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GRUMA S.A.B. DE C.V.

INICIO DE COBERTURA COMPRA, PO $41 pesos; USD12.4

Misión: Tortilla

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Desempeño Relativo

Estamos iniciando cobertura de GRUMA con recomendac ión de COMPRA y PO para los próximos 12 meses de $41 pesos por acción y $12 .4 dólares por ADR. Nuestro PO fue obtenido mediante un promedio ponderado de flujos descontados, múltiplo VE/ UAFIDA y múltiplo P/U. Consideramos que GRUMA tiene un potencial atractivo de crecimiento orgánico e inorgánico. A los precios actuales vemos un buen nivel de entrada.

Potencial de crecimiento. Los mercados maduros donde opera GRUMA mostrarán un crecimiento estable que irá incrementándose conforme el consumidor prefiera productos de mayor valor agregado. El uso de harina de maíz en la producción de tortillas como sustituto del método tradicional es otro nicho que la compañía fomenta para promover su crecimiento. En los mercados nuevos (principalmente EUA) el crecimiento potencial está en un mayor consumo de productos de GRUMA por parte del mercado general (no hispanos), un aumento importante de la población hispana y una mayor participación dentro del sector de servicio de alimentos. Estimamos que las ventas crezcan 13% en 2012 y 6% en 2013 gracias a mayores volúmenes, mayores en 3% en 2012 y 2% en 2013. Los países con mayor participación en la generación de UAFIDA son México (53% 2012E) y EUA (42% 2012E). Estimamos crecimiento de 13% en UAFIDA para 2012 y de 11% en 2013.

Valuación atractiva. Actualmente GRUMA cotiza a un múltiplo VE/ UAFIDA 2013 de 5.7x y P/U E2013 de 9.1x. Nuestra valuación sugiere que GRUMA cotiza a un descuento contra sus pares de ~31% tanto para 2012 como para 2013 en el múltiplo VE/UAFIDA. El múltiplo P/U cotiza a un descuento de 29% y 34% para 2012 y 2013, respectivamente.

Fortaleciendo perfil financiero. En 2011, GRUMA recibió $ 9,232 millones de pesos, por la venta de su participación de 8.8% en BANORTE. Con esto redujo su deuda a USD 740 millones, es decir, a la mitad. Su razón deuda-neta a UAFIDA bajó de 8.8x en 4T10 a 3.6x al cierre de 2011. Anticipamos que este indicador se sitúe en 3.2x al concluir 2012 (equivalente a 2.3x deuda total a UAFIDA). El alto apalancamiento que tuvo fue resultado de exposición a derivados de tipo de cambio en 2008 cuando tuvo que asumir pérdidas por derivados de tipo de cambio en forma de deuda por USD 780 millones.

Fusiones y adquisiciones complementando el crecimie nto orgánico. La expansión inorgánica en los mercados internacionales se ha dado a través de pequeñas adquisiciones con un continuo enfoque en el negocio principal, con lo que GRUMA pone un pie dentro de nuevos mercados para comenzar su consolidación. Si bien hay riesgos de ejecución, consideramos que el tamaño de las adquisiciones mantiene limitado el impacto en los resultados consolidados del grupo. Asimismo, GRUMA continúa evaluando la construcción de nuevas plantas e incrementar su capacidad de producción en aquellos mercados que así lo requieran.

Riesgos. GRUMA enfrenta diversos riesgos tales como la volatilidad en el precio de la materia prima (principalmente maíz), así como riesgos políticos y económicos provenientes de las operaciones que realiza en diversos países.

COMPRA

Mayo 22, 2012

Karla B. Peña Alimentos y Bebidas � kbpena@actinver.com.mx ℡ +52 (55) 1103 6600 x 5035

Actinver Oficinas Corporativas Guillermo González Camarena 1200, Piso 5, Centro de Ciudad Santa Fe México, D.F. 01210

Clave Pizarra GRUMAPrecio Objetivo MXN 41.00Último Precio MXN 31.35Rend. Esperado 30.8%2012E Rend. Div. 0.0%Rend. Total Esperado 30.8%Val Capitalización (millón) MXN 19,226

Val Empresa (millón) MXN 35,433

UDM Rango de Precios (18.98 - 39.07)

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190

May

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Jun-

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Jul-1

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Jul-1

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Ago

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Sep

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Sep

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Oct

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Nov

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Nov

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Dic

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Ene

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Ene

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Feb

-12

Mar

-12

Mar

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Abr

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May

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GRUMA IPC

2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015EResultadosVentas Netas 46,232 57,645 64,983 68,589 73,499 78,322UAFIDA 3,553 5,081 5,660 6,205 6,760 7,259Margen UAFIDA 7.7% 8.8% 8.7% 9.0% 9.2% 9.3%Utilidad neta 432 5,271 1,611 1,947 2,088 2,294UPA 0.77 9.35 2.86 3.45 3.71 4.07DPA 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00ROE 6.0% 32.8% 10.0% 10.2% 9.8% 9.7%

ValuaciónEV / UAFIDA 11.1x 6.7x 6.0x 5.7x 5.2x 4.8xP/U 40.9x 3.4x 11.0x 9.1x 8.5x 7.7xP/VL 1.6x 1.0x 0.9x 0.8x 0.7x 0.7xCifras en millones de pesos, excepto porcentajes, datos por acción y valuación. Fuente: Datos de la compañía; estimados Actinver.

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Contenido

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4 5 6 7 8 9 9

10 10 10 11 11 12 13 13 14 14 15 16 17 18

20 21 21 22 22 23

Tabla de Contenido

Tesis de Inversión: Positivos ………………………………….……………

Tesis de Inversión: Riesgos ………………………………………………..

Resultados 2011 y Estimados 2012 ………………….….………...……...

Valuación …………………………………………….………………………

Múltiplos ………….…………………………….…………………………….

¿Qué pasaría sin Venezuela? ……………….…………………………….

Valuación Relativa…………………………….……………………………..

Crisis de derivados y deuda…..…………….……………………………...

Bonos perpetuos……………………………………………………………..

Política de derivados……………………….………………………………..

Flujo de fondos…………………………………………………..…………..

Dividendos…………………………………………………………………….

Descripción de la compañía………………………………..……………….

Presencia geográfica: producción y comercialización……….

Principales marcas ... …….………………………………………………….

Estructura accionaria …….……………………………………….………...

Asociación Archer-Daniels Midland...…………………………………..…

Visión general…………... …………..……………………………………...

Principales mercados: Estados Unidos…………………………...

México…………………………...………...

Estados financieros proyectados ………………………………………...

ANEXO

Descripción de las operaciones

Operaciones en Estados Unidos…………………….……………………..

Operaciones en México………..….………………….……………………..

Operaciones en Centroamérica….………………….……………………..

Operaciones en Venezuela…….…………………….……………………..

Operaciones en Oceanía……….…………………….……………………..

Estrategia……………………………………………………………………..

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Tesis de Inversión

Estamos iniciando cobertura de GRUMA con recomendac ión de COMPRA y PO a 12 meses de $41 pesos por acción. Para el ADR he mos establecido un pre-cio de $12.5 dólares a 12 meses. Nuestro PO fue obtenido mediante un promedio ponderado de análisis de flujos descontados, múltiplo VE/ UAFIDA y múltiplo P/U. Consideramos que GRUMA tiene atractivo potencial de crecimiento orgánico e inorgánico, una valuación atractiva así como un perfil financiero saludable y una disciplina clara con respecto al pago de su deuda. El castigo que el mercado le ha impuesto a GRUMA en las últimas sesiones nos parece que dan un buen punto de entrada para invertir en la acción.

Positivos

Potencial de crecimiento sostenido. GRUMA ha continuado su crecimiento tanto en los mercados maduros (América Latina) como en los mercados nuevos (EUA principalmente, seguido de Europa). El volumen de ventas de GIMSA (80% de las operaciones de México) ha crecido a una tasa anual compuesta (TAC) del 2.8% en el periodo de 2007-2011. Los precios se han incrementado en promedio 9% en el mismo periodo, contra una inflación promedio de 4.4%. En Gruma Corp., donde más del 90% de las ventas provienen de EUA, los volúmenes crecieron a una TAC del 2.7%. El potencial de crecimiento en los mercados maduros está en un cambio en la mezcla de ventas a productos de mayor valor agregado, oportunidad de incre-mento en precios e incentivos para un mayor uso de harina de maíz en la elaboración de tortillas comparado con el método tradicional. En los mercados nue-vos (principalmente EUA) el crecimiento estaría en un mayor consumo de productos de GRUMA por parte del mercado general, un aumento importante de la población hispana y a una mayor participación dentro del sector de servicio de alimentos.

