LIBRO VERDE Construir una Unión de los Mercados de Capitales
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COMISIÓN EUROPEA
Bruselas, 18.2.2015
COM(2015) 63 final
LIBRO VERDE
Construir una Unión de los Mercados de Capitales
{SWD(2015) 13 final}
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Prólogo
La prioridad de la Comisión — La prioridad de Europa — es el empleo y el crecimiento. Para
conseguir que Europa vuelva a crecer, nuestro reto es desbloquear la inversión en las
infraestructuras y empresas europeas. El paquete de inversión de 315 000 millones EUR
ayudará a poner en marcha dicho proceso. Sin embargo, para reforzar las inversiones a largo
plazo, tenemos que construir un verdadero mercado único de capitales, esto es, una Unión de
los Mercados de Capitales de los 28 Estados miembros.
En comparación con las empresas de otras partes del mundo, las empresas europeas siguen
dependiendo fuertemente de los bancos para su financiación y relativamente menos de los
mercados de capitales. Unos mercados de capital más fuertes complementarían a los bancos
como fuente de financiación y:
movilizarían más inversiones para todas las empresas, especialmente para las PYME,
y para proyectos de infraestructura;
atraerían a la UE más inversiones procedentes del resto del mundo; y
aumentarían la estabilidad del sistema financiero ampliando el abanico de fuentes de
financiación.
En esencia, nuestra tarea es encontrar los medios de poner en contacto a los inversores y los
ahorradores en aras del crecimiento. No hay ninguna medida que baste por sí sola para
establecer la Unión de los Mercados de Capitales. Serán necesarias una serie de medidas que,
aunque tomadas individualmente puedan ser modestas, tendrán efectos significativos de forma
acumulada. Debemos detectar y eliminar los obstáculos que se sitúen entre el dinero de los
inversores y las oportunidades de inversión, y superar los obstáculos que impiden la conexión
entre las empresas y los inversores. También debemos lograr que el sistema para canalizar
estos fondos—la cadena de inversión— sea lo más eficiente posible, tanto a nivel nacional
como transfronterizo.
¿Qué es lo que está en juego? Algunos ejemplos ilustran las ventajas potenciales. Las
empresas medianas, que son el motor del crecimiento de numerosas economías, reciben cinco
veces más de financiación de los mercados de capitales en los Estados Unidos que en la UE.
Si nuestros mercados de capital riesgo de la UE estuviesen tan desarrollados como los de
Estados Unidos, hasta un total de 90 000 millones EUR en fondos podrían haber estado
disponibles para financiar las empresas entre 2008 y 2013. Si el nivel de titulizaciones de las
PYME pudiese volver —de forma segura— aunque solo fuese a la mitad del alcanzado en
2007, ello podría representar aproximadamente 20 000 millones EUR de financiación
adicional.
Es cierto que muchas de las cuestiones en juego —tales como la legislación en materia de
insolvencias y valores mobiliarios, los regímenes fiscales— se han debatido durante muchos
años. Sin embargo, la necesidad de hacer progresos es más urgente que nunca. Aunque se
trata de un proyecto a largo plazo, que exige un esfuerzo continuo a lo largo de muchos años,
no debemos renunciar a lograr progresos a corto plazo. Por lo tanto, en los próximos meses:
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elaboraremos propuestas para fomentar la titulización de alta calidad y crearemos en
los balances de los bancos margen de maniobra para la concesión de préstamos;
revisaremos la Directiva sobre el folleto a fin de facilitar a las empresas,
particularmente a las más pequeñas, conseguir financiación y encontrar inversores en
otros países;
iniciaremos los trabajos tendentes a mejorar la disponibilidad de la información
crediticia sobre las PYME, con el fin de que sea más fácil para los inversores invertir
en ellas;
colaboraremos con el sector a fin de instaurar un régimen de colocación privada
paneuropeo para fomentar la inversión directa en las pequeñas empresas; y
apoyaremos la utilización de nuevos fondos de inversión a largo plazo europeos para
canalizar la inversión hacia las infraestructuras y otros proyectos a largo plazo.
El presente Libro Verde marca el inicio de una consulta de tres meses. Queremos conocer la
opinión de los parlamentarios, de los Estados miembros, de las personas que trabajan en los
mercados de capitales y de todos los que se sienten concernidos por el empleo, el crecimiento
y los intereses de los ciudadanos europeos. Esta información nos ayudará a elaborar un plan
de acción para sentar las bases de una Unión de los Mercados de Capitales, que será
plenamente operativa de aquí a 2019.
La dirección que debemos tomar es clara: construir un mercado único de capitales desde la
base, detectando los obstáculos y suprimiéndolos uno a uno, creando un sentimiento de
impulso y contribuyendo a suscitar un sentimiento de creciente confianza en la inversión en el
futuro de Europa. La libre circulación de capitales es uno de los principios fundamentales
sobre los que se ha construido la UE. Más de cincuenta años después de la firma del Tratado
de Roma, ahora debemos aprovechar esta oportunidad para hacer realidad este proyecto.
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Sección 1: Construir una Unión de los Mercados de Capitales
La libre circulación de capitales se consagró en el Tratado de Roma hace más de cincuenta
años. Se trata de una de las libertades fundamentales de la Unión Europea y debe estar en el
centro del mercado único. Sin embargo, a pesar de los progresos alcanzados, los mercados
monetarios y de capitales siguen estando fragmentados y suelen estar organizados a nivel
nacional. Tras un período de profundización, el grado de integración de los mercados
financieros de la UE ha disminuido desde el principio de la crisis, con un repliegue de los
bancos y los inversores en sus mercados nacionales.
En comparación con otras regiones, la obtención de financiación en los mercados de capitales
en Europa está relativamente poco desarrollada. Nuestros mercados de acciones y de deuda y
otros mercados desempeñan un menor papel en la financiación del crecimiento, y las
empresas europeas siguen siendo en gran medida dependientes de los bancos, lo que hace
vulnerables a nuestras economías frente a un endurecimiento del crédito bancario. La
confianza de los inversores también es insuficiente, y es posible que el ahorro europeo no se
utilice siempre de la forma más productiva. Las inversiones europeas están muy por debajo de
sus niveles históricos y los mercados de capitales europeos son menos competitivos a escala
mundial.
Para apoyar una vuelta sostenible al crecimiento y la creación de empleo, junto con otras
reformas del entorno empresarial los mercados de capital deben desempeñar un papel más
importante en la canalización de la financiación de la economía. En la práctica, esto significa
garantizar que los obstáculos a la circulación de capitales entre los inversores y los que
necesitan financiación sean detectados y eliminados, ya se trate de obstáculos propios de un
país o de obstáculos transnacionales.
Construir una Unión de los Mercados de Capitales es una iniciativa clave en el programa de
trabajo de la Comisión. Dicha Unión garantizaría una mayor diversificación de la financiación
de la economía y reduciría el coste de capital, en particular para las PYME. Una mayor
integración de los mercados de capitales, en particular en lo que se refiere a las acciones,
aumentaría la capacidad de absorción de perturbaciones de la economía europea y permitiría
más inversión sin un incremento de los niveles de endeudamiento. La Unión de los Mercados
de Capitales aumentará el flujo de capitales entre los inversores y los proyectos de inversión
europeos —gracias a una infraestructura de mercado y unos intermediarios eficientes—, lo
que mejorará la asignación de riesgos y capitales en toda la UE y, en definitiva, permitirá
aumentar la resiliencia de la economía europea frente a futuras perturbaciones.
Por consiguiente, la Comisión se ha comprometido a establecer, de aquí a 2019, los elementos
constitutivos de una Unión de los Mercados de Capitales bien regulada e integrada, de la que
formarían parte todos los Estados miembros, a fin de que toda la economía esté en
condiciones de aprovechar al máximo las ventajas que pueden ofrecer los mercados de
capitales y las entidades financieras no bancarias.
La Unión de los Mercados de Capitales debe ir aproximando la UE a una situación en la que,
por ejemplo, las PYME puedan obtener financiación tan fácilmente como las grandes
empresas, los costes de inversión y el acceso a los productos de inversión converjan en toda la
UE, cada vez sea más simple obtener financiación en los mercados de capitales, y la búsqueda
de financiación en otro Estado miembro no se vea obstaculizado por barreras jurídicas o de
supervisión injustificadas. Si bien estos cambios ayudarán a reducir la dependencia respecto
de la financiación bancaria, dada su condición de prestamistas para una parte importante de la
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economía y de intermediarios en los mercados de capitales, los bancos seguirán
desempeñando un papel central en los Unión de los Mercados de Capitales y seguirán
desempeñando un papel vital en la economía europea.
No todos estos retos son nuevos, pero la necesidad de crecimiento de la UE hace que sea
urgente superarlos. Esta situación también proporciona el impulso necesario para lograr
avances. La finalidad del presente Libro Verde es iniciar un debate a nivel nacional y de la
UE sobre las posibles medidas a corto y largo plazo para la consecución de estos objetivos, en
el que participen los colegisladores, otras instituciones de la UE, los Parlamentos nacionales y
todas las partes interesadas.
Una Unión de los Mercados de Capitales no es una Unión Bancaria: La profundización de los
mercados de capitales exige medidas que serán distintas de los elementos básicos de la Unión
Bancaria. Sin embargo, dado que se centra en romper el vínculo entre las quiebras de los
bancos y las emisiones soberanas en la zona del euro, la unión bancaria servirá de plataforma
de estabilidad para sostener el desarrollo de una Unión de los Mercados de Capitales en todos
los Estados miembros de la UE. Del mismo modo, los mercados de capitales bien integrados
contribuirán a la resiliencia de la Unión Económica y Monetaria.
Una Unión de los Mercados de Capitales deberá basarse en los siguientes principios
fundamentales:
- maximizar las ventajas de los mercados de capitales para la economía, el empleo y el
crecimiento;
- crear un mercado único de capitales para los 28 Estados miembros, eliminando los
obstáculos a la inversión transfronteriza dentro de la UE y reforzando los vínculos con
los mercados de capitales mundiales;
- asentarse en unas bases firmes de estabilidad financiera, con un código normativo
único para los servicios financieros que se aplique de manera efectiva y coherente;
- garantizar a los consumidores y los inversores una protección eficaz; y
- contribuir a atraer inversiones de todo el mundo y a aumentar la competitividad de la
UE.
1.1 Lograr una Unión de los Mercados de Capitales
Construir una Unión de los Mercados de Capitales es un proyecto a largo plazo. Ya se está
trabajando para elaborar un código normativo único, llevándose a cabo actualmente gran
número de reformas esenciales1. El enfoque de la Comisión se basará en una evaluación de las
principales prioridades, tanto en términos de impacto probable como de viabilidad, con el
apoyo de análisis económicos exhaustivos, evaluaciones de impacto y consultas.
