ÍNDICE

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I. La estabilidad de precios y la política monetaria 3El objetivo de la estabilidad de precios y los elementos principales

de la política monetaria 4- La meta rango de inflación 4- La operatoria de la política 5- Canales de transmisión y horizonte de la política monetaria 6

Política monetaria, flotación cambiaria y metas de inflación 6Política monetaria y transparencia 7

- Iniciativas de transparencia 8

II. Mecanismos de transmisión de la política monetaria en Chile 8Efectos de la política monetaria en los mercados financieros 10

- Tasas de interés de corto plazo 10- Tasas de interés de largo plazo 10- El tipo de cambio 11- Precios de los activos 11- Liquidez, cantidad de dinero y crédito bancario 12- Expectativas 12

Reacción de individuos y empresas frente a los cambios en losmercados financieros y cambiarios: Primera ronda de efectos 15- Los individuos 15- Las empresas 17

Segunda ronda de efectos: Cómo los cambios en las decisiones degasto afectan al PIB y a la inflación 19- Los rezagos con que opera la política monetaria 20- Existencia de efectos no lineales y asimetrías 21- El PIB y la inflación 22- Expectativas de inflación y salarios reales 23- Inflación importada 24

III. A modo de breve conclusión 25

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POLÍTICA MONETARIA DELBANCO CENTRAL DE CHILE: OBJETIVOS Y TRANSMISIÓN

El presente documento da a conocerlos objetivos que persigue el Banco Centralcon sus políticas en materia inflacionariay la forma en que la autoridad monetariaentiende los efectos de sus políticas sobrela inflación y la estabilidad de precios.

Junto con hacer explícitos lospropósitos de alcanzar la estabilidad deprecios, la primera parte del documento dacuenta también de los detalles queenvuelve el esquema vigente de metas deinflación. Cabe señalar que otrosobjetivos, más allá de la estabilidad deprecios, que pudieran asignarse a la políticamonetaria, o a otras políticas disponiblespara el Instituto Emisor, no son tratadosen forma explícita.

En la segunda parte se describen loscanales de transmisión sobre los cualestransitan los efectos de la políticamonetaria a través de la economía, antesde materializarse en resultados concretosen materia inflacionaria.

Este documento, en conjunto conotras iniciativas como el nuevo

Reglamento para el Funcionamiento delConsejo y el Informe de PolíticaMonetaria, responde a la decisión delBanco Central de otorgar una mayortransparencia a sus procedimientos ypolíticas. Asimismo, el presentedocumento es un complemento del Informede Política Monetaria y facilita su lectura.

I. La Estabilidad de Precios y laPolítica Monetaria

La Ley Orgánica del Banco Centralde Chile establece que esta institución tienepor objeto “(...) velar por la estabilidad dela moneda y el normal funcionamiento delos pagos internos y externos”. Paracumplir con este propósito, la ley otorgaal Banco Central atribuciones para regularla cantidad de dinero y de crédito encirculación, ejecutar operaciones decréditos y cambios internacionales, ydictar normas en materias monetarias,crediticias, financieras y cambiarias.Dichas atribuciones le permiten al Bancoconfigurar su principal herramienta: lapolítica monetaria.

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El objetivo de la estabilidad de preciosy los elementos principales de la políticamonetaria

El dinero juega un rol fundamentalen el funcionamiento adecuado decualquier economía, y en particular, de laeconomía chilena. Para preservar ese rol,la política monetaria del Banco Centraldebe proteger el valor de nuestra moneda,el peso, buscando que la inflación sea bajay estable.

El propósito de mantener unainflación baja y estable, que es la formaen que se interpreta en la práctica elconcepto de estabilidad de precios, no esun capricho de la ley, sino que sirve alobjetivo más amplio de encaminar a laeconomía nacional por una ruta decrecimiento sostenido, de pleno empleo y,en general, de progreso y bienestar paralos chilenos. En efecto, la mayorcontribución del Banco Central alcrecimiento y al progreso radica en laconfianza en el futuro que se asocia a laestabilidad de precios. Ésta es un alicientepara el ahorro, la inversión y las gananciasde productividad, todos ellos elementosindispensables para el crecimientoeconómico. Una inflación baja y establees, además, beneficiosa desde un punto devista distributivo, porque favorece elcrecimiento del empleo y protege elingreso de los sectores más indefensos dela sociedad.

La política monetaria no puedeinfluir sobre la trayectoria de crecimientode largo plazo más allá de su contribucióna la estabilidad de precios. Lasconsecuencias que esta política puedetener sobre la actividad económica y elempleo a corto y mediano plazo, surgen

de los distintos canales por los cuales setransmiten los cambios en la políticamonetaria hasta llegar a afectar lainflación. Por esta razón, la políticamonetaria sigue una orientaciónanticíclica que, además de preservar laestabilidad de precios, busca evitar lasvariaciones extremas del gasto global, odemanda interna, conducentes a riesgosinnecesarios en los mercados financierosy a situaciones aflictivas en materia derecesión y desempleo. En este sentido, elfoco de la política monetaria del BancoCentral de Chile es la estabilidad deprecios a través del tiempo, tomando encuenta los efectos de esa política sobre laactividad económica y el empleo en elcorto y mediano plazo.

- La meta rango de inflación

Para preservar la estabilidad deprecios, el Banco Central se hacomprometido a orientar su políticamonetaria en orden a mantener la inflacióna través del tiempo en un rango entre 2 y4% anual. El valor central de este rango,3%, constituye la meta operacional queguía a la política monetaria en el medianoplazo. Tanto este valor central como elrango en torno a él, representanadecuadamente el concepto de estabilidadde precios en las actuales circunstanciasde la economía chilena, a pesar de que seubican algo por encima de las tasas mediasde inflación observadas en economíasdesarrolladas (entre 1 y 3%). En primertérmino, el rango de 2 a 4% toma en cuentaun grado de inercia inflacionaria que sederiva del uso extendido de prácticasindizatorias (respecto de la inflaciónpasada) en diversos mercados, prácticasque a su turno son herencia de la historia

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de alta inflación que exhibe nuestro paísdesde la década de 1930. En segundo lugar,la experiencia internacional revela que lospaíses que crecen más rápido que elpromedio (como Chile) son tambiénaquellos con mayores crecimientos deproductividad en los sectores transables(vinculados al comercio exterior), lo cualse asocia con un leve sesgo al alza en lainflación. Esto se debe a que las mejorasen productividad en el sector transableejercen presión sobre los aumentossalariales, y estos, a su vez, afectan losprecios de los bienes no transables, que nose compensan completamente en el cortoplazo por inflexibilidad de algunos preciosa la baja. Finalmente, se ha demostradoque los indicadores de inflación presentansesgos positivos en todos los países delmundo por la forma en que se calculan,por los cambios en los hábitos de consumoy por la incorporación de nuevos productos(entre otros elementos). Estos factoressuelen ser más agudos en países en rápidocrecimiento como Chile, implicando unsesgo positivo algo mayor que en lasnaciones desarrolladas.

La meta operacional de medianoplazo se define en términos de la variacióndel Indice de Precios al Consumidor (IPC).Este indicador, sin embargo, puede mostrarun grado relativamente alto de volatilidadmes a mes, como resultado de variacionesen los precios de alimentos perecibles (porrazones estacionales y climáticas) y de loscombustibles (vinculados a los vaivenesdel precio del petróleo a nivelinternacional). Por lo tanto, para interpretarla información de precios periódicamentey a corto plazo (hasta 12 meses), el BancoCentral centrará su atenciónpreferentemente en mediciones deinflación subyacente o de tendencia, tales

como la variación del IPC subyacente (elíndice total excluyendo verduras, frutas ycombustibles) que registra el InstitutoNacional de Estadísticas, INE. Paraproyectar la evolución de la tendencia dela inflación en un horizonte de medianoplazo, entre 12 y 24 meses, se usarán losdos indicadores, cuestión que no planteaproblemas prácticos ni de interpretación,puesto que ambos registros tienden acoincidir en ese horizonte.

Las desviaciones transitorias de lainflación de tendencia respecto del valorcentral del rango (3%) son tolerables, perosólo en la medida en que se mantenganacotadas respecto de los límitesestablecidos, y que con razonableseguridad pueda esperarse que, en unlapso prudente, la inflación retornará a 3%.Es decir, tanto el límite superior como ellímite inferior del rango constituyenvalores de excepción para la inflación yno metas propiamente tales.

