Ochenta Años de Historia del Banco Central de...

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VOLUMEN 8 - Nº3 / diciembre 2005

OCHENTA AÑOS DE HISTORIA DELBANCO CENTRAL DE CHILE*

Vittorio Corbo L.**

Leonardo Hernández T.***

I. ANTECEDENTES HISTÓRICOS

El Banco Central de Chile se creó para resolver unavieja preocupación, cual era la de proveer circulanteen cantidades adecuadas para apoyar eldesenvolvimiento económico del país. De hecho, sinos remontamos a los albores de la República, seencuentran antecedentes que dan cuenta de que laescasez de circulante era una preocupación constanteque se arrastraba desde muy temprano en la épocacolonial. Esto, por cuanto en esos años el dineroprovenía principalmente de Perú, donde funcionabala casa de moneda de Lima, fundada en 1565 y queacuñaba monedas de plata.1 Pero, en especial, porqueel comercio exterior deficitario con España y otrascolonias implicaba que Chile permanentemente veíadisminuir sus reservas de monedas de oro y plata porperíodos prolongados. Todo lo anterior hacía muydifícil acumular un stock adecuado de medios depago para apoyar las transacciones internas y, porende, el desarrollo de las actividades económicas.Esto significó que desde muy temprano existiera enChile una necesidad evidente de producir dinero, laque se intentó resolver inicialmente a través de unaautorización de la Corona Española, en 1741, para lainstalación en el país de una casa de moneda privada,2la autorización para que circularan en el país monedasde otros países3 y, posteriormente, siendo Chile yauna república independiente, a través de la emisiónde billetes por parte de bancos comerciales(Subercaseaux, 1922; Fetter, 1937; Millar, 1994).

Pero la preocupación sobre la necesidad de proveer ala economía de una cantidad adecuada de medios depago y establecer un sistema de crédito eficientetrascendió a la época colonial, siendo una constantedurante los primeros cien años de vida independientede la nación. Por ejemplo, hacia fines de la década de

1830, ante la aguda escasez de circulante, distintascasas comerciales de varias zonas del país y, enparticular, de Coquimbo,4 un importante centrominero de la época, comenzaron a emitir vales yfichas, e incluso algunas llegaron a emitir billetesque se aceptaban como medios de pago en parte delcomercio, aunque con un descuento.5 La emisión deestos vales llevó al Gobierno a emitir un decreto, ennoviembre de 1839, que prohibìa establecer bancoso emitir billetes sin autorización previa del mismo.Los billetes que se emitirían en virtud de este decretodeberían ser totalmente garantizados, a través delestablecimiento de una fianza hipotecaria, y solopodrían circular dentro de la localidad del emisor.

* Agradecemos a Fernando Parro por su valioso aporte en laconstrucción de gráficos y cuadros y en la búsqueda deinformación para realizar este trabajo. Agradecemos tambiéna Klaus Schmidt-Hebbel y Luis Felipe Céspedes por sus útilescomentarios a una versión preliminar. Cualquier error es denuestra exclusiva responsabilidad.Este artículo está motivado en los discursos pronunciadospor Vittorio Corbo con motivo del Octogésimo Aniversario delBanco Central de Chile (Corbo, 2005a, b y c).Al elaborar las distintas secciones, se tuvieron a la vista losestudios de Corbo y Fischer (1994), Lüders (1968), Massad(1998) y Ossa (1993), entre otros citados.** Presidente, Banco Central de Chile.*** Subgerente General, Banco Central de Chile.1 En esos años el oro, y más aun la plata, de Chile eraenviado para ser acuñado en Perú, de donde retornaba unacantidad pequeña de monedas (Subercaseaux, 1922; BancoCentral de Chile, 2005).2 La casa de moneda de Chile pasó a ser administrada porautoridades reales en 1770, atraídas por las utilidades queen ella se generaban. Además, por orden de la CoronaEspañola se construyó, entre 1784 y 1805, un edificio quealbergaría a esta entidad, el que pasó a ser la sede oficial delGobierno de Chile en 1846 (Banco Central de Chile, 2005).3 Se autorizó la circulación en Chile de monedas de oro y plataargentinas, colombianas y peruanas, entre otras (Millar, 1994).4 Las fuentes que documentan este período destacanCoquimbo, porque allí empezaron los primeros debates yreclamos de algunas autoridades locales por el extensivo usoque se hacía de estos vales y fichas. Pero en otras zonas, comoValdivia, la escasez de circulante llevó a las autoridades localesa emitir vales al portador, los que gozaban de garantía de laAduana y Tesorería local (Millar, 1994).5 Algunas de estas fichas eran conocidas como “señas” y“macuquinas” (Millar, 1994).

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ECONOMÍA CHILENA

La discusión sobre la conveniencia de crear bancoscomerciales comenzó a tomar fuerza recién en 1840, yse enfocó inicialmente en la necesidad de crear unbanco nacional o del Estado, de emisión, quepermitiera proveer a la economía de una cantidadadecuada de medios de pago y establecer un sistemade crédito más eficiente, centrado hasta entonces enprestamistas privados.6 En las discusiones primaba lavisión de que estas labores las debía asumir el Estado,pero a través de un ente que fuera independiente delgobierno de turno.

Al revisar la historia llama la atención que ya en esosaños, en los debates relativos al establecimiento debancos, existía cierta preocupación respecto de lacreación de un banco estatal, que también fuese deemisión, podía terminar en una expansióndesordenada del circulante, que pondría en peligrola supervivencia del sistema monetario bimetálico,7

y resultaría inflacionaria. En parte, esta preocupaciónse basaba en la noción que las ex colonias españolastenían escasa experiencia institucional y eranpropensas a la guerra (Millar, páginas 59-69).

En medio de este debate, en octubre de 1849 secreó el primer banco comercial, el Banco de Chilede Arcos, el que dentro de ciertos límites8 estabaautorizado para emitir billetes convertibles enmoneda metálica. Sin embargo, en la autorizaciónotorgada por el Gobierno no se aceptó lo solicitadopor los dueños, en cuanto a permitir que sus billetesfueran aceptados en las oficinas y tesorerías fiscales,porque esto violaba las Leyes de Indias vigentes en1849 que exigían que estos pagos se hicieran endinero (metálico) o especies. Pero desde su inicio elBanco de Chile de Arcos encontró una fuerteoposición del comercio establecido de Santiago,Valparaíso y Coquimbo, tanto por la bajacredibilidad de los billetes que emitía como porquereducía los ingresos que el comercio estabaobteniendo por el señoreaje sobre la emisión de valesy fichas, que habían encontrado un uso más allá delos comerciantes que las emitían. Lo anteriorsignificó que el Banco de Chile de Arcos tuvieracorta vida: el Gobierno terminó retirándole lafacultad emisora en abril de 1850, como resultadode la resistencia que había creado, mientras que laCorte Suprema restringió el uso de sus billetes amenos de un mes de su fundación.

En la década de 1850 se inició una expansiónimportante de la banca privada, en respuesta al augeeconómico asociado con el descubrimiento de oro enCalifornia, proceso que se vio facilitado con lapromulgación de distintos cuerpos legales quefavorecían la fundación de instituciones financieras.9

Estos bancos, autorizados por el Gobierno, eraninstituciones de crédito y de depósito y no de emisión,pero de facto sí emitieron billetes y vales, aunque noen grandes volúmenes. Este proceso se acentuó en1860, con la promulgación de una ley de bancos muyliberal gestada por el reputado economista francésCourcelle Seneuil.10 De acuerdo con esta nueva ley,que estuvo vigente hasta 1925, los bancos podíanemitir billetes convertibles en moneda metálica. Laemisión estaba sujeta a un límite máximo igual al 150por ciento del capital efectivo de los bancos, y losbilletes eran aceptados por el Estado en el pago deimpuestos y deudas. Los bancos también estabanautorizados a abrir cuentas corrientes, las cuales eranpagaderas en billetes o en moneda metálica. El ingresoal sector bancario era bastante automático y lacapacidad de regulación y supervisión de la bancapor parte del Estado era prácticamente nula, por cuantocon esta ley se implantó un sistema de banca libre. Eneste esquema, la principal limitación a la toma deriesgos de los bancos era autoimpuesta y venía dadapor la reputación de las instituciones y las personasdetrás de ellas (los directores respondían

6 Las formas que tomaron las operaciones de créditorealizadas por prestamistas fueron varias. En algunos casos,se prestaban bienes de capital y consumo para realizaroperaciones agrícolas y mineras. Entonces el préstamo sedevolvía a través de minerales o cosechas, los que se tasabana precios inferiores a los de mercado (estas operacionesrecibían el nombre de habilitaciones). En otros casos, lasoperaciones consistían en gravar un inmueble con un canonanual, correspondiente a un interés por haber recibido uncierto capital (estas operaciones recibían el nombre de censos).Diversas órdenes religiosas, que poseían grandes capitales,actuaban como prestamistas.7 El sistema bimetálico imperante en Chile consistía en lacirculación indistinta de monedas de oro y plata. En 1834 seautorizaron las monedas divisionarias de cobre.8 Por ejemplo, el Banco debía garantizar sus operacionescon un depósito en la Tesorería General de 100 mil pesos, loque equivalía a 5% del capital autorizado.9 Ley de prelación de créditos de 1854, ley de sociedadesanónimas del mismo año y Código Civil de 1855.10 Monsieur Seneuil, quien era contrario a la creación de unbanco estatal, había venido a Chile como asesor del Ministeriode Hacienda y como profesor de Economía Política de laUniversidad de Chile.

