Precio Objetivo Sector Bancario - Bci Personas · moldeando el cambiante escenario competitivo...

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RENTA VARIABLE

Banca Chilena: Bajo Asedio

21 de diciembre de 2010

Rubén Catalán [email protected] (56 2) 383 9010

Rodrigo Mujica [email protected] (56 2) 692 8922

Consideramos que la banca local mantiene una posición bastante sólida para enfrentar los desafíos que plantea un entorno de mayor regulación, así como el boom que provocará la dinámica económica en la evolución de las colocaciones.

Estimamos un crecimiento real de 12,2% en las colocaciones totales de la industria durante el 2011, de la mano de un crecimiento económico en un rango entre 6,1%‐7,1%. Además, un año en que tendremos fuertes presiones inflacionarias, se impulsará el margen de interés neto (MIN).

Actualizamos nuestros precios objetivo 2011E para los bancos bajo cobertura: $47,7 para el Banco Santander, con una recomendación “Neutral”; de $81,5 para el Banco Chile, con una recomendación de “Neutral”; de $144,3 para SM‐Chile B, con una recomendación de “Subponderar”; e iniciamos cobertura de Corpbanca, con un precio objetivo de $9,6 y recomendación “Neutral”. Todos estos precios objetivo tienen un horizonte de inversión entre 12 y 18 meses.

Visión Bancaria 2011. Hemos actualizado nuestra visión sobre los bancos locales. En este informe incluimos nuestras proyecciones para las principales variables de la industria, las que se nutren de nuestra visión macroeconómica para el país.

Es bastante probable que la dinámica económica, los esfuerzos de reconstrucción y la mayor inflación que esperamos para el año sigan beneficiando a la banca, como ya ha comenzado a suceder durante 2010. Nuestra estimación de crecimiento de las colocaciones es de un 12,2% –real, bruto de provisiones–, con una economía que crecerá entre 6,1% y 7,1% durante 2011. Asimismo, veremos un positivo efecto en el MIN causado por una inflación que estimamos en torno al 3,9% en 2011.

Consideramos que la banca se apronta a enfrentar desafíos regulatorios importantes en los años que vienen. Entre estos destacan iniciativas como el Sernac Financiero, en el marco de la nueva reforma al mercado de capitales MKB; las circulares relacionadas con las ventas atadas, emitidas recientemente por la SBIF y el proceso de convergencia hacia nuevos ratios de capital, probablemente más estrictos, definidos por Basilea II/III. Además, el atractivo del negocio en Chile probablemente seguirá incentivando a entidades extranjeras, lo que puede seguir moldeando el cambiante escenario competitivo local.

Con todo, actualizamos los precios objetivo 2011E para los bancos que mantenemos bajo cobertura: Bancos Santander, Chile, SM‐Chile, e iniciamos cobertura de Corpbanca. Así, estimamos un precio objetivo de $47,7 para el Banco Santander, con una recomendación “Neutral”, de $81,5 para el Banco Chile, con una recomendación de “Neutral”, de $144,3 para SM‐Chile B, con una

RESUMEN RECOMENDACIONES

CorpbancaRecomendación "Neutral"Riesgo "Alto"Precio Objetivo 2011E $ 9,6Retorno Esperado Precio 12,4%Retorno Esperado Dividendo 4,5%Retorno Esperado Total 16,9%

SantanderRecomendación "Neutral"Riesgo "Alto"Precio Objetivo 2011E $ 47,7Retorno Esperado Precio 13,7%Retorno Esperado Dividendo 4,1%Retorno Esperado Total 17,8%

Banco de ChileRecomendación "Neutral"Riesgo "Alto"Precio Objetivo 2011E $ 81,5Retorno Esperado Precio 16,6%Retorno Esperado Dividendo 4,9%

Retorno Esperado Total 21,6%

SM‐Chile BRecomendación "Subponderar"Riesgo "Alto"Precio Objetivo 2011E $ 144,3Retorno Esperado Precio ‐4,3%Retorno Esperado Dividendo 2,4%

Retorno Esperado Total ‐1,9%

de 30Ver información relevante al final de este documento.

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FIGURA 1: EVOLUCIÓN COLOCACIONES CRISIS ASIÁTICA (1998) VS CRISIS CREDITICIA (2008) VAR. 12M, COLOCACIONES NOMINALES EN MONEDA NACIONAL

Nota: Punto cero es referencial del inicio de la crisis: Junio‐98 para crisis asiática, y Julio‐08 para crisis actual (Banco Central, IEF 2S09). Si bien el shock sobre la economía en su conjunto fue distinto en magnitud, temporalidad y vías de propagación, la evolución del crecimiento de las colocaciones es bastante similar. Nuestras expectativas apuntaban a una recuperación que tuviera una pendiente mayor que la evidenciada en dicha oportunidad, lo que finalmente se demostró optimista. Fuente: Banco Central, SBIF, Bci Estudios.

FIGURA 2: EVOLUCIÓN MARKET SHARE

Fuente: SBIF, Bci Estudios.

FIGURA 3: DESGLOSE CRECIMIENTO COLOCACIONES VAR. 12M, COLOCACIONES NOMINALES

Nota: Se descompuso el aporte de cada segmento de negocios (comercial, consumo y vivienda) al crecimiento total (variación interanual) de las colocaciones. Fuente: SBIF, Bci Estudios.

recomendación de “Subponderar”, e iniciamos cobertura de Corpbanca, con un precio objetivo de $9,6 con recomendación “Neutral”. Todos estos precios objetivo tienen un horizonte de inversión entre 12 y 18 meses.

Proyecciones 2011. Crecimiento, Terremoto e Inflación.

Colocaciones La evolución reciente de las colocaciones ha sido algo decepcionante, con un desempeño inferior al originalmente previsto. En lo que va del año, las colocaciones, brutas de provisiones, llevan un alza de un 5,2% real, y de un 7,4% en doce meses, siendo las colocaciones hipotecarias las que han incidido de forma más positiva en el desempeño a la fecha.

Esperábamos que las pérdidas ocasionadas por el terremoto alentaran un desempeño bastante más dinámico del sector comercial. Nuestra hipótesis se basaba en que las necesidades de capital para la reconstrucción y reinicio de actividades luego del desastre iban a ser bastante mayores a las efectivamente evidenciadas. Tradicionalmente después de un proceso recesivo, las personas y empresas tardan en retomar el acceso a los productos de crédito bancario, acudiendo en el intertanto a ahorros realizados durante la crisis, o mediante colocaciones directas en el mercado de capitales, aprovechando el contexto de bajas tasas. Un aumento sorpresivo en las necesidades de financiamiento probablemente significaría un regreso bastante rápido a los niveles de crecimiento estructurales para la banca.

No obstante, la realidad es que la salida de esta crisis financiera ha sido a un ritmo bastante similar a la experimentada post crisis asiática (Figura 1). La banca se ha enfrentado a un mundo desarrollado que aún no soluciona fuertes problemas estructurales, a shocks constantes al sistema financiero –especialmente contra la banca norteamericana y europea–, y a un enfervecido escenario macropolítico. En la medida que los países desarrollados no logren salir del estancamiento en que se encuentran, probablemente el lastre sobre las colocaciones de comercio exterior locales se mantendrá.

A la fecha, el crecimiento en las colocaciones se explica en partes prácticamente iguales por el avance en las colocaciones de vivienda y comerciales. En efecto, el aporte de las colocaciones hipotecarias al crecimiento total de la industria se ha mantenido en torno a los 3 puntos porcentuales desde el comienzo de la crisis. Esta aparente estabilidad esconde una leve desaceleración en el crecimiento de los mutuos hipotecarios no endosables, que se ha detenido en los últimos meses (Figuras 3 y 6). Por otra parte, las colocaciones comerciales fueron las principales responsables de que la banca mostrara una reducción en las colocaciones totales, en particular durante el último trimestre de 2009. Luego de dichos meses, la recuperación del sector dirigió la mejoría en las colocaciones totales, hasta estancarse en julio de este año. El posterior desempeño en las colocaciones se ha explicado por la baja dinámica que mostró el componente comercial, y la lenta recuperación en las colocaciones de consumo.

Esperamos que durante 2011 sean justamente estos componentes, las colocaciones comerciales y de consumo, las que lideren el crecimiento de la industria. Estimamos que el próximo año las colocaciones de la industria crecerán

‐5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32

Meses desde el inicio de la CrisisCrisis Asiatica (1998) Crisis Crediticia (2008)

17,7%

7,3%

7,0%

12,8%

15,6%

18,7%

20,9%

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7,3%

7,0%

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19,1%

19,9%

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Otros

Corpbanca

Banco BBVA

BCI

Banco Estado

Banco de Chile

Banco Santander‐Chile

Dic‐2009 Sep‐2010

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Ene‐09

Mar‐09

May‐09

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9

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Nov

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Ene‐10

Mar‐10

May‐10

Jul‐1

0

Sep‐10

Comerciales Consumo Vivienda Total


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FIGURA 4: DESGLOSE CRECIMIENTO COLOCACIONES COMERCIALES VAR. 12M, COLOCACIONES NOMINALES

Nota: Ver nota en figura 3. Fuente: SBIF, Bci Estudios.

FIGURA 5: DESGLOSE CRECIMIENTO COLOCACIONES CONSUMO

VAR. 12M, COLOCACIONES NOMINALES


un 12,2% en términos reales y brutos de provisiones. Este crecimiento estarápotenciado por un alza de 9,4% en las colocaciones comerciales, siguiendo una recuperación de las colocaciones de comercio exterior, y un repunte del componente de préstamos directos, bastante desacelerado en los meses recientes. En segundo lugar, las colocaciones a personas debieran repuntar de forma bastante importante, un 12,4%. Sin embargo, este crecimiento aún está por debajo de su potencial, aportando sólo un sexto del crecimiento de la industria. Históricamente, las colocaciones a personas tienden a mostrar un rezago frente a la recuperación del componente comercial, lo que estimamos debiera desarrollarse desde la segunda mitad de 2011. Finalmente, no vemos drivers que puedan reducir de forma material el crecimiento de las colocaciones hipotecarias dicho año. El ritmo de crecimiento natural para este componente está en torno al 15%, lo que no está desalineado en gran manera del ritmo de crecimiento actual.

Inflación En nuestro informe del 20‐10‐2010 actualizamos nuestro escenario inflacionario para 2010 y 2011. Las perspectivas inflacionarias son un driver importante para el crecimiento en el margen de interés en el corto plazo, como queda de manifiesto en la Figura 8. La variación de la UF tiene un efecto importante sobre la volatilidad del margen de interés, en la medida que el banco mantenga un amplio diferencial entre activos y pasivos en UF. Mientras mayor sea la diferencia entre estos componentes, mayor es el impacto que las variaciones en el nivel de precios generan en los resultados bancarios.

Esperamos que 2010 cierre con una inflación en torno al 2,9%, menor que nuestra perspectiva original de 3,6%. Dentro de los factores que jugaron un papel importante en la dinámica inflacionaria, la constante reducción en el precio de las prendas de vestir incidió en cerca de un punto porcentual completo en el indicador inflacionario durante 2010. Como manifestamos en nuestro informe “Prendas de Vestir…”, del 04‐11‐2010, el margen en este tipo de productos se ha reducido casi a la mitad desde comienzos de 2008, un comportamiento bastante inusual, y contrario al experimentado por esta categoría de producto en otras economías similares a la nuestra.

