Regulación macroprudencial y política monetaria en...
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Regulación macroprudencial y política
monetaria en economías emergentes:
la experiencia de Uruguay
VI Reunión de Estabilidad FinancieraCiudad de México, México; Julio 14-15, 2016
Leonardo Vicente
Gerente de Análisis Macroeconómico,
Banco Central del Uruguay
Interacción de políticas; breve marco conceptual
La interacción de Política Monetaria y Estabilidad
Financiera en Uruguay: diseño institucional y procesos
La experiencia uruguaya reciente en un entorno macro-
financiero muy cambiante
Contenido
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Interacción de políticas; breve marco conceptual
La interacción de Política Monetaria y Estabilidad
Financiera en Uruguay: diseño institucional y procesos
La experiencia uruguaya reciente en un entorno macro-
financiero muy cambiante
El tema de interacción de políticas tiene larga data, desde la
formalización de Tinbergen (1952)…
… aplicado inicialmente a la coordinación de políticas
macroeconómicas (Sargent & Wallace, 1981).
Luego de la crisis de 2008, extensa literatura sobre: regulación
financiera, estabilidad financiera, políticas macroprudenciales, …
Discusión de ámbito de acción y de instrumentos de la regulación.
Nuevo debate sobre el marco de interacción de políticas, con foco en
política monetaria y políticas macroprudenciales (PM-PMP).
No existe un consenso en las respuestas.
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La interacción de políticas
Literatura reciente analiza distintos tipos de acuerdos:
Una agencia con un instrumento para ambos objetivos
El BC maneja la tasa de interés, incorporando algún indicador de estabilidad
financiera en una “regla de Taylor ampliada”.
Conflictos de intereses (Adrian y Shin, 2009; Woodford, 2012)
Beneficios escasos (Svensson, 2012).
Se necesita entonces más de un instrumento.
Se mantiene “principio de Tinbergen”: un instrumento para cada objetivo
Carvalho y Castro (2015), Aguirre (2015).
La EF debe alcanzarse usando políticas macro-prudenciales; la PM debe
seguir centrándose en la inflación.
Ejercicio de optimización conjunta: ambos instrumentos (y agencias) para
ambos objetivos (Eichengreen et al, 2011).
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La interacción de políticas
En economías emergentes, el temas es más complejo:
Peligros analizados por Calvo (1998): sudden stops .Ciclo macro de EE se
caracteriza por evolución procíclica de la tasa de interés; genera entrada de
capitales en auge y salida en recesión.
Estos flujos de capitales determinan movimientos de tipos de cambio
(nominal y real), que aumentan la volatilidad del ciclo y los riesgos macro-
financieros.
“Muchos de estos booms terminan en lágrimas” (Reinhart et al, 2003)
Evidencia reciente reafirma la relación entre flujos de capitales, crédito y tipo
de cambio (Bruno y Shin (2014); Carvalho y Castro (2015); Aguirre (2015)).
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La interacción de políticas, emergentes
Consecuencias de política:
Impone nuevas restricciones a los BCs para hacer frente en forma
simultánea a estabilidad de precios y estabilidad financiera.
Menú de instrumentos: es necesario mitigar estos movimientos de capitales
y sus efectos sobre el tipo de cambio...
entonces, impuestos a los capitales, intervenciones cambiarias, encajes
diferenciales por moneda, …
Estos instrumentos son más cercanos al ejercicio de optimización conjunta
(Eichengreen et al, 2011), y desdibujan en parte la separación entre
estabilidad de precios y estabilidad financiera.
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La interacción de políticas, emergentes
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Interacción de políticas; breve marco conceptual
La interacción de Política Monetaria y Estabilidad
Financiera en Uruguay: diseño institucional y procesos
La experiencia uruguaya reciente en un entorno macro-
financiero muy cambiante
En los últimos años la función de EF ha cobrado mayor relevancia,
teniendo varios puntos de contacto con la función de PM:
Diseño institucional: articulación a través de comités con actores
comunes y puntos en común.
Modelos macro-financieros: origen en PM, ampliados con fines de PMP
por los mismos servicios técnicos.
Construcción de escenarios comunes para PM y PMP.
Política Monetaria y Estabilidad Financiera en
Uruguay
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Diseño institucional: agencias del gobierno
Comisión Técnica
Comité de Estabilidad Financiera
Ministro
Ministerio
de Economía
Servicios
Presidente
Banco Central
del Uruguay
Servicios
Presidente
Corporación
de Protección
del Ahorro
Bancario
Servicios
Superintendente
Superintendencia
de Servicios
Financieros
Servicios
Principales cometidos:
Viabilizar el intercambio de visiones sobre la situación de estabilidad del
sistema financiero doméstico,
Coordinar acciones entre sus integrantes.
