Perspectivas Perspectivas...el 2019, parece que se avecina otro año de dificultades y posibles...
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A pesar de los titulares sobre el Brexit, las tensiones comerciales y los riesgos geopolíticos, la economía mundial se está comportando correctamente.
Michael Ploog
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Perspectivas 20193Carta del CFO
A medida que se acerca el 2019, parece que se avecina otro año de dificultades y posibles oportunidades. Nuestra previsión para 2019 representa la forma en la que Swissquote aborda un mundo caótico y pone un poco de orden para ayudar a nuestros clientes a tomar mejores decisiones de inversión.
Las predicciones nefastas de una desaceleración económica
mundial están ocupando cada vez más espacio en los medios
de comunicación. Viendo la curva de rendimientos de Estados
Unidos, los especialistas de los mercados predicen una
recesión para finales de 2019, o seguramente para 2020.
Si bien sospechamos que la desaceleración será moderada
y no descartamos una posible recesión en Estados Unidos,
creemos que todo el bombo que se le ha dado es resultado
de una campaña mediática que ha publicado esta noticia
constantemente para tener buenos titulares. Sí, es probable
que aumente la volatilidad media, ya que los bancos centrales
se están orientando hacia la «normalización» y los datos
económicos fluctúan. Pero todo esto es normal. Un ritmo de
crecimiento moderado sigue siendo suficiente para que los
beneficios empresariales crezcan y la escasez de mano de
obra confirma que los salarios también subirán. A pesar de los
titulares sobre el Brexit, las tensiones comerciales y los riesgos
geopolíticos, la economía mundial se está comportando
correctamente.
En Swissquote, estamos comprometidos a seguir
democratizando la banca mundial. Ser la vanguardia de la
innovación implica asumir riesgos, ya sea en ePrivate Banking,
negociación temática o negociación de criptomonedas. En
Swissquote seguiremos ofreciendo a nuestros valiosos clientes
una tecnología avanzada, una amplia oferta de productos y unas
prestaciones innovadoras para brindarles las mejores ventajas
posibles del mercado.
Próspero año nuevo, lleno de salud y felicidad.
Michael Ploog
CFO Swissquote
Estimado lector,
Índice
5 Análisis acertados y equivocados del año
pasado
6 Vista superior
18 En qué deberíamos fijarnos en 2019
40 Clases de activos
46 Previsión macroeconómica
49 Previsiones globales sobre divisas
50 Calendario económico
Autores/Colaboradores:Peter Rosenstreich, Head Market Strategy
Arnaud Masset, Senior Market Strategist
Vincent Mivelaz, Market Analyst
Design: Yona Lee, Lausanne
© Swissquote
Perspectivas 20194Índice
Análisis acertados y equivocados del año pasado
Verdadero
«Probablemente veremos una aceleración limitada en
2018, puesto que las condiciones del mercado laboral
siguen endureciéndose. Se espera que siga subiendo
la inflación global, pero a un ritmo que probablemente
no asustará a los bancos centrales.»
«De los tres grandes, se espera que en 2018 solo la
Fed se oriente sigilosamente hacia la normalización,
con unos tipos de interés más elevados y una
reducción del balance. El Banco de Japón (BoJ)
y el Banco Central Europeo (BCE) llevarán a
cabo probablemente una serie de ajustes (como
a los programas de expansión cuantitativa, por
ejemplo) que tendrán solamente un efecto limitado
para los mercados, ya que los balances seguirán
expandiéndose y no se ha planeado ninguna subida
de los tipos de interés para 2018.»
«Creemos que seguimos en un periodo temprano de
expansión del crecimiento económico. La dinámica
de crecimiento saludable y las condiciones financieras
generosas seguirán sirviendo de apoyo para los
beneficios empresariales a pesar de algunos factores
negativos, como la ralentización de la dinámica de
negocio (aunque sigue por encima de la tendencia
histórica de algunos ámbitos).»
Falso
«Se espera que el Banco Popular de China (PBoC)
suba solo 25 pb los tipos de interés en el cuarto
trimestre de 2018.»
«Las expectativas de fuerza del USD son bajas,
ya que esta divisa es cara desde una perspectiva
de rendimiento real y los operadores se están
decantando por operaciones de arbitraje de
volatilidad baja. Los mercados emplearán el USD
para financiar las operaciones de arbitraje de beta
alta, generando una presión constante sobre el USD.
Además del rendimiento, los inversores dependen
de la dinámica de crecimiento real que permite
que los mercados emergentes vuelvan a ser más
sostenibles.»
«El proteccionismo seguirá copando los titulares,
pero la acción real será limitada, incluso sin la
administración de Trump. El comercio entre
mercados emergentes ofrecerá cierta protección
contra la ralentización del crecimiento, un USD más
fuerte y la incertidumbre de las políticas monetarias
de Estados Unidos, la UE y Japón.»
Vista superior
6Vista superior
Se prevé una moderación del crecimiento mundial, aunque seguirá siendo sólido
La última temporada de Juego de Tronos inspirará sin duda la referencia «se acerca el invierno»,
que parece extremadamente pertinente ahora. Las fisuras están dando lugar claramente al
crecimiento mundial y a la inflación moderada que llevamos experimentando de manera
sincronizada desde hace 18 meses. El crecimiento del comercio mundial sigue siendo el principal
catalizador de expansión y, si bien ha sufrido un ataque frontal, su ralentización ha sido ligera.
Perspectivas 2019
Las perspectivas mundiales son prudentes, ya que el riesgo de caída sigue aumentando, pero salvo que haya una gran conmoción, el crecimiento de 2019 se situará tan solo ligeramente por debajo del de 2018.
Developed Markets Real GDP
Emerging Markets Real GDP
World Real GDP
BRIC Real GDP
8
%
6
7
2
3
4
5
1
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Forecast
2020
Source: Swissquote Bank, Bloomberg
Moderación de las perspectivas de crecimiento
reciente, en el que unos regímenes débiles
se apoyaron en unas políticas monetarias
extremadamente laxas, las condiciones financieras
se han endurecido considerablemente. La guerra
comercial mundial, la cual se creía que era una
estratagema política de Donald Trump, está
experimentando una escalada que preocupa por
igual a consumidores e inversores. Esta guerra
comercial en pleno crecimiento entre China y
Estados Unidos es el principal riesgo de caída para
las perspectivas económicas mundiales.
El índice Baltic Dry sigue recuperándose, mientras
que los pedidos de exportaciones se han ido
reduciendo, aunque siguen siendo sólidos.
Además, la economía mundial se enfrenta a
limitaciones de capacidad, pues los niveles de
desempleo son bajos y los de uso de la capacidad
de producción son elevados, especialmente en
Europa y Estados Unidos. Estados Unidos sigue
registrando unos datos de actividad sólidos,
pero es evidente que el impulso de los estímulos
fiscales está desapareciendo poco a poco. Los
fundamentales europeos, y más gravemente los
chinos, se han ralentizado considerablemente.
Al contrario de lo sucedido en el pasado más
World Trade Industrial ProductionSource: Swissquote Bank, Bloomberg
110
90
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2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Una fuerte caída de la actividad indica la debilidad del comercio
8 Perspectivas 2019Vista superior
Al contrario de lo sucedido en el pasado más reciente, en el que unos regímenes débiles se apoyaron en unas políticas monetarias extremadamente laxas, las condiciones financieras se han endurecido considerablemente.
Business Investment
Household Consumption
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0
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
Source: Swissquote Bank, Bloomberg
Desaceleración mundial
En 2018, la debilidad económica de un país se vio
compensada por otros países más sólidos y este
año serán menos las naciones con un crecimiento
que se sitúe por encima de la tendencia. Sin
embargo, no es raro que el crecimiento económico
sufra altibajos en los momentos de expansión, y los
mercados desarrollados en general se encuentren
en una fase media-avanzada del ciclo. Por tanto,
a pesar del pesimismo basado en especulaciones
y en la histeria de los medios de comunicación,
el crecimiento del PIB mundial de 2019 debería
alcanzar un respetable 3.6 % (frente al 3.8 %).
El crecimiento de los mercados desarrollados
se ralentizará hasta el 2.1 %, frente al 2.3 % de
2018. El crecimiento de los mercados emergentes
cayó de un 5.1 % a un 4.8 %. Se espera que la
economía estadounidense, que cuenta con unos
fundamentales sólidos y está impulsada por los
estímulos fiscales, se ralentice hasta el 2.5 %,
frente al 2.9 % de 2018. La economía europea
continuó enfriándose, ya que el crecimiento se
redujo de un 2.5 % a un 1.7 %. En el Reino Unido,
hay mucho en juego en las negociaciones entre
el Reino Unido y la UE sobre el Brexit, pero si se
evita un «Brexit duro», la economía debería poder
aguantar, con un crecimiento del 1.0 % para 2019.
10
% Mfg > 50 (rhs) World Mfg PMI (lhs)
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54
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2017 20192018
Source: Swissquote Bank, Bloomberg
Signos claros de una dinámica debilitada
Perspectivas 2019Vista superior
FX EM Basket EM Manufacturing PMI
95
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85
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2015 2016 2017 2018
Source: Swissquote Bank, Bloomberg
Expansion
Contraction
El crecimiento debilitado afecta a las divisas emergentes
No obstante, en 2018 las economías
emergentes han sufrido las consecuencias de
sucesivos desarrollos negativos. Parecía que
todos estos problemas tuvieron consecuencias
negativas en los mercados emergentes. No
existe ninguna divergencia de crecimiento entre
las economías desarrolladas y las emergentes.
Los países con unos fundamentales
relativamente sólidos basados en la exportación
de materias primas deberían seguir viendo
mejoras en su crecimiento. Sin embargo, con
unos mayores rendimientos en Estados Unidos
y una subida de los precios de la energía, los
países con una exposición elevada a la deuda
extranjera, los países importadores de petróleo
y los que presentan unos desequilibrios
macroeconómicos persistentes tendrán un
2019 más complicado.
Se esperaba que los mercados emergentes
fuesen la gran oportunidad de 2018, como
resultado de la corriente positiva de 2017. El
aumento del precio de las materias primas, un
crecimiento más rápido, una inflación anémica
y un fuerte apetito de riesgo impulsado por una
política monetaria laxa sientan las bases para un
buen año.
La tendencia al alza de la inflación continuará
La inflación de los mercados desarrollados seguirá
aumentando moderadamente, acercándose poco
a poco sus objetivos. Pero sigue sin haber muchos
indicios que sugieran que vaya a surgir una inflación
continua. El resultado es que las expectativas de
endurecimiento están provocando una subida de
los tipos de interés y de la volatilidad sin que exista
una gran acción concreta por parte de los bancos
centrales. Incluso las subidas de tipos que observa-
mos a lo largo del año eran de un nivel de base muy
bajo. Los mercados emergentes ofrecen un panora-
ma dispar, con los bancos centrales llevando a cabo
unas subidas de tipos muy agresivas en los últimos
años, poniendo así fin a las presiones inflacionis-
tas. Sin embargo, un USD fuerte ha provocado una
estimulación de la inflación a la que determinados
países deben hacer frente.
El efecto neto de unas presiones mo-destas sobre los precios en los países desarrollados y de una disminución de la presión en los mercados emergentes ha dado lugar a unas perspectivas equi-libradas para la inflación mundial.
Dicho esto, el principal resultado de una guerra co-
mercial que emplee los aranceles como armas es un
incremento de los precios, generando así presiones
inflacionistas. Es probable que las empresas cobren
directamente a los consumidores el aumento de los
precios de las importaciones. Además, si las empre-
sas extranjeras tuviesen que abandonar el mercado,
la competencia sería menos intensa y otorgaría a
las empresas activas un mayor poder de fijación de
precios. No podemos sobrestimar la importancia
del impacto que tendrán las tensiones comerciales
en 2019.
MSCI EM vs DM (Msci World) Total Return EPS EM vs DM (Msci World) Total Return
400
350
200
250
300
150
100
0
50
Source: Swissquote Bank, Bloomberg
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Los países emergentes son vulnerables
12
USD - Una divisa de «acero»
Nos fiamos de los alcistas del USD, ya que
fueron capaces de mantenerse centrados en
unos fundamentales de crecimiento acelerado,
unos beneficios empresariales fuertes y unos
diferenciales ampliados de los tipos de interés,
descontando el ruido que desconcertaba nuestras
previsiones. Los rendimientos estadounidenses a
corto plazo han seguido mejorando, mientras que
los del G10 se quedaron estancados. Se espera
que la Fed siga endureciendo su política monetaria,
haciendo que los rendimientos mejoren, mientras
que el ajuste de la política monetaria del BCE ha
sido un lastre.
