (Lintner, 1956) o de un

modelo a través del cual se prevén los resultados futuros de la entidad. Sin

embargo, en el período 1981-1985 la política de dividendos seguía un proceso

de ajuste inmediato (los dividendos dependían exclusivamente del volumen

de resultados obtenidos en el ejercicio).

Rozeff (1992) afirmó que los directivos establecen la política de

dividendos sobre la base de tres factores: costes de transacción de la

8 Dado que hasta 1981 existía una orden de reparto no superior al 6%.


financiación externa, los cuales vienen determinados por el crecimiento medio

de ingresos en el pasado, y las previsiones medias de crecimiento futuro de

ingresos, riesgo financiero y operativo medido por el coeficiente beta9 y los

costes de agencia, los cuales se hacen depender del volumen de acciones

poseídas por los insiders, y del grado de concentración de la empresa, el cual

viene dado por el número de accionistas10.

Del modelo resultante de estimar el ratio pay-out a través de las

variables anteriores, de una muestra constituida por 1.000 empresas, se

concluyó que el volumen de inversión condicionaba el volumen de dividendos

repartidos, puesto que aquellas empresas involucradas en procesos de

crecimiento tienen menos probabilidades de repartir dividendos. Del mismo

modo, las empresas con alto riesgo financiero reducirían el volumen de

dividendos repartidos con objeto de aminorar la dependencia del exterior.

Asimismo, los dividendos servirían para disminuir los costes de agencia en la

medida en que las empresas donde la propiedad esté más dispersa, acudirán

en mayor medida al pago de dividendos con objeto de controlar a los

directivos.

Siguiendo con dicho argumento, Jensen et al. (1992) sostienen que

además de la rentabilidad generada en el ejercicio, variables ligadas a las

imperfecciones del mercado condicionaban la política de dividendos de la

empresa. Específicamente, aduce que la teoría de la agencia, de señales y de

jerarquía financiera explican en gran medida la política de dividendos

establecida por la empresa. La muestra objeto de estudio estaba formada por

565 empresas pertenecientes al período 1982-1987.

9 El coeficiente beta viene dado por el resultado de dividir la covarianza de la rentabilidad específica del título con la del mercado entre la varianza total del mercado. 10 En concreto, se toma el logaritmo natural del número de accionistas.

298 Capítulo 4

En concreto, toman el riesgo del negocio como variable relacionada con

la teoría de señales esgrimiendo que si los dividendos tienen contenido

informativo sobre los resultados futuros, cuanto mayor sea el riesgo del

negocio, más incertidumbre existirá sobre los resultados futuros esperados,

por lo que los dividendos pagados serán menores.

Por otra parte, en relación con la teoría de la agencia, asumieron que el

volumen de deudas, y el número de acciones poseídas por los insiders

disminuían los costes de agencia, porque ambas opciones constituían una

forma de restringir la discrecionalidad de los directivos.

Por último, la hipótesis de jerarquía financiera establece que una de las

fricciones del mercado de capitales obedece a que en presencia de

oportunidades de crecimiento11, los dividendos pueden competir con las

inversiones a realizar por la empresa, por lo que en estas circunstancias las

variables relativas al volumen de inversión12 y a las oportunidades de

crecimiento estarían relacionadas negativamente con el montante de

dividendos a repartir por la empresa.

Los resultados de su estudio vislumbraron una relación positiva entre el

volumen de dividendos repartidos y la rentabilidad alcanzada por la empresa,

manteniendo una relación negativa con el resto de variables incluidas en el

modelo.

En un conjunto de empresas bancarias, en línea con el trabajo de

Gutiérrez et al. (1989), González (1994) contrastó la política de dividendos de

los bancos privados españoles durante 1981-1989 con objeto de analizar si el

11 Medido por el crecimiento de las ventas en los cinco años precedentes. 12 Viene dado por el cociente resultante de dividir la suma del volumen de maquinaria, equipos y gastos de investigación y desarrollo por el montante total del activo de la empresa.


reparto de dividendos reduce los costes de agencia al someter la conducta

directiva a la supervisión mercado de capitales.

Específicamente, estudió si las empresas fijan los dividendos de

acuerdo con el modelo de Lintner (1956), si siguen un modelo de ajustes

instantáneos13 , o si por el contrario aspectos ligados a la teoría de la agencia

inciden en dicha decisión.

La muestra objeto de estudio, estuvo constituida por 54 bancos

privados que repartieron dividendos en al menos dos de los ejercicios

comprendidos entre 1981 y 1990: 24 han cotizado en bolsa durante el período

de estudio y 30 no han cotizado.

En relación con los bancos que cotizan, se observó que hasta 1987 la

variable fundamental determinante del volumen de dividendos repartidos era

el dividendo distribuido en el ejercicio precedente. Sin embargo, el modelo de

Lintner (1956) se verificaba a partir de 1983 en todos los años analizados. No

obstante, a partir de 1987, el beneficio del ejercicio actual era la variable

predominante en dicha decisión. Del mismo modo, el aumento de

competencia en el negocio bancario a partir de 1987, propició que los

postulados derivados de la teoría de la agencia ejercieran una influencia

notable en la decisión de reparto. En este sentido, se observó que la política de

dividendos iba dirigida a mantener la presencia del banco en el mercado de

capitales.

Sin embargo, se constató que el papel de vigilancia que la teoría de la

agencia otorga a la decisión de dividendos no se mantenía cuando el banco

tenía concentrada la propiedad en un número reducido de accionistas, puesto

que el accionista tenía más incentivo para controlar la toma de decisiones al

300 Capítulo 4

apropiarse de una parte importante de los beneficios derivados de su control,

circunstancias que se dan en mayor medida en las sociedades que no cotizan

en Bolsa. A su vez, en los bancos que no cotizaron en Bolsa, el modelo de

Lintner (1956) sólo se verificó en cuatro ejercicios contables (1982, 1984,

1985 y 1989), dependiendo, en el resto de los años, el volumen de dividendos

repartidos, exclusivamente, bien del volumen de dividendos del ejercicio

anterior (1983 y 1988) o bien del volumen de beneficios del ejercicio (1986 y

1987).

En línea con lo anterior, Barclay, Smith y Watts (1995) imputaron,

entre otros, a la teoría de señal como factor determinante de la política de

dividendos de la empresa, argumentando que bajo la teoría de señales los

directivos que considerasen que su empresa no está correctamente valorada

por el mercado14, pagarán mayores dividendos que en caso contrario. Además,

tomaron en consideración las oportunidades de crecimiento15, la regulación

sectorial y el tamaño de la empresa, afirmando que dichas variables inciden

negativamente sobre el volumen de dividendos repartidos. Así, afirmaron que

las empresas en crecimiento, las empresas pertenecientes a sectores regulados

y las empresas más grandes, y por consiguiente con mayores ratios de

endeudamiento, eran más proclives a repartir menores dividendos.

En relación con la teoría de señales, aseveraron que si se considerase

que los resultados siguen la hipótesis de recorrido aleatorio o que los

resultados que se esperan para el año próximo, son los generados en el año

actual, los resultados anormales vendrían dados por la diferencia resultante de

13 En donde tal como se analizó con anterioridad, los dividendos dependen exclusivamente del volumen de resultados obtenidos en el ejercicio. 14 Barclay et al. se refieren a ellas como empresas de “alta calidad”. 15 Medida por el ratio valor de mercado de las acciones entre el volumen de fondos propios de la empresa.


restar los resultados reales obtenidos en el año próximo, los resultados del año

precedente. En este sentido, afirmaron que el tamaño de resultados anormales

incidiría positivamente en el volumen de dividendos repartidos.

Barclay et al. estimaron el modelo para 6.780 empresas comprendidas

en el período 1963-1993 y llegan a la conclusión de que la única variable que

no era relevante en el modelo era la relativa a la señal informativa de los

dividendos.

Al hilo del trabajo de Gutierrez (1989), Giner y Salas (1995) trataron de

responder a la pregunta de si la política de dividendos era absolutamente

rígida, como sugería el modelo de Lintner (1956), o si por el contrario se

ajustaba parcialmente a la situación económica y financiera en la que se

encuentra la empresa. Para ello, analizaron 63 empresas comprendidas en el

período 1963-1988 y estudiaron la existencia de asimetrías en los parámetros

del modelo de ajuste de Lintner (1956) en función de la liquidez de la

empresa, medida por el volumen de recursos generados (hipótesis de jerarquía

financiera) o en función de los beneficios a largo plazo (hipótesis de

señalización), medida por el ratio q de Tobin (cociente resultante de dividir el

valor de mercado por el valor de reposición de la empresa).

En efecto, bajo la hipótesis de jerarquía financiera los recursos

generados tienen preferencia sobre la financiación externa a la hora de asignar

recursos financieros a los proyectos de inversión. De manera que para unos

proyectos de inversión dados, la disminución de los recursos generados traerá

consigo una disminución de los dividendos con el fin de disponer de un

mayor volumen de fondos internos para financiar proyectos de inversión: la

velocidad con la que se ajusta la política de dividendos será mayor cuando los

recursos generados disminuyen que cuando resultan aumentados.

302 Capítulo 4

Bajo la hipótesis de señalización, los dividendos se ajustan en función

de los resultados económicos, de forma que un aumento en los beneficios que

coincide con unas expectativas de mejores resultados futuros, dará lugar a un

aumento de los dividendos repartidos, con el propósito de trasmitir al mercado

la mejora en las expectativas de los beneficios: la velocidad de ajuste es

superior cuando las expectativas de beneficios incrementan que cuando

empeoran. Es decir, la velocidad de ajuste es opuesta a la indicada por la

hipótesis de jerarquía financiera.

Por otra parte, también se analiza la sensibilidad de los resultados a la

estructura de propiedad de las empresas, en concreto a la mayor o menor

presencia de los bancos en la estructura de propiedad de la empresa.

Los resultados del estudio fueron favorables a la hipótesis de

señalización, y únicamente en el caso de que los bancos poseyeran una

participación accionarial significativa (un 10% o más de las acciones),

facilitando, por consiguiente, un conocimiento privilegiado de los proyectos

de inversión de la empresa y de sus expectativas de beneficios, las empresas

ajustaban sus dividendos según las premisas de jerarquía financiera.

Igualmente, Menéndez (1996) investigó las relaciones de

interdependencia existente entre las decisiones de inversión, de financiación y

de dividendos, en 165 empresas que cotizan en la Bolsa de Madrid en 1991,

considerando la incidencia de las asimetrías de información en la que los

directivos toman sus decisiones y los conflictos de agencia que surgen entre

directivos y acreedores.

Mediante un sistema de ecuaciones simultáneas donde las variables

dependientes eran las tres decisiones mencionadas, hicieron depender la

decisión de dividendos además de las variables introducidas por Lintner

(1956): de los dividendos del ejercicio precedente, con objeto de tener en


cuenta la relevancia de la estabilidad de los dividendos16 y del nivel de

beneficio obtenido por la empresa en el presente ejercicio, de la capacidad

financiera de la empresa, en la medida que permita mantener estable el nivel

de reparto, la cual vendrá medida por el volumen de financiación ajena, por

las ampliaciones de capital y por los gastos financieros, de la concentración

de la propiedad de la empresa, puesto que la concentración reduce las

asimetrías informativas entre accionistas y directivos, y proporciona un

control más directo de la actuación directiva, reduciendo, por consiguiente,

los costes de agencia. Por último, se consideraron las decisiones de inversión

como variable explicativa del modelo, dado que ambas decisiones podrían

constituir usos alternativos de los recursos financieros.

Los resultados obtenidos mostraron que la decisión de inversión y la

decisión de dividendos están relacionadas negativamente, reflejando que

ambas constituyen usos alternativos de los fondos a disposición de la

empresa.

Por otra parte, la decisión de financiación (financiación ajena y

ampliaciones de capital) ejerció una influencia positiva sobre la decisión de

dividendos, reflejando el mayor nivel de reparto que trae consigo la

disponibilidad de recursos financieros. Los gastos financieros, como variable

aproximativa del acceso de la empresa a la financiación ajena, estaban

relacionados también positivamente.

16 Menéndez Requejo afirma que la señal informativa que se asocia a los dividendos explica la preferencia de los directivos por la estabilidad, ya que una disminución en el nivel de reparto es interpretado por los accionistas como una señal negativa que han empeorado las expectativas de beneficios de la empresa, y que por ello los directivos no mantienen el nivel acostumbrado de dividendos. Mientras el incremento en el nivel de distribución es interpretado como una señal positiva sobre las expectativas de creación de valor de la empresa, las reducciones en el reparto implican la caída significativa de la cotización de las acciones en el mercado de capitales.

304 Capítulo 4

Asimismo, las empresas con mayor concentración de la propiedad, al

soportar menores asimetrías informativas y menores conflictos de agencia,

tenían una menor necesidad de emplear los dividendos para solventar dichos

problemas.

Kormendi y Zarowin (1996) trataron de analizar cómo los directivos

fijaban la política de dividendos en un conjunto de 337 empresas

comprendidas en el período 1950-1989. Explícitamente, estudian si el

componente permanente del resultado es la variable objetivo a partir de la

cual se establecen los dividendos, o, si además, otras variables relacionadas

con las distintas imperfecciones del mercado (costes de transacción, efecto

fiscal, etc.) inciden en dicha decisión.

Los resultados que se desprenden de su investigación fueron

consistentes con la última de las posturas mencionadas, de manera que aunque

los componentes permanentes del resultado siguen siendo la variable principal

determinante de dicha decisión, otros factores ligados a las distintas

imperfecciones del mercado influencian dicha decisión.

Shirvani y Wilbrate (1997) también llegaron a la conclusión de que los

componentes permanentes del resultado son los que sirven de base en el

establecimiento de la política de dividendos de la empresa. Del mismo modo,

evidenciaron que los directivos son más reacios a las disminuciones de

dividendos que a los aumentos. Asimismo, Hsu, Wang y Wu (1998)

constataron que los directivos fijaban los dividendos sobre la base de los

componentes permanentes del resultado, componentes que a diferencia de

Marsh y Merton (1987), que partiendo de que el mercado es eficiente lo

identifican con el precio en el ejercicio precedente, se obtuvieron a raíz de la

serie histórica de resultados. De igual forma, Pan (2001) obtuvo para un

conjunto de empresas estadounidenses comprendidas en el período 1871-


1993, que los directivos cambian los dividendos en proporción a los

componentes permanentes del resultado, sin embargo el optimismo imperante

en dicha decisión les lleva a cambiar los dividendos en mayor medida que la

variación experimentada en los componentes permanentes de resultado.

Siguiendo el argumento anterior, Garret y Priestley (2000) hicieron

depender la variación del volumen de dividendos distribuidos del cambio en

los componentes permanentes esperados del resultado17, y de la variación de

los componentes permanentes no esperados del resultado, variación que

identifican con la señal que transmite los dividendos.

Los resultados del estudio pusieron de manifiesto que los cambios

acontecidos en los dividendos respondían a los cambios no esperados de los

componentes permanentes del resultado. Sin embargo, se observó que los

directivos trataron de alisar los dividendos, dado que tras una variación en los

componentes permanentes no esperados del resultado únicamente tenía lugar

un incremento de un 30% en los dividendos del período.

Adedeji (1998) analizó si la hipótesis de jerarquía financiera explicaba

el ratio pay-out en las empresas del Reino Unido en una muestra de 224

empresas que cotizaron en el London Stock Exchange durante 1993-1996. Tal

como se vio con anterioridad, la hipótesis de jerarquía financiera establece

que las empresas prefieren fuentes de financiación internas que externas para

financiar las oportunidades de crecimiento que posea la empresa. Al mismo

tiempo, y dado que cuando se emite capital se produce una dilución del valor

de las acciones, la emisión de deuda ocupa un lugar destacado frente a la

emisión de acciones.

17 Si bien la desviación entre el precio en t-1 y en t-2 mide los componentes permanentes esperados del resultado, los componentes permanentes no esperados del resultado, se deducen por el método Kalmar estudiando la serie histórica de resultados.

306 Capítulo 4

En relación con los dividendos18, la hipótesis mantenida establece que

un volumen elevado de dividendos reduce el flujo de caja libre disponible

para la realización de inversiones, incrementando a su vez, las necesidades de

financiación mediante emisión de deuda del período. No obstante, si tal como

establece Modigliani y Miller (1961), el volumen de inversión fuera

independiente del volumen de dividendos, o tal como afirma Miller y Rock

(1985) los dividendos fuesen una señal acerca de los resultados futuros a

obtener por la compañía, los dividendos no estarían relacionados

negativamente con el volumen de inversión.

El modelo econométrico que se estimó con el fin de contrastar lo

anterior, consideró como variable dependiente el ratio pay-out de dividendos,

y como independientes o explicativas de la anterior, además del ratio de

endeudamiento y del volumen de inversión, las siguientes variables, una

variable impositiva con el objeto de analizar si el sistema fiscal existente en el

Reino Unido favorecía el reparto de dividendos19, la media del rendimiento

por dividendos del sector al cual pertenece la empresa en el ejercicio

inmediatamente precedente, con el fin de investigar si en el establecimiento

de la política de dividendos influía la acometida por el sector al cual pertenece

la empresa, la liquidez, el tamaño de la empresa, el volumen de rentabilidad,

el volumen de beneficios generados en el extranjero, la variabilidad del

resultado, y una variable indicativa del sector al cual pertenecía la empresa.