- La operatoria de la política

La política monetaria tiene comoprincipal instrumento operativo lasoperaciones de mercado abierto que realizaadministrando mes a mes los cupos delicitaciones de sus propios títulos de deuday colocando o sustrayendo liquidez delmercado interbancario de muy corto plazo,según sea necesario (operaciones de repoy anti-repo, en la jerga internacional), conel objeto de estabilizar la tasa de interésinterbancaria (a un día) en torno a suobjetivo operativo o instrumental, definidocomo la tasa de interés de política.1

1 Nótese que, además, se cuenta con otros instrumentosoperativos, cuyo uso es menos frecuente (ver recuadro).

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- Canales de transmisión y horizonte dela política monetaria

La transmisión de los cambios en lapolítica monetaria hacia el resto de laeconomía sucede a través de varios canalesy toma un tiempo relativamente largo yvariable en materializarse2. Así, porejemplo, una política monetaria másrestrictiva (reflejada en un aumento en latasa de interés de política) incide en unmenor gasto privado en inversión yconsumo y, por esa vía, afecta a la brechaentre la demanda agregada y el productopotencial y, finalmente, a la inflación. Almismo tiempo, el alza de la tasa de interésde política también puede afectar al tipode cambio (apreciándose el peso),disminuyendo eventualmente la inflaciónde los productos importados, además deafectar también a la demanda externa y ala brecha gasto a producto. Desde que secambia la tasa de política hasta que lainflación reacciona sustancialmente, porel conjunto de canales de transmisión,pueden pasar entre uno y dos años. Esteperíodo de tiempo define el lapso prudenteque el Banco Central considera comohorizonte de la política monetaria.

Por esta razón, las acciones de dichapolítica se basan en la evolución esperadade la inflación para un plazo de 12 a 24meses y no necesariamente en sucomportamiento presente. De este modo,incluso si la inflación se encuentra en unmomento dado dentro del rango definidoen la meta de inflación, puede ser necesarioactuar preventivamente para evitardesviaciones futuras de la inflación detendencia respecto de ese rango. Perotambién movimientos de la inflación

puntualmente fuera de este rango podríanno requerir acciones de política si existeuna presunción fundada de que son de muycorta duración y que no arriesgan desanclarla inflación de tendencia. Es importanteasimismo recalcar que el rango de 2 a 4%,centrado en 3%, define un objetivosimétrico donde, en principio, se requiereactuar preventivamente tanto si laproyección de la inflación de tendenciaamenaza con ir por encima de 4 % comosi lo hace por debajo de 2%.

Política monetaria, flotación cambiariay metas de inflación

El esquema vigente de flotacióncambiaria permite al Banco Central usarsu instrumental monetario con másflexibilidad e independencia que en el casode un régimen de rigidez del tipo decambio. Esto es importante, porque sepuede combinar la estabilidad de preciosque busca la política monetaria, con laposibilidad de absorber impactos de laeconomía mundial a través de laflexibilidad del tipo de cambio. Además,la flotación cambiaria, la crecienteprofundidad y sofisticación de losmercados de capitales internos y suintegración a la economía global, sonelementos que aminoran sustancialmentela probabilidad de que la economía chilena,de fundamentos sanos, quede expuesta asituaciones de tensión desde el punto devista de los pagos externos, tales comofluctuaciones pronunciadas en lostérminos de intercambio o en lascondiciones de financiamiento externo.

El régimen de flotación cambiaria,además, es perfectamente coherente conla perspectiva de mediano plazo que tiene2 Para más detalles, véase la Sección II de este documento.

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actualmente la política monetaria, encuanto los efectos inflacionarios odeflacionarios de fluctuaciones cambiariastransitorias tienden a cancelarse entre sí enhorizontes mayores a un año. Además, lacreciente importancia que tendrán losmecanismos de cobertura de riesgocambiario y la mayor costumbre que haido adquiriendo el sector privado con lasfluctuaciones cambiarias de corto plazoque caracterizan a un esquema de flotación,son elementos que tienden a disminuir lamagnitud de los efectos inflacionarios (odeflacionarios) de los cambios en el valordel peso.

La adopción conjunta de un esquemade política monetaria basado en metas deinflación y en un régimen de flotacióncambiaria es cada vez más común a nivelinternacional, tanto en el caso de paísesdesarrollados (Canadá, Nueva Zelanda,Australia, Suecia, la Unión Europea, ReinoUnido y, en alguna medida, los EE.UU.),como en el caso de economías emergentes(Israel, Brasil, Chile). Estas experienciashan sido particularmente exitosas enmantener la estabilidad de precios en unambiente de crecimiento.

Política monetaria y transparencia

Los cambios en la política monetariase transmiten al resto de la economía através de sus efectos sobre los precios deactivos, como las tasas de interés demercado, los precios de la bolsa y el tipode cambio. Estos efectos serán más omenos pronunciados y, por tanto, más omenos útiles al propósito de afectar lainflación, conforme las expectativas delmercado se alineen adecuadamente, paralo cual es muy importante la claridad que

exista respecto de la forma que tomará lapolítica monetaria en el futuro. Estorequiere de una gran transparencia conrelación a lo que busca la autoridadmonetaria con sus políticas y a la maneraen que el Banco Central realiza sudiagnóstico de la situación de la economíay proyecta el futuro.

Puesto de otra manera, la políticamonetaria tiene más éxito en alcanzar lameta de inflación si tanto el público comolos mercados financieros comprenden losfactores que afectan la inflación y laevaluación que realiza el Banco Centralde aquellos factores, así como laprescripción de política que adopta laautoridad monetaria. Durante la décadapasada, por ejemplo, fue notorio como, enla medida que se fueron cumpliendo lasmetas de inflación en forma consecutiva,las expectativas de inflación se fueronorientando en forma creciente por la propiameta del Banco, sobre la base de lacredibilidad en el compromiso de esteúltimo con dichas metas.

Con el tiempo, un compromisocreíble con la estabilidad de precios nosólo logra reducir la inflación, sino que amedida que aumenta la credibilidad, laincertidumbre acerca de la inflación futuradisminuye, con lo cual se pueden observartasas de interés en promedio más bajas, locual favorece la inversión y, a la larga, elcrecimiento.

Pero, además, una mayor confianzade la gente y de los mercados en que lainflación está bajo control, les hace sermenos sensibles a factores inesperados quepueden afectar la inflación. Esto permiteque, en la actualidad, un ajuste leve en lapolítica monetaria sea suficiente para evitar

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que se desalineen las expectativas, lo cualcontribuye a una mayor estabilidadeconómica y provee al Banco Central deltiempo necesario para evaluar laprofundidad y permanencia de estoseventos inesperados.

- Iniciativas de transparencia

Con el propósito de apoyar latransparencia de la política monetaria, elBanco Central inicia, en mayo de este año,la publicación del Informe de PolíticaMonetaria, el que aparecerá cada cuatromeses (enero, mayo y septiembre), cuyosobjetivos centrales son: (a) apoyar elproceso de formulación de la políticamonetaria del Consejo del Banco Central,con un marco de análisis de mediano plazo;(b) informar y explicar al público generalla visión del Consejo sobre la evoluciónreciente y esperada de la inflación y susconsecuencias para la conducción de lapolítica monetaria; y (c) orientar lasexpectativas de los agentes económicossobre la trayectoria futura esperada de lainflación y del producto.

En forma paralela, el Reglamentopara el Funcionamiento del Consejocontempla otra serie de medidas paralograr mayor transparencia en las políticasdel Banco Central, como por ejemplodifundir las fechas de las reunionesmensuales de política monetaria y publicarlos resúmenes de las actas de esasreuniones, y de otras donde se adoptandecisiones de política, con un rezago de90 días. Con esto se intenta formalizar lacomunicación del debate que se lleva acabo en las reuniones de política monetariay se busca hacer más transparente larelación entre el Banco Central y el

Ministerio de Hacienda frente a lasopciones de política monetaria.

Es de notar que la búsqueda demayor transparencia no sólo responde a laintención de incrementar la eficacia de lapolítica monetaria. En efecto, latransparencia permite que quienesadministran las instituciones del Estadopuedan dar cuenta en forma simple ydirecta de sus actos y decisiones, al tiempoque promueve una mayor eficiencia eincentivos para un mejor desempeño. Enel caso de un banco central autónomo,como es el chileno, la transparencia esespecialmente importante para legitimarsus acciones y políticas frente al público yhacerse responsable por ellas.

II. Mecanismos de Transmisión de laPolítica Monetaria en Chile

Si bien la política monetaria influyesobre un amplio espectro de variables enel corto plazo, especialmente en aquellasvinculadas a la demanda agregada, susconsecuencias en la oferta agregada y enel crecimiento son prácticamente nulas enel largo plazo. En esta dimensión temporal,la influencia de la política monetaria esesencialmente sobre variables nominales,en particular el nivel de precios. Es en estesentido que comúnmente se sostiene quela inflación, definida como la tasa decambio del nivel de precios es, a fin decuentas, un fenómeno monetario. Por estarazón, es importante que la inflación seael foco principal de la política monetariadel Banco Central.