Valuación atractiva. Actualmente GRUMA cotiza a un múltiplo VE/ UAFIDA 2013 de 5.7x y P/U E2013 de 9.1x. Nuestra valuación sugiere que GRUMA cotiza a un descuento contra sus pares de ~31% tanto para 2012 como para 2013 en el múltiplo VE/UAFIDA y a descuentos respectivos en el múltiplo P/U de 29% y 34%.

Fusiones y adquisiciones. La expansión en los mercados internacionales se ha dado a través de pequeñas adquisiciones enfocadas en el negocio principal. Si bien hay riesgos de ejecución, consideramos que el tamaño de las adquisiciones mantie-ne limitado el impacto en los resultados consolidados del grupo. Asimismo, confor-me las operaciones superan la curva de aprendizaje, estimamos que los márgenes consolidados puedan verse beneficiados. Asimismo, GRUMA continúa evaluando la construcción de plantas en mercados que así lo requieran. La empresa ha manifestado su interés por continuar expandiéndose en los mercados Europeo y Asiático a través de adquisiciones y ampliaciones de capacidad en plantas.

Consumo de productos tex-mex y comida mexicana. La creciente popularización de platillos mexicanos ha sido clave para que GRUMA entre en más mercados. La ‘fusión’ de platillos y la adaptación de productos mexicanos en la industria culinaria de distintos países resulta clave para que los consumidores conozcan los productos de GRUMA: los consumidores en diversos países, al tener acceso a cadenas globa-les incluso cuando no son especializadas en comida mexicana (y que son clientes de GRUMA) se van familiarizando con productos que ya están disponibles en los supermercados.

Mejora del perfil financiero. GRUMA ha reducido los niveles de deuda que al-canzó en 2008. En ese año, la compañía sufrió pérdidas por derivados ocasionadas por la devaluación del tipo de cambio y tuvo que asumir pérdidas por USD 788 millones. La razón deuda-neta a UAFIDA llegó a su máximo en el 4T10 en 8.8x; actualmente está en 3.6x. Con la venta de su participación (8.8%) en BANORTE, GRUMA recibió recursos por $ 9,232 millones de pesos, con lo que redujo su deuda y refinanció la deuda remanente para retomar su plan de expansión.

Marcas líderes y bien posicionadas en los mercados más relevantes. Las dos principales operaciones de GRUMA tienen marcas ampliamente reconocidas. En EUA las marcas Mission y Guerrero se encuentran en tiendas minoristas, inclusive sin ser especializadas en comida mexicana. En México, la marca Maseca es líder en harina de maíz.

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560

580

600

620

640

660

680

Ene-12 Feb-12 Mar-12 Abr-12 May-12

Precio del maíz: centavos de dólar por fanega

Maíz Nivel de cobertura 2012

Fuente:Datos de la compañía; Actinver.

560

610

660

710

760

Ene-12 Feb-12 Mar-12 Abr-12 May-12

Precio del trigo: centavos de dólar por fanega

Trigo Nivel Pactado 2012

Fuente:Datos de la compañía; Actinver.

Riesgos

Incertidumbre internacional y exposición al riesgo global. Las diversidad de países incrementan riesgos de inestabilidad política, económica, falta de personal calificado, restricciones ambientales y otros gastos relacionados con el arranque de operaciones en un país.

Venezuela. Las operaciones de Venezuela fueron expropiadas por el Gobierno de ese país en mayo de 2010. Hasta la fecha, el gobierno Venezolano tiene presencia dentro de las operaciones pero no ha tomado el control, por lo que las operaciones siguen siendo de GRUMA. Consideramos probables dos opciones: 1) que GRUMA continúe operando por medio de una colaboración conjunta con el gobierno Venezo-lano, o 2) que obtenga una compensación por los activos sujetos a expropiación. En nuestra valuación, estamos incorporando un castigo de 10% para reflejar este ries-go. En la página 9 realizamos un ejercicio que explica cómo obtuvimos ese des-cuento. Estimamos que para 2012 la UAFIDA de Venezuela represente 4% de la UAFIDA consolidada. Cualquier resolución favorable será catalizador para la acción.

Costo y disponibilidad de materias primas. Las principales materias primas de GRUMA son el maíz, el trigo y la harina de trigo, que en conjunto representaron el 53% de los costos totales de venta en 2011. Consideramos que la compañía a es capaz de transferir el incremento de precios al consumidor, aunque éstos general-mente tienen un atraso. En este año, Gruma Corp. realizó coberturas de maíz a USD 5.9 por fanega (bushel). En cuanto al trigo, el precio fue pactado en USD 7.70 por fanega. Para 2013 GRUMA tiene cubiertas 60% de sus necesidades de maíz a USD 5.35 por fanega y 30% sus necesidades de trigo a USD 6.80 en las operaciones de EUA.

Tipo de cambio. Actualmente el 84% de la deuda de GRUMA está denominada en dólares, y el 37% de sus ingresos provienen de operaciones en EUA, lo que conlleva un riesgo cambiario ya que para poder hacer frente a sus vencimientos de deuda la compañía necesita recursos generados en otras monedas.

Cambio de Directores. El Sr. Roberto González Barrera es fundador, Presidente del Consejo de Administración y principal accionista de GRUMA. Consideramos como un riesgo que el Sr. González Barrera tenga edad avanzada (actualmente 81 años) y si faltare, la compañía enfrentaría un proceso de sucesión. Creemos que el nombramiento de un Nuevo Director General en febrero pasado puede ser el primer paso para una sucesión ordenada, que se refiere a la cesión gradual del poder hacia una figura que en un principio tome decisiones junto con la persona que tradicional-mente se ha visto como el líder de la organización, para posteriormente tomarlas por sí solo.

El Nuevo Director General, el Sr. Joel Suárez Aldana, ha laborado en GRUMA por más de 25 años en diversos puestos. Él es una persona cercana al Sr. Roberto González Barrera con amplio conocimiento de la compañía y con una visión compar-tida de dónde se quiere llevar a GRUMA en los siguientes años.

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Resultados 2011

A partir de 2011, GRUMA prepara sus reportes financieros bajo las Normas Interna-cionales de Información Financiera (NIIF), método con el que se muestran las com-paraciones contra 2010.

En 2011 el volumen de ventas de GRUMA se incrementó en 5%, impulsado por Gruma Corp. y GIMSA. Las ventas se incrementaron 25% gracias a mayores volú-menes de ventas, mayores precios y el efecto de la inflación en Venezuela. Las operaciones fuera de México representaron 66% de las ventas totales. El Costo de Ventas se vio afectado por los costos de la materia prima. La utilidad de operación se incrementó 63%, y el margen de operación mejoró en 140bp situándose en 5.8%. La UAFIDA creció 43%, también mostrando una mejora en el margen UAFIDA de 110pb.

La utilidad neta se vio beneficiada tanto por un mejor resultado integral de financia-miento ($736 millones de pesos menor que en 2010) como por $4,700 millones de pesos que la compañía recibió por la venta de su participación en BANORTE. Esti-mamos que sin este último efecto, la utilidad neta hubiera crecido 73% a $1,108 mi-llones de pesos.

Los recursos provenientes de la participación en BANORTE, también le permitieron a GRUMA reducir sus niveles de deuda desde $18.4 mil millones de pesos que re-portó al cierre de 2010 a $9 mil millones al cierre del primer trimestre de 2011. En el 2T11 la compañía concluyó finalmente el proceso de refinanciamiento de su deuda, por lo que al cierre de 2011 su deuda se situó en $13.1 mil millones. Estimamos que la compañía podrá continuar reduciendo sus niveles de apalancamiento gracias a su generación de flujo de caja.

Estimados 2012

Estimamos crecimiento en volúmenes y ventas para 2012 de 3% y 13%, respectiva-mente AsA. Mayores volúmenes principalmente de EUA (+5% 2012E) y de México (+3%). Prevemos que la compañía también se vea beneficiada por un incremento en precios de ~10% en las operaciones de México este 2012, y en el largo plazo contemplamos incrementos en línea con la inflación esperada (3.0%). Como ya hemos mencionado, Gruma Corp. tiene coberturas para el 100% de sus necesida-des de Maíz y Trigo este año (precio de USD 5.90 por fanega de maíz y USD 7.70 por fanega de trigo). El precio actual del maíz está 5% por arriba del precio de la cobertura, mientras que el precio del trigo está 10% por debajo del precio pactado.

Debido a los resultados del primer trimestre y la volatilidad en los mercados interna-cionales, consideramos que los márgenes podrían experimentar una pequeña con-tracción. Estimamos que el margen de operación y el margen UAFIDA se puedan contraer 20pb y 10pb respectivamente al cierre de 2012 comparado con 2011, pero prevemos una recuperación en 2013 gracias a mayor estabilidad en sus mercados. En términos absolutos estimamos un crecimiento en la UAFIDA de 11% este año, para llegar a MXN 5,660 millones. Este nivel se lograría en parte gracias a la estra-tegia de cobertura en maíz en las operaciones de EUA, que se traducirá en costos estables de las materias primas de las operaciones de Gruma Corp.. Creemos que la volatilidad en el entorno podrá ser compensada a nivel de UAFIDA por sinergias provenientes de las adquisiciones realizadas en 2011 por Gruma Corp. En México el incremento en precios se traducirá en un apalancamiento operativo que también deberá proteger los márgenes de cambios abruptos en los costos.