La revalorización del USD fue exagerada en compa-
ración con las divisas de los mercados emergentes,
como resultado de problemas idiosincráticos de
varias economías.
Con las ganancias del USD, nuestra preocupación
en lo que se refiere a las economías emergentes es
que los desajustes cambiarios darán problemas a
los préstamos en USD sin cobertura. Sin embargo,
sospechamos que estos problemas le pasarán factu-
ra al USD en 2019. Los crecientes déficits públicos
y comerciales incrementarán la oferta de valores
denominados en USD y provocarán la devaluación
del dólar. Por no hablar del caos que se espera como
consecuencia de los enfrentamientos diarios que
tienen Donald Trump y la Cámara de Representantes
de Estados Unidos, de mayoría demócrata. El es-
tancamiento político, el cual esperábamos, pondrá
de relieve la inestabilidad económica del modelo
estadounidense. Unos tipos de interés estadouni-
denses más altos han provocado que los inversores
internacionales tengan que pagar unos costes de
cobertura de la exposición al USD más elevados.
Los bancos centrales van hacia la «normalización», aunque sin prisa
La discontinuidad de las políticas que llevaron a
cabo los bancos centrales en 2018 podría haber
generado una imagen de inacción. Sin embargo, los
principales bancos estaban ajustando poco a poco
el flujo de liquidez. En 2018, la Reserva Federal
permitió una salida de 400'000 millones de USD
del balance. Habiendo comprado más de 2 billo-
nes de EUR de deuda pública, el BCE reducirá las
compras mensuales de activos a cero, frente a los
60'000 millones de EUR mensuales. Las estimacio-
nes sugieren que la flexibilización cualitativa del
BCE contribuyó en 0.75 pb al crecimiento del PIB,
impulsando el repunte de la actividad de la zona
euro durante los tres últimos años.
El Banco de Japón ha estado haciendo un «tapering sigiloso», limitando las compras mensuales a un máximo de 60'000 millones de USD (objetivo de compra de 80 billones de JPY anuales).
Por último, el mecanismo de compra de activos del
Banco de Inglaterra se mantuvo estable en 435'000
millones de EUR. La tendencia es de una reducción
mayor de los balances de los bancos centrales.
Estas crecientes expectativas de unas condiciones
financieras más duras resultan en un descenso de la
demanda en los mercados de renta fija y provocan
un efecto dominó en otras clases de activos.
Perspectivas 2019Vista superior
Los otros factores principales son que el EUR, la
principal alternativa al USD, debería empezar a
beneficiarse de una demanda que había estado con-
tenida; y que, puesto que el Banco Central Europeo
se está moviendo hacia una posición de normaliza-
ción, los rendimientos mejorarán de forma natural.
Como resultado de la decepción que producen los
datos económicos estadounidenses, los inversores
buscarán unas tasas de crecimiento mayores en
determinados mercados emergentes.
El mercado sugiere una recesión impulsada por la Fed
Los estímulos fiscales del presidente Donald Trump
fueron como echarle más leña al fuego. La eco-
nomía estadounidense está funcionando a toda
máquina, siendo el consumo privado su principal
motor. Las inversiones empresariales siguieron cre-
ciendo poco a poco, aparentemente sin verse afec-
tadas por la incertidumbre que rodea a la política
de negociación y respaldadas por la desregulación
y el gasto público. En 2018, la expansión econó-
mica de Estados Unidos dejó atrás a la mayoría de
%
2/30 yr spread5/10 yr spread2/5 yr spread
3.5
4
4.5
2.5
3
1.5
2
0
0.5
1
-0.5
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Source: Swissquote Bank, Bloomberg
El aplanamiento extremo de la curva estadounidense es preocupante
economías avanzadas, haciendo que la última etapa
del ciclo empresarial adoptase un movimiento por
inercia. El recalentamiento de los mercados labora-
les y el aumento de la inflación obligaron a la Fed a
subir cuatro veces los tipos de interés en 2018. Esto
condujo las condiciones financieras a un terreno
restringido, con varios indicadores cíclicos que
apuntan ahora que habrá una recesión en 2019. Las
previsiones económicas sugieren que la Fed subirá
los tipos de interés en 25 pb tres veces este año.
Ha mejorado el rendimiento de los vencimientos a
corto y medio plazo, pero el resultado general ha
sido un aplanamiento extremo de la curva de ren-
dimientos. Este es el indicador más fiable de riesgo
de recesión. Con la aceleración de la economía
estadounidense y con la política interna expansiva
de Donald Trump, es difícil imaginar una ralentiza-
ción considerable. El modelo económico tiene un
precedente histórico, dejando de lado los riesgos
asociados a eventos específicos (por ejemplo, la
conmoción producida por una guerra comercial).
Los inversores seguirán adoptando posiciones
más defensivas, ya que el riesgo de caída para los
mercados de renta variable y de crédito aumentará
en 2019.
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Las valoraciones son buenas o malas dependiendo de las perspectivas de resultados
La volatilidad de las acciones ha caído como un
jarro de agua fría para los inversores más des-
pistados. Nuestra opinión principal para 2019
es que los mercados de renta variable seguirán
estancados (con un alza limitada), pero con un
sesgo a la baja. La desaceleración económica
mundial, unos tipos de interés reales más eleva-
dos y la escalada de las tensiones comerciales
provocaron un aumento de la volatilidad.
Si bien unas condiciones financieras más duras son controlables, el riesgo comercial presenta unas consecuen-cias impredecibles sobre el creci-miento y la realidad geopolítica.
Una corrección al final del ejercicio ha generado
unas valoraciones más atractivas, aunque el in-
cremento de los beneficios seguirá reduciéndose
con la debilidad económica. Sin embargo, incluso
si los márgenes de beneficios de algunos sec-
tores han empezado a sufrir presiones, si no hay
ningún error de política considerable ni ninguna
conmoción derivada de la inflación, seguimos
esperando ver de manera general un crecimiento
de los beneficios saludable y de un solo dígito.
El consenso en las valoraciones precio-beneficio
sigue siendo elevado teniendo en cuenta nues-
tras perspectivas. Por otra parte, la satisfacción
por la brecha de valoración entre el crecimiento
y las acciones de estilo valor es una mala se-
ñal para la rentabilidad futura de los valores de
renta variable. El índice MSCI World Growth
y su homólogo de valor alcanzaron este año su
nivel más alto desde 2001, sobre la base de una
futura relación precio-beneficios. Los valores de
crecimiento mundial cuentan con unas ganancias
proyectadas de 17.9 veces a 12 meses, frente a las
12.9 veces de las acciones de valor. También está el
aspecto del comportamiento de los inversores que
no quieren perderse esta venta masiva después de
una dinámica alcista de 10 años. De nuevo, las va-
loraciones de los títulos europeos de renta variable
parecen atractivas si se comparan con los merca-
dos estadounidenses. Por lo general, Europa nego-
cia con descuento frente a Estados Unidos, pero el
diferencial actual registra unos niveles históricos de
amplitud. La composición de los principales índices
es diferente, con Europa ponderando la banca
tradicional y Estados Unidos la tecnología. El sector
tecnológico, que crece muy deprisa, suele deman-
dar una prima considerable, pero en el contexto de
un crecimiento mundial que se está ralentizando y
de unos tipos de interés más altos, las previsiones
de los bancos deberían mejorar.
High – LowCurrent Average
200
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0
20
S&P 500
Russell 2000
Russell 1000 Growth
Russell 1000 Value
MSCIWorld
MSCI EAFE
MSCI EM
MSCI Europe
MSCI AC Asia Pacific
Source: Swissquote Bank, Bloomberg
Las valoraciones actuales están por debajo de la media
Perspectivas 2019Vista superior
La política estadounidense es el nuevo «cerdo con LSD»
Tal y como decía Bobby Axelrod en la serie
de televisión «Billions», refiriéndose a las
previsiones, China es como un «cerdo que ha
tomado LSD». Creemos que esta expresión
podría emplearse para describir la agenda de
Donald Trump.
El presidente de Estados Unidos ha demostrado que puede controlar los ciclos de noticias en cualquier momento.
Los acontecimientos de 2018, por muy
importantes que fueran, no lograron eclipsar a
la Casa Blanca. Con una administración que está
metida en tantos problemas graves, es poco
probable que vaya a cambiar el relato. La división
del Congreso aumenta las posibilidades de que
haya un estancamiento político, pero es poco
probable que esto vaya a evitar que Donald
Trump haga más comentarios que supongan un
gran giro para los mercados. Nuestras cuatro
principales conclusiones de las elecciones de
mitad de mandato de Estados Unidos son, en
primer lugar, que el estímulo fiscal actual es
probablemente inferior. Aunque observamos
que Trump necesitará una distracción política,
seguramente le bastará con presentar en el
Congreso una bajada de impuestos para la clase
media. En segundo lugar, está el precipicio fiscal,
que siempre es un motivo de preocupación
persistente, ya que el gobierno estadounidense
tiene que lidiar a menudo con extensiones del
techo de la deuda y plazos de financiación. En
tercer lugar, una menor expansión de la política
fiscal indicaba que es poco probable que la
Reserva Federal vaya a alejarse de su mensaje
de subidas «graduales» de los tipos de interés.
Por último, Trump evitará los ámbitos para los
que necesite la aprobación del Congreso y se
decantará por los espacios que pueda administrar
de forma unilateral, como la política comercial,
por ejemplo. Prevemos que mantendrá su política
comercial con China y sus aliados históricos.
Dicho esto, deberíamos tener en cuenta los
posibles sucesos que creemos que podrían
hacerse realidad. El primero es que Trump
cambie en lo que se refiere al comercio y suavice
la posición que mantiene con sus socios para
poder llegar a acuerdos que puedan corregirse.
En segundo lugar, el Partido Demócrata exige
tener acceso a la declaración de impuestos de
Trump (algo a lo que tienen derecho). En función
de lo que encuentren en ella, podrían presentar
un recurso para destituir a Trump del puesto de
presidente, el cual quedaría bloqueado en el
Senado.
High – LowCurrent Average
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Russell 1000 Value
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MSCI EAFE
MSCI EM
MSCI Europe
MSCI AC Asia Pacific
Source: Swissquote Bank, Bloomberg
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¿Estamos ante una burbuja de la deuda mundial?
Viendo nuestras previsiones y comprensión de
tendencias pasadas, al igual que otros inversores
macroeconómicos, es lógico que los niveles de
deuda corporativa vayan a ser preocupantemente
el centro de atención. Somos conscientes de que
cada cinco años más o menos los analistas em-
piezan a preocuparse por los bonos corporativos
y de alto rendimiento. Sin embargo, después de
años de un crecimiento colosal de los beneficios
y de unos costes de financiación constreñidos
artificialmente, parece que el mercado asignó
dinero a cualquier título que ofreciera rendimien-
tos. La deuda corporativa estadounidense alcan-
zó los 6.3 billones de USD, una cifra histórica. A
principios de 2018, la deuda mundial también
batió otro récord, llegando a los 247 billones
de USD. La ratio deuda mundial/PIB también se
encuentra a unos niveles históricos. Esto pasa a
ser una situación explosiva al hacer frente a unas
previsiones de ralentización del crecimiento,
de subida de los tipos de interés y de descenso
MSCI EMDXY Index EM Debt (GBIEMXB)
115
105
110
100
95
85
90
70
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
Source: Swissquote Bank, Bloomberg
La fortaleza del USD se debe al endurecimiento de las condiciones financieras mundiales
Perspectivas 2019
del apetito de riesgo. El bono del Tesoro a 10
años libre de riesgos se sitúa por encima del
3.0 % y se prevé que suba al 3.50 %, una fuente
de complejidad que no estaba presente desde
2011. Hasta finales de 2018, los diferenciales
de crédito ajustados no lograron compensar el
aumento del riesgo crediticio que el año 2019
traerá consigo. Los inversores ya han empezado
a cambiar hacia una calidad crediticia superior
ante las dificultades esperadas en relación con
el servicio de la deuda. Es importante recordar
que suele haber un desfase considerable entre el
aumento de los tipos de interés y los impagos.