Sin embargo, los cambios en lapolítica monetaria influyen en laactividad real a corto y mediano plazo,

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mediante los diversos canales por loscuales se transmiten dichos cambios,hasta llegar a afectar a la inflación. Deeste modo, el camino por el cual se llegaa un objetivo en materia de inflación,después de un cierto período, puede tenerdiversas variantes en lo relativo a laactividad económica, al empleo y a lascuentas externas.

El diagrama que se muestra acontinuación representa, en forma gráfica

y simplificada, la manera en que sedesarrollan los distintos efectos de uncambio en la política monetaria sobrela economía. Se destacan la existenciade repercusiones inmediatas sobre losmercados financieros y precios deactivos, y el desencadenamiento deefectos de primera y segunda rondasobre las decisiones de empresas ypersonas que l levan f inalmente aafectar la inflación. Estos aspectos seexplican a continuación.

T a s a d e in t e r é s d e P o l í t i c a M o n e t a r i a

P r e c i o d e l o s a c t i v o s

L iq u id e z , c a n t i d a d d e d in e r o y c r é d i t o

b a n c a r i o

E x p e c t a t i v a s

T a s a d e in t e r é s d e m e r c a d o

T ip o d e c a m b io

D e m a n d a I n t e r n a

D e m a n d a E x t e r n a N e t a

P r e s i o n e s in f l a c i o n a r i a s d o m é s t i c a s

D e m a n d a A g r e g a d a

I n f l a c i ó n i m p o r t a d a

In f l a c i ó n t o t a l

D IA G R A M A S IM P L E D E L O S M E C A N IS M O S D E T R A N S M IS IÓ N

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Efectos de la política monetaria en losmercados financieros

Como ya se señaló, la políticamonetaria es la herramienta que usa elBanco Central para mostrar al mercadocuál es su posición frente a la coyunturaeconómica y las perspectivas de inflación.Esta política se manifiesta en una tasa deinterés que se conoce como tasa de políticamonetaria (o, más breve, tasa de política)la cual se vincula, desde 1995,directamente con la tasa de interésinterbancaria. Esta última es la tasa a lacual se prestan recursos los bancoscomerciales entre sí, de un día para otro,con el propósito de satisfacer susnecesidades de liquidez (mayormente porel encaje legal). No obstante, el BancoCentral no fija por decreto su tasa depolítica, sino que anuncia respecto de ellaun objetivo operativo que intenta sostenerpor medio de operaciones de mercadoabierto y otros instrumentos operativoscon los propios bancos comerciales. Enotras palabras, inyecta o retira liquidez, aveces con frecuencia diaria y con títulosde muy corto plazo, de modo que la tasainterbancaria se ubique alrededor de la tasade política. Un recuadro especial, másadelante, contiene detalles sobre losaspectos operativos envueltos.

El efecto cuantitativo que uncambio en la tasa de política tiene sobreotras tasas de interés, y sobre losmercados financieros en general,depende de hasta qué punto fueanticipado este cambio de política ycómo afecta las expectativas sobrepolíticas futuras. Por otra parte, se debetener presente que algunos de los efectosdescritos pueden ocurrir cuando cambianlas expectativas del mercado sobre las

políticas y no cuando lo haga la tasa depolítica en sí misma.

- Tasas de interés de corto plazo

Un cambio no anticipado en la tasade política se transmite inmediatamente aotras tasas de corto plazo del mercadomonetario. Por de pronto, las tasasinterbancarias se ajustan pari passu,afectando desde ahí las tasas nominales decaptación y colocación a plazos entre 30 y90 días y, con un poco menos deintensidad, las tasas nominales y reales delos títulos, depósitos y colocaciones hastaun año plazo, donde se destacan los papelesdel Banco Central, como los PRBC a 90días y los PDBC de 360 y 90 días. Sinembargo, estas tasas no siempre varían enla magnitud exacta en que lo hace la tasade política, y, transitoriamente, tambiénpuede haber ajustes en los spreads omárgenes entre tasas activas (colocación)y pasivas (depósitos).

- Tasas de interés de largo plazo

Aunque una alteración en la tasa depolítica inequívocamente provocacambios, en el mismo sentido, sobre otrastasas de corto plazo (a pesar de que algunasse ajustan lentamente), el impacto sobrelas tasas de interés a plazos más largospuede ser en cualquier dirección. Esto sedebe a que dichas tasas de largo plazo seven afectadas por un promedio de tasas decorto plazo tanto actuales como futuras,de tal forma que el resultado depende dela dirección y de la magnitud del impactoque tiene el cambio en la tasa de políticasobre las expectativas acerca delcomportamiento futuro de las tasas de

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interés. Por ejemplo, un aumento en la tasade política podría generar la expectativade una reducción futura de las tasas deinterés, en cuyo caso las tasas largaspodrían hasta caer en respuesta a unaumento en dicha tasa de política. Sinembargo, en situaciones normales tiendea predominar el efecto al alza, aunqueclaramente de menor cuantía que elincremento en la tasa de política.

- El tipo de cambio

Las variaciones en las tasas deinterés inducidas por la política monetariatambién pueden afectar al tipo de cambio.Esta variable es el precio relativo de lamoneda extranjera (normalmente el dólar)en términos de pesos chilenos y, en esadimensión, depende de las condicionesmonetarias tanto en Chile como en elextranjero. No obstante, el impacto precisoque tiene una modificación en la tasa depolítica sobre el tipo de cambio es incierto,debido a que dicho impacto dependerá delas expectativas existentes sobre las tasasde interés y la inflación interna y externa.Estas expectativas, a su vez, se pueden verinfluidas por los cambios en las políticas.Sin embargo, si todo lo demás permaneceigual, un aumento inesperado en la tasa depolítica normalmente conduce a unaapreciación inmediata del peso (yposiblemente de la UF) frente al dólar. Laapreciación se debe al hecho de que elaumento de las tasas de interés internas conrelación a las externas aplicadas a activosequivalentes en moneda extranjera,ocasiona que los activos en pesos (y en UF)resulten más atractivos a los inversionistaslocales y extranjeros. El tipo de cambio semueve entonces hacia un nivel en el cuallos inversionistas esperan una

depreciación futura del peso (y de la UF)que reduce el atractivo de los títulos en estamoneda. Considerando el grado desustitución entre los títulos en dólares yaquellos en pesos o UF, esos inversionistasquedarían indiferentes a tener activos encualquiera de las dos monedas. En esascondiciones, el diferencial de interéscorrespondiente para instrumentos decualquier plazo es aproximadamente iguala la suma de la tasa de variación esperadaen el tipo de cambio en ese plazo, el premiopor riesgo cambiario y el premio por elriesgo de los instrumentos en pesos (o UF).

Es útil recalcar que los efectos de lapolítica monetaria sobre el tipo de cambiopueden ser más limitados cuando existeuna banda cambiaria y regulaciones a lacuenta de capitales. En la medida en queel encaje a los influjos de capitales seredujo a cero en 1998 y que durante 1999se eliminó la banda para el tipo de cambio,y en general se flexibilizó el régimencambiario, este canal de transmisión haentrado a operar en forma prácticamenteplena en Chile.

- Precios de los activos

Los cambios en la tasa de políticaafectan, además, los precios en el mercadode valores tales como bonos y acciones.El precio de los bonos es inversamenteproporcional a la tasa de interés a largoplazo, por lo cual un aumento en dichastasas ocasiona una disminución en elprecio de los bonos. Si todo lo demáspermanece igual (especialmente lasexpectativas), un aumento en las tasas deinterés también hace bajar los precios deotros valores como las acciones y laspropiedades. Esto se debe a que los

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retornos esperados a futuro se descuentana una tasa mayor, de tal manera que el valorpresente de cualquier fuente de ingresosfutura sufre una caída.

Es necesario destacar, sinembargo, que varias otras cosas puedenno permanecer iguales; por ejemplo, loscambios en políticas pueden tenerefectos indirectos sobre las expectativas,acerca de lo cual se comentaráposteriormente.

- Liquidez, cantidad de dinero y créditobancario

Aunque la demanda pordinero puede ser inestable, lo cierto esque un cambio en la tasa de interés depolítica afectará la cantidad disponiblede activos monetarios líquidos (aquellosque no pagan intereses o pagan interesesmuy bajos), como el circulante y el M1A(que agrega al anterior básicamente losdepósitos a la vista). Por ejemplo, unaumento en la tasa de política tenderá aasociarse a una restricción monetaria,puesto que su efecto al alza sobre lastasas de interés de mercado implicaráque el costo para el público de manteneresos activos líquidos suba y entoncesdisminuya su cantidad demandada. Estohace que los bancos requieran menosliquidez para sus operaciones, a la tasade interés interbancaria más alta, por loque el Banco Central necesita proveermenos liquidez para sostener la nuevatasa.

