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DOCUMENTOS OCASIONALES 2018-02Propuesta de reperfilamiento de la deuda pública externa de El Salvador

1Banco Central de Reserva de El SalvadorBanco Central de Reserva de El Salvador

Documentos Ocasionales

Propuesta de reperfilamiento de la deuda pública externa de El Salvador

Joaquín Ottoniel Arévalo Rodríguez

Alirio Alfonso Hernández

Documento Ocasional 2018-02

2 Banco Central de Reserva de El Salvador

DOCUMENTO OCASIONAL 2018-02

2018

Departamento de Investigación Económica y FinancieraBanco Central de Reserva de El Salvador

Alameda Juan Pablo II, entre 15 y 17 Avenida Norte San Salvador, El Salvador, C. A.

El Banco Central al publicar esta serie de Documentos Ocasionales, pretende facilitar la difusión de estudios económicos y financieros que contribuyan al

mejor conocimiento de la realidad salvadoreña.

Las interpretaciones, análisis y conclusiones de estos trabajos representan las ideas de los autores y no coinciden necesariamente

con el criterio de este Banco Central.

Prohibida la reproducción total o parcial de este documento sin previa autorización del Departamento de Investigación Económica y

Financiera del Banco Central de Reserva de El Salvador.

ISSN 1813-6494

3Banco Central de Reserva de El Salvador

Resumen

En este documento se identifican los principales factores que influyen en el manejo de la liquidez del Sector Público, así como su interrelación con la solvencia fiscal, a fin de proponer acciones tendientes a mejorar su gestión. Para ello se revisaron los principales conceptos, teorías y evidencia internacional respecto a los procesos de endeudamiento soberano y el rol de los organismos financieros multilaterales; también se revisaron los lineamientos internacionales para la gestión de deuda pública como herramienta para el manejo de la liquidez. Para encontrar los principales factores influyentes en la liquidez y solvencia fiscal se analizó la historia, perfil y tendencias del endeudamiento público, observándose cierta desmejora en la estructura de los plazos de vencimiento efectivo y encarecimiento de los costos de endeudamiento, derivado de las características de las emisiones de título de deuda, que concentra cuantías importantes de vencimientos en plazos cercanos. En la revisión de las proyecciones de balances primarios se detecta la presencia permanente de desbalances fiscales que, unidos a los programas de pagos de deuda, requieren de la obtención de financiamiento externo; asimismo, se encontró que las recientes reformas al sistema de pensiones generan cierta mejora en la liquidez y solvencia fiscal, motivando una reducción en las necesidades de ajuste fiscal propuesto por el Fondo Monetario Internacional. Finalmente, se proponen pautas para el diseño de la política de endeudamiento con el objetivo de mejorar la gestión de la deuda pública, específicamente mediante la adopción del esquema de gestión de pasivos, concentrándose en el cortísimo plazo, en el prefinanciamiento de los próximos vencimientos de Eurobonos.

Abstract

This document identifies the main factors that influence the management of the Public Sector’s liquidity, as well as its interrelation with fiscal solvency, in order to propose actions tending to improve its management. To this end, the main concepts, theories and international evidence regarding sovereign debt processes and the role of multilateral financial organizations were reviewed; the international guidelines for the management of public debt as a tool for managing liquidity were also reviewed. In order to find the main influential factors in the liquidity and fiscal solvency, the history, profile and tendencies of the public indebtedness were analyzed, observing a certain deterioration in the structure of the effective expiration dates and higher costs of indebtedness, derived from the characteristics of the Issuance of debt securities, which concentrates important amounts of maturities in close periods. In the review of the projections of primary balances, the permanent presence of fiscal imbalances is detected which, together with the debt payment programs, require the obtaining of external financing; likewise, it was found that the recent reforms to the pension system generate some improvement in the liquidity and fiscal solvency, motivating a reduction in the needs of fiscal adjustment proposed by the International Monetary Fund. Finally, guidelines for the design of the debt policy are proposed with the aim of improving public debt management, specifically by adopting the liability management scheme, focusing on the very short term, in the prefinancing of the next maturities of the debt. Eurobonds

Palabras claves: Deuda pública, liquidez y solvencia fiscal, reestructuración de deuda.Clasificación JEL: F34, H63, H81



Contenido

I. Marco teórico y evidencia internacional .................................................................................................... 6A. Aspectos conceptuales ........................................................................................................................... 6B. Reestructuración de deuda soberana ...................................................................................................... 7C. Evidencia en procesos de financiamiento externo y reestructuración de deuda. ................................... 9D. Papel de los organismos multilaterales en la resolución de crisis. ...................................................... 111. Fondo Monetario Internacional (FMI) ................................................................................................. 112. Banco Mundial y Banco Interamericano de Desarrollo (BID)............................................................. 12E.Gestión de pasivos (GP) (Liability management) ................................................................................. 12F. Reestructuración de la deuda pública soberana. Experiencias recientes. ............................................. 131. Belice .................................................................................................................................................... 142. Ecuador ................................................................................................................................................. 153. Argentina .............................................................................................................................................. 16

II. El Salvador: Deuda del Sector Público no Financiero (SPNF). .............................................................. 17A. Historia de la deuda ............................................................................................................................. 171. Dimensión de la acumulación de retrasos externos en los noventa. .................................................... 172. Proceso de reorganización de deuda externa. ....................................................................................... 18B. Estado actual de la deuda del Sector Pública no Financiero ............................................................... 211. Evolución de la deuda pública.............................................................................................................. 213. Riesgo de refinanciamiento en la gestión de deuda 2018-2025. .......................................................... 294. Calificación crediticia de la deuda soberana de El Salvador. ...............................................................325. Marco Fiscal de Mediano y Largo Plazo: herramienta en la gestión de deuda. ................................... 33

III. Pautas para el diseño de la estrategia de endeudamiento público. .........................................................34A. Consideraciones generales sobre la sostenibilidad fiscal y el manejo de liquidez. ............................. 34B. Política de endeudamiento público de mediano plazo .........................................................................34C. Objetivos de una política de endeudamiento público. ......................................................................... 34D. Requisitos para la definición de la política de deuda. ......................................................................... 341. Aportes de la sociedad. ......................................................................................................................... 342. Aporte gubernamental. ......................................................................................................................... 35E. Aspectos cualitativos sobre la gestión de deuda. ................................................................................. 351. Del plazo de vencimiento de las colocaciones de deuda. .....................................................................352. Sobre la deuda de corto plazo............................................................................................................... 353. Evaluación según tipo de acreedor ....................................................................................................... 363.1. Deuda Multilateral. ............................................................................................................................ 363.2. Deuda bilateral. ................................................................................................................................. 363.3. Deuda con instituciones financieras privadas. .................................................................................. 36

IV. Conclusiones .......................................................................................................................................... 36Bibliografía .................................................................................................................................................. 38


Índice de gráficos

Gráfico 1 Belice: Saldos de deuda externa oficial. Porcentaje en eje derecho ................................................14

Gráfico 2. Deuda SPNF. ...................................................................................................................................21

Gráfico 3. Deuda SPNF con pensiones. Interna y externa ..............................................................................21

Gráfico 4. Determinantes de la variación del ratio deuda/PIB. .......................................................................22

Gráfico 5. Balances primarios, ingresos y egresos. Esquema FMI .................................................................22

Gráfico 6. Destino de los aportes patronales según año ..................................................................................25

Gráfico 7. Pagos de principal e intereses por CIP (A y B). .............................................................................26

Gráfico 8. Coeficiente de amortización de deuda previsional para cada año de vigencia. .............................26

Gráfico 9. Eurobonos (saldo y colocaciones) y LETES (saldos). ....................................................................27

Gráfico 10. SPNF. Estructura de vencimiento efectivo de la deuda de mediano y largo plazo. ......................27

Gráfico 11. Costo implícito de deuda SPNF (%) .............................................................................................28

Gráfico 12. Estructura de la deuda según costo (%) ........................................................................................28

Gráfico 14. Necesidades brutas de financiamiento del SPNF. Millones US$ .................................................29

Gráfico 15. Necesidades brutas de financiamiento del SPNF. Porcentaje del PIB ..........................................29

Gráfico 16. Proyecciones de déficit fiscal, pensiones y deuda. .......................................................................30

Gráfico 17. Proyecciones de déficit fiscal, pensiones y deuda. .......................................................................31

Gráfico 18. Proyecciones de financiamiento externo neto. ............................................................................31

Gráfico 19. Vencimientos de eurobonos. Millones de US$ .............................................................................32

Gráfico 20. Evolución calificación crediticia. Ranking soberano de El Salvador ...........................................32

Índice de Tablas

Tabla 1. Operaciones de reestructuración de la deuda soberana por tipo de acreedor. ......................................8

Tabla 2. Belice: deuda externa oficial. Millones US$......................................................................................15

Tabla 3. El Salvador. Atrasos en pagos de deuda de largo plazo. Millones de US$. .......................................18

Tabla 4. El Salvador. Reorganización de deuda externa 1990-1993. Millones de US$. ..................................19

Tabla 5. Metas cuantitativas establecidas en Ley de Responsabilidad Fiscal. .................................................24

Tabla 6. Tasas de cotizaciones previsionales y sus destinos. ...........................................................................25



I. Marco teórico y evidencia internacional

A. Aspectos conceptuales

El primer concepto clave en el documento es el de deuda soberana. Según el FMI (2014), generalmente, el “emisor soberano” de deuda es el gobierno (usualmente nacional o federal) que ejerce de hecho la autoridad primaria sobre una jurisdicción reconocida cuyos títulos de deuda están siendo considerados. Por lo tanto, “deuda soberana” es la deuda legalmente contraída por el gobierno nacional. La deuda emitida por organismos de la entidad soberana —denominados por lo general “entidades cuasi-soberanas” en los mercados financieros— puede incluirse en la definición de deuda soberana, si la entidad soberana garantiza o suscribe un contrato explícitamente en su nombre.

Otro concepto clave es el de reorganización de la deuda (también denominada reestructuración de la deuda). Según el documento “Estadísticas de la deuda del sector público: guía para compiladores y usuarios”, publicado por el FMI (2011), se define como un mecanismo en el que participan tanto los acreedores como los deudores (y a veces terceros) que modifican las condiciones establecidas para el servicio de una deuda existente.

Pardo (2011) aclara que en el contexto de deuda soberana, la reestructuración se refiere a un evento en el cual el deudor hace cambios en las condiciones de sus obligaciones en detrimento de los acreedores, pues las nuevas condiciones normalmente incluyen uno o más de los siguientes elementos: ampliación de los períodos de reembolso, reducción de la tasa de interés contractual, adición o extensión de un período de gracia para el pago de intereses y del principal, fijación del tipo de cambio en niveles favorables en caso de una deuda en moneda extranjera y reprogramación del pago de los atrasosi que puedan existir. El documento citado, elaborado por el FMI aclara que el no pago de las obligaciones de deuda por parte del deudor, no constituye una reorganización de la deuda porque no implica un acuerdo entre el acreedor y deudor.

En la guía para compiladores y usuarios, el FMI considera que la reestructuración de deuda suele implicar alivio para el deudor con respecto a los términos y condiciones originales de las obligaciones de deuda. Esto puede ocurrir como respuesta a problemas de liquidez en los que el deudor no tiene el efectivo necesario para realizar los pagos de servicio de la deuda que vencen, o tiene problemas de viabilidad que probablemente le impedirán satisfacer sus obligaciones de deuda a mediano plazo.

En los procesos de renegociación de la deuda soberana es importante el acompañamiento de los organismos internacionales, quienes adoptan el papel de garantes del cumplimiento de un arreglo de negociación. En muchos casos, cuando el proceso de negociación es de largo plazo, los países deudores suscriben con el Fondo Monetario Internacional (FMI) y el Banco Mundial, acuerdos de Stand By y de ajuste estructural, respectivamente, donde se definen las políticas de ajuste fiscal que son compatibles con las principales metas de crecimiento, inflación, superávit primario; así como las reformas para facilitar el proceso de negociación y que garantizan el cumplimiento de los compromisos relacionado al pago de la deuda.

En cuanto a las modalidades de reorganización de deuda, el documento Estadísticas de la Deuda Externa. Guía para compiladores y usuarios, elaborado por el FMI (2011) cita a la condonación de deudaii, reprogramación (rescheduling) de la deudaiii, refinanciamiento (refinancing) de la deudaiv, conversión (conversion) de la deudav, pago anticipado (prepayment) de deuda , asunción (assumption) de la deuda y pagos de deuda en nombre de otros.

La reprogramación o reescalonamiento de los plazos es el mecanismo más utilizado, cuya adopción resulta más fácil para los acreedores, aun cuando proporciones menores beneficios para los deudores.

Un concepto diferente al de reestructuración de deuda y que en ocasiones es tomado equivocadamente como sinónimo es el de reperfilamiento, el cual se refiere a cambios en las condiciones contractuales que no constituyen pérdidas ni deterioro en las condiciones para los acreedores. El uso de los mecanismos de mercado para la renegociación brinda confianza a los acreedores y facilita el proceso de negociación. Los resultados tienden a ser favorables para los países acreedores, por lo tanto, es importante tomar en cuenta la posición que adoptan los países deudores para cumplir con los compromisos de honrar los pagos de interés y capital.

Otro tema relacionado es el de las iniciativas de alivio a la deuda, impulsadas por organismos multilaterales o países acreedores, que comprende los acuerdos de reprogramación de la deuda del Club de París, Moratoria del servicio de la deuda otorgada por acreedores, la iniciativa de los países pobres muy endeudados (PPME) y la iniciativa para el alivio de la deuda multilateral. FMI (2011).

También es importante recordar el término de la sostenibilidad de deuda. Al respecto, Krueger (2002) plantea que una deuda soberana es sostenible cuando la entidad soberana, aplicando medidas razonables, puede atender el servicio de la deuda hasta el punto en que la relación entre la deuda y el PNB llega a estabilizarse o reducirse”. Además, sostiene que la deuda externa es insostenible cuando, dado un conjunto realista y previsible de medidas y circunstancias, la relación entre la deuda y el PIB (o, en


algunos casos, entre la deuda y las exportaciones) aumenta sin límites. Reinhart (2003) sostiene que “la deuda externa considerada razonable, es menor en los países en desarrollo que en las naciones industrializadas. La relación deuda/PIB considerada aceptable para el total de los países en desarrollo oscila en torno al 35%, pero en algunos países con alta inflación y poco acceso al crédito externo, esa tasa es mucho menor y llega hasta el 15% en algunos casos. “La intolerancia a la deuda se manifiesta en las extremas dificultades de muchos mercados emergentes frente a niveles de deuda que en países desarrollados serían considerados manejables”.

En la práctica, los ejercicios de evaluación de sostenibilidad de la deuda enfrentan la dificultad derivada de su vinculación con la evolución de variables endógenas como las tasas de interés, crecimiento económico, pasivos contingentes y la percepción subjetiva de los mercados. También son relevantes los cambios de política económica, que pueden modificar los resultados obtenidos.

Ligado a dicho concepto aparece el de liquidez. Al respecto, Roubini (2001) sugiere que cuando existe problema de sostenibilidad, la reducción de la deuda puede ser necesaria para lograr un camino sostenible a mediano plazo para los pasivos externos de un país; sin embargo, cuando únicamente existen problemas de liquidez, la reprogramación de la deuda puede ser suficiente para proporcionar un perfil sostenible a medio plazo para la deuda del país.

Otro concepto importante en el documento es de la gestión de deuda pública. Según las Directrices para la gestión de deuda pública: documento complementario, elaborado en conjunto por el FMI y Banco Mundial (2002), la gestión de deuda pública consiste en establecer e implementar una estrategia para la gestión de la deuda pública con el objetivo de obtener el monto de financiamiento fijado, procurar objetivos de costo y riesgo y satisfacer cualquier otra meta de gestión de la deuda soberana que haya propuesto el gobierno, por ejemplo, desarrollar y mantener un mercado eficiente para los títulos de deuda pública.

Según Fernandez (2007), es necesario aclarar los roles de la política fiscal y el correspondiente a la gestión de deuda pública. La primera es la responsable del nivel o stock de deuda pública, mientras que la segunda está relacionada con la composición de la deuda, es decir, su perfil de desembolsos y amortizaciones, fuentes de financiamiento, desarrollo de mercado domésticos, análisis de costos y riesgos entre otros.

B. Reestructuración de deuda soberana

La reestructuración de deuda es un mecanismo extraordinario y de último recurso implementado por los países enfrentados a una crisis de solvencia, que de otra manera los empujaría a una moratoria en el pago y servicio de la deuda (default). En tales casos, por acuerdo de la mayoría de inversionistas y el emisor, usualmente regulada en los términos y condiciones de la respectiva emisión, se reestructura la deuda antigua y se intercambia por deuda reestructurada, por un menor valor nominal, menor tasa de interés, y mayor plazo. Los términos de la nueva deuda reestructurada no necesariamente reflejan las condiciones de mercado, sino más bien corresponden a términos negociados que reflejan el interés de los inversionistas por recuperar su inversión al menos parcialmente y a la vez facilitar la regularización del soberano.

Cuando un país decide iniciar un proceso de reestructuración de su deuda soberana, los mercados financieros internacionales tienen la percepción de que es una operación o una transacción que tiene por objeto asegurar la continuidad de los flujos financieros tanto para el país deudor como para los inversionistas poseedores de los instrumentos financieros.

También es importante aclarar que ha sido un mecanismo utilizado por los mercados financieros internacionales para dar una salida a los países deudores que enfrentan crisis temporales de liquidez1, eventos que suceden cuando las diferencias entre los flujos de ingresos y egresos impiden a un país hacer frente al calendario de pagos de su deuda.

