Panorama de los Fondos de Pensiones a mayo...

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1 Panorama de los Fondos de Pensiones a mayo 2015 Fuerte crecimiento de los recursos administrados. Los AUM cerraron en 2,488.4mmdp, un alza de 1.2%m/m y la más elevada desde noviembre 2014 (+12.1% anual), alcanzando un nuevo máximo histórico. Se registraron fuertes entradas y ganancias por 15,875 y 11,695mdp, respectivamente Menor exposición en acciones ante incertidumbre externa. Tras alcanzar un máximo de participación para este año en abril, las acciones retrocedieron 49pb a 24% de los AUM, con bajas tanto en el segmento nacional (-19pb a 6.7%) como extranjero (-31pb a 17.2%). Los inversionistas enfrentaron mayor incertidumbre sobre el ritmo de avance de EE.UU. al inicio del 2T15, la crisis griega y la fuerte volatilidad y ajuste en tasas soberanas globales. Por otro lado, la Deuda Gubernamental registró un incremento de 36pb a 50.8%, con el mayor aumento en Otra Deuda que pasó de 9.2% a 9.6% (y donde se incluyen instrumentos a tasa flotante), seguido de los Udibonos (+28pb a 19.8%). En contraste, la exposición en Cetes cayó 43pb a 2.1%, un nuevo mínimo histórico. La Deuda Privada mostró un alza marginal de 5pb a 20%, mientras que los Estructurados y Commodities cerraron en 5.2% y 0.07% del portafolio, en el mismo orden El rendimiento de 36 meses se recupera tras dos meses a la baja. La volatilidad continúo, en particular en bonos soberanos globales. A pesar de lo anterior, el rendimiento subió 44pb respecto al mes previo desde 7.7% a 8.1%, con aumentos en todas las Siefores. Medido en pesos (que se depreció 0.2% en el mes), el S&P500 subió 1.3% y el IPC apenas 0.3%. Los bonos M registraron movimientos mixtos en la parte corta, pérdidas de 4pb en promedio en la zona de 5-10 años y de 10pb de diez años en adelante. En contraste a lo sucedido a lo largo de todo este año, los Udibonos tuvieron un mejor desempeño en la parte corta y media de la curva con un rally de 25pb en promedio y de 6pb en aquéllos con vencimiento en veinte o más años Sin cambios significativos en VaR y duración. El VaR se ubicó en 0.75% (-1pb), mientras que la duración pasó de 4,460 a 4,457 días (12.1 años) En renta fija gubernamental las afores mantuvieron la estrategia de posicionarse en instrumentos de menor duración ante la elevada volatilidad e incremento en las primas de riesgo en los mercados internacionales En renta variable las bolsas presentaron rendimientos mixtos alrededor del mundo. Los mercados estuvieron influidos por la falta de acuerdo entre Grecia y sus acreedores y el posible retraso en el alza de tasas del Fed En deuda corporativa el monto en circulación ascendió a $1,036,124mdp con la colocación de 5 emisiones por $12,500mdp, destacando la participación de Televisa y el debut de Desarrolladora y Operadora de Infraestructura de Oaxaca Banorte-Ixe Estrategia México 18 de junio 2015 www.banorte.com www.ixe.com.mx @analisis_fundam Alejandro Padilla Director Renta Fija y FX [email protected] Manuel Jiménez Director Análisis Bursátil [email protected] Tania Abdul Massih Directora Deuda Corporativa [email protected] Juan Carlos Alderete, CFA Subdirector Renta Fija y FX [email protected] Documento destinado al público en general

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Panorama de los Fondos de Pensiones a mayo 2015

Fuerte crecimiento de los recursos administrados. Los AUM cerraron en

2,488.4mmdp, un alza de 1.2%m/m y la más elevada desde noviembre 2014

(+12.1% anual), alcanzando un nuevo máximo histórico. Se registraron

fuertes entradas y ganancias por 15,875 y 11,695mdp, respectivamente

Menor exposición en acciones ante incertidumbre externa. Tras alcanzar

un máximo de participación para este año en abril, las acciones retrocedieron

49pb a 24% de los AUM, con bajas tanto en el segmento nacional (-19pb a

6.7%) como extranjero (-31pb a 17.2%). Los inversionistas enfrentaron

mayor incertidumbre sobre el ritmo de avance de EE.UU. al inicio del 2T15,

la crisis griega y la fuerte volatilidad y ajuste en tasas soberanas globales.

Por otro lado, la Deuda Gubernamental registró un incremento de 36pb a

50.8%, con el mayor aumento en Otra Deuda que pasó de 9.2% a 9.6% (y

donde se incluyen instrumentos a tasa flotante), seguido de los Udibonos

(+28pb a 19.8%). En contraste, la exposición en Cetes cayó 43pb a 2.1%, un

nuevo mínimo histórico. La Deuda Privada mostró un alza marginal de 5pb a

20%, mientras que los Estructurados y Commodities cerraron en 5.2% y

0.07% del portafolio, en el mismo orden

El rendimiento de 36 meses se recupera tras dos meses a la baja. La

volatilidad continúo, en particular en bonos soberanos globales. A pesar de

lo anterior, el rendimiento subió 44pb respecto al mes previo desde 7.7% a

8.1%, con aumentos en todas las Siefores. Medido en pesos (que se depreció

0.2% en el mes), el S&P500 subió 1.3% y el IPC apenas 0.3%. Los bonos M

registraron movimientos mixtos en la parte corta, pérdidas de 4pb en

promedio en la zona de 5-10 años y de 10pb de diez años en adelante. En

contraste a lo sucedido a lo largo de todo este año, los Udibonos tuvieron un

mejor desempeño en la parte corta y media de la curva con un rally de 25pb

en promedio y de 6pb en aquéllos con vencimiento en veinte o más años

Sin cambios significativos en VaR y duración. El VaR se ubicó en 0.75%

(-1pb), mientras que la duración pasó de 4,460 a 4,457 días (12.1 años)

En renta fija gubernamental las afores mantuvieron la estrategia de

posicionarse en instrumentos de menor duración ante la elevada volatilidad e

incremento en las primas de riesgo en los mercados internacionales

En renta variable las bolsas presentaron rendimientos mixtos alrededor del

mundo. Los mercados estuvieron influidos por la falta de acuerdo entre

Grecia y sus acreedores y el posible retraso en el alza de tasas del Fed

En deuda corporativa el monto en circulación ascendió a $1,036,124mdp

con la colocación de 5 emisiones por $12,500mdp, destacando la

participación de Televisa y el debut de Desarrolladora y Operadora de

Infraestructura de Oaxaca

Banorte-Ixe Estrategia México

18 de junio 2015 www.banorte.com www.ixe.com.mx @analisis_fundam

Alejandro Padilla Director Renta Fija y FX [email protected]

Manuel Jiménez Director Análisis Bursátil [email protected]

Tania Abdul Massih Directora Deuda Corporativa [email protected]

Juan Carlos Alderete, CFA Subdirector Renta Fija y FX [email protected]

Documento destinado al público en general

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Análisis por tipo de Activo

1) Posición en Renta Fija

Las afores aumentaron ligeramente su exposición a

deuda gubernamental durante mayo, especialmente

en instrumentos defensivos como Bonos M de

menor plazo o Udibonos ante una coyuntura global

todavía caracterizada por aversión al riesgo. De

esta manera la participación de estos instrumentos

dentro de sus portafolios pasó de 50.5% a 50.8%.

Seguimos advirtiendo sobre una fuerte volatilidad

en lo que resta del 2T15, una situación que ha

reducido el apetito por posiciones de riesgo por

parte de los inversionistas institucionales locales.

Catalizadores del mercado durante mayo

En el mes de mayo la atención estuvo puesta sobre

factores de riesgo globales, principalmente sobre

el momento en el cual dará inicio la normalización

de condiciones monetarias por parte de la Reserva

Federal, así como las preocupaciones sobre el

impasse en las negociaciones de Grecia con sus

acreedores.

En EE.UU., la economía se contrajo 0.7% en 1T15

(revisión a la baja frente al preliminar de +0.2%).

Adicionalmente, a lo largo del 2T15 se ha

observado una actividad económica más moderada

de lo esperado: avance nulo en datos duros como

producción industrial y ventas minoristas, así

como caída en la mayoría de los indicadores

adelantados, principalmente las encuestas de

sentimiento empresarial. Ante esta situación el Fed

se ha tornado más dovish, pero mantiene viva la

expectativa del inicio de alza de tasas a finales del

año.

En Europa la atención ha estado centrada en dos

frentes: Grecia y desempeño económico. El país

heleno no ha logrado alcanzar un acuerdo para un

nuevo paquete de ayuda con sus principales

acreedores y líderes europeos, con lo cual continúa

la especulación de default y posible salida de

Grecia del Euro. Los mercados se mantienen

atentos a los fuertes vencimientos por cerca de

€16,000 millones durante el verano. En este

contexto, el Credit Default Swap de 1 año heleno

se encuentra en 9,471pb, con una probabilidad

Tenencia de Bonos y Udibonos de las Afores Por ciento de los AUM

Fuente: CONSAR

Activos Netos en Bonos y Udibonos Miles de millones de pesos

Fuente: CONSAR

implícita de default del 84%. Por otra parte, el

escenario económico para la región ha sido un

poco más favorable. El reporte preliminar del PIB

del 1T15 para la Eurozona consolidó un

crecimiento de 0.4%t/t vs. 0.3%t/t previo. Con ello

se han realizado revisiones al alza en los estimados

de crecimiento para Europa para este año y el

próximo.

En el frente político se dieron noticias importantes

en Europa. El partido conservador de David

Cameron obtuvo una contundente victoria en las

elecciones de Reino Unido, lo que le permitirá

gobernar con un margen de mayoría. En España

partidos radicales ganaron terreno en las

elecciones del 24 de mayo.

En relación a Asia, China creció a una tasa anual

de 7% en 1T15 (previo 7.4%). Ante este escenario

de desaceleración económica, la autoridad

monetaria (PBoC) recortó 25pb la tasa de

referencia, así como de préstamos y depósitos a un

año ubicando la primera en 5.1% y la segunda en

2.25%. Adicionalmente, se incrementó el techo de

la tasa de depósito a 1.5x desde 1.3x. En Japón,

minutas de la última reunión del BoJ resaltaron

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Bonos M

Udibonos

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Udibonos

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que la meta de inflación se alcanzará más tarde de

lo previsto con el PIB del 1T15 ubicándose en

2.4%a/a, por arriba de las expectativas.

En México, el PIB del IT15 creció 2.5%a/a,

explicado por: (1) Contracción de la producción

petrolera; (2) desaceleración de la economía

norteamericana, afectando el desempeño del sector

manufacturero mexicano; y (3) un mayor

dinamismo de la demanda interna. Tomando en

cuenta la coyuntura actual modificamos nuestro

estimado de crecimiento para la economía

mexicana de 3.6% a 3.2% para 2015. Banxico

modificó a la baja su rango estimado de

crecimiento para la economía mexicana durante el

2015 de entre 2.5% a 3.5%, a un rango entre 2% y

3% en su Informe Trimestral sobre la Inflación.

Por su parte, la SHCP revisó su respectivo

pronóstico de crecimiento a un rango de 2.2% a

3.2% (previo de 3.2% a 4.2%).