18 Aunque contrastan otros dos modelos econométricos en donde aparecen como variables dependientes variables relacionadas con las decisiones de financiación e inversión, se va a comentar exclusivamente los resultados procedentes del modelo en el que aparecen los dividendos como variable dependiente. 19 Hasta 1997 la legislación fiscal imperante en Reino Unido favorecía el tratamiento fiscal de los dividendos cuando éstos eran percibidos por fondos de pensiones, lo que podía hacer pensar que dada dichas ventajas fiscales, éstos presionarían para mayores repartos de dividendos.


Los resultados obtenidos evidenciaron que si bien la decisión de

dividendos está relacionada negativamente con la decisión de inversión, no

ocurría lo mismo con la decisión de financiación, la cual influía positivamente

en la decisión de dividendos. A su vez, se observó que el tamaño afectaba

positivamente a la decisión de pagar dividendos, y que los beneficios

obtenidos en el extranjero, influyen negativamente a dicha decisión al tratarse

de resultados más sujetos a riesgos políticos o de tipo de cambio. Asimismo,

el rendimiento por dividendos alcanzado en el sector industrial ejercía una

influencia positiva, así como el sistema impositivo existente en el Reino

Unido, aunque débil, también afectaba positivamente a dicha decisión. No

obstante, ni el grado de liquidez, ni la variabilidad en los resultados, ni la

rentabilidad, ejercieron influencia sobre la política de dividendos. Del mismo

modo, se observó que la pertenencia a uno u otro sector industrial, incidía más

que en la decisión de distribuir dividendos, en las decisiones de inversión y

financiación de la empresa.

Siguiendo con la relación existente entre la política de dividendos

establecida por la empresa y las posibles imperfecciones del mercado,

Bradley, Capozza y Seguin (1998) investigaron a través de la volatilidad del

flujo de tesorería20 si la teoría de señal y de la agencia influyen en el volumen

de dividendos fijado por la empresa.

En este sentido, argumentaron que los directivos, al temer que los

inversores consideren que la mayor volatilidad en los flujos de tesorería

obedezca a un empleo indebido de fondos, bajo la teoría de la agencia,

repartirán mayores dividendos. No obstante, bajo la teoría de señales, la

volatilidad del flujo de tesorería influiría negativamente en el volumen de

20 Para medir la volatilidad emplearemos un índice constituido por tres factores: tamaño, endeudamiento y diversificación, entendiendo que salvo el endeudamiento, el resto de los factores incide negativamente en el grado de volatilidad alcanzado.

308 Capítulo 4

dividendos repartidos, dada la resistencia a reducir dividendos por parte de la

empresa. Aplicando el modelo a 75 empresas comprendidas en el período

1985-1992, llegaron a la conclusión que la teoría de señales es la

predominante en la relación anterior.

En la misma línea que el trabajo anterior, López y Rodríguez (1999)

indagaron en los factores que pudiesen incidir en la distribución de

dividendos considerando las implicaciones que en tal decisión pudieran tener

las imperfecciones derivadas de la teoría de la agencia y de la teoría de

señales. A tal fin examinaron de 434 empresas correspondientes al período

1991-1995, los siguientes bloques de variables:

* Variables de tamaño y crecimiento: un tamaño mayor pudiera agravar

los problemas de agencia, por lo que se reclamarían mayores repartos de

dividendos con el fin de atenuar los mismos. Sin embargo, una mayor

dimensión reduciría los problemas de información asimétrica.

A su vez, las empresas con mayores tasas de crecimiento necesitarían

mayores fuentes de financiación por lo que pospondrán las distribuciones de

dividendos. No obstante, también pudiera pensarse que las mayores

expectativas sobre proyectos futuros de inversión desde el punto de vista de la

información asimétrica conducirían a mayores repartos de dividendos.

* Variables de endeudamiento: la utilización de la deuda por parte de

la empresa restringiría la discrecionalidad del comportamiento directivo,

haciendo menos necesario el reparto de dividendos.

* Variables de rentabilidad: altas tasas de rentabilidad incrementarían la

distribución de beneficios.

* Variables de estructura de activo: la composición de los activos en

una empresa es importante desde el punto de vista de la mayor o menor


discrecionalidad que se derivaría de su utilización (el activo fijo es susceptible

de una mayor utilización discrecionalidad frente al activo circulante). Por otra

parte, la existencia de activos intangibles apuntaría la existencia de futuras

oportunidades de inversión que pudiera condicionar el reparto de dividendos.

* Variables de liquidez: unas mayores cuotas de liquidez posibilitarían

una mayor capacidad de reparto de dividendos.

* Variables de estructura de propiedad: se incluyeron una serie de

variables con objeto de contrastar la incidencia que en la decisión de distribuir

dividendos tiene el porcentaje de acciones poseído por los accionistas y por

los miembros del consejo de administración, y el tipo de accionista

mayoritario (empresa nacional, empresa multinacional, institución financiera,

familia o individuo, empresa de propiedad pública).

Los resultados procedentes de estimar el modelo anterior pusieron de

manifiesto que el tamaño dado por el logaritmo del volumen total de activos,

cuando se consideraba como variable dependiente el resultado de dividir los

dividendos entre los fondos propios, ejercía una influencia positiva sobre los

mismos, lo cual confirmaría la hipótesis subyacente en la teoría de la agencia

relativa a que las empresas de mayor tamaño son las que mayor conflictividad

pueden presentar en sus relaciones contractuales. Únicamente la variable

resultante de dividir el valor de mercado entre el valor contable de la empresa

se mostró significativa cuando se analizó la incidencia de las oportunidades

de crecimiento en el volumen de dividendos repartidos. Ello sería consistente

con la teoría de señales, al observarse que los dividendos repartidos no solo

dependen del beneficio obtenido en el presente ejercicio, sino que los futuros

proyectos de inversión condicionarían el nivel de reparto. Al mismo tiempo,

se observó una relación negativa entre el volumen de endeudamiento y la

cantidad distribuida en forma de dividendos, por las razones comentadas con

310 Capítulo 4

anterioridad. Por último, las variables relacionadas con la estructura de

propiedad no mostraron un rotundo comportamiento. Así, por una parte se

observó que cuando se consideraba como variable los dividendos entre el

volumen de fondos propios, el porcentaje de acciones poseído por los 5

principales accionistas presentó una relación negativa con el volumen de

dividendos repartidos, implicando que cuanto menor sea la dispersión de los

accionistas, existe una menor necesidad de utilizar a los dividendos para

minorar los problemas de agencia. Por otra parte, se vislumbró que la

participación mayoritaria de los accionistas bancarios en el capital de la

empresa, suponía un estímulo para el reparto de dividendos, pues únicamente

se mostró significativa dicha variable en lo que respecta al efecto que el tipo

de accionista principal pudiera tener sobre la decisión de distribuir o no

dividendos. También se comprobó que la existencia de accionistas con

participaciones superiores al 50%, o la participación de los consejeros en el

accionariado, influyó positivamente en el volumen de dividendos repartidos.

Por último, si bien las variables relacionadas con la liquidez no fueron

significativas, las variables referidas a la rentabilidad de la empresa fueron

positivas y significativas.

Diez y López (2000) investigaron si la política de dividendos era rígida,

o si por el contrario determinados factores, ligados a los supuestos de la teoría

de la agencia e información asimétrica en el seno de la organización

condicionaban el volumen repartido.

Concretamente, la relación del pay-out con el volumen de deuda servirá

para analizar los conflictos de intereses que pudieran surgir entre directivos,

acreedores y accionistas, pues la utilización de deuda por parte de la empresa

constituirá una forma de restringir la discrecionalidad del comportamiento

directivo, haciendo menos necesario el reparto de dividendos. Además, se

estudiaron las oportunidades de crecimiento de la empresa con objeto de


investigar si los dividendos ayudan a identificar empresas que pudieran tener

futuras ganancias, o, si por el contrario, un aumento de las oportunidades de

inversión, al requerir mayores necesidades de fondos, disminuiría el volumen

de dividendos repartidos; asimismo, se analizaron el nivel de apalancamiento

financiero y volumen de inversión, con objeto de estudiar la influencia de

ambas decisiones en el volumen de dividendos repartidos. Por último, se

examinaron la incidencia del tamaño en la decisión de reparto puesto que las

empresas más grandes, desde el punto de vista de la teoría de señales,

repartirán menores dividendos, al disminuir los problemas de información

asimétrica, y desde el punto de vista de la teoría de la agencia, al agudizarse

los problemas de agencia, se distribuirán mayores dividendos.

El contraste empírico para analizar lo anterior se ha efectuó a través de

la información extraída de 115 empresas que cotizan en la Bolsa de Madrid

durante el período 1990-1997. El modelo utilizado tomó como variable

dependiente el resultado de dividir el dividendo entre los fondos propios, y

como independientes, la tasa de reparto del beneficio del período anterior

entre el volumen de fondos propios del presente período, el volumen de

rentabilidad financiera alcanzado, el cociente entre el valor de mercado y los

recursos propios de la empresa, el nivel de endeudamiento medido por la

relación entre los fondos ajenos y los fondos propios, y el tamaño, medido por

el logaritmo del volumen de activo.

Los resultados del estudio permitieron afirmar que la decisión

financiera del reparto de dividendos, no solo refleja la información

transmitida por los beneficios, como establece Lintner (1956), sino que otras

variables ligadas a la situación económica y financiera de la compañía,

incidían en el volumen de dividendos repartidos.

312 Capítulo 4

En esta línea, se comprobó la relación negativa existente entre

ganancias y dividendos, y ello podría explicarse porque la mayor tasa de

rentabilidad incrementaría la disponibilidad de fondos y de posibles usos

alternativos de los mismos, permitiendo un menor reparto de dividendos.

Asimismo, las empresas con oportunidades de crecimiento, al exigir mayores

cantidades de fondos para su financiación, pagaron menores dividendos. Del

mismo modo, las empresas con un mayor nivel de endeudamiento, al actuar

como mecanismo alternativo para restringir la posible discrecionalidad de los

directivos, distribuyeron menores dividendos. El tamaño ejercía una

influencia negativa sobre el pago de dividendos, poniendo de manifiesto que

la mayor dimensión de las empresas reduce los problemas de información

asimétrica.

Una contribución más reciente a la literatura de la agencia desde una

perspectiva internacional fue la ofrecida por La Porta et al. (2000b). Según

ellos, a través del pago de dividendos los directivos devuelven los beneficios

de la empresa a los accionistas minoritarios en lugar de explotarlos en

beneficio privado. Contrastaron la hipótesis de una relación entre políticas de

dividendos y la protección ofrecida por el sistema legal a los accionistas

minoritarios en alguno de los siguientes casos: que los dividendos sean el

resultado de un sistema eficaz de protección legal en el cual los accionistas

minoritarios utilizan sus poderes legales para forzar a las empresas a pagar

dinero, o los dividendos sean un sustituto de la protección legal del inversor,

o, en otras palabras, los dividendos protegen a los inversores en un entorno en

el que tienen poca protección legal.

En su estudio empírico, compararon las políticas de dividendos de

4.103 empresas pertenecientes a 33 países distintos clasificados en función de

la protección legal hacia el inversor. Para ello, segmentaron la muestra en dos

grupos, países con una fuerte protección legal hacia los accionistas


minoritarios, o países anglosajones en general, y países en los que la

protección legal hacia el inversor es débil, países regidos por el derecho civil.

Los resultados del estudio respaldaban la primera de las hipótesis

mencionadas: las empresas en países de protección legal hacia el inversor

pagan mayores dividendos. Además, se observó que las empresas de

crecimiento más rápido en estos países pagan unos dividendos relativamente

inferiores a los que pagan las empresas de crecimiento menor. En este sentido,

La Porta et al. afirmaron que ello probablemente fuese debido a que al estar

los accionistas bien protegidos por el sistema legal, estaban dispuestos a

esperar dividendos futuros si la empresa posee buenas oportunidades de

inversión. Sin embargo, en los países con menor protección legal hacia el

inversor, los inversores exigirían el pago de dividendos siempre que pudiesen

obtenerlos.

Al hilo del trabajo de Diez y López (2000) pero considerando una

muestra de carácter internacional, dada la influencia que los diferentes

regímenes legales ejercen sobre la política de distribución de dividendos,

Azofra, Díez, y López (2001) estudiaron si la política de dividendos es rígida,

y viene determinada exclusivamente por los dividendos del ejercicio

precedente y por los resultados del presente ejercicio, o si por el contrario,

además de dichas variables, factores ligados a las distintas imperfecciones del

mercado (teoría de señales y teoría de la agencia, básicamente), y a la

pertenencia a un país de influencia continental o influencia anglosajona

repercutían en dicha decisión.

Seleccionaron un conjunto de empresas no financieras de distintos

países, unos de influencia anglosajona (Estados Unidos, el Reino Unido y

Canadá) y otros de influencia continental (España, Alemania, Italia, Francia y

Japón), durante el período 1991-1998. Estimaron un modelo donde la variable

314 Capítulo 4

dependiente venía dada por los dividendos del periodo, y las independientes

por los dividendos del ejercicio precedente, ambas deflactadas por el volumen

total de activos, por la rentabilidad del activo, por el resultado de dividir el

valor en libro de las fuentes ajenas por el volumen total de activos, por el

cociente resultante de dividir el valor de mercado por los fondos propios, por

dos variables indicativas del número de acciones poseídas por los directivos

de la compañía y por los accionistas institucionales, por un índice indicativo

del grado de protección del accionariado, por el logaritmo neperiano del

volumen de activo, con objeto de estudiar la incidencia del tamaño, y por una

variable ficticia que recoge la influencia, continental o anglosajona, del país

en cuestión.

Los resultados del estudio evidenciaron que los factores establecidos

por Lintner (1956), dividendos del período precedente y beneficios del

período deflactados por el volumen de activo, siguen ejerciendo una

influencia notoria en el establecimiento de la política de dividendos. En todos

los países analizados se constató que incrementos de rentabilidad venían

acompañados por aumentos en los dividendos distribuidos, en el caso de los

países de influencia anglosajona o países orientados al mercado, se justificaría

por el deseo de satisfacer a los accionistas y mantener una buena reputación

en el mercado, y en los países de influencia continental, o países más

orientados a la banca, el razonamiento se fundamentaría en la disminución de

la discrecionalidad directiva que traería consigo dicha decisión. Sin embargo,

si bien los dividendos del período precedente influían negativamente en los

dividendos distribuidos durante este ejercicio en los países de influencia

anglosajona, al evidenciarse un aumento en las recompras de acciones, en los

países de influencia continental, al ser en algunos países ilegal la recompra de

acciones, los dividendos del ejercicio precedente estaban relacionados

positivamente con los dividendos del presente ejercicio.


Por otra parte, se mostró que la decisión de endeudamiento y la

decisión de distribución de dividendos, eran mecanismos alternativos para

restringir la discrecionalidad de los directivos, pues en todos los países

analizados las compañías con alto nivel de endeudamiento reparten un menor

volumen de dividendos, aunque en el caso de los países de influencia

anglosajona no era significativa21. Además, en ambas submuestras, las

oportunidades de crecimiento, influyeron negativamente sobre el volumen de

dividendos repartidos. El porcentaje de acciones poseído por los directivos

limitaba el conflicto de intereses entre accionistas y directivos, reduciendo,

por lo tanto, la necesidad de incrementar dividendos con objeto de disminuir

los conflictos de agencia. En los países de influencia anglosajona, el

porcentaje de acciones poseído por inversores institucionales disminuía las

asimetrías de información existente y, por lo tanto, la utilización de los

dividendos como señal para reducir las asimetrías informativas existentes

entre los insiders y outsiders perdería relevancia. No obstante, en los países

de influencia continental, la presencia de los inversores institucionales traía

consigo la distribución de unos mayores dividendos. A su vez, se observa

como el tamaño incide negativamente en dicha decisión en ambos subgrupos

de países, lo cual justifican sobre la base de la reducción global de asimetrías

informativas que trae consigo el incremento de tamaño.

En línea con el trabajo anterior, Aivazian, Booth y Cleary (2001)

procedieron a comparar la política de distribución de dividendos en el período

1980-1990 de ocho mercados emergentes (Corea, Tailandia, India, Malasia,

Turquía, Zimbabwe, Jordania y Pakistán) con una muestra de control formada

por empresas estadounidenses.

21 Los autores del estudio lo justifican por una posible definición incorrecta de la variable.

316 Capítulo 4

Su objetivo fue analizar si los dividendos eran utilizados como

mecanismo reductor de las asimetrías informativas entre directivos e

inversores desinformados, con objeto de minorar los posibles conflictos de

agencia que pudieran surgir en el seno de la organización, y de señalar los

beneficios futuros a obtener por la compañía.