Nos viene a la mente la cita de Warren Buffet:
«Nunca sabes quién está nadando desnudo
hasta que baja la marea». Si dejamos a un lado
las empresas, los países africanos que recibieron
préstamos del extranjero se enfrentan actual-
mente a unos mayores riesgos de refinanciación
y a una erosión mundial lenta de las cuentas
actuales.
Vista superior
El retorno de la volatilidad a medida que el crecimiento y las políticas divergen
El pánico que surge después de los resultados
de cada bajada de los precios de la renta
variable deja claro que los inversores no están
acostumbrados a la volatilidad. ¿Y por qué no
se descuentan rápidamente los eventos más
negativos, viendo que los bancos centrales
llevan 10 años distorsionando las primas de
riesgo? Ahora el camino está lleno de amenazas
que van desde las tensiones comerciales hasta
la incertidumbre política. Esperamos que la
volatilidad se mantenga elevada y que el índice
VIX ronde los 17 puntos, frente a los 10 puntos.
Prevemos que las correcciones de los mercados bursátiles no tardarían demasiado (o nada) en recuperarse en 2019.
La retirada de las políticas expansivas poco
ortodoxas ha sido gradual y han sido
reemplazadas por estímulos alternati-
vos o por divergencias de las políticas
monetarias, mientras que otros bancos
centrales han mantenido su actitud
expansionista o no han movido ficha.
Es muy probable que esto se termine
en 2019, cuando quede vía libre hacia
la normalización, lo cual hará que la
volatilidad media diaria se dispare. El
cambio en las políticas ya ha provoca-
do que el USD se revalorice, dañando
a algunos mercados desarrollados
y emergentes. Las economías que
presentan desequilibrios graves seguirán estando
expuestas. Creemos que los flujos mundiales de
capital son decisivos. Puede que nuestra estrate-
gia de restarle importancia a la política comercial
de Trump por algunos tuits ya no se sostenga.
Los aranceles comerciales que Estados Unidos
aplica a China y otros países están provocando
claramente problemas al crecimiento económico
mundial y están produciendo rotaciones en las
acciones de industria y consumo. Por último, los
riesgos más importantes que podrían avivar la
incertidumbre el año que viene corresponden a
la política exterior de Estados Unidos, en parti-
cular la relación general entre este país y China,
al Brexit y al pulso entre Italia y la UE. Sin la
protección de los bancos centrales, el mercado
de riesgo tendrá vía libre para medir el riesgo
correctamente.
US 10yr yields S&P 500
2950
2650
2700
2750
2800
2850
2900
2500
2550
2600
2450
3.3
3.25
3.2
3.05
3.1
3.15
3
2.95
2.9
Source: Swissquote Bank, Bloomberg
Oct Nov Dec
Rise in yield
Stock sell-off
Rise in yield
Stock sell-off
El aumento de los rendimientos causa la venta masiva de renta variable
En qué deberíamos fijarnos en 2019
18En qué deberíamos fijarnos en 2019
Ciclo diferente de la política monetaria (el resultado neto es un endurecimiento continuo)
Los bancos centrales de la economía mundial ya no están en sintonía. 2019 traerá nuevos ajustes a las
políticas monetarias. En estos últimos diez años, las condiciones financieras han conocido una laxitud
histórica. Esto ha dado lugar a una búsqueda frenética de rendimientos, ya que las políticas monetarias
excesivamente expansivas provocaron la asignación inadecuada del capital. Hemos entrado en un
periodo en el que las naciones avanzan independientemente. Incluso podemos observar expansión y
endurecimiento simultáneos dentro de un mismo país, impulsados por la creciente recuperación o por el
deseo de «normalización».
Esto ha dado lugar a una búsqueda frenética de rendimientos, ya que las políticas monetarias excesivamente expansivas provocaron la asignación inadecuada del capital.
Perspectivas 2019
Por un lado, la Reserva Federal va a endurecer
más sus políticas, y el BCE va a empezar a subir
los tipos de interés, mientras que el Banco de
Japón y el Banco Popular de China mantendrán
políticas expansivas. Las divergencias del
crecimiento mundial conducirán a cambios
en los tipos de referencia y en las políticas
de compra de activos. Si bien los cambios de
los tipos de interés suelen atraer la atención
de la mayoría de los mercados, el tapering
de activos es a nuestro parecer una de las
principales fuentes de volatilidad. Un grupo
de compradores cada vez más pequeño
complica las conmociones que producen los
acontecimientos fundamentales. El intento de
normalización causa problemas financieros,
sobre todo después de una década de políticas
expansivas muy poco ortodoxas. Es difícil
cuantificar el riesgo, pero es considerable la
probabilidad de que haya una política poco
acertada, que se ha pronosticado pero no
sugerido, o una reacción excesiva extrema. Las
malas políticas ya han provocado crisis en varios
mercados emergentes. Una política comercial
sin sentido podría tener repercusiones sobre el
crecimiento a nivel mundial.
%
Fed BoE BoJ ECB
7
5
6
4
2
3
1
-1
0
Source: Swissquote Bank, Bloomberg
1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
Ha empezado la «normalización» mundial
20
Los mercados emergentes están en mitad de la tormenta
Lo que se esperaba que fuese una coyuntura de
condiciones favorables para los mercados emer-
gentes ha pasado a ser todo un reto. Turquía y
Argentina vieron cómo se desmoronaban sus di-
visas, al tiempo que los mercados se inquietaban
por sus elevados déficits por cuenta corriente y
por la alta dependencia del acceso a los merca-
dos de capitales mundiales. Sin duda alguna, las
perspectivas para los mercados emergentes han
evolucionado a la baja con la amenaza del riesgo
interno y macroeconómico. La previsión que
prevalece es la que augura la estanflación, con el
crecimiento afectado por las tensiones comer-
ciales y por la desaceleración de las principales
economías emergentes (BRICS). Por otro lado,
los riesgos inflacionistas están creciendo.
El riesgo macroeconómico de los mercados
emergentes viene en forma de un USD al alza,
una escalada de las tensiones comerciales y de la
debilidad del rendimiento económico de China.
Los flujos de capital no se han invertido, pero se
han ralentizado considerablemente. Con un USD
fuerte y unos tipos de interés reales bajos en
comparación con las economías desarrolladas, la
afluencia de capitales se está reduciendo, lo cual
supuso una amenaza para la estabilidad econó-
mica turca en 2018. La falta de capital provocará
una caída del crecimiento y un aumento de la
inflación, creando así un círculo vicioso. China
está tomando medidas agresivas para evitar un
«aterrizaje forzoso». Sin embargo, el efecto neto
sobre las previsiones de China es discutible y las
tasas de crecimiento más bajas se extenderían al
resto de mercados emergentes. Si bien no preve-
mos una crisis correlacionada de los mercados
emergentes, la resistencia económica que se
había predicho ha sido en ocasiones alarmante,
por lo que podríamos observar a determinadas
naciones expuestas a un riesgo idiosincrásico.
La relación entre los déficits por cuenta corrien-
te actuales y las divisas ha sido bastante débil,
aunque esta podría volver a verse reforzada
rápidamente. El crecimiento del USD y los rendi-
mientos han dañado históricamente a las divisas
de los países más dependientes de préstamos
en divisas fuertes con grandes déficits externos.
Cabe recordar que mientras que los fundamen-
tales económicos de los mercados emergentes
han mejorado, los problemas sociales y/o políti-
cos pueden convertirse fácilmente en una fuente
de inestabilidad.
El comercio ha tomado el rumbo incorrecto
El comercio seguirá siendo un vector de mer-
cado dominante en 2019 y aunque prevengan
una conmoción, los aranceles no harán que el
crecimiento mundial descarrile..
El proteccionismo estadounidense se sitúa ahora a la cabeza de nuestra lista de riesgos principales para las previsiones económicas mundiales.
Perspectivas 2019En qué deberíamos fijarnos en 2019
La guerra comercial que está desarrollándose entre
Estados Unidos y China parecía lo suficientemente
inofensiva, con unos aranceles que se aplicaban a
los paneles solares y a las lavadoras. Después, Esta-
dos Unidos llevó a cabo una serie de acciones más
agresivas, dañando así a las importaciones prove-
nientes de China, así como a las de otros países
como Canadá o México e incluso la UE.
A nuestro parecer, la guerra que Donald Trump ha
emprendido contra el comercio ha afectado pro-
fundamente a un amplio número de ámbitos. No
anticipamos la agresividad de la política de Trump,
pero han surgido riesgos a corto y largo plazo.
Sospechamos que los datos no han registrado el
efecto de los 200'000 millones de USD en arance-
les comerciales ni el efecto psicológico, pero habrá
que ver cómo son los datos del primer trimestre
de 2019. A pesar de algunos puntos positivos
periódicos, el riesgo de una mayor escalada sigue
siendo elevado. A corto plazo, el centro de aten-
ción seguirá siendo las tensiones entre Estados
Unidos y China, con un elevado riesgo de respues-
tas asimétricas por parte de ambos países. Tene-
mos serias dudas de que una economía abierta y
otra planificada puedan coincidir en las cuestiones
más fundamentales. Por ello, si hay algún acuerdo,
es probable que sea temporal. La escalada de las
tensiones entre Estados Unidos y China tendrá una
gran repercusión en la economía mundial. Afectaría
en primer lugar a las cadenas de suministros de las
economías del sudeste asiático, antes de exten-
derse al comercio transnacional. Es probable que
Estados Unidos, que cuenta con el apoyo de un
US ISM Export Orders
65
60
50
55
45
40
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Source: Swissquote Bank, Bloomberg
Las exportaciones estadounidenses descienden pese al sensacionalismo optimista de Trump
Exports to USA as % of Total
Japan
China
U.K
Brazil
Switzerland
South Korea
Euro Area
Australia
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 %
Source: Swissquote Bank, Bloomberg
Países más expuestos al proteccionismo estadounidense (sin incluir ni México ni Canadá)
consumo interno fuerte, sobreviva a los primeros
impactos, aunque el impacto inflacionista será
real. La mejora de la demanda mundial ha sido
principalmente gracias al comercio, por lo que las
amenazas no desaparecerán rápidamente. A nivel
mundial, también esperamos que se estudien alian-
zas comerciales regionales bajo esta nueva norma,
al tiempo que las naciones abordan su disparidad.
Esta realidad a largo plazo significa que es poco
probable que cualquier cambio en la política co-
mercial Trump o en el acuerdo en Estados Unidos
y China termine con las tensiones comerciales. El
riesgo es que, por una parte, el valor en dólares de
las importaciones provenientes de China que estén
sujetas a los nuevos aranceles pase de 250'000
millones de USD a más de 500'000 millones de
USD, como ha sugerido Donald Trump y/o, por
otra parte, que las tasas arancelarias suban del 10
% al 25 %, tal y como se ha programado.
22
La política europea ensombrece los éxitos económicos
La apuesta fallida de Cataluña por su indepen-
dencia nos pareció una crisis existencial para
Europa, que tras haber sobrevivido a este aconte-
cimiento, emprenderá un nuevo camino hacia una
unificación más profunda. Pero a medida que se
acerca 2019, podemos ver cómo surgen nuevos
problemas. Desde los movimientos populistas
hasta la retirada de los estímulos fiscales, unas
nubes negras se ciernen sobre los inversores
europeos. La principal razón de esta situación
se encuentra en la debilidad de las instituciones
europeas. Las medidas políticas y algunos acon-
tecimientos como el Brexit siguen poniendo a
prueba la estabilidad a largo plazo. Hay que hacer
un gran esfuerzo para introducir reformas insti-
tucionales en la zona euro en lugar de parches
temporales.
El programa de compra de activos del BCE es un buen ejemplo de una solución simple que se vuelve arriesgada, con una creciente probabilidad de que surja un ciclo de expansión, recesión y rescates entre los bancos centrales europeos y las naciones de estos.
