MODELO DE VALORACIÓN DE RIESGO DE MERCADO APLICADO A ...

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MODELO DE VALORACIÓN DE RIESGO DE MERCADOAPLICADO A EMPRESAS DEL SECTOR REAL

JUAN SEBASTIÁN ROJAS MORENO

UNIVERSIDAD DE LOS ANDESINGENIERÍA INDUSTRIAL

BOGOTÁ D.C.SEMESTRE 2002 – 2

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MODELO DE VALORACIÓN DE RIESGO DE MERCADOAPLICADO A EMPRESAS DEL SECTOR REAL

JUAN SEBASTIÁN ROJAS MORENO

TESIS

ASESOR

MARIO CASTILLO HERNANDEZ

PROFESOR ASOCIADO

UNIVERSIDAD DE LOS ANDESINGENIERÍA INDUSTRIAL

BOGOTÁ D.C.SEMESTRE 2002 – 2

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A mis padres, hermana, abuelas y a mi novia, por su constante apoyo, amor y colaboración.

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TABLA DE CONTENIDO

Pág.

1. JUSTIFICACIÓN....................................................................................................1

1.1 OBJETIVOS............................................................................................................7

1.2 METODOLOGÍA....................................................................................................8

2. MARCO TEÓRICO..............................................................................................10

2.1 RIESGO................................................................................................................. 102.1.2 ANTECEDENTES................................................................................................122.1.3 CLASES. ...............................................................................................................132.1.3.1 RIESGO DE MERCADO. ....................................................................................132.1.3.2 RIESGO CREDITICIO.........................................................................................142.1.3.3 RIESGO DE INCUMPLIMIENTO (DEFAULT RISK). .....................................142.1.3.4 RIESGO DE CONTRAPARTE. ...........................................................................142.1.3.5 RIESGO DE TASAS DE INTERES.....................................................................152.1.3.6 RIESGO OPERATIVO.........................................................................................162.1.3.7 RIESGO LEGAL...................................................................................................172.1.3.8 RIESGO DE LIQUIDEZ.......................................................................................172.1.3.9 RIESGO DE INFLACIÓN....................................................................................182.1.3.10 RIESGO DIVERSIFICABLE. ..............................................................................18

2.2 CALIFICACIÓN DE RIESGO............................................................................. 182.2.1 ¿QUÉ ES LA CALIFICACIÓN DE RIESGO?....................................................182.2.2 ANTECEDENTES................................................................................................202.2.3 LA CALIFICACIÓN DE RIESGO EN COLOMBIA. .........................................212.2.4 PROCEDIMIENTOS DE CALIFICACIÓN. .......................................................222.2.4.1 FACTORES DETERMINANTES DE UNA CALIFICACIÓN...........................252.2.4.2 ANÁLISIS CUANTITATIVO..............................................................................252.2.4.3 ANÁLISIS CUALITATIVO.................................................................................262.2.4.4 PERSPECTIVA Y SEGUIMIENTO. ...................................................................27

2.3 RISK MANAGEMENT........................................................................................ 28

2.4 MODELOS EXISTENTES PARA VALORACIÓN ANALISIS DE RIESGO... 322.4.1 VALOR ECONOMICO AGREGADO (EVA).....................................................332.4.2 CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)..................................................342.4.3 ARBITRING PRICING THEORY (APT)............................................................372.4.4 TÉCNICAS DE SIMULACIÓN...........................................................................382.4.4.1 SIMULACIÓN DE MONTE CARLO..................................................................38

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2.4.4.2 SIMULACIÓN HISTORICA................................................................................392.4.5 VALUE AT RISK (VAR).....................................................................................39

2.5 DESCRIPCION DEL MERCADO COLOMBIANO........................................... 422.5.1 RESULTADOS POR SECTORES. ......................................................................442.5.2 ENTIDADES DE SUPERVISIÓN Y CONTROL................................................472.5.2.1 SUPERINTENDENCIA BANCARIA..................................................................482.5.2.2 SUPERINTENDENCIA DE SOCIEDADES. ......................................................482.5.2.3 SUPERINTENDENCIA DE VALORES..............................................................492.5.3 REGLAMENTACIÓN Y NORMATIVIDAD. ....................................................49

3. CONSTRUCCIÓN DE LA METODOLOGÍA. ....................................................52

3.1 PROBLEMAS CON EL CAPM Y SU IMPACTO EN LA VALORACIÓN DEEMPRESAS. ......................................................................................................... 52

3.1.1 ANALISIS DE LAS DIFERENTES RAZONES FINANCIERAS. .....................573.1.2 ANALISIS BETA vs EVA....................................................................................60

3.2 FORMULACIÓN DE LA METODOLOGIA....................................................... 65

4. APLICACIÓN DE LA METODOLOGIA A UN GRUPOREPRESENATATIVO DE EMPRESAS DEL SECTOR MANUFACTURA. ...91

4.1 ANALISIS CUALITATIVO................................................................................. 914.1.1 DESARROLLO EXTERNO.................................................................................964.1.2 RELACIONES COMERCIALES.......................................................................1014.1.3 VISIÓN GENERAL DE LAS EMPRESAS .......................................................1044.1.4 EVALUACIÓN COMPARATIVA DE LAS EMPRESAS................................107

4.2 ANALISIS CUANTITATIVO............................................................................ 124

5. ANALISIS COMPARATIVO CON EL CAPM.................................................141

6. CONCLUSIONES...............................................................................................147

7. BIBLIOGRAFIA. ................................................................................................151

ANEXOS ............................................................................................................................153_Toc31560941

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LISTA DE GRÁFICAS

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Gráfica 2.1 Consecuencias por movimientos en las tasas de interés.______________________________16Gráfica 2.2 CAPM.___________________________________________________________________35Gráfica 2.3 Cash Flow Var_____________________________________________________________42Gráfica 2.4 Rentabilidad del mercado (1991-1998) __________________________________________44Grafica 2.5 Coeficientes Beta Sector Seis Años ______________________________________________45Gráfica 2.6 Coeficientes Beta Sector Dos Años ______________________________________________46Grafica 2.7 Rentabilidad del mercado General Vs Subsectores. _________________________________46Gráfica 3.1 Segmentación por niveles de confianza. __________________________________________69Gráfica 3.2 Proceso Analítico Jerárquico.__________________________________________________73Gráfica 4.1 Función de retornos Cía. Nal. De Chocolates. _____________________________________98Gráfica 4.2 Distribución de retornos Cía. de Cementos Argos__________________________________99Gráfica 4.3 Distribución de retornos Cementos Paz del Río.___________________________________100Gráfica 4.4 Distribución de retornos Bavaria S.A. __________________________________________100Gráfica 4.5 Comportamiento Bavaria S.A _________________________________________________105Gráfica 4.6 Comportamiento Cementos Paz del Rio._________________________________________105Gráfica 4.7 Comportamiento Compañía Nacional de Chocolates._______________________________106Gráfica 4.8 Comportamiento Compañía de Cementos Argos___________________________________106Gráfica 4.9 Resultado PAJ sector alimentos y bebidas procesadas.______________________________110Gráfica 4.10 Comparación de pesos ____________________________________________________111Gráfica 4.11 Pesos relativos globales por factores __________________________________________112Gráfica 4.12 Comportamiento relativo de las empresas sector alimentos y bebidas _________________112Gráfica 4.13 Evaluación relativa por factores (Políticas de control- Relaciones comerciales) _________113Gráfica 4.14 Evaluación relativa por factores (Respaldo y garantías- Proyección de mercado) ________113Gráfica 4.15 Evaluación relativa por factores (Solidez financiera - Políticas de control) _____________114Gráfica 4.16 Resultado PAJ sector construcción ___________________________________________115Gráfica 4.17 Comportamiento relativo de las empresas sector construcción_______________________116Gráfica 4.18 Pesos relativos globales por factores __________________________________________116Gráfica 4.19 Comparación de pesos ____________________________________________________117Gráfica 4.20 Evaluación relativa por factores (Políticas de control – Realciones comerciales)_________117Gráfica 4.21 Evaluación relativa por factores (Respaldo y garantías – Proyección de mercado) _______118Gráfica 4.22 Evaluación relativa por factores (Solidez financiera - Políticas de control) _____________118Gráfica 4.23 Resultados PAJ por factores de 1er nivel _______________________________________119Gráfica 4.24 Resultados PAJ por factores de 2do nivel_______________________________________120Gráfica 4.25 Resultados PAJ por factores de 2do nivel_______________________________________121Gráfica 4.26 Resultados PAJ por factores de 2do nivel_______________________________________121Gráfica 4.27 Resultados PAJ por factores de 2do nivel_______________________________________121Gráfica 4.28 Resultados PAJ por factores de 2do nivel para solidez financiera ____________________122Gráfica 4.29 Distribución betas de corto plazo sector manufactura _____________________________123Gráfica 4.30 Distribución betas de largo plazo sector manufactura _____________________________124

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LISTA DE TABLAS

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Tabla 3.1 Cuadro de Correlaciones Entre las Razones Financieras y los β_________________________58Tabla 3.2 Escala de Calificación. ________________________________________________________67Tabla 3.3 Matriz de Comparación por Pares ________________________________________________74Tabla 3.4 Escala de evaluación. _________________________________________________________74Tabla 3.5 Ejemplo comparación por pares _________________________________________________75Tabla 3.6 Escala de calificación por rangos de contribución. ___________________________________77Tabla 3.7 Variables y factores de mercado _________________________________________________79Tabla 3.8 Niveles de correlación ________________________________________________________86Tabla 3.9 Clasificación por nivel de correlación _____________________________________________86Tabla 3.10 Clasificación por nivel de correlación (3 factores) ___________________________________87Tabla 3.11 Tabla de calificación por distribución. ___________________________________________88Tabla 4.1 Distribución de inversiones____________________________________________________101Tabla 4.2 Matrices de comparación por pares_____________________________________________107Tabla 4.3 Escala de Calificación por rangos ______________________________________________111Tabla 4.4 Análisis cualitativo de correlaciones_____________________________________________125Tabla 4.5 Niveles de correlación de corto plazo (p. de mercado – var. mercado) ___________________126Tabla 4.6 Niveles de correlación de largo plazo (p. de mercado – var. mercado) ___________________127Tabla 4.7 Matriz de calificación por posición______________________________________________128

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LISTA DE ANEXOS

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Anexo A _______________________________________________________________153Anexo B _______________________________________________________________159Anexo C _______________________________________________________________170Anexo D _______________________________________________________________180Anexo E _______________________________________________________________ 190Anexo F _______________________________________________________________ 193

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1. JUSTIFICACIÓN

El manejo de la información y el reconocimiento de la existencia de un factor deincertidumbre conocido como riesgo dentro de los diferentes estamentos de lasorganizaciones se ha convertido en un tema de gran relevancia y trascendencia en elcomportamiento, estrategias, desarrollo y valoración de las empresas.

Desde el punto de vista de los inversionistas, la confiabilidad en el manejo de su dinero hagenerado la necesidad de desarrollar y aplicar procesos mucho más confiables para losanálisis de decisión y valoración, enfocados al óptimo manejo de sus flujos de capital.Específicamente en el caso Colombiano el tema ha tenido gran trascendencia al analizar elimpacto del potencial de inversión y flujo de capital extranjero. Partiendo de este punto, elmanejo y estudio de la información disponible constituye un elemento fundamental deanálisis y un factor determinante en la concepción del riesgo dentro de las compañías.Consecuentemente, la falta de estandarización y coherencia de los procesos y modelosexistentes para la evaluación de riesgo como el caso del CAPM, ha generado una mayorconciencia por el desarrollo de una estructura de valoración y análisis riguroso, con base enla información pública disponible de cada una de las empresas, que sea capaz de abarcar yestudiar las diferentes variables asociadas con el riesgo de mercado y su impacto en el valorde las empresas.

En Colombia existe un claro problema de información, el cual se acentúa de manera críticacon la existencia de un mercado bursátil poco profundo (aproximadamente 35 emisoresentre sector real y financiero, que tienen alta bursatilidad), el cual no permite de una maneraclara establecer un comportamiento coherente con el desarrollo y condiciones de la totalidaddel mercado. Del mismo modo, este mercado cuenta con condiciones particulares tal comola concentración de la propiedad en un pequeño grupo de agentes, lo cual genera un manejooligopólico que puede conducir a la manipulación de las condiciones mismas de lasempresas y de su comportamiento bursátil en términos de precios, alterando radicalmente ellibre movimiento de mercado. Directamente las consecuencias de las condiciones descritas,conducen muy posiblemente a una estimación errónea o sesgada de indicadores de riesgo degran auge tales como el ββ proporcionado por el modelo CAPM. La informacióndeterminada por el beta se encuentra basada en un análisis estadístico del desarrollohistórico, el cual hace referencia a las cotizaciones de las acciones en bolsa. De esta manera,debido al bajo nivel de bursatilidad de las mismas, es muy reducido el número deobservaciones al año, lo cual impide contar con la evidencia estadística necesaria paravalidar el modelo con un aceptable nivel de confiabilidad. El reducido número deobservaciones al año, las cuales son utilizadas en un análisis de regresión para encontrar unestimador para el β ,β , no es lo suficientemente grande en términos estadísticos para generarun modelo consistente explicado por sus variables y no por el error implícito del mismo.Modelos e indicadores como estos se han constituido en una herramienta útil al establecer

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medidas estandarizadas de riesgo operativo y financiero. Sin embargo, en nuestra actualsituación, los estimadores e índices se encuentran profundamente influenciados porcomportamientos imperfectos del mercado, destacándose la información asimétricarevelada por parte de las empresas, como consecuencia de la falta de estandarización de lascuentas y sus constitutivos hacia los evaluadores, analistas e inversionistas, lo cual generaun problema de claridad y transparencia en la información, base para el análisis deldesempeño y valoración del riesgo de las organizaciones.

Un elemento fundamental involucrado en la percepción y evaluación del riesgo comopolítica a favor de la consecución de los objetivos de las empresas se encuentrafundamentado en la existencia de condiciones particulares que afectan de maneras diversaslos distintos tipo de negocios y nichos de mercado. De esta forma la volatilidad de las tasasde interés como el DTF, Libor, TRM, la volatilidad de la tasa de devaluación, la inflación,el nivel de ventas, manejo de inventarios, se constituyen en núcleos de análisis, ya queafectan de distinta forma las diferentes clases de negocios.

Teniendo en cuenta las anteriores condiciones, resulta de particular interés tanto académicocomo práctico la creación y desarrollo de metodologías, procedimientos y modelos quepermitan estimar el riesgo de una manera más ajustada a un mercado como el colombiano.En consecuencia, generar una visión y cuantificación de los niveles de exposición,contribuirá a ampliar el conocimiento y perspectivas referentes al comportamiento de unsector dentro de dicho mercado.

1.1 OBJETIVOS

1. Diseñar una metodología de valoración de riesgo, basada en una heurística para seraplicada a un grupo representativo de empresas Colombianas.

2. Estudiar los modelos existentes, enfocados directamente a la valoración y análisisde riesgo, con el fin de determinar los aspectos útiles que favorezcan y contribuyande alguna manera al desarrollo de la metodología mencionada en el objetivo 1.

3. Aplicar la metodología a un grupo de empresas seleccionada dentro de un sectorparticular de la industria.

4. Realizar un análisis comparativo de las empresas valoradas con un portafolio dereferencia.

5. Comparar los resultados obtenidos por la metodología para el conjunto de empresasseleccionadas, con los resultados de otros modelos y sistemas de valoracióntradicionales de riesgo como CAPM.

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1.2 METODOLOGÍA.

El proceso de desarrollo de la metodología se encuentra estructurado sobre la consecuciónde una base teórica fundamentada en los modelos y estudios existentes sobre valoración yevaluación de riesgo, con el fin de encontrar los aspectos útiles, concordantes ycontradictorios que puedan enriquecer la concepción de la evaluación de riesgo. Laheurística que se desarrollará se fundamenta en un análisis de las condiciones particularesde las compañías y su situación dentro del mercado, buscando ampliar el conocimiento realde las empresas. Lo anterior generará una base mucho más real y práctica en términos deexposición y evaluación de riesgo.

Metodología Específica

1. Estudiar de literatura pertinente.

- Modelos y métodos existentes en la literatura, para la valoración y análisisde riesgo.

- Literatura relevante enfocada al caso de la economía colombiana.- Encuestas y entrevistas a un pequeño grupo de personas relacionadas como

actores del problema (investigadores del área de riesgo, ejecutivos, bancosde inversión, etc.).

- Reglamentación Colombiana en materia de calificación y evaluación deriesgo.

2. Identificar los agentes más relevantes del problema.

3. Estudiar las características y variables más relevantes del sector especificoseleccionado de la industria Colombiana, en lo relativo al análisis de riesgo demercado.

4. Identificar y describir las relaciones entre las diferentes variables.

5. Buscar la información pertinente.

- Información pública de las empresas.- Estados financieros.- Antecedentes.- Estadísticas.

6. Formular y desarrollar la heurística.

- Formulación del marco conceptual.

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- Construcción detallada de la metodología.- Interpretación de cada uno de los pasos de la heurística.

7. Identificar una empresa o grupo de empresas representativas dentro de un sector dela industria Colombiana previamente establecido.

8. Aplicar la metodología a las empresas seleccionadas.

9. Analizar las empresas comparativamente con un Benchmark que ilustre lascaracterísticas de la metodología.

10. Resultados, interpretación.

11. Conclusiones.

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2. MARCO TEÓRICO.

2.1 RIESGO.

2.1.1 GENERALIDADES.

Un diccionario define como riesgo, la posibilidad de incurrir en una pérdida, o en unincumplimiento, de la misma manera el riesgo puede ser definido como la volatilidad de losvalores esperados referente a activos, intereses, etc. Así en el entorno de los negocios y elmercado, cuando se habla de riesgo se hace referencia a la incapacidad de predecir con totalcerteza el comportamiento de una variable específica, la cual afectará el resultado yconsecución de los objetivos de una organización, a los diferentes niveles de la misma. Elconcepto de riesgo es muy importante en cuanto involucra la capacidad gerencial paraimplementar políticas que involucren su uso, en función de la generación de las utilidadesde la compañía. Las corporaciones se encuentran expuestas a tres tipos básicos de riesgo:riesgos de negocio, estratégicos y financieros. Los riesgos de negocio son todos aquellos enlos cuales incurre una compañía con el fin de crear una ventaja competitiva frente a suscompetidores. Los riesgos estratégicos son el resultado de los cambios fundamentales en elentorno político y económico. Un claro ejemplo fue el sentimiento negativo en contra de losderivativos el cual comenzó a aparecer a comienzos de 1992, lo cual ocasionó una reduccióndrástica en la actividad de dichos negocios. El Riesgo Financiero se refiriere a pérdidasprovenientes de cambios en los mercados financieros. Los movimientos en las variablesfinancieras, pueden afectar en diferentes magnitudes a las empresas aumentando sus nivelesde exposición. De esta manera, específicamente el riesgo financiero surge como unamedida de la volatilidad en el comportamiento de los beneficios, ingresos, flujos de capitalalrededor de los valores esperados por cada tipo de organización de acuerdo con sunaturaleza.1

El riesgo y los factores que lo determinan, varían de acuerdo a los distintos tipos denegocios, características de los mercados y de su interacción con los demás agentes, que de

1 Fuente: JORION, Philippe. “Value at Risk, The New Benchmark for Controlling Derivatives Risk”.McGraw Hill, Estados Unidos, 1997.Villarreal, Julio, Serrano Javier. Fundamentos de Finanzas.2da Edición. Santafe de Bogotá, McGraw Hill,1993.

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una manera u otra, tengan la capacidad de afectar el comportamiento y los resultados deestos. Es así como el riesgo de una compañía estará determinado por aspectos tantocualitativos como cuantitativos de su negocio tales como: entorno, país, clientes,competidores, etc., y de su relación, manejo y administración dentro del mercado.Consecuentemente con esto, existen diferentes tipos de riesgo, de acuerdo precisamente con

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la variable relevante involucrada y su relación e importancia en la generación de utilidades ybeneficios. Dentro de estos riesgos pueden ser mencionados los siguientes:

Ø Riesgo de Mercado.o Riesgo de Tasa de Interés.o Riesgo de Inflación.o Riesgo País.

Ø Riesgo diversificable.Ø Riesgo Crediticio.Ø Riesgo de contraparte.Ø Riesgo de Default.Ø Riesgo legal.Ø Riesgo de solvencia.Ø Riesgo de Liquidez.Ø Riesgo operativo.

De acuerdo a la magnitud y el peso dentro de cada una las empresas en particular, cada unode los anteriores riesgos constituyen una fuente de estudio, análisis y valoración. Estosprocedimientos deberán ser capaces de generar las herramientas y modelos necesarios paraminimizar la exposición de las compañías a cada uno de ellos, ya que intrínsecamente cadauno de esas fuentes de exposición se transforman en costos asumidos por las organizacionespor ineficiencias de manejo interno y del propio mercado. Lo anterior contribuyesustancialmente a conseguir de manera sistemática el fin último del supuesto deracionalidad de los inversionistas, es decir maximizar sus ganancias a un bajo nivel decostos, minimizando el riesgo.

2.1.2 ANTECEDENTES.

Antiguamente las características, así como cada una de las partes que constituyen unaempresa eran estudiadas de manera independiente, y evaluadas separadamente de acuerdocon sus propios méritos, consecuentemente el riesgo era definido como una fuente deretorno negativo. Los significativos avances en la teoría académica han tenido un granimpacto práctico en la medición de riesgo. Desde finales del siglo XIX, las diferentesindustrias alrededor de una gran gama de sectores, fueron descubriendo la necesidad deunificar el comportamiento y análisis de sus empresas con el fin de determinar un procesomucho más estructurado e integral de las interrelaciones internas de cada una de lasdependencias de sus compañías.

Una gran variedad de razones conllevaron al crecimiento de procesos de administración yestudio del riesgo dentro de las compañías, sin embargo el factor que mas ha incidido eneste desarrollo corresponde a la volatilidad en las variables financieras. Como respaldo a lasanteriores razones es posible enumerar los siguientes casos que ejemplifican las variacionesde los mercados:

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- La caída del sistema de tasas fijas en 1971, que llevó al mercado a regirse por tasasflexibles y volátiles.

- En 1973, los shocks en el precio del petróleo fueron acompañados por un elevadonivel de inflación y grandes variaciones en las tasas de interés.

- El 19 de Octubre de 1987, “El Lunes Negro”, las acciones de los Estados Unidoscolapsaron en un 23%, asumiendo perdidas de capital por US$ 1 trillón.

- En 1992, el inicio de los procesos de unificación económica y monetaria en Europatrajeron consigo una contracción en su sistema monetario.

- La caída en los precios del mercado japonés, la cual llevo al índice Nikkei de unnivel de 39000 al final de 1989, a casi 17000 en los años siguientes. Comoconsecuencia de esta caída, perdidas por un total de US$ 2.7 trillones trajeronconsigo una de las crisis financieras más grandes de Japón.

2.1.3 CLASES.

El tema principal de este trabajo se centra en la importancia en el análisis de los riesgosfinancieros, por lo tanto es de gran importancia conocer y entender sus diferentescomponentes.

2.1.3.1 RIESGO DE MERCADO.

El riesgo de mercado mide la relación entre los movimientos de los retornos de unacompañía y los retornos y comportamiento del mercado al cual pertenece. De esta manera,el riesgo de mercado constituye una medida de las fortalezas y capacidades que poseen lasempresas para adaptarse a cambios en las variables del mercado tales como tasas de interés,inflación, recesiones, etc.

El riesgo sistemático o de mercado, en términos matemáticos está medido en términos de lavarianza de las utilidades en torno a su media, producida por alteraciones y cambiosextrínsecos, es decir es un riesgo inherente al sector ó mercado dentro del cual se desarrolla.Sin embargo, la estructura de las empresas en relación a esas variables de mercado sí influyede manera significativa, es decir, aspectos tales como nivel de apalancamiento, inventarios,etc., contribuyen a incrementar o reducir la exposición a este tipo de riesgo.

El riesgo de mercado puede tomar dos formas: Riesgo absoluto, medido por las pérdidaspotenciales en términos de dinero, y el Riesgo Relativo, o aquel asociado con elcomportamiento de un índice de referencia “Benchmark”.2

2 Fuente: JORION, Philippe. “Value at Risk, The New Benchmark for Controlling Derivatives Risk”.McGraw Hill, Estados Unidos, 1997.

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2.1.3.2 RIESGO CREDITICIO.

El riesgo crediticio es la incapacidad de una contraparte de responder con las obligacionesde una emisión o con los estrictos términos de la misma, es decir monto, intereses, y entregade valor en la fecha de maduración de la misma, desarrollando de esta manera una pérdidapara el tenedor de los activos. En el caso del riesgo crediticio existen diversos tipos deexposición de acuerdo con el tipo de contraparte. Dentro de los tipos de contrapartespodemos encontrar bancos, gobiernos, entidades supranacionales, corporaciones, empresasdel sector real, etc.

El riesgo crediticio puede ser medido como el costo de reposición de la posición luego de unincumplimiento más una estimación de la exposición futura de la firma, como resultado devariaciones en el mercado.

2.1.3.3 RIESGO DE INCUMPLIMIENTO (DEFAULT RISK).

El riesgo económico asociado con una contraparte es el producto de tres factores:la exposición a la contraparte, la probabilidad de incumplimiento de la contraparte, lapotencial tasa de recuperación después del incumplimiento.

En términos generales, el riesgo de incumplimiento hace referencia a la probabilidad deincurrir en pérdidas como consecuencia de la falla de una contraparte en el cumplimiento desus obligaciones adquiridas en los plazos y términos acordados. Los cálculos básicos para laestimación del riesgo de default se reducen a la estimación del valor esperado del riesgo decrédito dado una función de probabilidad asociada con distintos escenarios sobre los cualesse presentarían incumplimientos.

2.1.3.4 RIESGO DE CONTRAPARTE.

En términos generales el riesgo de contraparte hace referencia a las características y solidezde las compañías u organizaciones, de las cuales depende en gran medida la capacidad depago referente a sus obligaciones adquiridas. El riesgo de contraparte se encuentra asociadoal desempeño histórico de las empresas y de la visión que posee el mercado con respecto asus fortalezas y cumplimiento.

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2.1.3.5 RIESGO DE TASAS DE INTERES.

El riesgo de tasa de interés es la posibilidad de cambio en el valor de activos indexados aalgún tipo de tasa específica, dado un cambio en el comportamiento de las mismas. Lasdiferentes tasas se encuentran influenciadas por aspectos políticos o estratégicos de loscuales, a nivel macroeconómico, dependen procesos de crecimiento, contracción oexpansión económica (monetaria), lo cual afecta de manera rotunda el libre comportamientode las mismas. Generalmente las deudas y los sistemas de apalancamiento que se encuentranpactados sobre tasas indexadas, sufren exposiciones de gran magnitud de acuerdo a lasvariaciones y comportamientos atípicos de las tasas determinadas como parámetro devaloración.

Un factor de gran importancia en este tipo de riesgo es el vencimiento o maduración decualquier tipo de papel, así como los plazos y términos sobre los cuales se pactan lossistemas de endeudamiento. De este modo, ante un cambio determinado en las tasas deinterés, los precios de los títulos que tienen un vencimiento más prolongado cambiarán masque los títulos que poseen un vencimiento más corto, igualmente las deudas de largo plazoestarán mas expuestas a variaciones en las tasas, como consecuencia las empresas queinvierten en títulos o intervienen en posiciones de largo plazo se ven radicalmente expuestasa un riesgo mayor.3

En el siguiente diagrama es posible observar algunas de los principales impactos producidospor cambios en las tasas de interés.

3 Fuente: Ross, Westerfield, Jaffe. Finanzas Corporativas. Quinta edición. McGraw Hill. 2000.

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Gráfica 2.1 Consecuencias por movimientos en las tasas de interés.

2.1.3.6 RIESGO OPERATIVO.

El riesgo operativo surge como consecuencia de fallos en el núcleo operativo,manufacturero, errores humanos o de capacidad de procesamiento. Todas aquellas empresasque generan valor basados en sus actividades de manufactura, servicios o aquellasactividades que en diferentes grados se vean afectados por procesos se encuentran expuestasa este tipo de riesgo. Productos defectuosos, fallos en el sistema de control de calidad,negligencia en procesos de mantenimiento, entregas a clientes perdidas, transaccioneserróneamente procesadas, e incluso ‘managerial slacks’, o cualquier tipo de error

ENCARECIMIENTO DEL COSTO

FINANCIERO DE LAS EMPRESAS

INFLACION (IPC)

ACTIVIDAD

ECONOMICA

INFLACION

MAYOR ENTRADADE CAPITALES

EXTRANJEROS

DESCENSO DE LOS

INDICES BURSATILES

RESTRICCION AL CREDITO DE LAS ENTIDADES FINANCIERAS

TIPOS DE INTERES

DE OTROS PAISES

DEFICIT

PUBLICO

ACTIVIDAD

ECONOMICA (PIB)

TIPOS DEINTERES

Condicionantes y consecuencias de las alzas de los tipos de interés. Fuente: AMAT, Oriol, ‘’El tipo de

Interés y sus condicionantes’’, FORMACION Y EMPRESA 2/89,p.18.

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operacional que impida el flujo de una alta calidad de productos y servicios, exponen demanera potencial a pérdidas y negligencia de la firma.

2.1.3.7 RIESGO LEGAL.

El análisis de los asesores legales tanto internos como externos hace parte integral de lasactividades de negociación de las compañías. Debido a esto la completitud en sus análisis yen la elaboración de los acuerdos y contratos es fundamental para cubrir todo tipo decontingencia presente en cualquier tipo de negocio. Actualmente las negociaciones dederivados del mercado OTC, hacen necesario instrumentos lo suficientemente fuertes,capaces de establecer los compromisos y derechos de las dos partes sin que haya cabida avacíos. Estos inconvenientes constituyen fuentes de desventajas para alguna de las partes, locual acarrea serios problemas de pérdidas económicas.

Así, el riesgo legal hace referencia a la posibilidad de existencia de inconsistencias de tipocontractual que puedan afectar de alguna manera los intereses de las partes involucradas,todo esto debido a la importancia de la ejecutabilidad de las operaciones, contratos yacuerdos bilaterales de neteo de las utilidades del negocio. El riesgo legal puedeincrementarse en la medida en que una contraparte no cuente con una autoridad legal oregulatoria, la cual obligue a cumplir cada uno de los acuerdos y transacciones. 4

2.1.3.8 RIESGO DE LIQUIDEZ.

El riesgo de liquidez es básicamente la posibilidad de responder ante situaciones atípicasque requieran de atención inmediata con base en transferencias a corto plazo de capital. Laestructura de capital, activos y demás inversiones de las empresas, deben poseer unacondicionamiento estratégico, el cual proporcione de manera segura un capital líquidocapaz responder en cualquier momento ante algún imprevisto. De esta manera surgen dostipos de riesgo asociados con la liquidez:

Ø Riesgo de financiamiento - la capacidad de cumplir con los requisitos definanciamiento e inversión que surgen de los descalces en los flujos de fondos.

Ø Riesgo de liquidez del mercado - riesgo de que una institución no pueda cerrar ocompensar fácilmente una posición sin afectar significativamente el precio demercado anterior debido a una inadecuada capacidad del mercado de absorbergrandes operaciones sin cambios o interrupciones.5

4- 5 Fuente: JORION, Philippe. “Value at Risk, The New Benchmark for Controlling Derivatives Risk”.McGraw Hill, Estados Unidos, 1997.

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2.1.3.9 RIESGO DE INFLACIÓN.

Debido a la existencia de instrumentos asociados con tasas flotantes, existe el riesgo deinflación, el cual comprende la capacidad de generar ganancias o pérdidas, basadas en lasexpectativas del comportamiento de la inflación. La popularidad de los bonos de tasaflotante es un buen ejemplo: cuando la inflación es más alta de lo esperado, los emisores delos bonos a tasa fija tienden a obtener ganancias a expensas de los prestamistas, mientrasque cuando la inflación es menor a lo previsto, los prestamistas obtienen ganancias aexpensas de los prestatarios. De acuerdo a lo anterior existe una fuerte relación con el riesgolegal, ya que de la exhaustiva realización de un contrato depende mitigar la magnitud de lascontingencias asociadas al cambio en los índices de inflación esperados.6

2.1.3.10 RIESGO DIVERSIFICABLE.

Basado en la teoría del portafolio una empresa está en capacidad de disminuir el riesgo desus inversiones, distribuyendo su capital de acuerdo a restricciones de relación entre loscomportamientos de los activos. De esta manera, el riesgo diversificable, esta basado en lafrase popular ‘No hay que colocar todos los huevos en la misma canasta’, es decir losefectos negativos en el comportamiento de determinados activos puede estar mitigado por elbuen desempeño de otros dentro del mismo portafolio. Consecuentemente, el riesgodiversificable, es aquel el cual puede ser eliminado por parte de las empresas, al generar unestricto proceso de análisis de inversión, capaz de encontrar las correlaciones de los activos,sectores y negocios dentro del mercado con el fin de encontrar una combinación óptima quemaximice el retorno de la inversión, minimizando los niveles de riesgo.

2.2 CALIFICACIÓN DE RIESGO.

2.2.1 ¿QUÉ ES LA CALIFICACIÓN DE RIESGO?

La calificación de riesgo hace referencia a una serie de análisis y conceptos desarrolladospor entidades independientes a las empresas evaluadas, las cuales se especializan en lavaloración, medida y análisis de los diferentes tipos de riesgo involucrados en unacompañía. De manera más especifica, la calificación de riesgo pretende dar un conocimientoglobal con relación a las diferentes fuentes de exposición a los distintos tipos de riesgo, talescomo riesgo crediticio riesgo de mercado, riesgo de solvencia, riesgo de liquidez, etc.

6 Ross, Westerfield, Jaffe. Finanzas Corporativas. Quinta edición. McGraw Hill. 2000

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De acuerdo con esto, las diferentes instituciones calificadoras desempeñan un papelimportante en la promoción y desarrollo de mercados mucho más eficientes y estables entérminos del comportamiento de los títulos valores. Dentro de otras ventajas que ofrece eldesarrollo de las calificaciones, dentro del mercado de valores se encuentran las siguientes:

• Contribuye a una mayor transparencia y uso de la información en el mercado detítulos de deuda.

• Se crea una cultura de riesgo en la inversión diferente a la rentabilidad y a laliquidez.

• Brinda una mayor eficiencia al mercado al posibilitarse fijar la rentabilidad de lostítulos en función del riesgo implícito de los mismos.

• Facilita a los inversionistas institucionales diseñar portafolios de inversiónbalanceados de acuerdo con el riesgo.

• Permite a los inversionistas involucrar fácilmente el factor riesgo en la toma dedecisiones y tener un parámetro de comparación del mismo entre alternativassimilares de inversión.

La valoración del riesgo crediticio se basa en un análisis de la interrelación de los elementostanto cualitativos como cuantitativos que cambian de acuerdo con el entorno económico decada industria o sector, y los cuales afectan en mayor o menor medida el cumplimiento delos compromisos financieros adquiridos por un emisor. Dentro de los aspectos cualitativosse encuentran factores tales como: entorno macroeconómico, sector en que desarrolla suactividad, posición competitiva a nivel nacional e internacional, planes y estrategias, calidadde la administración, innovaciones tecnológicas oportunidades de mercado y políticas decontrol y auditoria. La calificación también implica el análisis cualitativo que evalúaaspectos contables, financieros, de mercado, proyecciones, flujos de ingresos y egresos,productividad, proveedores, clientes, entre otros.

La calificación del riesgo de mercado pretende observar la sensibilidad de los diferentesinstrumentos que conforman la compañía, así como el comportamiento de la firma como untodo con relación a los movimientos y comportamientos de las diferentes variables delmercado tales como las tasas de interés, impuestos, inflación. Del mismo modo esimportante resaltar como uno de los principales aspectos de la calificación, es elcomportamiento frente al benchmark de la producción del país dentro del cual se desarrolla.

Las calificaciones de riesgo se extienden en una amplia gama de conceptos con relación a lasolidez en diversas responsabilidades y negocios; de esta manera de acuerdo con losdiferentes criterios establecidos por cada firma calificadora también existen calificacionespara bonos ordinarios, bonos estructurados, titularización de cartera, titularización de flujosfuturos, titularización inmobiliaria, así como para las diferentes clases de riesgo comoCrediticio, de mercado, etc.

Las diferentes calificaciones dependen de aspectos diversos relacionados con su naturaleza,dentro de esta serie de propiedades es posible enunciar el plazo, monto, emisor, tipo deemisión, soportes y respaldos a nivel institucional como gubernamental.

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Actualmente existen varias firmas a nivel mundial en cargadas de realizar este tipo decalificación de acuerdo con criterios y metodologías particulares, fruto de una labor deinvestigación, y conocimiento en el área en la que cada una de ellas se desenvuelve. Dentrode las firmas más representativas en el mercado se encuentran:

• Standar & Poors

• Moody’s Ratings.

• Fitch Ratings.

La tradición de cada una de estas firmas se basa en su conocimiento del mercado así comoen sus metodologías consistentes para la evaluación de las capacidades de las diferentescompañías para responder y cumplir con sus obligaciones dentro del mercado a diferentesniveles como el crediticio, de solvencia, etc.

A nivel Colombiano existen dos firmas calificadoras de gran importancia dentro del estudiode las condiciones y características de nuestro mercado. Estas son:

• Duff & Phelps de Colombia S.A

• Bankwatch Ratings de Colombia S.A

Las Sociedades Calificadoras de Valores en Colombia son compañías especializadas que sededican fundamentalmente a analizar las emisiones de renta fija, con el fin de evaluar lacerteza de pago puntual y completo de capital e intereses de las emisiones, así como laexistencia legal, la situación financiera del emisor y la estructura de la emisión, con el fin deestablecer el grado de riesgo de esta última.

2.2.2 ANTECEDENTES.

La calificación de valores se originó en los Estados Unidos hacia finales del siglo XIX, endonde se había desarrollado un sistema de información crediticia que era utilizado porinversionistas e instituciones financieras a lo largo de todo el país. A principios del sigloXX, con el desarrollo de la industria ferroviaria, las empresas de ese sector se convirtieronen las principales emisoras de obligaciones (bonos), hecho que dio pie a la creación de otrasempresas dedicadas a estudiar la calidad de dichos instrumentos. Sobre la base de estascircunstancias varias de las firmas hoy más importantes en los Estados Unidos, dieron susprimeros pasos en el campo de la evaluación de riesgo. En efecto Poor’s Publishing Co.publicó su primera calificación en 1916, Standard Statistics Bureau inicia operaciones en1922 y Fitch Publishing Co. lo hizo en 1924. En la medida en que el mercado sedesarrollaba y la oferta de instrumentos crecía, las agencias calificadoras evolucionabantambién, calificando todo tipo de emisiones ofrecidas en el mercado doméstico einternacional. En 1919 la actividad de calificación de riesgos ya cubría desde los EstadosUnidos deudas soberanas de países como Francia, Gran Bretaña, Italia, Japón, y laRepública China, hasta llegar hoy día al grado de cubrimiento global que ejercen las tres

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principales agencias calificadoras, las cuales están asignando calificaciones a todo tipo deemisiones privadas, públicas, soberanas, etc. en los mercados desarrollados y emergentes decapitales. Sólo hasta 1972 se funda la primera agencia calificadora por fuera de los EstadosUnidos: Canadian Bond Rating Services en Montereal, Canadá. En Japón esta labor seinicia en 1979 con la conversión del servicio de información sobre bonos del diario NikonKeizai Shimbun en una sociedad de esta naturaleza. En Europa la primera de estas firmassurgió en España en 1985: Renta 4 S.A.

En América Latina aunque el proceso fue un poco más pausado, la primera calificadora devalores fue autorizada en Chile en 1988, consecutivamente fue constituida en México unasegunda firma calificadora en 1990.

La popularidad, importancia y aceptación de las calificaciones por parte del público llevarona otros países a adoptar el sistema de calificación de riesgos. En algunos de ellos el sistemase adoptó por iniciativa de empresarios particulares atendiendo las necesidades del mercado,mientras que en otros se hizo por vía legislativa.7

2.2.3 LA CALIFICACIÓN DE RIESGO EN COLOMBIA.

Debido a un mayor grado de integración al mercado internacional, debido en amplia medidapor el desarrollo de las políticas de apertura económica en el año 1991, se convirtió en unelemento y herramienta esencial para todos y cada uno de los participantes del mercadocontar con sistemas y medios mucho más confiables en términos de información y criteriosde evaluación, los cuales permitieran calificar los riesgos dentro de múltiples alternativas deinversión de portafolio. Consecuentemente la complejidad de los factores tanto cualitativoscomo cuantitativos que afectan directamente las decisiones de ahorro e inversión hicieronprioritario el ingreso del país a la cultura de las calificadoras.

La consagración de las sociedades calificadoras de valores, se inició en Colombia el 5 dediciembre de 1991, con la expedición de la Resolución 10 por parte de la sala general de laComisión Nacional de valores, hoy Superintendencia de Valores.

Duff and Phelps de Colombia S.A. fue la primera Sociedad Calificadora de Valores deColombia, autorizada para operar mediante Resolución de la Superintendencia de ValoresNo. 0712 de agosto 5 de 1994, y se encuentra inscrita en el Registro Nacional de Valores eIntermediarios. Su objeto social se centra en la calificación de riesgo solamente.Posteriormente en Diciembre de 1997, se autorizó la constitución de la segunda sociedadcalificadora BankWatch Ratings de Colombia, S.A. la cual recibió certificado para operar enfebrero de 1998.

7Fuente: Duff and Phelps de Colombia.

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Es importante mencionar, como a antes de la llegada de las sociedades calificadoras, lasemisiones contaban con garantías reales o con el respaldo de entidades de crédito queasumían el riesgo de incumplimiento, lo cual se traducía en falta de transparencia para losaccionistas ante las verdaderas condiciones de los emisores.

2.2.4 PROCEDIMIENTOS DE CALIFICACIÓN.

A través de los últimos años las diferentes instituciones financieras así como las entidadesreguladoras, consultoras y firmas de análisis han desarrollado una gran variedad demetodologías enfocadas a medir la exposición de las organizaciones a los diversos tipos deriesgo. Debido a la gran trascendencia e importancia para el desarrollo de los mercados, elmercado específico de deuda se ha convertido en uno de los principales centros de atenciónpara la evaluación financiera. Como consecuencia de esta situación, la mayor parte de losmodelos existentes de medición de riesgo se encuentran básicamente enfocados en laevaluación y calificación de las calidades crediticias de las empresas. Para tal efecto existenmetodologías tales como RiskMetricsTM, CreditMetricsTM 8, desarrolladas por una de lasprincipales instituciones bancarias y financieras a nivel global como lo es JP Morgan. Estasmetodologías se encuentran fundamentadas en la utilización de VAR aplicado a losportafolios de las instituciones financieras, así como en la estimación de probabilidades deincumplimiento y matrices de transición crediticia.

Las firmas calificadoras de riesgo más reconocidas a nivel mundial se encuentran se hanencargado de desarrollar metodologías ajustadas a los requerimientos tanto regulatorioscomo a las condiciones y características específicas de cada tipo de negocio y tipo decompañía específica. En el caso de Moody’s Ratings, ha desarrollado varios tipos demetodologías de acuerdo a diferentes tipos de condiciones. Dentro de las metodologías másconocidas se encuentra RiskCalcTM, la cual se basa en la capacidad de cumplimiento de lasempresas con relación a sus obligaciones financieras, así como las probabilidades asociadasa cualquier tipo de incumplimiento. Como se mencionaba anteriormente, la mayor parte delas metodologías de medición, monitoreo y control presentes en el mercado se concentranen el análisis crediticio; sin embargo, metodologías como las mencionadas danaproximaciones bastante claras a las características y diversas respuestas de las compañíasante cambios en las condiciones de los mercados.

De forma amplia, las diferentes metodologías de calificación y evaluación de riesgos sebasan en el estudio de los diferentes estados financieros de las compañías, así como en todala información pública disponible en el mercado. Algunos análisis involucraninvestigaciones detalladas al interior de las compañías; sin embargo, el peso más fuerte de la

8 La descripción detallada de las metodologías es información pública de las Firmas calificadoras, así como delas instituciones financieras. Por lo tanto dicha información esta disponible en los sitios web de las diferentesfirmas.

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evaluación se centra en el análisis y aplicación de herramientas estadísticas y econométricasdesarrolladas para estimar criterios cuantitativos de medición.

METODOLOGÍAS ESTANDAR.

El manejo, monitoreo y control de riesgo constituye una de los principales focos de atenciónde las instituciones reguladoras de actividades financieras a través del mundo. De estamanera el riesgo, su estudio, evaluación y análisis poseen parámetros o estándares a nivelglobal los cuales constituyen las bases para la el cubrimiento de los diferentes tipos deriesgo, como el riesgo crediticio, riesgo de mercado, etc.

Las diferentes firmas financieras y no financieras (dealers de Títulos valores, creadores demercado, bancos de inversión, fondos de pensiones, etc) mantienen posiciones en activostransables en el mercado y por tanto están expuestos a pérdidas relacionadas con elcomportamiento de dichos activos en el mercado. Consistentemente con ello existenconsideraciones con respecto al capital necesario que debe poseer una firma para cubrirestas potenciales pérdidas, de otra forma una compañía podría llegar a ser insolvente. LaUnión Europea a través del Comité de Basilea, los Estados Unidos a través del FED, hanconsiderado una serie de metodologías alternativas para estimar los diferentes niveles deriesgo de mercado y riesgo crediticio de las compañías y consecuentemente establecer losniveles de capital requeridos para cubrir tales riesgos.

Una de las principales entidades encargadas de la regulación y seguimiento relacionado conel manejo y control de riesgos es el Bank for Internacional Settlement (BIS). El BIS es unaorganización internacional encargada de contribuir a la cooperación entre los bancoscentrales y otro tipo de agencias en procura de la estabilidad monetaria y financiera a nivelglobal. Con el objeto de cumplir con su misión de estabilidad financiera el BIS a través delComité de Basilea se encarga de formular una amplia gama de supervisión estándar,lineamientos, y recomendaciones relacionadas con prácticas financieras mucho mejores ymas eficientes en términos de control de riesgo.

La mayoría de los métodos utilizados se encuentran basados en estimación de VAR, sinembargo las consideraciones del Comité de Basilea permiten la inclusión de un margen deregulación local. Las variaciones locales son muy diversas y dependen de las diferentespolíticas y entidades de control adecuadas a los diferentes tipos de economías.

El comité de Basilea propone dos tipos de metodologías de control: una metodologíaestándar, y otra aplicada a modelos de control interno.

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APROXIMACIÓN ESTANDAR DE BASILEA.

Esta aproximación es bastante robusta en cuanto separa el riesgo de mercado para acciones,bonos, derivados y otra serie de instrumentos con el fin de establecer los requerimientos decapital propios para cada tipo de estructura. Estos requerimientos de capital se agregan conel fin de determinar los niveles de capital totales requeridos.

Los principales elementos estándar de la valoración involucran niveles de capital requeridoscomo cubrimiento en posiciones de títulos de deuda, forwards en monedas, acciones,commodities, futuros, swaps y opciones.

APROXIMACIÓN DE BASILEA A LOS MODELOS INTERNOS

Las regulaciones del G30 de 1996 permiten a las diferentes instituciones financieras utilizarsus propios modelos internos para la valoración del riesgo de mercado, las cuales son en sugran mayoría aplicaciones de VAR. Sin embargo, los diferentes modelos internos sonevaluados de acuerdo a las capacidades, alcances en términos estadísticos y sistemas decontrol de las empresas, con el fin de asegurar sistemas transparentes y coherentes con eldesarrollo financiero de las mismas.

De acuerdo a las regulaciones y normatividad estándar de Basilea la aplicabilidad de unmodelo de control interno está sujeto al cumplimiento de las normas establecidas por lasautoridades regulatorias vigentes en cada país, así como por el establecimiento de pruebasclaras relacionadas con el conocimiento y experiencia necesaria en la administración yevaluación de riesgo. En el caso del Reino Unido este conocimiento y experiencia debe estarfundamentado en un procedimiento de evaluación llamado CAMELB & COM (Capital,Assets, Market Risk, Earnings, Liabilities, Business Risk, Internal Controls, Organisationand Management).

En términos generales los modelos internos de control de riesgo de mercado deben contarcon una serie de parámetros estándar que permitan observar el comportamiento de lasempresas frente al desarrollo de los diferentes mercados. De esta manera los modeloscualitativitos internos deben poseer un análisis y evaluación de la empresa frente aldesarrollo de tasas de interés, comportamiento accionario, análisis de mercado de deuda,etc. Una gran variedad de aspectos son evaluados en los modelos de estimación de riesgosin embargo, los elementos de más peso en términos de inversiones financieras se refieren aniveles de diversificación y duración de las inversiones.

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Con base en los anteriores precedentes y en las metodologías generales de valoración de lasdiferentes firmas evaluadoras y calificadoras de riesgo, para el caso colombiano es posibleestructurar el proceso de valoración del riesgo de mercado en procesos de revisión delmaterial disponible, análisis de la información, emisión de la calificación y finalmente unavalidación periódica de la misma.

2.2.4.1 FACTORES DETERMINANTES DE UNA CALIFICACIÓN.

De acuerdo a las condiciones y características de cada firma calificadora existen diferentesmodelos o estructuras de seguimiento de las empresas, las cuales constituyen de ciertamanera la credibilidad de las mismas. De esta forma es posible encontrar a través de lainformación revelada por cada una de las firmas calificadoras, los siguientes puntoscomunes útiles para la valoración:

La determinación de una evaluación de riesgo es un asunto de juicio basado en el análisiscualitativo y cuantitativo que cambia de acuerdo con el ambiente económico de cadaindustria o sector y, dentro de cada uno de éstos, varía para cada empresa de acuerdo con sudesempeño particular y su propia cultura empresarial.

A pesar de que algunos métodos cuantitativos son utilizados par determinar ciertos factoresde riesgo, la calificación de un riesgo es de naturaleza cualitativa. El uso de los análisiscuantitativos permite llegar al mejor juicio cualitativo posible, toda vez que una calificaciónde riesgo es una opinión.

La calificación de riesgo es una opinión con respecto a una obligación financiera particular,o un programa financiero. Las calificaciones son basadas en la información revelada por lasempresas, tales como estados financieros, informes, etc., los cuales pueden estar o noauditados por organismos regulatorios. Las calificaciones pueden ser tanto de largo como decorto plazo. Las calificaciones de corto plazo son asignadas generalmente a las obligacionesrelevantes en el mercado de corto plazo. Las calificaciones de corto plazo también sonusadas como un indicador de capacidad acreedora con respecto a las obligaciones y suscaracterísticas de largo plazo. El resultado es una calificación dual, la cual proveeinformación acerca de las capacidades y condiciones de las empresas a los distintos plazos.