Los casos de crisis de solvencia2, suceden cuando, la sostenibilidad de la deuda se vuelve inmanejable y amerita por lo tanto tomar medidas estructurales para reducir su monto.

Según Das (2012), la reestructuración soberana puede ser costosa tanto para el gobierno y sus acreedores, como para el sector privado de un país deudor. En primer lugar, los incumplimientos y las reestructuraciones pueden tener consecuencias adversas para el acceso del gobierno deudor al capital después de la crisis, lo que genera mayores primas de intereses y exclusión de los mercados de capital. En segundo lugar, se ha demostrado que las crisis de la deuda soberana están asociadas a una disminución notable del comercio y la producción. En tercer lugar, ha habido un debate considerable sobre el grado en que las reestructuraciones soberanas afectan a los bancos y a los inversores nacionales, lo que puede poner en peligro la estabilidad financiera.

1 Se dice que un gobierno está en una posición ilíquida, si sus activos líquidos y su financiamiento disponible no son suficientes para enfrentar los vencimientos de sus pasivos.

2Se dice que un país es solvente, si el valor descontado de sus superávits primarios presente y futuro es mayor o igual al stock inicial de endeudamiento.



En la reestructuración de la deuda se debe tener en consideración que al final de todo el proceso se tiene que superar las causas que dieron origen a la insolvencia financiera y por lo tanto se tiene que asumir las consecuencias —tanto para el deudor como para los acreedores— de las deudas soberanas insostenibles. Por esta razón, se tiene que contar con una breve reseña de la situación de las propuestas de reestructuración de la deuda soberana, el volumen y las condiciones de los flujos de capital y el funcionamiento de los mercados internacionales de capital.

Las crisis fiscales de falta de liquidez, solvencia y capacidad de pago tienen como origen los problemas asociados al manejo de la deuda soberana, lo cual según Boorman (2006) ocurre con demasiada frecuencia, cuando los países continúan buscando y aplicando políticas económicas cada vez menos creíbles —y en última instancia contraproducentes— con la esperanza de encontrar una solución al problema del manejo de la deuda pública. Además de limitar las opciones de política cuando finalmente se confronta el problema, ello coloca a la comunidad oficial, y al FMI en particular, en la difícil situación de decidir sobre la conveniencia de respaldar esas políticas económicas, con frecuencia inútiles.

Cuando un país enfrenta una crisis de deuda soberana, existen mecanismos para la reestructuración de la deuda con los acreedores, los cuales podrían ser organismos internacionales, gobiernos soberanos y banca comercial e inversionistas privados.

Cuando la deuda es con organismos multilaterales, no existe posibilidad de reestructuración, salvo que el país deudor sea clasificado como “país altamente endeudado” (HIPC)3. En el caso de la deuda con gobiernos extranjeros, existe la posibilidad de renegociar deuda a través del Club de París, para lo cual es necesario el cumplimiento de ciertas condiciones.

A nivel de acreedores privados (ver Tabla 1), cuando los tenedores de deuda son bancos comerciales, el país deudor puede renegociar a través del Club de Londres, mientras que cuando se trata de tenedores de bonos, existe el mecanismo de ofertas de conversión (FMI, 2014). El último caso es el más usado recientemente.

Según Erce (2007) y el FMI (2013), la tendencia que se observa en los mercados internacionales es que los países sustituyen los mecanismos de financiamiento a través de préstamos y se observa el aumento en el endeudamiento obtenido mediante la emisión de bonos. En dichos casos, los procesos de reestructuración tienen una mayor complejidad, ya que no existen mecanismos únicos a seguir para una renegociación, más bien se ha limitado a la aplicación de cláusulas de acción colectiva, que es un proceso que necesita ser revisado para facilitar las negociaciones en caso de reestructuración.

Tabla 1. Operaciones de reestructuración de la deuda soberana por tipo de acreedor.

3La Iniciativa para los Países Pobres Más Endeudados, fue creada en 1996 por el FMI y el Banco Mundial, con dicha iniciativa se solicita la cooperación de la comunidad financiera internacional (incluidos organismos multilaterales y gobiernos) para reducir la carga de la deuda externa de los países pobres más endeudados. El alivio de la deuda en el marco de la Iniciativa para los PPME está supeditada a un proceso de dos etapas, que normalmente comprende el “punto de decisión” y el “punto de culminación”. Bajo este mecanismo, los organismos financieros internacionales apoyaron la reestructuración de la deuda soberana de Honduras, Nicaragua y Bolivia.

Acreedores privados Acreedores ofi ciales

Acreedor Bancos comerciales Tenedores de bonos Bilaterales (Gobiernos) Multilaterales (Banco Mundial, FMI)

Vehículo de reestructuración

Club de Londres (comités de acreedores)

Ofertas de conversión Club de París Tratamiento preferencial; reestructuración solamente para los países más pobres.

Fuente: Estadísticas de la deuda externa: Guía para compiladores y usuarios.

Durante la discusión del momento adecuado para iniciar un proceso de reestructuración de la deuda soberana se puede optar como estrategia: anticiparse a los problemas de liquidez y solvencia o negociar en condiciones de suspensión de pagos. Esto es importante por el poder de negociación que puedan ejercer deudores y acreedores de la deuda. La definición del momento adecuado para iniciar la reestructuración de la deuda soberana, es un aspecto que los mercados financieros toman en cuenta para facilitar las negociaciones. Cuando esta se da en un ámbito amistoso o sea cuando el país deudor se anticipa a la eventualidad de una crisis de liquidez y busca la reestructuración de su deuda, facilita la prevención de una eventual suspensión de pagos.

La otra alternativa que tienen los países es declararse en suspensión de pagos y solicitar la renegociación de la deuda soberana. Esta postura tiene efectos adversos en la percepción de los mercados internacionales, generando fricciones con los acreedores, lo que afecta la posibilidad de una salida rápida a la crisis, durante el proceso de renegociación de su deuda externa.


4Esta posición se denomina como Rush for the exits.

5 Se denomina hold – outs a la posición que adoptan un grupo de inversores individuales que prefieren quedar fuera de la negociación. En este caso se encuentran los inversores buitres y la estrangulación financiera por litigación.

6 La cláusula de acción colectiva (CAC) facilita la coordinación entre los tenedores de bonos, ya que permite a una super mayoría de bonistas acordar una reestructuración de la deuda que es jurídicamente vinculante para todos los tenedores de bonos. Se aplicó con la crisis de Argentina (2005 y Grecia (2011- 2012). El tratado constitutivo del Mecanismo Europeo de Estabilidad, establece que todos los bonos emitidos por los estados miembros de la Eurozona con vencimientos superiores a un año, emitidos después del 1 de enero de 2013, tienen una cláusula de acción colectiva obligatoria.

Es importante destacar que, a diferencia de un ejercicio de manejo de pasivos, el cual es bien visto por el mercado, un ejercicio de reestructuración de deuda es altamente riesgoso y desata efectos adversos de grandes dimensiones en diversos ámbitos, entre ellos, el cierre de los mercados internacionales para el país que reestructura, la imposición de programas de ajuste fiscal de organismos multilaterales y largos y costosos procesos legales.

Cuando se trata de deuda bonificada, la renegociación se dificulta por la falta de coordinación entre acreedores, los inversores individuales pueden decidir no aceptar las propuestas de reestructuración que presentan los países deudores e insistir en cobrar en los términos iniciales4.

La estructura legal de la deuda bonificada solo permite la modificación de sus términos cuando existe unanimidad entre todos los participantes, lo cual constituye un freno para los países deudores y los acreedores dispuestos a renegociar en manos de aquellos inversores que prefieren quedarse al margen de la negociación5, ya sea por falta de interés o en un intento de obtener mejores condiciones. Por esta razón, los mercados internacionales han dado prioridad a la adopción de mecanismos para la salida de la crisis de deuda aplicando la Cláusula de Acción Colectiva.6

Causas de las crisis de deuda.

Según el FMI (2016), las causas de las crisis son variadas y complejas. A nivel interno señala la aplicación de políticas fiscales y monetarias inadecuadas, altos niveles de deuda externa o pública, los tipos de cambio fijos a niveles inadecuados y un sistema financiero débil; asimismo, la inestabilidad política y la debilidad de las instituciones financieras pueden desencadenar crisis. Entre los factores externos cabe mencionar los shocks, desde desastres naturales hasta fuertes vaivenes de los precios de materias primas.

En la parte fiscal, cuando los gobiernos para enfrentar presiones sociales y políticas adoptan programas económicos basados en aumentos en el gasto público para incentivar la demanda interna, al final presentan problemas de liquidez y solvencia.

El desequilibrio también puede proceder de la aplicación de políticas monetarias y cambiarias expansivas que generen desequilibrios en los mercados de bienes y servicios.

Cuando ocurren shocks externos tales como una menor demanda externa, aumento en el precio de las importaciones de bienes esenciales y baja en los ingresos por exportación de bienes y servicios, la coyuntura económica interna puede resultar afectada adversamente.

Las causas descritas por el FMI coinciden con las plasmadas por Sachs y Larrain (1994), quienes afirman que como normalmente sucede con los fenómenos complicados, no existe un factor único que permita explicar la crisis de la deuda. La crisis de deuda fue resultado de algunos factores externos comunes y también de políticas económicas domesticas aplicadas en los países deudores individuales. Los autores incoporan importantes interrogantes respecto al período de crédito fácil de los años 70´s: “pocas personas, entre los banqueros o entre los deudores, prestaron suficiente atención a la forma como los países deudores estaban empleando sus recursos prestados. Se estaban financiando con los préstamos inversiones que generarían recursos con los que pagar la deuda?, o se estaba financiando un boom de consumo, o estaban sacando los fondos prestados fuera del país como fuga de capitales?.

C. Evidencia en procesos de financiamiento externo y reestructuración de deuda.

La principal ventaja del financiamiento externo es que ayuda a los países a crecer más rápidamente, al financiar inversiones productivas y también amortigua el impacto de las perturbaciones económicas. Para tal efecto, es indispensable el uso productivo de los recursos obtenidos, lo cual facilita la obtención de los fondos para el repago.

A mediados de la década del 70, el sistema financiero mundial sufrió transformaciones, que se caracterizaron por un incremento acelerado de la liquidez internacional y un proceso global de desregulación y liberalización de los movimientos internacionales de capital, que quedaron fuera del control de los bancos centrales. En este período, la mayor parte del endeudamiento externo obtenido por los países fue a través de préstamos con organismos multilaterales o con países desarrollados. A partir de los años ochenta, el avance de la globalización originó nuevas formas de acceso a los mercados financieros: el endeudamiento a través de la emisión de bonos.



El mercado de bonos tiene la ventaja de facilitar a las economías emergentes el acceso a fuentes de financiación con un número creciente de jurisdicciones en donde se puede realizar las emisiones de deuda, diversificar los instrumentos de deuda y ampliar el número de inversores. Para los inversores, crea las condiciones para nuevas oportunidades de inversión y de diversificación del riesgo. Al final, se tiene una mayor profundidad de los mercados financieros y se reduce el costo de financiación. Según Erce (2007), entre las desventajas de fondearse con deuda bonificada, está la vulnerabilidad ante una reversión de los flujos de capital, y mayor complejidad a la que se ven expuestos los procesos de reestructuración.

Según Nudelsman (2016), diversos estudios empíricos encuentran que los incumplimientos en los pagos de deuda son muy perjudiciales por el fuerte efecto negativo contemporáneo que ejercen sobre el crecimiento del producto (Furceri y Zdzienicka, 2011:14). Los autores también sugieren que el incumplimiento, más que disparar la crisis, representan un punto de inflexión de la misma.

Las crisis de deuda externa implican la interrupción del acceso de un país a los mercados financieros internacionales, el cese repentino de los flujos de capital, la salida de los inversores extranjeros de los mercados de depósitos, bonos y valores, y la fuga de capitales de los residentes. Las reservas se agotan y los mercados de divisas y de activos están bajo presión. (Akyuz, 2015)

A diferencia de las bancarrotas empresariales, los incumplimientos de deudas soberanas tienen implicaciones macroeconómicas nacionales. Cuando se trata de países grandes, sus efectos son transmitidos a otras partes del mundo.

Para la sanidad de los mercados financieros internacionales, la renegociación de la deuda soberana permite que tanto los países deudores puedan contar con recursos para el normal desarrollo de las actividades productivas y para los acreedores percibir en forma sistemática los pagos en concepto de interés y capital.

Respecto al efecto que los procesos de reestructuración de deuda soberana con agentes privados externos, ejercen sobre el crecimiento económico, Forni (2016) encontró para el periodo 1970-2010 que existen malos y buenos (o no tan malos) efectos sobre el crecimiento. Mientras el crecimiento generalmente declina el año de la restructuración de deuda, acuerdos que permiten salir del default (reestructuraciones finales) están asociados a mejoras en el crecimiento económico. Encuentra que, en general, tres años después de la reestructuración, el crecimiento es 5% inferior al de países que no enfrentaron reestructuraciones.

Silva-Herzog (1977) afirma que el proceso de renegociación de la deuda externa es complicado y que toma un tiempo considerable. Las renegociaciones siempre son solicitadas por el país deudor, el cual, ante una situación de emergencia en su balanza de pagos y para evitar la cesación de pagos o “default”7, lo que se considera un recurso que hay que eludir a toda costa y con el apoyo de algún organismo financiero internacional se invita a los acreedores para iniciar un proceso de renegociación de la deuda soberana.

Respecto a la reestructuración de bonos soberanos, el FMI (2014) resume que los bonos soberanos normalmente se reestructuran a través de una oferta de canje. Esto implica identificar a los tenedores de bonos, verificar sus acreencias, preparar una oferta, poner en marcha la oferta de canje, esperar a la participación de los tenedores de bonos y finalmente proceder al canje de la deuda.

También explica que los bonos soberanos tienen una serie de características que los distinguen de otros tipos de instrumentos de deuda: a) normalmente existe una gama de inversionistas mucho más amplia que para los instrumentos de deuda externa no negociables, b) siempre se cotizan los precios de mercado y c) la mayor parte de los Eurobonos tienen cláusulas de incumplimiento cruzado o de aceleración cruzada en sus acuerdos.

Según Nudelsman (2016), las sucesivas turbulencias financieras de los países emergentes en los años noventa motivaron la presentación de la propuesta conocida como Mecanismo de Reestructuración de Deudas Soberanas por el FMI en 2001 y su reformulación en 2002. Concebida a fin de proveer un marco para procedimientos de bancarrota, dicha propuesta fracasó por falta de apoyo de la comunidad internacional. En cambio, primó el criterio de reestructuración ordenada de deudas soberanas según un enfoque contractual basado en el mercado.

El 1 de octubre de 2014 el Directorio Ejecutivo del FMI analizó el documento del personal técnico sobre el fortalecimiento del marco contractual para abordar problemas de acción colectiva en la reestructuración de la deuda soberana.

El documento más reciente del personal técnico del FMI se centra en reformas contractuales orientadas a abordar los problemas de acción colectiva con el objeto de lograr una reestructuración ordenada de la deuda soberana, especialmente en vista de los acontecimientos recientes. Las reformas propuestas reflejan un amplio proceso de consultas realizadas durante un período de 18 meses con emisores y participantes del mercado, incluida la Asociación Internacional de Mercados de Capitales (ICMA, por sus siglas en inglés).

7 Según Moody´s Investor, la cesación de pagos ocurre cuando se produce un retraso de un pago de intereses o principal, una declaración de quiebra o una liquidación judicial por parte del emisor de la deuda, un canje de deuda donde el deudor ofrece a los acreedores una deuda nueva o reestructurada, o un nuevo paquete de valores, efectivo o activos que ascienden a una obligación financiera, cambio en las condiciones de pago de un contrato de crédito o contrato de una obligación financiera disminuida.


Las reformas propuestas son las siguientes:

Primero, en el documento del FMI, se propone modificar la cláusula pari passu en los bonos soberanos internacionales para dejar en claro que la misma no exige que el emisor pague a los acreedores en forma equivalente o proporcional. Segundo, propone la inclusión de una cláusula de acción colectiva reforzada que incluya un elemento más sólido de “agregación” para resolver con mayor eficacia los problemas de acción colectiva. Tercero, en la propuesta se considera de qué manera el FMI puede promover el uso de estas cláusulas modificadas en las futuras emisiones de bonos soberanos internacionales, y se señalan al mismo tiempo los riesgos que se plantean durante el período de transición debido al stock de bonos en circulación que no contienen tales modificaciones.

En el documento “Sovereign debt restructuring-recent developments and implications for the fund´s legal and policy framework”, el FMI (2013) identifica conclusiones que podrían ser abordadas con mayor profundidad en el seguimiento de los procesos de reestructuración de deuda soberana.

En primer lugar, las reestructuraciones de deuda a menudo han sido procesos demasiado pequeños y tardíos; por lo tanto, no son capaces de restablecer la sostenibilidad de la deuda y el acceso a los mercados de una manera duradera.

En segundo lugar, la participación de los acreedores ha sido adecuada en las reestructuraciones recientes. El enfoque actual contractual, basado en el mercado de reestructuración de la deuda, es cada vez menos potente para superar los problemas de acción colectiva, especialmente en los casos anteriores al incumplimiento.

En tercer lugar, el papel creciente y el cambio de composición de la convocatoria oficial de préstamo para un marco más claro para la participación del sector oficial, especialmente con respecto a los acreedores del club París, para lo cual se podrían endurecer la modalidad para la obtención de compromisos de financiación de programa.