El punto de partida lo marcarían unas reformas
fiscales, pero para eso hace falta voluntad de
los políticos, que siguen negándose a llevarlas
a cabo. Para resolver este problema, hará falta
que los Estados miembros mantengan el buen
temple y cooperen entre ellos. Sin embargo,
tal y como sucede con la política de otras
naciones avanzadas, cada vez es más difícil
predecir los resultados de las elecciones, las
cuales pueden conducir a grandes cambios. El
desarrollo ideológico evolutivo ha desaparecido
y ha dado lugar a cambios semánticos. No hay
signos de que el conflicto entre la UE e Italia
vaya a resolverse pronto. Por esta razón, es
probable que la UE inicie dentro de poco un
«procedimiento aplicable en caso de déficit
excesivo» contra Italia y que los mercados sigan
inquietos. Las primas de riesgo más elevadas
lastrarán la economía italiana de manera gradual
y dudamos que vaya a haber cooperación antes
de las elecciones europeas de mayo de 2019.
Las últimas elecciones europeas tuvieron lugar
en 2014 y fueron el inicio de la tormenta política
actual, lo que quiere decir que las elecciones de
2019 podrían representar un cambio de fase.
No obstante, pese a los desafíos pendientes,
el valor relativo de Europa ha aumentado, con
oportunidades que han surgido en la renta fija
regional y en los mercados de renta variable.
La evolución de China es fundamental para el nuevo orden mundial
La opinión general considera que la política de
Donald Trump, tanto en materia de comercio
como de relaciones internacionales, hará que
la evolución de China pase de ser un motor del
crecimiento económico a ser una superpotencia
Perspectivas 2019En qué deberíamos fijarnos en 2019
mundial que avanza a la velocidad de la luz. La
Iniciativa del Cinturón y Ruta de la Seda (BRIZ-
NA) de China, compuesta por el Cinturón Econó-
mico de la Ruta de la Seda y por la Ruta Marítima
de la Seda, ha vuelto a cobrar importancia, puesto
que las acciones de Estados Unidos han deses-
tabilizado las alianzas históricas. La ralentización
de la inversión y el comercio dieron resultado y
China tenía que resolver sus propios problemas
internos antes de reequilibrar la economía. 2019
será el escenario de medidas de relajación que le
den prioridad al gasto externo sobre la inversión
extranjera y que financien los activos naciona-
les. China se centrará más en Asia, lo que refleja
una iniciativa estratégica clave que consiste en
construir una economía regional sinocéntrica
que sea resistente. A pesar de la incertidumbre
económica, no creemos que vaya a ralentizarse
el progreso que China ha conseguido tanto en
Asia como en el resto del mundo. Esto será una
barrera masiva para que Estados Unidos recupere
el «fondo de comercio» internacional del que
tanto depende.
China pretende mejorar la calidad en lugar de
obtener un crecimiento más rápido. Esto impli-
ca reequilibrar la actividad económica, dejando
atrás la producción de inversiones intensivas y
favoreciendo el consumo. Además, la reforma
se centraba en reducir el riesgo financiero y en
conseguir un crecimiento del crédito más lento.
Esta transición ha sido complicada y el mundo ha
tenido que adaptarse a una tasa de crecimiento
china más lenta, pero más sostenible. Sin embar-
go, algunas señales preocupantes han obligado
al Banco Popular de China y al gobierno a dejar
los esfuerzos por asegurar esta disminución del
crecimiento. Aunque el crecimiento económico
de China está perdiendo velocidad, las auto-
ridades están utilizando una serie de recursos
fiscales, monetarios y regulatorios para mantener
la estabilidad a salvo. El gobierno ha anunciado
una serie de medias que incluyen la reapertura
selectiva de algunos grifos de crédito. Como
inversores, nos gustaría ver más estímulos que
incentiven una aceleración del crecimiento el año
que viene. Es probable que la creciente divergen-
cia con Estados Unidos en lo respectivo a política
monetaria suponga un lastre para el yuan y para
la renta variable china.
Por último, la relación entre Estados Unidos y
China seguirá siendo fundamental para la estabi-
lidad mundial. Una ruptura de la relación podría
provocar una caída en picado de la economía
mundial y destruir las valoraciones de activos.
China Total GDP Expenditure Household Expenses
Government Expenses Corporate Expenses
80 000
70 000
40 000
50 000
60 000
30 000
20 000
10 000
0
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
Source: Swissquote Bank, Bloomberg
Rise indomesticspending
El reajuste de China empieza a dar sus frutos
24
Las discrepancias en el crecimiento harán más difíciles las previsiones
La aceleración impulsada por los estímulos fisca-
les estadounidenses provocó que Estados Unidos
fuese el catalizador del crecimiento del G7 en
los últimos 18 meses. Sin embargo, este efecto
está desapareciendo, aumentando así la probabi-
lidad de que surjan sorpresas desagradables. En
los últimos meses de 2018 se han visto algunas
noticias alentadoras para la economía estadouni-
dense.
Si bien está volviendo a resurgir la demanda de consumo, los estímulos no consiguieron fomentar la inversión en inmovilizado, lo que significa que no podemos evitar una crisis cíclica.
A nuestro parecer, es poco probable que se
hagan realidad los temores de un recalentamien-
to económico y de las consiguientes presiones
inflacionistas que provocarían que la Fed endure-
ciese sus condiciones más deprisa. Sin embargo,
cabe la posibilidad de que se apruebe la bajada
de impuestos a la clase media de Donald Trump.
Aunque hay signos claros de ralentización y
apenas de un milagro, el crecimiento estadou-
nidense parece sólido, lo que significa que es
probable que la expansión vaya a continuar, por
lo menos, durante 2019. Sin embargo, las pers-
pectivas de crecimiento constructivas se están
tornando inciertas si se comparan con las del año
pasado, especialmente en la Unión Europea y en
China. Por un lado, estas economías importantes
deberían verse apoyadas por tipos de interés más
bajos y por divisas más débiles. Pero los riesgos
geopolíticos, como el Brexit o las tensiones
comerciales, han provocado el declive de estas
economías abiertas. El proteccionismo tam-
bién ha perturbado las previsiones para muchos
mercados emergentes, sobre todo la de aquellos
que tienen una gran deuda en USD. La debilidad
de los mercados emergentes, la cual se centra,
aunque no de manera exclusiva, en China, afecta
a Europa y después a Estados Unidos, teniendo
en cuenta el volumen comercial de la región con
economías en vías de desarrollo.
El Brexit sigue siendo la gran «incógnita conocida»
El proceso de separación entre el Reino Unido
y la Unión Europea ha sido muy complejo y
desconcertante en lo que respecta a cambios
en el rumbo político. Es muy probable que
antes de que se publique este artículo, se haya
presentado una declaración política que describa
las relaciones entre el Reino Unido y la UE
después de marzo de 2019, haciendo así que
este artículo quede obsoleto. Lo que sucederá
después está casi tan claro como lo estaba
el día siguiente al referéndum. Los mercados
suelen inclinarse teniendo en cuenta la mayor
probabilidad (razón por la que tienen dificultades
para prever sucesos extremos), que es la de
un Brexit blando. Pero dada la lentitud de los
avances y el atrincheramiento de cada parte en
sus posicionamientos, nos parece complicado ver
algo que no sea un escenario «duro».
Perspectivas 2019En qué deberíamos fijarnos en 2019
La incertidumbre continuará obstaculizando el
rendimiento económico del Reino Unido, con
independencia del resultado de las negociaciones.
Si bien la economía británica se ha recuperado
considerablemente de un primer trimestre
bastante átono, la ralentización de la actividad
y las inversiones sigue siendo un lastre para el
crecimiento. Además, el ahorro de los hogares,
que se encuentra en unos mínimos históricos, está
reduciendo el consumo, a pesar de que los salarios
están creciendo por encima de la tendencia como
consecuencia de un mercado laboral rígido. Los
temores de un desmoronamiento de la economía
tras el Brexit eran infundados, pero cuanto más
dura la incertidumbre, más podemos observar
sus efectos sobre la actividad económica. A
pesar de una libra esterlina débil y de un entorno
mundial positivo, el crecimiento del Reino Unido
ha quedado rezagado con respecto del de la
UE. Las estimaciones conservadoras (aunque
las predicciones varían enormemente) sugieren
que si las negociaciones con la UE fracasan, el
crecimiento del PIB de los próximos 15 años se
reducirá en un 1 %, si bien es probable que el
efecto inmediato después de marzo de 2019 sea
que el Reino Unido entre en recesión.
El periodo de transición comprende el tiempo
que transcurrirá a partir del 29 de marzo de
2019, cuando el Reino Unido abandone la UE,
y se espera que se extienda al menos hasta
2020. Durante dicho periodo, el Reino Unido y
la UE negociarán la segunda fase del Brexit, que
comprende las futuras relaciones comerciales.
Esta incertidumbre continuada pondrá todavía
más trabas al rendimiento económico. Según los
funcionarios de ambas partes, el acuerdo se ha
completado en un 90 %. Lo que todavía queda
por decidir es cómo funcionarán los acuerdos
comerciales futuros y cómo se mantendrá abierta,
en la práctica, la frontera entre Irlanda e Irlanda
del Norte, si el Reino Unido abandona la unión
aduanera. Estos son unos problemas complejos
que hacen que los nervios estén a flor de piel.
Viendo la información actual, es necesario que se
llegue a un acuerdo a principios de enero, con el
fin de que el Parlamento Europeo y el del Reino
Unido tengan tiempo para aprobarlo. De no
conseguirlo, el Reino Unido se verá derrotado ante
la UE en marzo, en un escenario en el que no se
haya alcanzado ningún acuerdo.
IMM GBP Positioning
80 000
0
20 000
40 000
60 000
-120 000
-100 000
-80 000
-60 000
-40 000
-20 000
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Source: Swissquote Bank, Bloomberg
Aumenta el optimismo sobre un acuerdo, aunque no demasiado
26
Italia provoca muchos titulares, pero no supone una amenaza real para la UE
Italia seguirá siendo una fuente de volatilidad y
copando los titulares, pero no esperamos que
vaya a más. Seguimos pensando que Europa está
avanzando hacia una mayor unificación (ya sea
con o sin el apoyo de la población). Esto sugiere
que no es probable que el riesgo idiosincrásico
de una sola nación vaya a hacer descarrilar al
conjunto de Europa. A pesar de las objeciones de
Bruselas, el gobierno italiano, contrario al orden
establecido, planea activar el crecimiento con un
ambicioso proyecto de estímulos fiscales, con el
que espera aumentar el déficit del sector público
a un 2.4 % del PIB. Descartamos una prima de
riesgo creciente. En primer lugar, no creemos que
los mercados se preocupen por los déficits, ya
que la UE ha indicado que existe la posibilidad
de los rescates (véase el ejemplo de Grecia en
2010). En segundo lugar, la proporción entre la
deuda pública y el PIB de Italia es de un 170 %,
pero quedándose en la UE, es tan solo de un 81
%. Italia no va a abandonar la seguridad de la UE.
Por último, si dejamos de lado la creciente deuda
pública, que ya es bien conocida, un sistema
bancario débil y la falta de competitividad,
pueden observarse algunos puntos positivos.
Italia tiene superávit y la deuda exterior neta
es negativa, aunque solo ligeramente, mientras
que la deuda pública restante se mantiene en
el ámbito nacional. Los últimos sucesos son
manejables.
Los rendimientos de los bonos se encuentran muy por debajo de los niveles máximos de la crisis del euro y deberían bajar más todavía, ya que la probabilidad de que Italia abandone la zona euro sigue siendo baja (Roma lo ha dejado claro).
Moody's ha rebajado la calificación de la
deuda pública italiana, mientras que S&P la
ha mantenido en BBB (con una perspectiva
negativa), lo que permite al BCE seguir
comprándole deuda pública a este país. El
rechazo por primera vez de los presupuestos
italianos forzará a Italia a dar marcha atrás, lo
que sugiere que la moderación de las posiciones
y una contabilidad adornada aliviarán la presión
y permitirán que ambas partes guarden las
apariencias. No creemos que Italia vaya a
producir una situación que requiera un programa
de rescate o que los problemas de los mercados
financieros dicten las políticas futuras.
Perspectivas 2019En qué deberíamos fijarnos en 2019
Seguimos pensando que Europa está avanzando hacia una mayor unificación (ya sea con o sin el apoyo de la población).