Los resultados derivados de aplicar el modelo de Lintner (1956)

evidenciaron una superioridad del coeficiente del dividendo del ejercicio

precedente en las empresas estadounidenses con respecto al resto de países,

los cuales presentaban una mayor inestabilidad en la política de dividendos

establecida. Esto último dificultaría la utilización de los dividendos como

señal informativa o como mecanismo reductor de los costes de agencia.

En el contexto de las imperfecciones informativas de los mercados

financieros, como una posible explicación de la relevancia de la política de

dividendos en el análisis de la estrategia corporativa de diversificación,

Delgado y San José (2001) evaluaron la incidencia que, además de las

variables mencionadas hasta el momento, guarda la diversificación con el

volumen de dividendos repartidos. En este sentido, afirmaron que los

directivos de las empresas optarían por diversificar sus actividades siempre y

cuando los beneficios que le generen sean superiores a los costes en los que

incurren. Entre los primeros se podría destacar el aumento de poder y

prestigio asociado a la dirección de una gran firma, la relación directa que

existe entre el tamaño y las compensaciones directivas, la disminución del

riesgo que soportan los directivos al diversificar su cartera, y el hecho de que

el directivo se vuelve más indispensable. Sin embargo, declaran que el

accionariado no verá tan beneficiosa la diversificación porque el objetivo de

disminución del riesgo puede ser alcanzado por otras vías. De este modo,

surge un conflicto de intereses entre los directivos y los accionistas en torno a

la diversificación empresarial. Al hilo de lo anterior, establecen que los


dividendos permiten aliviar los conflictos de agencia mencionados, desde una

doble perspectiva: bajo la vertiente ex ante o problemas de selección adversa,

los dividendos pueden actuar como señal, al posibilitar los dividendos a los

directivos, la utilización de los mismos como mecanismo señalizador de la

futura renta de la empresa, aminorando la posible penalización por parte del

mercado que ocasionaría la diversificación como consecuencia de la posible

pérdida de eficiencia y, por consiguiente, la pérdida de rentabilidad que la

misma traería consigo. Bajo la vertiente ex post o de riesgo moral, los

dividendos reducirían los recursos de libre disposición susceptibles de ser

usados por los directivos, de manera, que al contrario de lo pronosticado por

la teoría de señales, unos mayores dividendos reducirían la posibilidad de

llevar a cabo estrategias diversificadoras.

El estudio empírico realizado se estructuró en dos fases claramente

diferenciadas. En una primera fase, se llevó a cabo un análisis descriptivo de

406 observaciones correspondientes a 106 empresas que cotizan en Bolsa

durante el período 1996-1999, dividiéndolas en dos grupos, aquellas que en

algún momento han procedido a distribuir dividendos y aquéllas que no lo

han hecho. Posteriormente se realizó un test de diferencias de medias entre

ambos grupos con el objetivo de encontrar las diferencias más importantes

entre ambos subgrupos. En una segunda fase, se estimó un modelo de

regresión múltiple con objeto de estudiar tanto los factores determinantes del

reparto o no de los dividendos, como de la cuantía distribuida en los casos que

corresponda.

En las variables independientes del modelo, además de las relativas a la

diversificación, contemplaron algunas de las que se han considerado en

diferentes trabajos que han tratado el tema de dividendos: tamaño,

endeudamiento, rentabilidad, liquidez, y estructura de la propiedad. Con

relación al tamaño, tal como se ha comentado con anterioridad en reiteradas

318 Capítulo 4

ocasiones, existen dos posibles efectos claramente contrarios en respuesta a

un incremento del tamaño empresarial. Desde el punto de vista de la teoría de

la agencia, a mayor tamaño, existirá una mayor probabilidad de un

comportamiento discrecional por parte de los directivos, mientras que desde

el punto de vista de la teoría de señales, a mayor tamaño menor información

asimétrica existirá sobre la empresa. Por otra parte, el empleo de la deuda, al

minorar la actuación discrecional por parte de los directivos, está

negativamente relacionado con el pago de dividendos. La rentabilidad está

positivamente relacionada con el reparto de dividendos. En lo referente a la

estructura de la propiedad, cuanto más porcentaje de acciones posean los

directivos, más alineados estarán sus intereses con los de los accionistas, con

lo que se favorecerán altos repartos de dividendos.

El análisis descriptivo evidenció que el tamaño ejercía una influencia

positiva y significativa sobre la decisión de repartir dividendos, mientras que

la liquidez y el porcentaje de acciones poseídas por los directivos muestran un

signo contrario al esperado, negativo y significativo. No obstante, tanto la

variable liquidez como el porcentaje de propiedad accionarial presentaron una

alta desviación típica, por lo que sus resultados no fueron concluyentes. Ni la

variable endeudamiento ni la relativa a la diversificación se mostraron

significativas. Sin embargo, se observó que cuando se dividía el grado de

especialización en tres grupos diferenciados (negocio único, negocio

dominante y diversificación no relacionada) el nivel de diversificación estaba

relacionado con la cuantía repartida por las empresas en forma de dividendos

Los resultados del análisis multivariante, donde la variable dependiente venía

dada por el volumen de dividendos por unidad de activo total, mostraron que

el volumen de deuda y el porcentaje de propiedad poseída por el equipo

directivo fueron las variables más relevantes en la estimación del modelo,

afectando negativa y positivamente respectivamente, a la cuantía repartida en


forma de dividendos. El resto de las variables no resultaron significativas. Es

de destacar el signo positivo de la variable diversificación, mostrando que las

empresas que más diversifican reparten un mayor volumen de dividendos. Sin

embargo, cuando se estimó el modelo, en función del grado de diversificación

presentado (negocio único, negocio dominante y negocios no relacionados)

se comprobó que cuando el negocio era único, al ser bajo el grado de

diversificación de las empresas incluidas en esta categoría, las variables

relevantes seguían siendo el tamaño de la empresa y la propiedad poseída por

los directivos. Cuando el grado de diversificación era intermedio, o en

empresas con negocio dominante, la variable relevante para entender la

política de dividendos era el nivel de diversificación, la cual adoptaba un

signo positivo. Por último, en empresas de negocio no relacionados, la

rentabilidad era la variable relevante la cual mostraba una relación positiva

con el volumen de dividendos repartidos y sin embargo la diversificación no

era relevante, lo cual justificaban aludiendo al nivel de autonomía que gozan

los directivos en empresas dirigidas a diversos negocios, lo que le hacía

innecesario fundamentar sus acciones.

4.3.2.2. Estudios empíricos realizados con el objetivo de determinar los

factores que inciden en la decisión de repartir o no dividendos.

El análisis discriminante es una de las técnicas empleadas para

contrastar lo anterior, la cual, permite clasificar los elementos de un

determinado colectivo, en grupos diferenciado con respecto a una serie de

variables características. La partición en subgrupos puede efectuarse en

función de algún criterio cualitativo establecido a priori, o ser el resultado de

la aplicación sobre el colectivo de alguna de las técnicas estadísticas de

segmentación.

El análisis discriminante permite precisamente estudiar qué variables,

entre las consideradas como características, justifican la separación entre los

320 Capítulo 4

grupos, así como asignar cualquier nuevo elemento del colectivo al grupo con

el que tenga más similitudes. El poder discriminante del análisis viene dado

por su poder de clasificación (Azofra, 1986).

Walter (1959) fue el pionero en el análisis discriminante, reemplazando

el análisis de regresión por el análisis discriminante con objeto de explicar el

inverso del ratio PER, resultados entre precio, sobre la base de las siguientes

variables: dividendos, ingresos netos después de impuestos, total de interés

remunerado, inversiones permanentes, activo y pasivo corriente, ventas

anuales y un índice de estabilidad. Llegó a la conclusión de que la

clasificación de las empresas atendiendo al inverso del ratio PER producía un

grado de concentración por tamaño e industria, y que los dividendos y los

beneficios, seguidos del interés total, inversiones permanentes, activos y

pasivos corrientes son las variables que poseían mayor poder explicativo.

Posteriormente, Paz (1978) identificó empresas con políticas de

dividendos estables y con políticas de dividendos crecientes basándose en el

análisis discriminante. Utilizó 12 variables que reagrupó en cinco bloques,

ganancias, liquidez, fuentes y empleos de fondos, cambios en la cotización y

estabilidad de los dividendos. Sus resultados pusieron de manifiesto que los

beneficios tenían alto poder explicativo, y a diferencia de Modigliani y Miller,

concluyeron que la autofinanciación y financiación externa no eran

perfectamente sustituibles.

Azofra (1986) realizó un estudio con el objeto de identificar los ratios

que parecen influir más notablemente en la decisión de pagar o no dividendos.

Los ratios fueron agrupados en 6 bloques: liquidez, endeudamiento y

solvencia, rentabilidad, disponibilidad de fondos, crecimiento, y eficiencia de

la explotación. Analizaron a su vez los datos de 55 empresas que

distribuyeron dividendos y de 43 que no lo distribuyeron durante 1983.


Las conclusiones de su estudio pusieron de manifiesto que la

rentabilidad y la liquidez eran las variables que más influían en la decisión de

reparto en el conjunto de empresas españolas. A su vez, las variables

restantes, crecimiento, endeudamiento y solvencia, disponibilidad de fondos y

eficiencia de la explotación, no parecían caracterizar significativamente a las

empresas que reparten o no reparten dividendos.

Otra herramienta utilizada para caracterizar a las empresas en función

de si han procedido a repartir o no dividendos, es el análisis logit o regresión

logística. Rodríguez (1988), empleando dicha metodología y escogiendo

variables representativas de la rentabilidad y eficiencia, expansión y

necesidades de fondos para inversión en capital fijo o circulante, financiación

y endeudamiento, y liquidez, llegó a la conclusión de la que la rentabilidad

neta del activo total, una medida del equilibrio financiero que presenta la

empresa: cobertura del inmovilizado neto por las reservas, dos variables

indicativas del grado de liquidez que dispone la empresa, ratio de la capacidad

de autofinanciación entre las deudas a corto plazo, y los meses de venta en

deuda a corto plazo, influían positivamente en la decisión de distribuir

dividendos. Mientras que el valor añadido entre las ventas, variable proxy22 de

las necesidades de fondo para inversión en circulante o inmovilizado, afectaba

negativamente a dicha decisión.

Arrazola, Hevia y Mato (1992) analizaron si la política de dividendos

era rígida ajustándose gradualmente al objetivo de distribuir una proporción

estable de los beneficios, tal como afirma Lintner (1956), o si por el contrario,

era un elemento más en el marco de las decisiones de inversión y

financiación. En concreto, se contrastó si existe interacción entre la inversión

22 Según Rodríguez, dicha variable al encontrarse muy influida por el grado de integración vertical de la empresa, si alcanza un nivel alto implica que ésta hace una importante utilización de sus medios autonómicos de producción, trabajo y capital económico.

322 Capítulo 4

en capital fijo y la decisión de distribuir dividendos y si ésta última resulta

afectada por el grado de presión financiera, medida por el coste de

endeudamiento y por la composición de la estructura financiera.

El estudio empírico se realizó empleando una muestra de 617 empresas

que en 1987 podrían haber repartido dividendos (364 repartieron beneficios y

253 retuvieron todos los beneficios obtenidos). Empleando un modelo

Tobit23, obtuvieron como resultados que los dividendos distribuidos no sólo

dependían de los beneficios actuales y del volumen de dividendos distribuidos

en el ejercicio precedente, sino que disminuían ante la necesidad de financiar

proyectos de inversión. Por otra parte, ante un mismo volumen de beneficios

el dividendo es menor en aquellas empresas que presentan un alto coeficiente

de endeudamiento, y en aquellas cuya deuda está constituida, sobretodo, por

préstamos con entidades financieras a medio y largo plazo. Además, la subida

del coste de los recursos ajenos conllevó a una mayor autofinanciación por

parte de las empresas, disminuyendo por consiguiente el volumen de

beneficios distribuidos. Todo lo anterior hace que se rechace la hipótesis de

rigidez establecida por Lintner, puesto que tal como afirman Arrazola, Hevia

y Mato (1992) “el ajuste de las empresas hacia un objetivo de dividendos se

modifica con la política de inversiones y con el grado de inestabilidad de su

situación financiera”. Por otra parte, para un mismo nivel de beneficios, las

empresas grandes y que cotizaron en bolsa tenían una probabilidad más alta

de distribuir dividendos.

Pérez y Correa (1998) estudiaron las características de las empresas que

distribuyeron dividendos frente a las que no los distribuyeron en una

economía como de Canarias, caracterizada por empresas de pequeña

23 En el modelo Tobit la variable dependiente es una variable censurada que toma valor 0 cuando no se reparten dividendos, y el volumen de dividendos distribuidos cuando se reparten dividendos.


dimensión, que no cotizan en Bolsa y que recibieron incentivos fiscales a la

inversión, utilizaron una muestra constituida por empresas canarias no

financieras correspondientes al período 1991-1994.

Los estadísticos descriptivos evidenciaron el escaso número de

empresas que durante el período objeto de estudio repartieron dividendos.

Esto podría venir motivado entre otras razones, por el predominio de las

empresas pequeñas y familiares, inexistencia de empresas que cotizan en

mercados de valores, incentivos fiscales a la inversión que fomentan, por

consiguiente, el empleo de la autofinanciación para financiar las inversiones

del período.

A su vez se constató la elevada inestabilidad en el reparto de los

mismos a lo largo del período analizado, en contraposición a la tendencia

generalizada que se observó en las empresas que cotizaban en Bolsa.

Las variables analizadas con objeto de estudiar los factores

determinantes de las empresas que distribuyeron o no dividendos, consistieron

en un conjunto de indicadores de dimensión, tales como el activo total neto,

inmovilizado, fondos propios, ingresos de la explotación o los beneficios, así

como sus respectivas tasas de variación indicativas del crecimiento, así como

otro conjunto de variables representativas de la estructura inversora, equilibrio

financiero, rotación y productividad, rentabilidad y apalancamiento

financiero.

Una primera aproximación de los resultados, sobre la base de los

resultados procedentes de los estadísticos descriptivos, puso de manifiesto que

las empresas que distribuyeron dividendos se caracterizaron por una

dimensión superior, y una mayor capacidad de generación de resultados,

como consecuencia de su mayor capacidad productiva y su superior nivel de

actividad, que propicia una capitalización más elevada. En relación con el

324 Capítulo 4

crecimiento y la estructura inversora, no se obtuvieron conclusiones claras

con respecto a la relación de la misma con la política de dividendos. No

obstante, las empresas que distribuyeron dividendos se caracterizaron por

presentar un mayor equilibrio financiero, solvencia en sentido estático y

mayor capacidad de hacer frente al pago de la deuda con los beneficios

obtenidos o recursos generados en el período, con respecto al resto de

empresas que optaron por no distribuir dividendos. Además, se constató que

tanto la rotación de las partidas del circulante como la productividad del

personal era mayor para las empresas que repartieron dividendos. Del mismo

modo, se comprobó que las empresas que repartieron dividendos obtuvieron

mayor rentabilidad económica, y aunque apenas se detectaron diferencias en

el coste de la deuda, se observó que éste era ligeramente superior para las

empresas que no distribuyeron dividendos, y ello motivado por su mayor

endeudamiento y sus mayores niveles de riesgo financiero. Por último, se

verificó como las empresas que distribuyeron dividendos presentaban una tasa

impositiva superior.

En relación con los resultados del análisis discriminante, se observó

que si bien los beneficios pasados influyeron positivamente en la decisión de

distribuir dividendos, los beneficios futuros, mantenían una relación negativa

con la función discriminante, lo cual podría venir explicado porque el nuevo

reglamento impositivo canario que entró en vigor en 1994 gravó en mayor

medida a las empresas que repartieron dividendos, minorando por

consiguiente los beneficios después de impuestos de las mismas. A su vez,

dada la existencia de incentivos fiscales a la inversión que desincentiva el

pago de dividendos, se advirtió la existencia de una relación positiva entre

tasa impositiva efectiva y tasa de distribución de dividendos. El nivel de

actividad también contribuyó a discriminar, puesto que fueron las empresas

con mayores ingresos de la explotación las que repartieron dividendos. El


nivel de crecimiento en la capacidad productiva estaba relacionado

positivamente con el reparto de dividendos, mientras que el crecimiento en las

reservas mostró una relación inversa con la distribución de dividendos. Ni el

nivel de rentabilidad económica ni el grado de autonomía financiera

resultaron significativas.

Más recientemente, Fama y French (2001) llevaron a cabo un estudio

analizando por qué las empresas pagaban menores dividendos. En concreto,

investigaron si obedecía a un cambio en las características de las empresas

objeto de estudio, o si existía una menor propensión al pago de dividendos,

motivado fundamentalmente por el notable incremento de las recompras de

acciones a partir de los 80.