Partiendo de los resultados de esta consulta, la Comisión procurará definir las acciones que
sean necesarias para lograr los siguientes objetivos:
1 Cabe citar la legislación relativa a los mercados de instrumentos financieros (Directiva MIF II), al abuso de
mercado (MAR/MAD), a los gestores de fondos de inversión alternativos (Directiva GFIA), a la
infraestructura del mercado europeo (Reglamento EMIR) y a los depositarios centrales de valores
(Reglamento DCV).
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- mejorar el acceso a la financiación para las empresas de toda Europa (en particular,
las PYME) y los proyectos de inversión, por ejemplo en infraestructuras;
- aumentar y diversificar las fuentes de financiación ofrecidas por los inversores en
la UE y en todo el mundo; y
- hacer que los mercados funcionen de forma más eficaz y eficiente, poniendo en
contacto a los inversores con quienes necesitan financiación a menor coste, tanto
dentro de los Estados miembros como en el extranjero.
La Comisión está procediendo a una amplia consulta sobre la naturaleza de los problemas, las
posibles medidas y la asignación de prioridades. La legislación puede no ser siempre la
respuesta adecuada a estos desafíos y en muchos casos será el mercado quien deberá ofrecer
soluciones. Las medidas no legislativas y la aplicación efectiva de las normas de competencia
y de la legislación del mercado único podrían ofrecer la mejor manera de avanzar en otros
ámbitos. La Comisión apoyará las soluciones procedentes del mercado cuando puedan ser
eficaces, y los cambios reglamentarios únicamente en los casos en que resulten necesarios.
El presente documento se estructura del siguiente modo. La sección 2 describe el modo en
que los mercados de capitales europeos están estructurados actualmente y proporciona un
análisis preliminar de algunos de los obstáculos a unos mercados de capitales más profundos
y más integrados. Puede encontrarse un análisis más detallado en el documento de trabajo de
los servicios de la Comisión adjunto. En la sección 3 se pretende recabar puntos de vista
acerca de las prioridades que, sobre la base de la Comunicación de la Comisión titulada «Un
Plan de Inversiones para Europa», nos proponemos seguir a corto plazo2, entre las que cabe
destacar la aplicación del Reglamento sobre los fondos de inversión a largo plazo europeos
(FILPE), la titulización de «alta calidad», la información crediticia sobre las PYME, las
inversiones privadas y la revisión de la Directiva sobre el folleto. En la sección 4 se pretenden
recabar opiniones sobre los obstáculos para el acceso a la financiación, el desarrollo de las
fuentes de financiación, los medios de mejorar el funcionamiento de los mercados y los
ámbitos en los que los trabajos emprendidos podrían proseguirse sobre la base de las
observaciones recibidas. Entre los obstáculos a los flujos transfronterizos de capitales figuran,
por ejemplo, las disposiciones legislativas en materia de insolvencia, derecho de empresas,
fiscalidad y valores mobiliarios; en cada uno de estos ámbitos, se requiere un análisis más
profundo y una información de retorno para determinar la magnitud del problema, las
soluciones apropiadas y el grado de prioridad.
Mediante una mayor apertura de los mercados nacionales a los inversores, los emisores y los
intermediarios, la promoción de la libre circulación de capitales y la puesta en común de las
mejores prácticas, la Unión de los Mercados de Capitales debe considerarse también como
una manera de ayudar a desarrollar los mercados a nivel nacional. Habida cuenta de la
diversidad de los niveles de desarrollo de los mercados de capitales en toda la UE y de que los
distintos Estados miembros afrontan desafíos específicos, las respuestas que se adopten
podrán requerir acciones diseñadas a medida a nivel nacional, basadas, en particular, en las
recomendaciones específicas por país formuladas por la Comisión en el marco del Semestre
Europeo. La Comisión invita a los Estados miembros a proceder a las consultas necesarias
sobre los retos específicos que plantea el desarrollo de sus mercados de capitales y a
incorporar sus conclusiones en el debate.
2 COM(2014) 903 final de 26.11.2014.
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Sección 2: Retos actuales en los mercados de capitales europeos
2.1 Estado actual de los mercados de capitales en Europa
Aparte de los préstamos bancarios directos, los mercados de capitales son el principal
mecanismo que permite el contacto entre los inversores potenciales y los que buscan una
financiación, ofreciendo a la economía un abanico diversificado de fuentes de financiación. El
gráfico 1 presenta un esquema de los flujos de fondos en una economía. Aunque su principal
actividad sea la financiación directa, los mercados de capitales también mantienen estrechos
vínculos con los intermediarios financieros, quienes a menudo canalizan los fondos de los
ahorradores hacia los inversores.
Gráfico 1: Representación esquemática del papel de los mercados de capitales en el
sistema financiero en su conjunto
Proveedores de fondos
(activos)
Hogares
Sociedades no financieras
Gobiernos
Resto del mundo
Intermediación financiera
Bancos, empresas de seguros y fondos de
pensiones, fondos de inversión, fondos del
mercado monetario, otras entidades
financieras
Utilizadores de los fondos
(pasivos)
Hogares
Empresas de nueva
creación
PYME
Empresas de mediana
capitalización
Grandes empresas
Gobiernos
Resto del mundo
Financiación directa en los mercados públicos
Obligaciones y acciones cotizadas
Financiación directa en los mercados privados
Capital inversión y colocación privada
Código normativo único, supervisión y aplicación Autoridades nacionales y AES
Los mercados de capitales han aumentado en la UE durante las últimas décadas. La
capitalización total del mercado de valores de la UE, por ejemplo, ascendió a 8,4 billones
EUR (aproximadamente el 65 % del PIB) al final de 2013, frente a 1,3 billones EUR en 1992
(22 % del PIB). El saldo vivo total de los títulos de deuda superó los 22,3 billones EUR
(171 % del PIB) en 2013, frente a 4,7 billones EUR (74 % del PIB) en 19923.
No obstante, los mercados de la UE siguen estando poco desarrollados en comparación con
otras regiones. Los mercados de valores de la UE tienen un tamaño casi dos veces inferior al
de los mercados de los EE.UU. (en porcentaje del PIB) y tres veces y media inferior al de los
mercados de Suiza (gráfico 2).
3 ECMI Statistical package 2014.
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Gráfico 2: Capitalización del mercado de valores y
títulos de deuda (% del PIB)
Los mercados de capital inversión de
los Estados Unidos son también de un
tamaño de aproximadamente dos veces
el tamaño de los de la UE, mientras que
sus mercados de colocación privada de
obligaciones son hasta tres veces
mayores. Al mismo tiempo, hay una
gran variación en el desarrollo del
mercado de capitales en los distintos
Estados miembros de la UE. Por
ejemplo, la capitalización del mercado
de valores nacional supera el 121 % del
PIB en el Reino Unido, frente a menos
del 10 % en Letonia, Chipre y Lituania.
Fuente: ECMI Statistical package 2014.
Gráfico 3: Medios de financiación de las empresas
(en % del pasivo total)
Europa ha sido tradicionalmente más
dependiente de la financiación bancaria,
desempeñando los préstamos bancarios
un papel mucho más importante en la
financiación del sector empresarial que
la emisión de títulos de deuda en el
mercado (gráfico 3). Globalmente, esta
mayor dependencia del crédito bancario
hace a la economía europea, y
particularmente a las PYME, más
vulnerables en caso de endurecimiento
del crédito bancario, tal como ocurrió
durante la crisis financiera.
Fuente: Eurostat, OCDE. Nota: los préstamos
incluyen los préstamos bancarios y los préstamos
entre empresas.
El acceso a los mercados de capitales difiere considerablemente en función del tipo de
empresa y del Estado miembro. Se ha producido un notable aumento en la emisión de
obligaciones por sociedades no financieras en la UE, lo que refleja en parte un entorno de
mercado favorable para los emisores de obligaciones debido a los bajos tipos de interés. No
obstante, estas emisiones las realizan, en su mayor parte, las empresas grandes, y no las
PYME. Además, las emisiones de obligaciones se han concentrado en los grandes mercados
de valores, y no en aquellos donde son más agudos los problemas de financiación.
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Aunque los mercados de capitales de la UE se hicieron más integrados antes de la crisis en
términos de inversiones transfronterizas mediante instrumentos financieros, la crisis ha puesto
de manifiesto que una parte de dicha integración estuvo impulsada por flujos de
endeudamiento asociados a la banca mayorista, y, por ello, expuestos a sufrir reveses
repentinos en caso de perturbaciones. Los mercados de renta variable de la UE siguen
caracterizándose por un sesgo nacional, lo que significa que los posibles riesgos y beneficios
no se comparten a través de las fronteras. La tenencia transfronteriza de títulos de deuda
también permanece por debajo de lo que cabría esperar en un mercado plenamente integrado.
Incluso los mercados nacionales de la UE con mejores resultados no alcanzan el tamaño
crítico, lo que supone contar con una base de inversores más pequeña y con menos
instrumentos financieros entre los que poder elegir.
2.2 Retos y oportunidades de la construcción de una Unión de los Mercados de Capitales
Hay toda una serie de obstáculos a la integración y al desarrollo de los mercados de capitales
de la UE, derivados de factores históricos, culturales, económicos y jurídicos, algunos de los
cuales tienen raíces profundas y difíciles de superar. Cabe citar, por ejemplo, la tradicional
preferencia de las empresas por determinados medios de financiación, las características de
los sistemas de pensiones, la aplicación de normas prudenciales y las trabas administrativas,
ciertos aspectos de gobernanza empresarial y Derecho de sociedades, las carencias en materia
de datos, las características de muchos sistemas fiscales y unas estructuras de mercado
ineficientes. Algunas de estas diferencias se mantendrán incluso en los mercados bien
integrados de capital. Para aprovechar las ventajas de un mercado único de capitales
totalmente integrado, es necesario superar retos, particularmente en las tres áreas clave que se
citan a continuación.
En primer lugar, por el lado de la demanda, es una prioridad importante la mejora del acceso
a la financiación, en particular al capital riesgo, en particular para las PYME (por
ejemplo, las empresas de nueva creación innovadoras y de fuerte crecimiento). El éxito a
largo plazo dependerá de la superación de los problemas de información y de fragmentación
de los principales segmentos del mercado y de la reducción de los costes de acceso a los
mercados de capitales. Además, existen obstáculos específicos a la financiación de proyectos
a largo plazo, incluidas las inversiones en infraestructuras.
En segundo lugar, por lo que respecta a la oferta, el desarrollo de los mercados de capital en la
UE dependerá de una canalización de los flujos de fondos a través de instrumentos del
mercado de capitales. Estimular la entrada de capitales de inversión institucionales y
privados en los mercados de capitales favorecería la diversificación de las fuentes de
financiación. El desarrollo de regímenes de pensiones profesionales y privados en Europa
podría dar lugar a un aumento de los flujos de fondos hacia una gama más amplia de
inversiones a través de los instrumentos del mercado de capitales, y facilitaría la transición
hacia una financiación basada en el mercado. Reforzando la confianza de los inversores
minoristas en los mercados de capitales y en los intermediarios financieros se podría
incrementar el flujo de los ahorros de los hogares hacia los instrumentos del mercado de
capitales, que actualmente está canalizado en gran medida hacia el patrimonio inmobiliario y
los depósitos bancarios. Aumentar así la competitividad y el atractivo mundial de los
mercados europeos de capital podría impulsar también el flujo de inversión.