La menor demanda por activosmonetarios líquidos tiene comocontraparte una reducción en losdepósitos a la vista en los bancos, lo cual

si no se compensa con un aumento enotras formas de depósito, disminuye lasfuentes de fondos de los bancos y su basepara dar crédito. De igual modo, aunqueotras formas de depósito que paguenintereses se incrementen exactamentecomo para compensar la disminución endepósitos a la vista, al banco le saldrámás caro ahora la obtención de fondos,por lo que tenderá a cobrar más por suscréditos. Pero no sólo se afecta el costodel crédito (cuyas consecuencias sobrela demanda del mismo se discuten endetalle más adelante), sino que tambiénse impacta la oferta de crédito. Enefecto, el aumento en las tasas deinterés cobradas por los créditos haceque un banco comercia l sea máscauteloso en su evaluación de riesgode los préstamos a sus clientes y,consecuentemente, puede restringirparcialmente el acceso al crédito aalgunos de esos clientes. Además,como se verá posteriormente, unapolítica monetaria más restrictivaanticipa una desaceleración del gastoglobal , lo cual impactará en lacapacidad de repago de a lgunosclientes de los bancos, lo que tambiénlleva a las instituciones financieras aser cautelosas.

- Expectativas

Los cambios en la tasa de políticapueden influir sobre las expectativasacerca del rumbo futuro de la actividadreal, al afectar las decisiones deinversión y de consumo en forma directay, con ello, eventualmente, a la mismainflación. Esto ocurre aun antes de quemedien los efectos indirectos sobre estasvariables que operan luego del impacto

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de las modificaciones de la políticamonetaria en los mercados financierosy cambiarios. No es trivial predecir ladirección en la cual operan dichosefectos. Por ejemplo, un aumento en latasa de política monetaria se puedeinterpretar como un indicador de que elBanco Central cree probable que laeconomía esté creciendo más rápido delo que se esperaba, alentando así lasexpectativas de crecimiento futuro. Lomás habitual es que un aumento en esatasa sea interpretado como una señal deque el Banco Central siente la necesidadde moderar transitoriamente elcrecimiento de la demanda interna paraasí alcanzar las metas de inflación, locual afecta las perspectivas decrecimiento en las ventas de las empresasy sus planes de inversión y de empleo,pero a la vez modera con mayor rapidezlas expectativas de inflación, lo cualcontribuye a un “aterrizaje suave”3. Encambio, si el aumento de tasas se juzgatardío o insuficiente, se puede inferir unajuste de tasas mayor en el futuro, conun efecto negativo magnificado en laactividad económica. El daño general a

las expectativas puede, en el corto plazo,ser contraproducente respecto de lacontención de la inflación.

La posibilidad de que se den estasconsecuencias contribuye a laincertidumbre en cuanto al impacto decualquier modificación de la tasa depolítica y aumenta la importancia de contarcon un régimen de política monetaria quesea creíble y transparente.

En síntesis, aunque el Banco Centralsólo actúa directamente sobre una tasa deinterés específica de corto plazo, loscambios en la tasa de política afectan lastasas de interés del mercado, el tipo decambio y, en menor medida, los preciosde los activos. La respuesta de estasvariables no es siempre la misma, sino quevaría considerablemente de tiempo entiempo: ni el entorno externo, ni el régimende política, ni los sentimientos delmercado pueden en la realidad suponerseconstantes. Sin embargo, los cambios enla política monetaria afectan generalmentea los mercados financieros en la formadescrita en las secciones anteriores.

3 En efecto, la reducción de la tasa esperada de inflacióndisminuye el costo alternativo de mantener dinero en suforma más líquida, con lo cual aumenta la cantidaddemandada de liquidez, motivándose así una caída delgasto global (o de su crecimiento) y, consecuentemente,una menor presión inflacionaria. Ello facilita la labor dela política monetaria.

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ASPECTOS OPERACIONALES DE LA POLÍTICA MONETARIA EN CHILE

El Banco Central implementa su política monetaria mediante la definición de un nivel objetivo para la tasa de interésinterbancaria, valor conocido como la tasa de política monetaria (TPM). Para lograr que la tasa interbancaria se sitúe eneste nivel deseado, el Banco Central debe regular la liquidez4 (o reservas) del sistema financiero a través del uso devarios instrumentos: operaciones de mercado abierto, compra-venta de pagarés de corto plazo, y líneas de créditos ydepósitos de liquidez (facilidades ampliadas). Dentro de las herramientas, también se encuentra el encaje bancario sobrelos depósitos, aunque en la práctica el Banco Central no la utiliza como instrumento activo de política monetaria.

Las operaciones de mercado abierto se realizan fundamentalmente a través de las licitaciones periódicas de pagarésemitidos por el Banco Central: Pagarés Reajustables a 90 días (PRBC 90), Pagarés Descontables a 42, 90 y 360 días(PDBC 42, PDBC90 y PDBC360) y Pagarés Reajustables con Cupones a 8, 10, 12, 14 y 20 años (PRC8, PRC10,PRC12, PRC14 y PRC20). En estas licitaciones o subastas pueden participar los bancos e instituciones financieras,administradoras de fondos de pensiones, compañías de seguros y fondos mutuos.

Las licitaciones de pagarés se efectúan bajo la modalidad de precio único por licitación, es decir, la tasa de corte se haceextensiva a todos los participantes en la subasta que fueron adjudicados, modalidad conocida bajo el nombre de “tipoholandés”. Lo anterior incentiva la competencia entre los participantes en las licitaciones y tiende a reflejar másadecuadamente las condiciones vigentes en el mercado .

En el caso que se produzcan desviaciones en la tasa interbancaria (promedio) con relación a la tasa de política debido,por ejemplo, a un menor nivel de liquidez al demandado, se procede a inyectar liquidez para hacer disminuir la tasainterbancaria y hacerla converger a la TPM. La inyección de liquidez se hace, generalmente, mediante compras depagarés con pacto de retroventa (REPO) a un día plazo (overnight). En la situación inversa, cuando se genera un excesode liquidez y la tasa interbancaria tiende a ubicarse por debajo de la tasa objetivo, se retira el exceso transitorio mediantela venta de pagarés de corto plazo. Estas últimas operaciones se implementan con documentos desmaterializados (esdecir, los documentos no se emiten físicamente).

Otras herramientas a disposición del Banco Central son la línea de crédito de liquidez y la cuenta de depósito deliquidez. A través de la primera, el Banco Central otorga a las instituciones financieras préstamos a un día, sin colateral,en montos limitados y por tramos de tasas de interés. Actualmente, la tasa del primero de los tres tramos la línea decrédito de liquidez está fijada al mismo nivel de la TPM, la del segundo tramo en 200 puntos base por sobre la TPM,mientras que el tercero en 400 puntos base por sobre ésta. Asimismo, el depósito de liquidez permite a las institucionesfinancieras depositar, por un día, excedentes transitorios de liquidez en el Banco Central y obtener un retorno mínimo.En la actualidad, esta tasa está fijada en 100 puntos base por debajo de la TPM y en la práctica constituye un piso parala tasa de interés interbancaria.

Con el fin de regular adecuadamente la liquidez del sistema financiero, el Banco Central elabora un programa de cajaque cubre el período de medición de la exigencia de encaje, esto es, desde el día nueve de cada mes hasta el día ocho delmes siguiente. Cabe señalar que, con el objeto de incentivar una menor volatilidad en el nivel de cumplimiento delencaje de los bancos y, por tanto, en la tasa de interés interbancaria, existe también una exigencia intermedia de encajeal día 23 de cada mes, fecha en la cual los bancos deben haber cumplido con al menos 90% del encaje exigido.

Para elaborar el programa de caja, se proyectan tanto la oferta como la demanda de reservas bancarias, esto es, billetesy monedas en poder de los bancos y saldos en las cuentas corrientes de los bancos en el Banco Central. La demanda esuna de tipo derivada que depende básicamente de las tasas de encaje y de la evolución prevista tanto de los depósitos ala vista y a plazo como del comportamiento del circulante en poder del público. La oferta de reservas bancarias dependedel comportamiento del circulante en poder del público y de las principales fuentes de emisión, entre las cuales destacanlos vencimientos de pagarés licitados en períodos anteriores, y de otras fuentes de expansión monetaria que tienen uncarácter más autónomo y que es necesario proyectar. Dentro de estas operaciones se incluyen eventuales compras oventas de dólares en el sistema financiero por parte del Banco Central y las operaciones financieras del Fisco que tienenefecto monetario.

Una vez determinadas la oferta y la demanda por reservas bancarias, se establecen los montos de pagarés a ser licitados por elBanco Central. El calendario de licitaciones se entrega al público el día previo al inicio de un nuevo período de encaje.

A la proyección de la liquidez se le hace un seguimiento diario para efectuar, cuando sea necesario, las operaciones deajuste más fino de las reservas bancarias, mediante las ya señaladas transacciones REPO o ventas extraordinarias depagarés de corto plazo.

