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Pentacles I, LLC Colocación Privada de Bonos Corporativos

Comité No 54/2018

Informe con EEFF no auditados al 30 de junio de 2018 Fecha de comité: 27 de septiembre de 2018 Periodicidad de actualización: Semestral Sector Energético/Panamá

Equipo de Análisis

Marianna Guzmán mguzman@ratingspcr.com

Juan Fernando Díaz jfdiaz@ratingspcr.com

(502) 6635-2166

HISTORIAL DE CALIFICACIONES Fecha de información jun-18

Fecha de comité 27/09/2018 Colocación Privada de Bonos Corporativos PAA+ Perspectiva Estable

Significado de la calificación Categoría A. Emisiones con buena calidad crediticia. Los factores de protección son adecuados, sin embargo, en períodos de bajas en la actividad económica los riesgos son mayores y más variables. Con el propósito de diferenciar las calificaciones domésticas de las internacionales, se ha agregado una (PA) a la calificación para indicar que se refiere sólo a emisores/emisiones de carácter doméstico a efectuarse en el mercado panameño. Estas categorizaciones podrán ser complementadas si correspondiese, mediante los signos (+/-) mejorando o desmejorando respectivamente la calificación alcanzada entre las categorías AA y B. La información empleada en la presente calificación proviene de fuentes oficiales; sin embargo, no garantizamos la confiabilidad e integridad de la misma, por lo que no nos hacemos responsables por algún error u omisión por el uso de dicha información. La calificación otorgada o emitida por PCR constituyen una evaluación sobre el riesgo involucrado y una opinión sobre la calidad crediticia, y la misma no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor; ni una garantía de pago de este; ni estabilidad de su precio y puede estar sujeta a actualización en cualquier momento. Asimismo, la presente calificación de riesgo es independiente y no ha sido influenciada por otras actividades de la Calificadora. Racionalidad La calificación de la colocación privada de Bonos Corporativos se sustenta en la amplia cobertura de Pentacles I, LLC que incide en la buena capacidad de pago de sus obligaciones a partir del aumento en su nivel de ingresos por la venta de petróleo. Asimismo, se considera el adecuado nivel de garantías y el respaldo de sus accionistas que cuentan con una amplia trayectoria empresarial en el sector petrolero. Perspectiva Estable. Resumen Ejecutivo La calificación de riesgo otorgada a la emisión de la Colocación Privada de Bonos Corporativos de Pentacles I, LLC se basó en la evaluación de los siguientes aspectos: • Amplia cobertura sobre la deuda proyectada. Durante el período de la emisión, se proyecta una amplia cobertura

de EBITDA sobre los gastos financieros, la cual equivale a 15.1 veces, en donde el mínimo de cobertura se ubicó en 5.2 veces durante todos los años. Asimismo, la cobertura de servicio sobre la deuda total es de 2.4 veces, con un mínimo de cobertura de 1.5 veces durante la vigencia de la emisión, siendo el último año el más ajustado debido al pago del capital.

• Adecuadas garantías. La emisión está respaldada por un Fideicomiso Irrevocable de Garantía, al cual se cederán los derechos correspondientes a cuotas de participación en los derechos minerales del campo de recuperación secundaria de petróleo “Indian Creek”, en el condado de Morgan del estado de Tennessee, Estados Unidos. Además, cuenta con el respaldo de fianzas emitidas por Pentacles Corporation, Pentacles Energy, LLP y Pentacles III, LLC para garantizar el pago de capital e intereses en su totalidad.

• Adecuado desempeño financiero. Pentacles I, LLC ha evidenciado un constante crecimiento de sus utilidades desde el 2013 y en promedio de los últimos cinco años, las métricas de rentabilidad presentaron un ROAA y ROAE de 6.3% y 20.6%. A junio 2018, la utilidad neta se ubicó en US$ 788.6 miles y mostró un aumento (+63.3%) como

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resultado del incremento de la producción y los precios del petróleo. Asimismo, se espera un auge en los ingresos a partir del 2019 producto de la venta de parafinas, gasolina y diésel producidas por la planta GTL.

• Respaldo del principal accionista. Pentacles I cuenta con el respaldo de su principal accionista, Pentacles Energy LLP, entidad que está compuesta por empresarios con una reconocida experiencia de más de 35 años y una amplia trayectoria empresarial en el sector petrolero.

Metodología utilizada La opinión contenida en el informe se ha basado en la aplicación de la metodología para Calificación de riesgo de instrumentos de deuda de corto, mediano y largo plazo, acciones preferentes y emisores con fecha 09 de noviembre de 2017. Información utilizada para la calificación • Información financiera: Estados Financieros no auditados de diciembre 2013 a diciembre 2017 y de junio 2017 a junio

2018. • Proyecciones financieras: Proyecciones elaboradas por Pentacles Corporation de 2018 a 2020. • Emisión: Prospecto Informativo de Bonos Corporativos en versión preliminar. Hechos de importancia • La inversión total de la planta GTL 1 (Gas a Líquido) es por US$ 16.2 millones, por lo que la estructura de

financiamiento se dividirá de la siguiente forma: US$ 4 millones a través de la emisión de bonos corporativos, US$ 7 millones a través de un préstamo con Banco Sabadell y US$ 5.2 millones serán aportados por los accionistas.

• El contrato final del crédito de Pentacles Corporation con Banco Sabadell será suscrito a la fecha más cercana posible al embarque de los equipos, el cual se espera que se firme en noviembre de 2018.

Limitaciones y Limitaciones Potenciales para la calificación • Limitaciones potenciales: (Riesgos Previsibles)

De no concretarse el crédito con Banco Sabadell para la compra de la planta GTL, la entidad podría estar sujeta a no contar con los fondos suficientes para cubrir el pago de capital de los Bonos Corporativos.