Con respecto a la utilidad neta, prevemos que llegue a $ 1,611 millones de pesos lo cual implica un margen neto de 2.5%. Si no tomáramos en cuenta los ingresos reci-bidos por GRUMA por la venta de BANORTE en 2011, el crecimiento de la utilidad neta sería de 182% este 2012, lo que está asociado a menores costos de deuda y a como mejores niveles de tasas de interés para la deuda remanente.

EUA, Europa y otros

42%

México53%

Venezuela4%

Centro América

1%

Otras0%

Distribución de UAFIDApor país 2012E

Fuente: Datos de la compañía, Actinver

EUA, Europa y otros

43%

México35% Venezuela

15%

Centro América

5%

Otras2%

Distribución de Ventas por país 2012E

Fuente: Datos de la compañía, Actinver

Volúmenes 2010 2011 2012E 2013E

EUA, Europa y otros 1,390 1,478 1,549 1,570México 2,420 2,524 2,675 2,637Venezuela 523 528 540 543Centro América 201 228 229 231

Ventas 2010 2011 2012E 2013E

EUA, Europa y otros 21,785 24,666 27,203 28,569

México 15,344 19,843 21,912 21,912

Venezuela 5,472 8,498 9,524 9,524

Centro América 2,770 3,180 3,156 3,156

UAFIDA 2010 2011 2012E 2013E

EUA, Europa y otros 2,160 1,995 2,352 2,539

México 1,964 2,909 3,028 3,068

Venezuela 148 161 207 205

Centro América 11 54 54 77

Margen UAFIDA 2010 2011 2012E 2013EEUA, Europa y otros 9.9% 8.1% 8.6% 8.9%México 12.8% 14.7% 13.8% 14.0%Venezuela 2.7% 1.9% 2.2% 2.2%Centro América 0.4% 1.7% 1.7% 2.5%Fuente: Datos de la Compañía, Actinver.

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Valuación Estamos estableciendo un precio objetivo de $41 pesos por acción para GRUMA y USD 12.4 por ADR de GMK para los próximos 12 meses. Cada ADR de GMK está representado por 4 acciones de GRUMA. El rendimiento esperado a 12 meses es de 31% y para GMK de 39%, por lo que iniciamos cobertura de GRUMA con una recomendación de COMPRA. Obtuvimos nuestro precio objetivo mediante un promedio ponderado de Flujos de efectivo descontados (34%), valuación por VE/EBITDA (33%) y P/U (33%). A este resultado aplicamos un castigo de 10% por el riesgo que representa Gruma Vene-zuela. En nuestros supuestos para flujos de efectivo, hemos utilizado un costo de la deuda de 8.4% y un costo de capital de 9.6%. La tasa de costo promedio ponderado del capital (WACC por sus siglas en inglés) es de 9.24%, y el objetivo Deuda/Capitalización es de 30%. Estimamos un crecimiento residual de 3%. Para nuestra valuación por múltiplos, estamos utilizando un múltiplo objetivo P/U 2012E de 10x, 51% por arriba del promedio del último año del múltiplo histórico adelantado y con un descuento de 32% contra sus pares. Parea el múltiplo VE/ UAFIDA 2012E usamos un objetivo de 7.0x, que está 18% por arriba del promedio de 5 años del múltiplo histórico adelantado y 18% por debajo del múltiplo esperado para las compañías comparables (ver página 8 para Valuación relativa).

PonderaciónVE/UAFIDA 33% 14.90

P/U 33% 11.50 DCF 34% 19.20

Precio promedio ponderado 45.60

Riesgo Venezuela (10%) 4.56 Precio Objetivo por acción 41.0

Retorno Implícito 30.91%Precio Objetivo por GMK (USD) 12.4Acciones por ADR 4.0Precio Actual (USD) 8.97+ Rendimiento esperado por divid. 0.0%Rendimiento potencial 38.6%

2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E Perp.

Utilidad Operativa ajustada por Impuestos 2,567 2,771 2,996 3,233 3,482 3,753 4,077 4,219 4,367 4,526 4,696D&A 1,992 2,247 2,480 2,640 2,807 2,979 3,069 3,161 3,256 3,353 3,454Inversión en activo fijo -2,674 2,309 2,378 2,505 2,505 2,505 2,756 3,737 3,868 4,004 4,144Cambios en el capital de trabajo -48 -437 330 145 134 143 150 158 165 174 182Flujo Libre de Efectivo 1,838 3,146 2,767 3,224 3,650 4,084 4,239 3,485 3,589 3,702 3,824 66,499

- 2,880 2,319 2,473 2,563 2,626 2,495 1,877 1,770 1,671 1,580 27,479Flujo de efectivo libre (no apalancado)

Valor de la Empresa 49,732deuda neta 13,089Intereses Minoritarios 4,824Capitalizacion de mercado Estimado 31,819Acciones en circulacíon 564Valor Real / Acción (MP) 56.46

8.0xPrecio Actual 31.4Rendimiento 80.1%+ Rendimiento por Dividendo 2011ERendimiento Potencial Total 80.1%

CPC Supuestos

Costo de capital accionario 9.6%3.5%

Prima de riesgo accionario 5.0%Beta de la empresa 0.92Prima de riesgo accionario ajustada 4.6%Prima de riesgo soberano 1.5%

Costo de la deuda 8.4%

Tasa libre de riesgo M20 7.0%Diferencial implícito de crédito 3.5%Prima de riesgo soberano 1.5%Costo de la deuda (antes de impuestos) 12.0%Tasa efectiva de impuestos 30.0%

9.24%

Deuda / Capitalización 30%Crecimiento residual 3%Fuente: Actinver.

Costo ponderado del capital (CPC)

Multiplo Objetivo Fwd VE/EBITDA

Tasa libre de riesgo US (bono del tesoro a 10

6.0x 6.5x 7.0x 7.5x 8.0x15% 44.2 50.5 56.8 63.2 69.510% 40.9 46.9 53.0 59.0 65.15% 37.6 43.4 49.1 54.9 60.70% 34.3 39.8 45.3 50.8 56.3-5% 31.0 36.2 41.4 46.7 51.9

-10% 27.7 32.6 37.6 42.5 47.5-15% 24.4 29.0 33.7 38.4 43.1

9.0x 9.5x 10.0x 10.5x 11.0x15% 35.8 37.7 39.7 41.7 43.710% 34.2 36.1 38.0 39.9 41.85% 32.6 34.5 36.3 38.1 39.90% 31.1 32.8 34.5 36.3 38.0-5% 29.5 31.2 32.8 34.5 36.1

-10% 28.0 29.5 31.1 32.6 34.2-15% 26.4 27.9 29.4 30.8 32.3

Múltiplo Objetivo 2012E VE/UAFIDA

Cam

bios

ines

pera

dos

en la

UA

FID

A

Múltiplo Objetivo 2012E P/U

Cam

bios

ines

pera

dos

en u

tilid

ad

8

Múltiplos

Con nuestro precio de $41 pesos por acción, GRUMA tiene múltiplos implícitos VE/ UAFIDA 2013E de 5.0x y P/U 2013E de 12.0x.

Múltiplo histórico adelantado

GRUMA ha cotizado a un promedio de VE/UAFIDA adelantado de 5.8x desde 2007; actualmente su múltiplo adelantado está 14% por debajo de su promedio histórico (y 26% por debajo del múltiplo de 7 años 6.8x). El problema con los derivados (ver página 8) causa una distorsión en el múltiplo P/U. Con esta distorsión, el múltiplo P/U adelantado de 2007 a la fecha promedia 3.5x y el múltiplo adelantado, en 6.4x estaría 84% por arriba de su promedio. Si tomásemos en cuenta el periodo a partir del cual este efecto desaparece (2T10) el espacio de tiempo no es representativo, pero nos parece más sensato. En este caso, el P/U adelantado de 6.4x está ligeramente por debajo de su promedio de un año que se sitúa en 6.6x.

3.0x

4.0x

5.0x

6.0x

7.0x

8.0x

9.0x

10.0x

Ene

-07

Jun-

07

Nov

-07

Abr

-08

Sep

-08

Feb

-09

Jul-0

9

Dic

-09

May

-10

Oct

-10

Mar

-11

Ago

-11

Ene

-12

GRUMA: Múltiplo histórico VE /UAFIDA adelantado

Fuente: Datos de la compañía; Actinver

4.5

5

5.5

6

6.5

7

7.5

8

Apr

-11

Sep

-11

Feb

-12

GRUMA: Múltiplo adelantado P/U

9

¿Qué pasaría sin Venezuela?