No es un órgano de decisión
Se reúne cada 6 meses.
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El Comité de Estabilidad Financiera
12
El Comité de Coordinación Macroeconómica
Comité de Coordinación Macroeconómica
Ministro y altos
cargos
Ministerio
de Economía
servicios
Directorio
Banco Central
del Uruguay
servicios
Principales cometidos:
Poner en común información relacionada con las competencias del BC y
la política económica general.
Establecer la meta de estabilidad de precios - a cuyo cumplimiento se
compromete el BC - y del régimen cambiario general.
Es un órgano de decisión en su materia. Marco de referencia para el
COPOM (del BCU)
Se reúne cada 3 meses.
13
El Comité de Coordinación Macroeconómica
14
Diseño institucional en BCU
Comité de Política
Monetaria
Directorio
Gerencia en
temas de PM
(AE, PEM)
Participa: SSF
Comité de Supervisión
y Regulación
Directorio
SSF:
Superintendente
y Alta gerencia
Participa: Gerencia
en temas de PM
(AE, PEM)
La función de EF en el
BCU
RESULTADOS DE PRUEBAS DE TENSIÓN y PROYECCIÓN
MODELOS MACRO-ECONOMÉTRICOS
ESCENARIOS y PROYECCIONES
MACRO
INFORMACIÓN AMPLIA A NIVEL DE INST. FIN.
MODELOS INST. FIN. (top-down y bottom-up)DISCUSIÓN, FEEDBACKS
DIRECTORIO
ASESORÍA
ECONÓMICA
SUPERINTENDENCIA DE
SERVICIOS
FINANCIEROS
ANÁLISIS
MACROECONÓMICO;
DEPARTAMENTO
ESTABILIDAD
FINANCIERA
COMITÉ INTERNO DE ESTABILIDAD FINANCIERA
SUPERVISIÓN
FINANCIERA
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REGULACIÓN
FINANCIERA
La función de PM en el BCU
PROYECCIONES MACRO Y ESCENARIOS
FOCO EN INFLACIÓN Y ACTIVIDAD
MODELOS MACRO-ECONOMÉTRICOS
ESCENARIOS y PROYECCIONES MACRO
DISCUSIÓN, FEEDBACKS
DIRECTORIO
ASESORÍA
ECONÓMICA
POLÍTICA ECONÓMICA Y
MERCADOS
ANÁLISIS
MACROECONÓMICO
COMITÉ DE POLÍTICA MONETARIA
PMPM, GAP
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En estos procesos se producen intercambios entre técnicos con distintas
funciones y visiones:
Estabilidad financiera: AE y SSF; enfoques micro y macroprudencial
CEF y COPOM:
escenarios y proyecciones macro compartidos
interacción entre políticas macroprudencial y monetaria.
Esta visión se extiende al nuevo Comité de Coordinación de Deuda Pública,
integrado por los máximos servicios técnicos de BCU y MEF.
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La integración de distintas visiones
“(…) El Banco Central utilizará todos sus instrumentos disponibles
tendientes a reducir el ritmo de crecimiento de los precios y mitigar
el traspaso de la volatilidad financiera internacional al mercado
doméstico”.
Comunicado del COPOM, 07/07/16.
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Ejemplo, últimos comunicados (“tiempos de paz”)
“(…) La volatilidad de los mercados financieros ha tenido
importante incidencia sobre (…) los precios de productos básicos y
los tipos de cambio de las economías emergentes. (…) Su
materialización, sin embargo, no tendría impactos significativos sobre
la estabilidad del sistema financiero local”.
Comunicado del CEF, 13/04/16.
Modelo macro-econométrico de base: MMET (2010). Alimenta:
Proyecciones macro para la PM
Modelos de riesgo agregado del regulador
Modelo DSGE (2014, 2015) para análisis estratégicos
Tópicos monetarios en un régimen de IT
Tópicos macroprudenciales incorporando fricciones financieras
interacción PM-PMP
optimalidad de distintos instrumentos de la PMP
evaluación de distintas reglas MP (Basilea)
Simulación: respuesta del sistema ante shocks
pruebas de tensión sistémicas,
impulso-respuesta y descomposición de varianza.
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Modelos macro-financieros
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Se plantean distintos escenarios de riesgo al escenario base,
comunes para PM y EF, utilizando los modelos macro-econométricos
para PM
Escenarios con consistencia macroeconómica.