2.2.4.2 ANÁLISIS CUANTITATIVO.

Dentro de este campo se emplea un exhaustivo análisis de los estados financieros y de flujosde efectivos sobre bases históricas. De este se desprende una evaluación del éxito obtenidopor la administración en la implementación de estrategias anteriores frente a suscompetidores, acreedores y la productividad del patrimonio.

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Cuando se asignan calificaciones las agencias consideran tanto una perspectiva históricacomo aquella basada en las expectativas sobre las condiciones, manejo, desarrollooperativo, y garantías proporcionadas por las compañías estudiadas, desarrollo económico yentorno político que podría afectar la solidez financiera y crediticia de las organizaciones.

En el caso de la estructura financiera, son consideradas la calidad de los activos así como laintegridad de su estructura legal y de financiamiento. En el caso de los Bancos para cadasector hay una historia relacionada con el apoyo de los prestamistas de última instancia y delos accionistas, por lo tanto los niveles de respaldo son tomados en cuenta en el momento dela calificación.

Existen igualmente criterios de acuerdo al plazo de las calificaciones, los cuales determinanlas calificaciones de acuerdo a las siguientes consideraciones:

- Probabilidad de pago – Capacidad y disponibilidad de la contraparte para cumplir consus acuerdo y obligaciones financieras.

- Naturaleza y provisión de las obligaciones.

- Protección desarrollada y posición relativa en una obligación en el evento de unabancarrota, reorganización u otra serie de convenios bajo las leyes de bancarrota y otraserie de leyes que afectan la calificación de riesgo.

Las calificaciones de riesgo son expresadas generalmente en términos del riesgo deincumplimiento. Es importante destacar como las calificaciones principales de lascompañías pertenecen al análisis de las obligaciones y características Senior de lasentidades.

Del mismo modo el análisis histórico constituye la base sobre la que se evalúan lospronósticos de la compañía. La tendencia en las razones financieras y de las principalesvariables permite darle credibilidad a las proyecciones presentadas. No obstante, elcomportamiento pasado no se puede tomar como prólogo de lo que será el comportamientofuturo y, por tanto, la proyección futura no está garantizada ni se puede complementar hastano realizar un considerable esfuerzo para estimar las condiciones potenciales de la entidademisora.

2.2.4.3 ANÁLISIS CUALITATIVO.

Una calificación de riesgo de una emisión o de una entidad como un todo no se puedeotorgar basándose exclusivamente en análisis financieros, toda vez que éstos no reflejan acabalidad las circunstancias específicas y el potencial de las empresas; de ahí que el análisis

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cuantitativo debe ser complementado con aspectos cualitativos, con el fin de llegar a unacorrecta calificación.

Entre los aspectos cualitativos que se consideran y que pueden llegar a influir en lacapacidad de pago oportuno de una emisión, están: calidad de la administración; planes yestrategias; oportunidades de mercado; investigación y desarrollo de nuevos productos;ciclos de vida de productos; recursos humanos; políticas de control, auditoria y aspectosfiscales.

El proceso de calificación enfocado desde distintos puntos de vista como duración de lasemisiones, estructura financiera, mercado monetario implica una considerable interaccióncon los funcionarios de las compañías, con el fin de conocer con mayor de profundidad desus fortalezas y debilidades.

En el Anexo A es posible observar las escalas de calificación de varias calificadoras con elfin de establecer de manera coherente las consideraciones o criterios sobre los cuales se basacada calificación.

2.2.4.4 PERSPECTIVA Y SEGUIMIENTO.

Los resultados conocidos son un punto de apoyo para estimar el comportamiento futuro quese puede esperar en el desarrollo de una compañía, por lo cual su cuidadoso análisis seconstituye en precursor de cualquier intento de incorporar cifras al análisis de calificaciónde calidad frente al mercado. Con el objeto de fortalecer y mantener actualizadas lascalificaciones, es necesario hacer especial énfasis en los criterios de calificación referentes alos niveles de protección de la deuda evidenciados por los flujos de efectivo esperados, porlo que resulta primordial el seguimiento permanente de los factores fundamentales de lasempresas.

No obstante, por circunstancias impredecibles al momento de emitir una calificación, losresultados esperados no siempre coinciden con los reales, razón por la cual la calificaciónotorgada a una emisión o a una empresa puede variar durante la vida de ésta.

Sólo esta perspectiva y la evaluación continua de los factores fundamentales puedenconsistentemente y en forma actualizada determinar el potencial de protección de la deuda ycrecimiento de una empresa representada en las emisiones y flujos de caja de las mismas y,en consecuencia, el carácter dinámico de las calificaciones.9

9 Duff and Phelps de Colombia, Standar and Poor’s, Moody’s Ratings.www.ratingsdirect.com, www.moodys.com.

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2.3 RISK MANAGEMENT

El debate acerca del manejo del riesgo corporativo ha atravesado por distintas fases. Laopinión de diversos investigadores sobre este tema, como lo son Franco Modigliani yMerton Miller (1958), afirmaban que el manejo del riesgo de una compañía no podía añadirvalor a la misma, ya que los inversionistas no pagarían por algo que ellos mismos podríanhacer a un costo mucho más bajo. Los inversionistas pueden de acuerdo con suspreferencias y conocimiento del mercado, cubrirse o no frente a sus posiciones de inversión.Después de Modigliani y Miller, investigadores aseguran que si el manejo del riesgo esimportante, es sólo porque existen imperfecciones en el mercado tales como impuestos,bancarrotas, costos de agencia y otra serie de costos de transacción. Si el manejo de riegoagrega valor, es sólo porque posee la capacidad de disminuir el pago de impuestos, proveermejores incentivos gerenciales o minimizar los costos de transacción.

Finalmente durante los últimos años uno de los principales temas de investigación seencuentra enfocado en determinar la magnitud en la cual, el cubrimiento y manejo de riegopuede agregar valor a las compañías a través de correcta escogencia de los perfiles de riesgoy el correcto uso del capital. 10

En el contexto de alcanzar los objetivos de la organización, el riesgo es un concepto quedescribe la incertidumbre en alcanzar metas y objetivos, es la forma en que las amenazas yoportunidades afectan el logro de esos objetivos a través de la exposición de los activos apérdidas y a través de la toma de riesgos en los procesos de administración y control. Elambiente es el conjunto de relaciones entre las organizaciones y otros elementos, y laincertidumbre del cambio en este ambiente es la fuente del riesgo de mercado. El riesgo nose puede manejar por que es conceptual, lo que se puede administrar es la organizacióncomo anticipación en los cambios en el ambiente.

El concepto de riesgo en los negocios tiene un aspecto negativo que es la pérdida oamenaza, y otro positivo que es la ganancia o la oportunidad, para organizaciones de ciertotamaño o empresas que explotan cierto tipo de ventajas competitivas. Para el desarrollo yconsecución de estas condiciones es necesario poner a disposición del equipo gerencial lainformación necesaria para dar una respuesta eficiente y efectiva a los riesgos a los que estáexpuesta. Con el fin de proveer a la organización de elementos capaces de contribuir aanálisis e identificación de factores de exposición se deben incorporar los siguientesprincipios básicos:

• Incorporar dentro del universo gerencial la visión estratégica del riesgo.• Desarrollar dentro del programa anual de planeación un proceso de selección basado

en riesgo 10 J.P Morgan, Arthur Andersen, Corporate Risk Management.

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• Monitorear el plan de negocios de acuerdo a los cambios en las prioridades delriesgo.

• Usar técnicas planeación y control interno basadas en riesgo.• Reportar a la gerencia y la junta los resultados de los análisis usando el marco de

lenguaje de riesgo más que el de control.

Los componentes del riesgo del negocio.

El análisis de riesgo de mercado es el proceso por el cual los gerentes intentan disminuir laspérdidas y las amenazas y aumentar las ganancias y oportunidades tomando en cuenta losriesgos en sus planes y decisiones; este proceso de análisis incluye cuantificar los riegos sies posible o de lo contrario discutirlo con expertos con el fin de entender la esencia de ellos.Existen tres partes en el análisis de riesgos: Evaluación, Administración y Comunicación.

Evaluación de riesgos:

Consiste en tratar de medir las posibles consecuencias de las amenazas y oportunidades; laclave es identificar los riesgos, lo que se puede hacer a través de técnicas como:aproximación a los activos, aproximación al ambiente externo y aproximación al escenariode la amenaza.

Administración de riesgos:

Una vez que el riesgo ha sido evaluado (identificado, medido y priorizado) las decisiones sedeben tomar teniendo en cuenta la percepción sobre las consecuencias de dicho riesgo; laadministración de riesgo se refiere básicamente a mitigar el riesgo o más exactamente aadministrar en un ambiente riesgoso, lo cual se puede hacer a través de alguno de lossiguientes métodos: Controlar, compartir o transferir y diversificar o evitar (no es lo mismoevitarlo que eliminarlo aunque el resultado final pueda ser el mismo).

Comunicación de riesgo.

La comunicación de riesgos es la articulación de los resultados de la evaluación yadministración del riesgo con todos las partes interesadas dentro y fuera de la organización.

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La mayoría de comunicaciones se refieren al feedback resultante del proceso del controlinterno y a la comunicación del equipo gerencial al grupo de planeamiento estratégico.

DIAGNÓSTICO DEL RIESGO A NIVEL MACRO

Durante el proceso de planeamiento estratégico se busca obtener una apreciación de losriesgos del negocio, tanto los inherentes a la operación como los del ambiente externo. Deesta manera el modelo de riesgo debe estar relacionado con los valores y objetivosexpresados en los documentos fundamentales de la organización (misión, visión etc.)Una de las herramientas usadas en el planeamiento estratégico es la construcción deescenarios, estructurados de la siguiente manera11:Escenarios

Proporcionan una visión amplia de los riesgos y oportunidades para el planeamientoestratégico de administración de riesgos. Existen varios tipos de escenarios:

• Planeamiento narrativo: son escenarios de un futuro que intentan explorar lossupuestos en profundidad permitiendo la toma de decisiones de proyectos deinversión.

• Escenarios de amenaza: permiten examinar posibles futuros eventos enfocados enla exposición de un activo en particular.

• Escenarios de riego: el uso de escenarios para proponer un futuro “oficial”, asícomo uno menos optimista y una más optimista.

• Escenarios de planeamiento estratégico: normalmente es un conjunto de cuatro omás futuros, igualmente posibles.

Wild Cards

“Wild Cards son los eventos impensables o discontinuidades, que no son otra cosa quecambios repentinos e intensos”. Durante la construcción de escenarios, cuando seconsideran las incertidumbres, es recomendable revisar las Wild Cards. Estas pueden afectarlos escenarios en varios criterios y se deben prever, pues su análisis, posterior a los hechos,no es útil.

Escenarios y riesgos del negocio

11 MCNAMEE, David. “Risk Management: Changing the internal Auditors Paradigm”. The Institute ofInternal Auditors,1998.

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Los escenarios son generalmente usados para el planeamiento, pero también son muy útilescomo herramienta de evaluación del riesgo, para probar las decisiones y la medida de lasconsecuencias.

Factores y modelos de riesgo.

Medir el riesgo no es una ciencia precisa y no necesita serlo, el propósito de medir el riesgoes determinar los problemas u oportunidades potenciales.Los factores de riesgo son substitutos observables o medibles que permiten calificardirectamente un riesgo en específico o una clase de riesgos. Frecuentemente la medida delriesgo es obtenida por la medición de un número de factores los cuales son usadosgeneralmente en el desarrollo de modelos para el plan de control.

Para cada unidad de análisis dentro de las compañías se deben calificar las fortalezas odebilidades de cada uno de los riesgo escogidos, algunos pueden ser más importantes queotros por lo cual frecuentemente son ponderados. Existen tres tipos de factores de riesgo:factores subjetivos, factores objetivos o históricos y factores calculados.

Evaluación estratégica de riesgos.

Una revisión rápida del proceso se puede hacer a través de los siguientes pasos:1. Definir el universo de planeación: proyectos, productos, procesos, etc. o cualquier

combinación de ellos.2. Identificar los riesgos mayores: de acuerdo con el propósito, objetivos, métodos de

la organización.3. Traducir los riesgos en factores medibles de riesgo.4. Escoger los factores de ponderación para los factores de riesgo: lo cual hace más

confiable los análisis de riesgo.5. Establecer un mecanismo de calificación para los factores de riesgo: escoger una

escala con la que se van a medir los factores.6. Calificar los factores para cada elemento de las organizaciones.

Las diferentes organizaciones pueden administrar el riesgo aumentando o disminuyendo suexposición a este, de acuerdo con sus objetivos y perfil de riesgo. Por ejemplo, las diferentesempresas pueden disminuir su exposición al riesgo de tasas de interés disminuyendo suapalancamiento o equilibrando su estructura de capital deuda/Equity. Por otro lado tambiénpueden incrementar su exposición al riesgo invirtiendo en posibilidades más volátiles peroque se ajusten a un perfil de aversión previamente establecido como política encaminada ala maximización de beneficios.

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Así finalmente, las diferentes organizaciones poseen la capacidad a través del laadministración y manejo del riesgo de utilizar el riesgo como un elemento a su favor,incrementando o agregando valor a una compañía, de acuerdo a la capacidad gerencial yadministrativa de medir las necesidades y objetivos y ajustarlas a un perfil de riesgoadecuado.

2.4 MODELOS EXISTENTES PARA VALORACIÓN YANALISIS DE RIESGO.

El objetivo principal de los cálculos correspondientes a la evaluación y cuantificación delriesgo es la determinación de un mapa de riesgo de la empresa estudiada, de tal manera quecada pérdida, así como cada ganancia sea contemplada dentro del estudio de los diferentesperfiles de riesgo. Estos perfiles de riesgo corresponden a la ponderación de una serie defactores determinantes en los diferentes grados de relación con el mercado. De esta manerala identificación de cada uno de estos factores, sus distintos tipos de relaciones y suinfluencia en el comportamiento de las firmas, constituye la base del análisis y concepciónde riesgo dentro de cualquier empresa y sector.

Para el logro del objetivo de la valoración, es necesario seguir dos enfoques, analítico ynumérico, en función de la situación que se pretenda analizar:

Enfoque analítico Se basa en técnicas de análisis de escenarios, así como en el estudio delas condiciones y características propias de cada negocio, con el fin de desarrollar unainterpretación o juicio subjetivo basado en las condiciones estudiadas.

Enfoque Numérico: Se basa en la obtención de expresiones matemáticas que representanlas relaciones de los factores ó una función de probabilidad de los valores estudiados. Losmétodos de de simulación como la Simulación de Monte Carlo, técnicas de muestreo ydiferentes aplicaciones estadísticas, son comúnmente utilizadas para la generación deanálisis y evoluciones del comportamiento y características de las empresas.

A continuación se presentan las metodologías más importantes enfocadas en el estudio yvaloración de las diversas clases de valores y riesgos, de igual forma, son los máscomúnmente aplicados en los distintos procesos de toma de decisiones.

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2.4.1 VALOR ECONOMICO AGREGADO (EVA).

El EVA (Economic Value Added), ha sido uno de los temas más importantes relacionadoscon la valoración y análisis de activos que más acogida ha tenido en el mercado. El EVA esun concepto antiguo, ya que desde los economistas del siglo XVIII se ha afirmado que paraque una firma pueda aumentar su valor se debe producir más que el costo de su dinero – Elcosto promedio ponderado de capital WACC - (Hamilton, 1777, Marshall, 1890, citado porBiddle, Bowen y Wallace, 1997).

El EVA puede ser definido como la capacidad que posee una empresa para generar unarentabilidad sobre sus activos, mayor que el Costo Promedio ponderado de capital,generando sobre los activos un remanente denominado Ganancia Económica o ValorEconómico Agregado.

El EVA es considerado como un buen indicador gerencial, ya que al ser una medida de lacapacidad de una empresa para generar o destruir valor, revela las características yhabilidades en la toma de decisiones eficientes con respecto a la distribución de lasutilidades, políticas de minimización de costos y consecución de óptimas fuentes definanciamiento en términos de costos.

Existen varias formas de medir el Valor Económico Agregado de una empresa, dentro de lascuales se destaca principalmente aquella desarrollada por la firma consultoraNorteamericana Stewart & Co. De acuerdo con esto la ganancia residual o EVA se puedecalcular restando a las utilidades operativas de la empresa el costo financiero que implicó lautilización de los activos que se requirieron para generar dichas ganancias.12

EVA= UTILIDAD OPERATIVA – COSTO POR EL USO DE LOS ACTIVOS.

El EVA debe ser calculado después de impuestos con el fin de dar una estimación verdaderade la generación o destrucción de valor, de esta forma la utilidad operativa a considerardeberá ser después de impuestos, la cual se obtiene aplicando la tasa impositivacorrespondiente a la empresa a la utilidad operativa obtenida (UODI), independientementede la estructura financiera que esta posea; por lo tanto:

EVA= UODI- (ACTIVOS*WACC)

El Valor Económico Agregado puede ser utilizado como un indicador del riesgo de lasempresas al estudiar su comportamiento a través del tiempo, revelando sus niveles deestabilidad, rentabilidad y utilización óptima de recursos de manera constante. De estamanera una empresa con una menor o mayor variabilidad en su EVA se constituye en más omenos estable en términos de riego respectivamente. 12 GARCÍA, Oscar. Administración Financiera. Fundamentos y aplicaciones.

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34

2.4.2 CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM).

El modelo CAPM fue introducido por Sharpe, Lintner y Mossin y se ha constituido en laprincipal base empírica que ha sustentado la teoría de moderna de portafolio durante losúltimos 15 años. Como su nombre lo indica el CAPM es un modelo destinado a laasignación de precios de activos, y a la determinación de su rentabilidad esperada, asociadacon una medida de riesgo conocida como beta (β). Los principales supuestos que rigen lateoría del CAPM son13:

- Los inversionistas se basan en el análisis de los rendimientos esperados y de ladesviación Estándar de los portafolios para un horizonte de un periodo.

- Los inversionistas jamás están saciados, de esa forma dada una elección entre dosportafolios idénticas, ellos siempre escogerán aquel con el mayor valor esperado.

- Los inversionistas son aversos al riesgo, de tal forma que dados dos portafoliosidénticos, ellos escogerán aquel con la menor desviación estándar.

- Los activos individuales son infinitamente divisibles, lo cual significa que uninversionista puede comprar una fracción de una acción si así lo desea.

- Existe una tasa libre de riesgo a la cual los inversionistas pueden prestar o pedirprestado.

- Impuestos y costos de transacción son irrelevantes.- Todos los inversionistas tienen el mismo horizonte de un periodo.- La tasa libre riesgo es igual para todos los inversionistas.- Existe libre información de disponibilidad inmediata para todos los inversionistas.- Todos los inversionistas poseen expectativas homogéneas.

El modelo se encuentra sustentado sobre 2 conceptos. El primero de ellos hace referencia alconjunto o frontera eficiente la cual corresponde a todas las posibles combinaciones deportafolios que dado un nivel de retorno poseen la mínima varianza. Segundo, existe unatasa libre de riesgo a la cual es posible prestar o pedir prestado. La mezcla de estos dosconceptos trae consigo una relación lineal conocida como la Línea de Mercado de Capitalesla cual presenta la relación de rentabilidad y riesgo al combinar una inversión en elportafolio de mercado y en la tasa libre de riesgo.

13 BODIE, Zvi. KANE, Alex. MARCUS, Alan J. Investments. McGraw Hill 5ª Edición, 2001

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Gráfica 2.2 CAPM.

E[X]

Rf

σ[X]

La pendiente de la línea de mercado de capitales es igual a la diferencia entre el retornoesperado del portafolio de mercado y la tasa libre de riesgo (rm-rf), dividido por ladiferencia entre los riesgos (σm-0) ó (rm-rf)/σm. Debido a que el intercepto vertical es latasa libre de riesgo, la línea resultante se generaliza por la siguiente ecuación:

pm

RfRmRfRp σ

σ

−+=

Donde Rp y� σp hacen referencia al valor esperado y la desviación estándar del portafoliode mercado respectivamente.

EL PORTAFOLIO DE MERCADO.

El portafolio de mercado es un portafolio constituido por todos los títulos existentes en elmercado, donde la proporción invertida en cada uno de ellos corresponde a su valor demercado relativo. El valor de mercado relativo de un titulo es igual al valor agregado deltitulo dividido por la suma de los valores de mercado de todos los títulos.

De acuerdo con la teoría de portafolio la varianza de este puede ser expresada de lasiguiente manera:

∑∑= ijjip XX σσ 2

, donde Xi y Xj son los pesos de los activos en el portafolio.

donde,

M

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36

∑∑ ijXjXi σ**, para todo I diferente de j,

representa la covarianza entre los activos del portafolio. De acuerdo con esto es posible usaruna propiedad de la covarianza: La covarianza de un activo i con el mercado M, puede serexpresada como el promedio ponderado de de las covarianzas de todos los activos con elactivo i.

∑ = imijjmX σσ .

Esta propiedad aplicada a cada uno de los activos de un portafolio, da como resultado losiguiente:

σM= [X1Mσ1M+ X2Mσ2M+ X3Mσ3M+ X4Mσ4M+…+ XnMσnM]1/2.Bajo el CAPM cada inversionista posee el portafolio de mercado y es conciente de sudesviación estándar, ya que esta influencia significativamente la pendiente da la CML. Deesta manera la contribución de cada activo a la desviación del mercado esta medida en laecuación anterior y depende de su magnitud, es decir de la relación de cada activo con elmercado. Así cada inversionista toma como una medida relevante del riesgo de un titulo sucovarianza con el portafolio de mercado σim.

De este análisis es lógico concluir que activos con un mayor nivel de σ im deberán proveerun retorno proporcional. De esta manera la forma exacta de de la relación de equilibrio entreel riesgo y el retorno puede esta establecida de la siguiente manera:

imM

RfRmRfRi σ

σ*2

−+= ,

Consecuentemente con esto, surge una relación entre la covarianza del activo I con elmercado y la varianza del mercado, a dicha relación se le denominó Beta:

2M

im

σσ

β =

Así el nuevo término β im conocido como coeficiente Beta del activo i, es un indicador o unamedida del riesgo o de la covarianza de un activo i con el mercado. Este coeficiente diocomo resultado una nueva connotación al riesgo de los activos y su relación con el mercadoestablecida de la siguiente manera:

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β<1 , el activo es menos riesgoso que el mercado.β>1, el activo es mas riesgoso que el mercado, yβ=1, el activo es igual de riesgoso al mercado.

El modelo del CAPM establece una compensación debido al nivel de riesgo asumido, deesta manera, la existencia de una prima de riesgo definida como (Rm-Rf) hace referencia alvalor que agrega el riesgo a un activo específico.

El CAPM establece una relación directa entre el comportamiento de la rentabilidad de unaempresa y la rentabilidad del mercado a través del tiempo, por lo tanto, la estimación de losparámetros y estimadores de las medidas de riesgo se realiza con base a una regresión linealsimple, de la siguiente manera:

Ra=αα+ββRm+εε�

Donde el coeficiente β, definido como la pendiente de la línea de tendencia, indica el nivelen que la rentabilidad del activo responde a cambios en la rentabilidad del mercado, estamedida se define como el riesgo sistemático o no diversificable. Este riesgo sistemático esaquel que se debe a las variaciones de rentabilidad, debidas a cambios en el comportamientodel mercado. El α es el intercepto vertical de la estimación, el cual conceptualmente hacereferencia a la tasa libre de riesgo que toman los diferentes inversionista. El error es unelemento de gran relevancia dentro del modelo de CAPM, ya que de manera directainvolucra las posibles variables que afectan el valor de un activo no asociadas con el riesgode mercado. Comúnmente el error se encuentra asociado con lo que se denomina riesgoespecífico o diversificable. Dicho riesgo teóricamente se encuentra asociado con lacapacidad estratégica y gerencial de los administradores portafolios de diversificar suriesgo14.

2.4.3 ARBITRING PRICING THEORY (APT).

Debido a que la simple relación de las rentabilidades de un activo con las rentabilidades delmercado no explica de manera suficientemente ajustada el comportamiento del precios delos activos, se ha creado un modelo capaz de recopilar otra serie de variables. De acuerdo alas condiciones de las empresas, del nicho de mercado dentro del cual se desarrollan, existeuna gran gama de factores tales como la inflación, devaluación producto interno bruto, loscuales pueden explicar de una manera mas acertada el comportamiento de las rentabilidadesde los activos.

14 ROSS, WESTERFIELD, JAFFE. Finanzas Corporativas. Quinta edición. McGraw Hill

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De esta manera el APT es un modelo multifactorial, que relaciona en un modelo deregresión simple, las rentabilidades de los activos con el comportamiento y evolución de lasvariables observables del mercado. El modelo multifactorial sigue el siguiente esquema:

εβ ++= iii FRR

Donde cada ββ i representa la sensibilidad del comportamiento de la rentabilidad de unacompañía con respecto al desempeño de cada factor Fi. El error es una parte importante delmodelo ya que de su magnitud depende la veracidad del modelo, así como las verdaderasrelaciones de interdependencia entre los factores y los rendimientos de las empresas. Lafortaleza del modelo radica en la flexibilidad de adaptarlo a las condiciones particulares deestudio correspondientes a una empresa específica.15

2.4.4 TÉCNICAS DE SIMULACIÓN.

Las simulaciones numéricas constituyen una alternativa para el análisis y valoración deactivos y otra serie de instrumentos, la cual se basa en una serie de supuestos con respecto alcomportamiento de los factores de riesgos básicos. De esta manera, es posible generar unmapa real de pérdidas y ganancias agregando el nivel de beneficios ó pérdidas asociadas acada uno de los escenarios de las simulaciones. De esta manera es posible estudiar elcomportamiento de instrumentos complejos, índices y factores de riesgo, simplificando larealidad en supuestos o hipótesis simplificadoras, como por ejemplo: normalidad olognormalidad.

Esta técnica de simulación puede abarcar dos categorías, de acuerdo con la informacióndisponible, patrones de comportamiento, relaciones históricas, así como de los objetivosprevistos para la valoración. De esta manera es posible distinguir dos tipos de simulación:

- Simulaciones de Monte Carlo- Simulación Histórica

2.4.4.1 SIMULACIÓN DE MONTE CARLO.

La simulación de Monte Carlo es un complemento al desarrollo de métodos analíticos, elcual es utilizado en diferentes tipos de aplicaciones con el fin de buscar una solución

15 ROSS, WESTERFIELD, JAFFE. Finanzas Corporativas. Quinta edición. McGraw Hill

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39

aproximada a complejos problemas financieros tales como la valoración de opciones,estudios del comportamiento de tasas y para la valoración de diversos activos. El métodoprovee únicamente resultados estadísticos, no resultados exactos. En términos generales lasimulación de Monte Carlo modela el comportamiento de una variable con base a unadistribución de probabilidad previamente establecida asociada con varias fuentes de riesgo(incluyendo tasas de interés, retornos de acciones en el mercado, etc.). Estas distribucionestales como la distribución normal, uniforme, binomial, geométrica, etc., permitendeterminar una serie de caminos los cuales representan con un determinado nivel deconfianza la evolución de una variable dado un horizonte específico de valoración. Cadauno de los caminos representados por las simulaciones corresponden a los diferentesescenarios posibles asociados con el comportamiento de la variable estudiada, los cuales sonutilizados con el fin de determinar un análisis estadístico relacionado con la evaluacióniterativa de dichos escenarios que sirva para pronosticar el resultado de una variable16.

2.4.4.2 SIMULACIÓN HISTORICA.

La simulación histórica toma como base los datos históricos del comportamiento de unavariable para un proceso futuro de su comportamiento. El concepto intrínseco en lassimulaciones históricas (también llamada simulación hacia atrás) es que los registroshistóricos proveen la evidencia más directa con respecto a las distribuciones de probabilidady al mismo tiempo que el comportamiento pasado de diversos factores puede determinar unpatrón de comportamiento futuro de las variables estudiadas. Consecuentemente, tomandola serie histórica de escenarios pasados y aplicándosela a la cartera actual, o asociada aldesarrollo de cualquier tipo de relación financiera, se obtendría una serie de escenarios depérdidas y ganancias, sobre la que se podrían estimar las distintas medidas de riesgo. Apartir de ésta serie de escenarios es posible determinar su distribución de probabilidades ydeterminar el percentil asociado al intervalo de confianza deseado, obteniéndose resultadosde gran relevancia como lo es el nivel de capital en riesgo de un portafolio o el nivelpronosticado de utilidades netas de una compañía para un horizonte determinado de tiempo.

2.4.5 VALUE AT RISK (VAR).

El VAR esta definido como la máxima perdida esperada sobre una posición producida pormovimientos adversos en los parámetros de riesgo de mercado asociados a una probabilidadespecifica, sobre un determinado periodo de tiempo. El VAR es un concepto ampliamenteaplicado en teoría del portafolio con el fin de identificar los diferentes niveles de riesgo de

16 Defusco. Mcleavy. Pinto. Quantitative Methods for Investment Analisis . Association for Investment andResearch. 2001.

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inversión. De esta manera, el VAR es una herramienta y un criterio bastante útil en eldesarrollo de estrategias de cubrimiento y administración de riesgo. El desarrollo de losinstrumentos, mercados derivados y el amplio desarrollo de las operaciones OTC, han hechodel VAR un elemento fundamental para la toma de decisiones17.

VAR DE PROTAFOLIO.

Un portafolio está caracterizado por las posiciones en una serie de factores de riesgo. Unavez la descomposición esta establecida, el retorno del portafolio es una función lineal de losrendimientos de los activos que lo conforman y los pesos corresponden a la cantidad dedinero invertido en cada uno de ellos al comienzo del periodo. De esta manera el Var de unportafolio puede ser reconstruido de la combinación de los riesgosde los títulos.

El retorno del portafolio de t a t+1 se define como:

∑=

++ =N

itititp RWR

11,,1, ,

donde los pesos Wi,t fueron establecidos al comienzo del periodo. Para un a notación mascorta el VAR puede ser formulado en términos de matrices, reemplazando las cadenas denúmeros por vectores:

R=W’ R

Donde W’ representa el vector transpuesto de los pesos, y R el vector de los retornosesperados.

Debido a que el número de activos, dependiendo del portafolio pueden variar, la varianzadel mismo puede estimarse mediante el uso de la matriz de varianza covarianza. De estamanera la varianza del portafolio se expresa de la siguiente manera:

[ ]

=

wn

w

wnww

mnmm

n

n

P .

.1

...

...

......212

21

22221

11221

2

σσσσσσσσσ

σ

La Matriz de varianza y covarianza se define como Σ, de esta manera la varianza delportafolio puede ser escrita como:

17 JORION, Philippe. “Value at Risk, The New Benchmark for Controlling Derivatives Risk”. McGraw Hill,Estados Unidos, 1997.

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∑= wwP '2σ .Usando una distribución normal, el valor final del VAR es igual a:

pWZVAR σα *= ,Donde W es el capital invertido en el portafolio, y Zα es el término que asocia la pérdidacon un nivel determinado de confianza.

VAR EN LOS FLUJOS DE CAJA.

Aunque la mayoría de conceptos relacionados con riesgo de mercado se asocian ainstituciones financieras, estas mismas consideraciones pueden ser aplicables con una seriede ajustes a instituciones no financieras. Sin embargo, la naturaleza de los riesgosfinancieros dentro de las instituciones no financieras son significativamente diferentes.

Para las entidades no financieras, el riesgo es inherente a las características de cada una deellas, y se encuentra substancialmente influenciado por el tipo de objetivos y políticas demanejo y administración aplicadasEl concepto de VAR del flujo de caja traslada el impacto de los precios de mercado almovimiento que caracteriza los flujos de caja de las empresas. La aproximación seencuentra basada en la en el hecho que, para las instituciones no financieras, el flujo de cajaes la variable mas importante que involucra los procesos gerenciales y de administración.

Debido a que los flujos descontados a una determinada tasa determinan el valor de unacompañía, la variación en dichos flujos posee efectos importantes de análisis enfocados enla valoración y medida de riesgo.

Los pasos principales para la evaluación del Cash Flow Var son los siguientes:

1. Mapa de riesgos: Consiste en identificar las diferentes fuentes de exposición al riesgo demercado.

2. Estimación de volatilidades históricas y correlaciones: El proceso de medir lasdiferentes correlaciones con los factores de mercado.

3. Medida de las elasticidades: mide la sensibilidad de cada una de los componentesrelevantes del flujo de caja ante cambios en los factores y variables del mercado. Esteproceso puedes ser modelado de distintas maneras como por ejemplo mediante lautilización de Simulaciones de Monte Carlo, estimaciones subjetivas, etc.

4. Uso de las variaciones y correlaciones histroricas: Este analisis se enfoca sobre losactivos y cuentas con un mayor movimiento dentro de los flujos de caja.

5. Desarrollo del modelo de riesgo: el riego del modelo es efectivamente el proceso dedeterminación de VAR.

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6. Derivación del Cash flow VAR: los pasos anteriores concluyen en la determinación deuna distribución de probabilidad generada en base a un nivel de confianza.

Los anteriores puntos se encuentran representados en la siguiente figura:Gráfica 2.3 Cash Flow Var

La acertada base del flujo de caja, así como los estados financieros en la determinación ymedición de los riesgos de una compañía, permite capturar un amplio perfil del riesgo de lasinstituciones no financieras, así como determinar sus niveles exposiciones, facilitando elproceso de administración tradicional de riesgo.

2.5 DESCRIPCION DEL MERCADO COLOMBIANO.

El desarrollo de los mercados mundiales ha tenido profundos y consecutivos procesos decambio caracterizados por políticas de desintermediación económica a través del desarrollodel mercado OTC 18. La disminución en los costos de transacción así como la generación decondiciones más eficientes en términos de comercio, y fabricación de mercado handesarrollado mercados con una amplia liquidez, capaz de mover las fuerzas del mercado deuna manera mucho más acelerada y dinámica. El desarrollo de estos mercados líquidos hacontribuido a aumentar la profundidad bursátil de los mercados del mundo, otorgando unagran gama de alternativas a los inversionistas. Esta nueva gama de oportunidades se hatraducido en mejor información así como en una excelente herramienta de análisis ycomparación. Este mapa de inversión se ha convertido en un instrumento capaz de

18 Over The Counter (OTC): Mercado desarrollado sin la presencia de intermediarios. Existe relación directacon la contraparte de negociación.

VOLATILIDADES/ CORRELACIONES

VOLUMEN, ELASTICIDADES

MODELO DE FLUJO DE CAJA

MODELO DE ANALISIS DE

RIESGO

ESTIMACIÓN DEL CASH FLOW VAR

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relacionar los niveles de rentabilidad y de riesgo de los activos, de acuerdo con losdiferentes perfiles de inversión y aversión al riesgo de las distintas clases de inversionistas.Esta tendencia tiende a conservarse en los países emergentes; sin embargo debido al entornoeconómico, gubernamental y legal de la mayoría de ellos, no ha habido un desarrollo tanrápido. Específicamente en caso colombiano el mercado bursátil se ha caracterizado por supoca profundidad accionaria comparada con otros países y mercados latinoamericanos comoBrasil (Bovespa), México (Mexbol), ó Argentina.

Esta poca profundidad ha traído consigo un desarrollo precario caracterizado por una pobreinformación así como por un limitado horizonte de inversión, que de manera directacontribuye a la creación de un ambiente de incertidumbre peligroso para el rendimiento delos flujos de capital. Conjuntamente con la poca profundidad del mercado otra condiciónque caracteriza al mercado Colombiano es la concentración de la propiedad en unospequeños grupos de industriales y grupos que controlan de manera casi directa elcomportamiento industrial y económico colombiano. El número de empresas inscritas enbolsa con un nivel de alta bursatilidad no superan los 30 entre el sector real y financiero, lascuales se encuentran distribuidas entre los grupos Santo Domingo, Sindicato Antioqueño,Cadenalco, Ardila Lule, etc. Esta concentración a traído consigo el problema del manejooligopólico, nublando de esta manera las expectativas de los inversionistas, lo cualfinalmente se traduce en estancamiento del mercado.

Con el fin de contrarrestar el efecto nocivo de un mercado imperfecto, el Gobierno hadiseñado herramientas legales que contribuyan al análisis, seguimiento y regulación de losdiferentes agentes y empresas. Para tal efecto la creación de las diferentes Superintendencias(Bancaria, de Sociedades y de Valores), la labor de estamentos como el Ministerio deHacienda, el Banco de la República, etc., se han constituido en una fuerte herramienta parael control y supervisión de las empresas con miras a la creación de condiciones einformación mucho más eficientes.

Como resultado de estas condiciones, la necesidad de metodologías capaces de estudiar yevaluar el comportamiento de las empresas dentro del mercado, han hecho que losdiferentes organismos de control utilicen métodos como el CAPM para la valoración deactivos y medición de riesgo de mercado. La Superintendencia de Valores en desarrollo desu función de promoción del mercado público de valores ha continuado en su tarea dedivulgar información útil al mercado, de tal manera que ésta contribuya a la toma dedecisiones objetivas en la conformación de los diferentes portafolios de inversión. De estamanera la supervalores desarrolló un estudio para el periodo comprendido entre 1990 y1998, el cual aporta una gran información con relación a la estructura del mercadoColombiano en termino de riesgo.

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Gráfica 2.4 Rentabilidad del mercado (1991-1998)

De acuerdo con la grafica anterior es posible observar como las utilidades se hancomportado de una manera bastante volátil alrededor de un mismo nivel, lo cual es unindicador claro de estancamiento, así como una consecuencia del ambiente económico queha caracterizado al país durante las últimas décadas.

2.5.1 RESULTADOS POR SECTORES.

Las acciones están distribuidas por sectores económicos, así: comercio, explotación deminas, agricultura, ganadería, caza y pesca, manufacturero y financiero. Estos dos últimosse destacan por el número de acciones que los conforman 55% y 29%, respectivamente, deltotal estudiado.

Al hacer una comparación entre los resultados obtenidos por acción, entre junio de 1997 y1998, con estimaciones hechas a seis años, se observó que el 45% de las acciones presentanuna disminución en su riesgo sistemático, el 3% es estable y el 52% restante aumentó, loanterior se ve reflejado en el comportamiento de los Beta por sector. 19

19 Fuente: Sistema de Información Supervalores y Bolsas de Valores. Cálculos Oficina de EstudiosEconómicos.

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MANUFACTURERO.

El indicador Beta para seis años mostró una reducción de 0.68 a 0.58 entre diciembre de1997 y junio de 1998, ubicándose en el mismo valor alcanzado en junio de 1997,manteniéndose estable en el último año completo.

Tomando como referencia la información de promedios de dos años se obtuvo un resultadode β negativo de 0.24, lo cual evidencia claramente un comportamiento extraño en lasestimaciones ó en el desarrollo del sector. Este indicador significa que por variacionespositivas del 1% en la rentabilidad del mercado, las acciones del sector industrial enpromedio tendrán una pérdida alrededor de un 0.24%.

FINANCIERO.

El riesgo sistemático de este sector muestra crecimiento al utilizar la información tanto paraseis como para dos años. En el primer caso su coeficiente pasa de 0.59 en diciembre de 1997a 0.67 en junio de 1998, muy similar al de junio de 1997, mientras que en el segundocuando se toma la información para los últimos 24 meses el coeficiente muestra uncrecimiento sostenido, así: 0.36 en junio de 1997, 0.57 en diciembre último y 0.74 en juniode 1998.

COMERCIO

El sector comercio mostró desde 1995 una reducción gradual en su beta, sin embargo, parajunio de 1998 es necesario tener en cuenta que se incluyeron en los cálculos las acciones deAlmacenes Éxito y Almacenes Paguemenos, las cuales producen un aumento en los nivelesdel sector, como consecuencia de sus altos niveles de β.Grafica 2.5 Coeficientes Beta Sector Seis Años

Fuente, Superintendencia de valores.

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Gráfica 2.6 Coeficientes Beta Sector Dos Años

Fuente, Superintendencia de valores

Grafica 2.7 Rentabilidad del mercado General Vs Subsectores.

Fuente, Superintendencia de valores.

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Uno de los aspectos más importantes de este estudio es observar cómo elevados niveles devolatilidad caracterizan a determinados sectores del mercado, como es el caso del sectorfinanciero y manufacturero, lo cual se explica debido a las variaciones en las perspectivas delos inversionistas así como en la volatilidad de diversos factores, tanto económicos comopolíticos del mercado Colombiano.

Estas condiciones se ven reflejadas claramente en el comportamiento de exposición alriesgo de mercado estimado mediante los betas, cuyas estimaciones promedio de seis añospresentan un indicador mucho más estable con respecto a los de 2 años, en cuanto muchosde los movimientos atípicos se ven compensados por otros componentes, los cualessuavizan los resultados del modelo. De forma opuesta los betas tomados en base a lospromedios de 2 años son mucho más volátiles, por lo cual, el estimador en algunos casosarroja resultados negativos, lo cual es algo completamente extraño de acuerdo con larealidad del mercado, aún cuando teóricamente la existencia de betas negativos sea probabledependiendo del desarrollo del mercado y de la empresa específica.

Coherentemente con los resultados anteriores, el mercado colombiano se ha visto muyinfluenciado por las graves condiciones macroeconómicas de las cuales el país ha sidoprotagonista durante la última década. La economía colombiana ha venido enfrentadoprocesos de desaceleración del crecimiento desde 1996 y de recesión a partir del últimotrimestre de 1998. Después de haber registrado tasas de crecimiento superiores al 5% realanual promedio entre los años 1993 y 1995, el desempeño cayó a niveles de 0.6% en el año1998 y así ha venido disminuyendo de manera significativa acompañado de una caída en lasdiferentes variables macroeconómicas como la balanza comercial, devaluación, las cualeshan tenido una repercusión bastante fuerte en las expectativas y potencial de la inversión.

2.5.2 ENTIDADES DE SUPERVISIÓN Y CONTROL.

De acuerdo a la naturaleza o al sector al cual pertenecen las distintas organizaciones, estasse encuentran regidas por una entidad y bajo una normatividad determinada, sobre las cualeses necesario basar el desarrollo y cumplimiento de los objetivos a nivel interno dentro decada una de las empresas. De esta manera han surgido una serie de entidadesgubernamentales encargadas del seguimiento, control y vigilancia de las diferentescompañías y negocios a los cuales están enfocadas. Dentro de las principales entidades seencuentran:

• Superintendencia Bancaria.• Superintendencia de Sociedades.• Superintendencia de Valores.

Las anteriores entidades cumplen una gran función en el proceso de análisis y concepcióndel riesgo, ya que, de acuerdo a los parámetros que cada una fije en relación al control, se

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determinarán limites sobre las acciones y niveles de exposición de las empresas a losdiferentes tipos de riesgo. Del mismo modo, el seguimiento de las empresas constituye unelemento de apoyo en términos de información para los inversionistas, ya que proporcionauna gran ayuda basada en información pertinente y ajustada a las expectativas que poseendichas entidades sobre las diferentes empresas y sectores. Finalmente la creación de unsistema de evaluación de riesgo genera un benchmark, el cual actúa como núcleo de lasdiferentes políticas y estrategias de las empresas para la consecución de sus objetivos,ajustadas a los requerimientos de cubrimiento y control de riesgos, asegurando así los flujosde capital de los inversionistas.

2.5.2.1 SUPERINTENDENCIA BANCARIA.

La Superbancaria se encarga de garantizar la solvencia y estabilidad del sistema financiero,previsional y asegurador, así como el derecho de los intermediarios a operar dentro de unmarco regulatorio y de supervisión claro y estable, que permita el desarrollo de su actividaden condiciones seguras y transparentes, y a su vez velar por la protección de los intereses delpúblico en general, preservando en todo momento la confianza del mismo en el sectorvigilado

La Superintendencia Bancaria es un organismo de carácter técnico adscrito al Ministerio deHacienda y Crédito Público que, en su calidad de autoridad de supervisión de la actividadfinanciera, aseguradora y previsional, tiene a su cargo el cumplimiento de objetivos comocontrol de riesgos, fortalecimiento de la supervisión de las entidades vigiladas, transparenciade la información, transparencia y control de conflictos de interés y protección alconsumidor.

2.5.2.2 SUPERINTENDENCIA DE SOCIEDADES.

La Superintendencia de Sociedades es un organismo técnico, adscrito al Ministerio deDesarrollo Económico, con personería jurídica, autonomía administrativa y patrimoniopropio, mediante el cual el Presidente de la República ejerce la inspección, vigilancia ycontrol de las sociedades mercantiles, así como las facultades que le señala la Ley enrelación con otras personas jurídicas o naturales.

De manera específica, referente a la evaluación financiera y control de los diferentes riesgosel grupo de Seguimiento Económico y Financiero de la Supersociedades se encarga deanalizar la información que se considere prudente sobre la situación económica, financiera ocontable de cualquier sociedad no vigilada por la Superintendencia Bancaria, o sobreoperaciones específicas de la misma. Igualmente se encarga de crear una base deinformación transparente sobre el estado de las sociedades, así como promover la adopción

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de medidas o estrategias con el fin de prevenir el deterioro en las condiciones de dichascompañías.20

2.5.2.3 SUPERINTENDENCIA DE VALORES.

La Superintendencia de Valores, organismo de carácter técnico adscrito al Ministerio deHacienda y Crédito Público que tiene como fin especial organizar, regular y promover lasactividades realizadas a través del mercado público de valores, así como efectuar elseguimiento y supervisión de los agentes que actúan en dicho mercado.

En desarrollo de esta misión la superintendencia de Valores realiza la inspección yvigilancia sobre:

- Las bolsas de valores;

- Las sociedades comisionistas de bolsa;

- Las sociedades comisionistas independientes de valores;

- Las sociedades administradoras de fondos de inversión;

- Los fondos de garantías;

- Las sociedades administradoras de los depósitos centralizados de valores;

- Las sociedades calificadoras de valores y

- Los fondos mutuos de inversión.

De acuerdo con el Plan Estratégico de la superintendencia de Valores, los objetivosestablecidos en el corto, mediano y largo plazo son el desarrollo de un mercado máseficiente, con información transparente y con los instrumentos necesarios para velar por elbeneficio de inversionistas y demás agentes en el mercado.21

2.5.3 REGLAMENTACIÓN Y NORMATIVIDAD.

Los procesos de valoración, manejo y calificación de riesgo en Colombia constituyen unelemento fundamental en la generación de valor para las compañías y de manera agregada acontribuir a toda la estabilidad financiera del mercado. Por lo tanto, las diferentes entidadesde regulación y control, como es el caso de las Superintendencias, Ministerio de Hacienda,etc., generan una serie de parámetros sobre los cuales se determina el desarrollo de losintereses, desarrollo y actividad de las diferentes participantes del mercado. 20 Fuente. Super Intendencia de Sociedades. www.supersociedades.gov.co21 Fuente: Super Intendencia de Valores. www.supervalores.gov.co

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En Colombia existen diferentes niveles y tipos de regulación de acuerdo a la naturaleza delas organizaciones, que condicionan y buscan un comportamiento mucho más eficiente.

En el caso de las firmas calificadoras, la resolución única 400 de 1995 recogió lanormatividad vigente adicionándola o modificándola con las resoluciones 529 de 1996; 364,1280 y 1414 de 1997; y 1061, 1062 y 1062 de 1998. Este entorno se encarga de reglamentarel funcionamiento de las entidades calificadoras, así mismo establece cómo todos los títulosque estén inscritos en el RNVI deben ser objeto de por lo menos una calificación. Con laexpedición de la Resolución 1063 del 24 de diciembre de 1998 se establecieron actividadesanálogas a la calificación de valores que pueden llevar a cabo las sociedades calificadoras,entre las que se cuenta: a) Calificación de endeudamiento de sociedades cuyos valores seencuentren inscritos en el RNVI, b) Calificación de portafolios de inversión colectiva, c)Capacidad de cumplir oportunamente con los flujos futuros estimados para proyectos deinversión y d) Calificación de capacidad de pago de siniestros de las compañías deseguros22.

Con relación a la valoración y gestión de riesgo, el numeral 40, articulo 3º, del decreto 2739de 1991 estipula una política con relación a la gestión y control integral de riesgo, la cualtiene como principal objetivo la creación de un procedimiento capaz de cubrir a lasempresas por deficiencias en el manejo subjetivo del riesgo, prevenir pérdidas y proteger losrecursos bajo su control, proteger a los inversionistas, propender por el desarrollo delmercado de valores en las más altas condiciones de transparencia, competitividad yseguridad.

En términos generales, el decreto establece los diferentes parámetros, evaluaciones ymetodologías que deben incluir los administradores dentro de sus procesos de planeaciónestratégica con el fin de identificar los factores relevantes que contribuyan a elevar losniveles de exposición. Del mismo modo se establece la documentación necesaria por partede los negocios para apoyar cualquier tipo de transacción y operación que confirme laintegridad de los datos. Las auditorias y el control interno son contemplados comoherramientas indispensables en la legitimación y establecimiento de garantías con respecto ala veracidad e integridad de la información y desempeño.

La Superintendencia Bancaria junto con la Superintendencia de Valores, establecieron una seriede parámetros de evaluación y comportamiento sobre las cuales deben regirse las diferentesentidades sujetas a supervisión. De esta manera de acuerdo con la resolución 1200 de 1995, ycon el proyecto 03 del 2002, se pretende dar una visión muchísimo mas clara y veraz entérminos de información de precios y condiciones reales de los mercados.

La valoración de las inversiones tiene como objetivo fundamental el cálculo, el registro contabley la revelación al mercado del precio al cual determinado valor, instrumento financiero o título,podría ser negociado en una fecha determinada, de acuerdo con sus características particulares y

22 Superintendencia de valores.

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dentro de las condiciones prevalecientes en el mercado en dicha fecha. Las calificaciones yvaloraciones se encuentran determinadas por 4 factores: objetividad, transparencia yrepresentatividad, evaluación y análisis permanentes, racionabilidad de los indicadores.

La valoración de las inversiones tiene un componente importante asociado con la concepcióndel riesgo de las mismas, que afectan su valor de acuerdo a las condiciones de estabilidad ysolidez en el desempeño y cumplimiento de sus obligaciones. Consecuentemente con esto estasregulaciones y normas de valoración establecen parámetros claros que asocian una pérdida en elvalor de mercado de los precios, como resultado de niveles crecientes de exposición. Larelación precio – riesgo establecida por el proyecto 03 del 2002 establece una clasificaciónque abarca desde inversiones con una categoría ‘A’ clasificada de riesgo normal , cuyo valorajustado al riesgo es del 100%, hasta la categoría ‘E’ clasificada como inversión incobrablecuyo valor es de 0.