Realizamos un ejercicio de valuación por el método de Suma de las Partes para medir el impacto que las operaciones de Venezuela tendrían en el precio de GRUMA, si todas las operaciones cotizaran al mismo múltiplo. Utilizamos nuestra UAFIDA proyectada a 2013 con el múltiplo actual de 6.5x VE/UAFIDA homologado en todas las operaciones de las subsidiarias de GRUMA. El impacto que la falta de las operaciones de Gruma Venezuela tendría en el precio de la acción de acuerdo a este ejercicio es de 5.4%, por lo que consideramos que nuestro castigo de 10% en el PO por el riesgo de Venezuela refleja un escenario pesimista. De haber un fallo favorable para Gruma Venezuela, esta subsidiaria aumentaría el valor de la acción automáticamente.

Valuación relativa GRUMA es la compañía con la valuación medida por VE / UAFIDA más atractiva del sector: Su múltiplo 2012E cotiza a un descuento de 32% contra sus contrapartes internacionales. Consideramos que parte de esta valuación incorpora las estrategias de cobertura de la empresa, que estabilizan sus márgenes en 2012 y 2013. El múltiplo P/U cotiza a un descuento de 17% con respecto al resto del sector.

UAFIDA2013E Múltiplo

Gruma Corp. 2,584 6.5x 16,813GIMSA 2,585 6.5x 16,817Gruma Venezuela 209 6.5x 1,358Molinera de México 864 6.5x 5,621Gruma Centroamérica 79 6.5x 515Otros/eliminaciones -41 6.5x -269

VE implícito 40,855Deuda Neta 11,274

Interés Minoritario 4,662Mkt Cap Implícito 24,919

Número de Acciones 564Precio Implícito por acción 44.2

VE por subsidiaria

UAFIDA2013E Múltiplo

Gruma Corp. 2,584 6.5x 16,813GIMSA 2,585 6.5x 16,817Molinera de México 864 6.5x 5,621Gruma Centroamérica 79 6.5x 515Otros/eliminaciones -41 6.5x -269

VE implícito 39,497Deuda Neta 11,274

Interés Minoritario 4,662Mkt Cap Implícito 23,561

Número de Acciones 564Precio Implícito por acción 41.8

Descuento implícito -5.4%

VE por subsidiaria

Capitalización dePrecio Mercado VE Retorno Retorno VE/ UAFIDA P/VL

Sector/Compañía Ticker (Local) (USD) (USD) YTD AsA actual 2012E 2013E actual actual 2012E 2013EAlimentosGruma GRUMAB.MM 31.4 1,291 2,544 18.8% 52.2% 6.5x 6.0x 5.7x 1 .4x 14.0x 11.0x 9.1xMaseca MASECAB.MM 15.8 1,058 1,067 5.2% 21.1% 6.6x 6.0x 5.7x 1.8x 9.5x 8.5x 8.0xHerdez HERDEZ.MM 29.2 921 1,137 17.3% 21.5% 9.1x 8.5x 7.8x 3.4x 16.5x 15.8x 14.1xBimbo BIMBOA.MM 29.1 10,001 13,269 2.2% 10.9% 11.8x 10.5x 9.3x 3.0x 28.8x 22.3x 17.7xINDUS BACHOC-B BACHOCOB.MM 23.8 1,044 859 6.8% -8.1% 8.4x 5.9x 4.8x 0.8x 21.5x 15.8x 12.0xBRF - BRASIL FOO BRFS3.BZ 32.8 14,016 17,254 -10.1% 13.1% 13.1x 10.3x 8.2x 2.0x 25.1x 18.5x 13.9xM DIAS BRANCO SA MDIA3.BZ 52.0 2,894 3,118 9.0% 20.9% 11.9x 10.0x 8.5x 2.8x 15.1x 13.4x 11.1xKRAFT FOODS INC KFT.US 38.6 68,420 95,035 3.3% 9.5% 11.5x 10.0x 9.4x 2.1x 19.3x 15.2x 13.7xFlower Foods FLO.US 19.6 2,668 2,987 3.4% -7.7% 10.5x 9.2x 8.5x 3.5x 21.6x 18.9x 16.9xHormel Foods HRL.US 29.3 7,720 7,349 0.0% -2.7% 9.2x 8.6x 8.2x 2.8x 17.0x 15.8x 14.9xTyson TSN.US 19.1 7,055 8,581 -7.4% 1.9% 5.5x 4.7x 4.3x 1.2x 11.5x 9.4x 8.4xGeneral Mills GIS.US 38.6 24,954 32,586 -4.6% -2.9% 10.6x 9.9x 9.3x 3.2x 16.0x 14.7x 13.7xCampbell CAMPBELL.US 32.8 10,364 12,922 -1.5% -7.1% 8.3x 8.2x 8.7x 14.9x 13.9x 13.0x 13.6xPilgrim PILGRIM.US 7.4 1,926 3,147 33.5% 33.9% 174.5x 6.5x 5.5x 2.4x N.A. 9.1x 6.6xSmucker SMUCKER.US 76.6 8,578 10,279 -2.0% -1.6% 9.3x 8.7x 9.4x 1.6x 19.0x 15.7x 16.3x

Mediana 7,055 7,349 3.3% 9.5% 10.5x 8.6x 8.4x 2.4x 16.7x 15.4x 13.7xPromedio 10,861 14,142 4.9% 10.3% 25.6x 8.4x 7.6x 3.1x 17.9x 15.0x 12.9xFuente: Bloomberg; Actinver.

P/U

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Crisis de derivados y deuda

Durante 2008 y 2009 GRUMA tuvo que asumir pérdidas causadas por instrumentos financieros derivados en tipo de cambio por USD 788 millones y posteriormente re-estructurar sus pasivos. GRUMA convirtió USD 738.3 millones en pérdidas por ins-trumentos financieros derivados en créditos a mediano y largo plazo y refinanció dos créditos. Asimismo, otorgó un Paquete de Garantías que beneficiaba equitativamen-te a los Bonos Perpetuos al 7.75% de la compañía.

En Febrero de 2011, GRUMA anticipó un pago por USD 817 millones, utilizando recursos obtenidos por la venta de su participación de 8.8% en BANORTE, mismos que sumaban $9,005 millones de pesos (USD 750 millones), apoyándose de recur-sos propios adicionales y de las líneas de crédito a corto plazo.

En el 2T11 GRUMA también concluyó la negociación de 3 créditos a largo plazo, lo que le permitió mejorar su perfil de deuda y vencimientos.

Las condiciones de los créditos fueron:

1. Un Crédito Sindicado por $225 millones de dólares que consiste de un préstamo a largo plazo y un préstamo revolvente con una tasa LIBOR o una tasa determinada por el agente basada en su tasa prima o en la tasa de fon-dos federales más +150pb hasta + 225pb

2. Un Crédito Sindicado por $1,200 millones de pesos con BBVA BANCOMER, a 7 años, una tasa TIIE +137.5pb hasta TIIE + 225pb

3. Una Línea de Crédito comprometida y revolvente por USD 50 millones con RABOBANK, a un plazo de 5 años, con una tasa en el rango de LIBOR + 150pb hasta LIBOR +225pb

4. Un Crédito por $ 600 millones de pesos con BANCOMEXT, a un plazo de 7 años, a una tasa en el rango de TIIE +137.5pb y TIIE +225pb

Gruma Corp. también refinanció y amplió la Línea de Crédito por USD200 millones con BANK OF AMERICA, a un periodo de 5 años, con una tasa de LIBOR + 137.5pb hasta LIBOR +200pb.

Standard and Poor’s aumentó su calificación sobre la deuda de GRUMA de BB- a BB. Esto coloca a GRUMA en una mejor perspectiva para poder refinanciar deuda en un futuro, así como para adquirir deuda para continuar con su plan de expansión. La compañía todavía tiene el objetivo de mejorar su calificación crediticia, por lo que podemos esperar ver pagos de deuda constantes.

GRUMA alcanzará un múltiplo deuda neta a UAFIDA de 3.2x al cierre de 2012, lo que sería equivalente, de acuerdo a nuestros estimados, a un múltiplo deuda total a UAFIDA de 2.3x, en línea con la guía de la compañía.

Bonos perpetuos

En diciembre de 2004 la empresa emitió USD 300 millones de bonos senior no ga-rantizados perpetuos a una tasa de 7.75%. Los bonos fueron calificados como BBB- por S&P. La compañía tiene la opción de comprar estos bonos a partir de 2009, opción que la compañía no ha ejercido. Aunque se especula que GRUMA podría llamar este bono gracias a su mejora en la calificación crediticia, consideramos que esta acción es poco probable, debido a que la calificación de la deuda aún está por debajo del grado de inversión sumado a las buenas condiciones del bono perpetuo de 7.75%. Tomaríamos en cuenta esta posibilidad sólo bajo un escenario de recorte de tasas.