Se evalúan a través de un Mapa de Riesgos
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Escenarios macro y mapa de riesgos
Factores de riesgo comunes
Aquellos que determinan flujos de capitales y afectan condiciones
financieras (tipo de cambio, riesgo país)
Ej.: PM de la FED y del BCE, novedades reales y financieras en China.
Factores de riesgo cruzados
Efecto derrame de inestabilidad de una política en la otra
Ej.: en MR de EF “desanclaje de expectativas de inflación”; en MR de PM
“problemas (endógenos) del sistema bancario doméstico”.
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Interacción de políticas; breve marco conceptual
La interacción de Política Monetaria y Estabilidad
Financiera en Uruguay: diseño institucional y procesos
La experiencia uruguaya reciente en un entorno macro-
financiero muy cambiante
Economía pequeña y abierta… expuesta a shocks globales
Alto grado de dolarización… trasmisión de los shocks
2002: crisis económica, bancaria, fiscal y cambiaria
Régimen cambiario: de fijo a flotante
Régimen de estabilidad de precios: de TC fijo a IT
Estabilidad financiera: integración visiones micro y
macroprudenciales (CEF, CiEF); enfoque de riesgos.
Reducción de dolarización y descalce de monedas
Resultados: Investment Grade (2012-2013); salida airosa de varios
shocks importantes (crisis subprime, varios QE, Bernanke’s talk,
tapering…)
Uruguay: algunas características
instrumentos para
una mejor gestión
de riesgos
El grado de dolarización representa:
una vulnerabilidad para la estabilidad financiera
una restricción para la política monetaria (canales de transmisión)
Desincentivo a descalces de monedas: previsiones, requerimientos de capital
y encajes con alícuotas diferenciadas.
Educación financiera (coberturas; calce de monedas) y comunicación.
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Créditos del SPNF en USD
(% del total)
Depósitos del SPNF en USD
(% del total)
Uruguay: dolarización de activos y pasivos
Los desafíos del contexto externo desde
2009
Entrada de capitales
Apreciación de la moneda
diferenciales de inflación
Sólidos macro fundamentos
diferenciales de tasas de
interés
diferenciales de crecimiento
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La política económica debe reducir la volatilidad de los flujos de capitales,
tanto desde una perspectiva monetaria como macro-prudencial.
Diferencial de tasas, ingreso de capitales,
acumulación Activos de Reserva y expansión del
crédito
-5%
0%
5%
10%
15%
dic
./2
00
6
jun
./2
00
7
dic
./2
00
7
jun
./2
00
8
dic
./2
00
8
jun
./2
00
9
dic
./2
00
9
jun
./2
01
0
dic
./2
01
0
jun
./2
01
1
dic
./2
01
1
jun
./2
01
2
dic
./2
01
2
jun
./2
01
3
Capital Account and Errors & Omissions(% GDP, Moving Year)
Foreing Direct InvestmentPublic Sector Portfolio InvestmentCapital Account and Errors & Omissions
0%
2%
4%
6%
8%
10%
dic
-07
jun
-08
dic
-08
jun
-09
dic
-09
jun
-10
dic
-10
jun
-11
dic
-11
jun
-12
dic
-12
Interest rate diffrential: FED vs TPM
TPM FED
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1000
dic-0
7
ma
r-08
jun-0
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sep-0
8
dic-0
8
ma
r-09
jun-0
9
sep-0
9
dic-0
9
ma
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jun-1
0
sep-1
0
dic-1
0
ma
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jun-1
1
sep-1
1
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1
ma
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jun-1
2
sep-1
2
dic-1
2
ma
r-13
Non-residents holding of Central Banl securities and acumulation of own assets by Central Bank
(Millons of dollars)
Emisión local Activos propios (eje derecho)
Credit to NF sector, local and foreign currency (Millions of UYP and USD)
60
65
70
75
80
85
90
2008Q1 2009Q1 2010Q1 2011Q1 2012Q1 2013Q1
TCR_LP (suavizado) TCR efectivo
RER appreciation (actual and long-run fundamentals)
26
Nominal ER suffered more than other EME
85
95
105
115
en
e.-
12
feb.-
12
ma
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2
ab
r.-1
2
ma
y.-
12
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12
jul.-1
2
ag
o.-
12
sep.-
12
oct.-1
2
no
v.-
12
dic
.-1
2
en
e.-
13
feb.-
13
ma
r.-1
3
ab
r.-1
3
ma
y.-
13
EXCHANGE RATES AGAINST USD(Index January 2012=100)
Real Peso Uruguayo Peso chileno
Lira Turca Peso Mexicano
Diferencial de tasas, ingreso de capitales
y apreciación cambiaria
27
Aumento requisitos de encajes marginales a los bancos (Pesos y
USD)
Evita potencial boom de crédito y burbuja en precios de activos
Refuerza el canal del crédito de la PM
Sesgo hacia crédito en USD; potenciales descalces de monedas
Encajes en Pesos: 15%, luego 20%
Encajes en USD: 27%, luego 40%.