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VOLUMEN 8 - Nº3 / diciembre 2005GRÁFICO 1

Crecimiento de Agregados Monetarios, 1861-2004a

A. Promedio quinquenal

B. Promedio anual

Fuente: Díaz, Lüders y Wagner (2003) para el período 1861-2000; Banco Central de Chile para el período 2001-04.a. Entre los años 1971 y 1977 el crecimiento porcentual anual de los agregados monetarios superó el 100% anual.

solidariamente respecto de las obligaciones contraídaspor el banco). Así, por ejemplo, la ley no limitaba lospréstamos y descuentos a los directores y miembrosde la administración de los mismos bancos. La pocasupervisión se ejerció a través de la obligación,impuesta al Presidente de la República, de nombraragentes para que verificaran los libros, cajas y carterasde las instituciones.

En este escenario, la guerra entre Chile y España de1865 agudizó las necesidades de financiamiento delEstado, el que autorizó la emisión de billetes

inconvertibles a aquellos bancos que leotorgaran préstamos. Esto no solo llevóa la suspensión de la convertibilidad, enseptiembre de 1865, sino también a unaexpansión de la banca y de la emisión—la emisión y M2 en el período 1865-74,crecieron, en promedio, diecinueve ycuatro veces más rápido que durante elquinquenio inmediatamente anterior,respectivamente (gráfico 1). Esteaumento de la emisión, sin embargo, fuepoco inflacionario —la inflaciónaumentó recién en el período 1870-74,siendo negativa en 1865-69—, porcuanto la emisión y el dinero crecieronen promedio a tasas moderadas (1.5 y4.3% anual, respectivamente), elcrecimiento del producto se aceleró en1865-69 y los precios de los bienesimportados tendieron a la baja.

La convertibilidad de los billetes enmetálico se restableció a fines de 1866,11

pero debió suspenderse doce años mástarde a causa de una severa crisis de balanzade pagos. Cabe hacer notar que la guerrachileno-española de 1865 marcó el iniciode medio siglo de déficit fiscalessostenidos, situación que solo se revirtiódespués de finalizada la Primera GuerraMundial (gráfico 2), para deteriorarsenuevamente entre 1950 y 1974.

La prosperidad económica de comienzosde la década de 1870, como resultadode la mayor prosperidad de la economíamundial y el descubrimiento del

yacimiento de plata de Caracoles, en Antofagasta,12

dio un gran empuje a la creación de bancos y a laexpansión monetaria y del crédito, aunque estoocurrió en un contexto de casi nula regulación ysupervisión bancaria. Pero la difícil situacióninternacional que se dio a partir de 1873, por el

11 La inconvertibilidad se decretó por un período que duraríahasta seis meses después de finalizado el conflicto bélico o, amás tardar, hasta junio de 1867. En la práctica, lainconvertibilidad duró solo once meses (Millar, 1994).12 En esa época territorio boliviano.

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ECONOMÍA CHILENA

estallido de una crisis económica enEuropa, llevó a una caída importantede los precios de los bienes exportados—el cobre llegó a su precio más bajo en1879, después de un paulatino descensodesde 1873, mientras que entre 1871 y1879 el precio de la plata y el trigo cayeron15 y 23%, respectivamente. Debido a quelos ingresos fiscales dependían en granmedida de los derechos de aduana, lasituación fiscal se deterioró de manerasignificativa —el comercio exterior cayó25% entre 1873 y 1879—, lo que indujoal fisco a contraer grandes préstamostanto internos como externos. Todo loanterior terminó por engendrar una crisiseconómica, resultado deuna situaciónexterna deficitaria que causaba unapérdida permanente de reservasmetálicas a los bancos, contracciónmonetaria y tipos de interés más altos.La tasa de interés real efectiva (ex post)cobrada por los bancos en operacionesde corto plazo subió de 1.95% en 1872,a 12.4% en 1874, retrocedió a 10.13%en 1875 para volver a subir hasta 17.27%en 1878 (gráfico 3).13 La difícil situacióneconómica causó la quiebra o fusión dealgunas instituciones financieras en 1877y 1878, y llevó a que finalmente, en juliode 1878, se terminara con el billetebancario convertible, dando paso a unrégimen de papel moneda de cursoforzoso.14 Los billetes, ahora incon-vertibles, seguían siendo bancarios y suemisión estaba controlada por el Gobierno.15 Cabeseñalar que el entorno externo hacía particularmentedifícil la continuidad de la convertibilidad en la formadel patrón oro: una escasez generalizada de oro en elmundo dio origen a veinte años de deflación entre1875 y 1895.16

A estas circunstancias externas adversas vino luegoa sumarse un hecho histórico que hizo aun más difícilregresar a la convertibilidad: el inicio de la Guerradel Pacífico en 1879, la que condujo a la emisión depapel moneda directamente por el Estado para hacerfrente a las necesidades de financiamiento de la guerra,ante las dificultades para obtener crédito bancario.

GRÁFICO 2

Balance Fiscal, 1833-2004(como porcentaje del PIB)


B. Promedio anual

Fuente: Díaz, Lüders y Wagner (2003) para el período 1833-2000; Banco Central de Chile para el período 2001-04.

13 Corresponden a tasas de interés de corto plazo (30-89días) efectivas, anualizadas.14 La inconvertibilidad se aprobó en sesión secreta de la Cámarade Diputados en la madrugada del 23 de julio, y la misma seextendería hasta el 31 de agosto de 1879 (Millar, 1994).15 Los bancos que podían emitir billetes no convertiblesfueron, inicialmente, aquellos que habían participado en unpréstamo al Estado en junio de ese año. Posteriormente sehizo extensivo este beneficio a otros bancos. La emisión máximade cada banco tenía relación con el préstamo del mes previootorgado al Gobierno, y los bancos debían pagar un interésde 4% anual al Estado sobre el monto de billetes inconvertiblesemitidos que mantuviesen en circulación.16 Los índices de precios al por mayor en Estados Unidos y elReino Unido cayeron, en forma acumulada, en 50 y 45%,respectivamente, entre 1872 y 1896.

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La conjunción de estos elementos –deflaciónmundial, déficit fiscales persistentes y malaregulación y supervisión bancaria– hacían el retornoal patrón oro extremadamente difícil.

En este período, la inflación no muestra una tendenciaclara, pero sí gran variabilidad y un leve incrementohacia fines del período. Así, mientras la inflación paratodo el período 1860-96 alcanzó un promedio de 2.0%anual, esta fue de 1.7% en 1860-80 y de 1.3% en1880-89, llegando a 5.1% en 1890-96.17

La preocupación por controlar lainflación llevó a pensar que la únicasolución era volver a la convertibilidad,lo que se consiguió recién en 1895(luego de años de debate legislativo),esta vez en un régimen de patrón oro. Laconvertibilidad empezó a imperar enjunio de 1895, y se sustentaba en leyesaprobadas en enero y junio de ese mismoaño, que establecían la paridad del pesoy la manera en que se canjearían losbilletes bancarios y del Estado encirculación. Para llevar a cabo el canjede billetes se había entregado, a travésde leyes específicas de años anteriores,recursos adicionales al Estado medianteimpuestos, y se autorizó un préstamoexterno de hasta dos millones de librasesterlinas. Además, el Estado secomprometió a avalar los billetes debancos privados.

La conjunción de la elección de unaparidad muy fuerte para el peso,18 ladesconfianza generalizada del públicoal proceso de conversión luego de lacrisis de 1878, el pobre desempeñoeconómico del país en el período, lasmalas prácticas de algunos bancos y eltemor a una guerra con Argentina,llevaron a abandonar nuevamente laconvertibilidad en 1898, iniciándose enChile un período de pleno desarrollo delpapel moneda, el que iba a durar hasta lacreación del Banco Central en 1925. Lacontinua y volátil expansión monetariaque se generó bajo este nuevo régimen(gráfico 1.A) dio origen a inflaciones más

GRÁFICO 3

Tasa de Interés Anualizada de Corto Plazo, 1865-2004

A. Nominala

B. Realb

Fuente: Díaz, Lüders y Wagner (2003) para el período 1865-2000 ; Banco Central de Chile para el período 2001-04.

a. Corresponden a las tasas de interés de los depósitos bancarios de 30-89 días. Entre 1974 y 1977 la tasa de interésde corto plazo superó el 100% anual.

b. Corresponde a la tasa de interés real ex post de los depósitos bancarios a 30-89 días.