Política de derivados

A partir de las pérdidas por derivados que GRUMA asumió como deuda, la compañ-ía sólo tiene posiciones de derivados en instrumentos para cubrir la operación de la compañía y los derivados de tipo de cambio están ligados a las necesidades de los contratos de maíz en EUA.

AñoMillones de

Dólares

2012 1172013 142014 262015 322016 4202017 y después 419

Total 1,028

Fuente: Datos de la compañía.

Amortización de Deuda

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Flujo de fondos

GRUMA es una compañía tenedora sin operaciones propias. La compañía depende de los dividendos que le transfieren sus subsidiarias para poder hacer frente a sus obligaciones. La generación de flujo de GRUMA ha sido positiva y constante en los últimos años. En 2010 la compañía generó flujo por más de $2,000 millones de pe-sos, y en 2011 el flujo se incrementó por la venta de las acciones de BANORTE. Esperamos que para los siguientes años la generación de flujo continúe alrededor de los $2,000 millones de pesos.

Dividendos

GRUMA repartió dividendos a sus accionistas por última vez en 2007. A partir de 2008, la compañía ha enfocado sus esfuerzos en reducir sus niveles de deuda y a continuar con sus inversiones en capital. Al no tener operaciones propias significati-vas, la compañía depende de sus subsidiarias para pagar dividendos, mismas que están a su vez limitadas por las leyes de cada país en las que se encuentran consti-tuidas y por sus documentos constitutivos. No prevemos que GRUMA reparta dividendos en los próximos 2-3 años, debido a las prioridades de la compañía: 1) bajar niveles de apalancamiento y 2) continuar con su programa de expansión.

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Descripción de la compañía

GRUMA fue fundada en 1949 por Roberto González Barrera, cuando comenzó a producir y a vender harina de maíz en el noreste de México como una materia prima alternativa en la producción de tortillas, naciendo con la primera planta de harina de maíz nixtamalizado en el mundo. La producción de harina de maíz ha facilitado la comercialización de tortillas mediante la expansión de la producción y venta de hari-na de maíz y tortillas en México, EUA, Centroamérica, Venezuela, Europa, Asia y Oceanía. En México y Venezuela, GRUMA ha diversificado su portafolio de produc-tos al también incluir harina de trigo entre otros productos.

Actualmente, GRUMA es una de las empresas de alimentos más grande en la pro-ducción, comercialización y distribución de harina de maíz, harina de trigo y tortillas a nivel mundial: Tiene presencia en más de 105 países alrededor del mundo, 99 plantas, de las cuales 89 se encuentran en el continente americano (ver mapa en página siguiente).

Historia de GRUMA: Línea de tiempo

Fuente: Datos de la compañía; Actinver

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Presencia geográfica: producción y comercialización

Fuente: GRUMA, Actinver.

Principales marcas

Harina de Maíz

Tortillas y Frituras

Harina de Trigo

Arroz

Palmitos

Avena

Fuente: GRUMA, Actinver

Las oficinas corporativas de la compañía se encuentran ubicadas en Monterrey, México. Cuenta con alrededor de 21,00 empleados a nivel mundial.

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Estructura accionaria GRUMA tiene 26% de acciones flotantes en el mercado. La mayoría de las acciones de GRUMA están en manos de Roberto González Barrera y Familia, mientras que Archer-Daniels-Midland cuenta con 23.22% de las acciones de la compañía, aunque sólo tiene el 18.87% de las acciones con derecho de voto. Asociación Archer-Daniels-Midland En 1996, GRUMA realizó un pacto con Archer-Daniels-Midland (ADM), uno de los principales procesadores y comercializadores de grano a nivel mundial, para mejorar la posición en el mercado de harina de maíz en EUA y obtener presencia inmediata en el mercado de harina de trigo en México. Como resultado, se creó Azteca Milling, L.P (GRUMA tiene 80% y ADM 20%, ambos indirectamente). Esta asociación se dedica a producir y distribuir harina de maíz en EUA. Adicionalmente, GRUMA ad-quirió 60% de Molinera de México y ADM retuvo el restante. Hoy día, ADM es dueño (directa e indirectamente) de 23.22% de las acciones en circulación de GRUMA, tiene una interés indirecto de 3% en MONACA y 3% en DE-MASECA (Gruma Venezuela) y tiene derecho a designar dos de los quince miem-bros del consejo de GRUMA.

Miembros del Consejo

Roberto González Alcalá

Rodolfo F. Barrera Villareal

José de la Peña y Angelini

Juan Diez-Canedo Ruiz

Bertha Alicia González Moreno

Roberto González Moreno

Homero Huerta Moreno

Mario Martín Laborín Gómez

Juan Antonio Quiroga García

Juan B. Guichard Michel

Roberto González Barrera Presidente del Consejo de Administración

Fuente: Gruma

Adrián Sada González

Ismael Roig

Alfonso Romo Garza

Federico Gorbea Quintero

Juan Antonio González MorenoDirector General Gruma Asía y Oceanía

Alejandro Cortina GallardoDirector de Planeación Estratégica

Nicolás Constantino CoppolaDirector General Gruma Venezuela

Equipo Administrativo

Roberto González AlcaláDirector General Gruma México y Latinoamérica

Alejandro Barrientos SerranoDirector de Administración y Finanzas

Raúl Cavazos MoralesDirector de la Tesorería

Joel Suárez Aldana Director General

Fuente: Gruma

Leonel Garza RamírezDirector de Adquisiciones

Roberto González AlcaláDirector General Gruma México y Latinoamérica

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Visión general

Las subsidiarias de la compañía son:

Gruma Corp. (EUA y Europa). Las operaciones de Gruma Corp. se centran princi-palmente en EUA (90%) y el restante 10%, en Europa continúa expandiéndose por medio de pequeñas adquisiciones que deberían incrementar esta proporción. El negocio de harina de maíz opera 6 plantas en EUA y 3 en Europa. Su marca principal es Maseca. En todas las plantas de Europa se producen sémolas de maíz (gritz) utilizados en la industria cervecera y de cereal. En el negocio de tortillas, Gruma Corp. opera 23 plantas en EUA y 4 en Europa que producen tortillas, frituras y otros productos. Las principales marcas en este sector son Mission a nivel global, además de Guerrero y Calidad en EUA.

GIMSA (México). Productos de más de 50 variedades de harina de maíz para la elaboración de diversos productos alimenticios a través de la marca Maseca. Cuenta con 19 plantas dedicadas a la harina de maíz, una para harina de trigo y otra para productos diversos. (Para mayor información, referirse al reporte de GIMSA, emitido el pasado 13 de abril de 2012.)

Gruma Venezuela. Produce harina de maíz y de trigo en sus 10 plantas. Además se dedica a la producción de otros productos como avena, arroz, especias y pasta en 5 plantas adicionales. Sus marcas principales son Juana en harina de maíz, Robin Hood en harina de trigo, Monica para arroz y Lassie en avena.

Molinera de México. Es una de las productoras de harina de trigo más grandes en México. Cuenta con 9 plantas localizadas dentro de la República Mexicana. Atiende al mercado mediante la producción de harinas blancas y harinas preparadas. Sus principales marcas son Reposada, Poderosa y Selecta.

Gruma Centroamérica. Productora de harina de maíz, tortillas y botanas. Además cultiva corazones de palmito y procesa arroz. Cuenta con 12 plantas que abastecen a clientes en Guatemala, El Salvador, Honduras, Nicaragua, Costa Rica y Ecuador. Sus marcas principales son Maseca para harina de maíz, TortiRicas y Mission para tortillas y Tosty para botanas.

Otras Subsidiarias y Eliminaciones. Dentro de esta subsidiaria, se encuentras las operaciones de GRUMA en Asía y Oceanía. En esta región, GRUMA produce y distribuye tortillas de harina de trigo, frituras de maíz y otros tipos de panes como pitta, chapatti, naan y bases para pizza a través de sus tres plantas en China, Malasia y Australia.

Fuente: Actinver.

GRUMA S.A.B. de C.V.

Gruma Corporation

Gruma Venezuela

Molinera de México

Gruma Centroamérica

Otras Subsidiarias y Eliminaciones

Grupo Industrial Maseca (GIMSA)

Estructura de la Compañía

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Principales mercados

Estados Unidos

El potencial de crecimiento de GRUMA se explica ampliamente por el crecimiento dentro de las operaciones en EUA, que tienen 75% de ventas a minoristas y el 25% restante está en el sector de Servicio de Alimentos. GRUMA cuenta con las dos principales marcas ya mencionadas. La marca Mission está enfocada en los consu-midores no hispanos, mientras que la marca Guerrero está mejor posicionada dentro de los consumidores hispanos. Maseca también es una marca importante en EUA, que vende 15% a través de minoristas y el resto a productores de tortillas, frituras y botanas.