EURUSD BTP / Bund Spread
1.26
1.24
1.2
1.22
1.18
1.16
1.14
1.1
1.12
0
-0.5
-1.5
-1
-2.5
-2
-3.5
-3
Source: Swissquote Bank, Bloomberg
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
Los tipos de interés, bajos en Alemania y elevados en Italia, lastran al euro
28
Qué nos quita el sueño
Riesgos geopolíticos
Todos los indicadores de riesgos geopolíticos
están en rojo, ya que en esta fase que sigue a
la Guerra Fría, enmarcada en el pensamiento
llamado «Nuevo orden mundial», todo está
cambiando. Los temores reducen la confianza
de los hogares y de las empresas, lo cual
reprime el consumo y ralentiza el crecimiento.
Las acciones que ha tomado Estados Unidos
en los últimos dos años, incluido el fin del
acuerdo nuclear con Irán, han provocado el
distanciamiento de los aliados históricos.
La disposición de China hacia la integración
económica regional está terminando con
una relación cómoda. En Europa, la tensión
se está incrementando debido a los desafíos
provenientes de Italia y el Reino Unido. La
intensificación del nacionalismo y de un
relato que exalta la idea de un estado fuerte
está provocando riesgos a nivel nacional e
internacional.
Extensión de la guerra comercial
El ataque realizado por Trump al libre
comercio se ha extendido como un incendio
incontrolable, dañando de forma permanente
las relaciones tanto con sus competidores
como con sus aliados. El conflicto entre China
y Estados Unidos ha estado centrado en los
aranceles, pero podría pasar con facilidad a
otras contramedidas. A día de hoy, Estados
Unidos ha sido la fuente de mucha fricción
comercial, pero esto podría cambiar fácilmente,
viendo a otras naciones adoptar el modelo
proteccionista. könnte sich ändern, wenn
andere Nationen deren protektionistisches
Modell übernehmen.
Caída libre de los mercados financieros
A pesar de los riesgos comerciales, la renta
variable ha aguantado sorprendentemente bien.
Esto se debe principalmente a unas condiciones
financieras todavía positivas y a unos beneficios
sólidos. Sin embargo, una bajada de la demanda
ligeramente más agresiva podría conducir
fácilmente a la estanflación o la recesión (lo cual
es muy probable que suceda en Estados Unidos
en el cuarto trimestre del 2019), afectando a los
grandes beneficios empresariales y a los niveles
de rentabilidad. El papel que desempeñan las
políticas del banco central también es fundamental.
Los bancos centrales más precavidos están
1 2
3
Perspectivas 2019En qué deberíamos fijarnos en 2019
reduciendo la emisión de moneda o básicamente
destruyéndola. Esto marca el final del periodo de
expansión cuantitativa del Banco de Japón y del
BCE, y el inicio del endurecimiento cuantitativo del
Banco de Inglaterra y de la Fed. A nuestro parecer,
la velocidad de la «normalización» tendrá un gran
efecto sobre los precios de la renta variable. Pese
a la corrección controlada de finales de octubre
y de noviembre, sigue habiendo margen para una
corrección completa (es decir, una bajada superior
al 20 %). Una caída del mercado europeo y de los
mercados emergentes mostró la correlación que
existe entre los mercados mundiales.
Error de la Fed
Viendo los datos estadounidenses actuales, los miem-
bros de la Fed tienen muchísimas razones para preo-
cuparse. La Reserva Federal debe hacer frente ahora a
unos desafíos únicos para solventar las repercusiones
de la guerra comercial de Trump, los efectos inflacio-
nistas de los estímulos fiscales y las amenazas que
acechan la independencia de esta institución. Puede
que la Fed tenga que tomar una difícil elección. Tal vez
se haya equivocado en sus cálculos, dada la creciente
inflación y el efecto de lastre que tiene el comercio
sobre la demanda. A la vista de las previsiones de rece-
sión mundial que hacen los mercados financieros, las
subidas de tipos de la Fed provocarían inestabilidad.
4
Fed Fund Futures OISFOMC DOTS Median
3.4
3.2
2.8
3
2.4
2.6
2
2.2
2018 20202019 2021 Longer forecast
Source: Swissquote Bank, Bloomberg
Diferencia de opiniones sobre la trayectoria de la Fed
30
El aterrizaje «forzoso» de China
Creemos que el crecimiento del PIB chino
oscilará entre el 4.5 % y el 5.0 %, un nivel que
coincide con el concepto de aterrizaje «forzo-
so». La incapacidad de los legisladores chinos
para organizar una ralentización ordenada
(cambiando el crecimiento más rápido por uno
más sostenible) provocaría una disminución de
la demanda de importaciones, una caída del
gasto de inversiones y una fuerte corrección de
los precios de las materias primas.
Una desaceleración de esta magnitud tendría
un gran efecto sobre la cadena de suministros
mundial. El impacto de cualquier gran rece-
sión sería doloroso, especialmente en un país
como China, que representa entre el 10 % y el
25 % de las exportaciones y cuyas inversiones
privadas directas en otros países son muy im-
portantes. Evidentemente, la baja demanda de
estos países asiáticos se sentiría en el entorno
mundial de la demanda.
5
THB QAR
IDR EGP
HRK NGN
CZK AOA
PLN ETB
RUB MAD
TRY KES
CNY UAH ZAR
HKD HUF BRL
INR RON CLP
MMK ISL PEN
PHP KWD MXN
SGD SAR
KRW AED
2
3
4
0.40-0.20 -0.10 0.10 0.20 0.300
5
6
7
8
%
9
Growth Rate Change % (2019–2020)Source: Swissquote Bank, Bloomberg
1
Evolución del crecimiento de los mercados emergentes para los próximos dos años
Perspectivas 2019En qué deberíamos fijarnos en 2019
La seguridad del petróleo chino también está
provocando tensiones en el Mar de la China
Meridional. Por último, la teoría de «punta de
carga» está ganando terreno y las economías
centradas en los servicios no dependen tanto
del petróleo como en el pasado, mientras las
fuentes de energía renovables están entrando
en escena. Los precios del petróleo tienen un
efecto inmediato y profundo en el crecimiento,
lo que significa que las previsiones deben
ajustarse en consecuencia.
Volatilidad del crudo
Los factores de oferta siguen siendo los
principales catalizadores de los precios del
petróleo. Con un suministro importante que
se apoya en el hecho de que Estados Unidos
se está convirtiendo en el mayor productor
mundial, el control de la OPEP ha seguido
reduciéndose pese a algunos recortes
considerables. Cualquier mejora de la demanda
queda cubierta rápidamente. Sin embargo, una
enorme parte del petróleo proviene de zonas
de conflicto, aumentando la probabilidad de
que el suministro se reduzca de golpe.
6
Brent Crude WTI Crude Oil 3 Mouths Implied Volatility
Price
120
80
100
60
20
40
0
60
50
40
30
20
10
0
2014 20162015 20182017
Source: Swissquote Bank, Bloomberg
Los precios volátiles del petróleo ponen en duda las previsiones
32
EE. UU. El crecimiento vuelve a la realidad
A medida que se acerca 2019, la economía estadounidense está funcionando a la perfección, a pesar de las divisiones causadas por la administración de Donald Trump. Esta gran dinámica económica de crecimiento debería proteger a la economía de una recesión brusca y repentina y, en su lugar, deberíamos ser testigos de una desaceleración controlada en una fase avanzada del ciclo. Sin embargo, unos fundamentales sólidos no protegen al país de un error político por completo, el cual se ha convertido en el principal riesgo para las perspectivas mundiales. Una escalada de las tensiones comerciales y/o una subida más rápida de los tipos de interés propiciada por el efecto sintético de los estímulos fiscales podrían poner fin a los buenos tiempos. Si se evita el cambio brusco de políticas, la confianza de los hogares y las empresas se moderará solo ligeramente.
Crecimiento
El consumo privado sigue siendo el principal
catalizador de crecimiento, lo cual es positivo
teniendo en cuenta el aumento del riesgo.
Desde el cuarto trimestre de 2017, las bajadas
de impuestos y un mayor gasto le han dado un
impulso positivo al crecimiento. La inversión
empresarial del sector se ha visto alimentada por
los estímulos fiscales y por un encarecimiento
de la energía. Si bien la dinámica de crecimiento
se mantiene fuerte, es muy probable que el
segundo trimestre marque el pico del ciclo. Las
tensiones comerciales y un USD fuerte lastarán
la competitividad de las exportaciones, ya que
los efectos de las bajadas de impuestos ya están
desapareciendo y los precios del petróleo están
cayendo, lo que sugiere una desaceleración
limitada. Pero la demanda interna sigue siendo
un punto positivo y debería continuar siendo
un apoyo para la economía estadounidense.
Respaldado por unas condiciones del mercado
laboral muy duras, se espera que el consumo
privado aumente en un 2.6 %. El desempleo
ha caído a sus niveles más bajos desde 1969
y el crecimiento del empleo se ha extendido a
diferentes sectores. La subida salarial también
es positiva, ya que permite un mayor gasto del
consumo.
Inflación
El marco de la inflación ha seguido mejorando
en 2018, con la presión salarial impulsando la
subida de la inflación. Desde marzo, la medida
de la inflación preferida de la Fed se ha situado
cerca del 2 % de su objetivo. Se espera que la
inflación ronde el 2.1 %, con una economía en
fase de enfriamiento que rebaja la presión. Sin
embargo, esta dinámica de crecimiento salarial
seguirá subiendo, animando a la Fed a continuar
con su endurecimiento de los tipos de interés.
Perspectivas 2019En qué deberíamos fijarnos en 2019
Fed tightening
cycle
Fed tightening
cycle
30Y Mortgage Interest Rate (lhs) Building Permits (in Mln – rhs)
7.5
Yield
6.5
7
5.5
6
5
4.5
4
3
3.5
2.5
Permits
2.3
1.7
1.9
2.1
1.3
1.5
0.9
1.1
0.5
0.7
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Source: Swissquote Bank, Bloomberg
La subida de los tipos de interés ralentiza el sector de la construcción
34
Política monetaria
La Reserva Federal continuará endureciendo su
política monetaria para mantener la tasa de infla-
ción en su objetivo del 2 %. La creciente volatilidad
de los mercados mundiales, debida en parte a las
expectativas de las políticas monetarias, no ha
desalentado a la Fed para seguir manteniendo la
dureza de su discurso. Es importante destacar que
la Fed, pese a las controvertidas críticas que les ha
dedicado Donald Trump, ha seguido demostrando
su independencia. Los tipos de interés iniciarán
el año en un rango que va del 2.25 % al 2.50 %.
Hemos anticipado dos subidas de 25 pb para 2019.
Tomando como base las perspectivas más recien-
tes del Comité Federal del Mercado Abierto, es
probable que el pico de los tipos de interés de los
fondos federales se sitúe entre el 3.25 % y el 3.5
%. Las condiciones monetarias continúan siendo
laxas y una tendencia más pronunciada de los tipos
de interés conlleva el riesgo de que la economía
se enfríe a finales de 2019. Pero un punto positivo
importante es que unos tipos de interés más altos
y un balance más ligero le otorgan a la Fed más
armas para hacerle frente a la próxima recesión
económica.
Si bien los mercados tienden a concentrarse en los
tipos de interés, el aligeramiento del balance será
un factor importante que habrá que supervisar. Esta
destrucción de moneda, o endurecimiento cuanti-
tativo, es conocida oficialmente como «normaliza-
ción del balance». El balance suma actualmente un
total de 4'140 billones de USD, con una inmensa
reducción de 360'000 millones de USD en los
últimos 13 meses. Se ha planeado que en 2020
caigan otros 50'000 millones de USD al mes. Los
analistas estiman que cada 600'000 millones de
USD que se reducen del balance equivalen apro-
ximadamente a un 1.0 % de subida de los tipos
de interés de los fondos federales. Además de la
subida del 3.5 % de los tipos de interés del perío-
do 2015-2020, se espera que el endurecimiento
cuantitativo traiga consigo otra subida del 3.0 %.
Esto está aumentando el riesgo de que la reducción
del balance sea demasiado agresiva y, por lo tanto,
que los tipos de interés suban demasiado rápido.
La aceptación de que la economía estadounidense
puede soportar unos tipos de interés más elevados
con un menor crecimiento de la masa monetaria
representa todo un cambio de la filosofía de la Fed.