En cuarto lugar, aunque el enfoque de colaboración, de buena fe para resolver los atrasos privados externos incrustados en los préstamos en mora (Lending into Arrears: LIA), la política sigue siendo la forma más prometedora para recuperar el acceso a los mercados. Un examen de la eficacia de la política LIA está en ordenar a la luz de la experiencia reciente y la mayor complejidad de la base de acreedores. También podría considerarse la posibilidad de ampliar la política LIA a los atrasos oficiales.

D. Papel de los organismos multilaterales en la resolución de crisis.

Históricamente, algunos organismos multilaterales ejercieron una importante labor en los procesos de resolución de crisis de deuda externa. Al respecto, Brenta (2013) explica que “contar con el visto bueno del organismo ayuda a las naciones a obtener financiamiento internacional en los mercados globales. A cambio, los estados endeudados deben implementar sus recomendaciones..”

1. Fondo Monetario Internacional (FMI)

El Fondo Monetario Internacional ejerce una función importante para ayudar a resolver las crisis económicas. En material de fecha 8 de marzo de 2018, el FMI actualizó la publicación respecto a la asistencia financiera que proporciona a los países miembros. Expresa que tiene por objeto dar a los países un respiro para que puedan implementar políticas de ajuste de manera ordenada, lo que restablecerá las condiciones necesarias para mantener una economía estable y promover un crecimiento sostenible.

Además, describen que históricamente, la mayor parte de la asistencia del FMI a economías emergentes y avanzadas en crisis se ha proporcionado mediante Acuerdos de Derecho de Giro (acuerdos Stand-By), con el fin de resolver los problemas de balanza de pagos potenciales o a corto plazo.

El Servicio de Crédito Stand-By (SCS) tiene un objetivo similar para los países de bajo ingreso. El Servicio Ampliado del FMI (SAF) y el correspondiente Servicio de Crédito Ampliado (SCA) para países de bajo ingreso son los principales instrumentos para proporcionar apoyo a mediano plazo a países con problemas prolongados de balanza de pagos. Los países de bajo ingreso pueden obtener préstamos en condiciones concesionarias a través de los servicios disponibles en el marco del Fondo Fiduciario para el Crecimiento y la Lucha contra la Pobreza.

Para ayudar a prevenir o mitigar las crisis y apuntalar la confianza de los mercados durante períodos de mayor riesgo, los países miembros que ya aplican políticas sólidas pueden utilizar la Línea de Crédito Flexible (LCF) o la Línea de Precaución y Liquidez (LPL).

El Instrumento de Financiamiento Rápido (IFR) y el correspondiente Servicio de Crédito Rápido (SCR) dirigidos a países de bajo ingreso brindan asistencia oportuna a los países miembros que enfrentan una urgente necesidad de balanza de pagos, como la planteada por shocks de precios de las materias primas, catástrofes naturales y situaciones de fragilidad interna.

En otra línea de acción para los países con dificultades, el FMI brinda asistencia técnica y capacitación para ayudar a los países miembros



a establecer mejores instituciones económicas y fortalecer las capacidades humanas que estas requieren. Esto incluye, entre otras cosas, la formulación y aplicación de políticas más eficaces en ámbitos tales como la tributación y la administración, la gestión del gasto, políticas monetarias y cambiarias, supervisión y regulación de sistemas bancarios y financieros, marcos legislativos y estadísticas económicas. Específicamente, en el tema la deuda soberana, trabaja mejorar los procesos de reestructuración de deuda soberana.

2. Banco Mundial y Banco Interamericano de Desarrollo (BID)

El BID, entre sus instrumentos de financiamiento para ayudar al sector público, mantiene una categoría de préstamos mediante la cual brinda apoyo presupuestario para hacer frente a los efectos de una crisis macroeconómica. Mediante la este tipo de apoyo, un préstamo de financiamiento especial para el desarrollo, o SDL: i) contribuye a prevenir el retroceso de políticas públicas o apoyar nuevos esfuerzos para fortalecer un proceso de reforma en los sector sociales, institucionales y económicos; (ii) protege la financiación de programas sociales de pobreza; iii) apoya nuevos esfuerzos para mitigar los efectos de una crisis en sectores vulnerables y de bajos ingresos; (iv) protege los gastos en infraestructura; y (v) facilita el acceso al crédito a las pequeñas y medianas empresas.

E. Gestión de pasivos (GP) (Liability management)

La gestión de pasivos es un componente esencial en la gestión de la deuda pública. Según el documento “Liability Management” del Banco Mundial (2010), es el proceso de cambio en la estructura de deuda emitida, para mejorar la composición de la cartera de deuda pública. El objetivo principal de la GP es ajustar la estructura de la deuda según las pautas establecidas por la estrategia de gestión de la deuda.

La GP puede cumplir diferentes objetivos y abarcar una amplia variedad de operaciones, tales como la recompra de antiguas deudas o el canje de antiguas deudas contra nuevas deudas; transformar cupones de tasa fija en cupones de tasa flotante o viceversa, cambiando la denominación en moneda de la deuda anterior o cubriendo el riesgo cambiario de la deuda externa, entre otros. Estas operaciones cumplen varias funciones y los montos involucrados pueden ser significativos.

Todas las operaciones de GP tienen una característica en común, modifican la estructura de una deuda pendiente. Su objetivo no es proporcionar ningún financiamiento adicional sino mejorar la composición de la deuda pendiente corregir y / o aprovechar las distorsiones del mercado, y estabilizar el mercado durante los períodos de estrés.

Las principales funciones de la GP son:

a. Aumentar la liquidez en los mercados de valores del gobierno

b. Disminuir los riesgos en la cartera de deuda

La GP facilita la gestión de los tres principales riesgos a los que se enfrenta un gestor de pasivos: riesgo de refinanciación, riesgo de tipo de interés y riesgo cambiario.

Según el FMI (Monetary and capital markets Department, 2011), el riesgo de refinanciamiento (o de rollover) se refiere a la posibilidad de que el emisor refinancie su deuda en condiciones desfavorables en términos de costo, incluso en casos extremos es posible no tener acceso a financiamiento incrementando la posibilidad de incumplir con sus obligaciones. También agrega que, para economías en desarrollo y dependientes en el endeudamiento externo, movimientos de flujos a refugios seguros puede exacerbar el riesgo de refinanciamiento, lo cual es más grave cuando los mercados de deuda interna están relativamente subdesarrollados. Por tanto, dar mayor importancia al riesgo de refinanciación debe ser un componente primordial de la política de manejo del riesgo del portafolio de deuda.

El riesgo de refinanciamiento está asociado al de tasas de interés; no obstante, a menudo este riesgo se considera por separado debido a que la incapacidad de refinanciar deuda por vencer o el aumento excepcional de los costos de financiamiento del gobierno, o ambas cosas, pueden causar o exacerbar una crisis de la deuda. (FMI y Banco Mundial, 2014). Entre los indicadores pertinentes cabe señalar el tiempo medio hasta el vencimiento, el porcentaje de deuda pendiente de repago en 12, 24 y 36 meses, y el perfil de vencimientos.

En ese sentido, el Departamento de Mercados de Capitales, afirma que incrementar la vida promedio y duración del portafolio reduce dicho riesgo, así como la diversificación de la base de inversionistas y de las fuentes de financiamiento.

El documento “Liability Management”, en lo que respecta al riesgo de refinanciación, afirma que suavizar el perfil de vencimientos es un objetivo en sí mismo, además de la necesidad de gestionar el riesgo de refinanciación que resulta de la creación de grandes puntos de referencia. El perfil de vencimiento "ideal" desde un punto de vista general de gestión de riesgos es similar a una anualidad. Dicho perfil de vencimiento minimiza los riesgos de refinanciamiento y de tasa de interés.

En cuanto al riesgo de tasa de interés, suavizar el perfil de vencimiento también disminuye el riesgo de mercado, como se mencionó


anteriormente. Los swaps de tasas de interés pueden tener el mismo efecto al reducir la cantidad de deuda a tasa flotante.

En lo que respecta al riesgo cambiario, los swaps de divisas o divisas a plazo permiten que la Oficina de Manejo de Deuda (DMO) gestione la exposición cambiaria en la cartera de deuda. Sin embargo, los mercados emergentes suelen enfrentarse a una limitación importante a este respecto. Por lo general, la exposición cambiaria de la deuda externa puede cambiarse de una moneda extranjera a otra; sin embargo, no puede ser cubierto contra la moneda nacional del emisor. Aparte del impacto de posibles regulaciones cambiarias, este es el caso ya que el precio a término de una moneda se deriva técnicamente del diferencial de tasas de interés entre las dos monedas involucradas, para el período considerado. La referencia requerida de la tasa de interés doméstica.

c. Disminuir el costo de nuevos fondos

Esta es el área donde se combinan la nueva actividad de financiación y la GP. El objetivo de la nueva actividad de financiación es asegurar la cantidad de fondos necesarios para refinanciar la deuda o cumplir un nuevo requisito de financiación. La nueva actividad de financiamiento está determinada por los flujos de efectivo.

En la práctica, las primeras dos funciones mencionadas anteriormente pueden vincularse. Este es el caso ya que la nueva actividad de financiación de un gestor de pasivos es en realidad una función de dos variables: qué necesita frente a qué puede obtener. Lo que necesita un gestor de pasivos es una cierta cantidad de fondos en una determinada moneda para un determinado vencimiento (por ejemplo, 5 años).

d. Para corregir y / o aprovechar las distorsiones del mercado

A veces, ciertos bonos se negocian a un rendimiento superior a lo normal por encima de la curva. Este puede ser el caso por varias razones: 1) el cupón del bono está fuera del mercado. 2) El bono rara vez se negocia porque su monto pendiente es demasiado pequeño, 3) su vencimiento no es atractivo para el mercado y 4) sus tenencias se concentran en unas pocas manos, etc.

f. Apoyar al rescate del mercado durante períodos de estrés, ya que el objetivo es reasignar liquidez entre los instrumentos y las fuentes de financiación.

g. Para reducir los costos del servicio de la deuda o para disminuir la relación deuda / PIB reportada. Los costos del servicio de la deuda se reducen cuando un bono con un cupón alto se puede refinanciar a una tasa de mercado más baja.

h. Funciones de GP específicas para mercados de valores gubernamentales maduros. Las operaciones de GP se llevan a cabo por una variedad de razones adicionales. Estos pueden ser para diversificar la base de inversionistas; o para obtener un ahorro genuino de costos al aprovechar una "ventana de intercambio"; o para crear una necesidad de financiación; o para disminuir el stock de la deuda. La GP puede incluso ser una herramienta poderosa para mejorar la imagen de un prestatario soberano en el mercado.

Es importante destacar que, mediante una operación de manejo de pasivos, los términos y condiciones de la deuda nueva son pactados bajo condiciones de mercado, a través de una operación que se realiza usualmente a través de una oferta pública que se comunica a todos los acreedores, pero cuya participación es totalmente voluntaria.

La Gestión de Pasivos forma parte de la gestión del portafolio de deuda, la cual es estimulada por el Banco Mundial, que conjuntamente con el FMI, diseñaron un conjunto de lineamientos y directrices para la gestión de deuda pública, que tienen como propósitos fomentar reformas e implementar acciones que permitan un mejor manejo de deuda pública, ya que a través de ello se logra disminuir la vulnerabilidad de los países, en especial, de economías emergentes y pequeñas, frente a turbulencias financieras y económicas internacionales.

F. Reestructuración de la deuda pública soberana. Experiencias recientes.

En este apartado se analiza los principales aspectos de los procesos de renegociación de deuda soberana que han realizado Belice, Ecuador y Argentina, países que cayeron en default.

El documento “Sovereign Debt Restructuring—Recent Developments and implications for the Fund’s legal and policy framework” (FMI, 2013), destaca que en los últimos años se han producido avances importantes en la reestructuración de la deuda soberana, mencionando los procesos de negociación de Belice (2007, 2013), Jamaica (2010, 2013), St. Kitts y Nevis (2012), y Granada. En el documento se comenta la renegociación de Argentina y los litigios con los acreedores que no aceptaron los términos sugeridos en la negociación y cuya resolución fue dictaminada hasta el año de 2015 a favor de los inversionistas individuales, lo cual podría tener implicaciones generalizadas para futuras reestructuraciones de deuda soberana.



1. Belice

El comportamiento de la deuda externa pública de Belice en el período 1998 – 2008 estuvo asociado a la implementación de un ambicioso programa de inversiones en infraestructura; el país acudió a los mercados internacionales, obteniendo recursos por medio de la venta de bonos del tesoro y contratación de préstamos con organismos internacionales.

La deuda externa del sector público en el año de 1998 reportaba un saldo de US$282.9 millones, que representaba el 41.1% del PIB, al año de 2006 su saldo se situaba en US$1,018.4 millones (Ver gráfico 1).

Según Asonuma, et al (2014), entre los años 2006-07, debido a a una aguda escasez de liquidez externa originada por la alta carga del servicio de la deuda, Belice intercambió instrumentos de deuda externa, incluidos préstamos y bonos, en un solo instrumento denominado en dólares estadounidenses ("superbonos") con valor nominal de US $547 millones.

Como resultado, obtuvieron una reducción en las tasas de interés pagadas hasta el año 2010 y generando cierto espacio en la gestión de deuda. No obstante, los nuevos instrumentos contemplaron un aumento en el cupón a 6% en el año 2012 y a 8.5% a partir del año 2012.

Esta reestructuración fue realizada sin contar con un programa respaldado por el FMI.

En los años siguientes, el manejo de la deuda externa pública mantuvo bajos niveles de atrasos en el pago de capital e intereses. El FMI, en la evaluación del artículo IV de los años 2008 y 2010 advirtió sobre los futuros problemas de liquidez y solvencia que podría enfrentar el país, por lo cual sugirió la implementación de un programa de reformas para fortalecer los ingresos fiscales, destacando el aumento de impuestos, la adopción de estas medidas fue diferida y en cambio el gobierno solicito la reestructuración equilibrada de la deuda.

Al final del año de 2011, la economía de Belice reportó un saldo de deuda pública externa por US$1,013.5 millones, atrasos en el pago de compromisos con los acreedores por US$7.4 millones, de los cuales US$0.5 millones correspondieron a principal y US$ 7.0 millones a intereses.

Gráfico 1 Belice: Saldos de deuda externa oficial. Porcentaje en eje derecho

Fuente: En base a Indicadores del desarrollo mundial. Banco Mundial.

1,400

1,200

1,000

800

600

400

200

0

120

100

80

60

40

20

0

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

% del PIBMillones US$

El 20 de agosto de 2012, el primer ministro de Belice anunció el “default” porque tenía problemas de liquidez y solvencia, y que sería imposible atender los compromisos financieros y cancelar el servicio por un monto de US$23 millones (correspondientes a la deuda en bonos por US$547.0 millones, que tenían vencimiento en el año 2029) pues se había observado un aumento en la tasa de interés del 4.25% al 8.5% (aumento ya citado).


2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Saldo deuda externa ofi cial 935.5 989.5 1,018.4 1,038.9 1,020.4 1,036.0 1,018.2 1,013.5 984.2 1,052.3 1,101.0 1,153.3 1,176.6

Total atrasos 1.3 5.7 6.7 7.0 7.0 9.7 6.7 7.4 5.3 6.2 6.0 7.3 6.1

Atrasos principal - 0.3 0.4 1.0 0.6 1.2 0.9 0.5 0.1 0.5 0.6 0.2 0.0

Atrasos interes 1.3 5.4 6.3 6.1 6.4 8.5 5.8 7.0 5.2 5.7 5.4 7.1 6.0

Reprogramación total - - - - 6.6 - - - - 539.4 - - -

Reprogramación saldos - - - - 6.6 - - - - 539.4 - - -

Condonaciones - - - - - - - - - 3.0 - - -

Vencimiento promedio nuevos compr.

20.5 28.4 10.5 21.6 22.7 22.2 22.8 21.5 24.8 20.7 20.7 23.1 24.9

Interés promedio nuevas contrat.

3.0 - 2.9 5.1 4.1 1.9 2.0 3.3 0.1 3.0 3.0 2.0 2.0

Período de gracia 4.8 1.0 2.4 5.4 5.3 4.6 5.5 5.1 3.0 4.0 4.0 5.1 5.4

Fuente: En base a cifras del Banco Mundial.

Tabla 2. Belice: deuda externa ofi cial. Millones US$

El gobierno anunció a los acreedores los términos de la propuesta de reestructuración de la deuda soberana, señalando la posibilidad de que los acreedores internacionales aceptarán una reducción de hasta un 45 por ciento del valor del bono, con lo que la tasa de interés bajaría un 3.5 por ciento a lo largo del plazo. Al igual que la primera reestructuración de deuda, la segunda fue realizada de manera preventiva y ampliamente transparente, conservando la característica de realizarlo sin contar con un programa respaldado por el Fondo.

Las negociaciones tuvieron una duración de 7 meses. Al final del proceso, Belice logro una reprogramación por US$539.4 millones (en bonos con vencimiento en el 2029, reprogramados para el año 2038), así como la condonación de la deuda por US$3.0 millones.

2. Ecuador

Según Reinhart, et al. (2009), desde el año de su independencia hasta el año 2008, Ecuador registró nueve eventos de impago o reprogramación, constituyéndose en uno de los países latinoamericanos con mayor número de repeticiones, superado únicamente por Venezuela.

En el período de 1990 a 1994, la deuda externa ofi cial de Ecuador se elevó de US$9,920 millones a US$13,581.9 millones, asimismo, se reportó una mejora signifi cativa en el manejo de la deuda externa, que pasó de 89.4% a 80.36% como porcentaje del PIB.

Según la base de datos de Estadísticas de Deuda Externa, elaborado por el Banco Mundial, a fi nales de 1994, mostraba atrasos en el pago de capital e intereses por US$8.5 millones, por lo cual fue necesario acudir a los organismos internacionales para facilitar las negociaciones con los acreedores, acogiéndose al Plan Brady. Según el Banco Mundial, durante el año 1995 se registró una reprogramación de saldos de deuda por US$3,349.9 millones y condonaciones por US$1,182.9 millones.