Para 2011, nuestra expectativa es de un escenario inflacionario bastante dinámico. Esperamos que las alzas en el precio de los commodities externos, entre ellos los combustibles, y particularmente el precio de los alimentos, la recuperación del valor del dólar, y el comienzo de las presiones inflacionarias de demanda, lleven a que nuestra economía experimente brotes inflacionarios a partir del 2T11. Consideramos probable un escenario en que el Banco Central, preocupado en extremo por la dinámica cambiaria de corto plazo, sea reticente a elevar la tasa de instancia, en la medida que las presiones inflacionarias no sean visibles. En dicho escenario, consideramos probable que el BCCh retome la rapidez en el retiro de estímulo recién desde el 2T11, lo que no será lo suficientemente rápido como para evitar que se traspasen las presiones a los precios. Estimamos una inflación de 3,9% para 2011.

Las proyecciones del Margen de Interés Neto basadas en nuestro escenario de inflación son bastante alentadoras, con un crecimiento por sobre el 18% en el MIN. Hemos incorporado en nuestros modelos de valoración visiones bastante más moderadas: 10,3% para el Banco de Chile, 10,4% para el Banco Santander y

‐15%

‐10%

‐5%

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5%

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Ene‐09

Mar‐09

May‐09

Jul‐0

9

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Nov

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Ene‐10

Mar‐10

May‐10

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Sep‐10

Créditos de comercio exterior Deudores en cuentas corrientes

Operaciones de factoraje Operaciones de leasing comercial

Otros créditos y cuentas por cobrar Préstamos comerciales

COLOCACIONES COMERCIALES

‐4%

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2%

4%

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Ene‐09

Mar‐09

May‐09

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9

Sep‐09

Nov

‐09

Ene‐10

Mar‐10

May‐10

Jul‐1

0

Sep‐10

Créditos de consumo en cuotas Deudores en cuentas corrientes

Deudores por tarjetas de crédito Operaciones de leasing de consumo

Otros créditos y cuentas por cobrar. COLOCACIONES DE CONSUMO


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FIGURA 6: DESGLOSE CRECIMIENTO COLOCACIONES HIPOTECARIAS VAR. 12M, COLOCACIONES NOMINALES


FIGURA 7: CARTERA MOROSA CUBIERTA CON PROVISIONES INDUSTRIA


FIGURA 8: RELACIÓN INFLACIÓN (UF) – MARGEN DE INTERÉS NETO (MIN)

Nota: Proyección (zona sombreada) en base a futuros de UF (IPC implícitos). Panel superior contrasta el segundo diferencial de la UF versus la variación m/m del MIN total de la industria. Panel inferior muestra el desarrollo desde Mar‐08 del MIN, y la proyección basada en el IPC. Este ejercicio de proyección es ilustrativo, buscando verificar la consistencia general de los modelos de proyección, dado el volátil carácter de los futuros de inflación. Fuente: SBIF, Banco Central, Tradition Chile, Bci Estudios.

15,2% para Corpbanca.

Riesgo y Provisiones El impacto del terremoto en la cartera morosa de los bancos locales fue bastante menor al previso inicialmente, tanto en magnitud como en persistencia. En efecto, de la mano de una economía que se ha recuperado rápidamente luego del desastre, las cifras de desempleo han retrocedido de manera importante, tanto en Santiago como en regiones, lo que ha apoyado el mejoramiento de los niveles de morosidad en la cartera. En lo próximo, las expectativas apuntan a una estabilización en los niveles de morosidad bancaria. En términos agregados hoy la industria se ubica con un 2,9% de la cartera clasificada como morosa, con una cobertura en provisiones que alcanza casi el 90% (Figura 7).

Por otra parte, información que recientemente está siendo distribuída por la Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras (SBIF) probablemente ayudará a identificar focos de riesgo en la industria local. La autoridad ha comenzado a entregar indicadores de cartera deteriorada, cuya definición incluye no sólo a créditos en mora, sino que a créditos en los cuales el banco tiene fundadas sospechas respecto a la menor calidad crediticia de sus deudores. Aunque este índice pareciera ser bastante más dependiente de información contingente y estimaciones de la administración de cada banco, sin duda que permiten visualizar de mejor manera el panorama de riesgo para la industria, además de permitir comparabilidad con otros países.

Durante lo que resta de 2010 y 2011 no sólo será el nivel de morosidad uno de los factores que dirijan el nivel total de provisiones. El establecimiento de la nueva norma mínima (de un 0,5% de la cartera, y de límites particulares por clasificación crediticia) establecida en la recientes circulares 3.502 y 3.503, y la autorización para que los bancos finalmente definan un régimen de provisiones anti‐cíclicas, podría disociar –temporalmente– el comportamiento de las provisiones de su tradicional relación con el nivel de morosidad. Si bien gran parte de los requierimientos de provisiones que establecen estas nuevas normas ya estarían cubiertos, los actores del sector no descartan el comienzo de un ciclo aprovisionador durante 2011, en línea con lo permitido con la norma anti‐cíclica. En ningún caso esto llevaría a reducir materialmente las utilidades. De hecho, nuestras estimaciones apuntan a que el retorno a la normalidad en el proceso de castigos y recuperos reducirá la presión sobre este ítem, permitiendo que algunos bancos incluso aumenten su nivel de cartera cubierta al tiempo que reducen el gasto en provisiones. Adicionalmente, esto tendrá un efecto positivo sobre los niveles de amortiguación que proveen las provisiones, una vez volvamos a entrar en una etapa recesiva.

Fuentes de Financiamiento y Costo de Fondeo Durante el 2009 el accionar de la política monetaria jugó un rol fundamental rebajando el costo de fondeo bancario luego de las bajas en la TPM y la implementación de la Facilidad de Liquidez a Plazo (FLAP). Ello le permitió a la banca compensar la disminución de los fondos disponibles proporcionados por las AFPs en la forma de depósitos a plazo (DAP, Figura 9).

En 2010 esperábamos un retorno de los flujos que las AFPs habían expatriado en respuesta a las alzas en la tasa de instancia y a su efecto en las tasas de mercado.

‐6%

‐4%

‐2%

0%

2%

4%

6%

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Ene‐09

Mar‐09

May‐09

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9

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Nov

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May‐10

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Sep‐10

Leasing vivienda Otros Mutuos

Otros Letras de Crédito

Mutuos Endosables COLOCACIONES PARA VIVIENDA

60%

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Ene‐09

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Mar‐09

Abr‐09

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9

Ago

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Oct‐09

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Abr‐10

May‐10

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Ago

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Sep‐10

‐40%

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40%

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0,5%

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1,5%Diferencial UF Variación Margen Interés Industria

$ ‐

$ 200.000

$ 400.000

$ 600.000

Mar‐08

Jun‐08

Sep‐08

Dic‐08

Mar‐09

Jun‐09

Sep‐09

Dic‐09

Mar‐10

Jun‐10

Sep‐10

Dic‐10

Mar‐11

Jun‐11

Sep‐11

Margen de Interés Neto ‐ Industria


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FIGURA 9: INVERSIÓN DE AFPS CHILENAS EN DAP MILLONES DE DÓLARES

Nota: La caída en las tasas locales, conducidas por recortes históricos en la tasa de instancia, así como el atractivo de la inversión internacional, tanto de un punto de vista de valoración como de diversificación, disminuyó el incentivo a invertir en DAP. En lo reciente, altos premios en tasas pagados por la banca ha comenzado a revertir la tendencia. Sin embargo, inmersos en el proceso de alzas en la tasa de instancia, no esperamos un retorno hacia los niveles mantenidos en 2007‐2008. Fuente: SP, Bci Estudios.

FIGURA 10: ENTRADAS/ADQUISICIONES SISTEMA

BANCARIO CHILENO OPERACIONES SELECCIONADAS


Esto no ocurrió así, por lo que la banca local se vio presionada a elevar las tasas ofrecidas por los DAP, al tiempo que comenzó a buscar fuentes de financiamiento alternativas. En esa línea, las bajas tasas en los mercados desarrollados le han permitido a los bancos locales colocar bonos a tasas atractivas, y a compensar –al menos parcialmente– el reducido financiamiento que están ofreciendo los DAP.

Esta salida de las AFPs al extranjero parece estar enmarcada en un proceso de globalización y diversificación que no está directamente relacionado con incentivos de corto plazo. Si la salida de los fondos hubiera estado puramente fundamentada en factores como la posición cíclica, el nivel de tasas imperante, las visiones estratégicas para los precios de los distintos activos entre otras –determinantes tradicionales de las decisiones de asset allocation de las administradoras–, probablemente habríamos visto un fuerte punto de inflexión en la tendencia en torno a mayo pasado, coincidentemente con el inicio del proceso alcista de TPM. Dicha pausa en el proceso de reducción probó ser de corta vida (Figura 9). Parece más acertado evaluar la disminución en estos fondos como un paso dentro de un proceso de globalización, en la que la probabilidad de que estos actores retornen al mercado de DAP local es bastante baja.

Esto no significa que los montos invertidos en DAP por las AFP sólo disminuyan. Perfectamente podríamos ver un repunte, pero difícilmente volveremos en el corto plazo al escenario en que las AFPs tenían inversiones en DAP por sobre los US$20.000 millones.

Así, el efecto de estos eventos probablemente finalizará en un alza en el costo de fondeo bancario, especialmente a medida que las tasas externas comiencen a subir, limitando las opciones de financiamiento externo.

Renovados Riesgos para la Banca Local

Normativa y Fiscalización En adición a las normativas sobre provisiones anteriormente mencionadas, el sistema bancario probablemente se verá enfrentado con varios desafíos en materia de normativa y regulación. Entre estos destacan el Sernac Financiero, en el marco de la nueva reforma al mercado de capitales MKB; las circulares relacionadas con las ventas atadas, emitidas recientemente por la SBIF y el proceso de convergencia hacia nuevos ratios de capital, probablemente más estrictos, definidos por Basilea II/III.

Si bien cada uno de estos casos amerita un análisis y discusión detallada, nuestra visión es que la banca tiene un difícil camino por delante. La negativa connotación con que se ha asociado el nivel de rentabilidad y spread bancario, los frecuentes debates entre actores públicos respecto a la industria, y el detallado escrutinio al que están siendo sometidos los bancos locales, vuelven tangible un riesgo importante sobre la capacidad de la industria de mantener los actuales niveles de rentabilidad.

En nuestro proceso de valorización no hemos incorporado efectos negativos por estos conceptos. Sin embargo, el riesgo relativo de mantener posiciones estructurales en los bancos locales se ha incrementado debido a estos factores.