En tercer lugar, para lograr unos mercados de capitales de mayor tamaño, más integrados y
más profundos habrá que superar los obstáculos que están fragmentando los mercados y
frenando el desarrollo de segmentos de mercado específicos. La mejora de la eficacia de los
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mercados permitiría a la UE aprovechar las ventajas de una mayor dimensión y profundidad
del mercado, entre las que cabe citar: más competencia, más posibilidades de elección y unos
precios más bajos para los inversores, así como una distribución más racional y una mejor
distribución de los riesgos. Una mayor integración de los mercados de capitales,
particularmente en lo que se refiere a las acciones, aumentaría la capacidad de absorción de
perturbaciones de la economía europea y permitiría más inversión sin un incremento de los
niveles de endeudamiento. El buen funcionamiento de los mercados de capitales mejorará la
asignación del capital en la economía, facilitando las actividades empresariales, la asunción
de riesgos y la inversión en infraestructuras y nuevas tecnologías.
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Sección 3: Prioridades para la acción inmediata
La Comisión ha determinado una serie de ámbitos en los que se reconoce ampliamente la
necesidad de progresar y que pueden aportar beneficios rápidamente. En la presente sección
se describen brevemente estas posibilidades y se solicita la opinión de las partes interesadas
sobre elementos específicos de cada ámbito.
3.1 Reducir los obstáculos de acceso a los mercados de capitales
El folleto es un documento detallado destinado a informar a los inversores sobre la empresa y
sobre las condiciones y riesgos de la inversión. Para las empresas que buscan financiación,
representa un paso obligado a fin de acceder a los mercados de capitales, y la mayor parte de
las empresas que desean emitir deuda o acciones deben elaborar uno. Es fundamental que el
folleto no constituya un obstáculo injustificado para el acceso a los mercados de capitales. La
Comisión revisará el actual régimen del folleto en el marco de una consulta pública
específica puesta en marcha paralelamente al presente Libro Verde, con el fin de facilitar a las
empresas (incluidas las PYME) la obtención de capital en toda la UE4 e impulsar los
mercados para el crecimiento de las PYME. Dicha revisión tratará de las circunstancias en las
que es necesario un folleto, la racionalización de los procedimientos de aprobación y la
simplificación de la información que debe figurar en el mismo.
3.2 Ampliar la base de inversores para las PYME
Durante la crisis, las PYME se han visto más afectadas por los problemas de acceso a la
financiación que las empresas grandes. La información relativa a las PYME es generalmente
limitada y suele estar en manos de los bancos, y algunas PYME encuentran muchas
dificultades para alcanzar la base más amplia de inversores no bancarios que podrían
satisfacer sus necesidades de financiación. La mejora de la información crediticia contribuiría
al establecimiento de un mercado de capitales eficiente y sostenible para las PYME. La
definición de un núcleo común mínimo de datos comparables en relación con la información
financiera y la evaluación crediticia podría contribuir a atraer financiación hacia las PYME.
Además, una información normalizada sobre la calidad del crédito podría ayudar al desarrollo
de instrumentos financieros de refinanciación de los préstamos a las PYME, por ejemplo,
mediante la titulización.
Se han iniciado trabajos sobre la calificación crediticia, que han recibido un amplio apoyo de
los Estados miembros. La calificación crediticia proporciona a los inversores y a los
prestamistas información sobre la solvencia de las PYME. Sin embargo, en Europa,
aproximadamente el 25 % de todas las empresas y el 75 % aproximadamente de las empresas
dirigidas por sus propietarios no disponen de una calificación crediticia. Las posibles acciones
en este ámbito podrían contribuir a diversificar la financiación de las empresas de nueva
creación innovadoras y de rápido crecimiento. Como primer paso, la Comisión se propone
proseguir estos trabajos organizando en 2015 talleres dedicados a la información crediticia
sobre las PYME.
3.3 Establecimiento de una titulización sostenible
La titulización, proceso que consiste en reagrupar activos, tales como las hipotecas, que se
ponen a disposición de los inversores, puede proporcionar un mecanismo muy eficaz para
4 Parte del programa REFIT (Programa de Adecuación y Eficacia de la Reglamentación).
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transferir riesgos y aumenta la capacidad de los bancos para conceder préstamos. Sin
embargo, esta actividad no ha recuperado sus niveles anteriores a la crisis, a pesar de las bajas
tasas de pérdida registradas en las titulaciones europeas. En 2014, las titulizaciones en Europa
ascendieron a 216 000 millones EUR, frente a los 594 000 millones EUR alcanzados en
20075. Al nivel de la UE, un mercado de titulizaciones de alta calidad sostenible, basado en
instrumentos de titulización simples, transparentes y normalizados, podría constituir el nexo
de unión entre los bancos y los mercados de capitales.
Con la reciente publicación de actos delegados relativos a Solvencia II y a la ratio de
cobertura de la liquidez, ya han comenzado los trabajos para garantizar un enfoque prudencial
global y coherente para las titulizaciones simples, transparentes y normalizadas. Además de
estas iniciativas, los bancos centrales, los organismos reguladores, las autoridades nacionales
y los representantes del sector privado han abogado por un enfoque más global de la
reactivación de la titulización en la UE.
Para los inversores, una iniciativa a escala de la UE debería garantizar la aplicación de normas
exigentes, la seguridad jurídica y la comparabilidad de los instrumentos de titulización. Este
marco debería incrementar la transparencia, la coherencia y la disponibilidad de información
esencial, especialmente en el ámbito de los préstamos a las PYME, y promover el desarrollo
de mercados secundarios para facilitar la emisión y las inversiones. Paralelamente al
presente Libro Verde, la Comisión realizará una consulta sobre las posibles medidas
concretas para alcanzar estos objetivos.
3.4 Estimular la inversión a largo plazo
Los niveles de inversión en la UE se han reducido de forma significativa a partir de su nivel
máximo de 2007 y se mantienen por debajo de sus valores históricos. La Comisión Europea
ya ha anunciado un plan de inversión que va a desbloquear la inversión pública y privada en
la economía, con una dotación mínima de 315 000 millones EUR a lo largo de los tres
próximos años, mediante el establecimiento de un nuevo Fondo Europeo para Inversiones
Estratégicas (FEIE)6, y ha publicado una Comunicación sobre la financiación a largo plazo de
la economía europea, en la que se establecen una serie de medidas para impulsar la inversión.
El marco regulatorio de los fondos de inversión a largo plazo europeos (FILPE),
recientemente finalizado, permitirá a los inversores colocar su dinero en empresas y proyectos
de infraestructura a largo plazo. Los FILPE deben ser especialmente atractivos para los
inversores, tales como las empresas o los fondos de pensiones, que necesitan flujos de
ingresos regulares o buscan una expansión del capital a largo plazo.
Se espera recibir opiniones sobre el papel que la Comisión y los Estados miembros
podrían desempeñar en apoyo de la implantación de los FILPE, y en particular sobre la
posible extensión a estos fondos de las ventajas existentes en los regímenes nacionales.
3.5 Desarrollo de los mercados europeos de colocación privada
Una manera que tienen las empresas de recaudar fondos es a través de las colocaciones
privadas, que consisten en ofrecer títulos a un inversor o a un pequeño grupo de inversores al
margen de los mercados públicos. Estas pueden proporcionar a las empresas un medio más
5 «SIFMA/AFME European Structured Finance Data Tables» (cuarto trimestre de 2014). 6 Propuesta de Reglamento del Parlamento Europeo y del Consejo relativo al Fondo Europeo para Inversiones
Estratégicas y por el que se modifican los Reglamentos (UE) nº 1291/2013 y (UE) nº 1316/2013,
COM(2015)10.
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rentable de obtener fondos, y ampliar las posibilidades de financiación de las empresas
medianas y grandes y, posiblemente, de los proyectos de infraestructura.
Las empresas europeas medianas acceden al mercado de estadounidense de colocaciones
privadas desde hace muchos años, habiendo obtenido 15 300 millones USD en 20137. Desde
el inicio de la crisis financiera, la popularidad de las colocaciones privadas se ha acelerado en
Europa, y algunos Estados miembros han desarrollado estos mercados. En particular, los
mercados nacionales de colocación privada de Alemania y Francia proporcionaron deuda por
un valor de aproximadamente 15 000 millones EUR en 2013. Entre los obstáculos para el
desarrollo de unos mercados paneuropeos, cabe citar las diferencias de las legislaciones
nacionales en materia de insolvencia y la falta de procedimientos normalizados,
documentación e información sobre la calidad crediticia de los emisores.
Como primer paso hacia el desarrollo de los mercados de colocación privada europeos, un
consorcio de organismos del sector ha establecido una guía sobre las prácticas de mercado
comunes y principios y documentos normalizados para las colocaciones privadas compatibles
con la diversidad de los marcos jurídicos. Esta guía se ha publicado recientemente y las
primeras emisiones deberían realizarse en breve. La Comisión acoge con satisfacción este
enfoque conforme a la lógica del mercado, lo que podría facilitar la creación de un mercado
europeo de colocación privada de valores a corto plazo.
Preguntas
1) Más allá de los cinco ámbitos prioritarios definidos para la actuación a corto plazo, ¿qué
otras áreas deben ser prioritarias?
2) ¿Qué medidas complementarias relativas a la disponibilidad y la normalización de la
información crediticia sobre las PYME podría apoyar la profundización del mercado de
financiación de las PYME y de las empresas de nueva creación y la ampliación de la base de
inversores?
3) ¿Qué apoyo puede prestarse a los FILPE para fomentar su utilización?
4) ¿Sería necesaria alguna acción de la UE para respaldar el desarrollo de los mercados de
colocación privada además de apoyar los esfuerzos del mercado tendentes al establecimiento
de unas normas comunes?
7 Véase el informe del tercer trimestre de 2014 de la ICMA (Asociación Internacional del Mercado de
Capitales).
14
Sección 4: Medidas para desarrollar e integrar los mercados de capitales
Para aprovechar las ventajas de un mercado único de capitales totalmente integrado, es
necesario superar los retos planteados, particularmente en las tres áreas clave siguientes:
- mejorar el acceso a la financiación para las empresas de toda Europa (en particular,
las PYME) y los proyectos de inversión, por ejemplo en infraestructuras;
- aumentar y diversificar las fuentes de financiación de los inversores en la UE y en
todo el mundo; y
- hacer que los mercados funcionen más eficazmente, relacionando a los inversores
con quienes necesitan una financiación más eficiente y a un menor coste, tanto dentro
de los Estados miembros como en el extranjero.