En el año 1999, nuevamente se reportaron problemas para atender los compromisos con los acreedores externos y al fi nal de año se registraron atrasos en los pagos de capital e interés por US$564.6 millones. En ésta ocasión, Ecuador anunció la suspensión de pago de los bonos Brady y eurobonos emitidos, los cuales fueron renegociados a través de la emisión de Bonos Global, con vencimientos a 12 y 30 años. Como resultado de las negociaciones obtuvieron en el año 2000 una condonación de deuda por US$1,259.0 y la reprogramación por US$2,000.7 millones. A fi nales del año 2000, el saldo de la deuda externa fue de US$14,690.2 millones, con disminución de US$1,722.7 millones, respecto al saldo de fi nal de año de 1999.

La inestabilidad política y social, acompañada por los desequilibrios macroeconómicos (real, monetario y fi scal) que enfrentó Ecuador desde la década de los noventa fue agravada con la crisis del sistema fi nanciero ecuatoriano del año de 2000. Adicionalmente fue afectado por la crisis fi nanciera internacional y la inestabilidad de los precios de petróleo.

En el año de 2008 se destaca que la administración del Gobierno del Presidente Rafael Correa, creó la Comisión para la Auditoría Integral del Crédito Público (CAIC), que contó con la participación de organizaciones sociales nacionales y del exterior, de las ramas ambientales, de la academia, de la iglesia y denunciantes de la deuda.

Ecuador realizó un ejercicio de auditoría ofi cial de su deuda externa y entre los aspectos más destacados señalados por la CAIC fue que era una deuda ilegitima, lo cual motivó la declaración del cese de pagos del 70% de deuda en bonos. En respuesta, los acreedores o tenedores de la deuda, la vendieron al mercado con valores muy bajos (sobre el 20% de su valor).

Esta situación fue aprovechada por el gobierno de Ecuador, que utilizó US$800 millones para comprar US$3,000 de bonos de su propia deuda. Ecuador mantenía una liquidez y solvencia fi nanciera aportada por los precios de las materias primas y el



petróleo, cumpliendo con los compromisos con los acreedores públicos y privados.

Las negociaciones con los acreedores duraron 10 meses, desde enero hasta noviembre 2009, cuando se logró el intercambio de deuda bonifi cada que tenía un valor facial de US$4,700 millones y se cambiaron por nuevos bonos por US$3,190 millones, lo que indicaba un descuento de 31.4% en el valor de la deuda negociada.

Como resultado de la negociación con los acreedores, Ecuador redujo los pasivos externos en alrededor de UD$3,000 millones (recompras), que representaba cerca de la tercera parte de la deuda pública externa, generando un ahorro en concepto de pagos de interés por US$7,000 millones, con lo cual se liberalizaron recursos para atender programas de benefi cio social. A diciembre de 2009 la deuda pública externa de Ecuador reportó un saldo de US$7,036.8 millones, con una disminución de US$6,225.7 millones, respecto al saldo de diciembre de 2008 y su saldo fue equivalente al 11.1% del PIB.

Los acreedores públicos y privados aceptaron los términos de la renegociación con la adquisición de los nuevos bonos. Sin embargo, no le aplicaron ninguna operación de condonaciones ni reprogramación de la deuda de capital e intereses.

Ecuador ha logrado mantener el acceso a los mercados internacionales y al año de 2014 reportó un saldo de deuda externa de US$16,957.9 millones y realizó una colocación de bonos por US$2,000 millones.

3. Argentina

Argentina es otro de los países latinoamericanos que han registrado más experiencias de atrasos en los pagos de deuda externa (siete ocasiones, según el estudio citado de Reinhart). Brenta ( 2013) afi rma que a partir de los años 50´s de la década pasada, el país experimentó tres crisis de pagos internacionales:1)Durante la administración de Frondizi (1958-62), 2) Durante la dictadura cívico-militar(1976-1983) y 3)Durante los gobiernos de Menem-De la Rúa (1989-2001).

El desempeño económico de Argentina en el 2001 reportaba una fuerte contracción en el crecimiento económico, agudización de los desequilibrios fi scal y externo, el desempleo y la pobreza aumentaban a niveles sin precedentes y la deuda pública y privada externa demandaba fuertes erogaciones para mantener el acceso de los mercados internacionales. Al fi nal, la deuda externa se volvió impagable. En los ámbitos económico, político y social, prevalecía una fragilidad en la representatividad y la gobernabilidad, expresada en las tomas de posesión y renuncias al puesto de Presidente de la República por cinco personas en una misma semana.

El 24 de diciembre de 2001, el presidente provisional Adolfo Rodríguez Saa anunció la suspensión y el diferimiento de los pagos de la deuda pública, la cual totalizaba U$S144,453 millones, al 31 de diciembre de 2001, de la cual el 61% representaba deuda externa. Al asumir el Presidente Eduardo Duhalde el 2 de enero de 2002, una parte de la deuda pública fue regularizada, manteniéndose en default sólo los títulos públicos emitidos hasta esa fecha y la deuda agrupada en los segmentos de Bilaterales (Club de París), Banca Comercial y Otros. El diferimiento de pagos de una parte de la deuda pública fue autorizado y avalado por el Congreso Nacional a través de sucesivas leyes de presupuesto aprobadas para los años posteriores.

En mayo 2003, asumió la Presidencia Néstor Kirchner y en diciembre de 2004, propuso una oferta de canje para reestructurar una parte de la deuda en default que alcanzaba un saldo de U$S110 mil millones, de los cuales el importe de los títulos públicos en default totalizaba U$S102.5 mil millones. De este monto, la deuda elegible presentada al canje equivalía a U$S81.8 mil millones; mientras que los U$S 20 mil millones restantes se correspondían con intereses en mora entre el 31 de diciembre de 2001 y el 31 de diciembre de 2003 que no fueron reconocidos en la oferta de canje.

La deuda elegible estaba compuesta por 152 bonos, emitida en seis monedas distintas y en ocho legislaciones diferentes. La propuesta de reestructuración de la deuda, realizada durante el mes de marzo de 2005 contempló la emisión de nueva deuda con las siguientes características: Emisión de 3 tipos de bonos: Par, Descuento, Cuasi-Par; en 4 monedas y con 4 legislaciones distintas, lo que equivalió a un total de 11 nuevos bonos. Un recorte en el valor facial de 66,3% para los Bonos a Descuento y de un 30,1% para los Bonos Cuasi-Par. Al fi nalizar la reestructuración, la deuda “vieja” efectivamente canjeada ascendió a U$S 62,318 millones, equivalente al 76,2% de la deuda elegible 8.

Los acreedores que no aceptaron el canje (23,9%) conformaron un grupo de deuda remanente que no podía ser refi nanciada hasta tanto no se promulgue una ley que así lo dispusiera 9. Asimismo, el resto de la deuda que en el año 2001, ingresó en situación de diferimiento de pago.

El estudio de las renegociaciones de la deuda de Argentina es importante por la aplicación de la Cláusula de Acción Colectiva,

8 La renegociación de la deuda de Argentina se aplicó la Cláusula de Acción Colectiva,9 La corte federal de Nueva York, determino en el año de 2015, que Argentina tenía que cancelar la deuda en los términos pactados en los contratos.


donde una super - mayoría de bonistas toman la decisión de reestructurar la deuda, asumiendo parte de la pérdida en el valor de mercado de los bonos y que tiene que sea acatada por el resto de inversionistas. No obstante, la deuda pública en default que no ingresó al canje (holdouts), representa a diciembre de 2005 un monto de U$S 23,556 millones. El proceso de reestructuración implicó un alivio en materia fi scal y permitió aumentar la sustentabilidad fi scal de la deuda pública.

Las lecciones que se pueden inferir de los procesos de renegociación de la deuda en los países estudiados:

Es importante el acompañamiento de los organismos internacionales, ya que proveen recursos fi nancieros para atender los principales compromisos y a su vez brindan confi anza a los tenedores de bonos, al asumir el papel de garantes del cumplimiento futuro de los compromisos que asumen los países.

Las negociaciones en condición de cesación de pagos tienen elevados costos derivados del cierre de los mercados fi nancieros internacionales, lo cual repercute en el crecimiento económico y en la velocidad del ajuste, lo que al fi nal tiene efectos adversos sobre el desempleo y los niveles de pobreza.

Los eventos de renegociación de la deuda soberana muestra que esta son operaciones normales en los mercados fi nancieros internacionales, ya que tanto deudores como acreedores comprenden los efectos adversos que conlleva que un país entre en un proceso de impago, por lo cual es conveniente tomar las medidas adecuadas para anticiparse a dichos eventos cuando se presentan pagos que pueden poner en riesgo la liquidez y solvencia.

A. Historia de la deuda

En los años ochenta, las reformas económicas y el confl icto armado ocasionaron graves desequilibrios macroeconómicos en El Salvador, refl ejándose en el deterioro del aparato productivo. En el ámbito fi nanciero, afectaron la solvencia del sistema fi nanciero, la agudización de la brecha fi scal en un contexto de bajo crecimiento económico, elevación del défi cit en cuenta corriente de la balanza de pagos y un retroceso signifi cativo de las exportaciones que dieron como resultado el incumplimiento de los compromisos con los acreedores internacionales y por tanto el cierre del acceso a los recursos fi nancieros frescos.

En el informe “La reconstrucción en los países en etapa de posguerra: El Salvador”, elaborado por el Banco Mundial (1998), afi rma que “debido al confl icto, entre junio de 1979 y octubre de 1987 no se aprobaron nuevas operaciones del Banco en El Salvador”. En el caso de FMI, el último acuerdo fi rmado con dicho organismo fue en el año 1982, restableciendo acuerdos hasta en el año 1990.

La fi rma de los acuerdos de paz, facilitaron la reorientación de la política económica y el apoyo de los organismos fi nancieros internacionales, factores claves para los resultados favorables obtenidos en la adopción de una estrategia para renegociar el pago de la deuda atrasada y de esta manera restablecer el acceso a los mercados fi nancieros. Este proceso involucró la participación y apoyo técnico de los organismos internacionales, especialmente el FMI y el Banco Mundial que permitieron establecer una estrategia de estabilización y ajuste estructural.

En el análisis del documento resulta importante recordar que el endeudamiento soberano emitido por El Salvador, según el artículo 148 de la Constitución Política establece que corresponde a la Asamblea Legislativa facultar al Órgano Ejecutivo para que contrate empréstitos voluntarios, dentro o fuera de la República, cuando una grave y urgente necesidad lo demanda, y para que garantice obligaciones contraídas por entidades estatales o municipales de interés público. También establece que los compromisos contraídos deberán ser sometidos al conocimiento de la Asamblea Legislativa, el cual no podrá aprobarlos con menos de los dos tercios de votos de los Diputados electos.

1. Dimensión de la acumulación de retrasos externos en los noventa.

En la década de los ochenta y noventa del pasado siglo, la economía salvadoreña reportó incumplimiento en los compromisos de la deuda pública externa, lo que repercutió en el cierre del acceso a los mercados internacionales. En las gestiones que realizó el gobierno de El Salvador para superar los problemas de atrasos en los compromisos de capital e interés fue necesario contar con el apoyo técnico de los organismos fi nancieros, a fi n de defi nir las opciones y estrategias que facilitaran las negociaciones con los acreedores ofi ciales y privados en las instancias establecidas por los mercados internacionales.

Los episodios de atrasos en los pagos de deuda de largo plazo fueron recurrentes en los años comprendidos de 1984 al 1999, acumulando montos por un total de US$149.3 millones al fi nal del año 1989 y US$149.0 millones al fi nal del año 1999, según los datos del Banco Mundial (ver tabla 3).

II. El Salvador: Deuda del Sector Público No Financiero (SPNF).



Sobre el atraso en los pagos de deuda externa, De Alemán (1992) sostiene que a diciembre de 1989, El Salvador acumulaba una mora por US$145.0 millones (cifra similar a la reportada por el Banco Mundial), situación que se originó principalmente por el deterioro en el nivel de reservas internacionales. De dicha mora, US$44 millones correspondían a deuda de corto plazo y US$ 104.0 millones a deuda de mediano y largo plazo.

1984/89 1990/99

Principal 99.1 80.4

Ofi cial 50.9 58.8

Privado 48.2 21.6

Intereses 50.2 68.6

Ofi cial 41.7 62.6

Privado 8.5 6.0

Total 149.3 149.0

Fuente: Banco Mundial

Tabla 3. El Salvador. Atrasos en pagos de deuda de largo plazo. Millones de US$.

Según Sanahuja (1996), la política económica de El Salvador experimentó un cambio radical tras las elecciones presidenciales de junio de 1989. El gobierno aplicó un programa de corte neoliberal, que incluyó programas de estabilización y ajuste estructural. Uno de los objetivos fue el restablecimiento de relaciones con organismos fi nancieros internacionales, de manera que en 1990, el gobierno estableció un Acuerdo Stand-by con el FMI, lo cual contribuyó a la renegociación de la deuda ofi cial bilateral con los acreedores del “Club de París” y a nuevos créditos y donanciones del BID, Banco Mundial y de donantes bilaterales que proporcionaron fondos externos.

El autor agrega que durante el año 1992 se abrió un nuevo acuerdo Stand-by con el FMI, que coincidió con la fi rma de los Acuerdos de Paz, proceso que fue apoyado por el Banco Mundial con la convocatoria a la reunión del Grupo Consultivo sobre El Salvador, para apoyar el fi nanciamiento del Programa de Reconstrucción Nacional.

2. Proceso de reorganización de deuda externa.

La estrategia para negociar con los acreedores buscaba recuperar el crédito internacional, disminuir las presiones sobre los fl ujos de la caja en divisas y participar en los mercados externos operando con papeles de deuda de los países acreedores y utilizarlos como medio de pago y obtener de esta manera ganancias de capital.

Según De Alemán (1992), para lograr una negociación exitosa es importante contar con la confi anza de los acreedores públicos y privados, donde la experiencia indica que para facilitar la renegociación de la deuda fue importante contar con el apoyo de los organismos fi nancieros internacionales. El FMI y el Banco Mundial canalizaron recursos para el apoyo y mantener un fl ujo de recursos para que el país pudiera atender los compromisos de mayor urgencia.

Fueron utilizados diversos instrumentos atendiendo las diferencias con los acreedores bilaterales, multilaterales y privados. El proceso de renegociación tuvo una duración entre dos y tres años, hasta lograr acuerdos de benefi cio para El Salvador.

a) Reprogramaciones de deuda y pagos a descuento.

Las negociaciones buscaban la renegociación de plazos y tasas de interés, condonación de la deuda y acceso a programas de reconversión de deuda.

A continuación, aparecen los aspectos de mayor relevancia aplicados para solventar el problema de incumplimiento en el pago de la deuda externa en los años noventa.

Las negociaciones del gobierno salvadoreño con los acreedores dieron como resultado la reorganización de deuda de los años 1990 y 1991, por US$159.7 millones y US$146.7 millones, respectivamente.


Tabla 4. El Salvador. Reorganización de deuda externa 1990-1993. Millones de US$.

1990 1991 1992

Total Modalidad 159.7 146.7 471.7

Colombia Reprogramación 1.9

Costa Rica Pago a descuento 24.8

Club de París Reprogramación 133.0

Estados Unidos 95.8

Francia 21.3

Japón 13.3

España 1.3

Canadá 1.3

Venezuela Reprogramación 32.4

BCIE Reprogramación 26.7

México Reprogramación 87.6

Estados Unidos Condonación 464.0

Canadá Condonación 7.7

Fuente: BCR. Memoria de Labores. 1992 y 1993

En diciembre de 1992, Estados Unidos decidió condonar, en el marco de la Iniciativa para las Américas, el 75% de la deuda ofi cial bilateral (Título I de la PL-480 y de los créditos de la AID), obteniendo una condonación total por US$464.0 millones (Ver tabla 4).

En el caso del año 1990, la reorganización de deuda incluyó reprogramaciones de pagos en el Club de París y con Colombia por US$133.0 millones US$1.9 millones, respectivamente; así como pagos en condiciones de descuento con Costa Rica por US$24.8 millones.

En el período comprendido entre 1983 –1999, también otros países enfrentaron problemas de solvencia con los acreedores internacionales. Ante los atrasos de los pagos en el Club de París, paulatinamente los países acreedores tuvieron que reconocer que la solución a los problemas de endeudamiento soberano requería condonaciones sustanciales, y no solo de los vencimientos de un período, sino de la totalidad de la deuda (Pérez de Eulate, 2012).

El 17 de septiembre de 1990, El Salvador inició el proceso de negociaciones para la reestructuración de la deuda con los países miembros del Club de Paris. Con este acuerdo, Estados Unidos de América, Francia, Japón, España y Canadá aceptaron reprogramar el pago de la deuda de capital e interés vencidos y por vencer, al 30 de septiembre de 1991, por un monto de US$133 millones, permitiéndose que la misma fuese cancelada a 20 años plazo con 10 años de gracia, en el caso de la deuda concesional, y a 15 de plazo con 8 años de gracia en el caso de la deuda comercial. Se acordó que la tasa de interés fuera determinada en forma bilateral entre el Gobierno de El Salvador y los Gobiernos de los países miembros del Club de Paris, en los acuerdos bilaterales que deberían ser fi rmados con cada país.

De la deuda reprogramada en el Club de Paris, el principal acreedor fue Estados Unidos con el 72%, seguido por Francia con el 16.0%, Japón con el 10.0%, España y Canadá con el 2.0%. Del monto reprogramado, 83% correspondía a deuda del GOES y el 17% a deuda del BCR.

