Luis Felipe Sáez Collantes valoración de empresas Finanzas Corporativas PREPARACIÓN Y EVALUACIÓN...

Luis Felipe Sáez Collantes

valoración de empresas

Finanzas Corporativas

PREPARACIÓN Y EVALUACIÓN DE PROYECTOS


Presentación

1. El valor de un activo.

2. Valoración financiera.

3. Valoración de empresas.

4. El proceso de valoración.

5. Caso “Empresas Iansa S.A.”



El valor de un activo

“Para determinar el valor justo de algo, es siempre necesario estimar qué beneficios nos deportará en el futuro.”

”Las cosas, en general, no valen per se, sino por su capacidad de mejorar la condición de quien las posee en el futuro.”



Valoración financiera

Permite determinar el valor justo de un :

1. Bien o Activo.

2. Proyecto Privado.

3. Proyecto Social.

4. Empresa.

La técnica es siempre la misma, sólo cambia la forma en que se determinan los beneficios futuros (que se espera genere el activo) y el criterio que se utiliza para tomar la decisión final.



Valoración financiera

Una vez que se domina la técnica, la diferencia entre

un buen o mal evaluador radica en la capacidad para

proyectar el futuro y para definir las variables que

determinarán los beneficios futuros: cómo ellas se

comportan, se interrelacionan, se potencian y

determinan los beneficios futuros que se espera obtener

con la propiedad de un bien o con la realización de un

proyecto.



Valoración de empresas

Puede ser necesario determinar un valor de la empresa para :

1. Comprar acciones de la empresa.

2. Otorgar un préstamo.

3. Hacer una fusión de dos empresas.

4. Reestructurar la organización.

5. Negociar la salida de alguno de los socios.



En ésta tarea, la contabilidad no es válida para determinar el “verdadero valor” de una empresa, por cuanto su criterio de valorización de activos muchas veces difiere del valor económico del recurso disponible y, en general, no contempla en forma explícita la capacidad de generación de beneficios futuros.

Valoración de empresasPREPARACIÓN Y EVALUACIÓN DE PROYECTOS


En forma más específica, la contabilidad no incorpora en los estados financieros aspectos esenciales en la agregación de valor para el accionista, tales como:

1. La capacidad de gestión del equipo gerencial.

2. La experiencia de la fuerza laboral.

3. El posicionamiento de la empresa en el mercado.

4. La sinergía desarrolada por el negocio.

5. El valor de una marca, etc.

Valoración de empresasPREPARACIÓN Y EVALUACIÓN DE PROYECTOS


Valoración de empresas

Concluimos entonces que, para determinar el valor de una empresa, es necesario obtener el valor de los beneficios futuros que el negocio es capaz de proporcionar, considerando el producto de las sinergias y potencialidades que se derivan de la combinación óptima de activos, recursos y habilidades humanas.

Cabe señalar que no existe un único valor para una empresa, ya que éste depende de las expectativas y percepciones de quienes hacen la proyección y la evaluación.



El proceso de valoración

1. Realizar una proyección de los flujos de efectivo que se espera genere la empresa a lo largo de su vida económica.

2. Determinar la tasa de descuento. Esta deberá reflejar el valor del dinero en el tiempo y el riesgo asumido en las operaciones de la empresa.

3. Utilizar el costo de oportunidad del capital para descontar los flujos futuros esperados de la empresa.

4. Calcular el Valor Actual de los flujos futuros esperados.

VA = ( FCi / (1 + r)I)



El proceso de valoración

Podemos condensar el proceso de valoración en sólo dos etapas:

1. Proyectar el flujo de efectivo.

2. Valorar el proyecto o la empresa.

A continuación presentamos dos esquemas de análisis que permiten considerar tanto variables cualitativas como cuantitativas.



Finanzas Avanzadas. Fuente: "Valuation"

12

1. Proyección del Flujo de Efectivo

Análisis Político y Económico, Nacional e Internacional

Análisis Competitivo de la Industria

Análisis Interno: Fortalezas y Debilidades

Activos:Proyección de los flujos de

efectivo que se esperagenere el negocio.