4.1 Mejora del acceso a financiación
En definitiva, habida cuenta de su tamaño e importancia, el buen funcionamiento de los
mercados de acciones y de obligaciones será crucial para garantizar una Unión de los
Mercados de Capitales eficaz y el máximo acceso posible a la financiación. Existen, sin
embargo, importantes fricciones en los flujos de financiación, especialmente para las
empresas pequeñas o medianas y para los proyectos a largo plazo, tales como las
infraestructuras, que son esenciales para aumentar la capacidad de producción y el
crecimiento económico. Estas dificultades de financiación son especialmente pronunciadas en
los Estados miembros que se han visto más afectados por la crisis.
Tradicionalmente, las PYME han dependido principalmente de la financiación bancaria.
Durante la crisis, las decisiones de préstamo de los bancos pasaron a ser, inevitablemente más
selectivas, debido tanto a las limitaciones de los balances de los bancos como al mayor riesgo
de incumplimiento de los prestatarios. Aunque los mercados de capitales pueden
complementar el papel de los préstamos bancarios para las PYME, la diversidad de estas y la
escasa información sobre su solvencia hacen que, a menudo, están mejor adaptados los
préstamos basados en una relación con el cliente.
No obstante, pueden desempeñar un papel importante fuentes alternativas de financiación, en
particular para las empresas de nueva creación y las empresas pequeñas pero de rápido
crecimiento en sectores innovadores. Estas empresas suelen mostrar, en un primer
momento, un bajo nivel de flujos de tesorería y son dependientes de la financiación exterior
para desarrollar su actividad. La financiación bancaria, así como otros instrumentos de
financiación, tales como el arrendamiento financiero y la factorización, son a menudo
insuficientes o de difícil acceso para las empresas con importantes activos intangibles que no
pueden utilizarse fácilmente como garantía para la obtención de créditos bancarios.
El acceso a los mercados públicos de capitales es costoso no solo para las PYME sino
también para las empresas medianas, que probablemente acudirán más frecuentemente que
las PYME a estos mercados para recaudar fondos. Las emisiones de acciones y títulos de
deuda se caracterizan por unos substanciales costes fijos derivados del deber de diligencia y
de las exigencias reglamentarias. Entre estos costes, cabe citar los costes derivados de la
divulgación de la información requerida por los inversores o las autoridades de supervisión,
del cumplimiento de otras exigencias en materia de gobernanza empresarial y de la solicitud
15
de calificaciones externas. Además, las empresas en la fase inicial de desarrollo pueden tener
un interés comercial en no revelar información detallada sobre su estrategia empresarial, y
pueden mostrarse reacias a ceder el control o a someterse a una mayor supervisión exterior.
Estas características a menudo impiden a las pequeñas y medianas empresas el acceso a los
mercados públicos de acciones y de deuda, lo que les conduce principalmente a los mercados
privados de acciones y de deuda, que, en general, son menos normalizados, más complejos y,
a menudo, más costosos.
Las grandes empresas generalmente tienen un tamaño suficiente para justificar los costes
fijos de acudir a los mercados de capitales y son lo suficientemente grandes como para que
cada emisión sea suficientemente significativa para atraer la atención de los suscriptores, los
inversores y los analistas. Sin embargo, mientras que la emisión de obligaciones de empresas
ha aumentado considerablemente a lo largo de los últimos años, compensando parcialmente la
disminución de los préstamos bancarios, la emisión de acciones cotizadas se ha mantenido a
un nivel moderado en Europa. Unos mercados más eficaces y eficientes pueden contribuir a
reducir los costes de acceso a los mercados y redundarían en beneficio de todas las empresas.
Por último, la UE necesita una cantidad significativa de nuevas inversiones en
infraestructura con el fin de mantener su competitividad. No obstante, el flujo de fondos
para proyectos de este tipo está limitado por el cortoplacismo, los obstáculos reglamentarios y
otros factores. Además, muchos proyectos de infraestructuras presentan características propias
de los bienes públicos, lo que implica que la financiación privada por sí sola puede no ser
adecuada para lograr el nivel óptimo de inversión. Si bien el FEIE contribuirá de forma
significativa al fomento de la inversión en los proyectos de infraestructura8, la Comisión
acoge con satisfacción las opiniones sobre otros medios de alcanzar este objetivo.
Abordar los problemas de información
En Europa, la mayoría de las PYME solo se dirigen a los bancos para obtener financiación.
Aunque casi el 13 % de estas solicitudes se rechazan, ello se debe a menudo a que las PYME
no responden a los perfiles de riesgo que buscan los bancos, incluso aunque sean viables.
Aunque en ocasiones los bancos remitan a las PYME a proveedores de financiación
alternativos, esto no es siempre así: a veces, ni los bancos ni las PYME están suficientemente
informados de la existencia de alternativas. Podría animarse a los bancos a ofrecer una mejor
información a las PYME cuyas solicitudes de crédito hayan denegado y a ponerlas al
corriente de otras posibilidades de financiación.
Las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF) han desempeñado un papel
clave en la promoción de un lenguaje contable único en la UE, haciendo que sea más fácil
para las grandes empresas de la UE que cotizan en bolsa tener acceso a los mercados de
capitales a escala mundial. No obstante, imponer plenamente las NIIF a las empresas
pequeñas, particularmente a aquellas que desean acceder a plataformas de negociación
específica, generaría costes adicionales. La elaboración de una norma contable simplificada,
común, y de alta calidad, adaptada a las sociedades cotizadas en ciertas plataformas de
negociación9 podría constituir un paso adelante en términos de transparencia y
comparabilidad, y, si se aplica de forma proporcionada, podría hacer que las empresas que
8 En el contexto de las inversiones en infraestructura, los Fondos Estructurales y de Inversión Europeos
(Fondos EIE) también pueden desempeñar un papel importante, siempre que se cumplan los criterios de
elegibilidad correspondientes. 9 Como, por ejemplo, los sistemas multilaterales de negociación (SMN).
16
buscan inversores transfronterizos sean más atractivas para ellos. La norma podría convertirse
en una característica de los mercados de PYME en expansión, y estar disponible para un uso
más extendido.
La transparencia de los proyectos de infraestructura y de las reservas de proyectos
podría aumentar su atractivo para la inversión privada y ayudar a las autoridades de
supervisión a adoptar un régimen prudencial más adaptado a las inversiones en
infraestructura. El informe del grupo de trabajo sobre inversión, de diciembre de 2014,
proponía la creación de una página web central a escala de la UE para establecer enlaces con
los proyectos o las reservas de proyectos de los Estados miembros e incluir información sobre
los proyectos de la UE (por ejemplo, en el marco del Mecanismo «Conectar Europa» y los
Fondos Estructurales y de Inversión Europeos). Basándose en el informe del Grupo de trabajo
sobre inversión, la Comisión ha propuesto la creación de una reserva europea de proyectos de
inversión, con el fin de facilitar a los inversores el acceso a información sobre las
oportunidades de inversión en la UE y maximizar la participación de los inversores en la
financiación10
. También se creará un sitio web específico y normas comunes para la
presentación de la información. El establecimiento de esta reserva de proyectos se basará en el
trabajo que ya ha comenzado en algunos Estados miembros.
La normalización como mecanismo para poner en marcha los mercados
Aunque la normalización no está exenta de inconvenientes, algunos mercados pueden ponerse
en marcha con un conjunto común de normas de mercado, aplicando la transparencia a las
características del producto así como una supervisión y unas normas coherentes. Un cierto
grado de normalización puede atraer a más inversores y aumentar la profundidad y la liquidez
del mercado. Este ocurre especialmente en el caso de los Estados miembros más pequeños, en
donde los mercados no pueden alcanzar un tamaño mínimo eficiente si se limitan a los
capitales nacionales. Cuando sea difícil o innecesario establecer normas comunes, pueden
realizarse, en su lugar, esfuerzos encaminados a la aplicación en toda la UE de las mejores
prácticas con el fin de fomentar el desarrollo de determinados instrumentos financieros.
La creación de un mercado europeo de obligaciones garantizadas más integrado podría
contribuir a la rentabilidad de la financiación de los bancos y ofrecer a los inversores una
gama más amplia de oportunidades de inversión. El éxito de de las obligaciones garantizadas
con instrumentos de financiación está estrechamente relacionado con el desarrollo de unos
marcos jurídicos nacionales específicos. En 2015, la Comisión realizará una consulta sobre las
ventajas y la forma posible de un marco europeo para las obligaciones garantizadas y
presentará opciones estratégicas con vistas a integrar más los mercados de obligaciones
garantizadas sobre la base de la experiencia adquirida en los marcos nacionales que funcionan
adecuadamente. La Comisión reflexionará también sobre si debe facilitarse a los inversores
más información sobre las garantías subyacentes a las obligaciones garantizadas y otros
títulos de deuda estructurados, siguiendo el modelo de las exigencias de información sobre los
préstamos aplicables a los instrumentos financieros privados.
A pesar del reciente aumento de la emisión de obligaciones de empresas, la situación se
caracteriza por bajos niveles de normalización y transparencia de los precios. Si bien en los
últimos años han aparecido en algunos Estados miembros nuevas plataformas de negociación
de obligaciones electrónicas destinadas a los inversores minoristas, la falta de normalización
puede obstaculizar el desarrollo de estas plataformas y de un mercado secundario líquido. Una
10 Véase COM(2015) 10 final, artículo 9.
17
mayor normalización de las emisiones de deuda de las empresas podría permitir el desarrollo
de un mercado secundario más líquido para las obligaciones de empresas. La Comisión desea
recabar opiniones sobre si debe estudiarse más la posibilidad de desarrollar un mercado de
deuda de las empresas más normalizado, y si el mejor medio para lograrlo es una iniciativa
impulsada por el mercado o una intervención reguladora.
Otra categoría de inversión emergente que podría facilitar más el acceso a la financiación está
formada por las inversiones medioambientales, sociales y de gobernanza empresarial,
tales como los denominados «bonos verdes». El producto de la venta de bonos verdes se
destina a proyectos y actividades que promuevan la sostenibilidad en materia de clima o de
otros aspectos medioambientales. El rápido crecimiento de este mercado está asistido por un
proceso de normalización impulsado por el mercado y basado en criterios de selección de
bonos verdes, que son elaborados, en particular, por el Banco Mundial, el Banco Europeo de
Inversiones y el Banco Europeo de Reconstrucción y Desarrollo. Los participantes en el
mercado están poniendo a punto actualmente unas directrices conocidas con el nombre de
«Green Bond Principles» (principios relativos a los bonos verdes), que recomienda la
transparencia y tiende a garantizar la integridad en el desarrollo del mercado de bonos verdes
clarificando el enfoque adoptado para su emisión.