El 25% de ventas al sector de Servicio de Alimentos tiene un potencial atractivo. Además de las cadenas tradicionales de comida mexicana, GRUMA tiene clientes importantes que no se especializan en comida mexicana que consumen otros pro-ductos de GRUMA (frituras, panes). La expansión en el sector restaurantero está tomando fuerza y se anticipa que para 2012 el sector alcance ventas record con un crecimiento de 3.5% con respecto a 2011. Este crecimiento junto con una mayor participación de mercado de GRUMA representan un potencial que la compañía puede explotar.

Cambio en la demografía de Estados Unidos

La población hispana es un mercado importante en las operaciones de GRUMA en EUA. De acuerdo con el último censo, la población hispana fue responsable por más de la mitad del crecimiento de EUA en la última década, creciendo 43% contra el crecimiento total nacional de 9.7%. Los Latinos constituyen ahora 16% de la pobla-ción total de ese país, y son la primera minoría. Además, los latinos representan uno de cada cuatro menores de 18 años, lo que tiene un potencial interesante de cambios en el patrón de consumo futuro de EUA, además de las implicaciones políti-cas y económicas generales.

El mapa siguiente muestra la localización de las plantas de tortilla y molinos de maíz de GRUMA, junto con la tasa de crecimiento de la población hispana por estado. Es interesante ver que GRUMA se ha adelantado al crecimiento de Latinos, y cuenta con presencia infraestructura cerca de los mercados que están comenzando a ser relevantes.

Presencia de GRUMA en estados de EUA y crecimiento de la población hispana

Fuente: GRUMA, Oficina del Censo de EUA

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México

México es uno de los principales mercados de GRUMA y representa el 35% de las ventas y hasta el 53% de la UAFIDA. De estas operaciones, más del 90% proviene de GIMSA. La producción de tortilla de maíz se divide el mercado en partes iguales por 2 métodos: 1) el método tradicional y 2) elaboración por medio de harina de maíz, donde GRUMA tiene ~75% de participación de mercado. La oportunidad de que la elaboración con harina de maíz se incremente es un potencial de crecimiento para GRUMA en el mercado mexicano. El consumo anual per cápita de tortilla en México es de ~74kg y es por mucho mayor al de EUA. A grandes rasgos, un mexi-cano promedio consume de 7-10 tortillas diarias. Considerando que cada tortilla pesa 20 gramos, diario consume 0.2kg de tortilla, que multiplicado por 365 días re-sultan en los ~74 kg. Un consumidor en EUA no hispano consume unas 8 tortillas a la semana. Si redondeamos a 10, el consumo máximo (optimista) estimado en EUA es de 10kg por persona al año.

Ventajas de la producción por harina

Además de la simplicidad de la producción de tortillas con harina de maíz, cada kilogramo de masa rinde más: un kilogramo de maíz en grano rinde en promedio 1.370 kilogramos de tortilla en el proceso tradicional de nixtamalización, mientras que en la producción de harina rinde 1.650 kilogramos de tortilla. También conside-ramos que la harina de maíz es más higiénica al no estar expuesta como masa húmeda. El tiempo de almacenaje de la harina en polvo también es mayor al de la masa (~3 meses comparado con uno o dos días) y llevar a cabo mal el proceso del hervido en la masa de nixtamal puede echar a perder todo el producto.

En México, GIMSA cuenta con 19 molinos de harina de Maíz y 1 molino de harina de trigo. Para mayor detalle acerca de las operaciones de México, por favor consulte nuestro documento de Inicio de Cobertura de GIMSA, emitido el pasado 13 de Abril de 2012.

Presencia de GIMSA en México

Fuente: GRUMA.

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Estados financieros proyectados

GRUMAEstado de Resultados (millones de pesos) 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E

Ventas 46,232 57,645 64,983 68,589 73,499 78,322Costo de Ventas 31,563 40,118 46,023 48,385 51,770 55,151Utilidad Bruta 14,669 17,527 18,959 20,203 21,729 23,171Gastos Generales 12,100 13,984 15,219 16,168 17,366 18,463Otros ingresos (Gastos) 519 -204 -73 -77 -83 -88 Utilidad de Operación 2,050 3,338 3,667 3,958 4,280 4,619 Margen de Operación 4.4% 5.8% 5.6% 5.8% 5.8% 5.9%Depreciación y Amortización 1,503 1,743 1,992 2,247 2,480 2,640UAFIDA 3,553 5,081 5,660 6,205 6,760 7,259Resultado Integral de Financiamiento -1,163 -427 -762 -776 -867 -871 Participación en negocios conjuntos 592 3 246 168 231 228Ganancia por desinversión en empresas asociadas N.A. 4,711 N.A. N.A. N.A. N.A.Utilidad antes de Impuestos 1,479 7,622 2,906 3,182 3,413 3,748Impuestos 840 1,807 987 1,018 1,092 1,199 Tasa efectiva 56.8% 23.7% 34.0% 32.0% 32.0% 32.0%Utilidad Neta Consolidada 639 5,816 1,919 2,164 2,321 2,549Interés minoritario 208 545 308 217 232 255Utilidad neta mayoritaria 432 5,271 1,611 1,947 2,088 2,294

Balance General (millones de pesos) 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015EACTIVOActivo Circulante 13,477 19,988 20,893 18,160 18,437 18,694Efectivo e inversiones temporales 21 1,180 1,188 -754 -1,626 -2,568 Inventario 7,284 10,701 9,484 9,519 10,092 10,734Cuentas por Cobrar 4,060 6,118 7,544 6,804 7,303 7,789Inmobiliario, Planta y Equipo (neto) 17,930 20,516 22,155 24,465 26,843 29,348Activo Diferido 2,890 2,615 2,507 2,491 2,489 2,489ACTIVO TOTAL 38,927 44,543 46,335 48,411 49,922 51,810

PASIVO 46,194 43,837 45,406 45,789Pasivo Circulante 9,175 10,981 10,866 11,321 11,889 12,643Cuentas por Pagar 3,674 5,544 4,658 4,746 4,935 5,333Deuda CP 2,193 1,633 1,641 1,641 1,641 1,641Deuda LP 15,853 11,472 11,266 10,693 9,340 7,948Deuda Total 18,413 13,105 12,908 12,335 10,981 9,590Pasivo Total 28,205 26,830 27,205 27,113 26,301 25,636

Interés Minoritario 3,750 4,282 4,607 4,824 5,056 5,312Capital Contable Mayoritario 6,972 13,431 14,523 16,474 18,565 20,862Capital Contable 10,722 17,713 19,130 21,297 23,622 26,174Pasivo y Capital Total 38,927 44,543 46,335 48,411 49,922 51,810

142 4,574 4,516 6,020Valuación (x) 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015EP/U 40.9x 3.4x 11.0x 9.1x 8.5x 7.7xP/VL 1.6x 1.0x 0.9x 0.8x 0.7x 0.7xEV/ UAFIDA 11.1x 6.7x 6.0x 5.7x 5.2x 4.8x

Márgenes (%) 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015EUAFIDA 7.7% 8.8% 8.7% 9.0% 9.2% 9.3%Operativo 4.4% 5.8% 5.6% 5.8% 5.8% 5.9%Neto 0.9% 9.1% 2.5% 2.8% 2.8% 2.9%

Rentabilidad y estructura de Capital (%) 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015EROE 6% 33% 10% 10% 10% 10%ROA 2% 13% 4% 4% 5% 5%Deuda Neta / Capital 168% 67% 61% 61% 53% 46%Deuda Neta / (Deuda Neta + Capital) 63% 40% 38% 38% 35% 32%

Razones de Cobertura (x) 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015EDeuda Neta a UAFIDA 8.8x 3.6x 3.2x 3.3x 2.9x 2.6xDeuda Total a UAFIDA 5.2x 2.6x 2.3x 2.0x 1.6x 1.3x

Crecimiento (%) 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015EIngreso -8% 25% 13% 6% 7% 7%UAFIDA -34% 43% 11% 10% 9% 7%Ut. Op. -46% 63% 10% 8% 8% 8%EPS -72% 1120% -69% 21% 7% 10%EPS (excluyendo efecto Banorte) -72% 32% 182% 21% 7% 10%

Pesos por Acción 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015EUPA 0.77 9.35 2.86 3.45 3.71 4.07DPA 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00VLPA 19.02 31.43 33.94 37.78 41.91 46.44UAFIDA/PA 6.30 9.01 10.04 11.01 11.99 12.88*Cifras a partir del 2011 reportadas bajo Normas Internac ionales de Información Financiera

Fuente: Datos de la compañía, Estimados Actinver.

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Anexo

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En esta sección, realizamos una descripción más det allada de las ope-raciones que GRUMA realiza en cada mercado.