Como parte de la estrategia para el pago de deuda externa, en los años 90´s, el Consejo Directivo del Banco Central de Reserva de El Salvador autorizó la realización de operaciones de pago de deuda externa de dicha institución, con papeles de deuda externa de países acreedores comprados en los mercados internacionales a descuento, con lo cual se obtenían ganancias de capital.

Según De Alemán, (1992), la deuda que El Salvador registraba con Costa Rica ascendía a US$24.8 millones, fue negociada y el 9 de noviembre de 1990 se concretizó un arreglo de pago con la intermediación fi nanciera de Pacifi c International Banchere de California, habiéndose logrado pagar con papeles de deuda comprados al 46% de su valor facial, por un monto de US$11.4 millones, los que fueron aceptados por Costa Rica a su valor nominal obteniéndose de esta forma un descuentos equivalente al 54% del valor de la transacción.

La reorganización de deuda durante el año 1991 (US$145.7 millones) fue producto de varios tipos de arreglos con Venezuela por US$32.4 millones, con el BCIE por US$26.7 millones y con México por US$87.6 millones.



El arreglo para el pago de la mora que mantenía El Salvador con Venezuela estableció que los pagos que debía efectuar el BCR al Fondo de Inversiones de Venezuela (FIV), de marzo 1991 a mayo de 1992, fueran renegociados, cancelando US$5.4 millones con papeles de deuda del FIV comprados al 80.0% de su valor.

Como parte de las negociaciones para solventar el atraso de la deuda con México, en septiembre de 1991, El Salvador logro un acuerdo para cancelar US$87.6 millones, con papeles de su deuda externa10.

El Directorio del BCIE, en resolución de marzo de 1991, acordó aceptar el paquete de arreglo con el GOES y el BCR por US$25.7 millones, para solventar la mora que al 28/2/91 tenían con dicho organismo y el cual consistió en lo siguiente:

El Salvador canceló deuda al BCIE por US$12 millones, con papeles de la deuda del BCIE, que fueron adquiridos a un valor del 61.5%, lográndose así cancelar pagos en mora del GOES por US$6 millones y pagos del BCR que cubrían el servicio de su deuda hasta fi nales de 1991, por los otros US$6 millones. Por medio de esta operación se obtuvo ganancia por el descuento logrado por el 38.5% del valor facial de la deuda.

El acuerdo incluía aceptar pagos de US$6.2 millones en monedas local y US$ 6.5 millones en divisas, los que serían depositados en el BCR para ser utilizados en futuros desembolsos.

Durante el año 1993, la reorganización de la deuda fue generada principalmente a través de la condonación de deuda por un total de US$471.7 millones, de los cuales, US$464.0 millones fueron concedidos por Estados Unidos y US$7.7 millones por Canadá.

b) Condonaciones y conversión de deuda

(1) De Estados Unidos.

Entre los episodios de mayor relevancia con este mecanismo destaca el acuerdo entre Estados Unidos y El Salvador que fi rmaron un acuerdo de Condonación de deuda por US$464 millones (Banco Central de Reserva de El Salvador, 1993). El arreglo entró en vigencia en enero de 1993 y representa el 75.5% de la deuda elegible bajo este esquema. El saldo restante de la deuda de El Salvador con Estados Unidos que ascendía a US$41 millones fue renegociado, y los intereses generados se destinaran para la creación de un fondo destinados a ejecutar proyectos ecológicos y de medio ambiente.

(2) Condonación- conversión de la deuda con Canadá.

En el marco de las negociaciones en el Club de Paris, Canadá realizó la condonación de la deuda externa de El Salvador por un monto de US$7.7 millones, con la condición de que dichos recursos se destinaran y fueran invertidos en proyectos de medio ambiente.

c) Conversión de deuda.

Por medio de este mecanismo los países acreedores toman la decisión de saldar la deuda con la condición de que el país benefi ciado tiene que destinar los recursos provenientes del pago de capital e interés a proyectos especifi cados por el país donante. En el acuerdo de negociación con el Club de Paris se logró que Francia y España adoptaran esta fi gura para benefi ciar a El Salvador.

(1) Conversión de Deuda Francia - El Salvador

El programa tiene su origen en una condonación del Gobierno de Francia fi rmada por el GOES en enero de 2002 y ratifi cado por la Asamblea Legislativa en julio del mismo año, con el objeto de destinar recursos a inversión en reconstrucción y rehabilitación de infraestructura básica (Asamblea Legislativa de El Salvador, 2002).

El programa consiste en la creación de un fondo con los recursos provenientes del 100.0% del servicio de la deuda de 4 préstamos condonados por Francia con vencimiento entre 1999 y 2022, cuyos pagos se van depositando a la cuenta del fondo y se destinan a proyectos de inversión.

El programa establece que los recursos se destinaran a proyectos para electrifi cación rural, captación de agua lluvias para familias en zonas más vulnerables, rehabilitación de unidades de salud en comunidades solidarias rurales, atención de emergencias nacionales.

La administración de los fondos recae en el Comité bilateral El Salvador – Francia integrado por 2 representantes de El Salvador y 2 de Francia, quienes aprueban el destino de los recursos. Según publicación del Ministerio de Hacienda de El Salvador (2010),

10 Cancelación de deuda por el Convenio de Pagos y Créditos Recíprocos (US$42.1 millones), Fondo Centroamericano de estabilización Monetaria (US$5.9 millones) y Convenio de Facilidades Crediticias (US$39.6 millones).


el monto aprobado fue de US$16.2 millones y el monto transferido a instituciones ejecutoras fue de US$14.4 millones.

(2) Conversión de Deuda España - El Salvador

El Programa de Conversión de Deuda (PCD) fi rmado en 2005 por España y El Salvador establece la anulación de US$10 millones de deuda que El Salvador mantenía con España para destinar estos fondos a fi nanciar proyectos en el sector de la educación. El Salvador destinará los recursos a inversión en las escuelas en las zonas más desfavorecidas como garantía del trabajo por el futuro de los jóvenes de este país, y España ha apoyado decididamente esta prioridad.

Se estableció en el acuerdo que los recursos serían destinados a fi nanciar la rehabilitación y dotación de mobiliario a 31 centros escolares, equipamiento de más de 700 bibliotecas de primero a sexto grado de primaria y la formación de personal docente.

d) Cambio en tasa de interés

El mecanismo de cambio en la tasa de interés aplicado en los acuerdos bilaterales para el pago de la mora con los acreedores se destaca: El Gobierno de El Salvador logro incluir la reducción en la tasa de interés en el préstamo por US$49.0 millones con Estados Unidos.

En las negociaciones con Colombia, para el pago de deuda de US$1.9 millones se logró reducir la tasa de interés de 12% a la tasa prime ajustable trimestralmente.

B. Estado actual de la deuda del Sector Pública no Financiero

1. Evolución de la deuda pública.

a) Trayectoria del ratio Deuda/PIB.

Desde el año de 1999 hasta 2017, el Gobierno de El Salvador ha honrado los compromisos con los acreedores internacionales en los términos pactados en los contratos de deuda, manteniendo un record crediticio que ha permitido el acceso a los mercados internacionales, refl ejando la solvencia y capacidad de pago. Una excepción importante fue el evento de impago de Certifi cados de Inversión Previsional (CIP11) ocurrida en el primer trimestre del año 2017.

La deuda del SPNF al fi nal del año de 2017 se situó con un saldo de US$13,043.3 millones, que representa el 52.6% del PIB. El saldo de la deuda previsional se situó en US$4,573.6 millones (18.4% del PIB) y elevó el ratio deuda SPNF con pensiones a 71.0 % como porcentaje del PIB. Desde el año de 2006 el SPNF tiene mayor presión para atender los compromisos de la deuda previsional (Gráfi co 2).

11 La emisión de CIP inició en octubre del año 2006.

Gráfi co 2. Deuda SPNF.Como porcentaje del PIB

Gráfi co 3. Deuda SPNF con pensiones. Interna y externa Como porcentaje del PIB

Fuente: En base a cifras del Banco Central de Reserva

80

70

60

50

40

30

20

10

0

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

Con Pensiones Global

71.0

52.6

40

35

30

25

20

15

10

5

0

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

InternaExterna

37.4

33.6

Fuente: En base a cifras del Banco Central de Reserva



Al cierre de diciembre de 2017, la deuda interna del SPNF registró un saldo de US$8,327.9 millones, que representó el 33.6% del PIB. Por su parte, la deuda externa se situó con un saldo de US$9,289.0 millones, que representó el 37.4% del PIB.

Gráfi co 4. Determinantes de la variación del ratio Deuda/PIB.

Fuente: En base a cifras del BCR y Ministerio de Hacienda

12

11

10

9

8

7

6

5

4

3

2

1

-

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

Porcentaje del PIB

1.8

4.7

6.0

2.2

0.9

-0.5

0.6

-0.7

1.8

11.0

1.0

-0.9-0.4

4.4

2.1 2.51.7 1.5

Otros FlujosBalance Primario

Dinámica Automática (r-g)Variación Deuda SPNF+CIP_A

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

A nivel de factores explicativos de la evolución del ratio Deuda/PIB, se observa que en la mayoría de años dicho ratio aumentó principalmente por el défi cit primario (calculado según esquema del FMI), así como por la dinámica automática de la deuda generada por la inferioridad del crecimiento económico respecto a la tasa de interés de la deuda. Un factor coyuntural incluido en otros fl ujos fueron los prefi nanciamientos de eurobonos obtenidos en fechas previas al cierre de año y que fueron utilizados en el siguiente ejercicio (ver gráfi co 4). Históricamente, los gastos primarios (incluyendo pensiones) superan los ingresos, generando un défi cit casi permanente. En materia de ingresos fi scales se observan importantes mejoras; no obstante, las necesidades de gasto público aumentaron en mayor medida (ver gráfi co 5).

La evolución del gasto fue afectada por la política fi scal, que tiene entre sus objetivos la redistribución del ingreso que ha sido generado por las diferentes actividades económicas, específi camente a través de los recursos fi nancieros destinados a la implementación de subsidios a la electricidad, consumo de gas licuado de petróleo, apoyo a las tarifas del servicio público de pasajeros, los cuales se destinan a los sectores de menores ingresos.

Gráfi co 5. Balances primarios, ingresos y egresos. Esquema FMI

Fuente: En base a cifras del BCR y Ministerio de Hacienda.

25

20

15

10

5

-

8

6

4

2

0

-2

-4

-6

-8

-1.7

-3.3 -3.1

-1.9

-0.3 -0.9-0.6

0.7

-0.9

-3.6

-2.2 -1.9-1.3

-1.8-1.3

-0.9 -0.2

0.7

Balance PrimarioPorcentaje del PIB

Balance Primario Ingreso y Donanción Gasto Primario (Excluye Intereses)

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017


Las reformas fi scales de los últimos años fortalecieron los fl ujos de caja del Gobierno Central y se ha refl ejado en el aumento de la carga tributaria; sin embargo, la liquidez y capacidad de pago se ha visto comprometida por el aumento del gasto público, que muestra infl exibilidad a la baja. La gestión fi scal ha impulsado programas de gastos sociales y aplicación de subsidios, con lo cual se neutralizó los efectos positivos generados por las reformas fi scales sobre los sectores más vulnerables. Como resultado, provoca mayores necesidades de fi nanciamiento interno y externos y esto presiona para la contratación de nueva deuda.

Entre los años 2000 y 2017, el Gobierno de El Salvador ha destinado recursos para fi nanciar los subsidios de electricidad por US$1,633.2 millones, para gas licuado de petróleo por US$1,454.2 millones y por apoyo a tarifas de transporte US$545.8 millones. Con el desbalance fi nanciero que enfrenta el SPNF, resulta difícil mantener estos gastos y se discute su reducción en forma gradual, lo cual mejoraría el perfi l de las fi nanzas públicas y restaría presión a los fl ujos de la caja fi scal.

Parte de las observaciones sobre la ejecución y efi ciencia del gasto público que proviene de entidades locales y organismos fi nancieros internacionales se refi eren a la focalización y reducción de los mencionados subsidios, lo cual restaría presión a las fi nanzas públicas.

Al analizar la sostenibilidad de la deuda del SPNF para el periodo 2000-2012, Alvarado (2013), explica que la deuda se encuentra en una trayectoria ascendente. Proponen evitar la implantación de reglas fi scales optando por el establecimiento de un acuerdo inter-temporal entre los actores sociales de El Salvador que produzca un juego político más cooperativo que conduzca a políticas públicas más efectivas, más sostenibles y fl exibles ante cambios en el entorno económico y social. A nivel de factores explicativos de la evolución del ratio deuda-PIB. Sostienen que “el mal comportamiento económico salvadoreño que se refl eja en una trampa de bajo crecimiento económico ha conducido una elevación de los défi cits fi scales y el incremento en la deuda del SPNF a un nivel de 54.3% del PIB en 2012”.

En un estudio que cubre la historia hasta el año 2014, Aquino y otros (2015), concluyen que existen dos problemas estructurales fundamentales que deben ser superados en el corto plazo: 1) crecimiento económico muy bajo, y 2) défi cit fi scales primarios persistentes. Afi rman que en 10 de los últimos 14 años, la tasa de interés real supera a la tasa de crecimiento real del PIB, lo que explica en buena medida la dinámica de acumulación de la deuda pública. La tendencia histórica de la deuda pública, en ausencia de medidas de ajuste y/o más crecimiento, apuntan hacia una trayectoria creciente e insostenible del ratio deuda / PIB, afecta la sostenibilidad de la deuda, motivo por el cual proponen superar el bajo crecimiento económico y corregir el défi cit fi scal.

A los factores estructurales indicados, pueden agregarse factores coyunturales como la crisis fi nanciera mundial y sus efectos sobre las fi nanzas fi scales, los elevados niveles de evasión fi scal y la reforma de pensiones. Adicionalmente, se ha tenido que hacer frente a los efectos de los desastres naturales como: terremotos, erupciones, sequias y otros desastres naturales. Además, el perfi l de inseguridad que presenta El Salvador ha demandado recursos adicionales para la seguridad ciudadana. Específi camente, fue establecida la Ley de Contribución Especial para la Seguridad Ciudadana y Convivencia.

En base a la información hasta el año 2014, en el Informe País No.15/13, el FMI estableció que se necesita una propuesta más ambiciosa de ajuste fi scal, del 3,5% del PIB en 2015–17, para lograr la sostenibilidad de deuda. Argumenta que el ajuste podría distribuirse a lo largo de tres años para minimizar su impacto adverso sobre el crecimiento, pero concentrar parte del ajuste al inicio de este período también atenuaría el riesgo de fi nanciamiento de corto plazo. El ajuste compensaría el costo fi scal proveniente de reversiones pasadas de la reforma del sistema de pensiones, que implicó un nivel sustancial de transferencias presupuestarias para los pagos de pensiones.

Con cifras actualizadas al año 2015, el FMI, en el Informe del país No. 16/208, propone: a) reducir el défi cit fi scal en 3% del PIB durante los próximos tres años, a fi n de garantizar una posición presupuestaria sostenible. La reforma fi scal implica aumentos de ingresos y reducción gastos. Deben reducirse los impuestos distorsionadores y debe diseñarse un marco fi scal de mediano plazo. También sugieren una reforma signifi cativa del sistema de pensiones, que incluya cambios paramétricos.

b) Manejo de liquidez, Ley de Responsabilidad fi scal y reformas al sistema de pensiones.

Durante el período 2016-2017 ocurrieron eventos importantes para la conducción de las fi nanzas públicas.

Durante el año 2016, la falta de consenso político entre las diferentes fracciones de la Asamblea Legislativa sobre temas económicos del país, limitaron la búsqueda de soluciones al problema fi scal. Ante la imposibilidad en la aprobación de la emisión de bonos por US$1,200 millones, las fi nanzas públicas reportaron un desbalance en la caja fi scal que se agudizó en el segundo semestre del año.

La afi rmación anterior está implícita en la matriz de evaluación de riesgos elaborada por el FMI (2016), que incluye como principal riesgo la presión fi scal derivada de las demoras en la Asamblea Legislativa para aprobar el fi nanciamiento externo, por lo que insta a forjar un consenso en la Asamblea Legislativa sobre el programa fi scal y explicita que la consolidación fi scal reduce las necesidades de fi nanciamiento externo y fortalece la dinámica de la deuda.



En el Informe País del año 2016, el FMI sostiene que “A causa del impasse parlamentario respecto de la aprobación del acceso al fi nanciamiento externo, el fi nanciamiento interno aumentó pronunciadamente en 2015 y a principios de 2016, lo que elevó los rendimientos de las Letras del Tesoro y aumentó riesgos de un ajuste desordenado si el impasse permanezca”.

La problemática anterior generó defi ciencias de liquidez del gobierno, específi camente para cancelar los vencimientos programados de LETES y cubrir gastos del ejercicio fi scal 2016 como, por ejemplo, el pago del FODES ($82 millones), el pago de remuneraciones ($65 millones), la cancelación de requerimientos pendientes de pago ($50 millones) y la cancelación del subsidio al consumo de energía eléctrica, que suma $46 millones. Para resolver la problemática, según comunicado de Casa Presidencial (10 de noviembre/2016), el Gobierno junto a partidos ARENA y FMLN fi rman histórico acuerdo fi scal para la autorización de la emisión de eurobonos por US$550.0 millones (decreto 534); asimismo, contempla la aprobación de la Ley de Responsabilidad Fiscal (decreto 533) que tiene por objeto emitir normas que garanticen la sostenibilidad fi scal de mediano y largo plazo de las fi nanzas públicas y que contribuyen a la estabilidad macroeconómica del país.