El reciente repunte de los bonos, los rendimientos
y las primas de riesgo cayó simultáneamente, en
parte como consecuencia de la expansión cuantita-
tiva. Los inmensos programas de compra de bonos
han forzado a los inversores a buscar calidad, lo que
ha supuesto que la mayoría de clases de activos
ofrezcan una gran rentabilidad. Era lógico espe-
rar lo contrario, un aumento del rendimiento y un
ensanchamiento de los diferenciales. Hasta ahora
se ha podido gestionar el aumento de los tipos de
interés, pero el riesgo de unos rendimientos en el
extremo corto de la curva está aumentando.
12
8
10
4
6
0
2
Fed Balance Sheet Reserve as % of GDP
Fed M2 Money Supply YoY (rhs)
30
20
25
15
10
0
5
Source: Swissquote Bank, Bloomberg
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
El ritmo de reducción del balance de la Fed tendrá un gran efecto sobre los tipos de interés
Perspectivas 2019En qué deberíamos fijarnos en 2019
El aumento de la oferta y las primas de riesgo,
unido al alza de la inflación, podría provocar una
subida rápida de los rendimientos, especialmente
en el contexto de una reducción del balance.
Rendimiento de las ganancias del S&P 500 frente al
rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años
La política fiscal (el «efecto Trump»), está generan-
do una presión contraria. También está retirando
algunas herramientas que estimularían la economía
si el final del ciclo pasara a ser una recesión. Un
crecimiento económico fuerte, una tasa de desem-
pleo baja y unos mercados bursátiles crecientes han
ayudado a reducir el déficit fiscal, pero la bajada
de impuestos masiva de Trump y el incremento
del gasto público están haciendo que este aumen-
te. El impulso fiscal ha acelerado el crecimiento
del PIB, pero no a un nivel que vaya a mantener
el déficit bajo control, con unas expectativas de
que la brecha se amplíe hasta el 4.5 % del PIB en
2018. Además, la política fiscal expansionista está
provocando presiones inflacionistas, obligando a la
Fed a actuar con una mayor agresividad y contra-
rrestando ligeramente sus efectos positivos sobre
el PIB. Seguimos creyendo que Estados Unidos
encontrará varias dificultades a finales de 2019.
Con un margen fiscal menor y unos mayores niveles
de deuda, las opciones del gobierno para apoyar
a la economía se ven menguadas, lo cual da como
resultado una mayor recesión económica.
El factor X
Si bien las previsiones económicas se mantienen
positivas, las tres políticas (la fiscal, la monetaria
y la comercial), que no se coordinan pero están
integradas, aumentan la probabilidad de que se
cometa un error político. La tímida victoria del Par-
tido Demócrata bastó para recuperar la Cámara de
Yield
Spread (SPX – UST)
6
7
4
5
2
3
0
1
-2
-1
-4
-3
1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018
Source: Swissquote Bank, Bloomberg
Representantes. Es probable que el discurso político
vaya a provocar un nuevo aumento de la volatilidad,
pero ahora los demócratas podrán frenar el gobier-
no autoritario de Donald Trump. Prevemos que los
demócratas empezarán a desafiar a Trump en 2020.
Exigirán principalmente cambios graduales muy
populares, al tiempo que combatirán contra algunos
puntos del programa de Trump. Se espera que apro-
vechen su nueva mayoría para emplear los poderes
de supervisión de los que goza el Congreso. Podrían
exigir las declaraciones de impuestos de Trump, la
comparecencia de los miembros de su gobierno y la
investigación de sus presuntos vínculos con Rusia.
Pueden bloquear las prioridades legislativas del
presidente, ya sean la financiación del muro en la
frontera con México o la reducción de los progra-
mas de prestaciones sociales.
La política comercial sigue siendo el mayor riesgo
de las previsiones para Estados Unidos y para el res-
to del mundo. Los nuevos aranceles ya están afec-
tando negativamente a las exportaciones. El T-MEC
reduce los riesgos asociados a México y Canadá. En
lo que se refiere a China, sigue presente el riesgo
de represalias y de agravamiento de la situación. La
introducción de medidas comerciales muestra que
centrarse en sectores específicos como la tecno-
logía y la agricultura podría dañar a determinados
indicadores o empresas.
La renta variable ligeramente más barata que la renta fija
36
Zona euro Los rumores sobre el fracaso político y económico son exagerados
A pesar de que la economía se ha deteriorado claramente a finales de este año, los fundamentales de la zona euro siguen siendo aceptables, apoyándose en una combinación de políticas laxas y una divisa más débil. Sin embargo, las amenazas existenciales siguen muy presentes, con las elecciones al Parlamento Europeo, el Brexit y las típicas amenazas al proyecto europeo. El comercio mundial ha sido uno de los principales motores de la economía europea, pero estas amenazas cubren de fantasmas el continente. Con el desorden llega la oportunidad, y Europa se encuentra en una posición perfecta para llenar el vacío que ha dejado Estados Unidos. Pero los legisladores deben garantizar que se cumplen sus objetivos nacionales, al tiempo que desarrollan sus relaciones internacionales. Una tarea nada fácil.
Crecimiento
La zona euro ha tenido una mala racha en el
segundo semestre. La dinámica de ralentización
se debió en parte a incidentes puntuales, como
el mal tiempo o las huelgas. La ralentización del
indicador de sentimiento económico europeo y
del PMI compuesto de los últimos meses indica
que el ritmo del crecimiento bajará durante un
periodo más largo. El comercio exterior es el que
más se ha ralentizado, con unas exportaciones
netas débiles que han provocado una bajada del
crecimiento. La caída de los sectores externos
redujo el crecimiento del PIB en cerca de un 0.7
%, con las cifras de 2018 situándose en un 1.9 %.
La debilidad de los mercados emergentes tuvo
un efecto asimétrico en el comercio europeo.
Creemos que la conmoción comercial provocada
por Trump, con sus tuits sobre política comercial,
pilló al mundo por sorpresa, pero se irá disipan-
do el año que viene. Además, se ha demostrado
que un euro más débil es el principal apoyo del
crecimiento europeo. El tipo de cambio efectivo real
del euro está cayendo actualmente. Es probable que
el crecimiento vuelva a acelerarse en los próximos
trimestres. En 2019, deberíamos observar una leve
bajada del tipo de interés que se sitúa por encima
de la tendencia, en un 1.8 %, mientras los riesgos
internos (un Brexit duro, los presupuestos italianos y
las elecciones europeas) se mantendrán bajo control.
Los préstamos bancarios aumentaron en 2018, pero
se mantienen cerca de sus mínimos históricos, lo que
sugiere que una leve mejora (resultado de unos pre-
cios de la vivienda crecientes, de unas perspectivas
de ingresos sólidas y de unos tipos de interés bajos)
serviría de apoyo para la actividad económica. Pese
a los problemas que han copado los titulares, vemos
que los riesgos están equilibrados.
Perspectivas 2019En qué deberíamos fijarnos en 2019
Si Europa mantiene este nivel de estabilidad (y no se
produce una escalada de las tensiones comerciales),
este ritmo de expansión hará que el desempleo baje
todavía más y favorecerá una nueva subida de la in-
flación subyacente. Un escenario de más empleos y
un crecimiento salarial acelerado, que alcanzó un 2.2
% interanual en julio (su máximo desde 2009), indica
un mayor gasto de los hogares, el cual acaba de
empezar a recuperarse. La demanda interna, que fue
el motor principal del crecimiento en 2018, podría
ser el factor primordial de 2019.
Euro data surprise index EURUSD 1 year risk reversal
150
100
50
0
-100
-50
-150
1
0.5
-1
-0.5
0
-2
-1.5
-3
-2.5
2016 2017 2018
Source: Swissquote Bank, Bloomberg
Los datos de la UE podrían traer buenas sorpresas
38
Política monetaria
No nos engañemos, la intención del BCE es llegar
a la normalización. Draghi y los demás miembros
del BCE comprenden los riesgos de tener una
política ultralaxa si la economía de la zona euro
necesitara ayuda. La realidad se antepondrá a las
pequeñas divergencias que hay en los datos o en
los comentarios que copan los titulares. La postura
para el año debería ser «mira lo que hacen y no lo
que dicen». El BCE terminó con sus compras de
activos mensuales dentro del marco del progra-
ma extraordinario de estímulo monetario. Sin
embargo, el BCE reinvertirá el capital procedente
de los vencimientos de los títulos, manteniendo
así la liquidez y «un amplio grado de relajación
monetaria».
Siendo más claros, el Consejo de Gobierno indicó
que los tipos de interés directores se mantendrían
en los niveles actuales entre junio y septiembre de
2019, lo que a nuestro parecer deja vía libre para
la primera subida de 20 pb en septiembre de 2019
(subiendo también los tipos de refinanciación y los
tipos marginales de crédito), con unos tipos de de-
pósitos que alcancen un 0.5 % a finales de 2020.
Tal y como hemos dicho antes, la gestión del ba-
lance será fundamental. Es probable que la reinver-
sión anual alcance los 200'000 millones de EUR, lo
que le otorgará al BCE el poder para controlar con
cautela las subidas de los tipos de interés, incluso
cuando haya terminado el periodo de expansión
cuantitativa. La tendencia de los tipos de depósi-
tos será, más que nada, un aspecto formal. A nues-
tro parecer, haría falta una conmoción importante
(que la Fed deje de subir los tipos, un Brexit duro
o una crisis crediticia en Italia) para que el BCE se
salga de su camino hacia la normalización.
Inflación
Las previsiones de desaceleración del
crecimiento equivaldrán a inflación estable.
El actual aumento de la inflación general se
debió en gran medida al precio de la energía,
el cual dejó a la inflación subyacente con una
tendencia plana. La caída de los precios del
crudo debería contener la inflación cerca del
2.0 % durante la mayor parte del 2019, con una
ligera desaceleración a finales de año como
consecuencia de un menor crecimiento. Los
precios del petróleo han sido recientemente
un catalizador fundamental de la inflación, por
lo que es probable que nuestras expectativas
de 60-65 USD por barril frenen las crecientes
presiones sobre los precios. Sin embargo, la
inflación subyacente debería ir aumentando
gradualmente con la mejora del crecimiento
salarial. Una mejora considerable del crecimiento
salarial, en particular en Alemania, donde el
mercado laboral es más rígido, podría ser el
catalizador de una inflación más elevada de lo
esperado. Los países más rezagados, pero con
capacidad disponible, como Irlanda, Italia y
España, podrían experimentar un crecimiento
salarial más rápido (las reformas laborales
esperadas en Francia frenarán este crecimiento).
Se espera que la inflación subyacente alcance
el 1.5 % en 2019 y el 1.6 % en 2020. Si bien
nuestras previsiones de inflación no superan
ningún umbral (se mantiene en el objetivo de
«por debajo, pero cerca del 2 % a medio plazo»),
bastarán para que el BCE siga en su labor de
normalización.
Perspectivas 2019En qué deberíamos fijarnos en 2019
El factor X
Se ha dejado muy claro que el proteccionismo
podría provocar serios problemas a la zona euro.
Nos preocupa menos el efecto directo que ten-
dría sobre Europa (los aranceles de importación
de Estados Unidos al acero y al aluminio), que
las consecuencias que acarrearía un crecimiento
más debilitado en los mercados emergentes. La
reunión entre Donald Trump y Jean-Claude Junc-
ker evitó una mayor escalada de las tensiones,
al tiempo que indicaba que la envergadura de
la UE es importante para las negociaciones. Los
países emergentes con unos déficits por cuenta
corriente actualmente elevados y con una deuda
denominada en divisa extranjera han experimen-
tado una fuerte devaluación de su divisa local y
es probable que vayan a sufrir una mayor ralen-
tización del crecimiento. Los países emergen-
tes tendrán problemas para defenderse de los
efectos colaterales que producirán las decisiones
tomadas por las superpotencias. La política divi-
siva de Trump golpeó al crecimiento y a la divisa
de los países emergentes en la segunda mitad
de 2018, lo cual quedó rápidamente reflejado en
los datos europeos, ya que Europa depende de
este destino de sus exportaciones.