Contexto Económico Según el Departamento de Comercio de Estados Unidos, al primer trimestre de 2018 la economía estadounidense creció 2.3%, levemente por debajo del 2.9% registrado en el último trimestre del 2017 y por encima del crecimiento del primer trimestre del 2017 (0.7%). El gasto de los consumidores, que en Estados Unidos representa casi dos tercios de la actividad económica, aumentó 1.1% y por su parte, la inversión empresarial registró un incremento en bienes de capital de 6.1%2. Asimismo, el Fondo Monetario Internacional (FMI) elevó las previsiones del crecimiento para la economía de hasta el 2.9% para el 2018, impulsada por el estímulo fiscal. En diciembre 2017, el Congreso aprobó la reforma fiscal impulsada por el presidente estadounidense Donald Trump, la cual consiste en recortes de impuestos para las empresas y en menor medida para los trabajadores, lo cual implica un incremento del déficit presupuestario. Al primer trimestre de 2018, el déficit presupuestario de Estados Unidos se ubicó en US$ 208.7 mil millones, con un crecimiento interanual de 18.4% con respecto al mismo periodo del año anterior. Además, la deuda pública estadounidense totalizó US$ 21 billones lo cual representó 105.2% del Producto Interno Bruto, mostrando un crecimiento de 6.3%.3 Asimismo, a pesar de la ralentización de la economía de Estados Unidos, el país continúa mostrando una baja tasa de desempleo de 4.1% al cierre de marzo 2018, por lo que la Reserva Federal elevó las tasas de interés a un rango entre 1.5% y 1.75% y se espera que se lleven a cabo otros aumentos en las tasas en lo que resta del año. No obstante, existe incertidumbre en el ámbito comercial luego del anuncio de Donald Trump de elevar los aranceles a las importaciones de acero y aluminio y el alza en los aranceles a las importaciones de China a través de medidas proteccionistas. Según el Censo de Análisis Económico de Estados Unidos, en marzo 2018 las exportaciones se situaron en US$ 208.5 billones (+6.8%), mientras que las importaciones se ubicaron en US$ 257.5 billones (+9.1%), por lo que el déficit comercial se situó en US$ 49 millones, siendo menor en US$ 8.8 billones comparado con febrero 2018 (US$ 57.7 billones). Sin embargo, el déficit comercial registró un crecimiento de 18.5% comparado con el primer trimestre de 2017 (US$ 43.7 billones).4

1 Permite la transformación de gas natural a diésel ultra limpio (ULSD), gasolina de 110 octanos y parafinas para el uso de la industria alimentaria y de cosméticos, a través de un proceso por el cual el gas pasa por un reformador y luego por un reactor Fischer-Tropsch manufacturado por la empresa española Novargi. 2 (Department of Commerce, 2018), obtenido de: https://www.commerce.gov/ 3 (FRED Economic Data, 2018), obtenido de: https://fred.stlouisfed.org/ 4 (United States Census Bureau, 2018), obtenido de: https://www.census.gov/economic-indicators/

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Contexto Sector Según cifras de la Administración de Información de Energía (EIA), en el segundo semestre de 2018, la producción petrolera en Estados Unidos alcanzó 10.9 millones de barriles por día, mostrando un crecimiento interanual de 17.2% (9.3 millones de barriles a junio 2017) como resultado del aumento en la explotación de yacimientos de petróleo. Asimismo, las reservas de petróleo alcanzaron 417.9 millones de barriles, registrando un decremento (-16.9%) con respecto al año anterior (junio 2017: 502.9 millones de barriles). Con respecto a las reservas de gas, ascendieron a 61.2 millones de barriles, por encima de lo registrado en el año anterior (junio 2017: 60.6 millones de barriles) y la producción se situó en 1.9 millones de barriles por día (+3.8%). Por su parte, a pesar del rápido aumento de la producción estadounidense en los últimos años, el país sigue dependiendo de las importaciones, ya que sigue siendo el mayor consumidor mundial de petróleo con cerca de 20 millones de barriles por día. A la fecha de análisis, las importaciones de petróleo totalizaron 9 millones de barriles por día, siendo mayores que en el mismo periodo del año anterior (junio 2017: 7.7 millones de barriles por día).5 A pesar de mejoras tecnológicas que han permitido el uso de fuentes de energía no tradicionales y que han hecho más eficientes el aprovechamiento de los combustibles fósiles, la demanda neta de energía ha aumentado. Los volúmenes consumidos de petróleo crudo y sus derivados se han incrementado en 33% en los últimos 25 años, al pasar de 15 a 20 millones de barriles por día aproximadamente. Respecto al consumo de gasolina y diésel, estos son 9.3 millones de barriles diarios y 4.1 millones de barriles diarios respectivamente. Por otro lado, los precios del petróleo han mostrado un comportamiento ascendente a partir del segundo semestre de 2017, como resultado de la decisión de la OPEP de recortar la producción petrolera hasta finales de 2018, así como factores geopolíticos como la decisión del presidente de Estados Unidos de abandonar el acuerdo nuclear con Irán, llevando a la posibilidad de la caída de las exportaciones del petróleo iraní. A junio de 2018 el precio del petróleo se situó en US$ 74.2 por barril, siendo mayor comparado con el año anterior (US$ 46 por barril). Por lo tanto, el precio del diésel fue de US$ 3.2 por galón (2017: US$ 2.6 por galón) y el precio de la gasolina (US$ 2.8 por galón) también se ubicó por encima del precio del año anterior (2017: US$ 2.3 por galón).6

PRECIOS DEL PETRÓLEO WTI (2007-2018)

Fuente: FRED Economic Data/Elaboración: PCR

Respecto a las parafinas, son un producto de la refinación del petróleo que se utilizan en la industria de velas, empaquetamiento, cosméticos, industria alimentaria, entre otras. El consumo en el sector de cosméticos es el que requiere las parafinas de más alta calidad y tienen un mayor precio, el cual se estima que crecerá 4.2% hasta el 2025. Se anticipa una lenta presión al alza sobre los precios de parafinas debido a la reducción de oferta de algunos refinadores como resultado de cambios en las especificaciones de los motores de combustión.7 Actualmente, el consumo total de parafinas es de 10,000 barriles diarios, por lo que la producción de Estados Unidos de parafinas no es suficiente para abastecer el mercado nacional. La refinación local se ha reducido, llegando a un nivel mínimo de 1.8 millones de barriles en 2017, lo cual representa una producción diaria de 5,000 barriles. En este sentido, la importación de parafinas ha aumentado en los últimos años. China es el mayor suplidor de ceras parafínicas en Estados Unidos por un valor de US$ 145 millones en 2017, no obstante, los recientes aranceles impuestos por la administración de Trump incluyen las parafinas, llevando a encarecer este producto importado.8