5.940

‐

3.500

7.000

10.500

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17.500

21.000

Dic‐07

Sep‐08

Nov

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Ene‐09

Mar‐09

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Jul‐0

9

Sep‐09

Nov

‐09

Ene‐10

Mar‐10

May‐10

Jul‐1

0

Sep‐10

Nov

‐10

2001•Fusión Banco Chile ‐ Edwards•Scotiabank adquiere Banco Sudamericano

2002•Comienza operaciones Banco Ripley•Fusión Banco Santiago ‐ Santander

2004•Comienza operaciones Banco Penta•Comienza operaciones Banco Paris

2005•BCI adquiere Banco Conosur

2007•Banco Itaú adquiere BankBoston

2008•Fusión Banco Chile – Citibank

2009•Scotiabank adquiere el Banco del Desarrollo•Consorcio adquiere el Banco Monex


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FIGURA 11: EVOLUCIÓN ACCIONARIA SECTOR BANCARIO CHILENO

Nota: Base 100 en Enero de 2010. Fuente: Bloomberg, Bci Estudios.

FIGURA 12: DINÁMICA MÚLTIPLOS DE MERCADO BANCA LOCAL

Nota: Tamaño de las esferas corresponde a capitalización de mercado. Fuente: Bloomberg, Bci Estudios.

FIGURA 13: EVOLUCIÓN Y PROYECCIÓN P/U

Nota: Zona sombreada corresponde a proyección. Fuente: Economática, Bci Estudios.

Nuevos Actores Históricamente, el escenario de la industria bancaria local no ha sido estable (Figura 10). Múltiples procesos de fusiones y adquisiciones han alterado el balance de fuerzas de forma constante durante las últimas décadas. En lo reciente esto se ha reflejado en la enajenación de los activos que RBS mantenía en nuestro país, los que fueron adquiridos por Scotiabank, la fusión de Citigroup con el Banco de Chile, y la transformación del Banco Monex en el Banco Consorcio. Así, la posible entrada de un nuevo actor brasilero al mercado local, luego de que Corpbanca admitiera mediante un hecho escencial el establecimiento de conversaciones con el Banco DoBrasil para la posible adquisición de un paquete accionario de no más de un 10% del total, no debiera generar mayor sorpresa.

Nuestro escenario base no contempla retrocesos en la posición competitiva de los bancos bajo cobertura como resultado de la realización de un eventual acuerdo entre los accionistas de Corpbanca y el Banco DoBrasil, el mayor banco del país carioca. En la medida que el ingreso de este banco extranjero se efectúe dentro los términos que se han dado a conocer por Corpbanca, vemos efectos relativamente limitados tanto sobre Corpbanca como sobre el resto de los actores de la industria. Este escenario corresponde al de la entrada mediante una participación minoritaria con limitado control sobre la administración y del gobierno corporativo, en contraposición a una fusión o adquisición con toma de control por parte del Banco DoBrasil.

Sin embargo, una decisión de entrada en nuestro país por parte del Banco DoBrasil, que signfique una inversión de mayores recursos por parte de éste, podría provocar un cambio significativo en la dinámica competitiva local, lo que constituye un riesgo para los bancos bajo cobertura.

Principales Múltiplos En la Figura 12 se muestra la dinámica de múltiplos de mercado de aquellos bancos locales abiertos en bolsa. Durante 2010 hemos visto un proceso de convergencia y homogeinización en la industria local. Especialmente en el caso de Corpbanca y BCI, tanto en términos de P/U como de Bolsa/Libro, la tendencia ha sido la de ponerse a la par de los principales partícipes, probablemente debido a la cada vez mayor cobertura sobre estas instituciones, así como mayor liquidez bursátil.

En la actualidad todos los bancos se encuentran con P/U en la parte alta de su rango histórico (desde 2004). Sin embargo, destacamos que entre 2002 y 2003 hubo un período bastante extenso en el que este indicador estuvo por lo general por sobre los 20 puntos, superando ampliamente los niveles actuales. Esto es un indicio de que, en la medida que las alzas en el precio de las acciones estén acompañadas de buenas perspectivas, esperar una P/U que incluso supere los niveles actuales es razonable. Esperamos que en el caso de Corpbanca se de el mayor retroceso en el ratio, debido al avance esperado para sus resultados de cara a 2011.

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Ene‐10

Feb‐10

Mar‐10

Abr‐10

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Jul‐10

Ago‐10

Sep‐10

Oct‐10

Nov‐10

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Chile Santander Corpbanca BCI

BBVA Security IPSA

ChileSantander

Corpbanca

BCI

BBVA Security

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

12 13 14 15 16 17 18

Bolsa Libro

Precio Utilidad

Chile Santander Corpbanca BCI BBVA Security

5

10

15

20

25

30

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

P/U CHILE P/U BSANTANDER P/U CORPBANCA


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Renta Variable

Economista Jefe BCI Jorge Selaive [email protected]

(56 2) 692 8915

Subgerente Renta Variable Pamela Auszenker

[email protected] (56 2) 692 8928

Subgerente Economía y Renta Fija

Luis Felipe Alarcón [email protected]

(56 2) 383 5766

Analista Senior Rodrigo Mujica

Recursos Naturales [email protected] (56 2) 692 8922

Analistas

Christopher Baillarie Bebidas, Telecom y Transporte


María Jesús Bofill Economía y Retail


Marcelo Catalán

Eléctrico [email protected] (56 2) 383 5431

Rubén Catalán

Financiero, Economía [email protected]

(56 2) 383 9010

Osvaldo Cruz Economía


Guillermo Salinas


Este informe ha sido preparado con el objeto de brindar información a los clientes de Bci Banco de Inversión y Finanzas. No es una solicitud ni una oferta para comprar y vender ninguno de los instrumentos financieros que en él se mencionan. Esta información y aquélla en la que está basado, ha sido obtenida en base a información pública de fuentes que estimamos confiables. Sin embargo, esto no garantiza que ella sea exacta ni completa. Las recomendaciones y estimaciones que emite la Gerencia de Estudios respecto de los instrumentos financieros que analizan responden exclusivamente al estudio de los fundamentos y el entorno de mercado en que se desenvuelven las compañías que se transan en bolsa y apoyado en las mejores herramientas disponibles. No obstante, esto no garantiza que ellas se cumplan. Todas las opiniones y proyecciones emitidas en este informe pueden ser modificadas sin previo aviso. Bci Banco de Inversión y Finanzas. y/o cualquier sociedad o persona relacionada con éste, puede en cualquier momento tener una posición en cualquiera de los instrumentos financieros mencionados en este informe y puede comprar o vender esos mismos instrumentos. El resultado de cualquier operación financiera, realizada con apoyo de la información que aquí se presenta, es de exclusiva responsabilidad de la persona que la realiza. Riesgo alto/medio/bajo de recomendación de inversión implica una alta/media/baja sensibilidad a cambios en las principales variables que determinan el upside potencial de la acción. Asimismo, el análisis respectivo contempla tanto factores cuantitativos como cualitativos.

Recomendación Definición Sobreponderar La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento

financiero es superior en 5% o más respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA).

Neutral La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento financiero se encuentra entre +/‐5% respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA).

Subponderar La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento financiero es inferior en 5% o más respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA).

S.R. Sin Recomendación. E.R. Precio en Revisión.

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RENTA VARIABLE

NEUTRAL Banco de Chile




Precio Objetivo: $81,5 Precio Actual: $69,9

Siguiendo los muy buenos resultados del Banco de Chile durante 2010, hemos corregido al alza nuestro precio objetivo 2011E hasta $81,5 (desde $63,9). Dado el precio actual, este nuevo precio objetivo implica una rentabilidad por ganancias de capital de 16,6% en un horizonte de 12 a 18 meses, por lo que la recomendación es “Neutral”. Adicionalmente, esperamos un retorno por dividendos de 4,9% durante 2011.

Basamos nuestra recomendación en 4 pilares: (1) el retorno del crecimiento a las colocaciones comerciales entrado 2011; (2) mayores perspectivas inflacionarias en el país, que impactará en mayor medida al Banco de Chile; (3) una sólida posición en términos de provisiones; y (4) una atractiva política de dividendos.

Dadas nuestras proyecciones, estimamos una P/U para el Banco de Chile de 15,5x en el 2010 y de 17,3x en 2011, y un Bolsa/Libro de 4,2x en 2010, y de 4,9x en 2011.

El Banco de Chile terminó 2010 mostrando una dinámica de recuperación bastante más rápida que su competencia relevante, tanto en términos accionarios como en relación a los resultados mensuales publicados por la SBIF. Consideramos que esto pone en un muy buen pie al banco para enfrentar 2011, año en que esperamos retorne el crecimiento en las colocaciones comerciales, y veamos una importante dinámica de inflación. Estimamos un precio objetivo 2011E de $81,5 para el Banco de Chile, lo que dado el precio actual representa una rentabilidad por ganancias de capital de 16,6% en un horizonte de 12 a 18 meses, por lo que la recomendación es “Neutral”.

Fundamentos de Inversión Dentro de los fundamentos que soportan nuestra visión para el Banco de Chile destacan los siguientes factores:

• Favorables perspectivas de crecimiento de las colocaciones. Esperamos que el estímulo fiscal del que se beneficiará el país durante 2011, las necesidades de financiamiento para la reconstrucción, y un escenario macroeconómico en el que el mundo retoma el crecimiento, beneficiarán el avance de las colocaciones. Esto es especialmente cierto para el Banco de Chile, que mantiene el liderazgo en el segmento corporativo, uno de los sectores con altas perspectivas de crecimiento.

• Exposición inflacionaria. La mayor exposición relativa en el balance del

Resumen ActualizaciónRecomendación "Neutral"Riesgo "Alto"Precio Objetivo 2011E $ 81,5Retorno Esperado Precio 16,6%Retorno Esperado Dividendo 4,9%


Información BursátilRent. Acción 2010 56,7%Rent. Acción 12M 61,7%Rango Precio 52 Semanas $ 42,0 ‐ $ 73,3Market Cap (MMMUS$) 12,3Floating 12,1%Ticker Bloomberg CHILE CI

ADR (Conversión) 600 : 1

$ 1.200,9Monto Transado Diario (Prom. 12M MM$)

Ratios (veces) 2009 2010E 2011EP/U 12 Meses 14,4 15,5 17,3 B/L 12 Meses 2,7 4,2 4,9


BCI ESTUDIOS

Renta Variable

FIGURA 1: EVOLUCIÓN ACCIONARIA 2010 (BASE 100: ENERO 2010)

Fuente: Bloomberg, Bci Estudios

FIGURA 2: DISTRIBUCIÓN COLOCACIONES

Fuente: Reportes de la compañía, SBIF, Bci Estudios.

FIGURA 3: EVOLUCIÓN MARKET SHARE TOTAL

Nota: Primera caída se da en los momentos más álgidos de la crisis local, debido a la agresiva política comercial ejercida por BancoEstado. En lo reciente, la recuperación se detiene al tiempo que las colocaciones comerciales se estancan en la industria. Además, desempeño sobresaliente de Santander en las colocaciones comerciales desfavorece al Banco de Chile. Fuente: SBIF, Bci Estudios.

banco a la inflación constituye por sí una razón para sobreponderar al Banco de Chile dentro del sector bancario. Dadas las perspectivas de alta inflación durante 2011, uno de los principales beneficiados de materializarse este riesgo sería el Banco de Chile.