La anterior consideración de divulgación y establecimiento de información públicacontribuye a la creación de un mercado mucho mas eficiente, mas transparente y conmayores oportunidades y criterios útiles para la toma de decisiones referentes al flujo decapitales23.

Finalmente el decreto 3100 de 1997 establece las características de las diferentesorganizaciones que deben estar supeditadas a supervisión y control de la Superintendenciade Sociedades y obliga a todas las empresas sometidas a regulación a revelar sus estadosfinancieros y demás información que pudiese ser útil para el seguimiento y estudio delcomportamiento de las mismas. El presente decreto se constituye en un fuerte instrumentolegal para el análisis, valoración y evaluación del riesgo.

23 Los detalles matemáticos y proceso de evaluación, factores de descuento y criterios de flujos e informaciónpertinente se encuentran en el Anexo B.

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3. CONSTRUCCIÓN DE LA METODOLOGÍA.

3.1 PROBLEMAS CON EL CAPM Y SU IMPACTO EN LAVALORACIÓN DE EMPRESAS.

El mercado se caracteriza, en un contexto macroeconómico por depender de un conjunto devariables, las cuales afectan en mayor o menor grado el desempeño de las empresas en unnegocio específico. Cada una de estas variables representa una medida de los diferentescomportamientos de factores tales como las tasas de interés, inflación, devaluación, cambiosen la oferta y la demanda de bienes y servicios, etc., los cuales determinan la magnitud ydirección de los movimientos de las utilidades ó perdidas de las empresas que se desarrollandentro de dicho mercado. Debido a la importancia de cada uno de estos factores en elcomportamiento y evolución de las organizaciones, su estudio, análisis e interpretación seha convertido en un elemento fundamental en el desarrollo y aplicación de estrategias decrecimiento y administración de riesgo, convirtiéndose por ende en un foco de atención anivel gerencial. Como consecuencia de esta percepción del mercado, la generación deherramientas e instrumentos capaces de medir la contribución e influencia de dichosfactores en las empresas, ha sido un punto clave en el campo de la investigación financieradurante las últimas décadas.

El nacimiento de los mercados mundiales así como el desarrollo de proceso dedesintermediación, ha traído consigo una reducción significativa en términos de costos detransacción, así como un avance hacia el desarrollo de mercados mucho más eficientes.Conjuntamente con esta rápida evolución, los mercados financieros se han transformadopara suplir las necesidades dinámicas de estos procesos, generando una nueva perspectivacon respecto al papel e importancia que estos implican para la creación de fuentes ycondiciones óptimas de desempeño para cada uno de los participantes dentro del mercado.Esta evolución ha traído conjuntamente un movimiento constante de flujos de capital, locual introduce un factor de incertidumbre a los inversionistas, quienes con el continuocambio en las condiciones de mercados se ven obligados a establecer parámetros deinversión que de alguna manera los cubra en caso de movimientos atípicos que puedantraducirse en pérdidas económicas. Esta necesidad de criterios mucho más sólidos para latoma de decisiones de inversión ha promovido el desarrollo y aplicación de modelos yprocedimientos de evaluación mucho más estrictos, que revelen o repliquen de maneraacertada el comportamiento de los diferentes mercados.

Los mercados mundiales han crecido con una gran rapidez, sin embargo el entornoeconómico de los países emergentes ha hecho que este proceso sea mucho más lento.Específicamente en Colombia el desarrollo de los mercados ha tenido un pobre crecimientocaracterizado por deficiencias en términos de información, así como de un alto grado de

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concentración de los activos circulantes, lo cual se traduce en ineficiencia y en unalimitación en relación al libre comportamiento de los precios de los mismos como respuestaa los movimientos de las variables de mercado. Este lento proceso de desarrollo del mercadorepresenta para los inversionistas, tanto internos como externos, un aumento en los costosde transacción, así como un grave problema de información que se traduce en incertidumbrey por ende en una clara disminución del capital circulante.

Consecuentemente con los puntos anteriores, y como respuesta a estos mismos, el desarrollode una cultura de riesgo ha venido tomando fuerza, e incrementado su influencia en laspolíticas y estrategias de crecimiento de las organizaciones. Debido a esto, el estudio delriesgo y cada uno de sus componentes ha sido la fuente de inspiración para a creación demodelos como el CAPM, los cuales pretenden dar aproximaciones confiables en el campode la valoración, medición y análisis de riesgo de mercado.

El CAPM ha sido uno de los métodos más utilizados en la valoración y medición de riesgode mercado de las empresas. El riesgo desde el punto de vista del CAPM mide de unamanera lineal la relación existente entre el comportamiento de los rendimientos de un activoy el rendimiento del mercado. Lo anterior establece una medida de sensibilidad la cualdetermina si un activo es más riesgoso, igual de riesgosos o menos riesgoso que el mercado.Estas variaciones de los rendimientos del mercado así como las variaciones en elcomportamiento de la rentabilidad de las empresas están basadas en un análisis histórico,del cual depende la solidez de los resultados. Desde este punto de vista surge un primerproblema, ya que antes de 1997 no existía una ley o norma la cual obligara a las diferentesinstituciones a revelar públicamente su información, por lo tanto las series históricasreferentes a estados financieros constan de tan solo 5 años de información confiable. Loanterior tiene graves implicaciones desde el punto de vista estadístico ya que de acuerdo conla periodicidad de los informes, el número de observaciones se reduce a rangos entre 5 y 20observaciones por empresa lo cual en términos muestrales es muy poco significativo para eldesarrollo de cualquier estimación. Sin embargo, debido a que la estimación del CAPM secentra en un análisis del valor de la acciones de las empresas frente al desarrollo de losretornos del mercado, el problema real se basa en el supuesto más fuerte del modelo y es lanormalidad de los retornos de las acciones de las empresas, lo cual hace que laparametrización de los datos sea completamente rígida, sin tener en cuenta que losverdaderos datos pueden constituir otro tipo cualquiera de distribución. A la escasez dedatos para la completitud de los análisis cualitativos y cuantitativos se suma un factorsupremamente importante en términos estadísticos y es la discontinuidad en los datos basesde la estimación. Debido a que el CAPM como se había mencionado, es un análisis relativoentre el comportamiento de la empresa y el comportamiento del mercado en general, lacomparación de datos disímiles en términos de periodicidad trae consigo graves problemasestadísticos. Estos problemas se encuentran explicados principalmente por la toma de datosdiarios como base de la estimación de los betas de mercado. Scholes y Williams (1977)observaron que el uso de retornos diarios puede introducir severos problemas econométricosdebido a que no todas las empresas cotizan en el mercado todos los días y por ende sucomparación con rendimientos diarios del mercado afecta de manera notoria los resultadosdel modelo. Específicamente en el caso del mercado colombiano, aparte de su poca

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profundidad y liquidez la ausencia de cotizaciones diarias de las empresas ahonda elproblema de estimación de indicadores de riesgo de mercado. Estos resultados se evidencianen el trabajo “Estimating Betas in the Colombian Stock Market Using Consistent Estimatorfor Nonsynchronous Data” realizado por Mario Castillo en el cual se confirma la teoría deScholes y Williams, y en el cual se resalta la necesidad de una cuidadosa interpretación yestimacion de betas para titulos con muy altas o muy bajas frecuencias de cotización24.

El segundo gran problema del CAPM hace referencia a un factor teórico. En el casocolombiano y en general para todos los mercados el modelo de CAPM se basa en elsupuesto o concepto del portafolio de mercado, el cual se supone con un Beta igual a uno,recopilando todos los activos presentes en el mercado, ponderándolos de acuerdo con sucontribución ó participación dentro del mismo, y sobre el cual se basa la comparación concada una de las empresas de manera individual. Este supuesto es supremamente débil entérminos prácticos, ya que el portafolio de mercado jamás es observable, es decir, esimposible poder recoger todos y cada uno de los activos presentes en un mercado de talmodo que se construya un portafolio óptimo de mercado. Las implicaciones de esteproblema se encuentran en la imposibilidad de realizar una prueba completamenterepresentativa en términos de un portafolio de mercado real que cumpla los supuestos delmodelo. De esta manera es posible apelar al principio lógico, propuesto por Richard Roll endos artículos controversiales (Journal of Financial Economics, Marzo 1977, y Journal ofFinance, Septiembre 1978), el cual plantea que si algo no es refutable desde el punto devista práctico no puede ser considerado como una teoría. Consecuentemente al no serprobable el modelo, con la cabalidad de sus supuestos paramétricos y de mercado no es unmodelo veraz en términos prácticos.

El modelo CAPM esta basado en un modelo de regresión lineal simple, el cual involucrados componentes. El primero de ellos es la relación explícita del riesgo o sensibilidad de losactivos ante cambios en el mercado, así como el impacto de estos cambios con larentabilidad de las empresas. En segundo lugar adiciona un factor de error que posee unfuerte significado en términos de explicabilidad del modelo. Este factor de error representael riesgo específico de cada activo, por lo cual el modelo se convierte en una ponderación delos riesgos tanto sistemáticos como diversificables. Conjuntamente, el modelo establece quetodas las relaciones entre los riesgos específicos o diversificables de los activos sonperfectamente observables, lo cual es completamente imposible, ya que la informaciónsobre la cual se basa la estimación del modelo no proporciona en detalle este tipo deinformación.

Como se mencionó anteriormente el modelo se basa en una regresión lineal con la siguienteforma:

24 Fuente: Castillo Mario. Independent Study in Eocnometrics: “Estimating Betas in the Colombian StockMarket Using Consistent Estimators for Nonsynchronous Data”. A.B. Freeman School Business, TulaneUniversity.

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εβα ++= MRR

El modelo CAPM basado nuevamente en su concepto del portafolio de mercado asume queel αα presente en el modelo es significativamente igual para todos los agentes del mercado,por lo tanto, el retorno de la compañía variará debido solo al riesgo Sistemático y al riegoDiversificable, lo cual proporciona una visión muy cerrada con relación a las condiciones yvariables de influencia del mercado.

Este α representa la tasa libre riesgo, sobre la cual existen factores de análisis bastanteimportantes. Las alternativas y características de las inversiones poseen una gran gama deoportunidades y matices, de esta manera asumir horizontes de valoración estáticos, osuponer homogeneidad en las expectativas de los inversionistas, genera un entorno pasivoen torno a un mercado dinámico cuyo comportamiento por sí mismo requiere deinstrumentos que tengan la capacidad de adaptarse a las condiciones y procesos que influyenen el desempeño económico de todos sus participantes. Las características intrínsecas en losperfiles de riesgo de cada uno de los inversionistas implican restricciones, las cualesdeterminan los diferentes panoramas y capacidades de inversión, conllevando a delimitarsus proyecciones y alternativas en base a sus propias capacidades. Consecuentemente conesta heterogeneidad de los inversionistas, establecida por su potencial y capacidad deinversión, una abstracción tal como una tasa de riesgo única para todos ellos, a la cual esposible prestar y pedir prestado, aísla factores de gran importancia como la solidez,capacidad de pago, desempeño de cada una de los demandantes de capital, así como larespuesta del mercado ante las diferentes condiciones de las empresas.

Con el fin de basar el análisis de las debilidades del modelo CAPM, es necesario realizaruna evaluación de los indicadores estadísticos que sustentan los resultados deinstrumentación del mismo. De acuerdo con las estimaciones de los betas de las compañíaspara un periodo de 5 años realizadas por parte de la Superintendencia de Valores, es posibleobservar como las regresiones sobre las cuales está basado el modelo poseen resultados yevidencias estadísticas muy poco significativas. Se realizo un análisis de los R2 de lasdiferentes regresiones obteniéndose los siguientes25:

PROMEDIO 0.192104DES. EST 0.188793

Lo cual muestra claramente como en promedio las diferentes regresiones se encuentranexplicadas solo en un 19.20% por el modelo, y el 80.8% por el error. El resultado anteriorconlleva nuevamente a concluir como el modelo CAPM en Colombia no es un modelorepresentativo, en cuanto existe toda una variedad de factores que pueden influir o dar unmayor nivel de explicabilidad al comportamiento de los rendimientos.

25 Los datos se encuentran en el Anexo D.

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Finalmente un modelo como el CAPM trata de abstraer la realidad del mercado y susvariables de la mejor manera, sin embargo es necesario proveer al modelo de lasherramientas suficientes para adaptarse de manera adecuada a aspectos tanto micro comomacroeconómicos que influyen de manera significativa en procesos de valoración ymedición económica en torno a precios y riesgo. Franco Modigliani, premio novel deeconomía y Merton Miller, desarrollaron una teoría orientada a la valoración de activos asícomo a la medición del riesgo de los mismos. Estas teorías de M y M analizan el mercadodesde dos puntos de vista: con y sin impuestos, afirmando que el valor de una compañía estádeterminado por su estructura de capital, debido principalmente a la influencia de losimpuestos en los costos de las mismas. De esta manera se introduce el factor de impuestoscomo un elemento determinante en el establecimiento de una estructura óptima de capital,de la cual dependerá en una gran medida el valor de la empresa. La segunda proposición deM y M, afirma que una empresa aumentará su valor en la medida que pague menosimpuestos, por lo tanto la estructura de capital de una empresa deberá estar enfocada amaximizar su nivel de endeudamiento externo con relación a su capital propio,desarrollando de esta manera una clara estrategia que aprovechase los beneficios tributariosderivados del pago de intereses. Aunque un endeudamiento sin límites no es concebible entérminos de rentabilidad y riesgo, el gran aporte de Modigliani y Miller es el énfasis en larelevancia de factores macroeconómicos como los impuestos, los cuales pueden agregar omitigar el riesgo de una organización. Basados en esta reflexión, el CAPM tiene la grandebilidad de aislar los impuestos de toda evaluación, sesgando o agregando un nuevo factorde incertidumbre a los indicadores de riesgo establecidos a través de los Betas.

Para efectos prácticos es de gran utilidad el trabajo realizado por el profesor AntonioBurbano, en el cual muestra el comportamiento del CAPM en Colombia entre los años 1982y 1995. El trabajo arroja varias conclusiones interesantes apoyadas en un análisis estadísticode regresiones simples entre las rentabilidades de las compañías y variables como larentabilidad del mercado, liquidez bursátil, apalancamiento, inflación y dividendos. Dentrode los principales resultados del modelo, aunque se destaca una dependencia obvia de lasvariaciones de la rentabilidad del mercado, existe una serie de empresas sobre las cualesvariables como la liquidez, inflación, etc., resultan muy representativas. El caso de losdividendos específicamente, sugiere que específicamente para el caso Colombiano, no tieneincidencia debido al tamaño de los mismo con respecto al valor de los activos, sin embargo,a nivel de mercados mucho mas desarrollados el nivel de dividendos debido a laprofundidad de mercado pueden representar mayores proporciones lo cual afectaría demanera radical los resultados del CAPM. Todo lo anterior trae consigo una reflexiónbastante fuerte referente con la limitación de valoración del modelo a todo tipo de activos,lo cual manifiesta nuevamente la necesidad de desarrollar modelos capaces de asimilar demanera mucho más integral el comportamiento del mercado y de cada una de las empresasde forma particular dentro de este.

Esta reflexión con referencia al modelo, no pretende en ningún momento decir que elmodelo de CAPM no sirva o no sea una fuerte herramienta para la aproximación alcomportamiento de las empresas, y consecuentemente un indicador de los niveles deriesgote mercado de las mismas. Sin embargo, lo que aquí se sugiere es que debido a

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condiciones muy particulares del mercado Colombiano es necesario ampliar los criterios deevaluación y desarrollar metodologías robustas, de tal modo que los análisis sean másfuertes en términos de los factores evaluados, y pueda dar unas perspectivas mucho másespecializadas para la toma de decisiones así como la creación de estrategias dentro de lasorganizaciones.

3.1.1 ANALISIS DE LAS DIFERENTES RAZONES FINANCIERAS.

Con el fin de establecer las relaciones existentes entre las condiciones y característicasparticulares de las empresas y los indicadores de riesgo de mercado de las mismas, sedesarrollo un estudio de las razones financieras de las compañías y sus relaciones con elcomportamiento de los betas, con el fin de establecer cómo toda una serie de factores comola capacidad de pago y generación de utilidades de las diferentes compañías se venreflejados en la percepción de riesgo que posee el mercado sobre las ellas.

Con el objetivo de estudiar este tipo de comportamientos se seleccionaron cinco de lasempresas más representativas de la industria colombiana como son Bavaria S.A, Cia. Nal deChocolates, Cementos Argos, Cementos Paz del Rio y Carton de Colombia, así como susrespectivos informes financieros con el objetivo de establecer las diferentes relaciones entrelos betas y el verdadero comportamiento de las empresas. El presente análisis dará un granfundamento a la necesidad de crear e implementar metodologías capaces de asimilar demanera mucho más coherente las características y condiciones de cada una de las empresasde manera particular.

Para el presente análisis fueron utilizadas las siguientes razones financieras para el periodocomprendido entre 1997 y el año 2001:

- Nivel de endeudamiento:

o ototalActivototalPasiv

.

- Apalancamiento.

o Patrimonio

PasivoT..

- Apalancamiento corto plazo.

o Patrimonio

ientePasivoCorr.

- Razón Corriente.

o rientesPasivosCorrientesActivosCor

.

- Rentabilidad de los activos.

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o .alesActivosTottaUtilidadNe

- Rentabilidad del patrimonio.

o Patrimonio

taUtilidadNe.

- Margen operacional.

o lesVentasTota

eracionalUtilidadOp.

- Margen Neto.

o lesVentasTotataUtilidadNe

.

Los análisis de correlaciones entre los indicadores betas y las razones financierasmostararon los siguientes resultados relevantes para la presente evaluación:

Tabla 3.1 Cuadro de Correlaciones Entre las Razones Financieras y los ββ

Nivel de Endeudamiento

Apalancamiento Apalancamiento de corto plazo

Rentabilidad de los Activos

Rentabilidad del Patrimonio

Margen Operacional

Margen Neto Razon Corriente

Bavaria 0,8309335 0,83028393 0,99349075 -0,522974759 -0,3836487 -0,8440147 -0,749434 0,3165

Cia. Nal de Chocolates

0,813876515 -0,847160351 -0,91304965 0,670862013 0,661560517 -0,33165055 0,65753051 -0,57347408

C. Argos -0,741103 0,69302034 0,665901 0,574671149 0,6036109 0,3273005 -0,026341 0,0179

C. Paz del Río 0,611902409 -0,060981012 0,131133735 0,634734089 0,758012865 0,71212622 0,63386751 0,16451428

Cartón de Colombia 0,1255795 -0,39605277 -0,069185 0,910258159 0,907619563 0,89873976 0,90451128 0,9235

De acuerdo con los resultados, es posible concluir cómo las razones con mayor relación, yasea de manera positiva o inversa, con el comportamiento de los Betas son el nivel deendeudamiento, apalancamiento, apalancamiento de corto plazo, rentabilidad sobre elpatrimonio y la rentabilidad sobre los activos. Desde este punto de partida se encuentra laprimera inconsistencia significativa, la cual se debe a la ausencia generalizada de unarelación significativa entre el riesgo de mercado de una empresa y su razón corriente que esel principal indicador de liquidez. Los niveles de liquidez indican la capacidad que poseenlas empresas para cumplir con sus obligaciones de corto plazo, por lo tanto un colchónapropiado de liquidez constituye un factor determinante para la solvencia de las compañíasdado un drástico movimiento de las variables de mercado.

La tasa de interés, la cual constituye una de las principales variables de mercado que puedeafectar el comportamiento y nivel de exposición de una compañía se ve reflejadadirectamente en las necesidades y provisiones de liquidez de las compañías, por lo tanto, delos niveles de esta variable podrá depender teóricamente el nivel de exposición y capacidad

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de respuesta de una compañía ante un movimiento adverso del mercado. Consecuentementecon esto, un estimador que no tenga en cuenta una razón de tanto peso para una compañíacomo lo es la liquidez, está subestimando o sobreestimando los niveles de exposición alriesgo de mercado de la organización.

Analizando el comportamiento de los niveles de endeudamiento de las empresas y los betasse encuentra un nivel de correlación positivo bastante fuerte, es decir, a medida que losniveles de endeudamiento aumentan el nivel de riesgo también aumenta lo cual es muylógico, sin embargo la falla presentada en estas relaciones se debe a la magnitud de losniveles de deuda de cada una de las empresas frente al promedio del mercado. El beta seencarga de determinar como se encuentra una empresas con respecto al mercado por lotanto, un beta igual a uno indicaría que el comportamiento es muy similar, de la mismamanera si el β de la empresa esta por encima del mercado significaría que la empresa es masriesgosa que el mercado o viceversa. Para el caso de las empresas estudiadas aunque laevolución de los niveles de endeudamiento estén altamente correlacionados con elcomportamiento de los betas, los niveles de endeudamiento de cada una de las compañías seencuentra muy por debajo que el promedio del mercado, indicando un nivel de exposiciónmenor al mercado. Tomando como punto de referencia el primer resultado de altacorrelación entre el comportamiento del beta y de los niveles de endeudamiento se esperaríaque si estos son inferiores al promedio del mercado los betas reflejaran esta mismatendencia, sin embargo muestran una evolución completamente opuesta.

El caso anterior se repite en los niveles de apalancamiento total, y apalancamiento de cortoplazo, lo cual aumenta mas el tamaño del sesgo entre la estructura de las empresas y lasestimaciones del los betas de mercado.

El caso opuesto ocurre con los márgenes de rentabilidad, ya que en la mayoría de lasempresas dichos márgenes son superiores al promedio del mercado indicando el potencialde las empresas para generar beneficios por encima de sus competidores. Esta capacidad setraduce en estabilidad y crecimiento a un determinado horizonte de planeación. Sin embargolos betas nuevamente se comportan de manera contraria, reflejando una inconsistenciateóricamente los conceptos de crecimiento y riesgo. Sí los diferentes márgenes derentabilidad se encuentran por encima del promedio del sector se traduciría en undisminución en el nivel de riesgo de mercado, sin embargo de acuerdo a los resultados delanálisis se encuentra que los betas de las compañías se encuentran por encima delcomportamiento del mercado indicando que son mucho mas riesgosas lo cual es bastanteinteresante con el fin de evaluar la solidez de los betas.

Para apoyar el anterior análisis es posible tomar como punto de referencia los criterios decalificación crediticia para las compañías emisoras de deuda. A medida que una empresa escapaz de generar utilidades, maximizando la eficiencia en el uso de sus recursos, es capaz decubrir de una manera más adecuada sus obligaciones financieras. De igual manera a medidaque el capital de una compañía y sus niveles de liquidez son mucho más eficientes, las

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empresas poseen una calificación mucho más alta, indicando los bajos niveles de riesgo deinversión en una empresa con dichas características26.

Para este análisis surgen situaciones muy similares las cuales son ignoradas por laestimación desarrollada por los betas del mercado, por lo tanto la utilización de dichosindicadores como medida de las potencialidades y características de las empresas podríadistorsionar el panorama de inversión generando costos de transacción y en muchos casospérdida de eficiencia.27

3.1.2 ANALISIS BETA vs EVA.

De acuerdo con los datos obtenidos en base a la información pública e informes financierosde las empresas, se obtuvieron diferentes estimadores del EVA (Economic Value Added)para cada una de las empresas estudiadas. El EVA es un fuerte indicador de desempeño, encuanto es capaz de mostrar la evolución de las empresas y de su efectiva dirección conmiras a la generación de valor. De acuerdo con esto, teóricamente a medida que unaempresa es capaz de aprovechar de una manera mucho más eficiente sus recursos, posee lacapacidad de generar un mayor valor a la organización. Consecuentemente, la generación devalor se traduce en mejores expectativas desde el punto de vista de los inversionistasquienes asimilan los procesos de generación de valor como núcleos de estabilidad. Entérminos de riesgo, una empresa que es lo suficientemente capaz para desarrollar un procesosostenido de generación valor deberá ser asimilada por el mercado como una empresa debaja exposición al riesgo de mercado, ya que su solidez y potencial amplificador la sitúa enuna posición privilegiada de rendimiento con buena estabilidad; por otro lado si unaempresa muestra un alto nivel de volatilidad en sus indicadores de creación de valorsignifica que el desarrollo de la empresa es bastante coyuntural y poco estable, lo cual alterala percepción de los inversionistas.

En términos generales, el comportamiento de EVA de las empresas constituye un buenProxy que relacione el riesgo de mercado de la compañía contra sus verdaderos resultados.Con base en este análisis previo, un movimiento positivo en el Eva, es decir la generaciónde valor de las compañías deberá ser asimilada por el mercado de una manera positiva,generando consecuentemente una reducción en los indicadores de riesgo de las diferentesempresas. De manera opuesta, la destrucción de valor por parte de las empresas es elresultado de la mezcla de toda una amplia gama de variables endógenas de las compañíasque relacionan desde la ineficiencia operacional, hasta la gerencial, consecuentementecambios negativos deberán traer consigo una fuerte reacción del mercado. Esta reacción porparte de los inversionistas, bajo conceptos de estabilidad y rentabilidad de los flujos decapital, harán que el panorama de inversión sea mas inestable y por ende dicha situación se

26 Las empresas mucho más sólidas pagan un premio de riesgo mucho menor por sus emisiones lo cual setraduce en las calificaciones proporcionadas por las distintas firmas. Standar & Poor’s, Moody´s Ratings.27 Los datos de las razones financieras y del análisis de los Betas Vs EVA se encuentran en el Anexo C.

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debería reflejar en los estimadores de riesgo. El CAPM, como fuente de información yanálisis para la determinación de valor de activos, así como para la estimación y análisis deriesgo, debería asimilar ó reflejar en cada uno de sus resultados, elementos coherentes con laraíz del comportamiento de las empresas. De manera general, los coeficientes betas quereflejan la relación de las empresas con el mercado deberían reaccionar de manera opuesta alos movimientos del EVA de las compañías, afianzando la concepción ó corroborando labase de las estimaciones como lo son el comportamiento y rentabilidad de las empresas.

En la actualidad existen metodologías tales como ARCH, GARCH y Bootstrap las cuales seencargan de estudiar y modelar la volatilidad de una variable durante un horizonteespecífico de evaluación, por lo tanto su aplicación sobre estimadores del comportamientode las empresas expresado a través del EVA puede ser un buen estimador de riesgo asociadocon los niveles de estabilidad y solidez28.

Con base en este análisis previo, se analizará el comportamiento del EVA de los tres últimosaños para cada una de las empresas de acuerdo a su sector y finalmente su relación con losbetas estimados para los mismos periodos, con el fin de establecer el comportamiento yrelación real de los 2 indicadores.

SECTOR ALIMENTOS Y BEBIDAS.

Con base a los datos previos, se debe tener en cuenta que aunque no existe una base dedatos significativamente grande el análisis relativo presenta fuertes bases de discusión conrespecto a la idoneidad del modelo y su representatividad en las condiciones propias de lasorganizaciones.

En el caso de la Compañía Nacional de chocolates, es claramente observable como ladestrucción de valor ha sido progresiva, lo cual indica de manera preocupante, condicionesinestables o de mala adaptación a las condiciones cambiantes del mercado. En términosagregados el EVA de la compañía se ha reducido en mas del 50%, lo cual desde unaperspectiva teórica se traduce en inestabilidad y bajas garantías para los inversionistas.

Por su parte, el comportamiento del beta se ha desarrollado con una tendencia a la bajapasando de 1.27 en el año 99 a 1.1 en el 2001. Lo anterior refleja cómo la concepción delmercado con relación al desempeño de la compañía ha mejorado, teóricamente por mejorasen la eficiencia de la misma.

Al comparar estos dos resultados es posible observar como el beta y el EVA de la compañíase mueven de manera casi armónica en la misma dirección, indicando entre otras cosas quela generación de valor de la compañía se traduce en un incremento en el nivel de riesgo dela compañía. Lo anterior basado en los análisis previos, muestra de manera concluyente una 28 Jorion, Financial ingeniering

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incoherencia teórica, ya que un coeficiente de correlación de 0.9166 entre el beta y el EVAde la empresa indicaría que ha medida que una empresa es capaz de generar valor basada enla eficiencia y solidez en el manejo y desempeño de mercado, dicho desarrollo serecompensa con un incremento en el riesgo de la misma. Esta relación extraña se constituyeen una fuente de investigación con el fin de mejorar el entendimiento de las relacionesexistentes entre el mercado y las variables principales de las compañías.

El caso opuesto puede ser observado en el comportamiento de Bavaria S.A. y su relacióncon el mercado, ya que de manera racional tanto el beta como el EVA se encuentranmoviéndose en direcciones completamente opuestas. El coeficiente de correlación de -0,9995 demuestra claramente un movimiento casi perfectamente contra cíclico entre las dosvariables. Dicho movimiento, contrariamente que en el caso de la Cia. De Chocolates, es unindicador racional de los niveles de exposición de la empresa, ya que como se puedeobservar en las gráficas, a medida que Bavaria creaba valor, la percepción referente alriesgo de la empresa disminuía basada en el concepto de solidez. A medida que una empresaposee la capacidad de utilizar los diferentes recursos de una manera óptima, posee unaventaja competitiva asociada con la generación de valor, la cual puede proteger a dichacompañía en estados de recesión. Debido a este tipo de cubrimiento de problemas de corto ymediano plazo, intuitivamente a medida que una empresa genera valor su estimación deexposición al riesgo de mercado deberá disminuir, como sucede en esta empresa y noaumentar como ocurre en el caso de la Cia. Nal. de chocolates.

SECTOR CONSTRUCCIÓN.

Después de analizar el comportamiento de las variables EVA y Beta, en el caso deCementos Argos es posible observar un nivel de correlación de –0.05602 entre las dosvariables, el cual de manera casi insignificante evidencia la relación inversa que existe entrelas dos variables. Entre los años 1999 y 2000 el beta respondió de manera adecuada alcrecimiento de la compañía. Un aumento en el nivel de creación de valor de un 25 %, trajocomo consecuencia una disminución fuerte de casi el 40% en el nivel de riesgo de mercado,lo cual muestra un comportamiento lógico desde el punto de vista de eficiencia y solidez deuna empresa y sus niveles de riesgo. Sin embargo, de manera contraria, como consecuenciadel crecimiento en el EVA entre el año 2000 y 2001, el mercado reaccionó de maneradrástica elevando el nivel de exposición de la compañía en un 100%. Estas respuestasopuestas al desempeño de una empresa dejan un vacío teórico con respecto a la veracidad yconfiabilidad de las estimaciones del CAPM.

Para el caso de Cementos Paz del Río se pueden observar resultados similares. Aunque elcoeficiente de correlación entre el comportamiento del Beta y el comportamiento del EVAfue positivo 0.4149, en el periodo comprendido entre el año 1999 y 2000, es posibleobservar cómo dado un crecimiento en el nivel de creación de valor, el mercado respondiódisminuyendo la calificación de riesgo de la compañía. Este resultado parcial es muysatisfactorio en términos analíticos, no obstante, para el siguiente periodo, aún cuando se

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presentó nuevamente un crecimiento en el nivel de generación de valor, el mercadocontrariamente reaccionó elevando en casi un 56% el nivel del coeficiente beta.

Comparativamente estas dos empresas presentan condiciones de capitalización yparticipación de mercado muy similares por lo tanto un análisis comparativo de lascondiciones y características de sus relaciones con el mercado, proporcionan un gran puntode partida para el desarrollo del análisis de la consistencia de los indicadores actuales dedesempeño y riesgo de dichas organizaciones. Con relación a la variable EVA, las dosempresas presentan comportamientos muy similares, por un lado la Compañía de cementosArgos mejoró en un 25 % su eficiencia con respecto a la generación de valor, y por otrodurante los dos últimos años Cementos paz del río mejoró en casi un 70%, lo cual deberíatraducirse en un crecimiento del sector, del cual dependerán las condiciones y valores de losestimadores de riesgo. Sin embargo a pesar del crecimiento, comparativamente las empresasdeberían haber disminuido su calificación o por lo menos ir consecuentemente con elmercado es decir con un coeficiente alrededor de 1, lo cual no se cumplió en ninguna de lasdos compañías ya que en promedio el coeficiente Beta aumento en un 30%.

De manera agregada en el sector de la construcción es posible ver resultadoscontradictorios, en cuanto las condiciones internas de las compañías, así como sudesempeño en general no se ven correctamente reflejadas en los indicadores de riesgo delmercado.

SECTOR MANUFACTURA DE PAPEL.

Para el caso de la empresa Cartón de Colombia, el coeficiente beta posee una fuertecorrelación positiva de 0,7445 con respecto a la capacidad de creación de valor de laempresa. Este resultado se traduce en un aumento en el nivel de riesgo acompañado de unaumento en la eficiencia y optima utilización de los recursos, lo cual, nuevamente basadosen el supuesto lógico inicial de la reflexión, es un resultado sin sentido. Esta empresapresenta un comportamiento bastante especial, ya que al inicio del periodo de análisiscontaba con un beta negativo, lo cual implica que la visión del mercado con relación a laempresa, la situaba en una posición menos riesgosa que el mercado y al mismo tiempo conmovimientos y tendencias opuestas. A medida que la empresa fue capaz de elevar susniveles de desarrollo y productividad, el mercado reaccionó con una calificaciónsupremamente elevada en su exposición al riesgo de mercado.

Como conclusión del presente ejercicio, es posible resaltar una serie de debilidadespragmáticas respecto al uso del beta como indicador del riesgo de mercado, en cuanto no escapaz de reflejar las condiciones intrínsecas de las compañías, es decir no es capaz demostrar de una manera correcta las condiciones y características de las mismas. Estosresultados claramente sesgan de manera radical la visión sobre la solidez y desempeño delas empresas, en cuanto su estimación se limita a una información, que un mercado como el

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colombiano es completamente manipulable por las condiciones de concentración de lapropiedad de los activos financieros.

Como indicador de las condiciones de mercado de las empresas, el CAPM presenta unaserie de problemas de estimación los cuales se encuentran relacionados con lasimperfecciones de un mercado de poca profundidad como lo es el caso Colombiano.Razones financieras como el nivel de apalancamiento, productividad en el uso de losactivos, los cuales representan factores decisivos en la determinación del nivel deexposición de las empresas ante cambios de las variables de mercado, según el anterioranálisis no parecen tener importancia en la estimación de los niveles de riesgo lo cual es unamuestra concluyente de las necesidad de depurar las evaluaciones asociadas con el CAPMen su labor de valoración, establecimiento de precios y consecuente determinación yestimación de exposición al riesgo del mercado.

Finalmente, de acuerdo con los resultados comparativos generales, la existencia de unindicador de riesgo de mercado como el caso de los betas no toman en cuenta de maneradirecta procesos dinámicos de crecimiento de las empresas, así como una visión de laspotencialidades implícitas en el manejo de las variables financieras de dichasorganizaciones. Por lo tanto, el análisis y evaluación de riesgo debe ser un procedimientoque involucre una serie de herramientas que interrelacionadas contribuyan a dar una visiónmucho mas integral de las capacidades y deficiencias de las organizaciones y no un procesoaislado que tome como base única el conocimiento de un indicador como el beta, puesto quepodría distorsionar el panorama de inversión y por ende afectar el libre desarrollo de losflujos de capitales, los cuales son necesarios para el desarrollo de mercados mucho maseficientes.

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3.2 FORMULACIÓN DE LA METODOLOGIA.

El modelo de valoración pretende dar una visión más amplia con relación al riesgo demercado, inherente a cada una de las empresas dependiendo de sus objetivos, mercados yestrategias. La diferentes variables que se relacionan con el desempeño de cada una de lascompañías, ya sean financieras o de gestión, pueden estar influenciadas por elcomportamiento de variables del mercado, de tal manera que variaciones inesperadas enestas puede traer consigo comportamientos atípicos en el desempeño de las organizaciones.

Todo análisis debe ser un conjunto concadenado de pasos capaces de complementarse yapoyarse entre sí; de esta manera, la combinación de un análisis conceptual y otromatemático brinda una mayor consistencia que se traduce en credibilidad del modelo. Deacuerdo con lo anterior, es de especial interés la creación y aplicación de una metodologíabasada en dos tipos de análisis. El primero cualitativo, que sea capaz de identificar cada unade las variables, factores y relaciones que afectan los niveles de exposición de las empresasfrente al desarrollo de los mercados, así como aquellos actores que de alguna manera seencuentran involucrados en el desarrollo y determinación de esos factores. Por otro lado unanálisis cuantitativo, que como consecuencia del proceso cualitativo tenga las herramientase información suficientes para la generación de una evaluación numérica sustentable, capazde dar una medida que contemple dicho riesgo de mercado dentro de las empresas.

Es necesario tener en cuenta que como en el caso de cualquier análisis, siempre existenfactores de error. Para este caso los principales aspectos hacen referencia a la capacidad,conocimiento y visión del mercado de quien implemente la metodología propuesta. Loanterior puede constituirse en una ventaja ya que flexibiliza la utilización del modelo deacuerdo a nuevos parámetros establecidos por un criterio subjetivo el cual puede proveeruna fuente de buenos resultados. Estos aspectos relacionados con el elemento subjetivo dela heurística enriquece el análisis dinámico de las condiciones de las empresas, ya quepueden incluir comportamientos observados a través del tiempo o condiciones extrañasbasadas en acontecimientos pasados.

Por otro lado el componente cuantitativo permite generar herramientas estándar capaces deindicar con determinado nivel de confianza, resultados provenientes de la informacióndisponible y fruto del análisis cualitativo del evaluador. El factor cuantitativo permite decierta manera crear parámetros consistentes para la comparación de los resultados obtenidosen cada uno de los pasos de la heurística.

Consecuentemente con lo expuesto, aquí se plantea una heurística la cual recoge losanteriores aspectos con el objeto de fortalecer el conocimiento acerca del estado de lascompañías, y la cual pretende desarrollar un procedimiento robusto el cual contribuya aprofundizar el análisis y entendimiento del riesgo al cual se encuentran expuestas lasdistintas clases de empresas de acuerdo al sector dentro del cual se desarrollen. Igualmentese propone proporcionar una información valiosa a los inversionistas, en procura del

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desarrollo de mercados mucho más eficientes, los cuales reduzcan costos de transacciónasociados a las pérdidas o deficiencias en la información.

La base de la presente metodología se encuentra en el seguimiento de una serie de pasosútiles, los cuales establecen un conjunto de procedimientos capaces de generar resultadosrelevantes en la valoración y en la consecuente administración de riesgos. A continuación seenumeran los pasos y procedimientos de cuya estricta aplicación dependerá la generación deresultados coherentes y significativos.

1er. PASO. UBICACIÓN DE LA EMPRESA DENTRO DE UN SECTORESPECÍFICO.

Con el fin de desarrollar ó establecer un conocimiento preliminar con relación a lascaracterísticas individuales de las compañías evaluadas, es necesario situar a la empresadentro del sector al cual pertenece. De esta manera es posible encontrar y estudiar losfactores generales inherentes al tipo de negocios y acerca de las condiciones ycaracterísticas sobre las cuales se desarrolla. Dentro de este punto es importanteestablecer relaciones tales como la importancia del apalancamiento, influencia de ladevaluación, requerimientos de liquidez, sensibilidad a los niveles de ventas etc.

2do. PASO. GENERACIÓN Y ESTUDIO DEL INDICE DE REFERENCIA.

Con el fin de poseer una medida sobre la cual comparar si el comportamiento y losresultados del modelo son coherentes con las expectativas del mercado referentes a losniveles de exposición de las empresas, es necesario recopilar la información disponibley adaptarla de acuerdo con nuestras necesidades. En este caso específico se utilizarán losresultados del CAPM, ya que como se ha visto, es el método predominante en laactualidad para la valoración y medición de riesgo dentro de la teoría de portafolio.

De acuerdo con esto, el primer paso a seguir es la recopilación de las valoraciones deriesgo de mercado. Esta información hace referencia a los betas estimados en base alcomportamiento bursátil histórico que se encuentra disponible en las diferentesentidades de supervisión y control.

De la solidez de los datos dependerá la estimación de resultados confiables yestadísticamente significativos, que contribuyan a la generación de un parámetroadecuado de comparación.

Para la creación del índice deben seguirse los siguientes pasos:

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- De acuerdo con el sector al cual pertenece la empresa o grupos de empresas a servaloradas se toma una muestra representativa de empresas dentro de dicho sector,con el fin de recopilar las bases históricas de sus betas.

- Una vez recopilada la información histórica de los betas de todas las compañías serealiza una estimación de su media y sus varianza con el fin de establecer unosparámetros estándar que permitan fundamentar la creación del índice.

- Con base al número de observaciones obtenidas se procede de la siguiente forma:

o De acuerdo con los datos obtenidos para la estimación del índice por sector,se procede a la generación de un análisis de frecuencias que permita observarlas probabilidades y distribución de los datos.

o Con el fin de construir un índice coherente con la metodología propuesta serequiere que la distribución obtenida sea restringida a 5 rangos de frecuencia.Esta segmentación permitirá comparar en la misma escala los diferentesresultados del modelo.

o Después de generar los diferentes rangos ó intervalos, dicha escala permiteubicar a cada empresa de acuerdo a su beta en una posición específica dentrode la distribución de su sector.

- Los intervalos entre los valores extremos de los intervalos corresponden a 5 grupos,los cuales determinan el nivel de riesgo de cada compañía.

Tabla 3.2 Escala de Calificación.

CAL. DESCRIPCIÓN

1 La empresa se encuentra en el quintil mas bajo2 La empresa se encuentra en el segundo quintil3 La empresa se encuentra en el tercer quintil4 La empresa se encuentra en el cuarto quintil

5 La empresa se encuentra en el quintil mas alto

Con el siguiente ejemplo se ilustra claramente el procedimiento (el objeto de lossiguientes datos es puramente ilustrativo y no hacen referencia al comportamiento de unsector especifico):

- De acuerdo con una serie de datos el máximo valor de beta encontrado es 1.42, y elmínimo es 0.2, por lo tanto la división se realizar de la siguiente manera:

1minmax

−−=

nLi ;

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Donde L es la longitud de los intervalos.Par este caso específico la longitud de los intervalos es 0.305. De esta manera losintervalos se establecen de acuerdo con la siguiente escala de segmentación útil para elanálisis de frecuencias:

§ 5 nivel, alto riesgo, quintil mas alto: 1.42,§ 4 nivel, riesgo considerable, cuarto quintil: 1.115§ 3 nivel, riesgo normal, tercer quintil: 0.81§ 2 nivel, riesgo bajo, segundo quintil: 0.505§ 1 nivel, riesgo mínimo, primer quintil: 0.2

De esta manera queda constituido un índice base para la evaluación comparativa de lametodología, ya que el procedimiento es capaz de asociar los datos dentro de uncontexto sectorial el cual relaciona a cada empresa con el comportamiento de su sectoren términos de sus niveles de exposición al riesgo de mercado.

El análisis del índice establece una herramienta importante para el estudio del riesgo anivel sectorial dependiendo de los niveles de concentración de los datos dentro de lasdistribuciones establecidas para los grupos de empresas.

Método 2

Si es posible establecer mediante una prueba de normalidad que los betas de lasempresas seleccionadas se ajustan con un nivel aceptable de confianza a unadistribución normal es posible aplicar la siguiente metodología para la creación delíndice de referencia:

- De acuerdo con el sector al cual pertenece la empresa o grupos de empresas a servaloradas se toma una muestra representativa de empresas dentro de dicho sector,con el fin de recopilar las bases históricas de sus betas.

- Una vez se recopile dicha información se realiza una estimación de su media y susvarianza con el fin de establecer unos parámetros estándar de gran utilidadestadística que permitan fundamentar la creación del índice.

- Con base al numero de observaciones obtenidas para el anales se procede de lasiguiente forma:

o Si el número de datos es muy reducido (menor a 30 observaciones) seránecesario la utilización de una distribución t de Student con n-1 grados delibertad, para desarrollar el posterior análisis estadístico.

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o Si la base de datos supera las 30 observaciones se podrá utilizar unadistribución normal estándar.

o El grado de confiabilidad será determinado por el analista de acuerdo con susparámetros y criterio, o de acuerdo a las necesidades especificas de cadaproceso de evaluación.

- Teniendo en cuenta el nivel de confianza establecido por el evaluador, se procede arealizar una partición, de tal manera que la mitad de dicho nivel de confianza quededistribuido en 3 partes iguales29. Ejemplo: si se elige un intervalo de confianza de90% se realizan particiones incrementales de 15%, es decir, se creará una escala de60%, 75%, 90%.

Gráfica 3.1 Segmentación por niveles de confianza.

- Se generan los tres intervalos de confianza con los tres niveles de confianzaestablecidos. Esta escala permite generar unos rangos de valores dentro de los cualeses posible ubicar a cada empresa de acuerdo a su beta.

- Los intervalos entre los valores extremos de los intervalos de confianzacorresponden a 5 grupos, los cuales determinan el nivel de riesgo de cada compañía.

Con el siguiente ejemplo se ilustra el procedimiento:

o Primer intervalo 90% [1.72,0.20]o Segundo intervalo 75% [1.42,0.50]o Tercer intervalo 60% [1.12,0.80]o De acuerdo con los intervalos la escala quedara establecida de la siguiente

manera:

29 Debido a que la distribución normal es simétrica se necesita un procedimiento que arroje resultadoscrecientes para generar una escala coherente. Por lo tanto solo se utiliza el análisis de una cola de ladistribución.

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§ 5 nivel, alto riesgo: [1.42,1.72]§ 4 nivel, riesgo considerable: [1.12,1.42]§ 3 nivel, riesgo normal: [0.80,1.12]§ 2 nivel, riesgo bajo: [0.50, 0.80]§ 1 nivel, riesgo mínimo: [0.20, 0.50]

ANÁLISIS CUALITATIVO.

Consecuentemente con la estructura de análisis de riesgo del modelo, la necesidad de unproceso de evaluación cualitativa es de gran importancia para complementar de una formamás analítica y conceptual la visión sobre el comportamiento de las empresas dentro delmercado. El análisis y evaluación de riesgo de mercado, con el fin de ser mucho mássignificativo, debe reflejar las preferencias de los inversionistas con relación a su visiónsubjetiva de las condiciones y rangos de exposición. Esta visión de desempeño de lascompañías es capaz de otorgar una medida complementaria, la cual provee los mecanismosy herramientas de predicción que no podía tener un análisis matemático.

La evaluación cualitativa de las condiciones de las empresas es una medida de desempeño,desarrollo y proyección futura de la solidez de las compañías. Por ejemplo, condicionespolíticas que pudiesen afectar de manera indirecta tanto en el largo como en el corto plazo,el desarrollo o el comportamiento de los ingresos de las compañías, no pueden serobservados a través de los modelos matemáticos, estadísticos ó econométricos. Sinembargo, un seguimiento de la evolución de las variables conceptuales, así como elelemento analítico del inversionista si podría ampliar el campo de acción de una evaluaciónreferente a la exposición del riesgo de mercado.

El componente cualitativo es capaz de proveer herramientas no numéricas, capaces deprofundizar en el análisis de las capacidades, debilidades y fortalezas de las empresas quecontribuyen de manera importante a mitigar o amplificar los efectos de movimientosirregulares del mercado.

3er. PASO. INFORMACIÓN PRELIMINAR:

Estudio de la información disponible, relacionada con el perfil de la empresa evaluada.El estudio de este tipo de información pretende dar una amplia visión con relación aldesempeño, objetivos e historia de la compañía. Es muy valioso desarrollar un estudiodel proceso histórico de la compañía, sus relaciones, alianzas, negocios etc., con el finde conocer de manera más estructurada las características y posibilidades de lasempresas evaluadas.

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Otro objetivo primordial de este paso, es la identificación de factores tales comocompetencia, fusiones o adquisiciones que pudiesen afectar o sesgar los resultados delmodelo. Esta información constituye la base del proceso analítico y cualitativo delmodelo, ya que permite al evaluador, basado en gráficas de desempeño, desarrollar unanálisis técnico de los movimientos, tendencias o estacionalidades de los índices de lascompañías. La ubicación de la empresa o grupo de empresas a evaluar dentro de unsector específico contribuye a la delimitación de factores y variables de riesgo básicas ycomúnmente aplicables de acuerdo al tipo de negocio específico dentro del cual sedesenvuelvan.

Este tipo de información es muy representativa, ya que es la base del establecimiento delos primeros parámetros, tales como competencia, posición dentro del mercado,capacidad de creación de valor, sensibilidad a variables de mercado tales como tasas deinterés, volatilidad bursátil, etc.

Para este paso se sugiere la creación de elementos tales como:

- Graficas del comportamiento del precio de las acciones durante un periodorepresentativo de tiempo.

- Estudio de la posición histórica de la empresa dentro del mercado.

Con el fin de desarrollar esta primera parte del análisis correspondiente a la evaluacióncualitativa, se utilizará un elemento muy apropiado para la estructuración de unametodología de análisis, conocido como Proceso Analítico Jerárquico (PAJ) el cual actuarácomo eje y modelo de evaluación debido a su aplicabilidad en el campo de la teoría dedecisión.

PROCESO ANALÍTICO JERÁRQUICO.

Durante la última década, el Proceso Analítico Jerárquico ha encontrado una poderosa víade acción en varios procesos y áreas relacionadas con la teoría de la decisión. Aun cuandoel PAJ no se encuentra firmemente basado en los principios y teoría de la utilidad, si recogelos elementos fundamentales de la investigación referente al análisis de decisión. La solidezdel modelo radica en su gran aplicabilidad a una gran gama de campos de investigación.

El Proceso Analítico Jerárquico se basa en cuatro pasos (Johnsons 1980), estructurados de lasiguiente manera:

1er. Paso. Establecer una jerarquía de decisión subdividiendo el problema en unajerarquizada e interrelacionada gama de elementos constitutivos.

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2do. Paso. Recolectar los datos de entrada mediante un sistema de comparación de paresordenados.3er. Paso. Usar el método de los valores propios con el fin de estimar los pesos relativos delos elementos de decisión.4to. Paso. Agregar los diferentes pesos con el fin de establecer una calificación para cadauna de las alternativas finales.

PASO 1 PAJ.

Este paso es quizás el elemento más importante del PAJ, ya que de su correcto desarrollodependerán los resultados finales del modelo. El analista basado en su experiencia yconocimiento del problema debe de manera metódica dividir dicho problema en un conjuntode componentes jerarquizados y correlacionados los unos con los otros [Seaty 1977-1980].En la parte más alta de la escala jerárquica se encuentra el objetivo principal del proceso dedecisión con base en el cual se deberá escoger la mejor alternativa. Los siguientes nivelesjerárquicos contienen atributos (objetivos) los cuales contribuyen a establecer la calidad dela decisión. Una descomposición mas detallada de los atributos se va realizando a medidaque disminuyen los niveles jerárquicos. El último nivel corresponde a las alternativas oposibles elecciones a ser evaluadas. El esquema de decisión se encuentra resumido en lasiguiente tabla:

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Gráfica 3.2 Proceso Analítico Jerárquico.