Para ello examinaron el pago de dividendos de empresas que cotizaron

en el NYSE, AMEX y NASDAQ durante el período 1926-1999, utilizando

fundamentalmente análisis logit y análisis estadístico descriptivo. Tras los

resultados de su estudio concluyeron que el pago de dividendos dependía

básicamente de tres características de las empresas: beneficio, dimensión de la

empresa y oportunidades de inversión. Si bien las dos primeras incidían

positivamente en dicha relación, de manera que las empresas de más

dimensión y con más beneficio tienen más tendencia al pago de dividendos,

no ocurría lo mismo con la última de las variables mencionadas, observándose

que las empresas con mayor volumen de inversión pagaban menores

dividendos.

Por otra parte, cuando se analizó la evolución temporal se observó, aún

después de considerar dichas características, que existía una menor

propensión al pago de dividendos a lo largo del tiempo.

En un trabajo más reciente, para el caso portugués, Rodríguez y Lozano

(2002) trataron de describir cuáles son los factores que se tenía en cuenta a la

326 Capítulo 4

hora de repartir dividendos en 58 empresas portuguesas que cotizaron en la

Bolsa de valores de Lisboa y Oporto en 1999. Específicamente, 35 empresas

repartieron dividendos y 23 no repartieron dividendos.

Para detectar las diferencias existentes entre las políticas de dividendos

de ambos subgrupos de empresas, llevaron a cabo un análisis exploratorio,

aplicando en primer lugar un análisis factorial de las componentes principales

de 23 variables, con objeto de determinar de forma resumida los factores que

explicaban la política de dividendos, comparando a su vez, los distintos

factores determinados a través de la varianza de ambos subgrupos de

empresas. En segundo lugar, se utilizó el análisis discriminante con el objeto

de comparar los resultados obtenidos en el análisis de la varianza de los

factores rotados.

El análisis factorial resumió 23 variables en 7 factores con el objetivo

de determinar de una forma más resumida los factores que explicaban la

política de dividendos: rentabilidad, liquidez y riesgo, cash-flow y presión

fiscal, otro no interpretado pero constituido por tres variables24, crecimiento,

estructura financiera y reservas y las ventas por unidad de activo total. El

análisis de la varianza donde la variable dependiente es la variable binaria que

toma el valor 1 si se reparten dividendos y 0 en caso contrario, y las variables

independientes los siete factores determinados en el análisis factorial, puso de

manifiesto que solamente el factor I, rentabilidad y el factor no interpretado,

tal como se mencionó con anterioridad, evidenciaban diferencias

significativas entre las medias de los dos grupos de empresas considerados en

el análisis. El resto de factores no fueron significativamente diferentes en

ambos subgrupos de empresas.

24 Las tres variables mencionadas son: gastos financieros entre volumen de cash-flow, 0,36*beneficio entre volumen de cash-flow y activo total entre volumen de cash-flow.


El análisis discriminante, con el objeto de estimar mediante funciones

discriminantes de las variables independientes, la probabilidad de que cada

uno de los individuos pertenezca a uno de los dos grupos, puso de manifiesto

que únicamente la variable beneficio neto por unidad vendida (variable

perteneciente al factor de rentabilidad) se mostró determinante de la decisión

de distribuir dividendos.

Asimismo, el análisis de los valores comparativos de ambos subgrupos

de empresas reveló que las empresas que distribuyen dividendos se

caracterizaban porque tenían un volumen de activo, fondos propios,

inmovilizado neto, reservas, ventas y beneficios superiores a las que no los

distribuyeron. Esto corrobora lo establecido por Rodríguez (1988) cuando

afirma lo siguiente: “...Una compañía de gran tamaño, con una bien asentada

reputación como negocio lucrativo y sólido, disfrutará de un acceso más fácil

al mercado de capitales que la firma pequeña, nueva o inestable, casi siempre

propensa a restringir el pago de dividendos por causa de su escasa facilidad

para reunir fondos a través de contratación de deuda o emisión de acciones en

dicho mercado”.

Dado que hasta el momento no se ha llegado a un consenso acerca de

la incidencia que variables ligadas a la dimensión de la empresa, a la liquidez,

a la rentabilidad y al nivel de endeudamiento posee sobre la política de

dividendos de la empresa, el trabajo empírico presentado por López et al.

(2002) pretenden indagar sobre las cuestiones anteriores.

Emplearon los datos procedentes de 93 empresas no financieras que

cotizaron en la Bolsa de Madrid en 1999 y estudiaron la repercusión que

determinadas variables estudiadas hasta el momento, tamaño empresarial,

expansión empresarial, liquidez del circulante, liquidez a corto plazo,

endeudamiento a largo plazo, estructura del activo, rentabilidad del accionista,

328 Capítulo 4

rotación de las existencias y productividad del factor trabajo, tenían sobre la

decisión de distribuir dividendos.

Por lo que respecta a la metodología estadística empleada se aplicó el

test de Mann-Withney con objeto de analizar las diferencias existentes en

dichas variables entre ambos subgrupos de empresas: las que repartieron

dividendos y las que no los repartieron. Se constató que las empresas que

repartieron dividendos eran más rentables y poseían una dimensión superior.

Asimismo, ligeros indicios apuntaban a que las empresas que distribuyeron

dividendos crecían más y estaban menos endeudadas, no resultando

significativo el factor de liquidez para discriminar ambos grupos.

Rodríguez Enríquez (2002a) basándose en empresas de origen asturiano

que depositaron sus Cuentas Anuales en el registro mercantil durante los años

1994, 1995 y 1996, llevó a cabo un estudio descriptivo de las empresas que

repartieron dividendos frente a las que no los repartieron. De los resultados de

dicho estudio se constató la escasa representatividad de las empresas que

distribuyen dividendos respecto del total de empresas con beneficios, 7%,

porcentaje que se mantiene en los tres años analizados. Asimismo, se

comprobó que la sociedad limitada era el tipo social predominante en el total

de empresas analizadas, no obstante, las sociedades anónimas fueron las

mayoritarias en el caso de las empresas que distribuyeron dividendos, puesto

que la sociedad anónima era la forma jurídica más adecuada para las empresas

que ostentaban una mayor dimensión.

A raíz del estudio precedente, utilizando la misma muestra objetivo,

Rodríguez (2002b) trató de identificar las variables económicas-financieras

que caracterizaban a las empresas que repartieron dividendos frente a las que

no lo repartieron en dicho horizonte temporal. Para ello aplicó el test de

ANOVA, analizándose previamente los requisitos de normalidad y


homocedasticidad, condiciones requeridas para la aplicación del citado test25.

Por otra parte determinó las características de las empresas que pagaban altos

dividendos frente a las que pagaban bajos dividendos.

Los ratios empleados para ello se clasificaron en ratios de crecimiento,

de liquidez y cobertura, de estructura, de rotación, de inmovilizado, de

rentabilidad, de empleo y de períodos medios de pago y cobro. Además

también se consideraron un conjunto de variables representativas de la

dimensión y de los resultados.

Tras aplicarse el test de normalidad26, se observó que solamente 5 ratios

superaron el test una vez realizada la transformación logarítmica, mientras

que gran parte de las variables representativas de magnitudes contables

tomadas en bruto superaron el contraste. Sin embargo, a pesar del reducido

número de variables aptas para llevar a cabo el test de ANOVA para un

factor, las variables que sobrepasaron la prueba han sido las que en múltiples

investigaciones resultaron significativas para diferenciar empresas que

repartían dividendos frente a las que no lo hacían: tamaño, beneficios,

liquidez, cobertura, estructura financiera y rentabilidad.

Por lo que se refiere al requisito de homocedasticidad, en general se

observó el buen grado de cumplimiento del mismo, aunque su

incumplimiento no imposibilitó la aplicación del análisis de la varianza dado

que las dos muestras eran del mismo tamaño. El test de ANOVA concluyó

que las empresas que repartieron dividendos eran comparativamente más

líquidas, más rentables, menos endeudadas, poseían más holgura para cubrir

25 Para garantizar el mejor cumplimiento de dichos requisitos se ha procedido a realizar una transformación de todas la variables tomando logaritmos neperianos para conseguir así una aproximación más acorde a la distribución normal. 26 Test de Lilliefors

330 Capítulo 4

los gastos financieros con ingresos de explotación y obtenían más niveles de

beneficios con relación a las que no repartieron dividendos.

Los datos que se desprenden del test de ANOVA con relación a las

empresas que presentaron altas y bajas tasas de reparto mostraron que las

empresas con baja tasa de reparto tenían mayores beneficios y un tamaño

significativamente superior. A su vez, el período medio de pago es superior en

las empresas con alta tasa de reparto. Para el resto de ratios el nivel de

significación logrado por el estadístico no permitió concluir que las

diferencias logradas entre los dos colectivos de empresas resultasen

significativas como para efectuar una caracterización diferencial

comparativamente.

4.3.3. Metodología cualitativa

Baker, Farrelly y Edelman (1985) llevaron a cabo un estudio a través de

una serie de cuestionarios realizados entre los directores financieros de 562

empresas que cotizaron en la NYSE (con una tasa de respuesta del 56,6%)

con el fin de analizar los determinantes principales que los directivos

consideran cuando proceden al reparto de dividendos, la percepción que los

mismos tienen sobre determinados aspectos relacionados con los resultados

del trabajo pionero de Lintner (1956) o acerca de determinados postulados

teóricos derivados de la teoría de señales o la relativa a las clientelas fiscales

de dividendos.

Con relación a los factores determinantes de la política de dividendos,

el nivel previsto de los resultados futuros, los dividendos distribuidos en el

pasado, la disponibilidad de efectivo, y la preocupación sobre el

mantenimiento o incremento del precio de las acciones, eran las principales

variables que incidían en dicha decisión.


Con respecto a las percepciones que los directivos tenían acerca de los

resultados alcanzados por Lintner (1956), los mismos destacaron la

importancia de evitar una modificación en la política de dividendos, y de

mantener un ratio pay-out objetivo. A su vez, las oscilaciones del mismo eran

más valoradas que cualquier alteración en términos absolutos del volumen de

dividendos repartidos. Además, señalaron que las necesidades de inversión

no alteraban la política de dividendos establecida por la empresa.

Con respecto a la postura mantenida por los directivos en relación a la

relevancia valorativa de los dividendos, así como a las teorías justificativas de

la misma, en general mantienen que los dividendos afectan firmemente al

valor de mercado de las acciones. Al mismo tiempo, y dado que los directivos

tienen acceso a información sobre los futuros flujos de tesorería, los mismos

se mostraron partidarios de la utilización de los dividendos como mecanismo

de señal. Por otra parte, eran conscientes de la utilidad que los mismos poseen

para el mercado al representar una señal sobre los futuros flujos de tesorería.

Es por ello por lo que la mayor parte de los directivos estaban de acuerdo en

la necesidad de informar al mercado sobre las razones que han traído consigo

un cambio en la política de dividendos. A su vez, con relación a la segunda

de las teorías contempladas en el presente estudio, referente a la formación de

clientelas ante la existencia de distintas preferencias por parte de los

inversores en cuanto a la cuantía a recibir en forma de dividendos, la mayoría

de los directivos encuestados afirmaron la distinta percepción en lo que al

riesgo se refiere, que para los inversores posee los dividendos y ganancias

retenidas, y de ahí que piensen que para los inversores no sea indiferente un

reparto de dividendos o una retención de los resultados. No obstante, no se

manifestaron del todo conformes con la incidencia que los distintos

gravámenes fiscales pudieran tener en la formación de clientelas, y con la

332 Capítulo 4

sensibilidad que los directivos debieran tener ante los diversos gravámenes

impositivos.

Por último, cuando se analizó la sensibilidad de los resultados a la

pertenencia de uno u otro sector industrial (servicios públicos, sector

comercial y sector industrial), se observó la existencia de diferencias

significativas entre los directivos de empresas sometidas a regulación, o

servicios públicos, y el resto de sectores estudiados. Ello podría venir

explicado por la menor competitividad existente en las utilities, lo que se

traduce en una mayor estabilidad futura de los resultados, y por consiguiente

en un menor riesgo de reducción de los dividendos. Así, las empresas que

gozaron de una mayor estabilidad en los resultados pueden “señalar” la

calidad de los mismos, adoptando una política de dividendos más “generosa”

en relación con las empresas que por sus características presentan una menor

estabilidad en su cifra de resultados.

Partington (1989) a través de cuestionarios realizados a directivos de

empresas australianas que cotizan en Bolsa trató de investigar qué variables

consideraban los directivos importantes a la hora del establecimiento de la

política de dividendos y cómo esas variables influenciaban en dicha decisión.

Con un ratio de respuesta del 61,2%, se obtuvo un alto grado de

acuerdo en cuanto a la importancia de los factores determinantes de la política

de dividendos establecida por la empresa. Así, variables relacionadas con el

resultado y la estabilidad (la estabilidad e incremento del precio, la estabilidad

de los resultados y de los dividendos) se posicionaron en primer lugar,

seguidas de variables ligadas a la liquidez y variables de inversión. En último

lugar se situaron las variables relacionadas con la estructura financiera de la

empresa.


Los resultados mostraron que la variable más importante en el

establecimiento de la política de dividendos era el volumen de resultados

obtenidos. En efecto, el 90% de los directivos encuestados manifestaron que

el aumento o disminución de los resultados eran las variables más relevantes,

seguidas del precio de la acción, de la estabilidad de los dividendos y de los

resultados. La trascendencia dada al precio de la acción o a la estabilidad de

los dividendos se justificaría por el deseo de satisfacer las preferencias de los

inversores. Además, se observó cómo la estabilidad de los resultados estaba

correlacionada con la estabilidad de los dividendos, por lo que se puede

afirmar que la consideración de la primera descansa en la estabilidad de los

dividendos que traería consigo.

A su vez, el hecho de que el flujo de tesorería procedente de las

operaciones se situara detrás del resultado, refuerza las conclusiones

alcanzadas por Lintner (1956), contradiciendo, sin embargo, los resultados

obtenidos por Brittain (1966). Aun a pesar de ello, al ser ambas variables

tenidas en cuenta por los directivos en el establecimiento de su política de

dividendos, más que estudiarse como variables excluyentes, debieran

examinarse como variables complementarias.

Por otra parte, el poco interés atribuido a la estructura financiera de la

empresa denota la ausencia de severas restricciones en la obtención de

recursos financieros, así como el carácter residual imperante en la misma.

Del mismo modo, la mayoría de los encuestados señalaron la condición

tributaria de cada inversor como variable más insignificante.

Una vez investigadas las variables que los directivos consideraban

cómo más importantes en la determinación de la política de dividendos de la

empresa, se procedió a indagar sobre la sensibilidad de la política de

dividendos con respecto a posibles variaciones de tales variables. Así se

334 Capítulo 4

observó que existía una fuerte aversión a la reducción de dividendos, y a un

aumento en los mismos si el nuevo nivel de dividendos resultante no podía

mantenerse en el futuro. Además, el 93% de las empresas coincidían en

afirmar que una disminución en los dividendos afectaría negativamente al

precio de las acciones, el 90% afirmó que una corriente estable de dividendos

traería consigo una menor incertidumbre sobre los resultados futuros, y que

los dividendos únicamente se incrementarían cuando los resultados hubiesen

resultado aumentados. A su vez, una tercera parte de los entrevistados

preferían que los dividendos aumentasen en proporción al incremento

experimentado en los beneficios independientemente de la existencia de

buenas oportunidades de inversión. Asimismo, una amplia mayoría de los

encuestados consideraba que una situación financiera negativa, unos mayores

impuestos sobre el resultado conllevaría a unos menores dividendos. También

se mostró que aunque existía una preocupación por parte de los directivos por

mantener un nivel de rendimientos por dividendos (dividendos dividido por el

precio de cotización bursátil) competitivo, al depender del precio de

cotización de la acción, dicha variable resultaba difícil de controlar. Por otra

parte, el grado de endeudamiento no mostró una incidencia clara en el

volumen de dividendos repartidos. Igualmente, la mayoría de los directivos

no respaldaron la influencia que sobre el volumen de dividendos ejercían la

inversión y la estructura financiera de la empresa.

Por otra parte, Barker (1999) llevó a cabo una serie de entrevistas

semiestructuradas entre 40 directivos financieros procedentes de empresas

pertenecientes a distintos sectores y con diferentes volumen de capitalización

bursátil (las mayores y las más pequeñas) con objeto de analizar si percibían

que las decisiones sobre política de dividendos eran utilizadas por el mercado

como señales trasmitidas por personas con mayor información sobre la

empresa y las variables que determinaban el establecimiento de una u otra

política de dividendos.


En relación con la primera de las cuestiones mencionadas, existía un

amplio consenso entre los distintos directivos financieros acerca de la

naturaleza de la señal trasmitida por los dividendos, afirmando que los

mismos eran indicativos de la creencia que los directivos tenían en relación

con el crecimiento futuro de la compañía.

Al mismo tiempo, los directivos mencionaron un conjunto de variables

que parcialmente determinaban la política de dividendos. Así, destacaron el

ratio de pay-out del sector (dividendos entre volumen de beneficios

obtenidos), el ratio histórico de pay-out de la propia empresa, la tendencia

histórica del volumen de dividendos repartidos, la inflación27, el crecimiento

futuro del resultado y del volumen de flujos de tesorería28. Los impuestos

sobre dividendos y ganancias de capital rara vez se mostraron como una

variable relevante en dicha decisión.