• Favorable posición de provisiones en que se encuentra. El banco mantiene un total de provisiones bastante holgado frente al promedio de la industria. Al cierre del tercer trimestre contaba con provisiones que totalizaban un 2,8% de la cartera, representando una cobertura de 1,05 veces el total de la cartera morosa.

• Alto dividend yield. En el Banco de Chile se combinan dos aspectos bastante atractivos y difíciles de encontrar al mismo tiempo en una empresa: un flujo de dividendos altos y estables, por mientras se mantenga la obligación subordinada, y el positivo perfil de una empresa con perspectivas de crecimiento.

Actualización de Proyecciones Hemos actualizado la proyección de resultados para el Banco de Chile, considerando tanto la nueva visión para la industria durante 2011, como las muy positivas sorpresas que brindó durante 2010. A continuación destacamos los cambios más importantes:

• Colocaciones. Esperamos que el repunte de las colocaciones comerciales en 2011, beneficie al Banco de Chile. Esperamos una mejora de 12,7% en el total consolidado, de las cuales el componente comercial avance un 12,1%.

• Margen de Interés. La fuerte alza que experimenta la inflación en nuestro escenario base macroeconómico, especialmente a partir del segundo semestre de 2011, beneficiará al Banco de Chile. Estimamos un alza en el margen de interés de 8,2% en 2011, y de 7,7% en 2012.

• Provisiones. Proyectamos que la buena dinámica para los indicadores de riesgo de cartera en nuestro país, le permitirá al Banco de Chile reducir el gasto en provisiones en un 11,3% durante 2011, al tiempo que aumenta su ratio de cobertura sobre cartera total desde 2,45% en 2009 a 2,65% en 2011.

• La tasa de repartición de dividendos se mantiene en un 100%, con desglose de 70% en efectivo y 30% en crías liberadas.

• El efecto de inflación sobre utilidad repartible está en línea con una inflación de 3% en el mediano‐largo plazo. Esto, a causa del acuerdo del directorio en que se aumentará/disminuirá la utilidad repartible con el objeto de mantener el valor real del capital, ajustando por inflación.

• Spread ponderado entre activos y pasivos generadores de interés se ve afectado por mayor competencia y menor disponibilidad de financiamiento mediante DAP. Pasa de 1,28% en 2009 a 1,24% en el 2010 y 1,23% en 2011 y 2012. La tasa promedio de los activos se estabiliza en 3%

80

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Ene‐10

Ene‐10

Feb‐10

Mar‐10

Mar‐10

Abr‐10

May‐10

May‐10

Jun‐10

Jul‐10

Jul‐10

Ago‐10

Sep‐10

Oct‐10

Oct‐10

Nov‐10

Dic‐10

Chile IPSA

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

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100%

2008 2009 2010 2011 2012Colocaciones Comerciales Colocaciones Hipotecarias Colocaciones Consumo

18,0%

18,5%

19,0%

19,5%

20,0%

Ene‐08

Mar‐08

May‐08

Jul‐0

8

Sep‐08

Nov‐08

Ene‐09

Mar‐09

May‐09

Jul‐0

9

Sep‐09

Nov‐09

Ene‐10

Mar‐10

May‐10

Jul‐1

0

Sep‐10


BCI ESTUDIOS

Renta Variable

FIGURA 4: PROYECCIÓN ACTIVOS BANCO DE CHILE

(MM$)


FIGURA 5: PROYECCIÓN PASIVOS BANCO DE CHILE

(MM$)


en el largo plazo.

• Tasa de descuento de patrimonio de 10,3%.

• Tasa de crecimiento nominal a perpetuidad de los dividendos de 6%.

Con todo, estimamos un precio objetivo de $81,5 para el Banco de Chile, lo que dado el precio actual representa una rentabilidad de 16,6% en un horizonte de 12 a 18 meses, por lo que la recomendación es de “Neutral”.

FIGURA 6: TASA PATRIMONIAL

Fuente: BCI Estudios.

FIGURA 7: VALORIZACIÓN BANCO DE CHILE


FIGURA 8: EE.RR. PROYECTADO MILLONES DE PESOS NOMINALES

Fuente: Reportes de la Compañía, SBIF, Bci Estudios.

0

5.000.000

10.000.000

15.000.000

20.000.000

25.000.000

1T08

3T08

1T09

3T09

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3T10

1T11

3T11

1T12

3T12

Colocaciones Consumo

Colocaciones Hipotecarias

Colocaciones Comerciales

Colocaciones Bancarias

Activos Comprados con Pacto de Retrocompra

Efectivo & Depósitos en Bancos

0

5.000.000

10.000.000

15.000.000

20.000.000

25.000.000

1T08

3T08

1T09

3T09

1T10

3T10

1T11

3T11

1T12

3T12

Otras Obligaciones Financieras

Instrumentos de Deuda

Obligaciones otros Bancos/Inst. Financieras

Activos Vendidos con Pacto de Retrocompra

Depósitos a Plazo

Captaciones Vista

Tasa PatrimonialTreasury‐10 4,2%Riesgo País 130 pbPremio por Riesgo 5,3%Beta 0,91

Costo Patrimonial 10,3%

Crecimiento Terminal 6,0%

ValorizaciónVPN Activos (MM$) $ 6.104.574,2N° Acciones (MM) 82.551,7Precio Actual $ 69,9Precio Objetivo 2011E $ 81,5

Upside Potencial 16,6%

2009 2010E 2011E 2012EMargen de Interés 670.124 771.691 851.233 916.329Comisiones Netas 242.071 273.674 298.318 321.013Utilidad Trading/Moneda Extranjera ‐139.455 48.612 57.478 61.867Otros Ingresos Operacionales 22.739 23.170 23.170 24.540Resultado Operacional Bruto 1.016.478 1.153.187 1.231.568 1.316.531

Utilidad (Pérdida) Provisiones ‐223.441 ‐182.728 ‐177.698 ‐168.485Gastos Operacionales ‐496.393 ‐519.415 ‐537.290 ‐583.227Personal ‐256.782 ‐274.780 ‐295.838 ‐321.916Gastos de Administración ‐167.214 ‐176.909 ‐194.500 ‐209.594Depreciación y Amortización ‐32.027 ‐31.868 ‐39.301 ‐43.245Otros Gastos Operacionales ‐40.370 ‐35.858 ‐7.651 ‐8.473Resultado Operacional Neto 296.644 451.044 516.581 564.820Otros 840 1.502 0 0Resultado Antes de Impuestos 297.484 452.546 516.581 564.820Impuestos ‐39.597 ‐46.367 ‐69.738 ‐69.473Resultado del Ejercicio 257.887 406.179 446.843 495.347


BCI ESTUDIOS

Renta Variable

FIGURA 9: BALANCE PROYECTADO MILLONES DE PESOS NOMINALES


FIGURA 10: PROYECCIÓN INDICADORES


2009 2010E 2011E 2012E

Activos Totales 17.461.820 19.035.666 21.402.428 23.658.504Efectivo & Equivalentes 1.253.604 1.188.895 1.290.546 1.413.758Derivados & Trading 1.528.009 1.904.302 2.875.092 3.362.303Otros Instrumentos de Inversión 1.265.662 919.459 436.901 478.613Otros Activos 552.634 656.457 618.387 677.427Préstamos a Clientes 12.861.911 14.366.553 16.181.502 17.726.403Colocaciones Comerciales 8.729.265 9.593.946 10.751.191 11.417.765Colocaciones Hipotecarias 2.524.693 3.010.676 3.499.967 4.049.462Colocaciones Consumo 1.930.595 2.146.130 2.370.689 2.712.068Provisiones Constituidas ‐322.642 ‐384.200 ‐440.345 ‐452.892

Pasivos Totales 16.069.072 17.648.684 19.832.862 21.898.320Depósitos y Obligaciones 11.470.613 12.809.351 13.996.357 15.350.361Derivados & Trading 846.268 1.364.822 1.537.243 1.684.008Obligaciones Financieras 3.132.374 3.030.734 3.799.423 4.316.390Otros Pasivos 619.817 443.777 499.840 547.561Patrimonio 1.392.748 1.386.983 1.569.566 1.760.184

Capital 1.158.752 1.158.752 1.329.136 1.505.203

Reservas 118.170 87.386 87.386 87.386Otras Cuentas de Valoración 6.440 2.897 2.897 2.897Utilidades Retenidas 109.383 137.947 150.146 164.697Interés Minoritario 3 1 1 1

Ratios Financieros 2009 2010E 2011E 2012ERentabilidadROE 19,0% 29,7% 28,4% 27,6%ROA 1,5% 2,2% 2,1% 2,0%UPA $ 3,1 $ 4,9 $ 4,5 $ 4,4Tasa Implícita Colocaciones 5,21% 5,34% 5,13% 5,04%Spread 1,28% 1,24% 1,23% 1,23%Comisiones / Activos Totales 1,39% 1,44% 1,39% 1,36%EficienciaGastos de Apoyo / Res. Operac. 41,71% 39,35% 40,58% 41,15%Gastos de Apoyo / Activos 2,43% 2,37% 2,29% 2,25%Riesgo y ProvisionesProvisiones / Colocaciones Brutas 2,45% 2,60% 2,65% 2,49%Provisiones / Activos 1,8% 2,0% 2,1% 1,9%Provisiones Establecidas / Prov. 110,2% 66,4% 56,8% 46,0%Gasto en Provisiones / Prov. 98,3% 56,6% 42,2% 32,2%Gasto en Provisiones / Ing. Op. 22,0% 15,9% 13,4% 11,0%Recuperos / Provisiones 11,8% 9,8% 14,6% 13,8%


BCI ESTUDIOS

Renta Variable


(56 2) 692 8915





(56 2) 383 5766



Analistas





Marcelo Catalán


Rubén Catalán


(56 2) 383 9010



Guillermo Salinas








BCI ESTUDIOS


RENTA VARIABLE

NEUTRAL Banco Santander




Precio Objetivo: $47,7 Precio Actual: $42

Los resultados de Santander durante 2010 estuvieron bastante en línea con lo proyectado. En ese sentido, actualizamos nuestro precio objetivo a $47,7 (desde $32,5). Dado su valor actual, este nuevo precio objetivo 2011E implica una rentabilidad por ganancias de capital de 13,7% –bastante en línea con el rendimiento exigido para el banco, de 11,2%– en un horizonte de 12 a 18 meses, con una recomendación “Neutral”. Adicionalmente, esperamos un retorno por dividendos de 4,1% durante 2011.

Basamos nuestra recomendación en: (1) el efecto sobre el banco del crecimiento en las colocaciones durante 2011; (2) mayores perspectivas inflacionarias en el país, que impactará positivamente el MIN; (3) la alta eficiencia de la compañía; (4) la capacidad de hacer leverage sobre el conocimiento que aporta el holding internacional de Santander.

Dadas nuestras proyecciones, estimamos una P/U para el Banco Santander de 15,8x en el 2010 y 2011, y un Bolsa/Libro de 4,2x en 2010, y de 4,3x en 2011.