4 Convencionalmente, se entiende por liquidez del mercado financiero el nivel de encaje mantenido por parte de los bancose instituciones financieras por sobre el monto de encaje mínimo exigido. El encaje o reserva exigido se debe constituir yasea en billetes y monedas en caja o depositados en cuenta corriente en el Banco Central, por el equivalente al 9% de losdepósitos vista y al 3,6% de los depósitos a plazo.

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Reacción de individuos y empresasfrente a los cambios en los mercadosfinancieros y cambiarios: Primeraronda de efectos

La política monetaria afecta a lastasas de interés, el tipo de cambio y losprecios de los activos. ¿Cuáles son losefectos de estos cambios sobre lasdecisiones de gasto de las personas y delas empresas? El análisis se concentra acontinuación en los efectos inmediatosde un cambio en la política monetaria.Las consecuencias que resulten decambios subsiguientes en el ingresoagregado, empleo e inflación seránabordados posteriormente. Debido a quelos efectos que tienen los cambios depolítica en las expectativas y en laconfianza son algo ambiguos, seprocederá sobre la base de un nivel dadode expectativas acerca del rumbo futurode la actividad real y la inflación.Además, se supone una posturainalterada en política fiscal por parte delgobierno como respuesta al cambio enla política monetaria.

No se debe perder de vista quelos efectos descritos, tanto en estaronda como en la segunda, son larespuesta a una acción del BancoCentra l que busca mantener a laeconomía alejada de desequilibriosserios entre oferta y demanda agregadaque pongan en riesgo la consecuciónde las metas de inflación. El BancoCentral no persigue afectar el empleoo la actividad económica per se, sinoque busca que la economía semantenga en una t rayector ia deestabilidad de precios que facilite elcrecimiento y el progreso a través deltiempo.

- Los individuos

Un cambio en política monetariainfluye de diferentes formas en losindividuos. Primero, se ven enfrentados anuevas tasas de interés para sus deudas (porejemplo, de tarjetas de crédito) y préstamospotenciales (de consumo, casascomerciales, hipotecarios), así como parasus ahorros. De esta manera se alteran losingresos disponibles de las personas y susincentivos para ahorrar o endeudarse.Segundo, la eventual mayor dificultad deacceso al crédito de algunos individuos quese hacen sujetos de crédito más riesgosospara los bancos ante tasas de interés másaltas, afecta también su capacidad de gasto.Tercero, el valor de la riqueza de laspersonas también se modifica en respuestaa los cambios en los precios de los activos.Cuarto, cualquier ajuste en el tipo decambio hace variar los precios relativos enmoneda local de muchos bienes, serviciosy activos y pasivos en moneda extranjera.De estas cuatro consecuencias, la que unacantidad apreciable de individuos sientemás directamente y con más intensidad esaquella que opera a través de la tasa deinterés aplicada a las deudas y préstamos.Cuando las tasas suben en formaimportante y se vislumbra una contracciónde la actividad económica, la segundaconsecuencia también es relevante.

En Chile, las colocaciones deconsumo de los bancos constituyen cercade 9% de las colocaciones totales,superando el 6% del PIB. Estos créditosse otorgan a un plazo medio de alrededorde 20 meses, por lo que el monto que serenueva anualmente corresponde aaproximadamente 3,6% del productointerno. Así alrededor de 1.300.000personas al año acceden a estos créditos,

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en torno a 24% de la fuerza de trabajoocupada. Bajo el supuesto de que el PIBcrece en promedio alrededor de 6% y queel monto promedio de los créditos comoproporción del producto es constante,alrededor de 80.000 personas adicionalesacceden a este tipo de créditos cada año.A su vez, los créditos hipotecarios, que seotorgan a tasa fija, son el principal mediode adquisición de viviendas. Representanel 12% del PIB y se otorgan a un plazopromedio de alrededor de 13 años. Si a estose adiciona el crecimiento del PIB, sepuede decir que aproximadamente 1% delproducto es el flujo anual de créditos devivienda a afectarse por cambios en lastasas de interés. En cualquier caso, unaumento de las tasas de interés de mercadoque sigue a un incremento en la tasa depolítica encarecerá el crédito de losindividuos, desanimará su obtención yreducirá por esta razón el gasto que éstosrealizan en bienes y servicios.

Aunque algunas personas que tienenahorros netos pudieran incrementar sugasto luego de un aumento en las tasas deinterés, la evidencia parece indicar que elimpacto sobre los individuos como un todo(que es lo que debe interesar desde unaperspectiva macroeconómica), lleva a unareducción del consumo total, a pesar deque la cuantía de esta reducción puede noser muy elevada en la primera ronda deefectos5.

Los efectos en la riquezaprobablemente funcionarán en la mismadirección. Sin embargo, en el caso chileno

se daría con más nitidez como resultadode cambios en el precio de la vivienda,provocados por alteraciones en las tasasde interés, que por cambios en los preciosde acciones y valores, dada la bajapenetración de estos últimos mercados. Enel caso de la vivienda, tasas de interés másaltas normalmente elevan sus costos definanciamiento y, por lo tanto, reducen lademanda. Una baja en la demanda traeráconsigo una reducción en la tasa deincremento de los precios de la vivienda yhasta caídas en dichos precios. Como lavivienda es un componente principal de lariqueza personal (bruta), cualquier cambioen su valor patrimonial puede afectar lascompras de los consumidores en la mismadirección en que lo hacen los cambios enla riqueza financiera, aunque nonecesariamente en la misma cantidad.Parte de este resultado se deriva del hechoque los individuos pueden sentirse máspobres cuando disminuye el valorcomercial de su vivienda. Otra parteproviene de que la vivienda es utilizadacomo garantía en los préstamos, de talmanera que un menor valor neto de esteactivo se convierte en un obstáculo paraobtener un préstamo.

El nivel de compras del consumidortambién se ve influido por los efectos queproduce un cambio en la tasa de políticasobre las expectativas de los consumidoresacerca de las perspectivas de empleo yahorro futuros. Estos efectos varían segúnlas circunstancias del momento, perocuando se espera que un cambio de políticaestimule la actividad económica, esprobable que se produzca un aumento enlas expectativas de empleo futuro ycrecimiento del ingreso, todo lo cualconduce a un mayor nivel de compras. Unasituación inversa podría presentarse

5 Sólo después, en una segunda ronda de efectos y cuandoya se ha afectado la actividad económica, el gasto de losindividuos reacciona con más fuerza como resultado dela caída de ingresos corrientes (por mayor desempleo,disminución de los salarios reales o menores ventas).

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después de un cambio de política dirigidoa frenar el crecimiento del gasto agregado.

La eventual apreciación cambiariaque se generaría a partir de un aumento enla tasa de política también puede tenerefectos sobre el gasto de los individuos,aunque ciertamente más en sucomposición (desde bienes nacionaleshacia bienes importados, por ejemplo) queen su nivel. Sin embargo, no se puedendescartar efectos riqueza si parteimportante de la deuda de las personasestuviera expresada o indizada en dólares(efecto menor en Chile).

En síntesis, un alza en la tasa depolítica, y en ausencia de otros factores(manteniendo iguales las expectativas),conduce a una disminución del gasto delos consumidores. La apreciacióncambiaria eventual provocaría undesplazamiento del gasto hacia bienes yservicios producidos en el extranjero. Eltamaño, y aun la dirección de estos efectos,pueden verse alterados por el impacto deun cambio en la política sobre lasexpectativas de los individuos. El aumentohipotético de la tasa de política se originaen un diagnóstico de parte del BancoCentral que proyecta un aumento del gastoglobal que no es coherente con el propósitode mantener la inflación dentro del rangometa en el horizonte de uno a dos años.

- Las empresas

Las empresas también se veninfluidas por los efectos que tiene unamodificación en la tasa de política sobrelas tasas de interés de mercado, los preciosde los activos y el tipo de cambio. Sinembargo, la magnitud de este impacto

dependerá de la naturaleza del negocio, deltamaño de la empresa y de sus fuentes definanciamiento. Aquí nuevamente elanálisis se centra en los efectos directosde un cambio en la política monetaria,manteniendo constantes todos los demásfactores, dejándose para más adelante losefectos indirectos sobre la demandaagregada (a pesar de que pueden ser másimportantes).

Un aumento en la tasa de interés depolítica, y su impacto sobre las tasas demercado, tendrá un efecto directo sobretodas aquellas empresas que usanfinanciamiento bancario u otro similar parasu capital de trabajo e inversiones. Elincremento en las tasas reduce lasutilidades de estas empresas y aumenta elretorno que exigen sus dueños a lainversión, reduciendo el inicio deproyectos nuevos. Las tasas de interés másaltas afectan el costo de los inventarios,los cuales a menudo son financiados porpréstamos bancarios. El aumento en elcosto financiero también hace menosprobable que esas empresas afectadascontraten más personal, aumentando alcontrario la probabilidad de que se presenteuna reducción de éste o de horas de trabajo.