Este primer procedimiento es importante ya que depende de la capacidad del evaluador paradistinguir las diferentes perspectivas referentes a las fuentes de exposición, así como losfactores cualitativos que influyen en la determinación y estimación de los niveles de riesgo.A medida que se desarrolle un estudio más exhaustivo en términos de manejo deinformación y análisis de relaciones de variables exógenas a las condiciones y desempeñode las empresas, se podrá determinar un rango mucho mas amplio de aspectos necesariospara el desarrollo de un coherente análisis. No obstante, debe existir un balance entre lasnecesidades de la evaluación y el número y calidad de factores estudiados, ya quedesviaciones en demasiados elementos irrelevantes conllevaría a estimaciones sesgadas eincoherentes.

Específicamente para el desarrollo del modelo de valoración de riesgo de mercado lafunción objetivo de este primer proceso será determinar los factores que minimizan losniveles de exposición al riesgo de mercado o que contribuyen a mitigar dicha exposición.Para el establecimiento de dichos factores es de importante, realizar un estudio de las

Alternativa dedecisión 1.

Alternativa dedecisión 2.

OBJETIVOGENERAL DELPROBLEMA DE

DECISIÓN.

Atributo 3Atributo 2Atributo 1

Más detalladoatributo dedecisión 3.

Más detalladoatributo dedecisión 2

Más detalladoatributo dedecisión. 1

N. Jerárquico 1

N. Jerárquico 2

N. Jerárquico 4

N. Jerárquico 3.

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características, proyecciones y relaciones asociadas con el sector de la industria o nicho demercado al cual pertenecen las empresas estudiadas.

PASO 2 PAJ.

Los datos de entrada consisten en matrices de comparaciones por pares de los elementospertenecientes a cada uno de los niveles jerárquicos de acuerdo con su relación ocontribución para alcanzar o satisfacer los objetivos o características de niveles superiores.

La estructura de las matrices se encuentra a continuación:

Tabla 3.3 Matriz de Comparación por Pares

ATRIBUTO A ATRIBUTO B

ATRIBUTO A

ATRIBUTO B

Las relaciones de los atributos están determinadas por el peso de la contribución de cadauno de ellos para lograr el objetivo del nivel inmediatamente superior. Por ejemplo para elcaso del segundo nivel de jerarquía, es necesario establecer en qué medida el atributo 1 esmás ó menos importante en la minimización de los niveles de exposición al riesgo el cualcorresponde al objetivo principal de la valoración cualitativa.

El proceso se repite de manera secuencial en los diferentes niveles. Con el fin de establecermedidas estándares para las comparaciones entre los atributos, la siguiente tabla muestra unejemplo de los diferentes grados de comparación para cada atributo,

Tabla 3.4 Escala de evaluación.

* La escala se encuentra establecida de acuerdo al criterio del analista.

ESCALA DEFINICIÓN9 A ES SIGNIFICATIVAMENTE MEJOR QUE B7 A ES MUCHO MEJOR QUE B5 A ES MEJOR QUE B3 A ES UN POCO MEJOR QUE B1 A ES IGUAL QUE B

1/3 B ES UN POCO MEJOR QUE A1/5 B ES MEJOR QUE A1/7 B ES MUCHO MEJOR QUE A

1/9* B ES SIGNIFICATIVAMENTE MEJOR QUE A

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Las matrices de comparaciones por pares son matrices triangulares cuya diagonal es 1, yaque el peso de un atributo sobre si mismo es 1, y los pesos de las demás relaciones sereplican de forma inversa en el otro sentido de la matriz. Por ejemplo,

Tabla 3.5 Ejemplo comparación por pares

ATRIBUTO A ATRIBUTO B

ATRIBUTO A 1 3

ATRIBUTO B 1/3 1

En este caso es posible observar como el atributo A es de acuerdo a la escala un poco mejorque B, por lo tanto dicho concepto se ve replicado en la fila 2 columna 1, donde se muestrael reflejo de dicho valor de manera inversa.

El objeto principal de este paso es el de crear un procedimiento estructurado para ladeterminación de los pesos relativos de los atributos y su contribución a la consecución delobjetivo propuesto por el nivel jerárquico anterior, de tal forma que la magnitud de losmismos no sea una elección aleatoria por parte del analista.

PASO 3 PAJ.

El procedimiento de solución del PAJ toma como datos de entrada las matrices de paresordenados y se encarga de determinar lo pesos relativos de los elementos a cada nivel conrespecto al elemento del nivel inmediatamente anterior. Para la estimación de los diferentespasos se emplea el método de los valores propios (Saaty) de la matriz de pares ordenadosaplicando la siguiente relación:

Â*W = λmax*W,

Donde Â es la matriz de pares ordenados, y λ es el máximo valor propio de la matriz Â.Wes el vector de pesos relativos.

Para la evaluación de la calidad de la evaluación existe un indicador llamado Índice deconsistencia determinado por la siguiente función,

1−−=

NN

CI MAXλ

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Radio de consistencia,

100*

=

ACICI

CR ,

Donde ACI es el promedio del índice de consistencia.

Las anteriores relaciones son útiles para determinar si las relaciones provenientes de lasmatrices de análisis por pares son coherentes.

Actualmente se utiliza un software llamado “Expert Choice”, el cual se encuentraencaminado a la evaluación iterativa del PAJ. Este paquete es una importante ayuda para eldesarrollo e interpretación de los resultados.

PASO 4 PAJ.

Este paso se encarga de agregar los diferentes pesos relativos a los diferentes niveles de losatributos hallados en el paso anterior con el fin de estimar el vector de pesos compuestos,los cuales servirán para estimar y clasificar las alternativas de decisión.

El peso relativo compuesto puede ser estimado de la siguiente manera:

∏=

=k

2iiB k]C[1, ,

Donde C[1,k] es el vector de pesos compuestos en el nivel k con respecto al elemento delnivel 1, y B es la matriz de ni-1 por n, cuyas filas corresponden a los vectores de pesosestimados W.

El PAJ es una herramienta robusta para la estimación y desarrollo de un procesoestructurado de decisión el cual es capaz de establecer en que medida una serie dealternativas son capaces de cumplir con un objetivo propuesto. De esta manera el PAJconstituye una excelente aproximación a la valoración cualitativa de las alternativas deinversión y su nivel de exposición al riesgo de mercado.

4to. PASO. CALIFICACIÓN CUALITATIVA.

Teniendo como base los pesos determinados por PAJ para cada uno de los niveles, seprocede a evaluar las diferentes empresas estudiadas de acuerdo con los diferentesfactores y parámetros del último nivel del PAJ. Esta evaluación tiene por objetoencontrar el peso que posee cada una de las empresas para el cumplimiento del objetivo

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principal, en este caso específicamente, minimizar la exposición e impacto del riesgo demercado.

Teniendo en cuenta el aporte relativo de cada una de las empresas frente a las otras, seestablece una escala de calificación de la siguiente manera:

Tabla 3.6 Escala de calificación por rangos de contribución.CALIFICACION DEFINICIÓN RANGO

1 NIVEL DE RIESGO MINIMO 5/3n2 NIVEL DE RIESGO BAJO 4/3n3 NIVEL DE RIESGO NORMAL 1/n4 NIVEL DE RIESGO CONSIDERABLE. 2/3n5 NIVEL DE RIESGO MAXIMO. 1/3n

Donde n es el número de empresas comparadas.

Existen sistemas de asignación de calificaciones no simétricos como es el caso deestimaciones exponenciales, sin embargo el rango par este procedimiento se especificópara efectos de simplicidad, basado en una regla de 3 simple con el fin de estimar lacalificación que debería tener cada empresa de acuerdo con el peso relativo de estafrente a las demás empresas evaluadas.

De acuerdo al número de empresas evaluadas simultáneamente, el rango de la tablaanterior se actualiza para la estimación de los rangos de clases. De acuerdo con dichaescala, dependiendo del porcentaje o nivel de contribución de cada empresa para laconsecución del objetivo principal se le asigna la calificación correspondiente.

ANALISIS CUANTITATIVO.

5to. PASO. INFORMACIÓN ESPECÍFICA.

Es necesario obtener toda la información pública suministrada por las empresas, talcomo estados financieros, reportes, informes de desempeño, evaluaciones, etc., lascuales constituirán la base muestral del la metodología. Para el desarrollo de lametodología propuesta es importante el estudio de los flujos de caja de las compañíasevaluadas. Los flujos son un buen indicador a nivel tanto gerencial como económico yfinanciero, ya que sus fluctuaciones y movimientos se encuentran estrechamenterelacionados con estrategias de crecimiento, así como con la respuesta posterior delmercado ante el comportamiento y eficiencia de las mismas. Debido al carácterunificado de los flujos de caja, estos se constituirán en la base del análisis cuantitativodel modelo.

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Consecuentemente, el elemento primordial de este paso es la creación de una base dedatos la cual recoja el mayor número de flujos de caja, no solo de las empresasestudiadas sino también de las empresas asociadas al mismo sector. La completitud ytamaño de la base de datos contribuirá a dar una evidencia estadística más fuerte a losresultados arrojados por el modelo.

6to. PASO. ESTABLECIMIENTO DE VARIABLES Y FACTORES DE MERCADORELEVANTES.

Creada la base de datos de los flujos de caja se procede a realizar una evaluación yasignación la cual recoge el análisis y conocimientos obtenidos en los pasos 2 enadelante. Este paso crea una base estándar, ya que permite relacionar cada una de lascuentas de los flujos de caja con variables específicas de mercado determinando de estamanera las principales variables que influirán en el comportamiento y evolución de lasempresas de acuerdo al sector al cual pertenezcan.

Este análisis de variables y relaciones construye un mapa conceptual, cuyo principalobjetivo será determinar si existe o no algún tipo de relación entre las cuentas del flujode caja de las compañías y las variables identificadas como relevantes en los pasosanteriores de la metodología.

En la matriz de relaciones no es necesaria la existencia de valores numéricos, loprimordial es que en cada espacio de comparación se especifique si existe o no relaciónentre las cuentas y los factores de mercado.

En la siguiente matriz se representa el esquema de evaluación de las diferentes cuentascon respecto a su relación con las variables de mercado establecidas.

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Tabla 3.7 VARIABLES Y FACTORES DE MERCADO

Flujo de caja(CUENTAS)

Tasas deinterés

Devaluación Volatilidad delprecio de lasacciones

Inflación*

Volumen deVentasPrecios deventasCostos deventas

Margenoperacional

Costosadministrativos

Flujo de cajaoperativo antesde impuestos.

Impuestos.Flujo de cajaoperativo.

Capitalexpenditure

Inversión enCapital deTrabajo

Flujo de cajaneto

* El cuadro puede poseer más variables de mercado de acuerdo con el criterio del evaluador.

La tabla permite de una manera conceptual relacionar las diferentes cuentas del flujo decaja con las variables de mercado, las cuales las afectan de manera más significativa.Este paso será de gran utilidad para los futuros resultados.

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Si las variables de mercado son representativas dentro de la tabla, se realiza un análisisde correlaciones del flujo de caja final con el comportamiento de cada una de lasvariables estudiadas. Este procedimiento mostrará un mapa de correlaciones entre lasempresas y las variables del mercado que determinara el grado de asociación relativa delas empresas y los factores de mayor influencia en los movimientos del mercado. Losmapas de correlación contribuirán al desarrollo de una base cuantitativa que explique elcomportamiento de las empresas con relación a sus niveles de sensibilidad frente acambios en las variables de mercado estudiadas.

Con el objeto de dar una medida a las correlaciones anteriores, las empresas secalificarán en dos categorías, alta y baja, de acuerdo el nivel de correlación con el factorestudiado. El presente paso permite establecer una división por niveles de sensibilidad yexposición, útil para la posterior clasificación y organización de las bases de datos.

El eje principal de la calificación cuantitativa se basa en un análisis de las volatilidades delos flujos de caja de las empresas, por lo tanto como aproximación a dicho objeto seutilizará el método llamado (C-FaR) Cash Flow at Risk (Hayt and Song, 1995, Turner,1996). Ya que recoge una aplicación bastante practica para la consecución de los objetivosde valoración y calificación de riesgo.

EL CASH FLOW AT RISK (C-FAR).

El Cash Flow at Risk puede ser definidos como la distribución de probabilidad asociada alos flujos de caja operativos de una empresa, sobre un horizonte específico de tiempo,basados en la información disponible hoy. Por ejemplo si el análisis del flujo de cajaoperativo de una empresa se realiza el 31 de diciembre del 2001, es posible encontrar laprobabilidad asociada de los flujos de caja del trimestre siguiente, es decir marzo del 2002,o si se prefiere basados en los modelos desarrollados se puede estimar el valor esperado parael año siguiente. Estas distribuciones de probabilidad pueden ser usadas para generardiferentes resultados estadísticos como, por ejemplo, análisis del peor escenario el cualpermitiría a los gerentes de las compañías estimar el comportamiento y expectativasreferentes al desempeño de sus flujos de caja, así como tener una estimación de las máximasperdidas posibles, en las cuales podría incurrirse dado el peor escenario de mercado.

El Cash Flow at Risk pretende dar una aproximación al los resultados obtenidos mediante lautilización del VAR en entidades financieras, pero con el fin de evaluar los posiblesresultados en empresas no financieras. La aproximación estándar para determinar el VAR,consiste en estudiar los diferentes factores que pueden de manera significativa influir encada uno de los diferentes activos de las empresas, como por ejemplo cambios en las tasasde interés, riesgo crediticio, movimientos en el valor o niveles de devaluación de la moneda,etc. Este método aplicado a empresas del sector no financiero podría ser una muy buenaaproximación en términos de evaluación y perspectivas de inversión.

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El C-FAR toma como base el comportamiento de un benchmark de empresas afines a lacompañía estudiada. La selección de las empresas está basada en criterios tales como nichode mercado, niveles de capitalización, posición dentro del mercado, productividad,volatilidad de precios de mercado, etc., este conjunto de criterios son estudiados con el finde encontrar las empresas que más se parezcan y puedan de manera confiable ser utilizadascomo la base de estimación del comportamiento de una organización con sus mismascaracterísticas. El paso siguiente en la instrumentación del cash flow a risk, es encontrar unavariable que pueda ser estudiada de manera sencilla y que sea capaz de recoger el impactode las diferentes fuentes de exposición de una organización.

El objetivo principal de Cash Flow at Risk es determinar la variabilidad de los flujos de cajaoperativos de las empresas; por tanto la variable mas acertada para el desarrollo del análisiscorrespondiente es el EBIT. Esta medida es capaz de recoger una gran gama de aspectostales como políticas de mercado, de manejo financiero, así como de las condiciones deapalancamiento, y características de mercados de las empresas, lo cual la hace un muy buenestimador ó medida de desempeño y por ende un Proxy para la estimación del riesgo demercado. Sin embrago, el análisis no puede ser aislado sino que por el contrario debe ser lomás robusto y general, con el fin de ser aplicado a cualquier tipo de empresa. Por tanto, conel fin de encontrar un punto de comparación se estableció una relación absoluta que reflejaralas condiciones de una empresa independientemente de su tamaño. Dicha aproximación sebasa en dividir el EBIT sobre el valor de los activos totales, aislando de esta manera losefectos de comparar empresas de distintos tamaños, y desarrollando un buen indicador deproductividad. En resumen, la utilización de los flujos de caja es de gran utilidad ya que,dependiendo de su volatilidad, una empresa puede desarrollar un comportamiento muchomás propenso a cambios con base a variaciones del mercado o, de manera opuesta, ser losuficientemente sólido para afrontar movimientos inesperados del mercado.

El CFAR actúa de manera similar que el VAR, ya que es una medida de valor en riesgo lacual pretende encontrar, de acuerdo con un nivel de confianza específico y dadas lascondiciones históricas de los flujos de caja, una medida de las máximas diferencias posiblesentre el modelo estimado y la realidad, es decir es capaz de predecir la máxima pérdidaposible basado en el comportamiento histórico de una razón financiera30.

A partir de este análisis previo, es posible establecer tres ventajas de utilizar el cash Flow atrisk como una medida de riesgo dentro de las empresas no financieras. La primera hacereferencia a la capacidad de las compañías para establecer los niveles de deuda/ capital quemás se acomoden a las características de una empresas particular de acuerdo con el sectordentro del cual se desenvuelve. La calidad y eficiencia de dicha relación puede serevidenciada a través de la volatilidad histórica del Cash Flow at risk; por tanto, un análisisde este indicador puede constituirse en un fuerte herramienta que oriente las políticas de

30 USHER, Stephen. LAGATTUTA, Daniel. YOUNGEN, Jeff. “A Comparables Approach to Measuring CashFlow at Risk for non Financial Firms”. Working Paper. Journal of Applied Corporate Finance. Bank ofAmerica. Volume 3 Number 4. Winter 2001.

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establecimiento de la estructura de capital adecuada. La segunda ventaja se relaciona con elvalor agregado que da a una compañía poseer un proceso estructurado de manejo de riesgo,complementado con el desarrollo de productos derivados, modelos de cubrimiento, loscuales potencializan el valor de las empresas. El manejo de riesgo es particularmenteimportante en aquellas organizaciones donde existe una mayor probabilidad de caídas en elcomportamiento de sus flujos de caja, sin embargo, aunque la relación costo beneficio de unanálisis adecuado de riesgo siempre es favorable, el margen es mucho mayor para empresascon comportamientos mas volátiles. El tercer punto hace referencia al manejo de lasexpectativas con base en la volatilidad de los ingresos, es decir, al poseer una herramientacomo el C-FAR como parámetro para el establecimiento de políticas y objetivos, es posibleencontrar y desarrollar planes estratégicos con objetivos completamente fundamentados yprobables de acuerdo con el análisis de las condiciones e historia de la organización.

El C-FAR provee un análisis de los shocks de mercado sobre los indicadores de los flujos decaja, es decir, presenta un análisis histórico de las diferencias entre las estimaciones yproyecciones y los valores observados. Estos shocks presentan una medida de la desviacióny volatilidad que puede poseer los flujos de caja en un punto específico de valoración.Basado en el concepto de VAR, el C-FAR da una medida de la máxima pérdida probableasociada con el desempeño de los flujos de caja. De esta manera la metodología es capaz derecoger un análisis del peor escenario, en cuanto asocia la máxima diferencia histórica conel comportamiento más atípico de los flujos de caja, los cuales representarían una pérdidapara las empresas.

En términos generales el C-FAR se basa en un análisis histórico del comportamiento de losflujos de caja trimestrales de las empresas, asumiendo que dicha información essignificativa para la estimación y réplica de los flujos en el futuro. La variable utilizada paraestudiar el comportamiento de los flujos de caja, como se había mencionado anteriormente,es el EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) estimado en cada trimestre. El Cash Flowat Risk, permite desarrollar una análisis sectorial que involucre en su análisis lascaracterísticas propias de cada segmento de mercado, desarrollando de esta manera unmodelo mucho más apegado a las condiciones reales de las compañías y su relación con suscompetidoras directas.

Con el fin de depurar los datos necesarios para la construcción del análisis sectorial esnecesario eliminar todos aquellos casos atípicos que puedan sesgar el comportamiento a losresultados del modelo. Dentro de estos aspectos se destacan empresas las cuales hayaparticipado en fusiones o que hayan realizado algún tipo de adquisición, ya que lavalorización y tamaño de sus activos es significativamente mayor que el de las demásempresas, por lo cual generaría una estimación errada.

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CONSTRUCCIÓN DEL MODELO.

El primer paso para la construcción del modelo consiste en conformar una base de datos conlos estados financieros trimestrales de las empresas correspondientes al sector que se deseaevaluar. Igualmente si se desea hacer el análisis para tan solo una empresa con el fin deestudiar su comportamiento sin importar sus relaciones con el mercado, también es posibleutilizar solo sus estados financieros.

La medida principal para el estudio de los flujos de caja es el EBIT o en su defecto elEBITDA. Los resultados provenientes del estudio de las dos variables son prácticamente losmismos, por lo tanto la utilización de cualquiera de los dos es indiferente para la estimaciónde los resultados del modelo.

Con el fin de observar la medida en la cual los flujos de caja se desvían de las expectativas,es necesario poder predecir el comportamiento de los flujos de caja en cada momento delanálisis. Para lograr este objetivo se utiliza un modelo capaz de prever el comportamiento delos flujos de caja basados en la información histórica de los mismos. Para tal efecto seutiliza un proceso autorregresivo simple. Este modelo toma como variable dependiente larelación EBIT/Activos en el tiempo t, y como variables independientes la misma relacionapara los periodos t-1, t-2, t-3 y finalmente t-4, de este modo es posible estimar elcomportamiento de los flujos de caja para cada siguiente trimestre en cada uno de los puntosde valoración.

El otro objetivo principal de C-FAR se centra en el desarrollo de un método que permitaestimar la distribución de probabilidades de los shock de los flujos de caja, es decirencontrar las probabilidades asociadas a cada posible diferencia entre el valor de la variablede flujo de caja estimada y la observada. Analíticamente, cada una de las distribucionesencontradas es importante; específicamente para el presente análisis, es de gran relevancia elcomportamiento de las colas ya que éstas determinarán la aproximación de la medida enriesgo asociada con la volatilidad de los flujos de caja. Estos shocks de flujo de caja serefieren, como se mencionó anteriormente a la diferencia entre las expectativas de losinversionistas y los valores reales observados de los flujos de caja. De esta manera lavariable Proxy de dichas diferencias esta determinada, de acuerdo con el proceso deautorregresión, por los errores observados provenientes de este proceso autorregresivo (^y -y). Como ejemplo se puede considerar el caso de una compañía cuya estimación para elpresente trimestre, basada en los flujos de caja de los últimos 5 años, corresponde a unnivel de EBIT/Activos igual a 0.6, por otro lado el valor observado de dicha relación es de0.45, por lo tanto el shock en el comportamiento del flujo de caja corresponde a -0.15. Asímismo, el shock significa que por cada 100 pesos invertidos en activos es posible perder 15,resultado que constituye la medida de valor en riesgo de la metodología.

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7º. PASO. IMPLANTACIÓN DE CASH FLOW AT RISK.

Con base en el trabajo desarrollado por Jeremmy C. Stein, de la Universidad deHarvard, Stephen E. Usher, Daniel LaGattuta y Jeff Youngen del National EconomicResearch Associates Inc., para el Bank of America, en el cual se aplica la metodologíadel Cash Flow at Risk a un conjunto representativo de empresas dentro de los EstadosUnidos con muy buenos resultados, se eligió dicha metodología, ya que su desarrollo escapaz de eliminar una serie de restricciones establecidas por lo métodos tradicionales decalificación. Las conclusiones del trabajo se basan en el análisis comparativo delcomportamiento de Dell, Coca - Cola y Cygnus frente al desarrollo de un benchmark demercado. En la investigación se evidencia la aplicabilidad del método, fundamentado enaltos niveles de significancia estadística y en su utilidad como medida de riesgo 31. El C-FAR (Cash Flow at Risk) se caracteriza por desarrollar un sistema de estimación basadoen distribuciones no paramétricas, eliminando la restricción de ajuste a una distribuciónnormal. Lo anterior es un punto importante y valioso de la metodología ya que loscomportamientos de cada empresa pueden ser analizados de una manera más específica,y por tanto su aplicabilidad será más real y coherente con su comportamiento ydesarrollo. Del mismo modo el método de C-FAR involucra el elemento sectorial, elcual es capaz de establecer una relación directa de las empresas frente al sector dentrodel cual se desarrollan, estableciendo factores de estimación más específicos yrepresentativos de acuerdo con las características de los diferentes tipos de negocios.Este aspecto es importante ya que permite eliminar factores de ruido y variablesexógenas a los diferentes nichos de mercado, que de cierta manera podrían llegar asesgar los resultados y añadir problemas graves de información a las calificaciones y susrespectivos análisis.

Debido a la necesidad de desarrollar un modelo capaz de estimar los diferentes nivelesde riesgo, así como de valorar las características y comportamiento de los activos, lapresente metodología recoge una escala de calificación asociada con un sistema devaloración basada en la máxima pérdida posible en la cual se podría incurrir de acuerdocon una distribución de probabilidad específica para cada compañía.

La construcción de la distribución no paramétrica se basa en un análisis de frecuencias yconstrucción de histogramas capaz de representar el comportamiento de losmovimientos inesperados en la variable estudiada (EBIT/Activos). La magnitud de estasdesviaciones inesperadas, las cuales se basan en el estudio de las condiciones históricade la compañía, son la base principal de estimación de escenarios que simulan lasdiferentes situaciones o rangos dentro de los cuales se puede desarrollar dicha variable.Basados en esta concepción de escenarios, surge un instrumento de especial relevancia

31 USHER, Stephen. LAGATTUTA, Daniel. YOUNGEN, Jeff. “A Comparables Approach to Measuring CashFlow at Risk for non Financial Firms”. Working Paper. Journal of Applied Corporate Finance. Bank ofAmerica. Volume 3 Number 4. Winter 2001.

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para la estimación y valoración de las exposiciones, la utilización del percentil más bajo,la cual establecerá el peor escenario probable dentro del cual se desarrollaría la variableestudiada. Este peor escenario representa la versión modificada del VAR, aplicada paraempresas no financieras y que a su vez no se basa en la valoración de un portafolioespecífico.

La estimación de los errores ó diferencias entre el valor estimado y el observado son deespecial importancia analítica, ya que el seguimiento histórico de esta relación permiterealizar una aproximación de Stress Testing o un análisis de los Shocks en elcomportamiento de la variable para cada una de las diferentes distribuciones. Estoscambios o comportamientos atípicos permiten de manera conceptual, con una baseestadística, crear un estimador de los resultados probables de variación de los flujos decaja los cuales muestran un panorama de gestión y control de riesgo.

Para el desarrollo de la presente herramienta, de acuerdo con las condiciones deinformación de la empresa y del sector al cual pertenece se pueden establecer lassiguientes estructuras de aplicación del C-FAR:

- De acuerdo con lo reportes de Flujo de caja trimestrales se realiza una auto regresiónsimple tomando como variable dependiente EBIT/Activos en el tiempo t, y comovariables independientes la misma relación para los periodos t-1, t-2, t-3, y t-4.

- Luego de tener los coeficientes de la regresión, se realizan las estimaciones deEBIT/Activos a cada uno de los periodos analizados hasta la fecha de evaluación.

- Se realiza una comparación de los resultados observados del comportamiento de lavariable en el tiempo, con las estimaciones del modelo de regresión. Este procesodará como resultado la estimación de los errores, es decir las distintas diferenciasentre EBIT/activos observado y EBIT/Activos estimados.

- El procedimiento se aplica a varias empresas del mismo sector con condicionessimilares con el fin de desarrollar un mapa de riesgo a nivel del sector, quecontribuya al establecimiento de un benchmark eficiente.

- Cada una de las estimaciones de los errores se asocia con las respectivas empresasde las cuales proceden, es decir, cada dato debe ser relacionado con la empresa de lacual proviene con el fin de no perder la información propia de cada empresa.

8vo. PASO. ASOCIACION DE LOS DATOS DE ACUERDO CON LOS NIVELESDE CORRELACIÓN CON EL MERCADO.

Tomando como base las matrices de correlación entre el comportamiento de lasempresas y las variables representativas de mercado establecidas en el paso 6, seprocede a realizar una segmentación de los errores estimados en el punto anterior, de lasiguiente manera:

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De acuerdo con las correlaciones, cada empresa puede ser clasificada como altamentecorrelacionada o de baja correlación con determinada variable del mercado. De estamanera cada empresa estará calificada de la siguiente manera con relación a cadavariable de mercado:

Tabla 3.8 Niveles de correlaciónCLASIFICACIÓN DEFINICIÓN1 CORRELACION RELATIVA BAJA.2 CORRELACIÓN RELATIVA ALTA.*

*Las correlaciones son relativas, ya que se miden dentro del Benchmark de empresas seleccionadas parael análisis .

Con la tabla de calificación anterior a cada uno de los errores estimados se les asigna unnúmero asociado a los diferentes niveles de exposición de las compañías. Por ejemplo sila empresa XYZ pose altos niveles de correlación con las variables de mercado PIB ydesempleo, los errores estimados provenientes de los datos de empresa tendrán asociadoel numero 22 que significa que poseen alta correlación relativa con el factor uno y altacorrelación relativa con el factor dos. Consecutivamente se realiza el mismo proceso deasignación para las estimaciones de las demás compañías dentro del Benchmark.

9no. PASO. SEGMENTACION DE LA BASE DE DATOS DEL BENCHMARK.

De acuerdo con la calificación asignada en el paso anterior a cada dato de C-FAR, labase de datos provenientes de las relaciones históricas de los flujos de caja de lascompañías se dividen en subgrupos con el fin de estimar las distribucionescorrespondientes a cada tipo de empresa de acuerdo a sus niveles de exposición a lasvariables de mercado.

- De acuerdo con los grados y niveles de correlación con las variables de mercado,enunciados en el paso 8, los datos totales de los errores se dividen por categorías detal manera que, de acuerdo con las condiciones de la empresa ante las variables demercado, cada una de ellas pueda ubicarse dentro de una de las clasificaciones. Porejemplo:

Tabla 3.9 Clasificación por nivel de correlaciónGrupo 1. Precios

1 2Grupo 2. 1 11* 12

DTF 2 21 22

*En cada uno de los cuadros se ubican los diferentes datos de errores organizados de acuerdo con losniveles de correlación de la empresa y las variables de mercado.

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Para el caso de tres variables de mercado significativas el esquema de segmentaciónsería el siguiente:

Tabla 3.10 Clasificación por nivel de correlación (3 factores)VARIABLE X

NIVEL 1 NIVEL 2.

VARIABLE Z VARIABLE Z

NIVEL 1 NIVEL 2 NIVEL 1 NIVEL2

NIV

EL

1 111 112 121 122

VA

RIA

BLE

Y

NIV

EL

2

211 212 221 222

El anterior procedimiento da como resultado un mapa de distribuciones adecuadas a losdiferentes niveles de exposición de las empresas con las variables relevantes queinfluyen de manera drástica en el riesgo de mercado.

10º. PASO. VALORACIÓN Y NIVEL DE EXPOSICIÓN.

Tomando como punto de partida las segmentaciones del punto anterior se procede aanalizar cada uno de los grupos de manera independiente. El primer elemento de estepaso es la generación de un análisis de frecuencias para cada uno de los subgrupos conel fin de crear las distribuciones de cada una de las empresas contenidas en los diferentesgrupos.

Estas distribuciones obtenidas con base a los errores estimados se dividen en quintilescoherentes con las diferentes escalas de clasificación propuestas por el modelo, con elfin de distribuir a las empresas de acuerdo con sus características dentro de uno de estosniveles.

La calificación de las empresas se hará de acuerdo a la posición del quintil de más altafrecuencia. Las calificaciones de acuerdo al percentil de más alta frecuencia seencuentran en la tabla siguiente.

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Tabla 3.11 Tabla de calificación por distribución.Posición Cal. Descripción

El quintíl mas bajo 5 El quintil mas bajo presenta la mas alta frecuenciaEl segundo quintíl 4 El Segundo quintil presenta la mas alta frecuenciaEl tercer quintíl 3 El tercer quintil presenta la mas alta frecuenciaEl cuarto quintíl 2 El cuarto quintil presenta la mas alta frecuencia.El quintíl más alto. 1 El quintil mas alto presenta la mas alta frecuencia

Finalmente, dependiendo del cuadro al cual correspondan (Tabla 3.9) se ajustara lacalificación cuantitativa de acuerdo con el nivel de la siguiente manera:

Dependiendo de la ubicación dentro de la Tabla 3.9, se establece el siguiente peso:

Para el caso de dos factores,

Grupo 1. Var. Y1 2

Grupo 2. 1 1 3Var X 2 3 5

Para el caso de 3 factores (Tabla 3.10):

VARIABLE X

NIVEL 1 NIVEL 2.

VARIABLE Z VARIABLE Z

NIVEL 1 NIVEL 2 NIVEL 1 NIVEL2

NIV

EL

1

1 2.33 2.33 3.67

VA

RIA

BLE

Y

NIV

EL

2

2.33 3.67 3.67 5

En términos generales, la calificación por posición dentro de los cuadros desegmentación se establece de la siguiente manera:

Rango = (Cal. Máxima-Cal. Mínima)/N;

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Donde N es el número de factores de mercado significativos utilizados para lasegmentación.

El rango hace referencia a la distancia entre las diferentes calificaciones. Por ejemplopara el caso de 3 factores el rango es igual a 1.333, por lo tanto si se toma como base decalificación mínima 1, las calificaciones por posición serían de la siguiente manera:

12,333333333,66666667

5

Finalmente se relacionan las dos calificaciones, es decir tanto la de la distribución (tabla3.11) como la de ubicación en el Tabla 3.9 ó 3.10, a través de una ponderación simple,la cual arrojara la calificación cuantitativa total.

11º. PASO. ESTIMACIÓN DEL NIVEL DE PÉRDIDAS.

De acuerdo con el resultado de Cash flow at Risk y con los valores actuales de lascuentas del flujo de caja se establecen el valor estimado de la máxima pérdida. Basadosen la variable estudiada EBIT/Activos, es posible estimar el valor actual de la máximapérdida esperada, o peor escenario, basado en el valor de los activos a la fecha de lavaloración.

Exposición (Max. Pérdida) = C-FAR*100

La anterior fórmula presenta la relación de la máxima pérdida posible por cada 100unidades invertidas en activos. Este resultado es de gran importancia en el proceso decalificación en cuanto recoge una medida de valor en riesgo, la cual provee informaciónreferente a la respuesta de una empresa frente a situaciones o comportamientos atípicosdel mercado.

12º. PASO. ESCALA DE RIESGO.

De acuerdo con los resultados de los numerales 4 y 10, los cuales muestran lascalificaciones tanto cualitativas como cuantitativas de la metodología, se establece laescala de riesgo final. Este proceso es consecuente con el fin de involucrar en laevaluación del riesgo de mercado tanto el análisis cualitativo como el análisis

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cuantitativo que complemente la visión referente al comportamiento de las empresas y sucapacidad de respuesta ante cambios inesperados en las variables asociadas a un tipo denegocio específico. Los resultados se ponderan de la siguiente manera:

CAL. FINAL = 0.25*CAL. CUALITATIVA + 0.75*CAL. CUANTITATIVA

La ponderación anterior se tomó con el fin de dar más peso a los análisis matemáticos yestadísticos puesto que como se ha mostrado a través de todo el planteamiento delpresente trabajo dichos resultados evidencian de manera transparente las capacidadesdebilidades y fortalezas de las organizaciones para reaccionar frente al mercado dentrodel cual se desarrollan. El procedimiento anterior contribuye a minimizar el ruido deposibles factores atípicos provenientes de la calificación cualitativa.

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4. APLICACIÓN DE LA METODOLOGIA A UN GRUPOREPRESENATATIVO DE EMPRESAS DEL SECTOR

MANUFACTURA.

A continuación se aplicará la metodología desarrollada en el presente trabajo con el fin demedir, estudiar y analizar los niveles de riesgo de cuatro grandes empresas pertenecientesal sector de manufactura. Con fines comparativos las empresas se dividirán en dos gruposde acuerdo al subsector dentro del cual se desarrollan.

La siguiente aplicación de la metodología tiene como principal objetivo mostrar elprocedimiento de valoración y evaluación de riesgo con el fin de mejorar su entendimiento.Los resultados revelados son puramente ilustrativos, ya que para el desarrollo de un análisisconsistente, la metodología debería ser aplicada a todas las empresas de un sector demanera conjunta con el fin de establecer su real comportamiento relativo frente aldesarrollo de su mercado.

Las empresas seleccionadas para la presente aplicación fueron seleccionadas con base en surepresentatividad dentro del mercado, facilidad de acceso a la información, altos niveles debursatilidad y gracias a su trascendencia dentro del mercado colombiano.

Con el fin de realizar un análisis comparativo de las condiciones y niveles de exposición alriesgo de mercado dentro de subsectores pertenecientes al sector manufactura, se realizó unanálisis, evaluación y calificación de riesgo a las siguientes empresas:

Subsector de Alimentos y Bebidas procesadas.- Bavaria S.A- Compañía Nacional de Chocolates.

Subsector Construcción.- Compañía de Cementos Argos.- Cementos Paz del Río.

Dichas empresas fueron seleccionadas debido a su representatividad dentro de dichossectores, así como por su completitud y accesibilidad en términos de información.

4.1 ANALISIS CUALITATIVO.

Acorde con la metodología desarrollada en el presente trabajo, la evaluación cualitativa delos niveles de exposición al riesgo de mercado se encuentra basado una descomposición en

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factores y subfactores explicativos de las diferentes condiciones de las empresas. Con baseen este análisis se procedió a utilizar el Proceso Analítico Jerárquico (PAJ) para la posteriorcalificación y evaluación de los diferentes factores, como se muestra en la siguiente gráfica.

Los factores establecidos para el análisis son elementos generales de aplicabilidad a lasdistintas empresas del sector manufacturero, por lo tanto la evaluación segmentada para losdos subsectores: construcción, alimentos y bebidas, será igualmente significativa entérminos de recolectar la información necesaria para la estimación y evaluación de lasfuentes de exposición y su impacto en el nivel de riesgo de mercado de las empresasanalizadas.

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MINIMIZAR LAEXPOSICIÓN AL

RIESGO DE MERCADO.

POLITICAS DE CONTROL(RISK MANAGEMENT)

INVESTIGACION YDESARROLLO

PROYECCION DEMERCADO.

TIEMPO DE EXISTENCIAEN EL MERCADO.

DESARROLLOEXTERNO

POSICION ACTUALEN EL MERCADO

LIQUIDEZ RENTABILIDADD

EMPRESAS EVALUADAS.

SOLIDEZFINANCIERA

RELACIONESCOMERCIALES

APALANCAMIENTO

COMPETENCIA .

RESPALDO YGARANTIAS

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A continuación se presenta una breve perspectiva de cada una de las empresas analizadascon el fin de conocer de manera general las características de cada una de ellas, lo cualconstituye el punto de partida de la presente evaluación.

BAVARIA S.A.

Empresa dedicada a la producción y fabricación de cervezas y bebidas de malta, refrescos,néctares de frutas y aguas de mesa procesadas. Posee más de 100 años de tradición encalidad e innovación industrial, y se ha constituido en uno de los motores de desarrollo dela economía privada colombiana.

Con el objetivo de consolidar las áreas de mercadeo y ventas de las empresas queconforman el grupo empresarial Bavaria y redefinir las estrategias de las mismas, en el año2001 se contrato la asesoría del Grupo Zyman, compañía líder en esta materia, lo cual le daun gran valor agregado a la empresa en términos de manejo gerencial y planeación.

De igual forma durante el transcurso del 2001 se realizó una reestructuración de losprocesos de nacionalización de la producción. Dicho proceso ha contribuido a incrementarlos niveles de eficiencia, productividad y calidad para así cumplir con los diferentesestándares internacionales.

Para el desarrollo y aplicación de la nueva estrategia, la producción fue trasladada de ochoplantas a centros con mayores niveles de eficiencia, sin generar alteración alguna en laoferta de cerveza.

Las estrategias de reorientación del negocio como una compañía de bebidas, el incrementoen el consumo per cápita, así como la reorganización y racionalización de la plataformaproductiva contribuirá a la empresa a consolidar su posición actual. Bavaria es actualmentela décimo cuarta productora de cerveza a nivel mundial.

COMPAÑIA NACIONAL DE CHOCOLATES.

La Nacional de Chocolates S.A. fue fundada el 12 de Abril de 1920 en Medellín, Colombia,como resultado de la unión de pequeñas fábricas que decidieron concentrar esfuerzos paraabastecer el creciente mercado de chocolates de mesa.

La Nacional de Chocolates es hoy un conglomerado industrial dedicado a producir artículosalimenticios y golosinas, que se venden con mucho éxito en Colombia y en otros países. Sualto volumen de ventas y su variado portafolio, le permiten distinguirse dentro del conciertonacional y en el ámbito latinoamericano.

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Esta sociedad Anónima tiene en la actualidad 3.895 accionistas. En sus fábricas y oficinastrabajan 3.566 personas, quienes contribuyen al crecimiento y consolidación de la empresacomo líder de la industria de alimentos. La Compañía además tiene importantes inversionesen otras empresas, principalmente en el área de los alimentos, seguros, cementos ycomercio.

CEMENTOS PAZ DEL RIO S.A

Cementos Paz Del Río S.A., existe para producir y comercializar cemento, clinker yproductos relacionados con el sector.

En el año 1972 Acerías Paz del Río S.A. recibió el estudio de prefactibilidad para elmontaje dentro de su complejo industrial integrado, de una planta de cemento que lepermita dar uso a la escoria obtenida durante el proceso siderúrgico de beneficio delmineral de hierro. Después de varios años de análisis y estudios de las autoridadesgubernamentales, se aprobó y desarrolló el proyecto, el cual finalizó con la entrega delprimer bulto de cemento CPR ensacado el día 28 de Noviembre de 1981. Sucomercialización se inició el 17 de Diciembre del mismo año.

La empresa se caracteriza por utilizar tecnología de punta, por ser motor para el desarrollodel recurso humano, eficiencia, dinamismo, y por la generación de rentabilidad.

Su ubicación estratégica en el centro del país le ha permitido atender los mercados deBogotá D.C, Boyacá, Cundinamarca, Casanare, Huila, Meta, Santander y Tolima.

CPR desde el mes de Junio de 1983 ha mantenido el sello de calidad de sus productosconforme lo establecen las normas técnicas colombianas NTC 121 y NTC 321. Muy a pesarde ello a mediados del año 1999 se propuso consolidar un sistema de aseguramiento de lacalidad, meta que se alcanzó en Noviembre del año 2001 cuando se les otorgó lacertificación respecto a su Sistema de Calidad conforme a la norma NTC-ISO 9002/94.

CEMENTOS ARGOS

La compañía de Cementos Argos es un conglomerado creado en 1941 con un claro ydefinido enfoque en las industrias minero-manufactureras asociadas al cemento, concompetitividad a través de la modernización de procesos, con énfasis en los aspectosambientales, y una respuesta ágil y adecuada al mercado con un excelente servicio alcliente.

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Cementos Argos posee como empresas filiales a Cementos el Cairo y cementos del Caribey sus asociadas son cementos del Valle, cementos Rioclaro, Colclinker, tolcemento yCementos Paz del Río. Con las compañias de concreto premezclado, Metroconcreto,Agrecón, y concretos de Occidente; las compañías de transportes terrestre, Logitrans,Transportes El Man, Tempo; Transmarítima y la Flota Fluvial Carbonera; y las empresascomerciales y de distribución, C.I. de Mar Caribe, Dicente y Dicementos, Argos presentauna completa integración vertical que le permite mantener una posición de liderazgo en elpaís, con proyección a las regiones Norte, Centro y Suramericana, en un sector clave en eldesarrollo económico y social y por tanto de gran potencial en países en vía de desarrollo.

4.1.1 DESARROLLO EXTERNO.

BAVARIA S.A.

Bavaria es la décimo cuarta productora de cerveza a nivel mundial. Para el año 2000 sólo setenían inversiones internacionales en dos compañías cerveceras Ecuatorianas, las cuales enlos últimos dos años han incrementado su participación en el mercado local de cervezas yhan mantenido su nivel promedio de consumo per cápita pese a la cambiante situacióneconómica y política del vecino país. A finales del año 2001 luego de adelantar diferentesnegociaciones con miras a la compra de compañías cerveceras en Centroamérica, seadquirió, en conjunto con las firmas que conforman el grupo empresarial, EL 91.5% de lasacciones de la sociedad Panameña Cervecería Nacional S.A. Así mismo se suscribió uncontrato para la compra de las acciones de la Cervecería Barú Panamá S.A. la adquisiciónde las acciones de la Cervecería Barú Panamá S.A permitirá tener una participación mayoral 90% del mercado panameño de cervezas y hará posible que esta empresa se integre conCervecería Nacional S.A. para aprovechar la sinergia existente, reducir los costos deoperación e incrementara la rentabilidad del negocio.

CIA. NACIONAL DE CHOCOLATES.

Durante el año 2001, prácticamente fueron triplicadas las exportaciones de productos dechocolate, al pasar de US $7,020,000 a US $19,741,000, dirigidos a la región que ha sidocalificada por la empresa como estratégica y la cual comprende los países andinos, elCaribe, Centro América y Méjico. Cabe destacar el caso de Ecuador, en donde la Compañíase ha consolidado como líder en bebidas achocolatadas, con el 45% del mercado; engolosinas participa ya con el 30%.

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97

El aporte de las ventas internacionales al total facturado por la Compañía en las principalescategorías exportables, asciende a 29.8% en golosinas de chocolate, y a 27.6% en bebidasachocolatadas.

CEMENTOS ARGOS.

Con respecto a la actividad internacional deben destacarse principalmente las exportacionesy las operaciones en otros países. En el año 2001 desde los puertos de Barranquilla,Cartagena, y en el Golfo de Morrosquillo se atendieron los mercados de cemento y clinkeren el área del caribe, Centro, Sur América y los Estados Unidos, así como las exportacionesde carbón, cal y arena. En el caso de Clinker y cemento la posición internacional sefortalece a través de las empresas vinculadas en Panamá, Haití y República Dominicana. Lageneración de divisas en su conjunto superó los USD170 millones.

Para ampliar esta gestión y cumplir adecuada y eficientemente con estos mercados se hanadelantado inversiones en Cartagena y Barranquilla con la entrada en servicio de nuevasbaterías de silos con capacidad adicional de 35000 toneladas; el montaje de nuevosseparadores de alta eficiencia en dos molinos de cemento; y el dragado del muelle deColclinker para llevarlo a 14 metros de profundidad aprovechando la reciente habilitacióndel Canal Colonial para el acceso a la bahía. Así mismo, se ha adicionado a la flotamarítima un barco cisterna de 13.500 toneladas, con lo cual se incrementa la capacidadefectiva de transporte neumático a un millón cien mil toneladas por año.

Cemento Andino la empresa que, con inversión mayoritaria de cementos del Caribe, operaen el estado de Trujillo de Venezuela, y las compañías en Panamá (Corporación ICEM),República Dominicana (Cemento Colon) y Haití (Le ciment d’Haití), tuvieron undesempeño positivo, con crecimientos satisfactorios en los volúmenes y resultados netos.En el caso de Andino los programas de vivienda e infraestructura del gobierno del vecinopaís han impulsado en consumo de cemento, y con el otorgamiento reciente de la concesiónportuaria se optimizará este año el programa de exportaciones con base en lamodernización que se viene adelantando para lograr la máxima capacidad de la planta.

En su conjunto las operaciones desarrolladas en el exterior reportaron en el 2001 unEBITDA de USD41 millones confirmando por ende la conveniencia de la estrategia deinternacionalización que se ha venido desarrollando.

CEMENTOS PAZ DEL RIO.

La actividad internacional de cementos Paz del Río, durante el transcurso de los últimosaños ha sido muy reducida limitando sus exportaciones a 78.501 toneladas de clinker. Estosbajos niveles han sido consecuencia de los altos costos asociados con los fletes, así como

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98

por problemas e insuficiencias en el transporte terrestre. Debido a esto último, se vienediscutiendo con el concesionario de la operación férrea, Fenoco, la necesidad de habilitar ala mayor brevedad las líneas férreas en el país y especialmente el trayecto hacia los puertosque permita al sector industrial impulsar el mercado de exportación.

FUNCIÓN DE RETORNOS DE LAS EMPRESAS.(Medido en términos del precio de la acción en el mercado)

COMPAÑÍA NACIONAL DE CHOCOLATESGráfica 4.1 Función de retornos Cía. Nal. De Chocolates.

La distribución de los retornos de la Compañía Nacional de chocolates posee unadistribución normal con media 0.1676% y desviación estándar de 1.6941% lo cual es unindicador de creación de valor, aun cuando en términos de magnitud no es muysignificativo ya que la mayor concentración de retornos se encuentra alrededor de la media.De acuerdo con la distribución es posible identificar un comportamiento estable basado enla reducida volatilidad de los retornos.

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99

COMPAÑÍA DE CEMENTOS ARGOS.

Gráfica 4.2 Distribución de retornos Cía. de Cementos Argos

La distribución de los retornos de la Compañía de cementos Argos no es completamentenormal lo cual es un comportamiento ajustado a la no linealidad en el comportamiento delos mercados. El desempeño del valor de mercado de la acción de Argos muestra unbalance positivo en cuanto la mayor frecuencia de retornos se encuentra alrededor de sumedia, la cual es de 0.1831%. La distribución de los retornos presenta una granconcentración alrededor de su media y una desviación estándar de tan solo 1.7714%. Estecomportamiento así como la existencia de colas cortas constituyen un indicador deestabilidad y seguridad, en cuanto la volatilidad se reduce y los escenarios extremosasociados a esta son muy pequeños.

CEMENTOS PAZ DEL RIO

De acuerdo con los datos del comportamiento histórico de la acción de cementos paz del ríoes posible observar un comportamiento no normal caracterizado por un muy elevado nivelde concentración de los retornos alrededor de –0.38% lo cual, en términos generales esevidencia de un balance negativo. La desviación estándar de 3.46% muestra un bajo nivelde volatilidad lo cual incrementa de cierta manera el problema de rendimientos negativos,ya que las variaciones se encuentran muy cercanas a dicho nivel. En términos generales aúncuando la volatilidad es muy pequeña el rendimiento promedio asociado con elcomportamiento histórico de la acción de Cementos paz del río es insatisfactorio.

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100

Gráfica 4.3 Distribución de retornos Cementos Paz del Río.

BAVARIA S.A

La distribución de los retornos de Bavaria S.A presenta un comportamiento no normalcaracterizado por una elevada concentración de los retornos alrededor de 0.38% indicandoun balance promedio positivo. De acuerdo con la gráfica, es posible identificar una altacurtosis asociada a una desviación estándar pequeña de tan solo 2.19%. Estos niveles devolatilidad son un buen indicador de estabilidad a lo largo del tiempo, ya que la presenciade desviaciones extremas han sido muy escasas.

Gráfica 4.4 Distribución de retornos Bavaria S.A.

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101

4.1.2 RELACIONES COMERCIALES

COMPAÑIA DE CEMENTOS ARGOS.

Argos como compañía holding con enfoque en la industria de cemento y afines presenta unportafolio de inversiones en el que cerca de 85 % esta concentrado en el núcleo delnegocio, y el 15% restante se encuentra asociado principalmente a la participación enInversura, Bancolombia, Conavi, Nacional de chocolates y Corfinsura, empresas insigniasdel denominado Grupo Empresarial Antioqueño.