17 Para ilustrar la gran variabilidad de la inflación, cabenotar que esta fue de –10.6% en 1882, de 15.4% en 1885, de7.2% en 1890, de 30.5% el año 1891, de –4.8% en 1892, de22% en 1893 y de–25.1% en 1895. Parte de esta granvariabilidad puede deberse a la poca confiabilidad y escasacobertura de los datos de la canasta de precios para esosaños, lo que implicaría que esta medida habría capturado enparte variaciones de los precios relativos y no necesariamenteun fenómeno inflacionario.18 El tipo de cambio elegido implicó una apreciación nominalanual cercana a 25%, posiblemente una de las causas de lagran deflación de ese año.

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ECONOMÍA CHILENA GRÁFICO 4

Inflación Anual del IPC, 1811-2004


B. Promedio anual


persistentes y a una continua deprecia-ción de la moneda. Así, mientras enpromedio entre 1904 y 1915, el tipo decambio nominal se depreció en 6.5%anual, entre 1918 y 1925 lo hizo en 16%por año. La inflación, por otra parte, sibien no fue alta comparada con las quese verían en décadas posteriores, semantuvo volátil y apareció como un fenó-meno más constante que en años previos:mientras que en 1860-95 fue solo de 2%anual, en el período 1898-1925 pro-medió 6.2% anual, y a partir de 1904 sehicieron menos frecuentes los años condeflación (gráfico 4).

En suma, a partir de 1850 empezaron aproliferar en Chile los bancos privados,los que estaban autorizados –legalmentea partir de 1860– para emitir billetesconvertibles en moneda metálica. Apartir de esa década, y hasta la creacióndel Banco Central en 1925, la preocu-pación por la escasez de circulante fuereemplazada por una preocupación porel control de la emisión de medios depago, de modo de evitar los efectosnocivos de la creciente, más persistentey volátil inflación y el quiebre delsistema bimetálico. Esta preocupacióntenía sus raíces, en parte, en un sistemade banca libre donde la falta desupervisión efectiva permitía a losbancos emitir dinero sin mayoresrestricciones, pero también en lospersistentes déficit fiscales provocados por guerraso fluctuaciones de los ingresos del Gobierno,provenientes en su mayorìa del comercio exterior,y que inducían a una mayor emisión para financiaral Estado. En este escenario se hizo evidente lanecesidad de crear una institucionalidad queordenara la emisión con el fin de estabilizar losprecios y el tipo de cambio. Pero siempre existió laduda de si la emisión debía ser centralizada yentregada en forma exclusiva a una entidad única,fuera esta privada, pública o mixta, o podía quedaren manos de varios bancos.

II. LA CREACIÓN DEL BANCO CENTRAL DE CHILE

La experiencia de las décadas anteriores llevó, enlos inicios del siglo veinte, a pensar que había queponer orden en la emisión para controlar la creaciónde dinero, terminar con la depreciación de lamoneda y, en último término, con la inflación. Unapropuesta que logró gran apoyo fue la que surgióen 1913 de crear una caja de convertibilidad,aunque la misma terminó en fracaso por losproblemas que acarreó la Primera Guerra Mundial,que llevaron a otra expansión del circulante, esta

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vez para cubrir los déficit fiscales que derivaban delas necesidades de auxiliar a la industria salitrera ya los bancos en dificultades.

Después de muchas e infructuosas iniciativas, tantodel Ejecutivo como del Legislativo, en 1918 elentonces Ministro de Hacienda, Luis Claro Solar,presentó en la Cámara de Diputados un proyecto sobrela creación de un banco central, pero el Congreso notomó ninguna decisión sobre la materia. Tal iniciativafue seguida de una propuesta, en 1919, del nuevoMinistro de Hacienda, Guillermo Subercaseaux —mástarde Presidente del Banco Central de Chile—, laque, sin embargo, encontró la oposición del Senadopor el carácter estatal del banco que se proponía crear.Pero a partir de esta propuesta se inició una discusiónmás profunda —que también se daba en el ámbitointernacional— sobre la necesidad de crear un bancocentral que regulara la emisión, garantizara laestabilidad cambiaria y preparara al país para uneventual retorno a la convertibilidad. El tema loretomaría el Presidente Alessandri en su mensaje del1 de junio de 1921 y cobró gran fuerza en el período1921-25, centrándose la discusión principalmenteen tres aspectos:

i. La estructura de propiedad más adecuada delbanco para lograr la estabilidad (estatal, privadoo mixto);

ii. El valor del tipo de cambio en el nuevo sistemamonetario, cuando se restableciera la con-vertibilidad; y

iii Si el sistema monetario a adoptarse sería un patrónoro estricto o si se aceptaría la convertibilidad aotras monedas duras.19

El asunto llegó a su apogeo en la Semana de laMoneda, organizada por la Facultad de Comercio dela Universidad Católica de Santiago en agosto de1924, evento en el cual se presentaron variadaspropuestas sobre cómo resolver el problemamonetario de Chile20 y, en particular, sobre cómo crearuna moneda estable. La postura mayoritaria fue queel orden en las cuentas fiscales y la creación de unorganismo central, controlado mayoritariamente porel sector privado para que no fuera abusado por elEstado, que manejara la emisión de medios de pago,eran elementos fundamentales para alcanzar laestabilidad de la moneda. En suma, la creación del

Banco Central, y unas décadas antes de los bancoscomerciales, estuvo precedida de una profundadiscusión sobre la necesidad de enfrentar losproblemas de escasez de circulante y la carestía eineficiencia de un sistema de crédito basado enprestamistas privados,21 conjuntamente con alcanzarmayor estabilidad de los precios internos y deltipo de cambio.

Aunque hubo muchas propuestas internas, no sepudo llegar a ningún acuerdo político sobre unproyecto específico de banco central. Al finalcorrespondió a la misión encabezada por el profesorde la Universidad de Princeton, Edwin Kemmerer,sentar las bases de la ley que el 22 de agosto de1925 fundó el Banco Central de Chile.22 Así, para“satisfacer ampliamente la necesidad de dotar alpaís de una institución que estabilice la moneda yregule las tasas de intereses y descuentos, para evitarperturbaciones en el desenvolvimiento industrial yfinanciero de la Nación y fomentar su progresoeconómico” (Decreto Ley Nº 486, de fecha 22 deagosto de 1925, publicado en el Diario Oficial delmismo día), se creó el Banco Central de Chile. Estenació como un ente independiente con un directoriode diez miembros, de los cuales solo tres erannombrados por el Presidente de la República. Delos restantes siete, dos eran nombrados por losbancos nacionales, uno por los bancos extranjeros,uno por los accionistas particulares, dos porentidades gremiales (SNA, Sofofa, Asociación deProductores de Salitre y Cámara de Comercio de

19 El sistema de monedas duras (gold exchange standard)consiste en fijar la paridad de la moneda local (peso) conrespecto a una tercera moneda (por ejemplo, el dólar) queestá fija vis-à-vis al oro. Las ventajas son que no exigemantener reservas en oro y que, por otra parte, permitedevaluaciones con respecto a este metal si la moneda anclaelegida (dólar) lo hace.20 Millar (1994) señala que en esta jornada, realizada entreel 10 y el 20 de agosto, se presentaron más de veinte trabajos,los que se centraban en temas tales como los perjuicios quecausaba el régimen de curso forzoso, la relación entre elmanejo de la Hacienda Pública y el curso forzoso de losbilletes, y la convertibilidad de los billetes y el Banco Central.21 Ver nota número 5.22 Cabe destacar que el profesor Kemmerer era un distinguidoeconomista que encabezó misiones como consultor financieroa muchos otros países de la región, entre los que se cuentanArgentina, Bolivia, Brasil, Colombia, Ecuador, Guatemala,México, Perú y Uruguay. Al igual que en Chile, su visita aestos países originó la introducción de importantes reformasbancarias, financieras y fiscales.

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ECONOMÍA CHILENA

Santiago) y uno por instituciones obreras.23 Losaccionistas del Banco Central fueron el Estado, losbancos nacionales, los bancos extranjeros y personasnaturales o jurídicas. En virtud de la citada Ley, laparticipación del Estado en el capital del Bancoalcanzaría a un poco más de 13%, mientras que lasparticipaciones de los bancos nacionales yextranjeros serían de 31.6 y 9%, respectivamente.24

El resto sería suscrito por personas naturales ojurídicas. El propósito de esta estructura de propiedady de gobierno corporativo era evitar que el BancoCentral pudiese ser capturado por el Gobierno o losbancos comerciales.