Sin embargo, a raíz de las entrevistas realizadas a los directivos de las

distintas empresas, no se obtuvo una percepción clara sobre la naturaleza

precisa de la señal. De este modo, algunos directivos, manifestaron cierta

desconfianza sobre la señal trasmitida por los dividendos. Así, cuando

proceden a fijar sus dividendos, temen que unas perspectivas sobre la

compañía demasiado optimistas les conduzca al establecimiento de unos

dividendos que creen unas expectativas excesivamente favorables, y que

pueda traer consigo un recorte en los dividendos futuros, con la consiguiente

pérdida de credibilidad de la señal, originando del mismo modo un efecto

peyorativo sobre la calidad del directivo.

27 La cual sirve para establecer la corriente real de dividendos repartidos. 28 Considerando más importante el volumen futuro de resultados futuros generados frente al volumen de flujos de tesorería futuro.

336 Capítulo 4

Benzinho (2000) elaboró un cuestionario con el objeto de determinar

desde la perspectiva de los directivos, los factores que determinaban la

política de dividendos de las empresas que cotizaban en el mercado bursátil

de Lisboa en marzo de 1995.

El cuestionario fue dividido en cuatro partes, una primera dedicada a la

descripción personal del encuestado (sector de la empresa a la que pertenece,

rol desempeñado y número de acciones poseídas), en una segunda parte se

pretendía recabar información sobre los factores utilizados por cada empresa

al objeto de establecer su política de dividendos, en una tercera parte se

trataba de investigar el grado de acuerdo sobre determinados postulados

teóricos concernientes a las razones que motivaban el pago de dividendos, y

en último lugar se solicitó información sobre cuestiones específicas de la

compañía (valor de las acciones, de los fondos propios, de los resultados, de

los dividendos, operaciones financieras, tipología de dividendos, etc.).

Igualmente, los cuestionarios se enviaron a los altos directivos de la

empresa29 o en su defecto al directivo financiero. No obstante, si cualquier

otra persona contestaba el cuestionario se le requería que señalase el rol

desempeñado en la empresa.

Los resultados derivados del cuestionario evidenciaron que la

generalidad de las preguntas fueron contestadas por altos directivos de

empresas, en su mayor parte pertenecientes al sector privado, y vinculadas a

diferentes sectores económicos.

Asimismo, los factores más significativos determinantes de dicha

decisión son la búsqueda de la estabilidad del dividendo y la satisfacción del

accionista. A continuación destacaron la liquidez o disponibilidad de tesorería

29 “Chief executive officer (CEO)”


de la compañía, así como la estabilidad de los resultados. No obstante, el

deseo de lograr un ratio pay-out objetivo a largo plazo, no fue una variable

relevante en las empresas portuguesas.

Igualmente, los directivos mostraron su convencimiento del efecto que

la decisión de dividendos tenía sobre el mercado de capitales. Del mismo

modo, en la fijación de los dividendos, jugaba un papel importante la “señal”

informativa atribuida a los mismos, así como la existencia de clientelas

fiscales.

Además, manifestaron su interés por explicar adecuadamente las

razones que originan un cambio en los dividendos, ello quizás motivado por

la poca disposición a incrementarlos cuando dicha decisión pudiera ser

reversible.

4.3.4. Conclusiones

A raíz de los estudios empíricos analizados, podemos afirmar que

independientemente de si han elegido una metodología cuantitativa o

cualitativa en la investigación, básicamente han tratado de determinar por un

lado, las variables más influyentes en el nivel de dividendos distribuidos, y

por otro, los factores que inciden positivamente en la probabilidad de reparto.

En línea con lo anterior, un conjunto de trabajos han tratado de estudiar

si además de las variables clásicas propuestas por Lintner, beneficios del

ejercicio y dividendos del ejercicio precedente, otras variables inciden en el

volumen de dividendos repartidos. Específicamente, se han analizado, entre

otros, factores relacionados con la posición de liquidez de la empresa,

estructura financiera, eficiencia, volumen de inversión, tamaño, etc.

Por otra parte, otro conjunto de trabajos ha tratado de introducir como

variables determinantes de la decisión de reparto, variables vinculadas a las

338 Capítulo 4

distintas imperfecciones del mercado de capitales: hipótesis de jerarquía

financiera, teoría de señales y teoría de la agencia. Así, la hipótesis de

jerarquía financiera afirma que los recursos autogenerados por la empresa,

tienen preferencia sobre las fuentes externas para financiar las oportunidades

de inversión que tiene la empresa disminuyendo por consiguiente el volumen

de dividendos repartidos en presencia de oportunidades rentables de

inversión. En relación con la teoría de la agencia, se ha tratado de estudiar si

mediante los dividendos se reducen los costes de agencia que se generan en el

seno de la relación directivos-accionistas. Específicamente, en relación con

esto último se ha estudiado por un lado, si los dividendos pueden ayudar a

reducir los costes de agencia asociados a la separación entre propiedad y

control, analizando, si el grado de concentración de la propiedad, el volumen

de deudas, el número de acciones poseídas por los insiders, la volatilidad del

flujo de tesorería, el grado de diversificación, la estructura del activo que

presente la empresa, inciden en el nivel de dividendos repartidos, desde que

todos ellos son mecanismos, que inciden en el volumen de costes de agencia.

Con relación a la teoría de señales, se ha estudiado si los directivos mediante

los dividendos tratan de señalar al mercado las oportunidades futuras de

inversión dado el diferente nivel de información que sobre los resultados

futuros disponen los directivos y los aportantes de fondos. En esta línea se ha

analizado si los directivos aumentan los dividendos porque prevén mejores

resultados en el futuro. En este sentido se ha estudiado el papel que juega el

riesgo del negocio, el tamaño, los resultados anormales, el grado de

diversificación, la volatilidad del flujo de tesorería y el volumen de

oportunidades de inversión en el volumen de dividendos repartidos.

Tras el análisis de los trabajos empíricos abordados, se ha podido

comprobar que las empresas no siguen una política de dividendos residual,

sino que los directivos intentan lograr un patrón de dividendos deseados. No


obstante, se ha podido detectar que si bien generalmente las variables clásicas

analizadas por Lintner, condicionan el volumen de dividendos repartidos, no

existe un consenso generalizado sobre el resto de variables analizadas, entre

las que se encuentran, las vinculadas a las distintas imperfecciones del

mercado.

A su vez, se ha estudiado qué variables influyen en mayor medida en la

decisión de reparto (distribuir o no distribuir dividendos). Nuevamente se ha

evidenciado que los directivos muestran una preocupación por la estabilidad

en la política de dividendos, de modo que las variables clásicas propuestas por

Lintner, dividendos del ejercicio precedente y resultados, generalmente

inciden positivamente en la probabilidad de reparto. Sin embargo, no existe

un acuerdo unánime sobre la incidencia que otros factores relacionados con el

volumen de inversión, liquidez, tamaño, nivel de endeudamiento, ejercen

sobre la posibilidad de reparto.

4.4 ESTUDIO EMPÍRICO

4.4.1 Introducción

El estudio empírico que planteamos lo vamos a estructurar en dos fases.

En una primera fase llevaremos a cabo un análisis descriptivo con objeto de

mostrar, en una primera aproximación las diferencias más notorias de las

empresas que optaron por el reparto de dividendos y las que optaron por la

retención. A tal efecto se clasificó la muestra en dos grandes grupos en

función de si procedieron o no a la distribución de dividendos. Para cada uno

de los dos grupos así conformados se calcularon los valores medios de una

serie de partidas contables y ratios económicos-financieros, efectuándose un

contraste no paramétrico (Mann-Whitney/Wilcoxon) con objeto de estudiar si

las dos submuestras proceden o no de la misma población.

340 Capítulo 4

La segunda fase de la investigación pretende dar una visión conjunta de

los determinantes tanto de la decisión o no de repartir dividendos, como de la

cuantía a distribuir. Emplearemos por consiguiente el análisis multivariante,

utilizando una regresión logística cuando la variable dependiente sea una

variable dicotómica, y recurriremos a la regresión lineal múltiple cuando el

objetivo de estudio sea el análisis de los factores determinantes de la cuantía

de dividendos a distribuir.

4.4.2 Muestra

Dado que en este capítulo se pretende, entre otras cuestiones, justificar

la relevancia valorativa de los dividendos analizando los factores que

condicionan la decisión de reparto, la muestra objeto de estudio es la que se

ha empleado en el capítulo precedente. En concreto, la muestra final está

formada por 16.170 observaciones30, distribuidas de la siguiente forma:

TABLA A: MUESTRA FINAL POR PAÍSES PAIS Nº Observaciones

Alemania 1.931 España 769 Francia 2.431 Holanda 1.110

Italia 936 Suiza 1.157

Reino Unido 7.836

4.4.3 Variables y Metodología

Tal como comentamos con anterioridad, la metodología seguida se

estructura en una doble vertiente. Inicialmente, acometeremos un análisis

descriptivo del conjunto de empresas ubicadas en los diferentes países

analizados, distinguiendo, a su vez, aquéllas que repartieron dividendos en

algún ejercicio del horizonte temporal estudiado, de aquéllas que no lo


hicieron. Para cada uno de los grupos así configurados se calcularon los

valores medios, mediana y desviación típica de cada una serie de partidas

contables y ratios económicos-financieros. Asimismo, se llevó a cabo un

contraste de igualdad de medianas a través del test de Mann-

Witney/Wilcoxon.

En concreto, las variables a las que nos referimos son las siguientes

(Tabla A):

AC/PC: Ratio de solvencia. Resultado de dividir el activo circulante

entre el pasivo circulante.

Bt: Beneficio por acción correspondiente al ejercicio t.

Bt+1: Beneficio por acción correspondiente al ejercicio t+1

Dt-1: Dividendos por acción propuestos con cargo al beneficio de t-1

Dt: Dividendos por acción propuestos con cargo al beneficio de t

El número de acciones por las que se han deflactado estas variables es

el existente en t-1, con objeto de evitar que cualquier alteración en el número

de acciones entre t-1 y t que pudiese distorsionar los resultados.

FA/ACTIVO: Ratio de endeudamiento definido por el resultante de

dividir los fondos ajenos entre el volumen de activo total.

LOG Activo: Logaritmo del activo total. Se utiliza con objeto de

contemplar el efecto que el tamaño posee sobre la política de dividendos de la

empresa.

30 Las 15 observaciones que se han eliminado proceden de empresas en las no se disponía información para alguno de las variables empleadas en el análisis multivariante.

342 Capítulo 4

MV/FP: Ratio resultante de dividir el valor de mercado de las acciones

entre el valor contable de los fondos propios de la empresa. Nos va a servir

para medir las expectativas de beneficios a largo plazo que posee la empresa.

En una segunda fase se llevó a cabo la estimación de dos modelos, para

cada uno de los siete países considerados: dos de influencia anglosajona

(Holanda y el Reino Unido) y el resto (Alemania, España, Italia, Francia, y

Suiza) de carácter continental.

Específicamente, al radicar el objetivo del primer modelo en determinar

los factores que determinan que las empresas repartan o no dividendos,

utilizaremos un modelo de regresión logística donde la variable dependiente

es una variable ficticia que toma el valor 1 si la empresa opta por repartir

dividendos, y 0 en caso contrario, y las variables independientes, cada una de

las variables anteriormente mencionadas.

Sobre la base de lo anterior, el primer modelo queda constituido cómo

sigue:

Dt dummy = a*Bt + b*Dt-1+ c*FA/ACTIVO + d*LOG ACTIVO +

e*AC/PC + f*Bt+1 + g*MV/FP

Sin embargo, al residir el objetivo del segundo modelo en investigar las

variables que inciden en el volumen de dividendos repartidos por la empresa,

emplearemos un modelo de regresión lineal corregido por el test de White31,

el cual a diferencia del modelo anterior toma como variable dependiente el

volumen de dividendos correspondientes al ejercicio t, Dt. En efecto, el

modelo al que nos referimos es el siguiente:

31 Tras la comprobación previa en cada uno de los modelos de la existencia de heterocedasticidad.


Dt = a*Bt + b*Dt-1+ c*FA/ACTIVO + d*LOG ACTIVO + e*AC/PC +

f*Bt+1 + g*MV/FP

4.4.4 Hipótesis

En lo tocante a las hipótesis de partida, la justificaremos sobre la base

de las variables mencionadas con anterioridad:

• Tamaño: tal como explicamos en un apartado anterior, mediremos el

mismo a través de una transformación logarítmica del tamaño.

Explícitamente nos referimos al logaritmo del activo total de la

empresa.

Con relación a la influencia del tamaño sobre el volumen de

dividendos distribuidos, tal como afirma Diez et al. (2000), a priori

desconocemos cual será el efecto final sobre el volumen de

dividendos distribuidos, dado que desde el punto de vista de la teoría

de la agencia, las empresas más grandes pueden agudizar los

problemas de agencia, ya que es más difícil que exista un accionista

que posea participación mayoritaria en la empresa, y que por lo

tanto pueda implicarse en su gestión. Sin embargo, la teoría de

señales predice un comportamiento contrario al anterior, ya que en

las empresas más grandes existen menos problemas de información

asimétrica, al estar más controladas por los distintos agentes que

actúan en el mercado, por lo que esperamos una relación opuesta a

la anterior: que las empresas más grandes repartan menos

dividendos.

Sobre la base de lo anterior, la hipótesis relativa a la influencia

del tamaño sobre el volumen de dividendos repartidos queda

redactada cómo sigue:

344 Capítulo 4

La dimensión de la empresa afecta al volumen de dividendos

repartidos por la empresa, puesto que la misma sirve para aminorar

los problemas de agencia y/o de información asimétrica que tienen

lugar en el seno de la empresa

• Endeudamiento: puesto que pensamos que la utilización de la deuda

constituye una forma de restringir la discrecionalidad latente en el

comportamiento de la dirección, tal como afirman Arrazola, Hevia y

Mato (1992), Barclay, Smith y Watts (1995), entre otros, haciendo

menos necesario el reparto de dividendos, esperamos una relación

inversa entre el volumen de dividendos distribuidos y el nivel de

endeudamiento alcanzado. El nivel de endeudamiento lo vamos a

definir por el ratio resultante de dividir el volumen de recursos

ajenos entre el total de activo poseído por la empresa.

Contrastaremos, por lo tanto, la siguiente hipótesis:

La utilización de deuda por parte de los directivos, al reducir los

costes de agencia, hace menos necesario la distribución de

dividendos por parte de la empresa.

• Liquidez: en principio pensamos, tal cómo sugieren determinados

autores (Turnovski, 1967; López et al., 1999, etc.) que unas mayores

cuotas de liquidez posibilitarán un mayor reparto de dividendos. En

este sentido la hipótesis queda definida en los siguientes términos:

La liquidez de la empresa está relacionada positivamente con el

reparto de dividendos de la empresa.

• Beneficio generado en el ejercicio: con relación al mismo, opinamos

tal como sostienen la mayoría de la literatura empírica analizada (No

obstante, autores tales como Diez y López, 2000, obtienen


resultados contrarios a los anteriores) y comentada anteriormente,

que cuanto mayores sean los beneficios obtenidos mayor

disponibilidad de fondos existirá, incrementándose de ese modo el

uso alternativo de recursos por parte de la empresa. Entre ellos,

constituiría una alternativa posible el reparto de dividendos, por lo

que desde este punto de vista, podría fundamentarse una relación

positiva entre el volumen de dividendos obtenidos y el beneficio del

ejercicio:

El beneficio obtenido está relacionado positivamente con el

volumen distribuido en forma de dividendos.

• Dividendos distribuidos con cargo al resultado del ejercicio

precedente: cómo señala Lintner (1956) y la subsiguiente

investigación empírica (Behm y Zimmerman, 1993; Azofra et al.,

2001; entre otros) los directivos tienden a alisar el volumen de

dividendos distribuidos, de manera que, tal como se vio con

anterioridad, tienen en cuenta el volumen de dividendos distribuidos

en el ejercicio precedente a la hora de fijar el dividendo a distribuir

con cargo al resultado actual. En esta línea cabe recordar que los

directivos son reacios a la reducción de dividendos, de manera que

la variación experimentada en los dividendos viene dada por el

resultado de aplicar un factor, velocidad de ajuste, a la diferencia

entre el dividendo objetivo, y el dividendo del ejercicio

inmediatamente anterior.

En este sentido la hipótesis establecida es la siguiente:

El volumen de dividendos distribuidos en el ejercicio precedente

afecta positivamente al volumen de dividendos distribuidos en el

presente ejercicio.