La inflación en abril cayó 0.26%m/m,

principalmente explicado por caídas en los precios

de los energéticos, frutas y verduras y otros

servicios. En la primera quincena de mayo los

precios al consumidor decrecieron 0.53%. La

inflación anual se mantiene bien anclada alrededor

de la meta del banco central de 3%.

El tono en minutas de Banxico se mantuvo sin

cambios al percibido en el último comunicado,

aludiendo a una situación en la cual estarán

“atados” a las decisiones del Fed. No descartaron

la posibilidad de que, en caso de turbulencia en los

mercados, el ajuste en la postura monetaria de

México tuviera que adelantarse, aunque atribuimos

una menor probabilidad a este escenario. En

relación a la política cambiaria, la Comisión de

Cambios anunció la extensión de la subasta diaria

de US$ 52 millones sin precio mínimo hasta el 29

de septiembre de 2015.

Desempeño del mercado local

Mayo estuvo caracterizado por condiciones

complejas para el mercado de bonos soberanos en

la gran mayoría de las regiones. Las tasas en

México observaron un fortalecimiento en la

correlación con sus similares en Norteamérica, con

ambos activos registrando pérdidas de 10-12pb en

promedio. Los factores de riesgo global descritos

anteriormente generaron un sentimiento de

aversión al riesgo en la gran mayoría de los

mercados internacionales, lo cual resultó en una

disminución en la duración de los portafolios

como una estrategia defensiva (aumento de la

pendiente de la curva de rendimientos).

En este contexto, el diferencial entre el Bono M de

referencia Dic 24’ y el Treasury de 10 años se

contrajo modestamente ante una valuación

atractiva, cerrando en 386pb de 388pb el mes

anterior, aunque todavía reflejando el sentimiento

de aversión al riesgo a nivel global. Estos niveles

están por arriba de los 359pb promediados en los

últimos 12 meses.

El mercado descontó a finales de mes aumentos

acumulados en las tasas de los fondos federales de

8pb en 3T15, 20pb en 4T15 y 34pb en 1T16. Por

su parte en lo que se refiere a las expectativas

sobre Banxico, el mercado incorporó aumentos de

12pb en 3T15, 41pb en 4T15 y 72pb en 1T16.

Al 9 de junio, la tenencia de extranjeros en Bonos

M disminuyó de $1,475,121 millones observados

hace un mes a $1,468,826 millones (58.5% del

total de la emisión), mientras que aquella en Cetes

se redujo de $509,310 millones el mes previo a

$489,385 millones (46.1% del total), cifra que

también se compara desfavorablemente con los

$626,528 millones de cierre del año pasado.

Los Treasuries en Norteamérica se vieron

afectados por la coyuntura descrita previamente,

cerrando el mes con pérdidas de 7pb en promedio,

con los instrumentos de mayor plazo siendo los

más afectados. La nota de 10 años pasó de 2.03% a

2.12%. Aumentó la correlación entre los bonos de

10 años de México y EE.UU. La correlación

móvil de 3 meses finalizó mayo en +75% de +56%

al cierre de abril.

El gobierno mexicano llevó a cabo, tanto subastas

extraordinarias de Cetes como de permuta de

Bonos M, tratando de mejorar el perfil de

vencimientos y aprovechar la coyuntura actual

para extender la duración de los inversionistas a la

espera de posibles alzas en las tasas de referencia

del Fed y Banxico a finales de año.

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2) Posición en Renta Variable

El mes de mayo concluyó con resultados mixtos,

aunque sesgo negativo, en las principales bolsas de

valores del mundo. Por una parte, Grecia continuó

en el foco de atención de los inversionistas

conforme las negociaciones con la Troika (ECB,

FMI y UE) no vieron avance alguno y elevaron el

nerviosismo de los inversionistas, en detrimento de

los mercados bursátiles del viejo continente. Esto

último, a pesar de la posibilidad de que el ECB

acelere la compra de activos en junio como medida

cautelar ante la baja liquidez del verano. Por otra

parte, las expectativas de que las laxas condiciones

de política monetaria continúen en EE.UU. y

China, impulsaron el desempeño de estos

mercados. Especialmente, luego de que en EE.UU.

se publicaran las minutas de la última reunión del

FOMC con un tono más dovish y se dieran a

conocer datos económicos por debajo de lo

esperado por los analistas. Los inversionistas

consideraron que con ello, implícitamente, la

probabilidad de un retraso en el inicio de la

normalización de tasas por parte del Fed se elevó,

aumentando así su apetito por riesgo. En China,

por su parte, el Banco Popular realizó un recorte

adicional de 25pb a la tasa de referencia para

motivar el crecimiento económico del país

asiático, por lo que los inversionistas aumentaron

sus expectativas con respecto a que el Banco

Central chino continúe realizando estímulos

adicionales. Incluso a pesar de la restricción en los

créditos de margen para los intermediarios

bursátiles que también impuso en este mes.

En ese sentido, de los 30 índices que seguimos

regularmente, nuevamente el índice de China fue

el que presentó el mejor desempeño, en dólares, al

subir 4% durante el periodo, seguido por el

Nasdaq que cerró 2.6% arriba y el Nikkei que ganó

1.6%. América Latina, por su parte, destacó por

presentar las bajas más pronunciadas, al caer

11.23% el Bovespa, seguido por el Merval

argentino que retrocedió 11.21% y el IGBC de

Colombia que ajustó 9.9% ante una mayor

aversión al riesgo. El IPC, por su parte,

permaneció prácticamente sin cambios al presentar

un avance marginal de 0.05% en dólares y 0.3%

nominal.

Inversión de Afores en Renta Variable (P$ miles de millones)

abr-15 % may-15 % May/Abr May/May

RV Nacional 169.2 6.9% 166.3 6.7% -1.7% -3.7%

SB1 1.3 0.1% 1.3 0.1% -2.5% -6.1%

SB2 48.6 2.0% 47.2 1.9% -2.9% 5.6%

SB3 53.7 2.2% 52.8 2.1% -1.6% -3.6%

SB4 63.4 2.6% 62.9 2.5% -0.9% -9.9%

Adicionales 2.1 0.1% 2.1 0.1% -0.4% 6.4%

RV Internacional 430.4 17.4% 427.3 17.1% -0.7% 15.4%

SB1 3.4 0.1% 3.4 0.1% -2.1% -1.6%

SB2 126.1 5.1% 125.0 5.0% -0.9% 20.1%

SB3 139.9 5.7% 139.7 5.6% -0.2% 17.2%

SB4 156.4 6.3% 154.6 6.2% -1.2% 10.0%

Adicionales 4.6 0.2% 4.7 0.2% 1.9% 46.7%

RV Total 599.6 24.3% 593.5 23.8% -1.0% 9.3%

AUM Total Afores 2,469.9 100.0% 2,494.7 100.0% 1.0% 12.3% Fuente: Consar, Banorte-Ixe.

Por segundo mes consecutivo, los activos

administrados por las afores (AUM, por sus siglas

en inglés) aumentaron 1.0%, alcanzando un monto

de P$2.49 billones, mientras que en los últimos 12

meses crecieron 12.3%, impulsados por los los

flujos netos, principalmente.

A pesar de que las posiciones de las Afores en

Renta Variable han crecido a una tasa anual

compuesta (TACC) del 10.6% de mayo de 2013 a

la fecha, durante el mes se observó una mayor

aversión al riesgo, al disminuir la exposición de

sus portafolios a la renta variable 1%, comparado

con el mes anterior. De esta manera, la

ponderación de sus inversiones en acciones cayó a

23.8% del total de sus activos. La siguiente gráfica

ilustra el comportamiento descrito con antelación.

Inversión en Renta Variable Miles de millones de pesos

Fuente: CONSAR, Banorte Ixe

0

100

200

300

400

500

600

may-13 ago-13 nov-13 feb-14 may-14 ago-14 nov-14 feb-15 may-15

Internacional Nacional

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Consideramos que las Afores realizaron una toma

de utilidades, pues al estimarse el valor teórico de

los portafolios (incrementando al valor anterior de

éstos el rendimiento acumulado en pesos del IPC y

de S&P500) observamos que los portafolios

tuvieron una disminución por decisión de 2%,

tanto para las inversiones en acciones de México

como internacionales. En línea con la reducción en

el valor de las inversiones en renta variable local e

internacional de 1.7% y 0.7%, respectivamente, y

que acumularon una reducción de 1% a nivel

consolidado. La siguiente gráfica ilustra el

comportamiento histórico de las compras y ventas

netas que estimamos han realizado las Afores de

mayo de 2013 a la fecha. Compras/Ventas netas en Renta Variable Nal. e Intl. (%)

Fuente: CONSAR, Banorte Ixe

En los últimos cinco años, la distribución de los

recursos invertidos por las Afores en Renta

Variable Nacional e Internacional se ha

modificado conforme se ha flexibilizado el

régimen de inversión para sus portafolios. Como

se puede observar en la siguiente gráfica, de mayo

de 2010 a la fecha, las Siefores han optado por

incrementar su exposición a la renta variable

internacional, reduciendo las ponderaciones que

tienen en sus portafolios las inversiones en

acciones locales. Esto lo han hecho buscando

aprovechar oportunidades en los mercados

internacionales de renta variable, dados los altos

parámetros de valuación del mercado mexicano

donde el IPC cotiza en máximos históricos de

30.5x P/U y que representa un premio de 27.1%

frente al promedio de los últimos tres años.

Consideramos que dicha tendencia continuará en

el futuro, conforme se aumente la exposición al

riesgo de los mercados accionarios internacionales

en busca de mejores rendimientos.

La siguiente gráfica ilustra la transformación que

ha tenido la ponderación de las inversiones en

renta variable local e internacional contra el total

de los activos en renta variable durante los últimos

cinco años.

Ponderación de renta variable nacional e internacional (% del total de inversión en renta variable)

Fuente: CONSAR, Banorte Ixe

Como ejemplifica la siguiente gráfica, el límite de

inversión en renta variable para las Afores aún se

encuentra por encima de las posiciones que

actualmente tienen. Éstas podrían aumentar su

exposición a acciones hasta por P$159 mil

millones, si en cada tipo de Siefore llevamos las

inversiones en renta variable a los límites de

inversión, incluso a pesar del aumento en los

recursos destinados a inversiones en este tipo de

activos durante los últimos años.

Inversión en Renta Variable Miles de millones de pesos

Fuente: CONSAR, Banorte Ixe

A pesar de la toma de utilidades en acciones

locales, las afores se mantienen como el principal

inversionista institucional del país, con fuertes

posiciones en acciones de empresas que cotizan en

la BMV y que integran al IPC. La inversión de las

Afores en renta variable local al cierre de mayo se

mantuvo sin cambio en 3.4% del valor de

capitalización de la BMV, comparado contra el

3.0% de mayo de 2010.

-6.5%

-1.5%

3.5%

8.5%

may-13 ago-13 nov-13 feb-14 may-14 ago-14 nov-14 feb-15

Var % RV Nac Var % RV Inter

25%

35%

45%

55%

65%

75%

may-10 may-11 may-12 may-13 may-14 may-15

RV Nacional RV Internacional

0

200

400

600

800

may-13 ago-13 nov-13 feb-14 may-14 ago-14 nov-14 feb-15 may-15

RV Nacional RV Internacional Límite RV

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3) Posición en Deuda Corporativa

De lo más relevante en el mes de mayo de 2015 en el

entorno económico, fue la publicación de las minutas

de la reunión del Fed del 28 y 29 de abril, en las

cuales quedó prácticamente descartada la posibilidad

de iniciar la normalización monetaria en junio

derivado de que muchos participantes del Comité

consideraron que los datos disponibles no muestran

suficiente evidencia para el alza de tasas. En el plano

nacional, se publicaron las minutas de Banxico, en

las cuales la autoridad dejó claro que esperará el

inicio de la normalización monetaria del gobierno

estadounidense para tomar acciones en la política

monetaria mexicana. En este sentido, nuestro equipo

de Análisis Económico tiene la expectativa de que el

Fed subirá tasas en septiembre y para el mes de

octubre Banxico seguirá el movimiento.