La Ley tiene por objeto emitir normas que garanticen la sostenibilidad fi scal de mediano y largo plazo de las fi nanzas públicas, y que contribuyan a la estabilidad macroeconómica del país; lo cual se realizará a través del establecimiento de: (i) reglas fi scales que establezcan límites al défi cit y endeudamiento público, (ii) hacer congruente el presupuesto con las metas establecidas en la presente Ley; (iii) garantizar la asignación presupuestaria que corresponde a las áreas sociales, y (iv) mayor transparencia y mejor rendición de cuentas.

La ley también establece el compromiso de elaboración del Marco Fiscal de Mediano y Largo Plazo, que incluye entre otros: a) Proyecciones de ingresos y gastos fi scales y los fl ujos de deuda, b) Programación de proyectos de inversión pública, incluyendo su fuente de fi nanciamiento, c) Nivel de endeudamiento público total en dólares y respecto al PIB.

La ley contempla como meta que la deuda del Sector Público no Financiero (DSPNF) muestre valores inferiores o iguales al 45% del PIB a partir del año 2019 y que a partir del año 2026 muestre niveles inferiores o iguales al 42% del PIB. A partir del año 2026, la DSPNF incluyendo pensiones debe ser menor o igual a 65% (ver tabla 5).

La ley también estableció que de existir modifi caciones en las cuentas nacionales o en la metodología de elaboración del Producto Interno Bruto, las metas establecidas deberán ser modifi cadas para cumplir con el objeto de dicha ley. El Banco Central de Reserva publicó el 30 de marzo del año 2018 el nuevo sistema de cuentas nacionales, sin embargo, la Ley de Responsabilidad Fiscal permanece sin la modifi cación referida.

Tabla 5. Metas cuantitativas establecidas en Ley de Responsabilidad Fiscal.Cifras como porcentaje respecto al PIB nominal (PIBn)

Consolidación Sostenibilidad

1 2 3 1 2 3 4 5 6 7

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026

Ejecución (Ratios al PIBn)

1 Défi cit Fiscal (DF)

3 Carga Tributaria (CT)1/

3 Gastos Corrientes (GC)2/

4 Remuneraciones (R)2/

5 Bienes y Servivicios (BS)2/

6 Balance Primario (BP)2/

Niveles de deuda (Ratios al PIBn)

1 Sector Público no Financiero (DSPNF)

2 Sector Público no Financiero inc. Pensiones

(DSPNF+P)3/

1/ a partir del año 1:2019



Fuente: En base a decreto legislativo 533

DF 3

CT 17

GC≤18.5

R< %PIBn

BS< %PIBn

BP 0

DSPNF 45(1)DSPNF 42(3)

DSPNF 65(3)

Durante los primeros meses del año 2017 reaparecieron los problemas de liquidez, de manera que en abril se generó el incumplimiento de pago a los fondos de pensiones por parte del GOES. El grado de califi cación de riesgo fue rebajado hasta CCC, lo cual es una señal de los problemas de liquidez y capacidad de pago. (punto)


En este caso, una forma de paliar la problemática fue mediante las reformas al sistema de pensiones privados, realizada en septiembre de 2017. Entre los cambios está el aumento en la tasa de cotizaciones (desde 13 hasta 15) y el establecimiento de un fondo de garantía solidaria.

Tabla 6. Tasas de cotizaciones previsionales y sus destinos.

Años 2017-2018.

Fuente Ingreso Destino

Total

Trabajador

Empleador

Tasa

Cotización1/

Cuenta

Individual

Seguros y

Comisiones

Garantía

Solidaria

15.00%

7.25%

7.75%

8.00%

7.25%

0.75%

2.00%

0.00%

2.00%

5.00%

0.00%

5.00%

En base a decreto 787 del año 2017

Años 2050 en adelante.

Fuente Ingreso Destino

Total

Trabajador

Empleador

Tasa

Cotización1/

Cuenta

Individual

Seguros y

Comisiones

Garantía

Solidaria

15.00%

7.25%

7.75%

11.10%

7.25%

3.85%

1.90%

0.00%

1.90%

2.00%

0.00%

2.00%

En base a decreto 787 del año 2017

1/ Sobre el ingreso base de cotización / Fuente: En base a ley de pensiones.

Tal como se aprecia en tabla 6 y gráfi co 6, el destino de los aportes patronales será modifi cado gradualmente, aumentando el tamaño del aporte a la cuenta individual y reduciéndolo en la Cuenta Solidaria y seguros.

Gráfi co 6. Destino de los aportes patronales según año

Fuente: En base a la reforma a ley de pensiones.

Cta. Indiv.

Solidaria

Seguros

Total

7.75% 7.75% 7.75% 7.75% 7.75% 7.75% 7.75%

2.00%

5.0%

0.75%

1.95%

5.0%

0.80%

1.90%

5.0%

0.85%

1.90%

4.5%

1.35%

1.90%

4.0%

1.85%

1.90%

3.0%

2.85%

1.90%

2.0%

3.85%

2017-18 2019 2020-27 2028-37 2038-43 2044-49 2050 y Más

La Cuenta de garantía solidaria es un mecanismo que asume el fi nanciamiento y pago presente y futuro de la pensión mínima y de las obligaciones que corresponden a los institutos previsionales del sistema de pensiones públicos, asumiendo obligaciones que en la ley anterior, fueron asignadas al Estado.

La otra parte importante está relacionada con las modifi caciones en las condiciones de los CIP, que en la práctica constituye una reprogramación con plazos más largos a los pagos de principal e intereses.

Según el decreto 789 de la Asamblea Legislativa, los títulos ya emitidos fueron sustituidos por otros a 30 años plazos y con tasas de interés en aumento (iniciando en el año 2017 con 2.5% y a partir del año 2022 en 4.5%) y las siguientes características de las amortizaciones:



a) CIP de las cuentas individuales de ahorro para pensionados: durante los primeros tres años de pagos de únicamente intereses, a partir del cuarto año 54 cuotas semestrales de capital e interés. En el año 2021 amortizaría 2.1114%, a partir del año 2022 cuotas de igual valor que incluyen capital e interés, b) CIP restantes: cinco años de gracia de intereses y 100 cuotas semestrales de igual valor que incluyen capital e interés. Además, en decreto legislativo, No.788 del año 2017, establece que las nuevas emisiones serán a 50 años plazos, tasa de interés fi ja en 6% y cien cuotas semestrales de igual valor.

En términos de manejo de liquidez para el corto plazo, las condiciones descritas son más favorables que las aplicadas a emisiones anteriores, que tal como se observa en gráfi co 7, mostraba valores crecientes a pagar, producto del diseño del plan amortizaciones, que según el gráfi co 8, concentraba los pagos más fuertes a medida se acercaba el vencimiento del título. Por tanto, las emisiones realizadas a partir del año 2006 ya habían madurado al menos 10 años.

Gráfi co 7. Pagos de principal e intereses por CIP (A y B). Millones de US$.

Gráfi co 8. Coefi ciente de amortización de deuda previsional para cada año de vigencia.

Fuente: En base a cifras de Ministerio de Hacienda Fuente: En base a cifras de Ministerio de Hacienda

Como parte de los compromisos del Estado, el artículo 224 establece garantías y aportes del Estado, los cuales deberán ser incorporados en el Presupuesto General de la Nación. Para los años 2018 y 2019 lo fi jó en 1.7% de los ingresos corrientes y a partir del año 2020 en un máximo de 2.5% de los ingresos corrientes. Los aportes serán utilizados únicamente para el pago de pensiones mínimas de los afi liados obligados, si la cuenta de garantía solidaria fuera insufi ciente para cubrirlas. También establece que si los aportes incorporados en presupuesto son insufi cientes, podrá emitir CIP.

A nivel de fi nanciamiento del SPNF, los cambios introducen efectos positivos derivados del periodo de gracia y mayor plazo de vencimiento de los bonos de pensiones. Además, los ingresos de cotizaciones destinadas al Fondo Colectivo, generan menores presiones de liquidez al gobierno.

Las modifi caciones señaladas en el Sistema de pensiones, así como los resultados fi scales de los años 2016 y 2017, infl uyeron para que en el Informe País del año 2018, elaborado por el FMI, estimara que en el ratio de la deuda/PIB se proyecte estable en el mediano plazo, en contraste con la dinámica prevista en el informe previo. También estimaron una reducción en los cálculos de las necesidades de ajuste fi scal para El Salvador, estableciendo en 2% del PIB.

A manera de refl exión, El Salvador presenta algunas señales de difi cultades de solvencia y de liquidez, temas que deben ser abordados de manera conjunta para evitar los efectos perjudiciales del incumplimiento de pago. Como se recordará de los conceptos iniciales, la solvencia está referida al nivel de la deuda y su capacidad de pago, por tanto, el país podría adoptar acciones tendientes a generar una mayor capacidad de honrar sus deudas. El tema de liquidez como se explicó anteriormente, está ligado a diseño y manejo efi ciente de la política de liquidez.

c) Política de sustitución de deuda de corto plazo por mediano y largo plazo.

Los desequilibrios fi scales observados desde el fi nal de los años 90´s fueron fi nanciados con emisiones de títulos valores de corto plazo, los cuales fueron sustituidos de forma iterativa con eurobonos a partir del año 1999, deuda que posteriormente, también necesitó de pre-fi nanciación, motivando un crecimiento importante en los niveles de deuda externa de largo plazo, especialmente en concepto de eurobonos (línea punteada en gráfi co 9).

Principal

Intereses

53.3

86.2100.4

62.270.8

88.1101.3

111

129.6

173.4

237.7

43.4

9.9

70.9

15.3

79.4

21

34.6

27.6 34.7

36.1

43

45.1

52.4

48.9

63.4

47.6

74.7

54.9

87.7

85.7

103.4

134.3

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Año

s de

vig

enci

a

25

24

23

22

21

20

19

18

17

16

15

14

13

12

11

10

9

8

7

6

5

4

3

2

1

10.89.5

8.317.55

6.866.23

5.665.14

4.664.24

3.853.49

3.172.88

2.622.38

2.161.96

1.781.62

1.471.331.211.11


Gráfi co 9. Eurobonos (saldo y colocaciones) y LETES (saldos). Cifras en millones US$.

Fuente: En base a cifras del Ministerio de Hacienda.En el período comprendido entre los años 1999-2017, se observan dieciséis emisiones de eurobonos, parte de las cuales tuvieron como destino principal prefondear los vencimientos de LETES, así como también de las primeras colocaciones de títulos de mediano plazo, conduciendo a un aumento en el saldo de Eurobonos hasta alcanzar un saldo de US$6,241.0 millones al fi nalizar junio de 2017. Tal como se observa en el gráfi co, la mayoría de colocaciones de Eurobonos tuvieron como destino cancelar los vencimientos de LETES (diciembre 2009, noviembre 2012, septiembre de 2014 y febrero de 2017).

Adicionalmente, las colocaciones de Eurobonos registradas durante julio de 2006 (US$225.0 millones) y enero de 2011 (US$653.5 millones) fueron realizadas para prefondear los vencimientos de emisiones previas de títulos emitidos en agosto de 2009 (US$150.0 millones) y enero del año 2000 (US$50.0 millones), así como las correspondientes a julio de 2001 (US$353.5 millones) y febrero de 2002 (US$300 millones). La parte restante de colocaciones fueron emitidas para cubrir otros desequilibrios de caja, así como de Fideicomiso de Obligaciones de Salud y Educación (FOSEDU).

d) Perfi l de la deuda del SPNF.

La gestión del endeudamiento ejecutada a partir del año 2000, generó mayores presiones en la proyección y administración de la liquidez de los años posteriores. Los aumentos en los niveles de endeudamiento, unido a la maduración del vencimiento de los plazos por la deuda genera una mayor presión en la proyección anual de la caja fi scal, refl ejándose en el aumento observado a partir del año 2013 en la porción de vencimientos de deuda a plazos menor de diez años (plazos efectivos de vencimientos). Ver gráfi co 10.

Al fi nal del año 2012, únicamente el 22% de la deuda de mediano y largo plazo vencería en los siguientes diez años, aumentando gradualmente hasta llegar a un 41% al fi nalizar el año 2017. Se observan reducciones importantes en los porcentajes de deuda con vencimiento a más de 20 años, lo cual genera difi cultades en la gestión de deuda y manejo de liquidez.

Gráfi co 10. SPNF. Estructura de vencimiento efectivo de la deuda de mediano y largo plazo.Según intervalos de plazos. (%)

Fuente: En base a informacion del Ministerio de Hacienda.

Eurobonos

7,000

6,000

5,000

4,000

3,000

2,000

1,000

-

Letes

1200

1000

800

600

400

200

0

-200

-400E J E J E J E J E J E J E J E J E J E J E J E J E J E J E J E J E J E J E

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

150

50

354452

349287 375 400

225

-50-150

800

654

-354 -300

800

800

601

500

300

Col EurobonosSaldo EurobonosSaldo Letes

0.34

0.35

0.31

0.18

0.13

0.380.30 0.30 0.26

0.16 0.15 0.14

0.37 0.48 0.400.46

0.47 0.47 0.45

0.25 0.22

0.30 0.28

0.37 0.38 0.41

0.17 0.15 0.230.18

0.26 0.25 0.29

0.08 0.07 0.07 0.10 0.11 0.13 0.12

Más de 2011-206-101-5

< 10 Años

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017



Los compromisos por los pagos de deuda pública generan diferencias entre los actores políticos en los momentos de discusión de los Presupuestos anuales, pues parte importante de los ingresos fi scales esperados para el siguiente período ya está comprometidos para pagos de deuda.

Durante los años 2010-2014, el fi sco recibió benefi cios de la reducción de tasas de interés internacional (gráfi co 11), sin embargo, su reversión ocurrida a partir del año 2015, unido a la desmejora en la califi cación crediticia, generaron aumentos en los costos de endeudamiento.

Gráfi co 11. Costo implícito de deuda SPNF (%) Gráfi co 12. Estructura de la deuda según costo (%)

Fuente: En base a cifras del Ministerio de Hacienda Fuente: En base a cifras del Ministerio de Hacienda

Entre el año 2017 y 2017, en términos de la estructura de la deuda según tasas de interés, aunque permaneció estable la porción de préstamos a tasas menores a 6%, los préstamos a tasas concesionales menores de tres años mostraron una importante reducción. También es importante el aumento en la participación porcentual de los préstamos a tasas de entre 8% y 9% registrado en diciembre del año 2017, que llegó al 9% del total (ver gráfi co 12).

La porción de deuda en poder de inversionista mostro aumentos sostenidos desde el 50% en el año 2010 hasta un 60.9% en diciembre de 2017. La participación de organismos multilaterales disminuyo desde 35% a 29.7%.

La deuda de El Salvador muestra un aumento en la porción mantenida por inversionista, principalmente debido a que los últimos años el aumento de deuda es con la forma de eurobonos (ver gráfi co 13). De forma inversa, la porción de deuda con organismos fi nancieros internacionales muestra una reducción, asociado a que dichos fondos están ligados principalmente a uso de proyectos específi cos de inversión.

A manera de resumen, el perfi l de la deuda del SPNF mostró cierta desmejora en sus condiciones durante los últimos años.

Gráfi co 13. SPNF. Estructura de la deuda de mediano y largo plazo según acreedor. (%).

Fuente: en base a cifras del Ministerio de Hacienda.

8

7

6

5

4

3

2

1

0

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

Total

ExternaInterna

Libor 180

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

0.12 0.05 0.05 0.05 0.04 0.04 0.040.09

0.39 0.44 0.4 0.4 0.43 0.44 0.440.44

0.270.23 0.34 0.28 0.28 0.28 0.35

0.32

0.220.28

0.210.27

0.250.24

0.17 0.15

< 33-6

6-8

8-9

2010 2011 2014 2013 2014 2015 2016 2017

BCRBilateral

MultirateralInversionistas7.0

50.0

7.0 7.0 7.0 6.0 6.0 6.3 5.9

7.0 6.0 5.0 5.0 4.0 4.0 3.4 3.2

35.0 36.0 35.0 34.0 32.0 32.0 31.1 29.7

50.0 53.0 54.0 58.0 58.0 58.9 60.9

Otros


3. Riesgo de refi nanciamiento en la gestión de deuda 2018-2025.

Es importante dimensionar los retos para la gestión de deuda pública en lo relativo a los montos de fi nanciamiento necesarios para cubrir los pagos de deuda previstos y las necesidades derivadas de los défi cits fi scales proyectados. En la evaluación de las cifras observadas y proyectadas de los défi cits fi scales y necesidades brutas de fi nanciamiento, según el FMI, aparece el riesgo de refi nanciamiento.

Es importante aclarar que las estimaciones constituyen únicamente un proxi del valor, el cual debe ser revisado periódicamente, debido al componente aleatorio de las variables, así como del derivado de la adopción de medidas de política económicas.

a) Necesidades Brutas de Financiamiento (NBF) según FMI.

En 2013 el FMI aprobó la metodología para mejorar el análisis de sostenibilidad fi scal a aplicar en los países que tienen acceso a mercados, mediante el documento “Public Debt Sustainability Analysis in Market-Access Countries”. FMI (2013).

Establece que además de analizar el ratio de deuda pública respecto al PIB, debe incluirse el ratio de las necesidades brutas de fi nanciamiento (NBF) respecto al PIB, así como las pruebas de tensión de dicha variable respecto a shocks en PIB real, balance primario, tasa de interés real, tipo de cambio y pasivos contingentes. Las NBF incluyen además del défi cit fi scal, los pagos de deuda. Dicha variable es monitoreada por el FMI en las evaluaciones del artículo IV de El Salvador.