Dentro de este núcleo del negocio se encuentran principalmente las inversiones en:

- Cementos del Caribe.- Cementos del Valle- Cementos Paz del Río.- Colclinker.- Cementos del Cairo.- Cementos Rioclaro- Tolcemento.- Cementos del Nare.

Respecto a al sector financiero, lo más significativo de la empresa se encuentra en losvolúmenes y calidad de la cartera del sistema bancario, lo cual la ha llevado a consolidarsecomo una empresa sólida y segura.

Tabla 4.1 Distribución de inversionesSECTOR ECONOMICO MILLONES DE $ % DE PARTICIPACION

ALIMENTOS Y TABACO 57,844.00 2%CEMENTOS AFINES 2,531,250.00 85%BANCOS Y ENTIDADES FINACIERAS 167,820.00 6%SEGUROS 151,600.00 5%OTROS(textiil, maderas, Hoteles y promotores) 74,400.00 2%TOTAL 2,982,914.00 100%

De acuerdo con este mapa de relaciones es posible observar como existe una adecuadapolítica de diversificación de las inversiones, lo cual contribuye de manera radical a reducirel impacto de las pérdidas asociada al movimiento adverso de los mercados.

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CEMENTOS PAZ DEL RÍO.

Las inversiones permanentes de Cementos Paz del Río se encuentran principalmenteenfocada en la base de su industria, destacándose principalmente la relaciones conMetroconcreto S.A. Piedras y Derivados S.A, Rocas y Equipos S.A, Canteras de ColombiaS.A, Canteras y Derivados S.A. En el campo financiero sus principales inversiones seencuentran en Suramericana de Inversiones en la cual existe un relativamente altoporcentaje de participación.

Durante los últimos años Cementos Paz del Río ha contado con una constate relacióncomercial con las principales empresas de sus sector, lo cual la a llevado a posicionarsedentro de las primeras empresas cementeras del país. Dentro de sus principales socioscomerciales se encuentran:

- Acerías Paz Del Río.- Cementos del Caribe.- Cementos Río Claro.- Cementos del Nare.- Colclinker.- Compañía de Cementos Argos.

COMPAÑÍA NACIONAL DE CHOCOLATES.

A parte de las grandes inversiones operativas que ha tenido la Compañía Nacional deChocolates, uno de sus principales puntos de atención ha sido la capitalización deSuramericana de Inversiones en la cual posee una inversión de aproximadamente $9,077millones. La empresa como líder en la industrialización de alimentos posee una gran gamade alianzas, inversiones y relaciones comerciales enfocadas principalmente a aumentar suposicionamiento dentro del sector. De esta manera es de gran importancia destacar laparticipación de la Compañía Nal. de Chocolates en empresas tales como:

- Industria Colombiana de Café S.A, Colcafé.- La Bastilla.- Industrias alimenticias Noel.- Productos Alimenticios Doria S.A.- Tsit Wing Coffe – China.- Industrias aliadas S.A.- Corporación Distribuidora de Alimentos S.A. – Cordialsa.- Novaventas S.A.

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103

Aparte de estas relaciones, la Compañía Nacional de Chocolates posee un diversificadoportafolio de inversiones el cual contribuye fuertemente a la solidez y respaldo del capitalde la organización.

BAVARIA S.A.

Las inversiones y relaciones comerciales Bavaria S.A reafirman su actual posición comouna de las empresas líderes en industria colombiana, ampliando su rango de relacioneseconómicas tanto internamente como a nivel externo. Dentro de las empresas e inversionescon la cuales se desarrollan las principales relaciones de Bavaria se encuentran:

Asicol S.A.

Cajas Plásticas S.A.

Cervecería Aguila S.A.

Cervecería Unión S.A

Cervecería Leona S.A

Impresora del Sur S.A.

Inversiones Aconcagua S.A

Malterías de Colombia S.A

Productora de Jugos S.A

Dentro de sus principales vínculos comerciales y objetivos de inversión a nivel externo sedestacan:

Cervecería Nacional S.A – Panamá.

Latin Development Corporation. – Ladco.

Valores Bavaria Internet Inc.

Bavaria de Venezuela S.A.

Los resultados de las compañías subordinadas, así como los resultados de las inversiones enlos diferentes sectores han hecho de Bavaria S.A una empresa con un alto nivel deeficiencia y solidez.

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104

4.1.3 VISIÓN GENERAL DE LAS EMPRESAS

En términos generales, las cuatro empresas son relativamente grandes frente a la industria ypresentan ventas por encima del promedio de esta. En promedio durante los últimos añoscada una de las compañías ha tenido un buen desempeño, evidenciado en la generación deutilidades y en sus niveles de ventas, los cuales superan el promedio total del sector. Sinembargo, debido a las condiciones de la economía Colombiana caracterizadas por unmarcado proceso de desaceleración y recesión económica, los niveles de crecimiento realesde las empresas (crecimiento comparado con la inflación) han tenido una tendencianegativa. De acuerdo con los resultados consolidados del 2001, el sector de alimentos ybebidas procesadas decreció en términos reales debido a que la inflación creció por encimade la industria. A pesar de este decrecimiento de la industria, las cuatro empresaspresentaron niveles de crecimiento en sus ventas por encima de la inflación, colocándolasen una posición privilegiada con respecto a sus demás competidoras.

Al cierre del año 2001, con excepción de Bavaria, las empresas estudiadas generaronutilidades operativas por encima del promedio de la industria, mejorando la rentabilidadoperativa con respecto a los al año anterior.

Al realizar una análisis de largo plazo con relación a la evolución y comportamiento de lasempresas es posible concluir como, desde el punto de vista de los flujos de caja, lasempresas generaron flujos operativos positivos, lo cual indica su buena posición dentro delmercado. De acuerdo con las gráficas que se encuentran a continuación es posible observarcomo, en promedio, los niveles de ventas se han incrementado de manera sostenida asícomo la utilidad neta ha sido constante en la mayoría de los casos.

Los estados consolidados del 2001 para Bavaria, específicamente las cuentas relacionadascon la utilidad neta presentaron una leve disminución, sin embargo sus niveles de ventaspromedio se ha mantenido.

En el caso de la Compañía Nacional de Chocolates el aspecto principal se centra en un buennivel de crecimiento de las ventas a través e los últimos años, lo cual ha consolidado a laempresa como una de las primeras en términos de participación de mercado.

En el subsector de la construcción se destaca el creciente nivel de ventas, especialmente deArgos. Por otro lado es importante destacar como a pesar de la situación del sector de laconstrucción de los últimos años las empresas han tenido un leve crecimiento en sus nivelesde utilidad neta. Finalmente, es importante destacar la disminución radical de los gastos deventas de Argos, lo cual se traduce en una gestión mucho más eficiente en términosoperativos. Esta reducción acompañada de un crecimiento en los niveles de ventas hanposicionado a Argos como una de las principales cementeras del país.

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105

Gráfica 4.5 Comportamiento Bavaria S.A

Gráfica 4.6 Comportamiento Cementos Paz del Rio.

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

1,400,000

1999 2000 2001 2002

Ventas

Costos de Ventas

Gastos de Administracion

Gastos de Ventas

Otros Ingresos

Otros Egresos

Gastos Financieros

Correccion Monetaria (+)

Provison Impuesto de Renta

UTILIDAD NETA

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

1999 2000 2001 2002

Ventas

Costos de Ventas


Gastos de Ventas

Otros Ingresos

Otros Egresos

Gastos Financieros



UTILIDAD NETA

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106

Gráfica 4.7 Comportamiento Compañía Nacional de Chocolates.

Gráfica 4.8 Comportamiento Compañía de Cementos Argos

Las cuatro empresas seleccionadas para la presente evaluación representan las principalesparticipaciones en cada uno de los subsectores de la economía e industria colombiana. Deeste modo el análisis de las características y comportamiento de dicha empresas conrelación al comportamiento agregado del mercado constituye una importante herramientapara analizar las condiciones y desempeño del mercado, evidenciado sobre el resultado deestas empresas representativas.

(20,000)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

1999 2000 2001 2002

Ventas

Costos de Ventas


Gastos de Ventas

Otros Ingresos

Otros Egresos

Gastos Financieros



UTILIDAD NETA

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

1999 2000 2001 2002

Ventas

Costos de Ventas


Gastos de Ventas

Otros Ingresos

Otros Egresos

Gastos Financieros



UTILIDAD NETA

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4.1.4 EVALUACIÓN COMPARATIVA DE LAS EMPRESAS.

La evaluación de los factores de solidez financiera, liquidez, rentabilidad y apalancamientose encuentran basados en un análisis de frecuencias de los niveles reportados por lasempresas en los últimos estados financieros, con respecto al comportamiento delbenchmark construido para el sector de manufactura. Para evaluar los niveles deinvestigación y desarrollo de las empresas se utilizó como Proxy, las cuentas de losbalances correspondientes a crecimiento en activos intangibles e inversión en planta yequipo. Dichas cuentas fueron utilizadas ya que sus niveles y comportamiento a través deltiempo son un indicador de la capacidad de las empresas para crecer y agregar valormediante el establecimiento de patentes, marcas y desarrollo de nuevos productos. Lacomparación referente al factor investigación y desarrollo fue realizada con base en unanálisis de frecuencia de los niveles de las cuentas anteriormente mencionadas, con el finde determinar la distribución de las empresas con relación a estas variables. La calificacióncorrespondiente a los demás factores corresponde a un análisis subjetivo fundamentado entoda la información recolectada y provista por diferentes fuentes de información financiera.Los informes anuales consolidados divulgados por las empresas constituyeron unaherramienta clave para la identificación y posterior análisis de las principales variablesrepresentativas en términos de riesgo de mercado para las diferentes empresas.

RESULTADOS PROCESO ANALÍTICO JERÁRQUICO

Después de realizar el análisis comparativo de las condiciones y características de lasempresas y de su desempeño dentro del mercado es posible establecer las siguientesmatrices de pesos de acuerdo con la importancia ó eficiencia de cada empresa en términosde los factores estudiados. Estas matrices de comparación por pares entre las empresas delos respectivos subsectores constituye la parte final del Proceso Analítico Jerárquico. Esteproceso determinará en que medida las empresas evaluadas cumplen con el objetivoprincipal de minimizar el impacto asociado con la exposición al riesgo de mercado.

Tabla 4.2 Matrices de comparación por paresTIEMPO DE EXISTENCIA EN EL MERCADO

BAVARIA CHOCOLATESBAVARIA 1 3CHOCOLATES 1

ARGOS CPRARGOS 1 5CPR 1

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POSICIÓN ACTUAL EN EL MERCADO


ARGOS CPRARGOS 1 3CPR 1COMPETENCIA



DESARROLLO EXTERNO



INVESTIGACION Y DESARROLLO


ARGOS CPRARGOS 1 1/3CPR 1

LIQUIDEZ


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ARGOS CPRARGOS 1 1/7CPR 1

RENTABILIDAD



APALANCAMIENTO

BAVARIA CHOCOLATESBAVARIA 1 1/5CHOCOLATES 1


32

Después de aplicar el Proceso Analítico Jerárquico mediante la utilización del paqueteExpert Choice se obtuvieron los siguientes resultados, los cuales determinan en que medidalas diferentes empresas evaluadas minimizan su exposición al riesgo de mercado. Una delas principales ventajas en la aplicación del modelo PAJ hace referencia al análisiscomparativo, el cual puede incorporar a cada una de las empresas dentro de su sector,dando de esta manera un apoyo mucho más real a los resultados obtenidos. Este análisisrelativo de pesos elimina la posibilidad de calificaciones aisladas las cuales puedan estarsesgadas por distintas condiciones o simplemente por la subjetividad del evaluador.

Los factores pertenecientes al proceso analítico jerárquico fueron evaluados por analistas deriesgo a nivel Senior, así como por ejecutivos pertenecientes a las áreas de mercados ydesarrollo y gestión de proyectos de empresas del subsector de construcción y del subsectorde alimentos y bebidas procesadas. La contribución de las opiniones de los analistas y losejecutivos fueron de gran importancia ya que contribuyeron ampliando el criterio de laevaluación y fundamentándolas en las condiciones reales de las compañías33.

32 Los datos y evaluaciones estadísticas de la cuales fueron obtenidas las comparaciones se encuentran en elAnexo E.33 Los nombres de los ejecutivos y analistas no son revelados debido a las políticas de protección deinformación de las respectivas compañías a las cuales pertenecen.

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110

Con base en las comparaciones por pares anteriores, para el subsector de alimentos ybebidas procesadas se obtuvo con un nivel de inconsistencia de 7%. Los siguientes pesos:

Gráfica 4.9 Resultado PAJ sector alimentos y bebidas procesadas.

Bavaria S.A. 65.8%Cia. Nal. De Chocolates 34.2%

Los anteriores resultados muestran el porcentaje relativo que posee una empresa frente a laotra en la consecución del objetivo principal del modelo, “Minimizar la exposición al riesgode mercado”.

Analíticamente los presentes resultados muestran como Bavaria S.A presenta un nivel deriesgo mucho menor que la Compañía nacional de Chocolates. Los niveles de participaciónen la consecución del objetivo presentan una clara evidencia del menor nivel de exposiciónde Bavaria frente a la Cia de Chocolates, en cuanto el porcentaje de participación de esta escasi la mitad que el porcentaje de Bavaria.

Una de las variables de mayor relevancia en los resultados del PAJ es el nivel deinconsistencia, el cual indica la coherencia conjunta de las diversas evaluaciones realizadasa los diferentes factores de las empresas. Teóricamente, el nivel máximo aceptable deinconsistencia es del 10%, por lo tanto el modelo desarrollado, al presentar un índice deinconsistencia global de tan solo 7%, es un buen indicador de la solidez de la evaluación.

Con el fin de cumplir con los pasos de la metodología de valoración de riesgo, basados enlos pesos relativos de participación se asignaron las siguientes calificaciones cualitativas deriesgo a las compañías del sector de alimentos y bebidas procesadas:

Bavaria S.A 2. Nivel de riesgo bajoCia. Nal. De Chocolates 4. Nivel de riesgo considerable.

Las calificaciones se asignan de acuerdo con la siguiente tabla para la comparación de 2empresas:

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Tabla 4.3 Escala de Calificación por rangosCALIFICACION DEFINICIÓN RANGO

1 NIVEL DE RIESGO MINIMO 5/62 NIVEL DE RIESGO BAJO 4/63 NIVEL DE RIESGO NORMAL 1/24 NIVEL DE RIESGO CONSIDERABLE. 2/65 NIVEL DE RIESGO MAXIMO. 1/6

Gráfica 4.10 Comparación de pesos

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112

Gráfica 4.11 Pesos relativos globales por factores

Gráfica 4.12 Comportamiento relativo de las empresas sector alimentos y bebidas

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Gráfica 4.13 Evaluación relativa por factores (Políticas de control- Relacionescomerciales)

Gráfica 4.14 Evaluación relativa por factores (Respaldo y garantías- Proyección demercado)

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Gráfica 4.15 Evaluación relativa por factores (Solidez financiera - Políticas decontrol)

Las anteriores gráficas presentan un panorama referente al peso relativo de las empresas ysu importancia con respecto a los factores de primer nivel establecidos en el procesoanalítico jerárquico. De acuerdo con las gráficas 4.10 y 4.12, es posible concluir comoBavaria es claramente mucho más fuerte que la Cia Nal de Chocolates con relación a cadauno de los elementos y factores evaluados. En la grafica 4.12 donde es posible observar lacontribución de las empresas ponderado por el peso de los factores, es posible observarcomo Bavaria posee un mejor desempeño en todos los factores, sin embargo, aunquepresenta una superioridad clara en solidez financiera, este aspecto constituye su principaldebilidad contrariamente que para la Cia. Nal de chocolates, donde la solidez financiera esuna de sus principales fortalezas. Las principales diferencias se evidencian en las gráficas4.13 y 4.14 donde Bavaria es significativamente mejor en los dos aspectos evaluados demanera simultanea. De acuerdo con la gráfica 4.13: políticas de control y relacionescomerciales, y de acuerdo a la gráfica 4.14: proyección de mercado y Respaldo y garantías.Esta superioridad por parte de Bavaria es un criterio importante en el establecimiento de lacalificación de riesgo, en cuanto evidencia la solidez y la capacidad de una empresa paragenerar ventajas comparativas frente a las empresas de su sector y mercado.

Para el caso de las empresas pertenecientes al subsector de Construcción se encontró unadiferencia menor que la diferencia presentada entre las dos empresas del sector dealimentos, lo cual es un indicador de niveles de riesgo mucho mas equilibrados entre lasempresas del sector. Los pesos obtenidos mediante la aplicación del PAJ para la Compañíade cementos Argos y Cementos Paz del Río fueron los siguientes:

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115

Gráfica 4.16 Resultado PAJ sector construcción

En esta evaluación comparativa entre la Compañía de Cementos Argos y Cementos Paz deRío, es claramente observable como la mayor contribución enfocada a la consecución delobjetivo de minimizar la exposición y el impacto de las variaciones del mercado es laCompañía de Cementos Argos. Aunque la diferencia en los porcentajes de contribución delas compañías no es muy significativo, es posible concluir como Cementos Paz del Ríoposee implícitamente en el análisis, un nivel de exposición mayor que la compañía decementos Argos.

Compañía de Cementos Argos. 55.6%Cementos Paz del Río. 44.4%

Los resultados igualmente reflejan que, aun cuando la Compañía de Cementos Argoscumple en un mayor porcentaje con el objetivo de minimizar la exposición al riesgo demercado, Cementos Paz del Río posee un nivel también representativo en la consecución dedicho objetivo.

Con el fin de cumplir con los pasos de la metodología de valoración de riesgo, basados enlos pesos relativos de participación, se asignaron las siguientes calificaciones cualitativas deriesgo a las compañías del sector de Construcción:

Compañía de Cementos Argos. 2.66 Nivel de riesgo Normal.Cementos Paz del Río 3.33 Nivel de riesgo Normal.

La estimación de las calificaciones se desarrollo con base a la misma tabla de rangoutilizada para las empresas del subsector de alimentos y bebidas procesadas.

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Gráfica 4.17 Comportamiento relativo de las empresas sector construcción

Gráfica 4.18 Pesos relativos globales por factores

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Gráfica 4.19 Comparación de pesos

Gráfica 4.20 Evaluación relativa por factores (Políticas de control – Realcionescomerciales)

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Gráfica 4.21 Evaluación relativa por factores (Respaldo y garantías – Proyección demercado)

Gráfica 4.22 Evaluación relativa por factores (Solidez financiera - Políticas decontrol)

De acuerdo con cada una de las gráficas anteriores es posible concluir como el desarrollo ysolidez de las dos empresas frente a los diferentes factores evaluados es bastante equitativa.Sin embargo la posición de la Cia de Cementos Argos es superior en la mayoría de losaspectos a excepción de la solidez financiera, en la cual Cementos Paz del Río posee unaventaja bastante fuerte. Esta diferencia puede ser observada claramente en la gráfica 4.17 y4.19, donde se muestra un cambio de tendencia en el comportamiento de las empresasfrente al factor Solidez Financiera.

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Los resultados frente a los demás factores se puede ver en las gráficas 4.20 y 4.21 donde laCompañía de cementos Argos muestra un mejor desempeño en términos de RelacionesComerciales, Establecimiento de Políticas de control y Manejo de riesgo, Respaldo ygarantías y Proyección de mercado.

La gráfica 4.22 muestra nuevamente la superioridad relativa de cementos Paz del Río entérminos de solidez financiera aunque al mismo tiempo refleja la superioridad de CementosArgos en términos del establecimiento de políticas de control y manejo de riesgo.

El nivel de inconsistencia global para el modelo de evaluación de las empresas del sectorconstrucción es de 7% lo cual indica la solidez y coherencia del proceso de evaluaciónanalítica.

De manera general, la evaluación de los diferentes factores que influyen en ladeterminación de los niveles de exposición de las empresas al riesgo de mercado, muestracomo el factor que más influye en términos globales a minimizar el impacto de lasvariaciones del mercado es el establecimiento de políticas de control, manejo yadministración de riesgo. Este peso es completamente coherente desde el punto de vistateórico, ya que el manejo y planeación estratégica constituyen la principal herramienta decubrimiento gerencial con el fin de minimizar todas las posibles contingencias provenientesde comportamientos atípicos y fluctuaciones en las variables de mercado.

El siguiente aspecto con mayor importancia ó contribución a minimizar la exposición alriesgo de mercado de las empresas es la solidez financiera. Este factor representa laestructura de una empresa asociada con la capacidad que poseen las mismas para cumplircon sus diferentes obligaciones. La solidez financiera es un aspecto supremamenterepresentativo, en cuanto es capaz de reflejar de manera confiable el manejo gerencial delas compañías en términos financieros y por ende muestra la capacidad y robustez de lascompañías para soportar cambios ó shocks en el mercado.

Gráfica 4.23 Resultados PAJ por factores de 1er nivel

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Los dos aspectos con menor peso a nivel global son las relaciones comerciales y laproyección de mercado de las empresas. Dichos factores, aunque constituyen una partefundamental en el desarrollo y posicionamiento de las empresas dentro del mercado, sonrelativamente menos significativos que otra serie de elementos para el cubrimiento de lasempresas frente a los cambios de las diferentes variables. Los bajos pesos frente al objetivode minimizar la exposición y el impacto proveniente de cambios en el mercado, implican laexistencia de vías mucho más contundentes o eficientes para maximizar la capacidad derespuesta de las empresas ante los movimientos adversos de las variables representativas demercado. Estas variables representativas unen de manera directa al mercado con cada unade las empresas dependiendo el nicho de mercado, por lo tanto la evaluación y desarrollodel PAJ debe cambiar y fundamentarse en las condiciones propias de cada sector.

A nivel de los factores de segundo nivel, es decir el tiempo de existencia en el mercado,Desarrollo externo, Investigación y desarrollo, posición actual en el mercado, competencia,liquidez, apalancamiento y rentabilidad, los más representativos en términos globales deacuerdo con los resultados del proceso analítico jerárquico fueron la liquidez y los nivelesde rentabilidad de las compañías. Estos altos niveles de contribución se explican en primerlugar por la importancia asociada con la solidez financiera de las empresas, establecidaanteriormente por los factores de primer nivel, y segundo lugar por la trascendencia yrepercusión que posee el establecimiento de políticas y estrategias de manejo y control delas diferentes cuentas. La liquidez representa un factor de gran importancia frente alimpacto del riesgo de mercado en las compañías, en cuanto constituye un indicador de lacapacidad de respuesta de las empresas ante contingencias u obligaciones de corto plazoprovenientes de escenarios negativos en el mercado. Por otro lado la rentabilidad representala solidez de una empresa y un excelente indicador para los inversionistas quienes buscanalternativas de inversión rentables y seguras.

En las siguientes gráficas es posible observar los pesos relativos de los factores frente a losfactores de primer nivel: Relaciones Comerciales, Politicas de control y Risk Mangement,Proyección de mercado, Respaldo y garantías, Solidez financiera.

Gráfica 4.24 Resultados PAJ por factores de 2do nivel

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122

Gráfica 4.28 Resultados PAJ por factores de 2do nivel para solidez financiera

Como es posible observar en las gráficas, los niveles e indicadores de investigación ydesarrollo, tiempo de existencia en el mercado, competencia y posición actual en elmercado de cada una de las empresas, constituyen elementos trascendentales en elestablecimiento y evaluación de los niveles de exposición al riesgo de las mismas. Esimportante destacar como cada uno de estos factores contribuyen a mejorar la visión delmercado con respecto a la seguridad y solidez de las organizaciones. En el caso del factortiempo de existencia en el mercado, muestra claramente como el mercado asimila lapermanencia de una empresa en el mercado como un buen indicador de la continuidad,seguridad y credibilidad de las compañías. Por otro lado, los niveles de investigación ydesarrollo apoyan el punto anterior, en cuanto la capacidad que tengan las empresas parainnovar y establecer ventajas competitivas contribuye a un mejor posicionamiento de lasmismas dentro del mercado. Finalmente una empresa con una posición lo suficientementefuerte en el sector dentro del cual se desenvuelve, es capaz de desarrollarse, generarutilidades, valor agregado y crecimiento a pesar del grado de competencia que posea, sinembargo, la ausencia de una fuerte competencia contribuye de manera radical a laconsolidación de una empresa dentro de un mercado específico.

El primer paso de la heurística para la determinación de la calificación y evaluacióncualitativa es la determinación de un índice de referencia basado en la información yevaluación actual del riesgo de mercado, proporcionado a través de los estimadores β delmodelo CAPM. Dicho índice fue calculado para Corto y Largo Plazo, con base en elperiodo de estimación de los factores anteriormente mencionados. El objeto de la creaciónde los índices, está estructurado en una forma puramente comparativa con el fin determinarsi existen o no diferencias con lo resultados arrojados por el modelo aquí desarrollado.

La determinación de los índices de los betas para el sector de manufactura fuerondesarrollados con base en un análisis de frecuencias de los betas históricos de las empresaspertenecientes al sector manufactura para diferentes rangos de tiempo, el primero para dosaños (CP), el segundo para un periodo de cinco años (LP).

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123

INDICE DE CORTO PLAZO

MIN MAX -0.89 -0.89 -0.5675

-0.245 -0.5675 0.0775 0.4 0.0775 0.7225

1.045 0.7225 1.3675 1.69 1.3675 2.0125

Clase Frecuencia % acumulado

-0.89 1 .45% -0.245 7 3.59%

0.4 100 48.43% 1.045 88 87.89%

1.69 27 100.00% y mayor... 0 100.00%

Gráfica 4.29 Distribución betas de corto plazo sector manufactura

Histograma

0

20

40

60

80

100

120

-0,89 -0,245 0,4 1,045 1,69 y mayor...

Clase

Fre

cue

nci

a

,00%

20,00%

40,00%

60,00%

80,00%

100,00%

120,00%

INDICE DE LARGO PLAZO

MIN MAX Clase Frecuencia % acumulado-0.31 -0.31 -0.11875 -0.31 1 .47%

0.0725 -0.11875 0.26375 0.0725 18 8.84%0.455 0.26375 0.64625 0.455 64 38.60%

0.8375 0.64625 1.02875 0.8375 65 68.84%1.22 1.02875 1.22 1.22 67 100.00%

ymayor...

0 100.00%

II-02(2)93

124

Gráfica 4.30 Distribución betas de largo plazo sector manufactura

Histograma

0

10

20

30

40

50

60

70

80

-0,31 0,0725 0,455 0,8375 1,22 y mayor...

Clase

Fre

cuen

cia

,00%

20,00%

40,00%

60,00%

80,00%

100,00%

120,00%

Los rangos fueron definidos de tal manera que las distribuciones estuvieran divididas enquintiles.Los anteriores índices presentan una visión agregada de la evaluación de riesgo de mercadoproporcionada por el modelo CAPM dentro del sector Manufactura. Dichos índices seencuentran basados en datos proporcionados por la Superintendencia de Valores referentesa la evaluación y estimación de los betas del sector manufactura en Colombia. Lospresentes resultados servirán más adelante para comparar las evaluaciones que surgen de lametodología.

4.2 ANALISIS CUANTITATIVO.

Con el fin de analizar el impacto de las variable de mercado sobre las condiciones de lasempresas, la evaluación se basó en el estudio de tres factores de riesgo de mercadofundamentales los cuales son: Cambios en el DTF, evolución de la tasa de cambio eInflación, y en su influencia dentro del comportamiento de los flujos de caja de lasempresas correspondientes al sector Manufactura. Dicha interrelación entre los factores demercado y los flujos de caja fue utilizada para la construcción de un Benchmark constituidopor 15 empresas cuyas condiciones de capital, bursatilidad, así como su participación demercado las hacen representativas frente a su sector.

A continuación se encuentra el mapa conceptual de relaciones entre las variables demercado y las diferentes cuentas pertenecientes al flujo de caja. El objeto de este análisises determinar si efectivamente las variables consideradas por el evaluador tenían unarelación representativa con las diferentes cuentas del flujo de caja, y por lo tanto tendríanimpacto en su evolución y comportamiento.

II-02(2)93

125

El procedimiento fue desarrollado analizando cada cuenta del flujo de caja y evaluando sicada una de las variables de mercado podría tener algún tipo de influencia sobre sucomportamiento. Si existe relación se colocó una X, y si no existe ningún tipo de relación elcuadro de evaluación se dejó vacío.

Tabla 4.4 Análisis cualitativo de correlacionesFlujo de caja(CUENTAS)

Tasas de interés(DTF)

Devaluación Inflación

Ingresos Operacionales X X X. Ventas y/o Prest.ServiciosNacionales

X X

. Ventas y/o Prest.ServiciosExtranjeros

X

. Otros IngresosOperacionalesMenos Costo de Ventas. Costos de Ventas yPrest.Servicios

X X X

UTILIDAD BRUTAMenos Gastos Operacionales X X X. Gastos de Administración X X. Gastos de Ventas XUTILIDAD OPERACIONALIngresos no Operacionales X. Otras Ventas X X. Financieros X X. Dividendos y Participaciones X. Otros Ingresos noOperacionales

X X

Menos Gastos noOperacionales

X X

. Financieros X

. Otros Gastos noOperacionalesCorrección Monetaria XUTILIDAD ANTES DEIMPUESTOSMenos Impuestos de Renta yComplementarios

X X

GANANCIAS Y PERDIDASEl resultado de este ejercicio fue demostrar como las variables DTF, devaluación einflación poseían una fuerte relación con las cuentas, lo cual hace concluyente la necesidadde medir las relaciones de desempeño de las empresas en torno a la evolución de estasvariables de mercado.

Consecuentemente con el análisis anterior, se construyeron las matrices de correlaciones decada una de las empresas contra cada uno de los factores de riesgo de mercado establecidos.Para la construcción del mapa de correlaciones del comportamiento de las empresas con laevolución de los índices de las variables del mercado, se utilizó como variable proxy al

II-02(2)93

126

comportamiento de las compañías la evolución de los precios de mercado de sus acciones,sin embargo debido a la capacidad del modelo de adaptarse a diferentes tipos de empresasse hubiera podido tomar cualquier tipo de variable correspondiente al desempeño de lasempresas34. Las matrices fueron determinadas mediante la herramienta CORR deBloomberg (Sistema de información Financiera) la cual genera las correlaciones históricasajustadas al comportamiento de los índices de precios de las variables estudiadas.

Las empresas utilizadas para la construcción del benchmark fueron las siguientes:

- Cementos Argos.- Bavaria S.A.- Cementos Caribe.- Cartón de Colombia.- Cementos Paz del Río- Compañía Nal. De Chocolates.- Colombina.- Coltabaco.- Coltejer.- Cementos del Valle.- Compañía Nal. de Empaques.- Fabricato.- Noel.- Pavco.- Productos Familia.

Con el fin de tener un punto coherente de comparación con los indices construidos en baseal CAPM, se construyeron dos matrices de correlaciones para dos diferentes plazos, por unlado una matriz de 6 meses para simular el comportamiento de corto plazo, y una matriz decorrelación de un año y medio que simula el comportamiento de Largo Plazo. Losresultados de dicha evaluación se presentan a continuación:

NIVELES DE CORRELACIÓN CORTO PLAZO.

Tabla 4.5 Niveles de correlación de corto plazo (p. de mercado – var. mercado)DTF ABS DTF COP ABS COP INFLACION ABS INF CLAS.

ARGOS -0.395 0.395 0.643 0.643 -0.295 0.295 112BAVARIA -0.577 0.577 0.481 0.481 -0.472 0.472 212

CARIBE -0.22 0.22 0.518 0.518 -0.085 0.085 111CARTON -0.711 0.711 0.651 0.651 -0.224 0.224 221

CEPAZR -0.144 0.144 0.316 0.316 -0.212 0.212 111CHOCOLATES -0.565 0.565 0.779 0.779 -0.289 0.289 222COLTABACO -0.684 0.684 0.895 0.895 -0.368 0.368 222

34 La elección del precio de las acciones como indicador fue tomado debido a la alta bursatilidad de lasempresas evaluadas

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127

COLTEJER 0.225 0.225 -0.591 0.591 0.006 0.006 111CVALLE -0.579 0.579 0.782 0.782 -0.112 0.112 221

FABRICATO -0.206 0.206 0.57 0.57 -0.598 0.598 112

NOEL -0.743 0.743 0.862 0.862 -0.303 0.303 222PAVCO 0.555 0.555 -0.869 0.869 -0.209 0.209 121

INDICE DE CORRELACIÓN DE LARGO PLAZO.

Tabla 4.6 Niveles de correlación de largo plazo (p. de mercado – var. mercado)DTF ABS

DTFCOP ABS

COPINFLACION

ABSINF

ARGOS -0.061 0.061 0.589 0.589 -0.295 0.295 122BAVARIA -0.007 0.007 0.563 0.563 -0.472 0.472 112CARIBE -0.757 0.757 0.565 0.565 -0.085 0.085 221CARTON -0.527 0.527 0.489 0.489 -0.224 0.224 111CEPAZR -0.582 0.582 0.502 0.502 -0.212 0.212 211CHOCOLATES

0.312 0.312 0.84 0.84 -0.289 0.289 122

COLTABACO

-0.533 0.533 0.786 0.786 -0.368 0.368 222

COLTEJER -0.819 0.819 0.458 0.458 0.006 0.006 211CVALLE -0.868 0.868 0.767 0.767 -0.112 0.112 221FABRICATO

-0.369 0.369 0.087 0.087 -0.598 0.598 112

NOEL -0.55 0.55 0.655 0.655 -0.303 0.303 222PAVCO -0.508 0.508 0.201 0.201 -0.209 0.209 111

La última columna de las tablas anteriores representa la posición de exposición de cada unade las empresas ante el comportamiento de las variables del mercado, siendo 1 el nivel masbajo de correlación y 2 el nivel mas alto con respecto a DTF, Devaluación, e Inflación.

Consecuentemente con los resultados anteriores, es posible concluir como en el corto plazolas empresas que se encuentran más expuestas al los diferentes indicadores de mercado sonla Cia. Nal. de Chocolates, Coltabaco e Industrias Alimenticias Noel, ya que presentan losniveles más altos de correlación con las 3 variables de mercado de manera conjunta. Porotro lado las empresas que presentan a corto plazo el mínimo nivel de exposición sonCementos Caribe, Cementos Paz del Río y Coltejer, ya que presentan los niveles más bajosde correlación con los diferentes índices del mercado.

Para el caso de las correlaciones de largo plazo las empresas con un mayor nivel deexposición son Coltabaco e Industrias Alimenticias Noel, mientras que las empresas con lamínima escala de exposición son Cartón de Colombia y Pavco.

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128

CASH FLOW AT RISK

Para el análisis y desarrollo del Cash Flow at Risk fueron tomados como base los flujos decaja trimestrales de cada una de las empresas mencionadas, correspondientes al periodocomprendido entre el cuarto trimestre de 1995 (Diciembre de 1995), y el tercer trimestredel 2002 (Septiembre del 2002).

El proceso de autorregresión, base de la aplicación del método C-FAR fue realizado conbase en la información de las 15 empresas seleccionadas para el sector de manufactura,dando como resultado el siguiente modelo de estimación:

EBIT/ACTIVOST = 0.004 + 0.2057*EBIT/ACTIVOST-1 + 0.2176*EBIT/ACTIVOST-2 +0.299*EBIT/ACTIVOST-3+ 0.4130*EBIT/ACTIVOST-4

El modelo tubo como resultado un R2 de 42.6%, sin ningún tipo de problema demulticolinealidad, o heterocedasticidad aparente, lo cual comparativamente con losindicadores para la estimación de los betas del modelo CAPM, es un indicador mucho maseficientes y consistente en términos de aplicabilidad y coherencia del modelo 35.

Posteriormente se procedió al cálculo de los errores de estimación, utilizados como variableProxy de los shocks de las expectativas de los inversionistas, los cuales constituyen lasbases de las distribuciones de pérdidas o ganancias con relación a la variableEBIT/ACTIVOS de cada una de las empresas analizadas.

La tabla mostrada a continuación presenta las escalas de calificación por posición de lasempresas de acuerdo con sus niveles de correlación con las variables de mercado:

Tabla 4.7 Matriz de calificación por posiciónDEVALUACIÓN

NIVEL 1 NIVEL 2INFLACIÓN INFLACIÓN

1.DTF,2.DEV. 3 INFL.

NIVEL 1 NIVEL 2 NIVEL 1 NIVEL 2NIVEL 1 1 2.33 2.33 3.67DTFNIVEL 2 2.33 3.67 3.67 5*

Después de realizar la segmentación de los datos provenientes de los errores observadospara cada una de las empresas, de acuerdo a los parámetros y factores de riesgoestablecidos a través de las matrices de correlación se obtuvieron los siguientes resultados:

35 Los resultados del proceso autorregresivo se encuentran en el Anexo F, junto con los mapas de riesgo de lasempresas dependiendo de su clasificación de correlación tanto para corto como largo plazo.

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129

BAVARIA S.A.DISTRIBUCIÓNCORTO PLAZO

CALIFICACIÓN 3

CALIFICACIÓN POR POSICIÓN 3,66

CALIFICACIÓN CUANTITATIVA 3,33

PRONOSTICO NIVEL DE RIESGO NORMAL

VALORACIÓN (CF AT RISK) -0,02632198

LARGO PLAZO

CALIFICACIÓN 3





Histograma

0

1

2

3

45

6

7

8

9

-0,026302198 -0,003240296 0,019821605

Clase

Fre

cu

en

cia

0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

1,2

Histograma

0

5

10

15

20

25

30

35

40

-0,044745469 0,006842585 0,058430639

Clase

Fre

cu

en

cia

0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

1,2

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130

La calificación cuantitativa esta compuesta por dos calificaciones, la primera de ellas hacereferencia a la calificación de acuerdo con la distribución asociada a la empresa específica.Dicha calificación se establece de acuerdo al percentil con más alta frecuencia, ya queestadísticamente con una probabilidad más alta el comportamiento de la empresa conrelación a la razón EBIT/ACTIVOS se encontrará en ese nivel. La segunda está basada enla tabla 4.6, y muestra los niveles de correlación de la empresa con las variables demercado.

De acuerdo con el análisis de correlación del comportamiento de Bavaria S.A con lasvariables de mercado, se encontró que la empresa en el corto plazo (6 meses) tenía un nivelalto de correlación con el DTF y con la Inflación. Estos altos niveles de correlación indicanque un cambio fuerte en las tasas de interés o en el precio de los bienes en el mercadopuede afectar de manera significativa los resultados de la compañía, por tanto su volatilidady exposición al riesgo frente al desempeño de estas variables será representativo. Para elcaso del valor del peso frente al dólar, Bavaria S.A. presenta un nivel de correlación bajaindicando que los diferentes cambios en el mercado de tasa de cambio no afectaran o notendrán un gran impacto en los resultados y creación de valor de Bavaria.

La alta correlación entre el comportamiento de la empresa con la DTF está explicadaprincipalmente por los efectos del apalancamiento, ya que las diferentes obligacionesfinancieras y los flujos asociados a estas dependen de manera directa de los movimientos yevolución de esta tasa.

La alta correlación con la inflación es un fuerte indicador de la gran importancia deldesempeño operativo de la empresa, ya que los niveles de ventas se encuentran fuertementemarcados por los precios de sus productos y los de sus competidores. Grandes cambios enlos precios tanto de sus productos como de los bienes de las diferentes canastas puedengenerar un gran impacto en la capacidad de compra así como en las preferencias deconsumo, afectando los niveles de ingreso de la empresa.

Los niveles de correlación de Bavaria con el precio del peso frente al dólar indican la pocadependencia de factores externos. Aunque algunos de sus insumos son importados suimpacto no es lo suficientemente significativo para afectar los resultados de la compañía.

De acuerdo con estos niveles de correlación, la empresa se encuentra en el segmento 212 dela tabla 4.6 por lo tanto su calificación por Posición es de 3.67. Por otro lado al observar ladistribución de la variable EBIT/ACTIVOS es posible concluir una calificación pordistribución de 3 ya que la mayor frecuencia se encuentra asociada al tercer quintíl de dichadistribución.

Finalmente la ponderación de las dos calificaciones da como resultado la calificacióncuantitativa para la empresa, la cual para el corto plazo fue de 3.33 indicando un nivel deriesgo de mercado normal, es decir que el movimiento de la empresa se encuentraequilibrado con el comportamiento del mercado.

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131

Uno de los aspectos y resultados más importantes del presente análisis se encuentra en laestimación de la medida de valor en riesgo. En este caso, dicha medida estimada a travésdel Cash Flow at Risk es de -0.02632, lo cual indica que por cada 100 pesos invertidos enactivos la mayor pérdida esperada será de 2.63 pesos lo cual es un gran indicador de solidezque muestra la seguridad de la inversión, garantizando un limite de pérdidas bastante bajode tan sólo un 2.632%.

Para el largo plazo Bavaria solo posee un nivel de correlación alto con la inflación, lo cualindica nuevamente el importante impacto del precio de sus productos en la consecución desus objetivos de rentabilidad.

De acuerdo a estos niveles de correlación con las variables del mercado la calificación porposición de Bavaria en el largo plazo de acuerdo a la tabla 4.6 es 2,33. Por otro lado alobservar la distribución de largo plazo de la variable EBIT/ACTIVOS, se concluye que lacalificación por distribución es de 3 ya que la mayor frecuencia se encuentra en el tercerquintíl. Consecuentemente la calificación cuantitativa total de Bavaria para el largo plazo esde 3 lo cual indica nuevamente un nivel de riesgo normal en comparación al desempeño delmercado.

La estimación del valor en riesgo para el largo plazo da como resultados un valor de0.04474 lo cual indica que por cada 100 pesos invertidos en activos la máxima pérdidaesperada será de 4.47 pesos lo cual nuevamente indica la seguridad de la inversión encuanto limita las perdidas a un máximo de 4.47% del capital invertido.

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COMPAÑÍA NACIONAL DE CHOCOLATESCORTO PLAZO

CALIFICACIÓN 3

CALIFICACIÓN POR POSICIÓN 5

CALIFICACIÓN CUANTITATIVA 4

PRONOSTICO NIVEL DE RIESGO CONSIDERABLE


LARGO PLAZO

CALIFICACIÓN 3





Histograma

0

10

20

30

40

50

60

70

80

-0,23801663 0,167332251 0,572681133

Clase

Fre

cu

en

cia

0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

1,2

Histograma

02468

1012141618

-0,046152587 0,00592905 0,058010687

Clase

Fre

cuen

cia

0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

1,2

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133

De acuerdo con el análisis de correlación del comportamiento de la Compañía Nacional deChocolates con las variables de mercado se encontró que en el corto plazo la compañíapresenta un nivel de alta correlación con las tres variables de mercado analizadas, DTF, tasade cambio e Inflación.

Estos altos niveles de correlación indican la vulnerabilidad de la empresa ante cambios enel comportamiento de dichas variables dentro del mercado. La DTF tendrá un gran impactoen el valor financiero de los flujos provenientes de pagos de obligaciones, por lo tanto losniveles de apalancamiento de la empresa serán un factor determinante en la exposición alriesgo de mercado de la compañía. La relación correspondiente a la evolución del precio depeso frente al dólar indica una dependencia fuerte de vínculos externos, ya sea por insumosmaquinaria, valor de las exportaciones, etc., por lo tanto cambios fuertes en la tasa decambio puede afectar el desempeño de la compañía. Finalmente el alto nivel de correlaciónde la empresa con la inflación, es un fuerte indicador de la importancia del desempeñooperativo de la empresa, ya que los niveles de ventas se encuentran fuertemente marcadospor los precios de sus productos. De igual forma que para el caso de Bavaria, grandescambios en los precios tanto de sus productos como de los bienes de las diferentes canastaspueden generar un impacto importante en la capacidad de compra así como en laspreferencias de consumo, afectando los niveles de ingreso de la empresa.

De esta manera la calificación de corto plazo por posición de acuerdo con sus niveles decorrelación expresados en la tabla 4.6 es de 5. Por otro lado la calificación de corto plazo deacuerdo con la distribución asociada al comportamiento de la razón EBIT/ACTIVOS es de3 ya que la mayor frecuencia se encuentra en el tercer quintil. Así al ponderar las doscalificaciones, se genera la calificación cuantitativa de corto plazo de 4 lo cual se traduceen un nivel de riesgo considerable.

La medida de valor en riesgo estimada en este procedimiento, trae como resultado un valorde -0.298 lo cual indica que por cada 100 pesos invertidos en activos, la máxima pérdidaasociada a la inversión será de 29.8 pesos. Este resultado evidencia nuevamente lacalificación asignada, mostrando el considerable nivel de riesgo de invertir en unacompañía cuya mayor pérdida esperada representa un 29.8% de la inversión.

En la evaluación de largo plazo (1.5 años) se estableció que la calificación por posición dela compañía de acuerdo con la tabla 4.6 es de 3.67, ya que de acuerdo con el análisis decorrelación de largo plazo, la compañía conserva altos niveles de correlación con lasvariables Devaluación e inflación, afirmando la vulnerabilidad de la empresa ante cambiosen el comportamiento de dichas variables.

La calificación de largo plazo de acuerdo a la distribución asociada a la RazónEBIT/ACTIVOS es de 3, ya que la más alta frecuencia se encuentra en el tercer quintil.Como resultado, la calificación cuantitativa total de Largo plazo es 3.34 lo cual indica unnivel de riesgo normal con relación al mercado.

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La medida de valor en riesgo para el largo plazo es de -0.04615 lo cual indica una pérdidamáxima esperada del 4.62% del capital invertido, es decir, por cada 100 pesos invertidos enactivos la máxima pérdida será de 4.6 pesos. Los resultados de las evaluaciones soncoherentes con la calificaciones de la compañía ya que al comparar los resultados de largoplazo con los de corto plazo, en el largo plazo existe una disminución en los niveles decorrelación con las variables del mercado y por ende las pérdidas máximas tambiéndisminuyen debido precisamente al menor impacto de las variables de mercado sobre eldesempeño de la compañía. La medida del valor en riesgo disminuye de 29.8% en el cortoplazo a 4.6% en el largo plazo, lo cual es un indicador de solidez y seguridad en inversionesde largo plazo en la compañía.

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COMPAÑÍA DE CEMENTOS ARGOS.DISTRIBUCIÓNCORTO PLAZO

CALIFICACIÓN 3





LARGO PLAZO

CALIFICACIÓN 3





Histograma

0

5

10

15

20

25

-0,046152587 0,006139026 0,058430639

Clase

Fre

cu

en

cia

0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

1,2

Histograma

0

2

46

8

1012

14

1618

-0,046152587 0,00592905 0,058010687

Clase

Fre

cu

en

cia

0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

1,2

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Basados en los análisis de correlación de corto plazo (6 meses) de la empresa con las 3variables de mercado establecidas, se encontró un alto nivel de correlación con la inflación,y bajos niveles de correlación entre el comportamiento de la empresa y las variables tasa deinterés (DTF) y devaluación.

Los altos niveles de correlación de Argos con la inflación reflejan claramente laimportancia del comportamiento y resultados operativos de la compañía para su evolucióny desempeño. Debido a las condiciones del mercado de los últimos años, el sector de laconstrucción ha tenido una fuerte contracción en términos de resultados consecuencia de lapoca demanda. Esta disminución de la demanda esta claramente explicada por laspreferencias y capacidad de consumo dado los niveles de precios de los últimos años, locual ha hecho que la necesidad de vivienda sea relegada por necesidades más básicas. Estoscambios rotundos en la demanda se traducen en una disminución en los niveles de ventas locual afecta de manera potencial los resultados de las compañías del sector de laconstrucción. Esta fuerte dependencia entre los resultados de las compañías de construccióny la capacidad de consumo del mercado se ve claramente establecida en la alta correlaciónentre los índices de inflación y el comportamiento de la empresa.

De acuerdo con el mapa de correlaciones, la Compañía de Cementos Argos tiene unacalificación de corto plazo por posición, de acuerdo con la tabla 4.6 de 2.33. De acuerdocon la distribución asociada con la razón EBIT/ACTIVOS, la calificación de corto plazo esde 3, lo cual trae como resultado una calificación cuantitativa total de 2.66. Estacalificación se traduce en un nivel de exposición normal frente al comportamiento delmercado.

La medida de valor en riesgo para el caso de Cementos Argos es de -0.04615, lo cualrepresenta un máximo nivel de pérdidas del 4.65%. Este nivel máximo de pérdidas limitadoa 4.65 pesos por cada 100 pesos invertidos en activos, es un indicador de seguridad yestabilidad en la generación de resultados de la empresa.

El análisis de relaciones para el largo plazo muestra un alto nivel de correlación entre elcomportamiento de la empresa y el comportamiento de las variables inflación ydevaluación.

Al igual que en el corto plazo, en el largo plazo la empresa coherentemente responde alcomportamiento de la demanda influenciada por el nivel de precios por lo cual debe existireste factor de correlación alto.

Los altos niveles de correlación entre la empresa y el comportamiento del precio de pesofrente al dólar esta determinado por diferentes aspectos importantes de los cuales dependeen diferentes grados los resultados y rentabilidad de la empresa. Dentro de estos aspectosque relacionan la compañía con la tasa de cambio se encuentran principalmente los nivelesde exportación de cemento y clinker, compra de insumos y maquinaria, deuda en dólares,etc.

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137

Estos niveles de correlación de largo plazo se traducen en una calificación por posición de3.67. Por otro lado la calificación de acuerdo con la distribución asociada a la razónEBIT/ACTIVOS de la empresa para el largo plazo es de 3, ya que el nivel de frecuenciamás alto se encuentra en el tercer quintil. El resultado de estas calificaciones concluye en lacalificación cuantitativa total de 3.33 correspondiente a una empresa con un nivel deexposición normal frente al comportamiento del mercado.

Para este caso es importante destacar, en términos de la solidez del modelo, cómo lamedida de valor en riesgo para la Compañía de cementos Argos, aun cuando la forma de ladistribución cambió, el resultado continuo en el mismo nivel de -0.04615. Esta conclusiónes coherente con la calificación aportada por el modelo, ya que tanto para corto como paralargo plazo la calificación fue “Nivel de riesgo Normal”.

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CEMENTOS PAZ DEL RIO.DISTRIBUCIÓNCORTO PLAZO

CALIFICACIÓN 3

CALIFICACIÓN POR POSICIÓN 1

CALIFICACIÓN CUANTITATIVA 2

PRONOSTICO NIVEL DE RIESGO BAJO


LARGO PLAZO

CALIFICACIÓN 3





Histograma

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

-0,026302198 -0,003240296 0,019821605

Clase

Fre

cu

en

cia

0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

1,2

Histograma

05

1015202530354045

-0,281046625 0,227252463 0,735551561

Clase

Fre

cuen

cia

0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

1,2

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El mapa de relaciones de corto plazo (6 meses) muestra como la empresa Cementos paz delRío presenta bajos niveles de correlación con las tres variables de mercado estudiadas. Deacuerdo con este resultado, el desempeño de la empresa no depende de manera significativadel comportamiento de estas variables como lo hacen muchas otras empresas de su sector.