El desarrollo del negocio por parte de Santander estuvo bastante en línea con lo proyectado durante 2010. Positivos desarrollos recientes han sido la mejora en su participación de mercado, y la colocación de variados bonos a nivel internacional, en respuesta a la contracción en el mercado local de DAP. Consideramos que el banco está en muy buen pie para enfrentar 2011, año en que esperamos retorne el crecimiento en las colocaciones comerciales, y veamos una importante dinámica de inflación. Estimamos un precio objetivo 2011E de $47,7 para el Banco Santander, lo que dado el precio actual representa una rentabilidad de 13,7% en un horizonte de 12 a 18 meses, por lo que la recomendación es de “Neutral”.

Fundamentos de Inversión Dentro de los fundamentos que soportan nuestra visión para el Santander destacan los siguientes factores:

• Favorables perspectivas de crecimiento de las colocaciones. Esperamos que el estimulo fiscal del que se beneficiará el país durante 2011, las necesidades de financiamiento para la reconstrucción, y un escenario macroeconómico en el que el mundo retoma el crecimiento, beneficiarán la expansión de las colocaciones. Santander se beneficiará especialmente en la medida que el crecimiento abarque colocaciones de retail, en particular para personas y pymes.



Información BursátilRent. Acción 2010 37,8%Rent. Acción 12M 40,1%Rango Precio 52 Semanas $ 28,1 ‐ $ 47,5Market Cap (MMMUS$) 16,9Floating 23,0%Ticker Bloomberg BSAN CI

ADR (Conversión) 1.039 : 1

Monto Transado Diario (Prom. 12M MM$)

$ 1.865,9



BCI ESTUDIOS

Renta Variable


Fuente: Bloomberg, BCI Estudios

FIGURA 2: EVOLUCIÓN CARTERA MOROSA

Fuente: Reportes de la compañía, SBIF, Bci Estudios.

FIGURA 3: EVOLUCIÓN MARKET SHARE TOTAL

Nota: El Banco Santander ha tenido un sobresaliente desempeño en los últimos meses, al capitalizar con fuerza el crecimiento en los sectores de retail comercial (pymes), a diferencia del Banco de Chile. Zona sombreada corresponde a primer efecto de la agresiva política comercial ejercida por BancoEstado. Fuente: SBIF, Bci Estudios.

• Exposición inflacionaria. La exposición natural en el balance del banco a la inflación constituye una razón para tomar posiciones en la banca, dadas las perspectivas de alta inflación durante 2011.

• Diferenciación en eficiencia. Uno de los factores que destacan el desempeño de Santander respecto a sus competidores son los altos niveles de eficiencia que ha demostrado ser capaz de mantener, así como el efecto que ésta tiene sobre la utilidad final y sobre los indicadores de rentabilidad. Estimamos que ésta llegará a 32,2% en 2012 (medida como Gastos de Personal y Administración sobre Resultado Operacional Bruto), para estabilizarse en el largo plazo en torno a 33,5%, bastante mejor que el promedio de la industria.

• Apalancamiento en experiencia de la matriz. El banco ha sabido capitalizar más de 150 años de experiencia en diversos mercados, fuente de conocimientos no disponible para otros integrantes de la banca local. Asimismo, lo anterior le permite acceder a oportunidades en otros mercados más fácilmente que a sus pares chilenos. En este sentido, el banco emitió recientemente un bono en el mercado suizo, por US$350 millones.

Actualización de Proyecciones Hemos actualizado la proyección de resultados para el Banco Santander, considerando la nueva visión para la industria durante 2011. A continuación destacamos los cambios más importantes:

• Colocaciones. Esperamos que el repunte de las colocaciones comerciales beneficie al Banco Santander, con una mejora de 15,1% en las colocaciones consolidadas en 2011, de las cuales el componente de consumo avance un 19,2% en dicho año.

• Margen de Interés. La fuerte alza que experimentará la inflación en nuestro escenario base macroeconómico, especialmente a partir del segundo semestre de 2011, beneficiará al banco, además del fuerte avance en volúmenes a causa del alto crecimiento en colocaciones esperado. Estimamos un alza en el margen de interés de 10,4% en 2011, y de 11,5% en 2012.

• Provisiones. Proyectamos que la buena dinámica para los indicadores de riesgo de cartera en nuestro país, le permitirá al Banco Santander reducir el gasto en provisiones en un 16,7% durante 2011.

• La tasa de repartición de dividendos se mantiene en un 65%.

• Spread ponderado entre activos y pasivos generadores de interés se ve afectado por mayor competencia y menor disponibilidad de financiamiento mediante DAP. Pasa de 1,61% en 2009 a 1,56% en 2010 y 1,59% en 2011 y 2012. Este spread se estabiliza en 1,54% en el largo plazo.


80

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Ene‐10

Ene‐10

Feb‐10

Mar‐10

Mar‐10

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Jul‐10

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Sep‐10

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Santander IPSA

2,5%

2,6%

2,7%

2,8%

2,9%

3,0%

3,1%

3,2%

3,3%

3,4%

Ene‐09

Feb‐09

Mar‐09

Abr‐09

May‐09

Jun‐09

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9

Ago

‐09

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0

Ago

‐10

Sep‐10

19,8%

20,0%

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20,8%

21,0%

Ene‐08

Mar‐08

May‐08

Jul‐0

8

Sep‐08

Nov

‐08

Ene‐09

Mar‐09

May‐09

Jul‐0

9

Sep‐09

Nov

‐09

Ene‐10

Mar‐10

May‐10

Jul‐1

0

Sep‐10


BCI ESTUDIOS

Renta Variable

FIGURA 4: PROYECCIÓN ACTIVOS BANCO SANTANDER (MM$)


FIGURA 5: PROYECCIÓN PASIVOS BANCO SANTANDER (MM$)



Con todo, estimamos un precio objetivo 2011E de $47,7 para el Banco Santander, lo que dado el precio actual representa una rentabilidad de 13,7% en un horizonte de 12 a 18 meses, por lo que la recomendación es “Neutral”.



FIGURA 7: VALORIZACIÓN BANCO SANTANDER


FIGURA 8: EE.RR. PROYECTADO

MILLONES DE PESOS NOMINALES


0

5.000.000

10.000.000

15.000.000

20.000.000

25.000.000

1T08

3T08

1T09

3T09

1T10

3T10

1T11

3T11

1T12

3T12





Activos Comprados con Pacto de RetrocompraEfectivo & Depósitos en Bancos

0

5.000.000

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15.000.000

20.000.000

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1T08

3T08

1T09

3T09

1T10

3T10

1T11

3T11

1T12

3T12



Obligaciones otros Bancos/Inst. FinancierasActivos Vendidos con Pacto de Retrocompra

Depósitos a Plazo

Captaciones Vista




ValorizaciónVPN Activos (MM$) $ 8.084.604,9N° Acciones (MM) 188.446,1Precio Actual $ 42,0Precio Objetivo 2011E $ 47,7Upside Potencial 13,7%

2009 2010E 2011E 2012EMargen de Interés 856.516 964.788 1.065.125 1.187.313Comisiones Netas 254.130 265.334 298.501 327.089Utilidad Trading/Moneda Extranjera 167.128 111.129 138.357 151.440Otros Ingresos Operacionales 33.243 75.351 61.363 68.148Resultado Operacional Bruto 1.311.017 1.416.602 1.563.347 1.733.990

Utilidad (Pérdida) Provisiones ‐333.847 ‐291.267 ‐242.618 ‐250.747Gastos Operacionales ‐452.299 ‐543.708 ‐609.215 ‐714.821Personal ‐224.484 ‐261.573 ‐276.901 ‐321.930Gastos de Administración ‐136.712 ‐156.245 ‐190.347 ‐235.962Depreciación y Amortización ‐46.623 ‐52.579 ‐70.513 ‐77.297Otros Gastos Operacionales ‐44.480 ‐73.310 ‐71.454 ‐79.632Resultado Operacional Neto 524.871 581.627 711.513 768.422Otros 297 1.175 0 0Resultado Antes de Impuestos 525.168 582.802 711.513 768.422Impuestos ‐88.862 ‐83.762 ‐142.303 ‐142.158Resultado del Ejercicio 436.306 499.040 569.211 626.264


BCI ESTUDIOS

Renta Variable





2009 2010E 2011E 2012EActivos Totales 20.770.996 22.325.931 25.443.185 28.066.854Efectivo & Equivalentes 2.511.593 1.412.766 1.613.485 1.779.865Derivados & Trading 2.229.807 2.773.015 3.112.289 3.433.224Otros Instrumentos de Inversión 1.830.090 1.687.576 1.927.338 2.126.083Otros Activos 821.127 1.110.977 1.268.819 1.399.658Préstamos a Clientes 13.378.379 15.341.598 17.521.254 19.328.024Colocaciones Comerciales 7.324.778 8.418.218 9.362.281 9.942.743Colocaciones Hipotecarias 4.159.052 4.714.192 5.527.535 6.339.503Colocaciones Consumo 2.244.034 2.674.706 3.114.223 3.562.671Provisiones Constituidas ‐349.485 ‐465.518 ‐482.785 ‐516.893

Pasivos Totales 19.082.881 20.457.962 23.337.469 25.723.660Depósitos y Obligaciones 10.984.265 12.855.812 16.129.325 17.191.459Derivados & Trading 2.463.511 2.283.904 2.503.262 2.761.395Obligaciones Financieras 5.118.377 4.822.918 4.139.181 5.146.771Otros Pasivos 516.728 495.327 565.701 624.035Patrimonio 1.688.115 1.867.969 2.091.753 2.330.914

Capital 891.303 891.303 891.303 891.303

Reservas 51.538 51.538 51.538 51.538Otras Cuentas de Valoración ‐26.804 ‐13.928 ‐13.928 ‐13.928Utilidades Retenidas 742.279 909.457 1.133.241 1.372.402Interés Minoritario 29.799 29.599 29.599 29.599



BCI ESTUDIOS

Renta Variable


(56 2) 692 8915





(56 2) 383 5766



Analistas





Marcelo Catalán


Rubén Catalán


(56 2) 383 9010



Guillermo Salinas








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RENTA VARIABLE

NEUTRAL Inicio Cobertura ‐ Corpbanca





Iniciamos cobertura de Corpbanca con un precio objetivo estimado de $9,6, lo que dado el precio actual representa una rentabilidad por ganancias de capital de 12,4% en un horizonte de 12 a 18 meses. Por ello, nuestra recomendación es “Neutral”. Adicionalmente esperamos un retorno por dividendos de 4,5%.

Basamos nuestra recomendación en: (1) una recuperación en el crecimiento de las colocaciones, especialmente en colocaciones corporativas, foco de la cartera de Corpbanca, (2) un período de alta inflación en el país, lo que impactará positivamente los resultados del banco, (3) un acotado nivel de riesgos en su cartera, que permite mantener bajos niveles de provisiones en relación a las colocaciones totales, y (4) el valor agregado que implicarían las sinergias con SMU, la cadena de supermercados y retail manejada por el grupo Saieh, controlador de Corpbanca.

Dadas nuestras proyecciones estimamos una P/U para Corpbanca de 14,9x el 2010 y de 15,4x el 2011, y un Bolsa/Libro de 3,5x para ambos años.