5 (U.S. Energy Information Administration, 2018), obtenido de: https://www.eia.gov/ 6 (FRED Economic Data, 2018), obtenido de: https://fred.stlouisfed.org/ 7 (U.S. Energy Information Administration, 2018), obtenido de: https://www.eia.gov/ 8 (Flexport, 2018), obtenido de: https://www.flexport.com/

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Análisis de la institución Reseña Pentacles Corporation es una compañía registrada en el estado de Florida en septiembre de 2008, cuyo objetivo principal es promover cualquier actividad comercial y legal, de acuerdo con lo establecido por Florida Business Corporation Act., siendo la Holding del Grupo Pentacles, dedicado principalmente a la producción de petróleo y gas. Pentacles Corporation posee el 77.3% de las acciones de Pentacles Energy LLLP, una compañía establecida en Estados Unidos en el estado de Delaware, cuyo objetivo es incrementar el volumen de producción de gas y petróleo, así como la compra y venta de gas natural usando la infraestructura de almacenamiento de gas en el campo de petróleo y gas “Indian Creek”, ubicado en el condado de Morgan, Tennessee. Pentacles Energy posee tres subsidiarias, las cuales incluyen Pentacles I, LLC dedicada a la producción de gas y petróleo, Pentacles II, LLC cuyo giro de negocio es la compraventa y almacenaje de gas, y Pentacles III, LLC, propietaria de la Planta GTL 240 BD9. Pentacles I, LLC Desde el año 2010, Pentacles I posee el 65% de los derechos minerales de un campo petrolero de recuperación secundaria de aproximadamente 34 API10 de Indian Creek, localizado en Morgan County en el estado de Tennesse, Estados Unidos. Este campo petrolero tiene reservas comprobadas de 3 millones de barriles de petróleo y entre 1 y 1.1 millones de barriles extraíbles con la tecnología actual. Los niveles de producción promedio en este campo han sido históricamente entre 60 y 100 barriles diarios. Con el objetivo de aumentar la producción de petróleo, en una primera fase se instaló un compresor para la inyección de gas en el campo con el fin de incrementar el volumen de petróleo recuperado por pozo. Cuando se adquirió el campo petrolero en agosto de 2010, los precios se ubicaban en aproximadamente US$ 60 por barril y en los años siguientes años el petróleo alcanzó precios de US$ 110 y fue en ese momento que la producción llegó a 100 barriles diarios. Sin embargo, debido a la naturaleza del negocio, la empresa se encuentra expuesta a la fluctuación de los precios de mercado. En este sentido, a finales del 2014, el precio del petróleo se situó por debajo de US$ 40 el barril y a partir de este acontecimiento, se diseñó un nuevo programa para reducir los costos de operación y optimizar la producción a través de mejoras técnicas. Dicho programa finalizó recientemente para incrementar la producción petrolera a través de diversas modificaciones a un primer compresor de 600 HP11 de dos fases, el cual se encuentra en funcionamiento, lo cual permitió triplicar los volúmenes de gas inyectados en el campo, manteniendo los mismos costos operacionales. Además, adquirieron un segundo compresor de 660 HP el que está siendo instalado y permitirá duplicar el volumen de gas inyectado en otros pozos del campo. Asimismo, Pentacles I participa en el mercado de futuros para productores de petróleo, el cual permite vender volúmenes futuros de producción creando un precio de venta fijo que elimina el riesgo de cualquier fluctuación futura en los precios de mercado. Pentacles II, LLC Pentacles II es la empresa del grupo que maneja la compra y venta de gas, el cual será materia prima de la planta de Pentacles III. La compañía tiene la capacidad de inyectar y sustraer 20 millones de pies cúbicos por día de gas natural y la capacidad de almacenar 2.3 millones pies cúbicos de gas natural. Adicionalmente, posee los contratos de conexión al gasoducto principal de Estados Unidos que se origina en los estados de Texas y Louisiana, llegando hasta Nueva York, lo cual le permite a la empresa comprar y vender gas natural y almacenarlo. El consumo combinado de gas de Pentacles I y III suma 2.2 millones pies cúbicos diarios, lo cual evidencia que la capacidad de transferencia de gas es 9 veces mayor que la requerida por Pentacles I y III. Además, la capacidad de almacenaje alcanza para aproximadamente tres años de consumo de gas de ambas empresas. En lo que respecta a los precios en el mercado de futuro del gas natural, están sujetos por las estaciones, correspondiendo el precio más alto a la época de invierno. Esto permite hacer arbitraje entre los precios en el mercado de futuro del gas natural, comprando y almacenando gas durante el verano y vendiéndolos para ser entregados durante el invierno, lo que permite obtener una utilidad sin riesgo de las fluctuaciones en los precios. Pentacles III, LLC Pentacles III será la propietaria de la planta GTL (Gas a Líquido) 240 BD12, la cual transformará gas natural en diésel ultra limpio (ULSD)13, gasolina de 110 octanos y parafinas aptas para consumo humano. A la fecha, se encuentra en proceso de desarrollo de la ingeniería y construcción de la primera planta modular, la cual estará ubicada en Deer Lodge, Morgan County, Tennesse. Gobierno Corporativo A la fecha, Pentacles Corporation posee dos accionistas, cada uno con una participación del 50%. La estructura accionaria actual se muestra en la siguiente tabla.

9 Barriles diarios 10 Medida de densidad que precisa qué tan pesado o liviano es el petróleo. Si los índices son superiores a 10 son más livianos que el agua y, por lo tanto, flotan en esta. 11 Caballos de fuerza 12 Barriles por día 13 Diésel de azufre ultra bajo

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ESTRUCTURA ACCIONARIA PENTACLES CORPORATION

Accionista Participación

Alvaro Campins Camejo 50%

María Eugenia Ballesteros 50% Fuente: Pentacles Corporation./Elaboración: PCR

Por otro lado, la estructura accionaria de Pentacles Energy, LLLP está compuesta por un diverso número de accionistas, siendo Pentacles Corporation el accionista mayoritario con una participación del 77.3%. Asimismo, Pentacles Energy, LLLP es el accionista mayoritario de Pentacles I, LLC, Pentacles II, LLC y Pentacles III, LLC con una participación del 99% y cuentan con otro accionista minoritario que posee el resto de las acciones (1%).