Los niveles de correlación de Cementos Paz del Río se encuentran entre -0.1 y 0.3 lo cualindica que un movimiento fuerte en algunas de las variables no tendrá un efectoamplificador en el comportamiento de la empresa. Sin embargo, esto no significa que laevolución de la compañía no dependa o se comporte de manera independiente al desarrollode dichas variables dentro del mercado, sino que existen condiciones endógenas a lacompañía que pueden amortiguar o cubrir los efectos de los movimientos de diversosfactores que afectan los mercados.

De acuerdo con estos niveles de correlación, la empresa tiene una calificación por posiciónde acuerdo con la tabla 4.6 de 1. Al analizar el comportamiento de la razónEBIT/ACTIVOS es claramente observable como la calificación por distribución es 3, yaque la mayor frecuencia se encuentra en el tercer quintil. Consecuentemente con estas doscalificaciones, la calificación cuantitativa final es de 2 lo cual clasifica a cementos Paz delRío como una empresa de riesgo bajo en relación al desempeño de su sector.

La medida de valor en riesgo de la compañía en el corto plazo es de -0.02630 lo cual indicaque la mayor pérdida esperada será de un 2.63% del capital invertido. Esta medida es unindicador más de la solidez y seguridad asociada a los resultados y comportamiento de lacompañía.

En el análisis de relaciones de largo plazo (1.5 años), se encontró que los niveles decorrelación de la empresa con el comportamiento de la tasa de interés (DTF) era alta,mientras que su correlación con las otras dos variables de mercado continuaba siendo baja.Este nivel de correlación en el largo plazo con el movimiento de las tasas de interés es unindicador claro de las implicaciones del apalancamiento y la trascendencia de los gastosfinancieros de largo plazo en el comportamiento de sus flujos.

De acuerdo con la tabla 4.6, de acuerdo a su nuevo mapa de correlaciones la empresa tieneuna calificación por posición de largo plazo de 2.33.

Al analizar la distribución del comportamiento de la razón EBIT7ACTIVOS surgen variosanálisis bastante importantes para el establecimiento y calificación de los niveles de riesgode la compañía. En primer lugar, mas del 80% de los datos se encuentran altamenteconcentrados en el tercer quintil, lo cual indicaría que el comportamiento esperado de laempresa se encontrará en este rango con una probabilidad bastante elevada. Por otro lado elanálisis del peor escenario relacionado por el quintil más bajo muestra que la empresapuede llegar a tener unas perdidas máximas de -0.281. Estas tasa de perdidas del 28.1%convierte a la empresa en una alternativa bastante insegura dado un escenario extremo, sinembargo al observar las probabilidades asociadas a la distribución, las posibilidades queocurra esta clase de evento son prácticamente inexistentes. De esta manera para un

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inversionista es de muy importante realizar una evaluación más detallada de la distribuciónde los posibles retornos de sus inversiones.

La calificación de Cementos Paz del Río de acuerdo con su distribución es 3, lo queconlleva a que la calificación cuantitativa total sea de 2.67, lo cual ubica a la empresa en unnivel de riesgo normal en el largo plazo. Esta calificación coherentemente asimila laprobabilidad que existan pérdidas máximas de 0.281.

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5. ANALISIS COMPARATIVO CON EL CAPM.

Con el fin de evaluar el comportamiento de las evaluaciones desarrolladas por lametodología y las consideraciones actuales referentes al riesgo de mercado, es necesariocomparar los resultados de los tipos de valoración, es decir tanto cualitativa comocuantitativa con el fin de encontrar los aspectos comunes, contradictorios o diferentes tiposde relaciones, las cuales contribuyan a estructurar criterios mucho mas sólidos para laevaluación de los niveles de riesgo de mercado de las compañías.

Sector de Alimentos y Bebidas Procesadas

En primer lugar es necesario conocer la calificación total de las empresas la cual reúnetanto el análisis cualitativo como el cuantitativo con el fin de tener un estimador consistentede las condiciones de riesgo de mercado evaluadas mediante la aplicación de lametodología. De acuerdo con el paso No 12 la calificación global de las empresas es lasiguiente:

Compañía Nacional de Chocolates.

Corto plazo:

Cal. Total = 0.25*(4)+0.75*(4) = 4.

Largo Plazo:

Cal. Total = 0.25*(4)+0.75*(3.335)=3.51

El resultado de acuerdo con las tablas de niveles de riesgo establecidas por la metodologíamuestra como la calificación tanto de corto cómo de largo plazo corresponde a un nivelRiesgo Considerable. Lo anterior indica que en términos relativos con la demás empresaspertenecientes al sector de manufactura, la Cia. Nal de Chocolates está expuesta al riesgode mercado en una proporción mayor al promedio del sector.

De acuerdo con el valor histórico de los betas para la Cia Nal de Chocolates tanto a largo(estimación con base a datos de 6 años) como a corto plazo (Estimación de 2 años) se

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obtuvieron los siguiente resultados:

Beta promedio de largo plazo: 0.91Beta promedio de corto plazo: 0.75

Con base en el índice de referencia construido en la parte inicial de la metodología para lasempresas pertenecientes al sector de manufactura, tanto el beta de corto como largo plazo,corresponde a un nivel relativo de riesgo considerable.

De acuerdo a estos resultados, es claramente observable como los resultados y niveles deexposición al riesgo de mercado estimado a través de los dos métodos son iguales.

Bavaria S.A.

Corto plazo:

Cal. Total = 0.25*(2)+0.75*(3.33)=3.0

Largo Plazo:

Cal. Total =0.25*(2)+0.75*(2.665)=2.48

El resultado de acuerdo con las tablas de niveles de riesgo establecidas por la metodologíamuestra como la calificación de corto plazo corresponde a un nivel Riesgo Normal, porotro lado la calificación de largo plazo corresponde a un nivel de Riesgo Bajo, lo cualindica que la empresa posee un comportamiento mucho más estable en el largo plazo,demostrando por ende solidez y seguridad. En términos relativos con la demás empresaspertenecientes al sector de manufactura, en el corto plazo Bavaria S.A esta expuesta alriesgo de mercado en una proporción igual al promedio del sector. En el largo plazo el nivelde exposición relativa frente a las demás empresas del sector presenta una tendencia másbaja que el promedio.

De acuerdo con el valor histórico de los betas de Bavaria S.A, tanto a largo (estimacióncon base a datos de 6 años) cómo a corto plazo (Estimación de 2 años) se obtuvieron lossiguientes resultados:


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Con base en el índice de referencia construido en la parte inicial de la metodología para lasempresas pertenecientes al sector de manufactura, tanto los beta de corto como largo plazo,corresponden a un nivel relativo de riesgo considerable. Este nivel de riesgo considerableindica que el mercado asimila el comportamiento de la empresa con un nivel de riesgosuperior al desempeño conjunto de la industria.

De acuerdo con los resultados anteriores, la estimación de riesgo de mercado de BavariaS.A de acuerdo a la metodología se encuentra por debajo de las estimaciones del mercadodesarrolladas con base en los betas provenientes del modelo de CAPM. En el caso de lacalificación de corto plazo la diferencia es de tan solo un nivel, sin embargo para lacalificación de largo plazo las estimaciones son bastante diferentes (dos niveles decalificación).

Consecuentemente con las diferencias encontradas entre los resultados de los modelos, esposible establecer como las condiciones y características de la empresa frente alcomportamiento del mercado, son asimiladas con consideraciones completamente opuestas.En el caso de la presente metodología, el análisis y evaluación de los diferentes factores queinfluyen en el comportamiento y estructura de la compañía, así como la capacidad de laempresa para adaptarse a los diferentes escenarios y fluctuaciones de dichos factores,reflejan cómo la compañía comparativamente frente al benchmark de su sector, presenta unpanorama de mayor solidez y estabilidad, lo cual se traduce en una minimización en losniveles de exposición al riesgo de mercado. Una evaluación y percepción opuesta seevidencia en los resultados del CAPM, el cual revela una visión mucho mas riesgosa conrelación al comportamiento de la empresa y su desempeño frente a las condiciones demercado. Nuevamente en este punto del análisis es importante destacar como lasestimaciones del CAPM pueden estar influidas por imperfecciones del mercadocolombiano, las cuales pueden incluir factores de ruido capaces de alterar la visión ypercepción referente a las verdaderas capacidades y fortalezas de las compañías.

Sector de Construcción.

Compañía de Cementos Argos.

Corto plazo:

Cal. Total = 0.25*(2.66)+0.75*(2.66)=2.66

Largo Plazo:

Cal. Total =0.25*(2.66)+0.75*(3.33)=3.2

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El resultado, de acuerdo con las tablas de niveles de riesgo establecidas por la metodologíamuestra como la calificación tanto de corto como de largo plazo corresponden a un nivel deRiesgo Normal. Este resultado indica que en términos relativos con la demás empresaspertenecientes al sector de manufactura la Cia. De Cementos Argos está expuesta al riesgode mercado en una proporción equivalente al promedio del sector.

De acuerdo con el valor histórico de los betas de la Compañía de cementos Argos, tanto alargo (estimación con base a datos de 6 años) cómo a corto plazo (Estimación de 2 años) seobtuvieron los siguientes resultados:


Con base en el índice de referencia construido en la parte inicial de la metodología para lasempresas pertenecientes al sector de manufactura, tanto los beta de corto cómo largo plazode la Cia de Cementos Argos, se encuentran en un nivel relativo de Riesgo Considerable.Esta evaluación refleja una percepción más riesgosa de la empresa con respecto aldesarrollo y comportamiento de su mercado específico.Para el caso de la Cia de Cementos Argos es claro observar como los resultados obtenidos apartir de las dos metodologías de valoración son diferentes. De acuerdo con la metodologíadesarrollada, los niveles de exposición al riesgo de la compañía son menores a losestimados por el CAPM. En términos analíticos, la menor calificación proveniente de lametodología desarrollada está basada en una visión mucho más sólida, estructurada en losresultados y desempeño histórico de la empresa así como en características y capacidadesde la misma frente a los compromisos y objetivo tanto de corto como de largo plazo. Esteindicador y visión de la compañía es traducido en un indicador de seguridad para losinversionistas en cuanto garantiza la estabilidad de su capital. Nuevamente para el caso dela Compañía de Cementos Argos, el modelo de CAPM muestra una visión de mercadomucho más riesgosa sobre la empresa, lo cual se puede explicar por la interpretaciónsuperficial de resultados que parcializa la evaluación desarrollada por el método.

Cementos Paz del Río

Corto plazo:

Cal. Total = 0.25*(3.33)+0.75*(2)=2.35

Largo Plazo:

Cal. Total =0.25*(3.33)+0.75*(2.665)=2.85

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El resultado de acuerdo con las tablas de niveles de riesgo establecidas por la metodologíamuestra como la calificación de corto plazo corresponde a un nivel Riesgo Bajo, mientrasque la calificación de largo plazo corresponde a un nivel de Riesgo Normal. Estadivergencia en las calificaciones indica que la empresa posee un comportamiento muchomás estable en el corto plazo, demostrando mayor solidez y seguridad para responder conlas obligaciones y compromisos de corto plazo. En términos relativos con la demásempresas pertenecientes al sector de manufactura, en el corto plazo Cementos Paz del Ríoesta expuesta al riesgo de mercado en una proporción inferior al promedio del sector. En ellargo plazo el nivel de exposición relativa frente a las demás empresas del sector presentauna tendencia equivalente al promedio.

De acuerdo con el valor histórico de los betas de Cementos Paz del Río, tanto a largo(estimación con base a datos de 6 años) como a corto plazo (Estimación de 2 años) seobtuvieron los siguientes resultados:


Con base en el índice de referencia construido en la parte inicial de la metodología para lasempresas pertenecientes al sector de manufactura, el beta de corto plazo de la Cia deCementos Argos, corresponde a un nivel relativo de Riesgo Normal. Sin embargo Laestibación del beta de Largo plazo para la compañía corresponde a un nivel relativo deRiesgo Considerable. Estos resultados muestran como el mercado, basado en lasaproximaciones de CAPM, asimila el comportamiento de corto plazo de la empresa de laempresa de una manera más estable. Las diferencias con la calificación de largo plazopuede estar explicada por movimientos atípicos en el precio de las acciones de la compañíalos cuales pueden sesgar los verdaderos resultados y desempeño de la misma.

Aunque los resultados de las dos metodologías se mueven en el mismo sentido, es decir conuna valoración de riesgo de mercado menor para el corto plazo que para el largo plazo, lasdiferencias en las estimaciones de los niveles de exposición son significativas. Estadiferencia puede ser explicada por una visión distinta de las características ycomportamiento de la empresa por parte de las dos metodologías. En el caso del CAPM, elcomportamiento evaluado de la compañía, relacionado con la evolución general delmercado presenta un concepto de exposición mayor, mientras que la metodología deevaluación desarrollada, asimila el comportamiento y estructura de la compañía frente alcomportamiento de su sector de una manera mucho más sólida frente al desarrollo ycomportamientos del mercado.

De acuerdo a los resultados anteriores, la valoración correspondiente a los niveles deexposición al riesgo de mercado desarrollada a través de las dos metodologías, presentanresultados significativamente diferentes. En el caso de la metodología planteada en elpresente trabajo, las características y condiciones financieras, estructurales y gerencialesson asimiladas de diferente forma que lo hace el modelo CAPM. Como consecuencia de

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esta diferencia, las calificaciones y niveles determinados por los dos modelos presentandiferencias sustanciales. Una de las principales causas de las diferencias en los resultadosde los dos modelos esta fundamentada en el tipo de la información analizada, mientras elmodelo CAPM solo toma en cuenta el valor de los retornos de la acción de una compañíafrente a la evolución del mercado la heurística desarrollada es capaz de realizar una análisismucho mas específico de las condiciones y características que influyen en la determinaciónde la estructura y fortalezas de las empresas. Por otro lado la heurística posee parámetros yfactores de cuya influencia depende la capacidad de respuesta de las empresas ante cambiosinesperados en los diferentes mercados, por lo tanto la heurística representa unaherramienta de gran utilidad para estudiar las capacidades, fortalezas y debilidades de lasorganizaciones con referencia a su capacidad de reacción y adaptación ante la evolución delmercado y comportamiento de sus competidoras.

Como se mencionaba anteriormente, la información básica utilizada para el desarrollo delos respectivos análisis constituye en sí misma una gran diferencia en los resultados de lasevaluaciones. Específicamente en el caso de los mercados emergentes, como se hadiscutido en varias ocasiones, el desarrollo y evolución de los valores de mercado de lasacciones están influenciados de manera radical por problemas de iliquidez y concentraciónde propiedad lo cual repercute o transmite las ineficiencias del mercado a una erradaestimación de los diferentes niveles de exposición de las empresas. Por su parte lametodología propuesta es capaz de aislar dichas imperfecciones en cuanto estudiadirectamente los resultados de las compañías, mostrando una evaluación y perspectivamucho más transparente de las condiciones reales de las compañías así como suparticipación y solidez dentro de un tipo de negocio específico.

Un elemento de gran relevancia el cual puede explicar una parte de las diferencias entre losresultados de las evaluaciones corresponde a la periodicidad de los datos evaluados. Poruna parte el CAPM toma las cotizaciones de las empresas las cuales en su gran mayoría nocotizan diariamente desarrollando vacíos estadísticos que sesgan los resultados de lasregresiones de las cuales proviene la estimación de los niveles de dependencia de laempresa con el mercado. De manera contraria la metodología de valoración propuesta tomacomo fuente de análisis, información periódicamente estable, la cual limita los sesgos enlos resultados y muestran de manera mucho más coherente el comportamiento y estructurafinanciera y organizacional de las empresas en cada punto de valoración.

En resumen las diferencias básicas de las dos metodologías están basas en la especificidadde los análisis, ya que mientras el CAPM toma un valor de mercado de las acciones, lametodología es capaz de relacionar las empresas con su sector especifico, analizar laestructura financiera de las compañías, y evaluar la capacidad para generar recursos demanera eficiente. Por otro lado la metodología propuesta es capaz de aislar problemasasociados con la información disponible en cuanto trabaja con datos periódicos estables, loscuales no han sido ajustados de una forma ex-ante a un tipo de distribución, como lo es elcaso de la distribución normal, con el fin de ajustar los resultados, sino que son analizadascon base en distribuciones no paramétricas provenientes del verdadero desempeño de lasempresas.

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6. CONCLUSIONES

GENERALES.

1. Como consecuencia de los cambios en las características y condiciones de los mercadosy la necesidad de generar respuestas efectivas ante escenarios adversos al desarrollo delas empresas, el manejo de políticas de gestión de riesgo contribuyen de manera radicalal desarrollo de sistemas de cubrimiento que protejan a las empresas frente amovimientos atípicos que afecten negativamente el rendimiento de las mismas. De estamanera, uno de los aspectos de mayor importancia para el manejo gerencial de lasempresas es la planeación estratégica enfocada en diferentes campos de acción de lascompañías ya sea a nivel financiero u organizacional. Por tanto, la creación deherramientas robustas para el análisis y evaluación de riesgo ayudan a la estructuraciónde estrategias enfocadas a la maximización de la eficiencia, así como al establecimientode ventajas competitivas que contribuyan a la consecución de los logros y metaspropuestas.

2. Debido a la existencia de una variedad de problemas que posee el mercado colombiano,dentro de los cuales se encuentran la ausencia de cotizaciones diarias de las acciones, elcomportamiento no normal de los retornos, la poca liquidez del mercado, los métodosestándar de valoración vigentes tales como el CAPM poseen problemas de aplicaciónen cuanto al parametrizar los datos reales establecidos por el mercados, sesgan lainformación desarrollando criterios de calificación y de valoración de riesgo pococonfiables, los cuales pueden sub o sobrevalorar el impacto del riesgo del mercadosobre un tipo de empresas específica.

3. Aunque el modelo no pretende mostrar una verdad absoluta, ni negar la aplicabilidad deotros modelos, uno de sus principales logros se basa en la utilización de mediosalternativos de estimación, más flexibles en términos de restricciones, que contribuyenal entendimiento y evaluación del riesgo de mercado de las compañías, ajustado a sumercado específico. De esta manera, el análisis y sustentación de las diferentesdebilidades del modelo CAPM no pretender negar en ningún momentos su importanciay aplicabilidad, por el contrario pretenden dar una motivación a la necesidad deestructurar e instrumentar nuevos modelos y metodologías que contribuyan a analizarde manera más eficiente el desempeño de las empresas dentro de los mercados.

4. Específicamente para el caso del mercado colombiano, el estudio detallado de lasdiferentes clases de información pública revelada por las empresas constituye unelemento de gran importancia, ya que permite calificar dicha información en orden de

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relevancia determinando que tipo de información puede afectar o tener repercusionesmucho mayores sobre la estructura y el desarrollo de las empresas, así mismo puedecontribuir de manera importante a medir la contribución de esos factores significativosen los niveles de exposición al riesgo asociados con las condiciones particulares de losdistintos tipos de negocios.

CONCLUSIONES DE ESTRUCTURA DE LA METODOLOGÍA.

1. El modelo es de gran utilidad estadística, en cuanto es capaz de asimilar elcomportamiento de las empresas de manera independiente mediante la utilización dedistribuciones no paramétricas las cuales revelan de manera más real las característicasy evolución de las compañías. De igual manera la metodología propuesta es capaz deaislar problemas asociados con la información disponible en cuanto trabaja con datosperiódicos estables, los cuales no han sido ajustados de una forma ex-ante a un tipo dedistribución. La utilización de este tipo de distribuciones e información disminuye lossesgos en las estimaciones de riesgo provenientes de ajustes realizados alcomportamiento de las empresas (ej. ajuste a distribuciones normales). Esta serie deajustes, para casos específicos como el colombiano, pueden en muchas ocasionesocultar o distorsionar la información implícita en los resultados de las empresas.

2. Uno de los principales elementos a tener en es la apropiada identificación y estudio delcomportamiento de las variables económicas fundamentales las cuales poseen unafuerte relación y trascendencia dentro del comportamiento y resultado de las compañías.Debido a la importancia de estos factores, el análisis de los diferentes cicloseconómicos, el establecimiento e identificación de relaciones de dependencia oconsecuencia, contribuyen de manera importante a la estimación y pronóstico de lascondiciones de las empresas. De acuerdo con la trascendencia y significancia de losfactores identificados, la evaluación de los niveles de exposición al riesgo de mercadoserá mucho más robusta, sin embargo, la utilización de factores irrelevantes podríasesgar los resultados de la evaluación. Este procedimiento es la base para la estimaciónde los mapas de correlaciones, los cuales determinarán los niveles de asociación de lasempresas con el mercado.

3. La combinación entre métodos cualitativos y cuantitativos para la estimación yevaluación de las características y solidez de las compañías constituye un elemento degran importancia, en cuanto son capaces de realizar todo un proceso decomplementación el cual permite estudiar mas a fondo las condiciones particulares queafectan una compañía de acuerdo al tipo de negocio y mercado dentro del cual sedesarrolla. Esta combinación permite desarrollar un seguimiento mas detallado aaquellos factores gerenciales identificados los cuales influyen de manera contundenteen la capacidad de generación y creación de valor de las empresas.

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4. Una de las principales fortalezas del modelo es la utilización de un grupo representativode empresas como “Benchmark” dentro del sector en el cual se desenvuelven lascompañías evaluadas. Este benchmark establece un conjunto de patrones ocaracterísticas estándares de comportamiento de las empresas, las cuales permitenestablecer criterios sólidos de evaluación referentes a un tipo de negocio o mercadoespecífico. La utilización de este Benchmark permite aislar los efectos de mercadoirrelevantes los cuales pudiesen añadir un ruido que distorsione la visión objetiva de laevaluación. Finalmente la utilización del benchmark permite segmentar la evaluaciónen criterios mucho más específicos, de cuyo buen análisis, dependerá la correctaestimación de los niveles de exposición de las empresas.

CONCLUSIONES DE APLICACIÓN

1. Un elemento de gran importancia, el cual podría mejorar radicalmente el análisis y laevaluación de los niveles de exposición al riesgo de mercado sería la calificacióncualitativa conjunta de todas las empresas pertenecientes al sector estudiado. Estaevaluación conjunta permitiría de manera coherente establecer niveles mas ajustados deexposición, ya que sería posible estimar los niveles de contribución relativa de cada unade las empresas al objetivo de minimizar el nivel de exposición al riesgo de mercado,ajustando de esta manera los resultados a la totalidad de la industria y no a un gruporeducido de empresas.

2. El estudio de las relaciones entre los indicadores de riesgo de mercado y las razonesfinancieras de una compañía puede estar fundamentado en información mucho másespecífica tal cómo el capital de trabajo, rotación de inventarios, rotación de cartera, lacual variará de acuerdo con el sector específico estudiado. Del mismo modo, un análisismucho más detallado y estructurado de las relaciones existentes entre la capacidad decreación de valor de una empresa medido a través de indicadores como el EVA y losniveles de riesgo asociada a esta empresa podrían aportar elementos claves para elanálisis y reevaluación de las diferentes estructuras y políticas gerenciales de lascompañías.

3. El modelo cash flow at risk desarrollado en la presente metodología se encuentrabasado en un proceso de estimación lineal, sin embargo, la implementación de modelosde regresión mucho más sofisticados pueden aportar de manera significativa a laconsecución de resultados mucho más poderosos en términos de explicabilidad ypredicción del comportamiento de las empresas del mercado colombiano.

4. Uno de los elementos de mayor importancia en los procesos de evaluación lo constituyela continuidad de dichos análisis, por tanto, un elemento que podría complementar demanera radical el presente trabajo sería una continua aplicación de la metodología conel fin de determinar las relaciones históricas provenientes de la evolución históricaconjunta de las empresas y de los mercados. Los resultados de esta asociación puede

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contribuir a la validación y aplicabilidad del modelo, o puede conllevar a desarrollarmejoras en los sistemas y estructuras de estimación.

5. La metodología constituye un gran aporte al estudio del riesgo de mercado, en cuantocrea una nueva perspectiva encaminada a la evaluación mas robusta y eficiente de lasfortalezas, características y capacidad de reacción y adaptación de una empresa ante laevolución de las principales variables de mercado.

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Standar & Poor’s Ratings. www.ratingsdirect.com

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ANEXO A.

RESUMEN DE CALIFICACIONES

A la fecha se encuentran vigentes 122 calificaciones de títulos en cuantía superior a los tresbillones de pesos, cuya publicación ha sido autorizada por el respectivo emisor. Del total deemisiones el 55.7% corresponde a titularizaciones y el 44.3% a bonos en sus diferentesmodalidades. Así mismo, se encuentran disponibles 51 calificaciones de deuda de empresaspertenecientes al sector financiero, de corto y largo plazo; 5 calificaciones que evalúan elriesgo de siniestro para las compañías aseguradoras y dos que califican el riesgo decontraparte de firmas comisionistas de bolsa. Con la aplicación de la normas sobrecalificación de valores se está desarrollando la cultura de riesgo como lo demuestran lascifras citadas, muchas de las cuales al ser revisadas han sufrido hasta dos modificaciones alinvolucrar las nuevas condiciones en que se desenvuelve el emisor.

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Fondos de Inversión - Riesgo Crediticio

AAA

SOBRESALIENTEEl nivel de seguridad del fondo, que se desprende de la evaluación de factores que incluyenprincipalmente: Calidad y diversificación de los activos del portafolio, fuerzas y debilidades de laadministración y capacidad operativa es sobresaliente

AA +AAAA -

MUY ALTOEl nivel de seguridad del fondo, que se desprende de la evaluación de los factores que incluyenprincipalmente: calidad y diversificación de los activos del portafolio, fuerzas y debilidades de laadministración y capacidad operativa es muy alto.

A +AA -

ALTOEl nivel de seguridad del fondo, que se desprende de la evaluación de factores que incluyenprincipalmente: calidad y diversificación de los activos del portafolio, fuerzas y debilidades de laadministración y capacidad operativa es alto.

BBB +BBBBBB -

BUENOEl nivel de seguridad del fondo, que se desprende de la evaluación de factores que incluyenprincipalmente: calidad y diversificación de los activos del portafolio, fuerzas y debilidades de laadministración y capacidad operativa es bueno.

BB +BBBB -

BAJOEl nivel de seguridad del fondo, que se desprende de la evaluación de factores que incluyenprincipalmente: calidad y diversificación de los activos del portafolio, fuerzas y debilidades de laadministración y capacidad operativa es bajo.

B +BB -

MINIMOEl nivel de seguridad del fondo, que se desprende de la evaluación de factores que incluyenprincipalmente: calidad y diversificación de los activos del portafolio, fuerzas y debilidades de laadministración y capacidad operativa es mínimo.

DINCUMPLIMIENTO Fondos de inversión que están incumpliendo con las cláusulas del reglamento oque no están siguiendo las regulaciones generales pertinentes a los fondos de inversión.

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ANEXO B

CLASIFICACIÓN DE LAS INVERSIONES

Las inversiones se clasifican en inversiones negociables, inversiones para ser mantenidashasta el vencimiento e inversiones disponibles para la venta. A su vez, las inversionesnegociables y las inversiones disponibles para la venta se clasifican en valores o títulos dedeuda y valores o títulos participativos.

Se entiende como valores o títulos de deuda aquellos que otorguen al titular del respectivovalor o título la calidad de acreedor del emisor.

Se entiende como valores o títulos participativos aquellos que otorguen al titular delrespectivo valor o título la calidad de copropietario del emisor….-

Forman parte de los valores o títulos participativos los títulos mixtos derivados de procesosde titularización que reconozcan de manera simultánea derechos de crédito y departicipación.

Los bonos convertibles en acciones se entienden como valores o títulos de deuda, en tantono se hayan convertido en acciones.

1.1 Inversiones negociables

Se clasifican como inversiones negociables todo valor o título que ha sido adquirido con elpropósito principal de obtener utilidades por las fluctuaciones a corto plazo del precio.Forman parte de las inversiones negociables, en todo caso, las siguientes:

a. Las inversiones efectuadas en los fondos de pensiones, fondos de cesantía, fondos devalores abiertos, fondos de inversión abiertos y los fondos comunes de inversiónordinarios y especiales.

b. La totalidad de las inversiones efectuadas por los fondos de pensiones de jubilación einvalidez (fondos de pensiones voluntarias), fondos de valores abiertos, fondos deinversión abiertos y fondos comunes de inversión ordinarios y especiales.

c. Las inversiones realizadas por los fondos mutuos de inversión, fondos de pensionesobligatorias, fondos de cesantía, patrimonios autónomos administrados por las

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compañías de seguros y los patrimonios autónomos o encargos fiduciarios cuyo propósitosea administrar recursos pensionales de la seguridad social, tal como los que se constituyanen cumplimiento de lo dispuesto en el Decreto 810 de 1998 y las Leyes 549 y 550 de 1999,salvo que sean clasificadas como inversiones para ser mantenidas hasta el vencimiento.

1.2. Inversiones para ser mantenidas hasta el vencimiento

Se clasificará como inversiones para ser mantenidas hasta el vencimiento, todo valor otítulo de deuda respecto del cual el inversionista tiene el propósito serio y la capacidadlegal, contractual, financiera y operativa de mantenerlos hasta el vencimiento de su plazode maduración o redención.

El propósito serio de mantener la inversión es la intención positiva e inequívoca de noenajenar el valor o título, de tal manera que los derechos en él incorporados se entiendan encabeza del inversionista.

Con los valores o títulos clasificados como inversiones para ser mantenidas hasta elvencimiento, no se podrán realizar operaciones de liquidez.

Parágrafo. Para efectos de lo dispuesto en la presente norma, se entiende por operacionesde liquidez aquellas transacciones que, independientemente del nombre o estructurafinanciera que adopten en el mercado (repos, fondeos, etc.) y del régimen de garantías quesegún la modalidad les sea aplicable, se realizan como un mecanismo temporal de inversiónde los recursos o con el objeto de obtener o suministrar transitoriamente liquidez. Loanterior, independientemente de la modalidad de negocio que conlleve al traspaso temporalde valores o títulos de deuda o participativos, que en sentido económico garanticen elcumplimiento de la operación, debido a que bien exista un compromiso futuro de venta o decompra sobre los mismos, o ya porque el objeto del negocio y la intención de loscontratantes no suponga la enajenación definitiva de los títulos o valores.

1.3. Inversiones disponibles para la venta

Se clasificará como inversiones disponibles para la venta, todo valor o título que no seclasifique como parte de las inversiones negociables o de las inversiones para sermantenidas hasta el vencimiento, y respecto del cual el inversionista tiene el propósito serioy la capacidad legal, contractual, financiera y operativa, de mantenerlos cuando menoshasta el vencimiento del año fiscal, bien sea éste el de su adquisición o el de la renovaciónde su clasificación como inversiones disponibles para la venta.

El propósito serio de mantener la inversión es la intención positiva e inequívoca de noenajenar el valor o título sin pacto accesorio de recompra durante el término a que hace

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referencia el inciso anterior, de tal manera que los derechos en él incorporados se entiendendurante dicho lapso en cabeza del inversionista..

Vencido el plazo a que hace referencia el inciso primero del presente numeral, el primer díahábil del siguiente año fiscal tales inversiones podrán pasar a formar parte de cualquiera delas clases a que hacen referencia los numerales precedentes, siempre y cuando cumplan acabalidad con las características atribuibles a la clasificación de que se trate. En caso de noser reclasificadas en dicha fecha, se entenderá que la entidad mantiene el propósito serio deseguirlas clasificando como disponibles para la venta, debiendo en consecuenciapermanecer con ellas por un período igual al señalado para dicha clase de inversiones. Elmismo procedimiento se seguirá al vencimiento de los plazos posteriores.

No podrá ser clasificada como inversión disponible para la venta, todo valor o título queforme parte de una cartera o portafolio de activos similares, para los cuales exista un patrónde comportamiento consistente en negociar con ellos para generar rendimientos,aprovechando las fluctuaciones en el precio.

En todos los casos formarán parte de las inversiones disponibles para la venta, los valores otítulos participativos que mantenga un inversionista en un emisor respecto del cual tenga lacalidad de matriz o controlante, en tanto se mantenga dicha calidad.

1.4. Adopción de la clasificación de las inversiones

La decisión de clasificar un valor o título como negociable, para ser mantenido hasta elvencimiento ó disponible para la venta, deberá ser adoptada por la entidad en el momentode su compra, o en las fechas de vencimiento de los plazos previstos en el numeral 3.3 de lapresente norma.

En todos los casos, la clasificación debe ser adoptada por la instancia interna conatribuciones para ello, y tiene que consultar las políticas establecidas para la gestión ycontrol de riesgos.

Se debe documentar y mantener a disposición de la respectiva superintendencia, losestudios, evaluaciones, análisis y, en general, toda la información que se haya tenido encuenta o a raíz de la cual se hubiere adoptado la decisión de clasificar o reclasificar un valoro título como inversiones para ser mantenidas hasta el vencimiento o inversionesdisponibles para al venta.

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RECLASIFICACIÓN DE LAS INVERSIONES

Para que una inversión pueda ser mantenida dentro de una cualquiera de las categorías declasificación de que trata la presente norma, el respectivo valor o título deberá cumplir conlas características o condiciones propias de la clase de inversiones de la que forme parte.

En cualquier tiempo, la superintendencia respectiva podrá ordenar a la entidad vigilada lareclasificación de un valor o título, cuando quiera que éste no cumpla con las característicaspropias de la clase en la que pretenda ser clasificado o dicha reclasificación sea requeridapara lograr una mejor revelación de la situación financiera del inversionista.

Sin perjuicio de lo previsto en el inciso anterior, las entidades vigiladas podrán reclasificarsus inversiones de conformidad con las siguientes disposiciones.

2.1. Reclasificación de las inversiones para ser mantenidas hasta elvencimiento a inversiones negociables

Habrá lugar a reclasificar los valores o títulos considerados como inversiones para sermantenidas hasta el vencimiento a inversiones negociables, cuando ocurra una cualquierade las siguientes circunstancias:

a. Deterioro significativo en las condiciones del emisor, de su matriz, de sussubordinadas ó de sus vinculadas.

b. Cambios en la regulación que impidan el mantenimiento de la inversión.

c. Procesos de fusión que conlleven la reclasificación o la realización de la inversión,con el propósito de mantener la posición previa de riesgo de tasas de interés o deajustarse a la política de riesgo crediticio previamente establecida por la entidadresultante.

d. Otros acontecimientos aislados y poco usuales que no se puedan prever a tiempo,previa autorización de la superintendencia respectiva.

2.2. Reclasificación de las inversiones disponibles para la venta ainversiones negociables o a inversiones para ser mantenidas hasta elvencimiento

Parágrafo 2. En los eventos en los que se reclasifique una inversión, la entidad de que setrate deberá comunicar a la respectiva superintendencia la reclasificación efectuada, a más

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tardar dentro de los diez (10) días comunes siguientes a la fecha de la misma, indicando lasrazones que justifican tal decisión y precisando sus efectos en el estado de resultados.

Parágrafo 3. Los valores o títulos que se reclasifiquen con el propósito de formar parte delas inversiones negociables, no podrán volver a ser reclasificados.

VALORACIÓN

Las inversiones de que trata la presente norma, se valorarán con sujeción a las siguientesdisposiciones.

3.1. Valores o títulos de deuda

Los valores o títulos de deuda se valorarán teniendo en cuenta la clasificación de que tratael numeral 3 de la presente norma, así:

3.1.1 Valores o títulos de deuda negociables o disponibles para la venta.

Los valores o títulos de deuda clasificados como inversiones negociables o comoinversiones disponibles para la venta se valorarán por su valor de mercado, entendiendocomo tal el importe en efectivo o su equivalente en que es factible convertir la inversión enla fecha de la valoración.

Para este propósito se deberá adelantar el siguiente procedimiento:

a. Casos en los que existan precios en el día de la valoración

(i) Precios publicados por Bloomberg. En este caso se utiliza el precio limpioBloomberg Genérico BID, publicado a las 16 horas, hora oficial Colombiana,empleando la siguiente fórmula:

VM = VN * PL+ (VN * i * n/365)

Donde:

VM : Valor de mercadoVN : Valor nominalPL : Precio limpioi : Tasa de interés nominal n : Días transcurridos entre la fecha del último vencimiento de

intereses y la de valoración.

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(ii) Precios publicados por las bolsas. En este caso se utiliza el precio sucio publicado,calculado de conformidad con la metodología previamente aprobada por laSuperintendencia Bancaria y la Superintendencia de Valores, empleando la siguientefórmula:

VM = VN * PS

Donde:

VM : Valor de mercadoVN : Valor nominalPS : Precio sucio

b. Casos en los que no existen precios de mercado publicados en el día de la valoración.

Salvo en el caso de los bonos pensionales, en todos los demás se empleará el siguienteprocedimiento:

(i) Estimación de los flujos futuros de fondos por concepto de rendimientos y capital.Los flujos futuros de los valores o títulos de deuda deben corresponder a los montosque se espera recibir por los conceptos de capital y rendimientos pactados en cadatítulo.

La determinación de los rendimientos se efectuará conforme a las siguientes reglas:

1. Valores o títulos de deuda a tasa fija. Los rendimientos para cada fecha de pagoserán los que resulten de aplicar al principal la correspondiente tasa pactada enel título, o los pagos específicos contractualmente establecidos, según el caso.

2. Valores o títulos de deuda a tasa variable. Los rendimientos para cada fecha depago serán los que resulten de aplicar al principal el valor del indicadorpactado, incrementado o disminuido en los puntos porcentuales fijados en lascondiciones faciales del respectivo valor o título, cuando sea del caso.

• Cuando en las condiciones de la emisión se hubiere establecido el empleodel valor del indicador de la fecha de inicio del período a remunerar, éste sedeberá utilizar para el cálculo del flujo próximo, y el valor del indicadorvigente a la fecha de valoración, para los flujos posteriores.

• Cuando en las condiciones de la emisión se hubiere establecido el empleodel valor del indicador de la fecha de vencimiento del período a remunerar,se deberá utilizar para el cálculo de todos los flujos el valor del indicadorvigente a la fecha de valoración.

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• Para los títulos indexados al IPC, tales como los TES Clase B a tasa variable,los flujos futuros de fondos se determinarán utilizando la variación anual delIPC conocida el día de la valoración y el porcentaje contractual acordado, deacuerdo con la siguiente fórmula:

Rendimiento anual en pesos = VN*[((1+Variación anual IPC)*(1+PCA))-1]

Donde:

VN : Valor nominal del títuloVariación anual IPC : Última certificada por el DANE.PCA : Porcentaje Contractual Acordado, es el

componente de rendimiento real anual que reconoceel título.

(ii) Determinación de las tasas de descuento. Con el propósito de calcular el valorpresente de los flujos futuros de fondos, se determinará una tasa de descuento efectivaanual, calculada sobre la base de un año de 365 días.

Las tasas de descuento están compuestas por una tasa de referencia y un margen que reflejalos diferentes riesgos no incorporados en dicha tasa, de acuerdo con la siguiente fórmula:

TD = ((1+TR)*(1+M))-1

Donde:

TD : Tasa de descuentoTR : Tasa de Referencia en términos efectivos anualesM : Margen de la categoría de título respectiva

Las tasas de referencia y los márgenes serán diariamente publicados por la Bolsa deValores de Colombia para las diferentes categorías de valores o títulos. Tales categorías ylas metodologías utilizadas para el cálculo de las tasas de referencia y de los márgenes,serán aprobadas previamente por la Superintendencia Bancaria y la Superintendencia deValores.

Parágrafo 1. Cuando la valoración se realice en un día no hábil, la tasa de descuento será lautilizada para el día hábil inmediatamente anterior.

Parágrafo 2. Aquellos valores o títulos que no cuenten con un precio o no correspondan aalguna de las categorías para las que se fije una tasa de descuento, se valorarán en formaexponencial a partir de la tasa interna de retorno calculada con sujeción a lo previsto en elnumeral 6.1.2 de la presente norma, en cuyo caso el valor por el cual se encuentraregistrada la inversión corresponde al valor de compra. Dicho procedimiento se mantendrá

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hasta tanto el valor o título de que se trate pueda ser valorado por precio o con base en lastasas de referencia y márgenes de alguna categoría.

(iii) Cálculo del valor de mercado. El valor de mercado estará dado por la sumatoria delvalor presente de los flujos futuros descontados a las respectivas tasas de descuento.

3.1.2. Valores o títulos de deuda para ser mantenidos hasta elvencimiento

Los valores o títulos clasificados como inversiones para ser mantenidas hasta elvencimiento, se valorarán en forma exponencial a partir de la tasa interna de retornocalculada en el momento de la compra.

Cuando en las condiciones de la emisión se hubiere establecido el empleo del valor delindicador de la fecha de inicio del período a remunerar, la tasa interna de retorno se deberárecalcular cada vez que el valor del indicador facial con el que se pague el flujo máspróximo cambie. En estos casos, el valor presente a la fecha de reprecio del indicador,excluidos los rendimientos exigibles pendientes de recaudo, corresponderá al valor decompra.

Cuando en las condiciones de la emisión se hubiere establecido el empleo del valor delindicador de la fecha de vencimiento del período a remunerar, la tasa interna de retorno sedebe recalcular cada vez que el valor del indicador facial cambie.

3.1.3. Casos Especiales

a. Bonos pensionales. Para efectos de la valoración de los bonos pensionales se seguirá elsiguiente procedimiento:

(i) Se debe actualizar y capitalizar el bono desde la fecha de emisión hasta la fecha devaloración.

(ii) El valor del bono actualizado y capitalizado a la fecha de valoración, se capitalizarápor el período comprendido entre la fecha de valoración y la de redención del mismo,con base en la tasa real del título.

(iii) El valor de mercado será el que resulte de descontar a la tasa real de negociación, deacuerdo a las categorías previstas en el acápite (ii) del literal b del numeral 6.1.1 de lapresente norma, el valor de que trata el inciso anterior.

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Para efectos de la actualización y capitalización se seguirá el procedimiento establecido porla Oficina de Bonos Pensionales del Ministerio de Hacienda y Crédito Público.

b. Títulos denominados en moneda extranjera o en unidades de valor real UVR. Enprimera instancia se determinará el valor presente o el valor de mercado del respectivovalor o título en su moneda de denominación o en unidades de valor real UVR, utilizandoel procedimiento establecido en los numerales 6.1.1 y 6.1.2 de la presente norma.

Si el valor o título se encuentra denominado en una moneda distinta del dólar de losEstados Unidos de Norteamérica, el valor determinado de conformidad con el incisoanterior se convertirá a dicha moneda con base en las tasas de conversión de divisaspublicadas por el Banco de la República.

El valor obtenido de conformidad con lo dispuesto en los incisos precedentes se deberámultiplicar por la tasa representativa del mercado (TRM) vigente para el día de lavaloración y certificada por la Superintendencia Bancaria ó por el valor de la UVR vigentepara el mismo día, según sea el caso.

3.2. Valores o títulos participativos

3.2.1. Valores o títulos participativos emitidos y negociados en Colombia

Los valores o títulos participativos se valorarán de acuerdo con el índice de bursatilidad quemantengan en la fecha de valoración, según los cálculos efectuados y/o autorizados por laSuperintendencia de Valores.

a. Alta bursatilidad

Estas inversiones se valorarán con base en el último precio promedio ponderado diario denegociación publicado por las bolsas de valores en las que se negocie. De no existir elprecio calculado para el día de valoración, tales inversiones se valorarán por el último valorregistrado.

b. Media bursatilidad

Con base en el precio promedio diario y el volumen transado publicados por las bolsas devalores en las que se negocien, se determinará el valor de mercado de estas inversiones, elcual corresponderá al precio promedio ponderado por la cantidad transada de los últimoscinco (5) días en los que haya habido negociaciones, dentro de un lapso igual al de laduración del período móvil que se emplea para el cálculo del índice de bursatilidad,incluyendo el día de la valoración.

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Cuando se presenten pagos de dividendos o utilidades, la valoración se deberá efectuar porel precio promedio diario de negociación del día del pago. En adelante, el precio promedioponderado se calculará exclusivamente sobre las negociaciones que se presenten conposterioridad hasta ajustarse a los últimos cinco (5) días citados.

En caso de que no se registren negociaciones en la fecha del pago, la valoración seefectuará atendiendo los parámetros establecidos en el primer inciso del presente literal,hasta el momento en que se presenten negociaciones, evento en el cual la valoración seefectuará con sujeción a lo dispuesto en el inciso anterior.

c. Baja o mínima bursatilidad o sin ninguna cotización

Estas inversiones se registrarán por alguno de los siguientes procedimientos:

(i) La inversión se registrará inicialmente por su costo de adquisición, el cual seaumentará o disminuirá en el valor que resulte de aplicar el porcentaje departicipación que le corresponda al inversionista, sobre las ganancias o pérdidasobtenidas por el emisor desde de la fecha de adquisición de la inversión y losincrementos que a partir de la misma fecha se reflejen en su cuenta de revalorizacióndel patrimonio.

Para el efecto, las ganancias o pérdidas obtenidas por el emisor después de la fecha deadquisición se calcularán con base en los últimos estados financieros certificados, loscuales no podrán ser anteriores a noventa (90) días contados desde la fecha de lavaloración. En todo caso, cuando se conozcan estados financieros dictaminados másrecientes, los mismos deberán utilizarse para establecer la variación en mención.

(ii) Por el precio que determine un agente especializado en la valoración de activosmobiliarios, de conformidad con lo establecido en el parágrafo 2 del numeral 2.1 dela presente norma.

(iii) Por un método que refleje en forma adecuada el valor económico de la inversión, elcual deberá ser previamente autorizado mediante normas de carácter generalexpedidas por la Superintendencia Bancaria y la Superintendencia de Valores.

(iv) Las participaciones en carteras colectivas se valorarán teniendo en cuenta el valor dela unidad calculado por la sociedad administradora el día inmediatamente anterior alde la fecha de valoración.

3.2.2. Inversiones que se cotizan en bolsas de valores del exterior

Estas inversiones se valorarán por el precio promedio de las cotizaciones registradasdurante los últimos treinta (30) días comunes o por el último precio de cotización de bolsareportado durante el mismo período, el que se considere más razonable, convertidos amoneda legal por la tasa representativa del mercado (TRM) vigente para el día de la

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valoración y certificada por la Superintendencia Bancaria, siempre que se trate de bolsas devalores internacionalmente reconocidas. En todo caso, el método utilizado para cada títulodeberá ser el mismo para todo el año fiscal. En el evento de no presentarse las cotizacionesmencionadas para la valoración de un día determinado, se mantendrá el último valorregistrado.

En los casos en que desde el día siguiente a la fecha de compra no se hayan presentadocotizaciones durante los últimos treinta (30) días comunes o dichas cotizaciones se realicenen bolsas de valores que no sean de las internacionalmente reconocidas, se procederáconforme a las reglas previstas para las inversiones de baja o mínima bursatilidad o sinninguna cotización.

Cuando se presenten pagos de dividendos o utilidades, la valoración se deberá efectuar deconformidad con el procedimiento descrito en el literal b del numeral 6.2.1 de la presentenorma y teniendo en cuenta el número de días a los que se refiere el inciso del presentenumeral.

3.2.3. Inversiones que se cotizan simultáneamente en bolsas de valores del país y en bolsasde valores del exterior.

Se valorarán de conformidad con la norma que resulten aplicables, teniendo en cuenta labolsa donde se transe la mayor cantidad de los respectivos valores o títulos.

3.2.4 Inversiones en sociedades de reciente creación.

Cuando se realicen inversiones para crear una nueva sociedad, los aportes se podránregistrar por su valor de suscripción durante los dos (2) años siguientes a su constitución, alcabo de los cuales se deberán valorar de conformidad con las reglas generales establecidasen la presente norma36.