Pasivos:Proyección de las obligacio-

nes que se deben pagar.Patrimonio:

Diferencia entre el valoreconómico de los activos

y de los pasivos.



Finanzas Avanzadas. Fuente: "Valuation"

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El Modelo del Pentágono

1

2

3 4

5

Valor de Mercado Actual

Valor de la Compañíacomo está

Valor con máximaoptimización

Valor Potencial conmejoras internas

Valor Potencial conmejoras externas

Brecha de Percepciones Máxima oportunidad deganancia

Total de oportunidadespara la compañía

OportunidadesEstrstégicas y Operativas

Oportunidades deadquisición y/odesinversión



2. Valoración del proyecto

Existen tres modelos estándar de valoración con apalancamiento:

1. El método del valor actual ajustado (VAA): El valor de un proyecto para una empresa apalancada (VAA) equivale al valor del proyecto para una empresa no apalancada (VAN), más el valor actual neto de los efectos financieros secundarios (VANF). Así:

VAA = VAN + VANF



2. El método del flujo de capital (FAC): Requiere descontar el flujo de caja del proyecto destinado a los accionistas de la empresa apalancada con el costo de capital de participación. Así, este método implica tres pasos: i) El cálculo del flujo de caja apalancado destinado a los tenedores de acciones. ii) Calculo de la rentabilidad exigida sobre el patrimonio, Rs. iii) Determinar el VAN del proyecto.

3. El método del promedio ponderado del costo de capital: Esto implica el descuento del flujo de caja no apalancado del proyecto (UCF) con el costo del capital promedio ponderado. Así:

VAN = UCF/RWACC – Inversión Inicial



Ejemplo: Valoración de Empresas Iansa S.A.

A fin de determinar el valor teórico de Empresas Iansa S.A. y de sus acciones, se realizó un análisis de razones financieras para estudiar sus niveles de riesgo y rentabilidad, su evolución a través del tiempo y en relación con otras empresas, y se proyectaron los flujos esperados para posteriormente actualizarlos a una tasa de descuento relevante. La metodología empleada en el análisis se detalla a continuación:



Paso 1: Análisis de razones financieras1. Se compararon los índices de rentabilidad, riesgo y

endeudamiento de Empresas Iansa S.A. con los de las principales empresas nacionales del sector productor de alimentos. Estas empresas son: Empresas Carozzi S.A, Jugos Concentrados S.A., Lucchetti S.A., Mainstream S.A. y Sopraval S.A.

2. Además, fueron comparados con los de dos empresas estadounidenses del sector productor de alimentos, Imperial Sugar Company y Sterling Sugar Inc., y con los del sector y la industria de los EE.UU.

3. Finalmente se seleccionó un benchmark, Empresas Carozzi S.A., con el cual comparar la gestión de Empresas Iansa S.A. durante el período 1996-1999.



Relación riesgo - rentabilidad


Figura Nº1: Relación Riesgo y Rendimiento

Iansa

Jucosa

Carozzi

Mainstream

SopravalImperialSugar

Sterling Sugar

Sector USA

Industria USA

Lucchetti

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

0,00 0,20 0,40 0,60 0,80 1,00

Betas

Ren

t. P

atri

mon

io


Indicadores financieros

El siguiente cuadro contiene indicadores de rentabilidad, riesgo y endeudamiento de las empresas consideradas en el análisis.

Empresas Rentabilidad Patrimonio

Rentabilidad Activos

Beta Deuda LP/ Patrimonio

Iansa 9.99% 5.17% 0.53 0.26 Jucosa -2.70% 5.74% 0.57 0.36 Carozzi 9.76% 8.03% 0.79 0.96 Lucchetti -8.94% -8.55% 0.76 0.90 Mainstream 28.45% 42.08% 0.49 0.17 Sopraval 1.83% 3.50% 0.50 0.19 Imperial Sugar -1.67% -0.48% 0.36 1.45 Sterling Sugar 8.46% 3.68% 0.58 0.40 Sector USA 31.04% 9.61% 0.78 0.94 Industria Sugar 31.12% 8.86% 0.67 1.68



Paso 2: Construcción del flujo de efectivo disponible para los inversionistas (bonistas y accionistas).