Permitir el desarrollo de medios de financiación alternativos
Aunque la naturaleza en línea de mecanismos tales como los préstamos «inter pares» y la
microfinanciación colectiva sugieren un gran potencial para contribuir a la financiación de la
economía a través de las fronteras nacionales, hay pocos indicios de actividad transfronteriza
o paneuropea en este ámbito. En el marco del seguimiento de la Comunicación sobre la
microfinanciación colectiva11
, la Comisión está recopilando información sobre los enfoques
del sector en materia de divulgación de la información y sobre los enfoques de los Estados
miembros en materia de reglamentación. Los resultados preliminares sugieren que los
diversos enfoques nacionales en estos ámbitos pueden fomentar la actividad de
microfinanciación colectiva a nivel local, pero pueden no ser necesariamente compatibles
entre sí en un contexto transfronterizo.
Preguntas
5) ¿Qué medidas adicionales podrían contribuir a mejorar el acceso a la financiación y a
canalizar los fondos hacia aquellos que los necesitan?
6) ¿Deben adoptarse medidas, tales como la normalización, con el fin de fomentar la liquidez
en los mercados de obligaciones de empresas? En caso afirmativo, ¿qué medidas son
necesarias? ¿Pueden dichas medidas ser aplicadas por el mercado o es necesario recurrir a
una intervención reglamentaria?
7) Aparte de apoyar el desarrollo de directrices por parte del mercado, ¿debe actuar la UE
para facilitar el desarrollo de inversiones medioambientales, sociales y de gobernanza que
sean normalizadas, transparentes y responsables, con inclusión de los bonos verdes?
8) ¿Es conveniente elaborar una norma contable común a nivel de la UE para las pequeñas y
medianas empresas enumeradas en los sistemas multilaterales de negociación? ¿Debe
convertirse una norma de este tipo en una característica de los mercados de PYME en
11 COM(2014) 172.
18
expansión? En caso afirmativo, ¿en qué condiciones?
9)¿Existen obstáculos al establecimiento de plataformas adecuadamente reglamentadas para
la microfinanciación colectiva o la financiación inter pares, particularmente sobre una base
transfronteriza? En caso afirmativo,¿cómo podrían salvarse dichos obstáculos?
4.2 Desarrollar y diversificar la oferta de financiación
El tamaño de los mercados de capitales depende en última instancia del volumen de los flujos
de ahorro hacia los instrumentos del mercado de capitales. Así pues, para poder prosperar, los
mercados de capitales deben atraer a los inversores institucionales, a los inversores
minoristas y a los inversores internacionales.
Fomento de la inversión institucional
El papel de los inversores institucionales a largo plazo en los mercados de capitales ha crecido
de forma significativa. No obstante, los obstáculos reglamentarios y otros factores pueden
limitar los flujos de inversión institucional a largo plazo hacia proyectos a largo plazo,
particularmente hacia las inversiones en infraestructura.
Con una gestión de activos de un valor superior a 17 billones EUR, el sector europeo de
gestión de activos desempeña un papel primordial a la hora de canalizar el dinero de los
inversores en la economía. Una buena parte de este éxito es el resultado directo de los marcos
que rigen los fondos de inversión en Europa. El marco que rige los OICVM (organismos de
inversión colectiva en valores mobiliarios)12
para los fondos mutuales constituye una norma
internacional reconocida, mientras que la Directiva sobre los gestores de fondos de inversión
alternativos (Directiva GFIA)13
ha creado un marco en el que los gestores de inversión
alternativos europea tienen capacidad para operar.
El coste reglamentario de constituir un fondo, convertirse en su gestor reconocido y
comercializarlo en el extranjero varía actualmente entre los distintos Estados miembros. La
reducción de los costes de constitución de los fondos, y, más generalmente, de su
comercialización transfronteriza, disminuiría las barreras a la entrada y crearía más
competencia. Paralelamente a los nuevos operadores, también es importante que los fondos
puedan crecer y beneficiarse de economías de escala. La Comisión desea recabar opiniones
sobre las medidas que podrían incentivar a los inversores institucionales a invertir cantidades
más importantes y a hacerlo en una gama más amplia de activos, particularmente en proyectos
a largo plazo, empresas de nueva creación y PYME.
Los sectores de pensiones y de seguros también poseen importantes activos, por un importe
aproximado de 12 billones EUR, que pueden contribuir a financiar la inversión. El nuevo
régimen prudencial que se aplica a las entidades aseguradoras a partir del 1 de enero de
2016, Solvencia II14
, permitirá a las empresas invertir más en activos a largo plazo mediante
12
Directiva 2014/91/UE. 13
Directiva 2011/61/UE, por la que se modifican las Directivas 2003/41/CE y 2009/65/CE y los Reglamentos
(CE) nº 1060/2009 y (UE) nº 1095/2010. 14
Directiva 2009/138/CE.
19
la supresión de las restricciones nacionales a la composición de su cartera de activos15
. Por
otra parte, la Comisión se ha asegurado de que la fórmula estándar para calcular los requisitos
de capital de las entidades aseguradoras no cree obstáculos a la inversión a largo plazo y a la
adecuación de los pasivos a largo plazo a los activos a largo plazo16
. Aunque este esfuerzo ha
sido acogido con satisfacción, algunos han pedido un trato adaptado de las inversiones en
infraestructuras, en relación con la calibración de los requisitos de capital de los bancos y las
empresas de seguros. Es necesario seguir trabajando para identificar las inversiones en
infraestructuras, en forma de deuda y/o participaciones en el capital, que presenten un menor
riesgo con vistas a revisar, en su caso las normas prudenciales y a crear subcategorías de
infraestructuras.
Los regímenes de pensiones por capitalización están desempeñando un papel cada vez mayor
en algunos Estados miembros. Si son gestionados prudentemente y de una manera que refleje
su función social, tales regímenes pueden contribuir a la sostenibilidad y la adecuación de los
sistemas de pensiones, convirtiéndose en una fuente de inversión cada vez más importante en
la economía europea. Las nuevas normas relativas a los regímenes profesionales de pensiones
que se están debatiendo en la actualidad podrían eliminar los obstáculos que impiden a los
regímenes de pensiones invertir más en activos a largo plazo. Por otra parte, el intercambio de
las mejores prácticas también podría aumentar la compatibilidad de los sistemas nacionales.
En cuanto a los planes personales de pensiones, los proveedores están sujetos a una serie de
textos legislativos de la UE. Esto plantea la cuestión de si la introducción de un producto
normalizado, por ejemplo a través de un régimen paneuropeo o régimen «29º», con la
eliminación de los obstáculos al acceso transfronterizo, podría reforzar el mercado de planes
personales de pensiones. Las modificaciones deberán garantizar un nivel eficaz de protección
de los consumidores, mejorando al mismo tiempo la cobertura y la implantación, y
garantizando un nivel adecuado de seguridad del ahorro.
Como forma de financiación alternativa a los tradicionales préstamos bancarios o la emisión
de deuda o de acciones, los fondos de capital inversión y de capital riesgo desempeñan un
papel importante en la economía europea. Sin embargo, a menudo es insuficiente la escala de
los mercados de capital riesgo; ello es así no solo en el caso de las bolsas de valores
especializadas en la financiación de las empresas de crecimiento rápido, sino también en el de
la inversión en capital riesgo en la fase de puesta en marcha o de desarrollo de nuevas
empresas o en empresas de alta tecnología. También existe una gran variación en el desarrollo
de los mercados de capitales de riesgo entre los Estados miembros: alrededor del 90 % de
todos los gestores de fondos de capital riesgo se concentran en ocho Estados miembros17
.
En algunos Estados miembros, los fondos de capital riesgo tienen problemas a la hora de
alcanzar la escala que necesitan para diversificar su cartera de riesgos. Esta circunstancia
parece explicarse principalmente por la falta de una cultura de participación en el capital, la
falta de información, la fragmentación del mercado y los costes elevados.
En un esfuerzo por promover la aportación de capital de riesgo en forma de participación en
el capital o de préstamos, bajo ciertas condiciones, en favor de empresas de nueva creación y
15 Por otra parte, en el ámbito de la normativa prudencial bancaria, el acto delegado de la Comisión relativo a la
ratio de cobertura de liquidez (LRC) prevé un aumento de los incentivos para las inversiones en
infraestructura y PYME, lo que facilitará las inversiones en las PYME. 16 http://europa.eu/rapid/press-release_MEMO-14-578_en.htm. 17 Reino Unido, Alemania, Suecia, Dinamarca, Finlandia, Países Bajos, Francia y España.
20
de empresas de la economía social, la UE puso en marcha en 2013, el Reglamento relativo a
los fondos de capital riesgo europeos (FCRE)18
y el Reglamento relativo al fondo de
emprendimiento social europeo (FESE)19
. Hasta la fecha se ha avanzado de forma
satisfactoria en la implantación de estos fondos, pero hay margen para una mayor expansión.
Es probable que haya una serie de obstáculos que se opongan a una mayor implantación de
estos fondos. Un problema particular que se ha planteado es el hecho de que los gestores con
una cartera superior a 500 millones EUR no pueden solicitar el establecimiento y la gestión de
dichos fondos, ni pueden utilizar estas designaciones para comercializar fondos en la UE.
Ampliando el abanico de participantes en el mercado se podría incrementar el número de
FCRE y FESE disponibles.
La financiación pública también puede desempeñar un papel, siendo las autoridades
regionales importantes proveedores de fondos de capital riesgo en varios Estados miembros.
Los instrumentos financieros de la UE, como el Programa Marco para la Innovación y la
Competitividad (PIC), los Fondos Estructurales y de Inversión Europeos (Fondos «EIE»)20
y
la financiación mediante acciones apoyada por los programas de los Fondos Estructurales, han
sido fructíferos en la movilización de capital de riesgo para las PYME. El programa de la UE
para la competitividad de las PYME (COSME)21
y el programa Horizonte 2020 se basarán en
este éxito. Por otra parte, en julio de 2014, se modificaron las normas relativas a las ayudas
estatales a fin de permitir, en su caso, una mayor intervención estatal en el desarrollo del
mercado de financiación de riesgo y para mejorar el acceso de las PYME y las empresas de
mediana capitalización pequeñas o innovadoras22
. El reto consiste en determinar la manera de
aumentar el volumen de los fondos de capital riesgo y la forma en que la financiación pública
y privada pueden contribuir a ello.
La falta de oportunidades de salida para los inversores también pueden ser un obstáculo para
el desarrollo de la financiación mediante capital riesgo. La Comisión desearía saber si es
posible adoptar medidas a fin de crear un entorno más favorable para los inversores
providenciales («business angels»)23
, para el capital riesgo y para la oferta pública inicial, con
objeto de garantizar a los inversores unas mejores estrategias de salida y estimular la
provisión de capital riesgo a las empresas de nueva creación.