El mercado de deuda corporativa doméstico de largo

plazo cerró el mes de mayo de 2015 con un monto

en circulación de $1,036,124mdp, mientras que el

monto en circulación del mercado de corto plazo

ascendió a $43,848mdp y el mercado de bonos

bancarios cerró el mes en $253,493mdp. Durante el

mes se llevaron a cabo 5 emisiones de largo plazo

por $12,500mdp, destacando la participación de

Televisa y el debut de Desarrolladora y Operadora

de Infraestructura de Oaxaca, cada emisor con

colocaciones de $5,000mdp. Por su parte, la

dinámica del mercado de deuda de corto plazo se ha

visto favorecida por la constante participación de

Pemex que en el mes tenía en circulación

$7,500mdp. En tanto, en el mercado de deuda

bancario BANOBRAS llevó a cabo reaperturas por

$7,300mdp.

En lo que va de junio de 2015 el dinamismo en el

mercado de largo plazo se mantiene con

colocaciones por parte de CFE ($10,000mdp), BNP

Paribas ($1,100mdp), Su Auto ($420mdp) y

CAMESA ($200mdp convocado). Cabe señalar que

dentro del pipeline de colocaciones del mes,

esperamos las participaciones de Mercader

Financial, Ideal con una bursatilización de la

Autopista Arco Norte, Fibra Shop y Volkswagen

Leasing con un monto por colocar conjunto de

$12,200mdp adicionales.

Evolución de la Inversión

La inversión de las Afores en instrumentos de deuda

corporativa como proporción de sus activos netos

($2,494.7mmdp al cierre de mayo 2015) se ubicó en

15.7% ($390.72mmdp), nivel dentro del rango de

15.1% – 16.4% donde ha oscilado desde 2013. Por

su parte, la exposición que presentaron hacia otro

tipo de instrumentos como los Estructurados

(CKD’s, Fibras, REITs y Certificados cuya fuente de

pago son activos reales) se ubicó en 5.2%, nivel

máximo histórico registrado por primera vez en Dic-

14. Esta situación se explica por las condiciones y la

oferta que ha presentado este mercado, aunado al

dinamismo generado con las modificaciones al

Régimen de Inversión de las Afores anunciadas el 1

de octubre de 2013, donde entre otros temas, se

amplió la definición de Instrumentos Estructurados.

Estructura de Deuda Privada

Para la clasificación por estructura, se considera una fuente de

información distinta, por lo que el total difiere de las cifras presentadas anteriormente.

En línea con lo que ocurre en el mercado de deuda

corporativa, la distribución por riesgo que presentan

las Afores marca una preferencia por las emisiones

quirografarias al mantener el 62.9% del total

invertido en ellas. En el caso de la participación en

bonos estructurados (37.1%) destaca la inversión en

BRHs con el 16.2% del total y los Future Flow de

Infraestructura con el 10.3%. La participación en

bonos estructurados se ha modificado al paso del

tiempo: al cierre de 2014 fue de 37.4%, en 2013 fue

de 42.9%, en 2012 era 45.3%, mientras en 2011 se

ubicó en 47.0%.

Distribución de Deuda Privada por estructura %

Fuente: Banorte-Ixe con información de la Consar

Quirografario 63%

ABS: MBS 16%

Future Flow 16%

CLO 2%

Garantías 2% ABS: Otros y

Puentes 1%

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7

4) CKD’s y Fibras

Al cierre de mayo de 2015, la inversión de los

institucionales en instrumentos estructurados se

ubicó en $128.6mmdp, 4.9% más que el cierre de

2014 y 54.0% superior al 2013. Cabe recordar que

como proporción de los activos del sistema

representa el 5.2%, nivel máximo histórico

registrado por primera vez en diciembre de 2014.

Este favorable comportamiento en Instrumentos

Estructurados obedece a tres factores: (i)

reclasificación al cajón de estructurados de los

certificados cuya fuente de pago corresponde a

activos reales; (ii) adecuaciones al sistema que

permiten a las Siefores invertir en REITs; y (iii)

elevado dinamismo que ha presentado el mercado de

FIBRAS en México, con alto apetito por parte de los

inversionistas.

El monto en circulación de los Certificados de

Capital de Desarrollo (CKD’s) ascendió a

$73.6mmdp al cierre de esta edición (información de

Valmer), cifra que no representó cambios

importantes con respecto al mes previo. Lo anterior

se explica por las distribuciones por parte de

MRPCK 12, PMCPCK 10 y GBMECK 13, además

de la quinta llamada de capital por parte de AXISCK

12 por $60mdp (este registrado en el mes de junio de

2015).

Durante el año se han llevado a cabo tres

colocaciones: PRANACK 15 / 15-2 por $690mdp en

conjunto y FFLA1CK 15 por $656mdp. Cabe señalar

que en 2014 se colocaron 8 CKDs por un monto

conjunto de $5,662mdp; entre ellos: ACONCK 14

por $400mdp, ICUA2CK 14 por $2,000mdp,

AXIS2CK 14 / 14-2 por $1,950mdp entre las dos

series, EXICK 14 por $164mdp, DATCK 14 /

DATPCK 14 por $448mdp en conjunto, y

PMCAPCK 14 por $700mdp. Por su parte, dentro

del pipeline de colocaciones, se tienen identificadas

al menos 12 próximas colocaciones por $56,650mdp

(incluyendo llamadas de capital). Dentro de las

próximas colocaciones, destacamos: emisiones por

parte de PMIC Latam (FFLA2CK 15), FINSA Real

Estate (FINWSCK 15), Vertex (VTX2CK 15),

Administradora LIV Capital (LIVCK 15),

Infraestructura México (INFRACK 15), y Gaia

Capital (GAIACK 15), solo por mencionar algunas.

CKD’s y Fibras

CKD's en circulación

Fecha de

EmisiónInstrumento

Monto en Cir.

($mdp)

66,351

23/may /2014 1RACONCK14 400

14/ago/2014 1RICUA2CK14 2,000

22/oct/2014 1RAXIS2CK14 1,200

03/nov /2014 1RAXIS2CK14-2 750

05/dic/2014 1REXICK14 447

09/dic/2014 1RDATCK14 407

09/dic/2014 1RDATPCK14 41

22/dic/2014 1RPMCAPCK14 700

02/mar/2015 1RFFLA1CK15 656

28/abr/2025 1RPRANACK15 113

28/abr/2025 1RPRANACK15-2 577

Total 73,643

CKD's Cambios en el mes

Fecha InstrumentoLlamadas de Capital

/ Adicionales

12/jun/2015 AXISCK 12 60

Fecha Instrumento Distribuciones

27/may /2015 MRPCK 12 31.00

29/may /2015 PMCPCK 10 157.41

29/may /2015 GBMECK 13 18.85

FIBRAS en Circulación

Fecha de

EmisiónInstrumento

Cap. de Mdo.

($mdp)

18/mar/2011 FUNO 112,025

30/nov /2012 FIHO 8,924

14/dic/2012 FIBRAMQ 17,720

13/mar/2013 FINN 6,354

20/mar/2013 TERRAFINA 18,168

24/jul/2013 FSHOP 8,185

09/oct/2013 DANHOS 48,662

04/jun/2014 FIBRAPL 16,287

11/dic/2014 FMTY 3,758

15/jun/2015 FIBRAHD 5,562

Total 245,645

'Anteriores

Fuente: Banorte-Ixe con información de la BMV y Valmer Distribución sectorial de los CKD’s (%)

Fuente: Banorte-Ixe con información de la BMV

Inmobiliario 37%

Capitales 22%

Infraestruc-tura 22%

Crédito 16%

Capital Privado

3%

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8

5) Desempeño por Siefore Básica

El rendimiento del sistema subió por primera vez

en dos meses al pasar de 7.7% a 8.1%, con

incrementos en todas las Siefores. En específico, la

SB4 mostró la mayor alza al pasar de 8.8% a 9.4%

(+64pb), probablemente por su menor exposición

relativa a instrumentos de deuda gubernamental y

un fuerte rebalanceo a favor de valores udizados.

Le siguieron la SB3 a 8.2% (+45pb), SB2 a 7.3%

(+30pb) y la SB1 a 5.3% (4pb). En términos del

VaR solo esta última mostró una baja importante

al pasar de 0.60% a 0.56%, con todas las demás

cayendo apenas 1pb.

Respecto a la composición del portafolio sobresale

el recorte generalizado en acciones, tanto locales

como extranjeras. En el primer caso la mayor

disminución fue en la SB4 de 23pb a 8.8%,

seguido de la SB2 a 5.6% (-20pb) y la SB3 a 6.8%

(-6pb). En el segundo, el ajuste en la Siefore con el

perfil más agresivo fue significativamente mayor,

bajando de 22.3% a 21.7% de los AUM. Por su

parte, las reducciones en la SB2 y SB3 fueron muy

similares y de poco más de 20pb, finalizando en

14.9% y 17.9%, respectivamente.

Del lado contrario, la Deuda Gubernamental fue la

más beneficiada, con incrementos de participación

en el orden de 18pb (SB1) y hasta 72pb (SB4).

Resaltan dos principales cambios. En primer lugar,

todas las Siefores redujeron su exposición en

Cetes, con la SB1 realizando el mayor ajuste al

pasar de 1.5% a 0.8% (-78pb). Le siguió la SB2 a

2.9% (-72pb). En segundo lugar, las Siefores

mostraron un renovado interés por Udibonos, con

fuertes alzas de participación en todos los casos.

En particular, destacan la SB1 con un aumento de

1.2pp desde 38.1% a 39.3%, y la SB4 de 50pb

desde 15.7% a 16.2%, lo que probablemente logre

explicar la diferencia positiva en rendimiento ante

el buen desempeño de estos instrumentos durante

el mes.

Por último, la Deuda Privada registró cambios

moderados tanto en papeles locales y extranjeros;

los Estructurados subieron ligeramente a

excepción de la SB3 (+11pb a 6.1%); y los

Commodities no tuvieron ajustes en ninguno de los

portafolios de las Siefores.