Para construir el flujo de efectivo se calcularon los siguientes ítems:

• Utilidad operacional antes de intereses e impuestos (EBIT): Corresponde a los “ingresos de explotación” menos los “costos de explotación”, los “gastos generales y administrativos” y la “depreciación” del período.

• Flujo de efectivo bruto: Corresponde a la “utilidad operacional neta” más la “depreciación” del período.



• Inversión bruta: Corresponde a la suma de los siguientes ítems: incremento del capital de trabajo, gastos de capital, incremento en otros activos netos de pasivos.

• Flujo de efectivo antes del “goodwill”: Corresponde al “flujo de efectivo bruto” más la “inversión bruta”.

• Flujo de efectivo: Corresponde al “flujo de efectivo antes del goodwill” menos la “inversión en goodwill”. Es el flujo de efectivo total después de impuestos generado por la compañía y disponible para todos los proveedores de capital de la empresa: accionistas y bonistas.

• Flujo de efectivo disponible para los inversores: Corresponde al “flujo de efectivo” más el “flujo de efectivo no operacional”, considerando el “efecto del traslado de moneda extranjera”.



Paso 3: Cálculo de la tasa de descuentoDado que el flujo proyectado corresponde al flujo de efectivo disponible para los inversores (bonistas y accionistas), para mantener coherencia en el análisis se calculará el costo de capital promedio ponderado (RWACC).

• Cuantificación del riesgo de Empresas Iansa S.A.: Como medida de riesgo se empleó la beta. Esta se obtuvo de la siguiente manera: se tomó la beta del sector productor de alimentos estadounidense y se la ajustó de acuerdo a la razón “deuda a largo plazo/patrimonio” promedio del sector. Luego, se ajustó la beta empleando la razón “deuda a largo plazo/patrimonio” de Iansa, a fin de que ésta medida refleje tanto el riesgo operacional como financiero de la empresa.



• Cálculo de la rentabilidad exigida por los accionistas de la empresa: Se empleó el modelo de valoración de activos financieros (CAPM). Los cálculos se presentan a continuación:

IANSA = 0.53; rF = 6.66%; RM = 18%

Luego:RS = rF + (RM – rF)j = 6.66% + (18% - 6.66%)*0.53

De esta forma, se concluyó que la rentabilidad mínima que debían exigir los accionistas de Empresas Iansa era de un 12.67% anual.

Nota: rF corresponde a la rentabilidad de los PRC a 20 años

del mes de enero de 1999.



• Cálculo del costo de capital promedio ponderado: Para esto se empleó el modelo de M&M. Las relaciones (S/V) y (B/V) se obtuvieron a partir de la razón “deuda de largo plazo/patrimonio” de la empresa, correspondiente al mes de diciembre de 1998. Los cálculos se presentan a continuación:

RB = 7.8%; B/S = 0.26; B/V = 20.63%; S/V = 79.37%;

t = 15%

Luego: RWACC = RS*(S/V) + RB*(1-t)*(B/V) = 11.42%

En consecuencia, se determinó un costo de capital promedio ponderado para la compañía (RWACC) de un 11.42% real anual.



Paso 4: Proyección del flujo de efectivo Se proyectaron los siguientes ítems:

• Ingresos de explotación: La tasa de crecimiento empleada en la proyección corresponde a la tasa de crecimiento promedio real de los ingresos, durante el período 1996-1999, la cual asciende a 5.40% anual.

• Costos de explotación: La tasa de crecimiento empleada, 4.00% anual, corresponde a la tasa de crecimiento promedio real de los costos durante el período.