Es probable que los bancos sigan siendo agentes clave en los mercados de capitales, como
emisores, inversores e intermediarios, y que su función de intermediación del crédito siga
siendo esencial, a través de su papel en la financiación y la difusión de la información. Al
mismo tiempo, están apareciendo nuevas tecnologías y nuevos modelos empresariales, tales
como los préstamos «inter pares» u otros tipos de préstamos directos no bancarios, que
intentan ofrecer financiación a las PYME y a las empresas de nueva creación. La Comisión
desea recibir opiniones sobre si existen obstáculos importantes a la entrada que se opongan a
la prestación de estos servicios y a su desarrollo, junto con los préstamos bancarios.
Preguntas
10) ¿Qué medidas podrían incentivar a los inversores institucionales a reunir e invertir
18 Reglamento (UE) nº 345/2013. 19 Reglamento (UE) nº 346/2013. 20 Reglamento (UE) nº 1303/2013. 21 Reglamento (UE) nº 1287/2013. 22
2014/C 19/04. 23
Los inversores providenciales son inversores individuales, generalmente con experiencia empresarial, que
proporcionan capital para empresas de nueva creación.
21
cantidades más importantes y en una gama más amplia de activos, especialmente en
proyectos a largo plazo, en PYME y en empresas de nueva creación innovadoras y de rápido
crecimiento?
11) ¿Qué medidas podrían tomarse a fin de reducir los costes que conlleva para los gestores
de fondos la creación y comercialización de los fondos en toda la UE? ¿Qué obstáculos
impiden a los fondos beneficiarse de economías de escala?
12) ¿Los trabajos sobre el régimen especial que debe aplicarse a las inversiones en
infraestructuras deberían orientarse a determinadas subcategorías de activos claramente
identificables? De ser así, ¿a cuáles de dichas subcategorías debería conceder prioridad la
Comisión en sus futuras revisiones de las normas prudenciales, tales como el DRC IV/RRC y
la Directiva Solvencia II?
13) ¿El mercado único de las pensiones reforzaría la introducción de un producto
normalizado o la supresión de los obstáculos existentes a la accesibilidad transfronteriza?
14) ¿Una modificación del Reglamento FCRE y del Reglamento FESE facilitaría la gestión
de estos tipos de fondos a los grandes gestores de fondos de la UE ? ¿Qué otros cambios
deben introducirse, en su caso, para aumentar el número de estos tipos de fondos?
15) ¿Cómo puede la UE desarrollar más el capital inversión y el capital riesgo como fuente
de financiación alternativa para la economía? En particular, ¿qué medidas podrían
incrementar el volumen de los fondos de capital de riesgo y aumentar las oportunidades de
salida para los inversores de capital de riesgo?
16) ¿Existen obstáculos que impiden aumentar de forma segura los préstamos directos, tanto
bancarios como no bancarios, a las empresas que necesitan financiación?
Fomento de la inversión minorista
En la Unión Europea, los inversores minoristas son poco propensos a invertir directamente en
los mercados de capitales, prefiriendo generalmente las inversiones institucionales. Sin
embargo, los hogares europeos tienen importantes ahorros depositados en cuentas bancarias
que, en algunos casos, podrían ser utilizados de manera más productiva. La disminución de
los tipos de interés de los depósitos puede proporcionar incentivos a los hogares para
reorientar su ahorro de los bancos hacia los mercados de valores.
Los productos de fondos de inversión colectiva, tales como los OICVM, son un vehículo muy
utilizado por los inversores minoristas para invertir en los mercados de capitales. A pesar de
ello, la tasa de participación directa de los inversores minoristas en OICVM sigue siendo
relativamente baja: En 2013, la propiedad de los fondos de inversión en la zona del euro solo
correspondía en un 26 % a los hogares24
. A fin de garantizar una mayor elección entre los
productos de fondos de inversión y aumentar la competencia, la Comisión desearía recabar
puntos de vista sobre la forma de aumentar la participación transfronteriza de los inversores
minoristas en los OICVM.
Los inversores minoristas solo se sentirán atraídos por invertir en los mercados de capital si
confían en ellos y en los intermediarios financieros que operen en ellos, y creen que pueden
obtener sin riesgo una mejor rentabilidad de su ahorro. Restablecer la confianza de los
24 «Fact Book 2014», Federación Europea de Fondos y Sociedades de Inversión.
22
inversores es una responsabilidad esencial y un importante reto para el sector financiero.
Asimismo, una mejora de los conocimientos financieros de los consumidores permitiría a
estos elegir los productos financieros de manera más eficaz y sencilla, y comparar los
productos ofrecidos. Existe una serie de programas nacionales encaminados a mejorar los
conocimientos financieros del público en general, así como el proyecto de la UE «Consumer
Classroom» (Aula de los consumidores). En algunos casos, también podrían ser útiles unos
productos financieros más normalizados o simples, como existen en algunos Estados
miembros.
La regulación y la supervisión pueden contribuir al aumento de la confianza de los inversores.
La Autoridad Europea de Valores y Mercados (AEVM) y la Autoridad Europea de Seguros y
Pensiones de Jubilación (AESPJ) han recibir mayores competencias relativas a la protección
de los inversores a través de la Directiva MIF II25
y otras medidas reglamentarias. Como se
indica en el reciente informe de la Comisión sobre las Autoridades Europeas de Supervisión
(AES)26
, sus mandatos en el ámbito de la protección de los consumidores e inversores podrían
aclararse y reforzarse en caso necesario.
El fomento de la competencia transfronteriza en el ámbito de los servicios financieros al
por menor podría propiciar mayores posibilidades de elección, unos precios más bajos y
mejores servicios. Los servicios financieros prestados por medios electrónicos y móviles
podrían contribuir en este sentido, siempre que puedan abordarse los problemas de fraude,
piratería informática y blanqueo de capitales, preservando al mismo tiempo la facilidad de
utilización para los clientes. La Comisión va a comenzar los trabajos preparatorios sobre el
modo en que el mercado único de los servicios financieros al por menor puede generar más
beneficios para los consumidores.
Preguntas
17) ¿Cómo puede se puede aumentar la participación transfronteriza de los inversores
minoristas en los OICVM?
18) ¿Cómo pueden contribuir más las Autoridades Europeas de Supervisión a garantizar la
protección de los inversores y los consumidores?
19) ¿Qué medidas estratégicas podrían incrementar la inversión al por menor? ¿Qué más
podría hacerse para capacitar y proteger a los ciudadanos de la UE que acceden a los
mercados de capitales?
20) ¿Existen unas mejores prácticas a nivel nacional en el desarrollo de productos de
inversión simples y transparentes para los consumidores que puedan compartirse?
Atraer las inversiones internacionales
Los mercados de capitales europeos deben ser abiertos y competitivos a nivel mundial, bien
regulados e integrados para atraer la inversión extranjera, lo que significa el mantenimiento de
unas normas de la UE estrictas a fin de garantizar la integridad del mercado, la estabilidad
financiera y la protección de los inversores. Dada la dimensión mundial de los mercados de
capitales, es importante que la Unión de los Mercados de Capitales se desarrolle teniendo en
cuenta esta dimensión.
25
Directiva 2014/65/UE, por la que se modifica la Directiva 2002/92/CE y la Directiva 2011/61/UE. 26 COM(2014) 509.
23
Si bien la reducción de los flujos brutos de capital tras la crisis afectó a todas las regiones, la
Unión Europea (y la zona del euro en particular) ha sido objeto de la mayor disminución
importante en la magnitud de las entradas y salidas brutas de capital en porcentaje del PIB.
Todos los componentes de las entradas de capitales (inversiones de cartera bruta, inversión
extranjera directa y créditos con intermediación bancaria) eran más bajos en 2013 que en
2007.
Según el Fondo Monetario Internacional (FMI), a finales de 2013, el importe total de las
inversiones de cartera transfronterizas ascendía a 25 billones EUR. El saldo total de las
inversiones de cartera transfronterizas entre los Estados miembros de la UE era de 9,6 billones
EUR, mientras que las inversiones de cartera procedentes del exterior de la UE ascendían a
cinco billones EUR. Por consiguiente, aún existe un amplio margen para atraer más
inversiones de terceros países, en forma de instrumentos de capital o de deuda.
La política internacional de comercio y de inversión de la UE27
tiene un importante papel que
desempeñar en el apoyo a las inversiones internacionales. Los acuerdos internacionales en
materia de comercio e inversión liberalizan los movimientos de capitales, regulan el acceso al
mercado y a la inversión, particularmente para el suministro de servicios financieros, y
pueden permitir alcanzar simultáneamente un nivel adecuado de protección de los inversores
en Europa y unas condiciones de competencia equitativas en toda la UE28
. Además, la
Comisión está contribuyendo a los trabajos internacionales en materia de libre circulación de
capitales, incluidos los relativos, por ejemplo, a los códigos de la OCDE sobre la
liberalización de los movimientos de capitales.
Debe facilitarse la comercialización directa de los fondos de inversión de la UE y otros
instrumentos de inversión en terceros países. Ello podría lograrse reduciendo los obstáculos
con que tropiezan las instituciones y los servicios financieros de la UE para acceder a los
mercados de terceros países, particularmente, en su caso, abriendo los mercados a la gestión
transfronteriza de activos en los futuros acuerdos comerciales.
En vista de estas tendencias, la Comisión está interesada en recoger puntos de vista sobre las
medidas que podrían adoptarse a fin de aumentar el atractivo de los mercados de la UE para
los inversores internacionales.
Preguntas
21) ¿Podrían tomarse medidas adicionales en el ámbito de la reglamentación de los servicios
financieros a fin de garantizar que la UE sea competitiva a nivel internacional y represente
un lugar atractivo en el que invertir?
22) ¿Qué medidas pueden adoptarse para facilitar el acceso de las empresas de la UE a los
inversores y a los mercados de capitales en terceros países?
4.3 Mejora de la eficacia del mercado – intermediarios, infraestructuras y marco jurídico
general
27 COM(2010) 343. 28 La UE también pretende garantizar, en el marco de sus acuerdos comerciales y de inversión, unas garantías
adecuadas para salvaguardar un nivel de protección adecuado en ámbitos tales como la seguridad, la salud, el
medio ambiente o la diversidad cultural.
24
Código normativo único, aplicación y competencia
El desarrollo de un código normativo único en los últimos años ha sido un paso importante
hacia un marco normativo de los mercados de capitales más armonizado en el que las
empresas puedan competir internacionalmente en condiciones equitativas. El éxito de un
código normativo único también depende de la aplicación efectiva y coherente de las normas.
Todavía hay algunos elementos clave de la legislación de la UE que permiten la adición de
requisitos, denominada «sobrerregulación», por parte de los Estados miembros; además han
aparecido problemas de divergencia en la interpretación de las normas. La Comisión, en
cooperación con los Estados miembros y las Autoridades Europeas de Supervisión, está
trabajando para asegurarse de que la legislación financiera de la UE se establezca y se haga
cumplir correctamente.