En los pasados 12 meses hemos visto un aumento importante en el interés del mercado respecto a Corpbanca. Ello se tradujo en una importante presión alcista en términos accionarios, la que fue acompañada de buenos resultados financieros. La utilidad del banco aumentó en los primeros meses de 2010 un 52,3% versus el período comparable de 2009. Asimismo, el banco ha experimentado un alza en la participación de mercado en el negocio inmobiliario, capitalizando el buen nivel de crecimiento.

Basamos nuestra recomendación para Corpbanca en: (1) la recuperación en el crecimiento de las colocaciones, especialmente en colocaciones corporativas, foco de la cartera de Corpbanca, (2) un período de alta inflación en el país, lo que impactará positivamente los resultados del banco, (3) un acotado nivel de riesgos en su cartera, que permite mantener bajos niveles de provisiones en relación a las colocaciones totales, y (4) el valor agregado que implicarían las sinergias con SMU, la cadena de supermercados y retail manejada por el grupo Saieh, controlador de Corpbanca.

Estimamos un precio objetivo de $9,6, lo que dado el precio actual representa una rentabilidad de 12,4% en un horizonte de 12 a 18 meses, por lo que la recomendación es de “Neutral”.



Información BursátilRent. Acción YTD 110,5%Rent. Acción 12M 125,3%Rango Precio 52 Semanas $ 3,6 ‐ $ 9,0Market Cap (MMMUS$) 4,17Floating 32,9%Ticker Bloomberg CORP CI

ADR (Conversión) 5.000 : 1


$ 1.670,0



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Renta Variable



ESTADOS FINANCIEROS

RATIOS FINANCIEROS

Fuente: Reportes de la Empresa, SBIF, Bci Estudios.

80

100

120

140

160

180

200

220

240

Ene‐10

Ene‐10

Feb‐10

Mar‐10

Mar‐10

Abr‐10

May‐10

May‐10

Jun‐10

Jul‐10

Jul‐10

Ago‐10

Sep‐10

Oct‐10

Oct‐10

Nov

‐10

Dic‐10

Corpbanca IPSA

Estado de Resultados (MM$) 2009 2010E 2011E 2012EMargen de Interés 193.388 233.463 269.055 293.184Resultado Operacional Bruto 295.934 341.173 372.137 400.097Resultado Operacional Neto 100.691 150.228 172.025 170.949Resultado del Ejercicio 85.109 126.807 137.620 139.324

Balance (MM$) 2009 2010E 2011E 2012EColocaciones Netas 4.915.706 5.381.566 6.046.318 6.576.177Activos Totales 6.379.459 6.931.553 7.503.590 8.161.154Depósitos y Obligaciones 3.877.169 4.369.831 4.837.054 5.208.332Obligaciones Financieras 1.324.475 1.222.199 1.267.323 1.414.006Pasivos Totales 5.875.924 6.399.265 6.902.491 7.490.393Capital y Reservas 351.092 368.785 368.785 368.785Patrimonio Total 503.535 532.289 601.099 670.761



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Renta Variable

FIGURA 2: ACTIVOS GENERADORES DE INTERÉS MILLONES DE PESOS

Nota: Zona sombreada corresponde a proyección. Fuente: Reportes de la Compañía, SBIF, Bci Estudios.

FIGURA 3: PASIVOS GENERADORES DE INTERÉS MILLONES DE PESOS


FIGURA 4: PARTICIPACIÓN TOTAL DE MERCADO CIFRAS AL 3T10, PORCENTAJE, SOBRE COLOCACIONES TOTALES


Fundamentos de Inversión En el caso de Corpbanca, nuestra visión es positiva sobre el negocio dado: (1) una recuperación en el crecimiento de las colocaciones, especialmente en el segmento corporativo, donde el banco ha focalizado su cartera, (2) el retorno de la inflación al país, lo que impactará positivamente los resultados del banco por el diferencial natural entre activos y pasivos en el balance, (3) el acotado nivel de riesgos en la cartera, que permite mantener bajos niveles de provisiones en relación a las colocaciones totales, (4) el valor agregado que implicarían las sinergias con SMU, la cadena de supermercados y retail manejada por el grupo Saieh, controlador de Corpbanca.

Primero respecto a las colocaciones, esperamos que en los próximos meses se reactive el desacelerado mercado de las colocaciones comerciales, fuerte del negocio bancario de Corpbanca (Figura 2). En torno al 75% de la cartera de colocaciones de Corpbanca está concentrado en colocaciones comerciales, lo que denota el fuerte compromiso y dedicación del banco a este segmento. La recuperación en esta categoría de colocaciones, que parecía estar en buen pie a comienzos de 2010, se vio estancada desde julio en adelante, debido en parte al escenario de crecimiento externo, que impactó directamente en las partidas de comex, y a la desaceleración en la toma de préstamos por parte de las empresas locales. Es así que esperamos que las colocaciones comerciales repunten fuertemente durante los próximos meses, lo que en el caso de Corpbanca correspondería a un crecimiento de un 9,4%.

El segundo gran componente de la cartera de Corpbanca corresponde a créditos hipotecarios (al cierre del 3T10 correspondía a cerca del 18% de las colocaciones totales). En los meses recientes la compañía se ha abocado a capitalizar con incluso mayor ímpetu la fuerte dinámica del sector, lo que se ha traducido en un stock de viviendas en mínimos históricos en meses recientes, y en tasas de crecimiento cercanas al 10% para la industria. Así, la empresa ha sido capaz de aumentar su participación de mercado en la categoría en 75 pb en los últimos dos años, y en casi 30 pb en los últimos 3 meses (Figuras 4 y 5). En ese espíritu, esperamos que el banco logre capitalizar algo más de crecimiento por sobre la industria en este segmento, durante 2011. Así, esperamos una participación de mercado que alcance la barrera del 5% a diciembre de 2011, permitiéndole capitalizar un crecimiento en la categoría por sobre el 20% en el año.

Finalmente, la cartera de créditos de consumo de la empresa es bastante menor, y sus perspectivas no afectan materialmente las proyecciones para la empresa. Cabe destacar en este punto un riesgo alcista para la acción. La implementación de estrategias en conjunto con la cadena SMU, de la cual el principal accionista de Corpbanca, Álvaro Saieh es controlador, podría convertirse en un foco para reforzar la presencia de la empresa en este segmento, con beneficios de diversificación y mayor potencial de expansión para la compañía que el resto de la industria. Esto hoy es sólo una posibilidad; resta por ver si el banco es efectivamente capaz de responder a este doble desafío: explotar sinergias con SMU y desarrollar habilidades en un negocio en donde no tiene mayor experiencia. A favor de la empresa destacamos que ya existen proyectos en marcha, por lo que los resultados preliminares de estas estrategias debieran comenzar a evaluarse durante la temporada 2011‐2012. En este sentido destacamos que no hemos incorporado

0

1.000.000

2.000.000

3.000.000

4.000.000

5.000.000

6.000.000

7.000.000

8.000.000

1T08

3T08

1T09

3T09

1T10

3T10

1T11

3T11

1T12

3T12





Activos Comprados con Pacto de Retrocompra

Efectivo & Depósitos en Bancos

0

1.000.000

2.000.000

3.000.000

4.000.000

5.000.000

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7.000.000

8.000.000

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3T08

1T09

3T09

1T10

3T10

1T11

3T11

1T12

3T12



Obligaciones otros Bancos/Inst. FinancierasActivos Vendidos con Pacto de Retrocompra

Depósitos a Plazo

Captaciones Vista

17,7%

7,3%

7,0%

12,8%

15,6%

18,7%

20,9% Otros

Corpbanca

Banco BBVA

BCI

Banco Estado

Banco de Chile



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Renta Variable

FIGURA 5: EVOLUCIÓN PARTICIPACIÓN EN COLOCACIONES HIPOTECARIAS

Fuente: Reportes de las Compañías, SBIF, Bci Estudios.

FIGURA 6: RELACIÓN INFLACIÓN (UF) –

MARGEN DE INTERÉS NETO

Fuente: SBIF, Banco Central, Bci Estudios.

FIGURA 7: DESCALCE ESTRUCTURAL (UF) MILLONES DE PESOS

Nota: Descalce efectivo puede ser manejado activamente por la compañía mediante la utilización de coberturas y derivados sobre monedas. Fuente: Reportes de la Compañía, SBIF, Bci Estudios

estas posibles sinergias en nuestro precio objetivo, por lo que en caso de existir, representarían un importante riesgo alcista para nuestro precio.

Así, proyectamos un crecimiento en las colocaciones de 12,2% para el banco en 2011, y de 8,7% en 2012, fundamentados principalmente en el crecimiento de su cartera comercial (9,4% y 6,2% respectivamente) e hipotecaria (23,7% y 15,7% para los próximos dos años).

En lo que respecta a inflación, los resultados del banco muestran una relación bastante más marcada con la inflación que la industria en general (Figuras 6 y 7). Así, el descalce natural (no ajustado por instrumentos de coberturas de monedas) totaliza $1.091.200 millones, un 44,4% de los activos, porcentaje bastante superior al 40,4% de la industria. Así, en un entorno en el que esperamos presiones inflacionarias para Chile durante 2011 (estimamos que la inflación acumulará un 3,9% a diciembre de 2011), el margen de interés bancario debiera verse bastante beneficiado.

El tercer factor que hace atractiva la cartera corresponde al bajo nivel de riesgo en los balances el banco (Figura 8). Al cierre del tercer trimestre, los indicadores de riesgo posicionaban al banco como el segundo banco de la plaza con mejores indicadores de riesgo. Tanto en términos históricos como luego de la última crisis, la banca ha tenido índices de morosidad bastante bajos, lo que da cuenta de los eficientes procesos de análisis de riesgo y del conocimiento y habilidades adquiridas en el área. Así, dentro de un entorno internacional en donde uno de los flancos por los cuales la banca se está viendo embestida es la calidad de la cartera, las posiciones en bancos como Corpbanca destacan como una atractiva oportunidad para evadir estos riesgos.

Banco DoBrasil Cabe destacar que nuestro escenario base no contempla mayores cambios en el foco de negocio ni en las estrategias que la compañía ha escogido como resultado de la realización de un eventual acuerdo entre los accionistas de Corpbanca y el Banco DoBrasil. En la medida que el ingreso de este banco extranjero a la propiedad de la compañía se efectúe dentro los términos que se han dado a conocer por Corpbanca, vemos efectos relativamente limitados tanto sobre Corpbanca como sobre el resto de los actores de la industria. Este escenario corresponde al de la entrada mediante una participación minoritaria sin mayor control sobre la administración o gobierno corporativo (permitiría al Banco DoBrasil asignar sólo a un director). En contraposición, una fusión o adquisición con toma de control, efectivamente nos llevaría a esperar cambios importantes en el equipo de administración, y/o las políticas y estrategias que sigue la empresa, además del establecimiento de potenciales sinergias con la que sería la matriz brasileña. Consideramos que un escenario de estas características tiene baja probabilidad de concretarse.