Al momento de crearse el Banco se aprobaron tambiénotras dos leyes relacionadas: la Ley Monetaria y laLey General de Bancos. La primera restauró laconvertibilidad en 1926, remplazando el régimenmonetario de papel moneda no convertible —de cursolegal y emitido entonces exclusivamente por laTesorería— por el régimen monetario de patrón oro,aunque esta vez se tuvo más cuidado en la elecciónde la paridad inicial del peso. Esta ley fijó unaparidad de 6 peniques del Reino Unido por pesochileno. La segunda ley creó una Superintendenciade Bancos para regular y supervisar a los bancoscomerciales. Al Banco Central se le confirió elmonopolio de la emisión de billetes, los que seríanconvertibles en monedas de oro chilenas, en oro enbarras, o en letras a la vista sobre Londres o NuevaYork, pagaderas en oro. Para poder retirar todos losbilletes y vales fiscales en existencia, el BancoCentral recibiría el oro del Fondo de Conversiónque había acumulado el Gobierno para un eventualretorno a la convertibilidad. La ley también autorizóal Banco Central para realizar operaciones de créditocon el Gobierno (sujeto a ciertos límites), los bancosaccionistas, empresas y personas naturales, yquedaba bajo la supervisión de la recién creadaSuperintendencia de Bancos. El Banco tambiénpodía operar con el público en lo que se refería acompra y venta de oro, en monedas o en barras, y ala toma de depósitos a la vista sin pago de intereses.

III. HISTORIA MONETARIA POSTERIOR A LA

CREACIÓN DEL BANCO CENTRAL DE CHILE

La institucionalidad establecida a partir de estas leyessirvió de marco para la evolución económica del país

en las décadas siguientes.25 De hecho, en los primerosaños de operación del Banco Central, bajo el régimende patrón oro, tanto el crecimiento de la emisióncomo la inflación fueron bajas e inferiores a losquinquenios previos (gráficos 1.A y 4.A) y lospréstamos al sector público no excedieron el límitelegal, establecido en función de la participación delEstado en el capital del Banco. Esto fue posible tantoporque la situación fiscal mejoró de maneraimportante luego de la Primera Guerra Mundial(gráfico 2.A), como porque la fuerte expansión queexhibió el gasto público a fines de la década de 1920fue mayoritariamente financiada en el exterior.

Sin embargo, la creación del Banco Central noterminó con los problemas monetarios y cambiariosdel país en el mediano plazo, sino que, por elcontrario, los agudizó. Esto, porque a pocos años desu fundación, la política fiscal expansiva, el augeexportador y una política monetaria tambiénexpansiva —en la forma de sucesivas reduccionesen la tasa de redescuento del Banco Central y unlímite máximo a las tasas de interés de los bancos—26 llevaron a una fuerte expansión económica en elperíodo 1928-29 (el crecimiento económicopromedio del bienio fue cercano a 14% al año). Peroesto cambió abruptamente con el inicio de la GranDepresión, la que impactó a Chile con gran intensidad(gráfico 5.A). La pronunciada caída de los volúmenesy precios de exportación27 aceleró la pérdida dereservas, deterioró la situación fiscal y redujo elcrecimiento. Así, mientras el balance fiscal pasó deun superávit promedio de 2.5% del producto en 1928-30 a un déficit de 2.7% en 1931 (gráfico 2.A), elcrecimiento del producto pasó de 6.3 y 4.4%

23 El cuadro 1 detalla las autoridades del Banco Central deChile desde su fundación hasta el presente.24 Al momento de su fundación, la participación del Estadoalcanzaba a poco más de 20% del capital.25 El cuadro 2 detalla la institucionalidad del Banco Centralde Chile, el régimen cambiario y el régimen monetario desdesu fundación hasta el presente.26 La primera ley que habla sobre el interés máximoconvencional aparece en 1929 (Ley N° 4694). Desde entoncesse han promulgado otros dos cuerpos legales (en 1974 y1981) y numerosas modificaciones que introdujeron y fuerondando forma a la actual regulación de interés máximoaplicable a las operaciones de crédito de dinero.27 Las exportaciones en términos reales cayeron 36% en 1930,26% en 1931 y 62% en 1932, mientras el precio de las mismascayó 12% en 1930, 28% en 1931 y 29% en 1932.

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02.Corbo-Pag. 5-28.pmd 30/11/2005, 12:5713

14

ECONOMÍA CHILENA

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16

ECONOMÍA CHILENA

promedio anual en 1920-24 y 1925-29,respectivamente, a –1.8% en 1930-34.

En paralelo, el colapso del finan-ciamiento externo obligó a una fuertecontracción del déficit en cuentacorriente, lo que se hizo muy costosodado el régimen de patrón oro imperante.No es sorprendente que en estas cir-cunstancias se iniciara un períododeflacionario que terminó, en julio delaño 1931, en el abandono del patrónoro y, por primera vez, la suspensión delservicio de la deuda externa pública.28

El abandono del patrón oro en medio dela Gran Depresión fue un fenómeno gene-ralizado en el mundo, que incluyó alReino Unido (1931) y a EE.UU. (1933).Cabe destacar que el impacto de la crisisexterna se dejó sentir con mucha mayorfuerza en Chile que en otros países:mientras en nuestro país el productoacumuló una caída de 44% en el trienio1930-32, en EE.UU. cayó solo 25.5%.

Así, con el país tratando de ajustarse alchoque externo de la Gran Depresión,con tipo de cambio fijo y un explosivodéficit fiscal, se puede afirmar que losprimeros años del Banco Central nofueron nada fáciles. Una experienciaparecida se iba a repetir cincuenta añosmás tarde, con la crisis de la deuda decomienzos de los ochenta.

El fin del patrón oro en medio de lacrisis se vio acompañado por elestablecimiento de controles de cambios(eliminación de la libre convertibilidad del peso), lacreación de tipos de cambio múltiples (para distintastransacciones de cuenta corriente y de capitales) y elinicio del proteccionismo en la forma de arancelesdiferenciados. A la vez, la débil institucionalidad delBanco Central, en una difícil situación económicainterna, dio origen a un período de gran expansiónmonetaria para financiar al sector público y proveercrédito al sector privado (gráfico 1.A). Entonces, noes raro que, comparado con el quinquenio anterior,la inflación se acelerara, llegando a casi 24% en 1932,y el tipo de cambio se depreciara a partir de 1931 con

un importante sobreajuste al abandonar laconvertibilidad (el tipo de cambio real se depreció 2.5veces entre 1931 y 1932).

A partir de 1933 y hasta 1938, una vez superada laGran Depresión, hubo un período de relativaestabilidad macroeconómica, con una inflación

GRÁFICO 5

Crecimiento Anual del PIB Real, 1811-2004


B. Promedio anual


28 En Chile el año 1930 la inflación fue de –5.2%, y en 1931,de 0%. Por otra parte, entre 1925 y 1933 el índice de precios alpor mayor en EE.UU. cayó 36% acumulado y en el ReinoUnido, 42% acumulado. Es probable que una mayorinflexibilidad a la baja de los precios en Chile explique enparte la mayor contracción del producto aludida en el texto.

02.Corbo-Pag. 5-28.pmd 30/11/2005, 12:5716

17


promedio anual de solo 5.4%, amparada en una notoriamejora de la situación fiscal, una política monetariamás ordenada y la recuperación de la economíamundial.

Pero el Banco Central continuó otorgando crédito ainstituciones públicas y a la industria del salitre,iniciándose un período en que el desarrollo de Chile yla operación del Banco Central estarían dominados porla situación fiscal y el apoyo crediticio a entes estatales,en un contexto de gran debate en la profesión sobre elrol empresarial del Estado y de las políticas monetaria y

fiscal en la economía. Así, entre 1938 y 1952,hubo una fuerte expansión del créditoasociada al financiamiento tanto del sectorpúblico como del sector privado (gráfico1.A). Durante todo este período, la tasa deredescuento del Banco Central se mantuvoen 4.5% anual, mientras la inflaciónpromedio anual alcanzaba a 17%. En elperíodo 1946-52, cuando la situación fiscalse hizo más deficitaria (gráfico 2.B),aumentaron los créditos del Banco Centralal Gobierno, con lo que la inflación seaceleró a un promedio anual de 20.4% –esta superó el 30% en 1946. Ante laincapacidad de controlar el crecimiento dela emisión, la principal herramienta utilizadapor el Gobierno para contener la inflaciónfueron los controles de precios de bienes,del tipo de cambio y de los reajustes desalarios. Como era previsible, estas políticasfueron poco eficaces en el control de lainflación e introdujeron importantesdistorsiones de precios relativos, con altoscostos de eficiencia en la asignación derecursos.