Para economía de mercados emergentes, la metodología incorpora parámetros de ratios al PIB del saldo de deuda y de las NBF. Los criterios son a) que las proyecciones del ratio al PIB del saldo de la deuda no superen el 50% y b) las NBF no excedan 10%. En caso de cumplir los dos criterios, el país es clasifi cado como de “Bajo escrutinio”. Si el país no cumple el requisito respecto a las NBF o el nivel de deuda, es considerado de “Alto escrutinio”, en cuyo caso, además del análisis básico de sostenibilidad, es necesario identifi car y analizar los riesgos, así como elaborar un reporte de riesgos. En el caso de El Salvador, es clasifi cado como de alto escrutinio.

Tal como se observa en los gráfi cos 14 y 15, históricamente, el gobierno de El Salvador necesitó permanentemente de importantes cuantías de fi nanciamiento para cubrir sus fl ujos de défi cit fi scal y los pagos de deuda pública. Además, las proyecciones refl ejan igual dirección. Durante los años 2009 y 2011 superó el nivel de referencia de 10% y durante los años 2013 y 2014 rondó el 9.9%, indicando algunas difi cultades en el manejo de la política de deuda y de liquidez. El riesgo de dichas operaciones radica en la incertidumbre sobre las condiciones fi nancieras vigentes en los mercados externos para la deuda de mercados emergentes, así como de la obtención del consenso legislativo salvadoreño para la autorización de la emisión de deuda, tal como ocurrió durante los años 2016 y 2017.

En la evaluación del año 2015 elaborada por el FMI afi rmó que el défi cit fi scal fue alrededor de 4% del PIB desde 2010, generando necesidades brutas de fi nanciamiento anuales de 8%-9% del PIB, un nivel elevado para un país con el tamaño de mercado de El Salvador, lo que crea presiones periódicas y la necesidad de acudir a los mercados externos.

Gráfi co 14. Necesidades brutas de fi nanciamiento del SPNF. Millones US$

Gráfi co 15. Necesidades brutas de fi nanciamiento del SPNF. Porcentaje del PIB

Fuente: En base a Informes País. 2013, 2015 y 2016 Fuente: Igual que anterior, actualizados con datos del PIB nominal.

3000

2500

2000

1500

1000

500

0

1281

2099

1720

2089

1877

21802244

1628

20412184

1,743

2,622

1,750

2,0042,145

2,912

598

926

801 1181 9581193

1357 7521235

1573 1,159

1,882956 1,158

1,2121,865

683 1173 919 908 919 987 887 876 806 611 584 740 794 846 933 1,047

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Proy P roy P roy P roy P roy P roy

Pago DeudaDef. F. 12

10

8

6

4

2

0

7.1

11.9

9.3

10.3

8.8

9.9 9.9

7.0

8.5 8.8

6.7

9.7

6.2

6.8 7.0

9.1

3.3

5.3

4.3

5.8 4.5 5.4

6.0 3.2

5.26.3

4.5

6.93.4 3.9

3.95.8

3.8 6.7 5.0 4.5 4.3 4.5 3.9 3.8 3.4 2.5 2.2 2.7 2.8 2.9 3.0 3.3

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Proy P roy P roy P roy P roy P roy

NBF Pago DeudaDef. F. NBF



Al igual que en el caso de la evaluación de la sostenibilidad de deuda, el Informe País 18/151 del FMI opina que las necesidades brutas de fi nanciamiento público no parecen ser altas en comparación con otros mercados emergentes, pero se elevan para una economía totalmente dolarizada. Agregan que los reembolsos de eurobonos en 2019, 2023 y más allá, deben ser administrados cuidadosamente. La susceptibilidad al crecimiento y las crisis fi nancieras son riesgos clave.

La variable necesidades brutas de fi nanciamiento también forman parte del denominado mapa térmico, que es usado en el análisis de sostenibilidad fi scal. En la evaluación, la celda se resalta en verde si la referencia de las necesidades brutas de fi nanciamiento no supera el 15% en el shock específi co o el escenario base, en amarillo si supera este valor en el shock específi co, pero no en el escenario base, en rojo si se supera este valor en el escenario base, en blanco si la prueba de tensión no es pertinente. Las evaluaciones de FMI correspondientes a los años 2014 y 2015 muestran las celdas en color verde para todas las categorías pertinentes. Sin embargo, la elaborada con datos al año 2017 aparece en color amarillo la categoría de pasivos contingentes.

b) Necesidades de Financiamiento Externo según Ministerio de Hacienda.

Con el objetivo de disponer de cifras proyectadas recientemente sobre las necesidades de fi nanciamiento bruto y de deuda del SPNF fue revisado el sitio web del Ministerio de Hacienda. Al respecto únicamente fue encontrado el Marco Fiscal de Mediano Plazo 2018-2028, que contiene proyecciones en un escenario pasivo y otro con escenario activo. Lastimosamente, las proyecciones adolecen del desglose de desembolsos y amortizaciones de deuda interna, obstaculizando la estimación de las necesidades brutas de fi nanciamiento. Por dicho motivo, únicamente fueron analizados los fl ujos de los défi cits fi scales endeudamiento externo neto y saldo de deuda.

Las estimaciones del Ministerio de Hacienda indican que entre los años 2019 y 2027, las magnitudes de défi cit fi scal a fi nanciar rondan los US$600.0 millones (Gráfi co 16), lo cual se traduciría en niveles crecientes de endeudamiento público, que llegaría al año 2028 en alrededor de US$27,466 millones para el SPNF incluyendo pensiones. En caso de un escenario activo, podría provocar tendencia decreciente en el défi cit y el nivel de deuda podría llegar alrededor de US$25,000 millones, US$2,500 menos que el del escenario pasivo.

Gráfi co 16. Proyecciones de défi cit fi scal, pensiones y deuda.Cifras en millones de US$. En el caso de deuda saldos en eje derecho.

Fuente: En base a Marco Fiscal de Mediano y largo plazo 2018-2018. Ministerio de Hacienda

En el estudio de los ratios respecto al PIB12 (Gráfi co 17), denotan en caso del escenario pasivo, la estabilización de la deuda del SPNF incluyendo pensiones en alrededor del 70%, indicando la necesidad de tomas acciones tendientes a su reducción. En el caso del escenario activo se observa una gradual reducción de la deuda.

12 El Ministerio de Hacienda supone las siguientes tasas de crecimiento económico nominal: 2018:4.2%, 2019:4.5%, 2020:4.3%, 2021-22:4.4% y 2023-28:4.1%.

347 577 564 583 636 602 599 601 624 593 383

352

431 432 366206 203 203 202 201 197

192

699

1,008 996 949842 805 802 804 825 791

575

30,000

25,000

20,000

15,000

10,000

5,000

0

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028

30,000

25,000

20,000

15,000

10,000

5,000

0

20,701

27,466

PensionesDéfi cit Def+Pens

Deuda SPNF+Pens

Deuda SPNF

354 578 438 395 413 361 331 298 254 196

-89

706

1,009870

761

619 564 533 500455 393

103

18,192

24,957

PensionesDéfi cit Def+Pens

Deuda SPNF+Pens

Deuda SPNF

352

431432 366 206

203 203 202 201197

192

Escenario Pasivo Escenario Activo


Gráfi co 17. Proyecciones de défi cit fi scal, pensiones y deuda.Ratios al PIB nominal. Deuda en eje derecho

Fuente: En base a Marco Fiscal de Mediano y largo plazo 2018-2018. Ministerio de Hacienda


Otra información útil para la investigación es la relativa a la proyección de amortizaciones y desembolsos de deuda externa estimada para el período 2019-2028. Según el escenario pasivo del documento apuntado (Gráfi co 18), las primeras totalizan US$6,817 millones.

Para atender dichos pagos, así como otros gastos, es necesaria la obtención de fondos por un total de US$14,650 millones, evidenciando también, la magnitud de los altos requerimientos de fondos externos. En el escenario activo, se mantienen los pagos programados, pero las reducciones en los défi cits generan menores necesidades de fondos por US$2,500 millones.

Gráfi co 18. Proyecciones de fi nanciamiento externo neto.Cifras en millones de US$.


c) Programa de vencimientos de eurobonos.

En referencia a las amortizaciones de deuda interna y externa, destacan los vencimientos programados de Eurobonos por US$800 millones en cada uno de los años 2019, 2023 y 2025 que tienen un monto acumulado de US$2,400 millones (Gráfi co 19).

La problemática anterior fue incluida como parte de los temas por resolver en la presentación elaborada por el Ministerio de Hacienda en agosto de 2017, que plantea la necesidad de aprobar las necesidades de fi nanciamiento de bonos para 2019-2023-2024, que suman U$1,720 millones, más los US$800 millones del año 2025. En ese sentido, expone la necesidad de prefi nanciar los vencimientos 2019-2025.

Posteriormente, el Secretario Técnico de la Presidencia, en Comunicado de Prensa del 7 de noviembre de 2017, explicó que el gobierno busca un acuerdo fi scal con el partido ARENA, el cual tiene tres partes principales: la aprobación del presupuesto general

Fuente: En base a Marco Fiscal de Mediano y largo plazo 2018-2018.

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028

6

5

4

3

2

1

0

-1

80

70

60

50

40

30

20

10

0

2.7

3.73.5

3.22.7

2.5 2.4 2.3 2.32.1

1.51.4

1.6 1.5 1.20.7

0.6 0.6 0.6 0.60.5

0.5

1.3 2.1 2.0 2.0 2.1 1.9 1.8 1.7 1.7 1.6 1.0

PensionesDéfi cit Def+Pens Deuda SPNF+Pens

Deuda SPNF

53

70

PensionesDéfi cit Def+Pens Deuda SPNF+Pens

Deuda SPNF6

5

4

3

2

1

0

-1

80

70

60

50

40

30

20

10

0

2.7

3.7

3.1

2.6

2.0

1.61.4

1.31.0

0.3

-0.2

1.4

1.6

1.5 1.20.7

0.60.6 0.6

0.60.5

0.51.4 2.1 1.6 1.3 1.3 1.1 1.0 0.9 0.7 0.5

64

46

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028

1.8

2500

2000

1500

1000

500

0

-500

-1000

-15002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028

771

1,752

867

1,0901,203

1,852

1,210

2,294

1,190

1,998

1,195

442

617

509

756853

691 711

1,125

828 861 882

-329

-1,135

-358 -334 -350

-1,161

-500

-1,169

-362

-1,136

-312

Desemb. Deuda Pagos Deuda Deuda Neta2500

2000

1500

1000

500

0

-500

-1000

-15002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028

1,024

1,752

749926

981

1,613

945

1,996

828

1,602

751

-650

-1,135

-358 -334 -350

-1,161

-500

-1,169

-362

-1,136

-312

374

618

391

592 631452

446

827

466

465

439

Desemb. Deuda Pagos Deuda Deuda Neta



de la nación 2018 y su respectivo fi nanciamiento, la concreción de un acuerdo de transición del presente gobierno al próximo, en 2019 y un acuerdo de reestructuración de toda la deuda del período 2019 a 2024.

Gráfi co 19. Vencimientos de eurobonos. Millones de US$

Fuente: En base a cifras del Ministerio de Hacienda

4. Califi cación crediticia de la deuda soberana de El Salvador.

El Salvador conservó un riesgo soberano estable en la mayor parte de la década, hasta que en el año 2009 inició la tendencia a la baja en las califi caciones de categoría, la cual se ha mantenido hasta el presente. El inicio fue marcado cuando la agencia Moody’s bajó a El Salvador desde la nota Baa3 (grado de inversión bajo) a Ba1 (grado de no inversión). En aquel entonces la fuerte dependencia que el país mantiene con el mercado estadounidense en términos de exportaciones y remesas familiares, dejaba a las autoridades con un margen limitado de maniobrabilidad para afrontar de mejor manera los efectos de la crisis económica mundial (Gráfi co 20).

Años más tarde, en el año 2012, Moodys continuó aplicando rebajas a las califi caciones argumentando en ese entonces que observaba una tendencia al alza del endeudamiento público, sumado a las “perspectivas de crecimiento débil” de la economía”.

Standar and Poor’s, por su parte, argumentaba que modifi caba las perspectivas de la economía salvadoreña ante el clima de creciente polarización política que estaba pesando sobre la inversión y el crecimiento económico, lo cual condujo en otra caída más en 2014.

En el escenario reciente, las agencias califi cadoras han degradado las notas de riesgo, como resultado de la acentuación de la polarización política, trayendo como consecuencia enormes difi cultades de satisfacer las necesidades de fi nanciamiento, así como la ausencia de un acuerdo político que desbloquee la reforma de pensiones.

El año 2017, el Gobierno dejó de pagar $28 millones a los fondos de pensión, lo que motivó una desmejora en la califi cación crediticia, la cual fue recuperada al superar el impasse. Adicionalmente, también contribuyó la reciente reforma al sistema de pensiones.

Gráfi co 20. Evolución califi cación crediticia. Ranking soberano de El Salvador

Fuente: En base a reportes de Calificadoras de riesgos.

800.0

451.5

348.5

800.0 800.0

601.1

500.0

286.5

375.0400.0

225.0

653.5

19 20 21 22 23 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 35 35 36 37 38 39 40 41D E E E E A Ab S JN JN JN F

FITCH

STANDAR & POOR’S

MOODY’SGrado de Inversión

May 09

Ene 11

Dic 14

Dic 16

Abr 17

02/ Oct 1706/ Oct 17

Abr 17Abr 17

Feb 17

06/Oct 17

Ago 16

Nov 16

Oct 16

Jul 15Jul 13

Nov 12Mar 11

Nov 09

E05 E06 E07 E08 E09 E10 E11 E12 E13 E14 E15 E16 E17

BBB

BBB-

BBB+

BB

BB-

B+

B

B-

CCC+

CCC

CCC-

CC

Baa2

Baa3

Ba1

Ba2

Ba3

B1

B2

B3

Caa1

Caa2

Caa3


Las califi cadoras de riesgo mantienen un monitoreo permanente sobre la situación fi nanciera del GOES y los episodios de falta de consenso entre las fracciones políticas, el bajo crecimiento económico y los persistentes desajustes fi scales, lo cual ha sido uno de los causales para el deterioro en la califi cación crediticia para el gobierno de El Salvador. En la actualidad todas las califi cadoras mantienen en el último peldaño la califi cación de la deuda soberana.

5. Marco Fiscal de Mediano y Largo Plazo: herramienta en la gestión de deuda.

El Código de Transparencia Fiscal, elaborado por el FMI (2014), sugiere que los presupuestos y sus pronósticos fi scales subyacentes deben enunciar claramente los objetivos presupuestarios y planes de política del gobierno y presentar proyecciones exhaustivas, puntuales y creíbles de la evolución de las fi nanzas públicas (II. Pronósticos y presupuestos fi scales).

En esa dirección, el Marco presupuestario a mediano plazo incluye la documentación presupuestaria de los resultados de los dos ejercicios anteriores y proyecciones a mediano plazo de los ingresos, gastos y fi nanciamiento por categoría económica y por ministerio o programa.

El Banco Mundial (2007) señala que la política fi scal determina los requerimientos de crédito y ejerce la principal infl uencia sobre el inventario de la deuda a través del tiempo. En consecuencia, los gobiernos deben contar con sólidos marcos de política fi scal que brinden un mayor apoyo a las medidas dirigidas a mejorar la gestión de la deuda.

El documento aclara que una profunda comprensión de la situación macroeconómica y de su relación con la gestión de la deuda es crucial porque las reformas a la gestión de la deuda tienden a ser más efi caces cuando existe un marco macroeconómico confi able y se ha logrado alcanzar la estabilidad o se avanza hacia ésta. Un análisis enfocado únicamente sobre la gestión de la deuda que no tome en cuenta o que sea incongruente con el marco macroeconómico general, podría conducir a conclusiones y recomendaciones poco realistas.

En ese sentido sugiere que, en el momento de elaborar la estrategia de gestión de deuda, debe describirse el entorno para la futura gestión de la deuda, incluidas las proyecciones fi scales y de la deuda, supuestos sobre las tasas de cambio y de interés, y las limitaciones sobre el tipo de portafolio, especialmente aquellas relacionadas con el desarrollo del mercado y la implementación de la política monetaria.

Como parte de la interrelación institucional y funcional, el Banco Mundial (2007) argumenta que una efi caz administración de caja contribuye a la efi ciente gestión de la deuda y apoya la implementación de las políticas fi scales y monetarias. El administrador de deuda del gobierno debe tener la seguridad de que cuenta con sufi ciente fl ujo de caja para cumplir con las obligaciones de la deuda en la medida en que éstas se hacen exigibles. Intentar cumplir con este requerimiento básico cuando las prácticas de administración de caja son inadecuadas, puede generar sustanciales saldos inactivos y sobreendeudamiento, asociados con consecuencias fi scales adversas.

En El Salvador, el Ministerio de Hacienda elabora el Marco Fiscal de Mediano Plazo, que en la versión correspondiente al período 2016-2026, explica que es una herramienta de planifi cación, en el cual se establece una senda fi scal y fi nanciera sostenible, con metas cuantitativas anuales, relacionadas con el comportamiento del Balance Fiscal General, a diez años consecutivos, reemplazando el año base. En el documento se argumenta que las proyecciones plurianuales y el comportamiento efectivo de los ingresos, gastos y fi nanciamiento se constituyen en indicadores para medir logros y avances, en materia de los compromisos gubernamentales y para formular las medidas de políticas necesarias para mitigar las desviaciones observadas.

En el sitio web del Ministerio de Hacienda están disponibles los Marcos Fiscales de Mediano Plazo para los años 2011-2015, 2015-2025, 2016-2026, 2017-2027 y 2018-2028. Además, en enero del año 2016 fue publicado el Manual del Marco Institucional de Mediano plazo y Manual del Marco de Gasto de Mediano Plazo (MGMP).