346 Capítulo 4

• Variables ligadas a la teoría de señales: beneficios del próximo

ejercicio y ratio resultante de dividir el valor de mercado entre los

fondos propios. Nosotros consideramos tal como evidencia López et

al. (1999) que si los directivos tienen en cuenta a la hora de fijar los

dividendos futuros no sólo el resultado actual, sino el resultado

futuro, a un año, y a largo plazo, que existirá una relación positiva

entre el beneficio futuro y el volumen de dividendos distribuidos. Es

decir, en un contexto de asimetrías informativas los dividendos

repartidos no sólo dependen de los beneficios obtenidos en el

ejercicio sino también de las expectativas de rentabilidad de los

futuros proyectos de inversión que repercuten en un mayor valor de

mercado de la misma, y que hace a los resultados del próximo

ejercicio y al ratio market to book, variables determinantes en la

decisión de dividendos tomada por la empresa.

Siguiendo este argumento, proponemos que el contenido de la

hipótesis referida a estas variables venga establecida del siguiente

modo:

Los resultados del próximo ejercicio y el ratio market to book

afectan positivamente al volumen de dividendos establecidos por

la empresa.

No obstante, enlazándolo con el capitulo precedente, habría que

hacer alusión aquí a los resultados logrados en el capítulo anterior

con relación a la relevancia valorativa de los dividendos. En este

sentido, salvo en España, en el resto de países los dividendos fueron

relevantes, y aunque no pudimos comprobar de un modo eficaz que

la teoría de señales fuese la determinante en dicha relación, a

excepción de Italia y de la muestra total, la variable objeto de estudio


aunque con el signo esperado no se mostró significativa, nosotros

nos decantamos por la teoría de señales, a sabiendas que la

conclusión definitiva acerca de la teoría dominante en la relevancia

valorativa de los dividendos, nos la daría los resultados alcanzados

en el presente capítulo.

4.4.5 Resultados

4.4.5.1 Análisis descriptivo

Cómo ya quedó dicho anteriormente, en esta primera fase de la

investigación empírica se realiza un análisis de tipo descriptivo que intenta

mostrar, en una primera aproximación, las diferencias más notorias entre las

empresas que optaron por el reparto de dividendos, y entre las que optaron por

la retención, en los diversos países analizados. Los valores de los estadísticos

descriptivos, se muestran en la tabla 1. Asimismo, también se muestra un test

no paramétrico, test de Mann-Whitney/Wilcoxon, en donde se trata de

contrastar, tal como se indicó en un apartado anterior, si los dos sugrupos en

los que hemos dividido la muestra son estadísticamente diferentes.

Explícitamente, si las medianas de ambos subgrupos son similares, no

deberían existir diferencias significativas entre ambas submuestras, con

respecto a la variable objeto de estudio.

El primero de los aspectos destacables a la vista de los datos reflejados

en las tablas 1A y 1B, es la influencia positiva del tamaño en todos los países

analizados respecto a la decisión de reparto de dividendos. Así lo pone de

manifiesto la variable resultante de transformar logarítmicamente el volumen

de activo de la empresa. En efecto, tanto considerando la media como la

mediana, dicha variable presenta un valor superior en las empresas que

reparten dividendos. De igual forma, el contraste de Mann-Whitney/Wilcoxon

también se mostró significativo en la totalidad de países analizados. Esto

348 Capítulo 4

concuerda con los resultados alcanzados por la gran mayoría de los estudios

empíricos que han investigado el signo y la relevancia de dicha variable en la

decisión de distribuir dividendos (Dhrymes y Kurz, 1964; Adedeji, 1998;

Barclay, Smith y Watts, 1995, etc.).

En segundo lugar, la variable representativa de los beneficios a largo

plazo de la empresa, variable ligada a la teoría de señales, tal cómo

comentamos con anterioridad, la cual viene dada por el ratio resultante de

dividir el valor de mercado por los fondos propios, es superior para aquellas

empresas que reparten dividendos frente a las que no lo reparten, tanto cuando

se considera la media como cuando se emplea la mediana32, lo cual en

principio pudiera ser indicativo de los mejores proyectos de inversión que

pudieran tener las empresas que reparten dividendos. Estos resultados son

similares a los alcanzados para el caso español por López et al. (1999). Del

mismo modo, en todos los países analizados, los resultados del próximo

ejercicio se mostraron más elevados para las empresas que repartieron

dividendos que para aquellas que no distribuyeron cuantía alguna en forma de

dividendos.

Otro de los resultados alcanzados hace referencia al mayor

endeudamiento que presenta aquellas empresas que deciden no repartir

dividendos, en todos los países que constituyen la muestra objeto de estudio,

ya se mida por la media o por la mediana. Asimismo el test de Mann-

Whitney/Wilcoxon en todos los países, salvo en el Reino Unido, se mostró

significativo. Con relación a esto último, Azofra et al. (2001) obtienen que en

los países de influencia anglosajona el ratio de endeudamiento no es

32 La única excepción la constituye Reino Unido para el caso de la media. No obstante, ello pudiera ser debido a la presencia de observaciones extremas que pudieran sesgar el valor de la media.


significativo, y ello lo justifican en base una posible definición incorrecta del

mismo33.

Si analizamos las variables clásicas que más han sido estudiadas en la

investigación empírica realizada hasta la fecha, rentabilidad y liquidez,

observamos con relación a la primera, que al igual que las conclusiones

alcanzadas por todos los trabajos que han incluido esta variable, que las

empresas que reparten dividendos son más rentables con relación a las que no

reparten, en todos los países analizados. Igualmente, el test de Mann-Whitney

se mostró significativo en todos los países objeto de estudio. En línea con este

argumento, Azofra et al. (2001) afirman que en los países de origen

anglosajón, el deseo de mantener una buena reputación en el mercado de

capitales justificaría lo anterior, mientras que en los países de menor

protección legal hacia el inversor, países continentales en general, lo

fundamentaría la necesidad de reducir la posible discrecionalidad del

directivo.

Sin embargo, un resultado interesante a destacar es el relativo a la

liquidez, si bien en los países de corte anglosajón se observa que el ratio de

solvencia en las empresas que no reparten dividendos es superior a las

empresas que reparten dividendos, no ocurre lo mismo con las empresas de

influencia continental, en donde la liquidez de las empresas que reparten

dividendos es superior a las que no lo reparten, tanto si se considera la media

como si se emplea la mediana. Adedeji (1998), para el caso del Reino Unido,

concluye que la liquidez no es una variable que condicione el volumen de

dividendos repartidos. No obstante, López et al. (1999), Azofra (1986) y

Rodríguez (1988), entre otros, para el caso español, obtienen resultados

33 En este sentido esgrimen que tal vez el ratio resultante de dividir los fondos ajenos entre los fondos propios hubiese sido el más adecuado, en lugar de considerar el ratio resultante de dividir los fondos ajenos entre el volumen total de activo.

350 Capítulo 4

opuestos, al verificar que la liquidez de las empresas que reparten dividendos

es superior a las que no lo reparten. Sin embargo, López Díaz et al. (2002)

evidencian que la liquidez de la empresa no es una variable que afecte a la

decisión de reparto. Por otra parte, para una muestra de empresas portuguesas

Rodriguez y Lozano (2002), la liquidez se mostró como un factor

discriminante en la decisión de reparto.

Igualmente, cómo era de esperar, las empresas que reparten dividendos,

en todos los países investigados, poseen unos dividendos en el ejercicio

precedente superior, en relación con las empresas que no reparten dividendos.

Estos resultados son congruentes con Lintner (1956), Baker, Farrelly y

Edelman (1985) y Benzinho (2000), al señalar que el objetivo de estabilidad

presente en cualquier decisión relativa a los dividendos, y el deseo de no

reducir dividendos, les lleva a considerar el dividendo distribuido en el

ejercicio precedente cuando se plantean el dividendo correspondiente al

ejercicio corriente. De la misma forma, el test de Mann- Witney se mostró

significativo en todos los países analizados.

4.5.2.1.1 Análisis multivariante

4.5.2.1.2 Análisis logit (regresión logística binaria)

Cuando se incorporan conjuntamente las distintas variables en el

modelo, los resultados difieren notablemente en algunos de los países objeto

de estudio para determinadas variables explicativas. Los resultados del

análisis logístico se presentan en la tabla 3.

Se observa, en todos los países analizados, que las empresas que

distribuyen dividendos en el ejercicio precedente tienen una mayor

probabilidad de distribuir dividendos en el ejercicio actual.

Es decir, pese a las diferencias institucionales que existen entre los

diversos países, tal como pusimos de manifiesto en el capítulo precedente, es


evidente que el alisamiento de los dividendos parece ser una tendencia

generalizada entre los directivos de cualquier parte del mundo, al menos en

los países que constituyen la muestra objeto de estudio.

Tal como vimos en el estudio clásico de Lintner (1956) sobre

decisiones de dividendos en Estados Unidos, los resultados sugieren que los

directivos tienden a mantener patrones de pagos constantes de dividendos y

evitar sobre todo las reducciones de dividendos.

Del mismo modo, en todos los países analizados, salvo en España, el

haberse generado beneficios influye positivamente en la decisión de distribuir

dividendos. Esto significaría que los directivos de las empresas españolas, a la

hora de decidir si distribuyen o no dividendos siguen unas prácticas más

conservadoras que el resto de países, pues sólo se fijan en los dividendos

correspondientes al ejercicio t-1, no teniendo en cuenta los resultados del

presente ejercicio.

De igual forma, los beneficios del próximo ejercicio, salvo en Suiza y

en España, influyen positivamente en la decisión de repartir dividendos. Sin

embargo, los beneficios a largo plazo34, salvo en Holanda, Alemania y

España, condicionan el reparto de dividendos.

Con respecto a la liquidez, al contrario de lo que esperábamos, en la

mayor parte de los países analizados, salvo en Italia, no influye positivamente

en la decisión de distribuir dividendos. Además se aprecia que en los países

de corte anglosajón (Holanda y el Reino Unido), tal como se contempló en el

análisis univariante, las empresas que distribuyen dividendos, poseen una

liquidez inferior a las empresas que no distribuyen dividendos. O lo que es lo

mismo, cuanto menor sea la liquidez que posean, más dividendos reparten.

34 En Suiza la significatividad de la variable es inferior al 10%.

352 Capítulo 4

A diferencia, por consiguiente de los países de influencia anglosajona,

en los países de influencia continental, la liquidez no es un factor que

condicione el reparto de dividendos. No obstante, en Italia, país donde los

mercados de capitales son más estrechos (nº empresas que cotizan/población:

3,91, véase tabla A del capítulo tercero), la liquidez condiciona positivamente

el reparto de dividendos.

El tamaño, tal como justificamos en el análisis univariante, adopta el

signo esperado, positivo y significativo. Esto implicaría que el tamaño

elevado favorece el reparto de dividendos, como ha puesto de manifiesto en

reiteradas ocasiones la literatura existente al respecto.

4.5.2.1.2 Análisis de regresión lineal

El análisis que se presenta a continuación va a tratar de determinar los

factores que afectan al volumen de dividendos distribuidos por la empresa

con objeto de justificar los resultados obtenidos en el capítulo precedente en

relación con la relevancia valorativa de los dividendos por el mercado de

capitales. Los resultados se vislumbran en la tabla 4.

Cómo era de esperar, en todos los países analizados, salvo en Italia,

donde los resultados del presente ejercicio no son significativos, tras más de 5

décadas del trabajo pionero de Lintner (1956) el dividendo del ejercicio

precedente y el beneficio del ejercicio actual afectan positivamente al

volumen de dividendos correspondientes al ejercicio actual.

TABLA B: INFLUENCIA DE BT Y DT-1 EN EL NIVEL DE DIVIDENDOS ALEMANIA ESPAÑA FRANCIA ITALIA HOLANDA SUIZA REINO

UNIDO 0.19 0.07 0.21 0.01 0.20 0.02 0.04 Bt (t) 3.11 2.74 5.75 1.25 8.00 1.88 4.97 0.69 0.83 0.31 0.74 0.51 0.85 0.91 Dt-1 (t) 5.27 18.89 4.00 13.60 8.04 7.75 36.51

No obstante, se observan grandes diferencias entre los coeficientes de

dichas variables. Así, el beneficio del ejercicio juega un papel más importante


en la determinación del dividendo en países como Holanda o Francia, seguido

de Alemania, en donde el coeficiente asciende en torno a 0,20, mientras que

en otros países, el Reino Unido, España o Suiza, siguen prácticas más estables

en los dividendos, puesto que los dividendos del ejercicio precedente

presentan un coeficiente alrededor de 0,80.

En efecto, según Lintner (1956) la mayoría de los directivos se marcan

un coeficiente objetivo a largo plazo de reparto de dividendos con relación a

las ganancias del ejercicio, (target pay-out ratio), pero no aplican dicho ratio

mecánicamente a los beneficios de cada año, sino que existe una tendencia

generalizada a estabilizar las distribuciones de dividendos, porque en

presencia de mercados imperfectos se facilitaría el ajuste de las pautas

temporales consumo-inversión, sin incurrir en tantos costes de transacción

como podría darse si el flujo de dividendos fuese muy estable.

Esto sería congruente con la mayor parte de la literatura analizada al

respecto (entre otros, Azofra y De Miguel, 1990, para el caso español, Behm

y Zimmerman, 1993, para el caso alemán). Sin embargo, un reciente estudio

español, Azofra et al. (2001) evidenció, al contrario de la mayor parte de la

literatura empírica revisada, y de los resultados obtenidos en nuestro estudio,

que el dividendo distribuido en el ejercicio precedente, si bien ejercía una

influencia positiva en el dividendo actual en los países de influencia

anglosajona, no ocurría lo mismo en los países de carácter anglosajón, para

los cuales dicha variable obtuvo un signo negativo y significativo, lo cual

explican sobre la base del incremento de recompras de acciones que en dichas

países se está produciendo a lo largo del tiempo.

Con relación a la influencia del tamaño sobre el volumen de dividendos

distribuidos, tal como señalábamos cuando definimos las hipótesis de partida,

354 Capítulo 4

desconocemos a priori cual será el efecto final del tamaño sobre el volumen

de dividendos distribuidos.

Con relación a la influencia del tamaño sobre el volumen de dividendos

distribuidos, los resultados del análisis de regresión lineal evidencian que en

Francia y Holanda el tamaño influencia positiva y significativamente el

volumen de dividendos repartidos, mientras que en España y Reino Unido, el

tamaño ejerce una influencia negativa en el volumen de dividendos

distribuidos. En el resto de países la variable aunque adoptó un signo

negativo, no se mostró significativa.

TABLA C: INFLUENCIA DEL TAMAÑO EN EL NIVEL DE DIVIDENDOS


-0.05 0.04 -0.16 -0.0006 -0.08 -0.16 0.004 LOG ACTIVO (t) -0.51 1.70 -2.33 -0.24 -2.48 -0.26 3.50

En este sentido si bien diversos autores obtienen una relación negativa

entre ambas variables (Azofra, 2001, entre otros, para un conjunto de países

europeos), otros (López y Rodríguez, 1999, obtienen para un conjunto de

empresas españolas, y Adedeji, 1998, para un grupo de empresas procedentes

de Reino Unido) obtienen una relación opuesta a la anterior.

Con relación a la liquidez de la empresa, se observa que, al contrario de

lo que esperábamos, por un lado, que en la mayoría de los países el ratio de

solvencia no influye en el volumen de dividendos distribuidos, y por otro

lado, que en el Reino Unido el efecto sobre el volumen de dividendos

distribuidos es negativo:

TABLA D: INFLUENCIA DE AC/PC EN EL NIVEL DE DIVIDENDOS


-0.01 0.009 -0.25 -0.0009 0.06 -0.042 -0.001 AC/PC

(t) -0.24 0.57 -1.41 -0.36 0.73 -1.63 -3.18


Sin embargo, en la revisión de la literatura analizada no hay un acuerdo

unánime en lo que respecta a la incidencia de la liquidez sobre el volumen de

dividendos repartidos. A pesar de ello, en la gran mayoría de estudios, o bien

no se mostró relevante dicha variable (entre otros, Dhrymes y Kurz,1964;

Adedeji, 1998; López y Rodríguez 1999;) o obtuvo un signo positivo y

significativo (entre otros, Brittain, 1966; Azofra, 1986; Rodríguez, 1988).

Pese a ello, contrariamente a los resultados esperados, Delgado y San

José (2001) llegan a la conclusión de que la liquidez está relacionada

negativamente con el volumen de dividendos repartidos. No obstante, dicho

resultado lo atribuyen a la alta desviación típica que presenta dicha variable.

Igualmente, la variable de endeudamiento, no mostró los resultados

esperados, puesto que salvo en Alemania, pero con un signo opuesto al que

esperábamos, en el resto de los países investigados no era significativa.

TABLA E: INFLUENCIA DE FA/ACTIVO EN EL NIVEL DE DIVIDENDOS


2.08 -0.13 0.49 0.008 -0.04 -2.24 0.0028 FA/ ACTIVO (t) 2.12 -0.96 1.13 0.55 -0.26 -0.92 0.87

O lo que es lo mismo, no se verifica que el endeudamiento y la política

de dividendos sean mecanismos alternativos en la reducción de los costes de

agencia. Esto significaría que la capacidad de endeudamiento que posea la

empresa, no restringe el reparto de dividendos.