En este período, el Banco Central hizomuchas veces pública su oposición aproyectos de ley que lo obligaban aotorgar créditos a bajas tasas al Gobiernoe instituciones de desarrollo, como erael caso de Corfo. En concordancia conla doctrina del momento, el Banco no seoponía a otorgar créditos para apoyar laproducción, pero sí a dar créditos aentidades públicas que no estabandirectamente relacionadas con activi-

dades productivas. De hecho, durante el período1938-52, el crédito neto del Banco Central al sectorprivado creció a una tasa media anual de 32%. Elgobierno corporativo del Banco Central, controladohasta 1947 por una mayoría de representantes delsector privado, facilitó este proceso, dejando enevidencia el fracaso del intento de asegurar laestabilidad de la moneda y la emisión a través de undirectorio dominado por el sector privado, para asíevitar su captura por el Gobierno. El gobiernocorporativo existente no evitó que el Banco fueracapturado por grupos de interés.

GRÁFICO 6

Tipo de Cambio Real, 1810-2004a

A. Índice, 1986=100

B. Crecimiento porcentual anual

Fuente: Díaz, Lüders y Wagner (2003) para el período 1810-2000 ; Banco Central de Chile para el período 2001-2004.a. El tipo de cambio real se calcula a partir de un promedio ponderado del crecimiento del tipo de cambio real, usandocomo tipo de cambio nominal el dólar norteamericano y la libra esterlina y ponderando por la participación de lasimportaciones del Reino Unido y Estados Unidos en el total de Importaciones chilenas.

02.Corbo-Pag. 5-28.pmd 30/11/2005, 12:5717

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ECONOMÍA CHILENA

Entre 1953 y 1955, la situación fiscal se deterioró aunmás y la inflación se aceleró hasta 80%. En esteescenario, el Gobierno invitó a un grupo de expertos,la misión Klein-Sacks, para que trabajara en laformulación e implementación de un programa deestabilización macroeconómica. El programapropuesto incluyó medidas de corto y largo plazopara controlar la inflación. Las acciones de corto plazoen política monetaria, fiscal y cambiaria, así como lafijación de precios y salarios, contribuyeron a reducirla inflación desde poco más de 80% en 1955, a menosde 40% en 1956 y menos de 20% en 1957. Pero estavolvió a acelerarse por sobre 30% en 1958, porcuanto las acciones de largo plazo nunca llegaron aimplementarse por falta de apoyo político.29

Un nuevo intento de estabilización se hizo en elperíodo 1959-61. En particular, en 1959 el gobiernode Jorge Alessandri introdujo un programa deestabilización que se basó en cuatro elementos:

1. La supresión del financiamiento al GobiernoCentral;

2. La eliminación de los controles cuantitativos ycualitativos del crédito y de los redescuentos delBanco Central, reemplazándolos por una políticade encajes;

3. La liberalización de los ingresos de capitales;

4. Una paridad fija entre el peso y el dólarnorteamericano.

En una medida de carácter más psicológico queeconómico, en 1959 se aprobó el reemplazo del pesopor una nueva unidad monetaria, el escudo, con unaparidad de 1000 pesos por escudo. La conversión sehizo a comienzos de 1960 y el escudo partió con unvalor prácticamente a la par con el dólarnorteamericano.

Pero la inercia inflacionaria (gráfico 4), la continuaextensión de crédito del Banco Central a algunasactividades privadas y para el financiamiento delgasto público (gráfico 2.A), llevaron a una expansióndel crédito interno y una apreciación real queterminaron en una crisis de balanza de pagos, queobligó finalmente a abandonar el programa el año1962 (el tipo de cambio real se apreció en 27% entre1959 y 1962).

En el período 1965-70, se intentó adoptar otroprograma de estabilización. En este tiempo seavanzó en reformar la política monetaria, a fin deenfocarla hacia el logro de una reducción gradualde la inflación, en una economía que habíaadquirido una importante inercia inflacionaria. Asu vez, se introdujo un tipo de cambio reptante,para poder convivir con la alta inflación sin provocaruna crisis cambiaria. En 1965 se eliminaron lasoperaciones del Banco Central con el público; en1966 se modernizó el sistema de encajes bancariosy se intentó alcanzar tasas de interés reales positivas,para así reemplazar la asignación cuantitativa delcrédito por el uso de mecanismos de precios. Eneste período, además, se intensificó el control delcrédito por parte del Banco Central, como una formade controlar la expansión monetaria, pero adiferencia del período 1952-64, se hizo utilizandocada vez más los incentivos de precios a través deencajes e impuestos. En general, este intento deestabilización también se encontró con el problemade la muy frágil situación fiscal.

A comienzos de los años setenta, la economía se fuecerrando al comercio internacional, mientras losdesequilibrios micro y macroeconómicos seexacerbaban. Así, a mediados de 1973 el arancelpromedio de las importaciones superaba el 100%,aunque existía una gran varianza entre aranceles adistintos bienes y sectores, en conjunto con unagran cantidad de barreras no arancelarias (cuotas,permisos, etc.) y tipos de cambio múltiples. En 1971,el déficit fiscal fue de 10.7% del producto, mientrasla oferta real de dinero creció 66% como resultado,principalmente, del financiamiento del déficit delsector público. La inflación, sin embargo, se mantuvoartificialmente baja a travás de los controles deprecios impuestos por el Gobierno. En los añossiguientes el Gobierno siguió expandiendo el gasto,llegando el déficit fiscal a 30% del producto en 1973.

29 Las medidas recomendadas proponían, para el cortoplazo, reducciones de los gastos en defensa y obras públicas,restricciones cuantitativas al crédito, tasas de redescuentomás altas, menores reajustes salariales, fijación de precios yunificación de algunos tipos de cambio, entre otras acciones.Para el largo plazo se recomendaba eliminar subsidios a losservicios públicos, aumentar e indexar algunos impuestos,reorganizar y racionalizar el sistema de seguridad social yunificar los tipos de cambio, entre otras medidas.

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Este fue financiado principalmente por préstamosdel Banco Central, lo que presionó al alza el nivel deprecios y, dada la política de control de precios delGobierno, provocó escasez en los mercados y elsurgimiento del mercado negro. A pesar de loscontroles de precios, la inflación llegó a 255% en1972 y a 606% en 1973.

El Gobierno que asumió en 1973 cambió radicalmenteel modelo de desarrollo imperante en Chile,principalmente a través de la liberalización comercialy financiera y la reducción del rol del Estado en laeconomía. A pesar de este cambio, los desequilibriosmacroeconómicos, la situación externa y laeliminación de los controles de precios heredadosde la administración anterior impidieron unareducción rápida de la inflación, la que se mantuvoen niveles de tres dígitos hasta 1976.

La aplicación de un severo programa de ajustemacroeconómico en 1974-75 permitió reducir lainflación anual a dos dígitos a partir de 1977, enparalelo con una mejora importante en la situaciónfiscal, reflejada en una reducción del déficit a 5.4%del PIB en 1974 y a 2.0% del PIB en 1975, paratransformarse en un superávit de 4% del PIB en 1976.Al mismo tiempo, los tipos de cambio fueronunificados, las barreras no arancelarias eliminadas yla apertura comercial se materializó a través de lareducción gradual y, más adelante, de la unificaciónde los aranceles a las importaciones, alcanzándoseuna tasa uniforme de 10% en 1979. En esta etapatambién se avanzó en la liberalización de losmercados financieros internos y la apertura parcialde la cuenta de capitales. A su vez, en 1975 seintrodujo un nuevo cambio en la unidad monetaria,el que reemplazó el escudo por un nuevo peso conuna paridad de 1000 escudos por peso.

Como resultado de estas reformas, y una vezasimilado el choque petrolero de mediados de lossetenta, la economía chilena comenzó a crecer a tasasaltas, transformándose la reducción de la inflaciónen la principal prioridad del equipo económico de laépoca. Atribuyendo al tipo de cambio un rol centralcomo ancla para la inflación, se decidió introducirun tipo de cambio prefijado con una trayectorianominal de devaluaciones a tasas decrecientes. Así,en 1978 se estableció un tipo de cambio reptante detasa de devaluación diaria preanunciada y

decreciente, por debajo de la inflación pasada, conel objetivo de ir reduciendo gradualmente ladevaluación nominal y, por ende, la inflación. Esteproceso culminó con la adopción de un tipo decambio fijo en junio de 1979, cuando la inflación aúnse empinaba a 39% al año.

La mantención de un tipo de cambio real estable sevolvió incompatible con el uso del tipo de cambiocomo ancla nominal de los precios, especialmenteen condiciones de indexación de salarios y contratosfinancieros a la inflación pasada y una fuerteexpansión del crédito privado. La consecuencia fueuna apreciación insostenible del tipo de cambio real.