El MGMP tiene como propósito general garantizar un proceso presupuestario con una perspectiva de mediano plazo, que vincule la asignación de recursos con los lineamientos de políticas nacionales manteniendo el equilibrio fi scal. En el documento aparece la consideración de que no es un presupuesto plurianual a ser aprobado por la Asamblea Legislativa.

En torno al marco fi scal presentado por el Ministerio de Hacienda, el FMI en el Informe País del año 2015 presenta las siguientes observaciones: i) abarca los diferentes niveles de gobierno de manera incompleta; ii) permite un mayor nivel de gasto con una aprobación legislativa rutinaria, si nuevo fi nanciamiento llega a estar disponible; iii) incorpora gastos muy rígidos (el 80% de los gastos se consideran “obligatorios”); iv) identifi ca fuentes y necesidades fi nancieras del gobierno general en el presupuesto anual de manera incompleta (excluye deudas a corto plazo, devoluciones tributarias, y algunas emisiones de deuda futura y amortizaciones); v) carece de una orientación a mediano plazo; y vi) normalmente se basa en proyecciones macroeconómicas optimistas. Agrega que estos problemas han contribuido a desviaciones crónicas de los resultados fi scales relativos a sus metas y a una tendencia alcista en el gasto. Por consiguiente, los défi cits altos se han vuelto persistentes, elevando el riesgo de presiones periódicas en el fi nanciamiento.



A. Consideraciones generales sobre la sostenibilidad fi scal y el manejo de liquidez.

La gestión fi scal mantiene un persistente défi cit fi nanciero, donde las reformas tributarias mejoraron el indicador de carga tributaria, pero los recursos generados fueron destinados al fi nanciamiento de la política de gasto. La contratación de endeudamiento interno y externo ha sido el mecanismo para cubrir la brecha fi nanciera consistente con las necesidades fi nancieras.

En los últimos años, las necesidades brutas de fi nanciamiento del sector público fueron cubiertas con endeudamiento de corto plazo, que fue refi nanciado posteriormente con recursos externos de largo plazo. En los próximos años se acercan los vencimientos de deuda contratada para el largo plazo, constituyéndose en un factor adicional que presiona el manejo de liquidez.

Tomando en consideración que, en el año de 2017, la deuda del SPNF alcanzó niveles que de acuerdo a los criterios de organismos fi nancieros internacionales y empresas califi cadoras de riesgos, ponen en riesgo la liquidez y la capacidad de pago, es necesaria la adopción de un programa de ordenamiento fi scal a fi n de facilitar la gestión de deuda soberana.

Durante el año de 2016 se reportaron episodios donde se estuvo al límite de caer en impago de obligaciones y en abril de 2017 se generó el incumplimiento de pago a los fondos de pensiones por parte del GOES. El grado de califi cación de riesgo fue rebajado hasta CCC, lo cual es una señal de los problemas de liquidez y capacidad de pago.

La gravedad de la situación fi nanciera del Gobierno de El Salvador, ha trascendido y los organismos fi nancieros internacionales han recomendado la adopción de reformas fi scales para fortalecer los ingresos y ajustar los gastos para una mayor efi ciencia.

Para responder a las necesidades fi nancieras del GOES se tienen diversas opciones de solución, aunque la gestión fi scal tiene bajo margen de maniobra.

De acuerdo a la calendarización de los pagos de deuda, para el próximo quinquenio se tiene que atender los compromisos fi nancieros para cubrir los vencimientos de bonos emitidos. Estos representan una fuerte erogación de recursos, para los cuales se tiene que defi nir la estrategia de reperfi lamiento de la deuda que provea las fuentes de fi nanciamiento.

Los procesos de renegociación de deuda en condiciones de impago generan fuertes distorsiones en los agentes económicos internos y externos con efectos negativos durante un período de tiempo prolongado.

El perfi l de la deuda pública muestra condiciones aceptables en términos de tasas de interés.

No obstante, durante los siguientes dos años están programados vencimientos de deuda en magnitud superiores a la capacidad de generación de ahorros internos.

B. Política de endeudamiento público de mediano plazo

La estrategia para el manejo y la administración de los pasivos del SPNF debe considerar como objetivo mantener la liquidez y la capacidad de pago, a fi n de cumplir con los compromisos en las condiciones de plazo y tasas de interés, lo cual evitaría la posibilidad de una cesación de pagos y permitiría mantener el acceso a los mercados internacionales. Tomando en cuenta que los pasivos están en diversos plazos, tasas de interés e instrumentos fi nancieros, es conveniente defi nir las pautas para la defi nición de la política de endeudamiento.

C. Objetivos de una política de endeudamiento público.

Asegurar la provisión de los recursos fi nancieros necesarios para un proceso de ordenamiento fi scal de corto y mediano plazo que garantice la sostenibilidad fi scal permanente.

Reducir el uso imprevisto de endeudamiento público de corto plazo.

D. Requisitos para la defi nición de la política de deuda.

1. Aportes de la sociedad.

El diseño y cumplimiento de la política de endeudamiento público es otra de las áreas importantes elaboradas por el Ministerio de Hacienda. Dicha actividad está condicionada en buena medida por factores externos, los cuales son indispensables para obtener mejores resultados.

III. Pautas para el diseño de la estrategia de endeudamiento público.


Un factor clave es el consenso político y económico de los principales sectores de la sociedad salvadoreña, respecto a la necesidad del ordenamiento fi scal, sus fuentes de fi nanciamiento y costos. En ese ambiente, surge la necesidad del diseño de un programa de ordenamiento fi scal viable capaz de mejorar la confi anza de los agentes económicos internos y externos respecto a la sostenibilidad del endeudamiento público y minimizando los efectos adversos económicos y sociales. La aplicación de las reformas fi scales y el uso efi ciente en el gasto público mejorarían el resultado primario, lo cual repercutiría en menores necesidades de fi nanciamiento interno y externo.

Debido a que el fi nanciamiento del fi sco requiere de fondos externos, es importante el acompañamiento de organismos fi nancieros y mercados internacionales. En anteriores procesos de renegociación y conversión de deuda fue importante la suscripción de acuerdos con organismos fi nanciero internacionales.

2. Aporte gubernamental.

El diseño de una estrategia de gestión de deuda pública tiene como requisito fundamental, el establecimiento de un programa razonable de las necesidades de fondos a cubrir en el horizonte de mediano y largo plazo. Un proceso indispensable es la integración de herramientas tales como el diseño de la política fi scal que incorpore los Marcos Fiscales de Mediano y largo Plazo, Marcos de Gastos de Mediano y Largo Plazo y Presupuestos gubernamentales plurianuales que orienten con la mayor precisión posible las necesidades brutas de fi nanciamiento que puedan ser incluidas en las proyecciones de la caja fi scal. Las brechas positivas o negativas serán cubiertas o serán consideradas para la obtención y pago de recursos externos.

En las estimaciones de las necesidades de fondos es indispensables considerar en primer lugar los gastos programados e impostergables tales como los establecidos por la ley y el servicio de la deuda. De ésta manera pueden detectarse las necesidades de prefondear los recursos fi nancieros, principalmente cuando se trata de cuantías importantes (ejemplo Eurobonos) que requieren autorización legislativa.

Con la información de los compromisos de mediano plazo, se tiene que diseñar una propuesta de calendario de obtención de fondos a corto, mediano y largo plazo. De ésta manera se podría reducir las emisiones de deuda en condiciones fi nancieras adversas en términos de plazos y tasas.

Bajo este panorama, los partidos políticos podrían aprobar un menor porcentaje para emisión de deuda de corto plazo para cubrir las defi ciencias temporales de la caja fi scal. Esto sería una señal de transparencia en los usos de los recursos y daría mayor confi anza a los acreedores internos y externos, lo cual sería una señal positiva para las califi cadoras de riesgo.

E. Aspectos cualitativos sobre la gestión de deuda.

1. Del plazo de vencimiento de las colocaciones de deuda.

En los planes de manejo y de contratación de deuda es importante asegurar vencimientos en fechas (meses y / años) para las cuales se estima cierta holgura, evitando la concentración de vencimientos de cantidades fuertes en una sola o fechas cercanas. Para tal propósito es indispensable disponer del programa de vencimientos del saldo total de la deuda externa e interna.

2. Sobre la deuda de corto plazo.

En la ejecución de las operaciones corrientes de recepción de ingresos y egresos fi scales ocurren temporadas o fechas dentro del año en las cuales regularmente ocurren excesos o defi ciencias de liquidez. Con el propósito de mejorar el manejo de la liquidez gubernamental es importante cuantifi car la estacionalidad de los ingresos y egresos del fi sco.

La emisión de deuda de corto plazo fue concebida en sus inicios como un instrumento de uso limitado y temporal, para cubrir los desajustes temporales de la caja fi scal, pero en los últimos años se ha convertido en un instrumento de uso cotidiano, lo cual le imprime en forma permanente presión a la caja fi scal de los siguientes meses y además suelen ser recursos con un mayor costo fi nanciero.

En la formulación del presupuesto fi scal se defi ne el monto de emisión de Letras del Tesoro que servirán para cubrir los desequilibrios fi scales. En los últimos años, el uso de este instrumento se ha situado en niveles que ponen en riesgo la liquidez, dado que su monto ha estado cercano a su máximo13.

En este tema, la Ley de Responsabilidad Fiscal del año 2017 presentó un avance, pues en el Artículo 26, estableció que deberán adoptarse las medidas indispensables a fi n de que en 2017 no sea mayor al 20% una vez colocados y cancelados los saldos de la deuda de corto plazo.

13 De acuerdo al presupuesto anual de 2017, el Gobierno de El Salvador puede emitir hasta el 30% de los ingresos corrientes en Letras del Tesoro.



3. Evaluación según tipo de acreedor

3.1. Deuda Multilateral.

Organismos Financiero Internacionales conceden préstamos en condiciones blandas a los países en desarrollo. Es importante evaluar si mediante el acompañamiento de los organismos internacionales en el proceso de ordenamiento fi scal, es posible continuar recibiendo fi nanciamiento en condiciones blandas.

Otra opción importante es evaluar de forma minuciosa, la posibilidad de ser sujeto de programas de canje de deuda por desarrollo local, educación, salud preventiva, medio ambiente y cambio climático

3.2. Deuda bilateral.

Una porción de la deuda bilateral de El Salvador fue contratada con los gobiernos de Estados Unidos, Francia y Japón. Actualmente el país realiza oportunamente los pagos de los préstamos; no obstante, sería importante evaluar la posibilidad de obtener una reprogramación de los pagos o condonación, que ayude a mejorar el manejo de la liquidez del sector público.

La estrategia de negociación para la cancelación de la deuda bilateral es evidente que se tiene que revisar las condiciones de los contratos de deuda a fi n de identifi car posibles alternativas para solicitar la condonación, la conversión de deuda para ejecutar programas sociales, de medio ambiente e inversión en infraestructura.

3.3. Deuda con instituciones fi nancieras privadas.

Tal como se apreció en el apartado de Gestión de pasivos, existen múltiples mecanismos para la gestión de deuda, sin la necesidad de iniciar un proceso de reestructuración de deuda.

Las opciones que tendría el gobierno de El Salvador para cumplir con el pago de los bonos con vencimientos para el año de 2019, estarían limitadas a los pagos con recursos propios o recurrir a la emisión de nuevos bonos. La primera opción es poco probable de aplicarse dadas las difi cultades fi nancieras que enfrenta el GOES, por tanto, se tiene que buscar la salida en la segunda opción, tomando en cuenta que en anteriores ocasiones ya se ha utilizado y los mercados internacionales han aportado los recursos y de esta manera se ha logrado cumplir con el pago de los bonos a su vencimiento y se ha restituido la liquidez, solvencia y capacidad de pago.

Dados los vencimientos de eurobonos programado para el año 2019, es indispensable la búsqueda de un prefi nanciamiento de dichos fondos, para lo cual es necesario incorporar a partir del presupuesto anual del año 2019 y solicitar la autorización previa de la Asamblea Legislativa. Además, podría evaluarse la posibilidad de establecer un programa plurianual que permita buscar fi nanciamiento necesitado en los momentos que el mercado fi nanciero muestra más facilidades para el país.

Por otra parte, se tiene que considerar que, no obstante, la califi cación crediticia que tiene el país, el precio de los bonos con vencimiento para el año 2019 se mantiene por arriba del 100% de su valor, por lo tanto, no se puede optar por la estrategia de comprar la deuda por adelantado para su cancelación a su vencimiento.

La revisión de del marco teórico y empírico internacional señala que:

a. En términos generales, las crisis fi scales de falta de liquidez y solvencia tienen como origen los problemas asociados al manejo de la deuda soberana, lo cual ocurre cuando los países continúan buscando y aplicando políticas económicas cada vez menos creíbles. Para cada país, la resolución de dichos problemas requiere la identifi cación de las causas y la adopción de acciones para su disolución.

b. Las negociaciones de deuda externa, bajo condiciones de una cesación de pagos tiene elevados costos derivados del cierre de los mercados fi nancieros internacionales, lo cual repercute en el crecimiento económico y en la velocidad del ajuste, generando efectos adversos sobre el desempleo y los niveles de pobreza del país deudor.

c. La reestructuración de deuda se refi ere a un evento en el cual el deudor hace cambios en las condiciones de sus obligaciones en detrimento de los acreedores. Por tanto, al no ser de mercado, presenta ciertas desventajas.

IV. Conclusiones


d. Las difi cultades de liquidez pueden ser administradas mediante el manejo de una política de endeudamiento público con el esquema de manejo de activos y pasivos. Dichos procesos facilitan también el manejo de la capacidad de endeudamiento.

Al revisar la evolución y perspectivas del endeudamiento salvadoreño se observa que:

e. Las fi nanzas públicas de El Salvador enfrentan signos de difi cultades de solvencia y de liquidez. En las evaluaciones de sostenibilidad fi scal realizadas por organismos fi nancieros internacionales, agencias califi cadoras de riesgos y estudios locales gubernamentales y privados, coinciden en señalar que los bajos niveles de crecimiento económico combinado con políticas fi scales expansivas han ocasionado el aumento de la deuda del SPNF a niveles que ponen en riesgo la solvencia y liquidez del sector público. Por tal motivo, sugieren tomar acciones para evitar la posibilidad de entrar en un proceso de insolvencia que a largo plazo podría desencadenar en el incumplimiento de los compromisos que se mantienen con los acreedores de la deuda interna y externa.

f. La reforma previsional realizada en septiembre del año 2017 generó una reducción de las presiones sobre la solvencia y liquidez. Como resultado, el FMI redujo la medida del ajuste fi scal propuesto a 2%, en vez del 3% sugerido en el año 2015.

g. El escenario pasivo de las proyecciones fi scales de mediano y largo plazo elaboradas por el Ministerio de Hacienda, prevén la necesidad de aumentar los niveles de deuda soberana para complementar las necesidades de fi nanciamiento de los défi cits fi scales esperados. Para reducir la dependencia al fi nanciamiento externo, la institución propone un escenario activo.

h. Las características observadas y previstas en los perfi les de la deuda pública, en lo relacionado a los vencimientos de deuda y de tasa de interés denotan un deterioro, asociado principalmente a la estructura de plazos de las emisiones de deuda pública, que concentran importantes volúmenes de vencimientos en un mismo período, evidenciando el riesgo de refi nanciamiento. Lo anterior es observado en las colocaciones de Eurobonos y CIP (en el último caso fue corregido mediante la reforma del año 2017).

i. La actual política de endeudamiento público podría incorporar como estrategia el uso de operaciones de administración de activos y pasivos, con énfasis en la prefi nanciación de los vencimientos próximos de eurobonos. Con ese propósito, el documento incluye pautas básicas para el diseño de la política de endeudamiento público.

iAtrasos: Un pasivo de deuda está atrasado si no fue liquidado en la fecha de vencimiento; es decir, cuando no se reembolsaron a tiempo el principal o los intereses. Fuente: Estadísticas de la deuda del sector público: Guía para compiladores y usuarios.

iiCondonación de la deuda: es una reducción del monto, o extinción, de una obligación de deuda por parte del acreedor en virtud de un acuerdo formal con el deudor. Fuente: Estadísticas de la deuda del sector público.

iiiReprogramación de la deuda es un acuerdo bilateral entre el deudor y el acreedor que constituye una postergación oficial de los pagos de servicio de la deuda, y la aplicación de nuevos vencimientos, generalmente reprogramados. Las nuevas condiciones normalmente incluyen uno o más de los siguientes elementos: ampliación de los períodos de reembolso, reducción de la tasa de interés contractual, adición o extensión de un período de gracia para el pago de intereses y del principal, fijación del tipo de cambio en niveles favorables en caso de una deuda en moneda extranjera y reprogramación del pago de los atrasos que puedan existir

ivRefinanciamiento de la deuda implica el reemplazo de un instrumento o instrumentos de deuda existente, incluidos los posibles atrasos, por un nuevo instrumento o instrumentos de deuda.

vConversión de la deuda es el canje de una deuda-comúnmente con un descuento- por un derecho que no constituye deuda, por ejemplo, una participación de capital, o por fondos de contrapartida que puedan ser utilizados para financiar un determinado proyecto o política. Básicamente, la deuda del sector público se extingue y se crea un pasivo que no constituye deuda mediante una conversión.

viEl pago anticipado de la deuda consiste en una recompra de la deuda en condiciones convenidas entre el deudor y el acreedor. La deuda se extingue a cambio de un pago en efectivo convenido entre el deudor y el acreedor.



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PVR-1539 DOC OCASIONAL 2018/02...“Estadísticas de la deuda del sector público: guía para...

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