Aunque en la mayor parte de la literatura revisada el endeudamiento

influye negativamente en la decisión a distribuir dividendos (Arrazola, Hevia

y Mato, 1992; Beiner, 2001), Barclay, Smith y Watts (1995) contrariamente a

lo esperado obtienen un signo positivo en dicha variable pero lo justifican

aludiendo a las características de la muestra objeto de estudio, que incluye a

empresas financieras o de seguros, las cuales se caracterizan por estar

altamente endeudadas, y pagar elevadas cantidades de dividendos. Los

356 Capítulo 4

mismos resultados alcanzan Azofra y De Miguel (1990) para un conjunto de

empresas españolas.

Por último, con relación a las variables que están relacionadas con la

teoría de señales, beneficios del próximo ejercicio, y beneficios a largo plazo,

podemos concluir que la teoría de señales no funciona en Alemania, Suiza y

España, si bien el resultado de España, lo esperábamos, porque los dividendos

no se mostraron relevantes en un modelo de valoración donde aparecían

conjuntamente con los resultados del ejercicio, no ocurría lo mismo en

Alemania y Suiza, donde pensábamos, a raíz de los resultados obtenidos en el

capítulo precedente que los dividendos podrían constituir una señal sobre los

resultados futuros de la empresa:

TABLA F: INFLUENCIA DE LA TEORÍA DE SEÑALES EN EL NIVEL DE DIVIDENDOS


0.006 0.028 -0.01 0.03 0.008 0.03 0.01 Bt+1 (t) 0.286 1.175 -0.46 3.49 7.54 1.55 2.37 0.052 0.013 -0.04 0.003 0.01 0.05 0.001

MV/FP (t) 1.069 0.617 -1.66 1.71 1.70 0.20 7.57

En este sentido, merece resaltar el caso de Francia, en donde los

resultados del próximo año no son significativos, y el ratio market to book,

aunque con un nivel de significatividad inferior al 10%, adopta un signo

negativo, contrario a lo que esperábamos. O lo que es lo mismo, parece que la

señal que tratan de transmitir los dividendos se refiere a los resultados que

van más allá del ejercicio económico, y que las empresas de cara a las

oportunidades de inversión que se le presentan prefieren autofinanciarse en

vez de acudir a financiación externa. Centrándonos en este argumento,

Mascareñas (1993) establece que no siempre es deseable un incremento de

dividendos para señalar al mercado un aumento de las oportunidades de

inversión, sino que en determinadas situaciones, (empresas que disponen de

poca liquidez y que les resulta muy costoso acudir a financiación externa) una


reducción de dividendos es indicativa de unas mayores perspectivas futuras de

inversión.

A raíz de estos resultados, podemos concluir, enlazándolo con el

capítulo precedente, que en el caso de que el resultado no posea suficiente

calidad o capacidad predictiva, como es el caso de Alemania y Suiza, la

relevancia valorativa de los dividendos en un modelo de valoración en el que

están presentes los resultados de la empresa obedece no a que sean empleados

como señal por los directivos acerca de los resultados futuros de la empresa,

sino a la menor volatilidad que poseen con respecto a los beneficios, al no

pagarse simplemente unos dividendos residuales, ni un porcentaje constante

sobre los beneficios.

Sin embargo, en el resto de países los dividendos se caracterizan por ser

empleados conscientemente por los directivos para transmitir de forma creíble

información sobre los resultados futuros de la empresa, o lo que es lo mismo,

la capacidad de obtención de beneficios en el futuro, medidas en nuestro caso

por los resultados del próximo ejercicio y por el ratio resultante de dividir el

valor de mercado entre los fondos propios, constituye un aval de superior

calidad que la obtención circunstancial de una rentabilidad positiva en el año

en curso, que conllevaría que sólo en el caso de existencia de señales

alternativas con capacidad predictiva, cómo sería el caso del resultado que

presuponíamos más permanente (tercil intermedio del ratio resultante de

dividir el resultado del ejercicio actual por el precio del ejercicio

inmediatamente precedente) los dividendos dejasen de tener relevancia en un

modelo de valoración donde apareciesen conjuntamente los resultados,

porque la señal valorativa reinante en los mismos, quedaría enmascarada por

el contenido informativo imperante en los resultados.

358 Capítulo 4

4.5 CONCLUSIONES

El objetivo del presente capítulo ha sido el de contrastar empíricamente

si los directivos cuando establecen su política de dividendos además de alisar

los dividendos, teniendo por consiguiente en cuenta los factores analizados

por Lintner (1956), resultados del ejercicio y dividendos del ejercicio

inmediatamente precedente, consideran otros factores relacionados con la

política de inversión y financiación de la empresa, así como determinados

elementos vinculados a las distintas imperfecciones del mercado.

Los resultados obtenidos en todos los países analizados salvo en Italia,

en donde los directivos a la hora de fijar los dividendos, más que guiarse por

los beneficios actuales, parecen que consideran los resultados futuros, ponen

de manifiesto que las variables básicas analizadas por Lintner siguen siendo

relevantes en lo que a la determinación de los dividendos se refiere.

Por otra parte, aunque a priori desconocíamos el efecto neto del tamaño

sobre el volumen de dividendos repartidos, de los resultados obtenidos

podemos concluir que salvo en España y el Reino Unido, donde el tamaño

influye positivamente en el volumen de dividendos repartidos, la utilidad de

los dividendos para reducir las asimetrías informativas sobre los resultados

futuros a obtener por la empresa en la medida en que disminuye el tamaño de

la empresa, es mayor que el empleo de los mismos en la reducción de los

costes de agencia fruto del problema de riesgo moral que se produce como

consecuencia de la separación entre propiedad y control de la misma,

separación que se agudiza en mayor medida en el caso de empresas con un

tamaño más elevado.

Asimismo, contrariamente a lo que esperábamos, salvo en Alemania, el

grado de endeudamiento no afecta a la utilidad de los dividendos para reducir

los costes de agencia, y que la mayor o menor liquidez que disponga una


empresa, salvo el Reino Unido, pero con un signo opuesto al que preveíamos,

no incide en el volumen de dividendos repartidos.

Con relación a la teoría de señales, a raíz del estudio empírico

acometido en este capítulo, y sobre la base de los resultados alcanzados en el

capítulo precedente podemos concluir que la relevancia valorativa de los

dividendos viene determinada por la calidad que posea el resultado y por el

atributo de señal que posean los mismos sobre los resultados futuros de la

empresa.

Centrándonos en este argumento, y partiendo de la base que los países

de influencia anglosajona, tal como vimos en el capítulo precedente, son los

que presentan mayor calidad en el resultado, podemos agrupar los países

básicamente en tres grupos:

- Países donde el resultado es de superior calidad y el

dividendo transmite señal informativa, ya que los

directivos a la hora de fijar los dividendos tienen en

cuenta los resultados futuros de la empresa: aquí estarían

encuadrados los países anglosajones en general, en

nuestro caso, el Reino Unido y Holanda.

- Países donde el resultado es de calidad menor y el

dividendo transmite señal informativa, por las razones

antes mencionadas, en donde se incluirían Italia y en

menor medida a Francia.

- Países donde el resultado es de calidad menor y el

dividendo no transmite señal informativa, donde se

ubicaría Alemania, Suiza y España. Sin embargo, el

hecho de que en Alemania y Suiza el dividendo

360 Capítulo 4

adquiriese relevancia valorativa en un modelo de

valoración donde aparecen conjuntamente junto con los

resultados del ejercicio es debido a que en estos países, a

diferencia de España, el resultado posee una inferior

calidad (veáse Cormier, Magnan y Morard, 2000, para el

caso suizo, Bartov, Golberg y Kim, 2002, entre otros,

para el caso alemán, y Rees, 1998, para un conjunto de

países europeos, entre los que se encuentra España) y al

verificarse que los directivos alisan los dividendos,

podemos deducir que la relevancia valorativa dada por el

mercado a los dividendos, deriva no del atributo de señal

que los mismos posean, sino de las prácticas alisadoras

que los directivos llevan a cabo sobre los dividendos, las

cuales confieren al dividendo capacidad predictiva sobre

los resultados futuros de la empresa.

4.6 ANEXO: TABLAS

TABLA A: DESCRIPCIÓN DE VARIABLES

AC/PC Ratio de Solvencia: Resultado de dividir el activo circulante entre el pasivo circulante

Bt Beneficio por acción correspondiente al ejercicio t

Bt+1 Beneficio por acción correspondiente al ejercicio t+1

Dt Dividendos por acción propuestos con cargo al beneficio de t

Dt-1 Dividendos por acción propuestos con cargo al beneficio de t-1

FA/ ACTIVO

Ratio de endeudamiento definido por el resultante de dividir los fondos ajenos por el volumen total de activo

LOG ACTIVO Logaritmo del activo total

MV/FP Ratio resultante de dividir el valor de mercado de las acciones por el valor contable de los fondos propios

TABLA 1A: EMPRESAS QUE REPARTEN DIVIDENDOS. MEDIA, MEDIANA Y DESVIACIÓN TÍPICA

AC/PC Bt Bt+1 Dt Dt-1 FA/

ACTIVO LOG

ACTIVO MV/FP

Media 2.696 18.659 17.877 8.373 7.406 0.389 5.675 2.439 Mediana 2.090 8.211 8.513 4.642 4.110 0.380 5.654 2.075 ALEMANIA Desv. Típ 2.638 245.083 225.308 121.247 104.154 0.160 0.800 1.640

Media 1.328 2.295 2.207 1.067 0.990 0.305 5.866 1.471 Mediana 1.179 1.499 1.549 0.760 0.691 0.300 5.784 1.224 ESPAÑA Desv. Típ 1.020 2.721 3.440 1.561 1.578 0.160 0.666 1.018

Media 1.681 15.720 15.938 4.502 3.782 0.343 5.662 1.861 Mediana 1.411 4.511 4.578 1.589 1.442 0.339 5.626 1.480 FRANCIA Desv. Típ 1.064 374.824 402.539 98.586 74.855 0.147 0.870 1.337

Media 1.853 0.394 0.389 0.127 0.115 0.286 5.687 1.470 Mediana 1.603 0.233 0.229 0.097 0.092 0.284 5.610 1.226 ITALIA Desv. Típ 1.328 0.728 0.800 0.120 0.107 0.144 0.716 0.969

Media 1.585 6.040 5.741 2.269 1.956 0.319 5.445 2.382 Mediana 1.401 3.023 3.338 1.110 0.985 0.318 5.402 1.668 HOLANDA Desv. Típ 1.124 12.003 21.284 4.549 4.190 0.152 0.755 2.314

Media 2.624 94.377 95.619 26.548 22.479 0.363 5.612 1.615 Mediana 1.857 39.726 40.660 14.314 12.036 0.363 5.548 1.222 SUIZA Desv. Típ 5.578 245.179 257.497 45.289 34.407 0.172 0.687 1.384

Media 1.618 0.275 0.267 0.117 0.103 0.273 5.099 2.369 Mediana 1.426 0.187 0.186 0.083 0.073 0.265 4.971 1.770 REINO

UNIDO Desv. Típ 1.167 0.507 0.589 0.138 0.118 0.152 0.815 2.208

TABLA 1B: EMPRESAS QUE NO REPARTEN DIVIDENDOS.MEDIA, MEDIANA Y DESVIACIÓN TÍPICA


ACTIVO LOG

ACTIVO MV/FP

Media 2.238 -3.196 -1.401 0.000 0.792 0.472 5.417 2.413 Mediana 1.718 0.000 0.012 0.000 0.000 0.475 5.395 1.884ALEMANIA Desv. Típ 2.513 18.193 22.360 0.000 2.212 0.193 0.683 1.883

Media 1.320 0.016 0.079 0.000 0.142 0.364 5.436 1.308 Mediana 1.174 0.026 0.107 0.000 0.000 0.373 5.460 0.965ESPAÑA Desv. Típ 0.722 3.439 3.589 0.000 0.512 0.164 0.604 1.243

Media 1.611 -2.267 1.326 0.000 0.712 0.429 5.432 1.382 Mediana 1.352 -0.278 0.642 0.000 0.000 0.418 5.502 1.207FRANCIA Desv. Típ 2.226 10.504 9.139 0.000 2.147 0.160 0.748 0.861

Media 1.226 -0.170 -0.202 0.000 0.021 0.403 5.845 1.028 Mediana 1.162 -0.040 -0.007 0.000 0.000 0.410 5.902 0.884ITALIA Desv. Típ 0.521 0.485 1.403 0.000 0.046 0.145 0.753 0.605

Media 1.630 -6.630 -1.503 0.000 0.751 0.429 5.095 1.959 Mediana 1.394 -0.074 0.300 0.000 0.000 0.431 4.987 1.139HOLANDA Desv. Típ 1.543 49.301 26.465 0.000 4.333 0.146 0.862 2.778

Media 1.901 -19.166 -0.044 0.000 4.361 0.436 5.437 1.378 Mediana 1.590 0.376 4.505 0.000 0.000 0.460 5.382 0.973SUIZA Desv. Típ 1.449 149.466 152.624 0.000 11.549 0.185 0.708 1.328

Media 2.656 -0.100 -0.092 0.000 0.006 0.292 4.409 2.646 Mediana 1.447 -0.018 -0.003 0.000 0.000 0.267 4.340 1.461REINO

UNIDO Desv. Típ 6.735 0.318 0.558 0.000 0.018 0.211 0.711 3.052

TABLA 2: ESTADÍSTICOS DE CONTRASTE POR PAÍSES. VARIABLE DE AGRUPACIÓN: DT (1, 0)


ACTIVO LOG

ACTIVO MV/FP

U de Mann-Whitney 259354.000 85982.000 141997.000 .000 72794.000 247241.000 274423.000 309675.000 W de Wilcoxon

361732.000

188360.000

244375.000

102378.000

175172.000

1341701.000

376801.000

412053.000

Z -7.185 -23.931 -18.532 -32.428 -25.347 -8.387 -5.767 -2.369ALEMANIA

Sig. asintót.(bil.) .000 .000 .000 .000 .000 .000 .000 .018U de Mann-Whitney 48484 11706 18497 .000 9439 36856 35000 38302

W de Wilcoxon

61525 24747 31538 13041 22480 221992 48041 51343Z -0.12 -14.86 -12.149 -19.619 -15.836 -4.823 -5.564 -4.246

ESPAÑA

Sig. sintót.(bil.) 0.905 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000U de Mann-Whitney 385666 116237 187574 .000 102995 326789 271956 283579.5

W de Wilcoxon

467072

197643 268980 81406 184401 2E+06 353362 364985.5Z -1.756 -22.72 -17.177 -31.824 -23.8 -6.36 -10.621 -9.717

FRANCIA

Sig. sintót.(bil.) 0.079 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000U de Mann-Whitney 44427 11123 22336 .000 20470 43060 67974.5 53883

W de Wilcoxon

69180 35876 47089 24753 45223 298315 323229.5 78636Z -9.899 -19.37 -16.179 -22.679 -16.806 -10.288 -3.206 -7.212

ITALIA

Sig.asintót.(bil.) 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.001 0.000U de Mann-Whitney 70937 16581 27001 .000 20833 41955 52414.5 48887

W de Wilcoxon

82262 27906 38326 11325 32158 503235 63739.5 60212Z -0.291 -15.18 -12.324 -19.743 -14.032 -8.229 -5.364 -6.33

HOLANDA

Sig.asintót.(bil.) 0.771 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000U de Mann-Whitney 77285 30118 48219 .000 27514 72809 82358.5 81570.5

W de Wilcoxon

97385 50218 68319 20100 47614 531212 102458.5 101670.5Z -4.266 -15.26 -11.048 -22.326 -15.904 -5.326 -3.104 -3.288

SUIZA

Sig asintót.(bil.) 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.002 0.001U de Mann-Whitney 3076041.5 684738 1E+06 .000 332455 3E+06 1607412.5 2935192.5