ESTRUCTURA ACCIONARIA PENTACLES ENERGY, LLLP Accionista Participación

Pentacles Corporation 77.34%

Petroleum Brokers 11.66%

Humberto Campins 5.00%

Carib Petroleum 5.00%

Pentacles Energy GP 1.00% Fuente: Pentacles Corporation./Elaboración: PCR

ESTRUCTURA ACCIONARIA PENTACLES I, II Y III

Accionista Participación

Pentacles Energy, LLLP 99%

Alvaro Campins 1%

Fuente: Pentacles Corporation./Elaboración: PCR La Junta Directiva de Pentacles Corporation está compuesta por cuatro (4) miembros: Alvaro Campins, María Eugenia Ballesteros, Brain Orr y Miguel Otaloa. Entre las principales atribuciones del presidente se encuentran ejercer la representación legal de la empresa, presidir las sesiones de la Asamblea y la Junta Directiva, apoyar las actividades de la empresa, dirigir las labores de la Holding Empresarial, entre otras. A continuación, se presenta la composición de la Junta Directiva y Plana Gerencial de la empresa.

JUNTA DIRECTIVA Nombre Puesto

Alvaro Campins Presidente

María Eugenia Ballesteros Vicepresidenta

Brain Orr Secretario

Miguel Otaloa Tesorero

Fuente: Pentacles Corporation./Elaboración: PCR

PLANA GERENCIAL Nombre Puesto

Alvaro Campins Camejo Presidente Pentacles Corporation

Carlos Gamboa Director de Junta

Joseph Dickey Director Técnico

Terrence F. Durnkin Asesor Legal

Miguel Otaloa Director de Logística

Brian Orr Asesor Financiero Fuente: Pentacles Corporation./Elaboración: PCR

Responsabilidad Social Empresarial La misión de Pentacles Corporation es “ser líderes en la producción de petróleo, gas y combustibles de la más alta calidad con los niveles más bajos de emisiones de carbono, manteniendo los más altos estándares de responsabilidad social y ambiental. Buscamos continuamente implementar nuevas tecnologías que contribuyan en el desarrollo sostenible del negocio energético.” Asimismo, su misión es “introducir nuevas tecnologías al mercado, como las plantas modulares de GTL, de tal manera que nos convirtamos en pioneros y líderes en la producción de combustibles con bajos niveles de emisión de carbono.” La entidad cuenta con un Código Ético el cual se basa en los principios de integridad, calidad, comportamiento profesional y prácticas de negocios justas. Además, cuentan con políticas de calidad y de recursos humanos. Por su parte, las políticas de prevención del medio ambiente se ajustan a las regulaciones y lineamientos establecidos por Tennessee Department of Environment and Conservation (TDEC). Actualmente, la mayoría de las plantas

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generadoras de energía poseen combustibles con una elevada concentración de azufre y otros elementos contaminantes para sus operaciones. Por lo tanto, el objetivo de Grupo Pentacles es poder ofrecer gasolina y diésel de muy bajo contenido de azufre con el fin de disminuir las emisiones de carbono. Grupo Económico Pentacles Corporation es la Holding del Grupo Pentacles, dedicada principalmente a la producción de petróleo y gas, la cual posee el 77.3% de las acciones de Pentacles Energy, LLLP, empresa propietaria de Pentacles I, dedicada a la producción de gas y petróleo, Pentacles II, dedicada a la compraventa y almacenaje de gas, y Pentacles III la cual será propietaria de la planta GTL 240 BD.

ESTRUCTURA DEL GRUPO ECONÓMICO

Fuente: Pentacles Corporation/Elaboración: PCR Operaciones y Estrategias El grupo de empresas Pentacles se dedica a la extracción de crudo, almacenamiento y comercialización de gas y actualmente se encuentra en etapa de desarrollo de plantas capaces de convertir gas natural en gasolina de alto octanaje, diésel y parafinas refinadas. Los principales clientes corresponden a las refinerías de la zona, los cuales compiten entre sí a través de precios y condiciones de pagos que le ofrecen a Pentacles. Durante el 2017 se realizó una inversión en un nuevo compresor de 660 HP para incrementar la producción de petróleo. Pentacles I tiene un contrato de venta con Continental Refinery de Somerset, Kentucky para el suministro y venta de toda su producción de crudo, el cual se renueva automáticamente mensualmente y su precio se ajusta de forma automática de acuerdo con los movimientos de los precios internacionales del petróleo. Además, todas las ventas que realiza Grupo Pentacles se han hecho bajo la modalidad F.O.B. en planta y de esta manera no es necesario involucrarse en el transporte, simplificando la operación y evitando riesgos de transporte. A partir del 2015, Grupo Pentacles empezó a evaluar la viabilidad de instalar la primera planta GTL (Gas a Líquido), dado el hecho que se tenía la parte más costosa de la infraestructura entre los activos de Pentacles I y Pentacles II, así como la posibilidad de contar con gas natural para la alimentación de la planta y el mercado para los productos terminados. Derivado de la menor demanda de equipos como la planta GTL por la reducción de los precios del petróleo en 2015, Pentacles logró negociar la planta GTL llevando el costo de capital a la mitad (US$ 50,000 por barril) de lo que generalmente se ofrece en el mercado (US$ 100,000 por barril). Pentacles III comprará contratos futuros de gas para asegurar y fijar el costo de la totalidad del gas que consumirá la planta GTL y venderá contratos futuros a 10 años de diésel y gasolina para asegurar sin ninguna variación de los ingresos por las ventas de estos productos. Actualmente los recursos de la empresa están dirigidos a completar todos los requisitos que solicita Tennessee Department of Enviromental and Conservation para emitir el permiso para el funcionamiento de la nueva planta y concluir las operaciones de financiamiento que garanticen la instalación y puesta en marcha de la primera planta de GTL.