La competencia desempeña un papel clave a la hora de garantizar que los consumidores
obtengan los mejores productos y servicios a los precios adecuados, y que los flujos de
inversión se canalicen hacia los usos más productivos. Deberán eliminarse en la medida de lo
posible los obstáculos de acceso para los competidores y debe garantizarse el acceso a la
infraestructura del mercado financiero. En aras de un aumento de la eficacia y del buen
funcionamiento de los mercados de capitales, la Comisión ha hecho uso de sus facultades en
materia de competencia en varios asuntos. La Comisión seguirá velando por que las normas
de competencia se apliquen rigurosamente, a fin de evitar restricciones o distorsiones de la
competencia que afecten a la aparición de unos mercados de capitales integrados y operativos.
También deberá hacerse cumplir el principio de la libre circulación de capitales con objeto de
suprimir los obstáculos injustificados a los flujos de inversión dentro de la UE. Por ejemplo,
las exigencias impuestas por el Estado miembro de acogida a los operadores del mercado con
un pasaporte de comercialización europeo concedido por su Estado miembro de origen
podrían, en algunos casos, constituir un obstáculo injustificado a la libre circulación de
capitales. Un marco más estable, transparente y predecible para los inversores podría
contribuir a instaurar la confianza y aumentar el atractivo del mercado único como lugar para
invertir a largo plazo.
Convergencia de la actividad de supervisión
Aunque los marcos reguladores de los mercados de capitales se han armonizado en gran
medida, el éxito de las reformas dependerá también de la aplicación y la observancia de las
normas. Las AES desempeñan un papel fundamental en la promoción de la convergencia. La
Comisión ha publicado recientemente un informe sobre el funcionamiento de las Autoridades
Europeas de Supervisión y del Sistema Europeo de Supervisión Financiera (SESF)29
, que
establece una serie de ámbitos de posibles mejoras a corto y medio plazo. La Comisión
continuará examinando el funcionamiento de las AES, así como su gobernanza y
financiación.
Las Autoridades Europeas de Supervisión tienen un papel importante que desempeñar en la
mejora de la convergencia en materia de supervisión, concediendo más importancia a la
utilización de la revisión «inter pares» y a un seguimiento apropiado. Por otra parte, el recurso
a la resolución de litigios, en caso necesario, y a las competencias de investigación en relación
con supuestas infracciones del Derecho de la UE podría facilitar el establecimiento y la
aplicación coherentes de este Derecho en todo el mercado único.
29 COM(2014) 509.
25
Podría analizarse más a fondo el papel desempeñado por las AES en este contexto. En la
medida en que los regímenes nacionales de supervisión puedan dar lugar a distintos niveles de
protección de los inversores y a obstáculos a las operaciones transfronterizas y disuadir a las
empresas de buscar financiación en otros Estados miembros, las AES podrían tener un papel
suplementario que desempeñar en el reforzamiento de la convergencia.
Datos y comunicación de información
La elaboración de datos y modalidades de información comunes a toda la UE podría
contribuir a una mayor integración de los mercados de capitales. Por ejemplo, la existencia, en
los mercados de acciones, de una información consolidada es esencial para garantizar la
calidad y la disponibilidad en el momento oportuno de información posterior a la negociación.
En caso de que los esfuerzos del mercado no basten para proporcionar una información
consolidada que sea de fácil acceso y utilización para los participantes en el mercado, en
condiciones comerciales razonables, puede ser necesario considerar otras posibles soluciones,
como la de confiar la gestión de la difusión de la información consolidada a una entidad
comercial. La Comisión también procurará garantizar que se lleva a cabo sin obstáculos la
difusión de información consolidada en unas condiciones comercialmente razonables.
Asimismo, podrían ser útiles para los participantes en el mercado, unos planteamientos más
eficaces en favor de una supervisión y una presentación de información de mercado en los que
participen las autoridades nacionales o la AEVM, por ejemplo en lo que se refiere a enfoques
informáticos comunes para determinadas exigencias en materia de información. Se
agradecerán opiniones sobre si se debe seguir trabajando para mejorar los datos y la
comunicación de información en la Unión Europea, y, en tal caso, sobre la forma de hacerlo.
Infraestructura de mercado y legislación en materia de valores mobiliarios
Las infraestructuras de mercado y la legislación en materia de valores mobiliarios —es decir,
el dispositivo que canaliza la inversión y las disposiciones que la rigen— son factores
determinantes desde el punto de vista de la eficacia y la facilidad con las que pueden
realizarse las inversiones. El marco regulador de las infraestructuras del mercado se encuentra
en fase de puesta en marcha, con una legislación encaminada a garantizar la solidez de las
entidades de contrapartida central (ECC) y los depositarios centrales de valores (DCV) y del
proyecto «Target2Securities» (T2S) gestionado por el Eurosistema. Como se anunció en el
programa de trabajo de la Comisión, la Comisión tiene la intención de presentar una propuesta
legislativa encaminada a establecer un marco europeo para el rescate y la resolución de
entidades financieras de importancia sistémica, tales como las contrapartes centrales. No
obstante, existen algunos aspectos relativos a las infraestructuras de mercado en las que se
apoya la negociación que podrían mejorarse aún más.
Las garantías constituyen una parte esencial del sistema financiero, ya que sirven de base
para un gran número de transacciones en el mercado y proporcionan una red de seguridad en
caso de que surjan problemas. La fluidez de la garantía en todo el territorio de la UE está
limitada actualmente, lo que impide a los mercados operar eficazmente. Desde el inicio de la
crisis financiera, la demanda de garantías ha aumentado, impulsada por la demanda del
mercado de financiaciones más seguras y por nuevos requisitos reglamentarios, tal como se
establece en el Reglamento sobre la infraestructura del mercado europeo (EMIR)30
y en el
30 Reglamento (UE) nº 648/2012.
26
Reglamento sobre requisitos de capital (RRC)31
. Con el aumento de la demanda de
constitución de garantías, existen riesgos de que los mismos valores se reutilicen para
respaldar varias transacciones simultáneamente, como ocurría antes de la crisis, y se está
trabajando a nivel internacional para estudiar estas cuestiones. Se espera recibir puntos de
vista sobre si deben emprenderse trabajos para facilitar un flujo de garantías regulado de
forma adecuada en todo el territorio de la UE.
Por otra parte, aunque se ha progresado considerablemente en la armonización de la
normativa necesaria para la transparencia y la integridad de los mercados de valores, la
legislación relativa a los derechos de los inversores en valores difiere entre los distintos
Estados miembros. Como consecuencia de ello, los inversores tienen dificultades para
evaluar el riesgo de la inversión de capital en los distintos Estados miembros. Los debates
sobre este tema se remontan a más de una década, habiéndose iniciado con el segundo
informe Giovaninni en 2003. Ahora bien, se trata de una cuestión compleja, ya que afecta a la
legislación en materia de propiedad, contratos, sociedades e insolvencia, así como a la
normativa sobre tenencia de títulos y a los conflictos de leyes. Según ciertos puntos de vista
divergentes, no sería necesaria una armonización a nivel de la UE ni una definición europea
única de los títulos. Además, se afirma que la puesta en marcha del sistema
«Target2Securities» a mediados de 2015 eliminará los riesgos jurídicos y operativos
asociados a la transferencia y tenencia de títulos en todas las jurisdicciones y reducirá los
costes y podría aumentar la inversión transfronteriza. A la luz de estas limitaciones, se
agradecerán opiniones sobre la viabilidad y la oportunidad de modificaciones específicas de la
legislación en materia de tenencia de títulos que podrían contribuir de forma significativa a
una mayor integración de los mercados de capitales en el seno de la UE.
Otro aspecto importante en el desarrollo de un mercado paneuropeo de titulización y de
contratos de garantía financiera, y también de otras actividades como la factorización, es
lograr una mayor seguridad jurídica en los casos de transferencia transfronteriza y en lo
referente al orden de prioridad de dichas transferencias, particularmente en los casos de
insolvencia. La Comisión publicará en 2015 un informe que determine los problemas y las
soluciones posibles.
Los bancos desempeñan un papel clave no solo en materia de préstamos, sino también en la
intermediación en los mercados de capitales, especialmente suministrando liquidez a través de
la creación de mercado. Algunos estudios muestran signos de disminución de la liquidez en
algunos segmentos de mercado, pero subrayan igualmente que durante el período anterior a la
crisis el coste de la liquidez quizás era anormalmente bajo. Algunos atribuyen la disminución
de la liquidez a una corrección del mercado necesaria, así como a una disminución de la
confianza del mercado provocada por la crisis, mientras que otros la atribuyen a las medidas
reglamentarias tomadas a nivel mundial a raíz de la crisis. La Comisión está interesada en
conocer puntos de vista sobre la manera de instaurar unas condiciones sólidas de liquidez a un
precio justo, y especialmente sobre la posibilidad de tomar medidas para respaldar la liquidez
en los segmentos de mercado vulnerables y sobre la existencia de barreras de entrada para
nuevos participantes en el mercado que puedan desempeñar un papel en el ajuste entre los
compradores y los vendedores.
Derecho de sociedades, gobernanza empresarial, insolvencia y fiscalidad
Existe una legislación de la UE en el ámbito de la gobernanza empresarial (por ejemplo, 31
Reglamento (CE) nº 575/2013, por el que se modifica el Reglamento (UE) nº 648/2012.
27
relativa a las declaraciones sobre gobernanza empresarial32
o al ejercicio transfronterizo de los
derechos de los accionistas33
), pero, a menudo, la gobernanza empresarial sigue siendo
prerrogativa de la legislación y las normas nacionales. Tras la crisis financiera se ha realizado
una revisión de la normativa de gobernanza empresarial de la UE mediante dos consultas34
.
La revisión que se está llevando a cabo actualmente de la Directiva sobre los derechos de los
accionistas tiende a animar a los inversores institucionales y a los gestores de activos a
proporcionar más capital a largo plazo a las empresas.
La protección de los derechos de los accionistas minoritarios mejora la gobernanza
empresarial y aumenta la atracción de las empresas para los inversores extranjeros,
dado que estos pueden ser con frecuencia inversores minoritarios. Otro aspecto de una buena
gobernanza empresarial es la eficiencia del consejo de administración en el control de los
administradores de la empresa. Teniendo en cuenta que los consejos de administración de las
empresas protegen los intereses de los inversores, la eficacia y el buen funcionamiento de los
consejos de administración de las empresas también son fundamentales para atraer
inversiones.
A pesar de varias Directivas en materia de Derecho de sociedades35
, importantes obstáculos
siguen oponiéndose a la movilidad y las reestructuraciones transfronterizas de las
empresas. Para superar los obstáculos al establecimiento y funcionamiento de las empresas
podrían ser útiles unas reformas adicionales del Derecho de sociedades.