El resultado de esta política cambiaria y laliberalización financiera, (que no fue complementadacon regulación y supervisión apropiadas), en unentorno de abundante liquidez en los mercados decapitales externos, fue un sobreendeudamientomasivo, la toma de riesgos excesivos por parte delsector privado y crecientes déficit en cuentacorriente, llegando a superar el 10% del producto en1981. El deterioro del entorno externo a comienzosde los ochenta, que siguió al alza abrupta de las tasasde interés en Estados Unidos, desencadenó en Chile,al igual que en muchas economías de la región, unaprofunda crisis macro-financiera. Esta se tradujo enuna intensa recesión, con caídas del producto de13.4% en 1982 y 3.5% en 1983, el abandono deltipo de cambio fijo, la suspensión del pago de ladeuda externa, la quiebra de casi todo el sistemafinanciero nacional, la inconvertibilidad del peso, laimposición de controles al capital y la adopción deun programa de ajuste con el FMI.30 Así, se repetía laexperiencia de 1931-32.

Al Banco Central de Chile le correspondió un rolcentral en la intervención de la banca privada y suposterior reconstrucción, proceso que duró hastafines de la década de los ochenta. Para elsaneamiento del sistema financiero, el Gobiernocompró la cartera morosa de las institucionesfinancieras, pagándolas a su valor par con bonos

30 Caprio y Klingebiel (2003) estiman el costo de la crisis enalrededor de 40% del PIB, calificándola como una de lascrisis financieras más costosas que ha habido en el mundo deacuerdo con su metodología. Sanhueza (1999) estima el costode la crisis en alrededor de 35.2% del PIB.

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del Banco Central, mientras que este últimoadquirió la deuda externa (privada), producto delrescate de los bancos comerciales. Como resultadode todo esto el Banco Central sufrió grandespérdidas: solo en 1985 las pérdidas de la crisisalcanzaron al 7.8% del producto. Además, comoresultado de la crisis se volvió a los déficit fiscalesentre 1982 y 1986, mientras la inflación volvió aelevarse a niveles cercanos a 20%, después de haberllegado a 9.5% en 1981.

A partir de mediados de los ochenta, y una vezsuperada la crisis y saneado el sistema financiero, laeconomía volvió a recuperar altas tasas decrecimiento, logrando un promedio anual de 6.5%entre 1986 y 1988, mientras los déficit fiscales setransformaron en superávit a partir de 1987. Sinembargo, la inflación se mantuvo en niveles anualesde dos dígitos (alrededor de 20%) hasta comienzosde los años noventa.

Así, después de 1985, las principales preocupacionesde las autoridades consistieron en restablecer el ordenen las cuentas fiscales, normalizar los pagos externos,reconstruir el sistema financiero y evitar unaaceleración de la inflación. Pero fue solo hacia finesde los ochenta, con el restablecimiento permanentedel orden en las cuentas fiscales, la creciente robustezdel sistema financiero y la creación de un BancoCentral autónomo, que se pudo comenzar a avanzaren forma más definitiva en el control de la inflación.

IV. EL BANCO CENTRAL AUTÓNOMO:LOGROS Y DESAFÍOS

La historia económica chilena, con altos déficitfiscales hasta mediados de los setenta, derivó eninflaciones altas y de gran volatilidad. Esto últimopromovió la proliferación de mecanismos deindexación, creados por los agentes para protegersede las sorpresas inflacionarias, originando con estotambién una alta inercia inflacionaria que transformóla inflación en un fenómeno permanente, inclusocuando en la segunda mitad de los setenta ya sehabían eliminado los déficit fiscales. Pero losintentos de estabilización en una economía muyindexada creaban grandes desalineamientos en losprecios relativos y/o altos costos reales, los queterminaban por hacerlos fracasar. Fueron estos

factores los que motivaron cambios institucionalesen la banca central (como también en las finanzaspúblicas) para facilitar el logro de la estabilidad.

Para que un banco central pueda cumplir en formamás eficiente con el objetivo de estabilidad deprecios de manera permanente, se requiere proteger ala autoridad monetaria de presiones asociadas a losciclos políticos, que la tienten a buscar reduccionestemporales en el desempleo con una políticamonetaria expansiva, que terminará, más tempranoque tarde, en una aceleración de la inflación. Latentación para las autoridades políticas es grande,dado que las políticas monetarias expansivas sereflejan primero en la actividad y después en lainflación, pagándose los costos a futuro, ya sea conmenos crecimiento y más desempleo, o cuando lapresión política obliga a introducir programas deajuste para reducir la inflación. Para resolver estatentación real de aplicar políticas expansivas conbeneficios de corto plazo y altos costos de medianoy largo plazo, en los últimos quince años se hainnovado creando bancos centrales autónomos conel mandato claro de lograr una inflación baja y establey con un consejo directivo independiente delGobierno. Este es el mandato que confiere la LeyOrgánica Constitucional al Banco Central de Chile.

Aunque la autonomía le fue conferida al BancoCentral en diciembre de 1989, la preparación delproyecto de ley correspondiente proviene de muchoantes. Los pasos iniciales se encuentran en elordenamiento de las funciones del Banco Centraldesde 1975 en adelante. Este ordenamiento hizoposible que en 1975 se reformara la ley orgánicadel Banco Central de Chile, prohibiéndole, comofue mencionado en la sección III, la concesión denuevo financiamiento tanto al sector público comoal sector privado no financiero. Esta reformapermitió al Banco Central desvincularse delfinanciamiento fiscal y de otorgar créditoindiscriminado al sector privado, permitiéndoleconcentrarse en su función propia: la estabilidadmacroeconómica y financiera. Sin embargo, entérminos de la dependencia, se confirmó susubordinación al Gobierno, el establecer al ConsejoMonetario (conformado por ministros y otrasautoridades designadas por el Presidente) como suórgano superior.

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El siguiente paso lo dio la Constitución Política de1980, que define al Banco Central como “unorganismo autónomo con patrimonio propio, decarácter técnico” (art. 108), aunque deja a una futuraley orgánica constitucional la misión de precisarlas connotaciones de esa autonomía, así como susfunciones y atribuciones. A su vez, la nuevaConstitución establece que las nuevas operacionesdel Banco Central deben establecerse solo coninstituciones financieras, y que ningún gastopúblico o préstamo podrá financiarse con créditosdirectos o indirectos del Banco Central, salvo encaso de guerra (art. 109).

Los primeros esbozos de la nueva ley orgánica delBanco Central de Chile datan de comienzos de losochenta, cuando en Chile regía un tipo de cambiofijo, cuyo requisito indispensable era la limitaciónde la expansión del crédito interno por parte de laautoridad monetaria. Se pensó entonces en instituir,mediante una nueva ley orgánica, un régimenmonetario de caja de conversión. Sin embargo, luegode la crisis financiera de 1982-83, las autoridadesentendieron que una economía pequeña, abierta yaltamente dependiente de la variación de los preciosde las materias primas estaba expuesta a variacionessignificativas en el tipo de cambio real de equilibrioy, por lo tanto, exigía un régimen cambiario másflexible, con más autonomía para administrar lapolítica monetaria.

De este modo, a comienzos de 1986 se reunió porprimera vez la comisión designada por el BancoCentral de Chile para preparar un nuevo y definitivoproyecto de ley destinado a establecer un bancocentral autónomo.31 La fórmula escogida fue unBanco Central gobernado por un consejo de cincomiembros, designados por el Presidente de laRepública con aprobación del Senado, que sirvenpor períodos de diez años, siendo virtualmenteinamovibles y renovables escalonadamente (unmiembro cada dos años). A su vez, el Consejo no estásujeto a instrucciones de ningún poder del Estado yes, en ese sentido, genuinamente autónomo. Además,el cargo de consejero es incompatible con otrasfunciones en los sectores público o privado, exceptolas académicas. El modelo adoptado fue similar al deotros tres grandes bancos centrales independientesen ese entonces (Alemania, Estados Unidos y Suiza).

El objetivo del Banco Central de Chile fue definido enforma precisa de manera de facilitar su evaluación yevitar su injerencia en otras áreas de la políticaeconómica. Siguiendo el modelo alemán, el mandatodel Banco Central de Chile fue definido como “velarpor la estabilidad de la moneda y el normalfuncionamiento de los pagos internos y externos”(Ley Nº 18.840, art. 3).32 En el debate legislativo delproyecto se dejó en claro que esa misión seinterpretaba como procurar la estabilidad del nivelde precios y evitar una crisis del sistema financiero ode la balanza de pagos.

La comisión a cargo del proyecto terminó su trabajoen 1987 y, luego de un prolongado trayecto a travésde los poderes Ejecutivo y Legislativo, la ley fuepublicada en octubre de 1989 y entró en vigencia endiciembre del mismo año.