Pentacles Corporation

Florida

Pentacles Energy, LLLP

Delaware

Pentacles II, LLCTennessee

Pentacles I, LLCTennessee

Pentacles III, LLCDelaware

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Adicionalmente, se está realizando un estudio de los precios históricos del crudo, gasolina y diésel para customizar un “hedge”14, el cual es un mecanismo que ofrecen los mercados de futuros que protege de las variaciones de precio. Posición competitiva Actualmente, en Estados Unidos solo hay una planta modular de Gas To Liquids (GTL) en Houston, Texas, por lo que Pentacles sería la segunda empresa en entrar en este mercado. Actualmente, Pentacles I posee 3 millones de barriles de petróleo liviano en reservas, de los cuales 1 millón son extraíbles con la tecnología actual. Asimismo, en los últimos dos años se ha implementado un plan de reducción de costos basado en sustituir todos los equipos por la última tecnología disponible, y un nuevo programa de recuperación secundaria que incide en un decremento de los costos y un aumento de la producción, logrando una reducción de los costos de US$ 55 a US$ 15 por barril. Las compañías comercializadoras de petróleo crudo y sus derivados más importantes en Tennessee incluyen Regal Petroleum, Barrett Oil, Continental Refining, KORC y Ergon, las cuales han mantenido relaciones con Pentacles Energy desde 2010 cuando adquirió el 65% de los derechos minerales del campo de petróleo y gas de Indian Creek. Pentacles I le ha vendido petróleo a estas compañías, las cuales compiten entre sí para comprar su producción. En el caso de la planta GTL, las mismas compañías mencionadas anteriormente han expresado su interés en comprar la producción total. Además, la empresa Colonial Group manifestó su interés en suscribir un contrato para comprar la totalidad de la producción bajo un contrato de 10 años con una prima sobre los precios del mercado dada la óptima calidad de los productos. Descripción del proyecto Pentacles III, LLC será la dueña y operadora de la Planta GTL (Gas a Líquido) la cual tiene una capacidad para producir 240 barriles por día. La tecnología GTL permite la transformación de gas natural a diésel ultra limpio (ULSD), gasolina de 110 octanos y parafinas para el uso de la industria alimentaria y de cosméticos, a través de un proceso por el cual el gas pasa por un reformador y luego por un reactor Fischer-Tropsch15 manufacturado por la empresa española Novargi. Pentacles III utilizará una parte de los terrenos que actualmente posee el Grupo y la conexión actual al gasoducto principal de Estados Unidos para que el proyecto sea menos costoso y así poder reducir el período de tiempo entre el comienzo de construcción y de sus operaciones. La planta GTL tiene una fecha estimada de arranque de operaciones para el 1 de mayo de 2019, siendo la fecha de entrega “llave en mano” 30 días después. Los niveles de producción de la planta especificados por el fabricante (Novargi) son 136 barriles diarios de diésel, 73 barriles diarios de gasolina y 31 barriles diarios de parafina. Fases del proyecto

Fase Descripción Fecha de inicio Fecha de finalización

I Ingeniería de maquinaria y estructuras. Febrero 2018 Julio 2018

II Permisos ambientales a través de un asesor que se encargará del trámite.

Agosto 2018 Noviembre 2018

III Preparación del terreno. Diciembre 2018 Febrero 2019

IV Recepción e instalación de Planta Modular. Marzo 2019 Marzo 2019

V Inicio de Operaciones Mayo 2019 - Fuente: Pentacles Corporation./Elaboración: PCR

Actualmente el proyecto se encuentra en la fase II y se están realizando las siguientes actividades: • Emisiones ambientales y descarga de aguas: se está realizando un inventario inicial de emisiones ambientales

para los diferentes equipos que componen la planta, las cuales se calcularán para las fases de arranque operaciones y paradas de la planta.

• Análisis de las regulaciones estatales y federales: un análisis que identifica regulaciones específicas requeridas en emisiones y descargas de aguas con las que se debe cumplir.

• Reunión con Tennessee Department of Environmental Conservation: una vez calculadas las emisiones ambientales y el análisis de las regulaciones, se agendará una reunión con el TDEC para hacer entrega de la documentación y la presentación del proyecto con los departamentos de aguas y emisiones.

• Cronograma de la permisología ambiental: se preparará un cronograma para las entregas de la documentación adicional.

14 Hedging o cobertura es la realización de una actividad financiera para reducir o eliminar las posibles pérdidas que pueden causar las inversiones financieras. 15 El proceso Fischer-Tropsch fue inventado por los alemanes Franz Fischer y Hans Tropsch en 1925, y es una serie de reacciones de polimerización que permiten producir hidrocarburos líquidos (gasolina, keroseno, diésel y lubricantes) a partir del gas natural o gas de síntesis (combustible gaseoso obtenido a partir de sustancias ricas en carbono). La naturaleza y proporción de los productos depende del tipo de reactor y catalizador.

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• Seguimiento: se les dará seguimiento a las actividades para completar la información requerida, el marco regulatorio y acciones para asegurar el cumplimiento de los requisitos de TDEC y finalizar el inventario de emisiones y estudio de aguas.

Contratistas del proyecto • Novargi: es una empresa tecnológica especializada en tecnología de procesos, equipos de transferencia térmica,

paquetes de proceso, sistemas de energía y sistemas de eliminación de NOx16 de aplicación en el petróleo y gas, energía e industria, la cual será encargada del diseño y la construcción de la planta GTL. Adicionalmente, Novargi desarrolla un programa de I+D y se ha especializado en la intensificación de procesos a través de la micro tecnología modular enfocada en el proceso gas a líquido Fischer Tropsch. Además, cuenta con un grupo de ingenieros y diseñadores con amplia trayectoria en equipos de proceso, unidades de paquete y conocimiento de tecnología para la fabricación de componentes especiales.

• Biolargo Engineering, Science & Technologies: es el asesor encargado del proceso de la obtención de los estudios requeridos, el cual posee un equipo de ingenieros especialistas en consultoría con más de 200 años de experiencia y una amplia cartera de clientes alrededor del mundo. Esta empresa provee servicios de ingeniería de procesos y servicios de cumplimiento regulatorio en diversas áreas como ingeniería ambiental, ingeniería y diseño mecánico, tratamiento de desechos sólidos y aguas residuales, contaminación de tierra, entre otros.

• Proenergy: proveedor de soluciones de terceros para la industria energética que ofrece soluciones de servicio y equipos, compuesto por ingenieros y técnicos con una amplia experiencia en el campo, el cual se encargará de la instalación y mantenimiento de la planta GTL.

Análisis Financiero Activos Los activos de Pentacles I están compuestos principalmente por cuentas por cobrar (50.8%), los derechos minerales del campo petrolero (46.5%) y el 2.8% restante está conformado por mobiliario y equipo, depreciación y efectivo. A junio 2018, los activos se situaron en US$ 6 millones y registraron un crecimiento interanual de 8.1% (junio 2017: US$ 5.6 millones), principalmente como resultado de mayores cuentas por cobrar (+16.3%) debido los gastos que se le cobraron a Pegasus Energy Resources17, correspondientes a las mejoras realizadas en el campo petrolero.