Seguimos creyendo en nuestra
teoría de que Europa está en el
camino de la integración y de
que los desafíos que surjan no
durarán mucho. No obstante, se
ha visto afectada por los acon-
tecimientos que han tenido lu-
gar en Italia y por el repunte de
los rendimientos. Un crecimien-
to económico débil, una deuda
pública elevada, un sector bancario inestable
con unos niveles de deuda altos combinado con
un gobierno contrario al orden establecido (el
populista Movimiento 5 Estrellas y la Liga Norte,
un partido de extrema derecha) son el caldo
de cultivo de una situación de volatilidad para
Italia. Su ritmo de crecimiento desde la crisis
financiera ha sido débil, situándose en un 0.2 %
anual desde 2010, lo que le ha llevado a alcanzar
la mayor tasa de insatisfacción de Europa. Sin
embargo, el nuevo gobierno populista de Italia
ha indicado que, entre sus objetivos, no figura
abandonar ni la UE ni la UEM. Se espera que los
presupuestos del gobierno hagan que el déficit
se eleve hasta el 2.4 % del PIB, provocando una
dura reacción de la Comisión Europea y de los
mercados financieros. Lo que sucederá después
depende del punto de vista. Una ratio deuda pú-
blica/PIB del 170 % será insostenible y supondrá
una amenaza para el sector bancario del país
(y potencialmente para el europeo, tal y como
sucedió con Grecia). Sin embargo, si se mantiene
una mayor integración con la zona euro, que es
como vemos la situación, la ratio se sitúa en un
81.6 % fácil de gestionar.
Forecast
Headline Core
4.5
4
3.5
3
2
2.5
1
1.5
0.5
-0.5
0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Source: Swissquote Bank, Bloomberg
La ralentización de la inflación no cambiará la política del BCE
Clases de activos
40Clases de activos
Divisas: se acaba el repunte del USD
Nuestras previsiones para 2018 se torcieron un
poco, ya que el crecimiento estadounidense se
aceleró y los bancos centrales de los mercados
desarrollados se han vuelto más precavidos en su
búsqueda de la normalización. La recuperación
del USD también se apoyó en el aumento de
los riesgos, a pesar de que fueron generados
por la propia divisa. Pero en realidad, el impulso
del USD se basó en factores temporales como
el estímulo fiscal, la desaceleración fuera
de Estados Unidos, los típicos factores de
aversión al riesgo y la escalada de las tensiones
comerciales. La volatilidad que provocaron estos
problemas, especialmente la fuerte turbulencia
de mercado causada por la rotación de huida
de los activos emergentes, limitaron el efecto
que las divergencias de las políticas monetarias
habían tenido sobre la fijación del valor de divisas
extranjeras. Como sucedió con el Taper Tantrum
de 2013, que se reprodujo en 2018, la tensión
de las divisas regionales ha tenido su razón
principalmente en lo mucho que depende la
economía de la financiación externa para satisfacer
sus necesidades actuales de empréstito y de
cuenta. Si bien la guerra comercial y la volatilidad
de los mercados desarrollados siguen dominando
el relato del mercado, parece que el desorden que
golpeó a los activos de los mercados emergentes
ha disminuido. El déficit fiscal y el déficit por
cuenta corriente de EE. UU. deberían continuar
empeorando, lo que, según nos enseña la historia,
tendrá un efecto bajista para el USD. A medida que
avanza el tiempo, creemos que buena parte de los
factores que impulsaron la recuperación del USD
irán desapareciendo.
De hecho, la resiliencia que ha demostrado el USD,
mientras la Fed continuaba con su endurecimiento,
hará que el cambio sea todavía más dramático. La
Fed se acerca al fin de su ciclo de subida de tipos,
lo que indica que el rendimiento medio del USD
ha llegado a su punto máximo, y al mismo tiempo,
THB
KRW
RUB
MMK
MXN
CNY
PLN
BRL
INR
CLP
IDR
ZAR
-8
-6
-4
-2
0
-10 0-20-30
2
4
6
8
10
%
12
Source: Swissquote Bank, Bloomberg Current Account Balance % GDP
TRY
Los países emergentes son vulnerables
Perspectivas 2019
el riesgo político está disminuyendo en Europa
(solución para el Brexit, elecciones al Parlamento
Europeo). Es probable que el ciclo económico es-
tadounidense final y las altas valoraciones del USD
lastren a la divisa a mediados de año, ya que otros
bancos centrales del G10 se están orientando más
hacia la normalización. Los rendimientos seguirán
siendo el principal catalizador, por encima de los di-
ferenciales de crecimiento. Los rendimientos reales
se mantienen planos por lo general, por lo que hasta
el menor cambio en las curvas del mercado mone-
tario tendría un profundo impacto. La moneda única
será fundamental a la hora de definir las tendencias
de los mercados de divisas. Si el riesgo político in-
terno disminuye y el BCE mantiene su rumbo hacia
la subida de tipos de septiembre, el declive del USD
parece inevitable. Además, los estímulos moneta-
rios y fiscales de China deberían ayudar a reducir la
probabilidad de un aterrizaje forzoso, reduciendo
el riesgo global, estabilizando las expectativas de
crecimiento e incrementando la demanda de divisas
de mercados emergentes (las cuales siguen infra-
valoradas como consecuencia de la venta masiva
de finales de año). Por último, las divisas líquidas
con un rendimiento bajo o negativo, como el CHF
y el JPY, serán el vehículo de financiación perfecto
para la mayor parte del año; algunos compradores
podrían manifestarse a finales de año, ya que el BNS
y el Banco de Japón están preparando al mercado
para la normalización.
Se espera que el JPY se manten-
ga en un rango reducido, pero los
inconvenientes están ganando
peso. Si bien los tipos de inte-
rés negativos dañan al JPY, la
credibilidad del Banco de Japón
podría ser cuestionada si devalúa
todavía más la divisa. Además,
la posición que se ha ganado el
JPY como divisa refugio de la región será un apoyo
para esta moneda, a medida que aumente la volati-
lidad. Los problemas de Suiza tienen menos que ver
con la fijación del valor del CHF que con el riesgo
político de Europa y con la vía de normalización del
BCE. El CHF sigue sobrevaluado, por lo que el EUR/
CHF debería reforzarse a medida que el BCE avanza
lentamente hacia la salida.
Las monedas vinculadas a materias primas deberían
tener un gran año, ya que los precios de las materias
primas, los riesgos de una guerra comercial y los te-
mores de una desaceleración en China ya están más
que incluidos. Es probable que el ciclo de subidas
de los tipos del Banco de Canadá le dé un impulso
rápido al CAD. El Banco de la Reserva de Nueva
Zelanda se ha mostrado flexible, pero con la mejora
de los fundamentales, es probable que endurezca
su postura. El destino del AUD está explícitamente
vinculado a China. Su actual valoración barata sugiere
que cualquier mejora de China se traducirá rápida-
mente en un AUD fuerte. Por último, la GBP depende
totalmente del resultado del Brexit y de los riesgos
políticos (lo cual es bastante obvio). Es bastante fácil
adivinar cómo será el Reino Unido después del 29 de
marzo. El llamado Acuerdo de Retirada tan solo su-
pondrá un alivio temporal para la GBP. Con un riesgo
considerablemente elevado, el riesgo de caída parece
probable.
2018 20192017
Nigerian Naira (NGN)
Turkish Lira (TRY)
Brazilian Real (BRL)
South African Rand (ZAR)
Mexican Peso (MXN)
Colombian Peso (COP)
Indonesiah Rupiah (IDR)
Philippine Peso (PHP)
Peruvian New Sol (PEN)
Chilean Peso (CLP)
Malaysian Ringgit (MYR)
Russian Ruble (RUB)
Polish Zloty (PLN)
Thai Baht (THB)
Hungarian Forint (HUF)
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 Policy rates
Source: Swissquote Bank, Bloomberg
La dirección de los tipos de interés orientará a los mercados de divisas
42
Renta variable – Nos espera un año difícil
2019 será un año complicado para la renta variable,
en consonancia con las tendencias de 2018. Hay
signos crecientes de que los patrones cíclicos del
mercado de renta variable de la última etapa se
están atrincherando. Unas condiciones que no
son óptimas, un crecimiento mundial ralentizado,
unos mayores rendimientos, la previsión de un
endurecimiento de las políticas monetarias y la
perspectiva de una guerra comercial han hecho
mella en la confianza de los inversores. Es probable
que 2019 sea un reflejo de 2018. Habrá periodos
de mayor volatilidad, debido a los datos de
crecimiento decepcionantes y a una reducción del
apetito por el riesgo. Históricamente, casi todas las
correcciones de los mercados de renta variable han
equivalido a una clara ralentización de la economía
y a una subida de tipos de la Fed. Teniendo en
cuenta nuestras expectativas equilibradas para las
perspectivas de crecimiento de los próximos años,
las posibilidades de crisis deberían ser limitadas. Se
puede decir lo mismo de la renta variable mundial,
con una mejora gradual continua de los beneficios
empresariales. Esta ligera desaceleración ha
hecho que las valoraciones sean más atractivas. Se
espera que continúen la volatilidad y la divergencia
de mercado entre los diferentes segmentos de
mercado.
Los inversores han hecho que las carteras sean más
defensivas, adoptando posiciones prudentes, tal y
como se puede observar de las salidas de capitales
que se producen de los mercados emergentes a los
de renta variable estadounidense. Las posiciones
orientadas al crecimiento son ahora las categorías
más infraponderadas. Los gestores del fondo
han reducido sus expectativas de crecimiento y
beneficios, pero en términos generales, las carteras
no han adoptado unas posiciones demasiado
negativas. Resulta interesante que los indicadores
de confianza en los mercados de renta variable
a corto plazo estén tan contenidos, que exista la
posibilidad de que haya un repunte.
El entorno de los beneficios será decisivo. Teniendo
en cuenta las previsiones de los beneficios actuales,
las valoraciones presentes son razonables. El
aumento de los beneficios y la debilidad de los
precios de las acciones han hecho que la relación
precio-beneficios (PER) baje de unos niveles
elevados. En enero, el PER del índice MSCI World
se situaba en 16, frente a los 14.5 actuales. A día
de hoy, con un consenso en el pronóstico de que
el crecimiento de los beneficios estadounidenses
se situará ligeramente por debajo del 10 %,
las valoraciones deberían seguir mejorando.
Sin embargo, si el crecimiento se ralentiza, los
pronósticos se revisarán a la baja, lo que producirá
un descenso del valor de las acciones y de sus
múltiplos. No esperamos una fuerte reducción de
los beneficios empresariales. A medida que nos
acercamos al nuevo año, los datos indican que las
empresas estadounidenses se encuentran en una
posición fuerte, la cual no se debe exclusivamente
a las reducciones de impuestos, sino a un consumo
saludable. Las empresas estadounidenses han
experimentado un aumento de las ventas del 8.5
% y un incremento de los beneficios del 27 %. Las
condiciones económicas menos duras por las que
pasa Europa han hecho que bajen los beneficios,
a pesar de las ventajas del mercado de divisas.
Las empresas asiáticas muestran cautela ante la
incertidumbre que rodea al comercio. Dicho esto,
Perspectivas 2019Clases de activos
un cambio del ciclo económico conlleva el riesgo
de producir decepciones en los beneficios.
Los márgenes de beneficios estadounidenses
y europeos se encuentran actualmente en
unos máximos históricos y los márgenes
estadounidenses se sitúan por encima de los
picos cíclicos pasados. Si bien los márgenes de
beneficios estadounidenses han tendido a situarse
en los mismos niveles elevados, los márgenes
europeos están recuperándose. Esto indica que,
sin un impulso considerable de los ingresos, la
rentabilidad corporativa europea puede mostrar
cierta mejora, sugiriendo que la renta variable
europea está infravalorada.
Vemos dos amenazas principales para nuestras
expectativas de un rendimiento de la renta variable
estable o ligeramente más débil. La primera es la
guerra comercial que podría afectar al rendimiento
Los ingresos no justifican completamente el declive de la renta variable europea
Stoxx Europe 600 – Right EPS change (SXXP) – Left
130
110
120
90
100
80
50
60
70
40
200
50
100
150
0
-50
-100
-150
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Source: Swissquote Bank, Bloomberg
empresarial desde la perspectiva de los ingresos.