• Gastos generales y administrativos: La tasa de crecimiento empleada corresponde a la tasa de crecimiento promedio real de los gastos durante el período, un 25% anual.



• Depreciación: Se asumió que la depreciación crecerá a una tasa promedio real de 10% anual.

• Inversión Bruta: Se ha supuesto que la inversión estimada para el período de evaluación será equivalente a la inversión promedio realizada durante los años 1994 a 1999.

• Flujo de efectivo no operacional: Se asumió que crecerá a una tasa promedio real de 3% anual.

• Cálculo de un flujo perpetuo: Se asumió que Iansa seguiría operando por un tiempo indefinido, por lo cual el último flujo de la proyección (correspondiente al 2006) se calculó como el valor actual de un flujo perpetuo, el cual equivale al ingreso de explotación del año 2005 multiplicado por la razón “price/sales” de la empresa.



Los flujos proyectados se presentan en el siguiente cuadro:

Fl uj o de Ef ectivo (en mil es de pesos): Pr oyectadoITEMS 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Ingresos de explotación 291.530.184 307.272.814 323.865.546 341.354.285 359.787.417 379.215.937 399.693.598

Costos de explotación -240.662.101 -250.288.585 -260.300.128 -270.712.134 -281.540.619 -292.802.244 -304.514.333

Gastos generales y administrativos -35.291.724 -44.114.655 -55.143.319 -68.929.148 -86.161.436 -107.701.794 -134.627.243

Gastos de depreciación -7.100.883 -7.810.971 -8.592.068 -9.451.275 -10.396.403 -11.436.043 -12.579.647

Utilidad operacional antes de intereses 8.475.476 5.058.603 -169.969 -7.738.272 -18.311.040 -32.724.144 -52.027.626

e impuestos (EBIT)

Utilidad operacional neta (NOPLAT) 7.204.155 4.299.812 -144.474 -6.577.531 -15.564.384 -27.815.522 -44.223.482

Flujo de efectivo bruto 14.305.038 12.110.783 8.447.594 2.873.744 -5.167.982 -16.379.479 -31.643.835

Inversión bruta 15.266.468 29.127.202 29.127.202 29.127.202 29.127.202 29.127.202 29.127.202

Flujo de efectivo operacional -961.430 -17.016.419 -20.679.608 -26.253.458 -34.295.184 -45.506.681 -60.771.037

Flujo de efectivo no operacional 773.134 796.328 820.217 844.824 870.169 896.274 923.162

Flujo de efect. disp. para los inversores -188.297 -16.220.091 -19.859.391 -25.408.634 -33.425.015 -44.610.408 -59.847.875 955.267.699



Paso 4: Valoración de la compañía

Una vez proyectado y actualizado el flujo de caja, se obtuvieron los siguientes resultados:

ITEM Valor (en $) Valor de Mercado Esperado de la Empresa 287.698.442.000 Valor de la Deuda 145.685.130.000 Valor Esperado del Patrimonio Bursátil 142.283.312.000 Valor Esperado de la Acción 53



La figura muestra la distribución de probabilidad para el precio de la acción de la compañía, la cual ha sido generada a través del proceso de simulación:

Frequency Chart

Certainty is 60,00% from 43 to 64 Pesos

,000

,005

,010

,015

,020

0

49,25

98,5

147,7

197

20 38 55 73 90

10.000 Trials 45 Outliers

Forecast: Precio Esperado de la Acción



Conclusión

Como resultado del análisis se espera que, con un 60% de probabilidad, el precio de las acciones de Empresas Iansa S.A. se sitúe, en el mes de enero de 1999, en un rango que va desde $43 a $64. Cabe señalar que el precio de cierre del día 30 de diciembre de 1998 fue de $34.50.

El análisis toma relevancia dado que, en el mes de marzo de 1999, se realizará una OPA por el control directo de la Sociedad de Inversiones Campos Chilenos S.A. Y por el control indirecto de Empresas Iansa S.A.


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