COMPOSICIÓN DEL ACTIVO (EN MILES DE US$)

Fuente: Pentacles I, LLC/Elaboración: PCR

Pasivos y Patrimonio Con respecto a la estructura de los pasivos, están conformados principalmente por deudas por pagar a Pentacles Corporation (71.2%), deudas por pagar a Pentacles II (23.8%) y el 5% restante por deudas por pagar a socios y otras compañías. A la fecha de análisis, los pasivos totales se ubicaron en US$ 2.7 millones, reflejando una disminución de 11.2% como resultado de un menor nivel de deuda con partes relacionadas, socios y otras compañías debido a que en los últimos años se ha tenido mayor liquidez, la cual ha sido utilizada para el repago de sus deudas. Por su parte, el patrimonio de Pentacles I, LLC se ubicó en US$ 3.4 millones y mostró un incremento de 30.4% debido al aumento en las utilidades retenidas (+22.9%) y en el resultado del ejercicio (+63.3%). En este sentido, el endeudamiento patrimonial18 fue de 0.8 veces, menor a lo registrado en junio 2017 (1.2 veces) debido al aumento en el patrimonio y a la reducción en los pasivos totales.

16 Óxidos de nitrógeno 17 Pegasus fue el dueño del 100% de los derechos minerales del campo Indian Creek. En el 2010, le vendió a Pentacles I el 65% de los derechos minerales y actualmente tiene una posición rentista en la operación. 18 Pasivos/Patrimonio

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6,000

8,000

dic-13 dic-14 dic-15 dic-16 jun-17 dic-17 jun-18Cuentas por cobrar Proyecto Indian CreekEfectivo y mobiliario y equipo

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COMPOSICIÓN DEL PASIVO (EN MILES DE US$) ENDEUDAMIENTO PATRIMONIAL (veces)

Fuente: Pentacles I, LLC/Elaboración: PCR Resultados Financieros Los ingresos de Pentacles I provienen únicamente de la venta de petróleo, los cuales se situaron en US$ 997.9 miles, registrando un crecimiento interanual de 55.1% con respecto al año anterior (junio 2017: US$ 643.4 miles), resultado del incremento de la producción y los precios del petróleo. Por su parte, el costo de ventas totalizó US$ 139.2 miles, mostrando un incremento (+29.9%) como resultado de mayores compras de materia prima (gas), con el fin de mejorar los procesos de producción. Por lo tanto, la utilidad bruta se ubicó en US$ 858.7 miles y registró un incremento (+60.1%) comparado con junio 2017. Asimismo, los gastos administrativos aumentaron (+34%) principalmente debido a mayores gastos por honorarios profesionales, depreciación, seguros y otros gastos administrativos.

EVOLUCIÓN DE LOS RESULTADOS FINANCIEROS (Miles de US$)

Fuente: Pentacles I, LLC/Elaboración: PCR

Rentabilidad Derivado de lo anterior, la utilidad se ubicó en US$ 788.6 miles, siendo mayor a lo registrado en el año anterior (junio 2017: US$ 482.8 miles), principalmente por el crecimiento de los ingresos por venta de petróleo. En este sentido, los indicadores de rentabilidad ROA: 7.4% y ROE: 23.3% mostraron una mejora comparado con el año anterior (junio 2017: ROA: 4.7% y ROE: 18.6%).

INDICADORES DE RENTABILIDAD (%)

Fuente: Pentacles I, LLC/Elaboración: PCR

Liquidez y Flujo de Efectivo A junio 2018, los activos corrientes de la compañía totalizaron US$ 3.1 millones y mostraron un incremento interanual (+16.4%) principalmente por mayores cuentas por cobrar y efectivo. Por su parte, los pasivos corrientes se ubicaron en

0

2,000

4,000

6,000

dic-13 dic-14 dic-15 dic-16 jun-17 dic-17 jun-18Dueda por pagar otras compañíasDeuda por pagar sociosDeuda por pagar Pentacles ElectricDeuda por pagar Pentacles CorporationDeuda por pagar Pentacles II

0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0

- 500

1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000

dic-13 dic-14 dic-15 dic-16 jun-17 dic-17 jun-18

Vec

es

Mile

s de

US

$

Patrimonio Endeudamiento Patrimonial

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

-

200

400

600

800

1,000

1,200

dic-13 dic-14 dic-15 dic-16 jun-17 dic-17 jun-18

Mile

s de

US

$

Ingresos Gastos Margen Operativo

0%

5%

10%

15%

20%

25%

dic-13 dic-14 dic-15 dic-16 jun-17 dic-17 jun-180

100

200

300

400

500

600

700

800

900

Mile

s de

US

$

Utilidad Neta ROA ROE

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US$ 2.7 millones, reflejando una reducción (-11.2%) con respecto al año anterior, resultado de menores deudas por pagar. Por lo tanto, el capital de trabajo totalizó US$ 414.8 miles, mostrando un nivel de liquidez adecuado, debido a que sus activos corrientes cubren las obligaciones corrientes en 1.2 veces, mejorando su posición de liquidez comparado con el año anterior (junio 2017: 0.9 veces).

CAPITAL DE TRABAJO (MILES DE US$)

Fuente: Pentacles I, LLC/Elaboración: PCR Solvencia El nivel de apalancamiento de la deuda total a la fecha de análisis fue de 44%, lo que representa la proporción del activo que es financiado con la deuda de terceros, siendo menor con respecto al año anterior (junio 2017: 53.5%) como resultado de menores deudas por pagar.