Rendimiento del sistema % anual, promedio de los últimos 36 meses

Fuente: CONSAR

Rendimiento por tipo de Siefore Básica % bruto de los últimos 36 meses

Fuente: CONSAR

Distribución de activos por Siefore Básica Miles de millones de pesos

Fuente: CONSAR

VaR por Siefore Básica % de los recursos administrados

Fuente: CONSAR

8.1

5

6

7

8

9

10

nov-13 feb-14 may-14 ago-14 nov-14 feb-15 may-15

2.5

4.0

5.5

7.0

8.5

10.0

11.5

13.0

nov-13 feb-14 may-14 ago-14 nov-14 feb-15 may-15

SB2

SB3

SB4

SB1

0

200

400

600

800

1,000

SB1 SB2 SB3 SB4 Adicionales

abr-15 may-15

0.0

0.3

0.6

0.9

1.2

1.5

1.8

2.1

SB1 SB2 SB3 SB4 Adicionales

abr-15

may-15

Limite regulatorio

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Anexos

Distribución de activos por Siefore Básica:

Relación Riesgo-Rendimiento por Siefore Básica:

Composición del portafolio de las Siefores Básicas

% de participación con respecto al total del fondo, información a Mayo de 2015

SB1 SB2 SB3 SB4

Renta Variable Nacional 1.1 5.6 6.8 8.8

Renta Variable Internacional 2.8 14.9 17.9 21.7

Mercancias 0.0 0.0 0.1 0.1

Deuda Privada Nacional 28.3 19.8 18.8 16.9

Estructurados 0.8 4.9 6.1 5.5

Deuda Internacional 2.4 1.0 1.1 0.8

Deuda Gubernamental 64.5 53.6 49.3 46.3

Bonos M 12.2 21.1 19.7 18.3

Udibonos 39.3 21.0 18.9 16.2

Cetes 0.8 2.9 2.1 1.4

Otra Deuda Gubernamental 12.4 8.6 8.7 10.3

Total 100.0 100.0 100.0 100.0

Fuente: CONSAR

Composición del portafolio de las Afores

a Mayo de 2015

Fuente: CONSAR

Renta Variable Nacional

6.7%

Renta Variable Internacional

17.2%

Mercancias0.1%

Deuda Privada Nacional

19.0%

Estructurados5.2%

Deuda Internacional

1.0%

Bonos M19.3%

Udibonos19.8%

Cetes2.1%

Otra Deuda Gubernamental

9.6%

Relación Riesgo-Rendimiento Neto de la SB 1

Fuente: CONSAR

Azteca

Banamex

Coppel

SURA

Inv ercap

Metlif e

ISSSTEPrincipal

Prof uturo

XXI

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

3 4 5 6 7

Rie

sgo (

VaR

)

Rendimiento (%, 36m)

bajo riesgo / bajo retorno

alto riesgo / alto retorno

Relación Riesgo-Rendimiento Neto de la SB 2

Fuente: CONSAR

Azteca

Banamex

Coppel

Inbursa

SURA

Inv ercap

Metlif e

ISSSTEPrincipal Prof uturo

XXI

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

4 5 6 7 8 9 10

Rie

sgo (

VaR

)

Rendimiento (%, 36m)

bajo riesgo / bajo retorno

alto riesgo / alto retorno

Relación Riesgo-Rendimiento Neto de la SB 3

Fuente: CONSAR

AztecaBanamex

Coppel

Inbursa

SURA

Inv ercap

Metlif e

ISSSTE

Principal

Prof uturoXXI

0.1

0.3

0.5

0.7

0.9

1.1

1.3

5 6 7 8 9 10 11

Rie

sgo (

VaR

)

Rendimiento (%, 36m)

bajo riesgo / bajo retorno

alto riesgo / alto retorno

Relación Riesgo-Rendimiento Neto de la SB 4

Fuente: CONSAR

Azteca

Banamex

Coppel

Inbursa

Inv ercap

Metlif e

ISSSTE

Principal

Prof uturo

XXI

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

5 6 7 8 9 10 11 12

Rie

sgo (

VaR

)

Rendimiento (%, 36m)

bajo riesgo / bajo retorno

alto riesgo / alto retorno

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Distribución por Tipo de SIEFORE

Siefore Básica 1

Siefore Básica 2

Siefore Básica 3

Siefore Básica 4

Fuente: Banorte - Ixe con información de la Consar

Guber Cetes Bonos Udibonos Privado Bancario Extranjero Estruct.Total

DeudaNacional Extranjero

Total

Variable

XXI 27,875 69% 0% 14% 43% 21% 4% 2% 0% 95% 1% 3% 5% 0%

PensionISSSTE 20,391 71% 0% 22% 28% 18% 5% 1% 3% 98% 1% 1% 2% 0%

Banamex 16,233 56% 0% 7% 45% 30% 7% 2% 0% 96% 1% 3% 4% 0%

Profuturo GNP 16,136 54% 4% 0% 47% 24% 10% 7% 0% 95% 1% 4% 5% 0%

Sura 13,776 60% 0% 17% 30% 26% 5% 4% 0% 95% 1% 4% 5% 0%

Principal 9,151 69% 1% 11% 41% 25% 1% 1% 0% 96% 1% 3% 4% 0%

Inbursa 4,829 67% 0% 0% 41% 29% 0% 1% 1% 99% 1% 0% 1% 0%

Metlife 4,432 59% 2% 13% 36% 30% 2% 3% 1% 95% 1% 4% 5% 0%

Inv ercap 3,827 81% 3% 24% 39% 11% 1% 2% 0% 96% 2% 2% 4% 0%

Coppel 1,556 69% 0% 3% 48% 22% 5% 0% 1% 97% 1% 2% 3% 0%

Azteca 659 87% 7% 20% 56% 8% 1% 0% 0% 96% 2% 2% 4% 0%

Total 118,865 65% 1% 12% 39% 23% 5% 2% 1% 96% 1% 3% 4% 0%

Mercancías

Variable

SIEFORE Total Siefore

Deuda

Guber Cetes Bonos Udibonos Privado Bancario Extranjero Estruct.Total

DeudaNacional Extranjero

Total

Variable

XXI 229,788 53% 0% 23% 24% 16% 3% 1% 3% 77% 7% 16% 23% 0%

Sura 126,861 53% 0% 24% 18% 15% 3% 2% 6% 79% 4% 17% 21% 0%

Banamex 123,643 47% 0% 17% 15% 17% 3% 0% 9% 77% 5% 18% 23% 0%

Profuturo GNP 109,350 46% 4% 11% 27% 18% 8% 2% 3% 77% 5% 17% 23% 0%

Principal 55,431 57% 4% 20% 23% 16% 2% 0% 3% 78% 7% 15% 22% 0%

Inv ercap 47,480 65% 2% 46% 14% 8% 1% 1% 4% 79% 9% 12% 21% 0%

Inbursa 45,976 71% 33% 0% 31% 17% 1% 0% 4% 93% 5% 2% 7% 0%

PensionISSSTE 42,653 60% 1% 45% 6% 19% 4% 0% 8% 92% 3% 5% 8% 0%

Metlife 29,012 50% 0% 22% 23% 20% 2% 2% 5% 78% 5% 17% 22% 0%

Coppel 18,455 56% 0% 4% 22% 20% 5% 0% 3% 85% 7% 8% 15% 0%

Azteca 8,093 58% 1% 24% 25% 13% 5% 1% 3% 80% 8% 12% 20% 0%

Total 836,741 54% 3% 21% 21% 16% 4% 1% 5% 79% 6% 15% 21% 0%

Mercancías

Variable

SIEFORE Total Siefore

Deuda

Cetes Bonos Udibonos Privado Bancario Extranjero Estruct.Total

DeudaNacional Extranjero

Total

Variable

XXI 182,810 49% 1% 22% 21% 17% 3% 1% 4% 74% 8% 19% 26% 0%

Sura 134,791 50% 0% 26% 15% 14% 2% 1% 8% 75% 5% 20% 25% 0%

Banamex 133,786 45% 0% 17% 11% 15% 3% 0% 9% 73% 6% 21% 27% 1%

Profuturo GNP 110,432 43% 3% 6% 28% 17% 6% 2% 5% 74% 6% 20% 26% 0%

Inv ercap 58,390 61% 2% 42% 16% 7% 1% 1% 5% 75% 11% 14% 25% 0%

Principal 47,568 52% 4% 19% 21% 17% 2% 0% 4% 75% 8% 17% 25% 0%

Inbursa 34,507 59% 25% 1% 26% 19% 1% 1% 8% 88% 8% 4% 12% 0%

Coppel 27,243 53% 0% 5% 22% 19% 5% 0% 4% 81% 9% 10% 19% 0%

Metlife 21,439 47% 3% 18% 21% 18% 2% 2% 5% 74% 6% 20% 26% 0%

PensionISSSTE 20,441 57% 0% 40% 7% 20% 4% 0% 9% 90% 4% 6% 10% 0%

Azteca 11,065 54% 0% 26% 23% 13% 4% 1% 4% 76% 10% 14% 24% 0%

Total 782,472 49% 2% 20% 19% 15% 3% 1% 6% 75% 7% 18% 25% 0%

Mercancías

Deuda

SIEFORE Total Siefore

Guber Cetes Bonos Udibonos Privado Bancario Extranjero Estruct.Total

DeudaNacional Extranjero

Total

Variable

XXI 148,504 45% 1% 20% 18% 14% 3% 1% 4% 66% 10% 24% 34% 0%

Banamex 142,816 45% 0% 18% 11% 13% 3% 0% 7% 67% 7% 25% 32% 0%

Sura 95,071 46% 0% 24% 13% 12% 2% 1% 7% 69% 5% 26% 31% 0%

Profuturo GNP 77,085 42% 4% 6% 26% 14% 5% 2% 5% 67% 8% 25% 33% 0%

Coppel 70,910 47% 0% 4% 18% 19% 5% 0% 3% 75% 12% 14% 25% 0%

Inv ercap 53,743 52% 1% 34% 15% 8% 1% 1% 5% 66% 15% 18% 34% 0%

Principal 40,279 50% 2% 20% 18% 15% 2% 0% 4% 72% 11% 17% 28% 0%

PensionISSSTE 32,803 57% 0% 42% 3% 18% 4% 0% 8% 87% 5% 8% 13% 0%

Inbursa 19,477 51% 16% 1% 25% 21% 1% 1% 9% 83% 11% 6% 17% 0%

Azteca 16,364 52% 3% 23% 21% 12% 3% 0% 4% 71% 12% 17% 29% 0%

Metlife 16,354 43% 5% 13% 17% 17% 2% 2% 5% 69% 8% 23% 31% 0%

Total 713,405 46% 1% 18% 16% 14% 3% 1% 5% 70% 9% 21% 30% 0%

Mercancías

Variable

SIEFORE Total Siefore

Deuda

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11

Regulación y Régimen de Inversión

Las Afores y las SIEFORES, así como los demás participantes de los Sistemas de Ahorro para el Retiro, se encuentran regulados por diversas disposiciones normativas dentro de las cuales se destacan: la Ley del Seguro Social, la Ley del Instituto del Fondo Nacional para la Vivienda para los Trabajadores, la Ley de los Sistemas de Ahorro para el Retiro, su Reglamentación, así como las normas de carácter general que la Comisión Nacional del Sistema de Ahorro para el Retiro (CONSAR) emite para las operaciones del Sistema Mexicano de Pensiones.

Régimen de Inversión ¿Qué es el Régimen de Inversión? Es el conjunto de lineamientos y restricciones que establece la autoridad y es supervisado por la CONSAR, para definir los instrumentos financieros y los límites máximos y mínimos en los que las SIEFORES pueden invertir, para otorgar mayor seguridad y rentabilidad a los recursos de los trabajadores. Normativa. A partir del 10 de marzo de 2011 y en sustitución de la Circular 15-19, entró en vigor la Circular CONSAR 15-27 la cual establece las "Reglas Generales que establecen el régimen de inversión al que deberán sujetarse las SIEFORES Especializadas de Fondos para el Retiro". El régimen de inversión ha observado varias modificaciones con la finalidad de ofrecer mayor rendimiento a los recursos de los trabajadores en su retiro, autorizando a las Afores invertir en nuevos instrumentos financieros. Las modificaciones más recientes Constantemente se realizan modificaciones a las leyes y normas relacionadas con las Afores en busca de la seguridad y mayores beneficios y rendimientos de los ahorros de los trabajadores. A continuación se detallan algunas de las más recientes modificaciones que se han realizado al respecto:

Las principales adecuaciones consisten en:

Junio 2014

Creación de la SIEFORES Básica de Pensión (SB0), para velar por el interés de los ahorradores más cercanos al retiro. Esta sociedad invertirá los recursos de los ahorradores mayores de 63 años con criterios de inversión muy conservadores a fin de proteger el ahorro pensionario de cualquier futuro ciclo de volatilidad en los mercados financieros internacionales y nacionales.