36 Fuente: Superintendencia de Valores.

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ANEXO C.C E M E N T O S A R G O S

L I Q U I D E ZN I V E L D E E N D E U D A M I E N T O L E V E R A G E

L E V E R A G E C P

R A Z O N C O R R I E N T E

R E N T A B I L I D A D A C T I V O S

R E N T A B I L I D A D P A T R I M O N I O

M A R G E N O P E R A C I O N A L

M A R G E N N E T O B E T A S

2 0 0 1 0 , 0 7 0 5 7 0 1 8 5 0 , 0 7 5 9 2 8 4 8 0 , 0 3 3 1 8 5 9 6 0 , 9 5 6 6 7 1 7 0 , 0 9 4 1 1 0 4 4 3 0 , 1 0 1 2 5 6 1 1 0 , 8 0 2 0 9 3 6 1 5 0 , 7 9 4 1 2 9 0 8 1 , 7 42 0 0 0 0 , 0 6 1 0 2 0 4 1 1 0 , 0 6 4 9 8 5 8 8 0 , 0 1 9 0 6 5 3 7 0 , 8 9 1 3 8 1 0 2 0 , 0 9 7 0 2 3 5 7 6 0 , 1 0 3 3 2 8 7 4 4 0 , 7 2 4 8 2 0 0 5 9 0 , 9 3 6 3 7 9 6 0 , 8 41 9 9 9 0 , 0 9 1 6 3 8 0 1 3 0 , 1 0 0 8 8 2 7 0 , 0 4 3 2 4 8 9 2 0 , 5 4 5 2 5 3 4 4 0 , 0 8 9 9 3 9 4 2 5 0 , 0 9 9 0 1 2 7 5 7 0 , 0 5 2 1 0 9 6 7 6 3 , 8 6 4 8 2 1 5 8 1 , 3 71 9 9 8 0 , 0 8 1 6 6 6 5 6 0 , 0 8 8 9 2 9 1 0 , 0 4 4 4 2 9 1 4 0 , 6 7 2 1 1 7 5 4 0 , 0 9 6 1 7 5 3 1 6 0 , 1 0 4 7 2 8 1 0 3 0 , 0 8 1 6 1 9 5 4 9 2 , 3 6 7 1 2 7 6 5 1 , 4 21 9 9 7 0 , 0 4 6 5 5 7 8 9 6 0 , 0 4 3 6 1 9 3 3 0 , 0 2 7 1 4 8 2 8 0 , 7 5 4 5 9 1 7 3 0 , 0 5 3 4 1 1 6 5 9 0 , 0 5 0 0 4 0 5 0 4 - 0 , 1 7 6 7 0 9 8 7 5 2 , 3 9 8 0 6 4 2 0 , 7 6

N I V E L D E E N D E U D A M I E N T O L E V E R A G E

L E V E R A G E C P

R A Z O N C O R R I E N T E

R E N T A B I L I D A D A C T I V O S

R E N T A B I L I D A D P A T R I M O N I O

M A R G E N O P E R A C I O N A L

M A R G E N N E T O B E T A S

N I V E L D E E N D E U D A M I E N T O 1L E V E R A G E - 0 , 9 8 8 1 4 9 7 1 9 1L E V E R A G E C P - 0 , 7 3 2 6 2 5 5 4 9 0 , 7 8 7 1 4 3 3 6 1R A Z O N C O R R I E N T E 0 , 4 0 1 3 0 4 4 3 1 - 0 , 5 2 9 3 7 5 2 5 - 0 , 6 9 7 9 5 2 3 6 1R E N T A B I L I D A D A C T I V O S - 0 , 8 0 3 6 6 7 2 0 , 7 1 2 3 8 8 6 6 0 , 2 4 4 9 1 8 9 2 0 , 1 2 0 5 2 2 4 5 1R E N T A B I L I D A D P A T R I M O N I O - 0 , 8 4 4 0 5 6 2 5 9 0 , 7 6 0 8 2 3 2 7 0 , 3 0 5 5 3 9 8 7 0 , 0 5 9 2 6 5 0 , 9 9 7 4 1 4 9 1 6 1M A R G E N O P E R A C I O N A L - 0 , 1 7 8 6 1 4 4 0 4 0 , 0 4 4 2 0 1 4 1 - 0 , 4 2 7 4 0 8 7 2 0 , 7 9 0 5 4 6 1 7 0 , 6 5 0 3 2 9 8 7 4 0 , 6 0 8 4 0 9 7 6 2 1M A R G E N N E T O - 0 , 3 1 3 4 3 2 2 9 4 0 , 4 5 4 2 7 1 5 5 0 , 6 5 4 1 9 1 3 1 - 0 , 9 7 5 7 5 3 0 2 - 0 , 2 5 1 8 9 3 8 7 7 - 0 , 1 8 7 4 3 8 8 7 2 - 0 , 8 1 0 5 9 9 9 4 3 1B E T A S - 0 , 7 4 1 1 0 3 1 4 4 0 , 6 9 3 0 2 0 3 4 0 , 6 6 5 9 0 1 6 4 0 , 0 1 7 9 1 0 6 7 0 , 5 7 4 6 7 1 1 4 9 0 , 6 0 3 6 1 0 9 5 8 0 , 3 2 7 3 0 0 5 5 4 - 0 , 0 2 6 3 4 1 4 8 1

A ñ o R a z ó n C o r r i e n t e

N i v e l d e

E n d e u d a m ie n t o

L e v e r a g e T o t a lL e v e r a g e d e C o r t o P l a z o

2 0 0 1 # N / A 0 , 9 5 6 7 7 , 0 5 7 0 7 , 5 9 2 8 # N / A 0 , 0 3 3 2

2 0 0 0 1 , 5 0 0 0 0 , 8 9 1 4 2 6 , 5 0 0 0 6 , 1 0 2 0 3 6 , 0 0 0 0 6 , 4 9 8 6 0 , 2 1 9 6 4 0 , 0 1 9 11 9 9 9 1 , 1 0 0 0 0 , 5 4 5 3 2 9 , 5 0 0 0 9 , 1 6 3 8 4 1 , 9 0 0 0 1 0 , 0 8 8 3 0 , 1 8 5 7 0 0 , 0 4 3 2

1 9 9 8 1 , 0 0 0 0 0 , 6 7 2 1 2 8 , 7 0 0 0 8 , 1 6 6 7 4 0 , 3 0 0 0 8 , 8 9 2 9 0 , 1 7 1 6 4 0 , 0 4 4 41 9 9 7 1 , 1 0 0 0 0 , 7 5 4 6 2 5 , 9 0 0 0 4 , 6 5 5 8 3 4 , 9 0 0 0 4 , 3 6 1 9 0 , 1 5 0 9 9 0 , 0 2 7 11 9 9 6 1 , 2 0 0 0 2 1 , 3 0 0 0 2 7 , 1 0 0 0 0 , 1 2 3 6 5

1 9 9 5 1 , 3 0 0 0 1 5 , 1 0 0 0 1 7 , 8 0 0 0 0 , 1 0 2 9 7

C O R R E L A C I O N 0 , 7 7 1 7 6 7 9 6 0 , 9 8 8 1 9 1 4 8 0 , 9 7 6 9 1 2 8 5 5 - 0 , 3 9 3 4 7 0 1

A ñ oR e n t a b i l i d a d d e l

A c t i v o

R e n t a b i l i d a

d d e l p a t r i m o n i o

M a r g e n O p e r a c i o n a l

M a r g e n N e t o

2 0 0 1 # N / A 9 , 4 1 1 1 0 , 1 2 6 8 0 , 2 0 9 7 9 , 4 1 3

2 0 0 0 6 , 0 0 0 9 , 7 0 2 8 , 2 0 0 1 0 , 3 3 3 2 7 , 3 0 0 7 2 , 4 8 2 2 3 , 5 0 0 9 3 , 6 3 81 9 9 9 1 , 3 0 0 8 , 9 9 4 1 , 8 0 0 9 , 9 0 1 1 3 , 6 0 0 5 , 2 1 1 6 , 6 0 0 3 8 6 , 4 8 21 9 9 8 1 , 0 0 0 9 , 6 1 8 1 , 4 0 0 1 0 , 4 7 3 6 , 0 0 0 8 , 1 6 2 4 , 6 0 0 2 3 6 , 7 1 3

1 9 9 7 4 , 3 0 0 5 , 3 4 1 5 , 7 0 0 5 , 0 0 4 1 2 , 2 0 0 - 1 7 , 6 7 1 1 9 , 5 0 0 2 3 9 , 8 0 61 9 9 6 5 , 0 0 0 6 , 4 0 0 1 0 , 1 0 0 2 1 , 2 0 0

1 9 9 5 6 , 7 0 0 7 , 9 0 0 9 , 4 0 0 2 5 , 2 0 0

C O R R E L A C I O N - 0 , 2 3 4 6 2 3 3 4 - 0 , 2 6 9 8 6 8 1 7 0 , 8 3 9 4 9 0 0 4 4 - 0 , 7 2 8 5 9 8 4

A P A L A N C A M I E N T O R E N T A B I L I D A D

II-02(2)93

171

EVA BETA1999 -30245 1,372000 -22976 0,84

2001 -22577 1,74 -0,056019

00,20,40,60,8

11,21,41,61,8

2

1999 2000 2001

AÑO

BETA

-32000

-30000

-28000

-26000

-24000

-22000

-20000

1999 2000 2001

AÑO

EVA

II-02(2)93

172

BAVARIA S.A

LIQUIDEZ

NIVEL DE ENDEUDAMIENTO LEVERAGE LEVERAGE CP

RAZON CORRIENTE

RENTABILIDAD ACTIVOS

RENTABILIDAD PATRIMONIO

MARGEN OPERACIONAL

MARGEN NETO BETAS

2001 3,095882537 0,477125974 0,245584042 0,67771184 0,035574377 0,052547836 0,100969842 0,15410287 1,62000 5,451123213 0,224662389 0,101343742 1,987670167 0,081072584 0,099286543 0,152550618 0,334867038 1,271999 4,485514591 0,286901706 0,129611194 1,163663793 0,071671966 0,092234781 0,162207159 0,303987289 1,341998 4,518784473 0,284189041 0,154076029 1,169370076 0,081608818 0,104801149 0,151091146 0,272287293 1,431997 3,725990579 0,36694321 0,259281417 1,616828739 0,073374432 0,1003195 0,12213154 0,259545277 1,67

NIVEL DE ENDEUDAMIENTO LEVERAGE LEVERAGE CP

RAZON CORRIENTE



MARGEN OPERACIONAL

MARGEN NETO BETAS

NIVEL DE ENDEUDAMIENTO 1LEVERAGE 0,999999196 1LEVERAGE CP 0,878783513 0,878202705 1RAZON CORRIENTE -0,262668972 -0,26382722 0,229190361 1RENTABILIDAD ACTIVOS -0,905626232 -0,906070432 -0,606370344 0,626679765 1RENTABILIDAD PATRIMONIO -0,826773126 -0,827371587 -0,475631972 0,731564472 0,986766751 1MARGEN OPERACIONAL -0,927904682 -0,927727903 -0,888646703 0,101768391 0,81224697 0,739534739 1MARGEN NETO -0,968384847 -0,968609748 -0,792946164 0,36422391 0,905624122 0,845215326 0,895598337 1BETAS 0,830933582 0,830283937 0,993490751 0,316590367 -0,522974759 -0,383648778 -0,844014722 -0,749434082 1

A ñ o R a z ó n C o r r i e n t e O B S E R V A D A

N i v e l d e

E n d e u d a m i e n t

o

O B S E R V A D

AL e v e r a g e T o t a l O B S E R V A D A

L e v e r a g e d e

C o r t o P l a z o

2 0 0 1 1 , 2 0 0 0 0 , 6 7 7 7 3 2 , 6 0 0 0 3 0 9 , 5 8 8 3 4 8 , 4 0 0 0 4 7 , 7 1 2 6 0 , 2 0 9 6 0 , 2 4 5 6

2 0 0 0 1 , 8 0 0 0 1 , 9 8 7 7 2 7 , 7 0 0 0 5 4 5 , 1 1 2 3 3 8 , 4 0 0 0 2 2 , 4 6 6 2 0 , 1 5 0 7 0 , 1 0 1 3

1 9 9 9 1 , 3 0 0 0 1 , 1 6 3 7 2 8 , 4 0 0 0 4 4 8 , 5 5 1 5 3 9 , 7 0 0 0 2 8 , 6 9 0 2 0 , 2 0 6 4 0 , 1 2 9 6

1 9 9 8 1 , 4 0 0 0 1 , 1 6 9 4 2 6 , 0 0 0 0 4 5 1 , 8 7 8 4 3 5 , 2 0 0 0 2 8 , 4 1 8 9 0 , 1 6 8 5 0 , 1 5 4 1

1 9 9 7 1 , 5 0 0 0 1 , 6 1 6 8 2 7 , 3 0 0 0 3 7 2 , 5 9 9 1 3 7 , 6 0 0 0 3 6 , 6 9 4 3 0 , 1 4 4 8 0 , 2 5 9 3

1 9 9 6 1 , 6 0 0 0 2 3 , 6 0 0 0 3 1 , 0 0 0 0 0 , 1 2 5 7

1 9 9 5 0 , 8 0 0 0 3 2 , 1 0 0 0 4 7 , 3 0 0 0 0 , 3 7 5 7

COEF. CORRELACION 0,959242109 -0,64467889 0,785744853 0,043770026


A c t i v oO B S E R V A D A

R e n t a b i l i d a d

d e l

p a t r i m o n i o

O B S E R V A D

A

M a r g e n

O p e r a c i o n a lO B S E R V A D A M a r g e n N e t o

2 0 0 1 3 , 9 0 0 0 3 , 5 5 7 4 5 , 7 0 0 0 5 , 2 5 4 8 1 3 , 3 0 0 0 1 0 , 0 9 7 0 1 1 , 6 0 0 0 1 5 , 4 1 0 3

2 0 0 0 4 , 0 0 0 0 8 , 1 0 7 3 5 , 6 0 0 0 9 , 9 2 8 7 9 , 9 0 0 0 1 5 , 2 5 5 1 1 3 , 2 0 0 0 3 3 , 4 8 6 7

1 9 9 9 3 , 3 0 0 0 7 , 1 6 7 2 4 , 6 0 0 0 9 , 2 2 3 5 1 0 , 4 0 0 0 1 6 , 2 2 0 7 1 1 , 8 0 0 0 3 0 , 3 9 8 7

1 9 9 8 5 , 5 0 0 0 8 , 1 6 0 9 7 , 4 0 0 0 1 0 , 4 8 0 1 1 2 , 4 0 0 0 1 5 , 1 0 9 1 1 5 , 5 0 0 0 2 7 , 2 2 8 7

1 9 9 7 6 , 1 0 0 0 7 , 3 3 7 4 8 , 4 0 0 0 1 0 , 0 3 2 0 1 2 , 0 0 0 0 1 2 , 2 1 3 2 1 7 , 5 0 0 0 2 5 , 9 5 4 5

1 9 9 6 4 , 5 0 0 0 5 , 9 0 0 0 6 , 8 0 0 0 1 5 , 6 0 0 0

1 9 9 5 4 , 3 0 0 0 6 , 4 0 0 0 8 , 1 0 0 0 1 2 , 6 0 0 0

0,339232306 0,384517698 -0,78105507 0,167381359

APALANCAMIENTO RENTABILIDAD

II-02(2)93

173

EVA BETA1999 120240 1,34

2000 168325 1,272001 -30208 1,6 -0,9995009

-50000

0

50000

100000

150000

200000

1998,5 1999 1999,5 2000 2000,5 2001 2001,5

AÑO

EVA Serie1

1

1,1

1,2

1,3

1,4

1,5

1,6

1,7

1999 2000 2001

AÑO

BETA Serie1

II-02(2)93

174

CARTON DE COLOMBIALIQUIDEZ

NIVEL DE ENDEUDAMIENTO LEVERAGE

LEVERAGE CP

RAZON CORRIENTE



MARGEN OPERACIONAL

MARGEN NETO BETAS

2001 1,206486151 0,206486019 0,1533441 1,753381221 0,047467121 0,057268424 0,147429101 0,12004675 1,282000 1,212114781 0,212114769 0,15026259 1,711339303 0,045586426 0,055255981 0,140380385 0,11665872 -0,141999 1,273857327 0,273857359 0,17128963 1,278659365 -0,002265628 -0,002886086 0,00449124 -0,006034211998 1,235956734 0,235956648 0,16838228 1,30932831 0,008459677 0,010455794 -0,013462875 0,02242657 -1,611997 1,142089067 0,19721021 0,13510477 1,425801834 0,012857658 0,01468459 -0,018417111 0,03040226 -1,25


LEVERAGE CP

RAZON CORRIENTE



MARGEN OPERACIONAL

MARGEN NETO BETAS

NIVEL DE ENDEUDAMIENTO 1LEVERAGE 0,897642056 1LEVERAGE CP 0,960438664 0,87746295 1RAZON CORRIENTE -0,334269898 -0,663761187 -0,46373072 1RENTABILIDAD ACTIVOS -0,303572529 -0,664277907 -0,41243076 0,990143933 1RENTABILIDAD PATRIMONIO -0,29137791 -0,656005143 -0,39989522 0,988483964 0,999885493 1MARGEN OPERACIONAL -0,006216208 -0,384282595 -0,16677135 0,943733855 0,940770051 0,943086591 1MARGEN NETO -0,287106056 -0,653149188 -0,39572618 0,987539381 0,99975689 0,999970909 0,943586076 1BETAS 0,125579591 -0,396052772 -0,06918511 0,923581976 0,910258159 0,907619563 0,898739765 0,90451128 1

A ñ o Razón CorrienteN i v e l d e

E n d e u d a m i

e n t oLeverage Total

L e v e r a g e d e

C o r t o P l a z o

2 0 0 1 1 , 6 0 1 , 7 5 3 3 , 9 0 0 1 2 0 , 6 4 9 5 1 , 2 0 2 0 , 6 5 0 , 2 6 0 , 1 5

2 0 0 0 1 , 6 0 1 , 7 1 3 6 , 6 0 0 1 2 1 , 2 1 1 5 7 , 7 0 2 1 , 2 1 0 , 3 0 0 , 1 5

1 9 9 9 1 , 0 0 1 , 2 8 3 6 , 0 0 0 1 2 7 , 3 8 6 5 6 , 2 0 2 7 , 3 9 0 , 4 1 0 , 1 7

1 9 9 8 1 , 1 0 1 , 3 1 3 5 , 4 0 0 1 2 3 , 5 9 6 5 4 , 8 0 2 3 , 6 0 0 , 3 9 0 , 1 7

1 9 9 7 1 , 4 0 1 , 4 3 3 2 , 8 0 0 1 1 4 , 2 0 9 4 8 , 9 0 1 9 , 7 2 0 , 3 0 0 , 1 4

1 9 9 6 1 , 5 0 3 1 , 6 0 0 4 6 , 2 0 0 , 2 7

1 9 9 5

C O R R E L A C I O N 0,951218536 0,770939587 0,586867899 0,77914614


A c t i v o


d d e l

p a t r i m o n i o

M a r g e n

O p e r a c i o n a lM a r g e n N e t o

2 0 0 1 2 , 7 0 0 0 0 4 , 7 4 6 7 1 4 , 1 0 0 0 0 5 , 7 2 6 8 4 8 , 3 0 0 0 0 1 4 , 7 4 2 9 1 4 , 9 0 0 0 0 1 2 , 0 0 4 6 8

2 0 0 0 2 , 7 0 0 0 0 4 , 5 5 8 6 4 4 , 3 0 0 0 0 5 , 5 2 5 6 0 9 , 7 0 0 0 0 1 4 , 0 3 8 0 4 5 , 0 0 0 0 0 1 1 , 6 6 5 8 7

1 9 9 9 - 1 , 6 0 0 0 0 - 0 , 2 2 6 5 6 - 2 , 5 0 0 0 0 - 0 , 2 8 8 6 1 3 , 6 0 0 0 0 0 , 4 4 9 1 2 - 3 , 3 0 0 0 0 - 0 , 6 0 3 4 2

1 9 9 8 - 0 , 8 0 0 0 0 0 , 8 4 5 9 7 - 1 , 3 0 0 0 0 1 , 0 4 5 5 8 3 , 1 0 0 0 0 - 1 , 3 4 6 2 9 - 1 , 6 0 0 0 0 2 , 2 4 2 6 6

1 9 9 7 - 1 , 2 0 0 0 0 1 , 2 8 5 7 7 - 1 , 8 0 0 0 0 1 , 4 6 8 4 6 3 , 3 0 0 0 0 - 1 , 8 4 1 7 1 - 2 , 2 0 0 0 0 3 , 0 4 0 2 3

1 9 9 6 2 , 2 0 0 0 0 3 , 2 0 0 0 0 5 , 0 0 0 0 0 3 , 9 0 0 0 0

1 9 9 5

0,983277133 0,986535778 0,980473464 0,99047242


II-02(2)93

175

EVA BETA1999 -14153 -0,52000 27016 -0,142001 33393 1,28 0,744582

-20000

-10000

0

10000

20000

30000

40000

1999 2000 2001

AÑO

EVA

-0,6-0,4-0,2

00,20,40,60,8

11,21,4

1999 2000 2001

AÑO

BETA

II-02(2)93

176

CEMENTOS PAZ DEL RIOLIQUIDEZ


LEVERAGE C P

RAZON CORRIENTE



MARGEN OPERACIONAL

MARGEN NETO BETAS

2001 17,73651269 0,0597496 0,040916383 3,57230072 0,054818703 0,058094097 0,396164345 0,24569369 1,342000 12,09043527 0,09016779 0,041885082 3,70048696 0,050898058 0,055487425 0,394455168 0,22544238 0,861999 11,87371784 0,09196487 0,027423472 3,13684058 0,031800424 0,034724948 0,263424217 0,19678208 0,991998 10,26128714 0,10797636 0,034020292 2,71656222 0,013959117 0,015466372 0,143960547 0,07304833 0,61997 7,05416096 0,31403905 0,167881324 1,31657664 0,018396633 0,040753731 0,268995911 0,08568364 1,01


LEVERAGE C P

RAZON CORRIENTE



MARGEN OPERACIONAL

MARGEN NETO BETAS

NIVEL DE ENDEUDAMIENTO 1LEVERAGE -0,796469169 1LEVERAGE CP -0,644961066 0,97252593 1RAZON CORRIENTE 0,807648081 -0,9503121 -0,8831068 1RENTABILIDAD ACTIVOS 0,812286669 -0,5890843 -0,40927506 0,77935757 1RENTABILIDAD PATRIMONIO 0,543411294 -0,1437134 0,061983177 0,40196326 0,88410515 1MARGEN OPERACIONAL 0,599785661 -0,2603116 -0,06256983 0,51510339 0,932825965 0,991073261 1MARGEN NETO 0,813864059 -0,660348 -0,51596465 0,81699404 0,958887113 0,795257906 0,85659633 1BETAS 0,611902409 -0,060981 0,131133735 0,16451428 0,634734089 0,758012865 0,712126225 0,63386751 1


N i v e l d e

E n d e u d a m i e

n t o

L e v e r a g e

T o t a l

L e v e r a g e d e

C o r t o P l a z o

2 0 0 1 # N / A 3 , 5 7 1 7 7 3 , 6 5 5 , 9 7 # N / A 0 , 0 4

2 0 0 0 1 , 5 0 3 , 7 0 2 6 , 5 0 1 2 0 9 , 0 4 3 6 , 0 0 9 , 0 2 0 , 2 2 0 , 0 4

1 9 9 9 1 , 1 0 3 , 1 4 2 9 , 5 0 1 1 8 7 , 3 7 4 1 , 9 0 9 , 2 0 0 , 1 9 0 , 0 3

1 9 9 8 1 , 0 0 2 , 7 2 2 8 , 7 0 1 0 2 6 , 1 3 4 0 , 3 0 1 0 , 8 0 0 , 1 7 0 , 0 3

1 9 9 7 1 , 1 0 1 , 3 2 2 5 , 9 0 7 0 5 , 4 2 3 4 , 9 0 3 1 , 4 0 0 , 1 5 0 , 1 7

1 9 9 6 1 , 2 0 2 1 , 3 0 2 7 , 1 0 0 , 1 2

1 9 9 5 1 , 3 0 1 5 , 1 0 1 7 , 8 0 0 , 1 0

C O R R E L A C I O N 0,58112166 0,54006049 -0,649738411 -0,6688022


A c t i v o


d d e l

p a t r i m o n i o

M a r g e n


2 0 0 1 # N / A 5 , 4 8 5 , 8 1 3 9 , 6 2 2 4 , 5 7

2 0 0 0 6 , 0 0 5 , 0 9 8 , 2 0 5 , 5 5 2 7 , 3 0 3 9 , 4 5 2 3 , 5 0 2 2 , 5 4

1 9 9 9 1 , 3 0 3 , 1 8 1 , 8 0 3 , 4 7 1 3 , 6 0 2 6 , 3 4 6 , 6 0 1 9 , 6 8

1 9 9 8 1 , 0 0 1 , 4 0 1 , 4 0 1 , 5 4 6 6 6 , 0 0 1 4 , 3 9 6 4 , 6 0 7 , 3 0 4 8

1 9 9 7 4 , 3 0 1 , 8 4 5 , 7 0 4 , 0 7 5 4 1 2 , 2 0 2 6 , 9 0 0 1 9 , 5 0 8 , 5 6 8 4

1 9 9 6 5 , 0 0 6 , 4 0 1 0 , 1 0 2 1 , 2 0

1 9 9 5 6 , 7 0 7 , 9 0 9 , 4 0 2 5 , 2 0

C O R R E L A C I O N 0,64380537 0,89809013 0,970692867 0,33777996


II-02(2)93

177

EVA BETA1999 -10524 0,992000 -4540 0,86

2001 -3230 1,34 0,4149956

-11000

-10000

-9000

-8000

-7000

-6000

-5000

-4000

-3000

-2000

1999 2000 2001

AÑO

EVA

0,6

0,7

0,8

0,9

1

1,1

1,2

1,3

1,4

1999 2000 2001

AÑO

BETA

II-02(2)93

178

CIA NAL DE CHOCOLATES

LIQUIDEZ

NIVEL DE ENDEUDAMIENTO L E V E R A G E

LEVERAGE C P

R A Z O N CORRIENTE



MARGEN OPERACIONAL

MARGEN N E T O BETAS

2001 5,254476971 0,23504653 0,19288671 1,05566754 0,055586535 0,06865196 0,066910044 0,08488985 1,12000 4,999311026 0,25004306 0,22240904 1,04874838 0,048906033 0,061134645 0,07302776 0,07491475 0,731999 6,01787198 0,19928766 0,16037534 0,92727498 0,068824508 0,082540382 0,068084951 0,12014352 1,271998 6,371058908 0,18618303 0,14724248 0,72338409 0,094570952 0,112178462 0,074730615 0,1765904 1,21997 10,87720938 0,09032368 0,05508791 0,53797551 0,074519837 0,073213471 0,078945394 0,20018682

NIVEL DE ENDEUDAMIENTO L E V E R A G E

LEVERAGE C P

R A Z O N CORRIENTE



MARGEN OPERACIONAL

MARGEN N E T O BETAS

NIVEL DE ENDEUDAMIENTO 1L E V E R A G E -0,981277053 1L E V E R A G E C P -0,967530477 0,99616855 1RAZON CORRIENTE -0,907279933 0,95281823 0,94660702 1RENTABIL IDAD ACTIVOS 0,400336527 -0,551332 -0,57929736 -0,73384987 1RENTABILIDAD PATRIMONIO 0,041183101 -0,21410644 -0,25052214 -0,44044771 0,932026103 1MARGEN OPERACIONAL 0,768686802 -0,73738473 -0,6884078 -0,83042757 0,447952425 0,178735849 1M A R G E N N E T O 0,835203891 -0,91135081 -0,91652657 -0,98468812 0,836562736 0,581527148 0,754188973 1BETAS 0,813876515 -0,84716035 -0,91304965 -0,57347408 0,670862013 0,661560517 -0,331650553 0,65753051 1


N i v e l d e

E n d e u d a m i

e n t o

L e v e r a g e

T o t a l

L e v e r a g e d e

C o r t o P l a z o

2 0 0 1 1 7 7 1 7 , 5 6 3 1 , 0 5 6 3 1 , 9 0 5 2 5 , 4 5 4 6 , 9 0 2 3 , 5 0 0 , 3 8 0 , 1 9

2 0 0 0 1 1 8 2 0 , 2 7 3 1 , 0 4 9 3 1 , 3 0 4 9 9 , 9 3 4 5 , 6 0 2 5 , 0 0 0 , 3 6 0 , 2 2

1 9 9 9 1 1 3 3 2 , 8 1 7 0 , 9 2 7 3 0 , 0 0 6 0 1 , 7 9 4 2 , 9 0 1 9 , 9 3 0 , 3 2 0 , 1 6

1 9 9 8 1 0 2 7 7 , 9 6 6 0 , 7 2 3 3 0 , 1 0 6 3 7 , 1 1 4 3 , 1 0 1 8 , 6 2 0 , 3 3 0 , 1 5

1 9 9 7 8 4 8 9 , 8 4 8 0 , 5 3 8 2 8 , 7 0 1 0 8 7 , 7 2 4 0 , 3 0 9 , 0 3 0 , 2 7 0 , 0 6

1 9 9 6 9 4 4 0 , 5 8 5 3 2 , 2 0 4 7 , 5 0 0 , 3 7

1 9 9 5

CORRELACION 0,7712586 -0,87322474 0,920206681 0,92254319


A c t i v o


d d e l

p a t r i m o n i o

M a r g e n


2 0 0 1 3 , 8 0 0 5 , 5 5 9 5 , 5 0 6 , 8 7 5 , 9 0 6 , 6 9 3 , 5 0 8 , 4 9

2 0 0 0 4 , 3 0 0 4 , 8 9 1 6 , 2 0 6 , 1 1 6 , 5 0 7 , 3 0 4 , 2 0 7 , 4 9

1 9 9 9 4 , 3 0 0 6 , 8 8 2 6 , 1 0 8 , 2 5 7 , 2 0 6 , 8 1 4 , 5 0 1 2 , 0 1

1 9 9 8 5 , 2 0 0 9 , 4 5 7 7 , 4 0 1 1 , 2 2 7 , 0 0 7 , 4 7 4 , 9 0 1 7 , 6 6

1 9 9 7 4 , 4 0 0 7 , 4 5 2 6 , 1 0 7 , 3 2 6 , 9 0 7 , 8 9 4 , 9 0 2 0 , 0 2

1 9 9 6 7 , 4 0 0 1 0 , 9 0 7 , 2 0 8 , 0 0

1 9 9 5

CORRELACION 0,84911618 0,88608357 -0,330787796 0,98489323


II-02(2)93

179

EVA BETA1999 17978 1,272000 1821 0,732001 7055 1,1 0,916635

02000400060008000

100001200014000160001800020000

1999 2000 2001

AÑO

EVA

0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

1,2

1,4

1999 2000 2001

AÑO

BETA

ANEXO 2

BETA R² BETA R² BETA R² BETA R² BETA R² BETA R² BETA R² BETA R² BETA R² BETA R²

LLOYDS TSB BANK (Banco Anglo Colombiano) 0.45 12.41% 0.44 12.56% 0.46 13.97% 0.47 13.57% 0.81 22.99% 0.45 6.76% 0.49 8.35 0.20 3.64% NT* 0.29 3.91%BANCO DE BOGOTA 0.99 58.52% 0.98 58.41% 1.00 59.50% 0.97 57.20% 0.76 44.99% 0.78 34.99% 0.56 19.52 0.50 20.05% 0.48 17.09% 0.42 14.24%BANCO DE COLOMBIA 0.92 14.84% 0.91 14.56% 0.90 14.30% 0.87 13.27% 0.19 0.50% 0.97 66.85% N.A. N.A. N.A. N.A.BANCO DE OCCIDENTE 0.79 45.48% 0.78 43.85% 0.83 60.18% 0.83 59.15% 0.61 32.97% 0.51 23.54% 0.38 16.56 0.27 11.60% 0.21 7.66% 0.14 3.48%BANCO GANADERO 1.24 48.28% 1.28 55.57% 1.31 59.70% 1.29 62.65% 0.63 36.24% 0.69 37.05% 0.74 27.48 0.49 20.37% 0.44 17.13% 0.52 19.24%BANCO GANADERO - PREFERENCIAL (*) 0.73 19.00% 0.73 18.56% 0.86 24.76% 0.86 25.25% 0.86 27.54% 0.83 27.51 0.63 20.84% 0.6 16.70% 0.51 13.52%BANCO NACIONAL DEL COMERCIO -0.04 0.06% -0.02 0.02% 0.06 0.08% N.A. N.A. N.A. N.A. N.A.

BANCO SANTANDER (Banco Comercial Antioqueño) 0.96 53.86% 0.99 54.78% 0.98 50.45% 0.99 51.60% 0.77 26.84% 1.13 40.98% 0.87 30.08 0.60 20.71% 0.52 16.31% 0.41 12.29%BANCO SUPERIOR - PREFERENCIAL 0.91 18.80% 0.84 15.58% 0.85 15.28% 0.38 6.25% 0.78 13.10% 0.91 12.90% 0.77 9.9 0.48 5.01% 0.45 4.31% 0.06 0.17%BANCO UNION COLOMBIANO 0.24 4.02% NT*BANCOLOMBIA (Banco Industrial Colombiano) 0.68 60.07% 0.67 59.78% 0.68 60.67% 0.66 58.97% 0.57 41.77% 0.77 52.25% 0.77 25.01 1.02 30.86% 0.92 23.35% 0.82 19.47%BANCOLOMBIA (Banco Industrial Colombiano)-PREF 0.29 4.24% 0.21 1.62% 0.03 0.02%CIA COL DE INVERSION COLSEGUROS (Cía Col. de Seguros S.A. Reaseguradora) 0.98 28.78% NT* 1.03 38.63% 1.03 38.61% 0.50 1.72% N.A. 0.21 0.23 N.A. N.A. N.A.CORFIDESARROLLO S.A. (*) 0.21 5.40% 0.22 2.57% 0.02 0.00% 0.65 2.30% 0.65 2.02% NT* N.A. N.A. N.A. N.A.CORP. FINANCIERA DEL VALLE S.A. - ORD 0.04 0.50% 0.04 0.48% 0.11 2.38% 0.07 0.87% 0.12 1.67% 0.11 1.21% 0.1 1.7 NT* NT* NT**CORP. FINANCIERA DEL VALLE S.A.- PREF 0.63 26.88% 0.59 25.02% 0.60 15.37% 0.56 15.00% 0.50 11.19% 0.39 6.51% 0.61 12.89 1.12 26.26% 1.12 24.99% 1 21.95%CORP. FINANCIERA NACIONAL Y SURAMERICANA S.A. 0.13 3.17% 0.15 3.83% 0.33 9.38% 0.18 3.98% 0.67 18.45% 0.72 21.56% 0.72 23.94 0.65 20.67% 0.67 2.89% 0.65 19.59%SOCIEDAD DE CAPIT. Y AHORROS BOLIVAR S.A 0.29 2.23% 0.33 2.80% 0.32 2.70% 0.34 3.00% 0.38 57.47% N.A. N.A. N.A. N.A.

SURAMERICANA DE INVERSIONES (Cía Suramericana de Seguros) 1.02 58.45% 0.98 59.94% 0.98 65.50% 0.99 68.61% 1.04 62.04% N.A. 1.19 37.36 N.A. N.A. N.A.

PROMEDIO PONDERADO 0.54 0.43 0.68 0.96 0.59 0.67 0.41 0.39 0.19 0.36

FONDO GANADERO DE ANTIOQUIA S.A. 0.72 14.16% 0.69 12.89% 0.72 14.51% 0.67 14.48% 0.82 11.67% NT* N.A. N.A. N.A. N.A.FONDO GANADERO DE CUNDINAMARCA S.A. (1) -0.03 0.03% -0.01 0.00% 0.02 0.01% 0.90 0.17% -0.08 0.06% 0.11 0.10% 0.2 0.43 N.A. N.A. N.A.SETAS COLOMBIANAS S.A. (*) 0.34 6.65% 0.24 3.54% 0.25 3.31% 0.19 2.10% 0.22 2.82% NT* N.A. N.A. N.A. N.A.

PROMEDIO PONDERADO

SECTOR 0.56 0.60 0.63 0.61 0.70 0.11 0.2 N.A. N.A. N.A.

AURINVERSIONES S.A. 0.24 5.24% NT* 0.42 8.15% N.A. N.A. N.A. N.A. N.A. N.A. N.A.MINEROS DE ANTIOQUIA S.A. 0.68 26.97% 0.66 25.03% 0.70 27.73% 0.72 30.15% 0.84 24.11% 0.57 10.62% 0.4 5.53 0.29 5.00% 0.24 3.25% 0.11 0.88%TOLCEMENTO CALES Y CEMENTOS DE TOLUVIEJA (*) NT* NT* 0.20 3.13% 0.66 7.89% 0.68 8.65% 0.32 3.42 NT* NT* NT

PROMEDIO PONDERADO

SECTOR 0.53 0.66 0.61 0.60 0.80 0.57 0.31 0.29 0.24 0.11

ACERIAS PAZ DEL RIO S.A. ( CONCORD) 0.74 19.39% 0.72 17.50% 0.76 17.70% 0.66 14.31% 0.43 3.84% 0.13 0.22% -0.03 0.13 N.A. -0.05 0.04% N.A.

BAVARIA S.A. 1.01 58.70% 1.03 59.62% 1.03 61.12% 1.08 62.63% 1.04 55.11% 1.00 43.19% 1.11 49.47 0.93 41.62% 1.02 44.33% 1 43.19%

CARIBU INTERNACIONAL S.A.- ORDINARIA 0.37 17.53% NT* 0.38 18.50% 0.37 13.46% -0.13 2.36% 0.06 0.11% -0.09 0.16 N.A. N.A. N.A.CARTON DE COLOMBIA S.A. 0.58 21.47% 0.57 20.99% 0.59 21.70% 0.58 20.63% 0.88 25.66% 0.45 9.15% 0.29 5.01 0.13 1.35% 0.16 1.99% 0.15 1.52%

CEMENTOS DEL CARIBE S.A. 0.90 43.24% 0.87 42.24% 0.89 57.89% 0.90 60.27% 0.92 46.35% 0.94 44.38% 0.78 38.58 0.84 38.41% 0.84 37.81% 0.76 33.86%CEMENTOS DEL VALLE S.A. 0.24 3.90% 0.25 4.20% 0.30 6.40% 0.32 7.72% 0.58 13.42% 0.88 33.33% 0.75 26.25 0.78 27.74% 0.76 26.07% 0.53 12.82%CEMENTOS DIAMANTE S.A. 0.53 12.08% 0.53 10.74% 0.53 10.86% 0.54 11.25% 0.63 8.23% 0.64 6.86% 0.51 5.54 0.58 6.92% 0.58 4.20% NT*CEMENTOS DIAMANTE S.A. - PREF (*) 0.69 11.47% 0.52 8.14% 0.43 5.54% NT* NT NT NT

CEMENTOS PAZ DEL RIO S.A. (*) 0.83 18.53% 0.82 22.05% 0.83 24.32% 0.86 27.43% 0.53 19.29 0.69 27.89% 0.64 22.99% 0.59 19.83%CEMENTOS RIOCLARO S.A. 0.40 4.83% 0.41 5.12% 0.40 5.04% 0.42 5.49% 0.44 3.42% 0.76 12.04% 0.45 5.71 0.31 8.98% 0.16 3.69% 0.11 2.07%

CIA. COLOMBIANA DE TABACO S.A. 0.44 10.37% 0.43 9.90% 0.44 10.87% 0.42 10.10% 0.16 0.89% 0.85 40.08% 1.08 41.25 0.94 37.23% 0.99 38.59% 1 39.12%CIA. DE PRODUCTOS GRULLA S.A. - EN CONCORDATO 0.12 1.09% NT* NT* NT* NT* NT* N.A. N.A. N.A.COLTEJER CIA COL. DE TEJIDOS 1.21 35.12% 1.22 35.47% 1.20 36.13% 1.16 33.77% 0.96 15.11% 0.66 7.19% 0.46 4.35 0.22 1.41% 0.38 0.57% 0.1 0.42%COMERCIALIZADORA FERRETERA S.A. (NT*) 0.50 18.84% N.A. N.A. N.A. N.A. N.A. N.A.COMPAÑIA DE CEMENTO ARGOS S.A. 0.98 49.73% 0.97 51.86% 0.98 68.50% 1.00 71.97% 1.03 62.36% 1.01 56.45% 0.95 54.67 0.99 54.07% 1.01 53.71% 0.98 53.23%COMPAÑIA DE EMPAQUES S.A. -0.21 5.25% -0.19 4.79% -0.31 5.62% -0.23 5.10% -0.29 5.59% -0.05 1.11% 0.01 0.01 NT* NT* NT*COMPAÑIA NACIONAL DE CHOCOLATES S.A. 1.05 70.85% 1.02 68.47% 1.02 69.30% 1.00 70.60% 0.88 55.65% 0.64 43.11% 0.79 38.93 0.86 47.59% 0.88 46.81% 0.87 44.96%

DISTRAL S.A. 0.37 4.16% 0.41 4.68% 0.89 10.42% 0.22 0.44% 0.95 7.52% 1.17 10.08% 0.51 3.36 NT* NT* NT*ETERNIT ATLANTICO S.A. 0.03 0.28% NT* NT* NT* NT* NT* N.A. N.A. N.A.

AGRICULTURA GANADERIA CAZA Y PEZCA

EXPLOTACION DE MINAS

MANUFACTURA

Jun-99 Dic-99 Jun-00

ESTABLECIMIENTOS FINANCIEROS

Jun-93 Ene-94 Jun-94

Dic-95 Jun-96 Dic-96 Jun-97 Dic-97 Jun-98 Dic-98

COEFICIENTES BETA SEMESTRAL PARA SEIS AÑOS1990 - 2000

SOCIEDAD EMISORA

Ene-90 Jul-90 Ene-91 Jun-91 Ene-92 Jun-92 Ene-93

ETERNIT COLOMBIANA S.A. 0.06 0.16% NT* 0.21 2.40% 0.26 4.37% 0.21 1.50% 0.22 1.67% 0.27 2.83 NT* NT* NT**

EVERFIT CONFECCIONES COLOMBIA (NT) 0.15 2.27% NT* NT* NT* NT* 0.03 0 N.A. NTFAB. DE HILADOS Y TEJIDOS DEL HATO S.A.-FABRICATO 0.77 30.79% 0.31 4.90% 0.82 34.45% 0.78 32.76% 0.38 7.17% 0.59 8.77% 0.25 1.6 0.29 1.33% 0.65 2.60% 0.44 2.54%FIBRATOLIMA S.A. (NT*) NT* NT* NT* NT* NT* NT N.A. N.A.INDUSTRIAS ALIMENTICIAS NOEL S.A. 0.65 21.49% 0.61 20.75% 0.61 22.04% 0.68 25.11% 0.99 29.11% 0.64 26.46% 0.59 26.46 0.44 15.89% 0.57 21.37% 0.55 16.47%INDUSTRIAS ESTRA S.A. -0.10 1.18% -0.07 0.01% NT* NT* NT* NT* NT NT* NT* NT**INDUSTRIAS METALURGICAS UNIDAS S.A.-IMUSA 0.55 16.68% 0.51 15.14% 0.49 14.30% 0.50 12.21% 0.48 12.31% 0.46 12.16% 0.38 10.67 0.24 6.94% NT* NT**PAÑOS VICUÑA SANTA FE S.A. 0.30 6.12% NT NT NT NT NT* NT -0.06 0.37% NT* NT**

PROLECHE PROCESADORA DE LECHES S.A. 1.08 35.00% 1.09 36.22% 1.10 36.50% 1.11 35.88% 1.17 26.04% 0.41 5.53% 0.17 1.41 N.A. N.A.QUIMICA INDUSTRIAL Y TEXTIL (NT) NT* 0.74 33.80% N.A. N.A. N.A. N.A. N.A. N.A.SIDERURGICA DE MEDELLIN S.A. 0.43 5.96% 0.43 5.12% 0.42 4.50% 0.39 3.90% 0.55 3.41% 1.06 12.09% 0.67 6.86 0.43 3.98% 0.44 4.11% 0.37 2.96%TABLEROS Y MADERAS DE CALDAS S.A.-TABLEMAC 0.84 47.56% 0.89 50.35% 1.21 56.96% 0.89 45.84% 1.06 43.04% 1.07 32.82% 0.76 20.77 0.84 22.55% 0.77 17.51% 0.66 14.52%TEJIDOS EL CONDOR S.A.-TEJICONDOR 0.81 38.99% NT* 0.16 1.50% 0.87 41.31% 0.45 10.20% 0.41 6.14% 0.27 3.05 -0.06 0.10% NT NT*

PROMEDIO PONDERADO

SECTOR 0.55 0.74 0.83 0.58 0.68 0.58 0.35 0.46 0.25 0.53

ALMACENES EXITO S.A. (*) 0.47 20.45% 0.65 32.5 0.68 35.48% 0.62 14.17% 0.57 13.16%ALMACENES PAGUEMENOS S.A. (*) 0.19 3.39% 0.07 0.44 -0.01 0.00% NT NT*

BISON S.A. 0.23 7.60% 0.23 7.93% 0.28 5.35% N.A. N.A. N.A. N.A. N.A. N.A.CARULLA Y COMPAÑIA S.A. 0.03 0.21% 0.04 0.27% 0.04 0.33% 0.05 0.25% 0.24 2.21% 0.28 3.56% 0.3 4.79 0.15 2.23% 0.18 3.30% 0.15 2.72%CONSTRUCEL S.A. 0.65 14.82% 0.61 13.07% 0.63 14.80% 0.64 14.71% 0.77 11.27% N.A. N.A. N.A. N.A.

GRAN CADENA DE ALMACENES COLOMBIANOS S.A-CADENALCO 0.84 26.84% 0.81 25.74% 0.80 30.22% 0.78 29.56% 0.49 9.37% 0.93 30.00% 0.85 24.46 0.91 39.26% 0.94 39.38% 0.84 35.74

PROMEDIO PONDERADO

SECTOR 0.73 0.70 0.69 0.70 0.40 0.69 0.56 0.77 0.89 0.81

AEROVIAS NACIONALES DE COLOMBIA S.A.-AVIANCA 0.92 21.48% 0.93 22.35% 0.96 23.14% 0.92 16.52% 0.80 8.78% NT* 0.8 8.11 NT NT NT*CIA COL DE INVERSION COLSEGUROS (Cía Col. de Seguros S.A. Reaseguradora) 0.12 0.09*% NT* NT*CINE COLOMBIA S.A. 0.38 1.32% NT* 0.35 1.22% 0.22 0.53% 0.26 0.82% 0.55 50.00% 0.46 2.96 0.37 2.62% NT* NT**CLINICA DE MARLY S.A. 0.30 3.41% 0.31 3.75% 0.33 4.20% 0.31 3.64% 0.44 0.04% NT* 0.47 4.08 0.45 6.71% NT* NT**CORFERIAS CORP. DE FERIAS Y EXPOSICIONES 0.25 7.31% 0.26 7.72% 0.25 7.50% 0.23 5.92% -0.02 0.02% NT* NT* NT* NT* NT*HOTELES ESTELAR DE COLOMBIA S.A. -0.10 0.88% NT NT* -0.03 0.09% -0.01 0.00% NT NT* NT* N.A.MONTANA S.A. (NT) NT* -0.10 0.20% -0.07 0.20% N.A. N.A. N.A. N.A.

PROMIGAS S.A. 0.08 1.39% 0.09 1.50% 0.11 1.60% 0.12 3.05% 0.30 6.57% 0.30 7.08% 0.4 5.19 0.35 5.53% 0.42 7.73% 0.33 4.88%

SURAMERICANA DE INVERSIONES (Cía Suramericana de Seguros) 0.94 39.91% 0.91 36.14% 0.79 28.95%TERPEL CENTRO -0.02 0.23% 0.01 0.06%

BETA R² BETA R² BETA R² BETA R² BETA R² BETA R² BETA R² BETA R² BETA R² BETA R²

AHORRAMAS CORP. DE AHORRO YVIVIENDA 0.22 16.11% NT*LLOYDS TSB BANK (Banco Anglo Colombiano) 0.77 21.15% 0.74 13.62% 0.49 8.58% 0.34 3.07% 0.42 4.69% 0.72 9.87% 0.59 10% 0.03 0.36% NT* NT**BANCO DE BOGOTA 0.90 49.85% 0.64 29.51% 0.76 36.40% 0.35 10.62% 0.23 7.65% 0.39 10.48% 0.2 2% 0.28 6.66% 0.32 7.19% 0.31 7.27%BANCO DE COLOMBIA 0.68 40.01% 0.94 34.77% 0.94 30.05% 0.54 10.26% 0.48 9.86% 0.75 12.92% N.A. N.A. N.A.BANCO DE OCCIDENTE 0.70 40.53% 0.10 1.87% 0.07 0.66% -0.06 0.34% 0.02 0.03% 0.29 9.08% 0.11 3% 0.04 0.68% -0.05 6.10% 0.07 1.63%BANCO GANADERO 0.60 35.28% 0.67 27.44% 0.65 26.29% 0.70 29.25% 0.51 20.12% 0.75 53.25% 0.9 30% 0.37 16.15% 0.28 9.63% 0.38 13.20%

BANCO GANADERO - PREFERENCIAL 0.87 30.13% 0.54 8.72% 0.62 10.06% 1.21 27.22% 0.91 21.53% 1.12 50.75% 1.09 47% 0.50 20.89% 0.36 9.32% 0.36 9.82%BANCO NACIONAL DEL COMERCIO 0.41 3.88% -0.07 0.99% -0.03 0.12% N.A. N.A. N.A. N.A. N.A. N.A. N.A.BANCO POPULAR 0.04 0.13% N.A. N.A. -0.17 5.51%

BANCO SANTANDER (Banco Comercial Antioqueño) 1.34 63.92% 1.40 60.06% 1.66 53.77% 1.14 30.43% 0.78 16.74% 0.69 13.05% 0.29 7% 0.05 0.46% -0.01 0.04% -0.03 1.70%

BANCO SUPERIOR /91 - PREFERENCIAL 2.04 40.82% 0.81 16.81% 0.62 8.61% 0.51 5.17% 0.12 0.27% -0.13 0.35% -0.08 0% -0.24 3.16% -0.36 9.47% -0.22 4.61%BANCOLOMBIA (Banco Industrial Colombiano) 0.79 65.72% 0.63 47.47% 0.56 38.48% 0.37 14.85% 0.57 27.37% 0.76 47.47% 0.74 15% 1.37 45.03% 1.22 32.87% 1.06 27.71%

BANCOLOMBIA - PREFERENCIAL 0.30 3.99% 0.18 0.97% -0.08 0.11%CIA COL DE INVERSION COLSEGUROS (Cía Col. de Seguros S.A. Reaseguradora) 0.46 10.22% NT* 0.28 8.11% -0.03 0.11% 0.68 6.59% N.A. 0.07 0% N.A. N.A. N.A.

Jun-99 Dic-99 Jun-00


Jul-97 Ene-98 Jul-98

Dic-95 Jun-96 Dic-96 Jun-97 Dic-97 Jun-98 Dic-98

COEFICIENTES BETA SEMESTRAL PARA DOS AÑOS1994 - 2000

SOCIEDAD EMISORA

Ene-94 Jul-94 Ene-95 Jul-95 Ene-96 Jul-96 Ene-97

OTRAS

Fuente: Informes Coeficientes BETA. Superintendencia de Valores. Cálculos División de Estudios Económicos

(*) La longitud de las series de estas acciones está de acuerdo a la fecha en que se registraron en el RNVI e iniciaron operaciones

en bolsa NT: No transó en el último trimestre. NT* :No presenta suficientes transacciones en el último trimestre. N.A.: no aplica. NT**: No presentó suficientes transacciones en el periodo de cálculo

COMERCIO

CIA REASEGURADORA DE COLOMBIA -0.62 23.68% -1.2 17.92% NT* CORFIDESARROLLO S.A. 0.24 9.15% 0.30 3.33% -0.23 0.22% 1.68 5.20% 1.68 4.07% N.A. N.A. N.A. N.A.CORP. FINANCIERA DEL VALLE S.A. - ORD 0.30 11.24% -0.01 0.09% -0.08 4.16% -0.15 4.66% -0.14 2.19% -0.14 2.09% -0.03 0% N.A. N.A.CORP. FINANCIERA DEL VALLE S.A.- PREF 0.60 21.21% 0.21 11.24% 0.18 1.39% 0.29 2.81% 0.24 1.54% -0.11 0.32% 0.65 12% 1.63 38.12% 1.8 45.49% 1.68 46%CORP. FINANCIERA NACIONAL Y SURAMERICANA S.A. 0.51 35.27% 0.46 24.73% 0.48 21.99% 0.60 12.47% 0.85 20.89% 1.19 37.57% 0.89 34% 0.63 22.01% 0.67 18.35% 0.56 15.27%

FIDUCIARIA DEL PACIFICO 0.06 1.62% NTSOCIEDAD DE CAPIT. Y AHORROS BOLIVAR S.A 0.97 13.98% -0.02 0.01% -0.01 0.00% 0.43 1.66% 0.02 0.04% N.A. N.A. N.A. N.A.