Balance de Riesgos La inversión en acciones de Corpbanca está sujeta a variadas fuentes de riesgo, entre las que destacamos:

14,4%

5,0%

8,1%

9,9%

24,1%

14,9%

23,7%

14,2%

4,6%

8,1%

9,9%

25,1%

14,4%

23,7%

0% 10% 20% 30%

Otros

Corpbanca

Banco BBVA

BCI

Banco Estado

Banco de Chile


Dic‐2009 Sep‐2010

‐80%‐60%‐40%‐20%0%20%40%60%80%100%120%

‐1,5%

‐1,0%

‐0,5%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%Diferencial UF Variación Margen Interés Corpbanca

$ ‐$ 10.000 $ 20.000 $ 30.000 $ 40.000

Mar‐08

Jun‐08

Sep‐08

Dic‐08

Mar‐09

Jun‐09

Sep‐09

Dic‐09

Mar‐10

Jun‐10

Sep‐10

Dic‐10

Mar‐11

Jun‐11

Sep‐11

Margen de Interés Neto ‐ Corpbanca

‐

200.000

400.000

600.000

800.000

1.000.000

1.200.000

1.400.000

‐

500.000

1.000.000

1.500.000

2.000.000

2.500.000

3.000.000

1T08

2T08

3T08

4T08

1T09

2T09

3T09

4T09

1T10

2T10

3T10

Activos en UF (Izq.) Pasivos en UF (Izq.) Descalce Total (Der.)


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Renta Variable

FIGURA 8: INDICADORES DE RIESGO DE CARTERA

Nota: Corpbanca mantiene una de las carteras con menor riesgo agregado en la industria local, ubicándose en segundo lugar después del Banco de Chile. Cifras al 3T10. Fuente: SBIF, Bci Estudios.

FIGURA 9: TASAS IMPLÍCITAS Y SPREAD


FIGURA 10: INDICADORES PATRIMONIALES

Nota: Índice de Basilea al 3T10. Fuente: SBIF, Bci Estudios.

Regulaciones El negocio bancario en Chile es regulado por la Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras, la que ha establecido regulaciones que se ajustan a los estándares internacionales de Basilea II. En la medida que esta entidad lo considere, la regulación puede modificarse, incorporando estándares de capital más estrictos, un nuevo aumento en las provisiones mínimas exigidas, limitantes a la participación de mercado, entre otros. Estas modificaciones a la regulación vigente pueden implicar menores niveles de utilidad, una limitación al crecimiento en colocaciones o requerir que los accionistas actuales participen en un aumento de capital.

Especialmente durante los próximos 4 años, el sistema bancario probablemente se verá enfrentado con varios desafíos en materia de normativa y regulación. Entre estos destacan el Sernac Financiero, en el marco de la nueva reforma al mercado de capitales MKB; las circulares relacionadas con las ventas atadas, emitidas recientemente por la SBIF y el proceso de convergencia hacia nuevos ratios de capital, probablemente más estrictos, definidos por Basilea II/III.

Si bien cada uno de estos casos amerita un análisis y discusión detallada, nuestra visión es que la banca tiene un difícil camino por delante. La negativa connotación con que se ha asociado el nivel de rentabilidad y spread bancario, los frecuentes debates entre actores públicos respecto a la industria, y el detallado escrutinio al que están siendo sometidos los bancos locales, vuelven tangible un riesgo importante sobre la capacidad de la industria de mantener los actuales niveles de rentabilidad.

En nuestro proceso de valorización no hemos incorporado efectos negativos por estos conceptos. Sin embargo, el riesgo relativo de mantener posiciones estructurales en los bancos locales se ha incrementado sustancialemente debido a estos factores.

Economía El desempeño del banco está íntimamente relacionado con la evolución de la actividad económica en el país. Un nuevo shock económico, ya sea interno o externo, o una menor dinámica de largo plazo producto de una persistente caída en la productividad, podrían resultar en una evolución de crecimiento de largo plazo que sería menor a la incorporada en nuestro modelo. Asimismo, nuevos shocks a los mercados financieros internacionales podrían tener efectos indeseados sobre la economía local.

Competencia La dinámica competitiva del sector es bastante fuerte, lo que en lo reciente se ha demostrado por las políticas de BancoEstado, las nuevas alianzas que los operadores bancarios han establecido con empresas no financieras, y la aparición y consolidación de la banca retail, entre otros. No esperamos que la tendencia de fusiones y adquisiciones que ha plagado la industria desde fines de la década de los 80 se detenga, manteniendo la inestabilidad en el escenario competitivo. Así, la incorporación de Consorcio al negocio bancario, la enajenación de los activos del Royal Bank of Scotland, e incluso el aumento de participación de Citigroup en el Banco de Chile, a través de LQIF, son muestras recientes de que los cambios en la dinámica competitiva del sector chileno.

CHILE

BCI

ESTADO

SANTANDER

BBVA

CORPBANCA

INDUSTRIA

1,2%

1,7%

2,2%

2,7%

3,2%

3,7%

4,2%

4,7%

5,2%

5,7%

6,2%

5,5% 6,5% 7,5% 8,5% 9,5% 10,5% 11,5% 12,5%

Cartera Morosa (%

Colocacione

s)

Cartera Deteriorada (% Colocaciones)

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

4,0%

1T08

2T08

3T08

4T08

1T09

2T09

3T09

4T09

1T10

2T10

3T10

4T10

1T11

2T11

3T11

4T11

1T12

2T12

3T12

4T12

Spread

Tasa Activos Generadores de Interés

Tasa Pasivos Devengadores de Interés

8,8%10,2%

0,4%4,0%

3,5%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

Corpbanca Industria

Capital Básico Provisiones VoluntariasBonos Subordinados Interés MinoritarioOtros

12,8%

14,2%


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Renta Variable

FIGURA 11: DINÁMICA Y PROYECCIÓN MULTIPLOS CORPBANCA

Nota: La zona sombreada se delimita por dos desviaciones estándar. Fuente: Economática, Bci Estudios.

Otros Riesgos Corpbanca también está sujeto a riesgos de operación de diversa naturaleza. Este tipo de riesgos abarcan probables pérdidas de información y registros bancarios, la inoperatividad de ciertos sistemas vitales luego de shocks al stock de capital, posibles desfalcos, ilícitos y otras actividades ilegales en que el banco se vea involucrado, etc. Consideramos que el banco ha tomado los resguardos correspondientes para mantener estos riesgos acotados.

Múltiplos En los meses recientes, Corpbanca ha experimentado una fuerte alza en el precio, que le ha llevado a rentar más de un 110% en 2010. Esta fuerte mejora se ha sustentado en los excelentes resultados que ha experimentado la compañía, pero también en una mejora proyectada para los resultados en el largo plazo. Por esta razón los múltiblos de Precio/Utilidad y Bolsa/Libro se encuentran en niveles bastante por sobre los normales para la empresa (Figura 11). Sin embargo, esperamos que esta situación se normalice el próximo año, de la mano de los buenos resultados esperados. Por ende, nuestras proyecciones de resultados nos llevan a estimar una P/U para el banco de 15,4x en 12 a 18 meses, y un Bolsa/Libro que pasará a 3,5x en el mismo horizonte.

Valorización El modelo base de dividendos descontados incluye la siguiente dinámica para las variables básicas:

• Colocaciones. Esperamos que el repunte de las colocaciones comerciales beneficie al banco, con una mejora de 12,2% en las colocaciones consolidadas en 2011, de las cuales el componente comercial avance un 9,4% en 2011.

• Margen de Interés. El alza que experimentará la inflación en nuestro escenario base macroeconómico, especialmente a partir del segundo semestre de 2011, beneficiará a Corpbanca. Estimamos un alza en el margen de interés de 15,2% en 2011, y de 9,0% en 2012.

• Provisiones. Proyectamos que la buena dinámica para los indicadores de riesgo de cartera en nuestro país, le permitirá a Corpbanca mantener el gasto en provisiones relativamente inalterado en 2011 (alza de 1,3%).

• La tasa de repartición de dividendos cae a 50% desde el 100% actual.

• Spread ponderado entre activos y pasivos generadores de interés se ve afectado por mayor competencia y menor disponibilidad de financiamiento mediante DAP. Pasa de 1,15% en 2010 a 1,08% en 2009 y 1,1% en 2011. Este spread se estabiliza en 1,07% en el largo plazo.



Con todo, estimamos un precio objetivo 2011E de $9,6 para Corpbanca, lo que

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

4,5

5

7

9

11

13

15

17

19

21

23

2002

2004

2005

2007

2008

2009

2011

2012

P/U (Izq.) B/L (Der.)


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Renta Variable

dado el precio actual representa una rentabilidad de 12,4% en un horizonte de 12 a 18 meses, por lo que la recomendación es de “Neutral”.



FIGURA 13: VALORIZACIÓN CORPBANCA


FIGURA 14: EE.RR. PROYECTADO MILLONES DE PESOS NOMINALES





ValorizaciónVPN Activos (MM$) $ 1.922.079,8N° Acciones (MM) 221.236,6Precio Actual $ 8,5Precio Objetivo 2011E $ 9,6

Upside Potencial 12,4%

2009 2010E 2011E 2012EMargen de Interés 193.388 233.463 269.055 293.184Comisiones Netas 43.261 57.743 62.081 68.895Utilidad Trading/Moneda Extranjera 54.198 45.267 34.696 30.777Otros Ingresos Operacionales 5.087 4.700 6.305 7.242Resultado Operacional Bruto 295.934 341.173 372.137 400.097

Utilidad (Pérdida) Provisiones ‐68.855 ‐58.557 ‐59.291 ‐74.554Gastos Operacionales ‐126.388 ‐132.388 ‐140.820 ‐154.593Personal ‐65.733 ‐69.242 ‐75.746 ‐83.184Gastos de Administración ‐44.592 ‐47.112 ‐52.511 ‐57.668Depreciación y Amortización ‐6.310 ‐6.920 ‐7.203 ‐7.910Otros Gastos Operacionales ‐9.753 ‐9.114 ‐5.361 ‐5.831Resultado Operacional Neto 100.691 150.228 172.025 170.949Otros 445 284 0 0Resultado Antes de Impuestos 101.136 150.512 172.025 170.949Impuestos ‐16.027 ‐23.705 ‐34.405 ‐31.626Resultado del Ejercicio 85.109 126.807 137.620 139.324


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2009 2010E 2011E 2012EActivos Totales 6.379.459 6.931.553 7.503.590 8.161.154Efectivo & Equivalentes 206.127 328.276 296.270 322.233Derivados & Trading 340.486 384.244 431.707 469.539Otros Instrumentos de Inversión 737.162 645.788 513.937 558.975Otros Activos 179.978 191.681 215.358 234.230Préstamos a Clientes 4.915.706 5.381.566 6.046.318 6.576.177Colocaciones Comerciales 3.776.870 4.087.361 4.470.810 4.748.000Colocaciones Hipotecarias 806.735 975.350 1.206.885 1.396.366Colocaciones Consumo 428.051 425.357 478.102 546.948Provisiones Constituidas ‐95.950 ‐106.503 ‐109.479 ‐115.138

Pasivos Totales 5.875.924 6.399.265 6.902.491 7.490.393Depósitos y Obligaciones 3.877.169 4.369.831 4.837.054 5.208.332Derivados & Trading 580.216 699.604 677.188 736.532Obligaciones Financieras 1.324.475 1.222.199 1.267.323 1.414.006Otros Pasivos 94.064 107.631 120.926 131.524Patrimonio 503.535 532.289 601.099 670.761

Capital 326.038 342.379 342.379 342.379

Reservas 25.054 26.406 26.406 26.406Otras Cuentas de Valoración ‐6.557 ‐7.190 ‐7.190 ‐7.190Utilidades Retenidas 159.000 168.311 237.121 306.783Interés Minoritario 0 2.383 2.383 2.383



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Economista Jefe BCI

Jorge Selaive [email protected]

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(56 2) 383 5766



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Rubén Catalán


(56 2) 383 9010



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SUBPONDERAR SM‐CHILE B

21 de noviembre de 2010




Estimamos un precio objetivo 2011E de $144,3 para la serie B de la Sociedad Matriz del Banco de Chile, lo que dado el precio actual representa una rentabilidad esperada negativa de 4,3% en un horizonte de 12 a 18 meses, por lo que la recomendación es de “Subponderar”. Adicionalmente esperamos un retorno por dividendo de 2,4% en el período.