Ampliación de la temporalidad del Indicador de Rendimiento Neto (IRN) de las SIEFORES de los ahorradores más jóvenes para favorecer que las inversiones que hacen las AFORES se realicen siempre privilegiando el mediano y largo plazo. Como se recordará, el IRN es el indicador que permite a los ahorradores comparar el desempeño de su AFORE frente al resto en materia de rendimientos netos de comisiones. Actualmente el IRN de las cuatro SIEFORES tiene un horizonte de cálculo de 5 años. Con el objetivo de que las SIEFORES Básicas 3 y 4, donde se encuentran la mayor parte de los recursos del sistema que pertenecen a los ahorradores más jóvenes, sigan privilegiando una estrategia de inversión de cada vez mayor plazo, se amplía el horizonte de 5 a 7 años. Asimismo, para trabajadores cercanos al retiro se establece un horizonte más corto de 3 años para la SB1 y de un año para la SB0- en aras de incentivar un perfil de inversión más conservador para personas más cercanas al retiro.

Fuente: CONSAR

La modificación previa más relevante sobre el cálculo del IRN se realizó en 2012, cuando se aprobó la ampliación gradual de la ventana de tiempo de tres a cinco años. El objetivo fue favorecer la estabilidad del indicador a lo largo del tiempo así como facilitar al trabajador la identificación de fondos con estrategias de inversión orientadas al largo plazo. Adicionalmente se aprobó el uso de un filtro (promedio móvil de los últimos seis meses de los rendimientos anualizados) que permitió mitigar la volatilidad y del uso de series de precios de bolsa para el cálculo de IRN incorporando el cobro real de comisiones.

Obligación de las AFORES de contar con Portafolios de Referencia (benchmarks) que alineen mejor el interés

de los ahorradores del sistema de pensiones para que sus recursos se inviertan buscando la mayor rentabilidad posible en un horizonte de mediano y largo plazo. Contar con portafolios de referencia para cada SIEFORES, los cuales serán transparentes para la autoridad, permitirá evaluar de manera más precisa el desempeño de las estrategias de inversión de los fondos, lo que contribuirá a:

Horizonte de Cálculo de las Siefores Básicas

SIEFORE Actual Propuesto

SB0 N/A 1

SB1 5 3

SB2 5 5

SB3 5 7

SB4 5 7

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Una gestión más eficiente de recursos

Mantener inversiones con visión de largo plazo Una mayor planeación de las políticas y estrategias de inversión por parte de las AFORES Fortalecer las capacidades humanas y operativas de las áreas de inversión y riesgos de las AFORES Alinear los incentivos de las AFORES con los de los ahorradores Incentivar una mayor competencia entre las AFORES

La aprobación de los portafolios de referencia estará sujeta a que las AFORES cumplan con criterios básicos y de gobierno corporativo emitidos por la CONSAR.

Marzo 2014

A raíz de la volatilidad en los mercados, la CONSAR ha acelerado sus trabajos en los siguientes 5 frentes: 1) Fortalecimiento del gobierno corporativo y del capital humano de las AFORES; 2) Cambios al régimen de inversión que abran nuevas posibilidades de diversificación y provean a las AFORES de mejores herramientas ante ciclos de volatilidad; 3) Cambios en la medida de riesgos que utiliza la CONSAR para garantizar que las AFORES siempre estén alertas ante cambios en los mercados financieros; 4) Cambios a la regulación financiera de la SIEFORE Básica 1 para mejorar el perfil riesgo-rendimiento de aquellos que están próximos al retiro; y 5) Cambios al esquema de comisiones para incorporar el componente por desempeño. A continuación las adecuaciones realizadas:

Detalle de las adecuaciones aprobadas por la Cámara de Diputados Problemática Iniciativa Adecuación

Las comisiones pueden y deben bajar aún más.

Prevalece una significativa dispersión en rendimientos y comisiones.

Cambios al esquema de comisiones.

La AFORES seguirá cobrando una única comisión pero ahora integrada por dos componentes: uno, calculado como porcentaje sobre el valor de los activos administrados, como ocurre actualmente; y otro calculado sobre el indicador de prestación de servicios.

Este indicador, medirá la calidad con la que las AFORES ofrecen sus servicios a los trabajadores, incluye: i) eficiencia operativa, ii) calidad y atención en la prestación de servicios, y iii) la cobertura de sus servicios de atención al público.

Volumen creciente en número y monto de traspasos.

50% de las cuentas se traspasan a una AFORES con menores rendimientos.

Adopción de un nuevo modelo de traspasos

Se establece el derecho al traspaso cada 3 años.

Este periodo será de sólo un año si dicho cambio es a una AFORES con un mayor índice de rendimiento neto, una mejor prestación de servicios y menores comisiones.

El número de cuentas sin registro se mantiene muy elevado.

Las AFORES tardan en registrar a los nuevos trabajadores pues tienen saldos bajos.

Las cuentas en Prestadora han crecido 41.7% a tasa anual, entre 2010 y 2013 y reciben rendimientos inferiores a los de las AFORES.

Mejora al proceso de selección de AFORES para trabajadores de nuevo ingreso e intermitentes

Se refuerza e incentiva la sana competencia entre las administradoras al establecer nuevas reglas de asignación de cuentas de los trabajadores entrantes al sistema.

Las cuentas activas se asignarán a las AFORES con mayor rendimiento neto y mejor desempeño servicios.

Las cuentas en Prestadora serán licitadas a las AFORES con mejor combinación de rendimientos, comisiones y servicios.

Se localizará a cuentahabientes a través de un tercero.

El ahorro voluntario representa solamente 0.6% del total de recursos administrados.

Los mecanismos actuales no han incentivado a los trabajadores de ingresos bajos y medios a ahorrar.

Incentivos al ahorro voluntario. Se ampliará la gama de canales para realizar las aportaciones incluyendo, entre otros, la posibilidad de efectuar las aportaciones a través de redes de empresas comerciales.

Adicionalmente, las AFORES podrán otorgar incentivos y hacer promociones para estimular a los trabajadores

Las responsabilidades al interior de las AFORES son difusas y no están bien especificadas.

Fortalecimiento del gobierno corporativo

Destaca la creación de un Comité de Auditoría y un Comité de Prácticas Societarias con la participación de miembros independientes. Asimismo, se fortalecen los requisitos que deben reunir los consejeros independientes y los contralores normativos.

Las reformas fortalecen tanto al Comité de Análisis de Riesgos (en el que participan además de la CONSAR, el Banco de México y la Comisión Nacional Bancaria y de Valores) como a los Comités de Riesgos de cada AFORES, para emitir lineamientos a los que deberán sujetarse la inversión de los recursos de los trabajadores.

El régimen de inversiones se encuentra rezagado respecto a la evolución de los mercados financieros.

El financiamiento a algunos proyectos productivos está limitado

Mayor diversificación del Régimen de Inversión

Los nuevos instrumentos autorizados son: el préstamo de valores con acciones, la participación en ofertas privadas, así como la realización de reportos inversos para cubrir obligaciones de las Siefores.

Se permitirá a las AFORES financiar proyectos productivos a través de negociaciones directas con los emisores o empresas (ofertas privadas).

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por las restricciones en la Ley.

La base de datos del SAR no incluye información explícita de los beneficiarios.

Los beneficiarios enfrentan dificultados al efectuar trámites en caso de fallecimiento del trabajador.

Facilidades para la designación de beneficiarios

Para evitar un largo trámite en caso de fallecimiento del titular de una cuenta individual, la AFORES entregará el saldo de la cuenta individual en una sola exhibición a quienes el propio trabajador hubiese designado, expresamente y por escrito, como beneficiarios.

Existe un bajo nivel de educación financiera y conocimiento sobre el SAR.

Se requiere mayor involucramiento por parte de los trabajadores.

Mayor difusión y promoción de la importancia del ahorro para el retiro

Se amplía el espectro de actividades de información, difusión y promoción que realizan las AFORES.

Se integran programas de educación financiera para los trabajadores.

Se mejora la calidad de información para el trabajador al incorporar el envío anual de información.

Fuente: Consar / AmAFORES.

Octubre 2013 El 1 de octubre de 2013, se publicaron tres adecuaciones al Régimen de Inversión de las Afores, las cuales en conjunto les permitirá contar ahora con: i) Mejores herramientas defensivas ante futuros ciclos de volatilidad lo que contribuirá a una mayor seguridad de los recursos; ii) Más instrumentos de inversión para participar en proyectos productivos, particularmente en proyectos de infraestructura; iii) Nuevas alternativas de inversión para seguir diversificando las carteras; y iv) Mejores condiciones para acceder a rendimientos competitivos en el futuro.

1. Se amplían las herramientas financieras de cobertura en el Sistema de Ahorro para el Retiro. Se permitirán operaciones derivadas tipo swaptions, que incluyen opciones sobre swaps, opciones sobre futuros y opciones sobre forwards, así como futuros sobre swaps, las cuales brindarán valor de la inversión durante periodos de volatilidad, es decir ante variaciones en tipo de cambio, tasas de interés, bolsas de valores, entre otros. Una vez que la regulación del Banco Central en esta materia esté publicada y que las Administradoras hayan satisfecho las normas prudenciales que les son requeridas, estas herramientas contribuirán a mejorar la administración de riesgos y facilitarán mantener inversiones a largo plazo.

2. Instrumentos de deuda cuya fuente de pago proviene de un activo real. Estas inversiones tendrán una importancia creciente en México, puesto que son un vehículo eficaz y rápido para canalizar inversiones a proyectos productivos, a la vez que a los recursos pensionarios les permite participar en el financiamiento de proyectos de largo plazo. Aunado a lo anterior, ante el acelerado crecimiento de los recursos en el Sistema de Ahorro para el Retiro y la necesidad de promover una mayor diversificación de la cartera de las Siefores, se amplía la definición de Inst. Estructurados (hasta el momento solo incluía CKD’s y Fibras) para incluir los instrumentos de deuda cuya fuente de pago proviene de activos reales.