Algunas empresas pueden versemenos perjudicadas por el impacto directode cambios en las tasas de interés a cortoplazo. La causa de esta situación puede serque tengan muy pocos préstamos a cortoplazo y/o activos fijos, o que sus activos ypasivos líquidos de corto plazo seansimilares, de tal forma que los cambios enel nivel de tasas cortas poco afectan su flujode caja. Aun así, sin embargo, cada vezque utilicen el mercado de capitales parafinanciar inversiones a largo plazo, puedensufrir las consecuencias del impacto de las

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políticas sobre las tasas de interés a largoplazo.

El costo del capital es un factorimportante en las inversiones de lasempresas. Como ya se señaló, los cambiosen la política monetaria solamente tienenun efecto indirecto sobre las tasas deinterés de los bonos a largo plazo. Losefectos sobre los costos de financiamientode bienes de capital también son decarácter indirecto y de difícil predicción.Por consiguiente, no existe una conexiónsimple entre los cambios en la tasa depolítica y el costo del capital. Más aún, enel caso de las grandes empresas y lasmultinacionales con acceso a los mercadosinternacionales de capitales, sus costos definanciamiento se ven poco alcanzados porlos cambios en las tasas de interés internasde corto plazo.

Muchas empresas experimentan unarelación muy estrecha entre su liquidez ysus decisiones de inversión. Estasempresas preferirían financiarse primerocon fondos internos (utilidades nodistribuidas), luego con créditos bancariosy, por último, con emisión de bonos yacciones. De este modo, y debido aimperfecciones en los mercadosfinancieros, la inversión de estas empresaspuede ser sensible a la disponibilidad delos distintos tipos de financiamiento,especialmente los más cercanos como losfondos propios y el crédito bancario. Enuna primera ronda de efectos de unaumento en la tasa de política monetaria,algunas empresas podrían verse forzadasa disminuir su gasto más allá del efectodel aumento de las tasas de interés si serestringe su acceso a préstamos bancariospor razones de riesgo de crédito. Existeevidencia empírica en Chile que señala que

este efecto es relevante.

Las alteraciones en los precios de losactivos también influyen en elcomportamiento de las empresas endiferentes formas. Los préstamosotorgados por los bancos a las empresas(especialmente las pequeñas),normalmente están respaldados poractivos, así que una caída en los preciosde éstos puede obstaculizar la obtenciónde créditos debido a que se reduce el valorneto de la empresa. Cuando las tasas deinterés están bajas y la valorización de losactivos es alta, las empresas puedenmostrar una posición más sana en susbalances y conseguir más fácilmentefinanciamiento para adquirir bienes decapital. A este efecto amplificador que losfactores financieros tienen sobre los ciclosse le conoce como el “acelerador financiero”.

Las modificaciones en el tipo decambio que se pueden derivar de unaalteración en la tasa de política tambiéntienen un importante efecto en muchasempresas. Por ejemplo, una empresachilena tiene varios de sus costosrepresentados en pesos, pero producebienes que enfrentan competencia, enChile y en el exterior, de parte de empresascuyos costos están expresados en otrasmonedas. Una apreciación (real) del pesoempeoraría durante un tiempo la posicióncompetitiva de la empresa radicada enChile, lo que genera menores márgenes deutilidad o menores ventas, o ambos. Tantolos productores de bienes de exportacióncomo los de bienes que compiten con losimportados, ciertamente serían afectados.También alcanzaría a servicios, como elturismo por ejemplo, y algunas actividadesque usan intensamente insumosimportados.

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Un cambio en el valor de lamoneda local también afectará a lasempresas que producen para el mercadointerno bienes que no están directamentevinculados al comercio internacional (notransables, en la jerga técnica), si unaporción importante de la deuda de esasempresas es contratada en monedaextranjera y no existe una cobertura deriesgo cambiario adecuada. Estasituación, que recibe el nombre dedescalce cambiario, puede impactar lasolvencia financiera de esas empresas,reducir su categoría como sujetos decrédito y aumentar el costo de éste (y elacceso al mismo). Ello llevaría tambiéna una contracción probable en el gastoen inversión, y eventualmente enempleo, en estas empresas. Un ejemplonítido de este efecto se vivió en Chileen el bienio 1998-1999.

El impacto que ejercen los cambiosen la política monetaria sobre lasexpectativas de las empresas en lo relativoal rumbo futuro de la economía tienetambién un efecto sobre las decisiones deinversión. Una vez realizadas, lasinversiones en capital fijo son muy difícileso imposibles de revertir, así que lasproyecciones de demanda futura y lasevaluaciones de riesgo son elementos muyimportantes en la decisión de realizarnuevas inversiones. Una caída en elcomportamiento futuro de la demandatenderá a conducir a una reducción en elgasto en proyectos de inversión. Esdifícil predecir el efecto que tendríacualquier cambio en la tasa de políticasobre las expectativas de las empresas.Sin embargo, existe poca duda de quetales efectos constituyen una influenciapotencialmente importante en lainversión empresarial.

Para sintetizar, muchas empresasdependen, al menos parcialmente, delfinanciamiento bancario en pesos,especialmente de corto plazo, y sonafectadas directamente por los cambiosen las tasas de interés. Si las tasas sonaltas, se deteriora la posición financierade las empresas que dependen de estoscréditos a corto plazo (en igualdad decondiciones). A su vez, los cambios enla posición financiera de las empresaspueden traducirse en cambios en susplanes de inversión y de empleo. Dichoen forma más general, la alteración enlas tasas de retorno exigidas a lainversión hace que las tasas de interésmás altas induzcan un aplazamiento delos gastos de inversión y una reducciónde los inventarios. Los cambios depolítica también alteran las expectativassobre el rumbo futuro de la economía.Esto afecta los gastos de inversión másallá del efecto directo que sobre estosgastos pueden tener los cambios en lastasas de interés, los precios de los activosy el tipo de cambio. Es importante tenerpresente que esta reacción a reducir elgasto por parte de las empresas es lo quebusca un aumento en la tasa de política,sobre la base de que es un ajustenecesario para restaurar una trayectoriade la inflación dentro del rango meta demediano plazo y un crecimiento de laactividad económica sustentable en eltiempo.

Segunda ronda de efectos: Cómo loscambios en las decisiones de gastoafectan al PIB y a la inflación

La reacción de empresas y deindividuos frente a un aumento en la tasade política es una reducción en sus niveles

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de gasto (inversión, inventarios yconsumo)6,7 El cambio resultante en elgasto agregado tendrá consecuenciasadicionales sobre otros agentes, aun en elcaso de que éstos no hayan sido alcanzadospor los efectos financieros directos delcambio en la política monetaria. En otraspalabras, una empresa que no fuedirectamente tocada por los cambios en lastasas de interés, los precios de los activoso el tipo de cambio, inducidos por unamodificación en la tasa de política, puedeverse afectada por los cambios en losgastos del consumidor o en la demanda deinsumos de terceras empresas. Porejemplo, una empresa que producecemento se resiente ante una disminuciónen la demanda por casas. Es más, el hechoque estos efectos indirectos, de segundaronda, puedan ser anticipados significa quese puede producir un impacto en lasexpectativas. Por lo tanto, es probable quecualquier cambio inducido en el gastoagregado altere las condiciones bajo lascuales opera el sector privado que producepara el mercado interno, lo que a su vezafecta a los proveedores de esas empresas.Por la propia naturaleza de los ciclos deactividad económica, durante las etapasaltas del ciclo, muchos sectores de laeconomía se expanden en forma conjunta,

y existe un aumento generalizado en laconfianza y en las expectativas decrecimiento, lo cual se traduce en unaumento en el gasto per se. En las fasesbajas del ciclo, son muchos los que sufrenuna desaceleración similar y, por tanto, sereducen las expectativas de crecimiento,reforzándose una actitud cautelosa haciael gasto. Esto significa que los individuosy las empresas que son más directamentealcanzados por los cambios en la tasa depolítica (primera ronda), no seránnecesariamente los más afectados por elefecto completo del cambio en la políticamonetaria (primera y segunda ronda juntas).

Finalmente, la relación que existe enmuchas empresas entre disponibilidad deliquidez e inversión hace que, en unasegunda ronda de efectos, si las utilidadesde esas empresas se resienten comoconsecuencia de la disminución dedemanda que sigue a una políticamonetaria más restrictiva, entonces sugasto en inversión puede resentirse enforma adicional a los efectos anteriores.Esto es una consecuencia de la menordisponibilidad de fondos líquidos parainvertir que no puede ser completamentecompensada con nuevos créditos bancarioso emisiones de títulos. Una vez más, esteresultado debe evaluarse sobre la base deque originalmente (antes del aumento enla tasa de política) el gasto de las empresascrecía más allá de lo prudente.