Las divergencias entre las normativas nacionales en materia de conflicto de leyes en lo que
se refiere al funcionamiento interno de una empresa pueden ser fuente de inseguridad jurídica,
en la medida en que pueden conducir a una situación en la que una empresa sea sometida
simultáneamente a las leyes de diferentes Estados miembros, por ejemplo, si ha sido
constituida en un Estado miembro y opera principalmente a partir de otro Estado miembro.
Si bien, debido a su complejidad, el debate sobre la armonización de la legislación sustantiva
en materia de insolvencia ha avanzado poco en los tres últimos decenios, en cambio se han
logrado progresos considerables en el ámbito de las normas sobre conflicto de leyes para los
procedimientos de insolvencia transfronterizos36
. No obstante, los marcos nacionales de
insolvencia subyacentes siguen siendo divergentes en sus características fundamentales y en
su eficacia37
. Reducir estas divergencias podría contribuir a la aparición de mercados
paneuropeos de capital y de deuda, al reducir la incertidumbre para los inversores que
necesitan evaluar los riesgos en varios Estados miembros. Por otra parte, la falta de normas
que permitan una reestructuración temprana de la deuda en muchos Estados miembros, o la
inadecuación de dichas normas, la ausencia de disposiciones de «segunda oportunidad», así
como la duración y los costes excesivos de los procedimientos formales de insolvencia
pueden dar lugar a bajas tasas de recuperación para los acreedores y disuadir a los inversores.
Con vistas a lograr progresos en materia de insolvencia, la Comisión adoptó una
recomendación sobre un nuevo enfoque del fracaso empresarial y la insolvencia38
, en la que
se insta a los Estados miembros a que pongan en marcha procedimientos de reestructuración
32 Directiva 2006/46/CE. 33 Directiva 2007/36/CE. 34 COM (2010) 284 y COM(2011) 164. 35 Por ejemplo, el Reglamento (CE) nº 2157/2001 del Consejo y la Directiva 2005/56/CE. 36 El Reglamento 1346/2000 sobre procedimientos de insolvencia será sustituido por un instrumento jurídico
mejorado en 2015. 37 Documento de trabajo de los servicios de la Comisión, SWD(2014) 61 final. 38 Recomendación C(2014) 1500 de la Comisión.
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temprana y disposiciones de «segunda oportunidad». Además, la Recomendación invita a los
Estados miembros a estudiar la posibilidad de aplicar los principios al endeudamiento
excesivo y la quiebra de los consumidores. Se prevé una evaluación de la Recomendación
para 2015.
Las diferencias en los regímenes fiscales de los Estados miembros pueden obstaculizar el
desarrollo de un mercado único de capitales. Por ejemplo, pueden crear obstáculos a las
inversiones transfronterizas, tales como los planes de pensiones y los seguros de vida. Como
seguimiento al Libro Blanco sobre las pensiones39
, la Comisión llevó a cabo un estudio sobre
las normas discriminatorias en materia de capital, cotizaciones y desembolsos en el marco de
los planes de pensiones y del seguro de vida. La Comisión tomará posteriormente las medidas
necesarias si constata normas discriminatorias o normas fiscales discriminatorias en relación
con las inversiones transfronterizas en bienes inmobiliarios realizadas por las compañías de
seguro de vida y los fondos de pensiones. Por otra parte, prosiguen los trabajos con vistas a
simplificar los procedimientos de reducción de la retención a cuenta en relación con la
«post-negociación».
Además de las diferencias en el régimen fiscal aplicable a los distintos participantes en el
mercado en los diferentes Estados miembros, también existen diferencias en el régimen fiscal
aplicable a los distintos tipos de financiación, lo que puede crear distorsiones. Por ejemplo, las
diferencias de régimen fiscal de la financiación en forma de deuda y de la financiación en
forma de capital podrían llevar a las empresas a financiarse más mediante la emisión de deuda
o con préstamos bancarios. Además, las diferencias entre los Estados miembros en la
definición de deuda y de capital, y su respectivo régimen fiscal, particularmente en relación
con los instrumentos de capital regulador, pueden suponer un obstáculo para unas condiciones
de competencia equitativa, fragmentar los mercados y crear oportunidades para la
deslocalización de beneficios.
Por último, la obtención de financiación es especialmente difícil para las empresas de nueva
creación que carezcan de una experiencia contrastada y de garantías que pueden proporcionar
seguridad a los proveedores de financiación. No obstante, es más probable que las empresas
de nueva creación introduzcan innovaciones que desafíen la posición en el mercado de las
grandes empresas ya establecidas. Un estudio reciente encargado por la Comisión Europea40
concluyó que la orientación de los incentivos fiscales al gasto en I+D hacia jóvenes
empresas innovadoras constituye una práctica eficaz.
Tecnologías
Uno de los principales factores de la integración de los mercados de capitales es el rápido
desarrollo de nuevas tecnologías, que han contribuido, por ejemplo, al desarrollo de
plataformas de negociación electrónica, de la negociación de alta frecuencia y las empresas
denominadas de «FinTech». El término «FinTech» hace referencia a la combinación de los
servicios financieros y la disponibilidad de capital mediante el uso de nuevas tecnologías
(digitales), como la microfinanciación colectiva. Según un informe reciente, desde 2008 las
inversiones en empresas «FinTech» a nivel mundial se ha triplicado, habiendo pasado a cerca
39 El Libro Blanco «Agenda para unas pensiones adecuadas, seguras y sostenibles» se adoptó el 16 de febrero
de 2012, basándose en la consulta del Libro Verde de 2010. El Libro Blanco hace balance de los retos que
plantean la adecuación y la sostenibilidad de los sistemas de pensiones y propone una serie de medidas a
nivel de la UE. 40 CPB (2014), «Study on R&D tax incentives», Taxation papers nº 52.
29
de 3 000 millones USD en 2013; se prevé que prosiga esta tendencia, encontrándose la
inversión mundial en buen camino para aumentar hasta los 8 000 millones USD de aquí a
201841
.
Los derechos de sociedades europeo y nacionales no han seguido el ritmo de la evolución
tecnológica; por ejemplo, no han integrado suficientemente las ventajas de la digitalización.
Los intercambios de información entre las sociedades, los accionistas y las autoridades
públicas a menudo se hacen en papel. Por ejemplo, en muchas empresas, los accionistas aún
no pueden votar electrónicamente y no existe un registro de empresas en línea a escala
europea. El uso de las tecnologías modernas en estos ámbitos no solo podría contribuir a
reducir los costes y las cargas, sino que también garantizaría una comunicación más eficaz,
especialmente en un contexto transfronterizo.
Preguntas:
23) ¿Existen mecanismos para mejorar el funcionamiento y la eficiencia de los mercados que
no se hayan incluido en el presente documento, especialmente en los ámbitos del
funcionamiento y la liquidez de los mercados de acciones y obligaciones?
24 En su opinión, ¿existen ámbitos en los que el código normativo único sigue estando
insuficientemente desarrollado?
25) ¿Cree que son suficientes las competencias de las Autoridades Europeas de Supervisión
para garantizar la coherencia de la supervisión? ¿Qué medidas adicionales de supervisión a
nivel de la UE contribuirían significativamente al establecimiento de una unión los mercados
de capitales?
26) Teniendo en cuenta la experiencia pasada, ¿hay modificaciones específicas de las normas
relativas a la propiedad de valores que podrían contribuir a una mayor integración de los
mercados de capitales en el seno de la UE?
27) ¿Qué medidas podrían adoptarse para mejorar los flujos transfronterizos de garantías?
¿Deben emprenderse trabajos para mejorar a nivel transfronterizo la aplicabilidad legal de
las garantías y los acuerdos de liquidación por compensación exigible anticipadamente?
28) ¿Cuáles son los principales obstáculos a la integración de los mercados de capitales
derivados del Derecho de sociedades, con inclusión de la buena gobernanza empresarial?
¿Existen medidas específicas que podrían contribuir a superarlos?
29) ¿Qué aspectos específicos de la legislación en materia de insolvencia deben armonizarse
a fin de respaldar la aparición de un mercado paneuropeo de capitales?
30) ¿Cuales son los obstáculos alrededor de la fiscalidad que se habrían de examinar de
forma prioritaria para favorecer una mayor integración de los mercados de capitales dentro
de la Unión y una estructura de financiación más sólida a nivel de la empresa, y mediante
qué instrumentos?
31) ¿Cómo puede contribuir mejor la UE a la evolución del mercado de las nuevas
tecnologías y modelos empresariales, en beneficio de la integración y la eficiencia de los
mercados de capitales?
41 http://www.accenture.com/SiteCollectionDocuments/PDF/Accenture-Rise-of-Fintech-New-York.pdf.
30
32) ¿Hay otros ámbitos, no definidos en el presente Libro Verde, que, en su opinión,
requieran una acción para lograr una Unión de los Mercados de Capitales? En caso
afirmativo, ¿cuáles son esos ámbitos y que forma podría adoptar esta acción?
31
SECCIÓN 5: ETAPAS SIGUIENTES
Sobre la base de los resultados de la presente consulta, la Comisión estudiará las acciones
prioritarias necesarias para poner en marcha, de aquí a 2019, los elementos constitutivos de
una Unión de los Mercados de Capitales integrada, bien regulada, transparente y líquida para
los 28 Estados miembros de la Unión. Además de apoyar las iniciativas del mercado siempre
que sea posible, la actuación de la UE podría adoptar la forma de medidas no legislativas,
textos legislativos, medidas de aplicación de la normativa de competencia y medidas contra
las infracciones, así como recomendaciones específicas por país dirigidas a los Estados
miembros en el contexto del Semestre Europeo. Se anima a los Estados miembros a examinar
si su legislación y sus prácticas nacionales crean obstáculos y a estudiar la mejor manera de
superarlos.
Se invita a las partes interesadas a que envíen sus respuestas a las cuestiones planteadas en el
presente Libro Verde a más tardar el 13 de mayo de 2015, utilizando el cuestionario en línea
que figura en la siguiente dirección:
http://ec.europa.eu/finance/consultations/2015/capital-markets-union/index_en.htm
Durante el proceso de consulta, la Comisión Europea:
se pondrá en contacto con el Parlamento Europeo para obtener directamente las
observaciones de sus miembros;
invitará a los Estados miembros a organizar consultas y eventos con el público y los
parlamentarios nacionales con objeto de promover el debate sobre la Unión de los
Mercados de Capitales a nivel nacional; y
organizará de manera transparente y equilibrada talleres para consultar a las personas
con conocimientos técnicos específicos (tales como académicos y participantes en el
mercado) a fin de poder formarse una opinión fundada acerca de las diferentes
cuestiones.
La Comisión organizará una conferencia en el verano de 2015 para clausurar la consulta.
Durante 2015 se publicará un plan de acción sobre la Unión de los Mercados de Capitales.