1) Operaciones en Estados Unidos y Europa Gruma Corporation. Es la subsidiaria que se encarga de coordinar las operaciones en EUA y Europa. La compañía se ha desarrollado en estas regiones mediante 1) la construcción de instalaciones especializadas en la producción de harina de maíz y tortillas, 2) lanzamiento de campañas publicitarias para lograr el reconocimiento de la marca, 3) la expansión de los canales de distribución para la harina de maíz y tortilla, 4) desarrollo de la tecnología para la construcción de maquinaria propia y 5) operaciones de compra de maíz.

Gruma Corp. opera a través de Mission Foods y Azteca Milling, L.P.

Mission Foods. Atiende al mercado de menudeo (supermercados, tiendas independientes) e institucional (cadenas de restaurantes, distribuidores, escuelas, etc.) mediante la producción y distribución de tortillas de trigo empacadas, así como productos relacionados (frituras de maíz) en EUA y Europa bajo las marcas Mission y Guerrero. Mission Foods compite contra Tyson, Bimbo, Hormel Foods, Olé Mexican Foods y General Mills, aunque el alcance de Mission Foods es mayor y sus marcas Mission y Guerreo son ampliamente reconocidas en el mercado.

Azteca Milling . Es productora de harina de maíz y distribuye 36% de su producción a las plantas de Mission Foods a través de la marca Maseca. En 2010, GRUMA adquirió al productor líder de sémolas de maíz en Ucrania por $ 9 millones de dóla-res. Esta adquisición permite asegurar la oferta de maíz en Europa del Este y continuar con la implementación de su estrategia de expansión en este continente.

En el mercado estadounidense, Mission Foods se enfrenta a diversos competidores en la fabricación de tortilla: Tyson, Bimbo, Hormel Foods, Olé Mexican Foods y Ge-neral Mills. Mission Foods tiene mayor alcance y presencia en varias regiones de EUA, motivo por el cual lo convierte en líder en el mercado. En Europa se enfrenta principalmente a Santa María y General Mills. Los principales competidores de Azteca Milling en el mercado de harina de maíz son Minsa y Cargill.

Descripción de las operaciones de la compañía

Nombre de la CompañíaPrincipales Mercados

% Tenencia

AccionariaProductos y Servicios

MéxicoGrupo Industrial Maseca, S.A.B. de C.V. (GIMSA) México 83% Harina de maíz, harina de trigo, otros. Molinera de México México 60% Harina de trigo, otros. Estados Unidos y EuropaGruma Corporation EU y Europa 100% Tortilla empacada, productos relacionados, harina de maíz, panes planos, gritz de maíz, otros. Azteca Milling, L.P. EU 80% Harina de maízCentroaméricaGruma Centroamérica 100% Harina de maíz, tortillas empacadas, botanas, palmito, arroz. Gruma de Guatemala, S.A Derivados de Maíz Alimenticio, S.A. Industrializadora y Comercializadora de Palmito, S.A. Derivados de Maíz de Guatemala, S.A. Tortimasa, S.A. Derivados de Maíz de El Salvador, S.A. Derivados de Maíz de Honduras, S.AOperaciones en VenezuelaMolinos Nacionales, C.A. Venezuela 73% Harina de maíz, harina de trigo, otros.Derivados de Maíz Seleccionado, C.A. (DEMASECA) Venezuela 57% Harina de maíz. Otras SubsidiariasGruma Asia y Oceanía 100% Tortillas empacadas, frituras y otros productos. Mission Foods (Shanghai) Co. Ltd. Gruma Oceanía Pty. Ltd. Mission Foods (Malasia) Sdn. Bhd.Productos y Distribuidora Azteca, S.A. de C.V. (PRODISA) México 100% Tortillas empacadas y otros productos.Investigación de Tecnología Avanzada, S.A. de C.V. México 100% Construcción, operaciones de tecnología y equipo.

Fuente: Gruma, Actinver

Costa Rica, Honduras, Guatemala, El Salvador, Nicaragua y Ecuador

Asía y Oceanía

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2) Operaciones en México

El negocio más importante es la producción y comercialización de harina de maíz operada por GIMSA. Además, por la asociación con Archer-Daniels-Midland (ADM) también iniciaron operaciones en la producción de harina de trigo mediante Molinera de México.

GIMSA. Produce, distribuye y vende harina de maíz en México. Esta harina es utilizada para la fabricación de tortillas y otros productos especializados. A partir de 2005, mediante la adquisición de Agroinsa también produce harina de trigo. Su principal marca es MASECA. GIMSA adquiere el maíz de productores mexicanos y almacenadores de granos, y de los mercados mundiales a precios internacionales.

Molinera de México. A partir de la asociación con ADM, GRUMA adquirió 60% de Molinera de México. Se dedica a la producción de harina de trigo. En 2010, 87% de su producción se vende a granel y 13% a menudeo. La mayor parte de las ventas a granel se realiza a panaderías, a fabricantes de galletas y pastas. Las ventas a menudeo se dirigen a supermercados y mayoristas, principalmente. Las mejores ventas se dan en el último trimestre y primer trimestre de cada año. Esto se debe principalmente a que el consumo de productos a base de trigo incrementa dadas las festividades. Se estima que la capacidad de utilización de sus plantas es de 84% en 2010.

Su principal materia prima es el trigo que adquiere en México a agricultores locales(~53%) y de mercados internacionales (47%). Los precios de compra en mercado nacionales se establecen mediante contratos y en el caso de las importaciones me-diante requerimientos de corto plazo para disminuir los niveles de inventario.

Molinera de México compite con más de 90 participantes en el mercado dada la fragmentación en esta industria. Sus principales rivales son Altex, Trimex, Tablex, La Espiga, Elizondo y Anáhuac. Adicionalmente, GRUMA cuenta con dos plantas en México que pertenecen a la división de tecnología: Tecnomaíz, S.A. de C.V. y Constructora Industrias Agropecuaria, S.A. de C.V. (CIASA). Estas plantas están dedicadas a realizar la investigación y desarrollo para la molienda de maíz y tortilla. Mediante esta división se supervisa el diseño y edificación de las plantas y provee servicios de asesoría para personal de las plantas de harina de maíz y tortilla.

PRODISA (México) también pertenece a esta división. Es productora de tortillas de maíz y trigo empacadas, así como de frituras. Enfocada a clientes minoristas a través de 2 plantas y centros de distribución localizados en la zona norte de México. Su principal marca es Mission.

3) Operaciones en Centroamérica

En 1972, GRUMA inició operaciones en el mercado centroamericano a través de Costa Rica. Hoy, sus operaciones tienen presencia en Guatemala, Honduras, El Salvador, Nicaragua e incluyen Ecuador. En 2010, la capacidad instalada de pro-ducción fue de 342, 722 toneladas para harina de maíz, con un promedio de utiliza-ción de 62%.

Gruma Centroamérica es productora de harina de maíz, tortillas y botanas. Adicionalmente, cultivan corazones de palmito y se dedican al procesamiento y venta de arroz. El palmito se exporta a diversos países europeos así como a los países de América del Norte y Chile.

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La compañía obtiene el maíz de EUA y de agricultores locales. Alrededor de 80% de los ingresos se deriva de las ventas de harina de maíz. Ésta se realiza a granel para los pequeños fabricantes de tortilla (63%) y ventas en empaque para los supermercados (37%). Sus marcas principales son Maseca para harina de maíz, TortiRicas y Mission para tortillas y Tosty para botanas. Las principales marcas competidoras en la industria de harina de maíz son: Del Comal, Doña Blanca, Selec-ta, Bachoza e Instamasa.

4) Operaciones en Venezuela

GRUMA comenzó operaciones en Venezuela mediante su participación en DEMASECA (compañía venezolana de harina de maíz). Además adquirió 95% de DAMCA International Corporation que poseía MONACA, la segunda productora de harina de maíz y trigo más grande en Venezuela. El 5% restante fue adquirido por Archer-Daniels-Midland. Ambas compañías MONACA y DEMASECA forman Gruma Venezuela.

Actualmente, GRUMA posee 57% de DEMASECA, RFB Holdings de México, S.A. de C.V. es dueño de 40% y ADM del 3% restante. En MONACA, GRUMA posee 73%. En 2010, el gobierno de Venezuela decretó la expropiación de MONACA que aunque no ha tomado el control operativo ni administrativo de la compañía, las nego-ciaciones con el gobierno venezolano prevalecen. La compañía ha declarado que se encuentran en constante comunicación con el gobierno con el fin de poder llegar a un acuerdo y que a pesar de esto, los márgenes de la compañía no se han visto afectados ya que siguen siendo sostenibles.