- Los rezagos con que opera la políticamonetaria

Los efectos de un cambio en la tasade política se demoran algún tiempo enmanifestarse plenamente en la economía.Una modificación en la política monetaria

6 El gasto interno total o agregado en la economía es pordefinición igual a la suma del gasto de consumo privado,el gasto de consumo estatal y los gastos de inversión, loscuales incluyen corrientemente la inversión en inventarios.El gasto doméstico total sumado a la balanza comercialde bienes y servicios (exportaciones netas) refleja lademanda agregada en la economía y es equivalente alproducto interno bruto (PIB) a precios de mercado.

7 Vale la pena recordar, una vez más, que el aumento en latasa de política que origina estas reacciones en individuosy empresas se fundamenta en un diagnóstico del BancoCentral, en el sentido de que el gasto en la economía estácreciendo más allá de lo prudente, o más allá de lo que losrecursos permiten. A la autoridad monetaria le anima elpropósito de mantener a la economía en una senda deestabilidad de precios que facilite el crecimientoeconómico y el progreso en el mediano y largo plazo.

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afecta rápidamente las tasas de interés demuy corto plazo, el tipo de cambio y losprecios de los activos financieros, pero elimpacto sobre algunas tasas de plazo máslargo puede resultar mucho más lento. Enciertos casos, pueden pasar semanas antesque una tasa de política más alta tengaalgún efecto sobre los pagos efectuados pornuevas emisiones de bonos o letrashipotecarias (o recibidos por titulares dedepósitos de ahorro). Puede transcurririncluso más tiempo antes de que esoscambios en pagos financieros generenalteraciones en el gasto en consumo detales personas. Los cambios en los nivelesde gasto en consumo de los individuos queno hayan sido plenamente anticipados porlas empresas, afectan los inventarios de losminoristas y esto, a su vez, conduce acambios en los pedidos a los distribuidores.Estos pedidos, a su vez, afectarán losinventarios de los productores y, una vezque los inventarios crezcan o disminuyananormalmente, se producirán cambios enla producción. Las variaciones en laproducción, a su turno, generaránmodificaciones en el nivel de empleo y enlas utilidades. Acto seguido, la alteraciónen el empleo y en las utilidades ocasionarámás cambios en los niveles de compra delos consumidores. Todo esto requieretiempo.

La evidencia empírica señala que, enpromedio, es necesario de 3 a 5 trimestrespara que, en Chile, la respuesta a uncambio en la política monetaria logre sumayor parte del efecto sobre la demanda yla producción, y que se necesita de 4 a 6trimestres más para que estos cambios enla actividad tengan un impacto máximosobre la tasa de inflación. Sin embargo,existe mucha variación e incertidumbrealrededor de estos rezagos promedio. El

efecto preciso dependerá específicamentede muchos otros factores, tales como lapercepción, respecto del futuro inmediato,de las empresas y de los consumidores yde cómo estos responden al cambio depolítica, a la etapa del ciclo de actividadeconómica, al régimen cambiario, a loseventos en la economía mundial y a lasexpectativas de inflación futura. Así, elefecto se sentirá con mayor o menorrapidez dependiendo de cuán ancladasestén las expectativas de inflación en elmediano plazo. Estos factores seencuentran más allá del control directo delas autoridades monetarias, pero son losuficientemente importantes como parahacer que el ajuste de las principalesvariables macroeconómicas ante loscambios de la política monetaria no sóloopere con rezago, sino que además seavariable e incierto.

- Existencia de efectos no lineales yasimetrías

Usualmente se supone que losefectos de los cambios de política sonlineales, vale decir, proporcionales a lamagnitud del cambio en la tasa de política.Sin embargo, en la práctica, tales efectossí dependen del tamaño del cambio depolítica. Así, una política monetariafuertemente contractiva puede tenerefectos proporcionalmente mayores a losefectos que tiene una política que lo seasólo en forma moderada. Esto ocurre, porejemplo, porque tasas de interésanormalmente altas, mantenidas duranteun período de tiempo largo, puedendebilitar el sistema de pagos interno y, anteuna pérdida de confianza y de capital, elsistema financiero puede entrar en unproceso de racionamiento del crédito o de

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exceso de cautela para otorgar préstamos.Adicionalmente, un movimiento muypronunciado del tipo de cambio puededebilitar y hasta quebrar el sistemafinanciero, generando una profundarecesión. Es decir, el efecto es más queproporcional que cuando la variación deltipo de cambio es pequeña.

La respuesta de la economía tambiénpuede darse en una proporción distintaentre aumentos y disminuciones de la tasade política. Un aumento de la tasa deinterés puede generar una reducción en elproducto proporcionalmente menor que elaumento del producto causado por unareducción igual de la tasa y viceversa. Esdecir, los efectos de cambios en la políticamonetaria sobre la economía no sonnecesariamente simétricos.

- El PIB y la inflación

A la larga, el PIB crece comoresultado de factores de oferta, tales comoel avance técnico, la acumulación decapital, y el tamaño y calidad de la fuerzade trabajo. Es posible que algunas políticaspúblicas sean capaces de afectar a estosfactores relacionados con la oferta, pero,en general, la política monetaria no lopuede lograr en forma directa, al menosen grado suficiente como para elevar elcrecimiento de tendencia en la economía.Existe un nivel de producto agregado alcual las empresas operan a su capacidadnormal y no están bajo la presión decambiar sus niveles de producción o losprecios de sus productos con mayorrapidez que la de la tasa de inflaciónesperada. Este nivel de producto se conocecon el nombre de nivel potencial o normaldel PIB. Cuando el PIB efectivo se

encuentra en su potencial, los niveles deproducción son tales que no ejercenpresiones inflacionarias (o deflacionarias)en los mercados de bienes. Por otra parte,los niveles de empleo son tales que nocausan tampoco presión en el crecimientode los salarios. Existe un equilibrio entrela demanda y la oferta del producto interno.

La diferencia entre el PIB efectivo yel PIB potencial es lo que se conoce comola “brecha del producto”. Cuando existeuna brecha positiva, es porque unademanda agregada muy alta ha llevado elproducto efectivo por encima de su nivelsostenible y las empresas están trabajandomás allá de su capacidad. Un exceso en lademanda se refleja tanto en un déficit dela cuenta corriente en la balanza de pagoscomo en un aumento de las presionesinflacionarias internas. Para algunasempresas, aumentará el crecimiento de suscostos debido a que están trabajando porencima de su nivel de producción máseficiente. Es posible que sientan lanecesidad de aumentar el número deempleados y/o aumentar las horas detrabajo para así sostener el incremento enla producción. Esta demanda adicional demano de obra y las mejores perspectivaslaborales traerán presiones sobre lossalarios y la inflación. Posiblementealgunas empresas aprovecharán losperíodos de alta demanda para subir susmárgenes de utilidad y para elevar susprecios en proporción superior a losaumentos de los costos unitarios. Cuandoexiste una brecha negativa del producto,generalmente se presenta la situacióncontraria. De modo que los auges en laeconomía que elevan los niveles delproducto por encima de su potencial,normalmente preceden una aceleración dela inflación, en tanto que las recesiones que

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llevan el nivel del producto por debajo delpotencial, están normalmente relacionadascon una reducción en la presióninflacionaria.

No obstante, la brecha del productono puede ser medida con gran precisión.Por ejemplo, los cambios en los patronesde oferta laboral y estructura industrialimplican que el punto en el cual losproductores logran su plena capacidad esincierto y sujeto a cambios. Existe ampliaheterogeneidad en la economía chilena, porlo que distintos sectores pueden reaccionarde modo diferente frente a, por ejemplo,una expansión de la demanda interna. Nohay dos ciclos económicos idénticos, asíque algunas industrias se expanden másen un ciclo que en otro. Además, la tasade crecimiento de la productividad puedecambiar con el tiempo. Esto último esparticularmente difícil de medir antes deque pase mucho tiempo después deocurrido el evento. Por lo tanto, el conceptode brecha del producto, aun en el caso enque se pudiera medir con precisión, notiene una relación numérica única con lapresión inflacionaria. Es más bien útil enindicar que, para controlar la inflación, existeun cierto nivel de actividad agregada al cualestán equilibradas la demanda y la ofertaagregadas. Este es su nivel potencial.8

La mantención del PIB en su nivelpotencial es, en ausencia de choquesexternos, suficiente para mantener la tasa

de inflación en su nivel objetivo, cuandoésta coincide con la tasa esperada por losagentes de la economía. La ausencia de unabrecha del producto es coherente concualquier tasa de inflación constanteesperada. Por consiguiente, si fuera posiblemantener el producto en su nivel potencial,esto sería teóricamente coherente con unatasa de inflación alta y estable al igual quecon una baja y estable. Sin embargo, desdeuna perspectiva de bienestar social, las dossituaciones no son equivalentes. Lasociedad pierde más con una inflación alta,aunque sea alta y esperada, porquerepresenta un uso más intenso de unaforma de impuesto que distorsionaseriamente la asignación de recursos. Dadoque el nivel al cual la inflación finalmentese estabiliza está determinado por lasacciones de política monetaria del BancoCentral y por la credibilidad de la metafijada, una inflación baja y estable requierede una acción clara y decidida de estainstitución para lograr ese objetivo. A cortoplazo, cuando el producto está en su nivelpotencial, de todos modos pueden haberobstáculos, como aquellos que plantea laindización de los salarios, la que agregacierta inercia a la tasa de inflación.