PM: cambios en parámetros del régimen de IT, en especial, se pasa
a manejar M1 como instrumento, dejando la tasa de interés
Requisitos de encaje a tenencias de títulos públicos por no
residentes (“fondos inmovilizados”)
40% (títulos BCU), luego 50% (títulos BCU y MEF).
Diferencial de tasas, ingreso de capitales.
Reacciones de política
Se detiene el ingreso de capitales de corto plazo a títulos públicos
Se modera el crédito doméstico
Se profundizan los incentivos a evitar descalces de monedas
Se corrige la apreciación de la moneda
En síntesis, se reducen los riegos causados por la volatilidad de
capitales desde una perspectiva macro-financiera.
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Resultados
Un escenario cambiante: el tapering
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2009-2013 2013 y expectativas
Los desafíos del contexto externo desde
2013
Entrada de capitales
Apreciación de la
moneda
diferenciales de inflación
Sólidos macro fundamentos
diferenciales de tasas de
interés
diferenciales de
crecimiento
Salida de capitales
Depreciación de la moneda
Inflación similar
¿macro fundamentos?
menor diferencial de tasas de
interés
Crecimiento similar
Fin del ingreso de capitales, desaceleración del crédito,
depreciación cambiaria y mayor inflación
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
Jan-
13
Mar
-13
May
-13
Jul-1
3
Sep-
13
Nov
-13
Jan-
14
Mar
-14
May
-14
Jul-1
4
Sep-
14
Nov
-14
Jan-
15
Mar
-15
May
-15
Jul-1
5
Sep-
15
Nov
-15
Jan-
16
Observed Inflation CBU Inflation Target
Nominal Exchange Rate against
USD
Monthly average
18
20
22
24
26
28
30
32
sep
-03
jun
-04
mar
-05
dic
-05
sep
-06
jun
-07
mar
-08
dic
-08
sep
-09
jun
-10
mar
-11
dic
-11
sep
-12
jun
-13
mar
-14
dic
-14
sep
-15
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Eliminación del aumento requisitos de encajes marginales a los
bancos, Pesos y USD…
Evita potencial contracción del crédito
… al tiempo que se aumenta el encaje medio…
con fines de PM: mitigar la aceleración de la inflación.
Eliminación de fondos inmovilizados a no residentes.
Intervenciones cambiarias del Banco Central
Evitar volatilidad excesiva del tipo de cambio.
Operaciones de gestión de deuda pública
Reducen stock de activos y pasivos; reducen descalce de monedas
(desintegración en USD); reducen riesgos de corto plazo (vencimientos LRM).
Fin del ingreso de capitales.
Reacciones de política
Se permite la salida de capitales de corto plazo de títulos públicos
Tradición market friendly de Uruguay
Se evita caída del crédito doméstico
en un contexto de crecimiento económico
Se mantienen los incentivos a evitar descalces de monedas
Se acompaña la depreciación de la moneda
Evitando episodios de excesiva volatilidad
En síntesis, se reducen los riegos causados por la volatilidad de
capitales desde una perspectiva macro-financiera.
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Resultados
En los últimos años la función de estabilidad financiera se ha
jerarquizado… y se ha incorporado progresivamente al análisis de
riesgos macro-financieros: modelos, indicadores, escenarios.
Actualmente estabilidad financiera y política monetaria son parte de
un proceso de proyección conjunta
Visión de riesgos
Trabajo conjunto de equipos técnicos
Sinergias y externalidades positivas.
Se han utilizando instrumentos complementarios a las herramientas
especificas de estabilidad financiera y estabilidad de precios,
tratando de reducir la volatilidad de los flujos de capitales y sus
consecuencias.
Reflexiones finales
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Regulación macroprudencial y política
monetaria en economías emergentes:
la experiencia de Uruguay
VI Reunión de Estabilidad FinancieraCiudad de México, México; Julio 14-15, 2016
Leonardo Vicente
Gerente de Análisis Macroeconómico,
Banco Central del Uruguay