3. Fondos de Inversión en Bienes Raíces. La inversión en FIBRAS fue autorizada en 2008 para las SIEFORE 2 a 4 para financiar infraestructura y bienes raíces. En mercados internacionales el equivalente se conoce como REITs (Real Estate Investment Trusts). A partir de la primera emisión de FIBRA Uno el 18 de marzo de 2011, las FIBRAS han crecido de manera significativa alcanzando un monto total emitido de $90,535mdp al cierre de septiembre de 2013. Las Afores han participado activamente en este mercado (16.7% del total colocado). Por ello, la Junta de Gobierno autorizó permitir a las SIEFORE Básica 1 invertir hasta por un 5% de los activos administrados en FIBRAS. Asimismo, por primera vez, se permitirá a las Siefores invertir en REIT’s listados en mercados reconocidos dentro de los límites de inversión vigentes para esta clase de activo. Marzo 2011 Las primeras modificaciones del 2011. En marzo se publicó en el Diario Oficial de la Federación la Circular 15-27, “Reglas generales que establecen el régimen de inversión al que deberán sujetarse las sociedades de inversión especializadas de fondos para el retiro”, la cual reemplaza a la Circular 15-19 (abrogada). Las modificaciones más relevantes fueron: I) Ajustes a los Cajones de Renta Variable y Estructurados Mayor claridad. Dentro de la nueva circular se computan todos los rubros pertenecientes a Renta Variable como son acciones destinadas a la inversión individual o a través de los índices autorizados, IPO’s (de alta o baja capitalización) y obligaciones forzosamente convertibles en acciones dentro de ese cajón. Por lo tanto, se definen como Inst. Estructurados únicamente a los CKD’s y las FIBRAS. II) Riesgo Crediticio Eliminando los límites. Se eliminaron los límites por nivel de calificación crediticia, ya que dentro del Régimen de Inversión existen límites de concentración por emisor de acuerdo a su calificación crediticia y límites agregados por tipo de calificación.

III) Riesgo de Concentración por Emisor Abriendo el Rango. En cuanto a este tipo de riesgo, se realizaron tres principales cambios:

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• Las Siefores Básicas podrán invertir hasta el 1% de sus activos en instrumentos de deuda denominados en moneda nacional y Unidades de Inversión con calificación ‘mxBBB’, cuando antes la calificación mínima permitida era ‘mxA-‘. • La SB 1, al igual que el resto de las Siefores Básicas, ahora podrá invertir en Inst. de Deuda y Valores Extranjeros de Deuda emitidos o avalados por un mismo emisor hasta 2% (antes 1%) de sus activos netos para aquellos que ostenten calificaciones en escala nacional de ‘mxA+’ a ‘mxA-‘ de largo plazo, o bien, ‘F2(mex)’ o sus equivalentes de corto plazo. • Las Siefores Básicas 2 a 5 tendrán la opción de invertir en instrumentos subordinados con una calificación mínima de ‘mxBB+’ en escala nacional y en divisas de ‘B+’ en escala global hasta 1% de sus activos netos. IV) Modificaciones a los CKD’s • Se permitirá adquirir más del 35% (hasta el 100%) del monto emitido del CKD, siempre y cuando el promovente, el administrador u otros inversionistas calificados realicen una co-inversión del 20% del valor de la emisión. • Se eliminó el requisito de protección de capital a vencimiento para las Siefores, lo cual no implica cambio en el riesgo que se enfrenta ante estas inversiones. • Se eliminaron los CKD’s del cómputo del VAR al ser instrumentos que se conservan a vencimiento por lo que el riesgo de mercado no es relevante. V) Inclusión de Países Elegibles y Divisas Nueva definición de País Elegible. Dentro de la lista de países elegibles para inversiones contenida en el Régimen de Inversión se incluyeron los miembros de la OCDE con los que México tenga tratados de libre comercio vigentes, incluyéndose Chile, Israel y Noruega. Inclusión de Divisas de Países Elegibles. Las divisas de los países elegibles para inversiones que se incluyen en el Régimen de Inversión se dividen en tres grupos de acuerdo al uso que se les permite: • Grupo I. Son las divisas autorizadas para tres tipos de operaciones: i) adquirir instrumentos permitidos, ii) cubrir la exposición a la divisa, y iii) tomar posiciones cambiarias puras. A este grupo pertenecen el Dólar, Yen, Euro, Libra Esterlina, Franco Suizo, Dólar Australiano y Canadiense. • Grupo II. Son las divisas autorizadas para dos tipos de operaciones: i) adquirir instrumentos permitidos, y ii) cubrir la exposición a la divisa del subyacente. Los elementos de este grupo podrán ser evaluados de forma individual con fines de que en un futuro puedan ser consideradas dentro del Grupo I. A este grupo pertenecen las monedas de Hong Kong, Dinamarca, Suecia y Noruega. • Grupo III. Son las divisas autorizadas para dos tipos de operaciones: i) adquirir instrumentos permitidos, y ii) cubrir

la exposición a la divisa del subyacente. La diferencia con el Grupo II es que estas monedas podrían trasladarse a dicho grupo (II) si las condiciones de desarrollo de mercados lo permiten. A este grupo pertenecen las monedas de Brasil, Israel, China, India, Chile, Polonia, República Checa, Hungría, Rumania, Letonia, Lituania, Estonia, Bulgaria e Islandia. VI) Flexibilidad en Renta Variable Internacional Ampliación en el Rango. Con el objetivo de darle mayor flexibilidad a las inversiones de renta variable internacional se amplió el rango de holgura para replicar índices accionarios autorizados a +/- 6.5% desde +/- 1%. Modificaciones* a Renta Variable

Régimen de Inversión Previo Régimen de Inversión Actual

Límites Porcentuales Máximos en Renta Variable

SB1 SB2 SB3 SB4 SB5 SB1 SB2 SB3 SB4 SB5

0% 20% 25% 35% 35% 5% 25% 30% 40% 40%

Se integra por:

Índices accionarios autorizados Acciones destinadas a la inversión individual o a

través de índices autorizados. Acciones individuales que cotizan en dichos

índices

Obligaciones convertibles en acciones Obligaciones convertibles en acciones

IPO’s de alta capitalización IPO’s de alta o baja capitalización

Fuente: Banorte-Ixe con información de la Consar. *Las modificaciones realizadas son presentadas en color rojo. ND: anteriormente renta variable no incluía

esta categoría.

VII) Operación de Mandatarios Especializados Aprobación de los Lineamientos para la Operación de Mandatarios Especializados (mayo 2011). Las reglas del régimen de inversión permiten a las AFOREs celebrar contratos para la gestión de carteras con mandatarios especializados, para lo cual el Comité de Riesgos, compuesto por SHCP, Banxico, CNBV, CNSF y CONSAR, aprobó los criterios que se deberán cumplir para hacer ejecutable esta opción. Los principales son: i) experiencia de al menos 10 años como manejadores de mandatos y fondos, mínimo 5 años gestionando las clases de activos específicos para los mandatos, y cuando menos 10 años de experiencia del equipo de funcionarios; ii) tener en administración al menos $50 mmdd; iii) contar con el apoyo operativo de instituciones especializadas en la custodia de valores, así como en valuadores independientes; y iv) estar debidamente supervisado por las autoridades de los países en donde se les permite a las AFOREs hacer inversiones. El objetivo de este esquema es dar herramientas a las AFOREs para que maximicen los rendimientos de las pensiones de los mexicanos a través de asesoría de expertos internacionales y con probada capacidad. Es importante mencionar que se podrán contratar uno o varios mandatarios, siempre y cuando se cumpla con el Régimen de Inversión.

Julio 2011 Nuevos cambios al Régimen de Inversión. El 27 de julio de 2011, en el DOF se publicaron algunas modificaciones a las disposiciones de carácter general contenidas en la Circular 15-27:

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I) Ajustes a los Límites de Renta Variable Ampliación en Límites. Se aumento 5% el límite de inversión en renta variable de cada SIEFORE Básica. Con esto, la Siefore Básica 1 (SB1) ahora podrá invertir hasta 5% en este tipo de instrumentos, cuando antes no lo tenía autorizado. Por su parte, las SB2, SB3, SB4 y SB5 podrán invertir hasta 25%, 30%, 40% y 40%, respectivamente. II) Inclusión de Commodities al Régimen de Inversión Nueva clase de activos. Se incluyó una nueva clase de activos en el Régimen de Inversión, los commodities, a través de vehículos permitidos por la Consar. Para tales efectos se creó un nuevo cajón de acuerdo al tipo de Siefore Básica. Los subyacentes autorizados son: i) los autorizados por Banxico (oro, plata, maíz amarillo, trigo, soya, azúcar, carne de puerco, gas natural, aluminio y cobre), y ii) los que se incluyan en los índices de commodities más representativos, pero solo con fines de replicación del índice. Las Siefores los podrán adquirir a través de:

Derivados permitidos (futuros, opciones y swaps) sobre subyacentes autorizados, tanto OTC como listados en bolsas reconocidas.

Vehículos permitidos: a) instrumentos de deuda ligados a commodities, b) vehículos de inversión (ETF’s), y c) mandatos de inversión.

Modificaciones* a Commodities

Régimen de Inversión Previo Régimen de Inversión Actual

SB1 SB2 SB3 SB4 SB5 SB1 SB2 SB3 SB4 SB5

Commodities ND ND ND ND ND 0% 5% 10% 10% 10% Fuente: Banorte-Ixe con información de la Consar. *Las modificaciones realizadas son presentadas en color rojo. ND: anteriormente no incluía esta categoría.

III) Inclusión de Sociedades de Inversión Inversión en Sociedades de Inversión. Se autorizó a las Siefores invertir en Sociedades de Inversión (Mutual Funds) con el objetivo de fomentar la competitividad de los mandatarios. Los criterios regulatorios a los que se deben sujetar son: i) contar con una definición que restrinja inversiones en otros vehículos (hedgefunds), ii) se limita a fondos cuyos subyacentes estén autorizados en el Régimen de Inversión, iii) se impondrá experiencia de los administradores de dichos fondos, y iv) las Afores deberán contar con una estrategia de largo plazo, aprobada por los consejeros independientes.. IV) Ajustes en Límites del VAR Modificación a los Límites. Se ajustó el parámetro de control global de riesgos, el VAR, para aprovechar simultáneamente todos los cambios realizados al Régimen de Inversión (commodities, sociedades de inversión, incremento en el límite de renta variable), así como dar más espacio a la SB1 (siefore con mayor consumo de este límite). Asimismo, se homologó el VAR de la SB4 y SB5, de manera que dichos fondos compartirían los parámetros más relevantes del Régimen de Inversión con el objetivo de evitar la subutilización del Régimen en la SB5. Modificaciones* al Valor en Riesgo

Régimen de Inversión Previo Régimen de Inversión Actual

SB1 SB2 SB3 SB4 SB5 SB1 SB2 SB3 SB4 SB5

Valor en Riesgo (VAR) 0.6% 1.0% 1.3% 1.6% 2.0% 0.7% 1.1% 1.4% 2.1% 2.1%

Fuente: Banorte-Ixe con información de la Consar. *Las modificaciones realizadas son presentadas en color rojo. ND: anteriormente no incluía esta categoría.

V) Ajustes a CKD’s Llamadas de Capital. Se aprobó que el estructurador realice llamadas de capital conforme se presenten los proyectos, requiriendo al inversionista únicamente la aportación del monto de la inversión inicial.

Inversiones de CKD’s en empresas listadas. Se autorizó que los CKD’s inviertan en empresas públicas listadas en la BMV, para gestionarlas y/o brindar fuentes alternativas de capital. Esta modificación se hizo tomando en cuenta que en mercados financieros con mayor desarrollo existen fondos cuyo objeto son las inversiones privadas en empresas públicas especializadas en la administración, financiamiento y operaciones con compañías de baja o mediana capitalización.

VI) Criterios Adicionales

Emisiones con aval. La regulación establece distintos límites individuales por emisor dependiendo de la calificación

crediticia del instrumento de deuda y del propio emisor. Con base en que la exposición proviene del emisor enaltecido (calificación del emisor con la garantía) y del avalista, tras el ajuste aprobado se computará a cada quien su proporción. Por lo tanto, si el aval otorga una garantía del 50% sobre la emisión, entonces el 50% de la emisión se computará en el cajón de la calificación del aval y el resto en la del emisor enaltecido.