- Expectativas de inflación y salariosreales

Las expectativas de inflaciónrevisten importancia porque afectan lafijación de precios y salarios y, por lo tanto,alimentan la inflación en períodos siguientes.

Los aumentos salariales que excedanla tasa de crecimiento de la productividadlaboral reflejan el efecto combinado de unatasa de inflación esperada positiva y de uncomponente (positivo o negativo) que

8 Las dificultades de medición del PIB potencial han llevadoa que, para efecto de las proyecciones de inflación sobrela base de estimaciones econométricas, el Banco Centraluse como proxy un concepto de PIB de tendencia ,calculado a partir de la tendencia estadística de la seriedel PIB que arroja el filtro de Hodrick-Prescott. Losconceptos de PIB potencial y PIB de tendencia no sonnecesariamente equivalentes, pero sus trayectorias soncoincidentes en una perspectiva de largo plazo.

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resulta de la presión de la demanda en losmercados laborales. Los incrementossalariales que no excedan el crecimientode la productividad no generan aumentosen los costos unitarios de producción y,por lo tanto, es poco probable que seantransferidos a los precios de los productoscobrados por las empresas. Sin embargo,los aumentos salariales que reflejanexpectativas de inflación o presiones de lademanda, sí elevan los costos laboralesunitarios y es posible que las empresastraten de transferirlos a sus precios. Demodo que, aunque no haya un exceso enla demanda laboral, existirá una tendenciaal aumento de los costos unitarios segúnla tasa esperada de inflación, sencillamenteporque los trabajadores y las empresasnegocian salarios reales. Este aumento enlos costos unitarios –en mayor o menorgrado– puede ser transferido a los preciosde los bienes. Es por este motivo que,cuando el PIB se encuentra en su nivelpotencial y no hay un exceso significativoen la demanda u oferta laboral, la tasa deinflación efectiva coincide con la esperada.Ésta sólo se igualará a la meta de inflaciónuna vez que la meta sea creíble.

- Inflación importada

Hasta el momento, se ha descritocómo los cambios en la tasa de políticaconducen a modificaciones en la demandainterna y cómo la brecha entre la demandainterna y el producto potencial define elnivel de presión inflacionaria. Al hacerlo,se consideró también el impacto del tipode cambio sobre las exportaciones netas através de los efectos producidos por el tipode cambio en la posición competitiva delas empresas nacionales en comparacióncon empresas extranjeras y sobre la

demanda de bienes y servicios producidoslocalmente.

Existe también un efecto más directode las variaciones en el tipo de cambiosobre la inflación interna. Esta situaciónse presenta, porque esas variaciones en eltipo de cambio afectan el precio internode bienes importados, los cualesconstituyen factores determinantes en loscostos de muchas empresas y de los preciosal por menor de muchos bienes y servicios.Una depreciación del peso genera unaumento del precio interno de bienesimportados, mientras que una apreciaciónpuede disminuirlos.

Sin embargo, pueden pasar algunosmeses antes de que los efectos lleguenplenamente a los precios finales. En efecto,el primer impacto de una depreciación serásobre los precios mayoristas de los bienesimportados, expresados en pesos. Cómo,cuándo y cuánto de estos aumentos sontraspasados a los consumidores finales deesos bienes dependerá de la política deprecios de los intermediarios minoristas,del grado de competencia que exista en lasdistintas etapas de la cadena dedistribución, incluyendo el de las ventasal detalle, y de la fortaleza de la demandainterna. Si las variaciones en el tipo decambio son eminentemente transitorias,entonces una política de precios de losintermediarios puede ser no traspasar esasvariaciones a los precios en pesos de losproductos importados (para no alterarinnecesariamente la conducta de losclientes) y cubrir los cambios en el valorde sus ingresos con mecanismosfinancieros apropiados. La misma políticapuede señalar que una depreciación delpeso sólo se traducirá en un aumento en elprecio en pesos del bien importado una vez

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que se llegue a la conclusión de que esadepreciación es duradera. El grado decompetencia en la actividad deintermediación también incidirá, puestoque, mientras mayor sea esa competencia,más arriesgado resulta para unintermediario particular traspasarrápidamente una depreciación al precio enpesos del producto importado. En efecto,ese intermediario puede perderparticipación de mercado si los demáscompetidores no suben sus precios enpesos y absorben por un mayor tiempo ladepreciación con cargo a sus utilidades.Por último, la fortaleza de la demandainterna por el producto importado tambiénes relevante, por cuanto es ésta la quealimenta el margen del importador y de losrestantes participantes en la cadena dedistribución. Una economía en rápidaexpansión presentará una fuerte demandapor productos importados en general, porlo que una depreciación en ese contextopuede ser más rápidamente traspasada alprecio final en pesos sin que losintermediarios arriesguen mayormentepérdidas sustanciales de montos vendidos.En cambio, en una situación de demandaglobal deprimida, los intermediariosencontrarán dificultades en traspasar ladepreciación a los consumidores sinenfrentar una severa caída en la cantidaddemandada. En este caso, losintermediarios verán afectados claramentesus márgenes de comercialización y suactividad en general, lo cual es coherentecon la situación global de la economía.

El coeficiente de traspaso de unadepreciación a la inflación interna puedeser estimado empíricamente, pero varíacon el tiempo, con el ciclo económico ycon los desarrollos de los mercados deintermediación internos. La experiencia

chilena indica que este coeficiente se hareducido en años recientes9 y es posiblepensar que puede disminuir aún más. Elloresultará de una mayor familiaridad delsector privado nacional con la volatilidadcambiaria asociada a un régimen deflotación del tipo de cambio y al desarrolloparalelo de un mercado de cobertura deriesgo cambiario más profundo y líquido.

Finalmente, la relación entre el tipode cambio y los precios internos no es decarácter unidireccional. A manera deejemplo, un aumento en el tipo de cambioproducido por una modificación en lapolítica monetaria de EE.UU generaráincrementos en los precios internos, entanto que, aumentos en los precios internosocasionados, por ejemplo, por un aumentoen la demanda interna, influirán en el tipode cambio. Tanto el tipo de cambio comoel nivel interno de precios son ciertamenteindicadores relacionados de lo mismo, osea, del valor del dinero nacional (el peso).El tipo de cambio es el valor del pesocomparado con el de otras monedas y elnivel de precios mide el valor interno delpeso en términos de una canasta de bienesy servicios.

III. A Modo de Breve Conclusión

Este documento hace ver laimportancia fundamental que el BancoCentral asigna a la estabilidad de precios,la que es un requisito indispensable paraque Chile se desenvuelva en unatrayectoria sustentable de crecimiento yprogreso. La estabilidad de precios se

9 Este fenómeno ha ocurrido en varios países del mundo enforma simultánea durante la última parte de la década delos noventa.

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expresa en una inflación baja y estable, enun rango de 2 a 4% anual, centrada en 3%,que se aspira a mantener a través del tiempoen una perspectiva de mediano plazo.

Junto con presentar la manera en quese materializa la política monetaria paraconseguir este propósito, el presentedocumento también detalla los canales porlos cuales las modificaciones a la tasa depolítica se trasmiten al resto de la economíahasta afectar la evolución de la inflación.Aunque muchas veces la dirección de losefectos de un cambio en la políticamonetaria puede preverse sin grandesdificultades, la magnitud de dichos efectosy la manera en que se desencadenan através del tiempo son ampliamentevariables. Sin embargo, la credibilidad del

Banco Central en cuanto a su compromisocon la estabilidad de precios y a la fortalezatécnica de sus diagnósticos y acciones,reducen esa incertidumbre y fortalecen laeficacia de la política monetaria. Undiagnóstico técnicamente apropiado ycreíble lleva también a una políticamonetaria preventiva, que toma en cuentaapropiadamente el tiempo que demoraafectar la inflación a partir de un cambioen la tasa de política, y que actúa en formaanticipada a los hechos para evitardesequilibrios y reacciones tardías. En esecontexto, este documento pretendeaportar a la transparencia de las accionesdel Banco Central para, en combinacióncon el Informe de Política Monetaria,apoyar el esfuerzo por mantener laestabilidad de precios.