MONACA y DEMASECA. Ambas forman Gruma Venezuela. Son productoras y distribuidoras de harina de maíz, harina de trigo, arroz avena y otros productos. Su participación en el mercado es importante ya que en Venezuela, la harina de maíz es un ingrediente fundamental para la producción de “arepas” que son fabricadas tanto en casa como en grandes cadenas de restaurantes, permitiendo a GRUMA tener mayor alcance en el mercado. La harina de maíz se vende en presentaciones de 1 kg. Y la de trigo se realiza a granel (45 kg.) y por paquete (1kg.). Las ventas a granel representan 42% del volumen de ventas y el 58% restante se distribuye a productores independientes, supermercados y mayoristas.

Las ventas de Gruma Venezuela varían dependiendo de la temporada. La demanda de productos hechos con harina se reduce en época de vacaciones y aumenta en los meses de noviembre y diciembre. Sus principales competidores son Alimentos Polar, Industria Maizera PROAREPA, Asoportuguesa y La Lucha en la industria de harina de maíz y Cargill en la industria de harina de trigo.

Todo el maíz que requieren para la fabricación de sus productos es comprado en Venezuela y el trigo es adquirido en EUA y Canadá. No participan con contratos de coberturas por la situación que se vive en Venezuela dónde las políticas cambiarias y el riesgo del país son importantes indicadores.

5) Operaciones en Asia y Oceanía

En 2006 GRUMA adquirió Rosita Investments y OZ-Mex Foods, dos plantas de torti-lla en Australia. Ese mismo año, abrió la primera planta productora de tortillas en Shanghai, China.

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Estrategias La producción de harina de maíz, tortillas y harina de trigo son productos con gran potencial de desarrollo en todos los mercados en los que GRUMA opera. Además, la expansión de su portafolio de productos de panes planos en general le ha traído participación en mercados nuevos. Su estrategia de expansión está basada principalmente en: 1) Incrementar presencia en los mercados de servici o de alimentos y minoris-tas y a nuevas regiones de EUA. GRUMA cubre 20,000 puntos de venta en EUA y cuenta con un sistema de distribución muy especializado en la Costa Oeste, princi-palmente. Por medio de la ampliación de sus canales de distribución a farmacias/supermercados o tiendas económicas (“one-dollar stores”) dónde aún no se venden tortillas y de la diversificación de sus puntos de venta, logrará mayores beneficios. GRUMA reconoce la importancia de penetrar al mercado estadounidense enfocán-dose en las necesidades regionales de los consumidores, las tendencias que surgen en el mercado y los cambios que se han desarrollado en éste. Prevén un alto creci-miento en el consumos de comida mexicana (principalmente tortillas de harina de maíz) por clientes no-hispanos en EUA y Europa. La tortilla y productos derivados a ella están siendo consumidos por hispanos y no-hispanos ya que ahora algunos de ellos han adaptado algunas de sus recetas para acompañarlas con estos productos lo cual implica un mercado potencial para la compañía. 2) Entrar a nuevos mercados de tortilla y panes pla nos en otras regiones a nivel mundial. Europa, junto con Asia y Oceanía, tiene gran crecimiento potencial ya que la comida mexicana está teniendo mayor importancia en estos países. GRUMA ha sabido penetrar en éstos mercados mediante la producción de panes planos, tales como wraps, tortillas bajas en grasa y multigrano, entre otros, que han sido bien aceptadas por los consumidores, no obstante, confía que todavía tiene mucho potencial. 3) Fomentar la transición del método tradicional al método de harina de maíz. Continuar con la implementación de MASECA en todos sus mercados ya que facilita el proceso de producción de tortillas, como antes mencionamos. Para mayor información, favor de referirse al reporte de MASECA donde se explica la diferencia entre estos métodos. 4) Realizar nuevas adquisiciones y aumentar la capa cidad en sus plantas. Las inversiones en capital para este año se estiman USD 200 millones con el fin de realizar nuevas adquisiciones (2-3) para poder continuar con la expansión en la industria de tortilla en EUA y Europa. En México, planea incrementar la capacidad en sus plantas ya que sabe que este país es gran generador de ingresos.

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Disclaimer

Certificación de los Analistas

Pablo Adolfo Riveroll Sanchez David Foulkes Jaime Ascencio Karla Peña Martin Lara Pablo Duarte Ramón Ortiz Roberto Galván Los analistas responsables de éste reporte, certifican que las opiniones en cuanto a los valores y temáticas mencionadas en el reporte, así como las opiniones o previsiones, reflejan su punto de vista. Ninguna parte de su compensación fue, es o será directa o indirectamente relacionado a una recomendación o comentarios que vienen dentro del documento. Todas las unidades de negocio de Grupo Actinver o sus filiales pueden explorar realizar negocios con cualquier compañía mencionada en este documento. Toda compensación por servicios dada en el pasado o en el futuro, recibido por Grupo Actinver o cualquiera de sus filiales por parte de cualquier compañía mencionada en este reporte no ha tenido y no tendrá ningún efecto en la compensación otorgada a los analistas. Sin embargo, así como ocurre con cualquier otro empleado de Grupo Actinver y sus filiales, la compensación que puedan gozar nuestros analistas será afectada por la rentabilidad de la que goce Grupo Actinver y sus filiales.

Guía para nuestra metodología utilizada en nuestras recomendaciones El rendimiento total esperado en cualquier activo bajo cobertura incluye dividendos y otras formas de distribución de riqueza esperadas por ser implementada por los emisores, en adición a la apreciación o depreciación en el precio de las acciones durante los próximos doce meses acorde al precio objetivo definido por nuestros analistas. Los analistas emplean una amplia variedad de métodos para calcular el precio objetivo, entre otros, incluye modelos de flujos descontados, modelos basados en múltiplos ajustados por nivel de riesgo, modelos de Suma de partes, modelos que asumen u escenario de liquidación y/o quiebra, así como modelos de valuación relativa. Cambios en nuestros precios objetivos y/o nuestras recomendaciones. Las compañías bajo cobertura están bajo una constante vigilancia y como resultado de dicha vigilancia nuestros analistas actualizan sus modelos lo que resulta en modificaciones potenciales a los precios objetivos. Cambios en general en cuanto al clima de los negocios, que afecten el costo del capital y/o en sus perspectivas de crecimiento de todas las compañías bajo cobertura o de una industria, o de un grupo de industrias son factores que usualmente derivan revisiones a nuestros precios objetivos y/o recomendaciones. Otros evento micro y/o macroeconómico pueden llegar a afectar de forma importante las perspectivas de una compañía bajo cobertura y, como resultado, dichos eventos pueden llevar a un cambio en nuestros precios objetivos y/o recomendaciones sobre la compañía afectada. Aún cuando las expectativas para alguna compañía no hayan cambiado, nuestras recomendaciones son puestas a revisión en caso de que las cotizaciones hayan cambiado lo suficiente de tal manera que afecte el rendimiento total esperado. Términos tales como “Precio Objetivo, nuestro precio objetivo, rendimiento total esperado, el precio objetivo de los analistas” o cualquier otro termino similar son utilizados en este documento como complemento a nuestras recomendaciones o como una condición que al llegar a modificarse nuestro punto de vista y, de acuerdo con el artículo 188 del Securities Market Act, no implica que Actinver, sus asesores, o compañías relacionadas garanticen o aseguren de forma alguna responsabilidad por los riesgos asociados en cualquier inversión discutida en este documento. Recomendaciones para compañías bajo cobertura que f ormen parte, o fuera, del Índice de Precios y Cotiz aciones (IPyC). Para las acciones, tenemos tres posibilidades: a) COMPRA, b) MANTENER y c) VENTA. Acciones clasificadas como COMPRA: se espera que su rendimiento sea como mínimo de un 5% superior al del Índice (IPyC). Acciones clasificadas como MANTENER: se espera que su rendimiento sea similar al del Índice (IPyC), dentro de un rango de +5/-5%. En muchas de las compañías que se encuentran en esta clasificación suelen ser compañías sólidas que han alcanzado su potencial en un corto lapso de tiempo y aún así deberían de considerarse como una buena inversión. VENTA: se espera que su rendimiento sea cuando menos 5% menor al del Índice (IPyC).

Distribución de Recomendaciones al 21 de Diciembre de 2011

Todas las compañías en la BMV

COMPRA: 70%

MANTENER: 22%

VENTA: 8%

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Análisis

Pablo Adolfo Riveroll Sánchez

Director Ejecutivo de Análisis y Riesgos

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Jaime Ascencio

Analista Económico y de

Mercados

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David Foulkes Comerciales

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Martín Lara Telecomunicaciones y Medios (52) 55 1103-6600

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Pablo Duarte Transporte, Acero, Conglomerados y

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Ramón Ortiz Cemento, Construcción y Vivienda (52) 55 1103-6600

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José Luis Saiz Analista Jr. (52) 55 1103-6600

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Roberto Galván Análisis Técnico

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José María Celorio Ventas Institucionales (52) 55 1103-6606 jcelorio@actinver.com.mx

Maria Antonia

Gutiérrez

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