Límite máximo de la emisión del 35%. Se ajustó el límite por emisión (no aplica a CKD’s ni Renta Variable) permitiendo la inversión máxima del 35% de la emisión o bien un monto de $300mdp. Esta modificación tiene como objetivo fomentar el financiamiento a emisores pequeños, hacer más atractiva la inversión en emisiones que pagan mayores rendimientos y mantener una baja concentración en la cartera.

Índices accionarios globales. Se autorizó que las Siefores puedan adquirir índices accionarios internacionales (globales), que incluyan empresas supervisadas por autoridades reconocidas, que representen cuando menos el 97.5% del valor de capitalización del índice.

Modificación en la transferencia de recursos. Se realizaron dos modificaciones relacionadas a este tema: i) se autorizó ajustar las edades de los trabajadores para la SB1 y SB2 como se muestra en el siguiente cuadro, y ii) cuando el

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trabajador deba cambiar de Siefore por efecto de cumpleaños las nuevas aportaciones serán transferidas a la Siefore que le corresponda por edad mientras que se le dará la opción de que los saldos acumulados permanezcan en la SB en que se encuentren (rango de menor edad).

Rangos de Edad de las Siefores Básicas Tipo de Siefore Rango de Edad Anterior Nuevo Rango de Edad

Siefore Básica 1 56 años y mayores 60 años y mayores Siefore Básica 2 Entre 46 y 55 años Entre 46 y 59 años Siefore Básica 3 Entre 37 y 45 años Entre 37 y 45 años Siefore Básica 4 Entre 27 y 36 años Entre 27 y 36 años

Siefore Básica 5 26 años y menores 26 años y menores

Fuente: Banorte-Ixe con información de la Consar.

Enero 2012 Indicador de Rendimiento Neto El IRN ha sido un elemento fundamental en el Sistema de Ahorro para el retiro ya que le ha proporcionado al trabajador la variable que más incide en su pensión y es el factor principal de competencia de mercado. Para entrar en vigor a principios de enero de 2012 se aprobaron una serie de medidas que satisfacen de mejor manera el objetivo del IRN. La nueva herramienta referencial de rendimientos de las Siefores: i) tomará en cuenta promedios móviles a seis meses de los rendimientos anualizados históricos con lo que se logrará menos sensibilidad del indicador ante la volatilidad en los mercados; ii) se modificará para que la misma tenga un periodo de cálculo de cinco años (vs. 3 años bajo el cálculo anterior), lo cual se realizará gradualmente hasta abarcar el periodo de observación establecido (el tiempo de transición será de dos años y medio); iii) utilizará series de precios de bolsa, incorporando el cobro real de comisiones al indicador; y iv) cuando se lleve a cabo una fusión de afores, prevalecerá únicamente el IRN de la Siefore fusionante. Las anteriores modificaciones responden a problemas en el funcionamiento del índice anterior tales como: i) la alta sensibilidad ante la volatilidad de los mercados financieros, ii) el reflejo de un horizonte de inversión de mediano plazo de 3 años, iii) el uso de comisiones parcialmente correctas, pues usaba las vigentes y no las realmente cobradas en distintas fechas, y iv) el elemento distorsionante cuando se dan fusiones. Por ello, las medidas conllevarán a más estabilidad en los rankings de desempeño de las Siefores con lo que se evitará que los trabajadores realicen traspasos entre Afores basados en datos cambiantes en el corto plazo, y por lo tanto menor necesidad de las Afores de mantener recursos líquidos para hacer frente a los traspasos. Filtro para traspasos Para aquellos trabajadores que eligieron una Afore se realizó una reforma para que en caso de que quieran traspasar sus recursos antes de cumplir un año en dicha Afore lo puedan hacer. Para tales efectos, aquellas Afores que quieran

conservar y recibir cuentas vía traspaso deberán cumplir los siguientes criterios: i) para conservar cuentas, el IRN deberá estar igual o por arriba de la mediana por lo menos durante 17 de 24 meses, y ii) para recibir cuentas vía traspaso, el IRN deberá ser superior al de la Afore destino y no deberá haber estado entre la tercera parte de las afores de menor rendimiento durante 7 de los últimos 24 meses. Es importante mencionar que después de un año de permanencia en la Afore, el trabajador podrá elegir sin restricción alguna. Reasignación de cuentas inactivas El SAR establece los criterios para la asignación de cuentas individuales de los trabajadores que no eligen Afore, en donde permanecerán un máximo de 2 años y posteriormente serán reasignadas a las administradoras de mayor rendimiento. Estas cuentas se dividen en dos grupos: i) históricas, las cuales fueron asignadas antes del 2009, y ii) recurrentes, aquellas cuentas nuevas que se asignan cada año. Estas últimas se dividen en: a) activas, deberán ser reasignadas a las administradoras, e b) inactivas, administradas por Prestadoras de Servicio y cuyos recursos serán invertidos en la cuenta concentradora de Banxico. Marzo 2012 Instrumentos Estructurados Se aumentaron en 5% los límites que las Siefores Básica 2 a 5 podrán invertir en instrumentos estructurados. Adicionalmente, se subdividió la inversión en este tipo de instrumentos en dos cajones: i) Infraestructura y Vivienda, y ii) Otros (prívate equity). Modificaciones* al Instrumentos Estructurados

Régimen de Inversión Previo Régimen de Inversión Actual

SB1 SB2 SB3 SB4 SB5 SB1 SB2 SB3 SB4 SB5

Límite Máximo 0.0% 10.0% 15.0% 15.0% 15.0% 0.0% 15.0% 20.0% 20.0% 20.0%

Infraestructura o Vivienda ND ND ND ND ND 0% 10.0% 13.0% 13.0% 13.0%

Otros ND ND ND ND ND 0% 5.0% 7.0% 7.0% 7.0%

Fuente: Banorte-Ixe con información de la Consar. *Las modificaciones realizadas son presentadas en color rojo. ND: anteriormente no incluía esta clasificación.

Riesgo por Concentración La concentración por emisor se computará dividiendo a los instrumentos en nacionales e internacionales. En el caso de los nacionales: i) la inversión en los instrumentos de deuda común, cuyas las calificaciones oscilen en un rango entre

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‘mxAAA’ y ‘mxBBB’, podrá ser de hasta 5%, y ii) la inversión en instrumentos de deuda subordinada con calificación de ‘mxBBB’ hasta ‘mxBB+’, podrá ser máximo de 1%. Los instrumentos extranjeros ‘A-’ permanecen sin cambios en un límite de 5%. Antes de esta modificación, los porcentajes oscilaban entre 1% y 5% dependiendo del nivel de calificación. Modificaciones* a los Límites de Riesgo de Concentración por Emisor

Régimen de Inversión Previo Régimen de Inversión Actual

SB1 SB2 SB3 SB4 SB5 SB1 SB2 SB3 SB4 SB5

‘mxAAA’ (‘mxBBB’ nuevo límite)o en Divisas ‘BBB+’ 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% De ‘mxAA+’ a ‘mxAA-‘ o en Divisas ‘BBB’ y BBB-‘ 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% nd nd nd nd nd De ‘mxA+’ a ‘mxA-‘ 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% nd nd nd nd nd De ‘mxBBB+’ (‘mxBBB-‘ a ‘mxBB+’) o en Divisas

BB

1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0%

Otros ND ND ND ND ND 0% 5.0% 7.0% 7.0% 7.0%

Fuente: Banorte-Ixe con información de la Consar. *Las modificaciones realizadas son presentadas en color rojo.

Octubre 2012 1) Reorganización de la familia de las Siefores, se asimila la SB5 en la SB4 La transferencia de recursos de una Siefore Básica a otra cuando los trabajadores alcanzan la edad correspondiente al siguiente fondo, en combinación con la pirámide poblacional del país, ha ocasionado que el peso relativo de la Siefore Básica 5 (SB5) con respecto a los recursos totales del sistema sea cada vez menos significativo. Bajo este escenario, la Consar autorizó asimilar los recursos de la SB5 con los de la SB4 a partir del viernes 23 de noviembre de 2012. Este proceso se simplifica ya que el Régimen de Inversión de ambas es prácticamente igual, a excepción de la Inversión en Instrumentos Bursatilizados, en el que hay una diferencia de 10pp adicionales en la SB5. Sin embargo, esto no tiene

ninguna implicación ya que el consumo del límite es similar para ambas Siefores (SB4 de 1.14% y SB5 de 1.26%). Adicionalmente, tanto el precio como el rendimiento histórico de estas SB’s muestran un comportamiento similar.

Rangos de Edad de las Siefores Básicas

Tipo de Siefore Rango de Edad Anterior Nuevo Rango de Edad Siefore Básica 1 60 años y mayores 60 años y mayores

Siefore Básica 2 Entre 46 y 59 años Entre 46 y 59 años

Siefore Básica 3 Entre 37 y 45 años Entre 37 y 45 años

Siefore Básica 4 Entre 27 y 36 años 36 años y menores

Siefore Básica 5 26 años y menores Asimilada en la SB4

Fuente: Banorte-Ixe con información de la Consar.

2) Cambios en la medida de control de riesgos (VAR) Cuando se incorpora un instrumento al Régimen de Inversión de las Afores o se amplía el rango de inversión, para que los institucionales puedan explotar esta flexibilidad, el VAR se recalibra ampliando a su vez el espacio para el apalancamiento a través de derivados. Por lo tanto, para hacer más eficaz esta herramienta de riesgo (VAR) la regulación pretende adicionar límites de liquidez y al apalancamiento a través de derivados, así como criterios prudenciales de mercado. Para cumplir con este último punto la Consar divide a los pensionados en dos grupos: a) trabajadores con horizontes para el retiro lejanos, y b) trabajadores cercanos al retiro (a quienes si les afecta el riesgo de mercado). Bajo este escenario, se adiciona una nueva medida de riesgo denominada CVAR (Valor en Riesgo Condicional), así como el Diferencial de CVAR con el fin de reenfocar el VAR introduciendo un límite máximo regulatorio de apalancamiento por derivados. El Diferencial CVAR será calculado restando el CVAR del portafolio completo y el CVAR sin la posición de derivados. Parámetros Máximos del Diferencial de CVAR*

* Se planteó estableer estos parámetros máximos para que posteriormente el CAR precise el nivel regulatorio que no podrá exceder estos parámetros

Fuente: Banorte Ixe con información de la Consar.

Creación de la SB0 Haciendo una distinción entre los trabajadores próximos a retirarse y aquellos que no, se creará la Siefore Básica 0 a partir de la Siefore Básica 1 en cuanto cada Afore sume $500mdp de recursos de trabajadores próximos a pensionarse bajo el siguiente esquema: División de Recursos según Plan de Pensión

Trabajadores a Pensionarse bajo: Siefore Básica 0 Siefore Básica 1 Ley del Seguro Social 1997 X

Ley del ISSSTE 2007 X

Bajo la modalidad de Retiros Programados X

Ley del Seguro Social 1973 X

Fuente: Banorte-Ixe con información de la Consar.