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1.20

1.40

(3,000)

(2,000)

(1,000)

-

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

dic-13 dic-14 dic-15 dic-16 jun-17 dic-17 jun-18

Vec

es

Mile

s de

US

$

Activo Corriente Pasivo CorrienteCapital de Trabajo Liquidez Corriente

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Instrumento calificado PRINCIPALES TÉRMINOS Y CONDICIONES DE LA EMISÍÓN

Características

Emisor: Pentacles I, LLC

Instrumento: Colocación Privada de Bonos Corporativos

Moneda: Dólares de Estados Unidos de América (US$)

Monto de la Oferta: US$ 4,000,000

Fecha de emisión: 31 de agosto de 2018

Fecha de vencimiento: 31 de agosto de 2020

Plazo de la emisión: 2 años

Tasa de interés: 7% anual

Base de cálculo: Días calendario / 360 días

Respaldo y Garantías:

El emisor, así como las empresas filiales de este, constituirán un Fideicomiso de Garantía y Administración al cual se le cederán los derechos correspondientes a cuotas de participación en los derechos mineros sobre el campo de recuperación secundaria de petróleo Indian Creek en Oneida, en el condado de Morgan del Estado de Tennessee, Estados Unidos valorados en US$ 27,000,000, y de los cuales se ceden al fideicomiso, las cuotas de participación correspondientes a la suma de US$ 8,000,000, así como cualesquiera bienes y derechos que se transfieran con posterioridad al fideicomiso. Además, la emisión cuenta con el respaldo de fianzas solidarias emitidas por las empresas Pentacles Corporation, Pentacles Energy, LLP y Pentacles III, LLC a favor de cada inversionista, quienes garantizan absoluta, irrevocable e incondicionalmente, como fiadoras solidarias, el pago total y puntual de todas las sumas de dinero por capital e intereses de los bonos.

Forma y denominación de los bonos:

Los Bonos Corporativos serán emitidos en denominaciones o múltiplos de mil dólares (US$ 1,000) conforme al monto de desembolso que cada inversionista acuerde adquirir. Los Bonos nunca serán más de 10 títulos valores por ser una emisión privada y no serán ofrecidos a más de 25 posibles inversionistas.

Pago de Capital: Al vencimiento.

Fechas de Pago: El pago de intereses será de forma trimestral a partir de la fecha de depósito, a partir de la fecha de emisión el 31 de agosto de 2018.

Redención anticipada: Los Bonos Corporativos podrán ser redimidos anticipadamente por el emisor luego de haber transcurrido un año del desembolso del capital.

Uso de los fondos:

El producto neto de la venta de los bonos será utilizado en la ingeniería y en la construcción de la primera planta modular GTL (Gas a Líquido) de Pentacles III, LLC, ubicada en Deer Lodge, Morgan County, Tennessee. Esta planta transformará gas natural en diésel ultra limpio (ULSD), gasolina de 110 octanos y parafinas para el uso de la industria alimentaria y cosméticos.

Agente Estructurador, Custodio y Distribuidor: Mercantil Capital Markets, Ciudad de Panamá.

Agente de Pago: Mercantil Banco, S.A., Ciudad de Panamá

Fiduciario: Owa Trust (Panamá) Corp. Fuente: Pentacles Corporation/Elaboración: PCR

Garantía y Respaldo Se constituyó un Fideicomiso de Garantía y Administración, al cual Pentacles I, LLC le cedió los derechos correspondientes a cuotas de participación en los derechos minerales del campo de recuperación secundaria de petróleo Indian Creek, ubicado en el condado de Morgan en el estado de Tennessee, Estados Unidos, valorado en US$ 27 millones y de los cuales se ceden o endosan al fideicomiso, las cuotas de participación correspondientes a la suma de US$ 8 millones. Además, la emisión está respaldada por fianzas emitidas por las empresas Pentacles Corporation, Pentacles Energy, LLP y Pentacles III, LLC a favor de cada inversionista, quienes garantizan absoluta, irrevocable e incondicionalmente, como fiadoras solidarias, el pago total y puntual de todas las sumas de dinero por capital e intereses de los bonos. Uso de los Fondos El monto neto de la venta de los Bonos Corporativos será utilizado en la ingeniería y construcción de la primera planta modular de Gas a Líquido (GTL) cuyo propietario y operador será Pentacles III, LLC, ubicada en Deer Lodge, condado de Morgan, Tennessee, Estados Unidos. Dicha planta procesará gas natural para obtener diésel ultra limpio (ULSD), gasolina de 110 octanos y parafinas para el uso de la industria alimentaria y de cosméticos. Pago de Capital La amortización de capital de los Bonos Corporativos se pagará mediante un solo pago, en su fecha de vencimiento.

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Redención Anticipada Los Bonos Corporativos podrán ser redimidos anticipadamente luego de haber transcurrido un año del desembolso de capital. Proyecciones Financieras Pentacles Corporation realizó proyecciones financieras para el período de 2018 a 2020, siendo este el tiempo que estará vigente la emisión. Durante su vigencia, los principales ingresos procederán de la venta de petróleo en el caso de Pentacles I y de la venta de parafina líquida, gasolina y diésel en el caso de Pentacles III. En el primer año, los ingresos procederán en su totalidad de la venta de petróleo y a partir del 2019, sus ingresos se derivarán principalmente de venta de parafina (43.1%), diésel (25.7%), petróleo (17.7%) y gasolina (13.5%). Por su parte, los costos de Pentacles I están relacionados a los costos de la extracción de petróleo, gastos de mantenimiento, salarios, entre otros. Por otro lado, los costos correspondientes a Pentacles III están compuestos por la compra de la materia prima (gas natural) y gastos relacionados con la operación y mantenimiento de la planta GTL. A lo largo de las proyecciones, se estima una utilidad total operativa positiva en todos los años. Además, a partir del 2019 se observa un auge en los ingresos resultado de la adquisición de la nueva planta GTL que permitirá la venta de gasolina, diésel y parafina. Asimismo, se aprecia el pago de intereses y la amortización de capital correspondientes a la emisión y al préstamo bancario con Banco Sabadell, donde el pago de la totalidad de la emisión queda totalmente cancelado en el año 2020.