SURAMERICANA DE INVERSIONES (Cía Suramericana de Seguros) 0.97 63.72% 0.52 33.74% 0.53 34.50% 0.49 30.55% 0.55 29.66% N.A. 1.45 34% N.A. N.A. N.A.

PROMEDIO PONDERADO 0.53 0.17 0.33 12.52% 0.33 11.35% 0.36 0.57 0.74 0.37 0.15 0.13 0.16

FONDO GANADERO DE ANTIOQUIA S.A. 0.80 19.29% 0.47 5.81% 0.40 3.42% 0.08 0.12% -0.06 0.08% NT* N.A. N.A. N.A.FONDO GANADERO DE CUNDINAMARCA (1) 0.44 1.50% -0.04 0.02% 0.69 4.86% -0.10 0.11% -0.59 2.16% 0.12 0.90% 0.22 0% N.A. N.A.SETAS COLOMBIANAS S.A. 0.24 3.28% -0.19 3.04% -0.17 1.89% 0.11 0.65% -0.08 0.35% NT* NT N.T. N.T.

PROMEDIO PONDERADO

SECTOR 0.65 0.14 0.36 5.22% 0.32 3.23% 0.08 -0.08 0.12 0.22

AURINVERSIONES S.A. 1.43 42.07% NT* 0.85 24.45% N.A. N.A. N.A. N.A. N.A. N.A.MINEROS DE ANTIOQUIA S.A. 1.12 42.84% 0.85 30.05% 0.82 23.61% 0.18 1.44% 0.05 0.10% -0.26 4.15% -0.24 3% -0.13 -0.17 3.28% -0.1 1.40%TOLCEMENTO CALES Y CEMENTOS DE TOLUVIEJA 0.33 3.21% NT* NT* 0.20 3.13% 0.73 9.76% 0.96 15.03% 0.39 4% NT* NT*

PROMEDIO PONDERADO

SECTOR 1.07 0.36 0.85 26.67% 0.83 22.75% 0.19 0.21 0.02 -0.1 -0.13 -0.17 -0.1 1.40%

ACERIAS PAZ DEL RIO S.A. 0.41 2.42% 0.82 6.33% 0.21 0.42% -0.11 0.11% -0.19 0.37% -0.89 6.29% N.D. N.D. -0.12 0.62% NT

BAVARIA S.A. 0.92 51.13% 0.81 35.30% 0.79 32.78% 1.24 46.31% 1.47 59.79% 1.69 61.70% 1.48 60% 0.91 43.02% 0.93 41.73% 0.89 47.21%

CARIBU INTERNACIONAL S.A.- ORDINARIA 0.12 4.04% NT* 0.30 23.08% -0.16 1.24% 0.06 0.02% 0.25 4.97% -0.3 1% N.A. N.A.CARTON DE COLOMBIA S.A. 0.50 14.64% 0.63 18.46% 0.67 16.48% -0.05 0.19% 0.29 4.54% 0.46 7.17% 0.21 2% -0.02 0.03% -0.15 2.72% -0.13 2.91%

CEMENTOS DEL CARIBE S.A. 0.89 50.69% 0.42 20.55% 0.39 15.33% 0.43 12.99% 0.45 14.21% 0.80 41.79% 0.74 39% 0.87 37.06% 0.99 42.21% 0.94 40.29%CEMENTOS DEL VALLE S.A. 1.19 38.44% 0.55 18.78% 0.53 15.23% 0.43 13.70% 0.52 18.68% 0.64 28.43% 0.41 15% 0.58 19.78% 0.64 23.40% 0.52 10.31%CEMENTOS DIAMANTE S.A. 1.15 17.03% 0.13 0.56% 0.24 1.82% -0.07 0.20% 0.15 0.41% 0.41 5.95% 0.13 1% 0.37 4.24% 0.36 3.17% NT*CEMENTOS DIAMANTE S.A. - PREF 0.50 10.43% 0.67 13.52% 0.90 17.18% 0.67 9.42% 0.41 3.32% NT* NT NT NT

CEMENTOS PAZ DEL RIO S.A. (*) 1.24 38.31% 0.85 19.71% 0.87 18.84% 0.30 3.12% 0.53 12.95% 0.87 44.61% 0.66 41% 0.69 43.10% 0.65 39.10% 0.47 18.91%CEMENTOS RIOCLARO S.A. 0.42 30.40% 0.16 8.11% 0.11 4.41% 0.22 8.88% 0.30 4.48% 0.47 12.01% 0.2 20% 0.02 0.05% -0.08 1.84% -0.06 1.40%

CIA. COLOMBIANA DE TABACO S.A. 0.72 36.44% 0.73 29.65% 0.68 26.87% 0.53 17.95% 0.48 13.48% 0.83 37.07% 1.43 49% 1.11 40.54% 1.28 47.98% 1.2 46.62%CIA. DE PRODUCTOS GRULLA S.A. - EN CONCORDATO -0.07 0.71% NT* NT* NT* NT* NT* N.A. N.A. N.A.COLTEJER CIA COL. DE TEJIDOS 0.42 4.42% 0.45 5.26% 0.34 2.41% -0.06 0.08% -0.27 1.27% 0.37 2.29% 0.22 2% -0.05 0.18% -0.1 0.95% -0.13 2.99%COMERCIALIZADORA FERRETERA S.A. (NT*) 0.52 22.48% 0.37 11.20% N.A. N.A. N.A. N.A. N.A. N.A.COMPAÑIA DE CEMENTO ARGOS S.A. 0.91 63.62% 0.67 43.77% 0.70 43.73% 0.95 44.09% 0.78 33.94% 1.08 59.26% 1.08 56% 1.06 57.39% 1.19 63.55% 1.13 63.92%COMPAÑIA DE EMPAQUES S.A. -0.01 0.06% 0.09 3.59% 0.09 3.01% 0.00 0.00% 0.00 0.00% -0.06 1.16% 0.06 2% NT NT*COMPAÑIA NACIONAL DE CHOCOLATES S.A. 0.50 44.00% 0.27 13.80% 0.30 15.13% 0.23 8.86% 0.36 15.17% 0.60 46.09% 1.08 45% 1.13 57.41% 1.28 64.47% 1.22 62.58%

DISTRAL S.A. 1.21 22.77% -0.12 0.83% 0.08 0.14% -0.85 20.53% -0.61 3.34% 0.13 0.10% N.A. N.A. N.A.

EDITORIAL EL GLOBO S.A. 0.03 0.04% NT NT

EL PAIS -0.03 0.10% NT NTETERNIT ATLANTICO S.A. 0.08 1.15% NT* NT* NT* NT* NT* N.A. N.A. N.A.ETERNIT COLOMBIANA S.A. 0.47 11.96% NT* 0.30 4.49% 0.21 1.26% 0.44 2.21% 0.30 1.65% 0.31 4% N.A. NT*

EVERFIT CONFECCIONES COLOMBIA (NT) 0.19 3.91% NT* NT* NT* NT* -0.25 0% NT* NTFAB. DE HILADOS Y TEJIDOS DEL HATO S.A.-FABRICATO 0.45 6.78% 0.59 10.90% 0.68 12.23% 0.35 4.46% 0.18 2.97% 0.57 5.33% -0.14 0% 0.16 0.28% 0.58 2.77% 0.42 1.98%FIBRATOLIMA S.A. (NT*) NT* NT* NT* NT* NT* N.A. N.A. N.A.INDUSTRIAS ALIMENTICIAS NOEL S.A. 0.37 18.05% 0.25 8.29% 0.28 10.43% 0.86 30.84% 0.78 23.19% 1.23 42.27% 0.91 39% 0.42 14.28% 0.65 26.39% 0.5 21.36%INDUSTRIAS ESTRA S.A. -0.11 0.64% -0.20 1.94% NT* NT* NT* NT* NT N.A. N.A.INDUSTRIAS METALURGICAS UNIDAS S.A.-IMUSA 0.56 17.66% -0.01 0.17% -0.03 0.33% 0.26 3.55% 0.31 5.15% 0.27 4.27% 0.24 6% 0.10 4.56% NT* NT**PAÑOS VICUÑA SANTA FE S.A. 0.30 4.90% NT NT NT NT NT NT NT* NT*

PAVCO 0.29 2.31% 0.3 2.22% 0.54 15.93%

PRENSA MODERNA IMPRESORES 0.28 4.12% NT NTPRODUCTOS FAMILIA -0.02 0.01% 0.05 0.06% 0.04 0.05%

PROLECHE PROCESADORA DE LECHES S.A. 0.15 2.03% 0.15 2.68% 0.27 5.63% 0.47 11.88% 0.33 6.55% 0.12 1.35% -0.01 0% N.A. N.A.QUIMICA INDUSTRIAL Y TEXTIL - QUINTEX S.A. (NT) NT* 0.00 0.00% N.A. N.A. N.A. N.A. N.A. N.A.SIDERURGICA DE MEDELLIN S.A. 0.61 14.49% 0.37 2.54% 0.40 1.54% 0.21 0.37% 1.35 7.10% 1.37 10.93% 0.88 11% 0.40 4.16% 0.07 1.16% 0.02 0.13%

AGRICULTURA GANADERIA CAZA Y PEZCA


MANUFACTURA

TABLEROS Y MADERAS DE CALDAS S.A.-TABLEMAC 1.42 53.67% 1.06 51.25% 1.15 49.89% 0.76 20.06% 0.27 2.58% 0.66 11.09% 0.17 1% 0.51 8.47% 0.52 7.51% 0.49 8.42%TEJIDOS EL CONDOR S.A.-TEJICONDOR 0.39 6.56% 0.45 8.20% 0.80 19.90% 0.47 5.10% 0.27 1.48% -0.36 2% -0.42 3.93% NT NT*

PROMEDIO PONDERADO

SECTOR 0.58 0.16 0.46 11.68% 0.29 5.37% -0.22 -0.21 -0.24 0.15 0.28 0.19 0.43

ALMACENES EXITO S.A. (*) 0.29 14.44% 0.33 13.83% 0.43 14.00% 0.53 20.20% 0.46 11.86% 0.59 26.26% 0.78 47% 0.85 55.20% 0.78 16.91% 0.65 12.83%ALMACENES PAGUEMENOS S.A. 0.43 12.56% 0.38 11.52% 0.23 4.50% 0.40 12.35% 0.03 0.34% -0.07 0.53% -0.14 2% -0.21 1.11% NT NT*

BISON S.A. 0.62 17.41% 0.07 1.80% 0.15 1.27% N.A. N.A. N.A. N.A. N.A. N.A.CARULLA Y COMPAÑIA S.A. 0.42 12.50% 0.34 8.73% 0.49 16.31% 0.33 2.86% 0.34 2.60% 0.37 2.96% 0.24 2% 0.11 2.88% 0.11 4.80% 0.11 9.72%CONSTRUCEL S.A. 1.41 31.70% 0.36 5.80% 0.45 7.31% 0.06 0.15% 0.24 0.81% N.A. N.A. N.A. N.A.

GRAN CADENA DE ALMACENES COLOMBIANOS S.A-CADENALCO 1.38 48.24% 1.10 32.81% 1.09 28.99% 0.74 32.18% 0.69 14.86% 0.72 20.35% 0.57 12% 0.88 48.11% 0.77 50.81% 0.74 50.04%

PROMEDIO PONDERADO

SECTOR 1.03 0.33 0.68 20.15% 0.69 17.80% 0.45 0.36 0.66 0.46 0.82 0.75 0.69

AEROVIAS NACIONALES DE COLOMBIA S.A.-AVIANCA 0.76 11.05% 0.25 1.60% 0.20 0.93% 0.66 3.22% 0.38 1.06% 0.58 2.59% 0.42 3% NT NT

CIA COL DE INVERSION COLSEGUROS (Cía Col. de Seguros S.A. Reaseguradora) 0.01 0.91% NT* NT*

SURAMERICANA DE INVERSIONES (Cía Suramericana de Seguros) 0.97 34.36% 1.03 33.92% 0.9 30.83%CINE COLOMBIA S.A. 0.44 3.93% NT* 0.16 1.79% -0.18 3.22% 0.03 0.11% -0.23 3.90% 0.57 16% 0.52 20.42% NT* 0.53 25.91%CLINICA DE MARLY S.A. 1.46 22.68% 0.13 0.86% 0.17 2.01% -0.08 0.63% -0.17 3.60% -0.08 2% 0.08 3.77% NT* 0.1 7.70%CORFERIAS CORP. DE FERIAS Y EXPOSICIONES 0.02 0.02% -0.08 0.76% -0.07 0.54% -0.13 2.30% -0.30 9.31% -0.23 6.53% NT* NT NT*GENERAR S.A. E.S.P. 0.09 1.94% -0.04 0.32% NT*HOTELES ESTELAR DE COLOMBIA S.A. -0.05 0.37% NT* NT* -0.13 4.41% NT* NT* NT* NT* N.A.

MONTANA S.A. NT* -0.01 0.00% N.A. N.A. N.A. N.A. N.A. N.A.

PROMIGAS S.A. 0.44 20.63% 0.33 15.11% 0.39 22.79% 0.45 26.04% 0.59 20.22% 0.58 26.04% 0.75 10% 0.38 4.60% 0.29 2.94% 0.05 1.43%SOCIEDADES BOLIVAR S.A. -0.33 5.67% -0.36 6.44% -0.07 7.78%TERPELCENTRO S.A. -0.01 0.06% 0.03 0.37%TERPEL SUR S.A. 0.21 10.64% 0.21 9.35% 0.25 13.44%

VALORES ASOCIADOS S.A. -0.37 13.94% NT NT*VALORES BAVARIA S.A.(*) 0.66 15.14% 0.73 15.67% 0.84 21.52%

en bolsa NT: No transó en el último trimestre. NT* :No presenta suficientes transacciones en el último trimestre. N.A.: no aplica. NT**: No presentó suficientes transacciones en el periodo de cálculo

OTRAS

Fuente: Informes Coeficientes BETA. Superintendencia de Valores. Cálculos Oficina de Estudios Económicos

(*) La longitud de las series de estas acciones está de acuerdo a la fecha en que se registraron en el RNVI e iniciaron operaciones

COMERCIO

SOCIEDAD EMISORA BETA R2

VOLATILIDAD ANUALIZADA

CLASIFICACION IBA JUNIO

BANCO DE BOGOTA 0,46 13,13% 35% ABANCO DE OCCIDENTE 0,08 0,90% 24% BB.B.V. BANCO GANADERO 0,17 0,46% 74% MEB.B.V. BANCO GANADERO - PREFERENCIA 0,37 1,96% 77% BBANCO SANTANDER COLOMBIA 0,19 3,52% 30% BBANCO SUPERIOR /91-PREFERENCIA -0,13 0,47% 55% BBANCOLOMBIA S.A. 0,84 18,62% 52% ABANCOLOMBIA S.A.-PREFERENCIAL (BIC) -0,04 0,04% 63% BCORPORACIÓN DE AHORRO Y VIVIENDA AV VILLAS -0,14 0,52% 57% MECORPORACIÓN FINANCIERA DEL VALLE S.A.- 0,97 19,95% 58% BCORPORACIÓN FINANCIERA NACIONAL Y SURAMERICANA. 0,72 19,32% 44% MEPROMEDIO PONDERADO 0,4

MINEROS DE ANTIOQUIA 0 0,00% 44% BPROMEDIO PONDERADO 0

BAVARIA S.A. 0,96 40,68% 35% ACARTON DE COLOMBIA 0,01 0,00% 41% MECEMENTOS DEL CARIBE S.A. 0,8 34,70% 33% ACEMENTOS DEL VALLE 0,41 7,12% 44% MECEMENTOS PAZ DEL RIO 0,55 18,97% 34% ACEMENTOS RIOCLARO 0,15 3,23% 24% BCOMPAÑÍA COLOMBIANA DE TABACO S.A. 0,98 39,82% 36% ACOMPAÑÍA COLOMBIANA DE TEJIDOS 0,04 0,09% 41% BCOMPAÑÍA DE CEMENTO ARGOS S.A. 1,02 52,61% 29% ACOMPAÑÍA NACIONAL DE CHOCOLATES S.A. 0,91 47,13% 29% A

MANUFACTURERO

COEFICIENTE BETA SEMESTRAL SEIS AÑOS

JUNIO DE 1995 - JUNIO DE 2001

FINANCIERO


FABRICA DE HILADOS Y TEJIDOS DEL HATO S. 0,58 3,33% 93% MEINDUSTRIAS ALIMENTICIAS NOEL S.A. 0,59 22,50% 33% MESIDERURGICA DE MEDELLIN S.A. 0,24 1,09% 67% MITABLEROS Y MADERAS DE CALDAS S.A. 0,51 9,77% 46% BPROMEDIO PONDERADO 0,49

ALMACENES EXITO S.A. 0,6 11,26% 50% ACARULLA VIVERO S.A. 0,13 1,77% 28% MEGRAN CADENA DE ALMACENES COLOMBIANOS S.A. 0,87 41,00% 31% APROMEDIO PONDERADO 0,72

SURAMERICANA DE INVERSIONES (Cia. Suramericana de Seguros 0,78 25,44% 40% A

PROMIGAS 0,29 3,81% 43% MEPROMEDIO PONDERADO 0,63

SOCIEDAD EMISORA BETA R2

VOLATILIDAD ANUALIZADA

CLASIFICACION IBA JUNIO

BANCO DE BOGOTA 0,95 32,29% 36% ABANCO DE OCCIDENTE 0,24 5,05% 27% BB.B.V. BANCO GANADERO (*) -0,56 2,34% 96% MEBANCO SANTANDER COLOMBIA -0,09 6,11% 10% BBANCO SUPERIOR /91-PREFERENCIA -0,17 0,53% 61% BBANCOLOMBIA S.A. 0,64 19,14% 35% ABANCOLOMBIA S.A.-PREFERENCIAL (BIC) -1,01 8,35% 88% BCORPORACIÓN DE AHORRO Y VIVIENDA AV VILLAS 0,21 2,84% 33% MECORPORACIÓN FINANCIERA DEL VALLE S.A.- -0,02 0,10% 18% BCORPORACIÓN FINANCIERA NACIONAL Y SURAMERICANA 1,05 23,93% 50% MEPROMEDIO PONDERADO 0,34

COEFICIENTE BETA SEMESTRAL DOS AÑOS

JUNIO DE 1999 - JUNIO DE 2001

FINANCIERO


COMERCIO

OTROS SECTORES

FUENTE: Sistemas de información Superintendencia de Valores. Cálculos División de Estudios Económicos

MINEROS DE ANTIOQUIA 0,12 0,34% 53% BPROMEDIO PONDERADO 0,12

BAVARIA S.A. 0,95 46,24% 27% ACARTON DE COLOMBIA 0,06 0,10% 49% MECEMENTOS DEL CARIBE S.A. 0,94 50,15% 25% ACEMENTOS DEL VALLE 0,04 0,04% 58% MECEMENTOS PAZ DEL RIO 0,52 14,47% 33% ACEMENTOS RIOCLARO 0,37 26,85% 16% BCOMPAÑÍA COLOMBIANA DE TABACO S.A. 0,76 58,00% 17% ACOMPAÑÍA COLOMBIANA DE TEJIDOS 0,29 6,19% 30% BCOMPAÑÍA DE CEMENTO ARGOS S.A. 0,97 59,23% 21% ACOMPAÑÍA NACIONAL DE CHOCOLATES S.A. 0,78 46,47% 22% AFABRICA DE HILADOS Y TEJIDOS DEL HATO S. 1,77 19,72% 95% MEINDUSTRIAS ALIMENTICIAS NOEL S.A. 0,57 25,39% 26% MESIDERURGICA DE MEDELLIN S.A. -0,19 1,10% 49% MITABLEROS Y MADERAS DE CALDAS S.A. 0,25 3,29% 36% BPROMEDIO PONDERADO 0,67

ALMACENES EXITO S.A. 0,25 0,71% 78% ACARULLA VIVERO S.A. 0,1 1,57% 22% MEGRAN CADENA DE ALMACENES COLOMBIANOS S.A. 1,06 49,76% 28% APROMEDIO PONDERADO 0,7

SURAMERICANA DE INVERSIONES (Cia. Suramericana de Seguros 0,69 19,57% 37% AGRUPO AVAL ACCIONES Y VALORES 0,19 1,67% 39% A

PROMIGAS -0,16 9,76% 13% MESOCIEDADES BOLIVAR S.A. 0,02 0,09% 14% MEVALORES BAVARIA S.A. 1,21 33,00% 46% APROMEDIO PONDERADO 0,2

(*) No se incluye en el cálculo del sector. Al incluirlo baja el indicador a -0.47, considerando el número de acciones en circulación.

MANUFACTURERO

COMERCIO

OTROS SECTORES

FUENTE: Sistemas de información Superintendencia de Valores. Cálculos División de Estudios Económicos

COEFICIENTE BETA

COMPARATIVO POR EMPRESA 1995 - JUNIO 2000

JUNIO 1997 - JUNIO 1998 Dic-98

JUNIO-DICIEMBRE 1999 Jun-00 Dic-00

Jun-01

[email protected]Última actualización: 2 de octubre de 2001

BANCO ANGLO

COLOMBIANO 0.49 8.58% 36.06%BANCO

COMERCIAL

ANTIOQUEÑO 1.66 53.77% 49.20%

BANCO DE

BOGOTA 0.76 36.40% 27.36%

BANCO DE

COLOMBIA 0.94 30.05% 37.36%

BANCO DE

OCCIDENTE 0.07 0.66% 18.07%

BANCO

GANADERO 0.65 26.29% 27.39%BANCO

GANADERO -

PREFERENCIAL 0.62 10.06% 42.74%BANCO

INDUSTRIAL

COLOMBIANO 0.56 38.48% 19.51%

BANCO NACIONAL

DEL COMERCIO -0.03 0.12% 18.76%BANCO

SUPERIOR -

PREFERENCIAL 0.62 8.61% 45.70%

CIA. COL. DE

SEGUROS S.A.

REASEGURADORA 0.28 8.11% 25.70%COMPAÑIA

SURAMERICANA

DE SEGUROS

S.A. 0.53 34.50% 19.56%

CORFIDESARROLL

O S.A. -0.23 0.22% 121.36%CORP.

FINANCIERA DEL

VALLE S.A. -

ORDINARIA -0.08 4.16% 8.37%CORP.

FINANCIERA DEL

VALLE S.A.-

PREFERENCIAL 0.18 1.39% 34.96%CORP.

FINANCIERA

NACIONAL Y

SURAMERICANA

S.A. 0.48 21.99% 22.25%SOCIEDAD DE

CAPIT. Y

AHORROS

BOLIVAR S.A -0.01 0.00% 59.22%

PROMEDIO

PONDERADO 0.33

FONDO

GANADERO DE

ANTIOQUIA S.A. 0.40 3.42% 47.13%FONDO

GANADERO DE

CUNDINAMARCA

S.A. (2) 0.69 4.86% 74.78%SETAS

COLOMBIANAS

S.A. -0.17 1.89% 29.27%PROMEDIO

PONDERADO

SECTOR 0.32

AURINVERSIONES

S.A. 0.85 24.45% 46.94%

MINEROS DE

ANTIOQUIA S.A. 0.82 23.61% 37.41%TOLCEMENTO

CALES Y

CEMENTOS DE

TOLUVIEJA NT*PROMEDIO

PONDERADO

SECTOR 0.83

ACERIAS PAZ DEL

RIO S.A. 0.21 0.42% 68.74%

BAVARIA S.A. 0.79 32.78% 29.83%

CARIBU

INTERNACIONAL

S.A.- ORDINARIA 0.30 23.08% 23.38%

CARTON DE

COLOMBIA S.A. 0.67 16.48% 35.83%

A

B

ME

B

ME

MANUFACTURA

A

A

A

B


ME

A

B

AGRICULTURA GANADERIA CAZA Y

PEZCA

B

A

ME

A

A

A

ME

A

A

A

A

A


A

A

VOLATILIDAD

ANUALIZADA

CLASIFICACION

IBA

-1

SOCIEDAD

EMISORA . BETA R²

COEFICIENTES BETA

POR EMISOR Y SECTOR ECONOMICO

DOS AÑOS

DICIEMBRE 1995 - 1996

CEMENTOS DEL

CARIBE S.A. 0.39 15.33% 21.88%

CEMENTOS DEL

VALLE S.A. 0.53 15.23% 29.67%

CEMENTOS

DIAMANTE S.A. 0.24 1.82% 38.48%CEMENTOS

DIAMANTE S.A. -

PREFERENCIAL 0.90 17.18% 51.51%

CEMENTOS PAZ

DEL RIO S.A 0.87 18.84% 43.74%

CEMENTOS

RIOCLARO S.A. 0.11 4.41% 11.29%

CIA. COLOMBIANA

DE TABACO S.A. 0.68 26.87% 28.53%CIA. DE

PRODUCTOS

GRULLA S.A. NT*

COLTEJER CIA

COL. DE TEJIDOS 0.34 2.41% 47.24%

COMERCIALIZADO

RA FERRETERA

S.A. 0.37 11.20% 29.46%COMPAÑIA DE

CEMENTO ARGOS

S.A. 0.70 43.73% 22.90%

COMPAÑIA DE

EMPAQUES S.A. 0.09 3.01% 11.88%COMPAÑIA

NACIONAL DE

CHOCOLATES

S.A. 0.30 15.13% 16.55%

DISTRAL S.A. 0.08 0.14% 48.08%

ETERNIT

ATLANTICO S.A. NT*

ETERNIT

COLOMBIANA S.A. 0.30 4.49% 37.31%EVERFIT

CONFECCIONES

COLOMBIA NT*

FAB. DE HILADOS

Y TEJIDOS DEL

HATO S.A.-

FABRICATO 0.68 12.23% 42.86%

FIBRATOLIMA

S.A. NT*INDUSTRIAS

ALIMENTICIAS

NOEL S.A. 0.28 10.43% 19.04%

INDUSTRIAS

ESTRA S.A. NT*INDUSTRIAS

METALURGICAS

UNIDAS S.A.-

IMUSA -0.03 0.33% 11.55%

PAÑOS VICUÑA

SANTA FE S.A. NT

PROLECHE

PROCESADORA

DE LECHES S.A. 0.27 5.63% 27.12%QUIMICA

INDUSTRIAL Y

TEXTIL - QUINTEX

S.A. 0.00 0.00% 24.49%

SIDERURGICA DE

MEDELLIN S.A. 0.40 1.54% 76.38%TABLEROS Y

MADERAS DE

CALDAS S.A.-

TABLEMAC 1.15 49.89% 35.23%TEJIDOS EL

CONDOR S.A.-

TEJICONDOR 0.45 8.20% 34.97%PROMEDIO

PONDERADO

SECTOR 0.29

ALMACENES

EXITO S.A. 0.43 14.00% 24.76%ALMACENES

PAGUEMENOS

S.A. 0.23 4.50% 28.55%

BISON S.A. 0.15 1.27% 33.45%

CARULLA Y

COMPAÑIA S.A. 0.49 16.31% 26.35%

CONSTRUCEL S.A. 0.45 7.31% 36.85%

GRAN CADENA DE

ALMACENES

COLOMBIANOS

S.A-CADENALCO 1.09 28.99% 43.76%PROMEDIO

PONDERADO

SECTOR 0.69

A

A

A

A

B

COMERCIO

A

ME

ME

B

A

A

ME

A

A

ME

A

B

A

A

ME

A

A

ME

ME

A

ME

A

A

AEROVIAS

NACIONALES DE

COLOMBIA S.A.-

AVIANCA 0.20 0.93% 50.77%

CINE COLOMBIA

S.A. 0.16 1.79% 27.49%

CLINICA DE

MARLY S.A. 0.17 2.01% 32.60%

CORFERIAS

CORP. DE FERIAS

Y EXPOSICIONES -0.07 0.54% 27.38%HOTELES

ESTELAR DE

COLOMBIA S.A. NT*

MONTANA S.A. -0.01 0.00% 139.78%

PROMIGAS S.A. 0.39 22.79% 17.59%

ESTABLECIMIENT

OS FINANCIEROS

BANCO ANGLO

COLOMBIANO 0.46 13.97% 50.64%BANCO

COMERCIAL

ANTIOQUEÑO 0.98 50.45% 42.55%

BANCO DE

BOGOTA 1.00 59.50% 33.39%

BANCO DE

COLOMBIA 0.90 14.30% 79.07%

BANCO DE

OCCIDENTE 0.83 60.18% 29.61%

BANCO

GANADERO 1.31 59.70% 29.86%BANCO

GANADERO -

PREFERENCIAL 0.73 18.56% 41.86%BANCO

INDUSTRIAL

COLOMBIANO 0.68 60.67% 23.95%

BANCO NACIONAL

DEL COMERCIO 0.06 0.08% 83.03%BANCO

SUPERIOR -

PREFERENCIAL 0.85 15.28% 60.86%

CIA. COL. DE

SEGUROS S.A.

REASEGURADORA 1.03 38.63% 34.18%COMPAÑIA

SURAMERICANA

DE SEGUROS

S.A. 0.98 65.50% 37.55%

CORFIDESARROLL

O S.A. 0.02 0.00% 90.71%CORP.

FINANCIERA DEL

VALLE S.A. -

ORDINARIA 0.11 2.38% 22.65%CORP.

FINANCIERA DEL

VALLE S.A.-

PREFERENCIAL 0.60 15.37% 38.04%CORP.

FINANCIERA

NACIONAL Y

SURAMERICANA

S.A. 0.33 9.38% 31.99%SOCIEDAD DE

CAPIT. Y

AHORROS

BOLIVAR S.A 0.32 2.70% 73.13%

PROMEDIO

PONDERADO 0.68

AGRICULTURA

GANADERIA CAZA

Y PEZCAFONDO

GANADERO DE

ANTIOQUIA S.A. 0.72 14.51% 68.61%

B

A

ME

A

ME

A

ME

A

B

A

A

A

A

A

A

A

A

A

ENERO 1991 - DICIEMBRE 1996

SOCIEDAD

EMISORA BETA R²

VOLATILIDAD

ANUALIZADA

CLASIFICACION

IBA

-1

COEFICIENTES BETA

POR EMISOR Y SECTOR ECONOMICO

SEIS AÑOS

(2) Para sep/95 fué suspendida, presenta una variacion de precio de 399% excluida del cálculo del BETA (se considera como un outlier)

(*) La longitud de las series de estas acciones esta de acuerdo con la fecha de registro en el RNV e inicio de operaciones en bolsa.

(NT): No presenta transacciones en el último semestre.

(NT*) No presenta suficientes transacciones durante el semestre que permitan realizar cálculos de actualización .

B

ME

A

(1) Clasificación según su Indice de Bursatilidad Accionaria - IBA. A: Alta, ME:Media, B:Baja y MI:Mínima. FUENTE: Div. Seguim. del Mercado

OTRAS

B

B

ME

FONDO

GANADERO DE

CUNDINAMARCA

S.A. (2) 0.02 0.01% 100.09%SETAS

COLOMBIANAS

S.A. 0.25 3.31% 34.71%PROMEDIO

PONDERADO

SECTOR 0.63

EXPLOTACION DE

MINAS

AURINVERSIONES

S.A. 0.42 8.15% 46.82%

MINEROS DE

ANTIOQUIA S.A. 0.70 27.73% 49.46%TOLCEMENTO

CALES Y

CEMENTOS DE

TOLUVIEJA NT*PROMEDIO

PONDERADO

SECTOR 0.61

MANUFACTURA

ACERIAS PAZ DEL

RIO S.A. 0.76 17.70% 61.47%

BAVARIA S.A. 1.03 61.12% 34.89%

CARIBU

INTERNACIONAL

S.A.- ORDINARIA 0.38 18.50% 57.14%

CARTON DE

COLOMBIA S.A. 0.59 21.70% 49.46%

CEMENTOS DEL

CARIBE S.A. 0.89 57.89% 37.96%

CEMENTOS DEL

VALLE S.A. 0.30 6.40% 44.91%

CEMENTOS

DIAMANTE S.A. 0.53 10.86% 61.94%CEMENTOS

DIAMANTE S.A. -

PREFERENCIAL 0.69 11.47% 46.56%

CEMENTOS PAZ

DEL RIO S.A 0.83 18.53% 42.34%

CEMENTOS

RIOCLARO S.A. 0.40 5.04% 70.07%

CIA. COLOMBIANA

DE TABACO S.A. 0.44 10.87% 47.94%CIA. DE

PRODUCTOS

GRULLA S.A. NT*

COLTEJER CIA

COL. DE TEJIDOS 1.20 36.13% 68.71%

COMERCIALIZADO

RA FERRETERA

S.A. 0.50 18.84% 29.96%COMPAÑIA DE

CEMENTO ARGOS

S.A. 0.98 68.50% 36.19%

COMPAÑIA DE

EMPAQUES S.A. -0.31 5.62% 40.30%COMPAÑIA

NACIONAL DE

CHOCOLATES

S.A. 1.02 69.30% 33.78%

DISTRAL S.A. 0.89 10.42% 82.13%

ETERNIT

ATLANTICO S.A. NT*

ETERNIT

COLOMBIANA S.A. 0.21 2.40% 46.89%EVERFIT

CONFECCIONES

COLOMBIA NT*

FAB. DE HILADOS

Y TEJIDOS DEL

HATO S.A.-

FABRICATO 0.82 34.45% 41.88%

FIBRATOLIMA

S.A. NT*INDUSTRIAS

ALIMENTICIAS

NOEL S.A. 0.61 22.04% 51.98%

INDUSTRIAS

ESTRA S.A. NT*INDUSTRIAS

METALURGICAS

UNIDAS S.A.-

IMUSA 0.49 14.30% 33.91%

PAÑOS VICUÑA

SANTA FE S.A. NT

PROLECHE

PROCESADORA

DE LECHES S.A. 1.10 36.50% 70.07%QUIMICA

INDUSTRIAL Y

TEXTIL - QUINTEX

S.A. 0.74 33.80% 42.39% B

A

A

ME

ME

B

A

A

ME

A

A

ME

A

A

ME

A

ME

B

ME

A

ME

B

ME

A

A

A

B

SIDERURGICA DE

MEDELLIN S.A. 0.42 4.50% 76.27%TABLEROS Y

MADERAS DE

CALDAS S.A.-

TABLEMAC 1.21 56.96% 45.19%TEJIDOS EL

CONDOR S.A.-

TEJICONDOR 0.16 1.50% 35.15%PROMEDIO

PONDERADO

SECTOR 0.83

COMERCIO

ALMACENES

EXITO S.A.ALMACENES

PAGUEMENOS

S.A.

BISON S.A. 0.28 5.35% 37.13%

CARULLA Y

COMPAÑIA S.A. 0.04 0.33% 32.08%

CONSTRUCEL S.A. 0.63 14.80% 62.29%

GRAN CADENA DE

ALMACENES

COLOMBIANOS

S.A-CADENALCO 0.80 30.22% 43.40%PROMEDIO

PONDERADO

SECTOR 0.69

OTRAS AEROVIAS

NACIONALES DE

COLOMBIA S.A.-

AVIANCA 0.96 23.14% 68.90%

CINE COLOMBIA

S.A. 0.35 1.22% 88.00%

CLINICA DE

MARLY S.A. 0.33 4.20% 82.49%

CORFERIAS

CORP. DE FERIAS

Y EXPOSICIONES 0.25 7.50% 36.90%HOTELES

ESTELAR DE

COLOMBIA S.A. NT*

MONTANA S.A. -0.10 0.20% 93.47%

PROMIGAS S.A. 0.11 1.60% 28.45%

VALOR VALOR RPG Q-TOBIN RENTABILIDAD

MERCADO PATRIMONIAL

Dic-96 Dic-96 Dic-96 Dic-96 PERIODO

$ (1) $ -3

ACERIAS PAZ DEL

RIO S.A. 1/91 A 12/96 2.13 12.02 -0.4 0.18 103%AEROVIAS

NACIONALES DE

COLOMBIA S.A.-

AVIANCA 1/91 A 12/96 15.00 78.67 0.6 0.19 346%

ALMACENES

EXITO S.A. 7/94 A 12/96 2997.51 2242.43 10.9 1.34 -41%ALMACENES

PAGUEMENOS

S.A. 5/94 A 12/96 1033.96 232.82 17.7 4.44 -10%

AURINVERSIONES

S.A. 1/91 A 12/96 300.00 32%

BANCO ANGLO

COLOMBIANO 1/91 A 12/96 53.92 30.50 17.3 1.77 1142%BANCO

COMERCIAL

ANTIOQUEÑO 1/91 A 12/96 2259.06 3109.50 8.5 0.73 1156%

BANCO DE

BOGOTA 1/91 A 12/96 5859.63 3787.65 11.9 1.55 2158%

BANCO DE

COLOMBIA 1/91 A 12/96 413.88 401.08 26.6 1.03 -91%

BANCO DE

OCCIDENTE 1/91 A 12/96 4015.26 2654.16 11.7 1.51 1215%

BANCO

GANADERO 1/91 A 12/96 250.43 244.12 13.9 1.03 13953%BANCO

GANADERO -

PREFERENCIAL 12/93 A 12/96 183.05 1081%BANCO

INDUSTRIAL

COLOMBIANO 1/91 A 12/96 3375.39 2707.92 11.0 1.25 1076%

INDICADORES DE MERCADO ACCIONARIO

DICIEMBRE DE 1996

SOCIEDAD

EMISORA PERIODO

(2) Para sep/95 fué suspendida, presenta una variacion de precio de 399% excluida del cálculo del BETA (se considera como un outlier)

(*) La longitud de las series de estas acciones esta de acuerdo con la fecha de registro en el RNV e inicio de operaciones en bolsa.

(NT): No presenta transacciones en el último semestre.

(NT*) No presenta suficientes transacciones durante el semestre que permitan realizar cálculos de actualización .

ME

A

(1) Clasificación según su Indice de Bursatilidad Accionaria - IBA. A: Alta, ME:Media, B:Baja y MI:Mínima. FUENTE: Div. Seguim. del Mercado

B

B

ME

B

A

A

A

A

A

A

B

BANCO NACIONAL

DEL COMERCIO

(BCO. CALDAS) (*) 1/91 A 12/96 13.50 5.33 120.2 2.53 988%BANCO

SUPERIOR -

PREFERENCIAL 1/92 A 12/96 127.33 2424.66 0.6 0.05 -10%

BAVARIA S.A. 1/91 A 12/96 4058.84 1151.95 5.3 3.52 1119%

BISON S.A. (*) 1/91 A 12/96 553.65 146%

CARIBU

INTERNACIONAL

S.A.- ORDINARIA 1/91 A 11/96 195.00 204.85 -10.3 0.95 117%

CARTON DE

COLOMBIA S.A. 1/91 A 12/96 1487.95 3906.68 12.4 0.38 166%

CARULLA Y

COMPAÑIA S.A. 1/91 A 12/96 5166.96 9676.41 12.2 0.53 2028%

CEMENTOS DEL

CARIBE S.A. 1/91 A 12/96 4300.75 5729.91 10.1 0.75 854%

CEMENTOS DEL

VALLE S.A. 1/91 A 12/96 3744.54 3008.44 12.5 1.24 1408%

CEMENTOS

DIAMANTE S.A. 1/91 A 12/96 4025.53 3871.81 20.7 1.04 22775%CEMENTOS

DIAMANTE S.A. -

PREFERENCIAL 5/94 A 12/96 4231.00 -14%

CEMENTOS PAZ

DEL RIO S.A. 9/94 A 12/96 869.35 1780.92 33.3 0.49 -45%

CEMENTOS

RIOCLARO S.A. 1/91 A 12/96 2950.00 1537.96 23.2 1.92 950%

CIA. COL. DE

SEGUROS S.A.

REASEGURADORA 1/91 A 12/96 9.42 5.48 -4.0 1.72 489%

CIA. COLOMBIANA

DE TABACO S.A. 1/91 A 12/96 2999.62 6998.02 17.1 0.43 325%

CIA. DE

PRODUCTOS

GRULLA S.A. - EN

CONCORDATO 1/91 A 12/96 0.47 -4.90 0.9 -0.10 -45%

CINE COLOMBIA

S.A. 7/92 A 12/96 1000.00 823.43 13.3 1.21 1416%

CLINICA DE

MARLY S.A. (*) 1/91 A 12/96 1134.84 3253.85 7.8 0.35 1046%

COLTEJER CIA

COL. DE TEJIDOS 1/91 A 12/96 67.12 443.73 57.3 0.15 274%

COMERCIALIZADO

RA FERRETERA

S.A. 3/94 A 12/96 1276.00 870.19 -3.6 1.47 -18%COMPAÑIA DE

CEMENTO ARGOS

S.A. 1/91 A 12/96 5235.22 6691.07 9.4 0.78 2106%

COMPAÑIA DE

EMPAQUES S.A. 1/91 A 12/96 143.69 3334.51 3.3 0.04 88%COMPAÑIA

NACIONAL DE

CHOCOLATES

S.A. 1/91 A 12/96 8304.94 7483.13 10.8 1.11 1324%COMPAÑIA

SURAMERICANA

DE SEGUROS

S.A. 1/91 A 12/96 18491.53 17093.28 21.7 1.08 2371%

CONSTRUCEL S.A. 1/91 A 12/96 207.00 415.76 3.1 0.50 3036%

CORFERIAS

CORP. DE FERIAS

Y EXPOSICIONES 1/91 A 09/96 330.97 689.15 6.3 0.48 397%

CORFIDESARROLL

O S.A. 6/93 A 12/96 102.38 311.27 -8.3 0.33 -41%CORP.

FINANCIERA DEL

VALLE S.A. -

ORDINARIA 1/91 A 12/96 7520.47 9196.46 8.3 0.82 1448%CORP.

FINANCIERA DEL

VALLE S.A.-

PREFERENCIAL 1/91 A 12/96 2124.00 -56%CORP.

FINANCIERA

NACIONAL Y

SURAMERICANA

S.A. 1/91 A 12/96 1752.36 2998.66 5.8 0.58 2815%

DISTRAL S.A. 1/91 A 12/96 39.41 35.36 -14.7 1.11 12274%ETERNIT

ATLANTICO S.A.

(*) 1/91 A 12/96 420.75 3271.81 1.7 0.13 NTETERNIT

COLOMBIANA S.A.

(*) 1/91 A 12/96 113.90 1024.84 1.9 0.11 9%EVERFIT

CONFECCIONES

COLOMBIA 1/91 A 12/96 162.00 474.66 12.0 0.34 564%

FAB. DE HILADOS

Y TEJIDOS DEL

HATO S.A.-

FABRICATO 1/91 A 12/96 39.51 1016.98 -0.2 0.04 -74%

FIBRATOLIMA

S.A. (*) 1/91 A 9/96 195.38 424.39 -4.9 0.46 1432%FONDO

GANADERO DE

ANTIOQUIA S.A. 1/91 A 12/96 18.95 55.92 -32.2 0.34 2258%FONDO

GANADERO DE

CUNDINAMARCA

S.A. 1/91 A 12/96 149.76 224.44 -7.1 0.67 4236%

GRAN CADENA DE

ALMACENES

COLOMBIANOS

S.A-CADENALCO 1/91 A 12/96 830.72 1963.34 6.1 0.42 541%HOTELES

ESTELAR DE

COLOMBIA S.A. 1/91 A 12/96 2444.99 2474.23 65.5 0.99 1002%INDUSTRIAS

ALIMENTICIAS

NOEL S.A. 1/91 A 12/96 2868.21 5625.83 5.4 0.51 363%

INDUSTRIAS

ESTRA S.A. 1/91 A 10/96 100.00 249.42 9.2 0.40 600%INDUSTRIAS

METALURGICAS

UNIDAS S.A.-

IMUSA (*) 1/93 A 12/96 7005.35 10010.94 19.5 0.70 218%

MINEROS DE

ANTIOQUIA S.A. 1/91 A 12/96 152.47 167.49 5.8 0.91 -29%

MONTANA S.A. 1/91 A 12/96 7000.00 5588.10 -55.2 1.25 746%

PAÑOS VICUÑA

SANTA FE S.A. 1/91 A 12/96 NT 2442.54 0.0 0.00 NT

PROLECHE

PROCESADORA

DE LECHES S.A. 1/91 A 12/96 94.83 269.95 23.6 0.35 526%

PROMIGAS S.A. 1/91 A 12/96 3261.38 3746.20 8.7 0.87 861%QUIMICA

INDUSTRIAL Y

TEXTIL - QUINTEX

S.A. 1/91 A 9/96 3.25 59.17 -0.1 0.05 -52%SETAS

COLOMBIANAS

S.A. 2/93 A 12/96 65.00 158.25 -2.5 0.41 -69%

SIDERURGICA DE

MEDELLIN S.A. 1/91 A 12/96 189.11 1454.74 3.8 0.13 57%SOCIEDAD DE

CAPIT. Y

AHORROS

BOLIVAR S.A (*) 1/91 A 12/96 3300.00 6876.17 6.3 0.48 9367%TABLEROS Y

MADERAS DE

CALDAS S.A.-

TABLEMAC 1/91 A 12/96 27.42 47.89 125.7 0.57 1031%TEJIDOS EL

CONDOR S.A.-

TEJICONDOR 1/91 A 10/96 45.81 986.24 -0.3 0.05 -60%TOLCEMENTO

CALES Y

CEMENTOS DE

TOLUVIEJA 1/91 A 12/96 1287.84 1433.89 9.1 0.90 1483%

IBOMED 1/91 A 12/96 13423.69 609%

IBB 1/91 A 12/96 844.14 724%

Coeficiente BETA 1996

[email protected]

Última actualización: 22 de diciembre de 2000

(3) Rentabilidad calculada para el período correspondiente, que aparece en la primera columna.

(4) Es calculada con el último precio y accciones en circulación a diciembre de 1996. FUENTE: Div. Seguimiento del Mercado.

(1) Precio Promedio de las tres bolsas de valores del país, para el mes de diciembre de 1996

(2) Coeficiente de determinación del BETA.

II-02(2)93

190

ANEXO E

INDICADOR DE LIQUIDEZ

MAXIMO MINIMO3,52 0,62

2,795 1,345 0,7252,07 2,07

1,345 2,7950,62

Clase Frecuencia % acumulado0,62 1 6,67% 0,725 0,3625 0,9825

1,345 6 46,67% 0,7252,07 3 66,67% 0,725

2,795 2 80,00%y mayor... 3 100,00%

Histograma

0

12

3

4

56

7

0,62 1,345 2,07 2,795 y mayor...

Clase

Frec

uenc

ia

,00%

20,00%

40,00%

60,00%

80,00%

100,00%

120,00%

II-02(2)93

191

INDICARORES DE INVESTIGACIÓN Y DESARROLLO.

Clase Frecuencia % acumulado25765,75 1 7,69%

157933,408 10 84,62%290101,065 1 92,31%422268,723 0 92,31%

y mayor... 1 100,00%

Clase Frecuencia % acumulado0 3 23,08%

40233,865 9 92,31%80467,73 0 92,31%

120701,595 0 92,31%y mayor... 1 100,00%

Histograma

0

2

4

6

8

10

12

25765,75 157933,4075290101,065422268,7225 y mayor...

Clase

Fre

cuen

cia

,00%

20,00%

40,00%

60,00%

80,00%

100,00%

120,00%

Histograma

0

2

4

6

8

10

0 40233,865 80467,73 120701,595 y mayor...

Clase

Fre

cu

en

cia

,00%

20,00%

40,00%

60,00%

80,00%

100,00%

120,00%

I N D I C A D O R D E R E N T A B I L I D A D

M A X I M O M I N I M O1 2 , 1 6 2,48 2,42

4,97,329,74

Clase Frecuenc ia % acumu lado2,48 1 7 , 6 9 % 1,21

4,9 2 23,08% 6,117,32 5 61,54%9,74 2 76,92%

y mayor . . . 3 100,00%

Histograma

0123456

2,48 4,9 7,32 9,74 y mayor...

Clase

Fre

cu

en

cia

,00%20,00%40,00%60,00%80,00%100,00%120,00%

II-02(2)93

192

INDICADOR DE APALANCAMIENTO

MAXIMO MINIMO229,46 7,64 55,455

63,095118,55

174,005

Clase Frecuencia % acumulado7,64 1 6,67%

63,095 9 66,67%118,55 2 80,00%

174,005 1 86,67%y mayor... 2 100,00%

Histograma

0

2

4

6

8

10

7,64 63,095 118,55 174,005 y mayor...

Clase

Fre

cuen

cia

,00%

20,00%

40,00%

60,00%

80,00%100,00%

120,00%

II-02(2)93

193

Estadísticas de la regresiónCoeficiente de correlación múltiple0,652258376Coeficiente de determinación R̂20,425440989R̂2 ajustado 0,418893308Error típico 0,09684592Observaciones 356

ANÁLISIS DE VARIANZAGrados de libertadSuma de cuadradosPromedio de los cuadradosFValor crítico de F

Regresión 42,437667482 0,6094168764,975826844,38656E-41Residuos 3513,292075406 0,009379132Total 3555,729742888

CoeficientesError típico Estadístico t ProbabilidadInferior 95%Superior 95%Inferior 95,0%Intercepción 0,0042473560,005592394 0,7594879820,448070467-0,0067514620,015246174-0,006751462Variable X 1 0,2057004030,051872695 3,9654851748,87936E-050,1036799920,3077208140,103679992Variable X 2 0,2175954890,062460165 3,4837481930,0005569990,0947522130,3404387640,094752213Variable X 3 0,2997307160,086579703 3,4619051080,000602580,1294504390,4700109930,129450439Variable X 4 0,4130675060,089052885 4,6384516944,9617E-060,2379231080,5882119040,237923108

ANEXO F

DISTRIBUCIONES DE CORTO PLAZO.Pos 222. Pos 221 Pos 212

His tograma

0

10

20

30

40

50

60

70

80

C l a s e

,00%

20,00%

40,00%

60,00%

80,00%

100,00%

120,00%

H i s t o g r a m a

0

5

10

15

20

25

C l a s e

,00%

20,00%

40,00%

60,00%

80,00%

100,00%

120,00%

H i s t o g r a m a

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

C l a s e

,00%

20,00%

40,00%

60,00%

80,00%

100,00%

120,00%

Pos 121 Pos 112 Pos 111

H i s t o g r a m a

0

2

4

6

8

10

12

Clase

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H i s t o g r a m a

0

5

10

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20

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C l a s e

,00%

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H i s t o g r a m a

0

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C l a s e

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II-02(2)93

195

DISTRIBUCIONES DE LARGO PLAZOPos 222 Pos 221 Pos 211

H i s t o g r a m a

0

5

10

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H i s t o g r a m a

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Pos 122 Pos112 Pos 111

H i s t o g r a m a

0

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MODELO DE VALORACIÓN DE RIESGO DE MERCADO APLICADO A ...

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