Una vez divididos los recursos las medidas de control de riesgos serán:

Régimen de Inversión Previo

Límite con Respecto a los Activos

Administrados SB0 SB1 SB2 SB3 SB4

Diferencial CVAR 0.30% 0.30% 0.45% 0.70% 1.00%

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i) La SB0 preservará el VAR como medida regulatoria hasta que se realice la separación de recursos y se le adicionará el límite de apalancamiento a través del diferencial del CVAR. ii) La Siefores Básicas 1 a 4 sustituirán el VAR regulatorio por el diferencial del CVAR regulatorio y además cada una deberá establecer límites prudenciales de CVAR y VAR (autoregulación siempre y cuando cumplan con la CUF). Nota: Hasta en tanto el CAR (Comité de Análisis de Riesgos) no precise los criterios y límites al indicador de liquidez, las Afores deberán continuar observando la metodología de VAR Vigente. 3) Ampliación en el rango de calificación permitida para Valores Extranjeros Se permite la inversión en Instrumentos de Deuda de Emisores Extranjeros calificados con Grado de Inversión, esto es con rating igual o superior a ‘BBB-‘, cuando antes la calificación máxima permitida se ubicaba en ‘A-‘. Sin embargo, la inversión en instrumentos con calificación ‘BBB+’ a ‘BBB-’ solo se permitirá a: i) los Mandatarios con historial y experiencia suficiente para administrar estos activos ii) las Siefores que demuestren un cabal cumplimiento de la Circular Única Financiera (CUF) Adicionalmente existen 4 criterios regulatorios adicionales: los bonos deberán ser supervisados por las autoridades de Países Elegibles y en Divisas Autorizadas, las Siefores deberán tener la capacidad para valuar estos instrumentos y que el Comité de Inversión y el Comité de Riesgos definan, aprueben y den seguimiento a los límites, criterios y a la estrategia de inversión. Esta adecuación permitirá la inclusión de nuevos emisores y abrirá la puerta a participar en instrumentos que, ajustados por riesgo, son una buena alternativa de inversión y diversificación. Adicionalmente, considerando que tras la crisis financiera un tercio de las emisiones de este tipo en posición de las Afores se encuentra fuera del régimen, la modificación le permitirá a los managers tomar la mejor decisión de inversión, sin forzar la salida de algún papel. 4) Autorización para el uso indistinto de la calificación local o internacional para emisores nacionales Con el fin de simplificar los requisitos para los emisores nacionales que colocan en mercados internacionales, se permite considerar las calificaciones en escala nacional o internacional a efecto de cumplir con la regulación vigente. Esta adecuación surge con el objetivo de disminuir los costos de emisión, pues la Consar pedía a estos emisores contar con

calificación global, mientras que la CNBV les exige contar con escalas domésticas. 5) Ajustes a Instrumentos Bursatilizados Se adecuaron las matrices de enaltecedores para los Instrumentos Bursatilizados en los que se eliminan los diferentes niveles de requerimiento de Aforo con base en el Seguro de Crédito a la Vivienda de cada emisión. Por lo que, el CAR con apoyo técnico de SHF e Infonavit, deberá aprobar las combinaciones de dichos enaltecedores. Esta medida se tomó ya que la crisis financiera ocasionó que las Aseguradoras Especializadas se encontraran endebles, por lo que se tomó la decisión de revisar los enaltecedores de los Instrumentos Bursatilizados (Mortgage Backed Securities).

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Régimen de Inversión de las Siefores

Fuente: Banorte - IXE con información de CONSAR, Circular 15-27. 1 Renta Variable incluye las inversiones en índices accionarios autorizados, acciones individuales, obligaciones convertibles en acciones y IPO’s. 2 Instrumentos Bursatilizados: dentro de este rubro se computan algunos BORHIS (bonos respaldados por hipotecas) y algunos créditos puente que cumplan con los supuestos establecidos en el Anexo O de la Circular 15-27 emitida por la Consar. 3 Instrumentos Estructurados: dentro de este tipo de instrumentos se contabilizan los CKD’s y las FIBRAS con límites divididos por sector. A partir del 1 de octubre de 2013 se incluirán también los instrumentos de deuda cuya fuente de pago provenga de un activo real. 4 Instrumentos en Divisas: dentro de este tipo de instrumentos se contabilizan la deuda emitida en moneda extranjera, incluyendo aquella de emisores mexicanos que emitan en una moneda diferente al peso. Derivados, sus principales límites se incluyen dentro del Riesgo de Crédito y del VAR, así como en otros límites que se involucren dependiendo del subyacente del instrumento, como límite en instrumentos en divisas, valores extranjeros, renta variable, etc.

1 2 3 4

Edad >=60 46 a 59 37 a 45 <=36

<=0.25% <=0.4% <=0.6% <=0.8%

5% 25% 30% 40%

10% 15% 20% 30%

5% 15% 20% 20%

nd 10% 13% 13%

nd 5% 7% 7%

30% 30% 30% 30%

Deuda Común de mxAAA a mxBBB o en Divisas de AAA a BB 5% 5% 5% 5%

Deuda Subordinada de mxBBB- a mxBB+ o en Divisas de BB- a B+ 1% 1% 1% 1%

Inte

r

Instrumentos Extranjeros min BBB- un solo emisor o contraparte 5% 5% 5% 5%

Emisión %

act.

20% 20% 20% 20%

Sí, (51% min) NO NO NO

0% 5% 10% 10%

15% 15% 15% 15%

5% 5% 5% 5%

Sí Sí Sí Sí

Sí Sí Sí Sí

Sí Sí Sí SíVeh

ícu

los y

Co

ntr

ato

s

Una sola emisión

Valores Extranjeros (deuda min. BBB-)

Protección Inflación

Mercancías (Commodities)

Instrumentos de Entidades Relacionadas entre si

Instrumentos de Entidades con Nexo

Co

nfl

icto

s

inte

rés

Infraestructura y Vivienda

Fondos Mutuos

Patrimonial con la Afore

Mandatos

Derivados

Siéfore BásicaE

mis

or

Rie

sg

o

Co

ncen

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n

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el caso

de IB

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erc

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o

Diferencial del Valor en Riesgo Condicional

Renta Variable1

Instrumentos Bursatilizados (IB) 2

Instrumentos Estructurados 3

Máximo {35%, $300mdp}

Instrumentos en Divisas 4

% A

cti

vo

s

Otr

os l

ímit

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Nacio

nal

Otros (Capital Privado)

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Certificación de los Analistas. Nosotros, Gabriel Casillas Olvera, Delia María Paredes Mier, Alejandro Padilla Santana, Manuel Jiménez Zaldívar, Tania Abdul Massih Jacobo, Alejandro Cervantes Llamas, Katia Celina Goya Ostos, Juan Carlos Alderete Macal, Víctor Hugo Cortes Castro, Marissa Garza Ostos, Marisol Huerta Mondragón; Miguel Alejandro Calvo Domínguez, Hugo Armando Gómez Solís, Idalia Yanira Céspedes Jaén, José Itzamna Espitia Hernández; Valentín III Mendoza Balderas, Rey Saúl Torres Olivares, Santiago Leal Singer, María de la Paz Orozco, certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo declaramos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación distinta a la de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V por la prestación de nuestros servicios.

Declaraciones relevantes. Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de celebrar operaciones con valores o instrumentos derivados directa o a través de interpósita persona, con Valores objeto del Reporte de análisis, desde 30 días naturales anteriores a la fecha de emisión del Reporte de que se trate, y hasta 10 días naturales posteriores a su fecha de distribución. Remuneración de los Analistas.

La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte Ixe y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general de la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.

Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.

Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados.

En el transcurso de los últimos doce meses, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., no ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte.

Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses.

Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte.

Tenencia de valores y otras revelaciones.

Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. mantiene inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 1% o más de su cartera de inversión de los valores en circulación o el 1% de la emisión o subyacente de los valores emitidos.

Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte, funge con algún cargo en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento.

Los Analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantienen inversiones directas o a través de interpósita persona, en los valores o instrumentos derivados objeto del reporte de análisis.

Guía para las recomendaciones de inversión.

Referencia

COMPRA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC.

MANTENER Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC.

VENTA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC.

Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores

Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición

financiera.

Determinación de precios objetivo

Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme a la regulación vigente. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es más, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido.

La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no se compromete a comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no acepta responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V.

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GRUPO FINANCIERO BANORTE S.A.B. de C.V.

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Directorio de Análisis

Gabriel Casillas Olvera Director General Adjunto Análisis Económico y Bursátil

[email protected] (55) 4433 - 4695

Raquel Vázquez Godinez Asistente Dir. General Adjunta Análisis Económico y Bursátil

[email protected] (55) 1670 - 2967

Análisis Económico

Delia María Paredes Mier Directora Ejecutiva Análisis y Estrategia [email protected] (55) 5268 - 1694

Alejandro Cervantes Llamas Subdirector Economía Nacional [email protected] (55) 1670 - 2972

Katia Celina Goya Ostos Subdirector Economía Internacional [email protected] (55) 1670 - 1821

Miguel Alejandro Calvo Domínguez Gerente Economía Regional y Sectorial [email protected] (55) 1670 - 2220

Rey Saúl Torres Olivares Analista Economía Nacional [email protected] (55) 1670 - 2957

Lourdes Calvo Fernández Analista (Edición) [email protected] (55) 1103 - 4000 x 2611

Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio

Alejandro Padilla Santana Director Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio

[email protected] (55) 1103 - 4043

Juan Carlos Alderete Macal, CFA Subdirector de Estrategia de Tipo de Cambio [email protected] (55) 1103 - 4046

Santiago Leal Singer Analista Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio

[email protected] (55) 1670 - 2144

Análisis Bursátil

Manuel Jiménez Zaldivar Director Análisis Bursátil [email protected] (55) 5268 - 1671

Víctor Hugo Cortes Castro Análisis Técnico [email protected] (55) 1670 - 1800

Marissa Garza Ostos Conglomerados / Financiero / Minería / Químico [email protected] (55) 1670 - 1719

Marisol Huerta Mondragón Alimentos / Bebidas/Comerciales [email protected] (55) 1670 - 1746

José Itzamna Espitia Hernández Aeropuertos / Cemento / Fibras / Infraestructura [email protected] (55) 1670 - 2249

Valentín III Mendoza Balderas Autopartes [email protected] (55) 1670 - 2250

María de la Paz Orozco García Analista [email protected] (55) 1670 - 2251

Análisis Deuda Corporativa

Tania Abdul Massih Jacobo Directora Deuda Corporativa [email protected] (55) 5268 - 1672

Hugo Armando Gómez Solís Gerente Deuda Corporativa [email protected] (55) 1670 - 2247

Idalia Yanira Céspedes Jaén Gerente Deuda Corporativa [email protected] (55) 1670 - 2248

Banca Mayorista

Armando Rodal Espinosa Director General Banca Mayorista [email protected] (81) 8319 - 6895

Alejandro Eric Faesi Puente Director General Adjunto de Mercados y Ventas Institucionales

[email protected] (55) 5268 - 1640

Jorge de la Vega Grajales Director General Adjunto Gobierno Federal [email protected] (55) 5004 - 5121

Luis Pietrini Sheridan Director General Adjunto Banca Patrimonial y Privada

[email protected] (55) 5004 - 1453

René Gerardo Pimentel Ibarrola Director General Adjunto Banca Corporativa e Instituciones Financieras

[email protected] (55) 5268 - 9004

Ricardo Velázquez Rodríguez Director General Adjunto Banca Internacional [email protected] (55) 5268 - 9879

Víctor Antonio Roldan Ferrer Director General Adjunto Banca Empresarial [email protected] (55) 5004 - 1454