Tres aspectos cruciales destacaron en el debate delproyecto: (i) la coordinación entre el Banco Centralde Chile y el Gobierno; (ii) el ámbito de lasatribuciones del Banco Central de Chile y (iii) laresponsabilidad pública del organismo emisor. Encuanto a la coordinación entre el Banco Central deChile y el Gobierno, se establecieron ciertosmecanismos de información recíproca. Por ejemplo,el Ministro de Hacienda asiste a las sesiones delConsejo del Banco, con derecho a voz y a lasuspensión, hasta por quince días, de sus resoluciones,para una segunda discusión (salvo insistencia delConsejo por unanimidad).

Por otra parte, el ámbito de acción del Banco Centralde Chile se restringió principalmente a lo monetario,a través de operaciones de mercado abierto, el usolimitado de encajes y de operaciones cambiarias.Adicionalmente, se le concedieron facultades paradictar ciertas regulaciones financieras y de cambiosinternacionales y, bajo circunstancias excepcionales,

31 La comisión la integraron Alfonso Serrano (vicepresidentedel BCCh), José Antonio Rodríguez (fiscal del BCCh), JuanAndrés Fontaine (director de Estudios del BCCh) y, comomiembros externos, Jorge Cauas (ex Ministro de Hacienda yex vicepresidente del BCCh, quien coordinó la comisión) yEnrique Barros (abogado).32 La ley orgánica anterior del BCCh declaraba como objetivo“propender al desarrollo ordenado y progresivo de laeconomía nacional”.

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imponer restricciones a ciertos pagos internacionalesy movimientos de capitales.

En relación con la responsabilidad pública, la Leyestableció ciertas condiciones de transparencia parahacer a la opinión pública juez de su desempeño. Porejemplo, el Banco Central de Chile debe informar alGobierno y el Senado de sus planes y resultados.

Cabe destacar que los objetivos planteados en lanueva institucionalidad del Banco Central de Chile—velar por la estabilidad de precios y de los pagosinternos y externos— son similares a los que se hanfijado a otros bancos centrales en el mundo. Esto,por cuanto varios factores han llevado a que, desdela década de los ochenta, los países hayancomenzado a plantear como el objetivo prioritariode la política monetaria el logro y mantenimiento deuna inflación baja y estable. Los factores másimportantes son: primero, la creciente evidenciateórica y empírica de que el intento de reducir enforma permanente el desempleo mediante políticasmonetarias expansivas ocasiona, inevitablemente,una aceleración de la inflación sin un efectopermanente en la tasa de desempleo. Segundo, lacreciente aceptación de que los agentes económicosforman sus expectativas tomando en cuenta el cursofuturo esperado de las políticas económicas,corrigiendo la noción de que los agentes se podíanequivocar sistemáticamente. En estas circunstancias,los beneficios de lograr menor desempleo con mayorinflación se esfuman en el mediano y largo plazo. Ytercero, el amplio consenso logrado entre loseconomistas en cuanto a que la estabilidadmacroeconómica es un prerrequisito para elcrecimiento económico sostenido y, por ende, que lamejor contribución que puede hacer la políticamonetaria para influir en el crecimiento de largoplazo es ayudar a lograr y mantener una inflaciónbaja y estable.

Cuando comenzó a operar el Banco Centralautónomo, la inflación en Chile bordeaba el 30%anual y, para lograr reducirla, el Banco se planteómetas inflacionarias anuales, las que iba reduciendoaño a año, utilizando la tasa de interés como elprincipal instrumento de control de la inflación.Empezaba así a gestarse lo que con el tiempoevolucionó a lo que hoy se conoce como un esquemade metas de inflación, el que Chile implementó en

forma plena recién a fines de 1999, al anunciar unameta permanente centrada en 3% anual con un rangode +1% y adoptar un esquema de flotación cambiaria.En este esquema de política monetaria, la inflaciónproyectada para seis a ocho trimestres en el futuro serestringe a que converja al centro del rango meta. Elrégimen de metas de inflación demoró algún tiempoen desarrollarse, por cuanto en sus primeros años deautonomía, el Banco Central perseguía variosobjetivos. Por ejemplo, durante la década pasada elBanco operaba una banda cambiaria, que sufría degrandes modificaciones, para intentar estabilizar eltipo de cambio real, política que fue complementadacon controles de capitales y la acumulación dereservas esterilizadas que intentaron suavizar laapreciación cambiaria durante ese período.33 Además,el Banco mantenía como uno de sus objetivos evitardéficit en cuenta corriente por encima de una ciertafracción del PIB.

El esquema de política monetaria de metas de inflaciónfue introducido a comienzos de los noventa en algunospaíses industrializados, con el objetivo de primeroreducir y después mantener la inflación a un nivel bajoy permanente, siendo Chile pionero entre los paísesemergentes al adoptarlo, en forma parcial, en enero de1991. En este esquema –una innovación a nivel mundialde los últimos quince años– el ancla para la inflaciónes el objetivo inflacionario, públicamente anunciado,al cual debe converger la inflación en el horizonte depolítica y el principal instrumento utilizado para lograrlotiende a ser la tasa de interés.

Aunque la credibilidad del esquema depende delpoder y de la determinación del Banco Central paraorientar la política monetaria hacia el logro delobjetivo anunciado, la efectividad del mismodepende del orden en las cuentas fiscales y de queexista un sistema financiero sólido. El país así lo haentendido y hoy las instituciones públicas trabajancoordinadamente para mantener la estabilidadmacroeconómica que nos fue tan esquiva pordécadas. La regla de superávit fiscal estructural,sustancial en 2001, contribuye de manerasignificativa a este propósito, pero han ayudadotambién significativamente las políticas de

33 Vergara (1994) y Morandé y Tapia (2002) analizan lapolítica cambiaria seguida en Chile durante los noventa.

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superávit fiscal y de construcción de un sistemabancario seguro y sólido, amparado en regulación ysupervisión apropiadas, a partir de la segunda mitadde los años ochenta.

El esquema de política monetaria de metas de inflación,adoptado progresivamente desde 1991, ha permitidoal país reducir en forma continua la tasa de inflación,

desde un promedio anual de 12.1% en elperíodo 1991-95, a 4.8% en 1996-2000, y a2.2% en 2001-04. En paralelo, durante estosperíodos, el crecimiento económicopromedio fue de 8.7%, 4.2% y 3.9%,respectivamente (gráfico 7). Cabedestacar que el entorno externo queenfrentó el país a partir de 1998, fue muchopeor que el de los años previos, a raízde la crisis asiática de 1997, susposteriores réplicas en otras regionesy otros choques adversos —Rusia 1998,Brasil 1999, burbuja de las empresaspunto-com en 2000, y Argentina 2001. Porotra parte, las condiciones externasmejoraron sustancialmente a partir de 2003,contribuyendo, junto a una políticamonetaria acomodativa, a un elevadocrecimiento en 2004-05, en condiciones demantención de la estabilidad de precios.Así, se puede concluir que el país halogrado reducir la inflación a nivelessimilares a la de los países industriales,sin grandes costos en términos deactividad y empleo, y disminuyendotambién en el proceso la volatilidad tantode la inflación como del producto (gráficos8 y 9). Para esto ha sido fundamental lareputación que ha ido ganando el BancoCentral de Chile, gracias al éxito en cuantoa alcanzar las metas de inflaciónpropuestas para cada año (gráfico 10). Estoha permitido que los agentes de laeconomía fijen sus expectativascoordinadamente con la meta de inflaciónanunciada por el Banco Central de Chile,de manera de que se minimizan lassorpresas de precios que tienen efectosreales en la economía.

Hoy, Chile tiene un esquema de políticamonetaria de metas de inflación pleno, probado ycreíble, que incluye un tipo de cambio flotante con unmercado cada vez más profundo para cubrir riesgoscambiarios. Además, el país tiene sus cuentas fiscalesen orden, un sistema financiero robusto y un altogrado de integración a los mercados internacionalesde bienes y de capitales. Estos logros han estadoamparados en los avances mundiales en la teoría y la

GRÁFICO 7

Inflación IPC y Crecimiento del PIB Real(1989-2004)

Fuente: Banco Central de Chile.

GRÁFICO 8

Volatilidad de la Inflación IPCa

(1980-2004)


a. Corresponde a la desviación estándar del promedio móvil de la tasa de inflación anual de 5 años.

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práctica de la política monetaria, y en eldesarrollo institucional interno que hapermitido construir cuentas fiscalessólidas, un banco central autónomo yun sistema financiero robusto. Comoresultado de esto, Chile está mejorpreparado que en otros momentos desu historia para enfrentar choques,tanto internos como externos, aldisponer de una política monetaria queconstituye una efectiva herramientaanticíclica.