PROYECCIONES FINANCIERAS (Miles de US$)

PENTACLES I 2018 P 2019 P 2020 P Totales

Ingresos Venta de petróleo 702 2,106 1,580 4,388

Total Ingresos 702 2,106 1,580 4,388 Costos

Pago de regalías (88) (263) (197) (548)

Compresor CAT 660 HP (48) (144) (108) (300)

Costo del combustible (90) (270) (202) (562)

Seguros (44) (132) (99) (275)

Salarios (29) (88) (66) (183)

Equipo de mantenimiento (40) (120) (90) (250)

Total Costos (339) (1,016) (762) (2,118) Utilidad Pentacles I 363 1,090 817 2,270

PENTACLES III Ingresos

ULS Diesel - 3,190 3,190 6,380

Gasolina - 1,673 1,673 3,347

Parafina líquida - 5,355 5,355 10,710

Total Ingresos - 10,219 10,219 20,437 Costos

Compra gas natural - (1,488) (1,488) (2,975)

Regalías y licencia Novargi - (192) (192) (383)

Gastos de operación de la planta - (575) (575) (1,150)

Total Costos - (2,254) (2,254) (4,509) Utilidad Pentacles III - 7,964 7,964 15,928

UTILIDAD TOTAL (Pentacles I y Pentacles III) 363 9,054 8,781 18,198

Pago de servicio de la deuda

Intereses valores emitidos 70 280 210 560

Amortización de Capital Emisión - - 4,000 4,000

Intereses Préstamo bancario - 324 324 648

Amortización de Capital Préstamo bancario - 1,200 1,200 2,400

Utilidad operativa 293 7,250 3,047 10,590 Utilidad acumulada 293 7,543 10,590 -

Fuente: Pentacles Corporation/Elaboración: PCR

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Al evaluar las ganancias antes de intereses, impuestos y depreciación (EBITDA) sobre los gastos financieros, se presenta una cobertura total de 15.1 veces, con un mínimo de cobertura de 5.2 veces durante todos los años. Por su parte, la cobertura de servicio sobre la deuda total es de 2.4 veces, con una cobertura mínima de 1.5 veces en todos los años, donde en el 2020 es el año más ajustado debido al pago de capital de los bonos, evidenciando una amplia cobertura para el pago de sus obligaciones.

INDICADORES DE COBERTURA (Miles de US$)

Año 2018 P 2019 P 2020 P Totales

EBITDA 363 9,054 8,781 18,198

Deuda Neta 11,200 10,000 4,800 11,200

Gastos Financieros 70 604 534 1,208

Amortización de Capital - 1,200 5,200 6,400

EBITDA/Gastos Financieros 5.2 15.0 16.4 15.1

Cobertura de Servicio sobre la Deuda 5.2 5.0 1.5 2.4

Deuda/EBITDA 30.8 1.1 0.5 0.6

Fuente: Pentacles Corporation/Elaboración: PCR Nota sobre información empleada para el análisis La información empleada en la presente calificación proviene de fuentes oficiales, sin embargo, no garantizamos la confiabilidad e integridad de esta, por lo que no nos hacemos responsables por algún error u omisión por el uso de dicha información. El informe se trabajó con el Prospecto Informativo de los Bonos Corporativos en versión preliminar.

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Anexos

Balance General Pentacles I, LLC (Cifras en miles de US$) dic-13 dic-14 dic-15 dic-16 dic-17 jun-17 jun-18 Activo dic-13 dic-14 dic-15 dic-16 dic-17 # ¡REF! # ¡REF!

Activo Corriente 2,098 3,543 2,465 2,671 3,126 2,634 3,065 Efectivo 6 1,607 10 9 3 4 5 Cuentas por cobrar 2,093 1,936 2,456 2,662 3,123 2,631 3,060 Activo No Corriente 2,971 2,822 2,816 2,813 2,975 2,941 2,965 Mejoras, instalaciones técnicas, mobiliario y equipo 4 12 12 12 194 143 194 Depreciación acumulada (2) (4) (6) (7) (23) (10) (33) Otros 2,969 2,815 2,810 2,807 2,804 2,807 2,804

Total Activos 5,069 6,365 5,281 5,484 6,101 5,575 6,030 Pasivo

Pasivo Corriente 4,056 5,198 3,873 3,680 2,735 2,984 2,651 Deuda por pagar Pentacles II 518 776 472 541 670 670 631 Deuda por pagar Pentacles Corporation 1,411 1,728 2,193 2,058 1,977 2,038 1,888 Deuda por pagar Pentacles Electric 701 891 348 699 - - - Deuda por pagar socios 702 1,097 329 112 20 86 20 Deuda por pagar otras compañías 723 705 532 270 68 190 112 Total Pasivos 4,056 5,198 3,873 3,680 2,735 2,984 2,651

Patrimonio Utilidades retenidas 902 1,014 1,168 1,408 2,728 2,108 2,591 Utilidad neta 111 154 240 395 638 483 789 Total Patrimonio 1,014 1,168 1,408 1,803 3,366 2,591 3,379 Pasivo+patrimonio 5,069 6,365 5,281 5,484 6,101 5,575 6,030 Estado de Ganancias y Pérdidas (Cifras en miles de US$)

Ingresos Ventas 337 436 388 572 916 643 998 Total Ingresos 337 436 388 572 916 643 998 Costo de Ventas Compras 104 119 103 149 213 112 148 Intereses 1 1 1 2 10 5 9 Total Costo de Ventas 104 118 101 147 203 107 139

Utilidad Bruta 233 318 286 425 713 536 859

Gastos Operativos y Administrativos 82 139 41 24 66 43 57

Utilidad antes de impuesto sobre la renta 152 178 245 402 647 494 802

Impuesto Sobre la Renta 34 24 5 24 9 11 13

Utilidad (pérdida) neta 118 154 240 378 637 483 789 Fuente: Pentacles I, LLC/Elaboración: PCR

Indicadores Financieros Pentacles I, LLC dic-13 dic-14 dic-15 dic-16 dic-17 jun-17 jun-18

Liquidez Capital de Trabajo (Miles de US$) (1,957) (1,655) (1,408) (1,009) 391 (350) 415

Liquidez corriente 0.5 0.7 0.6 0.7 1.1 0.9 1.2 Solvencia

Pasivo/Activo 80.0% 81.7% 73.3% 67.1% 44.8% 53.5% 44.0%

Pasivo/Patrimonio 4.0 4.5 2.8 2.0 0.8 1.2 0.8

Pasivo/EBITDA 34.0 33.3 16.0 9.7 4.1 6.0 3.3 Rentabilidad

ROA 1.6% 1.9% 2.7% 3.9% 6.1% 4.7% 7.4% ROE 11.7% 13.2% 17.1% 21.0% 18.9% 18.6% 23.3%

Margen bruto 69.3% 72.9% 73.9% 74.3% 77.8% 83.3% 86.1%

Margen operacional 45.1% 40.9% 63.2% 70.2% 70.6% 76.7% 80.3% Margen neto 35.1% 35.4% 62.0% 66.0% 69.6% 75.0% 79.0%

Fuente: Pentacles I, LLC/Elaboración: PCR