W de Wilcoxon

26925912 1E+06 2E+06 432915 765370 3E+07 2040327.5 3368107.5 Z -2.088

-39.01 -33.086 -49.625 -44.493 -0.666 -24.765 -4.263

REINO UNIDO

Sig.asintót.(bil.) 0.037 0.000 0.000 0.000 0.000 0.505 0.000 0.000

TABLA 3: RESULTADOS DE LA ESTIMACIÓN SIENDO LA VARIABLE DEPENDIENTE DT DUMMY

C Bt Dt-1 FA/ ACTIVO

L ACTIVO AC/PC Bt+1 MV/FP R2

-1.522 0.079 0.616 -0.567 0.272 -0.028 0.017 -0.007 ALEMANIA (t) -2.497 9.446 14.150 -1.213 2.977 -0.864 3.002 -0.181

0.3089

-9.739 0.127 4.077 -0.632 1.557 0.210 0.103 0.134 ESPAÑA (t) -6.057 1.423 9.366 -0.769 5.931 1.174 1.420 1.156

0.2875

-2.727 0.193 1.034 -2.342 0.583 0.046 0.021 0.314 FRANCIA (t) -5.296 11.473 11.319 -4.725 6.323 0.831 1.904 4.923

0.2772

-2.401 5.416 19.777 -2.873 0.312 0.601 1.465 0.398 ITALIA (t) -2.129 6.840 6.917 -3.126 1.854 3.028 2.561 2.204

0.2722

1.459 0.336 0.640 -4.240 0.345 -0.719 0.104 0.048 HOLANDA (t) 1.551 8.255 5.722 -5.284 2.408 -3.831 7.773 1.075

0.2621

-0.328 0.015 0.098 -1.373 0.177 0.044 0.000 0.133 SUIZA (t) -0.389 5.547 6.811 -2.565 1.290 0.764 -0.211 1.798

0.3072

-1.073 6.226 91.816 -1.271 0.353 -0.105 1.500 -0.074 REINO

UNIDO (t) -2.686 17.055 21.822 -4.178 4.030 -3.865 8.577 -3.368 0.2123

TABLA 4: RESULTADOS DE LA ESTIMACIÓN SIENDO LA VARIABLE DEPENDIENTE DT

C Bt Dt-1 FA/ Activo

LOG Activo AC/PC Bt+1 MV/FP R2

-1.085 0.192 0.698 2.081 -0.056 -0.011 0.006 0.052 ALEMANIA (t) -1.109 3.114 5.280 2.127 -0.518 -0.246 0.286 1.069

0.9987

-0.244 0.077 0.840 -0.131 0.042 0.009 0.028 0.013 ESPAÑA (t) -1.563 2.746 18.896 -0.967 1.703 0.578 1.175 0.617

0.9313

1.869 0.215 0.319 0.494 -0.613 -0.259 -0.015 -0.048 FRANCIA (t) 2.992 5.758 4.009 1.138 -2.332 -1.410 -0.467 -1.660

0.9994

0.019 0.017 0.742 0.009 -0.001 -0.001 0.036 0.003 ITALIA (t) 1.066 1.258 13.606 0.554 -0.245 -0.367 3.490 1.710

0.8524

3.341 0.345 0.675 -0.046 -0.083 0.062 0.008 0.010 HOLANDA (t) 5.241 8.219 5.263 -0.263 -2.489 0.739 7.549 1.706

0.9788

3.147 0.023 0.855 -2.245 -0.163 -0.042 0.039 0.052 SUIZA (t) 0.747 1.887 7.759 -0.923 -0.262 -1.636 1.552 0.208

0.8784

-0.021 0.047 0.917 0.003 0.004 -0.001 0.013 0.001 REINO

UNIDO (t) -3.503 4.977 36.518 0.879 3.507 -3.181 2.372 7.571 0.9321

Capítulo Quinto

CONCLUSIONES Y FUTURAS LÍNEAS DE INVESTIGACIÓN

Conclusiones y Futuras líneas de Investigación 369

5.1 CONCLUSIONES

No cabe duda de que entre los temas que ha suscitado mayor interés

tradicionalmente entre los economistas y directores financieros, la influencia

que sobre el valor de la empresa tiene el reparto de dividendos ocupa un lugar

destacado.

En un mundo perfecto, sin impuestos y sin fricciones, dichas decisiones

no tienen relevancia alguna sobre el valor de mercado de la empresa, mientras

no se modifiquen su capacidad para crear valor o alteren sus oportunidades

futuras de inversión (Modigliani y Miller, 1961).

La base de la propuesta de Modigliani y Miller es que el inversor puede

deshacer cualquier decisión que la dirección de la empresa tome. Así, si un

inversor prefiere recibir un flujo de caja que exceda al distribuido por la

empresa, siempre puede crear dividendos de “producción propia” vendiendo

acciones con el objetivo de recibir el nivel de flujo de caja deseado, y

viceversa, si los inversores perciben un flujo de tesorería superior al deseado,

siempre pueden invertir la cantidad no deseada en la adquisición de nuevas

acciones de la empresa. Por consiguiente, los inversores pueden contrarrestar

cualquier decisión que acerca de los dividendos tome la empresa.

Por el contrario, cuando los mercados de capitales no son perfectos, las

proposiciones de irrelevancia quedan invalidadas, de manera que a lo largo de

los últimos cuarenta años se ha investigado el papel que las distintas

imperfecciones del mercado, ha tenido sobre el valor de mercado de las

acciones.

En concreto, aunque la política de dividendos resulta afectada por otras

imperfecciones, tales como las derivadas de los costes de transacción (o los

que se incurre cuando el inversor deshace una decisión de distribución de

370 Capítulo 5

dividendos tomada por la empresa), de los costes psicológicos (los

procedentes de un exceso de consumo a corto plazo, propiciado por una venta

innecesaria de acciones que tendría lugar en el caso de que la empresa no

siguiera una política de dividendos gestionada que disciplinase a los

inversores en cuanto a las pautas de consumo e inversión) y de los costes

impositivos (la existencia de tipos de gravámenes diferentes para los

dividendos y las plusvalías de capital), dejando a un lado las implicaciones

fiscales, por las razones apuntadas en el capítulo segundo de la presente tesis

doctoral, hemos estudiado las imperfecciones que tienen cabida en un modelo

de valoración: las procedentes de las asimetrías informativas.

Específicamente, las que se derivan de los conflictos de intereses que surgen

entre los principales tenedores de derechos financieros sobre la empresa, y las

que proceden de la transmisión de información a los mercados de capitales

resolviendo problemas de selección adversa.

Sobre la base de lo anterior, tras revisar desde el punto de vista de la

teoría de señales y teoría de la agencia los estudios que han analizado el

contenido informativo de los dividendos, hemos abordado un primer estudio

empírico analizando la relevancia valorativa de los dividendos desde la

perspectiva de valoración o medición, concretamente nos hemos basado en el

modelo de Ohlson (1995, 2001), dado que los trabajos encuadrados bajo dicha

perspectiva han constituido la línea de investigación menos estudiada en lo

que a la relevancia de los dividendos para explicar el valor de mercado de las

acciones se refiere. Específicamente, se han analizado empresas

pertenecientes a siete países europeos: dos de influencia anglosajona (Reino

Unido y Holanda) y el resto de influencia continental (Alemania, España,

Francia, Italia, y Suiza).

A priori, tras llevar a cabo dicho estudio empírico, pudimos comprobar

que en todos los países europeos, excepto en España, los dividendos son


relevantes para la valoración. Asimismo, aplicamos el criterio formulado por

Hand y Landsman (1999) con objeto de justificar la teoría subyacente en la

relación anterior. A raíz de los resultados obtenidos concluimos que aunque la

teoría de la agencia pudiera tener cabida en dicha relación, la teoría que

parecía dar una mayor respuesta a lo anterior es la teoría de señales. Sin

embargo, sólo se mostró significativa, la variable objeto de estudio para el

caso italiano. En definitiva, salvo en España, pensamos, en una primera

aproximación, que los directivos utilizaban, entre otras razones, a los

dividendos para señalar información al mercado.

A pesar de ello, una de las limitaciones importantes de dicho estudio

empírico, que precisamente, tratamos de soslayar en otro posterior, es la de

respetar el criterio propuesto por Hand y Landsman (1999) para distinguir

entre ambas posiciones doctrinales. En efecto, aunque “el coste” de la señal

sea más creíble, y por lo tanto los dividendos estén más valorados, salvo en

España, en empresas con pérdidas que en empresas con beneficios, no hay

que olvidar que las pérdidas (Hayn, 1995) por su naturaleza, confieren más

transitoriedad al resultado, y los dividendos, aunque no supongan una señal

informativa sobre los resultados futuros, sino simplemente sean fijados como

sugiere Lintner (1956) sobre la base de la proporción de resultados presentes

que los directivos crean que tiene carácter permanente, adquirirán mayor

relevancia valorativa frente a los resultados.

Es por ello, con objeto de aclarar los resultados obtenidos en el estudio

empírico anterior, que nos propusimos estudiar desde un punto de vista

positivista, si los directivos, además de considerar las variables clásicas

propuestas por Lintner (1956), las cuales están relacionadas con los beneficios

obtenidos en el pasado, tienen en cuenta factores relacionados con postulados

dimanados de la teoría de señales y de la teoría de la agencia.

372 Capítulo 5

Los resultados obtenidos en todos los países analizados salvo en Italia,

en donde los directivos a la hora de fijar los dividendos, más que guiarse por

los beneficios actuales, parecen que consideran los resultados futuros, ponen

de manifiesto que las variables básicas analizadas por Lintner (dividendos del

ejercicio precedente y beneficio del presente ejercicio) siguen siendo

relevantes en lo que a la determinación de los dividendos se refiere.

Asimismo, también investigaron una variable clásica en la literatura, como es

la liquidez que presenta la empresa, además de variables relacionadas con la

teoría de la agencia (tamaño1 y endeudamiento) y otras ligadas a la teoría de

señales, beneficio del próximo ejercicio y oportunidades de crecimiento,

medida ésta última por el ratio resultante de dividir el valor de mercado de las

acciones por el valor contable de los fondos propios.

Por otra parte, aunque a priori desconocíamos el efecto neto del tamaño

sobre el volumen de dividendos repartidos, de los resultados obtenidos se

pudo concluir que salvo en España y Reino Unido, donde el tamaño influye

positivamente en el volumen de dividendos repartidos, la utilidad de los

dividendos para reducir las asimetrías informativas sobre los resultados

futuros a obtener por la empresa en la medida en que disminuye el tamaño de

la empresa, es mayor que el empleo de los mismos en la reducción de los

costes de agencia fruto del problema de riesgo moral que se produce como

consecuencia de la separación entre propiedad y control de la misma,

separación que se agudiza en mayor medida en el caso de empresas con un

tamaño más elevado.

Asimismo, contrariamente a lo que esperábamos, salvo en Alemania, el

grado de endeudamiento no afecta a la utilidad de los dividendos para reducir

los costes de agencia, y que la mayor o menor liquidez que disponga una

1 El tamaño, tal como se vio en el capítulo relativo a los factores que condicionan la


empresa, salvo Reino Unido, pero con un signo opuesto al que preveíamos, no

incide en el volumen de dividendos repartidos.

Con relación a la teoría de señales, a raíz del estudio empírico

acometido en este capítulo, y sobre la base de los resultados alcanzados en el

capítulo precedente podemos concluir que la relevancia valorativa de los

dividendos viene determinada por la calidad que posea el resultado y por el

atributo de señal que posean los mismos sobre los resultados futuros de la

empresa.

Centrándonos en este argumento, y partiendo de la base que los países

de influencia anglosajona, son los que presentan mayor calidad en el

resultado, hemos procedido a agrupar los países básicamente en tres grupos:

- Países donde el resultado es de superior calidad y el

dividendo transmite señal informativa, ya que los

directivos a la hora de fijar los dividendos tienen en

cuenta los resultados futuros de la empresa: Aquí estarían

encuadrados los países anglosajones en general, en

nuestro caso, Reino Unido y Holanda; países donde el

resultado es de calidad menor y el dividendo transmite

señal informativa, por las razones antes mencionadas, en

donde se incluirían Italia y en menor medida Francia; y

países donde el resultado es de calidad menor y el

dividendo no transmite señal informativa, donde se

ubicaría Alemania, Suiza y España. Sin embargo, el

hecho de que en Alemania y Suiza el dividendo

adquiriese relevancia valorativa en un modelo de

valoración donde aparecen conjuntamente junto con los

decisión de reparto, también pudiera estar ligado a la teoría de señales.

374 Capítulo 5

resultados del ejercicio es debido a que en estos países, a

diferencia de España, el resultado posee una inferior

calidad (véase Cormier, Magnan y Morard (2000) para el

caso Suizo, Bartov, Golberg y Kim (2002), entre otros,

para el caso alemán, y Rees (1998) para un conjunto de

países europeos, entre los que se encuentra España) y al

verificarse que los directivos alisan los dividendos,

podemos deducir que la relevancia valorativa dada por el

mercado a los dividendos, deriva no del atributo de señal

que los mismos posean, sino de las prácticas alisadoras

que los directivos llevan a cabo sobre los dividendos, las

cuales confieren al dividendo capacidad predictiva sobre

los resultados futuros de la empresa.

5.2 FUTURAS LÍNEAS DE INVESTIGACIÓN

A pesar del amplio volumen de trabajos que se han generado en torno

al contenido informativo de los dividendos, en el desarrollo de esta tesis y, en

especial, a raíz del estudio empírico, han ido surgiendo cuestiones o ideas que

podrían ser el germen para futuras investigaciones, las cuales derivan

básicamente de la extensión o ampliación de ciertos aspectos relacionados con

los estudios empíricos planteados.

Así, por un lado, y con relación al primero de los estudios empíricos

planteados, sería interesante juzgar la relevancia valorativa de los dividendos

en función del sector de pertenencia. En concreto, estamos interesados en

estudiar si el papel de señal que pudieran tener los dividendos en cuanto a las

oportunidades futuras de inversión, es diferente en las empresas que invierten

en un volumen elevado de intangibles, o empresas tecnológicas, del resto de

empresas, o empresas tradicionales, dado que empíricamente se ha


demostrado (Sotomayor, 2003) que las primeras presentan un ratio market to

book, o ratio resultante de dividir el valor de mercado entre los fondos

propios, superior a las segundas.

Por otra parte, cuando se ha estudiado la incidencia de la teoría de la

agencia en la relevancia valorativa de los dividendos, se han analizado dos

conflictos, el procedente de la relación contractual entre accionistas y

directivos, y el derivado de la relación contractual entre prestamistas y

accionistas. Sin embargo, si se diferenciase a las empresas pertenecientes a

sectores regulados, sería necesario analizar un tercer conflicto que pudiera

surgir, el derivado de la relación entre accionistas y regulador (Lozano et al.,

2002). Estas empresas, según Lozano et al. son más proclives a repartir

dividendos por razones de agencia que por la teoría de señalización, ya que

las inversiones son perfectamente conocidas en las mismas. En efecto, al

darse la particularidad de ser empresas que están controladas periódicamente

por reguladores, los cuales, a diferencia de los accionistas tienen incentivos

para limitar el crecimiento en los precios las empresas, como medida

defensiva ante el regulador, responderán repartiendo mayores dividendos y,

por ende, acudiendo al mercado de capitales para obtener financiación

externa. De este modo, según Lozano et al. si se quiere que la empresa

superviva en el mercado, no se puede limitar el crecimiento en los precios de

los bienes de los productos/servicios que ofrece la empresa, puesto que el

mercado puede valorar muy negativamente dicha actuación y poner en peligro

la continuidad del servicio.

Sobre la base de lo anterior, y aunque hemos excluido de nuestra base

de datos a las empresas financieras, uno de los sectores regulados, estamos

interesados en comparar las conclusiones de nuestro estudio, con los

resultados procedentes de aplicar el modelo de valoración a la totalidad de

empresas pertenecientes a sectores regulados.

376 Capítulo 5

Dada la importancia que actualmente ha alcanzado las recompras de

acciones en Estados Unidos, (Grullon y Michaely, 2002; Fama y French,

2000) recientemente una línea de investigación que ha sido muy explorada es

el uso de las recompras de acciones como mecanismo de señalización.

Aunque nosotros, por las razones ya comentadas en el estudio empírico,

obviamos las mismas, pensamos que sería interesante analizar los motivos

que conducen a la dirección a llevar a cabo las mismas, por las implicaciones

que tal mecanismo tendría en la relevancia valorativa de los dividendos. En

este sentido, se podría pensar, que básicamente tres razones subyacen ante

una decisión de ese tipo, una fiscal, o motivada por el diferente gravamen que

tienen las recompras de acciones y los dividendos, otra fundamentada en el

deseo de la dirección de transmitir información al mercado, y otra que

obedece a razones defensivas ante competiciones por el control de la empresa.

Asimismo, al hilo de diversos trabajos que analizan la capacidad

predictiva del resultado (Larrán, 1997; Giner y Sancho, 1996) los cuales

apuntan a que la calidad del resultado será mayor en la medida que tenga una

mayor capacidad predictiva sobre los flujos de tesorería futuros, nos

planteamos, y como continuación del trabajo empírico relativo a la relevancia

valorativa de los dividendos, y dado que en el análisis fundamental se

pretende determinar el valor intrínseco de la empresa, el cual viene dado por

los flujos futuros de tesorería, investigar en qué medida los dividendos y los

resultados están relacionados con los flujos futuros de tesorería. A su vez, y a

raíz de los trabajos anteriormente mencionados, también pensamos que la

relevancia valorativa de los dividendos con relación a los resultados puede

resultar disminuida en la medida en que se desagregue el resultado en sus

distintos componentes: flujo de tesorería, ajustes a corto plazo y ajustes a

largo plazo.


Con relación al segundo de los estudios empíricos analizados, y dado

que la mayor parte de la literatura empírica analizada ha empleado una

metodología cuantitativa a la hora de determinar los factores principales que

inciden en la decisión de reparto, en la línea del trabajo de Barker (1999),

estamos interesados en extender el estudio empírico llevado a cabo en dicho

capítulo empleando una metodología cualitativa basada en entrevistas

semiestructuradas llevadas a cabo entre directivos financieros españoles.

Capítulo Sexto

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