Sin embargo, el entendimiento de losmecanismos de transmisión y de laefectividad de la política monetariaes un proceso continuo. Desde elpunto de vista de la conducción de lapolítica monetaria, entre los temasmás importantes a investigar seencuentran los siguientes:34

Implicancias dela incertidumbre en todaslas dimensiones que afectana la toma de decisionesde política monetaria

En Chile –al igual que en todos lospaíses del mundo– la política monetariaestá condicionada a varias fuentes degran incertidumbre. A la incertidumbreclásica sobre la oportunidad y lacalidad de los datos estadísticos, seagrega el conocimiento imperfectosobre la naturaleza y persistencia de loschoques que afectan a nuestraeconomía, la incertidumbre sobre larelevancia de los modelos queutilizamos y, en último término, el valorde los parámetros de los mismos. ¿Justifica estaincertidumbre general, enfrentada por los bancoscentrales del mundo, reacciones de política máspausadas frente a choques a la inflación o al producto?¿Cómo se deben ponderar las proyecciones disímiles,provenientes de modelos distintos, en la toma dedecisiones de política? Estas y otras interrogantesderivadas de la incertidumbre que enfrenta la

economía llevan a la necesidad de invertirfuertemente en mejorar datos, modelos,proyecciones e investigación económica, una tareaen la que el Banco Central de Chile comprometeimportantes esfuerzos.

GRÁFICO 9

Volatilidad del Crecimiento del PIB Reala

(1980-2004)

Fuente: Banco Central de Chile.a. Corresponde a la desviación estándar del promedio móvil del crecimiento del PIB real de 5 años.

GRÁFICO 10

Inflación Meta e Inflación Efectiva(1990-2007)


34 Para mayor detalle, ver Corbo (2005d).

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Supuestos alternativos para lasproyecciones y la comunicación públicade la tasa de interés de política monetariay el tipo de cambio

En las proyecciones sobre el curso futuro del mercadoy la inflación, el Banco Central ha pasado de aplicaruna tasa de política monetaria futura fija, a unaproyección de tasas futuras coherentes con unaecuación de reacción de política monetaria, que esparte del modelo utilizado para las proyecciones deinflación y crecimiento. Para el tipo de cambio real,cuando se considera que este no está muy alejado delos valores estimados de su nivel de equilibrio, elBanco Central utiliza actualmente el supuesto de queel tipo de cambio real de largo plazo será igual alpromedio observado durante los últimos quince díasantes de la fecha de cierre de las proyecciones. En lacomunicación pública se entregan escenariosposibles para la evolución futura de estas variables.A la luz de nuestra propia experiencia y la de otrosbancos centrales, se debe evaluar la conveniencia desupuestos alternativos y las ventajas de la eventualcomunicación pública de estos supuestos.

Rango y horizonte de la meta de inflación

El Banco Central tiene una meta para la inflación delIPC de 3% anual con un rango de +1%, de maneraque la inflación se sitúe dentro del rango meta lamayor parte del tiempo. Para que este objetivo tengauna mayor probabilidad de éxito y para anclar lasexpectativas, la política monetaria se orienta aalcanzar el centro del rango meta (3%), en unhorizonte de 12 a 24 meses. El rango meta y lalongitud del horizonte de política reflejan que elBanco tolera desviaciones de su rango meta,particularmente cuando estas desviaciones soncausadas por choques temporarios de oferta queelevan la inflación medida, y reconoce que existe unconflicto (tradeoff) entre la extensión del horizontede política y la volatilidad del producto y del empleo.Ello plantea varias preguntas: ¿Es óptima lacombinación actual del rango de 3% +1% anual y elhorizonte de política de 12 a 24 meses? ¿Cuánflexible debería ser la extensión del horizonte depolítica al tipo de choques (temporarios opersistentes, de oferta o de demanda)? ¿Convienerevisar la extensión del horizonte de política como

una forma de considerar precios de activos o, engeneral, preocupaciones de estabilidad financiera enla conducción de la política monetaria?

Medición e implicanciasde las expectativas de inflación

De todos los esquemas monetarios, el esquemabasado en metas de inflación es el más sensible alas expectativas privadas de inflación futura, porqueesta es la principal ancla de la inflación y, junto a labrecha de capacidad, es también el principaldeterminante de mediano plazo de la inflación.Además, los bancos centrales no controlandirectamente estas expectativas. La inflación derivade los precios fijados por un elevado número deagentes descentralizados, quienes son muyinfluenciados en sus acciones por sus expectativasrelativas a la inflación agregada futura. Partiendode este reconocimiento, el Banco Central asigna ungran peso a las medidas directas de expectativas deinflación y a la compensación inflacionariadeterminada por las diferencias entre tasas de interésnominales e indexadas. Aquí surgen varias preguntasque interesan al Banco: ¿Cuál es la mejor manera deextraer el componente de expectativas de inflaciónde las medidas de compensación inflacionaria? ¿Porqué existe una aparente sobrerreacción deexpectativas y compensaciones inflacionarias achoques puntuales? ¿Cuál es el horizonte deexpectativas y compensaciones más relevante paralas decisiones de gasto del sector privado y para lasdecisiones de política?

Horizonte de política y respuestaa choques de oferta

El clásico dilema para la política monetaria enrespuesta a choques de oferta en general, y a unchoque del precio del petróleo en particular, se estáviviendo durante estos días y meses, en todo elmundo y en Chile. Así, el actual choque petroleroha significado registrar las tasas más altas deinflación total observadas en muchos años. En elcaso de Chile, este choque es el determinanteprincipal del aumento de la inflación a 3.9% en losdoce meses a septiembre del 2005, en la Zona Euroa 2.6% y en Estados Unidos a 4.7% en el mismoperíodo. Abstrayéndose de la incertidumbre respecto

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de la persistencia del choque, ¿correspondereaccionar al mismo? La posición común de losbancos centrales que utilizan un esquema de metasde inflación, es que la política monetaria noresponda (mayormente) a los efectos directos o deprimera vuelta del choque del petróleo. Pero síresponde si el choque tiene efectos indirectos o desegunda vuelta sobre los precios de otros bienes,por razones de traspaso de los mayores costos deproducción, que amenacen con alejar la inflaciónproyectada del centro del rango meta en el horizontede política. También puede responder la políticamonetaria si el choque desancla las expectativas deinflación a más de un año en el horizonte de política.Sin embargo, estas respuestas generales sonmatizadas por la intensa incertidumbre — observadatanto en Chile como en el resto del mundo—respecto de la persistencia del choque, susconsecuencias reales y la magnitud de sus efectosindirectos y de segunda vuelta.

Respuesta óptima a choques cambiarios

Consideraciones similares a las anteriores se aplican ala respuesta óptima de política monetaria a choquesdel tipo de cambio. En general, en su conducción dela política monetaria, el Banco Central no reaccionaal tipo de cambio más allá de sus efectos sobre lainflación y el producto. Ello responde a la favorablerespuesta de la economía chilena a la mayor volatilidadcambiaria que se observa desde fines de los añosnoventa. Primero, ha disminuido significativamenteel coeficiente de traspaso de devaluación cambiaria ainflación en Chile, a valores en un rango de 20 a 30%en el horizonte de política. Segundo, el descalce demonedas ha disminuido en las empresas no financieras,las cuales, a su vez, se están cubriendo contra los riesgoscambiarios residuales generados por la volatilidadcambiaria de corto plazo, en un mercado cada vez másprofundo. Por último, el Banco Central se reserva laopción de intervenir directamente en el mercadocambiario, con operaciones esterilizadas y encondiciones públicamente anunciadas, si estimare quelas condiciones de volatilidad o desalineamientocambiario temporal así lo justifican.

La principal tarea de un Banco Central es contribuira la estabilidad macroeconómica y en ese aspecto seha logrado, en los últimos cinco años, mantener la

estabilidad de los precios y de los pagos externos einternos, objetivos que nos fueron muy esquivos pormás de setenta años. Es a través de esta estabilidadque el Banco Central facilita el crecimiento del país.Esto, por cierto, no lo sabíamos hace treinta años.

Pero no basta con haber alcanzado esta estabilidad:se debe poner todo el esfuerzo en mantenerla yconsolidarla, fortaleciendo y perfeccionando elmarco institucional de manera que no se vuelva a losvicios del pasado que, como bien sabemos, son defácil gestación y muy difícil solución.

El Banco Central de Chile, al dar cabal cumplimientoa su mandato de alcanzar y mantener la estabilidad deprecios y del sistema de pagos, contribuye de manerafundamental a la estabilidad macroeconómica del país,que es una condición necesaria para alcanzar tasas decrecimiento altas y sostenidas que permitan, a su vez,mejorar los estándares de vida de la población,especialmente de los más necesitados.

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