Basamos nuestra recomendación en un modelo de descuento de dividendos modificado, en el cual uno de los principales drivers subyacente es nuestra proyección de pago de dividendos del Banco de Chile. En la medida que se mantenga el aceleramiento en el pago de la deuda subordinada, y el Banco de Chile mantenga sus buenos resultados, la opción de canje ayuda a aumentar su valor, y por lo tanto el de la acción de SM‐Chile.

El Banco de Chile terminó 2010 mostrando una dinámica de recuperación bastante más rápida que su competencia relevante, tanto en términos bursátiles como en relación a los resultados mensuales publicados por la SBIF. Estos resultados, muy probablemente, le permitirán a SM‐Chile mantener el acelerado ritmo de pago de la deuda subordinada, lo que ha acercado en el tiempo el momento en que se finalice con el proceso de pago, y por ende, ha aumentado el valor de SM‐Chile.

No obstante, el mercado parece haber internalizado un pago inclusive más acelerado que el que sugiere las perspectivas de resultados para el Banco de Chile. La explicación de consenso para dicho cambio, argumenta un pago acelerado de la deuda, bajo una hipótesis de cambio de control en el Banco de Chile y LQIF; hipótesis que la empresa no ha validado. Si bien este escenario no es descartable, hoy por hoy no hay argumentos de peso a su favor, lo que nos lleva a actualizar el precio obejtivo para el banco sólo bajo la luz de la mejora en los resultados de su filial.

Bajo dicho prisma, actualizamos nuestra recomendación para la empresa, con un precio objetivo 2011E de $144,3 para la serie B, lo que dado el precio actual representa una pérdida esperada de 4,3% en un horizonte de 12 a 18 meses. Por ende, la recomendación es de “Subponderar”.

Fundamentos de Inversión Dentro de los fundamentos que soportan nuestra visión para SM‐Chile destacan los siguientes factores:

• SM‐Chile mantiene vigentes 4 series distintas de acciones, las series A, B, D y E. El valor de cada una de estas acciones depende directamente de los

Resumen ActualizaciónRecomendación "Subponderar"Riesgo "Alto"Precio Objetivo 2011E $ 144,3Retorno Esperado Precio ‐4,3%Retorno Esperado Dividendo 2,4%

Retorno Esperado Total ‐1,9%

Información BursátilRent. Acción 2010 124,1%Rent. Acción 12M 130,8%Rango Precio 52 Semanas $ 63,0 ‐ $ 155,0Market Cap (MMMUS$) 3,8Floating 40,8%Ticker Bloomberg SMCHILEB CI

ADR (Conversión) ‐‐


$ 415,6


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FIGURA 1: EVOLUCIÓN ACCIONARIA 2010

Fuente: Bloomberg; Bci Estudios.

FIGURA 2: ESTRUCTURA SOCIETARIA SM‐CHILE

Fuente: Reportes de las Compañías; Bci Estudios.

FIGURA 3: DERECHOS SERIES DE ACCIONES SM

Nota: El proceso de canje se hará efectivo una vez que la deuda subordinada sea completamente pagada. El canje fijo corresponde a la cantidad de acciones del Banco de Chile que se entregarán por cada acción de SM que posea el accionista. El canje variable indica cómo se repartirá el resto de las acciones de SM que resten una vez se liquiden todas las obligaciones referentes al canje fijo. Fuente: Reportes de la Compañía; Bci Estudios.

flujos de dividendos que paga el Banco de Chile a SM, y que ésta reparte a sus accionistas, luego de transferir a SAOS los dividendos correspondientes a 567,7 millones de acciones.

• La segunda fuente de valor corresponde a una opción implícita en cada acción de SM. En el momento en que se termine de pagar la deuda subordinada que mantiene SAOS, tanto ésta como SM se disolverán, entregándose las acciones del Banco de Chile a los accionistas de SM. El detalle del proceso de canje se muestra en la Figura 3. El último punto que agrega valor a las acciones, en particular pertenecientes a la serie B, es la exención del Impuesto Global Complementario al pago de dividendos.

• Favorable proyección de dividendos del Banco de Chile. Aquellos factores que potencian los resultados del Banco de Chile –crecimiento de las colocaciones, mayor inflación, positiva situación de la cartera crediticia, entre otros– afectan positivamente la capacidad de entrega de dividendos del banco, y en consecuencia el ritmo de pago de la deuda subordinada. Dados los sólidos fundamentos en que se basan las proyecciones del banco, esperamos una mayor capacidad de pago de la deuda subordinada en los próximos años.

Dentro de los factores de riesgo que involucra la inversión se encuentran:

• Cambio en política de dividendos del Banco de Chile. La evolución del pago de la deuda que SAOS mantiene en su balance, y por ende el valor de SM‐Chile, depende primariamente del nivel de dividendos que el Banco de Chile decida entregar para repartir. No hay reglamentación que obligue a este banco a entregar dividendos, por lo que existe la posibilidad –si bien la estimamos como de muy poca probabilidad–, de que en algún momento del tiempo el banco deba recurrir a utilizar el superávit que mantiene hoy en la cuenta que el Banco Central ha dispuesto para ello. En el evento en que esto llegara a ocurrir, la principal consecuencia sería la solicitud por parte del Banco Central de liquidación de las acciones que hoy mantiene bajo prenda, lo que agregaría una muy fuerte presión bajista a la acción.

• Malos resultados que impidan la entrega de dividendos por parte del Banco. Más allá de ser un factor puramente decisional, el Banco de Chile puede llegar a no ser capaz de entregar suficientes dividendos para que SM cumpla la obligación que SAOS mantiene en el balance. Así, este menor nivel de dividendos también pondría sobre presión al precio de las acciones de SM, dado el riesgo de liquidación por parte del Banco Central. Nuevamente, la probabilidad de que esto ocurra es sumamente baja.

• Valor Accionario del Banco de Chile. Como ha quedado de manifiesto anteriormente, hay una estrecha relación entre el precio de SM‐Chile B y la cotización del Banco de Chile. Así, alzas y caídas del valor de la acción de esta última, tienen efecto inmediato sobre la valorización de SM. Un precio para la acción del Banco de Chile que esté significativamente por debajo del precio objetivo estimado, llevaría también a caer al precio estimado para SM.

80

100

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Ene‐10

Ene‐10

Feb‐10

Mar‐10

Mar‐10

Abr‐10

May‐10

May‐10

Jun‐10

Jul‐10

Jul‐10

Ago‐10

Sep‐10

Oct‐10

Oct‐10

Nov

‐10

Dic‐10

SM‐Chile B IPSA

SM CHILE

SAOSBANCO DE CHILE

14,7%100%

34,64%

SerieDerecho a Dividendos

Canje Fijo

Canje Variable

Exc. Tribut.

A NO 1,00 4,73% NOB SI 0,00 91,69% SID SI 1,00 3,58% NOE SI 1,00 0,00% NO


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FIGURA 4: DINÁMICA DE PROBABILIDADES: PAGO

DE DEUDA Y PRECIO OBJETIVO SM‐CHILE B

Nota: Las barras muestran la probabilidad (eje derecho) de que la deuda sea pagada completamente durante dicho año. La línea roja indica el precio objetivo de la acción condicional al que se termina de liquidar la deuda en dicho año. Así, un pago de la deuda más rápido llevaría a que la acción de SM aumentara su valor, mientras que un pago más lento la lleva a caer. Fuente: Bci Estudios.

FIGURA 5: EVOLUCIÓN DEUDA TOTAL VS CUENTA DÉFICIT‐SUPERÁVIT (ESCENARIO BASE)

Nota: Zona sombreada corresponde a proyección. Fuente: Reportes de la Compañía; Bci Estudios.

• Inflación. Dado que la deuda subordinada de SAOS se mantiene en UF, altos registros de inflación podrían llevar a que el proceso de finalización del pago de la deuda subordinada sea más lento, por ende atrasando el momento efectivo del canje de acciones de SM por acciones del Banco de Chile. Esto representa un riesgo a la baja en nuestra estimación, compensado por el efecto positivo que tendría la UF en los resultados del Banco de Chile, lo que probablemente aumentaría el pago total de dividendos en aquellos años en que se registre la mayor inflación.

• Liquidez. Las acciones de SM hoy forman parte del IPSA, por lo que muestran un nivel de liquidez bastante mayor al que han mostrado en el pasado. Sin embargo, cabe la posibilidad de que el nivel de transacciones diarias decaiga, disminuyendo la ya baja liquidez de estos papeles, lo que dificultaría el proceso de enajenación de las acciones, y por ende planteando riesgos al momento de recuperar de la inversión.

Supuestos y Resultados del Modelo El modelo base de proyección de dividendos incorpora la siguiente dinámica:

• Tasa de dividendos del Banco de Chile se mantiene en un 100%, con desglose de 70% en efectivo y 30% en crías (acciones).

• Tasa de descuento patrimonial del modelo de Gordon: 11,1%, con un crecimiento perpetuo de los dividendos de un 6%.

• Tasa base de Sobrepago de las cuotas de un 35%.

• Sensibilización de Montecarlo aplicada sobre la Tasa de Sobrepago, y la evolución de los dividendos. La simulación estimó 5.000 escenarios distintos para las variables sensibilizadas.

En base a estos supuestos, el modelo de dos etapas utilizado para valorar a SM proyecta que el banco habría acumulado suficientes fondos en la cuenta de Superávits/Déficits a mediados de 2018 con los que cubrir la totalidad de sus cuotas pendientes (Figura 5). Por ende, estimamos un precio objetivo 2011E de $144,3 para la serie B de la Sociedad Matriz del Banco de Chile, lo que dado el precio actual representa una pérdida esperada de 4,3% en un horizonte de 12 a 18 meses, por lo que la recomendación es de “Subponderar”.

0%

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2023

Prob

abilidad (Finalización de

l Pago de

la

Deu

da Sub

ordinada

)

Precio (S

M‐Chile B)

‐$ 10.000.000

$ ‐

$ 10.000.000

$ 20.000.000

$ 30.000.000

$ 40.000.000

$ 50.000.000

$ 60.000.000

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020

2022

Deuda Total Cuenta Déficit‐Superávit


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