Sin embargo, es probable que cualquier escalada
vaya a tener ganadores y perdedores y no
deberíamos dar por hecho que todas las empresas
van a salir perdiendo. La segunda amenaza es la
subida de los tipos de interés globales. El periodo
extendido de tipos de interés ultrareducidos
atrajo a los inversores que buscaban rendimientos
hacia la renta variable y el crédito. Con la subida
de los tipos de interés, especialmente en Estados
Unidos y con las expectativas de unos tipos más
elevados en Europa, los inversores rotarán hacia la
renta fija. En un contexto de crecimiento reducido,
unos beneficios empresariales sólidos lograrán
que la renta fija sea atractiva para los inversores
de renta variable. El consenso general es que si la
rentabilidad del bono estadounidense a 10 años se
eleva por encima del 3.50 %, deberíamos ver unos
flujos considerables.
44
Materias primas – Marcadas por la sobreproducción y la caída de la demanda
Las perspectivas para el sector de las materias
primas son sombrías. Las expectativas optimistas
de 2018, en un contexto de condiciones favorables,
han dejado paso a unas previsiones prácticamente
opuestas para 2019. 2018 fue escenario de una
mejora continua de la demanda que permitió reducir
los excesos de insumos que afectaban a los precios.
La demanda de materias primas está muy relacionada
con las condiciones económicas mundiales. Un
mayor crecimiento del PIB se asocia positivamente
a la demanda de materias primas. El comercio tiene
un efecto añadido en el incremento de los precios
de las materias primas, con un aumento mayor
en el comercio mundial, impulsando la demanda
de varias materias primas diferentes. En una base
media variable de seis meses, el crecimiento del
comercio mundial es un 50 % más bajo que el año
pasado, lo que indica una evidente desaceleración.
La guerra comercial entre China y Estados Unidos
y la desaceleración china están dificultando una
subida de precios. Las exportaciones chinas sujetas
a los aranceles serán menos competitivas como
consecuencia de la considerable concentración
de importaciones de China. Además, la demanda
china está reduciéndose más rápido de lo esperado,
limitando la demanda todavía más. La desaceleración
del crecimiento también está afectando a los
consumidores de materias primas de la India,
Argentina, Brasil y Turquía, incrementando la presión
en la demanda de materias primas. Además, la
revalorización del USD y la devaluación de varias
divisas emergentes también serán un motivo de
debilidad en el primer semestre de 2019.
Los precios futuros del metal son más bajos a pesar
del anuncio de medidas políticas en China frente
a unos fundamentales menos constructivos y una
demanda mundial mucho más débil. El mineral de
hierro se mantuvo sorprendentemente bien, teniendo
en cuenta el riesgo actual. Los precios del mineral
subieron a un ritmo constante durante el verano y
las importaciones chinas de mineral de hierro de
alta calidad aumentaron, ya que las acerías chinas
se vieron obligadas a reducir sus emisiones. Las
regulaciones medioambientales que ha aplicado
China para reducir la contaminación provocaron que
los precios se debilitaran. Las tensiones comerciales
hicieron que la industria china del acero anunciara
una reducción de su producción para evitar las
acusaciones de competencia desleal a la luz de la
entrada en vigor de aranceles estadounidenses del
25 %. Las existencias de acero se están agotando,
ya que los precios alcanzaron su nivel máximo en
el tercer trimestre de 2017. Las preocupaciones en
torno a la competencia desleal por parte de China
no llegaron a nada, pero los precios del acero varían
en los mercados principales, como consecuencia del
nerviosismo ante una guerra comercial. El impacto
completo de una guerra comercial y las posibilidades
de una mayor escalada seguirán orientando el
mercado. La amenaza de esta previsión mantendrá a
los precios de las materias primas con un movimiento
lateral, y la incertidumbre sigue siendo elevada.
Perspectivas 2019Clases de activos
Brazil Soybean Price US Soybean Price
2000
1600
1800
1400
1000
1200
800
600
400
Source: Swissquote Bank, Bloomberg
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Access worries,widening spread
La guerra comercial distorsiona los precios de las materias primas
46Previsiones macroeconómicas
Zonas 2017 (final del periodo)*
2018 (final del periodo)*
2019*
Global PIB real 3.6 3.8 3.6
IPC 2.5 2.9 2.8
Estados Unidos PIB real 2.3 2.9 2.5
IPC 2.1 2 1.8
Tipo de interés oficial 1.5 2.5 3.25
Zona euro PIB real 2.3 2.5 1.7
IPC 1.5 1.7 1.6
Tipo de interés oficial -0.4 -0.4 -0.25
Japón PIB real 1.6 1.3 1.2
IPC 0.5 1.2 1
Tipo de interés oficial -0.1 -0.1 -1
Reino Unido PIB real 1.5 1.2 1
IPC 2.7 2.6 2.1
Tipo de interés oficial 0.5 0.75 1.25
Suiza PIB real 0.9 1.8 1.7
IPC 0.5 0.6 1
Tipo de interés oficial -0.75 -0.75 -0.25
Canadá PIB real 3 2.2 1.8
IPC 2.4 2 1.8
Tipo de interés oficial 1 1.5 2
Australia PIB real 2.3 2.8 2.9
IPC 2 1.8 2.4
Tipo de interés oficial 1.5 1.5 2
Nueva Zelanda PIB real 2.6 3.2 3
IPC 1.9 1.9 1.6
Tipo de interés oficial 1.75 2 2.5
Noruega PIB real 1.9 2.2 2
IPC 1.9 1.7 1.9
Tipo de interés oficial 0.5 0.75 1.25
Suecia PIB real 3.1 2.8 2
IPC 1.8 1.3 2.6
Tipo de interés oficial -0.5 -0.5 0
Previsiones macroeconómicas
Perspectivas 2019
*PrevisionesPrevisiones realizadas utilizando el consenso de Bloomberg y la metodología interna de Swissquote.
Zonas 2017 (final del periodo)*
2018 (final del periodo)*
2019*
Mercados emergentes - Asia sin Japón
China PIB real 6.8 6.7 6.5
IPC 1.6 2.3 2.2
Tipo de interés oficial 4.35 4.6 4.85
HongKong PIB real 3.7 2.9 2.7
IPC 1.5 2.5 3
Tipo de interés oficial 1.75 2.5 3
India PIB real 6.4 7.5 7.7
IND 3.2 4.6 4.5
Tipo de interés oficial 6 6.25 6.75
Corea del Sur PIB real 3.1 3 2.8
IPC 2 1.9 1.8
Tipo de interés oficial 1.25 1.75 1.75
Singapur PIB real 3.4 3.4 3.1
IPC 0.6 1.4 1.7
Tipo de interés oficial - - -
Indonesia PIB real 5.1 5.3 5.5
IPC 3.9 3.8 3.8
Tipo de interés oficial 4.25 4.75 4.75
Malasia PIB real 5.8 5.3 5.2
IPC 3.8 3 2.5
Tipo de interés oficial 3 3.5 3.5
Filipinas PIB real 6.6 6.4 6.2
IPC 3.2 3.6 3.2
Tipo de interés oficial 3 3.5 3.5
Tailandia PIB real 3.8 3.9 3.7
IPC 0.7 1.9 1.5
Tipo de interés oficial 1.5 1.5 2
*PrevisionesPrevisiones realizadas utilizando el consenso de Bloomberg y la metodología interna de Swissquote.
48
Zonas 2017 (final del periodo)*
2018 (final del periodo)*
2019*
Mercados emergentes - CEEMEA
Rusia PIB real 1.8 2.3 1.9
IPC 3.7 3.7 4
Tipo de interés oficial 6 5.2 5
Polonia PIB real 4.3 3.8 3.5
IPC 2 2.3 2.5
Tipo de interés oficial 1.5 2 2.5
República Checa PIB real 4.4 3.3 2.9
IPC 2.4 2.2 2
Tipo de interés oficial 0.5 1.25 2
Hungría PIB real 3.7 3.5 3.1
IPC 2.3 2.7 3
Tipo de interés oficial 0.9 0.9 0.9
Turquía PIB real 5.7 3.7 3.9
IPC 11 9 8
Tipo de interés oficial 8 8 8
Israel PIB real 3.2 3.3 3.1
IPC 0.4 0.8 1.1
Tipo de interés oficial 0.1 0.25 0.5
Sudáfrica PIB real 0.8 1.5 1.4
IPC 5.3 5.2 5.3
Tipo de interés oficial 6.75 6.5 6.75
Mercados emergentes - América
Brasil PIB real 1 3.1 3.4
IPC 3.7 4.1 4.3
Tipo de interés oficial 7 7.5 8
México PIB real 2.1 1.8 2.4
IPC 6 4.2 4
Tipo de interés oficial 7 7.5 8.5
Perspectivas 2019Previsiones macroeconómicas
*PrevisionesPrevisiones realizadas utilizando el consenso de Bloomberg y la metodología interna de Swissquote.
Zonas 4Q 18 Actual 1Q 19 2Q 19 3Q 19 4Q 19
Monedas G10 frente al USD
Euro 1.2 1.13 1.14 1.2 1.25 1.27
Libra esterlina 1.34
Yen japonés 106 113 114 110 108 106
Franco suizo 1 0.99 1.02 0.98 0.96 0.92
Dólar canadiense 1.26 1.32 1.3 1.28 1.25 1.2
Dólar australiano 0.84 0.71 0.73 0.76 0.79 0.8
Dólar neozelandés 0.72 0.67 0.66 0.68 0.7 0.74
Corona danesa 6.08 6.55 6.65 6.42 6.3 6.21
Corona noruega 8.1 8.54 8.65 8.2 8.11 7.78
Corona sueca 8.1 9.09 9.2 8.77 8.63 8.2
CEEMEA
Florín húngaro 260 286 295 281 269 260
Corona islandesa 104 124 127 122 116 116
Zloty polaco 3.55 3.79 3.82 3.72 3.58 3.2
Rublo ruso 58 67 68 64 61 57
Lira turca 3.75 5.24 5.5 5.1 4.75 4.45
Séquel israelí 3.45 3.71 3.75 3.68 3.61 3.56
Rand sudafricano 14.8 13.87 14.52 13.32 13 12.23
Asia sin Japón
Yuan renminbi 6.52 6.94 6.98 6.88 6.81 6.79
Dólar de Hong Kong 7.8 7.82 7.82 7.82 7.82 7.82
Rupia india 64 70 72 69 68 66
Peso filipino 53 52.4 53 52 51 51
Dólar de Singapur 1.37 1.37 1.36 1.36 1.36 1.36
Won surcoreano 1080 1129 1140 1120 1110 1107
Dólar taiwanés 29.8 30 31 30.5 30.3 29.9
Baht tailandés 32 33 33.3 32.5 32.3 32
América Latina
Real brasileño 3.25 3.88 4 4.1 3.8 3.8
Peso mexicano 16 20.5 21 20 19 18.5
Previsiones globales sobre divisas
Ene
22-25 23Reunión Anual del Foro Económico Mundial en Davos
Reunión del Banco de Japón
Mar
03
19-2029Reunión de Política Monetaria
del BCE
Reunión de la ReservaFederal
Brexit
Abr
12-14
25
Reuniones de Primavera de 2019 del Grupo del Banco Mundial y el FMI
Reunión del Banco de Japón
Jun
06
18-19Reunión de la Reserva Federal
Reunión de Política Monetaria del BCE
May
23-26Elecciones al Parlamento Europeo
Elecciones generales en Sudáfrica
Junta General Anual de Swissquote
*
Feb
24Elecciones generales en Tailandia
Calendario económico
50Calendario económico Perspectivas 2019
*
Sep
Reunión de Política Monetaria del BCE Elecciones generales
en Suiza
Reunión de la Reserva Federal
Reunión del Banco de Japón
Reunión de Política Monetaria del BCE
Elecciones parlamentarias en Grecia
No se ha confirmado fecha*
Cumbre de la OTAN
Reunión del Banco de Japón
Resultados del primer
semestre de 2019
de Swissquote
Cumbre del G7
Reunión de la Reserva Federal
14ª Cumbre anual de líderes del G20
Jul Ago
Oct
Dic
*No se ha confirmado fechaLa lista de la Reserva Federal va acompañada de conferencias de prensa. La reunión del BCE está acompañada de una conferencia de prensa y de previsiones macroeconómicas. Los actos del Banco de Japón se acompañan de la publicación del informe de perspectivas del banco central.
